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Resumen
▪ Los datos de inflación de 1T18 han abierto un margen para que
BanRep ejecute más recortes de tasa de interés en los próximos
meses. Dicho espacio, por ahora, sustenta la expectativa de una
reducción de tasas hasta 4.25%. Sin embargo, si bien existen
algunos elementos que justificarían un espacio de recortes hasta
4%, la información disponible a la fecha todavía resalta algunos
riesgos no despreciables que podrían comprometer la meta de
inflación este año. Adicionalmente, el crecimiento de la demanda
interna ha comenzado a reactivarse y la necesidad de llevar la
tasa de interés a niveles muy expansivos se ha reducido.
▪ Los datos más recientes de actividad real sugieren que la
expansión de la economía en 1T18 se habría acelerado frente a
4T17, aunque a ritmos todavía moderados. La tasa de
desempleo aumentó en febrero y la demanda de trabajo volvió a
debilitarse, situación que mantiene controlada la inflación de los
salarios. Por su parte, la inflación al consumidor volvió a ceder y
el sesgo expansivo de BanRep se ha ampliado.
▪ El crecimiento de la cartera de créditos permaneció
relativamente estable en marzo, un comportamiento que también
replicó la dinámica de los depósitos del sistema financiero. Bajo
este contexto, las tasas de interés en el mercado de fondos
prestables se redujeron durante el último mes, especialmente las
tasas de colocación.
▪ Las condiciones financieras internacionales se han estresado
recientemente, pero continúan en niveles históricamente bajos.
Los precios de las materias primas aumentaron, especialmente
los del crudo, y el peso se sigue revaluando frente al dólar, algo
que también se ha visto con otras monedas comparables en la
región. El crecimiento de los socios comerciales de Colombia, en
promedio, continúa superando los registros de 2017.
Postura expansiva, pero no tan agresiva Los datos de inflación del mes de marzo volvieron a
sorprender positivamente las estimaciones del
mercado y su ritmo anual se redujo hasta 3.14%, un
mínimo no visto desde septiembre de 2014. Los
resultados también han sorprendido al propio emisor,
que a principios de este año proyectaba un descenso
de la inflación apenas hasta 3.6% durante el primer
trimestre de este año, desde el 4.1% de cierre de
2017. En informes recientes habíamos advertido que
la inflación en 1T18 iba a corregir cerca de 90 pbs
frente al dato de diciembre e iba a llegar a niveles del
3.1%, escenario que finalmente se materializó y no
presentó una sorpresa para nuestro escenario base
de pronósticos (ver “¿Fin del ciclo expansivo?” en
Informe Mensual de Coyuntura Económica – Febrero
16 de 2017).
Mirando hacia adelante, y con la nueva información
disponible, consideramos que han surgido algunos
elementos que podrían justificar una postura más
expansiva de BanRep, llevando la tasa de
intervención hasta niveles aún más expansivos. Sin
embargo, nos parece importante advertir que todavía
existen algunos riesgos que no hacen demasiado
probable dicho escenario en el muy corto plazo, lo que
de facto descarta la posibilidad de que el emisor
recorte en 50 pbs la tasa de intervención en su
próxima reunión y la lleve hasta 4%.
Como lo señalamos previamente, la razón más
importante es la fuerte desaceleración que ha
mostrado la inflación en lo corrido del año. En esencia,
dicha corrección se ha sustentado por: i) una dinámica
de los precios de alimentos que sigue siendo muy
baja, producto de la holgada oferta agrícola a nivel
nacional (ver sección de “Precios y costos” en
Informe Trimestral Agropecuario – Abril 12 de 2018);
y ii) el desvanecimiento de los efectos inflacionarios
que generó la reforma tributaria de 2017, los cuales se
concentraron fundamentalmente sobre los precios de
los componentes transable y no transable del IPC. Los
precios de estos últimos componentes, en su vasta
mayoría, han registrado una tendencia decreciente en
su ritmo anual de inflación, y en ambos casos más del
80% de los bienes y servicios que los conforman han
registrado una evidente tendencia desinflacionaria,
algo que da cuenta del efecto de elevada base de
comparación en 1T17 (Gráfico 1).
La apreciación de la tasa de cambio, derivada de la
debilidad generalizada del dólar en los mercados
internacionales (ver “El regreso del dólar débil” en
Informe Mensual Cambiario – Abril 10 de 2018),
también será otro factor que ayudará a generar
presiones desinflacionarias en el corto plazo. Es bien
sabido que la magnitud del pass-through del tipo de
cambio sobre la inflación al consumidor tiende a ser
más lenta que la existente con la inflación a los precios
al productor (Grafico 2), especialmente por las fallas
de mercado que se presentan en la cadena de
producción y comercialización de productos de
consumo final. Sin embargo, el reciente
comportamiento de la tasa de cambio libera riesgos
inflacionarios por el lado de los transables que en
meses previos no incorporábamos en nuestros
supuestos. Algunos cálculos nos sugieren que con
45
60
17 14
55
40
82 83
0
20
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60
80
100
Alimentos Regulados Transables No transables
Porc
enta
je (
%)
Inflacionaria
Desinflacionaria
Gráfico 1. Tendencias por componentes (mar-18)
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC:
-1
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1
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3
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jul.-10 jun.-12 may.-14 abr.-16 mar.-18
Varia
ció
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nual (%
)Varia
ció
n a
nual (%
) IPP importados
Devaluación peso-dólar
IPC transables (der.)
Gráfico 2. Revaluación favorecerá IPC de transables
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
una revaluación del peso-dólar cercana al 4% este
año, la inflación anual de los transables debería cerrar
en 1.4% - 1.5%, es decir, 30 - 40 pbs por debajo de
sus valores actuales. Toda esta información aumenta
la probabilidad de que la inflación cierre el año cerca
del 3%. En consecuencia, ahora esperamos que la
inflación se ubique al final de 2018 en 3.2%, que es
inferior al 3.5% que estimábamos previamente.
Otro factor que podría generar un mayor sesgo
expansivo en la postura de política de BanRep, y que
también está relacionado con el buen momento de los
precios del petróleo, es el menor desbalance
comercial que genera unos mayores ingresos de
exportación de petróleo, lo que a su vez apoya una
mayor corrección en el déficit de cuenta corriente. En
efecto, durante 2017, el promedio del precio de la
referencia Brent fue de 56 dólares por barril (dpb),
superior en 10 dpb al promedio del año anterior, y las
exportaciones de petróleo (que actualmente
corresponden a un 34% de las exportaciones totales)
fueron de 13.1 mil millones de dólares, lo que
representa un incremento de 21% frente a lo
observado en 2016 (Gráfico 3).
