Estrategia semanalEstrategia semanal

10 de Mayo de 2010

EUROPA

Europa, con origen en Grecia se ha convertido en epicentro de un nuevo episodio de riesgo sistémico, cuyas ramificaciones se han ampliado en esta semana. Repasamos lo ocurrido, lo cotizado, lo que podríamos esperar y en consecuencia la estrategia a seguir

o Dinero para el rescate griego: el fin de semana trajo consigo un nuevo paquete de ayuda UE-FMI, 110.000 mill. de euros (80.000

desde la UE y los 30.000 restantes del FMI), superando los 45.000 mill. de euros inicialmente barajados. Apoyo decidido, ayuda cuantiosa (50% del PIB griego), y que solventa las necesidades de liquidez a más de 2 años vista de los griegos. A esto se

suman las mayores facilidades desde el BCE que dice admitir como colateral la deuda griega con independencia del rating, y sin poner

límite temporal a esta medida. Liquidez, liquidez, liquidez desde el BCE. Pero el mercado no tarda en dudar y en pensar en el largo plazo. “Soluciona problemas de liquidez, no de solvencia”, “se gana un año, no tres” o “se necesitarían 150.000 mill. de euros”, son

los comentarios que inundan el mercado.

o En Grecia, ajuste más duro a cambio de más ayuda. De los 24.000 mill. de euros hasta la semana previa, pasan a los 30.000 mill. de

euros (13% del PIB), a cuatro años vista (uno más de lo inicialmente anunciado). Pese a la negativa mayoritaria popular (más del 50% de

los griegos rechazan las medidas), las huelgas,…el Parlamento da visto bueno al plan. Las cifras oficiales apuntan a dos años más de

recesión en el país: PIB 010E -4% y -2,6% en 2011.

o Reunión BCE: oportunidad perdida. Con un mercado recrudecido, se esperaban novedades adicionales desde el BCE en su reunión

mensual, bien desde la posible extensión de las facilidades de Grecia a otros países, bien desde la compra de deuda griega. Incluso el

mercado llegó a especular con una bajada de tipos. La realidad fue que el BCE no dio su brazo a torcer, mantuvo mensaje y no anunció

nuevas medidas. Según Trichet, ni siquiera llegaron a discutir la posibilidad de compra de deuda griega. Preguntado sobre la posible

aplicación a Portugal/España de las “excepciones” griegas, dijo que no se había hecho un análisis tan profundo de la situación de estas

economías...En fin, junto a la falta de “cintura”, mensaje insuficiente que arrojó más sombras que luz.

EUROPA

o Nuevos avisos desde el FMI, que insta a España y Portugal a aplicar

rápidamente los ajustes fiscales. En Portugal se aprecia un mayor empuje

político en este punto que en España no se vislumbra suficiente. Crece la sensación de apremio…

o Desde las agencias de rating, insistencia en Portugal, con rumores sobre

posible recorte de su calificación en dos escalones. Crecen las críticas a las

agencias: alimentan lo que el mercado cotiza (recorte de rating tras caídas de

los bonos) o el propio BCE dice conocer mejor la realidad griega que ellas…

o G7, se “amplía” el foro de discusión. Conference call hoy (viernes 7/05) para

debatir la crisis griega. Al margen de que pueda saldarse sin medidas concretas, la simple coordinación (¡de nuevo!) ha de calificarse de positiva. El BoJ se adelanta e inyectará liquidez (22.000 mill. de $) ante la inestabilidad

creada.

¿Y los mercados?

o Fuertes caídas de la RV, con ruptura de soportes y volúmenes al alza (VER

RV).

o En la renta fija, huida hacia la calidad, con fuertes subidas en la renta fija

alemana y americana y castigo a los periféricos.

o En divisas, mínimos consecutivos del euro que pierde de forma generalizada

frente a las monedas reserva (dólar y yen). Cambio €/USD (1,26) en niveles no

vistos en X años.

o En la renta fija corporativa, llega el contagio, especialmente en los papeles

bancarios, con vuelta de los índices de crédito a niveles de diciembre.o

EUROPA

¿Qué podemos esperar? Probablemente, nuevas medidas, ya sea del BCE, de los países en el punto de mira o del propio G7,

o declaraciones consensuadas en sentido positivo para la economía. Podríamos ver nuevas limitaciones de mercado (Barroso

en relación con la RF). Unas y otras destinadas a calmar el sentimiento del mercado, más desbordado que justificable. Dar de nuevo un mensaje de mayor coordinación y de apoyo amplio.

