Estrategia semanalEstrategia semanal

13 de Diciembre de 2010

EE UU

Tras la “resaca” macro de la semana anterior, jornadas ligeras desde los datos y con las novedades de Obama como lo más destacado

o Nueva propuesta fiscal de Obama con el apoyo republicano para

extender los beneficios fiscales aprobados por Bush por dos años (vs. La

prórroga esperable de un año) y con mayor cuantía. ¿Impacto en crecimiento? Se estima que podría añadir en torno a un 0,5% adicional en el PIB de 2011.

o Desde los datos, cifras de crédito al consumo que muestran una

inesperada mejora del mismo en octubre. Aunque el dibujo parece

dibujar una ligera parada, aún seguimos apoyando un escenario central de

desapalancamiento moderado. Desde el empleo, peticiones semanales

ligeramente positivas, decreciendo (media 4 semanas: 427k).

o Por el lado de la inversión, prosigue el ciclo de inventarios, con cifras de

inventarios al por mayor al alza. Tras un 3t excepcional en esta partida

podríamos ver un 4t aún positivo. De cara a 2011 nuestras estimaciones

consideran que el ciclo de inventarios se habría completado.

PERSISTE EL DESAPALANCAMIENTO, PERO MÁS MODERADO

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Consumo (en miles de mill. de $)

Total crédito al consumo EE UU

Crédito non revolving (autos, móviles,vacaciones)

Crédito revolving (tarjetas de crédito)

El crédito al consumo ha seguido cayendo, pero la parte más importante (65% del mismo) lleva tres meses en positivos y ha entrado en tasas YoY >0. ¿Primera señal?

CICLOS INVENTARIOS

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Datos de inventarios en PIB trimestral (en miles de

mill. de USD)

En general, ciclos de inventarios positivos son de mayor duración que los de destrucción de inventarios

media total: 26media sólo momentos de creación de inventarios: 45

media últimos trimestres: 75

Este proceso de restocking es más intenso que otros previos

En los 00s, la creación de inventarios duró un año. Ahora llevamos tres trimestres

Nos podría quedar aún 2s010 con cifras positivas, pero a partir de ahí lo lógico es contar con 0

EUROPA

En Europa, las novedades no estaban tanto en los datos como en las declaraciones desde el BCE

o informe de estabilidad semestral del BCE, en el que se advierte del

riesgo de financiación de los bancos (se habla de hasta 1.000 mill. de €).

¿Por qué? Los estados emiten más, a tipos más altos, lo que puede

“expulsar” del mercado a algunos agentes.

o Draghi (candidato junto a Weber a suceder a Trichet) indicaba que el

BCE debe ser cauto con acciones como la recompra de bonos, que lo

mejor es que los Estados sean rígidos en sus políticas fiscales... Los sucesores posibles de Trichet muestran una línea cuando menos continuista.

o En relación con el tema periférico, próxima reunión para decidir qué

ocurrirá con el fondo de ayuda (vence en 2013). Antes de la misma

encuentro franco-alemán para fijar posiciones, como el rechazo a los

eurobonos sugerido esta semana. Desde Irlanda, el principal partido de

la oposición indicó que votaría en contra del paquete de 85.000 mill. de

€, esperable y que se sumó a la rebaja de rating de Fitch (BBB+ outlook

estable). El BCE, según Draghi, está negociando “soluciones ad hoc”

para bancos con problemas (léase, muy dependientes de la liquidez del

BCE).

o Datos desde Alemania, con cifras exteriores a octubre por debajo de lo

previsto. Junto a esto, mejores datos de producción industrial. Seguimos confiando en el buen momento exterior-industrial del país.

ALEMANIA, cerrado el gap 08-09

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ene-10Importaciones y exportaciones alemanas (m

iles de

mill. de €)

Importaciones AlemaniaExportaciones Alemania

JAPÓN

Cifras de comercio exterior y referencias industriales definen la semana

o Desde el frente exterior, cierre de octubre con números por debajo de lo esperado. En el mismo sentido, los pedidos de maquinaria, con

mayores caídas MoM. Ahora bien, los datos conocidos desde China a noviembre podrían adelantar una mejor cifra exportadora para Japón.

o No todo iba a ser negativo. Así el PIB del 3t se revisaba al alza en datos reales (1,1% QoQ vs. 1% est.), con peor cara si incorporamos

los precios (0,6% QoQ vs. 0,8% est.).

o Atentos la próxima semana a la publicación del Tankan, que

aunque lejos de ser un indicador adelantado muy útil sí contiene

detalles sobre el tejido empresarial interesantes.

