Otro verano con los nervios de punta

Osvaldo KacefEnero 2018

Tasas de interés,tipo de cambio

e inflación

EscasiunatradiciónquelosveranosdelaArgentinasonparticularmenteintensosenmateriadenoticiasdelámbitoeconómico,generalmenteprovenientesdelmercadodecambiosyesteveranonopareceserlaexcepción.Recientemente,elgobiernointrodujouncambioimportanteensupolíticamonetaria,aumentandolametadeinflaciónparael2018de10%a15%,loqueabriólaposibilidadparaunaestrategiamenosagresivadepartedelBCRAenrelaciónconlaevolucióndelastasasdeinterés.Aunquehabráqueobservar la reacciónde la autoridadmonetariaamedidaque se vaya conociendo laevolucióndelatasadeinflaciónenlosprimerosmesesdelaño,ladisminucióndelastasasdeinterésreguladasporlaautoridadmonetariaobservadaenlasúltimassemanas,aunqueincipiente,confirmaporahoraestecambiodeestrategia.

Debedestacarsequeel iniciodeun senderogradualdedisminuciónde las tasasdeinterés era algo que contaba con consenso, tanto a nivel de lamayor parte de loseconomistas como de los políticos y de la sociedad en su conjunto, dada la escasaeficaciaquehabíamostradolaestrategiaseguidahastaentoncesparaacercarlatasadeinflaciónalametabuscadaporelBCRA.Sinembargo,aunqueelcambiodelaestrategiadeestabilizaciónfuebienrecibido,elimpactoquehatenidoestedescensodelastasasdereferenciade lapolíticamonetariasobreelmercadodecambioshacomenzadoagenerar cierta preocupación, sobre todo por el temor de que pueda repercutirnegativamentesobrelasexpectativasinflacionarias.

Noesunanovedadquelosmovimientosdelmercadodecambios,enparticularsisonrápidos,generaninquietudentrelosargentinos.Hacealrededordeunañoescribimossobreesetemaenestaspáginas,enunanotacuyotítulohacíareferenciaalarelacióncomplejaqueexisteentrenuestrasociedadyelvalordeldólar.Enesanotadecíamos,en relaciónconel vínculoentre lapolíticamonetaria,el tipodecambioy la tasadeinflación,quecomo“elcréditoparalafinanciacióndelasactividadesproductivasodelconsumodebienesdurablesesrelativamentepocoimportante…elcanaldetransmisiónhabitualdelapolíticamonetaria,atravésdelcostodelcréditoysuimpactosobrelademanda es relativamente poco potente. En cambio, dada la preferencia de losargentinospor losactivosendólares, lapolíticamonetariaactúamásrápidamenteatravésdelosmercadosdeactivos”.

Sucedeque,comolosactivosfinancierosenmonedaargentinayenmonedaextranjerasonsustitutos(esdecirquecuántomássedemandadeunosmenossedemandadelosotros),unaumentodelatasadeinterésy,portanto,delaretribuciónquerecibenlostenedoresdeactivosfinancierosdenominadosenpesos,aumentalademandadeestosaltiempoenquesedebilitalademandadeactivosenmonedaextranjerayporlotantosusprecioscaen,entreelloseltipodecambio.Porestarazón,decíamosenlanotacitadaque “una políticamonetaria contractiva podría contribuir a disminuir la inflación notantopor su impactodepresivosobre lademandadebienes, sinopor laapreciacióncambiariaaquedaríalugar.Comolatasadedevaluaciónesunelementomuyrelevanteen el proceso de formación de precios de la economía, el impacto de la política

monetariasobreeltipodecambiocontribuiríaadisminuirlatasadeinflaciónporunavíadistintaalahabitual”.

Laformaqueadquiereelvínculoentretasadeinterésytasadeinflaciónexplicaengranparteporquelapolíticamonetariahasidoineficazhastaahora.Esteimpactoindirecto,atravésdelospreciosdelosactivosfinancieroshasidomuybajoylatasadeinflaciónsehamantenidoenelumbraldel25%anual,enelquesehavenidoubicandoenlosúltimosaños,descontandoelimpactoinicialdeladepreciaciónquesiguióalaliberacióndelcepocambiarioafinesdel2015.

