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Informe semanal de mercados

Escenario Global

Riesgo financiero� Intensa agenda político-económica en la semana: discurso de Obama, reunión del BCE y comienzo del calendario político en Europa

como citas más destacadas.

� Comenzamos con el Tribuna Constitucional alemán dando el “aprobado” al nuevo EFSF: “el Gobierno tiene flexibilidad y motivo

para participar en este tipo de planes de rescate”. Consideran, eso sí, que el Gobierno deberá no sólo informar al comité presupuestario,

sino también lograr la autorización previa del mismo antes de realizar la dotación al EFSF. Ambas cuestiones según lo esperado y sin representar un problema para Merkel por la situación de mayoría.

� En el resto de Europa, intensa actividad parlamentaria: el Senado español aprueba la reforma constitucional, el italiano el plan de

austeridad, en Francia se da luz verde a los cambios del EFSF de julio y al segundo paquete de ayuda a Grecia.

� Reunión del BCE, sin sorpresas, de transición, y con las nuevas previsiones como cuestión más destacada:

o Mantiene tipos en el 1,5% y por unanimidad. ¿Abre la puerta a futuras bajadas? No de manera inmediata, al menos si atendemos a las previsiones de precios, su “primera” variable: sin cambios en 2011 (2,5-2,7%), y sólo con ligera rebaja

en 2012 (1,2-2,2% vs. 1,1-2,3% ant.), pero considera, como novedad “esperada”, riesgos equilibrados para los precios.

o En cuanto al crecimiento, el mensaje esperado: incertidumbre particularmente alta y riesgos a la baja para el

crecimiento económico. En cifras: PIB para 2011 1,4-1,8% vs. 1,5-2,3%; y cambios menores en 2012 (0,4-2,2% vs. 0,4-2,8%

ant.). Combinando crecimiento e inflación, podríamos ver alguna bajada de tipos testimonial de cara a final de año. Mientras, los implícitos siguen descontando movimientos más amplios.

o Reconoce el empeoramiento de las condiciones financieras, aunque no cree que exista un problema de liquidez entre los

bancos de la Zona euro. ¿Nuevas medidas? No de momento, pero dispuesto a proporcionar liquidez.

o Sobre los periféricos, “buenas palabras para todos”: esfuerzos españoles “serios”, Portugal “decidido” a completar el

programa, decisiones italianas en línea con el compromiso inicial,…

o Hay compromiso para que el EFSF empiece a rodar.

Escenario Global

Riesgo financiero (II)� Reunión también del BoE, que no ha cedido a las presiones para más QE,

manteniendo su actual programa de compras (200.000 mill. de libras).

� A falta de conocer los detalles del plan de Obama para impulsar la creación de

empleo, algunas líneas ya se han filtrado. Primero, el importe: unos 300.000 mill. de

USD, que saldrán de recortes de otros capítulos de gasto. Segundo, el destino:

infraestructuras y ayudas fiscales como partidas destacadas. Esperaremos a los detalles, así como a las decisiones desde el G7 (9/10 de septiembre), reunión

de la que algunos esperan una actuación concertada de los bancos centrales.

� Atentos a las próximas citas, que resumimos a continuación:

o 12/09: Reunión Ministros de Asuntos Exteriores UE, informe sobre bancos UK

o Hasta 14/09: Revisión de las finanzas griegas por UE/FMI

o 13-15/09: Reunión de Ministros de Finanzas UE

o 16/09: Reunión del Eurogrupo (¿decisión sobre la demanda finlandesa de

colaterales griegos?)

o 29/09: Voto del Parlamento alemán a los cambios al EFSF

� A lo anterior habría que sumar otras novedades que puedan venir sobre Grecia, una vez vencido el plazo para que los bonistas se pronunciaran sobre la participación

en la reestructuración de la deuda helena. Grecia espera una participación del 90%

(135.000 mill. de euros) aunque podría ser inferior. Además, podríamos ver en los

próximos días anuncios de nuevos recortes de gasto.

� Seguimos pensando que el momento, especialmente en Europa, es “político”, lo que convierte a las citas anteriores (Grecia, aprobaciones EFSF, pasos adelante en la “integración económica europea”) en decisivas.

Escenario Global

Riesgo financiero (III)� Repasando los termómetros de riesgo, y una vez dejado de lado el

franco (ver DIVISAS), la percepción es de mantenimiento de las tensiones financieras

o Depósitos en el BCE al alza.

o Ted spread (diferencia entre el tipo interbancario y el de las

letras a plazos de 3 meses) empeorando en Europa, con importante caída en la semana de las rentabilidades de los cortos plazos.

o Comparando Europa con EE UU, la tensión es indudablemente mayor en la primera (TED spread

americano sin grandes cambios), aunque hay cierto contagio, como se advierte en indicadores agregados (interbancario+CDS+spreads hipotecarios+volatilidad de la RV).

