andbank opinión corporativa julio. economía y mercados

PERSPECTIVA INTERNACIONALECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Opinión Corporativa MensualJulio de 2015

JULIO 2015

� Resumen ejecutivo

� Panorama internacional

� Perspectivas de Mercado. Cuadro resumen de rentabilidades esperadas

� Propuesta de asignación de activos

� Cobertura por países

� EE.UU. – Telón de fondo estable para los mercados financieros

� Eurozona - No abandonar el mercado a pesar de Grecia.

� Asia - La región con las mejores perspectivas para los mercados financieros

� China: Más pruebas de que China está ascendiendo en la cadena de valor

� India: Solucionando las causas de la esclerosis económica india

� Japón: El Banco de Japón dispuesto a ampliar el estimulo en algún momento

� Brasil: Descenso de la actividad debido a una intensa consolidación fiscal

� México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias

� Otros mercados: EMEA y Latinoamérica

� Mercados de renta variable

� Análisis a corto plazo

� Análisis fundamental

� Mercados de renta fija

� Renta fija, Países centrales (core)

� Renta fija, Periferia europea

� Renta fija, Mercados emergentes

� Renta fija, Deuda empresarial

� Materias primas

� Divisas

…………………………………………………………………………………………………………… 3

………………………… 14

………………………………………………………………………………………………… 4

….……… 5

……………………………………………………………………………… 6

……………………… 7

…………………………………… 8

……… 9

……………… 10

……………………………… 11

…… 12

………… 13

…………………………………………………………………………………………… 17

……………………………………………………………………………………………… 17

………………………………………………………………………… 18

…………………………………………………………………………………… 18

…………………………………………………………………………… 19

……………………………………………………………………………… 19

……………………………………………………………………………….…………………………… 20

……………………………………………………………………………………………………………………………… 22

…………..…………………………………………………… 15

OPINIÓN CORPORATIVA

ECONOMÍA Y MERCADOS FINANCIEROS

Índice

2

JULIO 2015OPINIÓN CORPORATIVA


� EE.UU. – Telón de fondo estable para los mercados financieros. La Fed: Creemos que lo más probable es que el calendariode subidas de tipos de interés se inicie en la reunión de septiembre del FOMC. Tras la primera subida de tipos, la trayectoria alalza de los tipos de la Fed podría ser más lenta y gradual que en ciclos de tipos anteriores, ya que las previsiones de inflacióntanto para 2015 (+1,5%) como para 2016 (+1,7%) se mantienen muy por debajo del objetivo de la Fed del 2%. Objetivos:crecimiento del PIB para el año fiscal 2015 del 2,5%, IPC de 2015 en el 1%, bonos del Tesoro a 10 años en el 2,25%, objetivo delS&P en el 2.204.

� Eurozona - No abandonar el mercado a pesar de Grecia. La recuperación económica podría ralentizarse pero no creemosque el proceso vaya a descarrilar. La situación es muy diferente a la de 2011-2012. Paradójicamente, el hecho de que laexposición a Grecia la soporten las instituciones (los contribuyentes) y no los bancos resultaría "beneficioso". Se han puesto enmarcha mecanismos nuevos y más potentes. Estamos hablando de un flujo combinado de 1,5 a 2 billones de euros, que deberíareprimir cualquier duda sobre un posible efecto de contagio. BCE – Está comprometido con la plena ejecución de su programa deflexibilización cuantitativa (QE). Objetivos: crecimiento del PIB de la Eurozona para el año fiscal 2015 del 1,75%, IPC de 2015 en0,75%, Bund (bono alemán) a 10 años en el 1% (previsión estratégica) y rendimientos de los bonos españoles y italianos en el1,5% y de los portugueses en el 1,8%. MSCI EMU con un potencial alcista superior al 6,4%. El objetivo para el tipo de cambioEUR/USD estaría en que se registrase la paridad.

� ME de Asia - La región con las mejores perspectivas para los mercados financieros. La iniciativa OBOR (One Belt OneRoad) representa un importante impulso potencial para la actividad en la región. La realización de este proyecto, a través deldesarrollo del nuevo banco para la promoción de infraestructuras en la región, el AIIB, y la configuración del Silk Road Fund (el«Fondo de la Ruta de la Seda»), ofrece beneficios potenciales con mucha visibilidad. La región está bien posicionada: (1) singrandes desequilibrios externos; (2) en condiciones de sacar partido del crecimiento de Estados Unidos; (3) cuenta con grandesbeneficiarios de los menores precios del petróleo; (4) el buen anclaje de la inflación significa que la política monetaria podrámantener su sesgo expansivo, y (5) los riesgos siguen estando bien controlados. Objetivos: crecimiento del PIB regional para elaño fiscal 2015–2016 superior al 6%. Rendimiento de la deuda pública a 10 años: descenso medio de 80 puntos básicos paraalcanzar el objetivo. Índice de renta variable MSCI de los mercados emergentes de Asia excluido Japón con un potencial alcistasuperior al 11%. La cesta de divisas de los mercados emergentes de Asia entrañaría un potencial alcista (frente al dólar) superioral 5%.

� China – Más pruebas de que China está ascendiendo en la cadena de valor. Las exportaciones chinas ya se solapan conlas de Japón en muchas más categorías que en el caso de otros países asiáticos. Por otra parte, la brecha entre las exportacioneschinas y sus importaciones procedentes de ME de Asia sugiere que China está importando menos componentes complejos, ya quelos está produciendo ella misma. Principales objetivos de Andbank: PIB del año fiscal 2015 del 7%. Rendimiento de la deudapública a 10 años: -100 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Potencial alcista de la renta variable china del14%. Objetivo para el cruce CNY/USD de 5,90.

� India – India está arreglando la causa de la esclerosis económica que padece mediante la transferencia de más poderes a susestados federados en una amplia plataforma denominada «federalismo competitivo y cooperativo». La idea de Modi es que losestados indios participen en un proceso de competencia que materialice todo su potencial de mejora. Objetivos: PIB de 2015 enel 5,5%, rendimiento del bono del Estado a 10 años: -75 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Potencialalcista de la renta variable superior al 10%.

� Japón – Doce de 19 analistas consideran que el 30 de octubre se ampliará el programa de flexibilización cualitativa y cuantitativa(QQE), aunque la fuerte división en el seno del Banco de Japón amenaza la continuidad del programa QQE. Objetivos:rendimiento del bono japonés a 10 años: +10 puntos básicos para alcanzar los objetivos de rendimiento. Nikkei: 20.178. Objetivopara el tipo de cambio JPY/USD de 130.

� Latinoamérica – Brasil: El Banco central elevó el tipo Selic medio punto (hasta el 13,75% anual), manteniendo su sesgofavorable al endurecimiento de la política monetaria. Se espera que la economía se contraiga entre un 1,5% y un 0% este año,debido principalmente a los duros ajustes fiscales. Objetivos: Bovespa en 53.220. Rendimiento en el bono del gobierno a 10años: 12% (en moneda local) y 4% (en USD). Tipo de cambio BRL/USD: 3,00. México – El descenso en el sector industrial estárelacionado con el período de debilidad de la economía estadounidense, pero consideramos que este es un factor temporal. Anuestro juicio, México está bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias ante una eventual reversión de flujos decapital, debido a su estrecha relación con la economía estadounidense. Objetivos: Índice de renta variable IPC: 47.500. Bonosdel gobierno a 10 años: 5,75% (en moneda local) y 3% (en USD). MXN: 15,00.

Resumen - Perspectivas de la economía y de los mercados financieros

3

JULIO 2015

Asia

South America

North America

EU28



Panorama internacional – Crecimiento del PIB, último trimestre (% interanual)

4

2,6%

Las cifras corresponden al informe trimestral oficial más reciente(tasa de crecimiento anualizada) 2,4%

2,6%

3,5%-2,3%

-0,2%

3,2%

0,1%

1,9%

1,0%

3,5%

5,8%6%

0,7% 2%

0,2%

-0,5%

1,3%1,5%

-0,2%

1,2%

1,3%2,6%

3,4%

3,2%2,7%

2,4%2,3%

-0,2%2,6%

2,4%

4,1%

4,4%

7,0%

7,5%

5,4%

2,2%

5,8%

5,0%

6,9%

-0,7 %

2,5%

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

6,1%

NZ 3,7%



Perspectivas de Mercado – Rentabilidad esperada por fundamentales

5

Performance Performance Current Fundamental ExpectedAsset Class Indices Last month YTD 01/07/2015 Target Performance*

Equity S&P 500 (USA) -1,5% 0,9% 2.077 2204 6,1%MSCI EMU -1,9% 13,2% 211 232 9,8%MSCI UK -4,7% 0,3% 1.938 2012 3,8%Spain - Ibex 35 -3,2% 6,1% 10.912 12505 14,6%Asia Pac x Japan - Factset -11,0% 18,3% 347 397 14,4%Japan - Nikkei 225 -1,0% 16,5% 20.329 20178 -0,7%China - Factset Mkt Index -20,8% 33,9% 342 414 21,1%India - Factset Mkt Index 2,6% 7,0% 550 601 9,3%Mexico - IPC 0,0% 4,1% 44.929 47503 5,7%Brazil - Bovespa -2,7% 5,5% 52.757 53220 0,9%

Fixed Income US Treasury 10 year govie -1,1% -0,9% 2,42 2,25 3,78%Core countries German Bund 10 year govie -0,7% -1,9% 0,81 1,00 -0,73%

Fixed Income Spain - 10yr Gov bond -1,6% -4,4% 2,26 1,50 8,35%Peripheral Italy - 10yr Gov bond -1,2% -2,5% 2,28 1,50 8,53%

Portugal - 10yr Gov bond -0,6% -0,5% 2,90 1,80 11,74%Ireland - 10yr Gov bond -1,8% -2,4% 1,61 1,25 4,49%

Fixed Income Turkey - 10yr Gov bond -1,1% -6,6% 9,21 8,00 18,85%EM Europe (Loc) Russia - 10yr Gov bond -2,8% 27,5% 10,70 14,50 -19,67%

