1

Informe semanal de mercados

2

Escenario Global

Riesgo financiero� Semana de avances en relación con el riesgo financiero, muy

especialmente tras el recrudecimiento de la tensión en Europa de la mano de Italia y Francia (muy vinculada a la primera) a comienzos de semana, siguiendo a la dimisión de Stark y las palabras desde Alemania donde se apuntaba a un posible default ordenado de Grecia.

� Repasemos las novedades:

� El G7 abrió la intensa agenda político-económica de la semana mostrando su predisposición a proporcionar liquidez. El mercado pasó por alto la “declaración de buenas intenciones”.

� Después los eurobonos, con el apoyo de Durao Barroso (Presidente de la Comisión Europea) apuntándolo como una opción cada vez más cercana,

frente a Merkel que mantiene su opinión de que sería un error. Sigue pareciendo como la “panacea”, pero no parece inmediato, ni fácil.

� Sobre Grecia, apoyo en las palabras de Merkel y Sarkozydescartando que fuera a abandonar la Zona Euro. Positivo como señal de cara al resto de la Zona euro, y señal de cara a la reunión del Ecofin, no concluida al cierre de este informe.

� Por último, y más efectivo, el anuncio del BCE de proporcionar liquidez en dólares a los bancos europeos, de forma concertada con los principales bancos centrales, y de manera ilimitada en los próximos tres

meses. Muy positivo ya que ataja el problema de financiación y lo hace de forma coordinada (BCE+FED+otros bancos centrales),

recordando lo visto en 2009…Primer paso para empezar a resolver los problemas de fondo, pero recordemos que la falta de liquidezen dólares en el interbancario es una consecuencia; no una causa de la actual situación.

Exposición "cruzada" de los bancos

Alemania España Francia Italia Otros UK TOTALGrecia 34 1 57 4 27 14 136Irlanda 118 10 30 14 71 135 378Portugal 37 85 27 4 18 24 195España 182 0 141 30 173 107 632Italia 162 31 393 0 131 66 784

datos A 31/12/2010 en miles de mill. De USD

Alemania España Francia Italia Otros UK TOTALGrecia 25% 1% 42% 3% 20% 10% 100%Irlanda 31% 3% 8% 4% 19% 36% 100%Portugal 19% 44% 14% 2% 9% 12% 100%España 29% 22% 5% 27% 17% 100%Italia 21% 4% 50% 17% 8% 100%

Fuente: BIS, MS

3

Escenario Global

Riesgo financiero (II)

� ¿Estamos antes un 9 de marzo de 2009? De momento, seguimos

dentro de la hoja de ruta, en la parte alta de un amplio rango de trading.

Pese a la mejora en algunos de los indicadores de riesgo (TED spread,

depósitos en el BCE), parece pronto para dar una “luz verde”, ya que los

problemas de fondo siguen pendientes (solución duradera para Europa) y

podría ser un momento en el que los catalizadores de fin de mes y los

vencimientos, que siguen funcionando, dieran una señal errónea. Sin

embargo, se aprecia entre algunos miembros de mercado cierta

percepción de haber tocado fondo. ¿Qué hacer? Por el momento, nos atenemos a nuestra hoja de ruta, de una aproximación táctica de la renta variable, pero siendo conscientes de que los cambiospueden ser, como las caídas, rápidos.

Evolución del TED spread (EUROPA)

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

abr-06

jul-06

oct-06

dic-06

mar-07

jun-07

sep-07

nov-07

feb-08

may-08

ago-08

nov-08

feb-09

may-09

jul-09

oct-09

ene-10

abr-10

jul-10

sep-10

dic-10

mar-11

jun-11

sep-11

Zona estable

Crisis subprime

LEHMAN+recesión

Normalización

¿Y ahora?

4

Escenario Global

Riesgo financiero (III)

� ¿Qué esperamos de la reunión de la FED? Parece obvio que subraye en mayor medida los riesgos para el crecimiento, aunque no creemos que se “muevan” de la percepción de cierta

recuperación en la segunda mitad de año. Y lo importante, desde las medidas, varias alternativas: 1) QE3, no parece fácil a tenor del número de disidentes (3, el mayor desde hace 20 años) y

los datos de inflación; 2) cambios en el balance, con ventas de activos cortos y compras de duraciones más largas (operación

Twist), más probable; 3) reducción del tipo de interés en el exceso de reservas de los bancos centrales ante la FED.

