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Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTUAL Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = ���� ���� ���� = = = ����

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = ���� ����

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

ESPAÑA = ���� ���� ���� ���� = = = = ����EUROPA = = = = = = = = = ����EE UU = = = = = = = = = ����JAPÓN = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES = = = = = = = ���� ���� ����

DÓLAR/euro = = = = ���� ���� ���� = = ����

YEN/euro ���� = = = = ���� ���� ���� ���� ����

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Escenario Global

Europa y BCEGran cita con el BCE, con filtraciones en días anteriores, y de la que resaltaríamos:

� Lo que sabíamos: que el BCE comprará de forma ilimitada ("en cantidad adecuada para el cumplimiento de objetivos"), deuda hasta 3 años y bajo estricta condicionalidad. Además dichas compras serán totalmente esterilizadas y el BCE tendrá la misma consideración que el resto de tenedores de bonos en caso de reestructuración (=pérdida de la condición de acreedor privilegiado).

� Además, mantenimiento de tipos (esperado parcialmente), y, más importante aún, ampliación de los colaterales (positivo) suspendiendo la aplicación del rating mínimo (pero ojo porque podría ser sólo para deuda de Gobiernos centrales; ¿y las CC AA?). Además se aceptará deuda en otras monedas.

� Entrando en los detalles:

o comprará bajo estricta condicionalidad: previo programa del EFSF/ESM o línea provisional de liquidez para el país en cuestión. También se aplicará para aquellos países actualmente intervenidos y en proceso de retornar a los mercados primarios. Y en ambos casos, sólo mientras se cumplan las condiciones exigidas para dichos programas. Atentos pues a los datos que confirmen cumplimiento de objetivos. Condicionalidad y falta de límite definen un programa distinto del SMP, que se considera cerrado, para el que se mantendrán las posiciones hasta vencimiento y sobre el que el BCE mantiene el status de acreedor privilegiado.

o Comprará fundamentalmente deuda pública: aunque no descarta comprar deuda privada, parece claro su objetivo: la deuda gubernamental (y que ésta facilite el camino de la corporativa?). Rechazó contestar a preguntas directas sobre si compraría deuda de los bancos españoles.

o Compra sin objetivo explícito de TIR/spread: valorará los niveles junto a otros relacionados con la liquidez y volatilidad. Esta última nos parece clave, al ser una de las razones de "expulsión" de los inversores extranjeros en los activos de deuda. Esperado.

o Transparencia: semanalmente sabremos el desglose (y esta es la novedad) de las compras realizadas, no sólo el importe total.

� Además, rebaja las previsiones de crecimiento para 2012 y 2013. Esperable.

� ¿Otro tipo de medidas? No se debatieron nuevas LTRO (no se esperaban) y se mantuvieron los tipos. ¿Y la posición del BCE? Las decisiones se tomaron casi por unanimidad, con un único voto disidente (Alemania?….).

En resumen, Draghi cumplió en este mes, presentando un plan razonable, creíble y ajustado políticamente (ilimitado en cantidad para los periféricos y con esterilización de las compras como "guiño" a Alemania).

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Escenario Global

Tras el BCE, intenso calendario� Para las próximas semanas, tras el BCE, el mercado

va a fijarse otras metas (cumbre de octubre y novedades sobre España).

� Bajo un escenario central, mercados con soportes más altos, primas de riesgo a menos: el BCE otorga un “paraguas” que elimina riesgo de accidentes financieros y deja clara la irreversibilidad del euro. La política y actuación de los bancos centrales siguen primando sobre los datos macro. De Europa, parece aún pronto para esperar mejoras de los datos (¿quizás hacia final de año?); en EE UU atención mayor (especialmente de las cifras de empleo) por impacto en decisiones FED. Los riesgos para el crecimiento siguen a la baja, pero el mercado sabe que cuenta con los bancos centrales (aquí y, esperamos, en China).

� ¿Cuáles serían los riesgos para el escenario central anterior? Una decisión negativa del TC alemán, una cumbre europea sin avances, una España que no cumple en macro y que se relaja con el paraguas del BCE y no pide ayuda, falta de medidas desde China,…Por último, no podemos olvidar que nos acercamos a las elecciones americanas, con ruido en torno al fiscal cliff, que debería de ser menor tras las recomendaciones desde la FED (ajuste fiscal a medio/largo plazo, no a corto).