Fixed Income Investment Grade USD 0,0% 1,3% 0,98 0,70 3,59%IG & HY Investment Grade EUR -0,4% 0,4% 1,12 0,80 2,35%(Swap spread)

Fixed Income India - 10yr Gov bond 2,0% 4,3% 7,81 7,25 12,25%Asia Indonesia - 10yr Gov bond -0,1% 1,0% 8,30 7,00 18,67%(Local & hard crncy) China - 10yr Gov bond 0,4% 1,9% 3,64 2,50 12,76%

Philippines - 10yr Gov bond 0,6% -1,9% 4,34 4,00 7,06%Thailand - 10yr Gov bond -1,2% 0,5% 2,96 2,50 6,67%Malaysia - 10yr Gov bond 0,2% 3,6% 3,93 3,50 7,40%

Fixed Income Mexico - 10yr Govie (Loc) 0,1% 0,5% 6,13 5,75 9,14%Latam Mexico - 10yr Govie (usd) -3,1% -1,6% 3,75 3,00 9,75%

Brazil - 10yr Govie (Loc) -1,4% 3,4% 12,67 12,00 18,01%Brazil - 10yr Govie (usd) -0,2% -1,7% 4,68 4,00 10,12%

Commodities Oil (WTI) -7,1% 6,4% 56,94 40,00 -29,75%Gold -1,4% -2,3% 1.172 900 -23,19%

Fx EUR/USD -0,2% -8,3% 1,11 1,00 -9,93%JPY/USD 1,7% -1,7% 122,60 130,00 -6,04%JPY/EUR -0,1% 6,9% 136,45 130,00 4,73%CNY/USD 0,0% 0,0% 6,20 5,90 4,86%MXN/USD -2,3% -7,0% 15,77 15,00 4,89%BRL/USD 0,6% -17,3% 3,12 3,00 3,77%GBP/USD 2,0% 0,3% 0,64 0,68 -6,30%GBP/EUR 2,2% 8,5% 0,71 0,68 4,25%ASEAN Currency Basket (Index) #N/A -2,5% 97,48 105,00 7,71%

* For Fixed Income instruments, the expected performance refers to a 12 month period

Upward revision Downward revision



Propuesta mensual de asignación internacional de activos

6

Este cuadro de asignación recomendada de activos ha sido elaborado por el Comité de Asignación de Activos, integrado por losdirectores de los departamentos de gestión de carteras de cada una de las jurisdicciones en las que operamos. Las ponderacionesrecomendadas en cada clase de activo están en consonancia con las conclusiones del Comité de Inversiones de Andbank (AIC),que se reflejan en este documento. Del mismo modo, la distribución de activos para cada uno de los perfiles de cliente cumplelos requisitos de control de riesgos establecidos por la normativa.

Max Drawdown

Asset ClassStrategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)Strategic

(%)Tactical

(%)

Money Market 15,0 16,5 10,0 10,0 5,0 4,7 5,0 4,5

Fixed Income Short-Term 25,0 13,8 15,0 7,5 5,0 2,4 0,0 0,0

Fixed Income (L.T) OECD 30,0 33,1 20,0 20,0 15,0 14,2 5,0 4,5

US Gov & Municipals & Agencies 10,9 6,6 4,7 1,5

EU Gov & Municipals & Agencies 0,0 0,0 0,0 0,0

European Peripheral Risk 21,8 13,2 9,4 2,9

Credit (OCDE) 20,0 22,0 20,0 20,0 15,0 14,2 5,0 4,5

Investment Grade USD 4,4 4,0 2,8 0,9

High Yield USD 8,8 8,0 5,7 1,8

Investment Grade EUR 2,2 2,0 1,4 0,4

High Yield EUR 6,6 6,0 4,3 1,3

Fixed Income Eerging Markets 5,0 7,7 7,5 10,5 10,0 13,2 15,0 18,7

Latam Sovereign 3,1 4,2 5,3 7,5

Latam Credit 1,5 2,1 2,6 3,7

Asia Sovereign 1,5 2,1 2,6 3,7

Asia Credit 1,5 2,1 2,6 3,7

Equity OECD 5,0 6,9 20,0 25,0 32,5 38,4 50,0 55,7

US Equity 1,7 6,3 9,6 13,9

European Equity 5,2 18,8 28,8 41,8

Equity Emerging 0,0 0,0 5,0 6,3 10,0 11,8 10,0 11,1

Asian Equity 0,0 4,7 8,9 8,4

Latam Equity 0,0 1,6 3,0 2,8

Commodities 0,0 0,0 2,5 0,6 5,0 1,2 5,0 1,1

Energy 0,0 0,00 0,0 0,00

Minerals & Metals 0,0 0,00 0,0 0,00

Precious 0,0 0,16 0,3 0,28

Agriculture 0,0 0,5 0,9 0,8

REITS 0,0 0,0 0,0 0,0 2,5 0,0 5,0 0,0

Total 100 100 100 100 100 100 100 100

Conservative Moderate Balanced Growth

< 5% 5%/15% 15%/30% 30%>



EE.UU.: Telón de fondo estable para los mercados financierosEconomía y política� La Fed, ¿cuándo? Creemos que lo más probable es

que el calendario de subidas de tipos de interés seinicie en la reunión de septiembre del FOMC: (1)esperamos un mayor crecimiento económico,avalado por la reciente mejora en el empleo (lassolicitudes por desempleo están en su nivel másbajo desde 2000 y el avance del empleo en mediamóvil de 12 meses ronda máximos históricos). (2)Aunque el FOMC reconoció en su declaración que lascondiciones económicas actuales «aún» no justificanuna subida de tipos, las expectativas «moderadas»de un «retroceso gradual» de la inflación hacia elobjetivo del FOMC, implican que sea probable unasubida de tipos en 2015 (15 de los 17 gobernadoresesperan al menos una subida de tipos en 2015).

� ¿Y tras la primera subida de tipos? Coincidimoscon el Presidente de la Fed en que la trayectoria desubidas de la Fed probablemente será más lenta ygradual que en anteriores ciclos de tipos por dosrazones: (1) El panorama para la inflación es menosclaro, ya que las previsiones de inflación tanto para2015 (+1,5% ) como para 2016 (+1,7%) siguenmuy por debajo del objetivo de la Fed del 2%. (2) Elcrecimiento económico actual mantiene su atoníacomparado con períodos anteriores en que la Fedsubió tipos. De hecho, de las 95 subidas de tiposaplicadas desde 1971, la Reserva Federal sólo subiólos tipos de interés en una ocasión estando en elnivel actual del PIB nominal (+3,9% interanual).

Previsiones: Macroeconomía y mercados� Tipos de la Fed: Primera subida en septiembre de

2015. Previsión del PIB del 2,5%. IPC interanualdel 1%. Previsión de desempleo: 5,3%.

� Bonos del Tesoro a 10 años: 2,25%.� Renta variable : El objetivo de S&P se ha

elevado hasta 2.204 (desde 2.138 en el mesanterior). Mantenemos el crecimiento de las ventasestable en el 4,86% y los márgenes en el 10,03%,pero hemos decidido elevar el PER medio a largoplazo a fin de año al 17,6 (desde 17 el mes anterior)como consecuencia de un repunte en las revisionesal alza para la mayoría de índices y sectores. Conuna política monetaria favorable y las revisiones deresultados ya iniciadas, y suponiendo que losaumentos del PIB estén en línea con lasexpectativas, creemos que se dan las condicionespara que los mercados de renta variable prosigan alalza en EE.UU. Sectores preferidos: industrial,equipos tecnológicos, semiconductores y maquinariapara su fabricación, energía, suministros colectivos,bancos, servicios financieros diversificados, softwarey servicios.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: MANTENER (táctica. y estratégic.)� Deuda pública: MANTENER (táct. y estratég.) � Deuda empresarial, cat. inversión: VENDER� Deuda empresarial, alta rentabilidad: MANTENER (BBs) 7

'90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12 '14-4-4

-2-2

00

22

44

66

88

1010

©FactSet Research SystemsAndbank, US dept. of Labor

US - INFLATION & FED RATES

(% 1YR) CPI All Items US Federal Funds Target Rate - Yield

'91 '93 '95 '97 '99 '01 '03 '05 '07 '09 '11 '13-3-3

-2-2

-1-1

00

11

22

33

44

55

66

77

©FactSet Research SystemsAndbank, US Department of Labor

US - CPI (% Ch Y/Y)

(% 1YR) CPI, Urban Consumers, US, 1982-84=100, Index - United States



Eurozona: No abandonar el mercado a pesar de GreciaGrecia� Impacto sobre la actividad: efecto muy limitado

sobre la actividad económica en el grupo de países deleuro. La recuperación económica podría ralentizarse,pero no prevemos que este proceso pueda descarrilar.

� Esto no es 2011: La situación ha cambiado muchodesde 2011-2012. Paradójicamente, el hecho de que laexposición a Grecia la soporten las instituciones (loscontribuyentes) y no los bancos (que han reducido suexposición de 200.000 millones de euros en 2010 a35.000 millones de USD en la actualidad) seríaventajoso. Este acto (inmoral) de socializar las pérdidasy evitar una nueva crisis bancaria resultante de lospréstamos de dudoso cobro presentes en los balancesbancarios debería ayudar a restaurar el funcionamientonormal del sistema financiero europeo.

� Mecanismos nuevos y más potentes: Disponemosde nuevos mecanismos (anti-contagio) que deberían sermás que suficientes para compensar los efectosnegativos de Grecia. Estos mecanismos son: MEEF(+13.000 millones de euros), ESM (+453.000 millones),OMT (350.000 millones), APP (900.000 millones),TLTRO (700.000 millones). Estamos hablando de unflujo combinado de 1,5 a 2 billones de euros, quedebería sofocar cualquier duda sobre un posible efectode contagio.

Economía� Macroeconomía: En la última reunión del Comité del

BCE se confirmó la recuperación cíclica en Europa, juntocon algo de pérdida de impulso por unos datos externosmás débiles. Las ventas minoristas mejoraron en mayo,mientras que el impulso industrial sigue siendodesigual: mejora en Italia y España, pero es estable enAlemania.

