1

TASA DE CAMBIO Y POLITICATASA DE CAMBIO Y POLITICAMONETARIAMONETARIA

JosJoséé DarDaríío Uribeo UribeGerente TGerente Téécnico cnico –– Banco de la RepBanco de la Repúúblicablica

Noviembre 17 de 2004Noviembre 17 de 2004

Contenido

A. Introducción

B. Efecto de la tasa de cambio sobre la economía

C. La tasa de cambio y la política monetaria

D. La apreciación del peso frente al dólar

E. La intervención cambiaria

2

A. INTRODUCCIÓN

1. ¿Qué explica la apreciación del peso?. ¿Seguirá por un periodo prolongado?

2. ¿Cómo afecta la revaluación la economía? ¿Y la política económica?

3. ¿Por qué el Banco y el Gobierno no reversan, o al menos detienen, la revaluación del peso?

Preguntas comunes

3

Algunas preguntas no tienen respuesta.

La tasa de cambio nominal es el precio de una moneda en términos de

otra moneda.

DEFINICION

Nótese

1. Existen muchas tasas de cambio (TC), no una sola.

2. La TC es un precio relativo entre dos (o más) monedas.

3. Variaciones de la TC pueden reflejar modificaciones presentes o esperadas de la política económica, los términos de intercambio, etc.

4. La TC es el precio de un activo. Se ve afectada por las expectativas y la información.

4

En consecuencia, es natural que la TC nominal sea volátil, y su comportamiento futuro, incierto. Así:

1. Nadie puede sentirse seguro de los movimientos futuros de la TC.

2. La gente puede tener opiniones muy diferentes sobre el futuro de la TC.

3. Casi con certeza puede decirse que no hay una explicación simple o única de las variaciones en la TC.

B. EL EFECTO DE LA TASA DE CAMBIO SOBRE LA

ECONOMÍA

5

La TC afecta, principalmente, la inflación y el crecimiento del

producto y el empleo.

La TC afecta la inflación a través de dos canales:

a. El canal de precios (directo): la TC modifica el precio en pesos de los bienes transables.

b. El canal de demanda (indirecto): variaciones en la TC real inciden sobre la demanda agregada y, a través de este canal, sobre los precios.

1. El efecto sobre la inflación

6

a. Canal de Precios (efecto directo)

Inflación Total Anual y Depreciación Nominal Anual

5

5.5

6

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18

23

28

33

Inf lación Total Depreciación Nominal Anual

El efecto de la devaluación o la revaluación sobre la inflación total es evidente

…transmitido, por definición, a través de la inflación de bienes transables

Inflación de Transables y Depreciación Nominal Anual

55.5

66.5

77.5

88.5

99.510

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3

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4

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3

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23

28

33

Inflación Transable Depreciación Nominal Anual

Los cuales pesan cerca del 38% de la canasta familiar

7

a. El grado en que la devaluación o la revaluación del peso sea un fenómeno continuo (sostenido).

b. El peso de los bienes importados, o importables en el IPC.

c. La respuesta de los márgenes de ganancia a los cambio en la TC

El efecto total de la TC sobre la inflación depende de los siguientes factores:

• Incertidumbre movimientos futuros de la TC.

• Ajuste a través de márgenes.

• Cubrimiento riesgo cambiario.

• Cambios en calidad.

Nótese, además, que el efecto de la TC sobre la inflación se manifiesta con rezagos

Por las siguientes razones:

8

…y que, en algunos casos, afecta fuertemente las expectativas de inflación

TASA DE CAMBIO Y EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

-12

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3

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13

18

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-03

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-03

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-03

Dic

-03

Feb

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Abr

-04

Jun-

04

Ago

-04

Oct

-04

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4.0

4.5

5.0

5.5

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6.5

7.0

7.5

8.0

8.5 Expectativas de inflación

Devaluación Expectativas Mdo.TES

Siendo este otro canal a través del cual la TC afecta la inflación

b. Canal de demanda (efecto indirecto)

La TCR puede afectar la demanda total a través de 3 mecanismos:

a. El volumen de las exportaciones.

b. El volumen de las importaciones.

c. El valor en pesos de la deuda externa.

