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Instrumentos Financieros

Nº 262 • Junio 200952 l Estrategia Financiera

Claves para cubrir los riesgos de oscilaciones de

los tipos de cambio

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Autor: Sánchez Galán, José Ramóntítulo: Claves para cubrir los riesgos de oscilaciones de los tipos de cambioFuente: Estrategia Financiera, nº 262. Junio 2009.locAlizAdor: 56/2009resumen: La ingeniería financiera proporciona un tipo especial de instru-mentos financieros para la cobertura de posiciones en divisas a corto plazo. Generalmente para este tipo de operaciones suelen ser más conocidos los swaps sobre divisas. No obstante, los FXA pretenden mejorar la eficiencia de estos contratos en situaciones especiales a menos de un año. En el presente artículo se pretende ofrecer un ejemplo práctico de la utilidad e importancia de los FXA, así como algunas recomendaciones a tenor de los resultados ob-tenidos, teniendo en cuenta la relevancia de este tipo de contratos como base para otros productos financieros más complejos, como pudiera ser el caso de los propios swaps u otros derivados OTC.descriptores: Instrumentos financieros, riesgos, FXA (Forward Exchange Agreements), swaps.

Ficha Técnica

a importancia de los intercambios comercia-les supone un avance relevante en las tran-sacciones con otras economías por parte de

las pymes que buscan ampliar su mercado. No obstante, el hecho de que los intercambios se lleven a cabo en diferentes monedas añade un riesgo adicional al volu-men de las propias transacciones: la relación entre las monedas así como la variabilidad de tal relación. El ries-go del tipo de cambio, que en última instancia puede suponer un encarecimiento o abaratamiento artificial de las mercancías complementario al precio en sí del intercambio.

A tal fin, la ingeniería financiera ha dispuesto de una serie de instrumentos de cobertura que permiten eliminar o, al menos paliar, los riesgos asociados a la evolución de una moneda con respecto a la otra. Este tipo de instrumentos aportan, asimismo, una ventaja adicional: su grado de flexibilidad según las condi-ciones requeridas por la pyme.

Aún así, no todos los instrumentos funcionan de la misma manera y sus características difieren en as-pectos tales como el coste de contratación, los plazos estipulados o incluso el montante a cubrir.

En el presente artículo se van a analizar y com-parar varios instrumentos financieros destinados a cubrir el riesgo de los tipos de cambio. Se trata de estudiar aquellos más relevantes, sin perjuicio de la aparición de otros nuevos a medida que surjan nece-sidades de cobertura no contempladas y que la inge-niería financiera trata de dar respuesta.

CASO PRÁCTICOPara el estudio de los diferentes instrumentos fi-

nancieros partamos de lo siguiente: tomemos el caso de una pyme que se dedica a una actividad con el ex-terior, ya sea de importación o exportación, cuyo vo-lumen de facturación no es muy elevado, de 60.000 euros. No obstante, precisa de una cobertura de la moneda con la que opera, el dólar.

Si exporta el producto, la apreciación del euro supondrá que su importador americano necesitaría más dólares por euro a fin de hacer frente a los pagos en la moneda europea, con lo cual la pyme española podría tener una merma de su negocio (en términos monetarios y en términos comerciales). Consecuen-cia general: una caída de las exportaciones.

Si la empresa importa, sucede lo contrario: una depreciación del euro supondría tener que conseguir más euros por dólar, con lo cual se encarecería el va-lor de los productos que ha de comprar en dólares con la subsiguiente posibilidad de un deterioro de las

compras. Consecuencia general: disminución de las importaciones.

Por todo ello, un exportador necesita cubrirse ante la apreciación de euro (al vender cada vez más caro al importador estadounidense), mientras que un importador ha de hacer lo propio con la depreciación del euro (ya que compra cada vez a mayor valor).

El plazo estipulado para el intercambio es a tres meses vista, desde la firma del intercambio.

El tipo de cambio

Llegados a este punto, se hace necesario un breve paréntesis de las razones que llevan a que un expor-tador busque cubrirse ante una apreciación del euro y un importador lo contrario. Pongamos el siguiente ejemplo: imaginemos un tipo de cambio de un euro, 1,27 dólares. Supongamos que una empresa inter-cambia 100 unidades de un determinado producto:

• Eneuros,100euros.