HITOS: tras el BCE, miramos a la cumbre

SEPTIEMBRE

12-sep Alemania

TC alemán decide sobre la constitucionalida del ESM: sería improbable una paralización del mismo; más probable condiciones adicionales

UE: pasos desde la cumbre de junio

Barroso presenta propuestas para mecanismo único de supervisión

Holanda Elecciones holandesas

13-sep FED Improbable QE3, sí revisión previsiones

14/15-sept Eurogrupo/ECOFIN

Agenda: España, compras en primario del EFSF/ESM, recapitalización directa de los bancos desde el ESM, Grecia, Chipre

2ª quincena de septiembre España

Revisión de Moodys, auditorías bancarias, límite para la petición de ayuda por CCAA

OCTUBRE: además de importantes vencimientos en España…

04-oct BCE Escasas novedades

8/9-oct Eurogrupo/ECOFIN Agenda: Grecia y cambios para el programa de

12/14-oct FMI, BM Reuniones anuales

18/19-oct Cumbre UE Agenda: UNIÓN BANCARIA, UNIÓN FISCAL

24-oct FED

NOVIEMBRE

08-nov BCE Depende de evolución anterior (¿compras?, ¿tipos?)20-nov EE UU Elecciones americanas

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Escenario Global

EE UU y la macro� Semana clave en EE UU:

o Empleo: tras un esperanzador ADP (200k), creación de empleo no agrícola más débil de lo esperado. Mirando las cifras: se crean 103k puestos nuevos netos, menos de lo previsto (142k) y con revisión neta negativa de los dos meses previos (41k empleos menos de lo estimado entre junio y julio). Además, salarios sin cambios en el mes (0% MoM), dejando el crecimiento YoY en el 1,7%: ligera implicación negativa para consumo. Pero no todo es negativo: la tasa de paro cede del 8,25% al 8,11% (por menor impacto de la fuerza laboral).

o Y ahora lo importante: ¿aumenta el dato la probabilidad de un QE3? Es lo que parece descontar el euro (y el resto de mercados, que apenas reaccionaron al dato…). La FED se reúne la semana que viene: el dato es demasiado “ajustado” desde un punto de vista de sus estándares(>100k puestos), y la media anual es baja y se ha reducido aún más, además las peticiones de desempleo parecen haber encontrado una resistencia en medias de 370k (por encima de los 300-350k deseables). Aumenta la probabilidad de acción, aunque podrían limitarse a resaltarlo en este comunicado y esperar a la reunión de octubre con algún dato adicional… Sólo el empleo apoya la acción de la FED, aunque ya Bernanke lo resaltó como crucial en el pasado Jackson Hole.

CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA

-900

-700

-500

-300

-100

100

300

500

700

ene-80

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ene-10

ene-12

En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes

Creación media mensual de empleo (desde 1980)

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2012

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Escenario Global

EE UU y la macro (II)

o ISMs asimétricos: débil el manufacturero y más sólido el de servicios. El primero, a la baja y por debajo de lo esperado (49,6 vs. 50 est.), con una cifra en sí ni muy mala (=QE3) ni buena, pero cuyos componentes sí dejaron sensaciones algo peores. Caída en producción (<50, no visto desde 09), y aumento de los inventarios; es en lo que nos fijaríamos en próximas lecturas por las implicaciones de una posible menor demanda. Servicios, al alza y expansivo.

� En Europa, PMIs bajos, que siguen sin marcar un claro mínimo. En todo caso, es pronto para esperar una mejora en los datos en esta zona. Además, datos aislados del sector exterior alemán y de producción industrial en Europa en julio, mejores de lo esperado.

� En el resto del mundo, a la espera del conjunto de datos chinos del fin de semana, PMI en terreno contractivo (49,2), lo que aumenta las posibilidades de estímulo. El fiscal no se ha hecho esperar: el Gobierno ha aprobado importantes inversiones en infraestructuras que podrían llegar a los 157.000 mill. de USD (aproximadamente 1/3 de lo aprobado en 2009). Creemos que el monetario también lo hará.

