Estrategia SemanalEstrategia Semanal

26 de Julio de 2010

EE UU

Dos focos de relevancia en la semana: el Testimonio semianual Humphrey-

Hawkins y los datos de vivienda.

o Ben Bernanke compareció ante las cámaras de los EE UU para dar su visión

de la economía y responder a los senadores y congresistas. En relación al

fondo de la cuestión no hubo muchos cambios en relación a lo publicado

en las Actas de la FED del 14 de julio (referidas a la reunión del 22 de junio).

Sin embargo, el hecho de que el mes hubiera traído un set de datos

adicionales malos desde entonces hacía que las inevitables preguntas sobre

la “W” apareciesen. El miércoles BB soltó una carga de profundidad que no

gustó al mercado y que se plasma en dos palabras unusual uncertain para

referirse al estado de la economía. El jueves pareció centrarse más en el

menor margen de la política monetaria y en la conveniencia de mantener

ciertos estímulos fiscales a los consumidores (tax), Con todo, queda claro,

como dice el miembro de la FED Dudley que la segunda parte del año

puede ser más irregular. Y coincidimos con él en que el riesgo de double

dip es improbable.

o Del lado inmobiliario tuvimos sensaciones más bien amargas, si bien

conforme avanzó la semana mejoró la percepción. De salida el NAHB

(indicador adelantado) decepcionó, Los permisos siendo malos, mejoraron

lo esperado por el mercado y, finalmente, las viviendas de segunda mano

trajeron malas noticias desde el punto de vistas del tiempo de liquidación

del stock (8,6 meses vs “normalidad” alrededor de los 6), pero buenas de

los precios que acumula en las últimas cuatro lecturas una subida cercana

al 11%.

EE UU previsiblemente no hará double dip. Si bien la tensión señalada por los

indicadores adelantados sugiere que la visión actual del +3,2% de la Fed corre

riesgos. Buenas noticias del lado fiscal podrían ayudar a corregir esta percepción;

el riesgo lo pone la publicación de los ISMs.

EE UU: LEI vs PIB

-10

-5

0

5

10

15

mar-81

sep-82

mar-84

sep-85

mar-87

sep-88

mar-90

sep-91

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sep-94

mar-96

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mar-99

sep-00

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sep-03

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sep-06

mar-08

sep-09

LEI YoY

-5

-3

-1

1

3

5

7

PIB YoY

LEI YoY PIB YoY

Últ dato (30/06): 8,1%

MERCADO DE SEGUNDA MANO

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

ene-00

nov-00

sep-01

jul-02

may-03

mar-04

ene-05

nov-05

sep-06

jul-07

may-08

mar-09

ene-10

Variaciones anuales (en %

)2

3

4

5

6

7

8

Viviendas vendidas (en mill.)

var. anual ventas 2ª mano (esc. izqda.)

var. anual precio medio venta 2ª mano (esc. izqda.)

ventas anuales 2ª mano (en mill. ) (esc. dcha.)

EUROPA

La semana en Europa vino centrada en la parte final de la misma y la publicación de las encuestas empresariales (PMIs e IFO) de julio. Las sensaciones fueron

positivas.

o Los PMIs, al contrario de lo que han mostrado las encuestas en EE UU, aún

siguen mostrando fortaleza. E incluso en algunos casos incluso muestran

tendencia al repunte. Así, en el lado de los servicios, Francia alcanza un nivel

de 61,2 (Alemania se queda en el 57,3)

o En el lado de los PMIs manufactureros Alemania se sitúa en 61,2, mientras

que Francia en 53,7. La lectura de Alemania es especialmente relevante, en

la medida en que parece que el comercio internacional consolida su

crecimiento y el € ayuda de forma estructural (recordamos que

aproximadamente, cada 10% de depreciación del €, ayuda al PIB alemán en

un 1%).

o El IFO no hizo sino consolidar esta visión (106,2 vs 101,8).

Sería extraño, a la vista de estas encuestas que la Zona Euro, no obtuviera unos

datos de actividad en los próximos 3-6 meses mínimamente satisfactorios. En

especial, para le Europa core. A pesar de ello, la situación de consolidación fiscal, la

marcha de las magnitudes de precios y el reciente (¿inacabado?) periodo de

incertidumbre, hacen poco probable un movimiento de tipos.

2010ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL51 51 55 55 54 52 Italia52 52 55 55 55 55 57 Alemania

56 55 55 59 61 61 61 Francia49 47 51 51 52 52 España53 52 54 56 56 56 56 Zona €55 58 57 55 55 54 UK

ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL52 52 54 54 54 54 Italia54 57 60 62 58 58 61 Alemania55 55 57 57 56 55 54 Francia45 49 52 53 52 51 España52 54 57 58 56 56 57 Zona €57 57 57 58 58 58 UK

IFO Expectativas vs Producción industrial

75

80

85

90

95

100

105

110

oct-95

oct-96

oct-97

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oct-99

oct-00

oct-01

oct-02

oct-03

oct-04

oct-05

oct-06

oct-07

oct-08

oct-09

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

IFO EXPECTATIVAS (esc. izqda.)