• Endólares,127.

Por tanto, el valor de la mercancía son 100 euros para la empresa española y 127 dólares para la es-tadounidense. A partir de aquí se pueden establecer dos casos alternativos:

1. La pyme española exporta el producto de valor 100 euros (1euro = 1,27 dólares). De manera que “ven-

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La multiplicidad de instrumentos financieros permite a las pymes trascender lo meramente ortodoxo, los forward, hacia contratos más especializados. Esta posibilidad de especificar

los contratos permite salvar ciertas deficiencias en los distintos instrumentos. Conozca, a través de ejemplos prácticos, las ventajas e inconvenientes de los contratos

FXA (Forward Exchange Agreements)

, José Ramón Sánchez GalánAnalista Financiero. Doctor en Finanzas por la UCM

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Claves para cubrir los riesgos de oscilaciones de los tipos de cambio


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Los productos disponiblesEl mercado financiero ofrece muchas alternati-

vas con las cuales una empresa puede cubrir las osci-laciones en contra, de su moneda. Por ello, al margen de otras consideraciones, en el presenta artículo se van a destacar las más relevantes a partir de las cua-les el resto son modificaciones sofisticadas a medida de las partes del contrato, ya que cotizan en merca-dos no negociados denominados OTC(1).

En términos genéricos la base de la negociación es la siguiente: si la empresa espera cubrirse ante una caída o subida del “precio” del euro con respecto a su equivalente en dólares, tendrá que asegurarse un tipo de cambio de ambas monedas para el momento posterior en que necesite realizar la transacción. Para ello, existe una serie de instrumentos financieros al uso que, en general, denominaremos “contratos forward” (del inglés “hacia delante”(2)). Es decir, un tipo de contratos cuya base supone un acuerdo en el momento actual de una serie de condiciones, entre las que se incluyen la referencia temporal, pasado el plazo pactado se llevan a cabo.

En el caso de un exportador, precisará fijar un tipo de cambio de manera que, si el euro se encarece posteriormente, pueda ejercitar el acuerdo previo al tipo de cambio pactado y, de esta manera, cubrir el encarecimiento del producto en la moneda de Esta-dos Unidos.

En el caso del importador, necesita fijar un tipo de cambio que le cubra la posibilidad de un abaratamien-to del euro, que supondría un encarecimiento de sus compras en dólares, tal y como se ha comentado.

Alternativas para una pyme exportadora

Pongamos que en el momento del intercambio el tipo de cambio es el siguiente:

1 euro = 1,28 dólares

La empresa espera recibir con la venta 60.000 euros, es decir, 76.800 dólares. ¿Qué sucedería con 1 euro a 1,29 dólares? Pues que el valor de esos 60.000 euros supondría ahora para el importador estadouni-dense 77.400 dólares (600 dólares de más). ¿Podría plantearse éste un nuevo pedido, dados los precios, artificialmente elevados dado el tipo de cambio? Lo más probable es que se establezca una negociación para que se cumplan los objetivos que incluso po-dría suponer una reducción del negocio por parte

de” en dólares 127 su producto, ingresando por el tipo de cambio 100 euros. Sin embargo, el inter-cambio monetario se efectúa en un mes. En ese lapso temporal pueden suceder tres posibilidades:

• Queeleurosecambiea1,28dólares.Enestecaso, al cambio, la mercancía supone 128 dó-lares. Se ha encarecido un dólar para la pyme estadounidense dada la apreciación del euro. Al americano le “cuesta” un dólar de más abonar el valor de la mercancía al español que ha de recibir lo pactado, es decir, 100 euros. Posible-mente en el futuro si la cosa sigue de esta ma-nera haya de reducir sus pedidos que cada vez le costarían más.

• Eleurocaehastalos1,26dólares.Valordelamercancía, 126 dólares. Parece que la pyme es-tadounidense se ha “ahorrado” un dólar debido a la depreciación de euro. Mantiene su cartera de pedidos, y (¿quién sabe?) si la cosa sigue po-dría aumentar la misma.

La empresa exportadora tiene problemas ante un encarecimiento (apreciación) del euro con respecto al dólar.

