FOCORodolfo Santangelo

Buenos Aires, 13 de octubre de 2016

ARGENTINA 2017HOJA DE RUTA

I. MARCO GENERAL

a) Punto de partida y perspectivas

b) Política y elección clave

c) Contexto internacional

II. PUNTO DE PARTIDA 2017

a) Nivel de actividad

b) Política macroeconómica 2016 y 2017

III. CONCLUSIÓN

I. MARCO GENERALa) Punto de partida y perspectivas

POLÍTICA: BIEN ECONOMÍA: MALCONEXIÓN CON

EL MUNDO: BIEN

Balance Balance Balance

- Presidente no peronista y

en minoría parlamentaria:

"se las arregló", con aciertos

y errores

-Previsible: recesión con

aceleración de la inflación

-Menos previsible: "inacción

fiscal"

-Liquidez mundial: funcional

al endeudamiento de la

Argentina.

- Comercio exterior: mal

Perspectiva Perspectiva Perspectiva

-2017 será mejor que 2016

-Política fiscal seguirá "en

modo inacción"

-Se seguirá "en modo

endeudamiento".

- Alguna mejora de

exportaciones.

PRIMER AÑO DEL PRESIDENTE MACRI

-Oficialismo y oposición de

lleno "en modo elección"

POLÍTICA CON ECONOMÍA: CUATRO CUADRANTES, RESULTADOS Y DESENLACES

Está la legitimidad de origen y la legitimidad de ejercicio. Falta la legitimidad de resultado.

� �

�

� �

�

� �

� ¿MACRI 2017? � ¿MACRI 2017?

¿Gana la elección por la economía?

�

�

�

�

Verano 2017: ¿resultados, golpe de timón, resignación al

letargo?

Menem 1989 (hasta golpe de timón 1991, Convertibilidad)

MACRI 2016 (hasta…)

Alfonsín 1989: hiperinflación y perdió Angeloz.

Menem 1998-1999: recesión y perdió Duhalde.

De la Rúa 2000-2001: se fue antes.

Cristina Fernández 2009: crisis mundial y derrota electoral.

¿Pierde la elección por la economía?

Cristina Fernández 2010-2011: perdió la elección

2009 pero gracias a la economía se recuperó y fue

reelecta en 2011.

III. POLÍTICA MAL conECONOMÍA BIEN

Se sale adelante

IV. POLÍTICA BIEN conECONOMÍA MALSe hace cuesta arriba

Síndrome del primer año:

La gente "aguanta", la oposición "deja hacer", sin resultados

económicos

Alfonsín 1983 ( hasta golpe de timón 1985, Plan Austral)

Kirchner 2003-2007: con la economía ganó las

elecciones 2005 y 2007.

Alfonsín 1985-86: Plan Austral para ganar la elección

de 1985.

Cristina Fernández 2014-2015: estanflación y perdió Scioli.

II. POLÍTICA MAL yECONOMÍA MAL

Fragilidad / Discontinuidad

I. POLÍTICA BIEN yECONOMÍA BIEN

Círculo virtuoso

Menem 1991-1994: Plan de Convertibilidad para

ganar las elecciones de 1991 y 1995.

b) EL TRÍPODE JUSTICIA, POLÍTICA Y ECONOMÍA

� La compleja herencia económica entrecruzó en varios aspectos a laeconomía con la justicia.

→ COPARTICIPACIÓN Y GOBERNADORES: la Justicia dio el puntapié inicialdevolviéndoles a tres provincias el 15% de la coparticipación que iba ala ANSES. El Gobierno negoció "contra nada" extender la devolución alresto en cuotas. Provincias "insaciables".

→ SUBSIDIOS Y TARIFAS: la Justicia anuló el aumento original del gas ausuarios residenciales y ordenó convocar a Audiencias Públicas. Post –Audiencia, a partir de octubre regirán aumentos más graduales y uncronograma prefijado a 2019. Los aumentos en electricidad por ahoraestán vigentes a la espera de la Audiencia de octubre.

→ REPARACIÓN A JUBILADOS: la Justicia había fallado a favor de los 300mil jubilados que hicieron juicio. El Gobierno extendió el beneficio a 2,2millones de jubilados y destinó los eventuales fondos del blanqueopara financiarlo.

Consecuencia: grandes dudas sobre la convergencia fiscal a mediano plazo.

EL TRÍPODE PONE EN RIESGO LA CONVERGENCIA FISCALEl riesgo de confundir gradualismo con menos retoques

Sin convergencia fiscal, ¿puede haber convergencia macroeconómica?La buena noticia (y riesgo a la vez) es que hay financiamiento.

¿Cuánto y hasta cuándo?

SENDERO DE CONVERGENCIA OFICIAL (ASPIRACIÓN)

2011 2015 2016 2017 2018 2019

Déficit primario/PBI 0,7 4,0 4,7 4,2 1,8 0,3

$ MM 15,5 235 373 410

Déficit financiero*/PBI 1,8 5,3 6,4 6,8

(*) Incluyendo pagos de intereses (netos de pagos de cupones de Anses)

Meta "light"

Casi el mismo déficit que en

2016.Originalmente iba a ser 3,3% del PBI

Afectada por la Reparación Histórica a

Jubilados cuando se haya terminado el

blanqueo.