� Crecimiento: Las previsiones del PIB han mantenidouna tendencia al alza para 2015, así como para 2016.

� Inflación: Se han registrado mejores lecturas en losniveles del índice de precios subyacente (0,9%interanual frente al 0,6% del mes anterior). Todos loscomponentes del índice se sitúan en el 0,3% interanual.Aunque la inflación general podría continuar al alza,debido principalmente al componente energético, losprecios subyacentes pueden tener poco margen demejora. Los temores de deflación parecen retroceder,pero la inflación pueden permanecer en niveles bajos.

� El BCE sigue comprometido con la plena ejecución desu programa de flexibilización cuantitativa (QE),llevando a cabo compras semanales lineales, sin signosde aumentar las compras en anticipación al periodoestival o al objeto de aprovechar los rendimientos máselevados. Draghi restó importancia a los picos devolatilidad sufridos en los mercados de bonos,considerándolos como algo natural en un entorno detipos bajos.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable (MSCI EMU): COMPRAR� Deuda pública core: VENDER� Deuda pública periférica COMPRAR� Deuda empresarial, cat. inversión: MANTENER� Deuda empresarial, alta rentabilidad: COMPRAR 8

BALANCE DEL BANCO CENTRAL(en % del PIB)

BoJ

91%

BCE

30%

FED

20%

0,3

0,8

1,3

1,8

2,3

2,8

feb-14

mar-14

abr-14

may-14

jun-14

jul-14

ago-14

sep-14

oct-14

nov-14

dic-14

ene-15

feb-15

mar-15

abr-15

may-15

SP

GE

EZ

FR

IT

ESTIMACIONES PIB (2016) (estimaciones BCE)

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

20-mar

27-mar

3-abr

10-abr

17-abr

24-abr

1-may

8-may

15-may

22-may

29-may

5-jun

ECB PURCHASES

JULIO 2015

Los riesgos son bajos� El crecimiento crediticio se mantiene por debajo

del umbral de riesgo: Incrementos superiores a 30puntos porcentuales en la deuda del sector privadocomo porcentaje del PIB en un plazo de diez años hantendido a señalizar problemas futuros. En este sentido,el crecimiento crediticio se ha ido ralentizando porla mayor parte de la región en los últimos meses(también en las economías identificadas como de mayorriesgo).

� ¿Por qué? (1) Aunque la mayoría de bancos centraleshan reducido los tipos nominales, los tipos reales hanaumentado debido a la caída de la inflación. (2)Teniendo en cuenta el aumento de los préstamos en losúltimos años, la perspectiva de un aumento de lamorosidad (créditos fallidos) ha hecho que los bancos semuestren reacios a conceder préstamos.

� Hasta ahora, no ha habido ninguna señal dedeterioro en la calidad de los activos de estaseconomías (especialmente en aquellas en que el riesgode crédito es mayor, donde los créditos fallidos son, demedia, el 1% del total de préstamos).

� La relación histórica entre los tipos de interés en EE.UU.y en Asia es ahora mucho más débil.

Economía y perspectivas� El crecimiento en los ME de Asia disminuyó

ligeramente en el primer trimestre (hasta el 4%,exceptuando China y la India). La razón más directa esque la economía mundial sufrió un bache y lasexportaciones asiáticas sintieron su impacto. Losfactores internos repuntaron con fuerza.

� Se espera un crecimiento aceptable para lospróximos dos años (de alrededor del 6%).

� La región está bien posicionada: (1) Estos países nomuestran grandes desequilibrios externos. (2) Estánbien situados para beneficiarse del crecimiento deEE.UU. (3) Son los grandes ganadores de la caída de losprecios del petróleo. (4) Una inflación bien ancladaimplica que la política monetaria mantendrá un sesgoacomodaticio.

� Principales estimaciones: PIB para 2015: ME de Asia6%, China 7%; India 5,5%, Indonesia 5%, Filipinas6,5%, Tailandia 3,5%. (PIB para 2016: ME de Asia 6%.)

Mercados financieros� La renta variable asiática debería seguirse apoyando

en las aceptables perspectivas de crecimiento.� La deuda pública debería conseguir mejores

resultados, dado el contexto de tipos de interés oficialesreducidos y unas saneadas finanzas públicas.

� Divisas: Con la finalización de los recortes de los tipospor parte de los bancos centrales, esto podría ser unfactor de apoyo para estas divisas y compensaríaparcialmente el inicio de subidas de tipos por parte de laReserva Federal.



Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Deuda pública: COMPRAR� Deuda empresarial, cat. Inv.: COMPRAR� Divisa (Índice de difusión): COMPRAR

Asia emergente: La región con mejores perspectivas para los mercados financieros

9

Capital Economics, Thomson Datastream

Capital Economics, Thomson Datastream

In France is 3% of GDP



China: Más pruebas de que China está ascendiendo en la cadena de valor

Reformas� Las exportaciones chinas ya se solapan con las de Japón en

muchas más categorías que las de otros países asiáticos (véasegráfico 1).

� CNY: El Banco Popular de China permitirá a bancos centralesextranjeros escoger agente interbancario. Esto ayudará a quelos bancos extranjeros añadan yuanes a sus reservas ypresionen para la inclusión del CNY en la cesta de los SDR(derechos especiales de giro) del FMI.

� Liberalización: Las autoridades eliminarían el tope de 50.000USD en las compras de divisas en la zona de libre comercio(FTZ) de Shanghai.

� Ajuste fino: El gasto fiscal ha subido sólo un 2,6% respecto alaño pasado en mayo, mientras que el Banco Popular deChina mantiene una posición neutral neta por séptima semanaconsecutiva. (No existe flexibilización cuantitativa (QE), comosugirieron algunos.)

� Nuevas restricciones en las operaciones de negociaciónde valores comprados a crédito (margin trading): LaCSRC se está planteando restringir las operaciones a créditofinanciadas por agencias de valores a quienes hubiesedispuesto de más de 500.000 CNY en cuentas de negocicaciónen los 20 días precedentes (así como limitar el préstamo a 4veces el capital neto de la agencia de corretaje e imponerlímites a los préstamos para comprar acciones con elevado PERo acciones que presentan pérdidas).

� Las agencias de valores aún disponen de margen paraimpulsar la contratación de valores financiada concrédito concedido por ellas mismas a los inversores(margin lending) bajo las nuevas reglas. GF Securities diceque aún tiene margen para duplicar con creces tal operativa.

� 49 nuevas leyes establecidas para zonas de librecomercio dictan que (1) a los hogares se les permitirá invertiren el extranjero en la zona de libre comercio de Shanghai, y(2) una desregulación de la cuenta de capital, con la libreconvertibilidad del Yuan.

Economía (no está tan mal como muchos sugieren)� El indicador empresarial MNI de China registra 53,5 frente a

49,7 en mayo, crecimiento crediticio: +14,0% interanual(frente a +14,1% en abril), Depósitos: +11% (9,7% en abril);M1 (+4,7% interanual), M2 (+10,8% interanual; Producciónindustrial: +6,1% interanual (desde +5,9% en el mesanterior); ventas minoristas: +10,1% interanual (desde +10%en el mes anterior); ventas de casas nuevas: +30% interanualen mayo, después de la decisión del gobierno de a flexibilizar elrequisito de pago inicial.

� La NDRC predice que China superará a EE.UU. comoprimera economía mundial entre 2020 y 2025 y afirmaque los fundamentos macroeconómicos avalan un crecimientoanual del 7% hasta 2020.

Mercados� Encuesta MSCI: los inversores esperan que el MSCI China

Index aumente un 1,4% en los próximos 12 meses, frente alaumento del 10-20% esperado en mayo.

� La estabilidad del Yuan lo ha convertido en un candidato sólidopara ser objeto de carry trade; no se ha desviado más que un0,4% del tipo de cambio del 6,2 del CNY frente al USD desde el19 de marzo.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Renta fija: COMPRAR� Deuda empresarial, cat. Inv .: COMPRAR� Divisas: COMPRAR 10

Capital Economics

Previsiones principales

Capital Economics

Creación empleo urbano (millones)



REFORMAS� India intenta solucionar las causas de la

esclerosis económica india en los últimos años:Delhi establece la política y dicta los términos de losgrandes proyectos, mientras que los gobiernosestatales los implementan, aunque tradicionalmenteles han faltado los recursos para ejecutar losproyectos planeados, y el incentivo político para losgobiernos locales ha consistido en crear obstáculosburocráticos que aseguren que los proyectos nuncase llevan a cabo.

� Un punto clave de la estrategia de Modi parasolucionar esta disfunción: Transferir máspoderes a los gobiernos estatales en una ampliaplataforma denominada “federalismo competitivo ycooperativo”. La idea de Modi es (1) que los estadostengan la capacidad de hacer lo pactado en vez deverse incentivados a buscar excusas. (2) Despuésde recibir el poder y los fondos para su ejecución,un proceso de competencia aseguraría que losestados participaran en una carrera para llegar almáximo, en lugar de no involucrarse en nada. (3)Además de que los gobiernos estatales reciban másdinero, la propuesta consiste en aumentar sucapacidad de endeudamiento en un 0,5% del PIBcon la estricta condición de que los niveles de deudasean inferiores al 25% del PIB. Los estados estánobligados por ley a mantener su déficit fiscal pordebajo del 3%. El nivel medio actual se halla en el2,4%.

� Consecuencias fiscales: Este reequilibrio fiscalentre Delhi y los estados allana el camino parasimplificar el código fiscal (adoptando un impuestoúnico sobre los bienes y servicios nacionales, enlugar de los múltiples gravámenes locales).

� Consecuencias empresariales: Esto deberíamejorar el clima empresarial y, con suerte,estimular la inversión del sector privado.

� Evaluación final: India ha iniciado reformaspotentes, que deberían tener el efecto acumulativode indicar a las empresas que pronto habrá cambiossustanciales en el entorno empresarial. India semueve en la dirección correcta, pero hay una seriede piezas que aún deben ponerse en su lugar.