2. Si se trata de una pyme importadora, el caso es exactamente lo contrario. Para ello, es necesario posicionarse exactamente al revés. Es decir, un importador no ve:

1 euro = 1,27 dólares

sino el hecho de que:

1 dólar = 0,787 euros

puesto que es la que paga la mercancía. Cada dólar le supone entregar 0,78 euros.

• Desdeestaperspectivaeleurosubea1,28dólares.Para un importador, el dólar está en 0,781 euros, más barato (ya que supone cambiar menos euros por dó-lar que antes). Por tanto, pagar menos la mercancía en dólares ya que el euro se ha apreciado.

• Eleurocaea1,26dólares(sehadepreciado).Undólar se cambia ahora a 0,793 euros. El impor-tador ha de entregar más euros por cada dó-lar. Se ha “encarecido” la mercancía en dólares (precisamente la moneda en la cual se hace el intercambio) por lo cual si la tendencia continua incluso tendría que replantearse si continuar importando la misma cantidad de mercancía.

La empresa importadora tiene problemas ante un abaratamiento (depreciación) del euro con respecto al dólar.

(1) Las características principales de un mercado no negociado u OTC (“Over The Counter”) son, en general, las siguientes: se ajusta a las nece-sidades de las partes, no necesitan de un mercado establecido, no existen costes de intermediación y no existen límites en sus cláusulas. Sin embargo este tipo de mercado tiene grandes limitaciones debido a la escasa liquidez (negociación) y el hecho de que el comprador esta asumiendo el riesgo de insolvencia del emisor del contrato, sin ningún tipo de fondo o aval que respalde la operación.(1) Aunque en términos futbolísticos se aplica a la posición de delantero, luego aunque sea de manera tangencial, se puede sacar alguna similitud en ello.




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1 euro - 1,2760 dólares

Ante la posibilidad de una apreciación contrata el seguro de cambio a tres meses (para el 30 de abril, jueves) valor:


Ventajas: con el seguro de cambio la empresa tiene asegurada la venta de los euros a 1,29 dólares en el plazo fijado (tres meses) independientemente de la oscilación de los tipos de cambio entre ambas monedas.

Por otra parte, se trata de una operación a plazo que se liquida por diferencias por lo que además no se contabiliza en balance.

Inconvenientes: la obligación contrac-tual de hacer frente al intercambio de

la divisa podría suponer un perjui-cio para la pyme en caso de que el euro se abarate con respecto

al dólar, ya que ha de cumplir-se las condiciones del contra-to. Por ello, el compromiso es firme por ambas partes.

El seguro de cambio lo fija la entidad financiera. Suele ser aproximadamente el tipo de cambio en la fecha

del contrato más la diferencia de intereses entre las divisas (lo que se denomina

“puntos swap”). Un ejemplo:A tres meses vista (90 días) la fecha de fija-

ción del contrato es el 2 de febrero de 2009 en la que el tipo de cambio es de:


La cantidad asegurada son 76.800 dólares (60.000 euros). El banco realiza la siguiente operación: los ti-pos de interés que habitualmente se utilizan son el Libor 90 para la divisa estadounidense y el Euribor 90 para la europea. En el momento del contrato, el Libor 90 para el dólar es del 1,18 y el Euribor 90 para el euro del 2,02(4)

El banco pide prestados los 76.800 dólares en el mercado interbancario al Libor 90.

Cambia los dólares por euros y luego los invierte al Euribor 90. Pasados los 90 días tendrá que deter-minar la diferencia entre ambas operaciones:

del importador estadounidense a los 76.800 dólares previos, que al cambio actual suponen 59.534,88 euros (465,12 euros menos). Hay que cubrirse ante tal posibilidad.

La pyme contrata un forward ante la previsible apreciación del euro. En términos genéricos, se trata de asegurarse un precio del euro ante la perspectiva de un encarecimiento posterior, “para vender el euro” y así ganar con la diferencia con respecto al precio actual, (que es la cobertura en el fondo).

En definitiva, es una operación que supone ven-dereleuroaplazo.Venderunforward, en general, estableciendo un tipo de cambio superior al actual que suponga cubrir la diferencia entre el precio hoy y el precio futuro fijado.

Por tanto, si la empresa exportadora presume una subida del euro ante el dólar por encima del actual tipo de cambio, fijará un tipo de cambio futuro superior al actual para asegurarse un valor del euro en dólares dado que el valor de sus exportaciones valdrían más en dólares pero por el contrario podría perder cuota de mercado y por tanto no ob-tener los 60.000 euros esperados sino menos.

