1. 1. 1 Informe Semanal 2 de marzo 2015
2. 2. 2 Escenario Global Asset Allocation Se mantiene la infraponderacin en liquidez y en activos de renta fija gubernamental refugio, prefiriendo exposicin a perifricos. Dentro de la renta fija corporativa, posiciones tendentes a la neutralidad en el caso de grado de inversin y en el mes, tras el buen comienzo de ao, se decide recortar la exposicin a high yield aumentando, a cambio, el peso en renta fija emergente. En renta variable, se recorta ligeramente el nivel de inversin, aunque se sigue esperando un buen comportamiento de los ndices, prefiriendo los desarrollados frente a los emergentes. Entre los emergentes, potencial de revalorizacin ms alto para India,Mxico o Chile,que para China o Brasil.
3. 3. 3 Escenario Global Cerrado el captulo griego, Europa se prepara para el QE Mltiples referencias en Alemania en unos mercados bajo el paraguas del BCE Acuerdo con Grecia que deja de estar en el punto de mira hasta junio. Programa ya aprobado por los Ministros de Finanzas. Puntos destacados? Reforma impositiva, medidas de estabilidad financiera y polticas de crecimiento. Lista amplia segn la Comisin Europea. Se acab la tensin griega? Para algunos, el acuerdo es slo es un punto de partida. Voces crticas como las de Lagarde (FMI): lista poco detallada y vaga en compromisos. Y discrepancias dentro de Syriza (esperado). Plazo hasta abril para ms detalles, y desde entonces a junio para un nuevo acuerdo. Desde Alemania, siguen las buenas encuestas, empresariales y de consumo: IFO que pese a quedar ligeramente por debajo de las estimaciones sigue acumulando lecturas expansivas. Adems, nueva subida de la confianza del consumidor alemn, en mximos de la serie (10 aos). Y, en la misma lnea, los datos: desglose del PIB alemn con positiva evolucin del consumo (0,8% QoQ) y sorpresa al alza en la cifra de inversin,y creacin deempleo sostenida. Adems, Francia logra ms tiempo, hasta 2017, en el control del dficit pblico: recompensa tras el inicio delas reformas? -8 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 70 75 80 85 90 95 100 105 110 115 oct-91 oct-92 oct-93 oct-94 oct-95 oct-96 oct-97 oct-98 oct-99 oct-00 oct-01 oct-02 oct-03 oct-04 oct-05 oct-06 oct-07 oct-08 oct-09 oct-10 oct-11 oct-12 oct-13 oct-14 IFO vs PIB alemn IFO EXPECTATIVAS (esc. izqda.) PIB YoY Alemania (esc. dcha.) -1,5 -1,0 -0,5 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 ene-05 ene-06 ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15 CONSUMO Y CONFIANZA (Alemania) Encuesta GFK (izqda) Consumo privado YoY (dcha.)