5

Escenario Global

� Desde los datos americanos, recuperación de la principal encuesta que preceden al ISM (Fed de Filadelfia), mostrando que los resultados de agosto estaban sesgados de forma negativa,

aunque apuntando a actividad más débil. En este sentido hay que imaginar el ISM, con grandes probabilidades de perder lecturas de 50, pero sin descalabros. Dejando de lado las encuestas, producción industrial al alza y con buena composición

(autos al alza). Por último, los precios, sorprendiendo al alza, con tasas subyacentes sostenidas en niveles altos. ¿Lectura? Dificultades para justificar un QE3.

� Próxima semana atentos a los datos de PMI de la zona euro.

Crecimiento

EVOLUCIÓN MENSUAL DE PRECIOS(tasa IPC subyacente MoM%)

-0,2%

-0,1%

0,0%

0,1%

0,2%

0,3%

0,4%

jul-04

nov-

mar-

jul-05

nov-

mar-

jul-06

nov-

mar-

jul-07

nov-

mar-

jul-08

nov-

mar-

jul-09

nov-

mar-

jul-10

nov-

mar-

jul-11

2007

2008

2009

Caída subyacente MoM no vista desde 1982!!!!

2010

2011

Tasas 2011 por encima de la media

INDICADORES PREVIOS AL ISM

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

ene-07

abr-07

jul-07

oct-07

ene-08

abr-08

jul-08

oct-08

ene-09

abr-09

jul-09

oct-09

ene-10

abr-10

jul-10

oct-10

ene-11

abr-11

jul-11

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

Philly FED (eje izdo.)

FED RICHMOND (eje izqdo)

Chicago Purchasing Manager (ejedcho.)

6

Escenario Global

Renta fija

� Dentro de la renta fija, además de lo dicho (ver riesgo financiero), ha sido semana de subastas en Italia (débil demanda+precios al alza) y en España (mejores ratios de cobertura y colocaciones en la parte alta de lo previsto), con rumores de posible apoyo desde China, luego desmentidos.

Próxima semana, respiro desde las subastas.

� Además, y como se esperaba, recorte del rating para algunos bancos franceses (SG y Credit Agricole). Todavía quedarían pendientes más movimientos en esta dirección (Italia y sus bancos).

� En cuanto a los índices de crédito, mejora de los diferenciales. Seguimos apoyando la inversión en este activo, tanto dentro del grado de inversión como en high yield, y en este punto de TIR de los bonos alemanes/americanos, lo haríamos con la duración cubierta.

Spreads tensos, especialmente en el HY

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

oct-07

ene-08

mar-08

may-08

jul-08

sep-08

nov-08

feb-09

abr-09

jun-09

ago-09

oct-09

dic-09

mar-10

may-10

jul-10

sep-10

nov-10

ene-11

abr-11

jun-11

ago-11

ITRAXX

0

50

100

150

200

250

300

IBOX

ITRAXX XOVER EUROPA 5yrIBOXX CDX IG 5yr EE UU

7

Escenario Global

� Seis meses después del tsunami y tras haber dejado en suspenso la recomendación sobre la zona, revisamos a la luz de los datos la situación para fijar una nueva opinión sobre el activo.

� Desde la macro: recuperación en forma de V en la producción industrial y las exportaciones, que aunque aún no han recuperado los

niveles previos a marzo, apuntan en esa dirección. Puede ser discutible, el ritmo de la recuperación, pero dado que la misma es fundamentalmente autosostenida (apoyo de gasto público

0,8% del PIB), junto a otros apoyos desde la inversión

(descapitalización de las empresas por amortizaciones inferiores a las

inversiones, encuestas de confianza empresarial en máximos, positiva

intención de inversión de las empresas,…) la dirección parece clara: al alza. Además, positivas señales desde el consumo que podrían ir más allá de la mejora puntual post tsunami (reaprovisionamiento de las zonas afectadas, compras de

electrodomésticos de bajo consumo…). Argumentos en ese sentido:

positiva evolución prevista desde el empleo, junto a mejora de salarios

y una tendencia incipiente pero observada antes de marzo 2011 de

preferencia de artículos de gama alta (¿menos ahorro japonés?). En suma, macro a más con más apoyo interno que externo.