ISMs apuntando a crecimiento más moderado

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

feb-80

feb-81

feb-82

feb-83

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feb-08

feb-09

feb-10

feb-11

feb-12

ISMs

ISM manufacturero

ISM no manufacturero

Nuevas órdenes-Inventarios

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

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ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

ene-03

ene-04

ene-05

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ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12

SERVICIOS2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO45 44 44 42 43 43 43 44 Italia54 53 52 52 52 50 50 48 Alemania52 50 50 45 45 47 50 49 Francia46 42 46 42 42 43 44 44 España50 48 49 47 47 47 48 47 Zona €56 54 55 53 53 51 51 54 UK

MANUFACTURERO2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO47 48 48 44 45 45 44 44 Italia51 50 48 46 45 45 43 45 Alemania49 50 47 47 45 45 43 46 Francia45 45 45 44 42 41 42 44 España49 49 48 46 45 45 44 45 Zona €52 51 52 51 46 48 45 50 UK

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Escenario Global

Renta Fija� En la semana del BCE, los primarios parecen despertar y poco a

poco se reabren (aunque no sin sobrecoste) los mercados cerrados a los emisores españoles. Así en esta semana, TELEFÓNICA y SANTANDER han salido al mercado, con emisiones grandes (especialmente la bancaria: 2.500 mill. de euros) y muy sobredemandadas (bid/cover: 2,5-10x!). Creemos que los españoles intensificaran los primarios en las próximas semanas, y aprovecharíamos para tomar emisiones aún atractivas (p.e: TEF salió próxima al 5,8% y SANTANDER al 4,6% a 3,5 años).

� Después del BCE, ¿qué hacemos en la renta fija?:

o De momento, mantenemos los largos y cortos plazos españoles en cartera. Los primeros podrían beneficiarse del tirón de los cortos (amparados hasta los 3 años por el BCE). Es aquí donde el impacto habría de ser mayor: es el objetivo de las acciones del BCE.

o Sobre corporativos, recomendaríamos ir ampliando progresivamente plazos en las carteras, tras el recorrido de los cortos plazos. Revisaremos próximamente las carteras modelo.

o Seguimos cortos en el bund. Comentarios de Merkel sobre los tipos alemanes “muy, muy bajos” y aumento de las apuestas de cortos en treasuries (otro elemento director del bono alemán).

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Escenario Global

Divisas - EURUSD� Impulso importante el viernes para el Euro que en su cruce con el USD

comienza a romper la resistencia en 1.2727 (23.6% de Fib), última reseñable antes del nivel clave, de momento, situado en 1.30.

� Es importante reseñar que la dinámica entre los distintos activos está cambiando. Durante el período de tiempo que el mercado se ha centrado en la negatividad de la periferia europea, el euro ha estado claramente correlacionado con la renta variable. Desde los mínimos de Julio y sobre todo en Agosto, cuando el mercado ya esta barajando con más concreción las soluciones a los problemas financieros de España e Italia principalmente, se ha iniciado la descorrelación del EURUSD con los mercados. La recuperación de las bolsas no se esta traduciendo necesariamente en el hundimiento del USD, y a la inversa. Claramente, si la correlación se hubiera mantenido en niveles máximos el cambio EuroDólar se habría situado en niveles superiores al 1.30 en la actualidad.

� Si a ello añadimos que ya vayamos hacia una mayor normalidad en los flujos, con un diferencial de tipos que nos sitúan en la cotización actual, concluimos que podríamos ver lecturas del 1.30 próximamente, pero no hay mucha justificación para verlo en cotas más altas.

� Con todo, los inversores comienzan a centrarse en EEUU y las posibilidades reales de un QE3, de ahí que gran parte de la depreciación del Dólar viniera tras los malos datos de empleo Americanos.

Semanal EURUSD:

Correlación EURUSD/Euro Stoxx 50:

EURO y flujos: cortos volviendo desde máximos

-250000

-200000

-150000

-100000

-50000

0

50000

100000

150000

may-07

jul-07

sep-07

nov-07

feb-08

abr-08

jun-08

sep-08

nov-08

ene-09

mar-09

jun-09

ago-09

oct-09

ene-10

mar-10

may-10

ago-10

oct-10

dic-10

mar-11

may-11

jul-11

sep-11

dic-11

feb-12

abr-12

jul-12

1

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

1,6

1,7

Net EUR non commercial position

Cotiz. $/€

Fuente: CFTC (Commodity Futures Trading Commission)

Giro de las posiciones cortas desde extremos

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Escenario Global

Divisas

� El USDJPY había vuelto a formar un suelo durante la semana que esta siendo roto por la brusca caída del USD en todos los frentes tras los malos datos macro. Seguimos confiando que el 78 sea una cifra referente para que las autoridades japonesas consideren la intervención.

