estrategia de inversión & asset allocation³n-as… · reunión de la fed, nos obliga a situar...

Estrategia de Inversión & Asset Allocation

Malos tiempos para los buscadores de cisnes negros

Marzo 2015

Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el

disclaimer de la página siguiente.

Disclamer

A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones

sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están

incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,

comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.

Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre

expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados

riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados

sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen

situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y

gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e

internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros

factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a

nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en

nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.

La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita

sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni

considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de

compra.

El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes

financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o

reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G.

2

3

Marzo 2015

Cambios Neutral Neutral Cambios






Sobreponderamos Renta Variable. Es el activo con una mayor expectativa de revalorización en un escenario macroeconómico favorable y un entrono de

beneficios al alza. En deuda de Gobiernos recomendamos duraciones muy bajas (incluso negativas). Neutrales en Crédito: sólo en activos con diferenciales altos.

Mantenemos una visión negativa en Materias Primas. En Divisas neutrales en Dólar hasta 1.17.

Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros

del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior.

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Neutral SobreponderarNeutral

Neutral Neutral Sobreponderar

Neutral Neutral Sobreponderar

Mantener posiciones de duración muy baja (incluso negativa) tanto en EEUU como en Europa. Los tipos actuales no son sostenibles para el entorno macro que

esperamos.

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses

Infraponderar Infraponderar

Estrategia a 12 mesesEstrategia a 3 meses

Renta Variable

Infraponderar Infraponderar

Mantenemos sobreexposición en Renta Variable al menos hasta el verano cuando revisaremos tácticamente nuestro posicionamiento. En especial Europa,

España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas.

Bonos Gobiernos desarrollados

Crédito y EmergentesNeutrales en Crédito. Invertir a los niveles actuales selectivamente en bonos HY no sector Energía. Positivos en híbridos corporativos y CoCos. Tácticamante

recomendamos Emergentes en moneda local.

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar

Asignación de Activos

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar Infraponderar

Materias Primas

El cliclo de materias primas se mantiene con perspectivas negativas, independientemente de movimientos puntuales de recuperación transitoria.


DivisasVolveríamos a tomar exposición al Dólar a 1.17, aunque con moderación. En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta

revalorización. Mantenemos nuestra visión negativa del Yen.


Estrategia de Inversión &

Asset allocation

Europa

España

Emergentes-Asia

Japón

EEUU

Europa

España

Emergentes-Asia

Japón

EEUU

Europa Core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Europa core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

USD

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

Liquidez Liquidez

IG

HY

EM HC

EM LC

HY

EM HC

EM LC

IG

MATERIAS PRIMAS MATERIAS PRIMAS

EUR

USD

JPY

EMERG

USD

EUR

JPY

EMERG

USD

El ciclo económico en el que las economías

desarrolladas están inmersas, como ya hemos dicho en

otras ocasiones, es de larga duración y baja

intensidad. Los ciclos cocinados a fuego lento como el

actual, generan una mejor visibilidad y permiten que los

desajustes se vayan corrigiendo sin necesidad de

shocks. No tenemos a la vista ningún atisbo de

recesión, la deflación de precios que se observa

actualmente es transitoria y además no es un proceso

necesariamente perjudicial, el crédito vuelve a fluir,

Europa va a sorprender positivamente en los próximos

trimestres…Podemos dedicarnos a buscar

desequilibrios y probablemente los encontremos

(exceso de deuda, depreciaciones competitivas, exceso

de protagonismo de los bancos centrales), pero

anticipar catástrofes en un escenario como el actual, no

deja de ser un ejercicio baldío y aventurado. La

proliferación de informes con este sesgo apocalíptico,

lejos de preocuparnos, nos anima a establecer con

mayor probabilidad escenarios continuistas sobre los

que sustentar nuestra estrategia de inversión. El

mundo se va a acabar, pero no ahora. Los cisnes

normalmente son blancos.