1. PROVINCIAS: GOBERNABILIDAD CONTRA PLATA FRESCA

PROVINCIAS "INSACIABLES"

El gobierno nacional insinúa algún límite difuso para las finanzasprovinciales: las alienta a tomar deuda y les facilita fondospresupuestarios y del FGS pero les pide que los destinen a inversióny no a financiar gastos corrientes.

Sin embargo, las gobiernos provinciales piden cada vez más:

• Creación de un Fondo de Convergencia Federal, cuyo montorondaría los $ 25 MM, destinado a financiar obra pública de lasprovincias.

• Ley de Responsabilidad Fiscal para poder acceder de maneraautomática a tomar deuda de Organismos Internacionales sinnecesidad del aval de la Nación.

• Coparticipación total del Impuesto al Cheque (últimos años 30%).

• Transferencia automática de los Aportes del Tesoro Nacional (ATN).

• Que la reforma del Impuesto a las Ganancias no sea financiada porlas provincias.

2. SUBA DE TARIFAS RESIDENCIALES

1) En gas: en todo el país el aumento promedio había sido 230%. Aun así, dos tercios de losconsumidores en todo el país siguen pagando una tarifa menor a $200 por mes (y otrosreciben tarifa social). Solo en invierno algunos recibieron un gran aumento porcombinación de suba de consumo y suba de tarifas. Parte del aumento de tarifas loperciben los productores. El subsidio fiscal representa alrededor del 20% del precio total.

2) En electricidad: en AMBA, el aumento promedio había sido 370%. Aun así, dos tercios delos consumidores del AMBA siguen pagando una tarifa menor a $200 por mes. Los delinterior pagan más PERO no porque paguen la ENERGÍA no subsidiada (si lo tienen) sinoporque las tarifas de distribución y los impuestos locales son más altos.

El consumidor promedio de todo el país paga la energía un tercio de lo que cuestagenerarla y el Estado paga dos tercios.

3) En agua: la tarifa subió muchísimo pero hasta ahora no hubo amparo contra elaumento. El destino de este aumento no es bajar subsidios (que casi no los hay) sinofinanciar un plan de inversión.

4) En AMBA el transporte vale $6/7 y el tren cuesta $4/6. En el interior el colectivo valeentre 8 y 12 pesos. En Rio de Janeiro vale R 3,50/ R 3,80, en Santiago de Chile vale entre640 y 720 pesos chilenos y en Montevideo alrededor de 20/25 pesos uruguayos. ElEstado paga 60% del boleto. Amplia difusión de la SUBE.

EL FALLO DE LA CORTE Y LA AUDIENCIA

Claves del fallo de la Corte Suprema:

i) La Corte anuló las Resoluciones del Ministerio de Energía en lo referido a las tarifasde transporte y distribución de gas (previsible) y también en el precio de producciónaduciendo que el mercado no es libre.

ii) El argumento central fue la falta de audiencia pública previa a los aumentos (enambos casos). Además pidió gradualidad y razonabilidad.

Claves de la Audiencia de gas:

i) Nuevo cuadro tarifario desde el 1º de octubre hasta el 31 de marzo de 2017.

ii) Aumento más gradual 200% promedio, más beneficiarios con tarifa social yreducción del aumento a comercios y Pymes.

iii) Predefinición de escalerita de aumentos semestrales hasta 2019 (todos los abril yoctubre)1.

iv) Precio del gas en boca de pozo promedio: hoy US$ 1,29 MMBtu, post-audiencia US$3,42 MMBtu y US$ 6,78 MMBtu en 2019.

� Electricidad: Audiencia el 28 de octubre. Nuevo cuadro tarifario a partir del 1º deenero de 2017 con cronograma hasta diciembre 2021.

(1) En el caso de CGS, La Pampa y Puna, los aumentos semestrales son más graduales hasta 2022. El precio del gas en boca de pozo promedio hoy se ubica en US$ 0,16 MMBtu, post-audiencia aumenta a US$ 1,29 MMBtu y US$ 6,72 MMBtu en 2019.

SUBSIDIOS 2016-2017

2017: la expectativa oficial es bajarlos a $ 220 MM (según Presupuesto 2017)

Panorama de las tarifas: post- Audiencias las subas irán más despacio a cambio de un cronograma formal de aumentos hasta 2019.

2015 2016 (e) 2017

119.000 130.000 �

51.000 37.500 �

56.000 75.000 �

22.700 27.500 =

TOTAL DE SUBSIDIOS 248.700 270.000 220.000

ELECTRICIDAD

GAS

TRANSPORTE

EMPRESAS PÚBLICAS

=

=

=

3. PROGRAMA DE REPARACIÓN HISTÓRICA PARA JUBILADOS Y BLANQUEO

Resumen conceptual

(*): Supone que los jubilados que no hicieron juicio (la gran mayoría) renuncian al derecho de la deuda retroactiva.