PEDIDOS DE MAQUINARIA: Valor absoluto

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JAPÓN: hasta octubre menos beneficiado del auge chino que el resto

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Importaciones chinas (en mill. de euros)

JapónEE UUAlemania

EMERGENTES

China como gran protagonista de la semana dentro del mundo emergente con sólidos datos generales

o Espectaculares cifras exteriores chinas, tanto de las exportaciones

(+35% YoY vs. 24% est.), como desde las importaciones (+38% vs. +24%

est.). Por áreas geográficas, ganan velocidad los crecimientos interanuales: Japón 35% YoY (vs. 28% ant.), EE UU 35% (14% ant.),

Alemania 44% YoY (16% ant.),…Más que frenarse, China parece ganar

velocidad.

o Junto a esto, filtraciones del IPC de la próxima semana, apuntando a

tasas del 5% YoY, por encima de lo estimado (4,7%), y que presagian una

subida de tipos para el fin de semana. De momento, ya se ha anunciado

una alza de +50 p.b. en el coeficiente de caja bancario (hasta el 18,5%), que se espera “bloquee” en torno a unos 350.000 mill. de yenes.

Endurecimiento monetario rápido (tercera vez en 5 semanas), y antes de lo esperado.

o En el resto, dato de PIB brasileño, ligeramente por encima de lo previsto: 0,5% QoQ vs. 0,4% est. , lo que deja la interanual en el 6,7%. Los

tipos, sin cambios, como se preveía. En India, datos de producción industrial también sorprendiendo al alza: 10,8% YoY vs. 8,5% est.

TIPOS en CHINA

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Tipo REPO

TIPODEPO

El coeficiente de caja ya

empezó a subir a primeros de

2010

SECTOR EXTERIOR CHINA(absoluto Exportaciones e Importaciones)

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Importaciones

Exportaciones

RENTA FIJA

Sesiones en las que el riesgo periférico cede el protagonismo a las ventas de renta fija en EE UU y Alemania

o Con unas TIRes por encima de nuestro objetivo para 2011 y con unas caídas importantes concentradas en escasas sesiones,

revisamos las razones que pueden explicar este comportamiento y si de alguna manera es sostenible y modificaría nuestra aproximación para 2011.

o Comenzando por los motivos: 1) escasos volúmenes en la última parte del año; 2) revisión al alza de expectativas de crecimientoamericano, iniciadas con las estimaciones de la FED (PIB 011: 3-3,7%; IPC 011: 1,1-1,7%), muy por encima de las de mercado (2,5%)

o de las nuestras (1,7%); 3) nuevo apoyo al crecimiento desde la reciente propuesta fiscal de Obama, lo que podría añadir un 0,5% de

crecimiento; 4) ¿reducción de la prima de riesgo? ¿Podría el mercado estar poniendo en precio el mayor déficit público americano (negativos comentarios de agencias de rating para el l/p)? No lo creemos: pensamos que el c/p cotiza más el impacto en crecimiento, y

será más adelante cuando se pondere la situación fiscal americana.

o Hasta aquí, dando por bueno el escenario más bajo de la FED, desde una perspectiva puramente fundamental podrían justificarse niveles del 10 años americano hasta entornos del 4%. Con todo, el año 2011 aún no ha empezado y nos parece prematuro “lanzar

las campanas al vuelo” en términos de crecimiento, por lo que no modificamos estimaciones de PIB. Dicho esto, la propuesta Obama

se suma al crecimiento que ya vemos por otra vía (el consumo, fundamentalmente) por lo que reconocemos que el riesgo en nuestras cifras, y en el consenso, está al alza y eso es negativo para la RF.

o ¿Y la FED? Llamada a mantener los tipos bajos (está en el espíritu del QE), ha reconocido esta misma semana que podría ampliar el QE2 (¿QE3?). Actúa así sobre las TIRes el sentido contrario a lo anterior, presionándolas a la baja. Atentos así a la próxima reunión del 14 de diciembre.

o ¿Y la inflación? Vemos como las expectativas de precios apenas han cambiado, consolidando la mejora iniciada desde agosto

cuando la FED vio la necesidad de “crear expectativas de inflación” y empezó a fraguarse el QE2.

RENTA FIJA (2)

o Con todo esto, diferenciamos recomendación táctica y estratégica.