o ¿Qué estrategia seguir? A la espera de catalizador concreto, hay que diferenciar la aproximación de cortísimo plazo de

otras:

o Hoy por hoy, los índices de RV han roto soportes importantes y el tono de mercado es de clara debilidad, por lo que datos y

fundamentales probablemente sean pasados por alto. La volatilidad puede seguir acompañando y la evolución de los índices

ser errática o con tendencia a la baja. Los “cortafuegos” no han funcionado. Prudencia es lo aconsejable.

o Con todo, no podemos ignorar ni los datos macro, ni los indicadores de confianza (publicados esta semana, fuertemente expansivos), ni los beneficios empresariales. Todos ellos apuntan en una misma dirección: recuperación. De

alguna forma, rompe así la percepción de esta crisis y la comparación con la de 07-08: sí hay crecimiento (micro y

macroeconómicamente hablando), más equilibrado (consumo empieza a apoyar en EE UU) y con diversos motores (no sólo

China).

o Atención a la renta fija periférica, donde los diferenciales se han disparado. De alguna forma (aunque intensa, o

exagerada) el mercado está reordenando el mapa de riesgos gubernamentales, con países (España, Portugal,…) que pasan

a otro nivel frente al comparable alemán. Esta situación puede persistir en la medida en la que las soluciones no son ni

rápidas ni fáciles.

o Seguir largos de dólar. Es cierto que nos aproximamos a niveles de 1,25 (nuestro objetivo para este año), pero la cuestión

europea dista de estar solucionada y las diferencias macro entre una y otra zona son marcadas, por lo que de momento no

recomendaríamos cerrar posiciones.

EUROPA

Por último, mención concreta para España ante la alarma creada en algunos medios de comunicación.

o Si la semana pasada decíamos que España no era Grecia, lo que tampoco somos es Argentina. Algunos han querido ver

semejanzas entre la Argentina pre-corralito y la España actual. Este es el esquema que subyace en el razonamiento: año 98 Argentina en

recesión, seguido de severas medidas de ajuste en el 99, impagos en 2000, fuga de capitales en 01 que lleva a finales de ese año al

corralito o restricción a la extracción del dinero en efectivo en las cuentas bancarias. Meses antes se había solicitado ayuda al FMI y el

desempleo alcanzaba el 18%. España comparte la recesión, la tasa de paro y la necesidad de medidas de ajuste, pero cuenta con: 1) una

moneda común, que no una paridad artificial como la vivida entre el peso y el dólar americano; 2) tipos bajos; 3) tejido empresarial más

sólido y con importante exposición internacional; 4) país bancarizado,..

o Sí reconocemos lo apuntado en relación con la renta fija periférica. España puede tener que vivir durante un tiempo con tipos más altos, con el consiguiente impacto negativo en crecimiento y en el balance de los bancos. Poniéndonos en posición extrema y

dando cifras, se estima que tipos a 10 años en niveles del 7,5% (¡¡¡300 p.b. por encima de los niveles actuales!!!) exigiría un 2% adicional

sobre el PIB para hacer frente a los gastos financieros.

o Por tanto, que España merecía un derating no parece discutible. Ya lo está viviendo. Que otras zonas ofrecen un mejor binomio

rentabilidad riesgo, también. Otro tipo de temores, creemos que ha de ser rebajado.

Palabras de Bernanke a mejor en relación con el crédito en una semana en que la macro (ISM, empleo) sigue acumulando razones para el crecimiento

EE UU

ISM manufacturero vs PIB

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

ene-80

ene-81

ene-82

ene-83

ene-84

ene-85

ene-86

ene-87

ene-88

ene-89

ene-90

ene-91

ene-92

ene-93

ene-94

ene-95

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ene-98

ene-99

ene-00

ene-01

ene-02

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ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ISM m

anufacturero

-5%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

11%

PIB

YoY

ISM Manufacturero PIB yoy

El EMPLEO visto desde los ISM

0

10

20

30

40

50

60

70

jul-97

jul-00

jul-03

jul-06

jul-09

ISM (componen

te de empleo)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

Tasa de paro

Componente empleo ISM NO MANUFACT.

