7 de septiembre de 2009Dpto. de Análisis y Gestión

www.inversis.comDepartamento de Análisis y Gestión4 de septiembre de 2009

Informe de

Estrategia

Mercados Financieros

EE UU

Recuperación frágil, pero al fin y al cabo recuperación. Muchos datos en una semana que ha dejado información novedosa en muchos frentes:

• Encuestas empresariales: los ISMs resultaron muy positivos, en especial el manufacturero (zona de expansión después de 19 lecturas por debajo de 50; “nuevas órdenes” y “producción” por encima de 60; “empleo” e “inventarios” muy bajos,…). Las encuestas regionales habían anticipado este dato y en parte se debe al empuje de los estímulos fiscales en especial el “cash for clunkers”. Nuestra duda: la continuidad de este tipo de lecturas en ausencia de programas públicos puede ponerse en duda. La realidad: “cash for clunkers” se ha traducido en una actividad en el sector del automóvil notabilísima. En las tres semanas de agosto que ha estado vigente, las ventas anualizadas de automóviles han rondado los 15 mill. de vehículos; en la cuarta semana si apoyo del programa, aparentemente han vuelto a ritmos de 8 mill. Los inventarios son muy bajos, lo que parece dejar claro que la confianza en la demanda es, cuando menos frágil.

• Mercado inmobiliario. Nuevos signos de que mejora que dan continuidad a la expansión del sector a dos-tres meses vista. Pending Home Sales +13% YoY.

• Empleo. Sin duda el eslabón perdido (junto al ciclo de restocking, que tampoco aparece). Los esfuerzos de las compañías en costes se han dejado notar en forma de mantenimiento de los márgenes, pero con “factura al empleo”. Peticiones semanales 570k; componentes de empleo de los ISMs flojos, ADP algo peor de lo esperado, Non farm Payrolls… Aunque a ritmo menor, se sigue destruyendo empleo. El tamaño del daño es notable: es la crisis de destrucción de empleo más larga y prolongada desde los 50 (18 meses + 6,5 mill. de desempleados).

ISM manufacturero vs PIB

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Tasa de desempleo (esc. izqda.)

Conference Board situac. actual (esc. dcha.invertida)

EE UU II

(sigue):• Actividad minorista. Los datos de agosto han ofrecido una buena

cara en lo que hace referencia a los datos de ICSC (caída del -2,0% YoY cuando se esperaba más del doble).

En el lado de las declaraciones ha habido cierta “hiperactividad” propia de la reunión de este fin de semana del G20. En lo esencial, Geithner, hacía referencia a la necesidad de coordinar una estrategia común de salida / abandono de algunas de las políticas extraordinarias que se han puesto encima de la mesa. Esto es de lo que habla el G20 y es importante por cuanto ya no hablan de “nuevas medidas” o de “crisis”. Ahora el dilema es sencillo: si las medidas se retiran demasiado pronto, corremos el riesgo de que la recuperación, aún frágil, no haya cuajado y recaigamos; si se retiran demasiado tarde las consecuencias en términos tales como los relativos a la inflación serán graves.

En nuestra opinión, estamos en un periodo de recuperación, cuya continuidad aún parece no asegurada, al menos en términos de la intensidad con la que se descuenta en algunos foros (Fisher, pres. Res. Fed. Dallas: “el crecimiento esperado para los próximos años es débil”). El 3t09 será brillante ¿crec. >+3% trimestral anualizado? Luego parece menos claro. Asumimos que lo peor ya está detrás de nosotros, pero antes que una “V” vemos otras “formas” a la recuperación.

Pending Home Sales (interanual) vs Tiempo de liquidación del stock de viviendas de 2ª mano

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PENDING HOME SALES YoY%

TIEMPO LIQUIDACIÓN STOCK (meses, escala inversa)

Variación mensual VENTAS ex autos ex gasolina promedio (rolling 12 m)

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EUROPA

Parecidos focos de atención a este lado del Atlántico.• De lado de los PMIs, dado que Francia y Alemania los adelantan y son

los más importantes, quedaban por ver los nuestros y los italianos. En nuestro caso mejoraron, pero estamos claramente en el furgón de cola; en el caso italiano la sorpresa fue negativa. En todo caso, al igual que en el caso de de EE UU, la Zona Euro, ya está en zona de expansión industrial (>50).

