estrategia de inversiÓn - bnp paribas...noviembre 2007 equipo de análisis y estrategia de...

Noviembre 2007

Equipo de Análisis y Estrategia de Inversión 1 / 21 Redacción terminada el 9 de noviembre de 2007

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN … EN BREVE

Equity Markets Last price 1M chg 3M chg Ytd(local currencies) 09/11/2007Stoxx 50 3,673 -5.8 -2.1 -0.6EuroStoxx 50 4,298 -3.4 0.5 4.3CAC 40 5,524 -5.8 -1.8 -0.3DAX 7,812 -2.1 4.8 18.4MIB 37,845 -7.9 -5.5 -8.7Ibex 35 15,731 5.8 6.0 11.2Footsie 100 6,305 -4.7 0.5 1.4SMI 8,417 -7.9 -4.4 -4.2

S&P 500 1,454 -7.1 0.0 2.5Dow Jones Indus 30 13,043 -7.9 -1.7 4.7Nasdaq 2,628 -6.3 2.8 8.8

Nikkei 225 15,583 -9.2 -9.2 -9.5Topix 1,494 -10.0 -11.3 -11.1

MSCI Emerging (USD) 52,389 0.2 14.6 32.6Kospi composite 1,990 -1.2 4.3 38.8Bovespa 64,321 1.2 20.4 44.6Russia RTS 2,262 5.6 16.7 17.7India BSE 30 18,908 3.4 25.2 37.1HS China - Red Chip (HKD) 6,153 4.6 42.4 84.8

Bond Markets Last yield 1M chg 3M chg Ytd09/11/2007

10-year US T-note 4.21 -44.4 -56.2 -48.92-year US T-note 3.41 -72.4 -104.0 -139.910-year Bund 4.09 -23.0 -29.4 12.92-year Bund 3.85 -20.8 -45.7 -6.210-year Gilt 4.77 -16.7 -50.2 2.92-year Gilt 4.74 -36.2 -88.0 -43.510-year JGB 1.54 -18.5 -24.5 -15.52-year JGB 0.80 -10.5 -21.0 -2.0

Last spread 1M chg 3M chg Ytd

Lehman Global High yield 439 88.0 83.0 184.0Lehman US High Yield 487 105.0 93.0 212.0Lehman EUR High Yield 407 80.0 97.0 172.0Lehman US Invest.grade 163 25.0 39.0 75.0Lehman EUR Corporate 99 13.0 32.0 47.0JP Morgan EMBI+ 223 36.6 20.0 54.0

Currencies Last 1M chg 3M chg Ytd09/11/2007

EUR/USD 1.47 4.2 7.1 11.3USD/JPY 110.7 -5.4 -6.7 -7.1GBP/USD 2.09 3.0 3.2 7.0USD/CHF 1.12 -5.2 -6.3 -8.2

EUR/JPY 162.4 -1.4 -0.1 3.4EUR/GBP 0.70 1.1 3.8 4.0EUR/CHF 1.65 -1.3 0.4 2.2

Commodities Last price 1M chg 3M chg Ytd09/11/2007

Oil (WTI), $/bl. 96.3 20.1 34.6 58.4Reuters/CRB index 354.5 8.8 14.0 15.4Gold, $/oz. 831.3 12.7 25.7 30.6Source: Factset, BNPP AM

(changes in bp)

(% changes)

(% changes)

(% changes)

(changes in bp)

Aumenta la inquietud

• El optimismo imperante a principios de octubre, que había permitido que el índice Dow

Jones volviera a marcar un récord durante una sesión, se ha transformado en dudas sobre la coyuntura americana y sobre los resultados de las empresas. Las dificultades de los grandes bancos americanos, simbolizadas por la dimisión de los PDG de Merrill Lynch y de Citigroup, han demostrado amargamente que la crisis del verano se había olvidado demasiado pronto. Los índices bursátiles experimentaron entonces una evolución caótica caracterizada por un aumento de la volatilidad.

Tempestad sobre los bancos

• Los valores bancarios se encontraron expuestos frontalmente a una ola de desconfianza:

pese a los resultados satisfactorios de la Zona Euro, el índice de los valores financieros ha sufrido un retroceso dos veces mayor al del índice total durante cuatro semanas

• La crisis de liquidez que afecta a los bancos y sus consecuencias sobre los mercados crediticios, comienzan a generar ciertas inquietudes para la financiación de la economía. De momento, estos temores, que nos parecen excesivos, son marginales, pero contribuyen sin duda alguna al nuevo interés manifestado por los valores de crecimiento legible y de financiación equilibrada.

La FED responde

• Los bancos centrales están vigilan la situación y harán todo lo posible para evitar una

contracción severa del crédito. Así, Ben Bernanke indicó que la decisión de bajar los índices 50 pb (y no 25 pb) en septiembre se debía a la « gestión del riesgo », frente a las consecuencias inciertas de la crisis crediticia sobre la actividad real. El FOMC prosiguió la flexibilización en octubre destacando el riesgo inflacionista. Por su parte, el BCE sigue demostrando la misma « vigilancia » sobre los riesgos inflacionistas, pero reconoce la existencia de « grandes incertidumbres » sobre la evolución económica. En general, los bancos centrales no han dudado en adaptar su política monetaria a esta situación particular. Es muy probable que no intenten « castigar » a los especuladores – o a los banqueros poco rigurosos –, si para ello tuvieran que sacrificar la buena marcha de la economía mundial.

Un fin de año incierto • El contexto macroeconómico no ha cambiado en el transcurso de las últimas semanas,

pero es posible que los indicadores que se publiquen hasta finales de año sean algo inferiores después de haber experimentado un crecimiento sostenido en el tercer trimestre. Sin que se modifique el escenario de una economía mundial capaz de resistir a las perturbaciones financieras del verano, los datos coyunturales podrían marcar el paso a corto plazo. El aumento del petróleo y la volatilidad sobre los cambios podrían impactar también la confianza de los inversores.

• El mes pasado, habíamos ligeramente reducido nuestra sobreexposición a la renta variable en previsión del aumento de la volatilidad, inducido especialmente por los resultados de las entidades financieras americanas y por la prudencia demostrada por los empresarios. No nos parece útil volver a reducir nuestra apuesta positiva sobre la renta variable.

La renta fija como protección • Cuando hay agitación, se busca un refugio para evitar la tempestad. Reforzamos

entonces nuestra exposición a la renta fija estatal a pesar de valoraciones y de factores técnicos que siguen siendo tensos. El oro puede ofrecer también una buena protección mientras que la liquidez sigue siendo abundante.

Estrategia de Inversión Noviembre 2007

2 /21

INDICE

ESTRATEGIA DE INVERSIÓN.............................................................................................. 1 En breve.............................................................................................................................................................................. 1 Indice .................................................................................................................................................................................. 2

ASIGNACIÓN DE ACTIVOS.................................................................................................. 3 Cartera modelo diversificada tipo – clientes institucionales ................................................................................................ 3

ENTORNO ECONÓMICO ...................................................................................................... 4 Una crisis circunscrita que no generará recesión................................................................................................................ 4 EE.UU.: el crecimiento sigue resistiendo a la caída del sector inmobiliario ........................................................................ 5 Zona euro: cruel dilema para el BCE .................................................................................................................................. 6 Suiza: ligera ralentización de la actividad; rebrote temporal de la inflación......................................................................... 7 Japón: las exportaciones son el único motor del crecimiento ............................................................................................. 8 Economías emergentes ...................................................................................................................................................... 9 Latam: Brasil sigue con números verdes ............................................................................................................................ 9 EMEA: crecimiento y aceleración de la inflación............................................................................................................... 10 Asia: buena resistencia a la apatía mundial ...................................................................................................................... 10

DIVISAS ............................................................................................................................... 11 Un momentum muy desfavorable para el dólar................................................................................................................. 11

MATERIAS PRIMAS ............................................................................................................ 12 Petróleo: se espera un barril a 100 $ en las próximas semanas....................................................................................... 12 Metales preciosos: la fiebre del oro................................................................................................................................... 12 Metales básicos: prosigue la tendencia bajista ................................................................................................................. 12 Materias primas agrícolas: corrección del trigo, preferencia por el soja............................................................................ 13

ESTRATEGIA DE RENTA VARIABLE................................................................................ 14 Mantenemos el sesgo positivo ......................................................................................................................................... 14

EE.UU., Canadá, y en menor medida la Zona Euro, constituyen nuestros mercados preferidos entre los países desarrollados, en detrimento del Reino Unido, Suiza y Japón ........................................................................................... 16 Mercados emergentes: sacar sus beneficios, pero sin apartarse completamente ............................................................ 17

TIPOS DE INTERÉS Y ESTRATEGIA DE RENTA FIJA..................................................... 19 A corto plazo: reforzar la posición sobre la renta fija pública ............................................................................................ 19 Diversificación de la renta fija: aún existen oportunidades................................................................................................ 20 Advertencia ....................................................................................................................................................................... 21


3 /21

Asignación de activos Cartera modelo diversificada tipo – clientes institucionales Las apuestas de esta cartera modelo se miden contra el cash y pueden ser traspuestas a cualquier otra cartera, referenciada o no.