Componente de empleo ISM MANUFACT.

Tasa de desempleo

Renta y gasto personal en EE UU (YoY)

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

dic-70

dic-72

dic-74

dic-76

dic-78

dic-80

dic-82

dic-84

dic-86

dic-88

dic-90

dic-92

dic-94

dic-96

dic-98

dic-00

dic-02

dic-04

dic-06

dic-08

GASTO PERSONAL YoYRENTA PERSONAL YoY

CREACIÓN DE EMPLEO NO AGRÍCOLA

-900

-700

-500

-300

-100

100

300

500

700

ene-80

ene-81

ene-82

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ene-84

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ene-90

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ene-93

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ene-95

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ene-99

ene-00

ene-01

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ene-03

ene-04

ene-05

ene-06

ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

En rojo el "minimo" razonable para la FED (varios): 100k /mes

JAPÓN Y EMERGENTES

Semana sin referencias en estas zonas, y China subiendo de nuevo el coeficiente de caja

Ventas de vehículos Japón (totales, media de 12 meses)

160.000

210.000

260.000

310.000

360.000

410.000

460.000

510.000

560.000

ene-80

ene-82

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ene-86

ene-88

ene-90

ene-92

ene-94

ene-96

ene-98

ene-00

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ene-08

ene-10

Último dato: 222.000 vehíc.

Recrudecimiento de la volatilidad, huida hacia la calidad y fuertes ventas en periféricos

RENTA FIJA

Efecto refugio

MATERIAS PRIMAS

DIVERSIFICAR EN DIVISAS

Desde 2009, el euro…

� cae de forma importante contra las divisas ligadas a materias primas.

�Además, dentro de la normalización financiera, recuperan corona noruega y sueca (dañadas en 08 por la no pertenencia al euro, considerada refugio).

�La libra también gana, recuperando las fuertes pérdidas de 2008, en la que “pagó” por su alta exposición financiera.

�Frente a las monedas más destacadas (USD y yen) también cede, cotizando un peor escenario macro comparativamente hablando.

�Dentro de las emergentes, el euro cae sobre todo frente al bloque latinoamericano y asiático.

�Sólo en relación con las monedas de Europa del Este, acumula ganancias. La razón está en el mal comportamiento de los mercados y economías de esta zona, muy dependientes de la Eurozona.

DÓLAR: VUELVE EL “REY”

La economía americana crece más (PIB 010E: 3% vs. 1% en la Zona Euro), subirá antes tipos y no tiene los temores asociados al euro (Grecia y periféricos). Mejor 1s010 que 2s010. Niveles objetivo: 1,25-1,30.

DÓLAR CANADIENSE=PETRÓLEO+EE UU

Subirán tipos para antes de verano. Niveles actuales como los americanos (0,25%). Es la primera vez que se desmarcan del “ritmo de la FED”. Economía que crecerá fuerte en 010 y a la que beneficia el precio del crudo y la recuperación de su principal socio, EE UU. Previsiones mercado: 1,34, en precio. POSTIVOS por el adelanto en subidas de tipos.

DÓLAR AUSTRALIANO: TIPOS AL 4,5%

Moneda carry trade. Probablemente los tipos no sigan subiendo a este ritmo (6 subidas desde octubre 09), pero el “diferencial positivo”frente al resto de monedas desarrolladas sigue convirtiéndola en una moneda en la que se invierte. POSITIVOS. Previsiones mercado: 1,21 ( +17%).

Creemos normalizada la situación de riesgo sistémico que llevó a la caída de la moneda en 08. En positivo, crecerá más que la Zona Euro (2,1%) y con tipos al alza (prev. 3% final de año, +125 p.b.). Previsiones mercado 010: 7,8, en precio. NEUTRALES.

CORONA NORUEGA: CRUDO+SECTOR EXTERIOR

•Unanimidad sobre que se trata de una moneda infravalorada (¿20%?). Situación actual (vinculada a dólar desde agosto 08),respuesta a la crisis, no cuestión permanente. Fin de esta situación forma parte de las “estrategias de salida”

•¿Se dan los requisitos para esta “normalización”? Sí desde la macro: IPC al alza, exportaciones a niveles pre-crisis…

•¿Cómo lo ven los chinos? Esquema de “cambio controlado” a no abandonar a la ligera. Les ha ayudado al crecimiento vivido y a sacar a millones de personas de la pobreza

•¿Peso de la presión internacional?:

•“Intenso calendario político”:

•Mayo: cumbre chino-americana

•26-27 junio: reunión G20

•15/10 Informe semestral del Tesoro: si China no devalúa antes, posible designación de China como “currencymanipulator”, lo que daría luz verde a medidas proteccionistas.

