estrategia de inversión & asset allocation³n... · o hipotecas concedidas +29% o visados de...

Estrategia de Inversión & Asset Allocation

Papá, ¿cuánto queda?

Junio 2015

Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros del Grupo A&G. Leer atentamente el

disclaimer de la página siguiente.

Disclamer

A&G Banca Privada advierte que esta presentación contiene manifestaciones

sobre previsiones y estimaciones. Dichas previsiones y estimaciones están

incluidas en diversos apartados de este documento e incluyen, entre otras,

comentarios sobre el desarrollo de diversos activos y rentabilidades futuras.

Mientras estas previsiones y estimaciones representan nuestros juicios sobre

expectativas futuras de diversos mercados financieros, puede que determinados

riesgos, incertidumbres y otros factores relevantes ocasionen que los resultados

sean materialmente diferentes a lo esperado. Entre estos factores se incluyen

situación del mercado, factores macroeconómicos, directrices regulatorias y

gubernamentales movimientos en los mercados bursátiles nacionales e

internacionales, tipos de cambio y tipos de interés. Los factores de riesgo y otros

factores fundamentales que hemos indicado podrían afectar adversamente a

nuestras previsiones y al comportamiento y resultados descritos y contenidos en

nuestros informes pasados, o en los que presentaremos en el futuro.

La presente información ha sido preparada por A&G Banca Privada y se facilita

sólo a efectos informativos. Bajo ninguna circunstancia deberá usarse ni

considerarse como una oferta de venta ni como una solicitud de una oferta de

compra.

El presente informe va dirigido exclusivamente a empleados y agentes

financieros del Grupo A&G. Queda prohibida su transmisión a terceros, copia o

reproducción sin el consentimiento previo y expreso de A&G.

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3

Junio 2015

Cambios Neutral Neutral Cambios






Estrategia de Inversión &

Asset allocation

A 3 meses Dólar en rango: somos compradodes por encima de 1,15 y vendedores por debajo de 1,05. A 12 meses seguimos alcistas pero con menos entusiasmo.

En divisas Emergentes observamos una oportunidad táctica para obtener cierta revalorización. El Yen debe frenar su depreciación ante un BOJ menos proactivo y

unos indicadores de crecimiento positivos.

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar InfraponderarNeutral Neutral Sobreponderar

Divisas

Materias PrimasLa reaceleración económica esperada en países desarrollados y los estímulos en China, nos hacen ser optimistas a 6 meses vista en un movimiento de reversión

transitorio. La tendencia estructural sigue siendo bajista, pero esperamos una recuperación transitoria.


Asignación de Activos

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 mesesInfraponderar Infraponderar

Crédito y EmergentesNeutrales en Crédito. Invertir a los niveles actuales selectivamente en bonos HY no sector Energía. Positivos en híbridos corporativos y CoCos. Tácticamante

recomendamos Emergentes en moneda local.


Renta Variable

Infraponderar Infraponderar

Mantenemos sobreexposición en Renta Variable tras la sana corrección del mercado. En especial Europa, España, Japón, Asia, Bancos periferia Europea y

sectores cíclicos. Evitar Energía y Materias Primas. Positivos en Small Caps.

Bonos Gobiernos desarrollados

Infraponderar Infraponderar

Estrategia a 12 mesesEstrategia a 3 meses

La "Normalización" de tipos en Europa es adecuada al escenario macro esperado. Volvemos a recomendar Periféricos aprovechando la subida del bono Alemán y

la prima de riesgo elevada por Grecia. Evitar largos plazos en USA hasta que el 10 años llegue al 3%

Estrategia a 3 meses Estrategia a 12 meses

Reaceleración económica en segundo semestre, reflación, revisiones de beneficios al alza, Bancos Centrales en modo expansivo,…: favorecemos la Renta

Variable como principal activo de la cartera, en concreto Europa (apalancamiento operativo) y Japón (Abenomics no es solo QE), sectores cíclicos y bancos

(positivización de curvas). Incorporamos transitoriamente materias primas a la cartera (reversión a la media). Volvemos a los bonos periféricos. Dolar en rango:

compramos por encima de 1,15 y vendemos en 1,05.

Documento destinado exclusivamente a empleados y agentes financieros

del Grupo A&G. Leer atentamente el disclaimer de la página anterior.