MULTI-ASSET CLASS1 EQUITIESSharpe Nov-07 Oct-07 DEVELOPED COUNTRIES1 EMERGING COUNTRIES3

Ratio weights weights Nov-07 Oct-07 Jan-00 Jan-00EQUITIES Alpha weights weights Alpha weights weightsDeveloped Equities 0.6 1.7% 1.2% US 0.4 1.5% 1.7% Brazil 0.7 1.1% 1.5%Emerging Equities 0.5 1.4% 1.8% Canada 0.0 0.7% 0.0% Mexico -0.3 -1.2% -0.7%COMMODITIES 0.0 Euroland 0.1 0.3% 0.6% China 0.2 0.3% 0.4%GSCI 0.4 0.9% 0.4% Japan 0.0 -0.6% -0.2% India -0.4 0.4% -0.6%FIXED INCOME 0.0 UK -0.6 -1.4% -2.6% South-Korea 0.1 1.1% 0.2%Government Bonds 0.2 1.8% 0.4% Switzerland 0.1 -0.5% 0.5% Taiwan 0.1 -0.3% 0.3%Corporate Bonds 0.3 1.5% 0.2% Australia 0.0 0.1% -0.1% Russia -0.3 -0.1% -0.4%High Yield 0.1 -0.1% 0.2% Poland -0.5 -1.1% -0.9%Emerging Debt 0.8 1.8% 1.5% South Africa -0.3 -0.9% -0.6%Cash Euro -9.1% -5.8% Turkey 0.6 0.7% 0.8%Module Total 0.00% Module Total 0.0% Module Total 0.0%

PORTFOLIO STATISTICS BOND COUNTRIES SOVEREIGN4 COMMODITIES6

Jan-00 Jan-00 Jan-00 Jan-00Ex-ante Volatility 1.00% Alpha weights weights Alpha weights weightsEx-ante Var* 0.67% US 0.0 -1.6% 0.3% Brent Oil -0.1 0.5% -0.3%Expected Excess Return over Cash 2.28% Euroland -0.1 9.7% -3.1% Base Metals -0.1 -1.8% -0.5%Excess Return over Cash at 84.1% conf. 1.28% Japan 0.3 1.0% 4.5% Gold 0.2 2.4% 0.8%Conf. of beating Cash by 2% 61.1% UK -0.6 -16.1% -9.6% Agricultural 0.0 -1.1% -0.1%Risk of falling below Cash -0.5% 0.27% Switzerland 0.4 6.9% 7.9%

Module Total 0.0% Module Total 0.0%

* Risk Budget (in bp),** VaR 99% 1 month, *** Net: Multi-Asset Class1- Hedged in Euro, 2- MSCI hedged in Euro, 3- MSCI in Euro, 4- JP Morgan GBI hedged in Euro, 5- Forwards to Euro investor, 6- GSCI hedged in Euro

Resumen de la asignación de activos - Seguimos sobreponderando la renta variable, aligerando los mercados emergentes en beneficio de los mercados desarrollados. - Aumentamos la apuesta por la renta fija pública, por el estatuto de valor « refugio » que tienen en este periodo de turbulencias. - El crédito « High grade » y la deuda emergente son atractivos y ofrecen buenas oportunidades pese al riesgo creciente. - Reforzamos la parte dedicada a las materias primas. Preferimos el petróleo, dado que la oferta no responde a la fuerte demanda, y

el oro, por su estatuto de inversión refugio. La debilidad del dólar amplifica el alza de estas cotizaciones. Apuestas geográficas de renta variable

- Preferimos América del Norte, con EE.UU. a la cabeza, habida cuenta de nuestro escenario de reanudación de la actividad en 2008, de la flexibilización monetaria de la FED y de una valoración razonable. En Canadá, una demanda interna sólida y una fuerte exposición a los sectores de la energía y de los materiales básicos (45% del MSCI Canadá) sostendrán el mercado.

- Aligeramos nuestra apuesta positiva por la Zona euro, pues la región empieza a sufrir las consecuencias de un euro fuerte, de la ralentización económica y del peso de los bancos en los índices. Alemania sale adelante gracias a unos beneficios en fuerte aumento.

- Disminuimos la apuesta negativa por el Reino Unido, dado que el crecimiento se encuentra por encima de su potencial. El BoE adopta, sin precipitación, un sesgo bajista. Sin embargo, hay que mantenerse atento a la bajada del mercado inmobiliario.

- Infraponderamos Japón y Suiza. La salida de deflación de la economía japonesa es difícil, el BoJ posterga la normalización de su política monetaria y las reformas ya no son de actualidad. En Suiza, la exposición al sector financiero es alta y el momentum de precios a corto plazo es desfavorable.

- Entre los emergentes, mantenemos nuestra preferencia por Brasil y Turquía y reforzamos Corea. Aumentan los riesgos a corto plazo sobre China e India (rendimientos y valoraciones altos) pero la « fiesta » puede prolongarse gracias a los flujos de capitales.

Renta fija pública - Preferimos la Zona euro, que inicia una fase de ralentización. Optamos por el incremento de la parte corta de la curva, menos

sensible a los temores inflacionistas, y que por lo demás puede beneficiarse de un retorno de anticipaciones de bajada de tipos del BCE.

- Infraponderamos ligeramente a EE.UU. a causa de un sobrevaloración y tensiones anticipadas en la parte larga. - Apuesta negativa reforzada en Reino Unido, ya que la curva de tipos debería seguir siendo durablemente inversa.


4 /21

Entorno económico Una crisis circunscrita que no generará recesión Las cuentas nacionales americanas del tercer trimestre que acaban de ser publicadas demuestran la resistencia de la economía frente a las dificultades prolongadas del mercado inmobiliario. Europa también presenta datos fundamentales sólidos. Entre los países del G7, sólo Japón no responde a las expectativas y no logra salir de la deflación. El dinamismo de las economías emergentes debería seguir alimentando la demanda mundial de materias primas, ilustrada por el aumento del petróleo, aunque sea parcialmente dopada por la especulación. El contexto macroeconómico, que no ha cambiado radicalmente estos últimos meses, se mantiene dinámico y la crisis debería quedar circunscrita al sector inmobiliario (en relación con la actividad real) y al sector financiero. Ahora bien, varios temas podrían preocupar a los inversores dentro de los próximos meses, antes de que sea más fácil establecer un diagnóstico coyuntural.

Unos datos coyunturales « mecánicamente » menos sólidos a finales de año Una vez más, los analistas se centrarán en la economía americana. Sin embargo, si bien el crecimiento del PIB ha sido más sólido que lo previsto en el tercer trimestre, es muy posible que sea decepcionante en el cuarto trimestre. Por una parte, ciertos indicadores de la actividad industrial experimentaron una dinámica bastante desfavorable en el tercer trimestre, lo que proporciona una base algo frágil para el cuarto trimestre. Por otra parte, si pensamos que el crecimiento va a estabilizarse entorno al 2,5% en 2008, no es absurdo imaginar que, de cierto modo, que pagaremos el buen rendimiento del T3 en el cuarto trimestre e probablemente a principios de 2008. No modificamos nuestro escenario de una economía mundial capaz de resistir a las perturbaciones financieras del verano, pero debemos destacar que los datos coyunturales podrían marcar el paso a corto plazo. Por lo demás, es lo que indicó el presidente de la FED en su reciente audición ante el Congreso: « el crecimiento de la actividad económica va a ralentizarse sensiblemente en el cuarto trimestre respecto al ritmo observado en el tercer trimestre ». En un mundo perfecto, se podría considerar que el conjunto de los protagonistas son capaces de prever esta evolución, y que por lo tanto las incidencias serán mínimas. Pero en nuestro mundo « traumatizado » por las turbulencias financieras, podemos permitirnos pensar que una batería de indicadores económicos « inferiores a las expectativas » podrían pesar sobre el ánimo e incitar a algunos protagonistas a adoptar un escenario negativo.

Una aceleración « ineluctable » de la inflación total a corto plazo

El aumento de los precios del petróleo y de las materias primas constituye un factor inflacionista que los bancos centrales han señalado. Por otra parte, las tensiones en los precios del sector alimenticio conducen desde hace varios meses ya numerosos países emergentes a estrechar su política monetaria habida cuenta del peso de los productos alimentarios de primera necesidad en los índices de precios al consumo (IPC). En los países desarrollados, los últimos IPC disponibles han mostrado una clara aceleración de la inflación en septiembre: del 2% al 2,8% en EE.UU. y del 2,1% al 2,6% en la Zona Euro. De aquí a finales de año, el ritmo debería seguir acentuándose, fomentando las inquietudes inflacionistas. Sin embargo, el contexto de estabilización de la actividad económica debería permitir que la inflación – medida fuera de los elementos volátiles (alimentario y energía) - se mantenga en su tendencia bajista (del 2,7% en enero al 2,1% en septiembre en EE.UU., donde este dato es vigilado por la FED), o en el peor de los casos, se estabilice. Ahora bien, la aceleración de los índices totales va a complicar un poco la tarea de los bancos centrales preocupados por estabilizar las anticipaciones inflacionistas.


5 /21

EE.UU.: el crecimiento sigue resistiendo a la caída del sector inmobiliario

Crecimiento superior a las expectativas en el T3

Según una primera estimación, el crecimiento del PIB en el tercer trimestre fue del 3,9% en ritmo anualizado (tras un 3,8% en el segundo trimestre). Pese a la importancia de la contribución externa (+1%) que se debe a la clara progresión de las exportaciones, la demanda interna parece ser bien equilibrada con una progresión en un 3% del consumo privado y en un 5,9% de la inversión productiva. En cambio, la inversión residencial sigue retrocediendo (-20%) y afecta considerablemente al crecimiento desde hace seis trimestres. Es este elemento que ha llevado al PIB por debajo de su potencial y que seguirá retrasando el retorno a un ritmo más sostenido. En deslizamiento anual, el PIB progresa en un 2,6% en el tercer trimestre y debería estabilizarse entorno a este nivel en 2008, manteniéndose por debajo de su potencial estimado en un 2,8%.

El mercado inmobiliario aún no se estabiliza

Los malos resultados del sector inmobiliario no constituyen una sorpresa si observamos los datos publicados estos últimos meses. El mercado no logra estabilizarse, lo que se refleja en el número de transacciones y, en menor medida, en los precios. Tras una bajada de un 8% respecto al mes anterior, las ventas de viviendas alcanzaron en septiembre su nivel más bajo desde septiembre de 1998. El mercado inmobiliario se encuentra en una fase difícil, agravada por la crisis de los « subprime » del verano pasado y por las tensiones que tuvieron a continuación sobre los tipos.

La NAHB (asociación profesional de constructores) prevé que el retroceso de las ventas acabará en la primavera 2008 y una recuperación en el transcuros del tercer trimestre. De realizarse estas previsiones, la inversión residencial no contribuiría positivamente al crecimiento antes del otoño 2008.

El empleo: clave del consumo

Las dificultades del sector inmobiliario no parecen afectar excesivamente al conjunto de la economía. El principal sostén al crecimiento es el consumo de los hogares. No prevemos ninguna caída en los próximos trimestres, esencialmente porque el empleo parece capaz de resistir. La recuperación de las creaciones de empleo en octubre (en un contexto en el cual las cifras habían sido muy decepcionantes de junio a septiembre) ha llevado la cifra de creaciones mensuales medias a 125.000 desde principios de año. En 2006 éstas eran de 190.000. Se confirma la estabilización del empleo, lo que es lógico después de casi dos años de sólido aumento, pero los niveles observados actualmente no presentan riesgo para el crecimiento. Por otra parte, las encuestas efectuadas en las empresas no traducen la voluntad de proceder a ajustes de plantilla, y la progresión de los salarios, siembre considerable, sólo debería bajar un poco. Ahora bien, los ingresos salariales son el principal factor explicativo del consumo privado. Este componente debería estabilizarse entorno al 2,5% en los próximos trimestres, un ritmo menos sostenido que en el transcurso de los últimos años pero que permitirá evitar la recesión.