� China se está mostrando amigable de cara ainiciar una «asociación de cooperación estratégica»con India: (1) Pekín ha invitado a Delhi a sumarse ala iniciativa One Belt One Road y la India haaccedido a ser uno de los miembros fundadores delbanco AIIB. (2) India ha dado luz verde a laconstrucción de una nueva autopista que una lasdos economías.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Renta fija: COMPRAR� Divisas: COMPRAR 11

India: Solucionando las causas de la esclerosis económica india

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-20-20-10-100010102020

3030404050506060

7070

©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research System

INDIA - SALES (% Change Y/Y)

(% 1YR) India - Sales

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '146.507.007.508.008.509.009.50

10.0010.5011.00

5

10

15

20

25

30

35


INDIA - NET MARGIN (%)

India - Net Margin (Le ft)India - Price to Earnings Ratio (Right)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '1414141616181820202222242426262828303032323434


INDIA - EPS (LOC)

India - Earnings p er Sha re



Japón: El Banco de Japón, dispuesto a ampliar el estimulo en algún momento

Política� Flexibilización cuantitativa y cualitativa (QQE): Octubre

sigue siendo el objetivo para la próxima expansión delprograma de QQE. 12 de los 19 analistas consideran quela expansión del QQE tendrá lugar el 30 de octubre. Los19 esperan que el Banco de Japón amplíe los estímulos enalgún momento.

� La división en el seno del Banco de Japón amenaza lacontinuidad del programa de QQE: Varios miembros de laJunta (Sato, Shirai and Kuichi) manifestaron inquietud alrespecto. El gobernador del Banco de Japón siguecomprometido con la continuidad del programa.Yutaka Harada: «El estímulo adicional depende más de latendencia de la inflación que de datos individuales». (¿Todoapunta a más QQE?)

� El desacuerdo sobre topes de gasto está provocando elnerviosismo del mercado. (1) Altos funcionarios instan a laconsolidación fiscal (el ministro de asuntos exteriores, TaroAso, destacó la necesidad de un plan fiscal creíble). (2)Legisladores del PLD instaron a limitar el gasto fiscal a partirde 2018. (3) Aso también aboga por revisar el tema de losaumentos de los impuestos a las ventas. (¿Todo apunta amás QQE?)

� GPIF señala más flexibilidad en las asignaciones deactivos: Los fondos públicos podrán invertir hasta un 5% delpatrimonio total en activos alternativos como el inmobiliario,las infraestructuras y las acciones no cotizadas. La asignaciónde renta variable nacional podría diferir en hasta un 9% delíndice de referencia del 25%.

� Las expectativas de una rápida sanción legislativa delAcuerdo Transpacífico de Cooperación (TPP) seatenúan después de que los demócratas en el Congreso deEE.UU. votaran contra un elemento crucial del acuerdo.

Economía� La demanda interna cae un 1,6% por debajo de la oferta

potencial en el primer trimestre (Oficina del Gabinete).� En el primer trimestre, el crecimiento intertrimestral

del PIB del 0,6% se vio impulsado por la inversión eninventario. El consumo privado nominal se contrajo.

� Las exportaciones registraron un +2,4% interanual enmayo (frente al 3% esperado y el 8% en abril), a causa dela ralentización mundial (EE.UU.).

Perspectivas� Previsiones a seis meses del Banco de Japón:

en términos generales, el Banco de Japón redujosus previsiones de crecimiento e inflación.

� Riesgos: el Banco de Japón evalúa el riesgo para laeconomía en general como equilibrado, aunque losriesgos para los precios tienden a la baja.

Mercados� Las aseguradoras están deshaciendo posiciones en el

JGB e invirtiendo en bonos de ME en busca de rentabilidad, yante la creciente presión por generar rendimientos en suscarteras de inversión por las características demográficas desus partícipes.

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: MANTENER� Renta fija: VENDER� Divisas: VENDER (frente al USD) 12

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-25-25-20-20-15-15

-10-10-5-500

5510101515

2020

©FactSet Research SystemsAndbank, Factset Research Systems

NIKKEI - SALES (% Change Y/Y)

(% 1YR) Japan Nikkei 225 - Sales

'11 '12 '13 '142.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

5.50

12

14

16

18

20

22

24

26

28


NIKKEI - NET MARGIN (%)

Japan Nikkei 225 - Net Margin (Left)Japan Nikkei 225 - Price to Earnings Ratio (R ight)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-400-400

-200-200

00

200200

400400

600600

800800

1.0001.000


NIKKEI - EPS (LOC)

Japan Nikkei 225 - Earnings per Share



Brasil: Descenso de la actividad debido a una intensa sonsolidación fiscal

Política y Reformas� El Banco Central subió el tipo Selic medio punto

(hasta situarlo en el 13,75% anual) y mantuvo superspectiva beligerante con la inflación, pero sinintroducir un sesgo.

� Las cuentas exteriores han mejorado. El descensoen las importaciones llevó a un superávit comercial de2.800 millones de dólares este mes.

� Prestaciones sociales: La medida provisoria 664 fueaprobada por el presidente (más limitaciones en lasprestaciones sociales), pero la enmienda a lasprestaciones por jubilación fue rechazada.

� El gobierno registrará, en nuestra opinión, unsuperávit fiscal primario equivalente al 1,2% del PIBen 2015 y al 2% en 2016: (1) un porcentaje del gastoestá vinculado a la recaudación fiscal. (2) El 82,4% delas medidas no dependen del Congreso.

Finanzas públicas y frutos resultantes de las medidas� (1) El elevado PIB nominal ayudó a reducir la ratio

deuda/PIB en 2014 al 60%. (2) La deuda netaasciende a sólo el 34,1% del PIB. (3) La deudaexterna es baja (20% del PIB). (4) La estructura de ladeuda externa es menos preocupante (el 90% vence alargo plazo). (5) Brasil puede utilizar sus reservas dedivisas, acumuladas durante la última década(365.000 millones de dólares, equivalentes al 17% delPIB).

� Calificación crediticia: S&P mantuvo la categoría deinversión en una perspectiva estable.

� El malestar social y político se ha reducido engran medida: La escala de las protestas del 12 deabril fue mucho menor que la de las protestas demarzo.

Economía� Se espera que la economía se contraiga entre un

1,5% y un 2% este año. La reducción de la actividadno ayuda a la recaudación fiscal y dificulta aún más elajuste fiscal.

� La inflación IPCA aumentó hasta el 8,5% interanualen mayo (desde el 8,2% en abril) y está en máximosde 11 años. Gran parte del aumento se puede explicarpor el alza de los precios regulados. La inflación de lavivienda subió al 17,6% interanual, lo que refleja losaumentos en las facturas de servicios públicosregulados incluidos en el paquete de austeridad delgobierno.

� La última decisión del COPOM de subir el tipo Selic 50puntos básicos (hasta el 13,75%) ayudará a controlarla inflación, que probablemente ya haya tocado techo.

� Aun así, los datos a día de hoy inclinan la balanzahacia un alza adicional del tipo de interés (quizá hastasituarlo en el 14%).

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: MANTENER� Renta fija (Loc): COMPRAR� Renta fija (USD): COMPRAR� Divisas: COMPRAR 13

Capital Economics, World Bank

Reservas de divisas

(en % del PIB)(Capital Economics, Thomson Datastream)

Capital Economics



Economía� Desaceleración del PIB: La ralentización del

crecimiento en el primer trimestre de 2015 (0,4%intertrimestral, por debajo del 0,7% registrado en elcuarto trimestre de 2014) se debió casi en su totalidada la debilidad del sector industrial (-0,2%intertrimestral), que está relacionada con el bache porel que atravesó la economía estadounidense. Laminería también se contrajo (-0,3% intertrimestral), yla producción de petróleo se recortó a raíz de la caídaen los precios del crudo.

� Llegaron noticias esperanzadoras desde (1) elsector servicios, que se mantuvo bien en el primertrimestre (+0,5% intertrimestral), aunque se ralentizóen mayo; (2) el propio sector minero, donde lasdinámicas han empezado a estabilizarse; (3) EE.UU.,donde esperamos una recuperación para la segundamitad de 2015; y (4) el nivel general de precios, quecontinuó con su tendencia a la baja, como muestranlas cifras de mayo.

� El primer trimestre marca el punto más bajo: Conel previsible endurecimiento de la política fiscal en eltranscurso del año, la economía de México nodespegará de forma agresiva. No obstante, el primertrimestre debería marcar el punto más bajo delcrecimiento en términos intertrimestrales.

Política y Mercados� Elecciones: En las elecciones de mitad del mandato, la

alianza de partidos PRI, que gobierna en México, estáen condiciones de aumentar su escasa mayoría en laCámara baja.

� Reforma energética: Los resultados de la primeraronda se conocerán en julio. Las rondas 2 y 3 secelebrarán en diciembre. No se espera que lasinversiones coincidan con las proyecciones iniciales.

� Renta variable: Mantenemos nuestro objetivo para elíndice bursátil IPC para 2015 en 47.500, con el apoyode la recuperación gradual del crecimiento delconsumo en el sector automovilístico y las remesas, lacorrelación con la economía estadounidense y losfavorables resultados empresariales en términoscomparativos. Creemos que México está bienposicionado para afrontar el riesgo de turbulencias enmedio de una eventual reversión de flujoscomerciales, debido a su estrecha relación con laeconomía estadounidense. Sectores preferidos:distribución minorista, sector auxiliar del automóvil,construcción, industrial.

� Divisas: las expectativas sobre el primer movimientode la Fed y el nivel efectivo del peso nos hizomantener nuestra previsión para el tipo de cambiopara final de 2015 en 15).

� Bonos: Objetivo de TIR para los bonos a 10 años enel 5,75% (en moneda local) y el 3,00% (en USD).