En lo corrido de 2018, el Brent registra un promedio
de 68 dpb (más de 10 dpb por encima del promedio
de 2017) y el acumulado 12 meses de las
exportaciones petroleras ya asciende a 13.3 mil
millones de dólares a corte de febrero. De mantenerse
el precio del Brent por encima de los 65 dpb en lo que
resta del año (como es nuestra expectativa),
estimamos que las exportaciones petroleras podrían
ascender a 14 mil millones de dólares, es decir, un
incremento del orden de 700 mil millones frente a lo
registrado en 2017, también favorecidas por un mayor
crecimiento de los principales socios comerciales de
Colombia este año. De esta manera, suponiendo todo
lo demás constante, estimamos que el déficit de la
cuenta corriente en 2018 podría descender hasta 9.5
mil millones de dólares, desde los 10.4 mil millones del
año anterior. Utilizando nuestras proyecciones
macroeconómicas, este nivel del déficit de cuenta
corriente representaría un 2.9% del PIB, razón por
la cual estamos revisando a la baja nuestra
proyección de desbalance externo a ese nivel,
desde el 3.1% que pronosticábamos de manera
preliminar para este año.
Ahora bien, aunque todo lo anterior justifica una
postura más expansiva de BanRep, existen un par de
elementos que no permiten adoptar a la ligera una
expectativa monetaria mucho más expansiva en el
futuro cercano. En primer lugar, es importante advertir
que existen dos componentes del IPC cuyos ritmos de
inflación todavía se encuentran muy por encima del
límite superior del rango meta de inflación (4%), que
son el IPC de regulados y el IPC de no transables. En
efecto, los datos del IPC de marzo mostraron una
inflación anual en los regulados de 6.01% y de 4.76%
en los no transables, y la convergencia al rango meta
en ambos casos se espera que sea lenta en lo que
resta de 2018 (Gráfico 4).
Dentro del IPC de regulados, la inflación de los
combustibles se ubica en 7.85% y se prevé que se
mantenga elevada en la medida que los precios de la
gasolina y el ACPM sigan aumentando al ritmo de los
precios internacionales del petróleo. Adicionalmente,
la inflación del rubro de transporte (que pesa un 40%
dentro del IPC de regulados) se sitúa en 4.67% y
tampoco es previsible una corrección a la baja
relativamente rápida en el corto plazo, pues el
aumento en los costos de transporte que implica unos
combustibles más caros seguramente mantendrá
presionadas al alza las tarifas de los servicios de
transporte. En el caso del IPC de los no transables, el
principal problema es la elevada persistencia
inflacionaria que padece la dinámica de estos precios,
algo que estudiamos al detalle en un informe pasado
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
feb.-93 feb.-98 feb.-03 feb.-08 feb.-13 feb.-18
Varia
ció
n a
nual
Exportaciones petroleras* Brent
Gráfico 3. Mayores ingresos petroleros en dólares
Fuente: DANE. *Exportaciones acumuladas 12 meses.
(ver “Inercia inflacionaria, pausa obligada” en Informe
Mensual de Coyuntura Económica – Octubre 13 de
2017). Puesto que las rigideces de estos precios son
significativas, y que la indexación obliga a que el
ajuste en varios rubros de este componente sea de
4.1% (que fue la inflación de 2017), es de esperar que
el comportamiento de la inflación de los no transables
muestre una muy lenta convergencia a la meta en lo
que resta de 2018 y que cierre el año por encima del
4%.
En segundo lugar, no es tan claro que la mayoría de
los miembros de la Junta de BanRep estén
convencidos de llevar la tasa de referencia a un nivel
expansivo más allá del 4.25% en el muy corto plazo.
En la pasada reunión del emisor, la decisión de
mantener la tasa de intervención en 4.5% contó con el
voto mayoritario de 6 de los 7 miembros de la Junta,
donde los principales aspectos que motivaron su
decisión fueron: i) la persistencia inflacionaria; ii) un
comportamiento menos favorable de la inflación de
alimentos más adelante este año; y iii) el nivel actual
de tasa de interés, que para todos los miembros de la
Junta es ligeramente expansivo.
Para que la decisión mayoritaria en la reunión de abril
sea la de recortar la tasa de interés hasta 4%, al
menos 3 de los 6 miembros que votaron por dejar la
tasa de interés estable en marzo deberían preferir el
voto de una reducción de 50 pbs. Este escenario no
luce coherente ni tampoco probable, teniendo en
cuenta que varios de los riesgos que mencionamos
anteriormente están muy en línea con las
preocupaciones que manifestaron los codirectores
que hicieron parte del grupo mayoritario en la pasada
reunión. Adicionalmente, la tasa de interés real neutral
que calculan los miembros de BanRep es del orden de
1.5% y actualmente la tasa real ex ante (deflactada
con las expectativas de inflación a 12 meses) se ubica
en 1.3% (ver sección de “Precios y política monetaria”
en este informe). Esto significa que, si BanRep reduce
en 50 pbs su tasa de interés hasta un 4% en los
próximos meses, suponiendo unas expectativas de
inflación estables, la tasa de interés real descendería
hasta un nivel muy expansivo de 0.8%, algo que frente
a la situación actual del IPC de no transables y
regulados supone un riesgo innecesario de asumir.
Además, hay que adherir al análisis el hecho de que
el crecimiento de la demanda interna y la confianza de
los agentes en lo corrido de 2018 está mostrando
mejoras no despreciables, por lo cual la economía no
necesitaría un estímulo monetario muy agresivo en el
corto plazo.
Por todo lo anterior, ratificamos nuestra expectativa
de que BanRep ejecutará un recorte de 25 pbs en
la tasa de referencia durante su reunión de abril y
la ubicará en 4.25%, donde esperamos que se
mantenga hasta el cierre del año. No descartamos del
todo que en la reunión de junio se pueda materializar
otro recorte de 25 pbs en la tasa de intervención, pero
advertimos que dicho escenario dependerá de la
nueva información disponible y de mejores noticias en
materia de inflación.
Actividad económica del último mes Los datos más recientes de actividad real sugieren
que el ritmo de expansión de la economía en 1T18 se
habría acelerado frente a lo observado en 4T17. El
crecimiento del consumo privado, aunque continúa
siendo bajo, volvió a mostrar leves mejoras frente a lo
observado en trimestre previos, mientras que la
dinámica de la inversión fija continúa siendo débil. Las
exportaciones netas reales siguen generando
contribuciones positivas al crecimiento de la demanda
agregada.
-2
0
2
4
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14
16
18
abr.-10 nov.-11 jun.-13 ene.-15 ago.-16 mar.-18
Varia
ció
n a
nual (%
)
TotalTransablesNo transablesAlimentosRegulados
Gráfico 4. Inflación de no transables y regulados es alta
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Bajo este contexto, el Índice de Seguimiento a la
Economía (ISE) que publica el DANE registró un
crecimiento de 2.4%1 en febrero, con lo cual el
promedio preliminar de 1T18 (enero y febrero) se situó
en 2.3% y evidencia una aceleración importante frente
al crecimiento medio de 1.4% de 4T17. El componente
cíclico del ISE, que permite tener una mejor medida
de la tendencia central del indicador, muestra una
expansión promedio de 2.4% con la información
preliminar de 1T18, lo que también supera con creces
el registro de 1.3% de 4T17 (Gráfico 5).
Es importante resaltar que los resultados del ISE en
1T18 podrían estar afectados al alza por la baja base
estadística de comparación de 1T17, cuando la
producción de varios sectores de la economía se vio
afectada por el aumento del IVA hasta el 19% y la
imposición de otros impuestos específicos al consumo
que dejó la reforma tributaria de 2017. Sin embargo,
controlando este efecto de base de comparación, la
expansión del ISE sería cercana al 2% que, en
cualquier caso, también es superior al crecimiento de
4T17. La expansión del ISE sigue siendo inferior al
promedio de 3.2% registrado en los últimos 5 años.