Otroproblemaquesederivabadelaestrategiadecontinuoaumentodetasasdeinterésesque,comoeltipodecambionominaldisminuíaoaumentababastantemenosquelatasadeinflación,estodeteriorabalacompetitividaddelosbienesyserviciosproducidosenelpaísrespectodelosdelrestodelmundo(loqueloseconomistasllamamoseltipodecambioreal)yesteesunodelosfactoresquecontribuyenaexplicarelelevadoycrecientedéficitenlacuentacorrientedelbalancedepagos.Estoañadeotroelementoimportantedepreocupación,enlamedidaenqueparafinanciareldéficitenlacuentacorriente del balance pagos es necesario contraer deuda en los mercadosinternacionales y, si bien por ahora los indicadores de endeudamiento externo sonbajos,estanoesunasituaciónquesepuedeprolongardemasiadotiemposingenerarexpectativasadversasacercadelaevolucióndelaeconomía.

Deestaforma,estamosfrenteauncambiodeestrategiadepolíticamonetariaquevaenladireccióncorrecta.Porunlado,porquepermiteunadisminucióndelastasasdeinterésyesto,aunquecomoseñalamosanteriormentenotieneunimpactosignificativo,contribuye positivamente al crecimiento de la economía. Por otro lado, y este es elefectomásimportante,porquealivialapresiónsobreelmercadodeactivosenmonedaextranjeraypermiteunaumentodel tipodecambioquemejora lacompetitividadypuedecontribuiramejorarlascuentasexternas.Perosielcambioestáenlíneaconloesperado, ¿porqué la preocupación? Como dijimos al inicio, lo que preocupa es elimpacto que pueda tener el cambio de la estrategia de políticamonetaria sobre lasexpectativasdeinflación,sobretodoporqueenpocomásdeunmescomienzalarondadenegociacionesparitarias.

Cabepreguntarseaestaalturalosiguiente:sicomohemosdichoantes,elimpactodelaumentode latasade interés fuepocorelevanteparadisminuir latasade inflación,¿porquéahoraelmovimientocontrario,esdecirladisminucióndelastasasdeinterés,puededarlugaraunaumentoimportantedelatasadeinflación?Larespuestaaestapreguntatienequeverconelcanalatravésdelcuallatasadeinterésafectaalatasadeinflación, pero también con la extrema sensibilidad que tenemos los argentinos conrespectoalaevolucióndeltipodecambio.

Comolaevolucióndelatasadeinterésafectaalatasadeinflaciónprincipalmenteatravésdesuefectosobrelosmercadosdeactivosfinancierosyenparticularsobrela

cotizacióneldólar,hastafinesdelañopasadohemosvistoque,enlamedidaenquelaestrategiamonetariaempujóhaciaabajoalacotizacióndeldólaroquealmenosactuódemaneradecontenersusaumentos,elefectoentérminosdetasadeinflaciónhasidoescaso.Sinembargo,ahoraquelatasadeinteréscaeyestoimpulsahaciaarribaalacotizacióncambiaria,elimpactopuedesermayor,pordosmotivos:porelcambiodesignodelavariación,queahoraespositivoyporlavelocidaddelavariación.

Unaumentodeltipodecambio,sobretodosiesdeciertamagnitudyseproduceenunlapso corto de tiempo puede dar lugar a estrategias defensivas de parte de losformadoresdepreciosquenoquierenperderposicionesrelativasyestopuedeempujarhaciaarribaalatasadeinflación.VaasernecesarioqueelBCRAactuésobreelmercadodecambiosafindequeelaumentodelacotizacióndeldólar,aunquedeseado,seamáspaulatinoysobretodo,quecontribuyaa lageneracióndealgúnconsensoacercadeltechoalquepuedellegarlacotización,demaneradeatemperarlaincertidumbrequepuedegenerar lapercepcióndeunaumentodescontroladodel tipodecambio.Estopermitiríaestabilizarlasexpectativasdeinflación,aunqueciertamenteporencimadelanuevametafijadaporelBancoCentral.