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Sobreponderar

Neutral SobreponderarNeutral

Neutral Neutral Sobreponderar

Neutral Neutral Sobreponderar

Europa

España

Emergentes-Asia

Japón

EEUU

Europa

España

Emergentes-Asia

Japón

EEUU

Europa Core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Europa core CP

Periféricos

USA LP

USA CP

Europa Core LP

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

USD

Renta Variable

Gobiernos desarroll

Crédito

Materias Primas

Liquidez Liquidez

IG

HY

EM HC

EM LC

HY

EM HC

EM LC

IG

MATERIAS PRIMAS MATERIAS PRIMAS

EUR

USD

JPY

EMERG

USD

EUR

JPY

EMERG

USD

Estados Unidos es una economía bipolar: o crece a

niveles del entorno del 3%-4% o se desacelera hasta

entrar en recesión (-1%). No existen estaciones de

término medio. En los últimos 65 años, la distribución

del PIB de EEUU se ha comportado como una

distribución bimodal con dos centros de atracción

(gráfico derecha) muy diferenciados. Los últimos datos

publicados apuntan a un crecimiento de perfil bajo, a

una tracción suficiente como para mantenerse a flote

pero incapaz de llevar a la economía a tasas de

crecimiento propias de un periodo de expansión. La

dureza del invierno, las huelgas de estibadores en la

costa oeste y los errores al ajustar estacionalmente las

series de datos, son argumentos que pueden explicar el

pasado reciente, pero echemos un vistazo al futuro.

Desde nuestro punto de vista, la economía se va a

reacelerar en los próximos trimestres para terminar

2015 creciendo en el entorno del 2,7%. Varios

indicadores adelantados (como los PMI – ver gráfico),

así lo anticipan. Pero, el mejor indicador adelantado del

crecimiento de la economía son los mercados de

deuda, los cuales parecen apuntar a tasas superiores

por primera vez en muchos meses.

Además, un breve análisis de indicadores adelantados

para anticipar cuando comenzará el siguiente ciclo

de recesión, señala que estamos todavía lejos.

Claves Macro


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PIB USA: o cara o cruz

Rentabilidad bono 10 años USA: reaceleración a la vista?

Fuente: Ned Davis Research

¿Cuanto queda para la recesión?: Curva de tipos (10-2)

Fuente: Strategas Research

Los PMI anticipan crecimientos superiores al 3%.

¿Cuanto queda para la recesión?: Crecimiento del empleo

Históricamente, desde el máximo

en creación de empleo hasta el

inicio de la recesión, en media

transcurren 2 años.


Históricamente, desde que se

invierte la curva transcurren 1,5

años. Pero estamos lejos!!

Las barras grises representan periodos de recesión

Las barras grises representan periodos de recesión


¿Cuanto queda para la recesión?: Confianza del

consumidor

Históricamente, desde el máximo

en la confianza del consumidor

transcurre un año hasta la recesión.


Las barras grises representan

periodos de recesión

Europa también se acelerará durante el segundo

semestre. Las inyecciones de liquidez, el abaratamiento

del Euro y del petróleo ya no son los únicos motores de

impulso económico. Se observan ventas al por menor

creciendo al 2,2%, PIB creciendo al 1% y en revisión a

alza , sector construcción reanimándose,…un

panorama prometedor que además se está

produciendo en una amplia mayoría de países de la

Eurozona.

Los temores a la deflación que reinaban en el ambiente

hace solo unos meses, han salido del escenario por la

puerta de atrás. Este hecho plantea cuestiones sobre la

duración del programa QE del BCE y el inicio de una

política de tipos menos expansiva. Creemos que el

periodo inicialmente planteado para el QE (Septiembre

de 2016) se agotará en su totalidad, pero observamos

vigilantes cómo el mercado en un solo mes ha pasado

de cotizar la primera subida de tipos por parte del BCE

desde finales de 2019 a mediados de 2017: 2,5 años.

La cadena de transmisión de la inflación se inicia en

un crecimiento de la liquidez, el cual se está dando

actualmente, y pasa por un crecimiento de los salarios /

renta disponible. Este segundo paso todavía no se está

produciendo con intensidad, por lo que pensamos que

el actual repunte de las expectativas de inflación es un

movimiento de reflación (ajuste transitorio al alza de las

expectativas) y no de tensiones inflacionistas

preocupantes.

En relación a España, solo unos datos:

• PIB primer trimestre +0,9% (el mejor en 7 años), el

cual implica una tasa anual del 3,5%.