Recomendaciones para los mercados financieros� Renta variable: COMPRAR� Renta fija (Loc): COMPRAR� Renta fija (USD): COMPRAR� Divisas: COMPRAR

México: Bien posicionado para afrontar el riesgo de turbulencias

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'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14345

6789

10

1112

-5

0

5

10

15

20

©FactSet Research SystemsAndbank,Bank of Mexico

MEXICO - CAPITAL FLOWS (Quarterly, bn$US)

(MOV 12M) FDI Mexico ($bn) (Left)(MOV 1Y) Foreign Investment Portfolio, Mexico ($bn) (Right)

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-6

-4

-2

0

2

4

6

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

©FactSet Research SystemsAndbank, INEGI, US Bureau of Economic Analysis

GDP GROWTH - US vs MEXICO

(% 1YR) MEX - Economic Activity Indicator (as a Proxy for GDP) (Right)(% 1YR) US - GDP (Left)

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '144.006.008.00

10.0012.0014.0016.0018.0020.0022.0024.00

8

9

10

11

12

13

14

©FactSet Research SystemsAndbank, Bolsa Mexicana de Valores

MEXICO IPC - NET MARGIN (%)

(MOV 1Y) Mexico IPC - Net Margin (Right)Mexico IPC - Price to Earnings Ratio (Left)



Otros: EMEA y Latinoamérica

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Conflicto Occidente - Rusia:Noticias del mes hasta el 22 de junio: (30 negativas, 0 neutrales, 2 positivas)

Valoración de Andbank para los activos rusos: UN TONO MUY NEGATIVO.

Noticias procedentes de Rusia:

(-) Lavrov sostiene que una mayor presencia de la OTAN cerca de la frontera rusa puede tener"consecuencias peligrosas" (Reuters)(-) Putin dice que Rusia se verá obligada a dirigir sus fuerzas armadas hacia los países queamenazan a Rusia (Reuters)(-) Putin dice que Rusia representaba un punto de vista alternativo en el G8, pero no tiene ningunarelación con el G7 ya que sus puntos de vista ya no son necesarios (Reuters, 10 de junio)(-) Rusia ampliará las sanciones después de las decisiones del G7 (Interfax, 10 de junio)(-) Rusia prohíbe el tránsito de aves de corral de Estados Unidos por el brote de gripe aviar(Sputnik, 9 de junio)(-) El portavoz del Kremlin responsabiliza de los últimos enfrentamientos en el este de Ucrania a"provocaciones" por parte de las fuerzas armadas de Ucrania (Reuters, 3 de junio)(-) El portavoz de la Duma del Estado dice que Rusia dará una respuesta adecuada si Ucrania seune a la OTAN (agencia Tass, 1 de junio)(-) Rusia pone en la lista negra a docenas de funcionarios de la UE para impedir su entrada enRusia en respuesta a las sanciones de la UE (Breaking News)(-) El primer ministro Medvedev dice que Rusia adoptará la posición más dura en caso deinsolvencia de Ucrania en relación con deudas anteriores (Reuters)(-) Lavrov dice que hay preparativos en marcha para el envío del sistema de misiles S-300 a Irán.Esto sucederá pronto (Interfax, 3 de junio)(+) Rusia no entrará en una carrera armamentista con Occidente, ya que podría dañar la economía(Reuters)

Noticias procedentes de Ucrania:

(-) 28 soldados ucranianos han muerto en el último mes (hasta el 22 de junio). Otros 97 hanresultado heridos, por lo que este mes ha sido aún más violento que el anterior (Reuters)(-) Separatistas informan de que al menos 19 personas murieron en batallas alrededor de Donetsk(3 de junio) y 15 combatientes resultaron muertos cerca de Maryinka (informe de Service DAN)(-) Los militares de Ucrania deben estar preparados para defender el país ante una "invasión a granescala por parte de Rusia" (Reuters, 3 de junio)

Noticias procedentes de la Unión Europea, Alemania y la OSCE

(-) Bélgica ha congelado las cuentas de las misiones diplomáticas rusas y algunas organizacionesrusas. El gobierno ruso presenta una protesta ante el embajador de Bélgica sobre este decomiso deactivos y el gobierno belga desbloquea las cuentas rusas incautadas en tan sólo 24 horas (BBC)(-) Un alto diplomático dice que es probable que la UE amplíe las sanciones a Rusia 6 meses máspara forzar el éxito del alto el fuego inmediato ante la amenaza a los estados de la OTAN (Reuters,4 de junio)(-) La UE se compromete a prorrogar las sanciones económicas a Rusia durante 6 meses hasta elfinal de enero de 2016(-) El G7 reitera su condena de la anexión ilegal de la península de Crimea por Rusia y reafirma suno reconocimiento.(-) El presidente del Consejo Europeo, D. Tusk, declara que Rusia no será invitada al G8.(-) Rusos capturados en Ucrania admiten servir en el ejército; afirman estar en misión dereconocimiento (AFP)(-) Merkel dice que se deben mantener las sanciones a Rusia hasta que se consolide el alto el fuego(AP, 8 de junio)(--) Un alto funcionario alemán afirma que la situación de la seguridad en Ucrania es preocupante.Aprecia graves violaciones del alto el fuego de Minsk (BBC, 4 de junio).




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Conflicto Occidente - Rusia:Noticias del mes hasta el 22 de junio: (30 negativas, 0 neutrales, 2 positivas)

Valoración de Andbank para los activos rusos: UN TONO MUY NEGATIVO.

Noticias procedentes del Reino unido

(-) Cameron dice que las sanciones existentes deben mantenerse (Breaking news, 8 de junio)

Noticias procedentes de EE.UU.

(-) La embajadora estadounidense ante las Naciones unidas, Samantha Power, dice que Rusia está"armando, financiando y luchando junto a los separatistas en el este de Ucrania" (AFP).(-) Obama dice que Putin debe decidir si está dispuesto a arruinar la economía de su país en unesfuerzo por recrear las glorias del imperio soviético (Reuters, 9 de junio)(-) Obama dice que el G7 está listo para aplicar sanciones adicionales (Breaking news, 8 de junio)(-) El Departamento de Estado de Estados Unidos describe la nueva ola de enfrentamientos en el estede Ucrania como "ataques conjuntos de rusos y separatistas" (BBC, 2 de junio)(-) El vicepresidente Joe Biden: "Merece la pena iniciar un debate sobre si hay que proporcionararmas defensivas letales a Ucrania" (USA Today, 27 de mayo)

Noticias procedentes de la OTAN

(-) El secretario general de la OTAN condena el desestabilizador ruido de sables por Rusia al anunciar40 nuevos ICBM, misiles capaces de contrarrestar los sistemas de defensa de misiles (Interfax).(-) Stoltenberg, secretario general de la OTAN: ambas partes deben retirar las armas pesadas delfrente de Ucrania (Reuters, 3 de junio)(+) Stoltenberg: Rusia no es una amenaza inmediata para los Estados de la OTAN (Reuters, 4 dejunio)




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Argentina� Actividad económica: Los primeros datos disponibles de mayo han confirmado la recuperación de la actividad

económica. Las ventas minoristas de mayo (expresadas en volumen de ventas) repuntaron un 1,7% sobre unabase anual (+2% en lo que llevamos de año), pero las ventas de automóviles nuevos siguieron siendo débiles(16,5% interanual en mayo y -21,9% en lo que llevamos de año). La producción automovilística ha seguidopesando en el PIB debido a la debilidad del crecimiento económico en Brasil, mientras que la actividad de laconstrucción ha seguido contrarrestando el impacto negativo del sector automovilístico. En resumen, aunquelos ingresos están deprimidos debido a los bajos precios agrícolas, en el segundo trimestre de 2015 la economíaestá disfrutando de un respiro.

� Políticas fiscal y monetaria: La base monetaria ha crecido significativamente en junio. La impresión dedinero para financiar al Tesoro ha aumentado en relación con 2014, a pesar del hecho de que el gobierno havendido 38.500 millones de ARS en bonos en lo que llevamos de año.

� Inflación: Esperamos que la inflación oficial se desacelere este año hasta el +12,0% (desde el +23,9%registrado en 2014), en medio de una menor depreciación del tipo de cambio oficial de la divisa. También seespera que el IPC Congreso (índice construido por legisladores de la oposición sobre la base de estimacionesprivadas) se desacelere en 2015 hasta el +28% (desde el +38,5% registrado en 2014). Pese a la aceleraciónde la base monetaria en los últimos meses (hasta rondar el 32,8% interanual), la inflación se ha mantenido engeneral estable. Las cifras de mayo muestran que la inflación está en el 2,0% intermensual según el IPCCongreso y en el 1,0% intermensual según el IPCNu del INDEC.

� Divisas: Cambio oficial a 9,08 ARS, cambio paralelo («dólar blue») a 13,02. Objetivo para final de año (tipo decambio oficial): 10 pesos por USD. Continúa la política de divisas del banco central de depreciar el peso a unritmo mensual del 1%.

� Reservas de divisas: En la actualidad ascienden a 34.000 millones (frente al nivel de tan sólo 26.000 millonesa finales de año). Antes del final de este mes, las empresas de telecomunicaciones deben pagar 1.100 millonesde USD por sus licencias del espectro 3G/4G, lo que debería afectar positivamente al stock de reservas. Encuanto a las liquidaciones agrícolas, los ingresos en las últimas dos semanas se han incrementado un 22,6%interanual, llevando a este indicador a un nivel positivo por primera vez desde febrero.

� Política: Cristina Kirchner apoyará a Scioli en las primarias del FpV, pero con Carlos Zanini, conocido como elhombre de confianza de la presidenta Cristina Kirchner. La lista de candidatos muestra una fuerte presencia de"Cristinismo" en la oferta del FpV. La mayoría de los candidatos al Congreso en los primeros lugares de losprincipales distritos son actuales miembros del gabinete de CFK o del movimiento político juvenil "La Cámpora".

� Estrategia recomendada : Aconsejamos cautela a los precios actuales de la deuda. La deuda argentina hasuperado claramente a sus homólogas recientemente, ya que (1) cada vez está más claro que las reservasinternacionales se mantendrían en niveles holgados en diciembre de 2015, tras el pago de los Boden 15s, y (2)están abordándose las cuestiones de liquidez: la Ciudad de Buenos Aires inició el ciclo de refinanciaciónnecesario para 2015, el gobierno emitió 1.500 millones y planea emitir más, y la Provincia de Buenos Airesemitió 875 millones.