En este sentido, la entidad financiera cal-culará la posible dismi-nución del valor de los pe-didos (de 60.000 a 59534,88 euros) al tipo de cambio previsto por la empresa (1,29 dólares por euro) y así cubrir la diferencia de valor ocasionada por el encarecimiento del euro más que por el abarata-miento del precio de venta en euros.

Tipos de forwards

De entre la cantidad de instrumentos financieros del tipo forward que la empresa puede disponer, los más accesibles son los siguientes:

1. Venta de un seguro de cambio: con el segu-ro de cambio la entidad financiera (que es con la que normalmente se contrata este tipo de producto) se compromete a comprar al exportador el precio de la divisa al tipo de cambio fijado para ese día.

Este producto se ofrece en diferentes entidades por lo cual su negociación no plantea excesivas di-ficultades. Como en todo producto financiero, al margen de los plazos o la confianza en la entidad financiera con la que la pyme trabaje habitualmen-te, la comisión es quizás el aspecto diferenciador del seguro de cambio.

La pyme contacta con su entidad financiera que le ofrece lo siguiente (3): El contrato comercial tiene lugar el 1 de febrero. Con fecha 2 de febrero de 2009 (lunes), el tipo de cambio euro/dólar era de:

(3) Los precios de los seguros de cambio, lo ofrecen generalmente los me-dios de comunicación o, en su defecto, la propia entidad financiera. Pueden ser consultados libremente y sin ningún tipo de restricción o dificultad.(4) Datos consultados en la base estadística del Banco Central de Chile, http://si2.bcentral.cl/Basededatoseconomicos/951_455.asp?f=D para el li-bor90 y en http://www.euribor.org/html/content/euribor_data.html., para el Euribor90 (N.A.).



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depositar una garantía que oscila entre el 4 y el 6% del valor de la operación. Garantía que se ajusta dia-riamente en función de los movimientos a favor o en contra de los tipos de cambio. La operación a realizar es la siguiente: cubrir 60.000 euros a recibir en tres meses. Tipo de cambio actual:


Si el euro se aprecia, recibiremos menos euros al cambio en dólares, como ya se ha comentado ante-riormente.

Para paliar la diferencia hay que vender los euros a futuro. El tipo de cambio fijado es cada euro a 1,2900 dólares. Por tanto, la operación sería la de venta de un futuro:

1 euro - 1,2900 a tres meses

¿Puede realizarse? En primer lugar, es importante acceder a una plataforma de negociación que per-mita registrar las compras y ventas de los futuros. Existen en el mercado múltiples ofertas al respecto. Hace falta registrarse para ello y este registro pudiera o no ser gratuito dependiendo de la plataforma. Su-pongamos que es gratuito y sólo cobran por opera-ciones realizadas. Estas comisiones pueden suponer el 0,10/0,20% del total o a partir de un mínimo esti-pulado que va de los 15 a los 18 euros de media.

Una vez abierta la cuenta, el acceso a la informa-ción permite determinar las posiciones de mercado. Además, la operación exige unas garantías iniciales: unas garantías mínimas exigidas por MEFF, en torno a los 4.000 euros más una comisión aplicada por el intermediario que pude llegar hasta el 40% del volu-men de la operación. De inicio:

4.000 + 30% (60.000) = 22.000 euros

La empresa observa las posiciones de mercado y contempla que en realidad no se ajustan a sus intere-ses ya que las horquillas de precios (precios de com-pra/precios de venta) son muy estrechas, de apenas un 0,03% de diferencia. Por tanto, las posibilidades disminuyen, pues ¿cómo entrar a negociar con un fu-turo si el mercado tiene una extrema volatilidad(5)?

Podría suponer que los movimientos adversos implicasen una pérdida para el día siguiente a la que hay que añadir un incremento de garantías que dependen básicamente de la volatilidad y la mayor exposición (riesgo) de la posición tomada.

Por último, los vencimientos están estandariza-dos y sólo tienen lugar el ciclo marzo- junio- sep-tiembre – diciembre.

