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Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

ACTIVO RECOMENDACIÓN

ACTUAL Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre Octubre Septiembre Agosto

RENTA FIJA CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

���� ���� ���� = = = ���� ���� ���� ����

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE ESPAÑA ���� ���� = = = = ���� ���� ���� ����EUROPA = = = = = = ���� ���� ���� ����EE UU = = = = = = ���� ���� ���� ����JAPÓN = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro = ���� ���� ���� = = ���� = = =

YEN/euro = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

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Escenario Global

De bancos centrales….� Reunión del BCE sin cambios en tipos y con extensión de iliquidez

ilimitada en subastas a 3 meses hasta enero de 2013:

o ¿Cambia el escenario macro? Muy escasamente a tenor de las previsiones. En 2012: PIB que se mantiene en el rango previo (-05%-0,3%), con precios algo más acotados (2,3-2,5% vs. 2,1-2,7%). Tampoco para 2013: PIB 0-2% (vs. 0-2,2% ant.) e IPC 1-2,2% (0,9-2,3% ant.). Con todo se reconoce que el segundo trimestre viene débil y que tras el cierre de previsiones se recibieron datos en sentido a la baja. ¿Nos sirven entonces los números? Sólo sesgados a la baja.

o No toca tipos en junio (esperado) ¿y para julio? Puerta ligeramente abierta al reconocer que "unos pocos consejeros" había abogado por recortes, y parcialmente cerrada cuando se refiere a que los tipos están en niveles muy bajos. La bajada que esperábamos para julio podría así darse más adelante. Soporte para el euro.

o ¿Más medidas próximamente? Dice estar dispuesto a actuarpero no suple el papel político ("la política monetaria no puede cubrir los huecos de la falta de acción") y rechaza que haya " un quid pro quo entre las medidas monetarias y las políticas". Con todo, reconoce las dudas: ¿sería efectivo un nuevo LTRO?, ¿es adecuado el vencimiento de 3 meses para esta nueva liquidez ilimitada?,…Pelota en el campo político, el BCE parece que "sólo" quiere acompañar.

o ¿Y los mercados? Dice entender que no se equivocan al estar preocupados (!), que está alarmado por el reanudado estrés de los mercados pero que los observadores se equivocan al subestimar elcompromiso político.

� Draghi se ha quedado a medio camino, entre reconocer que "ahí está" (alarmado, dispuesto) y que no quiere asumir un papel que entiende de otros (políticos, países). Esperable. ¿Cambiaría si la tensión aumenta, p.e., con un negativo referendum en Grecia? Creemos que sí, de momento da sólo una pequeña señal de apoyo (con las subastas ilimitadas) y mantiene "balas en la recámara"

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Escenario Global

De bancos centrales….� Bernanke, como ya dijo Draghi, dice estar “listo para actuar”

aunque, como su homólogo europeo, no parece tener prisas…

o Europa…“el mayor riesgo ahora para EE UU es Europa; la crisis europea ha llegado a un punto donde es preciso tomar medidas porlas autoridades europeas”

o ¿Qué haría la Fed? Comprar bonos, incluso si fuera preciso, podría prestar dinero directamente a la banca. Todas las opciones abiertas.

o ¿Y la política fiscal? Necesario que acompañe a la monetaria. “Una política fiscal óptima elimina obstáculos al crecimiento a corto plazo, pero los objetivos de déficit y deuda deben enfrentarse a largo plazo”

o Sobre la economía norteamericana, cree que debería crecer más fuerte para bajar el desempleo, pero sólo preocupado relativamente con la cesión en la creación de empleo que lo atribuye a factores climáticos. Riesgo de deflación es bajo. Incorporamos en este punto la información desde el libro Beige de la FED, que apunta a: expansión moderada en todos los distritos, y sólo ralentización en Filadelfia; contratación estable o con ligero aumento; mejora de las condiciones en residencial y construcción reputando. No suena a mensaje más pesimista pese a los últimos datos conocidos. En suma, QE3 no inmediato, pero sigue dejando las puertas abiertas a cualquier acción

� Además, recortes de tipos desde Australia y China. En el primer caso, esperado (25 p.b. hasta el 3,5%) y ya en mínimos desde 2009. En el caso chino (25 p.b. hasta el 6,31%), menos previsible en momento (no reuniones concretas de su autoridad monetaria) pero sorpresa a medias, ya que los datos de actividad y precios apuntaban a la existencia de margen (ver semanal anterior). Con todo, es la primera vez en que tocan los tipos depo/repo desde la crisis de 2008 en lugar de utilizar el coeficiente de caja como principal instrumento monetario