La FED dispuesta a actuar sin precipitación

El 31 de octubre, el FOMC bajó el tipo objetivo de los fondos federales 25 pb, en un 4,50%, y el tipo de descuento en un 5%. El comunicado precisa que el ritmo de crecimiento ha sido hasta ahora correcto pero que debería bajar, y que las cifras de la inflación, de momento algo tranquilizadoras, podrían verse cuestionadas por los precios de la energía y de las materias primas. La FED no presenta un mensaje muy pesimista sobre la actividad, pero reconoce la importancia del sector inmobiliario y sobre todo « el grado de incertidumbre excepcionalmente alto sobre las perspectivas de actividad ». Los riesgos (a la baja) en el crecimiento y (al alza) en la inflación se consideran equilibrados. Un ciclo largo de flexibilización parece poco probable. Una bajada suplementaria de 25 pb puede producirse dentro de los tres próximos meses, y luego la FED debería hacer hincapié en las presiones alcistas sobre la inflación, una vez que se haya establecido la resistencia de la demanda interna al choque inmobiliario.

93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 070

1

2

3

4

5

6

Source: Factset, BNPP AM

USA : Housing weighed heavily on GDP(y/y % change)

GDPGDP minus ResidentialPrivate consumption

78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-202468

10121416


USA: 75% of consumption is explained by compensation(3-month moving average, y/y % change, nominal)

Compensation of employees Private consumption


6 /21

Zona Euro: cruel dilema para el BCE

Se acelera la inflación …

Si bien es cierto que la economía europea se mantiene alejada de un escenario de « estagflación », cabe reconocer que las estadísticas publicadas recientemente destacan el aumento de los riesgos con, por una parte, el alza de las presiones inflacionistas, y por otra, la ralentización económica que podría resultar más pronunciada que lo inicialmente previsto.

En octubre, la inflación se aceleró, estableciéndose en un 2,6% anual después del 2,1% en septiembre. Debería acercarse al 3% a finales de año como consecuencia de la fuerte subida de ciertos precios alimenticios y del petróleo, antes de comenzar una disminución gradual el año próximo. A mediados de 2008, debería volver hacia un 2% gracias al fin de los efectos de base negativos sobre los precios energéticos y a la bajada mecánica de la inflación alemana a raíz del aumento del IVA en enero de 2007.

La conjunción de una inflación alta, del aumento de las tensiones sobre los costes de producción (materias primas), del alto nivel del porcentaje de utilización de las capacidades de producción y de la disminución del paro, intensifica los riesgos de derrapaje de la inflación subyacente a medio plazo. Pero no olvidemos que la ralentización económica va a aliviar estas presiones inflacionistas. La utilización de las capacidades productivas debería ralentizarse como consecuencia de la estabilización de la actividad, y la progresión salarial será limitada. Además, los temores de resurgencia del paro de parte de los asalariados que ya están sufriendo de una relación de fuerzas desfavorable en las negociaciones salariales (temor de las deslocalizaciones, subcontratación en el extranjero y siempre algo más de 11 millones de parados en la Zona Euro), podrían frenar sus reivindicaciones.

… se ralentiza la actividad, guiada por la industria …

Después de un crecimiento sostenido en el tercer trimestre, las encuestas de coyuntura realizadas en octubre confirman el proceso de ralentización. La actividad industrial, en particular, ha perdido dinamismo, como indica el importante repliegue de la confianza de los directores de compras; el índice PMI manufacturero se establece en 51,5 en octubre, el nivel más bajo desde agosto de 2005. La ralentización americana, la fuerza del euro y el aumento de los precios del petróleo deberían seguir influyendo en los próximos meses, especialmente en las empresas exportadoras. En cambio, la actividad en el sector de los servicios, más orientados hacia el mercado doméstico, parece más sólida. Sin embargo, esta última podría resultar afectada en los próximos trimestres por un debilitamiento del consumo. Pese a la mejora del mercado laboral y al alza moderada de los salarios nominales − los dos principales elementos determinantes del consumo privado −, los hogares deberían reducir ligeramente sus compras debido a la erosión de su poder de compra real y al estrechamiento de las condiciones de acceso al crédito.

El conjunto de estos elementos milita en favor de una ralentización del PIB hacia su potencial de crecimiento en 2008 (prevemos una progresión del 2% tras un 2,6% en 2007). Este escenario se basa en la hipótesis de una normalización progresiva de los mercados crediticios (sin derrapaje en crisis sistémica) que no generará un estrechamiento demasiado severo de las condiciones de crédito.

... y el BCE conserva su statu quo para los próximos meses

La situación del BCE es actualmente delicada y explica por qué adopta esta posición de « wait and see ». El equilibrio de los riesgos entre inflación y crecimiento aboga en favor de un statu quo monetario para los próximos meses. En su reunión del 8 de noviembre, el BCE mantuvo el índice de refinanciación en un 4%. Jean-Claude Trichet recordó que el mandato del banco central era la estabilidad de los precios a medio plazo y que los riesgos sobre la inflación eran alcistas, siendo su objetivo el de limitar las anticipaciones de inflación. Al contrario, reconoce que las incertidumbres sobre la evolución de la economía son altas, lo que deja la puerta abierta a una gestión más pragmática del BCE si la ralentización debiera ser demasiado importante.

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7


Inflation: Rising food price pressuresHeadline and Food Prices, YoY% changes

CPI - TotalCPI - Food and Non-alcoholic Beverages

CPI - Milk, cheese and eggs

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-4

-2

0

2

4

6

8

4244464850525456586062


Growth dragged down by the drop in industrial production

Industrial Production (excl. construction), YoY% changes, 3M Mavg (Left)PMI Manufacturing, Advanced by 3 Months (Right)


7 /21

Reino Unido: la ralentización inmobiliaria se perfila pero el BoE debería esperar el primer trimestre antes de bajar sus tipos rectores

La ralentización inmobiliaria …

El mercado inmobiliario residencial da cada vez mayores signos de ralentización. Varios estudios muestran una prosecución de la deceleración de los precios, mientras otros ya publican ligeras bajadas de precios en periodos cortos. El número de créditos hipotecarios concedidos sigue bajando, reflejando el impacto - sobre los compradores potenciales - de las anteriores alzas de precios, del alza de los tipos de interés y de las restricciones de las condiciones crediticias. En cambio, el estrechamiento de las condiciones de empréstito tiene escaso impacto en los créditos hipotecarios pendientes, dado que la mayoría de ellos tienen ahora un tipo de interés fijo y no variable.

No prevemos una bajada pronunciada y generalizada de los precios del sector inmobiliario debido a un desequilibrio muy importante entre una oferta limitada y una demanda sostenida, relacionada con una fuerte inmigración y con un mercado laboral que sigue tenso. Sin embargo, la progresión de los precios debería ralentizarse significativamente, e incluso bajar ligeramente, durante los próximos trimestres.

…afectará el consumo, que hasta ahora se ha mantenido alto

Las ventas al por menor, que no son tan sostenidas puesto que siguieron acelerándose en septiembre para alcanzar el 6,3% en un año, van a ralentizarse en el transcurso de los próximos meses como consecuencia de varios factores. La ralentización inmobiliaria afectará el efecto riqueza y reducirá el importe de las refinanciaciones hipotecarias, mientras que al mismo tiempo las progresiones salariales se ralentizarán, especialmente en el sector de los servicios y de la finanza. Las bonificaciones de la City podrían incluso acercarse al 20% según el CEBR. Por otra parte, el índice de ahorro que había alcanzado un nivel muy bajo está subiendo, y esta tendencia debería mantenerse en el actual contexto de ralentización económica.

Inflación limitada, pero presiones siempre fuertes: el BoE no bajará sus tipos rectores antes de 2008

La progresión siempre muy mesurada de los precios (IPC al 1,8% e índice subyacente en ralentización al 1,5%) no debería permitir que el BoE bajara sus tipos rectores antes del primer trimestre de 2008 debido a presiones inflacionistas a corto plazo (materias primas, debilitamiento de la libra frente al euro) y de anticipaciones de actividad siempre orientadas al alza, especialmente en la industria. Por otra parte, el banco central sigue siendo traumatizado por la bajada de tipos prematura del verano 2005, cuya consecuencia había sido una reaceleración notable de los precios inmobiliarios.

La publicación, en noviembre, del informe sobre la inflación redactado por el BoE permitirá afinar el escenario en cuanto a la amplitud y al timing de la bajada de tipos.

Suiza: ligera ralentización de la actividad; rebrote temporal de la inflación

El crecimiento, sostenido, debería ralentizarse moderadamente

Las diferentes encuestas coyunturales y prospectivas anticipan una ligera inflexión de la actividad a partir de los altos niveles actuales. La ralentización del crecimiento mundial, y en particular de la Zona Euro, va a afectar la economía helvética. Sin embargo, el posicionamiento favorable de las empresas suizas en mercados de productos de alto valor añadido, así como la debilidad del franco, deberían permitir que las compañías exportadoras resistieran bien. Por otra parte, el consumo de los hogares seguirá beneficiándose de un índice de paro que se sitúa entre los más bajos del mundo, y de una ligera aceleración del ingreso disponible de los hogares.

Tensiones inflacionistas temporales

La inflación acaba de acelerarse fuertemente pasando en un mes del 0,7% al 1,4% en ritmo anual en octubre, a causa de una actividad dinámica, del alza de las materias primas y de la debilidad del franco suizo frente al euro. Por lo demás, el BNS acaba de declarar que intervendría con objeto de impedir que el franco siga depreciándose, limitando así las presiones inflacionistas. Es por lo tanto posible que se produzca una próxima restricción monetaria a principios de 2008, más aún cuando las presiones inflacionistas vinculadas al precio de las materias primas y de los productos alimentarios deberían persistir durante los próximos meses. Sin embargo, a más largo plazo, el riesgo inflacionista es moderado debido a presiones muy limitadas sobre los costes laborales unitarios.


