estrategia de inversiÓn mayo de 2019 - caixabank

MAYO DE 2019

Entorno de mercados

Renta Fija

Renta Variable

Indicador del mes

Visión por activos

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN

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Entorno de mercados

• Auf Wiedersehen, austeridad.

• Crecimiento en China, como un reloj suizo.

Renta fija

• Hay petróleo de sobra.

• Ahorradores, de mal en peor.

Renta variable

• Menos impuestos, más beneficio.

• Al final no va a ser un mal año para los beneficios.

Indicador del mes• ¿Demasiado tarde para comprar? Más bien para vender.

Resumen de estrategia de inversión

Auf Wiedersehen, austeridad.

La eurozona está viviendo un profundo cambio en el consenso político que, como sucede con frecuencia, ocurre sin que la prensa general se aperciba de ello.

Por debajo de los grandes titulares de la “política”, el gasto público ha experimentado un cambio de 180 grados. Después de 10 años en los que la consigna de austeridad ha supuesto que el sector público impulsase un debilitamiento continuo del crecimiento de la eurozona, en 2019 va aportar crecimiento.

No es gracias al gobierno populista de Italia, ni a la respuesta de Macron a los chalecos amarillos, ni siquiera es efecto de los “viernes sociales” en nuestro país, no, el verdadero impulsor del cambio de signo es Alemania.

Utilizando la metodología del Fondo Monetario Internacional, calculamos el impulso fiscal como la variación en el saldo estructural, no cíclico, del sector público.

Con los datos estimados en abril, Alemania reducirá este año su superávit estructural en 0,5 puntos de su PIB, lo que supone 0,2 puntos para el conjunto de la eurozona, considerablemente más que Francia y España, con variación mínima, e incluso que Italia, que reducirá su superávit estructural en 0,4 puntos de su PIB, menos de un 0,1 % del PIB de la eurozona.

El cambio en Alemania parece solo el inicio de un nuevo ciclo expansivo, la discusión en los círculos académicos y gubernamentales apunta a que la inversión pública, imprescindible para garantizar el crecimiento futuro, se

convertirá en una prioridad en los próximos años.

Desde hace diez años, la inversión para mantener nuestras infraes- tructuras ha sido negativa, por no hablar de los retos de la economía digital o el cambio climático, pero nunca es tarde si la dicha es buena.

Por lo menos el giro se produce cuando los tipos de interés con los que se puede financiar esa inversión son todavía nulos o negativos. Veremos cuando esta nueva realidad llega a la percepción de los medios de comunicación, pero tratándose de la eurozona, las buenas noticias se difunden tarde, o nunca.



Entorno de mercados

Fuente: FMI y elaboración propia

Impulso fiscal en la Eurozona, positivo por primera vez en 10 años gracias a Alemania

0,0 %0,0 %

1,2 %

1,5 %

-0,1 %

-0,1 %

-0,1 % -0,1 % -0,1 %

-0,9 %

-1,8 %

-0,8 %

-0,3 %-0,4 % -0,4 %

-2,0 %

-1,5 %

-1,0 %

-0,5 %

0,0 %

0,5 %

1,0 %

1,5 %

2,0 %

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Francia Alemania Italia

España Resto Eurozona

0,0 %0,2 %


Crecimiento en China, como un reloj suizo.

Las dudas, fundadas, sobre la calidad de las cifras económicas oficiales en China han creado una pequeña industria de indicadores alternativos para contrastar los datos que llegan de ese país.

Algunos de los intentos que se han hecho han dado lugar al desarrollo de nuevos métodos de estimación indirecta que se pueden aplicar a otras economías para evaluar el peso de la economía sumergida.

El caso más notable es de los datos de intensidad lumínica nocturna, obtenidos mediante satélites co- merciales, que ya se utilizan de forma habitual para ese tipo de estudios,

y que por cierto muestran que la fiabilidad de los datos oficiales chinos ha mejorado en los últimos años.

Nosotros utilizamos un indicador “casero”, los datos de exportación de relojes que publican mensualmente las autoridades suizas.

La aceleración del crecimiento de esas exportaciones tiene una buena correlación con el crecimiento en China.