• Adicionalmente, hubo reunión del BCE, con un Trichet que por primera vez en meses no introdujo, ni sorpresas, ni grandes volatilidades en los mercados. Su discurso fue muy parecido a lo que el mercado había comprado. Mantuvo tipos; habló de una inflación que en el 4t08 volvería a tasas positivas (comparativa interanual); habló de la recuperación y de la incertidumbre que rodeaban los juicios sobre crecimiento futuro (en todo caso estamos mejor que hace un trimestre) y entró en la dinámica de la necesidad del diseño de las estrategias de salida, pero sin “prisas”.

• En otro orden de cosas tuvimos datos de los PPIs en la Z€ (-0,8 MoM; -8,5% YoY) o unas buenas ventas al por menor en Alemania (+0,7 MoM en julio; -1,0% YoY), que no tuvieron reflejo en las de la Z€ (-2%); no rebotan.

La recuperación económica del 2t09 a nivel de PIBs ha dado alas a un mayor optimismo sobre la intensidad de la crisis y la facilidad o no para salir de la misma. La recuperación del comercio internacional y la implementación de los programas de ayuda y gasto público han sido grandes protagonistas. Del mismo modo que en EE UU, la continuidad de esta situación requiere de elementos que aún hoy no se tienen encima de la mesa.

IPC ZONA EURO YoY%

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Otro “brote verde”

JAPÓN

El inicio de la semana en Japón, una vez certificado el cambio de gobierno (volatilidad cero), dejó las mismas sensaciones de siempre. El lado industrial de la economía sale del agujero (Asia en su conjunto ha mantenido la intensidad de la tensión comercial gracias a China), mientras el lado de la demanda interna sigue profundizando en su particular década pérdida.

• En el lado industrial, la producción empresarial preliminar de julio repuntaba un 1,9% MoM. Un dato que refrenda varias ideas: (a) la actividad sigue recuperándose; (b) el ritmo de recuperación es menor en junio y julio; (c) el nivel de actividad dista mucho de ser ni parecido a lo que veíamos en febrero de 2008 (110 vs 82). Parece que el rebote debería de continuar; ¿claves? El ritmo. En el lado de los vehículos, el dibujo es exactamente el mismo. Mientras el PMI manufacturero, como no podía ser de otro modo, de cara a agosto se sitúa en 53,6 (niveles equivalentes a os previos al inicio de la crisis).

• En el lado del consumo, los datos son algo menos halagüeños, aunque mejores de los que esperaba el mercado (labour earnings -5% YoY). Las ventas de los large retailers por el contrario descendieron en julio algo más de lo esperado (-9% YoY)

Indice de Producción Industrial en Japón

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Gasto familiar total (% YoY)Ventas en supermercados (% YoY)Ventas en tiendas de conveniencia (% YoY)Ventas en grandes almacenes Tokio (% YoY)

EMERGENTES

Esta semana hay varios elementos a destacar:• China: (a) el PMI manufacturero se mantuvo en niveles de clara

expansión económica (54,0 vs 53,3 ant.). (b) Por su parte las autoridades de los mercados, tras el descalabro del lunes, que puso cierta tensión al resto de índices, indicaron que estaban dispuestos a apoyar sus mercado para que estos fueran más estables.

• Brasil: (a) las autoridades monetarias decidieron mantener el tipo SELIC en el 8,75% y el mercado pareció empezar a valorar el fin del ciclo de bajadas. (b) el mercado y las “filtraciones” están poniendo encima de la mesa un dato de PIB del 2t09 muy positivo.

En otro orden de cosas, merece la pena echar un vistazo a la balanza comercial de Corea del Sur de esta semana (dato de 31 de agosto!!!). Corea es un proxy adelantado de la actividad industrial mundial. Con diferencia el principal socio comercial coreano es China (1/6 parte de las exportaciones), los datos que nos arrojan las exportaciones a China son peores que los vistos hasta ahora (también a Hong Kong y Taiwan). Y sugieren que, al menos en agosto, el motor chino (asiático diríamos) se ha parado. Las lecturas de exportaciones a países desarrollados tampoco parecen muy favorables.