Gasto de los hogares
Los indicadores de consumo de los hogares
mostraron leves mejoras durante el último mes de
información y confirman un mejor ritmo de expansión
del PIB de consumo privado en 1T18. El Índice de
1 De aquí en adelante, todas las tasas de variación a las que haremos referencia son crecimientos anuales, a menos que se especifique lo contrario.
Confianza del Consumidor (ICCO), elaborado por
Fedesarrollo, continuó en terreno negativo y en marzo
se ubicó en -3.2 puntos, pero es importante resaltar
que su balance mostró una mejora importante frente
al promedio de -6.4 puntos de los 3 meses previos
(Gráfico 6). Por componentes, el de condiciones
económicas actuales se sitúo en -7.4 puntos, mejor
frente al promedio de -8 puntos del último trimestre,
mientras que el rubro de expectativas económicas se
situó en -0.3 puntos y fue el que más mostró mejoras
frente a su tendencia central de los últimos 3 meses
de -5.4 puntos.
La información de importaciones de bienes de
consumo a corte de febrero mostró un tenue
crecimiento de 1.1%, con lo cual el promedio
preliminar de 1T18 se ubicó en 1.4%, muy en
contraste con la caída de 5.3% observada en 4T17
(Gráfico 7). Por tipo de bienes, las importaciones de
bienes de consumo no durable muestran una muy
favorable dinámica de expansión de 6.2% en el dato
preliminar de 1T18, mientras que las compras
externas de bienes durables registran una caída de
3.9%, moderando las contracciones de 11.9%
registradas en 4T17. Las ventas de automóviles
particulares, que son uno de los bienes de consumo
durable más representativos que se adquieren con
crédito, completaron 7 meses de caídas consecutivas
y en febrero registraron una variación negativa de
7.5%, aunque es importante advertir que la magnitud
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
feb.-13 feb.-14 feb.-15 feb.-16 feb.-17 feb.-18
Cre
cim
iento
anual
ISE Ciclo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC
Gráfico 5. Índice de Seguimiento a la Economía
-40
-30
-20
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50
jun.-09 mar.-11 dic.-12 sep.-14 jun.-16 mar.-18
Punto
s
ICCO
Expectativas
Condiciones actuales
Gráfico 6. Índice de confianza del consumidor*
Fuente: Fedesarrollo. *Promedio móvil 3 meses
de dichos decrecimientos se ha venido moderando
frente a las contracciones del orden de 21.1% que se
observaron en promedio durante los 3 meses previos.
Por su parte, la dinámica de las ventas de
electrodomésticos y artículos del hogar, que también
forman parte del grupo de bienes de consumo durable,
crecieron 2.5% en el mismo periodo de tiempo y
también reflejan una mejora frente a la caída promedio
de 2.8% que evidencia la tendencia central de los 3
meses anteriores (Gráfico 8).
Bajo este contexto, el Índice de Comercio al Por
Menor (ICPM), que es el mejor indicador coincidente
de consumo privado, registró un sobresaliente
incremento de 5% en febrero, muy en línea con el
crecimiento observado en enero, y evidencia una
significativa mejora al comparase con la caída
promedio de 1.8% que registró el indicador en 4T17.
Sin embargo, es importante resaltar que este
resultado podría estar distorsionado por el efecto de
una bajísima base de comparación en 1T17, suscitada
por el efecto que tuvo el incremento del IVA de la
reforma tributaria del año pasado sobre el comercio
minorista durante ese periodo. Algunos cálculos
preliminares, controlando dicho efecto base, sugieren
que el crecimiento sería cercano al 3%, que en
cualquier caso también mejora lo observado durante
4T17. Al excluir combustibles y vehículos (grupo
control del ICPM), el mismo índice registró una
variación positiva de 5.4%, superando ampliamente el
promedio de 1% de los últimos 3 meses (Gráfico 8).
Inversión fija
Los indicadores asociados a la inversión fija (sin obras
civiles) continuaron mostrando en general una
debilidad importante en su dinámica de expansión,
aunque algunos datos de inversión en maquinaria y
equipo de transporte han comenzado a evidenciar
leves mejoras. Las importaciones de bienes de capital
mostraron un crecimiento de 10.5% en febrero y
dejaron el promedio preliminar de 1T18 en 10.2%,
muy en contraste con la caída promedio de 1.3% que
se observó en 4T17 (Gráfico 9).
Las importaciones de equipo de transporte (muy
ligadas al ciclo de la inversión en el sector minero-
energético) registran el mayor repunte en 1T18 con
una variación positiva de 12.3% en promedio,
seguidas de las compras externas de bienes de capital
de la industria que registran un crecimiento medio de
12.1%. Por su parte, las importaciones de bienes de
capital para la construcción y la agricultura presentan
decrecimientos promedio de 0.4% y 25%,
-40%
-30%
-20%
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30%
may.-14 feb.-15 nov.-15 ago.-16 may.-17 feb.-18
Varia
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No durables
Bienes de consumo
Durables
Gráfico 7. Importaciones de bienes de consumo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-60%
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oct.-12 feb.-14 jun.-15 oct.-16 feb.-18
Varia
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n a
nual (%
)
Varia
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nual (%
)
ICPM sin combustibles y vehículos
Electrodomésticos
Automóviles particulares (der.)
Gráfico 8. Comportamiento comercio minorista*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses
-120%
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40%
feb.-15 nov.-15 ago.-16 may.-17 feb.-18
Varia
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nualV
aria
ció
n a
nual
IndustriaTotalesEquipo de transporte (der.)
Gráfico 9. Importaciones de bienes de capital*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
respectivamente, en lo que va de información
disponible de 1T18, en ambos casos evidenciando
deterioros significativos frente a la tendencia
observada en el trimestre anterior.
En cuanto a la producción local de bienes ligados a la
inversión fija, el crecimiento de la producción de
bienes de equipo de transporte en la industria registró
un leve crecimiento de 1.5% en febrero, mientras que
la producción de maquinaria y equipo aumentó 2.2%,
saliendo de esta forma de terreno negativo por
primera vez desde abril de 2017. Así, nuestro índice
agregado de Formación Bruta de Capital Fijo (FBKF)
en la industria registró por primera vez en 10 meses
un crecimiento de 1.9%, aunque el promedio
preliminar de 1T18 todavía se mantiene en ritos de
expansión negativos del orden de -5.4% (Gráfico 10).