8 /21

Japón: las exportaciones son el único motor del crecimiento

Ligera deterioración de las perspectivas

Las perspectivas económicas se han deteriorado, el consumo privado no logra reactivarse y los nuevos pedidos de máquinas disminuyen. El alza del precio de las materias primas y la apreciación del yen representan un factor suplementario de volatilidad. Estos factores negativos se reflejan en los últimos sondeos de opinión y en los indicadores avanzados que han entrado en la zona de contracción económica. En este contexto, el PIB ha sido revisado en un 2% para 2007, y entorno al 1,8% en 2008, que son niveles muy cercanos al potencial de crecimiento. Es muy probable que el Banco de Japón mantenga sus tipos rectores sin cambio alguno en los próximos meses, incluso si oficialmente conserva un sesgo alcista.

Fuerte contracción de las nuevas construcciones

Las nuevas construcciones han disminuido fuertemente en el curso de los últimos meses (-44% en septiembre), principalmente debido a una nueva ley que afecta la oferta de forma temporal. Los factores demográficos y cíclicos, especialmente las malas perspectivas sobre el empleo y los salarios, también han influido en los nuevos pedidos de construcciones. Estadísticamente, las malas cifras de la construcción tendrán un impacto negativo sobre el PIB en el T3, y podrían quitar un 0,4% al crecimiento.

Consumidores cautelosos …

…pero exportaciones dinámicas

Si bien el consumidor japonés ya mostraba mucha prudencia el mes pasado, durante el próximo trimestre será aún más cauteloso. De hecho, su poder adquisitivo se verá limitado por alzas salariales muy moderadas, e incluso por una bajada en el caso de las bonificaciones, y por perspectivas laborales menos favorables. La debilidad de las bolsas también influye negativamente en la confianza. Finalmente, la ausencia de visibilidad política no incita al gasto.

Las exportaciones son el principal motor de la economía, contribuyendo en una proporción de dos tercios al crecimiento del PIB del último trimestre. La demanda asiática es muy sostenida, seguida por Europa y las otras economías emergentes. Hoy en día, Asia representa el 47,8% de las exportaciones japonesas, y China más del 20,5%, es decir tanto como EE.UU. Esta tendencia debería persistir dado que Asia y las economías emergentes seguirán importando los bienes de inversión japoneses necesarios a su desarrollo económico.

Japan GDP factors contribution

-0.50%

0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%

3.50%

4.00%

4.50%

Q4

2003

Q1

2004

Q2

2004

Q3

2004

Q4

2004

Q1

2005

Q2

2005

Q3

2005

Q4

2005

Q1

2006

Q2

2006

Q3

2006

Q4

2006

Q1

2007

Q2

2007

TRADEGOVERNMENTCAPEXCONSUMPTION

6/11/07

77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

32

34

36

38

40

42

44

46

48

50

52

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

CSR#(JPEPACOFR)MAV#(PCH#(JPWAGES.E,1Y),3M)(R.H.SCALE)1*0(R.H.SCALE) Source: DATASTREAM

Weak consumer confidence

Consumer confidence (LH)Wages, yoy (RH)


9 /21

Economías emergentes Latam: Brasil sigue con números verdes

La demanda doméstica es un factor de sostén

La demanda doméstica sigue constituyendo el motor principal del crecimiento económico en Brasil, dado que la inversión sigue acelerándose gracias a condiciones crediticias favorables. A pesar de una probable disminució del ritmo de crecimiento del consumo de los hogares en 2008, éste se mantendrá sostenido por un alza de los salarios reales y la mejora del mercado laboral. El entorno mundial será sin duda menos favorable a las exportaciones brasileñas y a las materias primas, pero la baja sensibilidad de Brasil a nivel de las importaciones americanas seguirá siendo una baza considerable frente a los otros países emergentes.

Mediocres perspectivas mexicanas

Las alentadoras publicaciones económicas de México en el tercer trimestre no se repetirán en los próximos meses, dado que su importante dependencia del ciclo americano es el talón de Aquiles de esta economía. Ahora bién, la estructura de la economía está mejorando. La agencia de notación Standard & Poors mejoró la nota de la deuda soberana mexicana a BBB+, pero S&P indica que sigue existiendo una falta de consenso sobre las políticas que deben llevarse a cabo para acelerar el crecimiento, así como una débil estructura institucional que limita las perspectivas de crecimiento.

Amenaza inflacionista: reacciones inmediatas

de las autoridades monetarias

La deceleración de la inflación anual en el mes de septiembre (4,1%) sucede a tres meses consecutivos de alza de los precios generada por el encarecimiento de los productos agrícolas. La inflación representa una amenaza considerable para México y Brasil, pero por el momento sigue contenida en una banda comprendida entre un 4 y un 4,5%, y los bancos centrales ya han actuado para prevenir futuros derrapajes. El Banco Central de México aumentó sus tipos rectores 25 pb a finales de octubre, a un 7,5%, y el Banco Central de Brasil efectuó una pausa en su política de flexibilización monetaria comenzada a finales de 2005. Por otra parte, la fuerza del real ha contribuido a contener el impacto inflacionista del crecimiento de la demanda interna brasileña.

Growth & Inflation Forecasts (Emerging Economies)GDP % y/y 2006 2007 2008 CPI % y/y 2006 2007 2008EASTERN EUROPE 6.8 6.7 [6.7] 6.1 [6.1] EASTERN EUROPE 6.9 7.2 [6.8] 6.2 [6.1]Czech Republic 6.4 5.7 [5.7] 4.9 [4.9] Czech Republic 2.5 2.6 [2.6] 3.9 [3.8]Hungary 3.9 2.1 [2.2] 2.9 [3.0] Hungary 3.9 7.7 [7.6] 4.4 [4.3]Poland 6.1 6.5 [6.4] 5.5 [5.4] Poland 1.0 2.2 [2.2] 2.8 [2.9]Russia* 6.7 7.4 [7.4] 6.7 [6.8] Russia* 9.0 9.4 [8.5] 8.0 [7.8]Turkey 6.1 5.1 [5.1] 5.6 [5.6] Turkey 9.6 8.5 [8.5] 6.2 [5.9]

LATAM 5.3 5.0 [4.9] 4.5 [4.4] LATAM 4.9 5.4 [5.3] 5.4 [5.4]Argentina 8.5 7.8 [7.6] 5.7 [5.4] Argentina 9.8 8.6 [8.6] 11.1 [10.9]Brazil 3.7 4.8 [4.8] 4.5 [4.5] Brazil 3.1 4.0 [4.0] 4.1 [4.1]Chile 4.0 5.7 [5.9] 5.1 [5.2] Chile 2.6 6.4 [5.8] 3.4 [3.3]Mexico 4.8 3.0 [2.9] 3.4 [3.4] Mexico 4.1 3.7 [3.7] 3.6 [3.5]Peru 7.6 7.5 [7.5] 6.4 [6.4] Peru 1.1 3.0 [2.5] 2.3 [2.1]Venezuela 10.3 8.3 [8.2] 5.3 [4.5] Venezuela 17.0 17.7 [17.8] 19.8 [21.1]

ASIA ex JAPAN 8.6 8.5 [8.4] 8.1 [8.1] ASIA ex JAPAN 3.2 3.8 [3.7] 3.7 [3.6]China 11.1 11.4 [11.3] 10.7 [10.6] China 1.5 4.2 [4.0] 3.7 [3.6]Hong-kong 6.9 5.8 [5.8] 5.2 [5.1] Hong-kong 2.1 1.9 [1.9] 3.3 [3.1]India 9.4 8.5 [8.5] 8.2 [8.3] India 6.7 5.8 [5.7] 5.5 [5.4]Indonesia 5.5 6.1 [6.2] 6.2 [6.2] Indonesia 13.1 6.5 [6.4] 6.3 [6.0]Malaysia 5.9 5.7 [5.7] 5.9 [6.0] Malaysia 3.6 2.0 [2.1] 2.4 [2.4]Singapore 7.9 7.4 [7.3] 6.4 [6.5] Singapore 1.0 1.5 [1.4] 1.6 [1.6]South Korea 5.0 4.8 [4.8] 5.1 [5.1] South Korea 2.2 2.4 [2.4] 2.7 [2.7]Taiwan 4.7 4.6 [4.4] 4.6 [4.8] Taiwan 0.6 1.2 [1.2] 1.7 [1.7]Thailand 5.0 4.3 [4.2] 4.8 [4.9] Thailand 4.6 2.1 [2.2] 2.3 [2.4]Source: BNPP AM as of 7/11/2007; Consensus Forecasts as of 8/10/2007 for Asia, as of 15/10/2007 for EMEA, as of 15/10/2007 for Latam. Number in brackets indicate the previous month forecasts. Asia ex Japan includes China, India, Hong-Kong, South Korea, Taiwan, Indonesia, Malaysia, Singapore & Thailand. * CPI: dec-on-dec % change; annual average otherwise


10 /21

EMEA: crecimiento y aceleración de la inflación

En un contexto de crecimiento sostenido, la inflación polaca

va a acelerarse

En Polonia, la inflación sigue siendo relativamente baja pero aumenta ligeramente bajo el peso de factores externos, y también a causa de la prosecución de la fuerte alza de los salarios, incluso si el ritmo de progresión de estos últimos se ha decelerado ligeramente. En este contexto, y mientras el índice de paro sigue bajando, las ventas al por menor se mantienen sostenidas. El Banco de Polonia deberá proceder a una restricción suplementaria a título preventivo. Ahora bien, el resultado de las elecciones legislativas, favorablemente acogido por los inversores extranjeros, debería contribuir a sostener la divisa, lo que podría postergar la próxima alza de tipos al primer trimestre de 2008.

Alza temporal de la inflación turca; prosigue la flexibilización

monetaria

En Turquía, la progresión de la inflación en el mes de octubre constituye una mala sorpresa puesto que volvió a aumentar alcanzado un 7,7% en año deslizante después de un 7,1% en septiembre. Por consiguiente, el ritmo de la bajada de tipos debería ralentizarse temporalmente, pero no hay amenazas sobre la flexibilización monetaria. De hecho, la inflación subyacente sigue bajo control y el nivel actual de tipos se mantiene claramente restrictivo, más aún cuando la libra turca sigue muy sólida.