RENTA FIJA

Las acusadas compras en la RF la semana pasada no han tenido continuidad en la presente, pero tampoco ha habido reversión o cesiones. En todo caso las diferencias que se aprecian en la curva en plazos algo más largos (inicio de junio) merecen una reflexión. Por aquel entonces (primer máximo relativo de los índices de RV), la TIR del treasury se situó al borde del 4,0% (dudas en la capacidad del mercado para absorber papel, malas subastas, crecientes deficit, optimismo en la recuperación,…). Nada ha variado, pero la TIR ha llegado a estar esta semana <3,3%. Los cortos han tirado hacia abajo (mantenimiento de las medidas, algunas dudas sobre la continuidad del crecimiento…).

En la Z€ mismo perfil de comportamiento. Y la sensación de que el recorrido a la baja de las TIR es menor (los cortos se han ajustado en gran medida a los tipos de referencia, el dos años alemán está en el 1,15%).

Respecto al mercado de crédito, repunte menor de los spreads, derivado de cierto menor apetito y la sensación de que en el algunos tramos el recorrido es limitado. Sin embargo, apetito por los primarios que siguen siendo muy seguidos; incluso en ratings algo más ajustados. Esta categoría de activo parece que ofrece un retorno a medio plazo más moderado, pero aconsejamos mantener las posiciones compradas a vencimiento.

DIVISAS

Ante la ausencia de noticias relevantes respecto al cruce dólar – euro, que se ha mantenido “atado” en rango con una volatilidad menor que hace algunas semanas, el que parece haber tomado cierto protagonismo ha sido el yen, que ha continuado ganando terreno (+1,3% en la semana); las caídas de las bolsas chinas atrajeron capital hacia “este puerto seguro” (cierre de posiciones largas en el resto de Asia).

También destacados el rand, el real o la libra. En general, las volatilidades están relativamente bajas y los cruces parecen buscar un punto de estabilidad o nuevas referencias.

MATERIAS PRIMAS Semana de caídas en las MM PP (¿China? ¿Cierta aversión al

riesgo?...), pero no muy profundas. Se mantiene el buen tono en general con fuertes revalorizaciones desde principios de año.

4-9-09 30-8-09 4-9-08 31-12-08 semana un año en 2009Crudo Brent Contado ($/ b) 67,0 72,4 111,98 41,76 -7% -40% 60%Cobre (futuro tres meses LME) 6.255 6.475 7.510 3.070 -3% -17% 104%Aluminio (futuro tres meses LME) 1.853 1.900 2.714 1.540 -2% -32% 20%Zinc (futuro tres meses LME) 1.893 1.881 1.811 1.208 1% 5% 57%Níquel (futuro tres meses LME) 18.200 19.030 20.225 11.700 -4% -10% 56%

Variación en

Una de las opciones que en divisas podría aún ofrecer cierto recorrido es la corona sueca. Infravalorada por PPAs (de forma general contra todas la divisas); castigo que ha recibido por su directísima exposición a los sistemas financieros de las repúblicas bálticas; podría seguir mejorando si el mercado asume como escenario central “el riesgo sistémico cero”. En estas circunstancias, aún no recuperando los niveles de 2007 podría ofrecer cierto recorrido. La volatilidad hace esta inversión sólo apta para perfiles muy arriesgados

ASSET ALLOCATION

ACTIVO INMUEBLES

CORTO LARGOCorporativo

Grado de Inversión HIGH YIELDGESTIÓN

ALTERNATIVA IBEX EUROPA EE UU JAPÓN EMERGENTES

RECOMENDACIÓN

VOLATILIDAD Creciente Mantenimiento Aún elevada

RENTA FIJA RENTA VARIABLE

NormalizadaDecreciente

Datos a 4 de Septiembre de 2009 a las 11:15

La semana en los mercados de renta variable En el mercado de renta variable esta semana ha predominado la toma de beneficios (bajadas generalizadas en la mayoría de los índices de alrededor del 3%), después de un verano sin precedentes, eso sí, todo esto antes de conocer las cifras de empleo en Estados Unidos.

El comienzo de septiembre ha empezado más cauto con una cierta rotación de sectores, desde los más cíclicos y que mejor comportamiento han tenido en la recuperación de la renta variable, a sectores más defensivos, como eléctricas, farmacia y tecnología. El sector que más ha lastrado al mercado a ambos lados del Atlántico durante la semana ha sido sin duda el sector financiero.

