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Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTUAL Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = ���� ���� ���� = = = ����

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = ���� ����

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

ESPAÑA = ���� ���� ���� ���� = = = = ����EUROPA = = = = = = = = = ����EE UU = = = = = = = = = ����JAPÓN = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES = = = = = = = ���� ���� ����

DÓLAR/euro = = = = ���� ���� ���� = = ����

YEN/euro ���� = = = = ���� ���� ���� ���� ����

Esta semana cambiamos la recomendación estratégica del yen a negativo.

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Escenario Global

Coyuntura I� Referencias de segunda fila desde EE UU:

o Crédito al consumo, con menor subida de la estimada pero sin pérdida de la tendencia que sigue siendo de mayor apalancamiento del consumidor americano.

o Balanza comercial de junio, mejor de lo esperado (ayudado por el menor precio del crudo), con ligero recorte del déficit tras un par de trimestres en los que el peso sobre PIB había vuelto a crecer (del 2,9% al 3,5%). Mejora así el impacto en la próxima revisión del dato de PIB del 2t.

� Y también en Europa:

o Producción industrial a la baja en toda Europa, con unos pedidos de fábrica alemanes que también marcan en negativo. Escasa sorpresa habida cuenta de los conocidos PMIs en terreno contractivo desde hace meses.

o Saldo exterior alemán mejor de lo previsto, pero por la caída de las importaciones.

Exportaciones e Importaciones(Balanza comercial EE UU miles de mill. de $)

-80

-70

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

feb-92

feb-93

feb-94

feb-95

feb-96

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feb-98

feb-99

feb-00

feb-01

feb-02

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feb-10

feb-11

feb-12

CRÉDITO AL ALZA

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

dic-80

dic-82

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dic-92

dic-94

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dic-10

dic-12

Consumo (en miles de mill. de $)

Total crédito al consumo EE UU

Crédito non revolving (autos, móviles,vacaciones)

Crédito revolving (tarjetas de crédito)

ALEMANIA, mantiene la fortaleza

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

ene-91

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ene-00

ene-01

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ene-07

ene-08

ene-09

ene-10

ene-11

ene-12Importaciones y exportaciones alemanas (miles de

mill. de €)

Importaciones AlemaniaExportaciones Alemania

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Escenario Global

Coyuntura II

� Más importante ha sido la semana macroeconómicamentehablando en Asia. Comenzando por China, sigue el momento de menor dinamismo interno (pero sin grandes deslizamientos) y de precios consiguientemente a la baja:

o IPC a la baja, según lo esperado: 1,8% YoY vs. 1,7% est. y 2,2% ant.

o Ligera cesión de la producción industrial que pese a todo mantiene crecimientos >10%. Similar movimiento desde las ventas al por menor (14,2% YoY).

o En el lado exterior cifras por debajo de lo previsto, tanto desde las importaciones como desde las exportaciones (y de forma global a todos los destinos).

o Datos que aumentan la probabilidad de nuevas medidas de relajación monetaria que podríamos ver en este mismo agosto.

China: IPC alimentos vs IPC resto

-7

-3

1

5

9

13

17

21

25

29

33

37

41

45

feb-94

oct-94

jun-95

feb-96

oct-96

jun-97

feb-98

oct-98

jun-99

feb-00

oct-00

jun-01

feb-02

oct-02

jun-03

feb-04

oct-04

jun-05

feb-06

oct-06

jun-07

feb-08

oct-08

jun-09

feb-10

oct-10

jun-11

feb-12

IPC alimentaciónIPC resto de bienes / serviciosIPC general

SECTOR EXTERIOR CHINA(absoluto Exportaciones e Importaciones)

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

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ene-12

Importaciones

Exportaciones

CHINA: PMI manufacturero y Producción Industrial YoY%

30

35

40

45

50

55

60

65

ene-05

may-05

sep-05

ene-06

may-06

sep-06

ene-07

may-07

sep-07

ene-08

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sep-08

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may-09

sep-09

ene-10

may-10

sep-10

ene-11

may-11

sep-11

ene-12

may-12

PMI

0

5

10

15

20

25

Producción industrial (YoY)

PMI Producción inustrial

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Escenario Global

Coyuntura III

� Desde Japón, más allá de los datos (pedidos de maquinaria creciendo aunque sin el fuelle esperado), más importante ha sido la reunión desde el BoJ.