EEUU está creciendo a tasas del 3%, con la inflación

subyacente entre el 1,5% y el 2% y una tasa de paro en

5,5%. La subida del dólar es un freno para la economía

Americana y para algunas economías Emergentes que

equivale a una subida de tipos del orden del 2%,

aunque no perdamos de vista que EEUU es una

economía bastante cerrada y solo exporta un 13% de

su PIB (frente al 25% de Europa). Aun así, la FED

iniciará en los próximos trimestres una subida tipos que

nosotros situamos entre el último trimestre de este año

y el primero de 2016. La inflación subyacente con la

que se va a encontrar el comité de la FED en sus

próximas reuniones, tendrá lecturas bajas debido a que

en las estadísticas YoY, no sólo hay que tener en

cuenta el último dato, sino también el primero de la

serie anual. Este hecho, junto con el final del periodo de

gracia otorgado a Grecia (Junio) justo después de la

reunión de la FED, nos obliga a situar las subidas más

adelante: Diciembre 2015- Marzo 2016.

Claves Macro


4

Fuente: KBL GAAC

Sin novedades en el ciclo,… por ahora.

PIB acumulado desde el final de distintas recesiones.

PCE core deflactor desde el final de distintas recesiones.

Crecimiento más lento que otras veces

Sin tensión en los precios

Fuente: Santander Global AA


Con inflaciones subyacentes próximas al 1%, la FED no

subirá tipos este año.

Fuente: Morgan Stanley

La regla de Taylor no anticipa subidas de tipos a corto plazo.

Fuente: Lyxor AM

El desencadenante de la futura subida de tipos, será la

inflación de salarios, la cual actualmente se sitúa por

debajo del nivel de disparo de la FED (2,5%) .

Un asunto preocupante a medio y largo plazo es la

sensibilidad del coste por pago de intereses en relación

a los ingresos públicos: La enorme cantidad de deuda

pública emitida durante los años de crisis junto con las

subidas de tipos de interés que comienzan en EEUU y

que seguirán en otras economías, genera un

incremento exponencial del importe destinado al pago

de intereses en relación a los ingresos fiscales. Una

“pequeña” subida hasta un nivel normalizado del 4% en

el 10 años Americano, triplicaría la factura del pago de

intereses en porcentaje sobre ingresos fiscales.

En Europa, la economía parece relanzarse. No es de

extrañar porque el solo hecho de tener un petróleo

barato, Euro depreciándose, tipos de interés muy bajos

y habiendo pasado ya el capítulo de la política de

austeridad, el crecimiento debe llegar necesariamente.

De hecho pensamos que los datos de crecimiento van

a sorprender al alza a medida que avance el año, lo

cual abriría un periodo de incertidumbre respecto a la

duración del QE Europeo y esto tendría consecuencias

en los tipos de interés de la zona.

Uno de los aspectos que estaba tardando en

reactivarse en Europa era el crédito. Según datos de

FMI, ya está creciendo a tasas ligeramente positivas y

el programa TLTRO del Banco Central Europeo

favorecerá esta evolución.

La deflación es otro de los temas más preocupantes si

atendemos al número de informes que tratan el asunto

en clave derrotista. Pero la deflación es mala per se?.

Analizando el caso de España vemos que llevamos 8

meses consecutivos conviviendo con tasas interanuales

de IPC negativas. La teoría económica tradicional

establece que la deflación es negativa por tres motivos:

1) Retrasa la intención de compra de los consumidores

por expectativas de precios más bajos: en España en

estos últimos meses las ventas al por menor se han

disparado. 2) La espiral Keynesiana: deflación >> baja

demanda >> baja inversión. En España, la

descomposición del PIB a cierre de 2014 se divide en

Consumo (+0,5%), Inversión (+1,4%), exportaciones

(0%), importaciones (-0,6%). 3) La deflación perjudica a

los países deudores: indudablemente cierto, pero en

2014 en España se ha estado devolviendo crédito

(ejecuciones hipotecarias en 2014 -30%) y el servicio

de la deuda en términos de PIB se mantiene a niveles

de los años 90 (2,6%). La deflación tiene el efecto de

una rebaja de impuestos para el consumidor y

Claves Macro (continuación)


5

Si la inflación de salarios sube por encima del 2,5%, la

FED reaccionará

Fuente: Lyxor AM

Una “pequeña” subida de tipos genera un gran

incremento de la partida de pago de intereses.

Fuente: Strategas Research

M3 y préstamos al sector privado anticipan inflación.

Fuente: Ned Davis Research

Indicador de consumo al por menor de España

constituye un elemento muy favorable para atraer

turismo frente a otras opciones como Francia e Italia

que no han “sufrido” tanto el efecto de la deflación: los

costes laborales unitarios han crecido solo un 3% en

España desde 2007 frente a las subidas del 19% y 12%

para Francia e Italia respectivamente.