El volumen de la semana no resulta comparativo por el festivo del lunes en UK, pero todo parece confirmar que ha sido superior en las caídas, así como el incremento de la volatilidad.

A finales de semana conocimos las ventas de las principales cadenas minoristas que cayeron mucho menos de lo previsto (-2% vs. -5.7% anticipado).

Esta ha sido también una semana de movimientos corporativos: Disney compró Marvel,rumores, Baker Huges compra BJ services y los rumores de que deutsche telekom estaría negociando la venta de T.mobile le hacen subir en mercado.

Mantenemos los niveles de Renta Variable alcanzados en las carteras durante las subidas y planteamos ante todo cambios entre valores, como los propuestos esta semana de venta de Viscofán y compra de Ebro Puleva o venta de Técnicas Reunidas y compra de Acciona.

SECTORES ESTADOS UNIDOS

SECTORES EUROPEOS

La subida de la Bolsa en el verano (2)La semana pasada hablábamos de qué ha motivado la recuperación de los mercados. En pocas palabras los Bancos.Señalamos entonces que si los máximos momentos de stress han quedado atrás, los fundamentales deberían pasar al primer plano.Sectorialmente y si el mercado se mueve entre 950 y 1100 de S&P (algo que se nos antoja probable), deberían ser nuevos sectores los que releven a los Bancos (consumo?, energía?, telecomunicaciones?).En cualquier caso, sí nos interesa identificar los bancos que deben formar parte de nuestra cartera (aunque “infraponderándolos”).Para ello hemos hecho un estudio, de lo que se pagaba en libros por unidad de ROE en los “buenos tiempos” y los actuales. Hemos hecho una comparación entre ellos (el grupo de bancos) y entre como cotizaban entonces y como lo hacen ahora.Las conclusiones vienen a situar a SAN, BBVA, Credi Suisse, SocGen y Julius Baer en un primer grupo; con Barclays, BNP, Dexia y Unicredito en el segundo

Tipos de Interés en España País Índice Último Var. 1 semana (%) Var. 1 mes (%) Var. 1 año (%) Var. 2009 (%)

Plazo Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 añoEuribor 12 m 1,29 1,31 1,35 5,33 España Ibex 35 11152,3 -2,54 2,31 -4,63 21,28

3 años 2,03 2,11 2,15 4,23 EE.UU. Dow Jones 9344,6 -2,09 0,63 -19,05 6,47

10 años 3,86 3,76 3,89 4,50 EE.UU. S&P 500 1003,2 -2,50 0,06 -21,79 11,07

30 años 4,55 4,45 4,49 4,80 EE.UU. Nasdaq Comp. 1983,2 -2,25 -1,27 -16,23 25,76

Europa Euro Stoxx 50 2730,2 -2,62 2,10 -18,85 11,54

Tipos de Intervención Reino Unido FT 100 4854,9 -1,10 3,68 -13,87 9,49

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Francia CAC 40 3585,8 -2,91 3,10 -19,82 11,43

Euro 1,00 1,00 1,00 4,25 Alemania Dax 5365,0 -2,76 -1,14 -16,46 11,53

EEUU 0,25 0,25 0,25 2,00 Japón Nikkei 225 10187,1 -3,29 -1,60 -20,63 14,98

Tipos de Interés a 10 años Emerg. Asia MSCI EM Asia (Moneda Local) 0,34 -1,91 5,24 48,08

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año China MSCI China (Moneda Local) -0,31 -7,84 0,35 40,97

España 3,86 3,76 3,89 4,50 Emerg. LatAm MSCI EM LatAm (Moneda Local) -2,85 -1,07 -3,56 33,04

Alemania 3,23 3,25 3,34 4,13 Brasil Bovespa -3,45 -0,52 0,99 48,35

EE.UU. 3,35 3,45 3,63 3,81 Emerg. Europa Este MSCI EM Europa Este (M Local) -2,94 -1,62 -36,47 38,90

Rusia MICEX INDEX -1,58 -0,48 -19,95 76,54

Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 añoEuro/Dólar 1,4211 1,4303 1,4412 1,4617

Dólar/Yen 92,88 93,60 95,26 108,14

Euro/Libra 0,8711 0,8789 0,8513 0,8113 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Fin 2008Petróleo Brent 66,79 72,79 73,55 109,41 45,59

