gestion financiera 3

Gestión FinancieraEL65J: Gestión de Empresas de

Telecomunicaciones

José Miguel Torres

Año 2006

Temas del módulo

• Administración financiera

• Teoría de portfolio

• Evaluación de proyectos

Administración Financiera

Decisiones financieras de una empresa

• Inversión• Financiamiento• Dividendos

La decisión de LP más importantees la Inversión

Rol del administrador financiero (flujos de recursos)

Operacionesde la empresa

(Activos reales)

AdministraciónFinanciera

(Manejo Fondos)

Mercado deCapitales

(Bonos, acciones)

Compra de activosVenta de activos

financieros

Reinversión deutilidades

Pago dividendosbonos

RecursosOperacionales

(1) (2)

(3)

(4a)

(4b)

Objetivos de la empresa

• ¿Servicio a la comunidad?

• ¿Sobrevivir en el tiempo?

• ¿Obtener utilidades satisfactorias?

• ¿Maximizar ventas?– El objetivo financiero es Maximizar el Valor de la Empresa

• ¿Existe una medida objetiva de medición de valor de mercado?– El valor de mercado puede ser obtenido a través del precio de la

acción

– Es un target adecuado maximizar el precio de la acción hoy porque el precio de la acción depende del valor de los flujos futuros del accionista, lo cual es una cuantificación objetiva de su riqueza

Objetivos de la empresa

• El valor de mercado de las acciones es el juicio consolidado de los participantes en ese mercado sobre el valor de la empresa

• ¿Se puede equivocar el mercado al valorar una acción?– Depende del grado de eficiencia de los mercados (disponibilidad de

información, profundidad del mercado, simetría)

• La riqueza se mide a través de flujos de caja y no utilidades contables– Utilidad contable no refleja necesariamente cambio en la capacidad

de consumo– Existe problema de timing (base caja versus base devengado)– Utilidades contables son modificables por prácticas contables– La utilidad contable no considera el momento en que esa utilidad

sera un flujo de efectivo

Resumen del principio de maximización de la riqueza

• Guía para tomar decisiones financieras• Mecanismo de asignación eficiente de los recursos

en la empresa y en la sociedad• Posibilidad de separar propiedad de administración

(OJO con los costos de agencia)• Permite establecer supuestos simples que ayuden a

construir teorías de gran poder predictivo

Objetivo genérico del administrador financiero

• Maximizar el valor presente de los flujos de caja futuros del dueño o accionista

• Los objetivos personales no sieempre se alinean a los de la empresa (costos agenciales)– Estabilidad del Gerente de Finanzas– Distintos niveles deseados de riesgo (Gerente-

Dueño)– Distintos niveles deseados de riesgo entre dueños

Decisiones financieras: Inversión

• Inmovilizar recursos hoy para tener beneficios mañana

• Las decisiones de inversión determinan:– El total de activos que tendrá la firma (tamaño)

– La composición de los activos (CP, LP)

– Riesgo operacional de la empresa (asociado al retorno)

– Crecimiento

• Riesgo Operacional = f(Activos) y los Activos = f(Industria)– El administrador financiero no incide demasiado en el riesgo

operacional, salvo en su elección

• Dada la incerteza de los beneficios futuros, todo proyecto debe ser evaluado de acuerdo a – Retorno esperado (<F>)

– Riesgo (r)

Decisiones financieras: Financiamiento

• Manejo de pasivos (deudas con terceras personas)– Corto plazo versus Largo plazo– Moneda nacional versus extranjera– Garantías

• Determinación de la mezcla de financiamiento o estructura de capital de la empresa– Definición de la carga financiera fija de la empresa– Proporción de deuda o pasivos y patrimonio que financiarán los activos

• La carga financiera fija implica riesgo financiero

AP

D

Siempre A = D + P

EvaluaciónDeuda v/s Patrimonio

Decisiones financieras: Financiamiento

• ¿Existe mezcla óptima de financiamiento?– Según teoría clásica de costo de capital: sí– σ(retorno accionista) = f(riesgo op,riesgo financiero)

• Si una empresa por el hecho de cambiar su estructura de capital puede cambiar su valor de mercado, es factible suponer que existe una estructura óptima de financiamiento que al maximizar el valor de mercado de sus activos permite también la maximización de riqueza de sus dueños

Decisiones financieras: Política de dividendos

• Porcentaje de utilidades a ser repartidas (leyes)• Estabilidad de dividendos• Determinan el tamaño de la empresa• ¿Afecta el valor del accionista la política de

dividendos?– Fuentes de valor del accionista: Dividendos y ganancias de

capital

– En mercados perfectos da los mismo (teoría clásica)