Macroeconómicamente, el ingreso del blanqueo será mayoritariamente en dólares

para financiar un gasto en pesos: generaría atraso cambiario.

Curiosamente en el Presupuesto 2017 los ingresos del blanqueo no están.

II

III

I

PROGRAMA BLANQUEO

El Estado reconoce un PASIVO viejo no

contabilizado con los jubilados que

hicieron juicio por alrededor

de US$ 6 mil M*.

El Estado pretende recuperar un ACTIVO

contra los "evasores".

Con un blanqueo "muy exitoso", la multa al

10% y las acciones del FGS, lo recaudado por

única vez alcanzaría para cancelar parte del

pasivo previsional.

En los flujos, el nuevo pasivo con los

jubilados por los haberes incrementados

generará un gasto permanente por otros

US$ 6 mil M por año.

En los flujos, la recaudación incremental

originada en el blanqueo sería muy inferior

al nuevo flujo de gastos.

=

>

II. LA COYUNTURA DEL SEGUNDO SEMESTRE: "MEJOR QUE EL PRIMERO MÁS PORQUE EL PRIMERO FUE MALO

QUE PORQUE EL SEGUNDO VAYA A SER MUY BUENO"

� Primer semestre: inflación mal, actividad mal.

� Segundo semestre: inflación bien, actividad mal / regular

� "Tercer" semestre (expectativas primero 2017): ¿inflación bien?Actividad mejor / bien.

� Tipo de cambio: la carambola a tres bandas sería tasa de interés paraabajo, inflación baja y tipo de cambio para arriba. ¿Se puede?

� Inflación

� Actividad

� Tipo de cambio

INFLACIÓN: BAJA GRADUAL NO LINEAL

En % INDECMensual Anual Mensual Anual Mensual Anual Mensual Anual Mensual

Cuatrimestre sep-dic

septiembre-15 2,4 27,4 1,7 24,0 2,4 23,5 1,8 22,1

octubre-15 1,3 25,9 1,7 23,8 1,4 23,7 1,2 21,9

noviembre-15 2,0 26,3 2,0 24,2 2,9 25,4 2,2 23,0

diciembre-15 3,9 28,4 3,9 27,2 6,5 31,6 5,4 28,1

2016

enero-16 3,6 30,1 4,1 29,8 4,2 35,1 3,1 28,0

febrero-16 3,1 32,9 4,0 33,0 2,7 36,0 3,1 30,1

marzo-16 4,7 35,7 3,3 35,1 3,0 37,3 3,1 31,7

abril-16 5,3 39,9 6,5 40,5 3,4 39,3 4,5 34,9

mayo-16 3,4 41,4 5,0 44,4 4,2 42,4 4,6 39,4 4,2

junio-16 2,7 43,2 3,2 47,1 1,5 42,9 2,7 41,3 3,1

julio-16 2,9 44,1 2,2 47,2 2,3 42,8 1,7 41,1 2,0

agosto-16 1,4* 43,4 -0,8 43,5 0,6 41,0 0,3 39,2 0,2

septiembre-16 1,6 42,3 1,8 39,1

octubre-16 (e) 1,8 / 1,9 43,0

Fuente: Macroview S.A. en base a estimaciones propias, Ciudad de Buenos Aires y estadísticas San Luis

MacroView Ciudad de Bs. As. San Luis Córdoba

(*)Tras el fallo de la Corte Suprema sobre las tarifas de gas residencial, la suba de agosto alcanzaría 0,3% mensual. El efecto total de la rebaja

tarifaria incide 1,1 puntos porcentuales.