El dato nos previno de la desace- leración en 2015 y, con algún retraso por la campaña anticorrupción que se desarrolló en esos años, del final de la misma en 2016.

Nos ha vuelto a prevenir de los puntos de inflexión en 2017 y 2018, y muestra que el ciclo de aceleración

actual sigue vivo. Es una señal más que nos permite corroborar otros datos y refuerza nuestra imagen de conjunto. En 2019 el crecimiento económico va a ir de menos a más en la eurozona y China, tomando el relevo a EE.UU., donde el final del impulso fiscal se irá notando cada vez más.

El ciclo actual sigue caracterizado por la extraordinaria difusión del crecimiento, que permite que el liderazgo vaya pasando de un área a otra sin que el ritmo agregado se reduzca significativamente.


Entorno de mercados

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

Crecimiento en China y exportaciones de relojes suizos

3

5

7

9

11

-50 %

-25 %

0 %

25 %

50 %

Suiza, exportaciones de relojes, aceleración del crecimientoChina, Indicador adelantado de actividad (escala derecha)

Ene.

-94

Jul.-

96

Ene.

-99

Jul.-

01

Ene.

-04

Jul.-

06

Ene.

-09

Jul.-

11

Ene.

-14

Jul.-

16

Ene.

-19


Hay petróleo de sobra.

El repunte de los precios del petróleo desde mínimos ha sido muy fuerte. En el caso del Brent ha pasado de 50 dólares por barril en diciembre a 75 en abril.

El repunte ha estado acompañado por noticias sobre el incremento del conflicto entre EE.UU. e Irán. EE.UU. ha declarado que la Guardia Revolucionaria de Irán (un cuerpo con funciones similares a la Guardia Civil en España) es una organización terrorista y ha eliminado las cuotas de exportaciones de crudo iraní que todavía permitía.

Irán, por su parte, ha amenazado con cerrar el estrecho de Ormuz, por donde circula más de un 25 % del petróleo mundial, si se le prohíbe exportar crudo.

El impacto de una situación bélica en esa zona sobre el suministro de petróleo sería agudo, aunque sin duda pasajero, porque la realidad subyacente es que la oferta de petróleo sigue creciendo por encima de la demanda.

Como en el caso de la bolsa, el repunte reciente de los precios del crudo nos ha dejado al mismo nivel que teníamos hace doce meses.

En ese período, la oferta se ha in- crementado en más de dos millones de barriles diarios, mientras que la demanda lo ha hecho en menos de uno, y el mercado vuelve a tener exceso de oferta.

El incremento de la oferta se ha producido pese la caída de la producción en Irán, que ha sido de un millón de barriles.

La clave del incremento ha estado en EE. UU., que ha aumentado su producción en casi dos millones de barriles y es ya el primer productor mundial con una cuota cercana al 17 % del total.

Las crisis geopolíticas no van a alterar el nuevo escenario del petróleo, la capacidad de crecer es mucho mayor en la oferta que en la demanda.


Renta fija


Sigue sobrando crudo

-160 %

-120 %

-80 %

-40 %

0 %

40 %

80 %

120 %

160 %

-1,6

-1,2

-0,8

-0,4

0

0,4

0,8

1,2

1,6 Oferta - Demanda, media 12 meses, millones de barriles / díaVariación anual del precio del crudo Brent, escala derecha

Mzo

.-96

Mzo

.-97

Mzo

.-98

Mzo

.-99

Mzo

.-00

Mzo

.-01

Mzo

.-02

Mzo

.-03

Mzo

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Mzo

.-05

Mzo

.-06

Mzo

.-07

Mzo

.-08

Mzo

.-09

Mzo

.-10

Mzo

.-11

Mzo

.-12

Mzo

.-13

Mzo

.-14

Mzo

.-15

Mzo

.-16

Mzo

.-17

Mzo

.-18

Mzo

.-19

Ahorradores, de mal en peor.

La inflación media en España en los últimos doce meses ha sido del 1,75 %, realmente muy baja, sobre todo para un país que hasta hace poco estaba acostumbrado a inflaciones medias del doble.