• Consumo +2,8% en 12 meses, en línea con el

crecimiento del empleo (+3%)

• Crédito a pymes + 32% en 12 meses

• Crédito a hogares + 15% en 12 meses

• Construcción:

o Consumo de cemento +8%

o Hipotecas concedidas +29%

o Visados de nuevas viviendas + 48%

• Turismo +7%

Claves Macro (continuación)


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Crecimiento de la M1 (adelantado 12 meses) vs PIB:

crecimiento a la vista.

Fuente: Morgan Stanley

Los modelos de estimación de crecimiento apuntan un

PIB superior al 2% !!.


Cadena de transmisión IPC: Liquidez al alza: M3

Eurozona


Cadena de transmisión IPC: Salarios todavía sin

tensiones pero en ascenso


España: PIB y Empleo.

Fuente: INE y Programa de Estabilidad

China: Continúan y se intensifican las medidas de

estimulación monetaria para neutralizar la

desaceleración que se está dando como consecuencia

de un cambio de modelo de crecimiento desde una

economía guiada por las inversiones en

infraestructuras, la mano de obra barata y el

apalancamiento, hacia un modelo de consumo interno,

un escalón más en la cadena de valor de su producción

(desde la imitación a la innovación). El camino está ya

trazado y no se prevén cambios. El objetivo final es

convertirse en la primera potencia económica mundial

con una demanda interna fuerte y joven, lo cual es muy

favorable para el futuro de la economía global.

El camino no es fácil, pero se está consiguiendo. Con

las últimas medidas, la economía vuelve a coger la

tracción que perdía meses atrás, el sector inmobiliario

frena su caída y las subidas de los mercados de

acciones domésticos incrementan la sensación de

riqueza y por ende la demanda.

El riesgo para los mercados financieros es que

ciertamente, algún día el Yuan debe volar solo…. pero

no ahora con 1 Trn USD de bonos emitidos por

compañías chinas en dólar.

En Japón, los datos apuntan hacia la vuelta al

crecimiento. Las tercera flecha de su primer ministro

Abe (primera fue monetaria, la segunda fiscal y la

tercera se centra en las reformas estructurales), parece

tener un gran alcance:

• Impuesto de sociedades del 35% al 20% en 10 años

• Exigencia de medidas de gobierno corporativo a las

empresas: por fin se mira hacia los inversores en

Japón.

• Liberalización de mercados como el de la energía

• Incorporación de la mujer a la fuerza laboral.

Claves Macro (continuación)


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Política monetaria en China en clave de estimulación

Fuente: Santander Global AA

China: Los modelos apuntan a una vuelta al 7% de

crecimiento

China y Japón: índice de sorpresas macroeconómicas

Fuente: Fulcrum


Si los salarios repuntan, se terminarán los programas de

estímulo

El BOJ estima un crecimiento de PIB del 2% en 2015

Fuente: Strategas Research Fuente: Strategas Research

A veces, las cosas son lo que parecen y esta es una de

esas veces: Crecimiento macroeconómico en EEUU,

Europa, China y Japón; sin expectativa de recesión en

países de relevancia económica; expectativas de

crecimiento de beneficios sólidas; políticas monetarias

expansivas generalizadas (el 80% de los bancos

centrales están en modo expansivo); exceso de

optimismo corregido tras los recientes recortes en

Europa y valoraciones aceptables para el momento del

ciclo en el que nos encontramos, conforman un

escenario que si no es idílico, se le parece mucho.

Por todos estos motivos, la renta Variable sigue

siendo nuestro activo preferido.

En EEUU se ha producido una revisión a la baja de

beneficios muy relevante (en gran parte debido al

sector Energía que ha visto reducir sus expectativas de

beneficios en un 50%), pero los mercados reaccionan

históricamente de forma muy distinta si estas revisiones

a la baja se producen en un periodo pre-recesión o no.

En el primer caso, el resultado medio de los 12 meses

posteriores a la revisión de beneficios es del -7%

mientras que en los casos de crecimiento económico,

como el que esperamos, el resultado es del +15%.

Pensamos que en un entorno de reflación como el

actual, los beneficios tenderán a subir más que la

contracción de múltiplos típica de estos periodos. Sólo

la estabilidad del USD que esperamos para el resto del

año (ver apartado divisas), aportará crecimiento

detraído en los últimos 12 meses a las empresas

exportadoras Americanas (25% de las ventas del S&P

son fuera de EEUU).