� Sobre uno de los dos problemas tradicionales de Japón, la deflación, si bien la situación ha mejorado parece difícil esperar lecturas 0 o

positivas hasta 2013, pero creemos que en estos niveles y con previsiones 2011-2012 de -0,2% el daño es menor para el consumo.

JapónTANKAN: inversión en activos fijos

-30

-20

-10

0

10

20

30

mar-85

mar-86

mar-87

mar-88

mar-89

mar-90

mar-91

mar-92

mar-93

mar-94

mar-95

mar-96

mar-97

mar-98

mar-99

mar-00

mar-01

mar-02

mar-03

mar-04

mar-05

mar-06

mar-07

mar-08

mar-09

mar-10

mar-11

DESGLOSE EXPORTACIONES JAPÓN

Resto del mundo15%

EE UU13%

UE12%

Asia (ex China)39%

China21%

8

Escenario Global

� ¿Y el impacto del yen? Pese a la percepción inicial, la realidad es que el peso de la divisa en resultados empresariales y mercados financieros ha ido a la baja. La correlación actual es del 26%, explicando en mayor medida el MSCI mundial la evolución de la bolsa japonesa (correlación del 60%). Desde las empresas, la sensibilidad de los beneficios es mayor al crecimiento

americano (un 6-7% por cada 1% de PIB EE UU) vs. los

movimientos en el yen (0,6% por cada variación de un yen vs.

dólar). En este punto, sobre el yen, la percepción es de cierta estabilidad en el cruce actual, siendo conscientes de que la apreciación ha sido excesiva y basada desde agosto en la búsqueda

de refugio, por lo que parte del movimiento podría deshacerse. La posible intervención no parece, sin embargo, inminente: las tres previas no surtieron efecto, no cabe una operación al estilo de

la realizada sobre el franco suizo, y la volatilidad en el último mes y

medio se ha reducido.

� En suma, fundamentalmente por valoración (ver RV), en línea con la opinión de más plazo sobre la RV, y por una macro que puede decepcionar sólo en el ritmo no en la dirección, decidimos volver a recomendar Japón. Sobre la divisa, donde nuestra opinión ha venido siendo proclive a caídas del yen vs. dólar y euro, ésta pierde cierta fuerza de corto plazo (falta de momento de intervención, riesgo financiero aún alto) pero seguiría primando la visión de largo plazo por lo que seguiríamos recomendando posiciones cubiertas.

Japón

Indicadores actividad minorista Japón

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

nov-04

mar-05

jul-05

nov-05

mar-06

jul-06

nov-06

mar-07

jul-07

nov-07

mar-08

jul-08

nov-08

mar-09

jul-09

nov-09

mar-10

jul-10

nov-10

mar-11

jul-11

nov-11

Gasto familiar total (%YoY)Ventas en supermercados (%YoY)Ventas en tiendas de conveniencia (%YoY)Ventas en grandes almacenes Tokio (%YoY)

La inflación mejora

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

nov-86

mar-88

jul-89

nov-90

mar-92

jul-93

nov-94

mar-96

jul-97

nov-98

mar-00

jul-01

nov-02

mar-04

jul-05

nov-06

mar-08

jul-09

nov-10

IPC ex alimentos fescos y energía TOKIO

Previsiones:

011: -0,2%012: -0,2%013: 0%

9

Renta Variable

Japón

� Desde un punto de vista de valoración, Japón ofrece un escenario

más próximo a marzo de 2009, que el resto de índices con la

excepción del Euro Stoxx 50. Lo hemos visto con un mix de los tres

principales ratios, como son PER, P/Book, y Div Yield.

� Sin embargo se trata de uno de los índices (tomando el Topix como

referencia) que menos revisiones a la baja ha tenido en las

estimaciones de beneficios de sus empresas. Como vemos en el

gráfico inferior se produce un importante reducción post tsunami,

pero posteriormente los deterioros han sido menores

� Si a todo lo anterior unimos que los beneficios han ido bien en Q2

como vemos en el tercer gráfico tenemos algunas razones para

pensar que el mercado Japonés debería hacerlo al menos en línea con el resto de índices.

