Valoración y Adquisición de Empresas

En esta asignatura podremos ver las fusiones y adquisiciones de compañías que son las operaciones societarias más populares. En terminología anglosajona se denominan M&A (Merges and Acquisitions).

Hoy en día y como consecuencia de la crisis financiera en la que estamos sumergidos ha aflorado otra práctica que empieza a ser más habitual entre las empresas: la reestructuración de activo y pasivo, y reestructuración de deuda.

En este curso vamos a dar seis metodologías de análisis fundamental de las empresas:

1. Modelo contable (poco uso).2. Modelo mixto (poco uso y también de corte contable).3. Modelo basado en el descuento de dividendos.4. Modelo basado en múltiplos (EBITDA, PER).5. Modelo de descuento de flujos de caja.6. Modelo de opciones reales.

Bibliografía:

Fusiones y adquisiciones de empresas.

Mascoreñas; Juan. Ed. Pirámide.

Valuation.

Copeland, Koller, Murrin. Ed. Wiley.

Investment banking

Rosenbaum; Pearl. Ed. Wiley.

Despacho nº 286.

El examen se compondrá de dos partes:

1. Diez preguntas tipo test teórico-práctica.2. Problemas prácticos. Probablemente ponga problemas de descuento de flujo.

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Tema 1: Introducción a la valoración de empresas.

1. Valor VS Precio.2. El análisis de la empresa objeto de valoración.3. Objetivos de la valoración.4. La selección del método apropiado.

Valor VS Precio.

A efectos introductorios se puede señalar que existen distintas acepciones de lo que se entiende como valor de una empresa. Tales acepciones quedan representadas en la siguiente figura:

En el pasivo encontramos los fondos propios que están compuestos por el dinero que aportan todos los socios. Es denominado con una E debido a su procedencia anglosajona equity.

La deuda financiera está compuesta por todo el dinero que prestan las empresas que su principal función es la de prestar dinero. Esta deuda no tiene límite temporal por lo que puede ser deuda a corto plazo, a medio o a largo.

Y por último el pasivo circulante lo componen los proveedores que gracias a aplazar el pago financian la actividad de una empresa. Estos proveedores no son empresas que se dediquen a prestar dinero, te prestan un producto o servicio que debes reembolsar en un período determinado.

También señalar que en el pasivo circulante desglosado anteriormente considera exclusivamente la financiación ajena de la empresa proveniente del ciclo de explotación, incluyendo partidas como proveedores, Hacienda Pública, IVA repercutido, nóminas pendientes de pago, etc.

Por el contrario la deuda financiera incluye todo el endeudamiento comprometido por agentes dedicados a la concesión de financiación por ello incluye la deuda bancaria, obligaciones y bonos, etc., independientemente de su plazo de vencimiento.

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Activo fijoActivo circulanteActivo

Fondos propios (E) Enterprise Value (EV)

Deuda financiera Pasivo circulante

Pasivo

Cuando valoras una empresa lo que quieres es saber el equity + la deuda financiera (EV).

Con ello lo que normalmente se entiende como valor de una empresa es la suma del valor razonable de los fondos propios y de la deuda financiera. A esta suma se le suele denominar EV o Enterprise Value, y es el precio que tendría que pagar cualquier agente para comprar el 100% de los fondos propios (las acciones) y amortizar la totalidad de la deuda financiera.

Por ello el gráfico anterior también se puede representar del siguiente modo:

Activo Pasivo

Activo fijo EquityFondo de maniobra Deuda financiera

=Activo circulante – pasivo circulante

Por ello el valor de la empresa análogamente viene dado por la suma del valor razonable del activo fijo + fondo de maniobra.

Cabe señalar, no obstante, que en otros casos resulta de más utilidad la estimación del valor de los fondos propios individualmente considerados y no el EV (por ejemplo, cuando se desea aplicar técnicas de análisis bursátil para detectar acciones sobrevaloradas o infravaloradas). A esta magnitud se denomina Equity Value (EqV).

Llegado a este punto es preciso señalar que a pesar de que las valoraciones realizadas por expertos independientes suelen constituir una importante base para valorar a la empresa; valor y precio no suelen coincidir.

Para comprender la razón que justifica esta afirmación basta con analizar la valoración que el ICAC hace del valor razonable: Importe por el que puede ser adquirido un activo entre compradores y vendedores genéricos debidamente informados y en condiciones de independencia mutua.

A pesar de que de esta definición parece inferirse de que valor y precio deben coincidir realmente no es así por la no verificación de ninguno de los supuestos de los que parte.

Más concretamente:

Las transacciones corporativas no suelen ser llevadas a cabo por agentes genéricos (inversores financieros) sin agentes con intereses estratégicos.

Ello significa que buena parte de los procesos de compra-venta de empresas se realizan cambios en la gestión de la empresa adquirida o para explotar sinergias. Lo que dista mucho de genérico de los compradores anteriores mencionados.

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Ejemplo: Se espera que la renta futura que generará una empresa sea la siguiente:

1000 1000 1000 1000 1000

0 1 2 3 4 5

Así mismo se sabe que el coste medio del pasivo de la compañía es del 5%.

Con estos datos se sabe que el valor razonable de la empresa asciende a 20,000 u.m. (este valor ha sido hallado como 1000/0,05 = 20,000, donde 1000 son los flujos de caja constantes que mantendrá hasta el infinito. En los flujos de caja introducimos también los activos intangibles).

Acto seguido un inversor adquiere esta empresa pagando un precio de 25,000 u.m. ¿A qué se debe el sobreprecio pagado?

En este caso EV=Precio.

La razón por la que un inversor puede estar dispuesto a llegar a 25,000 u.m. es por el valor de las sinergias y cambios estratégicos que tal comprador prevé implementar. En este ejemplo tales cambios estratégicos por ejemplo se podrían traducir en la generación de la siguiente secuencia de venta.

Bajo esta estructura de flujo de caja el valor de la empresa sería 25,000 u.m (1000/(0,05-0,01)=25,000).

1000 1010 1020 1030 1041

0 1 2 3 4 5

Características:

a) Señalar que el valor inicialmente determinado por importe de 20,000 se denomina valor razonable por basarse en el plan de negocio actualmente en funcionamiento en la empresa. Así mismo señalar que el valor determinado por importe de 25,000 se suele llamar valor de la inversión por cuanto es estimado en base a un nuevo plan de negocio.

Entonces, ¿La operación de adquisición crea o destruye valor? La respuesta es que crea valor, ya que aumenta ese valor razonable en la mayoría de los casos.Entonces, ¿Qué valor crea? ¿Por cuánto? La respuesta es que crea la diferencia de 25,000-20,000= 5,000.

En los sectores en los que se crea más valor suelen ser sectores con información asimétrica, tales como: el sector tecnológico (Apple) o internet.

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Por el contrario los sectores maduros como aquellos de la alimentación o el energético no tendrán la oportunidad de crear tanto valor.

Finalmente señalar que en el ejemplo anterior se observa que el proceso de creación de valor desencadenado por causas de la operación de adquisición asciende a 25,000-20,000= 5,000. Señalar, a sí mismo, que tal valor extra se supone que pasa a ser disfrutado íntegramente por el vendedor dado que el precio de venta incluye íntegramente tal valor extra.

b) Normalmente en toda operación corporativa predomina la información imperfecta entre las partes. Ello implicará que normalmente el precio de la transacción no se hará ni por el valor razonable ni por el valor de la inversión, sino por un montante intermedio entre ambos (importe negociado).

Ejemplo: Tomando los datos del ejemplo anterior, discutir sobre la razonabilidad de la fijación de un precio de 23,000 u.m. para la empresa objetivo.

En el caso de que la compañía adquirida pertenezca a un sector muy dinámico y poco maduro, existen muchas posibilidades de que en la transacción predominen las asimetrías informativas. Ello motiva que difícilmente la parte vendedora tendrá constancia total del plan estratégico que implementará la parte compradora. Por ello lo más probable es que el precio de la transacción no coincida ni con el valor razonable ni con el valor de la inversión, tal y como se aprecia en el siguiente gráfico.

Valor de inversión= 25,000

Valor que se lleva el comprador

25,000-23,000= 2,000

Precio= 23,000

Valor que se lleva el vendedor

23,000-20,000= 3,000

Valor razonable= 20,000

En esta transacción se crearía un valor total de 5,000 (valor total de la operación= 25,000).

c) Las partes compradoras y vendedoras no tienen por qué ser independientes. Este tipo de transacciones de operaciones vinculadas describen transacciones de compra-venta dentro de empresas del mismo grupo. En estos casos existe el riesgo de que el precio de la transacción sea manipulado tendenciosamente por motivos fiscales o de otra índole.