[1,2760 x 90 x (Libor – Euribor) / 36.000 = 0,0026

El seguro de cambio será:

1,2760 – 0.0026 = 1.2734

que es el que fijará la entidad financiera.Por tanto, si el exportador deseara establecer un

seguro de cambio por encima del estimado por el ban-co, esta entidad le aplicaría una comisión correspon-diente a la diferencia entre lo que la empresa espera y el seguro de cambio estimado por la entidad. Además:

• Si el Libor < Euribor, la divisa asegurada cotizamás alto en el futuro, con lo cual el exportador recibirá más euros.

• Si el Libor > Euribor, la divisa asegurada cotizamás bajo en el futuro y el exportador recibirá me-nos euros.

Como se puede observar, las limitaciones en las posibilidades de establecer el seguro de cambio es-trechan enormemente los márgenes de negociación para divisas y operaciones futuras. A este plazo, sería necesario buscar otras alternativas que se ajusten mejor a las necesidades de la empresa.

2. Venta de futuro sobre divisas: el seguro de cambio es prácticamente ilíquido. Existen alternati-vas (seguros de cambio participativos, por ejemplo) que suponen ajustes sobre el original pero con los inconvenientes añadidos de ajuste de plazos y can-tidades.

Los futuros sobre divisas cotizan básicamente en el Forex. Se tratan de productos estandarizados y, por tanto, sujetos a un mercado organizado. La particu-laridad de este mercado es que funciona las 24 horas al día, por lo que, las posibilidades de negociación se amplían desde esta perspectiva.

Asimismo, las entidades financieras ofrecen po-sibilidades de negociación abriendo una cuenta de divisas para operar en ella en el mercado.

Siguiendo con el caso que nos ocupa, la empresa exportadora desea cubrirse ante las perspectivas de apreciación de la divisa europea contra el dólar.

Recordemos que el tipo de cambio inicial está en la siguiente relación:


y a tres meses vista, busca protegerse ante:


El mercado Forex ofrece la negociación de divi-sas a 30, 90 y 180 días. Por otra parte es necesario

(5)Volatilidad:Movimientosdepreciosalalzaoalabajadegranvelocidady con un incremento de la magnitud de las oscilaciones. A mayor volatilidad mayor riesgo.




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de euros a 1,2900 dólares (es decir, 1.290.000 dó-lares). Diferencia:

(-0.0202 x 1.290.000) + (0.023 x 1.290.000) = 3.612 dólares a favor de la empresa

Como se puede observar, a corto plazo pudiera ser un producto inoperante ya que precisa de suce-sivas liquidaciones semestrales hasta el vencimiento del swap (de tres años en adelante) que compensa-rían pérdidas y beneficios de la empresa, pero a largo plazo(8). Por otra parte, influye las especificaciones del contrato, ya que la cobertura es prácticamente adecuada en la medida en que el tipo de cambio y los respectivos tipos de interés no sobrepasen los límites fijados en el contrato, ya que en este caso, sería necesario renegociarlas o, bien, plantear alguna cláusula previa de amortización anticipada a partir de ciertos límites (por ejemplo si el tipo de cambio permanece por encima del 1,29 dólares/euro en dos semestres consecutivos de liquidación o que los tipos de interés hagan lo propio por encima del 2,3% en el mismo período o ambos).

La cobertura perfecta del swap estaría, en todo caso, cuando el tipo de cambio se situase en 1,2900 dólares/euro a un tipo de interés del 2,3%, algo difícil dada la relación que existe entre los tipos de cambio y de interés de las monedas.

El contrato FXA

El FXA podría suponer la operación OTC forward que mejor se ajusta a las necesidades de la empre-sa, dado que es un producto específico creado para una situación concreta. Las siglas FXA corresponden a la expresión anglosajona Forward Exchange Agree-ments (literalmente “acuerdos de intercambio a futu-ro”) y son lo que los FRA(9) de tipos de interés al tipo de cambio. En esencia se trata de un intercambio de divisas a futuro sobre un nocional estipulado, fijando el tipo de cambio previamente para postriormente ajustar por diferencias entre el tipo de cambio fijado y el de la fecha de liquidación compensando el per-dedor al ganador en la citada fecha. En ese sentido, esa compensación supone que el tipo de cambio fija-do anteriormente se mantiene.