Valoración del Mercado en Base a P/Book, PER y DYield

-1,00

-0,80

-0,60

-0,40

-0,20

0,00

0,20

0,40

sep-01

ene-02

may-02

sep-02

ene-03

may-03

sep-03

ene-04

may-04

sep-04

ene-05

may-05

sep-05

ene-06

may-06

sep-06

ene-07

may-07

sep-07

ene-08

may-08

sep-08

ene-09

may-09

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

sep-11

Topix

Stoxx 600

Euro Stoxx 50

S&P 500

Revisiones de Beneficios para el Topix (Japón)

55

60

65

70

75

80

85

EVNS11

JMMJ 11NSJMMJ 10NSJM

F.Y. 2011 F.Y. 2012 F.Y. 2013

Porcentanje de empresas que baten estimaciones en Topix

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

Q42007

Q12008

Q22008

Q32008

Q42008

Q12009

Q22009

Q32009

Q42009

Q12010

Q22010

Q32010

Q42010

Q12011

Q22011

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%Ventas BPAs

10

Escenario Global

Divisas

� La zona de soporte relevante está en los mínimos de marzo y agosto en nivel de 76.33 (con filtro en 76.22). En caso de perder esta zona los niveles de soporte intermedios que pueden funcionar de corto plazo serían: 75.71 y 75.21

� La zona de resistencia relevante está en 80.30 nivel muy significativo desde el punto de vista técnico ya que coinciden: un nivel

intermedio de rotura, la media móvil de 50 sesiones en semanal y la directriz bajista de medio plazo del cruce del yen frente a la

divisa americana

Niveles técnicos relevantes del JPY frente al USD

DIVISASPRECIO PRECIO

COMPRA ACTUAL OBJETIVO STOP TÁCTICA ESTRATÉGICA INSTRUMENTO

EURUSD 1,3995 1,3819 1,336 1,4155 ���� = Fondo: LU0568622186 ETF: US74347W8828

EURAUD 1,3715 1,33339 1,3 1,352 ���� ����Fondo: LU0066649970 ETF: DE000A1EK0P4

EURJPY * 105,94 105,99 112,12 102,44 ���� ���� ETF: SJPL GR

EURRUB * 42,2 42,2043 41 42,71 ���� = CFD´s

* Volvemos a abrir estrategias tras salto de stop en las divisas indicadas

RECOMENDACIÓN

11

Escenario Global

Materias primas

� El repunte de los mercados de renta variable ha provocado el

descenso en la cotización del Oro, que esta semana ha dejado de lado su función refugio. Los fondos de cobertura y los inversores en ETF han seguido reduciendo su exposición a

posiciones largas en las últimas semanas, lo que podría

interpretarse como una muestra de cansancio del repunte.

� Desde un punto de vista técnico, se ha producido la rotura del soporte de los 1.800, con lo que debería de buscar un nuevo apoyo entre la media de las últimas 50 sesiones y el nivel de 1.700.

� A corto plazo, la estanqueidad en el mercado del crudo sigue

presente. Aún no contamos con petróleo de Libia, al que se le

suman los cortes en Nigeria, Siria y en el Mar del Norte, es decir

una producción inferior a las expectativas, que sin embargo, ha

compensado la reducción de la demanda derivada del menor

crecimiento económico. Durante la semana, el diferencial entre el

crudo WTI y Brent ha vuelto a ampliarse ya que la mayoría de las

cuestiones relativas al suministro que hemos mencionado han

tenido un mayor impacto en el Brent.

� Desde una perspectiva técnica, el Brent ha roto esta semana el nivel de los 118, lo que ha llevado la cotización a alcanzar niveles de 112 dólares, cada vez más próximos a los 105

que anunciábamos la semana pasada, dónde se encuentra el

soporte de la media de 50 sesiones y el Fibonacci del 61,8%.

12

Asset Allocation

Mercados

Esta semana actualizamos la opinión sobre Japón (a positiva).