Nuestra percepción es que en el corto plazo este movimiento de las TIRes al alza debería de frenarse o de recular (por la posible

actuación de la FED), aunque la mejora de estimaciones de PIB limite

en corto el retroceso. Así, de corto plazo cerraríamos las posiciones cortas en duración (vía fondos o futuros). Mientras que

de manera estratégica, nos fijamos en las lecturas sobre el

crecimiento y mantenemos la recomendación negativa para la renta fija gubernamental americana y alemana, entendiendo que el objetivo del 3% cuenta con “intervalo de confianza” (rango: 3-3,5%).

o ¿Y la lectura para la curva europea? Es clara seguidora de la americana, al margen de momentos concreto, por lo que lo anterior

es sustancialmente extrapolable a la misma.

o ¿Lectura para la renta variable? Para los modelos de EYG lo

importante no son los niveles puntuales sino medios, y que aún no

suponen un riesgo (estimación media TIR 10 años americano: 3%).

Además, de venir la presión en las TIRes por mayor crecimiento,

también habríamos de revisar al alza las estimaciones de beneficios,

lo que compensaría parcialmente lo anterior. Sólo TIRes medias del 3,8-4% pondrían en riesgo el objetivo del S&P para 2011 (1.350-1.400).

MATERIAS PRIMASSemana en la que nos fijamos en el precio de la plata, sorprendentemente fuerte desde agosto y resistente en las últimas semanas. Nos llaman la

atención varias cuestiones: (1) se ha ido a zona de altos en el comportamiento relativo frente al oro (1,5x frente al rango más habitual 0,9-1,3);

(2) lo hace superando de forma masiva el apoyo desde los flujos financieros ya sea vistos desde las acciones del SILVER TRUST (desde julio:

nº acciones +19% vs. precio plata +60%) o desde las posiciones no comerciales netas (caída no reflejada en el precio); (3) y superando también algunos de los indicadores reales (p.e.: importaciones desde India, el mayor consumidor, +20% en 2010). Indudablemente la plata cuenta con un

apoyo claro y diferenciado frente al oro: su aplicación industrial, cuando los indicadores por esta vía han seguido mejorando (importaciones y

producción industrial en emergentes y desarrollados). Si bien, esto mismo es aplicable al platino que sin embargo no ha subido comparativamente

frente al oro, como sí lo ha hecho la plata. Otra de las causas de este “boom” parece volver a estar en el mundo emergente (eliminación de la

prohibición en China de poseer metales preciosos). En este punto, cautela en las inversiones en plata.

PLATA y PLATINO vs. ORO

0,5

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PLATA vs. ORO

PLATINO vs. ORO

Fuerte caída relativa por parón industrial, especialmente importante en platino

PLATA y FLUJOS

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Posiciones netas no comerciales (fut.)

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12

17

22

27

32

Precio plata ($/onza)

Posiciones netas no comercialesT Precio PLATA ($/onza)

Movimiento posiciones netas no comerciales más abrupto, pero con correlación con el precio de la plata

La reciente caída en posiciones no comerciales no ha afectado al precio

10-12-10 31-12-09 semana un año en 2010Crudo Brent Contado ($/ b) 90,9 77,5 0% 17% 17%Cobre (futuro tres meses LME) 8.720 7.375 0% 24% 18%Aluminio (futuro tres meses LME) 2.338 2.230 1% 9% 5%Zinc (futuro tres meses LME) 2.300 2.560 4% -3% -10%Níquel (futuro tres meses LME) 23.605 18.525 0% 48% 27%

Variación en

DIVISASEuro en rango (1,32-1,34) frente al dólar y sin recuperar frente a otras divisas como el franco suizo

Nos centramos en el yen, moneda sobre la que habíamos mantenido posiciones de corto plazo cortas y que llegado este punto decidimos cerrar. ¿Por qué? Desde los máximos, ha perdido en torno a un 5% frente al dólar.

Frente al euro, en un escenario optimista, técnicamente podríamos ver avances

adicionales de un 4%, insuficientes para una moneda “no cara” y sobre la que

sigue habiendo presión compradora.

ASSET ALLOCATION

ACTIVO RECOMENDACIÓN

actual Noviembre Octubre Septiembre Agosto Julio junio mayo abril marzo febreroINMUEBLES = = = = = = = = = = =RENTA FIJA CORTO EE UU ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

CORTO EUROPA ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� ��������

LARGO EE UU ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� = ����Renta fija emergente

= = = = = = = ���� ���� ���� ����

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX = = = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� =EUROPA ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����EE UU = = = ���� ���� ���� ���� ���� �������� �������� ��������JAPÓN = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

BRIC = = = = = = = = = = =Asia ���� ���� ���� ���� ����

Europa del Este = = = = = = = = = = =Small caps ���� ���� ���� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = = = ���� ���� ���� ���� ���� = ���� ����Oro = = = = = = = = = = =

Metales básicos = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro = ���� ���� ���� = = = = ���� ���� ����YEN/euro = ���� ���� ���� ���� = = = = = =

EMERGENTES

Esta semana revisamos la recomendación sobre el yen para dejarla en neutral (ver DIVISAS).