LA INFLACIÓN DE 2016 COMPARADA CON 2014:CAUSAS Y DINÁMICAS

2014 2016 2014 2016 2014 2016 2014 2016

mensual anual mensual anual anual anual anual anual anual anual mensual mensual

nov-13 2,5 26,7 nov-15 2,0 26,3 27,9 13,6 29,9 40,2 25,3 29,4 1,1 0,0

dic-13 4,1 28,8 dic-15 3,9 28,4 32,5 56,6 27,6 40,5 26,2 30,8 0,0 0,0

ene-14 4,2 31,0 ene-16 3,6 30,1 61,0 63,3 25,0 36,9 27,1 29,0 30,4 0,0

feb-14 3,5 34,7 feb-16 3,1 33,0 56,1 81,5 24,1 35,0 27,8 31,7 0,0 36,4

mar-14 3,6 37,1 mar-16 4,7 35,7 56,1 68,5 24,1 32,9 29,3 30,7 0,2 0,0

abr-14 2,1 37,6 abr-16 5,3 39,9 54,2 63,0 25,1 29,1 33,5 35,7 13,5 69,4

may-14 2,6 39,6 may-16 3,4 41,4 53,0 58,7 25,2 25,8 30,2 35,3 0,5 3,8

jun-14 2,4 39,9 jun-16 2,7 43,2 51,1 67,4 25,4 24,4 31,2 35,8 8,4 0,0

jul-14 2,1 38,3 jul-16 2,9 44,1 49,2 66,2 25,7 24,3 34,8 30,4 9,5 0,3

ago-14 2,8 40,2 ago-16 1,4 43,4 48,2 63,2 24,8 23,6 33,5 32,0 0,0 0,0

sep-14 2,9 41,2 sep-16 1,6 42,3 45,5 64,8 24,8 23,0 35,6 33,0 0,0 0,0

oct-14 2,4 41,6 oct-16 (e) 1,9 43,1 43,8 63,7 24,4 20,0 36,0 33,5 0,4 -1,3

nov-14 1,7 40,5 38,9 62,9 25,0 34,5 0,0

dic-14 2,2 38,0 31,3 62,6 26,4 20,0 34,4 33,0 0,0

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA y estimaciones propias

2014 2016

INFLACIÓN TIPO DE CAMBIO MONEDA SALARIOS TARIFASDevaluación M3 privado - Var. Privado formal - Var.

EL 1,4 / 1,6 % DE AGOSTO-SEPTIEMBRE A LA LUZ DE LA HISTORIA INFLACIONARIA RECIENTE (2012-2015)

Fuente: MacroView S.A. en base a estimaciones propias

(*)Tras el fallo de la Corte Suprema sobre las tarifas de gas residencial, la suba de agosto alcanzaría 0,3% mensual. El efecto total de la

rebaja tarifaria incide 1,1 puntos porcentuales.

2,12,2

1,9

2,1 2,1

1,4

2,3

0,0

0,7

1,1

1,6

2,1

0,0

1,9

0,6

NIVEL GENERAL Alimentos yMedicamentos

Servicios Públicos Bienes manufacturados Servicios Privados

Promedio 2012 - 2015

Agosto*

Septiembre

Inflación promedio mensual (%)

Decisión jurídicay política de frenar

Todavía no perforó el 2%

"histórico" Todavía sin tendencia clara

Dos meses "planchados" ¿Y octubre?

2. ACTIVIDAD: ¿AMAINA LA CAÍDA EN EL SEGUNDO SEMESTRE? ¿CUÁNTO?

Trimestral

(desestacionalizado)

I 15 2,0 0,1

II 1,1 3,8

III 0,1 3,5

IV -0,6 2,3

2015 2,5

I 16 -0,5 0,4 � Muy flojo

II -2,1 -3,4 � Muy malo

III ( e) 0,0 -3,1 � Muy malo

IV (e) 1,0 -1,5 � ¿Algo de aire?

2016 -2,0

PBI INDEC - variación %

Anual

MONITOREO DEL NIVEL DE ACTIVIDAD SECTORIAL

Variación % interanualTrimestres I II III (e)

MALO MUY MALO MUY MALO

PBI 0,4 -3,4 -3,1

Industria (EMI) -1,0 -5,4 -6,0

Construcción (ISAC) -5,2 -19,0 -13,0

Producción de autos -18,1 -10,5 -14,0

Venta de autos 29,3 21,0 7,3

Venta maquinaria agrícola (tractores) -2,9 25,9 -

Despachos de cemento -8,5 -19,3 -4,0

Producción de acero crudo -17,3 -13,6 -20,0

Supermercados -5,9 -8,1 -8,0

Shoppings -6,3 -6,6 -7,0

Ventas minoristas (CAME) -4,2 -5,5 -7,7

Exportaciones 2,9 -6,2 -5,0

Importaciones -3,1 -7,8 -10,0

2016

De la Soja4 Contra el dólar ($/US$) Contra Brasil ($ / Real3) Contra el dólar ($/US$)

1999 -2001 9,8 13,5 13,2 13,5

2003 18,9 29,1 20,4 29,12004 19,3 29,2 21,1 29,22005 14,8 27,4 24,4 27,42006 14,2 26,8 26,5 26,82007 18,1 24,4 27,3 24,42008 19,6 20,8 25,5 20,82009 20,0 21,2 25,0 21,22010 18,4 18,5 25,1 18,52011 19,6 16,3 23,9 16,82012 18,7 14,6 18,9 18,32013 17,4 14,2 17,2 22,72014 17,0 15,7 18,0 23,72015 12,6 13,7 12,1 20,7

sep-16 15,4 15,4 15,4 15,4

(4): Precio internacional de la soja neto de retenciones, expresado en pesos, deflactado por costo de producción de la soja.

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Agricultura, BCB y Res. Fed St Louis y estimaciones propias

TCR a precios de hoy

(1): Tipo de cambio nominal oficial del peso argentino contra el dólar deflactado por el cociente entre la inflación consumidor local y

la de EE.UU

(2): Desde 2011, tipo de cambio nominal paralelo del peso argentino contra el dólar deflactado por el cociente entre la inflación

consumidor local y la de EE.UU

(3): Tipo de cambio nominal del peso argentino contra el real brasileño deflactado por el cociente entre la inflación consumidor

local y la de Brasil.

COMPITE CON

IMPORTACIONES

PAMPA

HÚMEDA

ECONOMÍAS REGIONALES

E INDUSTRIASATESORAMIENTO2

Mercado único

Paralelo

Mercado único

TIPO DE CAMBIO ÚNICO DIVIDIDO EN CUATRO

III. QUE 2017 SEA MEJOR QUE 2016, PERO NO SOLO PORQUE 2016 FUE MUY MALO

Enfoque político para la economíaPara el oficialismo, el riesgo más grande que tiene la economía es político:

no ganar la elección de medio término.