Fuertes presiones inflacionistas en Rusia

En Rusia, la progresión de la inversión, del empleo, del ingreso disponible y de las ventas al por menor se mantiene muy fuerte. En este contexto, y pese al vigor del rublo y a las medidas impuestas para limitar la subida de los precios, la inflación sigue acelerándose rápidamente.

Asia: buena resistencia a la apatía mundial

Crecimiento alto y estable de las inversiones

El Asia emergente sigue creciendo fuertemente en 2007 gracias al vigor de las inversiones, que ha compensado la fragilidad de las exportaciones generada por la deceleración de la coyuntura global. El consumo público es particularmente sostenido, especialmente en el desarrollo de infraestructuras. Las inversiones indias son notables, representando ahora el 35% del PIB, y deberían crecer a un ritmo superior al 14,5% este año, constituyendo la segunda alza más fuerte de la región. Es una tendencia estructural fuerte habida cuenta de la fragilidad de las infraestructuras indias. El crecimiento económico será ligeramente más moderado en 2008 en respuesta a las restricciones monetarias y a la escasez de la demanda externa, pero la contribución doméstica seguirá alta gracias a los aumentos de los ingresos y al endeudamiento moderado de los hogares. La inflación de los precios energéticos y alimenticios sigue constituyendo un riesgo mayor, debido a su importancia en el presupuesto de los hogares.

China: ligera estabilización de la inflación

La economía del Asia desarrollada se beneficia de un alto rendimiento y de perspectivas revisadas al alza. En 2007, Singapur y Hong Kong deberían crecer más del 7,5% y del 5,7% respectivamente gracias a los poderosos sostenes monetarios y fiscales. La demanda doméstica taiwanesa se acelera como consecuencia de la mejora de las perspectivas laborales y de la resolución del problema de las malas deudas. En cuanto a Corea, la aceleración de los indicadores de confianza sugiere una prosecución del consumo privado, que representa la contribución más importante al alza del PIB. Por su parte, en China la inflación se estabilizó en septiembre gracias al reflujo de los precios alimentarios, pero se mantiene a niveles aún muy altos justificando la prosecución de la política monetaria restrictiva. Los tipos de interés son ampliamente negativos en términos reales y contribuyen a mantener la burbuja en el precio de los activos financieros, y las presiones de reevaluación del yuan.

Capital expenditures, yoy

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1999Q1 2001Q3 2004Q1 2006Q3

WorldIndustrial countriesEmerging markets

6/11/07

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

CHRDP3YR.-PCH#(CHCONPRCF,1Y)

Source: DATASTREAM

Source: Datastream

China real deposit rates


11 /21

Divisas Un momentum muy desfavorable para el dólar

Debilitamiento del dólar

Un G7 sibilino

Desde mediados de agosto, la tendencia alcista de la paridad EUR/USD no deja de progresar. A 9 de noviembre, la paridad superó puntualmente 1,4750, un alza del 12% desde principios de año. La fragilidad del dólar es general, como demuestra el retroceso de su tipo de cambio efectivo calculado respecto a los principales socios comerciales (-2,8% entre fines de septiembre y el 8 de noviembre y -8,6% desde principios de año). Esta caída del dólar y los violentos movimientos sobre otras grandes divisas se han traducido por un claro repunte de la volatilidad implícita de los tipos de cambio cruzados del G7.

Los ministros de hacienda y los gobernadores de los bancos centrales de los países del G7 se reunieron en Washington los días 19 y 20 de octubre. El comunicado que presenta sus conclusiones quizá no haya sido leído con la atención que merece. En circunstancias que desde hace dos años las autoridades reclamaban una « mayor flexibilidad del yuan », esta vez se insistió en una « apreciación del yuan en términos reales ». Unos días más tarde, el Presidente del Eurogrupo comunicó que los europeos hubieran deseado que el yen fuera mencionado en el comunicado, lo que no fue el caso.

Incluso si el Secretario del Tesoro americano no sale de la línea habitual y se limita a repetir que un « dólar fuerte es positivo para EE.UU. », nosotros seguimos pensando que se están preparando grandes maniobras. Las instancias internacionales desearían globalmente que Asia comenzara a asumir parte de la « carga » que constituye un dólar bajo, hasta ahora soportada esencialmente por Europa.

El euro-dólar podría alcanzar pronto el umbral de 1,50

Este discurso no ha producido sus efectos ante los operadores que suelen pretextar noticias de importancia menor para ir a probar nuevos puntos altos. Por ejemplo, es una declaración del vicepresidente del parlamento chino sobre una eventual diversificación de las reservas de cambio, excluido el dólar, que provocó un nuevo acceso de debilidad, en circunstancias que este responsable no está encargado de la política de divisas del país.

El principal elemento explicativo de la debilidad del dólar frente al euro es, actualmente, la diferencia de las políticas monetarias. Mientras la FED flexibiliza su política monetaria y da a entender que podría proseguir este movimiento, el BCE promete, por el momento y en el mejor de los casos, un statu quo. Las anticipaciones en la materia guían el mercado de divisas, de tal manera que no sería sorprendente que la paridad EUR/USD superara los niveles alcanzados a principios de noviembre con motivo de la publicación de cifras macro o microeconómicas que refuerzan el escenario de una bajada de tipos de la FED a corto plazo.

No habría que ir demasiado lejos

En su conferencia de prensa, Jean-Claude Trichet juzgó « inoportunos » los movimientos actuales « fuertes y abruptos » sobre las divisas. La paridad USD/JPY pasó por debajo de 111 a principios de noviembre y se acerca así a los umbrales que suelen suscitar cierto nerviosismo entre las autoridades japonesas. Estamos muy lejos de los movimientos « ordenados » preconizados por el G7. Por consiguiente, no se puede excluir que los bancos centrales intervengan verbalmente, o directamente en el mercado, si se acentúa el retroceso del dólar. Cabe recordar que, para ser eficaces, estas acciones no deben hacerse contra la tendencia dominante. Un decaimiento del movimiento al acercarse a umbrales técnicos importantes podría facilitar la acción de las autoridades.

En 2008, la materialización de nuestro escenario de recuperación económica en EE.UU. debería hacer que los operadores volvieran claramente hacia el dólar gracias al diferencial de crecimiento favorable.

FX Rate Forecast Summary (Major Currencies)End of Period 2006 08-Nov-07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08USD Block EUR / USD 1.319 1.469 1.43 1.42 1.39 1.36

USD / JPY 119.2 112.7 116 118 120 120GBP / USD 1.96 2.11 2.04 1.97 1.96 (1.93) 1.94USD / CHF 1.22 1.13 1.13 1.11 1.14 1.16

EUR Block EUR / JPY 157.1 165.6 166 168 167 163EUR / GBP 0.67 0.70 0.70 0.72 0.71 (0.72) 0.70EUR / CHF 1.61 1.66 1.62 1.58 1.58 1.58

Source: BNPP AM as of 8/11/2007; Numbers in brackets indicate changes vs. previous update a month ago


12 /21

Materias primas Petróleo: se espera un barril a 100 $ en las próximas semanas

Unos niveles de stocks propicios a nuevos récords

A las puertas de la temporada de invierno, los fundamentales del mercado del bruto se deterioran. La subida de 500 kb/j de las cuotas de producción de la OPEP a 1 de noviembre, no permitirá compensar antes de terminar el año el crecimiento de la producción de los demás países, que es inferior a la demanda mundial. Los stocks de bruto americanos están en su más bajo nivel desde hace 5 años, y los stocks de fuel doméstico alcanzan niveles demasiado bajos para la estación. La demanda de refinería debería acelerarse en las próximas semanas para hacer frente al aumento esperado de fuel. Por lo tanto, deberíamos asistir a una nueva bajada de los stocks de bruto. Así, las perspectivas fundamentales sobre el barril son alcistas al menos hasta finales de año. Sólo un invierno suave podría moderar la evolución del precio del bruto por debajo de sus niveles actuales.

El oro negro se beneficia del interés de los inversores por la clase « Commodities »

El segundo motor del alza del oro negro proviene del repunte del interés de los inversores por las materias primas, en particular la energía, que representa un lugar preponderante en la mayoría de los índices de materias primas. Las posiciones abiertas se han reconstruido desde el mes de septiembre alcanzando niveles récord. Asimismo, las posiciones netas especulativas son cada vez más largas sin que por ello se alcancen los topes de julio, previos a las liquidaciones masivas. Por último, la debilidad del dólar contribuye al encarecimiento del precio del barril en dólares.

Metales preciosos: la fiebre del oro

Unos fundamentales sostenidos por la demanda de joyas de los países emergentes

Los fundamentales sobre el oro están sostenidos a la vez por una producción minera siempre tensa y por una demanda de la joyería mundial floreciente a finales de año. La producción aurífera prosigue su tendencia bajista. Las recientes inversiones en capacidades adicionales sólo producirán efectos dentro de varios años, dado que la producción de un nuevo yacimiento se inicia al menos siete años después de su descubrimiento. Las ventas de oro de los bancos centrales signatarios de los acuerdos de Washington seguirán siendo modestas, mientras que los países emergentes ricos en divisas extranjeras podrían aumentar sus reservas auríferas. La demanda física está sostenida por la joyería; más del 70% de la demanda total procede de los países emergentes: China, India, Turquía. El crecimiento de dos cifras de la demanda de estos países, tradicionalmente grandes consumidores de oro, compensará la escasez de las compras en EE.UU.

Interés creciente de los inversores por el lingote

La demanda de oro de los inversores siempre ha sido dinámica, como muestran las compras masivas de trackers oro. El lanzamiento de los ETFs en India, Turquía y China también ha contribuido a la demanda de inversión. Los motivos tradicionales de posesión de oro − históricamente, protección contra la inflación y el dólar, e inversión segura (« safe heaven ») − contribuyen al rebrote de popularidad del metal precioso en el entorno actual.