Producción industrial YoY Alemania(esc. dcha.)

JAPÓN Y EMERGENTES

Semana anodina en Japón donde las actas del BoJ fueron lo más destacable.

Leading y Coincident Index de mayo confirmaron la visión inicial. Para la semana que

viene la balanza comercial del mes de julio será foco de atención.

En el mundo de los emergentes y países menores tenemos varias cuestiones

relevantes:

o El affaire Hungría, que de momento se muestra como un “hecho aislado”

capaz de provocar algún movimiento global de mínima incidencia. No se

entiende como un riesgo sistémico. Es probable que a partir de ahora rating

del país se vea rebajado.

o Brasil: subió tipos al 10,75% (+50 p.b.) lo que fue una sorpresa. En general, el

mercado ha entendido este movimiento como un anticipo de que el ciclo de

subidas requiere de cierta pausa, a pesar de que la inflación lleva todo 2010

por encima de los objetivos del BC de aquel país.

BRASILEvolución del IPCA (YoY) e Índice General de Precios

vs tipo SELIC

-10

0

10

20

30

40

50

sep-96

mar-97

sep-97

mar-98

sep-98

mar-99

sep-99

mar-00

sep-00

mar-01

sep-01

mar-02

sep-02

mar-03

sep-03

mar-04

sep-04

mar-05

sep-05

mar-06

sep-06

mar-07

sep-07

mar-08

sep-08

mar-09

sep-09

mar-10

IPCA

IP GENERAL

TIPO SELIC

RENTA FIJA

La semana en RF en la Zona Euro ha venido marcada por la consolidación de las buenas

sensaciones acerca de los periféricos: los resultados de las subastas de estas semanas

ha dejado claro que las medidas y las TIRs no encajaban. Que el miedo había sido

excesivo.

o En España en particular mantenemos un diferencial de 2yr más acorde a la

situación de cada economía (hemos venido de los 200-250 p.b. a un entorno de

los 125-175). En el 10yr los diferenciales se han relajado algo menos, si bien de

referencias >200 p.b. hablamos de 150 p.b. Los éxitos de España, Irlanda (tras una

rebaja de rating), Grecia (por segunda vez) y las dudas (menores) en el 30yr

alemán apuntan en la línea de dejar atrás la percepción de riesgo sistémico.

o ¿Cuáles son referencias cómodas para la coyuntura actual en bonos alemanes?

Los tipos no tienen perspectiva de subir, el refi está en el 1% y será complicado

cerrar el diferencial negativo, pero lo normal es a medida que se normalice el

mercado que se supere de forma cómoda el umbral del 1% en el 2yr. Nuestra

recomendación: seguir cortos de cortos alemanes.

o En EEUU, siguió la racha del 2yr (inició mayo en el 1,0%; termina julio en el

0,58%). Los datos desde hace dos meses; el riesgo de “W”, la crisis soberana en

Europa,… alejan cualquier indicio de subidas. Es más, las inflaciones, aunque en

tasa mensual empiezan a mostrar “normalización”, siguen estando bajo mínimos.

o La clave en el stress test donde hay mucha información filtrada. Sólo “fallaría” el

HRE; todos los españoles pasan; las necesidades de capital estaría por debajo de

los 100k a 50k mill. de € según los analistas. La metodología (demasiado fácil

aprobar?) no debería de ser un problema. La transparencia ayuda y sobre todo:

JERARQUIZA. Apostamos porque la foto para el sistema financiero español sea

mejor que la descontada por el mercado (insolvencia cercana).

MATERIAS PRIMAS

¿Qué posicionamiento debemos de tomar con el oro? ¿Moda o estrategia?

o El oro básicamente lleva haciendo un outperformance respecto a la RV

Global multianual; lo mismo puede decirse de su estructura de

comportamiento vista de forma aislada. El creciente valor como

elemento de descorrelación o como valor refugio empuja su demanda.

o Desde 2003 adicionalmente, hay un intensísimo y crítico flujo de

naturaleza estrictamente financiera (ETFs,…) que juega como “regulador”

del corto plazo y verdadero impulsor de las tendencias de corto plazo.

o El oro no está especialmente barato o caro. Actualmente, pierde algo de

interés ante un entorno que ya no es inflacionista, un entorno en el que

la fiducia (papel) ha mejorado su valoración (se reduce el riesgo

sistémico), un entorno en el que el FMI y los BCs juegan un papel neutral

en esencia, un entorno en el que la demanda para joyería lleva cayendo

de forma estructural desde hace años… Los flujos en este sentido no

perdonan.

o Nuestra recomendación: mantener una parte de las carteras de más

riesgo de forma estructural en oro (exposición vía fondos o ETFs). Para la

recomendación táctica, aún parece pronto para emitir un juicio de valor.