A una empresa pequeña no le interesa, por tanto, entrar en un mercado altamente especulativo y volátil en el cual se exigen unas elevadas garantías y cuyos venci-mientos no se ajustan exactamente a sus expectativas.

3. Venta de swap de divisas(6): quizás el swap de divisas suponga más un producto a largo plazo (tres o cinco años) dada su peculiar estructura com-binada de pagos periódicos durante un período con-venido. No obstante, los pagos periódicos suelen ser anuales para dotar de mayor cobertura a las opera-ciones correspondientes.

Un swap de divisas básico es el siguiente: la em-presa española desea cubrirse ante la apreciación del euro. Una entidad financiera le propone lo siguiente:

• Tipodecambiofijado:1euro=1,2900dólares.

• Principal:1.000.000euros(1.290.000dólares).

• Tiposdeinterés:paraeleuro2,02%(7) contra un fijo del 2,3%.

• La liquidación es semestral por diferencias, demanera que la empresa paga el variable en euros a un tipo fijo de 1,29 dólares/euro y recibe el 2,3% en dólares al tipo de cambio de cada momento de liquidación.

El primer semestre la liquidación se realizaría de la siguiente manera:

1. El tipo del euro se sitúa en 1,2911 dólares. El tipo de interés ha subido al 2,5%.

La empresa paga el 2,5% de 1 millón de euros (1.290.000 dólares) y recibe el 2,3% de un millón de euros a 1,2920 dólares, (es decir, 1.292.000 dó-lares). Diferencia:

(-0.025 x 1.290.000) + (0.023 x 1.292.000) = = -2.534 dólares en contra de la empresa

2. El tipo del euro se sitúa en 1,28 dólares. El tipo de interés ha bajado al 1,7%.

La empresa paga el 1,7% de 1 millón de euros (1,290.000 dólares) y recibe el 2,3% de un millón de euros a 1,2800 dólares (es decir, 1.280.000 dó-lares). Diferencia:

(-0.017 x 1.290.000) + (0.023 x 1.280.000) = = 7510 dólares

3. El tipo del euro se sitúa en 1,29 dólares. El tipo de interés se mantiene en el 2,02%.

La empresa paga el 2,02% de 1 millón de euros (1,290.000 dólares) y recibe el 2,3% de un millón

(6) Para saber más sobre el funcionamiento de los swaps, puede con-sultarse: SÁNCHEZ GALÁN, JR (2005):”Cómo cubrirse ante los riesgos de endeudamiento con los contratos swap de tipos de interés”, Estrategia Financiera, 220, 12 – 18.(7)VerNotaalpienúmero4.(8) Por otra parte las diferentes modalidades que ofrece este tipo de con-tratos podría derivar en un swap variable contra variable, complicando el producto ya que además del diferencial de intereses estaría asimismo el diferencial de tipos de cambio, por tanto se trataría de dos liquidaciones paralelas, que en última instancia y con mayor rigor, se trata de una es-tructura más bien planteada para lazos superiores a los cuatro años, lo cual escapa al período de cobertura planteado por la empresa exportadora y a la intención del presente artículo (N.A.).(9) A este respecto, puede consultarse: SÁNCHEZ GALÁN, JR (2005):” co-bertura de riesgos de endeudamiento: un caso práctico con los contratos FRA de tipos de interés”, Estrategia Financiera, 214, 54 – 59



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3 Tipo de interés de referencia: Euribor 90.

3 Duración del contrato en días: 90.

• Fecha de fijación de las condiciones deliquidación(12):

3 28 de abril.

3 Los tipos de interés han bajado(13), como de hecho así ha sucedido, influyendo en los res-pectivos tipos a corto para el cálculo del swap implícito y del correspondiente FRA.

Imaginemos tres situaciones:

1. El euro se aprecia por encima del 1,29 dólares, por ejemplo a 1,2920 dólares. Precio del FXA: -29.32 euros que ha de abonar la empresa. Pero claro, ha sido debido a la bajada de tipos de interés, ya que en caso de unos tipos de interés estables, la empresa habría recibido 1,13 euros de la entidad financiera.

2. El euro cotiza a 1,28 dólares. Precio del FXA: la empresa recibe 35.54 euros.

De nuevo se insiste en que los tipos de interés se han movido. Con tipos apenas inalterados, la em-presa habría abonado 5.07 euros.