� BoJ que según lo esperado no amplía las compras previstas, y que a tenor de la unanimidad alcanzada no parece que vaya a hacerlo próximamente. Sólo las futuras presiones políticas podrían hacerlo cambiar y no hay fecha aún de elecciones. En este punto, aunque faltos del catalizador inmediato desde la política monetaria que sí funcionó meses atrás, los niveles alcanzados del yen frente al dólar y el diferencial de tipos sugieren que el techo para el primero estaría en estos niveles (78 USD), por lo que esperamos a medio plazo debilitamiento frente al dólar y al euro, y volvemos a poner la recomendación para el yen en negativa.

PEDIDOS DE MAQUINARIA: Valor absoluto

500

600

700

800

900

1000

1100

1200

1300

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abr-88

abr-89

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abr-98

abr-99

abr-00

abr-01

abr-02

abr-03

abr-04

abr-05

abr-06

abr-07

abr-08

abr-09

abr-10

abr-11

abr-12

El Japón industrial

60

70

80

90

100

110

120

ene-03

nov-03

sep-04

jul-05

may-06

mar-07

ene-08

nov-08

sep-09

jul-10

may-11

mar-12

400

500

600

700

800

900

1.000

1.100

producción industrialpedidos de maquinaria

USD-YEN a través de los tipos

-0,1

0,9

1,9

2,9

3,9

4,9

5,9

6,9

abr-00

ene-01

sep-01

jun-02

feb-03

oct-03

jul-04

mar-05

nov-05

jul-06

abr-07

dic-07

ago-08

may-09

ene-10

sep-10

may-11

feb-12

Diferencial bonos 2 años

70

80

90

100

110

120

130

140

$/yen

Diferencial de tipos a 2 años Cotización JPY

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Escenario Global

Renta fija

� Tras las declaraciones de Draghi, escasas novedades políticas en la semana, sólo reseñable el respaldo alemán a la actuación del BCE (“actúan dentro de su mandato”) y el debate político dentro de Italia.

� El BCE ha logrado empezar a anclar los cortos plazos. En los gráficos adjuntos vemos que el comportamiento semanal ha sido especialmente “agresivo” en los bonos periféricos –Italia y España- y sobre todo en los cortos plazos.

� Destacan las letras españolas. Aplicación a gestión: vendemos letras a 6 y 12 meses en perfiles más altos de riesgo.

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Escenario Global

Renta fija CARTERAS MODELO CAMBIOS

� Revisamos las carteras y dado el buen comportamiento de algunas emisiones y la baja rentabilidad que ofrecen hasta vencimiento, decidimos vender el subordinado de Lloyds –XS0145620281- y comprar cédulas hipotecarias de CaixaBank –ES0414970295-

Renta Fija ISIN Vencimiento Rating S&P CUPON Duración SectorNAMEAYT CEDULAS CAJAS GLOBAL ES0312298088 25/10/2013 EUR A 3,75% 1,11 FinancialBBVA SENIOR FINANCE SA XS0503253345 23/04/2015 EUR BBB+ 3,25% 2,53 FinancialABERTIS INFRAESTRUCTURAS ES0211845237 14/10/2016 EUR BBB 4,63% 3,65 Consumer, Non-cyclicalSANTAN CONSUMER FINANCE XS0651159484 28/09/2016 EUR BBB+ 2,25% 0,10 FinancialBONOS Y OBLIG DEL ESTADO ES00000123K0 31/01/2022 EUR BBB+ 5,85% 6,98 GovernmentBONOS Y OBLIG DEL ESTADO ES00000123D5 30/04/2014 EUR BBB+ 3,40% 1,64 GovernmentGAS NATURAL CAPITAL XS0436905821 09/07/2014 EUR BBB 5,25% 1,82 UtilitiesTELEFONICA EMISIONES SAU XS0410258833 03/02/2014 EUR BBB 5,43% 1,40 CommunicationsCAIXABANK ES0414970295 26/01/2017 EUR AA+ 4,25% 3,92 FinancialREPSOL INTL FINANCE XS0718395089 12/02/2016 EUR BBB- 4,25% 3,19 Energy