� Políticamente, el “ajuste” deja de ser prioridad (tarifas, fisco, acuerdos salariales,altísimas tasas de interés). Pero con esto solo no alcanza. Hay que reactivar.

� Primera carta de triunfo: las inversiones del agro, la energía y otros sectores deminería, servicios, etc.

� Es más genuino buscar la reactivación seduciendo a la inversión. Pero es más lentoe incierto.

� Para apurar la reactivación, el combo blanqueo-previsión es un punto deinflexión. El gobierno dio un golpe de timón para apurar la reactivación vía mayorconsumo de jubilados financiado por los evasores e inversión pública.

� Si se gana la elección, el Presidente Macri tendría las manos más libres pararumbear la política económica en 2018-2019 hacia sus convicciones másprofundas, menos limitado por restricciones políticas.

PUNTO DE PARTIDA 2017En crecimiento económico: a todos les cuesta más

Crecimiento (%) Promedio

2012-20152016 2017

Acumulado

2012-2017

Mundo 3,4 3,2 3,1 21,7

India 6,8 7,6 7,6 50,5

China 7,5 6,6 6,2 51,0

Perú 4,4 3,7 4,1 28,1

Australia 2,7 2,9 2,7 17,4

Colombia 4,1 2,2 2,7 23,2

Argentina 0,3 -1,8 2,7 2,2

México 2,5 2,1 2,3 15,4

EE.UU. 2,2 1,6 2,2 13,3

Chile 3,4 1,7 2,0 18,6

Unión Europea 1,0 2,3 1,9 7,7

Rusia 0,4 -0,8 1,1 9,8

Sudáfrica 1,9 0,1 0,8 8,6

Japón 0,9 0,5 0,6 4,8

Brasil 0,3 -3,3 0,5 -1,8

Fuente: MacroView S.A. en base a FMI

Excepciones de

crecimiento

elevado

=

Menos de 3

Menos de 2

MacroView 3/4%

COMPARANDO LAS ÚLTIMAS RECESIONES Y RECUPERACIONES

Casi todas las recesiones duran más o menos 1 año. La diferencia es la profundidad de la caída y el ritmo de la recuperación

Dos recesiones muy fuertes con recuperaciones fuertes que duraron bastante

1995 I 95 II 95 III 95 IV 95 I 96 II 96 1995 prom. 1996-97

Trimestral -1,5 -3,4 -0,8 0,8 3,0 2,0

Anual 2,2 -3,6 -4,4 -5,0 -0,6 5,1 -2,8 6,8

2009 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I 10 2009 prom. 2010-11

Trimestral -5,0 -3,5 -2,1 3,9 1,6 3,2

Anual -2,0 -6,2 -11,3 -5,7 0,3 5,7 -5,9 8,1

Dos recesiones con recuperaciones con sabor a poco y que duraron poco

2012 IV 11 I 12 II 12 III 12 IV 12 I 13 2012 2013

Trimestral 0,1 -1,0 -3,5 3,2 1,7 0,3

Anual 5,2 1,6 -4,6 -1,1 0,6 0,7 -1,0 2,4

2014 IV 13 I 14 II 14 III 14 IV 14 I 15 2014 2015

Trimestral -1,0 -1,0 -1,1 -0,8 0,6 2,0

Anual -0,1 -0,9 -2,0 -4,2 -2,8 0,1 -2,5 2,5

2016 III 15 IV 15 I 16 II 16 III 16 (e) IV 16 (e) 2016 2017

Trimestral 0,1 -0,6 -0,5 -2,1 0 / -0,5 0 / +0,5

Anual 3,5 2,3 0,4 -3,4 -3,0 -1,5 -2,0 +3 / 4

Fuente: MacroView S.A. en base a INDEC

Recesión por CONTAGIO:

a) México y corrida de

depósitos.

b) Mundo (y sequía)

impactó en exportaciones

e inversión.

Recesión por CAUSAS

INTERNAS

Menos profundas pero

cuesta

más recuperar

CAUSAS

INTERNAS

¿Seguirá la historia?

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Trabajo y estimaciones propias

17,2%

14,1% 13,5%12,0%

25,0%

11,1%10,0%

12,1%

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

I sem 2016 II sem 2016 (e) I sem 2017 (p) II sem 2017 (p)

Salario formal privado

Inflación var % acumulada

-8

+3 +4 =

a) FACTORES QUE EXPLICAN LA DEMANDA AGREGADAConsumo 2017: salarios y jubilaciones le pueden ganar a la inflación

Jubilaciones 2017 (Movilidad más Reparación Histórica): gasto previsional presupuestado (+35%) le ganaría a la inflación prevista

Año de recesión y aceleración inflacionaria (2016): salario real cae.

Año de rebote y desinflación (2017): salario real recupera.