4. 4. 4 Escenario Global Cerrado el captulo griego, Europa se prepara para el QE (II) Comienza marzo y el QE Draghi aport escasas novedades en su comparecencia ante el Parlamento Europeo: defiende el QE (nico instrumento disponible y con alto potencial de transmisin financiera; riesgos de espiral deflacionista,). Y muestra cierto optimismo: empiezan a verse las primeras seales deconfianza en la economa real Desde la renta fija, las TIRes esperan al BCE en mnimos, con una curva alemana con rentabilidades negativas hasta plazos de 7 aos... Margen para recorrido adicional? Ms que probable. El importe a comprar por el BCE es ambicioso y el problema puede encontrarlo en la falta de papel. En este sentido ha alertado el economista jefe del BCE, Praet, que ve dificultades en que parte de los miembros de mercado de desprendan de sus posiciones (fondos de pensiones, aseguradoras) , con ms esperanzas en los inversores extranjeros y/o los bancos. 0 2 4 6 8 10 12 14 16 nov-07 feb-08 may-08 ago-08 nov-08 feb-09 may-09 ago-09 nov-09 feb-10 may-10 ago-10 nov-10 feb-11 may-11 ago-11 nov-11 feb-12 may-12 ago-12 nov-12 feb-13 may-13 ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15 DIFERENCIALES 10 AOS VS. BUND ESPAA IRLANDA PORTUGAL
5. 5. 5 Escenario Global Hablemos de crdito Mercados influidos por el risk on y en Europa en un entorno de TIRes gubernamentales mnimas. Repasamos el comienzo de ao Mundo high yield que ha seguido avanzando en febrero, particularmente en Europa, recortando distancias as frente a grado de inversin. Si en Europa habamos visto meses atrs cierta preferencia por la liquidez vs. el carry del high yield, sta se ha ido desvaneciendo y con ella parte del atractivo por valoracin de la categora. Recortamos as la exposicin a high yield en las carteras. Grado de inversin donde Europa tambin ha superado al mercado americano que ha mostrado en el comienzo de ao, ciertos signos de agotamiento. Corporativo europeo que pese a quedar fuera de las compra del QE se beneficia del rally de los bonos de Gobierno. 80 100 120 140 160 180 200 220 240 2600 200 400 600 800 1000 1200 1400 feb-05 jul-05 nov-05 abr-06 ago-06 dic-06 may-07 sep-07 feb-08 jun-08 oct-08 mar-09 jul-09 dic-09 abr-10 sep-10 ene-11 may-11 oct-11 feb-12 jul-12 nov-12 abr-13 ago-13 dic-13 may-14 sep-14 feb-15 IBOX ITRAXX HY: EE UU vs. Europa ITRAXX XOVER EUROPA 5yr IBOXX CDX HY EE UU 0 200 400 600 800 1000 1200 0 100 200 300 400 500 600 ene-06 may-06 oct-06 feb-07 jul-07 dic-07 abr-08 sep-08 ene-09 jun-09 nov-09 mar-10 ago-10 dic-10 may-11 oct-11 feb-12 jul-12 nov-12 abr-13 sep-13 ene-14 jun-14 oct-14 ItraxxHY ItraxxIG CRDITO EUROPEO IG Europa HY Europa 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1.000 feb-05 jul-05 nov-05 abr-06 ago-06 ene-07 may-07 sep-07 feb-08 jun-08 nov-08 mar-09 jul-09 dic-09 abr-10 sep-10 ene-11 jun-11 oct-11 feb-12 jul-12 nov-12 abr-13 ago-13 dic-13 may-14 sep-14 feb-15 DiferencialHY-IG Europa: "discriminando" dentro del mundo crdito? Diferencial HY-IG (ITRAXX) HY vuelve a encarecerse...
6. 6. 6 Escenario Global FED, dividida:de la paciente Yellen a los disidentes Frente a una Yellen cauta en su doble comparecencia ante las Cmaras americanas, algunos datos y, ms particularmente, ciertos miembros de la FED muestran otra visin Yellen que aporta pistas adicionales para ir siguiendo los pasos de la FED. Aclara el significado de la palabra paciencia: en el texto de los comunicados quiere decir que resulta improbable que las condiciones econmicas garanticen una subida de tipos al menos en las 2 prximas reuniones. Adems, establece que el cambio del forward guidance condicin necesaria pero no suficiente para la subida de tipos. Y cuando empiecen las subidas, valoracin reunin a reunin. De dnde viene el tono negativo? 