CALENDARIO MACROECONÓMICO

Los mercados en resistencia

o La semana ha sido más tranquila en la renta variable que en otros

mercados, después de que la periferia europea con España a la cabeza

haya sido la que se ha llevado la peor parte en el mes de noviembre.

o Con una mayor tranquilidad en las zonas que fueron más castigadas,

esta semana la mirada se ha girado hacia otras zonas y cuestiones. En

primer lugar existe cierta sensación de cansancio (sí digo cansancio)

en la subida de los mercados, especialmente en Dax, Stoxx 600, o S&P

500. Se están testeando las resistencias, pero a día de hoy sin

demasiado éxito.

o A esto se suman cuestiones que tienen más que ver con el sentimiento

de los inversores, y que como todo en estadística americana se grafica,

para tratar de encontrar el punto de vuelta de los mismos. Está tan

extendida la tesis que esta semana WSJ hablaba sobre este indicador

que nosotros introducimos en la siguiente página.

o En el capítulo de mercados, no sobresale esta semana nada en

concreto, aunque sí en el apartado sectorial. Por un lado han sido las

petroleras, las que con Repsol a la cabeza, tras hallar nuevos

yacimientos han destacado. Por otro las financieras, especialmente las

americanas, donde el estado comienza a dejarlas a su aire (citigroup),

lo que beneficia a las grandes pero también a las entidades medianas.

Seguimos pensando que el mercado financiero europeo es de

momentos, mientras que el americano tiene un objetivo más

estructural. Citi, BOA y el ETF Regional sigue siendo nuestra gran

apuesta.

o Con el mercado en resistencias, mantenemos una postura de neutralidad a la espera de ver la dirección que toma. Tras haber deshecho la sobre exposición a Ibex, esperamos el fin de año con las carteras más agresivas en el 70% de renta variable

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos a 8 de Octubre de 2010 a las 17:20

Evolución semanal

1,1%

1,2%

2,5%

4,1%

2,2%

1,6%

0,6%

1,9%

0,9%

2,3%Mat. básicos

C. Cíclico

Industrial

Finanzas

Petróleo

Telecoms

Utilities

Consumo no cíclico

Tecnología

Farmacia

Evolución desde 31/12/09

33,0%

22,5%

-4,2%

-0,5%

-9,5%

15,1%

13,1%

4,4%

21,2%

4,6%

Evolución desde 31/12/09

14,1%

25,1%

13,3%

8,6%

8,3%

-1,3%

9,3%

-1,2%

20,6%

8,7%

1

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8

9

10

Evolución semanal

0,5%

0,1%

0,4%

1,5%

3,2%

-0,8%

0,8%

-0,2%

0,5%

1,2%

Industriales

Mat. básicos

Consumo Cíclico

Petróleo

Telecomunicaciones

Tecnología

Finanzas

Utilities

Consumo no cíclico

Farmacia

Por un lado el índice AAII, por otro los bonos

o Esta semana traemos a colación dos gráficos que siendo de origen

muy distinto marcan posibles tomas de decisiones en caso de que

alguno de los movimientos se intensifique.

o Por un lado, en el último comité de inversiones hemos vuelto a estudiar

el EYG, debido al aumento de la TIR del 10 años americano. De

momento el movimiento no es severo, pero si el mercado se fuera a

buscar los 1.270-1.300, podríamos agotar el movimiento antes de lo

esperado. De momento, sin embargo, parece pronto para este tipo de

decisiones.

o Por otra parte el nivel de alcistas-bajistas está en la banda alta es decir,

próximo a una sobrecompra, lo que podría coincidir con la resistencia

que estamos tocando. Hay que decir que la sobrecompra puede ser

más duradera que la sobreventa, pero es algo que debemos vigilar

o Hay que concluir en este punto, que por un lado los datos macro,la buena evolución de las empresas e incluso, la valoración apoyan un rally de fin de año. Sin embargo, las resistencias actuales, junto al repunto de la TIR del bono o los máximos del índice de sentimiento AAII apuntan en sentido contrario. Por tanto, esperar y ver toca.