•De corto plazo:

•Wen dice que no infravalorada

•¿Se reducen las posibilidades de apreciación 010?

•No parece, sí templar los ánimos para evitar entradas especulativas y además “les toca” la soberanía nacional

•En 05, la revaluación fue precedida de mayor flujo de comentarios de responsables de BCC en sentido contrario

•Anuncio reciente de “stress test” oficial sobre el impacto en sectores de la apreciación

YUAN

•Posibilidades:

•“Mejora del mecanismo de formación del tipo de cambio”•Apreciación/revaluación controladas: en 010 3-4% (HSBC); hacia el verano, 3% (AMUNDI); 5% en 1 año comenzando en mayo (DANSKE)•Ligado a cesta de monedas, no sólo al dólar (HSBC)

•Argumentos a favor de una divisa más fuerte:

•Reduce tensiones políticas y la posibilidad de una guerra comercial

•Contribuye a un balance más equilibrado de la economía mundial, reduciendo el superávit comercial exterior y aumentando las exportaciones de los países con más capacidad (los desarrollados)

•Restricción más equilibrada, no sólo por la vía monetaria

•Posible reacción en mercados de apreciación/revaluación:

•RV: negativo c/p?, positivo l/p

•RF: negativo c/p? (¿menos compras chinas de treasuries?, pero estiman un impacto mínimo de 10 p.b.,…)

•Divisas: positivo para el dólar de c/p, negativo de l/p (diversificación de reservas)

•MMPP: negativo c/p

•Al margen de la apuesta directa (la nuestra: monetario en yuanes), algunos apuestan por proxies (Malasia, Taiwan, mejor que el won)

•¿Conclusión? Sí revaluación en 2010. Apostar a ella (ETF monetario) y no descartar otras alternativas (¿monedas de la zona?)

YUAN

JUGAR A MONEDAS ASIÁTICAS ANTE LA REVALUACIÓN DEL YUAN

EXPOSICIÓN A DIVISAS VÍA FONDOS

Templeton Global Bond Fund BNY Mellon Emerging MarketsDebt Local Currency Fund

Se puede tener exposición a divisas emergentes a través de Fondos de Renta Fija Global (Templeton Global Bond) o Fondos de renta fija emergente en moneda local (BNY Emerging Markets Debt LC). La exposición se deja en manos del gestor y se asume el riesgo de tipos y duración.

FONDOS DENOMINADOS EN OTRAS DIVISAS

Fondos que invierten en instrumentos del mercado monetario, donde la rentabilidad esta determinada por la divisa de los activos en cartera. Con estos activos se obtiene diversificación dentro de una cartera.

ETF que invierte en instrumentos del mercado monetario americanos y realiza contratos swaps para obtener exposición al money market chino en YUAN, la cartera cuenta con 50 líneas y una duración media de 90 días, gestiona $423 millones y cotiza en NYSE Arca.

WISDOMTREE DREYFUS CHINESE YUAN FUND (CYB)

CONCLUSIONES

� La diversificación vía divisas es una clara fuente de rentabilidad

� Las perspectivas a corto plazo del euro son inciertas o negativas, por una economía que crece menos y dudas relacionadas con la situación en Grecia y otros periféricos

� Entre nuestras preferidas, el dólar mantiene la primacía. A los buenos fundamentales macro, se suma la más rápida subida de tipos frente a las principales opciones de moneda de reserva (euro y yen), más el efecto refugio añadido ante dudas en otras zonas (Europa)

� Creemos que hay oportunidades dentro de las divisas carry trade, como el dólar australiano, o aquellas que iniciarán subidas de tipos antes de lo previsto, como el dólar canadiense

� Entre las emergentes, las asiáticas ofrecen la posibilidad de poder aprovechar la previsible revaluación del yuan

ASSET ALLOCATION

ACTIVO RECOMENDACIÓN

abril marzo febrero enero diciembre noviembre octubre septiembre agosto julio junio mayo abril marzo febrero