� Deuda empresarial, alta rentabilidad: Mantener el nuevo bono YPF 25 YPFDAR 8,5 7/2825, YTM (rendimiento alvencimiento):8,41% (buena liquidez sin riesgo Griesa).

Venezuela� Presiones internacionales: (1) El Centro Internacional del Banco Mundial para la Resolución de Diferencias

Relativas a Inversiones rechazó la petición de Venezuela de revisar una orden de pago a Exxon Mobil de 1.600millones de USD en compensación por la nacionalización de sus activos en el país e instó a Venezuela a resolverla adjudicación. (2) La aerolínea Alitalia decidió cancelar sus vuelos Caracas-Roma a causa de la deuda que elgobierno de Nicolás Maduro tiene con las compañías aéreas, que asciende a 250 millones de USD.

� Nacional: (1) La tasa de escasez de productos de primera necesidad ronda el 55% en Caracas y al parecer esaún peor en otras regiones. (2) Los préstamos bancarios han aumentado un 92,8% en un año. (3) La inflaciónesperada se sitúa muy por encima del 125% para el 2015 y los consumidores tienen la intención de protegersea sí mismos mediante la adquisición de activos (USD o cualquier tipo de activo que pueda ser objeto decomercio posterior a un precio superior, como automóviles, casas, refrigeradores, etc.) y financiar esos activoscon préstamos bancarios, especialmente si los tipos de interés están muy por debajo de la inflación.

� Divisas: El USD se negocia en el mercado negro a 459 VEF por USD, un 131% por encima del tipo de cambiooficial más alto. Las reservas internacionales han disminuido un 25,77% en lo que llevamos de año.

� PDVSA está negociando un préstamo de 5.000 millones de USD con la petrolera rusa Rosneft. A cambio, laempresa quiere aumentar su participación en la empresa conjunta Petromonagas. PDVSA está tratando delanzar un nuevo bono en renminbi (moneda oficial de la República China). Los bonos internacionalesvenezolanas son estables.



Mercados de renta variable� VALORACIÓN A CORTO PLAZO. PROBABILIDAD DE DESACTIVACIÓN DEL RIESGO: BAJA

Lectura: El sistema de indicadores de flujos y posicionamiento de Andbank para el presente mes cambia para situarse aun nivel completamente neutral, con una puntuación global de –0 en un rango de -10/+10 (incluso menos estrés que lalectura del mes pasado de -2,0). El nivel actual sugiere una ausencia absoluta de tensión en los mercados de rentavariable. Por consiguiente, consideramos improbable un cambio repentino, acusado y sostenido hacia una desactivacióndel riesgo. Si se produjese una corrección, sería de corta duración.

Posicionamiento: Desde el GFMS de Merril, los inversores han estado vendiendo acciones, reduciendo riesgo eincrementando el dinero en efectivo en el último mes (la tesorería se sitúa en máximos desde enero). Los inversores noestán posicionados para el "peor caso" griego: el 43% espera una buena resolución; el 42% dice que habrá impago, perono grexit; sólo el 15% espera el grexit. Reducción en ME, que se encuentra en niveles históricamente bajos (posición"larga" a la contra). Por otro lado, posiciones cortas a la contra en bienes de consumo discrecionales, bancos, Eurozona,(a pesar de las turbulencias griegas) y Japón, dada la ponderación actual en relación con las ponderaciones históricas. El80% neto de los inversores esperan mayores tasas de rendimiento a corto plazo; sólo el 4% piensa que los rendimientosde los bonos serán más bajos dentro de 12 meses. Las expectativas mundiales de inflación suben a máximos de cuatroaños (74% neto). La asignación de renta variable se mantiene por encima de la media histórica, pero cae a mínimos de 8meses (posición de sobrecompra neta del 38%), y la posición relativa de la renta variable frente a las materias primas hacaído al nivel más bajo desde el 12 de diciembre. La asignación a Estados Unidos mejora, mientras que la Eurozona yJapón disminuyen marginalmente pero se mantienen en niveles muy altos.

Flujos: Hemos visto los mayores flujos de salida en renta fija de los últimos 2 años. Los más marcados se han dado endeuda empresarial con categoría de inversión, deuda empresarial de alta rentabilidad y bonos del gobierno (de paísesdesarrollados) y, en menor medida, en bonos y acciones de ME. Los ME como región han acumulado flujos de salidasignificativos en las últimas semanas. Flujos importantes hacia la renta variable estadounidense; la tendencia hacambiado en comparación con el comienzo del año. La renta variable japonesa sigue siendo sólida y Europa ha estadorecibiendo una cantidad interesante de dinero en las últimas semanas, recuperando impulso.

� ANÁLISIS FUNDAMENTAL: MANTENER

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2014 2015 2014 2015 2015 2014 2015 2014 2015 INDEX 2015 2015

Sales E[Sales] Net E[Net E[Profit] Index EPS E[EPS] PE ltm E [PE ltm] CURRENT TARGET E[Perform.]

Index % Ch y/y % Ch y/y Margin Margin] % Ch y/y Local* Local* PRICE PRICE % Ch Y/Y

S&P 500 (USA) 2,43% 4,86% 10,03% 10,03% 4,9% 119,45 125,3 17,22 17,60 2.077 2204 6,1%

MSCI EMU 0,52% 2,50% 4,77% 5,25% 12,8% 10,28 11,6 18,21 20,00 211 232 9,8%

MSCI UK 1,68% 0,00% 6,57% 5,91% -10,0% 117,65 105,9 16,54 19,00 1.938 2012 3,8%

Spain - Ibex 35 -8,10% 5,50% 4,39% 6,50% 56,2% 500,33 781,6 20,60 16,00 10.912 12505 14,6%

Asia Pac x Japan - Factset7,91% 8,70% 7,60% 7,98% 14,1% 19,34 22,1 20,90 18,00 347 397 14,4%

Japan - Nikkei 225 10,73% 10,73% 4,87% 4,87% 10,7% 828,30 917,2 22,34 22,00 20.329 20178 -0,7%

China - Factset Mkt Index8,38% 7,54% 7,95% 8,35% 12,9% 17,47 19,7 24,22 21,00 342 414 21,1%

India - Factset Mkt Index3,80% 8,00% 7,05% 7,05% 8,0% 26,52 28,6 20,93 21,00 550 601 9,3%

Mexico - IPC 5,00% 6,04% 8,79% 9,00% 8,6% 2400,00 2605,8 18,59 18,23 44.929 47503 5,7%

Brazil - Bovespa 6,96% 8,00% 7,04% 7,74% 18,8% 3733,00 4435,0 14,84 12,00 52.757 53220 0,9%

* Except for the fol lowing markets : As ia Pac x Japan, China and India, where EPS have been reported in US$.

Downward revisionUpward revision

Andbank’s System of Flow & Positioning indicators.

Previous Current Table of Stress Assessment in Risky Assets

Month Month

Buy signal 0 2Positive Bias 3 0Neutral 9 13Negative Bias 8 0 Market is Market is

Sell signal 2 1 Overbought Sell bias Buy bias Oversold

FINAL VALUATION -2,0 0,6

Aggregate Result in our Flow & Sentiment Indicators

Area of Neutrality-10 +10+50- 5



Mercados de renta fija� RENTA FIJA – PAÍSES PRINCIPALES (CORE)

BONO DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS: MANTENER. Punto de entrada por encima del 2,25%.1. La rentabilidad de los bonos del Tesoro se ha incrementado (+22 p.b.) hasta el 2,41% y los tipos swap se han incrementado de

manera similar (+21 p.b.) hasta el 2,51%. El diferencial swap se ha ampliado hasta los 14 p.b.. Para que este diferencial se«normalizase» en torno a 30-40 p.b., con un anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap) en el 2%-2,25%, sería necesarioque el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años se situase en el 1,80%.

2. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (172 p.b. frente a los 161 p.b. del mes anterior). Con el extremo corto de lacurva de tipos en la zona del 0,75%, para alcanzar su media de largo plazo (120 p.b.), la rentabilidad del bono del Tesoroestadounidense a 10 años debería situarse en el 1,95%.

3. Dada la “nueva normalidad” (tipos de interés cero en todo el mundo), un buen punto de entrada en el bono del Tesoroestadounidense podría ser cuando el rendimiento real se sitúe en el 0,75% (el rendimiento real es actualmente del 2,41%, por lotanto los bonos del Tesoro están baratos).

EURO BONO DE REFERENCIA EN EUROS A 10 AÑOS: VENDER. Punto de entrada en 1%.1. La rentabilidad del Bund (bono de referencia en euros) se ha incrementado (+22 p.b.) hasta 0,86%, y el tipo swap ha aumentado

hasta el 1,66%. El diferencial swap se ha contraído y ahora se sitúa en los 80 p.b.. Para que este diferencial se «normalizase» entorno a 30-40 p.b., con un buen anclaje de las expectativas de inflación (tipo swap), en la zona del 1,5%, sería necesario que elrendimiento del bono de referencia en euros a 10 años se situase en el 1,15%.

2. La pendiente de la curva de rendimientos ha aumentado (106 p.b. frente a los 86 p.b. del mes anterior). Con el extremo corto de lacurva de tipos en el rango -0,2%-0,0%, para alcanzar su media de largo plazo (116 p.b.), la rentabilidad del bono de referencia enEUR a 10 años debería situarse en 1,06%.

� RENTA FIJA – PERIFERIA EUROPEA: COMPRAR

• Consideramos las recientes fluctuaciones en larentabilidad como una oportunidad para comprar,ya que seguimos apostando por nuevos descensosen los rendimientos (cortesía del programa de QEde Draghi). Esperamos que el rendimiento del bonoa 10 años caiga hasta el 1,5% en los bonosespañoles e italianos, y que llegue al 1,8% en elportugués y al 1,25% en el irlandés.