Escenario Global

� Semana menor desde la macro americana, con encuestas de servicios como referencias destacadas. Así ISM de servicios mejor de lo esperado (53,3 vs. 51,0 est. y 52,7 ant.) y, a diferencia del manufacturero, con una composición razonable: escasos cambios en

empleo, mejora de nuevas órdenes. En cuanto al mensaje desde el libro

Beige de la Fed, cauto-ligeramente negativo, como era de esperar.

� Tendencia también vista en los datos europeos: resistencia desde los PMIs de servicios, especialmente en Francia.

� En Europa, datos mixtos en Alemania: fuerte producción industrial a julio junto a unas exportaciones con peor aspecto (ligera flexión en su

ritmo de crecimiento).

Crecimiento

ISMs: El de servicios cae menos

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ISMs

ISM manufactureroISM no manufacturero

ALEMANIA, ¿ligera pérdida de vigor?

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ene-11Im

portaciones y exportaciones alem

anas (mile

s de

mill. de €)

Importaciones AlemaniaExportaciones Alemania

2011OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO51 55 50 50 53 53 52 50 47 49 48 Italia56 59 59 60 59 60 57 56 58 53 51 Alemania55 55 55 58 60 60 63 63 57 54 57 Francia47 48 46 49 51 49 50 51 47 46 45 España53 55 56 56 57 57 57 56 54 52 52 Zona €55 53 50 55 53 57 54 54 54 55 51 UK

SERVICIOS

Escenario Global

� En cuanto a Japón, cifras inferiores a lo esperado.

o Desde el frente exterior, mejoran las importaciones (recuperación de

las dinámicas internas de actividad y consumo); y empeoran las

exportaciones (¿pesa el yen o el alto en el camino de las economías

occidentales?). Recordemos que las indicaciones de comercio internacional para agosto, vistas a través de la balanza comercial de Corea del Sur (PIB 2t sólido), mantienen un buen tono.

o Pedidos de maquinaria más débiles de lo previsto.

Crecimiento (II)

PEDIDOS DE MAQUINARIA: Valor absoluto

600

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IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN(valor absoluto)

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Exportaciones

Importaciones

Escenario Global

Renta fija� Dentro de la renta fija, además de lo dicho (ver riesgo financiero) siguen las

compras en las referencias refugio, así hemos visto TIRes de los bonos alemanes y americanos rompiendo la barrera del 2%. No sólo ganancias en los largos plazos, sino en los cortos, con el 2 años

europeo tocando mínimos (0,428%). Aunque seguimos sin ver valor en cortos y largos europeos a estos niveles, somos conscientes de que la incertidumbre de corto plazo hace difícil un giro rápido de las TIRes.

� Atentos a los próximos movimientos de las agencias de rating. Podríamos ver recortes de calificación para Italia y sus bancos, así como

para algunas entidades financieras británicas (Moodys).

� En cuanto a los índices de crédito, diferenciales ligeramente al alza.

Escenario Global

Divisas

� A favor: 1) “determinación”; 2) razón de la intervención

más consistente que la vista en 2010 (entonces temores

a inflación, ahora a deflación)

� En contra: 1) unilateralidad; 2) coste; 3) efectividad

(parte del flujo es vía depósitos, estables)

Por qué no tomar posiciones en el FRANCO SUIZO?

Escenario Global

Materias primas

� El oro marcaba esta semana un nuevo récord llegando el

martes a 1.921 dólares, afianzado como activo de refugio para los

inversores ante el temor sobre otros activos como el yen y el

franco suizo (intervenido). El precio del oro continúa su rally

alcista ante la debilidad de los mercados de renta variable y la

reaparición de los problemas con la deuda periférica.

� Desde un punto de vista técnico, el oro continúa su senda alcista aunque sigue buscando un ajuste más bajo que los niveles que esta alcanzando. Todavía no se ha producido una rotura de la tendencia que se inició en el mes de julio, y es que

aún está muy alejado de los niveles de soporte de 1.740-1.729

que fijábamos hace dos semanas. A vigilar los 1.920 como

resistencia, y los 1.790 como nivel de rotura de la tendencia

alcista.

� El barril de Brent abría la semana a la baja hasta los 110 dólares

después de las caídas del viernes anterior, para volver a subir con

fuerza el martes y miércoles, ayudado en parte por el rebote que

se producía en todos los mercados.

� Técnicamente el petróleo parece haber iniciado desde los

máximos de abril y mayo una senda bajista. Habrá que esperar a los próximos días para ver si es o no capaz de romper niveles de 118, de no hacerlo se confirmaría la tendencia bajista

que debería de llevar la cotización a niveles en torno a los 105,

dónde se encontraría con el soporte de la media de 50 sesiones y

el Fibonacci del 61,8%.