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Ejemplo: Tomando los datos del ejemplo anterior se pide discutir sobre la razonabilidad de pagar un precio de 23,000 u.m. cuando no existe ningún plan de negocio que justifique un valor mayor que 20,000 u.m.

Entre empresas vinculadas la transacción puede hallarse llevando a cabo para aflorar beneficios en la parte vendedora. La parte vendedora pueden estar interesada en ello, por razones de distinta índole como es el hecho de aflorar plusvalías para mejorar en el mercado.

Comentario final:

Por todas estas razones resulta sumamente infrecuente que valor y precio coincidan en el seno de operaciones corporativas, así en todo ello destaca: el valor es subjetivo (depende del sujeto) y el precio es objetivo (depende del objeto y sólo hay uno). Así se puede señalar el carácter subjetivo del valor por cuanto que depende del sujeto que valora y el carácter objetivo del precio, por cuanto que es único.

El análisis de la empresa objeto de valoración.

En los siguientes temas se analizarán los siguientes grupos de modelos de valoración:

a) Modelos contables: Asimilan el valor de la empresa al valor contable de los fondos propios.

b) Modelos mixtos: Estiman el valor razonable como la suma entre el valor contable y el fondo de comercio de la empresa.

c) Modelos basados en múltiplos: Asimilan el valor razonable de la empresa al valor que presentan en bolsa una serie de empresas comparables. Hacen uso de una serie de ratios en función del valor razonable de una serie de empresas comparables para determinar el valor razonable de una empresa objeto de análisis.

d) Modelos de descuento de flujos de caja: Asimilan el valor de la empresa al valor de los infinitos flujos de caja que ésta será capaz de generar actualizados hasta el momento presente.

e) Modelos basados en opciones reales: Estos modelos pretenden valorar las oportunidades de crecimiento de la empresa como si de opciones financieras se tratara, resultando especialmente indicados para empresas con elevada incertidumbre.

Dentro de las metodologías anteriores, el primer modelo prescinde del principio de empresa en funcionamiento (el dinero que la empresa posee ahora), mientras que los restantes valoran a la empresa en funcionamiento (te fijas en el dinero fututo).

Ejemplo: La caja que se espera genere una compañía en el futuro atiende a la siguiente distribución temporal:

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1000 1000 1000 1000 1000

0 1 2 3 4 5

El coste del pasivo de la empresa se supone asciende al 10%. Con estos datos el EV o valor

razonable de la empresa asciende a EV= 10000,1

=10,000.

Se pide discutir sobre si será conveniente liquidar la empresa en los siguientes escenarios:

a) Valor contable= 8,000. Costes de liquidación= 1,000.El valor de la empresa= Max. [10,000; 8,000-1,000]= 10,000.Normalmente el valor contable se usa como aproximación al valor de liquidación de la empresa. Por ello el montante que obtendrá el hipotético propietario de la misma si la liquidación sería 8,000-1,000 (costes de liquidación como notariales, registrales, etc.).En este caso se observa que no interesaría liquidar la empresa, dado que el propietario maximiza su valor en caso de continuar su actividad como hasta este momento.

b) Valor contable= 14,000. Coste de liquidación= 1,000.En este caso se observa que el propietario obtendría un mayor valor liquidando la empresa habida cuenta que el importe que obtendría en este caso ascendería a 13,000 u.m. Valor= Max. [10,000; 14,000-1,000]= 13,000.

Bajo el principio de empresa en funcionamiento el valor de una compañía se ve afectado por muy numerosos factores, tales factores se comentan a continuación haciendo uso del siguiente esquema:

(+) Ventas 1

(-) Costes de Ventas 1

(-) Otros Costes 2

(=) EBITDA

(-) Amortización 5

(=) EBIT

(-) Intereses (gastos deducibles) 4

(=) EBT

(-) Impuestos

(=) Beneficio Neto / Beneficio Después de Impuestos

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Con ello los factores a considerar son los siguientes:

a) Factores especiales : Intrínsecamente ligados a la empresa analizada.

Primer factor: Rotación de producto y margen de ventas. Cuanto mayor sean ambas magnitudes, mayor será la capacidad de generación de caja de la empresa y por lo tanto mayor generación de valor Véase 1. Hipótesis de crecimiento de ventas. Segundo factor: Mano de obra. Según el sector de actividad, la mano de obra puede tener un importante impacto en el valor de la empresa bien vía coste de los salarios (transporte sanitario), bien vía de coste de negociación (transporte aéreo, pilotos) o bien vía planes de retribución (planes de stock options). Véase 2.

Tercer factor: Necesidades Operativas de Fondos (NOF). Son activos y pasivos circulantes. Se define como la variación prevista en el fondo de maniobra, que se calcula como activo circulante- pasivo circulante. NOF= ∆FM y el FM= Activo Circulante- Pasivo Circulante.Y por lo tanto un menor valor en la empresa.

Ejemplo: Dos empresas presentan las siguientes cuentas de resultados previstos:

Se sabe que ambas compañías tienen exactamente el mismo nivel de riesgo. Así mismo mientras que la compañía A tiene un Período Medio de Cobro de 0 días y un Período Medio de Pago de 180 días. La empresa B tiene un Período Medio de Cobro de 360 días y un Período Medio de Pago de 0 días.

EMPRESA A EMPRESA BAños 0 1 2 3 Años 0 1 2 3

(+)Ingresos 0200 300 0 (+)Ingresos 0 200

300 0

(-)Gastos 0100 150 0 (-)Gastos 0 100

150 0

Beneficios 0100 150 0 Beneficios 0 100

150 0

(+)Clientes 0 0 0 0 (+)Clientes 0 200300 0

(-)Proveedores 0 50 75 0 (-)Proveedores 0 0 0 0

Fondo Maniobra 0 -50 -75 0 Fondo de maniobra 0 200300 0

NOF 0 -50 -25 75 NOF 0 200100 -300

Se pide dar respuesta a ¿Cuál de las dos empresas vale más de las dos siendo todo lo demás constante?

Las NOF es dinero que tú tienes para financiar otras cosas.

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Con estos datos los balances resumidos de las dos compañías anteriores son las siguientes.

NOF Es peor.

NOF Es mejor.

Tal y como se observa en el ejemplo unos NOF positivos implican unas necesidades de fondos que deben ser cubiertos y que por lo tanto disminuyen el valor de la empresa.

Por lo contrario unos NOF negativos indican una capacidad de financiación que puede ser utilizada para ampliar la capacidad de la compañía y que por lo tanto aumentan su valor.

Cuarto factor: Estructura financiera. Cuánto te financias con Fondos Propios o cuánto te financias con deuda financiera.

Como es sabido la financiación vía fondos propios es la más costosa dentro de la estructura financiera de cualquier compañía. El endeudamiento por el contrario suele ser de las fuentes de financiación más baratas.

No obstante no todas las empresas pueden disfrutar del bajo coste de la deuda, dado que la capacidad de endeudamiento depende de la capacidad de generación de caja de la empresa, así como de la incertidumbre de la misma. Es por ello por lo que hay sectores especialmente proclives a tener altos ratios de endeudamiento (energía, infraestructuras). Sectores que pueden disfrutar del bajo coste de la deuda. Véase 4

Quinto factor: Activo fijo. Todo lo demás constante menores necesidades de inversión en activo fijo mayor valor de la empresa por cuanto existirán mayores flujos de caja disponible para el accionista.

Normalmente las inversiones en activo fijo suelen recibir el nombre de CAPEX (capital expenditure, es decir, desembolsos de capital) Véase 5 (Activo Fijo)

Sexto factor: Oportunidades de Crecimiento Futuro. El crecimiento de la actividad está muy relacionado con el sector en el que opera la compañía. De este modo sectores que operan en mercador muy poco maduros suelen tener un elevado potencial de crecimiento. Y por consiguiente buena parte de su valor suele depender del mismo. Lo contrario suele en aquellos sectores de mercados maduros.

b) Factores sectoriales :

Primer factor: Regulación (factores regulatorios). El valor de una compañía se ve afectado directamente por la regulación del sector donde opera (sector bancario).

Segundo factor: Barreras de entrada ligadas al sector de actividad. Cuantos mayores son tales barreras de entrada, más defendible será la posición de las empresas que ya operan en el sector, y por lo tanto mayor será su valor. Del mismo modo estas empresas son muy proclives a ser objeto de una operación de adquisición a través de deuda, en lo

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que se suelen denominar operaciones de compra apalancada o Leveraged Buy-Out (LBO).

Ejemplos de barreras de entrada son aquellas asociadas a la existencia de concesiones administrativas (como pone el profesor de ejemplo: Autores con su filial Llorente, que son los autobuses verdes que conectan el norte de la capital), la presencia de fuerte imagen de marca, necesidad de fuerte inversiones en activo fijo para explotar el sector, etc.