– En mercados imperfectos existe una relación óptima entre decisiones de dividendos y valor de la empresa

Conceptos básicos de riesgo y retorno

• La regla de oro es “A mayor riesgo, mayor rentabilidad esperada” (mercados eficientes)

• Toda inversión tiene un riesgo asociado• El dilema es ¿cuál es el equilibrio adecuado entre

rentabilidad esperada y riesgo de una inversión?• Hasta el momento podemos decir sobre la relación

riesgo retorno– Trade-off

– Sólo el riesgo diversificable es relevante (β)

– Existen modelos predictivos (CAPM y APT)


• Retorno (o rentabilidad): Flujo de beneficios obtenidos o esperados por peso invertido en un periodo determinado de tiempo

• Riesgo: Variabilidad del flujo de beneficios esperado durante un periodo de tiempo, por cada peso invertido. Es decir, variabilidad del retorno de la inversión

Patrimonio

NetaUtilidadpatrimoniosobretorno Re


• Rentabilidad contable (PGU: Poder Generador de Utilidades)

lesOperacionaActivos

lOperacionasultadoPGU

Re

Funciones del administrador financiero

• Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la empresa a corto, mediano y largo plazo

• Administrar los activos, pasivos y patrimonio

• Administrar los flujos de caja

Fondos de laempresa

FUENTES USOS

Obtención de Fondos(Financiamiento)

Pago oportuno de obligaciones

Distribución de fondosen oportunidades rentables

Liquidez v/s rentabilidad• Liquidez: Capacidad de la empresa para disponer de fondos

que le permitan el pago oportuno de sus obligaciones de corto plazo

• Rentabilidad: Capacidad que tiene una inversión (stock de recursos inmoviliazados) de generar fondos en el futuro

• La liquidez tiene que ver con la supervivencia de la empresa y la rentabilidad con la generación de riqueza

• Surge el dilema: Trade-off entre rentabilidad y liquidez– Se debe tener recursos líquidos para cubrir obligaciones pero no

desperdiciar oportunidades de inversión rentables– ¿Qué haría un Gerente de Finanzas que a toda costa quiere evitar

quebrar?

• Subsiste el problema ¿en qué activos invertir? Y ¿cómo evaluar el trade-off entre rentabilidad y riesgo de activos

Estados Financieros

Estado de Resultados Balance

(+) Ventas(-) Costo de Ventas(=) Margen bruto(-) Gastos de Administración y Ventas(=) RESULTADO OPERACIONAL(+) Ingresos no operacionales(-) Gastos no operacionales(=) Resultados antes de impuestos(-) Impuestos(=) Resultados neto

Flujo de Caja

F1 F2 F3 FnTasa de descuentoVPN

Patrimonio

Activo Circulante

Activo Fijo

Pasivo Circulante

Pasivo de Largo Plazo

Medición de eficiencia de operación de una empresa

• Margen: cuánto se gana por $ vendido

• Rotación: cuántas veces se vende cada $ de activos

• ¿Cómo afectan a las variables anteriores?– Δ+P de venta, Δ-P de venta, Δ-Gastos de adm y

ventas, Δ+venta> Δ+costos, Δ+venta> Δ+activos

RotaciónenMPGU

lesOperacionaActivos

VentaslesOperacionaActivosdeRotación

Ventas

lOperacionasultadolOperacionasultadodeenM

arg

ReRearg

Sistema de control financiero (Du Pont)

A c tivos fijos

E xis ten c ias C u en tas x C ob ra r A c tivo D isp on ib le

A c tivos c ircu lan tes

A c tivos O p . V en tas

R otac ió n

V en tas

C os tos d e ven ta G as tos d e ven ta G as tos d e ad m in is trac ió n

C os tos y G as tosO p erac ion a les

V en tas

U tilid ad O p erac ion a l

M arg en

P G U

(+)

(+)

(+)(+)(+)

(-)

(/) (/)

(x)

Siguiendo con el concepto de riesgo• Riesgo: Variabilidad del retorno de inversión

• Diversificación: Elimina parte de la variabilidad de los retornos

t t

Resultado Operacional Resultado Operacional

Alto Riesgo Bajo Riesgo

• Causas del riesgo (operacional)– Variabilidad de las ventas

– Preponderancia de costos fijos (leverage operacional)