BBB+ 4,23% 2,64

TIR media 5,09%

BONOS INVERSIS CM CONSERVADORA

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Escenario Global

Renta fija CARTERAS MODELO CAMBIOS

Renta Fija ISIN Vencimiento Rating S&P CUPON Duración SectorNAMEABENGOA SA XS0469316458 Corp 25/02/2015 B+ 14,00 9,63% 2,16 IndustrialAYT CEDULAS CAJAS GLOBAL ES0312298088 Corp 25/10/2013 A 6,00 3,75% 1,11 FinancialFIAT FINANCE & TRADE XS0613002368 Corp 01/04/2016 BB- 13,00 6,38% 3,17 Consumer, CyclicalREPSOL INTL FINANCE XS0287409212 Corp 16/02/2017 BBB- 10,00 4,75% 4,01 EnergyBONOS Y OBLIG DEL ESTADO ES00000123K0 Corp 31/01/2022 BBB+ 8,00 5,85% 6,98 GovernmentOBRASCON HUARTE LAIN SA XS0503993627 Corp 28/04/2015 BB- 13,00 7,38% 2,39 IndustrialALCATEL-LUCENT FR0010070805 Corp 07/04/2014 B 15,00 6,38% 1,54 CommunicationsTELEFONICA EMISIONES SAU XS0540187894 Corp 18/09/2017 BBB 9,00 3,66% 4,45 CommunicationsCAIXABANK ES0414970295 Corp 26/01/2017 AA+ 2,00 4,25% 3,92 FinancialRED ELECTRICA FIN SA UNI XS0545097742 Corp 07/10/2016 A- 7,00 3,50% 3,73 Utilities

BBB- 10,00 5,55% 3,35

TIR media 6,19%

BONOS INVERSIS CM AGRESIVA

� Revisamos las carteras y dado el buen comportamiento de algunas emisiones y la baja rentabilidad que ofrecen hasta vencimiento, decidimos:

o vender el subordinado de Lloyds –XS0145620281- y comprar cédulas hipotecarias de CaixaBank –ES0414970295-

o vender Iberdrola –XS0222372178- y comprar REE –XS0545097742-o vender Portugal Telecom –XS0426126180- y comprar Telefónica –XS0540187894-

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Escenario Global

Divisas

Actualización:

USDJPY Semanal:

� Hemos vivido una semana netamente bajista para el euro, a

diferencia de lo que ha ocurrido en el EuroStoxx, lo que se plasma

en el proceso de descorrelación de estos activos, que pasa de un

máximo en el año en 0.94 al 0.64 actual. Estos cambios suelen ser

de medio plazo y mostrar una cierta tendencia, lo que puede indicar

un cambio de patrón para los próximos meses. Lo que esta claro

que una recuperación de los activos de riesgo en Europa no se ha

trasladado con la misma intensidad en la recuperación del euro.

� El EURZAR finalmente ha roto el soporte del triangulo en formación

y ya se sitúa muy cerca del objetivo inicial marcado. Bajamos stop a

10.08 para seguir protegiendo beneficios.

� A mitad de semana se activó el trade que proponíamos corto de

Libra contra Lira Turca al confirmarse el pull back que esperábamos

en el par.

� Cambio Estratégico sobre el Yen: planteamos de nuevo una visión

bajista para la divisa nipona. Con un diferencial de tipos que sigue

cerca de mínimos, lo que no justifica una sobrevaloración del yen

como actualmente se da, y a pesar de que los flujos han revertido

de nuevo a zona positiva para el yen, sin que se haya trasladado

necesariamente en un movimiento claro en el cambio USDJPY en el

corto plazo, vemos la formación de un cierto soporte en el nivel de

78, por debajo del cual el BOJ podría tener un incentivo para actuar

debilitando su moneda. Aprovechamos el cambio estratégico para

lanzar una recomendación de trade táctico con los niveles marcados

arriba.