La tendencia central de 3 meses de la producción de
cemento, muy ligada a la inversión en construcción de
edificaciones, anotó una contracción de 4.4% en
febrero y profundizó su ritmo de caídas de los últimos
meses, situación que sigue forjando una perspectiva
negativa de la inversión fija ligada a la construcción de
edificaciones. Por su parte, el crecimiento tendencial
de la producción de barriles de crudo, ligado a la
dinámica de la inversión de equipo de transporte,
registró un decrecimiento de 0.1% a corte de febrero
y cortó la racha de 6 meses consecutivos de
expansiones (Gráfico 10). No obstante, reiteramos
que la posibilidad de que la dinámica de la inversión
2 El DANE no publicó el dato de exportaciones de ferroníquel de febrero, razón por la cual el dato total de exportaciones FOB del mes se ajustó suponiendo que el valor de las ventas externas de
fija de equipo de transporte se siga acelerando es
bastante alta, teniendo en cuenta que: i) la inversión
de Ecopetrol y los precios internacionales del petróleo
serán superiores frente a 2017; y ii) la inversión de
obras civiles direccionada a la infraestructura
petrolera ha aumentado en meses recientes. El
promedio móvil de 3 meses de estos indicadores
mostró un decrecimiento de 4.1%, siendo este el peor
resultado observado desde octubre de 2017 (Gráfico
10).
Bajo este contexto, el índice de clima de los negocios
que calcula BanRep, particularmente su componente
de expectativas de inversión en maquinaria y equipo
de las empresas, continuó mostrando desmejoras en
febrero y se situó en -5.8 puntos, lo cual equivale a
una caída de 4.4 puntos frente al valor de febrero de
2017. La media móvil de 12 meses del indicador
(ajuste estacional) cayó hasta -2.3 puntos, un nuevo
mínimo de casi 10 años (Gráfico 11).
Exportaciones netas de bienes
Las exportaciones totales de bienes registraron en
febrero un flujo de 2,983 millones de dólares2 FOB,
inferior en 337 millones de dólares al dato de enero y
en gran medida explicadas por la reducción de 485
millones que registraron las exportaciones
tradicionales, pues las no tradicionales aumentaron el
ingreso en dólares a la economía por cerca de 148
millones de dólares. La medida año móvil a corte de
esta materia prima permaneció constante frente a sus valores de enero.
-20
-15
-10
-5
0
5
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nov.-11 feb.-13 may.-14 ago.-15 nov.-16 feb.-18
Varia
ció
n a
nual (%
)
FBKF en la industriaProducción de cementoProducción de petróleoPromedio
Gráfico 10. Inversión fija en sectores productivos*
Fuente: DANE e Investigaciones Económicas - BAC. *PM3
7.3
-20
-16
-12
-8
-4
0
4
8
12
16
20
24
jul.-08 jun.-10 may.-12 abr.-14 mar.-16 feb.-18
Punto
sInversión en maquinaria y equipo
Promedio histórico
Media móvil 12 meses
Gráfico 11. Expectativas de inversión de empresas
Fuente: BanRep. Investigaciones Económicas - BAC.
febrero ascendió a 38,571 millones de dólares, un
nuevo máximo de 30 meses.
En términos de su dinámica de crecimiento, las
exportaciones totales registraron un incremento anual
de 9.9%, con lo cual el crecimiento promedio de 1T18
de las ventas externas se sitúa de manera preliminar
en 14.6% y supera la expansión de 13.6% de 4T17
(Gráfico 12). Las exportaciones tradicionales siguen
jalonando el crecimiento de las exportaciones con
crecimientos del orden de 14.7% en 1T18, mientras
que el ritmo de crecimiento de las no tradicionales se
ubica en 13.9%. Dentro del grupo de las exportaciones
tradicionales, las ventas de café cayeron 13.4%,
mientras que las exportaciones de carbón registraron
crecimientos anuales de 7.7%. Las ventas externas de
petróleo, por su parte, mostraron un incremento de
8.6% frente al mismo mes de 2017.
Como lo explicamos en el Editorial de este informe, es
de esperar que las exportaciones de petróleo
aumenten en los próximos meses y sigan jalonando
las exportaciones tradicionales, no solamente por la
mejora que ha presentado la demanda externa desde
mediados del año pasado, sino también por los
mayores precios del petróleo que se han observado
en lo corrido de este año. De esta forma, nuestro
índice de exportaciones reales, deflactado con el IPP
de bienes exportados, registró un crecimiento de 3.5%
en febrero y dejó el promedio preliminar de 1T18 en
un crecimiento de 9.6%, inferior al 12.1% de 4T17.
Los datos de importaciones del mes de febrero
mostraron un flujo en dólares FOB de 3,489 millones,
dejando de esta forma el acumulado de los últimos 12
meses en 44,332 millones de dólares. En términos de
su dinámica de crecimiento en 1T18, el promedio de
enero y febrero muestra una expansión de 5.2% que
mejora la contracción de 1.7% de 4T17. Por uso o
destino económico, el mejor desempeño se observó
en la dinámica de crecimiento de las importaciones de
bienes de capital con una tasa de 10.2%, seguidos del
crecimiento de 4.5% de las importaciones de bienes
intermedios y del 1.4% de las compras externas de
bienes de consumo (Gráfico 13). De esta forma, la
dinámica del índice de importaciones reales, que
calculamos utilizando como deflactor el IPP de bienes
importados, registró un aumento de apenas 0.3% en
febrero y dejó el promedio de 1T18 en 7%,
contrastando con la caída de 1% registrada en 4T17.
Bajo este contexto, el comportamiento de las
exportaciones reales en el último mes volvió a superar
el de las importaciones reales. Sin embargo, el
diferencial entre el crecimiento de las exportaciones y
las importaciones reales, en su medida tendencial de
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
80%
abr.-12 jun.-13 ago.-14 oct.-15 dic.-16 feb.-18
Varia
ció
n a
nual
Totales
No tradicionales
Tradicionales
Gráfico 12. Exportaciones en valor FOB por tipo*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-50%
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
abr.-12 jun.-13 ago.-14 oct.-15 dic.-16 feb.-18
Varia
ció
n a
nual
TotalesBienes intermediosBienes de consumoBienes de capital
Gráfico 13. Importaciones por destino económico*
Fuente: DANE. *Promedio móvil de 3 meses.
-30
-20
-10
0
10
20
30
40
50
abr.-12 jun.-13 ago.-14 oct.-15 dic.-16 feb.-18
Difere
ncia
l (p
.p.)
Contribución al crecimiento
Promedio móvil 3 meses
Gráfico 14. Aporte exportaciones netas a la demanda
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
3 meses, volvió a caer en el último mes y se situó en
7.9 p.p., el menor nivel observado desde julio de 2016
(Gráfico 14). Lo anterior significa que, si bien el aporte
de las exportaciones netas a la demanda agregada
sigue siendo positivo, su intensidad se está
moderando y podría ser un factor que le reste
capacidad de expansión a la economía en el corto
plazo.
Mercado laboral El comportamiento del mercado laboral en el último
mes volvió a mostrar desmejoras en el balance
durante el último mes, especialmente en el
comportamiento de la demanda de trabajo, algo que
se sigue ratificando en presiones desinflacionarias
sobre la dinámica de los salarios. Los riesgos
asociados al reciente y masivo éxodo de ciudadanos
venezolanos a ciertas ciudades relativamente
cercanas a la frontera colombo-venezolana, podrían
seguirse intensificando en los próximos meses y
afectando los indicadores de formalidad y de
generación de empleos asalariados en la economía
colombiana.