Tampoco las primeras subidas de tipos de la FED

deben afectar teniendo en cuenta que el ratio deuda /

equity del S&P ha pasado del 100% en los años 90 al

55% actual.


Renta Variable

Claves

Mantenemos visión favorable.

Recomendamos mantener exposiciones altas.

Favorecemos Europa frente a USA.

Favorecemos España dentro de Europa.

Favorecemos Japón.

Neutrales en Emergentes pero positivos Asia.

Evitar sector Energía.

Favorecemos el resto de sectores cíclicos: Consumo

Discrecional, Industrial, Tecnología y Financiero

Preferimos Small Caps a 6 meses vista. A más largo

plazo favorecemos Large Caps.

Factores positivos

▲Entorno de crecimiento estable en EEUU y China.

Aceleración en Europa, Japón.

▲Beneficios esperados muy aceptables y valoraciones lejos

de ser excesivas.

▲La tendencia alcista global sigue intacta y no se verá

afectada por las subidas de tipos en EEUU.

▲80% de Bancos Centrales con políticas expansivas.

▲Las correcciones de los últimos 2 meses (más

acentuadas en Europa), han reducido el exceso de

optimismo.

Factores negativos

▼Grecia.

▼Riesgo de que China se apunte a la guerra de divisas con

una devaluación del Yuan

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No esperamos sustos en el mercado Americano por las

subidas de tipos de la FED que serán suaves.


Del total de indicadores que NDR utiliza para identificar un

techo en el mercado, sólo el 10% se ha activado.

Históricamente cuando se alcanza el 50%, al cabo de un

mes (de media) se produce una corrección.


Europa no está habituada a ser un mercado que lidera

las subidas. Es un mercado con un carácter más

gregario al cual ahora le toca liderar el pelotón durante

el ascenso. El líder (EEUU) está descansando y

reservando fuerzas para otras etapas porque lleva

muchas ganadas a sus espaldas y tiene por delante un

periodo de descanso para digerir las subidas de tipos

de la FED con la tranquilidad que da haber llegado

hasta aquí (recuperación económica, creación de

empleo, desapalancamiento, rediseño del sector

financiero, beneficios corporativos muy robustos,

superando los máximos del 2007 en un 35%,…son ya

muchas etapas ganadas). Dicen que está algo

sobrevalorado,… será la edad. Para el gregario

(Europa) este es su momento y tiene todo por

demostrar. Está empezando a mover un desarrollo

grande (el apalancamiento operativo de las compañías

Europeas) con el que a cada pedalada avanza muchos

metros. Nosotros confiamos en él.

Desde mediados de Abril el mercado Europeo ha

cedido un 10% debido a la combinación de un fuerte

consenso alcista junto con la difícil situación de Grecia

y una fulgurante subida de tipos en los largos plazos

que ha desestabilizado el equilibrio reinante hasta Abril.

Vemos mucho más recorrido a esta tendencia

estructuralmente alcista, tanto en términos absolutos

como relativos a EEUU. El escenario macroeconómico

que dibujamos en el apartado Macro, es la base para

que los beneficios sigan creciendo a tasas de doble

dígito (13% en Europa y 6% en EEUU para finales de

2015) y los mercados reflejen con subidas, sobretodo

tras la corrección tan sana sufrida, el entorno

económico global favorable que esperamos para los

próximos trimestres.

Renta Variable (continuación)

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Comportamiento histórico del S&P un año antes y un año

después de la primera subida de tipos

Revisiones de crecimiento de beneficios globales vs

relativo mercados de RV Europa / EEUU

Fuente: JPM

El objetivo está a un 24% de distancia: ¡Aupa campeón!

Fuente: A&G

El apalancamiento operativo de las empresas Europeas irá

reduciendo el diferencial de ROE


Las estimaciones de crecimiento de beneficios se mantienen

altas en Europa (+13%) y se recuperan en EEUU (+6%)


Fuente: Lixor AM

Estamos aquí >


Durante los últimos 25 años, Japón ha sido una opción

de inversión exótica, poco analizada y menos

entendida. Hoy ya no se puede ignorar a Japón. Puede

incorporarse a las carteras en mayor o menor medida,

pero hay que tenerlo en cuenta a la hora de plantear

una estrategia de Renta Variable Global.