Metales básicos: prosigue la tendencia bajista

Disminuye la demanda

La perspectiva de la prosecución de la ralentización americana es poco atractiva para el conjunto de los metales básicos, dado que el sector de la construcción absorbe lo esencial de la demanda de aluminio, cobre o níquel. En este contexto, la evolución de los precios de estos metales dependerá en primer lugar del buen comportamiento de las economías emergentes; una aceleración del ritmo de las importaciones chinas podría compensar la debilidad de la demanda americana. Sin embargo, la voluntad de las autoridades chinas de evitar el sobrecalentamiento económico alterará sin duda este crecimiento de la demanda. El sostén de los precios estará garantizado más bien por las probables decepciones relativas a la producción de estos metales. Los stocks en el London Metal Exchange siguen una tendencia alcista desde hace un semestre y permiten que estos mercados bajen. El equilibrio de estos mercados es sin embargo frágil, la producción minera sigue sometida a perturbaciones sociales que retrasan la emergencia de excedentes duraderos y que contribuyen a un fuerte aumento de los precios y de la volatilidad. Estos episodios satisfacen a los especuladores mientras que los inversores pasivos se orientan de preferencia hacia los metales preciosos.

La dinámica de la demanda aboga entonces por una prosecución de la corrección sobre los metales, incluso si las nuevas perturbaciones de la herramienta de producción puede generar rebotes de corta duración.


13 /21

Materias primas agrícolas: corrección del trigo, preferencia por el soja

La tendencia alcista sobre el soja debería prolongarse

En 2007, el soja seguirá beneficiándose del bajo nivel de superficie que se le dedica en EE.UU. Pese a que la cosecha americana sea excelente en términos de rendimientos agrícolas, la producción ha sufrido una bajada del 19% este año. Las cosechas procedentes de los otros grandes países productores (Brasil, Argentina) deberían progresar más del 5% pero sólo se realizarán en marzo próximo. Los stocks se encuentran en niveles muy bajos, mientras que China debe hacer frente a su peor cosecha desde hace 8 años y, por consiguiente, aumentará su ritmo de importaciones. El desarrollo del bio diesel a partir del aceite de soja constituye otro elemento motor de la demanda de soja.

Consolidación limitada sobre el maíz

La cosecha récord de maíz en EE.UU. debería influir sobre las cotizaciones, ya que permitirá compensar las malas cosechas en los grandes países productores y mejorar el nivel de los stocks. Habida cuenta de la cosecha doméstica y del consumo americano, que representa la tercera parte de la demanda mundial, los precios deberían bajar pese a la fuerte demanda de etanol en EE.UU. En lo referente al forraje, la bajada de los precios se verá limitada por la sustitución del maíz en detrimento del trigo, dado que los ganaderos prefieren el cereal menos caro. El crecimiento de la demanda de etanol representa asimismo un freno a la consolidación.

Los precios récord frenan la demanda de trigo e incitan

a los agricultores americanos a aumentar las superficies

dedicadas al cereal

La corrección sobre el trigo continua, después de que los precios hayan alcanzado topes en un mercado alcista, debido a las catastróficas cosechas en Australia, Francia y Europa del Este. Los niveles récord generaron una bajada de la demanda de forraje y una ralentización del ritmo de las importaciones. Otra consecuencia: los agricultores americanos revisarán al alza sus superficies agrícolas dedicadas al trigo de invierno habida cuenta de los márgenes de este cereal. Sin embargo, el mercado se mantiene estrecho, los stocks siguen a niveles extremadamente bajos y cualquier novedad sobre las cosechas en el mundo provocará un rebote inmediato de los precios del trigo.


14 /21

Estrategia de renta variable Mantenemos el sesgo positivo

Las inquietudes sobre el entorno económico y el sector bancario

siguen acentuándose … … y aumentan la volatilidad

Los mercados de renta variable atraviesan de nuevo una zona de turbulencias. Las advertencias sobre los resultados, los importantes valores de depreciación de activos anunciados por los bancos y sus mediocres resultados, los temores de que los problemas en los mercados crediticios y del subprime perduren y, finalmente, el miedo de que la caída del mercado inmobiliario conduzca a una recesión en EE.UU., son factores que afectan los mercados de renta variable de los países desarrollados. Este aumento de la aversión al riesgo se traduce por un rebrote de volatilidad. Desde mediados de octubre, fecha del principio de las publicaciones de los resultados trimestrales de los valores bancarios para el T3, el VIX (indicador de la volatilidad implícita del S&P 500) retomó el camino alcista y supera el 25% a principios de noviembre. Esta tendencia alcista debería prolongarse, dado que la crisis de liquidez de los bancos y el impacto sobre los balances bancarios distan mucho de estar resueltos.

Ralentización (y no recesión) americana, y erosión moderada

de los márgenes …

… no generan temores excesivos sobre los beneficios, incluso si las decepciones a corto plazo serán

considerables en ciertos sectores

Los riesgos han aumentado pero descartamos la hipótesis de una recesión americana. Asimismo, los beneficios de las empresas cotizadas no nos parecen contener un riesgo excesivo, globalmente, y la erosión de los márgenes debería ser moderada. En los países desarrollados, las compañías deben hacer frente a un aumento de los costes de producción, mientras que la ralentización económica limitará su capacidad de aumentar los precios de venta. Ahora bién, con excepción de EE.UU., donde el aumento de los costes (salariales y de materias primas) ejerce una presión sobre los márgenes, la situación en los otros países desarrollados parece menos tensa. En Europa, la disminución del paro no se materializa en un aumento salarial (competencia internacional, « amenaza » de deslocalización y subcontratación). En Japón, los salarios se mantienen orientados a la baja, dado que la joven generación que reemplaza progresivamente a los baby-boomers no está tan bien pagada.

En este contexto, y habida cuenta de su estrecha correlación con la actividad económica, el ciclo de beneficios va a ralentizarse, pero no a derrumbarse. Por otra parte, el aumento de los beneficios realizados con los países emergentes de crecimiento dinámico amortizará la bajada.

La temporada de los resultados para el tercer trimestre en EE.UU. es, sin mayor sorpresa, decepcionante. En total, alrededor del 24% de las empresas del S&P 500 han publicado resultados inferiores a las expectativas (contra un 16% hace un año) y los beneficios sufren un repliegue del 1,5% en el trimestre (consenso First Call). Las revisiones sobre el BPA del cuarto trimestre son, por el momento, aún modestas en valor agregado (los analistas prevén un rebote del BPA del S&P 500 al +8,4% en deslizamiento anual), y más adelante deberían producirse, al parecer, otras revisiones a la baja. Por lo tanto es muy probable que haya decepciones a corto plazo. Sin embargo, cabe notar que el detalle de los resultados del tercer trimestre por sector entrega un mensaje más tranquilizador, dado que las malas noticias se concentran principalmente en tres sectores: Financieras (bancos, entidades financieras diversificadas), Bienes de consumo cíclicos (automóvil, bienes durables y ropa) y Energía.

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07-40-30-20-10

0102030405060

-8-6-4-2024681012

6 Non-Members Countries: Brazil, China, India, Indonesia, Russia & South AfricaSource: Factset, BNPP AM

World: MSCI World Performance and OECD Leading Indicator

MSCI The World Index Free - Performance YoY% changes (Left)OECD Leading Indicator for OECD Countries + 6 Non Members Eco, 6m% chg ann. (Right)OECD Leading Indicator for G7 Economies, 6m% chg ann. (Right)

85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

-6-5-4-3-2-101234 -60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120


USA: P/E of the S&P 500 and Fed Fund

Fed Funds Target Rate, 1-year difference, reverted scale (Left)P/E ratio of the S&P 500, based on reported earnings (Right)


15 /21

Finalmente, los balances de las empresas siguen siendo sanos. Si bien el coste de financiación será más alto que en el transcurso de los últimos años, el apalancamiento financiero se mantiene bajo. La generación de cash flows, incluso si debiera ralentizarse, se mantendrá a niveles suficientemente altos para hacer frente a las cargas financieras de las empresas, lanzar programas de recompra de acciones, pagar dividendos y aumentar los gastos de inversión.

La expansión de los múltiplos de valoración debería impulsar los mercados de renta variable

El rally bursátil comenzado en marzo 2003 fue impulsado por el boom de los beneficios de las empresas sobre el periodo. En esta fase de ralentización económica, las fuerzas del mercado podrían invertirse en los meses futuros, dado que la expansión de los múltiplos de valoración tomará el relevo del crecimiento de los beneficios, que por su parte se estabiliza. De hecho, el vuelco de situación en beneficio de una política monetaria más acomodaticia desde este verano es un factor de sostén importante para los mercados de renta variable (bajada de los tipos de la FED, sesgo bajista del BoE, statu quo del BCE, difícil salida de deflación en Japón que posterga la normalización monetaria del BoJ). Históricamente (en EE.UU. donde se dispone de series largas), los tipos rectores más bajos han dado lugar a la expansión del P/E.

La valoración de los mercados de renta variable desarrollados es actualmente razonable, tanto relativamente a los tipos de renta fija como relativamente a su propia evolución histórica. El P/E a 12 meses del índice MSCI The World Index (que cubre únicamente los mercados desarrollados) ofrece una desviación del 16% respecto a su media de los veinte últimos años. Sólo los ratios P/B y P/E ajustado del ciclo han crecido desde 2003 pero aún no envían ninguna señal de venta.

Globalmente, los fundamentales de los mercados desarrollados son positivos pero los riesgos han aumentado y la visibilidad ha disminuido. Conservamos entonces nuestra ligera apuesta positiva, que habíamos reducido el mes pasado en previsión de este periodo difícil.

Procedemos a tomar beneficios

después de los excelentes rendimientos pasados … manteniendo una apuesta

ligeramente positiva

Los mercados emergentes han conservado su ventaja sobre los mercados desarrollados, con una ganancia de un poco más del 36% desde mediados de octubre (MSCI Emerging Markets expresado en dólares) contra cerca del 11% para los países desarrollados (MSCI The World Index, expresados en dólares). El dinamismo económico de los principales países de estas regiones, el hecho de que estén poco o nada afectados por la crisis de los subprime y los importantes flujos de inversiones deberían seguir generando buenos rendimientos.

Ahora bien, la aceleración de la inflación, las políticas monetarias restrictivas (o que han detenido su ciclo de flexibilización, como Brasil por ejemplo) y la exhuberancia de ciertos mercados de renta variable (China, India) que conducen a valoraciones tensas, son factores que nos incitan a una mayor prudencia a corto plazo. Conservamos una visión constructiva a medio plazo y mantenemos nuestra apuesta positiva sobre esta clase de activos.