ACTIVO RECOMENDACIÓN

Agosto Agosto Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero

INMUEBLES = = = = = = = =

RENTA FIJA CORTO EE UU �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ����CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU �������� �������� ���� ���� ���� �������� �������� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = ���� ���� =

Corporativo Grado de Inversión

���� ���� = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����EUROPA ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ��������EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����JAPÓN ���� ���� ���� =

BRIC ���� ���� ���� ���� = = = = =Asia = = = = = = = = ��������

Europa del Este ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

Small caps = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = = = = = = = ���� ����Oro = = = = = = = = =

Metales básicos = = = = = = = = =

DIVISAS DÓLAR/euro = = ���� ���� ���� ���� ���� = =

YEN/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

���� positivos ���� negativos negativos = neutrales

EMERGENTES

13

CALENDARIO MACROECONÓMICO

14

La semana en Renta Variable

Mercados

� Semana de vértigo, a la que si unimos el viernes 9 de septiembre

nos vuelve a dejar 6 de los días más convulsos desde la última

semana de julio y primera de agosto.

� En este contexto, ¿qué se está poniendo en juego? No cabe duda como veíamos en el análisis de Japón, que las valoraciones de

mercado ya están cercanas a las de marzo de 2009. Que una desaceleración económica e incluso recesión que no fuera

duradera, estaría en precio (especialmente en Europa), pero que lo

que el mercado está testeando es si estamos ante un evento

sistémico o no; si caerá un país como Grecia creando un efecto

dominó o no; si de nuevo un banco se encuentra en situación de

alerta máxima, etc.

� En este sentido y aunque lo más probable sigue siendo una

normalización de la situación de largo plazo, no podemos ser tan agresivos como lo seríamos en ausencia de este tipo de

tensiones.

� Mientras tanto, el aspecto del mercado europeo sigue siendo mucho más preocupante que el americano y sigue siendo más saludable seguir a este para tomar decisiones.

� El S&P a niveles de 1.210 apenas cede un 10% desde máximos,

algo que no concuerda con, por ejemplo el Euro Stoxx. Parece difícil

pensar en un situación sistémica a este lado del atlántico que no se

traslade al otro lado. Por ello, vamos a vigilar especialmente las

próximas sesiones en Estados Unidos antes de pensar en nuevos

hitos. Mientras tanto y técnicamente estamos en resistencias y conviene deshacer posiciones

Evolución semanal

4,5%

3,2%

5,4%

2,2%

4,5%

-1,2%

3,7%

-0,9%

1,6%

2,1%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/10

-12,7%

-22,2%

-27,4%

-9,7%

-18,6%

-7,2%

-13,8%

-4,1%

-12,0%

-24,0%

Evolución desde 31/12/10

-9,1%

0,7%

-1,2%

-4,0%

-18,7%

8,4%

5,1%

4,7%

-8,3%

-0,9%

Evolución semanal

4,7%

6,7%

4,5%

3,7%

6,3%

4,6%

3,3%

3,6%

6,4%

6,7%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

15

RESULTADOS

16

DIVIDENDOS

17

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

18

DISCLAIMER:

La información contenida en este documento ha sido elaborado por Banco Inversis, S.A., y tiene carácter informativo. Su contenido no debe ser considerado como oferta de venta, solicitud de una oferta de compra de ningún producto o servicio de inversión, ni una recomendación o propuesta de inversión personalizada, ni constituye asesoramiento en materia de inversión, ya que en su elaboración no se han tenido en cuenta los conocimientos y experiencia en el ámbito de la inversión correspondiente, o situación financiera o los objetivos de inversión del usuario. Las inversiones a las que se refieran los contenidos de este documento pueden conllevar riesgos significativos, pueden no ser apropiadas para todos los inversores, pudiendo variar y/o verse afectadas por fluctuaciones del mercado el valor de los activos que en ellas se mencionan, así como los ingresos que éstos generen, debiendo advertirse que las rentabilidades pasadas no aseguran las rentabilidades futuras. En las informaciones y opiniones facilitadas por Banco Inversis, S.A. se ha empleado información de fuentes de terceros y han de ser consideradas por el usuario a modo de introducción, sin que pueda estimarse como elemento determinante para la toma de decisiones, declinando Banco Inversis, S.A. toda responsabilidad por el uso que pueda verificarse de la misma en tal sentido. Banco Inversis, S.A. no garantiza la veracidad, integridad, exactitud y seguridad de las mismas, por lo que Banco Inversis, S.A. no se responsabiliza de las consecuencias de su uso y no acepta ninguna responsabilidad derivada de su contenido.

Disclaimer