PRIMA DE RIESGO S&P 500 (RV vs RF)

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

dic-92 dic-94 dic-96 dic-98 dic-00 dic-02 dic-04 dic-06 dic-08 dic-10

Investor Sentiment Readings (alcistas - bajistas)

-60

-40

-20

0

20

40

60

mar-05

jun-05

sep-05

dic-05

mar-06

jun-06

sep-06

dic-06

mar-07

jun-07

sep-07

dic-07

mar-08

jun-08

sep-08

dic-08

mar-09

jun-09

sep-09

dic-09

mar-10

jun-10

sep-10

dic-10

PUNTOS DE PESIMISMO EXTREMO, DESPUÉS DE LOS CUALES EL MERCADO HA TENIDO UN COMPORTAMIENTO CLARAMENTE POSITIVO

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS INVERSIS

PARRILLA DE FONDOS

La renta fija en el mundo fondos de inversión

o Gran parte del recorrido puede estar hecho (+5,21% desde

septiembre) después de la evolución de las últimas semanas

de las yields del bund alemán (2,12% a finales de agosto

hasta 2,95% a día de hoy) y en función de nuestras

expectativas de crecimiento y tipos para 2011, además de

por la posibilidad de que se produzca una vuelta .

o A pesar de que puede variar la duración, entre -4 y -8, y

siempre ha de estar corto de duración, su actual

posicionamiento con una duración de -6 puede no funcionar

bien en el contexto actual.

o Esta posición corta ha sido muy beneficiosa en

comparación con otros fondos de Renta Fija con exposición

a deuda de gobiernos como los de Pimco, Total Return Bond

o el Unconstrained Bond, o Mellon Euroland Bond.

o CONCLUSIÓN: ejecutar beneficios y sacar de carteras

Simulación de escenarios hecha en agosto

Rentabilidad desde septiembreLFP Protectaux

o Entre los fondos de Renta Fija en carteras uno de los más afectados en momentos de stress de mercado es el Aviva Renta Fija,

influido por la presencia de deuda española en sus carteras, se refleja especialmente en los datos de máximas caídas y rentabilidades

en períodos donde el foco estuvo en la crisis de deuda de los periféricos.

o La máxima caída proviene del Templeton Global Bond, lógico teniendo en cuenta los perfiles a los que va dirigido así como la

volatilidad que se espera de él, por el sesgo a emergentes; mientras que en el caso de M&G Optimal Income se debe a los

movimientos de los spreads de la deuda corporativa, tanto investment grade como high yield, parte fundamental de su cartera.

o Pimco Unconstrained a pesar de haber reducido la duración de su cartera, a 2,52, se ha visto afectado por estar largo de deuda y

no ha podido evitar situarse en negativo desde septiembre. En cualquier caso una normalización de las yields debería ayudarle durante

las próximas semanas.

Comportamiento fondos Renta Fija

Name Rentabilidad 2010 Volatilidad 1

año

Rentabilidad

desde 31-

Agosto

Rentabilidad

de 20-Abril a

6-Mayo

Máxima caída

semanal 1

año

Templeton Global Bond N Acc €-H1 9,56 7,45 3,20 -3,61 -5,74M&G Optimal Income A-H Grs Acc Hdg EUR 8,18 5,09 0,07 -0,45 -2,85PIMCO GIS Unconstrained Bd E EUR Hdg 4,80 2,72 -0,45 0,64 -1,50JPM Income Opportunity D (acc)-EUR (Hdg) 3,66 2,21 1,57 0,12 -1,24Vontobel Absolute Return Bond EUR B 3,42 2,59 -2,02 0,71 -2,07Carmignac Sécurité 2,58 1,29 -0,38 0,28 -0,71JB BF Absolute Return EUR E 1,35 1,56 -0,60 -0,40 -0,97Aviva Renta Fija B FI -0,70 2,82 -2,35 -0,95 -2,19

La renta fija en el mundo fondos de inversión

o Analizando la actual situación en el mundo de renta fija

(perfiéricos, QE2,…) y viendo la actual composición de los

fondos de inversión la recomendación sería la siguiente:

o Fondos de duración negativa: vender el LFP Protectaux

o Fondos como el Aviva RF, Vontobel Absolute y el Mellon Euroland mantener hasta que las tires se relajeny los fondos recuperen parte de lo cedido e ir ajustando las

carteras a la estrategia 2011.

o Seguimos pensando a pesar de las caídas que fondos

como el Templeton Global Bond, M&G Optimal Income,

Pimco Unconstrained y JP Income Opportunities siguen

siendo válidos y cubren las categorías de activos

recomendada para 2011.

o RF Emergente con Templeton Global Bond

o RF Flexible con exposición a HY

o RF Alternativa con exposición a HY el M&G OptimalInc.

o Gestión alternativa el JP Income Opportuniy

La renta fija en el mundo fondos de inversión

Fondos a tener en carteras de cara a 2011

Fondos a mantener hasta que se relajen las TIRES

RENTABILIDADES GDIS

DISCLAIMER

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