Tercer factor: Señalar finalmente que cualquiera de las magnitudes comentadas en el apartado de factores especiales se encuentran ligadas al sector de actividad. Por lo que su estimación pasa necesariamente por la realización de un análisis sectorial.

c) Factores Macroeconómicos :

Primer factor: La inflación. Si todo lo demás permanece constante, un aumento en la inflación suele implicar presiones al alza en los tipos de interés. Y ello deprecia el valor de los activos en la renta variable, y por lo tanto los activos de la empresa. Ello es debido al mayor atractivo que toma la renta fija.

No obstante, ello se puede ver matizado en función de las características del sector.

Un ejemplo es que una subida de la inflación motivada por presiones en el precio del petróleo perjudicará de forma importante a las empresas de transportes mientras que beneficiará a las empresas productoras de petróleo.

Segundo factor: Tipos de Interés. Tal y como se comentaba en el punto anterior al subir el tipo de interés, baja el valor de la renta variable. Así mismo las empresas que se verá afectadas en una mayor medida, serán aquellas con elevados volúmenes de deuda en su pasivo.

Tercer factor: Crecimiento de la Nación (crecimiento del PIB). Todas las empresas se ven afectadas por esta magnitud, aunque en distinto grado. Las conocidas como empresas cíclicas ven depender su facturación del consumo en gran medida si el PIB crece, por lo que una caída en éste les afecta muy negativamente.

Del mismo modo existen empresas anti-cíclicas que se ven mucho menos afectadas por el crecimiento del PIB.

Cuarto factor: Aspectos reguladores y riesgo soberano. La existencia de incertidumbre a estos respectos suelen implicar la aparición de primas de riesgo que penalizan en alto grado el valor.

Objetivos de la valorización.

Existe un buen nutrido de número de operaciones societarias que precisan de la valoración de la empresa para su realización. Algunos ejemplos son los siguientes:

a) Operaciones de Adquisición de Empresas: En estas operaciones la valoración es una referencia en el proceso de negociación del precio de compra.

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b) Operaciones de Fusión de Empresas.c) Desinversiones en ciertas áreas de negocio o en ciertas divisiones: Son las llamadas

operaciones de spin-off.

MBO Compra de una empresa por parte de los directivos con mucha deuda. MBO viene de Management Buy-Out.

En ciertos casos resulta frecuente la separación de un área de negocio de una empresa para pasar a ser una empresa independiente. Estas operaciones que suelen recibir el nombre de spin-off precisan de una valorización del área de negocios correspondiente.

d) Análisis del deterioro de una unidad de negocio en el marco de la NIC-36 (Norma Internacional de Contabilidad).Por ejemplo, si nuestra empresa tiene un Valor Contable de 500u.m. y su valor actual es de 1000. Nuestra empresa no necesitará ningún tipo de provisión.De acuerdo a la citada NIC, el análisis de la necesidad de practicar provisiones sobre las unidades de negocio de la empresa se puede realizar comparando el valor contable con el valor derivado de un modelo de valoración.En caso de que este último fuera inferior al valor contable correspondería una provisión por la diferencia.

e) Índole legal: Establecimiento de precios de transferencia cuando tiene lugar operaciones de compra-venta en participaciones de compañías en el seno de un mismo grupo.En España el Texto Refundido de la Ley de Sociedades obliga a la contraprestación de una valoración independiente para la mayor parte de operaciones de este tipo. En caso de no ser llevado a cabo este procedimiento se podría incurrir en delito fiscal.

f) LBO, MBO y refinanciación.g) Exclusión de socios minoritarios como por ejemplo los casos de El Corte Inglés, cuando

socios minoritarios (familiares del socio fundador, Ramón Areces) quisieron salir del capital de la empresa; o cuando se produjo el divorcio entre Amancio Ortega y su ex mujer.

Selección del método apropiado.

Seguidamente se hará referencia a cada uno de los modelos que se tratará en los temas siguientes poniendo de manifiesto sus ventajas e inconvenientes.

En el objeto finalmente señalar cuáles de estas metodologías gozan de un mayor rigor técnico y por tanto son más aplicadas en el mundo real.

a) Método Contable: Como es sabido estos modelos asimilan el equity value al valor contable de Fondos Propios. Por lo que son modelos muy fiables de aplicar y muy objetivos.La principal desventaja se puede señalar que prescinde del principio de empresa en funcionamiento. Por lo que el resultado derivado del mismo se aproxima más al montante que la empresa podría obtener en caso de venta individual de cada uno de sus activos.

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b) Método Mixto: Como se señalaba más atrás estas metodologías asume que el equity value más la suma de su valor contable más el fondo de comercio. Lo que hace que conceptualmente estos modelos sean correctos.Como principal ventaja se destaca la facilidad para aplicar estas metodologías dadas su base contable. No obstante, como principal inconveniente se encuentra el hecho que para estimar el fondo de comercio utiliza una aproximación financiero-contable muy cuestionable.

c) Métodos basados en Múltiplos: Como se denominaba más atrás, los modelos basados en múltiplos parten de la estimación de un determinado ratio para un conjunto de empresas comprables para después utilizar dicho múltiplo en la valoración de la empresa objetivo.La principal ventaja de este enfoque es su rapidez de aplicación y el hecho de considerar el fondo de comercio en la valoración (dado que el precio de mercado de las acciones lleva dentro ese fondo de comercio).

d) Métodos basados en Descuento de Flujos de Caja (DFC): Son los modelos más utilizados. Este método asimila el valor de una empresa al valor actualizado de los infinitos flujos de caja que ésta será capaz de generar. Como ventaja se puede destacar que esta metodología presenta un absoluto rigor teórico, totalmente consistente con los procesos de creación de valor de las empresas. Sin embargo, como inconveniente, se puede señalar que estos modelos precisan de la realización de numerosas hipótesis respecto a la marcha futura de la empresa.

e) Métodos de Opciones Reales: Conceptualmente este enfoque pretende estimar el valor de una empresa valorando sus oportunidades de crecimiento a través de una metodología basada en valoración en opciones financieras.

En todo caso aún no se dispone de ningún modelo matemático que pueda valorar satisfactoriamente estas opciones.

En el mundo real, los modelos que son aplicados en la práctica totalidad de los casos son los basados en Descuentos de Flujos de Caja (DFC) complementado con los basados en múltiplos. Señalar que los métodos contables son los que sin embargo se suelen utilizar para valorar empresas en liquidación.

Tema 2: Métodos Contables de Valoración.

1. El valor contable y el valor contable ajustado.2. El valor de liquidación.3. El valor sustancial.

El valor contable y el valor contable ajustado.

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El valor contable de una compañía normalmente denota el valor de sus fondos propios o Equity Value (EqV), y representan el valor en libros de los mismos.

Así, dicho valor se encuentra conformado por el capital social, reservas, beneficios y demás partidas que se pueden encontrar en los fondos propios.

Entre las desventajas de las que adolece el valor contable se encuentran las siguientes:

No considera el futuro de la empresa materializado en el valor de sus expectativas. Expectativas que conforman la mayor parte del valor de la empresa.

El valor contable es partícipe de los problemas de la contabilidad a la hora de reflejar la realidad societaria. Problemas derivados de la aplicación de principios como son el precio de adquisición, prudencia, etc.

La heterogeneidad de normas contables a nivel internacional dificulta la realización de análisis comparativos entre empresa de distintas naciones.

Como superación al valor contable surge el valor contable ajustado.

En este último tanto los activos como los pasivos societarios son expresados a valor de mercado siempre que ello sea posible. A este respecto señalar que:

a) Activos societarios: Cuando los activos societarios son cotizados en un mercado líquido la mejor aproximación que existe para su valor razonable es el valor de mercado. Ejemplo de tales activos son las acciones de otras empresas que la empresa tiene en el activo circulante; bonos; existencias de petróleo; etc.En otros casos dados la categoría de activo es posible proceder a una tasación como sucede, por ejemplo, con los inmuebles, tasación que es resultado del análisis de transacciones anteriores sobre elementos del mismo tipo.Finalmente cuando en el seno de la empresa existan elementos fácilmente diferenciables capaces de generar renta de forma autónoma (unidades generadoras de efectivo) es posible aplicar un modelo de Descuento de Flujos de Caja (DFC).Para aplicar tal enfoque sólo es preciso utilizar la siguiente formación:

FC1 FC2 FC3 FC4 FC5

0 1 2 3 4 5

VA (Valor Actual)= FC 1

(1+K )+

FC 2(1+ K ) alcuadrado

+…

VA de la secuencia de la renta futura, asimilable al valor razonable.

FCi= Flujo de Caja generado en el período i.

K= Tasa de descuento considerada adecuada para actualizar la correspondiente renta.