Main Financial Indicators

EPS Growth (%) Dividend(local currencies) 2006 2007 2008 12m fwd 2006 2007 2008 à 12 mois yield (%)

S&P 500 15.0 6.6 12.8 11.8 17.7 16.6 14.7 14.9 2.1DJ EuroStoxx 14.6 12.3 8.7 9.2 15.1 13.5 12.4 12.5 3.3FTSE 100 15.2 5.8 8.1 7.6 14.0 13.3 12.3 12.4 3.8SMI 27.4 9.0 10.3 10.1 16.0 14.7 13.3 13.6 2.1Topix -0.8 19.9 8.0 12.6 20.5 17.0 15.7 16.2 1.3

MSCI Emerging Free (usd) 12.4 18.6 14.2 14.8 19.3 16.3 14.3 14.5 1.8EM Asia (usd) 13.1 18.4 15.8 16.3 22.0 18.6 16.1 16.5 1.8EM Latam (usd) 9.0 21.6 13.0 14.3 17.4 14.2 12.6 12.8 1.6EM Europe (usd) 9.3 15.0 9.3 10.2 15.3 13.3 12.2 12.3 1.5Sources: IBES consensus as of 18/10/2007, Factset, BNPPAM

P/E


16 /21

EE.UU., Canadá, y en menor medida la zona euro, constituyen nuestros mercados preferidos entre los países desarrollados, en detrimento del Reino Unido, Suiza y Japón

Privilegiar los mercados norteamericanos …

Las anticipaciones de progresiones de beneficios para EE.UU. se estabilizaron a niveles importantes. La caída del dólar y la flexibilización monetaria ofrecen perspectivas favorables susceptibles de compensar eventuales revisiones a la baja de las anticipaciones de beneficios del sector financiero. La valoración del mercado se mantiene a niveles medios en términos históricos, e incluso bajos si se excluyen los periodos de muy fuerte inflación. En este contexto, y considerando la flexibilización monetaria en curso así como el nivel muy bajo de los rendimientos de empréstitos estatales, puede producirse una expansión de los múltiplos. Pese a los temores suscitados por la muy fuerte apreciación del dólar canadiense, la valoración del mercado canadiense está conforme a su media histórica, en razón de una economía local floreciente y de las altas cotizaciones de las materias primas.

…y de la Zona Euro…

La renta variable de la zona euro sigue beneficiándose de niveles de valoración atractivos tanto en términos absolutos como en comparación con los demás mercados desarrollados. Si bién las expectativas de progresión de los beneficios se mantienen muy altas para 2007, las que se refieren a 2008 son ligeramente menos favorables debido, entre otras cosas, al vigor del euro.

…en detrimento de los mercados británicos,…

El mercado británico goza de una valoración conforme, e incluso ligeramente inferior, a su evolución histórica, y la flexibilización monetaria constituirá un factor de sostén para los múltiplos. Ahora bien, la economía británica, muy sólida hasta ahora, debería decelerarse en el transcurso de los próximos trimestres. Los crecimientos de beneficios, más bajos que para los otros mercados desarrollados, podrían deteriorarse más. El sector financiero, ya afectado por las consecuencias de la crisis de los subprime, también se verá perjudicado por la ralentización inmobiliaria que se perfila en el Reino Unido, y por lo tanto podría sufrir nuevas bajadas de sus perspectivas de beneficios, que las revisiones positivas en el sector de la energía no deberían compensar.

…suizo… En detrimento de una coyuntura doméstica robusta y de exportaciones satisfactorias, que seguirán sostenidas por la debilidad del franco respecto al euro, el mercado suizo seguirá viéndose afectado por el peso muy importante de su sector financiero. Por lo demás, las perspectivas de beneficios del conjunto del mercado fueron ligeramente revisadas a la baja para 2007 y 2008.

…y japonés

La valoración de la bolsa japonesa ofrece una desviación importante en términos históricos y en relación con los otros mercados desarrollados (44%). El ratio precio sobre valor contable ha vuelto a su valor histórico a largo plazo, mientras la rentabilidad de los fondos propios sigue positivamente orientada gracias al buen comportamiento de los márgenes y a la alta rotación de los activos. Los resultados del primer semestre publicados hasta finales de octubre muestran un crecimiento de las ventas del 9,5% y unos beneficios operacionales del 11,2%. Estos resultados son muy superiores a las expectativas y provocan revisiones al alza de parte de los analistas.

Las empresas deberían seguir mejorando sus márgenes, repercutiendo el alza del precio de las materias primas y a la vez conteniendo las presiones de alzas salariales. Ahora bién, nos mantenemos muy prudentes sobre la bolsa japonesa, pese a una valoración atractiva. Los indicadores técnicos y de sentimiento son muy desfavorables y seguirán repercutiendo negativamente sobre la bolsa durante los próximos meses. Habrá que privilegiar los sectores de las máquinas y otras exportadoras para beneficiarse de la contribución creciente de los mercados emergentes en las exportaciones japonesas.

Tamaño y Estilo1: los valores de crecimiento y las grandes

capitalizaciones siguen con el viento en popa

La sobrerentabilidad de las grandes capitalizaciones bursátiles y de los valores de « crecimiento » desde principios de año debería prolongarse en los próximos meses, con una tendencia más marcada en EE.UU. La ralentización económica y el aumento de las incertidumbres sobre el fin de la crisis de los subprime y sus repercusiones, tanto en la actividad como en el sistema bancario, fomentan la aversión al riesgo, factores que tradicionalmente favorecen los estilos de inversión « grandes capitalizaciones » y « crecimiento ». Por otra parte, cabe recordar que el peso de los valores financieros es preponderante en los índices de estilo « value ».

1 Presentamos nuestra visión detallada sobre los estilos de inversión trimestralmente (ver edición de septiembre 2007).


17 /21

Mercados emergentes: tomar beneficios, pero sin alejarse completamente

EMEA: apuesta positiva sobre Turquía

Las perspectivas de crecimiento de los beneficios del mercado turco para el año 2007, que ya eran muy altas, han sido recientemente revisadas al alza. Para 2008, las progresiones esperadas son mucho más mesuradas de momento. Las perspectivas muy favorables del movimiento de flexibilización monetaria para las empresas turcas, y en particular para las financieras, no parecen reflejarse totalmente en estas previsiones de crecimiento. Por lo tanto es probable que se produzca un ajuste al alza. Por otra parte, la valoración de este mercado sigue siendo atractiva, mientras que el movimiento de flexibilización monetaria debería favorecer la expansión de los múltiplos.

La valoración del mercado polaco es ahora menos desfavorable debido a su infrarendimiento en el curso de los últimos meses y de perspectivas de beneficios revisadas al alza, pese a que se acumulan presiones sobre los márgenes. Por otra parte, el resultado de las elecciones fue acogido favorablemente por la comunidad internacional.

El mercado ruso goza de una valoración relativamente baja que refleja el peso muy alto del sector de la energía. Éste no aprovecha plenamente el alza de los precios de la energía a causa de imperativos de capacidad y de costes de producción muy altos, así como de una fiscalidad penalizante. Deben privilegiarse los sectores vinculados al consumo doméstico y al tema de las inversiones en infraestructuras.

América Latina: preferimos Brasil a México

Las bolsas latinoamericanas siguen progresando fuertemente y la mayoría de ellas alcanzaron récords históricos impulsados por los precios altos de las materias primas, y ayudados por el peso importante de los sectores de los materiales y de la energía en los índices Latam.

Brasil es el mercado cuyas perspectivas son más interesantes en términos de fundamentales económicos y de valoraciones bursátiles. El P/E del mercado es, relativamente a los otros países emergentes, siempre atractivo, y Brasil sigue siendo el mercado menos caro en la zona Latam, disponiendo a la vez de las mayores bazas económicas para hacer frente a la ralentización económica americana. Ahora bién, cabe notar una degradación de las valoraciones ligada al rendimiento del mercado en estos dos últimos meses, dado que el diferencial entre el nivel del P/E actual y su media histórica a 10 años se acerca a 3 diferenciales tipo. La expansión de los múltiplos de beneficios se explica en gran parte por una mejor estructura económica y una inflación muy inferior a los niveles pasados.

México sigue presentando poco atractivo en términos de valoración, habida cuenta de sus perspectivas económicas poco alentadoras. El P/E a 12 meses es inferior al del conjunto de la zona emergente pero sigue presentando una prima sobre Brasil, país que favorecemos.


18 /21

Asia emergente: mercados caros y especulativos, pero el momentum

es positivo

La burbuja de la renta variable china es similar a la del Nikkei o de Taiwan a finales de los años 80, y refleja importantes desequilibrios, como los flujos de fondos, la enorme liquidez doméstica, los tipos de interés negativos. Las intervenciones estatales destinadas a contener estos excesos son delicadas, y los resultados suelen ser contraproducentes, como lo demuestra la desafortunada proposición efectuada por las autoridades indias el mes pasado, obligadas a retractarse a causa de la reacción del mercado.

El éxito fenomenal de la entrada en la bolsa de Alibaba.com y de Petrochina (bolsa de Shangai) sugiere que el mercado ha entrado en una fase irracional que aún puede durar bastante tiempo, y en que el enfoque fundamental únicamente basado en la valoración es inadecuado. En periodos de euforia, habría que dejarse llevar por el momentum y el comportamiento de la muchedumbre, manteniendo constante-mente a la vista la puerta de salida y evitando la trampa del nuevo paradigma. Un enfoque asimétrico y oportunista sería más aconsejable. En conclusión, recomendamos al menos una exposición neutra sobre China e India, justificada por la temática estructural.

También preconizamos un retorno a los mercados que han sido dejados de lado. Las bolsas del Asean se benefician de un crecimiento económico fuerte y ofrecen una valoración menos alta que la bolsa china. Corea se ha vuelto atractiva gracias a la reactivación del consumo doméstico. Finalmente, Vietnam ofrece una alternativa temática interesante para un horizonte de inversión lejano, debido a su potencial de crecimiento económico.