1) De su valoracin de los riesgos internacionales (menor crecimiento en China e incertidumbre en Europa), que pese a los avances europeos, Yellen estima que los riesgos persisten2) Y de la visin de la economa: ve razones para la confianza, pero un mercado laboral para el que existe margen de mejora y est pendiente de recuperacin salarial. En cuanto a los precios, claves: las expectativas se mantienen estables. La FED subir cuando exista una confianza razonable sobre la inflacin. Precisamente en la semana, cifras de precios que muestran la esperada cada en tasa general y una subyacente que, contra pronstico, no se resiente y sigueen el 1,6% YoY. Otras voces: Williams puerta abierta para la subida de tipos; Lockhart en cualquier momento despus de la reunin de junio, Bullard que insiste en la fortaleza del mercado laboral,Atentos as a la reunin de marzo -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 dic-85 dic-87 dic-89 dic-91 dic-93 dic-95 dic-97 dic-99 dic-01 dic-03 dic-05 dic-07 dic-09 dic-11 dic-13 dic-15 IPC general - subyacente IPC general IPC subyacente 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 feb-93 nov-93 ago-94 may-95 feb-96 nov-96 ago-97 may-98 feb-99 nov-99 ago-00 may-01 feb-02 nov-02 ago-03 may-04 feb-05 nov-05 ago-06 may-07 feb-08 nov-08 ago-09 may-10 feb-11 nov-11 ago-12 may-13 feb-14 nov-14 ago-15 Envosyrdenes(enmill.de$) Envos y nuevas rdenes (Capital Goods Shipments / New Orders non-defense exAircraft) Envos ex defensa y aviacin Nuevas rdenes (ex defensa y aviacin)
7. 7. 7 Escenario Global Mirando a Asia Semana plagada de referencias macro desde Japn y mercado a la espera del prximo Congreso Popular chino (5 de marzo) Mltiples datos en Japn, peores desde el consumo, mejores desde precios y el frente industrial: subida de la tasa de paro (3,6% vs. 3,4% est.) y peores cifras de ventas al por menor. Precios que cumplen tanto en las cifras nacionales de enero (tasa general IPC 2,4% YoY), como en el adelantado a febrero de Tokio (2,4% YoY). Importante mejora de la produccin industrial. Qu podemos esperar prximamente desde China? Probablemente una rebaja del objetivo de crecimiento hacia el 7% (7,5% en 2014), de la inflacin a niveles del 3% (antes 3,5% YoY), mucho debate sobre la subida de las pensiones y sobre la financiacin de infraestructuras y probable aumento de la cifra de dficit pblico. En la semana, banco Central chino que ampli la banda de fluctuacin de la divisa. Yuan en mnimos desde 2012. 60 70 80 90 100 110 120 130 dic-84 dic-86 dic-88 dic-90 dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10 dic-12 dic-14 Indice de Produccin Industrial en Japn -3,0 -2,0 -1,0 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 nov-86 mar-88 jul-89 nov-90 mar-92 jul-93 nov-94 mar-96 jul-97 nov-98 mar-00 jul-01 nov-02 mar-04 jul-05 nov-06 mar-08 jul-09 nov-10 mar-12 jul-13 nov-14 Precios en Japn IPC ex alimentos fescos y energa TOKIO
8. 8. 8 Renta Variable Consolidacin en Europa Tras el rally protagonizado por los ndices europeos desde principios de ao, parece probable que durante las prximas semanas se produzca una consolidacin. La mayor parte de los ndices se encuentran en zonas de resistencia,en situacin desobre compra y con un Fear&Greed en 76, En el caso del Ibex nos enfrentamos a la resistencia de los 11.200 tras haber avanzado ms de un 5% slo en este mes de Febrero. Cmo se puede producir esta consolidacin? Mediante una correccin va precio o bien va tiempo.