ORO y FLUJOS

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

300.000

350.000

400.000

450.000

500.000

nov-04

may-05

oct-05

abr-06

sep-06

mar-07

ago-07

feb-08

jul-08

ene-09

jun-09

dic-09

may-10

Acciones GOLD

TRUST

400

500

600

700

800

900

1.000

1.100

1.200

1.300

Precio oro ($/onza)

Acciones GOLDTRUST

Precio ORO($/onza)

Desde abril subida acompañada de volumen

DIVISAS

Seguimos sin modificar la visión sobre el EURUSD en lo estratégico (NEUTRALES, sin preferencia).

En lo táctico parece que la semana en ausencia del unusual uncertain habría pasado desapercibida. Empezamos en 1,2925 y a la hora de cerrar este documento

nos movemos en 1,2883. Cierto es que falta “el hito”: los stress test que quizá pudieran hacer que la semana se decantase de uno u otro lado. Merece la pena

reseñar cómo el discurso de BB en el Humphrey-Hawkins empujó al dólar (¿miedo?), cuando el fondo del mensaje fue el mismo que el de el 14 de julio (Actas

de la Fed), cuando el dólar perdió posiciones (¿aversión a EE UU?). Para plazos cortos parece que la volatilidad podría crecer. No tenemos muchos argumentos

aún para posicionarnos de forma diferente a una aproximación neutral.

Únicamente tomamos un posicionamiento táctico más favorable en la libra (seríamos compradores en estos niveles).

ASSET ALLOCATION

ACTIVO RECOMENDACIÓN

actual junio mayo abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto

INMUEBLES = = = = = = = = = = = ����

RENTA FIJA CORTO EE UU �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� =

CORTO EUROPA �������� �������� �������� �������� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� =

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� =

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� = ���� �������� ���� ���� ���� ���� =

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = = = = =

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = = = = =

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ��������

RENTA VARIABLE IBEX ���� ���� ���� = ���� = = ���� ���� = = =

EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = =

EE UU ���� ���� ���� �������� �������� �������� �������� �������� ���� = = =

JAPÓN ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ����BRIC = = = = = = = = = ���� ���� ����

Europa del Este = = = = = = = ���� ���� ���� ���� ����Small caps ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo ���� ���� ���� = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Oro = = = = = = = = ���� ���� ���� =

Metales básicos = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� =

YEN/euro = = = = = = = = = = = =

���� positivos ���� negativos = neutrales

EMERGENTES

Esta semana mejoramos la visión sobre metales básicos de NEGATIVA a NEUTRAL (ver MATERIAS PRIMAS).

CALENDARIO MACROECONÓMICO

LA SEMANA EN RENTA VARIABLE

o Semana de test a las principales resistencias de los mercados, con el S&P 500

como principal protagonista. Más que un nivel determinado, hay que observar

el rango 1.100-1.120, antes de poder determinar que estamos en un nuevo

escenario técnico. Esto equivaldría a 10.300-10.500 de Ibex y 2.750-2.800 de

Euro Stoxx 50.

o En cualquier caso, el centro de atención se ha seguido produciendo en torno al

sector bancario, y las pruebas de esfuerzo que conoceremos el viernes al

cierre.

o Más allá de todo el tema de moda, los sectores más cíclicos, como materiales

básicos e industriales, fueron los que mejor comportamiento tuvieron.

o Por segunda semana consecutiva hay que destacar al sector autos. Esta vez le

tocó el turno a Fiat. Muy buenos resultados con márgenes al alza por encima

de lo esperado (factor común de todo el sector) y con buena evolución de

Chrysler. Hay que insistir es que es un sector que probablemente esté viviendo

el mejor de sus mundos en los momentos actuales y más dudoso es la

capacidad de volver a vender lo que se vendió en 2007. Sin embargo, esa es

otra historia que será contada en su momento. Hasta entonces, largos del

sector: Fiat, BMW, Michelin

o En otro orden de cosas, Nokia y Ericsson han presentado resultados. La primera

ya había hecho pw, por lo que no había más que decir. En la segunda, nuevo

trimestre de sorpresa negativa en ventas, pero mejorando nuevamente

márgenes. No es el mejor de los mundos, pero vamos a mantenerla en cartera.

El posicionamiento para una recuperación sigue, aunque el tiempo obviamente

corre en su contra.

o El stress test nos dejará huérfanos de motivos para subir? Si rompemos los

1.120 del S&P el camino se despeja, pero hasta entonces, mantenemos las

ventas de la semana pasada.

SECTORES EUROPEOS

SECTORES ESTADOS UNIDOS

Datos a 09 de Julio de 2010 a las 12:30

¿Comentarios del stress test?

o A la espera de las pruebas de esfuerzo, los menores ratios coinciden, con los que de una manera u otra tienen mayores

problemas.

o BBVA y Santander, junto a BNP o Barclays, son algunas de nuestras opciones. Pero el recorrido de las últimas semanas, hace

que las valoración ya no sean extremas y, por tanto la evolución sea más moderada.

RESULTADOS

DIVIDENDOS

TABLA DE MERCADOS

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