Determinantes del riesgo financiero

• El riesgo del accionista corresponde a la variabilidad (σ) de los flujos futuros, afectados por lo siguiente– Riesgo operacional: σ de ventas potenciado por

leverage operacional (costos fijos)– Riesgo financiero: σ de ventas potenciado por

leverage financiero (intereses y amortización)

Ejemplo de leverage financieroDeuda 0 3.750

Patrimonio 15.000 11.250

(+) Ventas 12.000 12.000 (-) Costos Operacionales 8.000 8.000

(=) Utilidad Operacional 4.000 4.000 (-) Intereses (10% anual) - 375

(=) Utilidad antes de impuestos 4.000 3.625 (-) Impuestos (15%) 600 544

(=) Utilidad Neta 3.400 3.081

Deuda/Patrimonio 0,00% 33,33%PGU (antes de impuestos) 26,67% 26,67%PGU (después de impuestos) 22,67% 22,67%Utilidad Neta/Patrimonio (Ke) 22,67% 27,39%

• ¿Qué beneficios tiene el uso de la deuda?– Fuente de financiamiento más barata

– Ventaja tributaria de la deuda (el servicio de la deuda rebaja base tributable)

• ¿Cuáles son los costos del uso de la deuda?– Se adquiere mayor riesgo

• El leverage financiero produce un efecto amplificador sobre los resultados esperados del accionista– Si las ventas aumentan, le va mucho

mejor que dicho aumento

– Si las ventas disminuyen, le va mucho peor que dicha disminución

• Demostrar la proposición anterior

Conclusiones sobre leverage financiero

• El leverage financiero aumenta el riesgo del accionista• PGU es más estable que el retorno del accionista (Ke o re tiene

componente financiero y operacional)• Nivel de endeudamiento adecuado depende del tipo de empresa (ej.:

Chilectra, Bancos, Consultores, VoIP, Telefónica)• En Chile suele cumplirse: D/P = 0,6

Retorno accionista (%)

tiempo

Retorno con D/P=1,5 Retorno con D/P=0,5

Retorno con D/P=0

Algunas relaciones claves

• Notar que re tiene que ver con aspectos operacionales, financieros y tributarios

• Ex-ante/Ex-post: cuidado con la variable aleatoria• No se resuelve el dilema de riesgo versus retorno

lesOperacionaActivosPGUlOperacionaUtilidad

IntereseslesOperacionaUtilidadpuestos

DIIntereses

impuestosIntereseslOperacionaUtilidadNetaUtilidad

ónDemostraci

puestos

InteresesI

E

DIPGUEPGUErE

c

c

ce

Im

:

Im:

:

1)()()(

Relación riesgo y CCPP

onistaTasadeAcciK

aTasadeDeudK

PonderadoomedioCapitaldeCostoCCPPPD

PK

PD

DKKCCPP

e

i

eci

:

:

Pr:

)1(0

Financiamiento con Deuda (Ki) Financiamiento con Patrimonio (Ke)

Ki Ke

Nivel deEndeudamiento crítico

D/P D/P

8% 8%

Riesgo Operacional

Premio por riesgo financiero(impuestos=0)

Mercados de capitalesperfectos (τc=0)

Ke

D/P

PGU

Ki

%

CCPP=K0=PGU

Riesgo se reparte de acuerdo a D/P

Mercados de capitalescon impuestos

Ke

D/P

(1- τc) PGU

Ki

%

CCPP

(1- τc) Ki

• De acuerdo a la ecuación de CCPP con impuestos, existe incentivo a endeudarse

• Sin embargo, de acuerdo a la tendencia, se debiera asumir 100% de endeudamiento como óptimo

• Eso no es razonable porque existen otras imperfecciones que se oponen al incentivo de endeudarse

– Costos de quiebra– Costos de transacción– Impuestos a las personas

Ke

D/P

(1- τc) PGU

Ki

%

CCPP

(1- τc) Ki

L óptimo

En mercados imperfectos existe unamezcla óptima de endeudamiento

Teoría de Portfolio

Teoría de portfolio y selección de portfolios

• Forma estructurada de analizar el problema de las decisiones de inversión bajo condiciones de riesgo– Portfolio: Combinación de activos

– Riesgo: Variabilidad de un retorno

• Sean los siguientes activos de inversión– Activo A

• Bono $100 en t=0

• $105 en t=1 (seguro)

• E(A)=105, σA2=0 (retorno cierto)

– Activo B• Acción $100 en t=0

• B1=105 con p(B1)=1/3, B2=100 con p(B2)=1/3, B3=110 con p(B3)=1/3

• E(B)=105, σB2=0 (retorno incierto)

– ¿Cuál activo eligen?