� El Rand Sudafricano finalmente ha vuelto a confirmar la figura de vuelta, apoyado en el mejor tono de algunas MMPP, iniciando el camino a lo que puede ser un regreso a la parte baja del canal del par.

� Semana de ida y vuelta entre el Dólar Australiano y el Canadiense a pesar de lo cual no se ha roto la clara tendencia bajista de corto plazo. Seguimos ajustando el stop en beneficios, a 1.029, en caso de que la perdida de posiciones del CAD sea mayor de lo esperado.

Diario AUDCAD:

Diario EURZAR:

Actualización estrategias:

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Escenario Global

Materias primas

� El petróleo, tras finalizar la semana anterior con subidas, en ésta el crudo se ha encontrado con la resistencia del último mes, corrigiéndose el precio hasta apoyarse en la media de 200. Seguimos pensando que los niveles actuales no son compatibles con el escenario barajado de crecimiento, por lo que recomendaríamos posiciones cortas en el mismo.

� Sobre el oro y la plata poco que destacar. Han continuado con su comportamiento habitual, la depreciación del dólar provocó ligeras ganancias semanales en los metales preciosos, que continúan actuando como valor refugio.

� Los metales básicos, son la verdadera noticia, con mejoras estimulados por el citado plan de estímulo de infraestructuras del Gobierno Chino para ayudar a su economía.

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Composición Cartera Modelo

Renta Variable

� Pocos movimientos esta semana en la cartera modelo, pero si de importante calado para nuestra estrategia

� Incorporábamos el ETF de Ishares Euro Stoxx Banks el miércoles, o lo que es lo mismo, esperamos una mejora paulatina de la situación financiera dentro de la zona euro por lo que nos posicionamos para ello, dejando fuera a bancos no euro (sobre todo a los británicos y suizos)

� El sector financiero pasa así a tener un peso relevante dentro de nuestra cartera modelo (tras las compras del ETF y Mapfre) y, no sólo eso, sino que además el ETF es la mayor posición que tenemos actualmente

Cto. BPA 12 meses 18,1%P/E 12 meses 10,3 xP/VL 12 meses 1,3 xDividendo 12 meses 3,7%Ev/Ebitda 12 meses 5,0 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,3%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -1,0%Revisiones 1 mes BPA 12 meses 4,0%

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¿Efecto Draghi?

Renta Variable

� Fuerte corrección de la renta fija a largo plazo y de los índices pero que sigue sin llevar a niveles de compra al mercado español. Sería necesario una mayor corrección de la primera y una mejora de los beneficios esperados

� Europa, continúa por encima de la desviación y como veíamos la semana pasada todavía tiene potencial, eso sí, cada vez más cercano a los niveles que nos habíamos marcado a principios de año (apenas un 5%)

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¿Efecto Draghi?

Renta Variable

� La semana pasada poníamos estos mismos gráficos pero…

� La comparecencia de Draghi ha provocado cambios importantes, al menos en un índice, el doméstico, que en apenas una semana ha alcanzado el objetivo que poníamos del 10% hasta máximos de valoración

� ¿Qué es necesario para que esto continúe? Una revisión al alza del BPA del consenso de analistas para el conjunto del mercado español; algo que a día de hoy nos parece complicado por el peso del sector financiero, telefónica y sus perspectivas para 2013

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¿Efecto Draghi?

Renta Variable

� Soportes:

� Soporte de corto plazo y nivel a vigilar la zona de 1420 (máximos relativos de abril de 2012) y rango 1360-1370 como soporte de medio plazo apoyado por la MA(50) en semanal.

� Resistencias:

� Máximos relativos de octubre 2007 el 1575, parte alta del canal principal alcista desde mínimos de 2009

� Máximos relativos de diciembre de 2007 en 1523

� Máximos relativos de mayo de 2008 en 1440

� Soportes:

� 6975-7000 base de directriz y nivel psicológico relevante

� Base de la línea de triangulo en semanal, respaldado por medias relevante tanto de c/p como de m/p, en la zona de 6450 como soporte principal de medio plazo

� Resistencias:

� Máximos relativos del índice en marzo de 2000, julio/diciembre de 2007 en 8136

� Máximos relativos de mayo de 2011 en 7600

� Máximos relativos marzo 2012 en 7195 como nivel pivote para las próximas semanas

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¿Efecto Draghi?