La tasa de desempleo nacional en febrero se ubicó en
10.8%, superior en 0.3 p.p. a la tasa de desempleo
registrada durante el mismo mes del año pasado
(Gráfico 15). Ajustando por estacionalidad, el nivel del
desempleo se mantuvo estable en 9.4%, pero sigue
siendo el más alto de los últimos 4 años. La tasa de
desempleo observada continúa distanciándose de sus
niveles estructurales (o tasa natural de desempleo),
los cuales estimamos alrededor del 9%, y es de
esperar que dicha tendencia continúe en el corto plazo
en la medida que los excesos de capacidad instalada
en la economía se mantengan. Sin embargo, vale la
pena destacar que el desempleo en Colombia se
mantiene en un solo dígito y es muy poco probable
que, a nivel desestacionalizado, la tasa de
desocupación se eleve a dos dígitos en el futuro
cercano.
Por su parte, la tasa de ocupación desestacionalizada
(variable proxy de demanda de trabajo) mantuvo la
tendencia bajista observada en los últimos dos años y
a corte de febrero se redujo hasta 58.2%, un nuevo
mínimo de casi 4 años. Al igual que lo que ocurre con
el desempleo, ante el débil panorama económico
actual, es de esperar que la tasa de ocupación
continúe mostrando algunos deterioros adicionales en
el corto plazo, especialmente por la menor demanda
de trabajo que vienen registrando sectores clave
como el de comercio, hotelería y turismo (Gráfico 16),
cuya absorción de trabajos es la más elevada en la
economía colombiana, pero en los últimos meses
viene destruyendo trabajos a ritmos anuales
superiores a los 100 mil nuevos empleos.
El ritmo de generación total de empleos continuó
siendo muy bajo y anotó un incremento anual de 96
mil trabajos en febrero, apenas superior a los 72 mil
de enero de este año, pero en cualquier caso muy por
debajo frente a los 226 mil empleos que revela el
promedio móvil de 12 meses de este indicador
(nuestra medida preferida de tendencia central). Por
ramas de actividad, los sectores que más personas
12.0%
12.5% 12.6%12.9%
11.9% 11.8%
10.7%
9.9%10.0%
10.5%
10.8%
9%
10%
11%
12%
13%
14%
feb.-08 feb.-10 feb.-12 feb.-14 feb.-16 feb.-18
Ta
sa
Gráfico 15. Desempleo en los meses de febrero
Fuente: DANE . Investigaciones Económicas - BAC.
-115
-112
-21
-19
9
11
11
12
67
252
-200 -100 0 100 200 300
S. Sociales
Comercio
S. Inmov.
S. Finan.
Minas
S. Públicos
Transp.
Const.
Industria
Agro
Miles de empleos
Gráfico 16. Cambio anual de los ocupados (feb-18)
Fuente: DANE. Investigaciones Económicas - BAC.
ocuparon en los últimos 12 meses fueron el
agropecuario (252 mil), la industria (67 mil) y el sector
de la construcción (12 mil). Por su parte, los sectores
que más destruyeron trabajos en la economía fueron
los servicios sociales (-115 mil), el comercio minorista
y turismo (-112 mil) y el sector inmobiliario (-21 mil).
En cuanto a la dinámica del empleo asalariado, en
febrero se observó una reducción anual en su acervo
de 48 mil empleos, profundizando la caída de 35 mil
empleos asalariados observada en enero. El stock de
los no asalariados, por su parte, se incrementó en 175
mil personas y superó el registro de 149 mil de enero.
Las buenas noticias se siguen dando por el lado de la
reducción de la informalidad en Colombia, a pesar de
la menor demanda de trabajo que representa la actual
debilidad del crecimiento económico y la menor
dinámica de ocupados asalariados en los últimos
meses. En efecto, la tasa de empleo formal
desestacionalizada (medida como proporción de la
población en edad de trabajar) aumentó hasta 35.2%,
un nuevo máximo histórico y sigue superando
ampliamente la tasa de empleo informal, la cual se
redujo 0.2 p.p en febrero hasta 23.1%.
Bajo este contexto, la dinámica de los salarios
nominales registró una aceleración en febrero hasta
5.3%, desde el 4.8% del mes de enero, pero sigue
siendo uno de los niveles de inflación salarial más
bajos de los últimos 9 meses (Gráfico 17).
Descontando la inflación del IPC, la dinámica de los
salarios reales también se aceleró y se ubicó en 1.9%,
un valor que es el más alto registrado desde
septiembre del año pasado. Por tipo de actividad, la
inflación de los salarios nominales en el sector de
comercio fue la más elevada en febrero (5.9%),
seguida de la dinámica salarial de vivienda (5.8%), la
industria (4.4%) y la infraestructura pesada (3.4%).
Precios y política monetaria El Índice de Precios al Consumidor (IPC) registró una
variación mensual de 0.24% en febrero, inferior al
0.47% del mismo mes de 2017, con lo cual la inflación
anual volvió a desacelerarse significativamente hasta
3.14% (Gráfico 18). Gran parte de este resultado se
explica por la baja inflación de 0.16% que registró el
IPC de transables, aportando 18 pbs negativos a la
desaceleración de 24 pbs que mostró la inflación total
entre febrero y marzo (Tabla 1).
La debilidad de la demanda interna y la revaluación
del tipo de cambio explican parcialmente el favorable
resultado de este componente del IPC en el último
mes, aunque también es importante señalar que la
elevada base de comparación de marzo de 2017 fue
un factor que influyó en la fuerte reducción de la
inflación anual de este componente en el último mes,
ubicándose por debajo del 2% por primera vez desde
noviembre de 2014. Como explicamos en el Editorial
de este informe, con una revaluación de
aproximadamente 4% este año en el tipo de cambio,
la inflación de los transables podría descender hasta
niveles cercanos al 1.5%.
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
sep-07 oct-09 nov-11 dic-13 ene-16 feb-18
Varia
ció
n a
nual
Inflación IPC Salarios (PM3)
Gráfico 17. Comportamiento de la inflación salarial*
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC..*Incluye comercio, industria, vivienda y construcción pesada.
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
jul.-11 nov.-12 mar.-14 jul.-15 nov.-16 mar.-18
Infla
ció
n a
nual
TotalNúcleo*MetaLímites del rango objetivo
Gráfico 18. Evolución de la inflación total y núcleo
Fuente: DANE. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.*Promedio de las 5 principales medidas de inflación básica.
Los precios de los alimentos mostraron un incremento
de apenas 0.15%, en medio de resultados divergentes
que podrían estar comenzando a dar algunas señales
de una aceleración en la dinámica de este
componente del IPC en los próximos meses. En
efecto, los precios de los procesados volvieron a
registrar caídas en marzo (Tabla 1), favorecidos por
las holgadas condiciones de la oferta de alimentos a
nivel nacional y los bajos precios de los alimentos en
los mercados internacionales, pero los precios de los
alimentos perecederos registraron un incremento
importante que llevó a su ritmo anual de inflación a
niveles por encima del 6% (Tabla 1). El IPC de
comidas fuera del hogar, por su parte, mostró un
incremento moderado de 0.43% y su inflación anual
volvió a desacelerarse.