Teoría de portfolio y selección de portfolios• Hipótesis: Los agentes del mercado tienen aversión al riesgo (por eso existen los

seguros)

• Por lo anterior, racionalmente se compra B ssi se compensa el hecho de asumir un mayor riesgo, es decir, se cobra un Premio en Retorno– ¿Qué pasa en el caso anterior si PB=$80 en t=0 (el premio crece)?

• ¿Cuál es el riesgo relevante que el inversionista exige le sea compensado?– AQUELLA PARTE DE LA VARIABILIDAD QUE ÉL MISMO NO PUEDE

ELIMINAR POR DIVERSIFICACIÓN

• Estudios empíricos (1926-1977) muestran que un aumento del riesgo implica un aumento del retorno esperado

Cartera Retorno anual nominalAcciones (S&P) 11,3%Bonos de empresa de LP 4,2%Bonos del Gobierno 3,5%Pagarés de Tesorería 2,5%

Teoría de portfolio y selección de portfolios• Tesis: La diversificación, entendida como el proceso de invertir al

mismo tiempo en varios activos de distinto riesgo, disminuye la variabilidad

• Para simplificar analicemos el riesgo y el retorno de 1 portafolio de 2 activos– Dos activos con riesgo (X,Y)– De X se compra A% y de Y B% con A=1-B y A,B>0– E(X)<E(Y)– 0<σx< σy

NN

i

N

iii

i

N

iii

ii

iii

PRN

PRR

PRREPR

PPR

PR

)()()(

)()(2

1)(1

)(

1

22

122

11

),cov(2)(

)()()(22222 YXABBAR

YEBXEARE

YXP

P


• Covarianza>0, estadísticamente las v.a. se mueven en la misma dirección

• Covarianza<0, estadísticamente las v.a. se mueven en dirección opuesta

YXXY

YX

),cov(

Rx

Ry

ρ=0

Rx

Ry

ρ=1

Rx

Ry

ρ=-1


• ¿Por qué la varianza del portfolio disminuye al mezclar activos?– La sumatoria es menor que la que resulta de la simple

combinación ponderada de 2 activos con distintas varianzas

– La condición necesaria y suficiente es que ρxy < 1 para tener beneficio de la diversificación

– En general en la economía es difícil obtener correlaciones perfectas (|ρxy|=1)

• De la ecuación general:• Las condiciones de varianza mínima son:

),cov(2)( 22222 YXABBAR YXP

***2

1,0)(

ABAA

RP

Teoría de portfolio y selección de portfolios• Gráficamente

A

ρ=1

0<ρ<1

ρ=0

-1<ρ<0ρ=-1

B

σx σy σ(Rp)

E(Rp)

E(Ry)

E(Rx)

¿Qué pasa cuando la correlaciónes igual –1?

¿Qué pasa cuando la correlaciónes menor que –1?

Eficiencia de mercado• Minimiza varianza, dado un nivel de retorno• Maximiza retorno dado un nivel de riesgo

σ(Rp)

E(Rp) Curvas de iso-utilidad (supuesto aversión al riesgo)U1

U2U3

Un

P

El inversionista puede situarse en cualquier punto de lacurva eficiente según la maximización de su utilidad

Frontera de inversión eficiente

Las posibilidades de inversión es una curva para 2 activos y un área para N activos

Línea de mercado de capitales• Si introducimos un activo sin riesgo, σy=0, E(y)=Rf:

σ(Rp)

E(Rp)

)()(

)()(

:

)()1()(

px

fxfP

xfP

RR

RRERRE

demostrarpuedese

REBRBRE

M

Rf

Set de inversiones eficiente cuando existeActivo libre de riesgo y un portfolio M conriesgo

Línea de mercado de capitales (LMC)

Riesgo no diversificable• Volviendo al portfolio de N activos

N

i

N

jijjip

N

iiip

N

iiiP

N

ii

ii

R

RERE

RR

conW

1 1

2

1

1

)(

)()(

1

• Contribución al riesgo del stock j:

2

2

1

m

jm

m

jmj

N

ijmjjiij

ablediversificnoRiesgo

xtotalriesgoRazón

xxxriesgocont

Línea de mercado de valores• Relación de equilibrio general entre retorno exigido y riesgo

relevante

βj

E(Rj)

)(

),cov(

))(()(

2M

Mjj

j

jfMfj

R

RR

Mportafoliodelriesgoaljactivodelóncontribucilaesdonde

RRERRE

M

Rf

Línea de mercado de valores (LMV)

1,0

E(RM)

gestion financiera 3

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