De acuerdo a la anterior expresión VA sería el precio que cualquier inversor tendría que pagar para ganar un k% en caso de adquisición de la unidad generadora de efectivo.

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Por principio de empresa en funcionamiento el nº de flujo de caja que se debe utilizar el infinito, ello es así porque una empresa no se crea con ánimo de ser desmantelada y por lo tanto no se podría establecer una fecha final.

No obstante, ello dificulta la aplicación de la anterior expresión con el fin de hacerla operativa se suele introducir una de las siguientes hipótesis.

1. Flujo de Caja Constante:

FC FC FC FC FC

0 1 2 3 4 5

VA (Valor Actual)= FC 1

(1+K )+

FC 2(1+ K ) alcuadrado

+…= FCK

(como una perpetuidad)

2. Flujo de Caja Creciente a una Tasa Constante:

FC1 FC1(1+g) FC1(1+g)2 FC1(1+g)3 FC1(1+g)4

0 1 2 3 4 5

G= Tasa de Crecimiento a perpetuidad.

VA=FC 1(1+k )

+FC 1(1+g)

(1+k ) al cuadrado+…=FC 1

k−g

En todo caso habitualmente para mejorar la coherencia de la valoración y determinado horizonte de planificación donde los flujos de caja son calculados explícitamente para finalizar este intervalo, suponen un crecimiento constante a perpetuidad.

FC FC FC FC

0 1 2 3 4 n n+1 n+2 n+3

VA=FC 1

(1+K )+

FC 2(1+ K ) alcuadrado

+…+

FCn(1+k ) elevado anveces

+FCFm(1+g)

(k−g ) (1+k )elevado este último an

Valor residual

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b) Pasivos societarios: La actualización a valores de mercado de los pasivos societarios y más particularmente de la deuda financiera siguen la misma lógica que la expuesta en los activos societarios. En este sentido cualquier deuda financiera es una inversión para la entidad financiera que la ha concedido y como tal puede ser valorada de acuerdo a un D.F.C de

modo que VA=FC 1

(1+K )+

FC 2(1+ K ) alcuadrado

+…+FCn

(1+k ) elevado an veces

Ya que tiene vida finita.

En esta expresión se aprecia que aumentos de la rentabilidad exigida K implica con caídas del valor razonable del producto y viceversa.

Ello permite concluir que aumentos en K deprecian el valor de los activos bancarios y por consiguiente de la deuda financiera de las empresas. Si el resto de magnitudes societarias se mantienen constantes, ello implicará un aumento en el valor de los fondos propios.

El valor de liquidación.

El valor de liquidación representa el hipotético importe que podrían conseguir los accionistas si liquidaran la empresa, es decir, si vendieran todos los activos societarios y pagaran todas sus deudas. Es por ello por lo que se puede calcular como la diferencia entre el valor contable ajustado calculado como se señalaba en el apartado anterior y los gastos asociados a la liquidación de la compañía. Tales gastos vienen dados por:

a) Indemnizaciones.b) Gastos registrales.c) Impuestos, ya que hasta la fecha del cese de la actividad, y aunque se declare en

suspensión de pagos, se debe pagar el impuesto de sociedades. Por ello la Hacienda pública se perfilará como acreedora.

Como se puede observar el valor de liquidación (que marca el mínimo en la liquidación) sólo es útil en las situaciones en los que la empresa puede ser liquidada.

Señalar por último que el valor de liquidación representa el mínimo de cualquier valoración dado que en caso de que la empresa, el valor razonable fuera inferior al valor de liquidación se podría desmantelar la empresa implicando ello la consecución de la mayor riqueza para los accionistas.

El valor sustancial.

Se define valor sustancial como el montante de efectivo que cualquier inversor tendría que desembolsar para montar una empresa de idénticas características a aquella, objeto de valoración.

Como se puede observar este concepto es sumamente similar al valor contable ajustado, no obstante, el valor sustancial no incluye el valor de aquellos activos que serían prescindibles para

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el correcto desarrollo de la actividad de la empresa. Activos como pueden ser los solares no utilizados, valores mantenidos para negociar a corto plazo, caja no operativa, etc.

Señalar finalmente que el valor sustancial puede atender a las siguientes modalidades:

Activo Pasivo

a) Valor sustancial bruto: Es el valor contable ajustado de todos los activos efectos a la explotación. (Véase 1)

b) Valor sustancial neto: Representa el valor ajustado de los activos societarios menos el valor contable ajustado de todo el pasivo exigible de la empresa. (Véase 2)

c) Valor sustancial reducido: Se calcula como la diferencia entre el valor de los activos societarios y el valor de la deuda sin coste, por ello resulta análogo al concepto de Enterprise Value. (Véase 3)

Tema 3: Los modelos de descuento de flujos de caja.

1. Introducción.2. Flujo de caja libre y flujo de caja libre para el accionista.3. El coste del capital.4. Valor de la empresa y valor de los fondos propios.

Introducción

Los modelos de descuento de flujos de caja son los que gozan de un mayor grado de rigor técnico y los que son más aplicados en el mundo real para valorar empresas. Su lógica de funcionamiento parte de la base de que el valor de una compañía viene dado por el valor actual de los potencialmente infinitos flujos de caja que será capaz de generar.

Como es lógico, esta metodología funciona bajo la lógica del principio de empresa en funcionamiento, siendo esta la razón por la que los flujos de caja tenidos en cuenta son potencialmente infinitos. Señalar que así mismo, esta lógica de funcionamiento permite considerar no sólo el valor de todos los activos tangibles de la empresa, sino también de todos los intangibles. Ello se evidencia en el hecho de que cualquier activo con valor en la compañía implicará algún efecto sobre la capacidad de generación de caja futura de la compañía.

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Activo fijo Equity Activo circulante Deuda financiera

Pasivo circulante

En general la aplicación de los modelos de descuento de flujos de caja pasa por la aplicación de tres fases:

1. Estimación de los flujos de caja que hipotéticamente será capaz de generar la economía en los próximos años.El estándar suele ser la proyección de un número de flujos de caja anuales comprendidos entre cinco y diez años.

2. Estimación de las tasas de descuento y en su caso, estructuración de la financiación.3. Estimación del valor de la empresa como el valor actual de los flujos de caja

estimados descontados a la tasa de descuento determinada. Todo ello teniendo en cuenta lo que se denomina valor residual, es decir, el valor de los infinitos flujos de caja no tenidos en cuenta en la fase primera.

Flujo de caja libre y flujo de caja para el accionista.

Aunque existen distintas categorías de flujo de caja que se pueden emplear para valorar empresas, todas ellas parten en su estimación de los beneficios contables proyectados. La razón de ser de esta operativa es la siguiente: beneficio contable antes de impuestos es la base imponible del impuesto de sociedades, por lo que la proyección de los beneficios resulta ineludible. En este sentido por razones de comodidad resulta más sencillo partir de tales beneficios previstos y posteriormente ajustarlos para llegar al flujo de caja.

Existe una elevada diversidad de flujos de caja que se pueden emplear en una valoración, en todo caso el más frecuentemente empleado es el flujo de caja libre (Free Cash Flow, FCF) flujo de caja que es independiente de cómo se financia la compañía y que por lo tanto va destinado tanto accionistas como acreedores.

De este modelo el FCF puede ser calculado de acuerdo a la siguiente expresión:

Corrige las cosas raras que hace el activo fijo

FCFi= NOPLATi+ Amortizacióni (Ai) – CAPEX - NOFi

Corrige las cosas raras que hacen el beneficio contable con el activo circulante y el pasivo circulante.

FCFi: Flujo de Caja Libre previsto para el período i.

NOPLATi: Beneficio de la explotación después de impuestos o lo que es lo mismo, beneficio neto excluyendo toda consideración a los gastos por intereses.

NOF: Net Operative Profit.

Activo Pasivo

17

Activo fijo Equity Activo circulante Deuda financiera

Pasivo circulante

Pasta que sale de la empresa

(+) Ventas

(-) Costes de Ventas

(-) Otros Costes

(=) EBITDA

(-) Amortización

(=) EBIT

(-) Intereses (gastos deducibles)

(=) EBT

(-) Impuestos

(=) Beneficio Neto / Beneficio Después de Impuestos

Amortizaciones Ai: Amortizaciones dotadas en el períodoi. CAPEXi: Inversión en activos fijo realizada en el período.

Capital Expenditure NOFi: Necesidades Operativas de Fondos del períodoi, entendidas estas como la

variación del fondo de maniobra y siendo el fondo de maniobra la diferencia entre activo circulante y pasivo circulante.

En la expresión anterior se aprecia que el flujo de caja libre constituye importes de efectivo que se utilizan para retribuir a acreedores y accionistas por este orden.

Caso práctico del 28/02/2011.