6/11/07

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 070.30

0.40

0.50

0.60

0.70

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

@:M3FEXJ(A12PE)/@:W3FTSP(A12PE)@:M3FEXJ(A12PE)/@:USMSCIP(A12PE)1*1 Source: DATASTREAM

MSCI Asia ex-Japan PER relative to US and World

5/11/07

88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

0.40

0.60

0.80

1.00

1.20

1.40

1.60

1.80

2.00

2.20

2.40

@:M3FEXJ(A12PE)/@:M3FEXJ(ALTMN)@:W3FTSP(A12PE)/@:W3FTSP(ALTMN)

Source: DATASTREAM

MSCI Asia ex-Japan and World PEG

12mth-fwd PER, Asia vs

12mth-fwd PER, Asia Asia World


19 /21

Tipos de interés y estrategia de renta fija A corto plazo: reforzar la posición sobre la renta fija pública

Importante bajada desde mediados de octubre

A partir de mediados de octubre, la renta fija gubernamental experimentó una clara progresión en un contexto de bajada de los mercados de renta variable, de espera de una flexibilización de la política monetaria de la FED y de inquietudes latentes sobre el crédito. El rendimiento del T-note a 10 años volvió hacia un 4,30% a principios de noviembre contra cerca de un 4,70% tres semanas antes. Esta « huida hacia la seguridad » pudo observarse en el conjunto de los mercados de títulos gubernamen-tales de nuestro universo. El rendimiento del Bund a 10 años se acercó al umbral del 4,15% al final del periodo, contra un 4,45% a mediados de octubre.

Valoraciones poco degradadas

Vigilar la configuración técnica

El nivel actual del rendimiento del T-note a 10 años se encuentra en zona de sobreevaluación tomando en cuenta un modelo simple de valor de equilibrio, pero la situación no se ha degradado respecto al mes anterior. Por otra parte, la señal de compra dada por nuestro modelo sobre los tipos europeos se vio confirmada en octubre. En total, la nota mensual sobre las valoraciones de renta fija se mantiene negativa ya que atribuimos más peso al modelo americano (que da la tendencia), pero ha mejorado.

Del punto de vista técnico, los factores que examinamos son negativos, con excepción del momentum ligeramente favorable sobre los precios. Los inversores « a largo plazo » muestran globalmente una posición neutra, pero la exposición de los « especuladores » constituye un riesgo potencial.

Nuestra reflexión nos conduce a reforzar en parte nuestra exposición a la renta fija estatal, un movimiento que podría parecer contraproducente después de la fuerte progresión de los mercados durante las últimas semanas. Este elemento ha sido tomado en cuenta a través de factores técnicos más negativos, pero los fundamentales siempre positivos (pese a la emergencia de temores inflacionistas) y la liquidez que sigue siendo abundante constituyen sólidos sostenes. Finalmente, el estatuto de inversión refugio debería confirmarse mientras que la volatilidad en los mercados de renta variable y en el crédito debería seguir de actualidad.

Optar por el incremento de la curva

Las anticipaciones de bajada de los tipos rectores y nuestra hipótesis de que se produzca una ligera tensión de los tipos a largo plazo en los próximos meses en EE.UU., nos incita a posicionarnos para aprovechar el incremento previsible de las curvas de tipos. El movimiento debería ser bastante claro en los tipos americanos. Es probable que el comportamiento de los títulos americanos a largo plazo imponga su tendencia a los demás grandes mercados. Las alzas de precios al consumo de aquí a finales de año, incluso si son previsibles (efectos básicos, energía), también deberían traducirse por tensiones sobre los rendimientos de la renta fija en la Zona Euro.

En consecuencia, en una cartera de renta fija europea, conservaremos una ligera sobresensibilidad, que permitirá aprovechar, llegado el caso, el carácter de inversión refugio de la renta fija estatal, privilegiando la parte corta a intermedia menos susceptible de resultar afectada por los temores inflacionistas.

Hacia una ampliación del spread

EE.UU. – Zona Euro

Incluso si el estrechamiento del diferencial de tipos a largo plazo entre EE.UU. y la Zona Euro ha sido masivo desde principios del año (de 75 pb a 15 pb a principios de noviembre), no prevemos un vuelco inminente de esta tendencia, principalmente debido a la rigidez del discurso del BCE. La confirmación en 2008 de la recuperación de la economía americana, mientras la actividad en Europa se ve amenazada por momentos difíciles, justifica el hecho de privilegiar los mercados de la Zona Euro en una óptica de medio plazo. Esta posición puede ser adoptada ahora mismo en una cartera de renta fija internacional.

Interest Rate Forecast Summary % End of Period 2006 06-nov-07 4Q07 1Q08 2Q08 3Q08US Fed Funds 5.25 4.50 4.50 4.25 4.25 4.50

10Y T-Note 4.70 4.38 4.40 (4.60) 4.60 (4.70) 4.80 (4.90) 5.10 (5.20)

EURO ZONE Refi Rate 3.50 4.00 4.00 4.00 4.00 4.0010Y Bund 3.96 4.18 4.30 (4.50) 4.50 (4.30) 4.50 (4.20) 4.50 (4.30)

UK Base Rate 5.00 5.75 5.75 5.50 5.25 5.2510Y Gilt 4.74 4.90 4.90 (5.10) 4.90 (5.00) 4.90 4.90

SWITZERLAND Target Rate 2.00 2.75 2.75 3.00 3.00 3.0010Y 2.48 2.99 3.00 3.10 3.20 (3.10) 3.10

JAPAN O/N Call Rate 0.25 0.50 0.50 0.75 0.75 0.7510Y JGB 1.69 1.57 1.70 1.75 1.80 1.80

Source: BNPP AM as of 6/11/2007; Numbers in brackets indicate changes vs. previous update a month ago


20 /21

Diversificación de la renta fija: aún existen oportunidades

Investment grade: oportunidades en las financieras

La tendencia al estrechamiento de los spreads de crédito, iniciada a finales del verano, se invirtió a partir de la segunda mitad del mes de octubre; el ITRAXX « main » publica un spread de 45 pb, alrededor de 10 pb más alto que a principios de mes. Esta evolución se ha visto agravada por la ampliación de los swap-spreads que progresaron cerca de 10 pb en el mismo periodo. Ambos efectos se vieron parcialmente compensados por la evolución favorable de los empréstitos estatales de misma duración, permitiendo un rendimiento positivo en el mes.

La degradación de los spreads estuvo marcada por los emisores bancarios o « monolines » (asegura-dores cuya garantía permite subir la nota de ciertos productos de renta fija). El habitual « window dressing » de estos actores a finales del año civil podría ser particularmente delicado este año a causa de la iliquidez del mercado y del excedente de refinanciación que les queda por efectuar. Esto podría generar oportunidades de compra.

High yield: un mercado siempre frágil

Tras haberse estrechado de 320 pb a 270 pb durante la primera mitad de octubre, el ITRAXX « crossover » volvió a subir hacia 360 pb mostrando un rendimiento ligeramente negativo. A nivel actual, los spreads de crédito high yield están cercanos a su media histórica. Los fundamentales de los emisores se mantienen bastante favorables con balances sanos, reflejados por un porcentaje de fallo siempre históricamente bajo. Sin embargo, la baja liquidez del mercado, los saldos de leveraged loans que deben ser refinanciados por los bancos y la amenaza que pesa sobre las futuras condiciones de crédito para las empresas, nos conducen a conservar una prudente posición neutra sobre el mercado de la deuda high yield.

Deuda emergente: una inversión atractiva

La deuda emergente siguió teniendo una buena rentabilidad en el mes de octubre, los spreads recuperaron a finales de mes sus niveles iniciales (alrededor de 200 pb para el EMBI+).

Como se esperaba, el mercado de la deuda emergente resultó poco afectado por el contagio de los mercados del crédito corporate, especialmente debido a la escasez de emisiones nuevas y a la recompra de sus deudas por varios Estados. Además, el mercado se benefició del buen comportamiento de los T-notes americanos, su mercado de referencia.

Los fundamentales se mantienen positivos pero tienden a degradarse ligeramente: numerosos países emergentes comienzan a dar signos de sobrecalentamiento (fuerte utilización de las capacidades de producción, inflación de los productos alimentarios y de las materias primas). Los bancos centrales se ven entonces obligados a aumentar sus tipos rectores o sus reservas obligatorias, lo que a largo plazo afectará la renta fija de estos países.

A más corto plazo, una valoración satisfactoria aún y la relativa inmunidad respecto a la crisis financiera occidental hacen que la deuda emergente sea una inversión que sigue siendo atractiva.

Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07200

250

300

350

400

450

500 Lehman Global High Yield - Spread - Option Adjusted, Basis Points

Jan-05 Apr-05 Jul-05 Oct-05 Jan-06 Apr-06 Jul-06 Oct-06 Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07100

150

200

250

300

350

400

450 J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+), Stripped Spread, Basis Points

Source: Factset


21 / 21

DISCLAIMER Este documento está emitido por BNP Paribas Asset Management (BNPP AM), un gestor de inversiones registrado con la "Autorité des Marchés Financiers" en Francia. Este documento solamente se entrega a los meros efectos informativos y no constituye ni forma parte de una oferta o solicitud para comprar o vender ningún valor. La información y opiniones vertidas en este documento se han obtenido de, entre otras, fuentes públicas consideradas fiables, aunque no se ofrecen garantías ni se manifiesta, ya sea expresa o implícitamente, que dicha información y opiniones sean exactas o completas, por lo que no deberían considerarse como tal. Las opiniones vertidas en el presente documento constituyen la visión de BNP PAM en un momento específico y pueden estar sujetas a cambio previo aviso, por lo que no deben considerarse como fuentes autorizadas o sustitutivas para el establecimiento de juicios por ningún receptor, ya que no están destinadas para convertirse en la única base de valoración de cualquier estrategia o instrumento analizados en el presente texto. Cualquier referencia al rendimiento pasado de cualquier mercado o instrumento no puede considerarse como un indicador del rendimiento futuro. Ninguna compañía perteneciente al Grupo BNP Paribas acepta ningún tipo de responsabilidad por potenciales pérdidas que el receptor pudiera sufrir, ya sea directa o indirectamente, por el uso de cualquier parte de dicha información. Cualquier compañía del Grupo BNP Paribas Group puede, haber actuado según –o utilizado- la información contenida en el presente texto o el estudio o análisis en los que se basa dicha información antes de su publicación. Este documento está dirigido para el uso exclusivo de las personas a las que se dirige y no puede ser distribuido o transmitido a ninguna otra persona sin el consentimiento escrito previo de BNPP AM. Además, cualquier traducción, adaptación o reproducción total o parcial de este documento, independientemente del medio y del país, está prohibidas, a menos que BNPP AM haya otorgado su previo consentimiento por escrito.

estrategia de inversiÓn - bnp paribas...noviembre 2007 equipo de análisis y estrategia de...

Documents