En relación al Petróleo, seguiremos observando

desajustes mientras no se reduzca la oferta y este

camino es de largo recorrido.

Las consecuencias para el crecimiento son muy

dispares, aunque en términos de PIB mundial

agregado, son evidentemente positivas. Los países

importadores mejorarán su balanza comercial, lo cual

puede relajar la guerra de depreciación de divisas (JPY,

EUR, CNY) o aumentar la tolerancia a la apreciación

(USD, GBP). En otros países, la menor inflación

permitirá bajadas de tipos de interés ( China, India,

Korea)

Finalmente , es necesario valorar los efectos de una

posible salida de Grecia del Euro. No damos una alta

probabilidad a un escenario inminente de salida, pero el

riesgo de no alcanzar acuerdos que garanticen su

viabilidad no es cero. En cualquier caso Grecia ya no

es un riesgo tan sistémico como lo era en 2012: Se han

puesto en marcha mecanismos de estabilización como

el ESM, los bancos Europeos han reducido

sustancialmente su exposición a deuda Griega, se ha

puesto en marcha la Unión Bancaria Europea con

regulador único y como consecuencia la deuda Griega

está mucho mas concentrada en inversores

domésticos. Sería un shock para los mercados, pero

manejable y transitorio desde nuestro punto de vista.

Claves Macro (continuación)


6

Estimación de evolución del exceso de oferta. BlackRock

Fuente: BlackRock

Efecto en PIB de una bajada de 50$ en el petróleo

Exposición de la banca Europea a bonos Griegos

Fuente: BlackRock


Fechas claves para Grecia Credit Default Swap (CDS) de la banca Europea: sin las

tensiones de 2011

Fuente: Morgan Stanley Fuente: Strategas Research

En las últimas semanas escuchamos y leemos muchos

comentarios en términos como: “Esto es otro 2000 o

2007, es otra burbuja”; “todo está sustentado en los

bancos centrales, es ficticio”; “la deflación ganará la

batalla”; “dónde están los beneficios de las empresas?,

las valoraciones son insostenibles”… y sin embargo

mantenemos nuestra visión positiva de la Renta

Variable. Tomar decisiones de inversión no es una

cuestión de lógica cartesiana. Las cadenas de

acontecimientos basadas en la lógica se rompen una y

otra vez ante la fuerza de los propios mercados.

Además el vértigo y el consenso son malos consejeros

para esta profesión. Sinceramente, si no escucháramos

estas preocupaciones seríamos nosotros los primeros

en preocuparnos acerca de la continuidad del mercado

alcista. El escepticismo generalizado lo contemplamos

actualmente como una potencial demanda futura de

acciones, de capitulación de los escépticos, de

posibilidad de expansión de múltiplos.

Estamos en un mercado estructuralmente alcista y

somos conscientes de que en un mercado de este tipo,

se suceden periodos de mercados cíclicamente

bajistas, y en algunas ocasiones estas correcciones

cíclicas son relevantes. Una vez ubicados en el ciclo

financiero (tanto estructural como cíclico), conviene

analizar las valoraciones, los beneficios, los márgenes

y establecer comparativas con otros periodos en los

que el mercado ha flexionado.


Renta Variable

Claves

Mantenemos visión favorable.

Recomendamos mantener exposiciones altas al

menos hasta el verano..

Favorecemos Europa frente a USA.

Favorecemos España dentro de Europa.

Favorecemos Japón con la divisa cubierta.

Neutrales en Emergentes pero positivos Asia.

Evitar sectores de Energía y Materias Primas

Favorecemos el resto de sectores cíclicos: Consumo

Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero

Preferimos Small Caps a 3 meses vista. A más largo

plazo favorecemos Large Caps.

Factores positivos

▲Entorno de crecimiento estable en EEUU y aceleración

en Europa.

▲Beneficios esperados muy aceptables y valoraciones

lejos de ser excesivas.

▲La tendencia alcista global sigue intacta y no se verá

afectada por las subidas de tipos en EEUU.

Factores negativos

▼Grecia, aunque probablemente en segundo semestre.