El IPC de los regulados registró un incremento de
0.35%, donde el mayor incremento se observó en el
rubro de energía eléctrica (Tabla 1). Los precios de los
combustibles no mostraron cambios significativos, en
línea con la estabilidad decretada en los precios de la
gasolina y el ACPM durante ese mes, mientras que los
precios del transporte aumentaron 0.34% pero su
ritmo inflacionario anual se redujo nuevamente en el
último mes. Por su parte, los precios en el IPC de no
transables registraron un incremento de 0.33%, con lo
cual la inflación anual de este componente se redujo
hasta 4.76% en marzo, su menor nivel desde enero de
2016. El IPC de no transables fue el segundo que más
presiones desinflacionarias generó en el último mes, y
en conjunto con el IPC de transables explicaron casi
en un 100% la reducción de la inflación total (Tabla 1).
Bajo este contexto, el promedio de las 5 principales
medidas de inflación básica se desaceleró 33 pbs en
marzo hasta 3.70%, un mínimo no observado desde
marzo de 2015 y además siendo la primera vez en 34
meses que dicho promedio se ubica dentro del rango
meta de BanRep de 3% +/- 1 p.p (Gráfico 18). La
inflación anual del IPC sin alimentos ni regulados
2.0
2.5
3.0
3.5
4.0
4.5
5.0
5.5
6.0
abr.-16 oct.-16 abr.-17 oct.-17 abr.-18
Ta
sa (
%)
Implícitas TES (1 año)Encuesta BanRep (1 año)Encuesta BanRep (2 años)Meta
Gráfico 19. Expectativas de inflación de corto plazo
Fuente: BanRep y Bloomberg. Investigaciones Económicas - BAC
Presiones de
inflación (p.p.)
mar.-17 mar.-18 feb.-18 mar.-18 feb.-18 mar.-18 mar.-18
Total 0.47 0.24 3.37 3.14 3.37 3.14 -0.24
Alimentos 0.11 0.15 0.94 0.98 0.26 0.28 0.01
Perecederos 0.67 1.87 5.11 6.36 0.19 0.24 0.05
Procesados -0.32 -0.49 -1.60 -1.77 -0.26 -0.29 -0.03
Comidas fuera del hogar 0.62 0.43 3.51 3.32 0.28 0.27 -0.02
Regulados 0.48 0.35 6.14 6.01 0.94 0.92 -0.02
Combustibles 1.40 -0.02 9.38 7.85 0.27 0.23 -0.04
Energía eléctrica -0.30 1.41 3.47 5.24 0.10 0.15 0.05
Transporte 0.58 0.34 4.92 4.67 0.30 0.28 -0.02
Transables 0.85 0.16 2.50 1.80 0.65 0.47 -0.18
Vehículos 0.35 0.29 -1.21 -1.26 -0.05 -0.05 0.00
Pasaje aéreo 2.58 1.62 10.60 9.56 0.08 0.07 -0.01
No transables 0.51 0.33 4.95 4.76 1.51 1.45 -0.06
Arrendamientos 0.54 0.40 4.06 3.91 0.75 0.73 -0.03
Servicios de diversión 1.55 -0.13 17.03 15.10 0.05 0.05 -0.01
Fuente: DANE y BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Variación mensual (%) Variación anual (%)Contribución
componentes (p.p.)
Tabla 1. Principales componentes de la inflación al consumidor y sus aportes inflacionarios
(nuestra medida preferida de inflación núcleo) se
desaceleró 41 pbs en el último mes hasta 3.49%, pero
otras medidas de inflación núcleo, como la del IPC sin
alimentos, todavía no retornan al rango meta y en el
último mes se ubicó en 4.05%.
En cuanto a las expectativas de inflación de los
analistas, según la más reciente encuesta de BanRep
a corte de abril, las de 1 año permanecieron estables
en 3.29%, mientras que las de 2 años aumentaron
levemente hasta 3.26%. Las expectativas de inflación
al cierre de 2018, y las que se derivan del mercado de
TES, fueron las únicas que mostraron reducciones
importantes en abril. En efecto, las expectativas de
inflación de cierre de año cayeron 11 pbs hasta 3.26%,
mientras que las inflaciones implícitas a 1 año en el
mercado de deuda pública descendieron en lo corrido
de abril hasta 2.85%, muy por debajo de los niveles
de 3.38% de marzo (Gráfico 19). El promedio de las
medidas de inflaciones implícitas a 2, 5 y 10 años,
también mostró un descenso importante hasta niveles
del orden de 2.8% en abril, desde el promedio de 3.1%
de marzo.
De esta manera, la Junta Directiva del Banco de la
República (JDBR) mantuvo estable la tasa de
intervención en 4.5%, decisión que contó con una
mayoría de 6 miembros y uno restante que votó por
recortar la tasa en 25 pbs. Los factores determinantes
de esta decisión fueron, en su orden de relevancia: i)
la persistencia de la inflación de algunas canastas de
bienes y servicios por encima de la meta de 3%, pese
a los descensos observados en el primer bimestre de
2018; ii) la dependencia de las proyecciones de
inflación de fin de año con el comportamiento
esperado de los precios de los alimentos; y iii) las
mejoras en los indicadores de confianza y en las
expectativas de actividad económica en 2018, si bien
mantendrán una dinámica de crecimiento inferior al
potencial de la economía.
Nuestras estimaciones de tasa de interés real de
política mostraron un incremento de 15 pbs en
promedio durante el mes de marzo hasta 1.29%, nivel
que consideramos relativamente neutral al compararlo
con su media de los últimos 10 años. La tasa de
interés real ex ante aumentó 6 pbs hasta 1.21%,
mientras que la tasa real ex post mostró un incremento
significativo de 23 pbs hasta 1.26% (Gráfico 20), en su
totalidad afectada por la desaceleración que tuvo la
inflación total durante el último mes.
Para el dato de IPC de abril pronosticamos una
variación mensual de 0.26%, con lo cual la inflación
anual al consumidor se ubicaría en 2.92%, inferior al
3.14% de marzo. La inflación de los regulados
presentaría la mayor desaceleración del mes, aunque
en gran medida sería el resultado de una elevada
base estadística de comparación en abril de 2017. El
IPC de transables también explicaría esta nueva
corrección esperada de la dinámica del IPC total, pero
en una magnitud inferior a la vista en meses previos,
especialmente porque el efecto de base de
comparación de 1T17 de la reforma tributaria ya se
desvaneció en su totalidad. Los precios de los
alimentos y de los no transables, en conjunto,
permanecerían relativamente estables.
Como lo explicamos al detalle en el Editorial de este
informe, esperamos que BanRep recorte la tasa de
referencia en 25 pbs hasta 4.25% durante su
reunión de abril. Anticipamos que dicha decisión al
seno de la JDBR será por mayoría, pero podría
presentar una fuerte división en torno a la magnitud
del movimiento, pues mientras que algunos miembros
podrían votar por mantener la tasa inalterada, el resto
votarían por un recorte de 25 pbs o de 50 pbs.
1.1
-2
-1
0
1
2
3
4
5
6
jul.-06 nov.-08 mar.-11 jul.-13 nov.-15 mar.-18
Ta
sa (
%)
Tasa real ex anteTasa real ex postPromedio de 10 años
Gráfico 20. Tasas de interés reales de política
Fuente: Investigaciones Económicas - BAC.
Mercado crediticio
La dinámica de la cartera total de créditos en pesos
permaneció relativamente estable en marzo y registró
un crecimiento anual de 7.1%, en línea con el
promedio de los 3 meses anteriores, y su
comportamiento reciente continúa sugiriendo que la
fase de desaceleración de los últimos 2 años ya habría
tocado fondo (Gráfico 21).
Por modalidad, la cartera de créditos comerciales, que
representa un 56% de la cartera total de créditos en
moneda legal, fue una vez más la única que mostró
una aceleración en su ritmo de crecimiento en marzo
hasta 5.4%, superior al 4.8% de febrero y al 4.6% del
último trimestre móvil. Gran parte de este
comportamiento ha sido apoyado por la rápida
transmisión que ha tenido el ciclo expansivo de
política monetaria hacia las tasas de interés de estos
créditos, así como la recuperación en los indicadores
de confianza de los agentes y de actividad económica
de los últimos meses. Las colocaciones de créditos de
consumo continúan desacelerándose de manera
importante y en marzo registraron un crecimiento de
8.4%, un mínimo no observado desde junio de 2010.
Por su parte, la cartera de créditos hipotecarios creció
11.3%, por debajo del promedio de 11.6% de los 3
meses previos y uno de los ritmos de expansión más
bajos registrados desde agosto de 2009, mientras que
las colocaciones de microcrédito se desaceleraron
hasta 6.9%, desde el 7.4% de febrero.
En cuanto al comportamiento reciente de los
depósitos del sistema financiero, medido a través del
crecimiento del M3, su ritmo de expansión en marzo
fue de 6.4%, en línea frente al promedio móvil de los
tres meses previos a corte de febrero. El principal
componente del M3, los cuasidineros, mostró un
crecimiento de 6.4% que es superior al promedio de
6% de los 3 meses previos, donde la dinámica de las
captaciones de cuentas de ahorro registró un
crecimiento de 7.9%, significativamente superior al
5.8% del último trimestre móvil, mientras que la de los
CDT creció un 4.9% y se desaceleró frente a su
promedio de 6.2% de los 3 meses anteriores. Los
medios de pago de alta liquidez, medidos con el M1,
son los que muestran el mayor ritmo de crecimiento
con una tasa anual de 7.1%, donde se destaca el
fuerte repunte que viene registrando la dinámica de
expansión del efectivo hasta tasas del 10.8%, las más
altas desde mediados de 2016.
Bajo este contexto, las tasas de interés en el mercado
de créditos registraron reducciones en marzo y siguen
incorporando el ciclo expansivo de recortes de tasa de
política de BanRep. En efecto, el promedio de las
tasas de interés de colocación (activas) mostró una
disminución de 42 pbs hasta 11.82%, mientras que la
media de las tasas de captación (pasivas) evidenció
una caída de 6 pbs hasta 5.29% (Tabla 2), situación
0
5
10
15
20
25
30
ago.-08 jul.-10 jun.-12 may.-14 abr.-16 mar.-18
Varia
ció
n a
nual (%
)
Cartera bruta total (en pesos)
M3
Gráfico 21. Agregados monetarios y crediticios
Fuente: BanRep. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
Fecha Activas* Pasivas** Margen BanRep Inflación
nov.-16 14.93 7.51 7.42 7.75 5.96
mar.-17 14.47 6.98 7.50 7.00 4.69
feb.-18 12.24 5.35 6.89 4.50 3.37
mar.-18 11.82 5.29 6.53 4.50 3.14
Mensual (pbs) -42 -6 -37 0 -24
Anual (pbs) -266 -169 -97 -250 -156
Ciclo expansivo BanRep (pbs) -312 -222 -90 -325 -282
Fuente: BanRep y Superintendencia Financiera. Elaboración Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
*Promedio ponderado por desembolsos semanales en las diferentes modalidades de crédito. **Promedio aritmético de las tasas de interés de los CDT.
Tabla 2. Tasas de interés del mercado de fondos prestables y margen de intermediación del sistema financiero
que ha seguido reduciendo el margen de
intermediación del sistema financiero.
Las tasas de interés de los créditos de consumo
registraron la mayor reducción del mes con una caída
de 69 pbs, en parte corrigiendo los efectos
estacionales que normalmente afectan al alza este
tipo de tasas de créditos entre los meses de diciembre
y enero. Las tasas de colocación de los créditos
comerciales, las más sensibles a los cambios de la
tasa de política monetaria, registraron una reducción
de 37 pbs, mientras que las tasas de adquisición de
vivienda disminuyeron en 5 pbs. Por el lado de las
tasas de captación, la curva de CDT’s mostró
reducciones de 1, 10 y 6 pbs para plazos de 90, 180 y
360 días, respectivamente, mientras que las tasas de
cuentas de ahorro disminuyeron en promedio 8 pbs.
De esta forma, el margen de intermediación financiera
se redujo 37 pbs en marzo hasta 6.53 p.p., y durante
el último año registra una reducción cercana a los 100
pbs (Tabla 2).
Creemos que en los próximos meses la dinámica de
la cartera de créditos podría permanecer
relativamente estable, en medio de las tendencias
divergentes que se siguen intensificando en el
comportamiento de la cartera de créditos de consumo
y la de los créditos comerciales, pero que podrían ser
mitigadas en parte por el estímulo a una mayor
demanda de créditos derivada de las fuertes
reducciones observadas en el último mes en las tasas
de colocación.
Sin embargo, pese a lo anterior y a que la información
de actividad real en 1T18 muestra algunos síntomas
de mejora, nuestras expectativas son de una
recuperación gradual en la dinámica de crecimiento
de la cartera total del sistema en el corto plazo. Por el
lado de las tasas de interés, esperamos que, en
promedio, vuelvan a exhibir reducciones adicionales
en el corto plazo, teniendo en cuenta que BanRep
podría ejecutar un recorte de hasta 50 pbs en su tasa
de interés de política en los próximos meses.
Contexto externo Las condiciones financieras en los mercados
internacionales se deterioraron en marzo y en abril
mantuvieron dicha tendencia, llevando a la fecha el
índice de estrés financiero de Goldman Sachs a unos
niveles máximos de más de 6 meses que, además,
también superan el promedio de lo corrido de 2018
(Gráfico 22). Parte de este comportamiento se explica
por el aumento de la volatilidad que se observó en los
últimos 2 meses, asociada a las tensiones
geopolíticas entre EEUU-Siria y EEUU-Rusia, además
de los crecientes riesgos asociados al proteccionismo
que la administración Trump continúa impulsando. Sin
embargo, si bien la tendencia reciente ha sido alcista,
los niveles del índice continúan siendo relativamente
bajos frente a su historia de los últimos 3 años.
La cotización del dólar en marzo se redujo en los
mercados internacionales (ver “El regreso del dólar
débil” en Informe Mensual Cambiario – Abril 10 de
2018) y en abril mantuvo dicha tendencia, en gran
medida explicada por los efectos de una política fiscal
expansiva en EEUU y un fuerte apetito por riesgo
global que ha motivado una menor demanda de
dólares por parte de los especuladores. Las tasas de
interés de largo plazo en los mercados
internacionales, por su parte, mostraron incrementos
en el balance durante el último periodo de análisis,
especialmente las de mercados emergentes, las
cuales mostraron aumentos de más de 20 pbs. Las
tasas de interés en los mercados avanzados que
mostraron los mayores incrementos fueron las de
97.5
97.9
98.3
98.7
99.1
99.5
99.9
100.3
100.7
101.1
abr.-15 ene.-16 oct.-16 jul.-17 abr.-18
Punto
s
Estrés financiero global
Promedio 12 meses
Fuente: Bloomberg y Goldman Sachs.
Gráfico 22. Condiciones financieras internacionales
EEUU, donde la expectativa de un ciclo de alzas de
tasas de interés más agresivo por parte de la Fed este
año, en respuesta a unos datos de actividad y de
inflación que siguen superando las previsiones, han
llevado al rendimiento del Tesoro de 10 años a un
nivel de 3% en días recientes.
Los precios de las materias primas mostraron
incrementos en marzo y abril, en parte gracias a la
debilidad generalizada del dólar y el mayor apetito por
activos de riesgo de los inversionistas, pero también
por el favorable crecimiento económico que mantiene
la economía global en lo corrido de 2018. El índice
GSCI de materias primas registra un promedio de
455.4 puntos en abril, que es de los niveles más altos
observados desde finales de 2014. Gran parte de este
reciente repunte del índice de los commodities se
explica por la valorización de más 3% que, en
promedio, registran los precios del petróleo en lo
corrido de abril (Gráfico 23), donde el precio de la
referencia Brent se ha mantenido por encima de los
70 dólares por barril. Los precios de materias primas
de los sectores agrícola y metalúrgico también
mostraron incrementos promedio de 0.7% en abril,
aunque claramente en una magnitud inferior a la de
los precios del crudo.
Por otra parte, los datos de actividad real a nivel
mundial, según el índice PMI manufacturero, siguen
mostrando un ritmo de expansión sólido. Sin embargo,
en marzo volvieron a mostrar una desmejora frente a
los registros de meses previos y confirman nuestra
expectativa de que la actual fase expansiva del ciclo
económico global ya habría llegando a su fin. En
efecto, el PMI manufacturero global se redujo 0.7
puntos en marzo hasta 53.4 puntos, su nivel de
expansión más bajo registrado desde septiembre del
año pasado (Gráfico 24). Tanto el PMI de economías
avanzadas como el de economías de mercados
emergentes registraron caídas en el último mes, pero
la tendencia se vislumbra más robusta en el caso del
indicador de las economías desarrolladas.
Al segregar por principales socios comerciales de
Colombia, el PMI manufacturero de EEUU mostró el
mayor aumento del último mes hasta un nuevo
máximo de casi 4 años de 55.6 puntos, seguido del
incremento de 0.1 puntos que mostró el PMI del Reino
Unido hasta 55.1 puntos. En Japón y la Eurozona se
presentaron caídas superiores a 1 punto durante el
último mes, aunque todavía se mantienen por encima
delos 50 puntos que denotan expansión. Sin embargo,
vale la pena señalar que la desmejora más importante
la registró, una vez más, el PMI de la Eurozona, que
cayó hasta un mínimo de 13 meses de 56.6 puntos.
70
80
90
100
110
120
130
140
150
dic.-16 abr.-17 jul.-17 oct.-17 ene.-18 abr.-18Índic
e b
ase 1
00 =
dic
31, 2016
GSCI TotalGSCI AgrícolaGSCI MetalesGSCI Energéticos
Gráfico 23. Evolución precios de los commodities
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.48
50
52
54
56
58
mar.-13 mar.-14 mar.-15 mar.-16 mar.-17 mar.-18
Punto
s
GlobalDesarrolladosNivel neutralEmergentes
Gráfico 24. Actividad real por regiones (índice PMI)
Fuente: Bloomberg. Elaboración Investigaciones Económicas - BAC.
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feb.-13 feb.-14 feb.-15 feb.-16 feb.-17 feb.-18
Cre
cim
iento
anual (%
)
México Brasil
Perú Chile
Gráfico 25. Actividad económica países Latinoamérica*
Fuente: Bloomberg. *Promedio móvil de 3 meses
En cuanto al crecimiento de los principales socios
latinoamericanos, el promedio móvil de 3 meses de
todos los índices de actividad económica registró en
febrero un ritmo de expansión de 2.5%, el más alto
desde abril de 2014. El crecimiento de la región lo
lideran Chile y Perú con expansiones del orden de
4.1% y 2.3%, respectivamente, seguidos por México y
Brasil con sendos crecimientos de 1.9% (Gráfico 25).
El crecimiento de Colombia en los últimos 3 meses a
corte de febrero, según el ISE, fue de 2.1%, lo que
ubica a su ritmo de expansión por debajo del de toda
la región.
Proyecciones de variables macroeconómicas y financieras
2016 2017 2018(p) 2019(p)
Demanda agregada
PIB (%) 2.0 1.8 2.1 = 3.0 =
Consumo privado (%) 1.5 1.7 1.9 = 2.6 =
Gasto público (%) 2.4 4.0 2.6 = 2.4 =
Inversión fija (%) -2.7 0.1 4.2 = 10.8 =
Demanda interna (%) 0.5 1.7 2.5 = 4.4 =
Exportaciones (%) -1.2 -0.5 2.4 = 4.6 =
Importaciones (%) -7.2 0.3 4.4 = 10.9 =
Sectores actividad económica
Agropecuario (%) 1.6 5.0 0.6 = 2.4 =
Comercio (%) 2.6 1.2 1.4 = 2.7 =
Construcción (%) 4.6 -0.7 4.3 = 9.9 =
Financiero (%) 4.4 3.8 3.6 = 3.8 =
Industria (%) 3.5 -1.0 1.3 = 1.6 =
Minería (%) -7.0 -3.5 0.5 = 1.9 =
Precios, tasas de interés y desempleo
Inflación (final del periodo %) 5.8 4.1 3.2 ↓ 3.0 ↓
Tasa BanRep (final del periodo %) 7.50 4.75 4.25 = 4.25 =
DTF EA (promedio año %) 6.9 6.0 5.0 = 5.0 =
IBR overnight EA (promedio año %) 7.2 6.0 4.3 = 4.3 =
Tasa de interés de los TES a 10 años (%) 7.1 6.5 6.5 = 6.8 =
Tasa de desempleo nacional (%) 9.2 9.4 9.7 = 9.5 =
Sector externo
Tasa de cambio (promedio anual) 3052 2951 2850 = 2750 =
Tasa de cambio (final del periodo) 3001 2984 2800 = 2700 =
Balance en Cuenta Corriente (% del PIB) -4.4 -3.3 -2.9 ↓ -2.6 ↓
Inversión Extranjera Directa (% del PIB) 5.0 4.7 4.4 = 4.3 =
Finanzas públicas
Balance fiscal total GNC (% del PIB) -4.0 -3.6 -3.1 = -2.7 =
Saldo deuda bruta total GNC (% del PIB) 44.1 45.1 46.5 = 46.2 =
Fuente: Investigaciones Económicas - Banco Agrario de Colombia.
Convenciones de flechas (↑↓) indican revisión de proyecciones.