GBPTRY Semanal:

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Escenario Global

Materias primas

La buena evolución de los mercados de renta variableasí como los últimos datos macroeconómicos de China y Estados Unidos han marcado la evolución

semanal de las materias primas. Los cereales siguen a expensas de las inclemencias que los sitúan en máximos históricos.

� El petróleo vuelve a subir esta semana alentado por

el optimismo que recorría los mercados en relación con la recuperación económica, y por el incremento de la tensión en Oriente Medio. Las reservas estratégicas en Estados Unidos volvían a caer la semana pasada.

� La Administración de Información de Energía de

Estados Unidos revisaba al alza su estimación para el crudo Brent desde los 106 USD a 108, 07 USD por barril.

� A nivel técnico vemos que la cotización se sitúa ya cerca de los niveles de resistencia que teníamos

fijados (111 y 115) por lo que nuestra recomendaciónsería tomar posiciones tácticas cortas en el crudo (ver operación de GAT).

� Como curiosidad os aportamos un gáfico en el que

vemos que los mejores activos después de 5 años desde el inicio de la crisis financiera han sido el maíz, el oro, la plata y el petróleo.

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Composición Cartera Modelo

Renta Variable

� Si la semana pasada incrementábamos beta “periférica” a la cartera después de irse los índices a soportes tras la “decepción”de Dragui, esta semana aprovechamos los 7.200 del Ibex para vender más de lo que compramos

� Lo que compramos es Amadeus, después de la operación realizada por Iberia, y un -12% en dos días, la hemos incorporado a cartera ya que las otras dos veces que hubo colocación el valor se comporto mucho mejor que el índice los 3 meses siguientes.

� Entre las ventas, nos hemos desecho totalmente de dos posiciones que nos han proporcionado beneficios, la primera es Técnicas que tras el mes de Junio y Julio en donde ha hecho más de un 35% pensamos que necesita un descanso. El caso de Enagas es distinto, lo hemos tenido en cartera como defensivo en el sector eléctrico español, en donde hemos concentrado nuestra apuesta en un solo nombre, Iberdrola, y creemos que Enagas ya ha cumplido su cometido. Ferrovial por otro lado, nos sigue gustando a estos precios, pero tras la entrada de Koplovitz en el accionariado en el corto plazo se nos queda sin catalizadores.

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Semana de transición. ¿Donde estamos ahora?

Renta Variable

� Uno de los activos de fricción es el Ibex. Tras los mínimos del pasado 23 de julio en 5905, el índice busca los máximos relativos del pasado 3 de julio en 7220. Pensamos que de corto plazo antes de atacar la zona de los 7500 donde tiene un nivel de resistencia algo más relevante (nivel de rotura relevante en mínimos de septiembre de 2011- directriz bajista ppal de c/p y MAs relevantes de medio plazo) el índice debería buscar apoyo en una zona más cómoda de soporte en el rango 6700-6800. De confirmar la ruptura del 7220 la proyección del doble suelo apunta al 8500.

� Respecto al S&P 500, el índice está próximo a los máximos anuales del pasado mes de abril en 1422. De medio plazo se encuentra dentro de una estructura general alcista, en la mitad del canal principal iniciado en los mínimos de 2009, consolidando por encima de medias relevantes tanto de medio como de corto plazo.

� Por su parte el Dax busca esta semana niveles de resistencia relevantes tanto de corto como de medio plazo, en el 7075, nivel en el que se encuentra el 76.4% FIB. Como zonas de soporte intermedias podríamos manejar el rango 6600-6500 nivel donde se sitúan las medias relevantes de corto y medio plazo.