9

Sin embargo, la relación entre la TCR y el crecimiento de las exportaciones e importaciones

es compleja

Crecimiento de las exportaciones e importaciones y la Tasa de cambio real

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04

Fuente: DANE y Banco de la República

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Exportaciones

Importaciones

ITCR (IPP)

Volumen de exportaciones

Factores de oferta Factores de demanda

CapacidadUsos

alternativosDemanda

ExternaBarreras Competitividad

InsumosProductividad

ClimaInventarios

Retorno EsperadoTasa de cambio

Mercado interno

Tamaño mercadoIngreso externo

PoblaciónPreferencias

Precios intern.Tasa de cambio

TarifasCuotas de

administración

Costo insumosProductividad

TransporteTasa de cambio

Lo cual se explica porque la TCR es solo uno (muy importante) de los factores que determinan el

comportamiento de las exportaciones

Fuente: Smith 2004

10

b. La TCR es solo uno (y muy importante) de los factores que inciden en el volumen de importaciones. Otros factores son: i) el crecimiento de la demanda interna; ii) los precios internacionales; iii) la existencia de barreras al comercio; (iv) los costos de transporte.

c. La TC afecta el valor en pesos (moneda local) de la deuda externa. Esto afecta la capacidad de gasto de las empresas y familias endeudadas en el exterior.

De igual manera:

2. El efecto sobre producto

a. En la medida que la TCR incide sobre la demanda, también lo hace sobre el crecimiento del producto y el empleo.

b. Las variaciones de la TCR, si sostenidas, tienen el potencial de producir fuertes cambios en la estructura productiva de las economías.

11

C. LA TASA DE CAMBIO Y LA POLÍTICA MONETARIA

1. Preliminares

• La estrategia monetaria en Colombia, y un buen número de países, es de inflación objetivo.

• Objetivos: i) inflación y ii) suavización del ciclo económico (brecha del PIB).

• Instrumento: la tasa de interés de intervención del banco central (TBC).

Intervención cambiaria para fortalecer la posición de liquidez internacional y apoyar la PM en el logro de sus objetivos. La TC no es un objetivo de la PM.

12

• De lo anterior se deriva que la relación entre la TC y la PM es de doble vía:

•La TC afecta la PM•La PM afecta la TC

Relación que es más estrecha en la medida que la economía sea más abierta al comercio internaciones de bienes y capitales.

2. El efecto de la TC en la PM

La TC afecta la inflación y la brecha de producto, los dos objetivos de la PM. Sin embargo, no existe un vínculo automático entre la TC y la PM. Depende de las causas de los movimientos de la TC.

Dos ejemplos son ilustrativos:

13

…viene acompañada de mayor crecimiento del PIB y una menor brecha del producto (si existe).

La revaluación por mejora en los términos de intercambio

Crecimiento del PIB y Tasa de cambio real

126

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132

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136

138

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Fuente: DANE y Banco de la República

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PIB No transables PIB de transables ITCR (IPP)

…viene acompañada de la reducción del crecimiento del PIB y la ampliación de la brecha

del producto (si existe).

La devaluación por recorte repentino de los capitales externos y la pérdida de confianza

Crecimiento del PIB y Tasa de cambio real (ITCR-IPP)

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85

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-98

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Fuente: DANE y Banco de la República

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Cre

cim

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el P

IB

PIB

ITCR (IPP)

14

En consecuencia, la decisión de PM debe seguir los siguientes pasos (Svensson, 2004):

– Identificar las causas del movimiento de la TC.

– Evaluar el efecto de la TC sobre la inflación y la brecha de producto.

– Definir tasa de intervención coherente con el logro de las metas.

– Comunicar decisión y explicar a los mercados.

C. El efecto de la PM en la TC

El efecto de la PM en la TC es particularmente complejo.

1. En teoría, y sin consideraciones de riesgo, la tasa de interés interna (i), en promedio, debe ser igual a la tasa externa (i*) más las expectativas de devaluación (e). Formalmente,

(i)

Esta predicción, sin embargo, no se cumple en el corto plazo.

eUSACOL eEii ˆ+=

15

2. La PM puede afectar la TC nominal sin tener efecto duradero en la TC real (TCR).

Todo depende del comportamiento de la inflación y los costos

Inflación VS Devaluación

4,0

9,0

14,0

19,0

24,0

29,0E

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-90

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Abr

-91

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1

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-91

Ene

-92

Abr

-92

Jul-9

2

Oct

-92

INFLACIÓN DEVALUACIÓN

3. Las tasas de interés de muy corto plazo (día o semana) se mueven de cerca a las tasas del banco central (TBC). Pero las tasas de interés de mayor plazo tienen un comportamiento distinto, entre otras cosas, porque reflejan expectativas del movimiento futuro de la TBC. Así, cambios en la TBC pueden no tener mayor efecto sobre la TC y las tasas de interés del mercado (sean o no anticipados estos cambios).