Asset Allocation

Mercados

RECOMENDACIÓN

Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre

= = = = = = = = =

CORTO EE UU �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU �������� ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = ���� ���� = = =

Corporativo Grado de Inversión

���� = = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

IBEX ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = =EUROPA ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ��������EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� = = =

BRIC ���� ���� ���� = = = = = = =Asia = = = = = = = �������� �������� ��������

Europa del Este ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = =

Small caps = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Petróleo = = = = = = ���� ���� = =

Oro = = = = = = = = ���� ����Metales básicos = = = = = = = = = =

DÓLAR/euro = ���� ���� ���� ���� ���� = = = =

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = ���� ����

positivos ���� negativos negativos = neutrales

EMERGENTES

CALENDARIO MACROECONÓMICO

12

El mes de AGOSTO en Renta Variable

Mercados

� Hagamos un repaso de lo que ha sido el comportamiento bursátil

durante el mes de Agosto: iniciábamos el mes con dudas sobre

Europa (su deuda, la financiación bancaria…) a lo que añadíamos

las dudas sobre el crecimiento en Estados Unidos.

� La evolución de los mercados ha sufrido una gran volatilidad

debido sobre todo a factores políticos. Llama la atención el pésimo

comportamiento del índice alemán (ver cuadro inferior) en el mes.

Europa Central se ha visto contagiada de la periferia, e índices

como el Dax o el CAC han superado en caídas al Ibex. También

destaca el buen comportamiento de los índices americanos (sin

tener en cuenta el efecto divisa).

� Por sectores, vemos que de manera indiscriminada han sufrido

todos en Europa, salvándose de la quema consumo no cíclico y

utilities en Estados Unidos.

� Respecto a la gestión llevada a cabo durante el mes, hemos ido

reduciendo el nivel de Renta variable, debido a la política estricta

de cumplimiento de “stop loss”. También se han aprovechado los

bajos niveles para realizar compras selectivas.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos actualizados jueves 8 de Septiembre a las 14:00 h

Evolución mensual

-11,3%

-12,0%

-15,8%

-10,1%

-10,1%

-3,9%

-8,4%

-6,9%

-8,3%

-13,8%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

-14,4%

-22,2%

-26,9%

-12,3%

-20,3%

-5,9%

-15,0%

-2,8%

-12,4%

-23,6%

Evolución desde 31/12/10

-9,3%

-1,7%

-1,0%

-5,8%

-19,2%

5,9%

4,3%

5,3%

-10,1%

-4,5%

Evolución mensual

-6,9%

-5,5%

-10,0%

-1,4%

-9,7%

1,7%

0,4%

-2,4%

-6,8%

-6,2%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

Sector lujo ¿Cíclicas o no?

Renta Variable

� El sector lujo ha demostrado su resistencia durante los últimos 10 años en épocas de mayor incertidumbre económica. De media, el

crecimiento de las ventas ha estado entre un 7-8% en los momentos expansivos y planos durante los “parones”

� No sólo el pasado avala una mejor resistencia, sino que además el cómo hacen frente a este nuevo periodo de incertidumbre económica es

distinto:

�La presencia comercial se ha incrementado

�Los niveles de inventario son inferiores a 2008

�El peso de Asia en las ventas es mayor

�Balances de situación saneados sin apalancamiento

� La tendencia vista durante la primera parte del año ha sido positiva. En general, el sector, tras el terremoto de Japón, ha mostrado

crecimientos y en algunos casos concretos como, por ejemplo, el de Tiffany’s el efecto de éste ha sido de un trimestre

� Ya en cartera: LVMH, Adidas y Tiffany’s que se benefician de su exposición a emergentes (+20% en los 3 casos)

Investment Case

Luxottica Group SPA� Empresa de consumo cíclico, lujo, centrada en la venta de gafas (marcas propias y bajo licencia), con presencia mundial; entre las principales

marcas y las que mayor crecimiento ofrecen son Rayban y Oakley. En los últimos meses ha salido al mercado para incrementar su exposición

a emergentes, lo cual está generando unas sinergias importantes y antes de lo previsto.

Catalizadores y riesgos� Crecimiento para los próximos 3 años +6%

� Cotiza con descuento frente a comparables y media histórica

� Quieren incrementar posición en emergentes; 12,9% Vtas. 2010; CAGR>20%

� Evolución del dólar (60% de las ventas)

� Riesgo país (Italia)

� Incremento de las operaciones de M&A

Catalizadores y riesgosCatalizadores y riesgos

NTM Ev/Ventas

0,4 x

0,9 x

1,4 x

1,9 x

2,4 x

2,9 x

3,4 x

3,9 x

ago-01 ago-02 ago-03 ago-04 ago-05 ago-06 ago-07 ago-08 ago-09 ago-10 ago-11

Sales % Change

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Valuation

0,0x

5,0x

10,0x

15,0x

20,0x

25,0x

LUX-IT EI-FR FIE-DE MCL-IT 0

Price to Earnings (FY1)* Enterprise Value to EBITDA*

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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