TIPOS en CHINA

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-12

Coeficiente decaja

TIPO DEPO

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Escenario Global

Europa…� Además del BCE, en Europa y sobre Europa, han seguido “rodando” los conceptos de unión bancaria, recapitalización

bancaria,…Aunque las cuestiones están aún abiertas, por concretar, y algunas no son de corto plazo estamos ante avances…

o La cuestión europea “cruza fronteras” y lleva a una conferencia telefónica de bancos centrales y Ministros de Finanzas del G7 para tratar la crisis de la Eurozona. Aunque sin respuesta conjunta aparente, los mensajes de los banqueros centrales y los movimientos son similares.

o Recapitalización de los bancos españoles más próxima. Rhen y Ministro de Economía francés respaldan “la necesidad fundamental de establecer una recapitalización directa de la banca a través del ESM”. Rumores en prensa sobre importes (¿80.000 mill. de euros?) y modalidades (¿canalización de la financiación exterior vía FROB?). El importe resulta razonable (similar a la capitalización de la banca española, por encima de los 40-50.000 mill. que estima la propia banca) y también la vía, ya que evitaría 1) los retrasos por modificación de los mecanismos de ayuda (ESM) y 2) un rescate amplio. ¿Cuándo podría darse? No parece lógico antes de conocerse el resultado de las auditorías externas (finales de julio).

o Sobre la Unión bancaria, encuentro Merkel y Barroso para comentar una “faceta” de la misma: supervisión europea común, aunque para Merkel no parece objetivo de c/p.

� Próxima semana con la gran cita con las elecciones en Grecia. Cuestión clave de corto plazo.

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Escenario Global

Renta fija

� En la línea del movimiento iniciado la semana previa de tomar posicionesen el 5 años español, y tras el efecto refugio en las principales referencias de deuda alemanas y americanas, decidimos ponernos cortos en carteras del bono alemán. ¿Razones? 1) entendemos que el efecto refugio ha sido extremo y podría no tener recorrido adicional en este activo; 2) percepción de posible punto de inflexión en relación con Europa; 3) encaje con el posicionamiento estratégico (cortos de largos plazos europeos). Para carteras, posibilidad de hacerlo vía ETFs: Lyxor ETF DailyDouble Short Bund ISIN FR0010869578.

� En España,

o recorte en tres escalones de la deuda española por FITCH. Se suma así al rating de las otras dos agencias. ¿Impacto? Ligeramente negativo por la composición de los índices IBOXX, al colocarnos como Irlanda lleva a gestores que replican el índice a tener que ajustar a la baja posiciones.

o En cuanto a la ayuda al sector financiero español la duda está en la reacción de los mercados: ¿la distinguirán los mercados de los rescates previos (Grecia, Irlanda, Portugal)? ¿Creerán que es un paso previo para un rescate más amplio? Creemos que la respuesta, una vez confirmado, seráfavorable para España; entre tanto la volatilidad puede estar presente.

o Subastas con buena sobredemanda, pero importes tan bajos que no permiten sacar conclusiones claras.

� Atentos a la evolución de la deuda italiana, una vez que España parece estar próxima a recibir ayuda externa. En Italia los últimos datos macro han sido débiles y el avance en reformas estructurales menor.

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Escenario Global

Datos macro….

� Cifras de segunda fila,…:

o En EE UU, ISM de servicios en niveles similares a los del mes previo, crédito creciente aunque sorprendiendo menos que en ocasiones anteriores…

o En Europa, PMIs de servicios estabilizados en mínimos

o En Japón, dato final del PIB nuevamente revisado al alza (1,2% QoQ vs. 1% ant.)