Paritarias semestrales 2016

(sep-16 / marzo-17)

-UOCRA 22+17= 39%-Comercio 20+15+bono = 39%

AUNQUE EL COSTO SALARIAL EN DÓLARES QUEDA DEMASIADO ELEVADO

En % PBI Total Privada Pública

2001 16,0 15,5 0,5

2002 11,3 11,0 0,3

1998 21,0 20,0 1,0

2011 21,0 18,5 2,5

2015 19,0 16,5 2,5

2016 (e) 18,5 16,0 2,5

2017 - 21,0 18,0 3,0

Presupuesto oficial

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Hacienda y Finanzas

INVERSIÓN

Últimos dos

"pozos"

Últimos dos

picos

Nivel

intermedio

Objetivo: volver

a un pico

INVERSIÓN 2017Ventaja: hay gap de inversión privada

Casi como en 2001

3 veces más que en 1998

La inversión privada es el motor y la pública el complemento, no es al revés.

EXPORTACIÓN 2017: LA ARDUA TAREA DE "RESUCITARLA"

Exportaciones argentinas: últimos añosUS$ MM

2011 2014 2015 2016 (e) 2017 (e)

83,0 68,4 56,8 56,0 59,0

Variación 2016 /2011 (%)

Valor: -33

Precio: -15

Cantidad: -18

Participación de Argentina en el comercio mundialEn %

70s 80s 90s 00s 2015 2016

0,46 0,36 0,40 0,41 0,34 0,32

-13%+5%

Suba 2017 (e): US$ +3 MM

-Agro: +1,5-Brasil: +1,0

-Ec. regionales y resto: 0,5

Volver al promedio histórico de 0,4%

implicaría que Argentina estuviera exportando 70 MM en vez de los

actuales 56 MM.

29

2324

25 24,524

33

3130

21

0

5

10

15

20

25

30

35

Enero - Abril Mayo - Agosto Septiembre -Diciembre (e)

2016 2017 -Presupuesto

IngresosGasto Primario

variación % anual

b) POLÍTICA MACROECONÓMICA 2016 Y 2017i) Política fiscal 2016: más parecidos que diferencias con 2015

Se cumple igual "meta" fiscal del año (porque no

era una meta)

Déficit primario mantiene la inercia$ MM

2012 2017

Presupuesto

-410

9%

-28

98% 53% 60%

2013 2014 2015 2016 (e)

-78 -154 -235 -375

173%

INACCIÓN FISCAL

PRESUPUESTO 2017: DÉFICIT PRIMARIO PARECIDO A 2015 Y 2016 (MÁS DE 4 PUNTOS DEL PBI)

Meta oficial: con ingresos subiendo 24,5% y gasto público 21%, déficit primario $410 (4,2% del PBI)

Var % anual

� Estimación de suba de recaudación: 27% (con ingresos del Tesoro en +24,5% por coparticipación a Provincias). Versus meta de inflación de 12/17% y crecimiento del 3,5%..

→Llegar a 27% requerirá una combinación del siguiente quinteto de cosas: más suba del PBI (difícil), menor rebaja de impuestos (algo), blanqueo del blanqueo (muy poco), que el mercado convalide el tipo de cambio (promedio de 17,9 y 20 a fin de año) (difícil) o más inflación (puede ser la variable que haga cerrar los números).

� Gasto público primario: 21% con todo subiendo fuerte y los subsidios que tienen que bajar 20%.

UN RIESGO DE LA INACCIÓN FISCAL: QUE BAJEN LOS SUBSIDIOS Y NO BAJE EL DÉFICIT PRIMARIO

II) FINANCIAMIENTO AL SECTOR PÚBLICO:MENOS BCRA, MÁS DEUDA

2015 2016 2017

según

Presupuesto

I. Necesidades financieras en pesos $ MM 258 475 490

(déficit primario y deuda en pesos)

II. Vencimientos en dólares US$ MM 11,6 21,4 15,0

(intereses y capital)

III. Total necesidades financieras (expresado en dólares) (I + II) US$ MM 39,4 53,1 43,8 =

Financiamiento en % del total de necesidades financieras 2015 2016 2017

Total de necesidades del sector público ($ y US$) 100 100 100

Emisión del BCRA 45 20 20

Uso de reservas 21 7 0

Colocación de deuda 34 73 80

En pesos 29 18 11

En dólares 5 56 69

(*): No incluye pagos trabados por el juez Griesa en 2015

(**): Incluye 9,1 MM de pago a holdouts y 2,7 MM de pago de cupones bloqueados por Griesa.

No incluye recompra cupones PBI por 2,7 MM.

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA y Ministerio de Economía

↓↓

��

***

66 27 20

LAS NECESIDADES DE FINANCIAMIENTO 2017 QUE SE DERIVAN DEL PRESUPUESTO

EN PESOS EN DÓLARES

($ MM) (US$ MM)

Déficit primario 410 -

Vencimientos de deuda 80 15

Total 490 15

� Financiamiento BCRA 150 ¿CERO?