19

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '141

2

3

4

5

6

7

-0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

©FactSet Research SystemsAndbank, Tullet Prebon

USD - 10 Yr GOVIE Vs SWAP

USD 10Y Swap Rate (Left)USD 10Y Treasry Yield (Left)

Swap Spread 10Y USD (Right)

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-50-50

00

5050

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150150

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250250

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350350

©FactSet Research SystemsAndbank,Tullet Prebon

USD YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

(10Y Yie ld - 2Y Yie ld) Trendline: Average

'11 '12 '13 '140.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

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3.5

4.0

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5


EUR - 10Yr GOVIE Vs SWAP

EUR 10Y Swap Rate (Left)EUR 10Y Gov bond Yie ld (Left)

Swap Spread 10Y EUR (Right)

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14-50-50

00

5050

100100

150150

200200

250250

300300


EUR YIELD CURVE SLOPE 10/2 Yr (bps)

10Y Yield - 2Y Yield Trendline: Average

Jul1 Oct1 Jan1 Apr1 Jul1 Oct1 Jan1 Apr100

22

44

66

88

1010

1212

1414

©FactSet Research SystemsAndbank, JPM Chase

10 Yr Govies - European Peripherals

Italy Spain

Portugal Ire land

Greece



Mercados de renta fija

� RENTA FIJA – MERCADOS EMERGENTES (GOVIES): COMPRA SELECTIVA

� RENTA FIJA – DEUDA EMPRESARIAL:

� Tratándose de bonos de mercadosemergentes, la regla de oro era «comprar»cuando (1) los bonos del Tesoro de EE.UU.estuviesen baratos o a valor razonable, y (2)el rendimiento real de los bonos de mercadosemergentes fuese 175 p.b. superior al de losbonos del Tesoro de EE.UU.

� ¿Están los bonos del Tesoro de EE.UU.baratos o a valor razonable?Históricamente, un rendimiento real de 1,75%constituía un buen nivel de entrada en losbonos del Tesoro estadounidense. Habidacuenta de la situación de «nueva normalidad»(tipos de interés cero en todo el mundo), unrendimiento real del 0,75% podría ser un buenpunto de entrada en estos bonos (en laactualidad está en el 2,41%, por lo que losbonos del Tesoro están baratos).

� ¿Ofrecen los bonos de mercadosemergentes diferencial suficiente? Habidacuenta de esta «nueva normalidad», un buenpunto de entrada en los bonos de mercadosemergentes podría ser cuando susrendimientos reales estuviesen 75 p.b. porencima del rendimiento real de los bonos delTesoro de EE.UU.

� Dado que el rendimiento real de los bonos delTesoro de EE.UU. a 10 años está ahora en el2,41%, deberíamos comprar bonos demercados emergentes cuyos rendimientosreales fueran al menos del 3,1% (Véase elcuadro).

DEUDA CORPORATIVA (USD)� Categoría de inversión: VENDER. Esperamos que persista

la volatilidad. Los inversores minoristas continuaránretirando dinero de ETFs y fondos de inversión. El riesgo deliquidez se ha incrementado, ya que los bancos han reducidosus carteras de bonos. Nos gustan seguros y finanzas.Sobreponderar BBB. Entrar cuando el diferencial se sitúe en105 p.b. (está en 91 p.b.).

� Alta rentabilidad: MANTENER. Los impagos hanaumentado al 1,88%, desde el 1,58%, aunque se esperaque no superen el 3% en 2016. Nos inclinamos por mediosde comunicación, materiales y distribución minorista.Sobreponderar BB frente a CCC. Potencial de estrechamientode -125 p.b.

DEUDA CORPORATIVA (EUR)� Categoría de inversión: MANTENER. El crédito

europeo ha seguido la venta masiva de bonos delGobierno. Potencial de estrechamiento de -10 p.b.

� Alta rentabilidad: COMPRAR. Más resistentes por sumenor duración y un diferencial amplio que da seguridad,y que se amplió en junio al acentuarse la tendencia de losinversores a reducir riesgo. Potencial de estrechamientode -33 p.b.

20

'13 '140

0,5

1

1,5

2

2,5

3

0,4

0,6

0,8

1

1,2

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1,8

2

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

USD CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

Corporates (R ight)Financials (Left)

Industria ls (Left)Utilities (Left)

13 140.5

1.0

1.5

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2.5

3.0

3.5

0.5

1.0

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2.0

2.5

3.0

©FactSet Research SystemsAndbank, Merril Lynch

EUR CORPORATE BOND SPREAD (ML 1-10 YR INDEX)

Corporates (Right) (R ight)Financials (Left)

Industrials (Left)Utilities (Left)

10 Year CPI (y/y) CPI (y/y) 10 YearYield Last Andbank's Yield

Govies reading Estimate Real

S.Korea 2,50% 0,53% 0,53% 1,96%

Taiwan 1,50% -0,73% -0,73% 2,23%

Thailand 2,97% -1,27% -1,27% 4,24%

Malaysia 4,03% 2,09% 2,09% 1,94%

Singapore 2,60% -0,29% -0,29% 2,89%

Indonesia 8,23% 3,34% 5,00% 3,23%

Philippines 4,38% 1,58% 1,58% 2,80%

China 3,63% 1,23% 1,23% 2,40%

India 8,00% 5,01% 5,01% 2,99%

Turkey 9,12% 8,30% 6,00% 3,12%Russia 10,60% 15,78% 13,00% -2,40%

Brazil 12,70% 8,47% 7,00% 5,70%Mexico 6,11% 2,88% 2,88% 3,23%Colombia 7,22% 4,41% 4,41% 2,81%Peru 6,42% 3,37% 3,37% 3,05%

Cheap valuations Expensive Valuations

EM

AS

IALA

TA

ME

ME



Materias primas• ENERGÍA (PETRÓLEO): VENDER• Rango objetivo de Andbank (30-50 USD). Precio objetivo fundamental: 40 USD.

Generalmente se dan tres razones amplias para el repunte en el precio del petróleo desde los 45 USD hastalos 65 USD y nosotros nos alineamos con aquellos que sostienen que ninguna de ellas es muy convincente.

1. Se dice que la demanda de petróleo ha aumentado en respuesta a la caída de los precios. Estaafirmación parece ilusoria. La caída de precios puede apoyar la demanda de petróleo mediante el impulsode la actividad o el fomento de la sustitución de otros combustibles por el petróleo, pero la verdad esque:

� El PIB mundial ha sido en realidad más débil de lo esperado debido a la crisis del petróleo delpasado invierno, especialmente en China y EE.UU., los dos principales consumidores de petróleo.

� El hecho de que la demanda mundial de petróleo haya demostrado ser más fuerte no se puedeatribuir a un impulso macroeconómico. Una explicación más plausible es la decisión de China deaumentar sus reservas estratégicas (haciendo que las importaciones chinas se elevaran a nivelesrécord en el primer trimestre de 2015, incluso habiendo caído la actividad industrial). Esteaumento de las importaciones es un factor temporal que se va a invertir, dejando la oferta comofuerza dominante.

� La sustitución de fuentes energéticas es un fenómeno de muy largo plazo y es inconcebible quetal comportamiento pueda haber respondido ya al abaratamiento de petróleo.

2. El suministro de petróleo en EE.UU. se está reduciendo y revisando a la baja, estimulando eloptimismo en los mercados de futuros.

� La Administración de Información de Energía (EIA) de Estados Unidos pronosticó una reducciónde la producción estadounidense de 160.000 barriles diarios en 2016. Sin embargo, se prevé unaumento de 720.000 barriles diarios para 2015.

� La previsión de débil crecimiento de la oferta estadounidense se basa en precios bajos que hacenque el petróleo de esquisto no sea rentable, pero a 60 USD muchos pozos vuelven a seratractivos (en especial ahora que los alquileres de plataformas de perforación y los salarios de laindustria del petróleo han caído abruptamente).

� Incluso si se reduce la producción estadounidense, esta reducción podría verse eclipsada porlos aumentos de producción de Arabia Saudita de 1 millón de barriles diarios este año y por suanuncio de decisiones adicionales que podrían añadir otro millón de barriles diarios en 2016. Iránes probable que añada 500.000 barriles diarios este año y hasta 1 millón de barriles diarios en2016, si se levantan las sanciones. Irak podría hacer lo mismo, etc. Un aumento de 2 millones debarriles diarios en la producción de la OPEP no requeriría un milagro geopolítico o geológico (enuna fecha tan reciente como 2012, Irán, Irak, Libia y Nigeria estaban produciendo 2 millones másde barriles diarios que el año pasado). Lo único que se requiere es una normalización en elterreno político.

3. Quienes son optimistas sobre los precios del petróleo argumentan que éstos podrían saltarhasta los 100 USD/barril si la situación política en Oriente Medio se deteriora. Teniendo encuenta las condiciones de seguridad terribles que ya prevalecen en Irak, Siria, Libia y Nigeria, lassanciones contra Rusia e Irán y las guerras en las fronteras de Arabia Saudita, etc., ¿cuánto podríaempeorar la situación geopolítica? Dada la turbulencia extrema actual en numerosos países productoresde petróleo, la probabilidad de que las condiciones mejoren es muy alta. Aun en el peor de los casos, queISIS continuara expandiéndose, se tendrán que vender enormes cantidades de petróleo.

¿Un mercado bajista a largo plazo? Según los expertos, el mercado del petróleo se ha desplazado de lafijación monopolista de precios por la OPEP al tipo de fijación competitiva de precios que prevalece en otrosmercados de materias primas. En los mercados competitivos normales el precio lo determina el costemarginal de producción de los productores de más alto coste. En el caso del petróleo, estos son los frackersestadounidenses. Anatole Kaletsky (GaveKal) estima que sus costes marginales de producción estarían entre50 y 60 USD por barril, y están cayendo rápidamente a medida que los costes de perforación se reducen(digamos que el coste marginal podría alcanzar los 50 USD en un futuro próximo). Esta es la principal razónpara esperar que los 50 USD podrían ser un techo, en lugar de un suelo, para el precio del petróleo en unsistema competitivo de determinación de precios.