INMUEBLES = = = = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA FIJA CORTO EE UU �������� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

CORTO EUROPA �������� ���� �������� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = =

LARGO EE UU ���� ���� ���� �������� ���� ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� = ���� �������� ���� ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ����

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = = = = = = = ���� ���� ���� ����

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = = = = ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE IBEX = ���� = = ���� ���� = = = = = = = = =EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = = = = = =EE UU �������� �������� �������� �������� �������� ���� = = = = = = = = =JAPÓN ���� ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

BRIC = = = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� � �� �� �� �Europa del Este = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Small caps ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Oro = = = = = ���� ���� ���� = = = = = ���� ����

Metales básicos ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� = = = = ���� ���� ����

YEN/euro = = = = = = = = = = = = = = ����

� �� �� �� � mejora de recomendación para China ���� positivos ���� negat ivos = neutrales

EMERGENTES

CALENDARIO MACROECONÓMICO

LA SITUACIÓN DE LOS MERCADOS

o El incremento del riesgo soberano se ha traducido en una

rotura de niveles técnicos en los principales mercados.

o El único índice que estaba “alejado” de todos estos

rumores, el S&P 500, rompía también hacia abajo el canal

alcista que traía desde hace un año.

o El comportamiento de éste ha sido bastante diferente con

un consumo (ambos) que cierran una semana en positivo.

Sin embargo, finalmente el mercado claudicaba ante la

presión que vive el sector financiero europeo.

o Técnicamente el mercado americano tiene como objetivo en

la caída los 1.080 puntos pero debemos de seguir sobre

ponderando el consumo cíclico y técnología

o Europa es la gran castigada y el diferencial entre ambas

zonas geográficas continúa incrementándose.

o Con caídas superiores al 15% desde finales de Abril, el

sector financiero es el más “sufrido”, pero no debemos de

olvidar que la exposición del éste a Grecia es alta y con la

desconfianza que está generando España, valores como

BBVA y Santander han agudizado las pérdidas.

o Aunque las caídas son abultadas hay que diferenciar entre

sectores y nombres propios. En el corto plazo sería

interesante trasladar riesgo a Estados Unidos pero sin

olvidar que el consumo no cíclico en Europa ha tenido un

buen comportamiento y que el sector autos vive todavía un

buen momentum.

LA CAÍDA VISTA DESDE LOS PERIFÉRICOS

o Claramente en esta última fase del riesgo soberano se ha trasladado el miedo desde Grecia hacia Portugal y España. Como

decíamos anteriormente se ha puesto encima de la mesa una serie de semejanzas entre nuestro país y otros casos que han

provocado una venta masiva de nuestro mercado.

o Por el momento debemos de evitar tener un gran peso en estos mercados, y reducir a una mínima expresión el sector financiero

español hasta que los eventos de volatilidad empiecen a desaparecer, como siempre: “es mejor perderse el primer 5%”

EL RIESGO, ESE VIEJO AMIGO

o En esta última semana se ha producido un cambio significativo en

la percepción del riesgo. Tras un comienzo de año en el que la

volatilidad del mercado ha permanecido bajista, hemos roto esa

tendencia y tenemos que hablar ya de una tendencia alcista.

o Aunque ahora el mercado está cotizando el riesgo soberano

todavía no hemos alcanzado los niveles vistos en durante la crisis

financiera.

o Parece que empezamos a vivir un tiempo con mayores

volatilidades, por lo que seguimos con nuestra recomendación de

incorporar en carteras activos que apuestan hacia aumentos de la

volatilidad.

o Por el momento la atención debe de estar centrada en los

catalizadores de corto plazo y la rotura de los soportes.

o Pero no debemos de olvidar la visión de medio plazo y es que, a

pesar de todo, la renta variable sigue mostrando fundamentales

atractivos.

o Con esta caída el mercado vuelve a ponerse “barato” para

aquellos inversores que estén pensando en construir una cartera.

o Recordemos que la presentación de resultados ha sido positiva

+38%!!!! Y lo más importante es que ha estado en el crecimiento

de ingresos para las compañías del S&P 500.

RESULTADOS

DIVIDENDOS Y HECHOS IMPORTANTES

SEÑALES MODELO

TABLA DE MERCADOS

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