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� Semana de reducido volumen en los mercados de renta variable y con volatilidades a la baja. El VIX cierra la semana en niveles de 15 cerca de los mínimos anuales que vimos el pasado mes de marzo y en Europa movimiento similar con la volatilidad del Eurostoxx en niveles de 23.5 En este contexto aprovechamos que los índices de renta variable buscan los niveles de resistencia relevantes de corto plazo para deshacer el posicionamiento en el sectorial de materiales básicos en Europa con una rentabilidad del 9.3%.

� La evolución de las operaciones abiertas esta semana ha sido la siguiente:

� Lyxor ETF Basic Resources (15%): El sectorial se va a la parte alta del canal alcista de corto plazo iniciado el pasado mes de mayo y con resistencias intermedias de corto plazo en el rango 45.42-45.72 delimitado por la MA(200) y (260) optamos por recoger beneficios en este nivel.

� ETFS Short Gold (15%): Nueva semana de rango muy estrecho para el activo ante la falta de noticias que puedan servir como catalizador para un comportamiento más volátil del mismo. Desde el punto de vista técnico seguimos manejando el rango lateral delimitado por el 1630 como resistencia y 1560-1530 como soporte.

� Alcoa (15%): Semana muy favorable para el valor que consigue superar los últimos máximos relativos de principios de agosto. Decorto plazo el valor tiene resistencias en la zona de los 9 y soporte en los 8.47 donde se sitúa la MA(50) sesiones en diario.

� Incorporamos una nueva apuesta bajista en la semana sobre el Brent (15%): El crudo se anota avances superiores al 28% desde mínimos de junio. Recomendamos abrir cortos en estos niveles sobre las medias relevantes de medio plazo, con el stop por encima de la directriz principal del activo y del 76.4% del impulso entre los máximos de marzo y los mínimos de junio, en niveles de 120$. El objetivo lo fijamos en una vuelta a los mínimos de junio que corresponden con un FIB relevante de largo plazo (máximos de julio de 2012 y mínimos de diciembre de 2012) en la zona de los 90$. El relativo frente al Oro apunta a divergencias bajistas en diario, dado que el oro se encuentra en rango lateral muy estrecho nos puede estar anticipando una posible vuelta desde estos niveles para el petróleo. Recomendamos el corto del Brent con el ETFS Short Brent Crude de Etfsecurities (JE00B78DPL57)

� El producto se queda un 45% invertido, largo de Alcoa y dos apuestas bajistas: sobre el oro y sobre el Brent. La exposición al dólar de las 3 recomendaciones junto con el posicionamiento de la cartera nos da un sesgo bajista en estos niveles.

Renta Variable: Trading

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Diversificando las carteras

Teoría de la diversificación

� Por todos es sabido, que para la construcción de una buena cartera no hay que poner todos los huevos en la misma cesta.

� Ahora bien, la diversificación es un concepto que se utiliza frecuentemente, pero que es demasiado general. La diversificación debe ir acompañada de un apellido, para saber a cuál nos referimos: diversificación de activos, diversificación sectorial, diversificación geográfica, …

� El objetivo último de la diversificación es la minimización del riesgo sistemático, ese que curiosamente se denomina diversificable, y que NO afecta a todos los activos, sectores o países por igual.

� La diversificación ha sido además estudiada en profundidad desde las matemáticas, y ha adquirido un peso muy importante en la construcción de carteras. Dentro de los conceptos matemáticos, la correlación es el más conocido, ¿pero sabemos exactamente de quéhablamos cuando decimos que un fondo tiene cierta correlación con otro?

� La correlación sirve para establecer relaciones lineales entre dos variables, para lo que a nosotros nos interesa, los fondos A y B. Esta relación, se puede definir con 3 componentes principales: fuerza, sentido y forma, aunque esta última no se utiliza comúnmente ya que no es observable en una matriz de correlaciones. Nos centraremos en las otras dos.

� La mejor forma de entender la fuerza, es pensar en una gráfica donde representemos las rentabilidades de los fondos A y B en un periodo, uno sobre el eje X y el otro sobre el Y. Cuanto más estrecha y alargada sea la nube de punto, más fuerte será la relación.