Renta Variable

� Soportes:

� 7800 MA(50) sesiones en semanal

� 7200 nivel de rotura relevante y línea principal del doble suelo como soporte relevante de medio plazo

� Resistencia:

� 8540 mínimos relativos del índice en junio de 2010, directriz principal bajista de medio plazo y proyección del doble suelo

� Soportes:

� 2495 como soporte relevante de corto plazo

� 2350 MA(50) sesiones en semanal como soporte relevante de medio plazo

� Resistencias:

� 2580-2615: MA(200) sesiones en semanal y máximos relativos de marzo de 2012, respaldado sobre directriz bajista de corto plazo y medias relevantes de medio plazo (200-260).

� Máximos relativos de febrero de 2011 en 3080 como siguiente nivel de resistencia relevante

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Fondos: Renta Variable Americana

� Dentro de la categoría de Renta Variable Americana, hemos seleccionado fondos de diferente estilo de gestión: Growth (Brown) Value (Yacktman) Blend (Highbridge) y Convicción (Pioneer)

� Debido a la composición del índice S&P 500, la cantidad de analistas que siguen las empresas del índice y el tamaño del mercado, lo convierten en un índice muy complicado de batir. Solo aquellos gestores con una cartera concentrada en valores de convicción logran en el largo plazo superar el índice.

� En una cartera de fondos, es mejor combinar diferentes estilos y gestores.

Scoring Cuantitativo IB

� En el ultimo trimestre, el fondo de Morgan Stanley ha bajado en el scoring cuantitativo debido a su under-performance frente al índice de 4,5%.

� Los fondos que mejor aparecen en el scoring siguen un estilo de gestión growth, muy centrados en el sector tecnología (Nasdaq max de 11 años).

� Dentro del primer cuartil, aparece el fondo de BNY Mellon, que es un tracker del S&P500 lo cual demuestra como en los últimos dos años, son pocos los gestores que han logrado batir al mercado americano.

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Pioneer US Fundamental Growth

Fondos: Renta Variable Americana

� Filosofía de Inversión: Cartera concentrada de entre 30 y 40 valores seleccionados a través de los factores que los llevan a generar valor para el accionista en el largo plazo:

� Crecimiento a través de la reinversión de capital.

� Compañías lideres en su industria con ventaja competitiva y barreras de entrada.

� Crecimiento en el largo plazo, empresas que innoven en su línea de negocio y evitando situaciones de “one time”

� Construcción de la cartera: En su enfoque de inversión no solo se basan en los balances de la empresa sino en el como obtienen esos beneficios: Generación de beneficios vsnecesidades de capital.

� El peso con el que incorporan una empresa en el fondo, es determinado por la convicción y el coste de oportunidad frente a otras empresas.

� El enfoque Bottom-Up de seleccionar empresas y no hacer trading con valores, resulta en una cartera diversificada con baja rotación y sin utilizar stop-loss. La decisión de vender un valor se determina si la empresa no cumple con los criterios de selección, si encuentran oportunidades más atractivas, si identifican cambios en las tendencias del mercado y si cambian los factores fundamentales que alteren los modelos de valoración.

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Fondos: Renta Variable Americana

� Debido a la composición de la cartera del Morgan Stanley US Advantage, muy concentrada en grandes tecnológicas con drivers similares de rentabilidad y ratios de expectativas del mercado cada vez más exigentes: Apple, Amazon, Facebook y Google. Recomendamos Salir del Morgan Stanley US Advantage

� El cambio lo realizamos comprando el Pioneer US Fundamental Growth que si bien tiene en común Google y Apple (como todos los fondos americanos) el resto de su cartera se encuentra más diversificada, invirtiendo tanto en valores de gran crecimiento sostenible en el tiempo: Coca Cola, Mastercard y Phillip Morris, como aprovechando el momentum de otros sectores y no únicamente el tecnológico: Starcbucks, Ross Store y Disney.

Cambio de fondo en carteras:

LU0347184318 – EURLU0347184409 – USDLU0739403623 – EUR HEDGED

Pioneer US Fundamental Growth:

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7 compañías en común. El Pioneer ofrece una mayor diversificación en cuanto a los drivers de performance en su top 10.

Fondos: Renta Variable Americana

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Información de mercado

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

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Parrilla Semanal de Fondos

23

CALENDARIO MACROECONÓMICO

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RESULTADOS

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DIVIDENDOS

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