▼Riesgo de que China se apunte a la guerra de divisas

con una devaluación del Yuan

7


Nos encontramos en un ciclo estructuralmente alcista en

Renta Variable, aparentemente agotado en Bonos y bajista

en Materias Primas


Ejemplos de correcciones cíclicas dentro de mercados

estructuralmente alcistas


Valoraciones: Las valoraciones actuales de los

mercados Americano y Europeos, se sitúan en la franja

media-alta, pero igual que no se puede afirmar que los

mercados están baratos, tampoco que están caros. En

el cuadro de la derecha se pueden observar casos

como EEUU donde los niveles de percentil de

valoración respecto a los datos históricos están

próximos a la zona de sobrevaloración y casos en los

que se sitúan claramente por debajo del 50%. En

mercados alcistas las valoraciones suben… es lo

habitual.

En EEUU el mercado tiene poco margen de subir sin

crecimiento de beneficios, pero creemos que los altos

niveles de márgenes operativos en las empresas

Norteamericanas junto con una economía creciendo al

3%, generan altas probabilidades de obtención de

beneficios suficientes como para sustentar el mercado.

Los beneficios acumulados son la base de un mercado

alcista para el medio y largo plazo, pero los giros en las

revisiones de expectativas de beneficios son mucho

más determinantes en la evolución de los mercados en

el corto plazo (3-6 meses). En este sentido, la fortaleza

del dólar y el alto porcentaje que supone el sector

energía en el mercado Americano, ha provocado en los

últimos meses revisiones a la baja de las expectativas

de beneficios en EEUU y este hecho está determinando

la peor evolución relativa de este mercado respecto a

Europa y Japón. En términos absolutos, no damos por

terminado el ciclo alcista de la bolsa Americana.

Mantenemos una expectativa de crecimiento de

beneficios para este año del 7%. Los márgenes

operativos se mantienen altos y subiendo (ver gráfico

de abajo). Las caídas de las materias primas incluido el

petróleo y los aumentos de productividad son

favorables para los márgenes. Las subidas salariales,

de acelerarse, influirían negativamente, pero

históricamente los mercados hacen máximos 4

trimestres después de los máximos en los márgenes.

Renta Variable (continuación)

8

Las valoraciones están en la zona media en términos de

percentil respecto a las valoraciones históricas

Fuente: BlackRock

December 2014

En términos relativos a la inflación (PER ajustado por

inflación), EEUU no está caro.


Revisiones de beneficios por analistas: positivo en Japón;

sin cambios en Europa; negativo en EEUU

Fuente: BlackRock

S&P: Retorno y beneficios acumulados desde fin recesión:

robustez micro en comparación con otras recesiones


S&P Performance S&P Earnings

Márgenes operativos en EEUU: no esperamos giro a la baja a

nos ser que haya tensiones salariales.



Aun con el respaldo de los beneficios y los altos

márgenes, el vértigo tras las subidas de los últimos

años en la bolsa Americana sigue ejerciendo presión

entre los inversores y se siguen haciendo

comparaciones con el año 2.000. Las comparaciones

que nosotros observamos (cuadro a la derecha) no

justifican dichos miedos. Si revisamos la lista de

“síntomas” que nos puede ayudar a identificar la

proximidad a los máximos, vemos que en relación a

EEUU, la lista está muy incompleta.

En Europa mientras tanto la depreciación del Euro

está favoreciendo a los exportadores, la bajada del

petróleo propicia tasas de crecimiento más altas, los

tipos de interés estructuralmente bajos y la

recuperación incipiente del crédito están favoreciendo

una cambio de entorno macro-económico que deben

aprovechar las empresas Europeas. De hecho en el

último trimestre de 2014 la media del crecimiento de los

beneficios se ha situado en el 10,5% sobre el año

anterior y los ingresos un 5,8% con un saldo de un 20%

de sorpresas positivas en resultados en relación a las

expectativas de los analistas. El PIB Europeo tenderá a

acelerarse a medida que pasa el año mientras que los

tipos de interés (aun cuando esperamos un repunte),

seguirán bajos e inferiores al crecimiento del PIB. En

esta situación tan favorable creemos que la Renta

Variable Europea tiene motivos para seguir subiendo,

sigue siendo nuestra principal apuesta para este año en

el que creemos que las expectativas de beneficios para

las empresas Europeas seguirán mejorando en

términos absolutos y en relativo a EEUU. Dentro de

Europa, España es un mercado rezagado que debe

recuperar terreno en los próximos meses.


9

Valoración por PER de las 5 mayores compañías en

EEUU. Año 2000 vs actual. Burbuja?

Fuente Strategas Research.

Fuente Strategas Research.

Europa: Esperamos crecimiento de PIB y tipos 10 años

bajos: una combinación muy favorable para las bolsas.

