Informe semanal de mercados

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Asset Allocation

Mercados

ACTUAL Julio Junio Mayo Abril Marzo Febrero Enero Diciembre Noviembre

CORTO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EE UU ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

LARGO EUROPA ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����Renta fija emergente

= = = = = = = = = =

Corporativo Grado de Inversión

= = = ���� ���� ���� = = = ����

HIGH YIELD (corporativo) = = = = = = = = ���� ����

���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

ESPAÑA = ���� ���� ���� ���� = = = = ����EUROPA = = = = = = = = = ����EE UU = = = = = = = = = ����JAPÓN = = = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

EMERGENTES = = = = = = = ���� ���� ����

DÓLAR/euro = = = = ���� ���� ���� = = ����

YEN/euro ���� = = = = ���� ���� ���� ���� ����

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Escenario Global

Coyuntura I� Los grandes focos de atención esta semana no han variado: el futuro

rumbo de la política monetaria en EE UU (¿QE3 si o no?) y el desarrollo de los acontecimientos de la crisis de deuda europea (Grecia, España,…).

� EE UU. Las actas del FOMC han sido claras protagonistas. El mejor resumen que podemos hacer de ellas es que acercan la posibilidad del QE3.

o Many members judged that additional monetary accommodationwould likely be warranted fairly soon unless incominginformation pointed to a substantial and sustainablestrengthening in the pace of the economic recovery. Así pues, el crecimiento es la clave. Así, desde la reunión celebrada a finales de julio hasta la publicación de las actas ha reflejado una economía algo mejor (Citi Economic Surprise Index girándose) con un elemento claramente insatisfactorio: el ritmo de creación de empleo.

o ¿Qué podría hacer la FED? Las tres vías que se estudian para poder llevar a cabo un “nuevo QE” pasan por extender el período de tipos 0%-0,25% más allá del actual límite; la posibilidad de dejar de remunerar las reservas (algo ya visto en la Z€ o Dinamarca) y la posibilidad de extender el período y la cuantía de recompra de activos en los tramos largos de la curva.

o El mercado tras la lectura de las actas del FOMC puso en precio la cercanía de un QE3 en la forma que fuera. El siguiente hito para verificar estas tesis lo tenemos en el discurso de Ben Bernanke en Jackson Hole (viernes 31 por la tarde), que deberá ratificar lo que el mercado ha comprado. O no.

o ¿Qué diagnóstico de la coyuntura americana cabe hacer?De forma sencilla: crece por debajo de lo que se espera, <0,4% QoQ. Crea empleo de forma insatisfactoria (no insuficiente). Mantiene ciertas restricciones crediticias, pero el mercado inmobiliario quiere salir del estado comatoso de hace unos trimestres. Mientras la inflación, permanece anclada en la parte alta del rango donde el FOMC se siente cómodo.

QE1

QE2 TWIST OP

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Escenario Global

Coyuntura II� EE UU. En la semana el grueso de datos han venido de la mano de los

datos de sector inmobiliario:o Viviendas nuevas. Confirmando los datos de indicadores

anticipados, el dato resultó positivo (+372k) y continuómejorando cualitativamente, siendo destacable la reducción de los niveles de inventarios (4,6 meses vs 12 en el pico y los 4,0 meses de 1998 a 2005). Y los precios de la vivienda, claramente estabilizados, cuando no repuntando (la media de 12 meses sigue mejorando de forma consistente).

o Viviendas usadas. El responsable de la National Asssociationof Realtors indicó que en ausencia de la distorsión anómala de las aún duras condiciones de acceso al crédito y del nivel de inventarios, los datos aún habrían sido mejores. Luego, los números: el número total de viviendas vendidas se sitúa al borde de los 4,0 mill. anualizados (la media de 12 meses sigue mejorando); el exceso de mercado (medido por los monthsupply) aún es perceptible lo que afecta a lo precios.

� Europa. Desde el punto de vista de los acontecimientos, la semana ha transcurrido centrada en dos frentes: Grecia y España.

o Juncker, Hollande, Merkel, Samaras: casi todas las reuniones posibles de dos elementos tomados dos a dos han tenido lugar…para escenificar que: Merkel y Hollande no están en sintonía; Samaras quiere plazo para cumplir; la troika nos remite a septiembre; Merkel quiere que Grecia cumpla…

o Y en España, sigue la ejecución del MoU (tendremos la estructura del “banco malo” antes de final de mes) y el mercado centrado en la idea del “inminente” rescate blando. ¿Exigirá el BCE algo para comprar? ¿Qué comprará? ¿Cuándo y cuánto se pedirá al EFSF por parte de España? Por el camino una subasta de Letras que colocó el máximo objetivo (4.500 mill. de €) a tipos aún elevados.

o La agenda de la segunda y tercera semana de septiembre se antoja clave para sentimiento percibido por el mercado. Draghivolatilizó el riesgo de cola; pero el efecto anuncio parece perder fuerza.