La inflación baja es una bendición para los ahorradores. Con una infla- ción del 3,5 %, perdemos un 30 % de nuestro poder adquisitivo cada diez años, y “solo” un 15 % con el nivel actual.

El problema es que antes era razonablemente sencillo sobrevivir a la inflación. Con inflaciones del 3,5 %

y tipos en las Letras del Tesoro del 3,75 % no había que esforzarse mucho para que nuestros ahorros mantuviesen su poder de compra.

La caída de los tipos cortos, sin embargo, ha sido muy superior a la de la inflación. En el último año, el tipo medio de los bonos de corto plazo ha sido en España del -0,2 %, y ahora mismo es del -0,4 %.

Así no hay manera de combatir la inflación, salvo que caigamos de nuevo en la deflación, lo que parece cada día más improbable.

Todavía peor, la volatilidad de los bonos cortos ha empeorado considerablemente, o más bien, los períodos

en los que las pérdidas son im- portantes. No digamos si buscamos un poco de rentabilidad extra usando bonos italianos.

Paradójicamente, los años de inflación baja están siendo los peores para los ahorradores, y todo apunta a que continuará siendo así mucho más tiempo de lo deseable.


Renta fija



Rentabilidad ajustada por inflación de los bonos de corto plazo (1 - 3 años)

-5 %

-4 %

-3 %

-2 %

-1 %

0 %

1 %

Italia Francia

Alemania España

Ab

r.-1

7

May

.-17

Jun

.-17

Jul.-

17

Ag

.-17

Sep

.-17

Oct

.-17

No

v.-1

7

Dic

.-17

Ene.

-18

Feb

.-18

Mzo

.-18

Ab

r.-1

8

May

.-18

Jun

.-18

Jul.-

18

Ag

.-18

Sep

.-18

Oct

.-18

No

v.-1

8

Dic

.-18

Ene.

-19

Feb

.-19

Mzo

.-19

Ab

r.-1

9

May

.-19


Menos impuestos, más beneficio.

La política del presidente Trump es errática y sus tuits nos han producido más de un disgusto a los inversores durante los últimos tres años, pero una de sus medidas, la reforma del impuesto de sociedades, ha sido un éxito considerable. La comparación de los índices bursátiles en EE.UU. y la eurozona demuestra el acierto de estas medidas. Si descomponemos la variación de los índices en sus tres componentes fundamentales –beneficios, valoración y dividendos– vemos que en los últimos cinco años los beneficios han aportado, en tasa anualizada, un 4 % en la eurozona y los dividendos un 2 %, mientras que en los EE.UU. la contribución ha sido de 7 % y 2 % respectivamente. Solo con estos datos, la rentabilidad total para Estados Unidos habría sido dos puntos superior a la de la eurozona, 9 % frente a 7 %, pero además, la valoración ha sumado otro 2 % en EE.UU. y ha res-

tado un 1 % en la eurozona, con lo que el resultado final ha sido del 11 % frente al 6 %. La diferencia en la variación de la valoración, que supone un encarecimiento de la bolsa americana frente a la europea, puede justificarse por el mejor ritmo de crecimiento de los beneficios en América. Sin embargo, si descomponemos la variación en beneficios antes de impuestos e impacto de la fiscalidad, las cosas no son tan claras. El crecimiento de los beneficios antes de impuestos ha sido prácticamente igual a ambos lados del Atlántico, un 3 % en la eurozona frente a un 3,4 % en EE.UU. La brecha se abre cuando entra en juego la fiscalidad. En nuestra área, los impuestos han bajado algo, suman otro 1 % al beneficio final, pero en EE.UU. suman 3,6 %, es decir, que más de la mitad del crecimiento de los beneficios, y toda la diferencia con Europa viene de la rebaja fiscal a las sociedades. Pero la historia no acaba aquí; la reducción de impuestos ya sería buena con este resultado, pero tiene un