ISM no manufacturero

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50

55

60

65

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ISM NO MANUFACTURERO

6 per. media móvil (ISM NO MANUFACTURERO)

SERVICIOS2012

AGO SEPT OCT NOV DIC ENE FEB MAR ABR MAY48 46 44 46 45 45 44 44 42 43 Italia51 50 51 51 52 54 53 52 52 52 Alemania57 52 45 49 50 52 50 50 45 45 Francia45 45 42 37 42 46 42 46 42 42 España52 49 46 48 49 50 48 49 47 47 Zona €51 53 51 52 54 56 54 55 53 53 UK

Japón, mejora con fuerza en 2012

-5

-4

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-2

-1

0

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mar-11

dic-11

PIB

QoQ (en %

)

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

PIB

YoY (en

%)

PIB QoQ % PIB Anual % (esc. dcha)

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Escenario Global

Divisas

Actualización:

EURUSD diario:

� Semana que de más a menos para el Euro donde la rebaja de rating

de España ha provocado que el EURUSD pierda parte de los avances

que había realizado en días anteriores. De momento no queda

invalidado el rebote técnico que se venía produciendo, acompañado

por el optimismo en cuanto a la cercanía de un acuerdo para la

instrumentación de un rescate al sector financiero Español

� Después de llegar a rozar niveles de 80 se viene a apoyar de nuevo

al 79, con todo cierra una semana en positivo y estamos cercanos al

objetivo marcado. Subimos el stop para proteger rentabilidad

� Abrimos un nuevo trade corto USD largo dólar canadiense. La divisa

canadiense disfruto de un mini rally después que las autoridades

Chinas bajaran los tipos para dar un nuevo impulso a su economía, y

la menor tensión en los mercados de la periferia Europea.

Aprovechamos que, desde el jueves, las caídas del petróleo y de los

índices están afectando a las divisas asociadas al riesgo, como en

este caso el Loonie, para entrar a un nivel más ajustado.

USDCAD diario:

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Escenario Global

Materias primas

� El oro y el petróleo pierden mientras los cereales y metales industriales se aprecian en una semana marcada por la recuperación de

los mercados

� El oro, que el viernes 1 de junio escalaba hasta los 1624 dólares por el mal dato de empleo en Estados Unidos, caía esta semana hasta los

1580 después de las declaraciones de Bernake que disipaban las expectativas para nuevos estímulos monetarios en el corto plazo

� El petróleo siguió cayendo moviéndose entre la sobreproducción y una demanda débil con perspectivas aún inciertas. Según la AIE

existe mucho crudo en el mercado y la industria también ha preparado reservas en vistas de lo que pueda suceder cuando las sanciones contra Irán sean totales en el mes de julio

� El precio de los cereales y metales industriales rebotan influidos por la depreciación del dólar y por el recorte de tipos en China

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Renta Variable

Semana de transición

� Semana de transición hacia un escenario más consolidado, donde

el dominio sigue estando en la macro y en los problemas de la

eurozona. Como preveíamos la recuperación del Ibex ha sido

intensa siendo el mejor índice de la semana

� El resto de indicadores han subido pero en menor medida. El

cierre de posiciones cortas ayuda de forma importante en estos

movimientos

� Cabría esperar que se consoliden estos avances y no se puede

descartar que en este escenario de declaraciones alguna hiciera

matizar los últimos revalorizaciones. Estamos en la fase de

búsqueda de suelo de los mercados

� La semana ha marcado las diferencias entre los sectores más

castigados como el bancario y el de materias primas o los que

mejor comportamiento habían tenido como el de consumo

� Seguimos pensando que las valoraciones extremas ya se han alcanzado y hay que esperar los catalizadores que puedan producir los rebotes fiables

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Composición Cartera Modelo

Cto. BPA 12 meses 12,1%P/E 12 meses 9,8 xP/VL 12 meses 1,4 xDividendo 12 meses 3,9%Ev/Ebitda 12 meses 6,1 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses 1,2%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses 1,1%Revisiones 1 mes BPA 12 meses -1,5%

� Pocos movimientos esta semana en la cartera modelo, comparado con los de la semana anterior. Tan sólo hemos realizado intercambios en posiciones

� Recogíamos beneficios en Luxottica una vez puesto en precio el crecimiento en países emergentes y consolidación como uno de los líderes en el segmento. Volvemos a incorporar Vinci

� Seguimos positivos en el sector de materiales básicos pero respetando la política de stops deshacemos posiciones en NorskHydro, aprovechando para continuar comprando algo más de España sin salir del sector

Renta Variable

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Mantenemos el sesgo alcista dentro de un nivel de inversión conservador