En el momento presente una compañía dedicada a la distribución minorista está analizando la posibilidad de adquirir el 100% de una empresa de su mismo sector de actividad, ello al objeto de poder aprovechar las sinergias de este tipo de operaciones.

Con el fin de poder sentar las bases de la estrategia negociadora, el comprador contrata a un experto independiente la valoración de la empresa objetivo. Tras el correspondiente proceso de

18

Proyectamos todo menos los intereses, ya que los intereses no los sabemos.

recopilación de información, se dispone de suficiente información valida como para hacer las proyecciones necesarias para aplicar descuento de flujos de caja.

El siguiente esquema representa la estructura del balance de la empresa objeto en el último ejercicio cerrado (datos en millones de euros).

Activo PasivoActivo Fijo 300 Fondos Propios 350Activo Fijo Bruto 500 Deuda Financiera 110Amortización Acumulada -200 Pasivo Circulante 20Activo Circulante 180Clientes 50Existencias 30Tesorería 100Total 480 Total 480

Se estima que la factorización de la empresa objetivo, el próximo ejercicio económico, ascenderá a 350 millones €. Así mismo, se espera que las tasas de crecimiento de las ventas en los años en los que se prolonga el horizonte de planificación sean los siguientes.

2 3 4 5Crecimiento de ventas 15% 10% 5% 3%

El margen bruto con el que por término medio ha trabajado la empresa en el pasado ha ascendido al 30%.

(+) Ventas(-) Coste de ventas(=) Margen Bruto(-) Mano de obra

El experto independiente piensa que no existe motivo para que dicho margen se vea modificado en el futuro.

Los gastos de personal y otros gastos generales para el próximo ejercicio económico se estiman en 50 millones €.

Dadas las necesidades de mano de obra y lo establecido en los convenios colectivos se espera que esta cifra se incremente un 5% cada año.

La inversión necesaria anual en activo fijo se estima en 25 millones € (inversión en CAPEX). La tasa de amortización anual promedio es del 10%. Señalar así mismo que el período medio de cobro de la empresa es de 60 días, el período medio de pago es de 30 días y el período medio de suministro es de 45 días.

El tipo impositivo efectivo soportado por la empresa en el impuesto de sociedades es de 30%.

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Con estos datos se pide calcular FCF de la empresa previsto para los próximos cinco ejercicios.

En millones € 1 2 3 4 5(+) Ingresos 350 350x1,15=402,5 402,5x1,10=442,75 464.89 478.83(-) Coste de ventas 105-350=-245 120,75-402,5=-281,75 -309.93 -325.42 -335.18(=) Margen bruto 0,3x350=105 0,3x402,5=120,75 132.83 139.47 143.65(-) Personal y otros gts -50 -52.5 -55.13 -57.88 -60.78EBITDA 55 68.25 77.7 81.6 82.87(-) Amortizaciones 1

¿Cómo calculamos la amortización? En la medida en la que las dotaciones a la amortización se calculan sobre el total de activo fijo en balance su estimación precisa de la reconstrucción del valor del inmovilizado año a año y ello se lleva a cabo en la siguiente tabla.

0 1 2 3 4 5Activo Fijo Bruto 500 500+25= 525 525+25= 550 575 600 625Dotación a la amortización 0 50 52.5 55 57.5 60

1 2 3 4 5(=) EBITDA 55 68.25 77.7 81.5 82.87(-) Amortización -50 -52.5 -55 -57.5 -60(=) EBIT 5 15.75 22.7 24.09 22.87

30%x5=-1,5 -4.72 -6.81 -7.23 -6.86(-)Impuestos (30%)2

2 Como se puede observar la estimación del NOPLAT prescinde de la proyección de los gastos por intereses debido a que el flujo de caja libre representa efectivo tanto para accionistas como acreedores, razón por la que todas las entradas y salidas de caja provenientes de la deuda deben ser ignoradas.

1 2 3 4 5(=) NOPLAT 3.5 11.03 15.89 16.86 16.01(+)Amortización 50 52.5 55 57.5 60(-)CAPEX -25 -25 -25 -25 -25

(-)NOF3

3 Como es sabido las NOF constituyen variaciones del Fondo de Maniobra, es por ello que previamente es necesario proyectar el activo y pasivo circulante, en todo caso señalar que las partidas que conservan el hueso de las dos magnitudes son las siguientes:

Normalmente su dinámica se puede modelizar en base a la siguiente expresión:

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a) Activo circulante.1. Clientes

ventas

360x PMC (Periodo Medio de Cobro).

2. Existencias: se pueden modelizar de la siguiente forma.

Existencias=Costede Ventas

360x PMS (Periodo Medio de Suministro).

3. Tesorería/Caja: Hay dos tipos de caja y la no importante.

Caja Operativa Caja No Operativa

Es importante precisar que en la caja de cualquier empresa hay dos tipos de tesorería:

Caja Operativa / Mínimo para operaciones: Aquella que resulta imprescindible para el desarrollo de la actividad (dinero en cajas registradoras de El Corte Inglés)

Caja No Operativa: Representa caja excedentaria no necesaria para el desarrollo de actividad.

b) Pasivo circulante: Como es sabido esta masa patrimonial se encuentra conformada principalmente por las deudas con proveedores. Como resulta lógico la dinámica a la que atiende es la siguiente:

Proveedores= compras

360x PMP (Periodo Medio de Pago)

Sabiendo que compras es= Consumos (coste de ventas) + Variación de existencias (∆ existencias).

Con todo ello las NOF de la empresa analizada se calculan como sigue: (viene de la tabla anterior a lo rojo).

0 1 2 3 4 5(+)Clientes 50 (350/360)x60=58,33 (402,5/360)x60=67,08 73.79 77.48 79.81(+)Existencias 30 (245/360)x45=30,63 (281,75/360)x45=35,22 38.74 40.68 41.9(-)Proveedor 20 ((245+30,63-30)/360)x30 ((281,75+35,22-30,63)/360)x30 26.12 27.28 28.03(=)Fondo de Maniobra 60 68.49 78.44 86.41 90.88 93.67NOF 0 68,49-60=8,49 78,44-68,49=9,95 7.97 4.47 2.79

Lo sobrevalorado que no has ganado de verdad

No las podemos calcular. Nos haría falta las NOF del año pasado

0 1 2 3 4 5(-)NOF 0 -8.49 -9.45 -7.97 -4.47 -2.79(=)FCF 0 20.01 28.57 37.92 44.89 48.22

21

Sólo esta va en las NOF

¿Cuánto gana la compañía para retribuir a accionistas y acreedores?

Tal y como se señalaba más atrás los FCF representan la generación de efectivo disponible tanto para accionistas como para acreedores, no obstante, en cuanto al mismo resulta posible calcular lo que se denomina FCF para los accionistas (FCFE) Free Cash Flow for Equity.

Para estimar el FCF para el accionista se puede partir del flujo FCF haciendo posteriormente los ajustes que correspondan debidos a las entradas y salidas de caja provenientes del endeudamiento, por ello:

FCF=NOPLAT+ Amortización- CAPEX – NOF

FCFE=FCF- I +TS+ ∆Deuda Financiera

TS: Escudo fiscal de las siglas Tax Shield, es decir, reducción sufrida en la carga impositiva por el hecho de pagar intereses y calculable por lo tanto como I x T (tipo impositivo).

∆DF: Incremento de Deuda Financiera. Si fuera negativa sería decremento de la deuda financiera. Como es lógico una disminución de la deuda financiera implica una amortización del principal de la misma y por lo tanto una salido caja.

Activo Pasivo

Continuamos el ejercicio anterior (caso práctico, continuación):

Tomando los datos del ejercicio anterior se pide calcular el FCFE si se sabe que a lo largo del horizonte de clasificación de la compañía prevé emitir un volumen anual de nueva deuda suficiente para refinanciar todos los pagos de principal del período, así como financiar el 20% de la inversión adicional en Activo Fijo. El coste futuro de la deuda financiera se estima en el 7%.

0 1 2 3 4 5(+) FCF 0 20.01 28.57 37.92 44.89 48.22

0 -7.7 -8.05 -8.4 -8.75 -9.1Escudo Fiscal 0 0,3x7,7=2,3 0,3x8,05=2,42 2.52 2.63 2.73∆DF 5 5 5 5 5 5(=)FCFE 0 19.62 27.94 37.04 43.77 46.85

Intereses 1

1. Dado que la empresa refinanciará todos los pagos a acreedores el volumen de deuda financiera se mantendría constante año a año, no obstante, dado que la empresa financiará el 20% de los inversores en activo fijo con DF ésta sufrirá incrementos netos todos los años. Todas las proyecciones relativas al endeudamiento se realizaran entonces en la siguiente tabla.

En base al CAPEX hallar es aumentar la DF.