� �

� Faltante a financiar con deuda 340 15

� Posibles fuentes de financiamiento (US$ MM)

En pesos 9

Mercado local 6

¿FGS? 3

En dólares 26

Mercado internacional 15

Deuda por Blanqueo 5

¿Impuesto especial del Blanqueo? 4

¿Letes? ¿Organismos? 2

�

US$ 35 MM

EVOLUCIÓN DE LA DEUDA PÚBLICA EN LA MIRALa macroeconómicamente relevante (títulos en poder de

inversores privados, organismos más Lebac del BCRA)

Argumento oficial: 26% es poco comparado con Brasil, México y Uruguay.Pero: tres limitantes para Argentina1. Los demás países tienen una deuda más alta que Argentina pero también tienen más

reservas. Nuestro bajo nivel de deuda convive con un bajo nivel de reservas en el BCRA. 2. Los demás países se endeudan en un porcentaje elevado en el mercado local. Argentina

depende principalmente del mercado externo.3. Los demás países colocan deuda a tasas más bajas que la Argentina. No es solo el tamaño

de la deuda, también el costo importa.

SIMULACIÓN DE LA EVOLUCIÓN DEL STOCK DE DEUDA PÚBLICA EN MANOS DEL SECTOR PRIVADO

En millones

1. Stock de deuda en MONEDA EXTRANJERA

En % del PBI

2. Stock de deuda en PESOS

En % del PBI

STOCK DE DEUDA TOTAL (% PBI)

PBI nominal en $ (Presupuesto 2017)

Tipo de cambio promedio (Presupuesto 2017)

PBI nominal en US$

Supuestos adicionales:

* En diciembre de 2016 se ejerce la opción de recompra de la totalidad de los cupones del PBI

* Se renuevan los vencimientos de capital 2017 y se coloca nueva deuda para pagar intereses

* El BCRA aporta $ 150.000 M al financiamiento fiscal en 2017

Dic. 2015 Dic. 2016 e

100.857 113.000

16,7 21,5

5.838.544

10

Dic. 2017 e

120.000

22,1

1.500.000

15,4

37%

7.887.532 9.749.993

530.530 987.300

9,1 12,5

26% 34%

604.404

15 18

526.186 544.084

iii) PROGRAMA MONETARIO: TRES ESCENARIOS

Marco oficial: metas de inflación 12/17% siguiendo experiencia de Chile, Israel, Brasil, etc.

Escenario restrictivo con énfasis anti-inflacionario: actual del BCRAEl Banco Central apuesta a un descenso de la inflación y baja cautelosamente la tasa de interés. Bancos más propensos a prestarle al BCRA (Lebac) que al sector privado.- Relación Lebac / Depósitos �� - Relación Préstamos / Depósitos �

Escenario intermedio: el escenario al que puede llevar la realidadEl Banco Central mira el mes a mes sopesando el nivel de actividad y la demanda de Lebac. La reducción de la tasa de interés queda a mitad de camino entre el escenario expansivo y restrictivo.- Relación Lebac / Depósitos � - Relación Préstamos / Depósitos =

Escenario expansivo con énfasis en reactivación: no está hoy en agendaEl Banco Central baja más agresivamente la tasa de interés.A esa tasa cuesta colocar Lebac y reacciona la demanda de crédito.- Relación Lebac / Depósitos = - Relación Préstamos / Depósitos �

Reactivación muy

modesta

Aceleración inflacionaria

TASA DE INTERÉS: LIGADA AL PROGRAMA FISCAL Y MONETARIO

Tasa de interés de Lebac a 30 días e inflación esperada (%)

INFLACIÓN 2017: para llegar a la meta de 17% (o menos) se pondría en riesgo la reactivación.

Lo más probable es que dé más.

En %Promedio mensual

Anual

(fin de periodo)

2016

IV trimestre (e) 1,7 39,5

2017 (p)

Alternancia de meses de 1

con algunos meses de 2. "Veintialgo"

� � Puja de salarios

� Rebote de la actividad

� BCRA "ortodoxo" � Habrá que seguir descongelando tarifas

PRESIONES ALCISTASANCLAS DE LA INFLACIÓN

Techo bajo del tipo de cambio

nominal

En $ / US$ promedio Nominal Real

a precios de hoy

1999 - 2001 1,0 13,4

2002 3,2 35,3

2003 - 2007 3,0 27,7

2008 - 2011 3,8 19,4

2012 4,6 14,6

2013 5,5 14,3

2014 8,1 15,8

2015 9,3 13,8

2016 15,4 15,4

� Una que se deriva del Presupuesto 2017 17,9 15,0

(con inflación de 17%)

� Alternativa con fuerte ingreso de dólares fiscales y del blanqueo ¿17,0? 13,8

Fuente: MacroView S.A. en base a BCRA y estimaciones propias

TIPO DE CAMBIO

2017: dos simulaciones

(con "veintialgo" de inflación)

v) TIPO DE CAMBIO REAL: PRESIÓN A LA BAJA

OJO

TRES FACTORES QUE PRESIONAN A LA BAJA AL TIPO DE CAMBIO REAL

EL RESULTADO DEL BLANQUEO

Muy importante que el mundo está en franco combate delfraude fiscal (efecto miedo) y que Macri es creíble ("no los va apesificar").

a) Cuentas del exterior (USA, Suiza, Uruguay): debería ser éxito,salvo algunos problemas administrativos. La mayoríaexteriorizaría, deja los fondos afuera y paga el impuesto.

b) Propiedades (Punta del Este, Miami): interesante desde loanecdótico pero difícil que tenga relevancia macro.

c) Cash en el colchón y cajas de seguridad: difícil que vengan,no hay efecto miedo, hay problemas administrativos .