9. 9. 9 PER PER Est. Dividendo Beta Volatilidad Precio % 1 Semana % YTD GAS NATURAL 14,7 x 13,3 x 4,2 % 0,88 19,9 % 21,43 3,1 % 4,10 % ENEL 13,3 x 12,7 x 3,1 % 1,04 31,3 % 4,10 11,0 % 3,79 % RWE - 11,7 x 4,0 % 0,95 27,8 % 24,90 -2,9 % 6,69 % EON - 16,5 x 4,1 % 0,87 23,7 % 14,38 1,3 % 7,61 % ETF Ishares 600 Utilities - - 4,4 % 0,96 16 % 33,06 3,7 % 3,4% Consolidacin en Europa II Ibex Cmo afrontar un escenario como el descrito? Venta de futuros,compras de puts o cobertura de carteras va CFDs. Acercarnos a sectores que se comportarn mejor que el mercado o bien se hayan quedado retrasados en estas subidas; de modo que ante recortes sean los menos afectados. Uno de estos ejemplos puede ser el sector utilities europeo( diferencia de 9,47% frente al ndice).Pudiendo utilizar el ETF Ishares Europe 600 Utilities (quien replica el sectorial europeo) o bien directamente a travs de valores tales como Enel, RWE o E.ON
10. 10. 10 Fondosde inversin 2015 puede ser el punto de inflexin en cuanto al comportamiento de la renta fija. Tras un ciclo extraordinario en cuanto al comportamiento del activo, la tendencia, aunque an podemos conseguir algo de yield en el activo, es que la rentabilidad tienda a reducirse, por lo que el binomio ganancias/potenciales prdidas se convierte en una distribucin asimtrica, ms an cuando en EE.UU se esperan subida de tipos (ejemplo tapering en 2013). En este contexto, y dado el momento del ciclo en el que nos encontramos, la renta variable podra ser el activo en el que refugiarse, pero su alta volatilidad no es apta para todos los pblicos, por esta razn, los activos hbridos tales como los fondos mixtos y los fondos convertibles, se configuran como el activo en el que estar y el paso lgico para muchos inversores, donde lo que buscan es participar de las subidas de los mercados de rentavariable con menor riesgo, pero sobre todo limitar las prdidas en las cadas. Por qu seleccionar fondos de bonos convertibles no es una cuestin de ranking? La clave al analizar un fondo de convertibles es valorar cual es la delta (sensibilidad a la renta variable) que podemos esperar de la cartera. En qu bandas se encuentra cmodo el gestor? O para aquellos gestores menos activos, en qu niveles de delta se sita el ndice de referencia? Las carteras de convertibles con deltas significativamente diferentes NO son directamente comparables. Esta caracterstica es tan importante como pueda serlo el foco geogrfico de exposicin. Cul debe ser la forma lgica de proceder? Podemos establecer varios niveles de exposicin a mercado que nos sirvan como gua a la hora de valorar la bondad de los fondos encuadrables en cada rango de exposicin. Estos mismos niveles nos darn pistas del asset allocation seguido y podremos establecer algunas referencias sobre que rango de fondos seleccionar en funcin de la situacin esperada del ciclo Convertibles, un activo hbrido para participardelas subidasde bolsa con menor volatilidad Menor volatilidad Mayor volatilidad Monetarios RF C/P RF L/P Mixtos conservadores Convertibles con deltas bajas Mixtos agresivos Convertibles con deltas altas Renta variable
11. 11. 11 Out of the money At the money In the money 1 2 3 1 Posicionamiento dela delta Fuera de dinero: Situacin de la cartera promedio de los fondos en un mercado bajistaderenta variable 2 At the money: Situacin de la cartera promedio de los fondos en un mercado neutral de renta variable(o de recuperacin) 3 In the money: Situacin poco habitual, riesgo de agotamiento del mercado. Fondosde inversin Fondos que explotan el componente de crdito tras los bonos. Objetivo altas rentabilidades por cupn y evitar impagos. La opcionalidad es marginal Aqu podemos encontrar algunos fondos que juegan la exposicin de forma ms activa. Esta es la zona de mayor gamma de las convertibles, por lo que la cartera se ajusta rpidamente Fondos que tienden a parecerse ms a la evolucin de la renta variable, aunque con menor riesgo. En las primeras cadas suelen seguir bastante al equity. El riesgo de mercado es el ms elevado Convertibles, un activo hbrido para participardelas subidasde bolsa con menor volatilidad
12. 12. 12 Fondosde inversin Salar Fund (IE00B520G822) Ferox es una boutique experta en la gestin de convertibles y donde destaca su equipo de crdito (por ello se explica el alto peso en bonos sin rating) Fondo con un sesgo conservador que gestiona la delta con niveles que oscilan en el rango 20%-40% Trata de eliminar el riesgo de duracin por ello mantiene duraciones bajas (