Fuente Morgan Stanley

Los analistas están revisando al alza los beneficios en Europa

y a la baja en EEUU

Fuente Morgan Stanley


Japón: Con un crecimiento de beneficios esperado

para 2015 del 12%, política monetaria muy favorable

para un proceso de expansión de múltiplos y partiendo

de unas valoraciones atractivas, recomendamos renta

variable Japonesa con divisa cubierta.

Emergentes: Seguimos prefiriendo los países

Asiáticos que se beneficiarán de la política de bajada

de tipos controlada que ya ha iniciado China. Además

son países favorecidos por las bajadas de las materias

primas en general y del petróleo en particular y

probablemente sufran menos que los países

latinoamericanos cuando EEUU comience a subir

tipos, aunque la correlación negativa con el dólar - ante

un escenario alcista para el dólar- , resta atractivo.

Growth / Value: En EEUU recomendamos exposición

a compañías de crecimiento (growth) ya que el ciclo se

encuentra en una fase más avanzada – que no madura

– y en esta situación el mercado debe premiar las

compañías que sean capaces de ofrecer crecimiento de

ventas y beneficios. En Europa por el contrario,

recomendamos compañías con sesgo Value: Cíclicas

con alto apalancamiento operativo. Estas compañías

han tenido un comportamiento muy positivo desde

Noviembre pasado, pero pensamos que ante el buen

momento macro que esperamos para Europa, se

revisarán fuertemente al alza los beneficios esperados

de estas compañías.

Sectores: Bancos Europeos – fundamentalmente en

España e Italia - es un buen ejemplo de compañías

value comentadas en el punto anterior y además:

• La curva de tipos debe positivizarse a medida que

se acelere el crecimiento en el segundo semestre lo

cual beneficia al sector.

• Las provisiones por dudoso cobro comenzarán a

reducirse a medida que avance el año.


10

PER sobre beneficios esperados EEUU, Europa y Japón



Emergentes relativo a Desarrollados y el Dólar: una relación

inversa

Las provisiones de los bancos deben reducirse si el PIB

(escala invertida) se acelera.


Los bancos no han cotizado la mejora de beneficios


Los sectores cíclicos han tenido un buen comportamiento

relativo desde Noviembre, pero todavía queda potencial en

base a beneficios



Conclusiones:

Mantenemos nuestra preferencia por la Renta Variable

frente a otras clases de activos para los próximos

meses. Las valoraciones no son excesivas y los

beneficios esperados son alcanzables en un entorno

macro-económico de crecimiento estable en EEUU y

aceleración en Europa. A su vez, los tipos de interés

bajos fomentados por los Bancos Centrales dibujan un

entorno favorable para la Renta Variable y no creemos

que las subidas de tipos en EEUU – tímidas con los

datos de inflación actuales – vayan a romper este

escenario. Queda recorrido hasta que las valoraciones

se sitúen en zonas de riesgo o la complacencia y el

consenso sean demasiado acentuados. Queda

recorrido hasta que demos por terminado este mercado

cíclicamente alcista enmarcado en un mercado

estructuralmente alcista.

Geográficamente preferimos Europa frente a EEUU ya

que esperamos para Europa una mejora del

crecimiento, del crédito, de los márgenes corporativos y

del sentimiento inversor, mientras que el mercado

Americano, en una fase más madura, ofrece menores

expectativas de revalorización. Aunque esta

recomendación relativa ya ha recorrido un tramo

relevante en lo que llevamos de año 2015, creemos

que sigue teniendo mucho que ofrecer a los inversores

en Renta Variable.


Take away: Mantenemos sobreexposición en Renta

Variable al menos hasta el verano cuando revisaremos

tácticamente nuestro posicionamiento. En especial

Europa, España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea

y sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas.

11

Dentro de Europa proponemos España por que

esperamos sorpresas muy positivas en el terreno

macro-económico, los beneficios esperados son altos y

hasta las elecciones Andaluzas recientes, ha estado

“olvidada” debido a un sentimiento de riesgo político

emergente. Además el índice Español incorpora un alto

grado de exposición a Bancos, sector que

recomendamos.

También sobreponderamos Japón: política monetaria

laxa por mucho tiempo y valoraciones muy atractivas,

ya que no se trata únicamente de una historia macro,

sino que los beneficios de las compañías Japonesas

han ido acumulándose sin que el mercado los haya

recogido más que parcialmente.