FINANCIAMIENTO EN DÓLARES PARA DÉFICIT EN PESOS

I Necesidades Financieras 21.600 I Necesidades Financieras 475.000

� Pago a Holdouts* 9.100 � Déficit primario 375.000

� Vencimientos de deuda con el sector privado 9.800 � Vencimientos de deuda con 100.000

el sector privado

� Cupones bloqueados (cautelares Griesa) 2.700

II Financiamiento en moneda extranjera 33.751 II Financiamiento en pesos 301.000

� Colocación de donos en el mercado internacional 22.050 � Emisión del BCRA 160.000En Dólares** 19.250

En Euros 2.800 � Colocaciones en el mercado interno 141.000

� Reservas internacionales (enero - abril) 4.000

� Colocación de bonos en el mercado interno 7.701

Letes (neto) 5.620

Bonar 2020 2.081

III 12,1 MMIII Faltante de financiamiento en pesos 174.000

= USD 13 bn

(*): Todavía pendientes (holdouts que aún no han acordado): USD 1.5 MM

(**): Incluye bonos para operación recompra cupones PBI ("collar") por US$ 2,7 MM

Fuente: MacroView S.A. en base a Ministerio de Economía

Exceso de financiamiento en moneda

extranjera

PROGRAMA FINANCIERO 2016DÓLARES PESOSUS$ millones $ millones

*

= USD 11,6 MM

FINANCIAMIENTO 2016 CERRADO

45%

EL FINANCIAMIENTO DEL DÉFICIT FISCAL DE LAS PROVINCIAS CON DEUDA EN DÓLARES

Monto Rendimiento Plazo

US$ M % años

09-mar Provincia de Buenos Aires 1.250 9,38 8 años

05-may Neuquén 235 8,63 12 años

13-may Mendoza 500 8,38 8 años

24-may Ciudad de Buenos Aires 890 7,63 10 años

03-jun Córdoba 750 7,13 5 años

08-jun Provincia de Buenos Aires 500 5,75 3 años

08-jun Provincia de Buenos Aires 500 7,88 10 años

30-jun Salta 300 9,12 8 años

19-jul Chubut 650 7,75 10 años

10-ago Chaco 250 9,50 8 años

11-sep Salta 50 7,75 8 años

23-sep Ciudad de Córdoba 150 7,87 8 años

Total de colocaciones 6.025

Además hay ingresos de Organismos Internacionales (Banco Mundial, CAF) a CABA, PBA, etc.

Con datos a agosto, de los US$ 6 MM de bonos colocados las provincias habían vendido US$ 3,0 MM en

el mercado cambiario en tanto que los US$ 3,0 MM restantes se encontraban distribuidos entre

depósitos en dólares en las entidades financieras, letes del Tesoro y transferencias pendientes de

liquidación.

Próximas colocaciones:- Santa Fe: 500 M- Tierra del Fuego:

150 M- Entre Ríos: sin

monto definido- Buenos Aires

III. CONCLUSIÓNDESAFÍOS POLÍTICOS A PARTIR DE LA ECONOMÍA 2017

� Reactivar y que se sienta "en la calle". No como en 2013 y 2015cuando el PBI (según el Indec) subió 2 y pico % pero "nadie" se enteró.

� Que la reactivación no entre en conflicto con la política monetaria delBCRA. La macro no está para que el PBI suba fuerte y al mismo tiempola inflación baje fuerte. Lo posible: + 3/4% de PBI con 20 y pico % deinflación. Más PBI sería con más inflación. Menos inflación sería sinreactivación.

� "Elegir" la mejor combinación electoral reactivación – inflación.Electoralmente, redituaría más 3/4 % de PBI y 20 y pico % de inflaciónque 0% de PBI y 15% de inflación. ¿6% de PBI y 30% de inflación?Riesgoso e inviable.

� Quebrar el "sube y baja" de la actividad: que 2017 no sea elprecedente de un 2018 negativo (como lo fueron 2014 y 2016).

� Evitar que el mejor 2017 incube problemas fiscales (agujero grande ydeuda recargada) y de precios relativos (atraso cambiario).

EL CICLO DE LOS PRESIDENTES¿En qué parte está Macri?

Tiempo “propicio” para escalar en el ciclo: verano 2017.Evento político en la mira: elección de medio término.

Tiempo

Res

ult

ado

s

DEPRESIÓN

Alfonsín 1989Menem 1999

C. Fernández 2015

AUGE

Alfonsín (Plan Austral)Menem (Convertibilidad)Kirchner (por Duhalde)

PRIMER AÑO DURO

Alfonsín 1984Menem 1989Duhalde 2002

Macri 2016