� Tras la ejecución de los stops la semana pasada tanto en el ETF sobre el IBEX como en Arcelor Mittal, hemos estado con un claro sesgo alcista dentro de un nivel de inversión más conservador. Tan sólo hay dos apuestas direccionales alcistas abiertas con un nivel de inversión del 30%: el posicionamiento largo en Alcatel Lucent (15%) y el posicionamiento alcista en el sectorial de materiales básicos en Europa con el Lyxor ETF Basic Resources (15%). Esta semana incorporamos una apuesta direccional alcista más

� El ETF de IShares MSCI Japan Month EU HD (15%): El ETF que replica el comportamiento del MSCI Japan se sitúa sobre los mínimos de 2011. Esto nos da opciones de compra con stop ajustado a dichos mínimos. Tenemos en consideración la evolución de la divisa para fijar el stop del índice. La divisa está a un -1.6% de la directriz alcista de corto plazo desde los mínimos de noviembre de 2011. La proporción en rentabilidad es 3 a 1 aproximadamente. El stop del índice lo fijamos en un -5%. Y el objetivo la vuelta del índice a medias relevantes en diario y al 50% del movimiento de caída del mismo desde máximos de marzo.

� Actualmente al 45% invertidos, con tres apuestas direccionales alcistas: Alcatel, el ETF de materiales básicos del Stoxx 600 y el ETF de Japón.

Renta Variable: Trading

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Fondos de Inversión

� La principal pérdida se ha producido en la pata de CTA. (superior al 3%). Por ello han modificado el modelo, incluyendo una pata de CTA

mucho más ágil que la actual. Correrán los dos sistemas en paralelo,

utilizando el 80% del dinero destinado a esta operativo en el sistema

antiguo y un 20% en el nuevo

� Materias primas y divisas emergentes son por tipo de activo el que más a

afectado.

� La pata de réplica de HFRX les ha aportado un 0,5% de rentabilidad

YTD (50% de 1% YTD del índice)

� El carry trade no les ha funcionado bien las dos últimas semanas. Largo

de activo con más riesgo, como divisas emergentes contra USD por ejemplo

� La pérdida de la prima en las coberturas de los bonos han supuesto

entorno al 1% YTD y en mayo entorno a 50 p.b. En comparación con otros

CTAs no están muy apalancados en bonos

� Desde febrero han estado comprando activos de riesgo, como equity.

Lo que ha producido que el mes de mayo haya sido especialmente malo por

la beta de la cartera. Continúan pro-riesgo pero a lo largo de mayo se ha

bajado de un 25% a un 11%

� Han comprado calls sobre el EuroStoxx para capturar la rentabilidad en

caso de que se produzca un rebote. El problema aquí está entre la

divergencia entre su mentalidad pro-riesgo y la bajada de riesgo que puede

dar el sistema tras las últimas semanas de caídas fuertes.

� Volatilidad esperada: 4,5%

¿Qué podemos esperar para las próximas semanas?

-1% por la parte de

coberturas

5%-7%5%-7%

�����Equities

=����Bond

����Hedging

=��Trend following

=���Risk premia

Nada cambia

SoluciónCrisis

Fulcrum Alternative Beta Daily

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¿Por qué sale ahora de entre los recomendados?

� No está motivado sólo por los malos resultados

� El hecho de añadir discrecionalidad a un modelo que se supone automático, es lo que nos ha hecho cambiar nuestra opinión

� Además, en cuanto a los nuevos algoritmos, somos conscientes de que los fondos gestionados con sistemas son susceptibles de incorporar

modificaciones, además lo creemos conveniente, pero preferimos estar fuera hasta que comprobemos que las modificaciones son correctas

¿Y en el futuro?

� El fondo está basado en estrategias que consideramos buenas, siempre y cuando éstas se sigan. Continuaremos controlando el fondo y

manteniendo reuniones con los gestores. Si en el futuro vemos consistencia en la gestión, es posible que vuelva a entrar entre los fondos

recomendados

� Hasta ese momento, el fondo único recomendado dentro de la categoría de Beta Alternativa, es el fondo LO Funds Alternative Beta de la

gestora Lombard Odier, se trata de un fondo puro tracking o replicación de la industria hedge fund, en comparación con el fondo de Fulcrum

que podía realizar estrategias fuera de la mera replicación para capturar alpha

Fuente: Bloomberg. Periodo de estudio último año

Fondos de Inversión

Fulcrum Alternative Beta Daily

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Información de mercado

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Tabla de Mercados

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Parrilla Semanal de Fondos

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Calendario Macroeconómico

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Resultados

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Dividendos

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