En Emergentes mantenemos nuestra visión favorable a

Asia pero mantenemos la cautela en Europa del Este y

Latinoamérica por su mayor dependencia de las

materias primas y su correlación negativa con el dólar.

Sectorialmente en Europa recomendamos Bancos -

principalmente en la periferia - y cíclicos en general

(consumo, Tecnología, Industriales) excluyendo

Energía y Materias Primas.


Si hay una clase de activo que tiene síntomas de estar

posicionado en un terreno peligroso (burbuja) es la

deuda de Gobiernos Desarrollados.

La proliferación de programas de QE a nivel global,

una regulación del sector financiero que “obliga” a los

bancos a tener enormes cantidades de deuda de

Gobiernos en sus balances, la contracción de los

déficits primarios que implican menores necesidades de

financiación y por tanto de emisión de deuda y la

inercia de desapalancamiento que todavía predomina,

componen un cuadro de factores ciertamente

preocupante, pero como decía Keynes, “el mercado

puede permanecer irracional más tiempo del que usted

puede permanecer solvente”.

Para acentuar el nivel de riesgo de los bonos de

Gobiernos, el consenso comienza a situarse en la

aceptación de tipos hiperbajos por mucho tiempo,

mientras la inflación de salarios, que no termina de

repuntar por ahora, si que parece que ha tocado fondo.

Es la situación perfecta para que un evento pueda

desencadenar un proceso de subidas de tipos en el

mercado por encima de lo que se descuenta

actualmente.

En EEUU la FED subirá gradualmente tipos a finales de

2015 inicios de 2016: qué hará el mercado de bonos?.

Históricamente los tipos a 10 años han estado próximos

a PIB nominal (PIB real + inflación). Si esperamos un

crecimiento del PIB real del 3% y sumamos la inflación

subyacente esperada (1,5%), los tipos a 10 años

deberían situarse en las proximidades del 4,5%... y este

no es un escenario de consenso: tightening tantrum?

Renta Fija

Claves

Fortísima sobrevaloración de los bonos de Gobiernos

tanto EEUU como Europeos.

Tipos 10 años Alemania al 0,20% no es compatible con

escenario macro esperado.

La FED subirá tipos a finales de año.

Mantener duraciones muy cortas por riesgo de subidas

de tipos.

En crédito vemos interesante HY no sector Energía ni

Materias Primas.

Mantenemos nuestra visión positiva en híbridos

corporativos y CoCos.

En Emergentes recomendamos inversión táctica en

Local Currency

12

Las valoraciones de los Gobiernos están en la zona

máxima respecto a las valoraciones históricas

Fuente: BlackRock

2015?


PIB Nominal al 4,7%: subirán los tipos a 10 Años en

EEUU hasta ese nivel?

Tipos a 10 años EEUU: una visión de largo plazo



En Europa, el escenario macro-económico que

esperamos, no es compatible con unos tipos a 10 años

en Alemania del 0,2%. Esperamos que los bonos a 10

años se sitúen en las proximidades del 1% (tampoco es

tanto!) ante un escenario de mejora de las condiciones

económicas en la zona. La inflación esperada en

Alemania a 5 años (Breakeven) ha subido en las

últimas semanas hasta el 1%. El mercado de bonos no

ha reaccionado, pero creemos que esta divergencia es

insostenible aunque el BCE esté comprando bonos: o

se vuelven a relajar las expectativas de crecimiento e

inflación – no es nuestro escenario – o los tipos a 10

años deben iniciar un proceso al alza.

En periféricos, todavía hay margen de reducción de

diferenciales respecto a Alemania. Estimamos una

evolución del diferencial hasta 0,5% (actualmente

1,08%) que difícilmente se traducirá en beneficios

reales si el 10 años Alemán evoluciona hacia los

entornos del 1% (actualmente 0,2%). Por tanto no

vemos tampoco interesante mantener inversiones en

bonos periféricos en estas circunstancias.

Esperamos que la curva Europea se positivice desde

los 0,5% actual hasta el 1%.

Crédito: Ante el escenario esperado descrito

anteriormente, solo los activos de crédito con altos

diferenciales serán capaces de mantener el tipo. En

este sentido los bonos HY pueden ofrecer protección

frente a las subidas de tipos: el ciclo económico es

favorable y no esperamos incrementos de las tasas de

default en los próximos trimestres. Además la evolución

de los bonos HY relativa a los bonos de Gobiernos ha

sufrido un 9% desde el verano de 2014. Pensamos que

es momento de que esta relación se revierta. Muy

positivos con los balances de los bancos:

recomendamos Cocos.