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Escenario Global

Coyuntura III� Europa. En el lado de la coyuntura, lo más destacable han sido los

PMIs de agosto, que arrojan una lectura mixta:o A nivel agregado Z€ repunta el manufacturero (45,3 vs 44,0),

pero sigue en zona negativa. A nivel de servicios cae muy ligeramente para seguirse moviendo en zona de contracción (47,5).

o Por países, es Alemania la que empuja desde el PMI manufacturero, ya que desde el lado de los servicios tira hacia debajo de los índices (nuevos mínimos no vistos desde 2009). Mientras Francia mejora en ambos indicadores e incluso manda el de servicios por encima de 50.

� Japón. No por esperadas las malas noticias dejan de serlo. El dato de balanza comercial del mes de julio fue malo. Mal las exportaciones (-8% YoY), mal las importaciones (+2,1% YoY, con las importaciones energéticas condicionando las cifras).

� China. Habremos de esperar a primeros de septiembre para tener el PMI “bueno”; el Flash HSBC PMI (menos relevante) salió contractivo. En el mercado domina la idea de que China mantiene amplios márgenes de actuación desde el punto de vista de la política monetaria para poder actuar si se pusiera en riesgo el objetivo de crecimiento de 7,0-7,5%.

� En resumen, empezando en la reunión de Jackson Hole a final de mes hasta el 15 de septiembre (EcoFin), la atención serámás política que otra cosa: tribunal constitucional alemán, EcoFin, España y su “rescate blando”…

SERVICIOS2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO45 44 44 42 43 43 43 Italia54 53 52 52 52 50 50 48 Alemania52 50 50 45 45 47 50 50 Francia46 42 46 42 42 43 44 España50 48 49 47 47 47 48 48 Zona €56 54 55 53 53 51 51 UK

MANUFACTURERO2012ENE FEB MAR ABR MAY JUN JUL AGO47 48 48 44 45 45 44 Italia51 50 48 46 45 45 43 45 Alemania49 50 47 47 45 45 43 46 Francia45 45 45 44 42 41 42 España49 49 48 46 45 45 44 45 Zona €52 51 52 51 46 48 45 UK

IMPORTACIONES - EXPORTACIONES JAPÓN(valor absoluto)

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Exportaciones

Importaciones

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Escenario Global

Renta Fija� La curva alemana mantiene el perfil de las últimas dos

semanas. Negativa por debajo del dos años (se sigue poniendo en precio una probabilidad “no cero” de ruptura del €) y tramos largos que han cedido algo desde mediados de agosto (1,56% a 1,35%). Este comportamiento debe venir acompañado por la explicación de lo ocurrido en los periféricos. La tregua del verano ha dejado sus curvas lejos de sus máximos, a los CDS mejorando; ello, a pesar del repunte de los últimos días (¿acaso la vuelta de los políticos se nota…?). No parece, a la vista del comentado calendario de actividad política que vayamos a ver continuidad en las mejoras de los spreads al ritmo de agosto. El mercado preferirá esperar y ver.

� Uno de los pequeños hitos del mercado esta semana ha sido la primera emisión de un banco español en el mercado senior unsecured: Banco Santander. La mejora de las condiciones que Draghi generó ha permitido que por primera vez en 5 meses (!!), el mejor banco español se financie a dos años. Una buena señal que no garantiza que otras entidades puedan financiarse o que otros mercados mayoristas (incluso éste) se vayan a abrir de forma automática. Los mercados de fundingmayorista para nuestras entidades financieras están cerrados. En todo caso, la salida del Santander, es positiva.

� La curva americana, como no podía ser de otra forma tras las actas del FOMC, vio mejorar el tramo largo (objetivo del potencial QE3, claro).

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Escenario Global

Divisas� El protagonista de la semana ha seguido siendo el EUR, que tras las

manidas palabras de Draghi, parece haber eliminado al menos los riesgos de cola. Las actas del FOMC y otros elementos añadieron más madera al rally de la divisa de la €Z. De momento, el cruce EURUSD sigue moviéndose en el rango estratégico que esperábamos (1,20-1,30$). Desde el punto de vista de eventos, a la espera de Jackson Hole, es probable que el cruce también preste atención a datos como el PIB de EE UU (segunda estimación que mejoraría la primera lectura) y el IFO alemán (que debería confirmar lo visto en los PMIs).