21



Materias primas• ORO: “VENDER” (Cotización objetivo: 900 USD/oz)

Factores negativos:

1. Oro en términos reales. A precios constantes de 2009, el oro cotiza ahora a 1.081 USD/oz. (-32 USD en el mes ypor encima de su promedio a largo plazo de 700 USD). Dado nuestro deflactor (con año base en 2009) en 1,08, paraque el precio del oro en términos reales ronde su promedio histórico, su precio nominal debería rondar los 756 USD.

2. Oro en términos de Petróleo (Oro/Petróleo): Esta ratio ha caído 19,62 (desde su valor previo de 19,85) y semantiene sobre su promedio de largo plazo de 13,87. Si el precio del petróleo continúa en los 50 USD/barril, el precionominal del oro debería acercarse al nivel de 700 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largoplazo.

3. Oro en términos de renta variable (Oro/S&P): Esta ratio ha caído hasta 0,56 (desde su valor anterior de 0,57) yestá cerca de su promedio de largo plazo de 0,58. Dada una cotización objetivo para el S&P de 2.204 USD, el precionominal del oro debería rondar el nivel de 1.278 USD para que esta relación estuviese cerca de su promedio de largoplazo.

4. Oro en términos de renta variable (Dow Jones/Oro): Esta ratio (inversa) ha subido a 15,3 (desde su valoranterior de 15,1), todavía por debajo de su valor promedio de largo plazo de 20,3. Dado nuestro precio objetivo parael DJI (en torno a los 18.825 puntos), el precio nominal del oro debería estar cerca del nivel de 927 USD para queesta relación rondase su nivel promedio de largo plazo.

5. El posicionamiento en oro apunta a nuevas caídas: CEI 100 oz - Contratos activos: Posiciones largas: pasan enel mes de 179.000 a 203.000. Posiciones cortas: pasan en el mes de 101.000 a 107.000 => Evolución mensual de laposición neta: de 77.000 a 95.000). (En conjunto, las posiciones especulativas se mantienen largas.)

6. Liberalización financiera en China. Las «cuotas» crecientes de apertura de la cuenta de capital para los inversoresfinancieros cualificados amplía las alternativas de que disponen los inversores chinos (enfocados tradicionalmente almetal áureo).

Factores positivos:

1. Actividad de bancos centrales: todos los bancos centrales han aumentado las reservas de oro recientemente.2. Continúa el estímulo monetario (actualmente desde el BCE y el BOJ)3. Se han levantado las restricciones a la importación de oro en India. Muchos minoristas han hecho acopio por

temor a que vuelvan a aplicarse dichas restricciones.4. Mercado mundial de oro: El valor total de las existencias de oro comercial en el mundo ronda los 6,9 billones de

USD, un porcentaje bien pequeño (3,2%) del valor total de los mercados monetarios (212 billones). La negociacióndiaria en el LBMA y en otros mercados de oro se aproxima en valor a los 173.000 millones de USD (equivalente al2,5% del oro mundial y apenas al 0,08% del total de los mercados financieros).

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'12 '13 '14-50-50

-40-40

-30-30

-20-20

-10-10

00

1010

2020

3030

4040

©FactSet Research SystemsAndbank, National Reserv Banks

GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES (% Q/Q)

India Thailand

Sing Philipp

Japan UK

Chile China

Russia



Divisas• EUR/USD: Objetivo a medio plazo (1,00)

El Z-score USD a 3 años subió hasta +0,6 el 26 de junio (desde el 0,3 de la pasada semana), haciendo queel posicionamiento en el USD sea el menos ajustado desde junio de 2014. el actual Z-score está muy pordebajo del valor extremadamente ajustado del +2,3 que alcanzó a finales de 2014.

El Z-score EUR a 3 años de -0,4 significa que los especuladores han reducido sus posicionamientos corto enel EUR y es en estos momentos mucho más largo que el ajustado -2,0 que se registró hace seis semanas.Actualmente, hay un amplio margen para que los especuladores abran nuevas posiciones cortas de formaintensiva (perspectivas negativas a largo plazo para el EUR). Mientras tanto, dado que se eliminan contratoscortos, podrían producirse algunos repuntes en el euro, que deberían revelarse pasajeros.

Interpretando los Z-scores a 3 años en el informe de JPM: El Z-score a 3 años es una variable resumenestadística que nos indica la distancia (medida en desviaciones típicas) que separa el posicionamiento dela «normal» (la media de 3 años).

• Un Z-score en el rango -1,0 a +1,0 implica que el posicionamiento no es una barrera para las tendenciassubyacentes de los precios.

• Un Z-score en el rango 1,0 a 1,5 sugiere un posicionamiento cada vez más estirado.• Un Z-score que en valor absoluto esté entre 1,5 y 2,0 implica que la banda elástica se ha estirado

demasiado, y posiblemente está a punto de volver a recuperar su posición inicial. • En un Z-score de 2,0 «todo el mundo» está posicionado en un determinado sentido, creando una gran

barrera para mantener la tendencia de precios (llegados a este punto, hace falta una medida política o un anuncio de datos extraordinarios para mantener la tendencia).

• JPY/USD: Objetivo a medio plazo (130)• JPY/EUR: Objetivo a medio plazo (130)

El posicionamiento indica que los inversores han tirado la toalla con la Abenomics, habiéndose cerradotodas las posiciones cortas establecidas desde que Abe fuera nombrado Primer Ministro a finales de2012. El Z-score es de +0,5 (frente al -1,1 de diciembre).

• GBP/USD: Objetivo a medio plazo (0,68)• GBP/EUR: Objetivo a medio plazo (0,68)

• CESTA DE MONEDAS ASIÁTICAS (frente al USD): POTENCIAL DE APRECIACIÓN superior al 5%Según nuestro Índice de difusión de divisas asiáticas, estas monedas están aún baratas frente al USD.El balance de riesgos macroeconómicos se ha alterado profundamente desde finales de 1990 comoresultado de las políticas mercantilistas (menor deuda externa y saldos por cuenta corriente másequilibrados). Una recuperación en sincronía hace que Asia esté preparada para iniciar una nueva fasede crecimiento ligada a una recuperación de EE.UU. Monedas preferidas: CNY, IDR, PHP, MYR, INR.

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STRONG BUY

BUY

SELL

STRONG SELL

0,800

0,850

0,900

0,950

1,000

1,050

1,100

1,150

-0,50

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

0,40

Ma

y-15

Fe

b-1

5

Nov

-14

Aug

-14

Ma

y-14

Fe

b-1

4

Nov

-13

Aug

-13

Ma

y-13

Fe

b-1

3

Nov

-12

Aug

-12

Ma

y-12

Fe

b-1

2

Nov

-11

Aug

-11

Ma

y-11

Fe

b-1

1

Nov

-10

Aug

-10

Ma

y-10

Fe

b-1

0

Asian Currency Diffusion Index Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)Asian curr Index (rhs)

Factores considerados en el Índice de difusión de divisas asiáticas:• S&P Vola (estabilidad en el sistema mundial. Los activos

asiáticos son los primeros en la subasta. Asia está muy ligada al mercado mundial de financiación en USD. Lectura superior a 25 se vuelve negativa).

• Kospi Vola (Captura preocupaciones específicas de Asia. Una lectura superior a 25 es negativa).

• RMB Trend (Cuando se aprecia menos de 80 pips en 2 meses se vuelve negativa. Fuertemente correlacionado con el RMB)

• JPY Trend (Si se deprecia en más de 300 en 2 meses se vuelve negativo)

• Global Velocity (la economía asiática ha registrado un aumento en la demanda de sus productos y divisas.)

• OECD Asian LEI (cuando cae en los 5 grandes se vuelve negativo, los bancos centrales utilizan políticas cambiarias para contrarrestar la dinámica de corto plazo)



Autores principales

Alex Fusté. – Chief Global Economist – Global & Asia: Macro, Rates & Fx. +376 881 248

Giuseppe Mazzeo. – CIO Andbank US – U.S. Rates & Equity. +1 786 471 2426

Eduardo Anton. – Portf. Manager US – Credit & Quasi governments. +1 305 702 0601

J.A Cerdan. – Equity strategist Europe – European Equity. +376 874 363

Antoni Melero. – Fund Manager Europe – European Equity. +376 874 366

Renzo Nuzzachi, CFA. – Product Manager LatAm – Rates & Fx. +5982-626-2333

Jonathan Zuloaga. – Analyst, Mexico – Macro, bonds & Fx. +52 55 53772810

Albert Garrido. – Portfolio Manager Luxembourg – Volatility. +352 26 19 39 25

Luiz Secco. – Product Analyst Brazil – Equity. + 55 11 3095 7042

Gabriel Lopes. – Product Analyst Brazil – Products. +55 11 3095 7075

Andrés Davila. – Head of A. Management Panama – Venezuela. +507 2975800

Mª Angeles Fernández. – Product Manager, Europe – Macro & Rates. +34 639 30 43 61

David Tomas. – Wealth Management, Spain – Spanish Equity. +34 647 44 10 07

24



Descargo legal

Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo deanalistas financieros de ANDBANK.

Las opiniones expresadas en el mismo se basan en una valoración conjunta de estudios einformes de terceros. Esos informes contienen valoraciones de carácter técnico-subjetivode datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistasde ANDBANK extraen, valoran y sintetizan aquellas informaciones que consideran másobjetivas para, después, consensuar y redactar unas opiniones razonables sobre lascuestiones analizadas en el documento.

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ANDBANK en ningún caso garantiza la materialización efectiva de predicciones o hechoscontenidos en el presente documento, y de manera expresa advierte que los resultadospasados no constituyen una orientación sobre los resultados futuros; que losinstrumentos analizados podrían no ser adecuados para todos los inversores; que lasinversiones pueden fluctuar con el tiempo en precio y valoración, y que eventualescambios en los tipos de interés o en los tipos de cambio entre divisas son factores quetambién podrían afectar a la exactitud de las opiniones expresadas.

Este documento no puede considerarse, en ningún caso, como una oferta o proposiciónde venta de productos o activos financieros que se puedan mencionar, y toda lainformación aquí contenida es indicativa y no podrá ser considerada como único factorrelevante en la decisión de realizar una inversión determinada.

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andbank opinión corporativa julio. economía y mercados

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