efecto de segundo orden todavía más beneficioso, y no solo para los inversores, sino para la sociedad en su conjunto. La nueva estructura fiscal en EE.UU. incentiva la inversión productiva, no solo porque los empresarios pueden captar un porcentaje mayor de la expan- sión de la producción, sino también porque permite la deducción acelerada de la inversión, y más inversión significa más productividad. Desde 2017, la productividad en EE.UU. ha acelerado su crecimiento en más de un punto, y la tendencia va a más. En la Eurozona estamos estancados. La clave para mantener los márgenes empresariales, el principal riesgo para este año, es ese crecimiento de la productividad. No solemos alabar las políticas de Trump, pero en este caso son un ejemplo a imitar. Otra cosa es como se pagará esta reducción de ingresos públicos. La actitud de Trump es claramente apostar por más déficit público, pero en los tiempos que corren eso no parece ser un problema.


Renta variable


Rendimiento bursátil en 5 años, descomposición por factores

7 %

11 %

6 %5 %

-1 %

1 %

3 %

5 %

7 %

9 %

11 %

EUROSTOXX S&P 500

Beneficio antes de impuestos

Efecto ImpuestosCambio valoración de los beneficiosDividendo

TotalBeneficio más Dividendo


Al final no va a ser un mal año para los beneficios.

A finales del año pasado los beneficios esperados para 2019 empezaron a revisarse a la baja, e incluso se pensó que podríamos tener un año de caída, como ocurrió en 2016.

La estabilización del crecimiento en China y la eurozona y, sobre todo, la orientación que las compañías están dando a lo largo de la temporada de resultados, han frenado el deterioro de las expectativas.

De hecho, en Estados Unidos las revisiones que hacen los analistas sobre sus previsiones se han vuelto positivas, lo que en 2016 no ocurrió hasta el último trimestre del año.

Si los datos de crecimiento fuera de EE.UU. se siguen acelerando, como esperamos, la tendencia de revisiones positivas se extenderá.

Todo apunta a que finalmente este año también tendremos un crecimiento positivo de beneficios para las bolsas y podemos tener sorpresas positivas, en EE.UU. si las cifras de productividad mantienen su acelera- ción, y en el resto del mundo si finalmente el dólar no se debilita.

De hecho, en el nivel actual el tipo de cambio ya supone un impacto positivo para los resultados empresariales en la eurozona.

Respecto a los primeros meses de 2018, nuestra divisa se ha depreciado

un 8 % respecto al dólar y un 2,5 % respecto a la cesta de países con los que comerciamos; en 2016 se había apreciado más de un 3 % en el mismo periodo. No era lo que esperábamos, pero bienvenido sea el error.


Renta variable


Índice de bolsa global. Evolución del beneficio esperado para el año

90 %

95 %

100 %

105 %

110 %

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52

2015 2016 2017 2018 2019


¿Demasiado tarde para comprar? Más bien para vender.

¿Ha subido el mercado? Desde los mínimos de finales de diciembre, sí, más de un 20 %, pero desde los máximos de principios de octubre, no, apenas un 0,5 % a cierre de marzo. Hemos realizado una V casi perfecta en menos de doce meses, que nos ha dejado algo aturdidos. ¿Ha ocurrido otras veces? No muchas, pero sí que ha ocurrido.

Si buscamos episodios en los que el S&P 500 tenga en doce meses una subida desde mínimos del 20 %, o superior, pero se encuentre en un rango de +/- 1 % respecto al máximo anterior a ese mínimo, nos encon- tramos, desde 1950, 8 episodios antes del actual: en en 1963, 1971, 1975, 1982, 1991, 2003, 2010 y 2012.

Una vez más, comprobamos lo anor- mal del ciclo actual, con tres episodios

(2010, 2012 y 2019) muy cercanos. Resulta instructivo estudiar cuál fue el comportamiento del mercado en los doce meses posteriores a la V.

Si el pasado es guía del futuro, nos puede dar una idea de qué podemos esperar de aquí a abril de 2020.

Desde el nivel del índice al finalizar la V a los tres meses, es decir, en julio para el caso actual, la dispersión es alta, mínimos de 7 % en el episodio de 1975 y máximos del 11 % en 1982, que es el mejor año en todos los casos, pero la mediana es positiva, +1,6 %.