� Desde el punto de vista de los flujos, el número de “cortos” sobre el €, aún habiéndose reducido continúa en niveles elevados. La continuidad en esta dinámica podría sostener temporalmente el cruce en los niveles actuales.

� Sobre las recomendaciones abiertas que tenemos merece un comentario el comportamiento del USDJPY, que perdía lo ganado la semana pasada (de nuevo, ¡actas del FOMC!), pero se mantiene dentro de los parámetros que consideramos válidos para continuar con la recomendación.

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Escenario Global

Materias Primas

� Semana anodina del petróleo que cotiza muy por encima de lo que los fundamentales de la economía sugieren. En ausencia de tensiones geopolíticas mayores el precio no cuenta con apoyos de medio plazo para situarse en estos niveles.

� En cuanto al oro, sí ha habido movimientos significativos tras 12 semanas en que el retorno ha sido cero. ¿Qué ha movido el precio?... Efectivamente: ¡las actas del FOMC! Tesis: Bernanke relaja la política monetaria más, el USD se vuelve un activo menos valioso, la gente busca un nuevo activo que “no pierda valor” en este entorno. La probabilidad de un nuevo QE empuja al metal dorado hacia arriba. Otros bancos centrales que también podrían impulsar sus economías relajando sus políticas monetarias se dejan notar en este entorno.

� Dos datos: de 35 analistas encuestados por Bloomberg, 29 son alcistas sobre el oro en estos momentos (la mayor proporción desde noviembre de 2011); y los ETPsrespaldados por oro han comprado este mes más de 2.000 mill. de € de producto Los ETPs acumulan más oro que las reservas de Francia, las cuartas del mundo). Así pues, la demanda financiera dirige el devenir de la materia prima.

� ¿Su futuro? Lo marcará la dinámica que el mercado descuente para los bancos centrales. En todo caso, a estos niveles seríamos cautos acerca de la posibilidad de nuevas subidas.

Composición Cartera Modelo

Renta Variable

� Tras el mejor comportamiento del mercado español durante las primeras semanas de Agosto, pensamos que era el momento de recoger beneficios en algunas de las posiciones recientemente tomadas en el mercado doméstico, con vistas de volver a incorporarlas en niveles de soporte

� Continúa la “rumorología” alrededor del sector eléctrico español y el famoso “céntimo verde”. Hace dos viernes la UE emitía un comunicado “recordando”al gobierno español que no debería de perjudicar a unas energías sobre otras y, en cuanto a las renovables, no podría tener carácter retroactivo. Animómucho a compañías como Iberdrola, Acciona, Gamesa por lo que decidimos aprovechar y deshacer la mitad de la posición en la primera ya que, como hemos visto durante la pasada semana, es algo no solucionado que sigue provocando fuertes movimientos (-6,8% esta semana)

� BBVA, alcanzaba la semana pasada la el nivel de los 6€, que coincidía con la tendencia bajista de largo plazo y una resistencia en el corto que no ha sido capaz de superar

� La reducción de riesgo no es importante ya que hemos aprovechado la venta de Iberdrola para volver a comprar RWE; en general, las eléctricas europeas lo han hecho peor en las últimas semanas que sus comparables españolas y deberían de “cerrar el hueco”

Cto. BPA 12 meses 15,6%P/E 12 meses 10,3 xP/VL 12 meses 1,3 xDividendo 12 meses 3,6%Ev/Ebitda 12 meses 5,3 xRevisiones 1 mes Vtas. 12 meses -0,9%Revisiones 1 mes Ebitda 12 meses -1,1%Revisiones 1 mes BPA 12 meses 0,7%

¿Consolidando o algo más?

Renta Variable

� Una semana más, y van tres los mercados de renta variable apenas generan pautas destacables. Sí es cierto que la esperada consolidación, especialmente en el mercado español se ha producido. Estamos hablando en cualquier caso de caídas no muy significativas.

� Si miramos el gráfico superior observamos como las rentabilidades bimensuales rolling han alcanzado un nivel tope (si como tal entendemos que sólo en el 5% de los casos se producen mejoras adicionales) en el Euro Stoxx 50. Cuando esto ocurre, ¿qué pasa? Simplemente que es altamente improbable que se repita, lo que no quiere decir que el mercado tenga que caer sino moderar sus avances.

� Dicho lo anterior la profecía sobre septiembre se acerca y comenzando Jackson Hole el 30 de agosto hasta el 14-15 de septiembre que se podría solicitar el rescate por parte de España los acontecimientos se irán produciendo sin descanso y marcarán el devenir de los siguientes meses. Más política que resultados empresariales…

� Mientras, los mercados “directores” S&P 500, Dax, o Euro Stoxx se encuentran en resistencias. ¿Las romperán?

� Hay indicadores como (ver página siguiente) que invitan a la prudencia. Los alcistas-bajistas no están en máximos pero sí en positivo, o la volatilidad respecto a la media histórica que se mueve cerca de mínimos. Por sí sólo todo lo anterior no nos lleva a pensar en una fuerte corrección, pero sí sería una buena noticia que el mercado cediera. Podríamos tomar posiciones con un mercado con mayor potencial.

-40,00%

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Variaciones bimensuales

2ª desviación

Euro Stoxx 50

¿Consolidando o algo más?

Renta Variable

VDAX Vs Volatlidad Hca del Dax

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Mayor riesgo percibido por el mercado

Menor riesgo percibido por el mercado

Investor Sentiment Readings (alcistas - bajistas)

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60,00mar-05

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PUNTOS DE PESIMISMO EXTREMO

PUNTOS DE OPTIMISMO EXTREMO

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� Durante la semana realizábamos dos operaciones:

o Cierre del ETFS Short Gold: la semana para el Oro ha estado marcada por la rotura del rango estrecho en el que se encontraba desde Mayo, superando los 1.630 y saltando, por tanto, el stop que habíamos fijado en su momento. El movimiento a la baja del dólar propiciaba un incremento en el precio de las MM.PP

o ETF Short AEX (15%): con los mercados en resistencias y dando señales de agotamiento pensamos que el AEX debería de retroceder a los niveles de tendencia alcista de largo plazo, lo que supondría aproximadamente un 10% de retroceso. De ello se beneficiaría el ETF inverso.

� La evolución de las operaciones abiertas esta semana ha sido la siguiente

o Alcoa (15%): Pullback a la mitad del rango marcado por el valor la semana pasada tras buscar resistencias de corto plazo en 9 dólares. Este es el rango a vigilar de corto plazo como soporte fijaríamos la zona de 8.68 y como resistencia el nivel de los superación de los 9 dólares.

o Proshares Ultrashort Yen (15%): tras romper la semana pasada con fuerza la tendencia bajista iniciada en Marzo, el Yen ha vuelto ha realizar el pullback a niveles de 78,56 pero esta vez por los comentarios provenientes desde la Fed, desde los que se puede extraer que siguen abiertos a tomar medidas para apoyar el crecimiento si éste continúa deteriorándose

o ETF Short Brent (15%): continúan los avances para el crudo aunque ligeramente inferiores que los de la semana pasada. Continúa chocando con la tendencia alcista de largo plazo y en niveles relevantes de Fibonacci

� Aunque hemos realizado cambios continuamos al 60% invertido, largo de Alcoa, largo del proshares Ultrashort Yen y dos apuestas bajistas: sobre el Brent y la nueva sobre el mercado holandés

Renta Variable: Trading

Semana marcada por el estancamiento/vuelta de los mercados

Renta Fija High Yield

Scoring High Yield Global

Scoring High Yield USD

Scoring High Yield EUR

Evolución de la categoría

� El general dos terceras partes de las emisiones de bonos corporativos High Yield, se encuentran concentradas en emisiones americanas, por lo que la mayoría de los fondos de inversión que invierten a nivel global, tienen índices de referencia americanos o bien una combinación de varios, lo que implica un universo de inversión diferentes, si bien la duración es bastante similar.

� Durante los últimos 18 meses, la categoría ha presentado flujos de entrada positivos, situándose en niveles máximos de los últimos años (apoyado por los ETFs). Si bien las nuevas emisiones han soportado esta entrada de flujos, los gestores comienzan a hablar de una categoría que se esta encareciendo y tienen que buscar oportunidades en los ratings mas bajos.

� En cuanto a la evolución de la categoría, los dos primeros trimestres del año han beneficiado a los fondos que tienen un sesgo mayor al mercado americano, debido a que los spreadsse han visto mas afectados en Europa, a causa de los problemas en la región. Sin embargo durante los últimos dos meses, el crédito europeo ha recuperado terreno.

� En el scoring de la pagina anterior, se puede observar como los fondos americanos, cuentan con una mayor calificación en general y bastante similar a los fondos globales, por ello recomendamos el invertir a nivel global, aprovechando la diversificación del mercado americano, sin perder las oportunidades del resto del mundo.

Renta Fija High Yield

Renta Fija High Yield

Fidelity European High Yield

� Actualmente están posicionados en formato defensivo, gestionando la Beta del fondo por debajo de 1 (vía CDS).Cuentan con una cartera diversificada de mas de 200 bonos y entre un 5% y un 10% en Liquidez. Tienen un 17% de la cartera en bonos grado de inversión (puede llegar a ser el 20%) lo cual le ha beneficiado a la rentabilidad del fondo.

� Geográficamente, se mantienen alejados de la periferia, donde únicamente tienen un 2% en Italia y un 8% en Irlanda. La mayor concentración la tienen en UK con un 22,5%,Alemania con un 15.5% y BENELUX 28%. Sectorialmente se encuentran defensivos, sobreponderando Telecos, Media y Cable. Infraponderan Bancos (principalmente periféricos) y cíclicas (transporte y tecnología).

PIMCO

� El gestor Andrew Jessop, tomo las riendas del fondo a principios del 2010, dándole un enfoque defensivo, manteniendo generalmente una infraponderación al sector financiero y una duración baja.

� Actualmente, el fondo mantiene un elevado peso en liquidez (15%) lo cual le ha lastrado la rentabilidad durante el ultimo mes, así como la infraponderación en el sector financiero (bancos). Por parte positiva se ha beneficiado de tener un (9%) en bonos de grado de inversión y una infraponderación a empresas cíclicas.

� La cartera del fondo tiene una duración de 4.52 años, lo cual es muy inferior a los fondos de la categoría, debido a que gestionan activamente la duración vía derivados, la yield.

Goldman Sachs Global High Yield Portfolio

� Tras un inicio de año posicionado de manera mas agresiva, han reducido el riesgo de cara al verano. La gestora nos comenta quehistóricamente el 1T y el 4T es donde se concentra la mayor parte de la rentabilidad en el activo, en gran parte por la reducida actividad y liquidez típica de los meses de verano. Por lo tanto mantienen un 7% en liquidez y recientemente han incrementado su exposición a Europa de un 3% a un 6% (únicamente UK, Alemania y Luxemburgo), lo cual les ha beneficiado frente al benchmark, que es unicamente americano. La mayor concentración de la cartera es en EEUU, donde tiene un 81% y en Emergentes únicamente un 2%. Sectorialmente se posicionan defensivamente, sin sobreponderarfuertemente sectores, únicamente en Telecomunicaciones. Han reducido su exposición a B y CCC y comprado bonos de mas alta calidad (BB y leveraged loans)

� En cuanto a los fundamentales del activo, continúan siendo favorables, con unas tasas de impago en torno al 1.9% y acompañados de unos buenos resultados empresariales, si bien continúan bastante negativos con la economía mundial, principalmente en Europa, donde esperan invertir parte de la liquidez conforme la incertidumbre sobre la periferia comience a aclararse.

� Sobre la cartera, cuenta con 574 líneas distribuidas entre 310 emisores, el Yield de la cartera es del 6.8%, una duración de 6.88 y una calificación media de BB-.

Renta Fija High Yield

Otras Alternativas: Baja duración

AXA US Short Duration High Yield

� Gestionado por el equipo de Axa en Nueva York, se diferencian frente a los fondos tradicionales, ya que no utiliza un índice de referencia por lo que le permite concentrarse en bonos de alta calidad (BBB, BB y B un 80% de la cartera), mantiene una duración inferior a tres años (para vencimiento o recompra) y realiza una gestión activa (aprovechándose de eventos corporativos).

� La cartera cuenta con 298 líneas con un rating medio de BB, el yield de la cartera es de 5.8% con una duración de 1.4 años, lo cual le da un perfil rentabilidad riesgo atractivo sobre los fondos tradicionales de high yield. El gestionar el fondo con bonos cercanos a vencimiento, evita la volatilidad que se genera en un entorno de risk off, ya que al estar cerca de vencimiento, los inversores mantienen los bonos y no salen a mercado. La volatilidad del fondo es inferior al 5%, frente el 11% de los fondos tradicionales.

� El equipo de gestión perdió tres de sus miembros mas importantes durante Mayo 2011, sufriendo reembolsos del 40% del patrimonio, sin embargo han demostrado que la filosofía de inversión se mantiene y han reforzado el equipo, volviendo a niveles de patrimonio cercanos a máximos y manteniendo los retornos constantes en la estrategia. Debido a la gestión fuera de benckmark y el enfoque de generación de alfa nos hemos incorporado el fondo en el asset class dentro de la categoría de renta fija alternativa.

Renta Fija High Yield

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Información de mercado

Mercados

Parrilla Semanal de Fondos

Calendario macroeconómico

Resultados empresariales

Dividendos

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