16

Una política (por ejemplo) de reducción de la TBC para devaluar el peso en términos reales puede no lograr su objetivo. Aún si la TC nominal se devalúa cuando el BC busca una inflación superior a la meta, la inflación, y los costos de producción, también aumentan. Esto revalúa en términos reales de nuevo la moneda local e impone a toda la economía los costos propios de la instabilidad de precios.

En síntesis

D. LA APRECIACIÓN DEL PESO FRENTE AL DÓLAR: 2003-2004

17

1. Las causas(No necesariamente en orden de

importancia)

a. La devolución parcial de la devaluación ocurrida entre 2002 (5)- 2003 (2)

Devaluación que tuvo su origen en temores no confirmados sobre la calidad de la política económica

del gobierno Lula

Tasa Representativa de Mercado hasta 3 de noviembre 2004

2200

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3

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4

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2-N

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4

Pes

os /

Dól

ar

18

Temor que inicialmente subió fuertemente el riesgo - país de América Latina

…riesgo que, con acciones responsables del gobierno de Brasil, se ha reducido fuertemente

después de marzo de 2003

Spreads

0

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1000

1500

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0/03

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1/03

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1/04

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4000

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6000

7000

8000

Colombia Brasil Chile Argentina

Argentina

b. Movimiento de los factores de riesgo en contra del dólar

…Producto del fuerte déficit en cuenta corriente de los EEUU, lo cual, per se, es una fuerza hacia la devaluación

del dólar

Balance en Cuenta Corriente% del PIB

(Estados Unidos)

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2002

2003

2004

19

Así mismo, el déficit fiscal de los EEUU ha crecido mucho en los últimos años

…lo cual recarga el peso de la corrección del desequilibrio externo en la devaluación del dólar

Déficit Fiscal como % del PIB (Estados Unidos)

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

1999

2000

2001

2002

2003

Adicionalmente,

• El financiamiento del déficit en la cuenta corriente de EEUU llevó a que los portafolios de los inversionistas internacionales se concentraran en inversiones en dólares. Para diversificar riesgo se ha hecho atractivo invertir en otras monedas.

• La salida de capitales privados de EEUU han sido reemplazadas por inversiones de los Bancos Centrales asiáticos . ¿Hasta cuándo?

20

…y, por último, la política monetaria del FED

…que llevó sus tasas de intervención a niveles no vistos desde los años 50s, lo cual reduce la

rentabilidad de las inversiones en EEUU

Tasa de Intervención FED

0.751.251.752.252.753.253.754.254.755.255.756.256.75

03/

01

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00

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02

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10

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/20

03

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03

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10

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01

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04

03/

04

/20

04

03/

07

/20

04

03/

10

/20

04

c. La venta de dólares para comprar TES

…debido al diferencial de tasas a favor de los TES

TRM VS TESTasa Promedio TES Ago-22-08

2200

2300

2400

2500

2600

2700

2800

2900

3000

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02-E

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17

18

19

TRM TES 22/08/2008

TRM TES

21

d. El aumento en los precios internacionales de los productos básicos y el crecimiento

de la demanda mundial

Promedio 2002

Promedio 2003

septiembre de 2004

Petróleo WTI (US$/barril) 26,12 31,12 45,93

Carbón Australiano (US$/tm)

27,06 27,84 57,13

Niquel (US$/tm) 6772 9629 13271

Café (centavos US$/libra) 65,2 69,4 84,90

e. Las transferencias y “otras fuentes”

Remesas a los trabajadores

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

2001

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Q1

2002

Q2

2002

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2002

Q4

2003

Q1

2003

Q2

2003

Q3

2003

Q4

2004

Q1

2004

Q2

Fuente: Banco de laRepública

Mil

lon

es

de

dó

lare

s

22

Los anteriores factores, en conjunto, se reflejan en el comportamiento de las transacciones corrientes y de

capital…

Acum Año Acum Año Variación30-Sep-03 30-Sep-04 2004-2003

I. CUENTA CORRIENTE 51 638 586

A. Balanza Comercial (1.918) (1.983) (66)

Exportaciones 2.073 2.760 687 Importaciones (3.991) (4.743) (753)