A los seis meses, octubre para nosotros, el mínimo sube hasta el -5 %, otra vez en 1975, y el máximo hasta el 20 %; la mediana ya llega al 6 %. Lo mismo ocurre a los nueve meses. Ahora el furgón de cola es 2010 con un -5 %, pero la media es del 6 %.

A los doce meses, ningún episodio tiene un resultado negativo y, lo que

es más llamativo, mediana, media y moda coinciden en 12 % (incluso si eliminamos el dato extremo de 1982), lo que indica una regularidad estadística asombrosa en series de bolsa.

El futuro es siempre desconocido, y no podemos pretender que sabemos que el S&P 500 en abril de 2020 estará entre 3.200 y 3.400, pero desde luego el pasado no nos dice que eso es imposible, lo que nos dice es que hasta ahora ha sido lo más probable.


Indicador del mes


Historia de una "V"

-30 %

-20 %

-10 %

0 %

10 %

20 %

30 %

-12 -9 -6 -3 0 3 6 9 12

REN

TAB

ILID

AD

MESES TRANSCURRIDOS

EURNIVEL

ACTUALVARIACIÓNMES (PP.BB.)

VARIACIÓNAÑO (PP.BB.)

Fuente: Bloomberg

* De acuerdo con los índices Markit iTraxx.** En el vto. a 10 años.

TIPO OFICIAL BCEBONO ALEMÁN 2 AÑOSBONO ALEMÁN 5 AÑOSBONO ALEMÁN 10 AÑOSBONO ALEMÁN 30 AÑOSBONO ESPAÑOL 2 AÑOSBONO ESPAÑOL 5 AÑOSBONO ESPAÑOL 10 AÑOSBONO ESPAÑOL 30 AÑOS

0,00 %-0,58 %-0,41 %0,01 %0,65 %

-0,34 %0,15 %1,00 %2,15 %

USD

FED FUNDSBONO EE.UU. 2 AÑOSBONO EE.UU. 5 AÑOSBONO EE.UU. 10 AÑOSBONO EE.UU. 30 AÑOS

2,50 %2,27 %2,28 %2,50 %2,93 %

0,00-0,22-0,23-0,18-0,09

0,000,010,050,100,11

HEDGE FUND

HFRI GLOBAL HF INDEX 3.011 6,171,32

0,000,020,040,080,080,030,10

-0,10-0,08

0,000,03

-0,10-0,23-0,22-0,10-0,18-0,41-0,45

ÍNDICE BURSÁTIL NIVEL

ACTUAL% ÚLTIMO

MES % AÑO

MSCI WORLDMSCI DESARROLLADOSS&P500NASDAQ COMPOSITESTOXX 600EUROSTOXXIBEX-35NIKKEIMSCI EMERGENTES

5252.1792.9468.095

391384

9.57122.2591.079

3,203,373,934,743,234,533,574,972,00

15,1815,6517,5122,0115,9016,7612,0711,2111,75

TIPOS DE CAMBIO(VS. EURO)

MATERIAS PRIMAS

PETRÓLEO (BRENT, FUTURO)ORO (SPOT)COBRE (FUTURO)

NIVELACTUAL

% ÚLTIMOMES

% AÑO

DÓLAR USAYENLIBRA ESTERLINAFRANCO SUIZODÓLAR CANADIENSE

1,12 125,02

0,86 1,14 1,50

72,8 1.283,5

290,2

35,320,08

10,28

6,45-0,68-1,18

-0,030,54

-0,032,410,27

-2,20-0,64-4,291,57

-3,97

ÍNDICERENTA FIJA

NIVELACTUAL

MTDCAMBIO

YTDCAMBIO

DIFERENCIALGRADO DE INVERSIÓN*

DIFERENCIALHIGH YIELD*

DIFERENCIALESPAÑA / ALEMANIA

58

247

99

-9

-29

-18

-32

-112

-19

116

111

106

101

96

Evolución comparada de la rentabilidad de los principales activos en 2019



Cambios en los mercados financieros

31-1

2-18

7-1-

2019

14-1

-201

9

21-1

-201

9

28-1

-201

9

4-2-

2019

11-2

-201

9

18-2

-201

9

25-2

-201

9

4-3-

2019

11-3

-201

9

18-3

-201

9

25-3

-201

9

1-4-

2019

8-4-

2019

15-4

-201

9

22-4

-201

9

29-4

-201

9

Fuente: Bloomberg

Datos a 30/04/2019

Renta Fija CorporativaGrado de Inversión

Renta Fija España

Renta Fijagrado especulativo

Renta Variable Europa

Renta Variable EE.UU.