3. El euro cotiza a 1,29 dólares. La empresa ha de abonar 30.46 euros por el efecto de los tipos de interés. De no haberse movido, el resultado es cero, es decir, cobertura perfecta.

• ¿Esunproductodecoberturaperfecta?

Como se ha podido observar, el FXA permite una cobertura ante alzas del tipo de cambio pero y, he aquí el problema, siempre y cuando los tipos de in-terés se mantengan relativamente estables, ya que la bajadas de tipos y la apreciación de la moneda simultáneamente puede producir situaciones adver-sas a las buscadas por el producto. Por ello, ante un entorno de alta volatilidad de las monedas y de los tipos de interés sería quizás recomendable buscar un producto alternativo al propio FXA, como podría ser por ejemplo, los seguros de cambio ya analizados con anterioridad.

El producto funciona correctamente toda vez que los tipos de interés apenas se mueven y se apre-

El anterior apartado sirve de base para la elabora-ción de un FXA ya que en su estructura entra un swap sintético a corto plazo que supone una compra de di-visas al contado vs. una venta a plazo a la inversa.

• Construcción del FXA. Para ello, vamos a realizar los siguientes pasos: en primer lugar las fechas de la operación:

3 La fecha de inicio de contrato es el 2 de febrero de 2009.

3 La fecha de liquidación el 30 de abril. No obs-tante, la fecha de fijación será el 28 de abril es decir, cuando se calcula el precio del FXA. Es en la fecha de liquidación cuando la empresa espera recibir la cantidad de 60.000 euros.

3 Por tanto, la cantidad a cubrir: 60.000 euros

3 El tipo de cambio fijado: 1 euro = 1,2900 dólares.

3 La fecha de finalización será el 31 de julio de 2009.

Se trata pues, de un FXA (3/6) en el que hay que calcular un swap implícito a tres meses, período que comprende desde la fecha de liquidación y la de fi-nalización. Comisiones: 600 euros (1% del nominal de la operación). Vamos a ver cómo funciona elproducto(10).

• FechadeinicioopactodelFXA:condicionesinicialesdelproducto:

3 2 de febrero de 2009.

3 Tipo de cambio fijado: 1 euro = 1,2900 dólares.

3 FXA (3/6).

3 Swap implícito: la operación consiste en la compra al contado del euro (venta de dólares) el 30 de abril y la venta teórica del euro (com-pra de dólares) el 31 de julio. La prima del swap en este momento es 0.00534(11).

3 Nominal: 60.000 euros.

(10) A este respecto consultarse la bibliografía expuesta al final del ca-pítulo.(11) Dados los siguientes datos a 2 de febrero de 2009: tipo de cambio 1,29 dólares / euro, Euribor 90 2,077% y Libor 90 para el dólar de 0,419%. Fuentes extraídas de la base de datos del pie de página número 4.(12) Los puntos SWAP correspondientes a cada situación se han calculado para un Euribor 90 del 1,8% y un LIBOR90 del 0,3%,, según estimaciones del propio autor.(13) El pasado 5 de Marzo de 2009 el Banco Central Europeo colocó los tipos europeos al 1,5% desde el 2% anterior y el Banco de Inglaterra los bajó al 0,5% desde el 1% previo.

Un exportador necesita cubrirse ante la apreciación del euro, mientras que un importador ha de hacer lo propio con la depreciación del euro




la liquidez no ha sido un problema para el mercado de divisas. El mercado de divisas FOREX, disparó su actividad en el último trienio, se-gún las cifras recopi-ladas por el Banco de Pagos Internacionales (BIS) de Basilea, hasta los 3,2 billones de dólares (o 2,25 billones de euros al cam-bio actual). El volumen diario de cambio de divisas se incrementó así en un 71%, consolidando su posición como mayor mercado financiero del mundo.

Si las expectativas se cumplen y el euro rompe al alza la resistencia de los 1,40 dólares, será imperiosa la necesidad de implementar y contratar este tipo de instrumentos OTC dado que los tradicionales apenas sí tienen resultados en estas condiciones de merca-do, como se ha puesto de manifiesto en el presente artículo.