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-I+TS+∆DFActivo fijo Equity

Activo circulante Deuda financieraPasivo circulante

0 1 2 3 4 5CAPEX 25 25 25 25 25∆DF 0,2x25=5 5 5 5 5DF 110 110+5=115 115+5=120 125 130 135Intereses 0,07x110=7,7 0,07x115=8, 8.4 8.75 9.1

En función de cuándo se asuma que tienen lugar las nuevas emisiones de deuda los gastos por intereses deberán ser calculados bien en base a volumen de deuda inicial, final o promedio. La lógica es la misma que la expresada más atrás para la amortización. En el presente ejemplo se asume que los nuevos volúmenes de deuda se materializan al final del año.

El coste del capital

En el apartado anterior se analizaba el modo en el que normalmente son estimados tanto el FCF como el FCFE. Ambas magnitudes pueden ser utilizadas indistintamente para calcular tanto el EV como el EqV. En cualquiera de los dos casos el resultado es idéntico. Si bien para ello es necesario utilizar la tasa de descuento adecuada.

Con el fin de articular un descuento conceptualmente correcto, es preciso señalar que aquellas magnitudes que hubieran sido consideradas en el FCF no deben ser incluidas en la tasa de descuento, y viceversa, muestra las reglas básicas a seguir para utilizar correctamente las tasas de descuento.

Activo Pasivo

Ke: Coste de los fondos propios, asimilable a la tasa de descuento a emplear para descontar los FCFE.

FCFD: Dinero percibido y aportado por los acreedores en el seno de la empresa.

Flujo de Caja Libre para los Acreedores.

Kd: Coste de la deuda financiera y por lo tanto de descuento, apta para actualizar los FCFD.

K: Coste del capital medio ponderado, calculado como la media ponderada entre kd y ke. K también se puede denominar como WACC.

Es importante señalar que en el reparto del FCF los accionistas siempre son los últimos en cobrar. Ello hace que el riesgo por éstos soportado sea sustancialmente elevado y que por lo tanto la rentabilidad exigida por ellos para invertir en la empresa sea muy elevada. De este modo se verifica que ke es siempre más elevada que kd.

23

FCFE Ke

FCFD kd

FCF KActivo fijo Equity

Fondo de maniobra Deuda financiera

Activo fijo Equity Activo circulante Deuda financiera

Pasivo circulante

A continuación se detalla la forma de cálculo de cada uno de los conceptos anteriores:

a) Coste de los fondos propios (ke): estimación de los fondos propios. Estimar lo que exigen los accionistas de una empresa para invertir.Inevitablemente la estimación de ke estaría cargada de subjetividad por cuanto que dependería de las expectativas de cada uno de los accionistas. Sin embargo, en los años 60 del pasado siglo surgió un modelo financiero capaz de inferir lo que cualquier inversor racional debería de exigir a las acciones en términos de rentabilidad. Tal modelo recibe el nombre de CAPM (Capital Assets Pricing Model) y se aplica en el 99% de los casos.El CAPM atiende a la siguiente expresión: ke= rf + (rm-rf)β.

rf: Rentabilidad libre de riesgo. Rentabilidad del bono público del país a 10 años.rm: Rentabilidad prevista para el conjunto de empresas que operan en la nación correspondiente. Se suele asimilar a la rentabilidad promedio de un índice bursátil como el IBEX 35 para España, el Eurostoxx para Europa o el Dow Jones para EEUU.β (beta): Factor de ajuste por el riesgo soportado por la empresa objeto de valoración en función fundamentalmente de su sector de actividad. Matemáticamente es la pendiente de la función de regresión que relaciona la rentabilidad de la acción con la rentabilidad

del índice bursátil β=Varianza (σ )(ke ;rm)

Varianza alcuadrado (rm)Señalar que a la diferencia rm-rf se le suele llamar prima de riesgo de mercado. Existen proveedores de información financiera que facilitan este tipo de datos. El más conocido para primas de riesgo: “International Risk Premia Report” y es de la empresa Ibbotson Associates.En lo relativo al parámetro β este representa un factor de ajuste por el riesgo asumido por la empresa objeto de valoración de modo que se verifica que si β=0; ke=rf. Si β=1; ke=rm.Y también se puede señalar que si 0<β<1 se suele hablar de inversiones defensivas. Si β=1, se habla de inversiones neutrales y si β> 1 se habla de inversiones agresivas.

β sólo se podría calcular para empresas cotizadas.Es preciso señalar que los parámetros β solamente son calculables para empresas cotizadas dado que en la mayor parte de los casos son empresas no cotizadas los que se tendrán que valorar, normalmente a tal efecto se suele hacer uso de β de compañías cotizadas comparables.En todo caso es necesario precisar que la β es un indicador del riesgo de la compañía, y como tal, se ve afectado por el nivel de endeudamiento de la misma. De este modo a mayor endeudamiento mayor β y viceversa. Por esta razón la utilización de una β de una compañía muy endeudada sobre otra poco endeudada o viceversa carecería de sentido, por esta razón previamente a su utilización las β de las compañías comparables suelen ser las β desapalancadas (eliminar el efecto de la deuda).

Tanto para “limpiar” la estructura financiera de las compañías comparables sobre las β como para posteriormente añadir la estructura financiera analizada suele hacer uso del siguiente modelo.

Robert Chamada, 1974: βL=βu [1+ DFE

(1−t)]24

βL: Beta apalancada de la sigla leveredβu: Beta desapalancada de la sigla unlevered.DE; E: Valor de la deuda financiación y de los fondos propios.t: Tipo impositivo soportado en el impuesto de sociedades.

Tal y como se señalaba el uso de parámetros β de comparables precisa el previo desapalancamiento de los mismos, ello se puede hacer del siguiente modo:

βu=

βL

[1+ DFE

(1−t)] ; βL: Beta cogida directamente de la empresa comparable.

Finalmente sólo es necesario reapalancar la β haciendo uso de la estructura financiera de la empresa objetivo de valoración. Así:

βL=βu [1+ DFE

(1−t)]βL: Beta a utilizar en la valoración. DF/E: Estructura financiera de la empresa valorada.

Hurdle Rate: Prima de riesgo del capital riesgo.

b) Coste de la deuda financiera (kd): kd suele ser asimilable a los costes efectivos o TAE de las distintas deudas que tiene en circulación la empresa objeto de valoración.No obstante, en la práctica resulta frecuente asimilar que kd al coste al que la empresa podría refinanciar toda la deuda. Dicho coste se suele descomponer en los sumandos: Tipo interbancario (Euribor en Europa o Libor en el resto del mundo) + Spread (diferencial).Spread se puede calcular como EBIT/Gastos por intereses.

El spread suele ser función de la calidad crediticia de la empresa forma que a menor calidad crediticia mayor spread, de este modo dicha calidad suele medir a través de distintos ratios como es el ratio de cobertura (EBIT/Gastos por intereses), etc. Así se

suele hacer uso de bases de datos con estructuras como las siguientes. Deuda

EBITDA

Se suele decir que una empresa que tiene Deuda /EBITDA>3 se dice que es bono basura (BBB).

En todo caso el coste del endeudamiento que debe ser utilizado en la estimación del Coste del Capital Medio Ponderado (CCPM) ha de tener en cuenta la deducibilidad fiscal de los gastos por intereses. Ello se puede llevar a cabo mediante la siguiente expresión:

Kd´=Kd (1-t)

Kd´: Coste de deuda después de impuestos.

t: Tipo impositivo.

c) Coste del capital medio ponderado (k). Esta magnitud representa el coste medio de todas las fuentes de financiación utilizados por la compañía excluidas las provenientes

25

de la explotación (por ejemplo proveedores). De este modo tal partida se estima como

sigue: K=ke x E+kd ´ x DF

E+D FE: Valor razonable de los fondos propios o en su defecto valor contable.DF: Valor razonable de la deuda financiera o en su defecto, valor contable.

FCFE EqV EV FCFKe -DF K

EqV(Continuación del caso práctico).Continuando con el ejemplo de valoración analizado anteriormente se pide calcular las tasas de descuento que sería necesario utilizar para actualizar tanto los flujos para el accionista como flujo de caja libre. Para ello se sabe que la β desapalancada media de la industria es de 0,8. Mientras que la rentabilidad del bono público a 10 años en el momento presente es del 5%. En la actualidad la prima de riesgo del mercado español se estima en el 7,5%, en todo caso, al objeto de articular la valoración analizada se considera necesaria la utilización de una prima adicional por tamaño y liquidez del 5%.

a) ke

βu=0,8.

DF= 110E=350

t= 30% También son datos del enunciado final.

ΒL=0,8 [1+ 110350

(1−0,3)]=0,976 Podemos decir que es una inversión neutral o

más o menos defensivo.

Seguidamente se hará uso del CAPM para estimar el coste de los fondos propios.Ke= rf + (rm-rf)β

En todo caso a tal efecto es necesario considerar también la prima por tamaño y liquidez considerada:

Ke= rf + (rm-rf)β + Prima0,05 + (0,075-0,05)0,976 + 0,05 = 0,1732

Ke= 17,32%

b) kd

kd= 7% Dato proporcionado en el enunciadoLe queremos quitar el efecto de los intereses.Kd´= 0,07 (1-0,3) = 0,049 Kd´= 4,9%

c) K

26

Datos contables (véase enunciado inicial)

K=0,1732 x 350+0,049 x110

350+110= 0,1435

K= 14,35%

Si sube la DF, si sube la E subirá la K. Los accionistas te piden más rentabilidad.

Valor de la empresa y valor de los fondos propios

Como es sabido a la hora de valorar una empresa en funcionamiento es necesario configurar los infinitos flujos de caja que se derivaran de la misma. A tal efecto y como se señalaba anteriormente la operativa más habitual es proceder a la estimación explicita de n flujos de caja para posteriormente asumir un patrón de crecimiento constante. Así a modo de ejemplo haciendo uso de FCFE:

FCFE1 FCFE2 FCFE3 FCFEn FCFEp FCFEp(1+g)FCFEp(1+g)2

0 1 2 3 n n+1 n+2 n+3

FCFEp: Flujo de caja para el accionista proyectado a perpetuidad.

g: Tasa de crecimiento a perpetuidad.

A tal efecto normalmente se suele hacer uso de la perspectiva de inflación a largo plazo. Por ejemplo: 2,5% es lo normal con lo que trabaja el Banco Central Europeo.

En base al anterior esquema, el valor de los fondos propios de una compañía se puede calcular de la siguiente forma:

EqV: Valor de la empresa.

EqV= FCFE1

(1+ke)+

FCFE2

(1+ke)2 +

FCFE3

(1+ke )3 +…+

FCFEn

(1+ke)n +

FCFEp

(k e−g)(1+ke)n Valor residual

En la práctica el peso del valor residual sobre el valor total suele ser muy elevado y del entorno de un 70%-80% de la valoración. En todo caso, ello puede ser explicable por el elevado crecimiento que se le caracteriza a los flujos de caja en el horizonte de planificación (que es n) la consiguiente inversión en CAPEX que ello conlleva, por lo tanto el crecimiento de los flujos de caja en los primeros años.

Los anteriores cálculos también se podrían haber llevado a cabo haciendo uso del FCF, así:

FCF1 FCF2 FCF3 FCFn FCFp FCFp(1+g)FCFp(1+g)2

0 1 2 3 n n+1 n+2 n+3

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EV= FCF 1

(1+k )+

FCF 2

(1+k )2 +FCF3

(1+k )3+…+

FCFn

(1+k )n +FCF p

(k−g)(1+k )n Valor residual

Así mismo se demuestra que calculado el EV, el EqV puede ser hallado del siguiente modo.

EqV=EV-DF

En todo caso señalar que el ajustado anterior se suele realizar haciendo uso de lo que se denomina deuda financiera neta, que atiende a la siguiente expresión:

DFN=DF-Caja No Operativa

Por ello el EqV se podría calcular como: EqV=EV-DFN

EqV=EV-DF-Caja No Operativa

(Continuación del caso práctico)

Haciendo uso de los datos y resultados obtenidos en los ejercicios anteriores y sabiendo que se estima que finalizado el horizonte de planificación los flujos de caja crecerán un 2,5%. Se pide calcular el EV y EqV.

0 1 2 3 4 5FCF 20.01 28.57 37.92 44.89 48.22FCFE 19.62 27.94 37.04 43.77 46.85ke 17.32%k´d 4.90%k 14.35%g 2.50%

Para las estimaciones del FCFp se debe hacer uso de la siguiente mecánica:

5 61:EBITDA 82.874:(-)Amortización -60 -15.63 6(=)EBIT 22.87 69.32(-)Impuestos (30%) -6.86 -20.8(=)NOPLAT 16.01 48.53(+)Amortización 60 15.63

-25 -15.63 5-2.79 -2.34 3

82,87x(1+0,025)=84,95 1

3:(-)CAPEX 42:(-)NOF 2

1 En la estimación del FCFp resultaría lógico suponer que si las ventas se incrementan un g%, el EBITDA también lo hace. No obstante, esta hipótesis sólo es defendible en caso de que se asuma que los márgenes sobre ventas se mantendrán constantes.

2En el caso de que el EBITDA se incremente un g% es sabido que ello implica que ingresos y gastos de la explotación incrementan también un g%. En este contexto, sin embargo, no resulta

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lógico pensar que las NOF se incrementarán un 2,5%, sino más bien que el fondo de maniobra se incrementa un g%. Ello se demuestra en el siguiente ejemplo:

0 1 2 3(+)Ingresos 0 100 200 200x(1+0,025)=205(-)Gastos 0 50 100 100x(1+0,025)=102,5(=)Beneficio 0 50 100 102.5

0 1 2 3(+)Clientes 0 100x(180/360)=50 200x(180/360)=100 205x(180/360)=102,5(-)Proveedores 0 50x(90/360)=12,5 25 102,5x(90/360)=25,625(=)Fondo de Maniobra 0 37.5 75 76.875NOF 0 37.5 37.5 1.875

Como se puede observar bien, hechos los cálculos en el paso de 2 a 3, las NOF no se incrementan un 2,5%, sino es el Fondo de Maniobra el que lo hace. Es por ello por lo que las NOF del FCFp se puede calcular como FMnxg, es decir, 75x0,025= 1,875.

3 (-93,67x0,025=-2,34)Este dato viene del FM proyectado para calcular las NOF del año 5 en la primera parte de este ejercicio.

4 El CAPEX correspondiente al FCFp no debería de ser calculado como el CAPEX del año anterior multiplicado por (1+g), sino que debería ser estimado como el volumen de activo fijo bruto en balance el año anterior multiplicado por g. Esta operativa permite evitar distorsiones en los balances proyectados a perpetuidad de la empresa. Siendo su lógica idéntica a la expresada en las NOF.

5 (-625x0,025=-15,63) Dato proveniente de la primera parte de este ejercicio.

6 A perpetuidad tiene sentido suponer que amortización y CAPEX coinciden en la medida en la que el primero irá orientado exclusivamente a mantener constante la capacidad productiva, y por lo tanto debería de coincidir aproximadamente con la depreciación.

Haciendo uso de la misma mecánica el FCFE se puede calcular de la siguiente forma:

5 6(=)FCF 48.22 46.18(-)Intereses -9.1(+)TS 2.73 2.84

5 3.38(=)FCFE 46.85 42.94

1 -9,45

(+)∆DF

1 Volumen de deuda en el quinto año tal y como se puede observar en los cálculos de los ejercicios anteriores.

Dividend Recap: Es cuando metes más deuda a la compañía para pagar dividendos.

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0 1 2 3 4 5 6FCF 20.01 28.57 37.92 44.89 48.22 46.18FCFE 19.62 27.94 37.04 43.77 46.85 42.94ke 17.32%k´d 4.91%k 14.35%

EV=20,01

(1+0,1435 )1+ 28,57

(1+0,1435 )2± +48,22

(1+0,1435 )5+ 46,18

(0,1435−0,025 ) (1+0,1435 )5=314,97

EV=314,97 millones de €.

EqV=EV-DFN=EV-DF+CNO(Caja NO Operativa)=

314,97-110+100(Tesorería que no hemos tenido en cuenta cuando calculamos las NOF)=304,97

EqV=304,97 millones de €.

Conclusión:

Con todo ello se observa que el importe que tendría que satisfacer un inversor que quisiera comprar el 100% de la compañía y que quisiera refinanciar toda su deuda sería de 314,97 millones de €. Del mismo modo que un inversor que sólo deseara el 100% de las acciones debería pagar 304,97 millones de €. En todo caso los resultados anteriores también se hubieran podido obtener descontando los FCFE a ke.

Así:

EqV=19,62

(1+0,1732 )1+ 27,44

(1+0,1732 )2± +46,85

(1+0,1732 )5+ 42,94

(0,1732−0,025 ) (1+0,1732 )5=232,52

EqV=232,52 millones de €.

EqV+Caja No Operativa= 234,52 + 100= 334,52 ≠ 304,97

Como se puede observar los resultados derivados de la aplicación de los dos enfoques anteriores no coinciden, no obstante, la causa de ello es la errónea estimación del CCMP en la medida en que éste ha hecho uso de valores contables en sus ponderaciones, tales ponderaciones realmente deberían venir dadas por el valor razonable de las magnitudes societarias, es decir, por los propios resultados del modelo. Al objeto de comprobar la eludida consistencia de resultados seguidamente se procede a valorar nuevamente la empresa de acuerdo a esta óptica.

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a) Valoración según FCFE.

0 1 2 3 4 5 6FCFE 19.62 27.94 37.04 43.77 46.85 42.94EqV 234.52 255.51 271.83 (43,77+286,92)/(1+0,1732)^1=281,87 (46,85+289,77)/(1+0,1732)^1=286,92 42,94/(0,1732-0,025)=289,77(de derecha a izquierda)

b) Valoración según FCF. The rolling WACC (todos los cálculos han sido hechos en Excel) Referencia circular.

0 1 2 3 4 5 6110 115 120 125 130 135

0.1335 0.1347 0.1352 0.135 K4 K5FCF 20.01 28.57 37.32 44.89 48.22 46.18EV 344.52 370.51 391.83 406.87 EV4 EV5EqV 234.52 255.51 271.83 281.87 286.92 289.77

DF 1K 2

K4=0,1732 x ( EV 4−130 )+0,049 x130

EV 4=0,1345

K5=0,1732 x ( EV 5−135 )+0,049 x135

EV 5=0,1337

EV4=48,22+424,77

(1+K 4)1=416,92

EV5=46,18

K 5−0,025=424,77

1 El detalle del cálculo de esta deuda se puede consultar más atrás.

2 K=ke x E+k ´ d x DF

EqV +DF

Tema 4: Modelos de valoración basados en múltiplos.

1. Introducción.2. Fases en la aplicación de los modelos de valoración relativos.3. Múltiplos más comúnmente utilizados.

Los modelos de valoración basados en múltiplos asignan a la empresa que se desea valorar el valor de una o varias empresas cotizadas que se consideran comparables.

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En todo caso, de evitar problemas motivados por los distintos tamaños de las comprables y la empresa objetivo, normalmente el valor de tales comprables suele ir relacionado dividiendo por una relativa magnitud. Así si llamamos A a la empresa de valoración y B a la empresa comprable, la mecánica de los múltiplos se resume a continuación.

Múltiplo= Valor B

Magnitud B

Valor A= Múltiplo x Magnitud A

Los modelos de valoración relativa son muy utilizados normalmente en tres casos:

a) Como enfoque complementario a los modelos de DFC para reforzar sus resultados.b) Estos modelos son adecuados para proporcionar valoraciones rápidas de las empresas.c) Cuando no se dispone de información histórica de la empresa ni del sector, los modelos

basados en DFC pueden ser cuestionables, y en estos casos es recomendable proceder a la aplicación de un múltiplo. En los siguientes apartados se analiza pormenorizadamente las fases por las que pasa la aplicación de la metodología.

Fase en la aplicación de los modelos de valoración relativa.

Las fases por las que pasa esta metodología son las siguientes:

Fase 1: Selección de las compañías comprables.

Normalmente se considera que una empresa es buena comparable de otra cuando coinciden en los siguientes aspectos.

a) Capacidad de generación de caja.b) Riesgo.c) Capacidad de crecimiento.

En la práctica es frecuente hacer uso de empresas comprables cotizadas del sector.

Fase 2: Selección de la magnitud a utilizar en la valoración. Tales magnitudes pueden ser muy variadas, por ejemplo: beneficio neto, EBITDA, EBIT, etc.

A este respecto cabe señalar que para la aplicación de los modelos de valoración relativa son necesarios los siguientes inputs.

a) Precio en bolsa de las acciones de las compañías comparables.b) Normalmente es necesario el número de acciones tanto de las compañías

comparables como de aquellos objeto de valoración.c) Cuentas de resultados tanto de las comprables como de la empresa a valorar.d) Balance de tanto de las comprables como de la empresa a valorar.

Cabe señalar que elegida la magnitud correspondiente ésta debería de ser ajustada tanto en las comparables como en la empresa analizada por magnitudes poco representativas como son ingresos y gastos extraordinarios, tipos impositivos anormalmente altos o bajos.

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Fase 3: Haciendo uso de los datos recopilados en la fase anterior se puede proceder a la estimación de los múltiplos de los comparables.

Con ello en este sentido es preciso que tales múltiplos cumplan dos condiciones:

a) Consistencia: Esta propiedad se refiere al hecho de que si la magnitud expresada en el denominador es sólo para accionistas (beneficio neto) en el numerador debe utilizarse el EqV de las comprables. Por el contrario si en el denominador se utiliza una magnitud para accionistas y acreedores (EBITDA o EBIT) en el numerador debe figurar el EV.

b) Homogeneidad: Todos los múltiplos calculados deben haber utilizado datos referidos a los mismos momentos del tiempo.

Calculados todos los múltiplos de los comprables se puede proceder al cálculo de su promedio o de su mediana con el fin de sintetizarlos en una sola medida.

Fase 4: Calculo del producto del múltiplo promedio estimado por la magnitud correspondiente (EBITDA, EBIT, etc.) de la empresa objetivo.

Múltiplos más comúnmente utilizados.

Tres de los múltiplos más habituales utilizados don los siguientes:

a) PER (Price Earnings Ratio): Se calcula del siguiente modo EqVBN

ó P

BPABN: Beneficio Neto de la empresa análogamente.P: Precio de mercado de una acción.BPA: Beneficio por acción de la empresa.Es importante resaltar que el PER se ve afectado por magnitudes como son los gastos por intereses, el tipo impositivo, etc. Magnitudes que hacen que las probabilidades de encontrar buenas probabilidades son prácticamente nulas.

b) PBV (Price Book Value): Atiende a la siguiente expresión EqVBV

BV: Book Value, valor en libros de los fondos propios.

Estimado este múltiplo el valor para la empresa analizada se calcula multiplicándolo por el valor en libros de los fondos propios de la misma.

De acuerdo a la anterior expresión el valor razonable de los fondos propios de una compañía se podría calcular de la siguiente forma:

EqV= PBV x BV

BV: Book Value de los fondos propios de la empresa objeto de valoración.

PBV es muy utilizado por los bancos y compañías de seguros.

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c)EV

EBITDA Como es lógico este múltiplo atiende a la siguiente formulación:

EVEBITDA

Mide la explotación antes de los intereses.

EV: Valor de la empresa calculado del siguiente modo:EV=EqV+DFNSiendo DFN=DF-Caja No OperativaEs patente que ni el numerador ni el denominador de este múltiplo se ven afectados por la estructura financiera, el tipo impositivo o la política de amortización.Ello hace que las posibilidades de encontrar buenos comprables haciendo uso de ese múltiplo sean muy altos. Es por esta razón por la que es uno de los múltiplos más utilizados en el mundo real.La utilización de este múltiplo en valoración de empresas se realiza de acuerdo a la siguiente formulación:

EVA=EV B

EBITDAB

x EBITDAA

EVA: Valor de la empresa analizada.EVB: valor de la compañía/s comprables.EBITDAB: Beneficio bruto antes de amortización de la empresa B.EBITDAA: Beneficio bruto antes de amortización de la empresa A.En base a este resultado el EqV se calcula del siguiente modo.

EqVA= EVA-DFNA

Caso práctico del 11/04/2011.

Un analista está realizando la valoración de la empresa Caladero SL. En este sentido el resumen de sus magnitudes fundamentales es el siguiente:

EBITDAcal=15,837,533€

DFcal=38,290,548€

Activo No Operativoscal=34,439,220€

Activos que puedes vender para cancelar deuda.

Con el fin de aplicar un modelo basado en múltiplo seguidamente se muestra el resumen de magnitudes principales de Pescanova SA, compañía cotizada comprable con Caladero (datos en miles de €).

EBITDApesc=149,709

DFpesc=814,162

Fondos Propios Contables pesc=444,459

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Caja y equivalentes pesc=99,901

Precio de Mercadopesc= 22,52€.

Nº de accionespesc=19,447,254 acciones.

Haciendo uso de estos datos se pide, se proceda a la valoración de Caladero de acuerdo a un

múltiplo EV

EBITDA

Seleccionada la compañía comprable y considerando el EBITDA como una buena magnitud explicativa de la actividad de la empresa seguidamente se procede a calcular el correspondiente múltiplo de Pescanova.

Dividimos entre 1000 para ponerlo en miles de €.

Múltiplopes=22,52 x19,447,254

1000+814,162−99,901

149,709=7,70 X

7,70 veces su EBITDA

Calculado el múltiplo se procede a su aplicación en la valoración de Caladero.

EVcal= 7,70 x 15,837,533€ = 121,831,229€

EqV=EV-DFNcal

DFNcal= 38,290,548-34,439,220=3,851,328€

Tiene mucha disponibilidad de efectivo.

EqV=121,831,229-3,851,328=118,039,901€

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