4,22,12,82,13,2

-0,31,96,81,74,57,35,2

14,2

3,81,51,61,41,30,32,35,82,68,56,43,99,3

3,21,72,11,52,00,52,74,31,63,33,56,03,7

3,62,02,41,81,71,02,54,82,13,93,74,92,9

3,51,62,01,31,40,72,04,92,43,44,14,14,9

4,52,72,72,33,81,52,86,5

11,79,73,62,47,2

3,31,21,40,40,00,41,05,28,46,91,72,11,0

3,82,42,22,53,01,91,84,86,96,91,12,11,6

3,62,22,91,82,60,81,44,56,67,41,12,02,2

3,31,82,41,32,30,81,34,36,26,92,11,61,8

CRECIMIENTO DEL PIBMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓN REINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

Fuente: CaixaBank Research Previsiones

INFLACIÓNMUNDIALPAÍSES DESARROLLADOSESTADOS UNIDOSEUROZONA ESPAÑAJAPÓNREINO UNIDOPAÍSES EMERGENTESCHINAINDIABRASILMÉXICORUSIA

ECONOMÍA INTERNACIONAL PROMEDIO2000-2007

PROMEDIO2008-2016

2017

3,41,71,71,51,90,71,54,66,06,22,02,12,0

2020

3,41,71,91,51,61,32,04,62,44,94,13,74,0

3,51,61,71,41,70,81,54,65,86,02,22,52,3

2020

3,41,81,91,81,91,32,14,52,65,14,13,54,0

2018 2019



Tabla de previsiones

Datos a 30/04/2019

====


En un entorno de crecimiento de las rentas estabilizándose,la renta variable sigue siendo el activo con mejores expectativas: la rentabilidad por dividendo es elevada y se soporta bien en los beneficios generados. Por geografías mantenemos una preferencia por la Eurozona, con una valoracion más atractiva que la de EE.UU. y unas mejores expectativas de crecimiento de beneficios. Por sectores mantenemos el sesgo hacia el estilo valor frente al estilo crecimiento.

Países desarrollados

ORDEN DE PREFERENCIA

ACTUAL MES ANTERIOR

EUROZONAEUROPAJAPÓN EE.UU.

La recuperación del crecimiento en las economías desarrolladas ayuda a todas las economías emergentes, pero vemos una mayor oportunidad en la valoración de Asia ex Japón.

Países emergentes

La mayor burbuja de valoración está hoy en día en los bonos del gobierno alemán, que están desconectados de la realidad económica. La sobrevaloración de los bonos a diez años puede ser superior al 15 % en precio. Por ello, dentro de la deuda soberana euro preferimos la periferia. En cualquier caso, preferimos la deuda corporativa a la soberana.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDACORP. EUROZONA

DEUDASOB. EUROZONA

=

=

Euro

ACTUAL MES ANTERIOR

ASIA EX. JAPÓNLATINOAMÉRICA

==

Los mejores fundamentales para las economías emergentes deberían verse reflejados en sus divisas. Preferencia por la deuda denominada en moneda local.

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA PAÍSESEMERGENTESDIVISA LOCAL

DEUDA PAÍSESEMERGENTESHARD CURRENCY

=

=

Emergentes

Renta Variable

La renta fija en EE.UU. ha retomado el contacto con la realidad, aunque los tipos son todavía demasiado bajos al menos se mueven en la misma dirección que las variables fundamentales. Preferimos la deuda corporativa, aunque las expectativas de rentabilidad tampoco son muy halagueñas en ese activo.

USD

ACTUAL MES ANTERIOR

DEUDA CORP. EE.UU.DEUDA SOB. EE.UU.

==

Renta Fija


Visión por activos

=

=

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