Emergentes (frente al Dólar) Oro 987,17 955,00 956,80 817,70 882,05

Yuan Chino 6,830 6,830 6,831 6,826 Índice CRB Materias Primas 247,49 257,81 266,28 391,71 229,54

Real Brasileño 1,858 1,881 1,825 1,650

Peso mexicano 13,531 13,248 13,102 10,336

Rublo Ruso 31,694 31,620 30,966 24,674

MERCADOS DE RENTA FIJA MERCADOS DE RENTA VARIABLE

DIVISAS

MATERIAS PRIMAS

Datos a 4 de Septiembre de 2009 a las 16:25

RESUMEN TABLA DE MERCADOS

CALENDARIO MACROECONÓMICO

Lunes 7 Septiembre Zona Dato Estimado Anterior

12:00 Alemania PEDIDOS FABRICA (MoM)(YoY) JUL

2,0% -20,2%

4,5% -25,3%

Martes 8 Septiembre Zona Dato Estimado Anterior

1:50 Japón CUENTA CORRIENTE JUL ¥ 1387,3 B ¥ 1152,5 B

1:50 Japón M3 AGO 1,8% 1,9%

6:30 Japón TASA BANCARROTAS (YoY) - - 1,0%

10:30 U.K. PRODUCCION INDUSTRIAL (MoM)(YoY) JUL

0,3% -10,1%

0,5% - 11,1%

12:00 Alemania PRODUCCION INDUSTRIAL (MoM)(YoY) JUL

1,6% -16,0%

-0,1% -18,1%

23:00 EE.UU. ABC CONFIANZA CONSUMIDOR ( 6 SEP) - - -45

Miercoles 9 Septiembre Zona Dato Estimado Anterior

7:00 Japón LEADING INDEX JUL - - 39,3

7:00 Japón COINCIDENT INDEX JUL - - 88,0

8:00 Japón PEDIDOS HERRAMIENTA DE MAQUINARIA AGO - - -72,3%

8:00 Alemania IPC ARMONIZADO UE (MoM)(YoY) AGO

0,4% 0,0%

0,4% 0,0%

10:00 U.K. CONFIANZA CONSUMIDOR AGO - - 60

13:00 EE.UU. MBA SOLICITUD DE HIPOTECAS (4 SEP) - - -2,2%

Jueves 10 Septiembre Zona Dato Estimado Anterior

1:50 Japón PEDIDOS DE MAQUINARIA (MoM)(YoY) JUL

-3,0% -31,3%

9,7% -29,7%

8:45 Francia PRODUCCION INDUSTRIAL (MoM)(YoY) JUL

- - - -

0,3% -12,8%

11:00 Italia PIB (QoQ)(YoY) 2Q - - - -

-0,5% -6,0%

14:30 EE.UU. PETICIONES INICIALES DESEMPLEO 1 AGO 550 K 570 K

Viernes 11 Septiembre Zona Dato Estimado Anterior

1:50 Japón PIB (QoQ)(YoY) 2Q - - - -

0,9% 3,7%

1:50 Japón DEFLACTOR PIB (YoY) - - 0,5%

7:00 Japón CONFIANZA CONSUMIDOR AGO - - 39,7

9:00 España IPC ARMONIZADO UE (MoM)(YoY) AGO

0,4% -0,8%

-0,8% -0,8%

10:00 Italia PRODUCCION INDUSTRIAL (MoM)(YoY) JUL

- - - -

-1,2% -21,9%

16:00 EE.UU. U. MICHIGAN SEP 66,8 65,7

CALENDARIO CORPORATIVO

Jueves 10 Septiembre Compañía

España BME BRUTO 0,400

NETO 0,320

Viernes 11 Septiembre Compañía

España COCA-COLA BRUTO 0,410

NETO 0,05

DIVIVENDOS

Dividendo

Dividendo

Miercoles 9 Septiembre Estimado Anterior

EE.UU. FED BEIGE BOOK - - - -

Jueves 10 Septiembre Estimado Anterior

U.K. BOE TIPOS INTERES 0,50% 0,50%

Viernes 11 Septiembre Estimado Anterior

Eurozona BCE INFORME MENSUAL - - - -

EE.UU. EVOL. PRESUPUESTOS - - - -

HECHOS IMPORTANTES

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