Emergentes: las balanzas por cuenta corriente han

mejorado en los últimos 12 meses y las divisas han

sufrido un fuerte retroceso desde 2011 del 30%.

Creemos que tácticamente es recomendable cambiar

de Hard Currency a Local Currency.

Renta Fija (continuación)

Take away: Mantener posiciones de duración muy baja

(incluso negativa) tanto en EEUU como en Europa. En

Crédito invertir a los niveles actuales selectivamente en

bonos HY no sector Energía con duraciones bajas.

Positivos en híbridos corporativos y CoCos.

Tácticamante recomendamos Emergentes en moneda

local.

13

Fuente: UBP

El mercado empieza cotizar aumentos de inflación, pero

los bonos a 10 años se mantienen en 0,2%. Por qué?

Fuente: Bloomberg

Breakeven 5Yr Alemania

Tipo 10 Yr Alemania

Evolución de activos con una rentabilidad mayor al 4%.

Sólo quedan HY y Emergentes

Fuente: BlackRock

Evolución relativa bonos HY vs bonos de Gobiernos:

desde verano de 2014 ha caído un 9%

Fuente: Bloomberg

Emergentes: las divisas se han depreciado un 30%

respecto al USD

Fuente: Bloomberg


Mantenemos la perspectiva positiva a largo plazo

respecto al Dólar, pero en el corto plazo el riesgo es

asimétrico:

• Hemos observado una explosión de compras que lo

ha llevado a 1,05 y que es típica de final de tramo.

• Los niveles de sobrecompra alcanzados son

históricos (ver gráfico).

• Esperamos que Europa comience a crecer más de

lo esperado en la segunda mitad de año, lo cual

generará expectativas de inflación más altas que las

actuales que deberían presionar los tipos de interés

al alza así como también al Euro frente al Dólar.

• Los diferenciales de tipos a 2 años no justifican los

niveles alcanzados.

• El petróleo debe tener un movimiento de

recuperación que aunque transitoria, presionaría al

Dólar a la baja.

Por estos motivos recomendamos no tener exposición

a Dólar hasta 1,17, nivel en el que volveríamos a

recomendar reiniciar exposición a la divisa aunque en

una proporción moderada de la cartera.

Respecto a las divisas Emergentes, han sufrido una

depreciación del 30% respecto al Dólar desde verano

de 2014. Creemos que es momento para una pausa en

esta trayectoria tan negativa.

Para el Yen, nuestra visión sigue siendo negativa. El

Banco Central Japonés volverá a inyectar liquidez con

una nueva ronda de QE en los próximos meses, con el

objetivo de mantener la inflación en las proximidades

del 2%.

Divisas

Take away: Volveríamos a tomar exposición al

Dólar a 1.17, aunque con moderación. En divisas

Emergentes observamos una oportunidad táctica

para obtener cierta revalorización. Mantenemos

nuestra visión negativa del Yen.

Claves

Movimiento explosivo del Dólar en el último mes que

nos indica final de tramo.

La consolidación del petróleo favorecería una

depreciación del Dólar.

El posible crecimiento sorprendentemente positivo en

Europa que esperamos para el resto del año debería

fortalecer el Euro.

Ponemos reentrada en el Dólar a 1,17, aunque con

moderación.

En Emergentes observamos una oportunidad táctica

de revalorización.

Mantenemos la visión negativa en el Yen.

Fuente: A&G

14

La revalorización del Dólar en los últimos 12 meses es

históricamente extrema.

Los diferenciales de tipos a 2 años no justifican los niveles

alcanzados del EURUSD

Esperar a 1,17 para volver a comprar USD


ayg.es

efginternational.com

Madrid

c/ Joaquín Costa, 26

28002 Madrid

91 590 21 21

Barcelona

Avda. Diagonal, 640, 4ª pl. F

08028 Barcelona

93 342 44 03

Valladolid

c/ Santiago, 29

47001 Valladolid

98 336 31 34

Sevilla

Avda. de la Palmera, 27 y 29

41013 Sevilla

91 590 21 21

Santander

C/ Castelar, 7

39004 Santander

94 221 63 90

Luxembourg

1 Avenue du Bois- P.O. Box 754

L-2013 Luxembourg

+352 264 54395

estrategia de inversión & asset allocation³n-as… · reunión de la fed, nos obliga a situar...

Documents