B. Balanza Servicios y Transferencias 1.969 2.621 652

Financieros (1.039) (1.311) (272)

Rendimiento Neto Reservas B.R 366 209 (157) Intereses Deuda Tesorería (1.249) (1.288) (39) Otros Financieros (157) (232) (76) No Financieros 3.008 3.932 924

Transferencias, Donaciones y Remesas 2.198 2.309 111 Otros Netos 811 1.623 812

II. CUENTA DE CAPITAL 364 984 620

A. Capital Privado (968) 390 1.358

Prestamo Neto (702) (283) 419 Inv. Extranjera en Colombia 1.180 1.849 668 Inv. Colombiana en el Exterior (643) (269) 374 Cuentas Corrientes Netas (803) (906) (103)

B. Capital Oficial 1.297 559 (738)

C. Banco República 35 34 (0)

BALANZA CAMBIARIA 2004(Millones de Dólares)

…las cuales tienen superavit que excede las del mismo periodo delaño anterior en US$586 y US$620 millones, respectivamente

¿Y cuál de todos estos factores pesa más en la explicación de la revaluación?

Difícil saberlo con precisión, pero los 3 gráficos siguientes ofrecen una respuesta

tentativa

23

AsiaÍndice tasas de cambio y tasas FED

AsiaÍndice de tasa de Cambio y Tasa de interés FED

70.0

75.0

80.0

85.0

90.0

95.0

100.0

105.0

110.0

115.031

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4

0.9

1.9

2.9

3.9

4.9

5.9

6.9

Corea (Won) Indonesia (Rupia) Tailandia (Baht) Japón (Yen) Tasa de Interés USA

Tasa FED

Euro/Dolar y Tasa FED

0.700

0.750

0.800

0.850

0.900

0.950

1.000

1.050

1.100

1.150

1.200

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4

0.9

1.9

2.9

3.9

4.9

5.9

6.9

Euro/dólar Tasa FED

TASA FED

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América LatinaÍndice de Tasas de Cambio y Tasa de interés FED

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29-O

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4

0

1

2

3

4

5

6

7

Colombia Brasil Argentina Chile Tasa de Intv US

Tasa FED

Sin excepción, el dólar se ha devaluado frente a las monedas de Asia, Europa y América Latina. Esto sugiere que existe una causa externa común de gran importancia: el incremento del riesgo en las inversiones en dólares, al tiempo que las tasas de interés en EEUU se encontraban en niveles bajos.

25

E. INTERVENCION CAMBIARIA

En Colombia, los periodos largos de revaluación han terminado en fuertes desaceleraciones del crecimiento económico (Ej. 1982 – 84), o en crisis (1998- 99). Por su parte, periodos largos con devaluaciones “inusualmente altas” han terminado en aceleraciones de la inflación (Ej. 1988 – 91).

26

a. La preocupación de la autoridad monetaria por la variabilidad de la tasa de cambio.

b. El uso de la intervención cambiaria como instrumento para preservar una inflación baja y estable, y mitigar las fluctuaciones excesivas del producto.

Más específicamente:

Estos hechos justifican:

• En periodos de fuerte apreciación, la acumulación de RI modera en alguna medida dicha apreciación (mitigando el efecto sobre sectores transables) y permite acumular RI para enfrentar la contracción del financiamiento externo y las depreciaciones fuertes que usualmente le siguen (Ej. Las intervenciones recientes).

• En periodos de fuerte depreciación, la desacumulación de RI complementa la política de tasas de interés para contener presiones inflacionarias (Ej. Las intervenciones del primer trimestre de 2003).

27

En ningún caso tiene el Banco Central una meta de tasa de cambio. Simplemente utiliza la intervención cambiaria para moderar los efectos que los ciclos de apreciación/ depreciación tienen sobre los precios y el producto.

a. Acumulación de reservas para que la economía colombiana sea menos vulnerable a choques externos.

b. Apoyo a la política monetaria para el cumplimiento de sus objetivos.

Los motivos de la intervención cambiaria han sido de dos tipos:

En síntesis

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a. No comprometer el logro de las metas de inflación y, mucho menos, permitir un aumento de la misma.

b. No tener meta alguna de tasa de cambio (nominal o real).

Y los principios básicos de la intervención cambiaria son: