Estrategia semanalEstrategia semanal

23 de Noviembre de 2009

Semana completa, de múltiples referencias desde los distintos frentes de datos (actividad, precios, encuestas):

o Desde el consumo, ventas al por menor de octubre, con un saldo mixto

(sorprendieron al alza en dato agregado, con fuerte revisión a la baja del dato

anterior). Si depuramos la cifra de los componentes más volátiles (autos y

gasolina), las cifras (-0,8% YoY) dentro de la falta de sorpresa, apuntan a

crecimientos de los distintos conceptos, tanto cíclicos como no cíclicos, con la

excepción de la persistente debilidad de las partidas asociadas al negocio

inmobiliario (muebles y materiales de construcción). A modo de resumen, el consumo prosigue la recuperación iniciada en agosto, con un ritmo, como resultaría difícil que fuera de otra forma, lento. El dibujo podría recordar al periodo 00-04, en el que el crecimiento medio del PIB real fue del 2%.

o En cuanto a las encuestas, una de cal y otra de arena: un Empire

Manufacturing a la baja y más débil de lo esperado y una Fed de Filadelfia

sorprendiendo al alza. La conclusión final es más positiva que negativa: el Empire, pese a caer, sigue en niveles históricamente altos, y la Fed, que adelanta en mejor medida el ISM, y sigue en lecturas compatibles con un ISM en el entorno de 55, claramente expansivo. Entrando de nuevo en

los componentes, mejoras desde el empleo y no tanto desde los inventarios.

o Junto a la encuestas industriales, la realidad de la producción industrial,

también por debajo de lo esperado (0,1% MoM vs. 0,4% est.) y una

capacidad de utilización que avanza muy despacio (del 70,5% al 70,7%) y

sigue un 10% por debajo de la media 1972-2008. Los mejores sectores,

utilities y maquinaria; los peores, autos y equipos informáticos. Con todo, la producción industrial está en los niveles que adelantaba el ISM hace seis meses, es decir, lecturas razonables para este momento de la recuperación, y eso sí, llamadas a seguir mejorando.

EE UU

Ventas retail en EE UU(serie filtrada; datos absolutos)

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patrón similar de crecimiento

FED FILADELFIA vs ISM Manufaturero

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35

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55

60

65

Philly FED ISM Manufacturero

o En cuanto a los precios, percepciones “deflacionistas” desde las referencias

industriales, con caídas destacadas en los componentes “core” (PPI ex

alimentos y energía: -0,6% MoM vs. 0,1% est.; 0,7% YoY). Menores sorpresas

desde el IPC, con subidas tanto en la general (0,3% MoM; -0,2% YoY) como

en la subyacente (0,18% MoM; 1,7% YoY), que refuerza la vuelta vista el mes

anterior. Con la capacidad ociosa existente y sin presiones desde los salarios,

seguimos sin ver la inflación como un problema en 2010.

o Los datos inmobiliarios no han dejado buen sabor de boca: un NAHB

estancado (17 vs. 19 est.), y viviendas iniciadas y permisos de construcción de

octubre con fuertes caídas MoM. Con todo, estos últimos datos podrían venir

afectados por las dudas en torno al mantenimiento del apoyo fiscal, aprobado a

primeros de noviembre. Mantenemos la hipótesis de recuperación inmobiliaria, con los ojos bien abiertos a las dudas que estos datos y otras

referencias (peticiones de hipotecas en mínimos de 12 años) pueden suscitar.

o Las declaraciones desde la FED han vuelto a ser “jugosas”. Llamativas

palabras de Bullard (Reserva F. de San Luis), miembro sin voto hasta 2010,

que apuntó al mantenimiento de tipos ¡hasta 2012!, alegando la situación

dramática del desempleo, la duración de anteriores ciclos de la FED de tipos

bajos y la no utilidad de la medida para solucionar hipotéticas crisis de activos

en otras economías. Obama, por su parte, aludió al necesario control del

déficit público para evitar una W: ¿preparando un presupuesto restrictivo

(febrero 2010)?, ¿guiño a los tenedores de renta fija americana (los chinos, en

primer lugar)?

o Finalmente, un LEI (2,9% YoY) que sigue su recuperación vertical y sigue

adelantando cifras sólidas de PIB (dato revisado 24/11 con probable revisión a

la baja ¿3%?).

EE UU sigue dando muestras de crecimientos con dudas (consumo-empleo-ritmo de la recuperación industrial), y esta semana esas dudas se han reflejado en la perspectiva de los tipos de la FED: más tiempo bajos parece ser el veredicto.

EE UU

PRODUCCIÓN INDUSTRIAL VS. CAPACIDAD DE UTILIZACIÓN

-15

-10

-5

0

5

10

15

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Producción in

dustrial (YoY)

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Capacidad

de utilización (en %

)

Producción industrial (YoY)

Capacidad de utilización

Permisos de Construcción y Viviendas Iniciadas (mínimos multianuales)

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1500

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2500

3000

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(miles de unidades)

Permisos de Construcción Viviendas Iniciadas

Referencias menores en Europa, a la espera de las cifras de PMIs e IFO:

o Desde los precios, datos de IPC en línea: 0,2% MoM, -0,1% YoY. El IPC

core no muestra aún la vuelta vista en EE UU: 1,2% YoY. En la línea de lo

dicho para la economía americana, seguimos sin ver fuertes presiones para 2010 por esta vía, con especial trascendencia en materia de tipos: no hay prisa para que el BCE toque los tipos durante todo el año.

o En Reino Unido materia de precios, ligera sorpresa al alza, con IPC al alza

(0,2% MoM vs. 0,1% est.) y subida de la tasa core 1,8% vs. 1,7% ant. Junto

al IPC datos de ventas al por menor, sólidos, con subidas y fuerte revisión

del dato previo. El consumo, apoyado por el sector inmobiliario, con

crecimiento de los créditos hipotecarios un 5% MoM en octubre. La otra

cara de la moneda viene por el endeudamiento público, cifras peores de lo

estimado. UK cerrará un 2010 con una deuda/PIB superior al 12,4%, sólo

superada por Islandia.

o En Reino Unido, actas del BoE, que reflejan ciertas discrepancia entre sus

miembros: dos “disidentes”, uno partidario de poner punto final a la

ampliación del QE y otro en el extremo contrario (40.000 mill. de libras más,

vs. 25.000 aprobadas). Difícil papel el del BoE, para el que, a la vista del dato de precios y de los de actividad, podríamos dejar de ver más QE en la próxima reunión.

EUROPA

PRECIOS en la Zona Euro

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1

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4

5

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oct-01

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oct-06

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oct-08

abr-09

oct-09

Tasa subyacente YoY IPC general YoY

Reino Unido: IPC vs tipos

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feb-09

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-4

1

6

11

16

IPC armonizado

BASE RATE UK

VENTAS AL POR MENOR

JAPÓN y EMERGENTES

En Japón, semana marcada por la publicación del PIB y la reunión del BoJ.

o PIB 3t mejor de lo esperado, 1,2% QoQ vs. 0,7% est., y ligera revisión al

alza del dato previo. Subida equilibrada, con aportación positiva y llamativa

de la demanda interna (“piedra angular”; 2/3 de la subida), tomando así el

relevo al sector exterior. Con todo, nada de lanzar campanas al vuelo, así el

primer Ministro ha anunciado la preparación de un segundo paquete de

gasto público. La preocupación por el crecimiento y la deflación sigue patente.

o Reunión del Boj en la que mejoraron la visión sobre la economía (consumo

repuntando, mejoras financieras, freno a la caída de la inversión,…).

Esperan que el ritmo de mejora sea moderada hasta mediados de 2010. En

cuanto a tipos, ni cambios ni perspectivas de verlas en tiempo. Curiosas

palabras del gobernandor Shirikawa que se pronunció sobre los mercados

emergentes en los que no ve señales claras de burbujas.

o Datos de consumo: peores cifras en ventas en grandes almacenes y sin

recuperación en tiendas de conveniencia. A la luz de estas lecturas podría

agotarse en octubre el impulso visto en el 2t.

Dentro de los emergentes, las noticias no vienen de la mano de los datos sino de los encuentros políticos. Así, la cumbre EE UU-China se saldó sin éxito

en materia de tipos de cambio. Atentos al rally del Baltic Dry, que podría tomarse

un descanso, y su correlación con la bolsa china. Por otra parte, rumores de la

posible introducción de un impuesto sobre las transacciones (tipo Tobin tax) en

Rusia para así frenar la escalada del rublo.

Japón, también sale de la recesión

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8,0

10,0

PIB QoQ % PIB Anual % (esc. dcha)

Gran protagonismo de los cortos plazos americanos, a la espera de las subastas de la próxima semana:

o En EE UU, nueva ampliación de pendientes y nuevamente vía cortos

plazos, cortos que en esta semana han perdido más de 10 p.b. de rentabilidad y se sitúan en niveles no vistos desde diciembre 08-enero 09, en el abismo de la crisis. ¿Por qué este rally de los cortos plazos?

¿”Simplemente” mantenimiento de los tipos por parte de la FED en niveles bajos durante más tiempo o “riesgo sistémico? Hasta ahorahay más argumentos para defender lo primero que lo segundo. Tras la

reunión de la FED en la que se reiteró la idea de “periodo prolongado de

tiempo”, más voces se han sumado a la tesis de un mercado con

demasiadas prisas por subir los tipos. Voces que van desde Bullard (ya

comentado) hasta Bill Gross. Sin duda, tipos a 0 en las letras a 3 meses o un 2 años por debajo del 0,7% son señales a seguir en la medida en

la que el mercado de RF es considerado “adelantado” en relación con otros

y podría indicar algo en materia de riesgo que hoy todavía no vemos.

o En el camino de la normalización siguen los índices de riesgo, y entre las

novedades de esta semana, nueva retirada de una medida excepcional de

liquidez por parte de la FED, con reducción del plazo de los préstamos de

90 días a 28. Sí se constata que desde finales de octubre se advierte en los

CDS un repunte, más marcado en economías como Japón o Italia.

o En la Zona Euro, la noticia ha estado en la ampliación de diferenciales de algunos países periféricos. ¿La razón? El cambio de Gobierno en Grecia

y las revisión contable en el país han dado como resultado drásticos

recortes en las cifras de PIB y fuerte revisión de las de endeudamiento.

RENTA FIJA

TIPOS A 10 AÑOS

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2

3

4

5

6

7

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1

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0/0

9

ALEMANIA ITALIA GRECIA

Dólar en la cuerda floja en una semana sin grandes novedades desde las materias primas:

o Dólar en el rango 1,48-1,50 frente al euro en una semana en la que la

probabilidad de revaluación del yuan se ha desvanecido en el corto plazo.

Técnicamente el dólar siguen en una formación de triángulo que hasta que

no lo rompa no sabremos a ciencia cierta que dirección va a tomar para el

medio plazo. Niveles a vigilar: al alza el 1.5030, y a la baja el 1.4720.

Estratégicamente apostaríamos por un dólar más fuerte, pero en el corto plazo la clave es técnica, y en ese sentido estamos a la espera de una señal de confirmación para descubrir las carteras.

o Por lo demás, el yen ha seguido avanzando (mantenimiento de tipos bajos

en EE UU más tiempo + dudas sobre el entorno de riesgo, y hemos visto

caídas en las divisas carry trade (dólar australiano y neozelandés).

o Entre las materias primas, volatilidad en el crudo, con subidas hasta

mediados de semana con el mejor dato de inventarios y retroceso después.

Nos quedamos con la señal vista en las ventas al por menor, la

gasolina por encima de estos precios empieza a pesar sobre el consumidor

americano. Crudo por tanto sin motivos para romper.

DIVISAS y MATERIAS PRIMAS

20-11-09 31-12-08 semana un año en 2009Crudo Brent Contado ($/ b) 75,8 41,76 0% 49% 82%Cobre (futuro tres meses LME) 6.795 3.070 4% 78% 121%Aluminio (futuro tres meses LME) 1.925 1.540 0% 0% 25%Zinc (futuro tres meses LME) 2.215 1.208 2% 85% 83%Níquel (futuro tres meses LME) 16.190 11.700 0% 47% 38%

Variación en

CALENDARIO FINANCIERO

Lunes 23 Noviembre

Zona Dato Estimado Anterior

9:00 FranciaPMI MANUFACTURERO

NOV - - 55,6

9:00 Francia PMI SERVICIOS NOV - - 57,7

9:30 AlemaniaPMI MANUFACTURERO

NOV51,5 51,0

9:30 Alemania PMI SERVICIOS NOV 51,0 50,7

10:00 EurozonaPMI MANUFACTURERO

NOV51,3 50,7

10:00 Eurozona PMI SERVICIOS NOV 52,6 52,6

14:30 EE.UU. CHICAGO FED - - -0,81

16:00 EE.UU.EXISTING HOME SALES

(%)(MoM) OCT 5,70 M

2,3% 5,57 M

9,4%

Martes 24 Noviembre

Zona Dato Estimado Anterior

10:00 AlemaniaIFO CLIMA EMPRESARIAL

NOV92,5 91,9

10:00 AlemaniaIFO SITUACION ACTUAL

NOV88,0 87,3

10:00 Alemania IFO EXPECTATIVAS NOV 97,0 96,8

10:30 AlemaniaPIB

(QoQ)(YoY) 0,7% -4,8%

0,7% -4,8%

11:00 EurozonaPEDIDOS INDUSTRIALES

(MoM)(YoY) SEP 0,6%

-17,2% 2,0%

-23,1%

15:00 EE.UU. PIB (QoQ) 3Q 3,0% 3,5%

15:00 EE.UU.IND. CASESHILLER

(YoY) SEP-9,10% -11,32%

16:00 EE.UU.CONFIANZA

CONSUMIDOR 47,0 47,7

16:00 EE.UU. RICHMOND FED NOV - - 7

23:00 EE.UU.ABC CONFIANZA

CONSUMIDOR (22 NOV) - - -45

Miercoles 25 Noviembre

Zona Dato Estimado Anterior

6:00 JapónCONFIANZA PEQUEÑOS

EMPRESARIOS NOV - - 43,4

8:00 AlemaniaGFK CONFIANZA

CONSUMIDOR ESP DEC4,5 4,0

10:30 U.K.PIB

(QoQ)(YoY) -0,3% -5,1%

-0,4% -5,2%

13:00 EE.UU.MBA SOLICITUD DE

HIPOTECAS (20 NOV) - - 3,2%

14:30 EE.UU.INGRESOS PERSONALES

OCT 0,2% 0,2%

14:30 EE.UU.GASTOS PERSONALES

OCT0,5% -0,5%

14:30 EE.UU.VIVIENDAS

CONSTRUCCION OCT599 K 590 K

14:30 EE.UU.PEDIDOS BIENES DURADEROS OCT

0,5% -0,5%

14:30 EE.UU.PETICIONES INICIALES

DESEMPLEO 21 NOV - - 505 K

16:00 EE.UU. U. MICHIGAN NOV 67,0 66,0

16:00 EE.UU.NEW HOMES SALES

(%) (MoM) OCT 414 K

3,0% 402 K

-3,6

Jueves 26 Noviembre

Zona Dato Estimado Anterior

10:00 Eurozona M3 OCT 0,7% 1,8%

12:00 AlemaniaIPC ARMON. UE (MoM)(YoY) NOV

-0,3% -5,1%

-0,4% -5,2%

11:00 EurozonaINDICE CONFIANZA EMPRESARIAL NOV

- - -1,78

11:00 EurozonaINDICE CONFIANZA CONSUMIDOR NOV

-18,0 -18,0

11:00 EurozonaINDICE CONFIANZA ECONOMICA NOV

87,7 86,2

Viernes 27 Noviembre

Zona Dato Estimado Anterior

0:30 Japón TASA EMPLEO SEP 5,3% 5,3%

0:30 Japón IPC TOKIO (YoY) NOV - - -2,4%

0:30 Japón IPC NATL (YoY) OCT -2,4% -2,2%

0:30 JapónIPC TOKIO (YoY)

(CORE) NOV-2,0% -2,2%

0:30 JapónIPC NATL (YoY)

(CORE) OCT-1,1% -1,0%

Datos a 20 de Noviembre de 2009 a las 16:30

LA SEMANA EN RENTA VARIABLE

o Semana de sensaciones dispares. Comenzamos superando la barrera

de los 1.100, pero se puso de manifiesto lo que la semana pasada ya

poníamos de relieve: a corto plazo el nivel de 1.120 parece incluso

más complicado que el 1.100. La no superación de dicha resistencia

nos envía por debajo del 1.100 de nuevo.

o El mercado en estos momentos “críticos” cercanos al final de año, se

está moviendo en conjunto y apenas hay discrepancias entre los

índices. De esta forma lo único digno de destacar es el pobre

comportamiento del mercado nipón, que ya se encuentra en negativo

en el año (Topix) y que pone de manifiesto la dificultad que existe para

que este índice lo haga bien mientras su divisa esté en máximos

frente al dólar.

o Sectorialmente, a pesar del retroceso del jueves, se mantiene el

sector de materiales básicos a la cabeza. No obstante, una vez más

se vuelve a demostrar la dificultad del sector financiero, más los

bancos que los seguros, para poder seguir liderando los avances. Por

el contrario, las utilities, en especial reseñar a las eléctricas españolas

con REE a a la cabeza, toman el relevo y muestran su perfil

conservador en este contexto del mercado

o En el último trimestre al mercado le está costando tomar una dirección clara. Se mantienen las pautas de la semana pasada y por abajo el 1.030 sigue siendo válido así como el 1.120 por arriba. A tener en cuenta el movimiento del 2 años y del 3 meses americano. Significa algo más o “sólo” se pospone sine die la subida de tipos en Estados Unidos.

SECTORES ESTADOS UNIDOS

SECTORES EUROPEOS

MERCADOS DE RENTA VARIABLE

MERCADOS DE RENTA VARIABLE

SEÑALES DEL MERCADO

o El pasado jueves contra todo pronóstico el dos años inició un

movimiento que le ha llevado al mínimo del último año y no muy lejos

del que marcó en el momento de mayor stress de 2008.

o En el gráfico de al lado vemos que la correlación de este activo con la

Bolsa, como es lógico cambia. Pero en los dos últimos años, ha

habido dos momento muy diferenciados. Un primero de alta

correlación coincidiendo con el momento de máximo stress de los

mercados y un segundo de baja correlación, en el que el dos años ha

puesto en precio bajos tipos durante mucho tiempo, algo que ha

acabado beneficiando a la Bolsa

o La pasada semana, el movimiento del 2 años ha puesto una muesca

más, que hace que nos pongamos alerta

o Si miramos otros indicadores de riesgo, no parece que haya signos de

que el movimiento se vea acompañado, con la excepción de los CDS

de los bancos que han subido en el último mes.

o Qué hacer? Reducir temporalmente la exposición a renta variable con

el objetivo nuevamente en el 1.030. En caso de que el mercado vuelva

a la cota del 1.100, volveremos a rehacer la posición.

Sintético de riesgo sistémico

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sep-07

nov-07

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jun-08

ago-08

oct-08

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mar-09

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0.75

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1.50

1.75

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2.25

2.50

2.75

3.00

3.25

dic

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1300

1400

1500

1600

Bono 2 años USA S&P 500

Periodo de Stress máximo

Ls tipos bajos durante mucho tiempo

¿?

RESULTADOS EMPRESARIALES

Lunes 20 Noviembre

Zona Empresa Periodo EPS Estimado

EE.UU. HEWLETT - PACKARD Q409 1,122

RESULTADOS

Lunes 16 Noviembre

Zona Empresa

Italia ENEL BRUTO 0,10

Francia STMICROELECTRONICS BRUTO 0,03

DIVIDENDOS

ACTIVO RECOMENDACIÓN

actual septiembre agosto julio junio mayo abril marzo febrero enero

INMUEBLES = = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA FIJA CORTO ���� ���� = = = = = = = =LARGO ���� ���� = = ���� ���� ���� ���� ���� ����

Corporativo Grado de Inversión

= = = = = ���� ���� ���� ���� ����

HIGH YIELD = = = = = ���� ���� ���� ���� ����

Convertibles ���� ���� ���� ���� ����

GESTIÓN ALTERNATIVA �������� �������� �������� �������� �������� ���� ���� ���� ���� ����

RENTA VARIABLE IBEX ���� = = = = = = = = =EUROPA ���� = = = = = = = = =EE UU ���� = = = = = = = = =JAPÓN ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

BRIC = ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� � �� �� �� � ����Europa del Este ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

MATERIAS PRIMAS Petróleo ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

Oro ���� ���� = = = = = ���� ����

Metales básicos ���� ���� ���� ���� ���� ���� ����

DIVISAS DÓLAR/euro ���� ���� = = = = ���� ���� ���� ����

YEN/euro = = = = = = = = ���� ����

� �� �� �� � mejora de recomendación para China ���� positivos ���� negativos = neutrales

EMERGENTES

ASSET ALLOCATION

SEÑALES DEL MODELO

TABLA DE MERCADOS

Datos a 20 de Noviembre de 2009 a las 16:30

Tipos de Interés en España País Índice Último Var. 1 semana (%) Var. 1 mes (%) Var. 1 año (%) Var. 2009 (%)

Plazo Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año

Euribor 12 m 1,22 1,22 1,26 4,32 España Ibex 35 11761,9 -0,89 -1,04 38,39 27,91

3 años 2,23 2,19 2,35 3,11 EE.UU. Dow Jones 10332,4 0,60 2,38 24,88 17,73

10 años 3,86 3,87 3,87 4,16 EE.UU. S&P 500 1094,9 0,13 -0,27 28,70 21,22

30 años 4,59 4,65 4,62 4,82 EE.UU. Nasdaq Comp. 2156,8 -0,51 -0,90 45,53 36,76

Europa Euro Stoxx 50 2841,2 -1,45 -3,60 20,14 16,08

Tipos de Intervención Reino Unido FT 100 5248,6 -0,90 1,13 27,02 18,37

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Francia CAC 40 3738,4 -1,78 -3,95 17,49 16,17

Euro 1,00 1,00 1,00 3,25 Alemania Dax 5673,0 -0,24 -3,07 24,48 17,94

EEUU 0,25 0,25 0,25 1,00 Japón Nikkei 225 9497,7 -2,79 -7,41 11,44 7,20

Tipos de Interés a 10 años Emerg. Asia MSCI EM Asia (Moneda Local) 1,32 0,45 71,35 61,46

País Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año China MSCI China (Moneda Local) 0,54 3,17 83,09 62,76

España 3,86 3,87 3,87 4,16 Emerg. LatAm MSCI EM LatAm (Moneda Local) 0,72 -1,42 63,92 54,10

Alemania 3,28 3,38 3,30 3,66 Brasil Bovespa 1,53 -1,36 85,70 76,64

EE.UU. 3,35 3,42 3,39 3,65 Emerg. Europa Este MSCI EM Europa Este (M Local) 1,09 -2,78 71,53 63,54

Rusia MICEX INDEX 1,93 -2,18 138,12 115,57

Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año

Euro/ Dólar 1,4839 1,4903 1,4965 1,2650

Dólar/ Yen 89,10 89,66 90,55 96,43

Euro/ Libra 0,9003 0,8937 0,9110 0,8437 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año Fin 2008

Petróleo Brent 76,72 75,55 77,77 52,31 45,59

Emergentes (frente al Dólar) Oro 1141,53 1118,70 1064,20 737,92 882,05

Yuan Chino 6,828 6,826 6,827 6,827 Índice CRB Materias Primas 274,27 269,12 279,65 243,84 229,54

Real Brasileño 1,734 1,723 1,718 2,289

Peso mexicano 13,093 13,041 12,941 13,180

Rublo Ruso 29,016 28,855 29,286 27,435

MERCADOS DE RENTA FIJA MERCADOS DE RENTA VARIABLE

DIVISAS

MATERIAS PRIMAS

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