� El sentido nos dice cómo varía un fondo con respecto a la variaciones del otro, si cuando el fondo A sube, el fondo B sube, el sentido serápositivo, si el fondo B cae frente a subida del fondo A, el sentido es en este caso negativo.

� Conclusión, no podemos esperar que en un periodo dado, dos fondos con correlación fuerte y sentido positivo hagan cosas muy diferentes.

La diversificación del riesgo, en especial en un mercado volátil, es fundamental para la construcción de una cartera sólida.

Relación fuerte y positiva Relación fuerte y negativa Relación débil (no correlación)

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Fondos para diversificar

Ignis Absolute Return Gov Bd (RF ALTERNATIVA)

� Invierte en bonos gubernamentales, puede hacerlo a nivel global pero los principales son: Euro, UK, US, Japón, Canadá, Australia y Suiza. (Bonos G10, Futuros, Forwards, Swaps).

� Utiliza la divisa como fuente de rentabilidad de manera táctica. Al menos el 75% del fondo esta cubierto a Euros.

� La toma de decisiones no se basa en el tipo medio, los gestores segmentan la curva de tipos forward, permitiendo centrarse en los tipos a plazo. Determinan un escenario macro con un horizonte de 6 meses.

� Utilizan un modelo cuantitativo propietario (clear curve), si bien la ultima decisión es del gestor.

� Toman posiciones tanto largas/cortas, realizan estrategias macro, de valor relativo, volatilidad y inflación.

� El fondo desde su lanzamiento 31/03/2011 ha obtenido una rentabilidad del 10.87% con una volatilidad del 4.02%.

Blackrock European Absolute Return (MARKET NEUT.)

� El universo de inversión son las compañías europeas independientemente de su capitalización.

� Exposición bruta máxima 150%. Exposición neta entre 20% y -10%.

� Disciplina de trading basada en stops y límites de revisión.

� Estudio a fondo de los fundamentales de las compañías.

� La exposición la toma a través de equity en directo para la parte larga y utilizando productos derivados tanto para los largos como para los cortos.

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Fondos para diversificar

AC Risk Parity 7 (GLOBAL MACRO) Renta 4 Accurate Global Equity (CTA)

� Consiste en una estrategia de baja volatilidad en comparación con estrategias similares, con objetivo de mantenerla entre el 10% y el 20%. Además posee liquidez diaria, ya que invierten en activos altamente líquidos, haciendo que el impacto sobre el fondo al realizarse suscripciones y reembolsos también se vean minimizados.

� Es un fondo totalmente descorrelacionado, no solo con los activos tradicionales, como deuda high yield, investment grade o renta variable, sino que carece de correlación incluso con el resto de estrategias de CTAs.

� Está basado en un proceso 100% automático y diversificado, que puede ser escalable hasta los 2.000 millones de dólares.

� La inversión se realiza a través de un modelo propietario de análisis estadístico, sin que sea una aproximación seguidora de tendencia, por lo que funciona bien en todos los entornos de mercado.

� Para la creación de la cartera parten de un reparto equitativo del riesgo entre las diferentes clases de activos (RV, bonos, materias primas y tipos).

� Proceso cuantitativo y sistemático utilizando futuros sobre índices:

� Tipos: Euribor 3M y Eurodollar 3M

� RF gubernamental: US Treasury (2 y 5 años) y Bund (2 y 5 años).

� RV: Eurostoxx50, SP500, SMI y FTSE100.

� Commodities: Swap on UBS CMCI Index.

� Además, solo invierten en mercado con prima de riesgo, es decir, que en el largo plazo ofrezcan un exceso de retorno sobrelos activos libres de riesgo, es por ello que no invierten en divisas.

� Dos versiones, con volatilidad 7 y 12.

� Demuestran consistencia en la gestión, ningún año en negativo desde la creación en 2004.

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Información de mercado

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TABLA DE MERCADOS INVERSIS

19

Parrilla Semanal de Fondos

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CALENDARIO MACROECONÓMICO

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RESULTADOS

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DIVIDENDOS

23

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