CONCLUSIONESLa multiplicidad de instrumentos financieros

permite a las pequeñas empresas trascender lo me-ramente ortodoxo, los forward, hacia contratos más especializados. Esta posibilidad de especificar los contratos posibilita salvar ciertas deficiencias que se han encontrado en los diferentes instrumentos aquí analizados: imposibilidad de determinar el precio exacto a cubrir (caso del seguro de cambio o del fu-turo), estandarización de los plazos (caso del futuro), imposibilidad de encontrar plazos más ajustados en productos que casaban con la operación perseguida (swaps) o bien la necesidad de garantías y comisio-nes elevadas para contratar estos instrumentos (caso de futuros o seguros de cambio).

La alternativa propuesta en este trabajo es un FXA que reúne muchas de las deficiencias descritas ante-riormente: ajuste de plazos y liquidaciones así como del precio o cobertura perseguida. No obstante, sigue siendo un producto caro por lo cual su negociación ha de ser lo más transparente y completa posible, de manera que el empresario tenga la información ne-cesaria para llevarlo a cabo. De ahí, que este tipo de productos precisan de profesionales muy específicos que asesoren a las empresas quienes, aparte, han de contar con la información lo más fiable posible para su contratación.

BIBLIOGRAFÍA• LÓPEZDOMÍNGUEZ,I. (1995):Coberturaderies-

gos de interés y de cambio. ISTP.

• SÁNCHEZGALÁN,JR(2005):”Cómocubrirseantelos riesgos de endeudamiento con los contratos swap de tipos de interés”, Estrategia Financiera, 220, 12 – 18.

• TORRE ANTONIO DE LA, (1996), Operaciones dePermuta Financiera (Swaps), Ariel Economía. 9

cia el tipo de cambio, que es en realidad, el objetivo del producto.

• AquiéninteresacontratarunFXA

La contratación de un FXA, presenta las siguien-tes ventajas e inconvenientes: de entre las ventajas destacamos que pueden ser contratados para can-tidades inferiores a otros contratos, no exigen ga-rantías por la posición, permite ajustar los plazos en mejores condiciones, es un buen producto para plazos inferiores al año, es útil en los dos sentidos ya sea para un exportador como para un importa-dor, las características del producto son fácilmente comprensibles.

En cuanto a los inconvenientes: la obligación de efectuar la compensación de la diferencia entre el tipo de cambio de la fecha de liquidación y la de cotización, y por ello, puede no ser favorable para la empresa contratante, el riesgo lo asumen las partes al tratarse de un instrumento OTC, tiene unas comi-siones superiores a instrumentos más tradicionales. No tiene efectividad a plazos de más de un año, el cálculo es complicado.

• LaimportanciadeloscontratosFXAenlaac-tualidad

La actual coyuntura económica exige un esfuer-zo añadido de creación y diversificación de riesgos dada la extrema volatilidad de los tipos de cambio. Los FXA presentan actualmente una novedad dife-renciadora con respecto a otros productos similares: su grado de flexibilidad, ya que pueden acoplarse a las necesidades de la empresa para cubrir su riesgo en divisas. De esta manera, se trata de un tipo de instrumentos muy actuales dadas las condiciones presentes del mercado, en el que la volatilidad de las divisas es superior a períodos actuales. Por poner un ejemplo, la variación del tipo de cambio euro/dólar fue en 2007 del 9% a favor del euro (rozando los 1,50 dólares en diciembre), en 2008 el euro se apreció más de un 4,5% (llegando a cotizar a 1,60 dólares en el mes de mayo) y hasta marzo de 2009 cae un 7,50% Por debajo de los 1,25 dólares en febrero). Queda pa-tente la extrema volatilidad entre ambas monedas.

Asimismo, las exportaciones de pymes han au-mentado en 2008 en más de un 37% con respecto a 2007 y la influencia del tipo de cambio ha supuesto variaciones de hasta un 46% en la valoración de los productos intercambiados.(14) El incremento añadido del riesgo por la apreciación del euro ha supuesto elevar la volatilidad en más de un 23% en condi-ciones extremas de mercado. Es de suponer, pues, la importancia de amortiguar riesgos ajenos a las pro-pias fluctuaciones de los intercambios, tratando de eliminar el factor divisa sobre los mismos, dado que

(14) Según estimaciones propias a partir de los datos suministrados por el ICEX (Instituto de Comercio Exterior) y FOREX (mercado de divisas).

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