La economía Japonesa se recupera visiblemente tras 3

años de fuertes medidas monetarias, fiscales y

reformas estructurales. En paralelo, los beneficios

están viviendo un momento dulce (+16%) lo cual, junto

con las reformas puestas en marcha relativas al

gobierno corporativo y los niveles más que aceptables

de valoración, está haciendo que las miradas de los

inversores internacionales estén girándose hacia allí.

Mantenemos nuestra visión positiva sobre el mercado

Japonés.

Small Caps: el momento de retorno al crecimiento

macro-económico, BCE en pleno programa de

inyección de liquidez y revisión al alza de beneficios,

genera un escenario que favorece las inversiones de

riesgo frente a las inversiones defensivas. En este

sentido las pequeñas compañías en Europa deben

verse beneficiadas en los próximos meses. Aunque

este movimiento ya se inició en Octubre de 2014 y en el

año las Small Caps Europeas han subido un 5% más

que las Large Caps, creemos que todavía hay margen

para que se amplíe la diferencia. Preferimos Small

Caps Europeas frente a Americanas.


9

Los beneficios en Japón crecen al 16% aunque todavía

tiene un ROE bajo.

Fuente Evergreen Advisors

Fuente Strategas Research.

Cuando hay revisiones de beneficios globales al alza, las

Small Caps se comportan mejor.

Fuente JPM

Comportamiento de Small Caps vs Large Caps en periodos

anteriores de QE: favorable a corto plazo

Fuente Morgan Stanley

En relación al PIB, los beneficios crecen a mayor ritmo que

en EEUU!!

Japón: Price / Earnings: valoraciones muy aceptables

Fuente Evergreen Advisors


Emergentes: Mantenemos nuestra preferencia por

Asia. Aunque el buen momento macro que anticipamos

para el 2H nos lleva a posicionarnos a favor de un

movimiento de retorno a la media en Materias Primas y

recuperación de las divisas emergentes, en Renta

Variable preferimos ser algo más conservadores y

mantenemos exposición al área con mayor solidez en

sus fundamentales. Una opción más concreta dentro de

Asia es India, donde las reformas anunciadas de cara

al presupuesto 2016 orientadas al crecimiento (ya crece

por encima del 7%), pueden generar buenos

rendimientos en sus bolsas.

Growth / Value: En EEUU recomendamos exposición

a compañías de crecimiento (growth) ya que el ciclo se

encuentra en una fase más avanzada – que no madura

– y en esta situación el mercado debe premiar las

compañías que sean capaces de ofrecer crecimiento de

ventas y beneficios. En Europa por el contrario,

recomendamos compañías con sesgo Value: Cíclicas

con alto apalancamiento operativo. Estas compañías

han tenido un comportamiento muy positivo desde

Noviembre pasado, pero pensamos que ante el buen

momento macro que esperamos para Europa, se

revisarán fuertemente al alza los beneficios esperados

de estas compañías.

Sectores: Bancos Europeos (sobre todo periféricos).

Mantenemos nuestra recomendación, la cual se

intensifica ahora por la positivización de la curva de

tipos que estamos observando. Además, en el entorno

económico que esperamos, las tasas de impago

seguirán bajando y con ellas las provisiones de los

bancos. Ambos factores inyectarán buenas dosis de

beneficios al sector.

Esperamos lecturas de actividad económica al alza

(PMIs), por lo que creemos interesante seleccionar

sectores con correlación positiva con los PMIs.


10

Esperamos subidas de tipos en USA, ergo… preferimos

Value sobre Growth en Europa



Los mercados Indios tienen una gran correlación con el

crecimiento del país,… y acaban de anunciar reformas para

crecer.


Fuente: JPM

La valoración de los Bancos Europeos relativa al mercado

está como en 2011. La realidad no.


Esperamos reactivación de la actividad económica, por lo

que buscamos sectores correlacionados con los PMIs

Take away: Mantenemos sobreexposición en Renta

Variable. En especial Europa, España, Japón, Asia,

India, Bancos periferia Europea y sectores cíclicos. En

Europa favorecemos small caps. Evitar Energía.


Desde hace ya cuatro años, hemos venido advirtiendo

de el final del mercado estructuralmente alcista en

Materias Primas a uno de sesgo bajista en el largo

plazo. Este cambio estructural se dio en el año 2011 y

aún hoy perdura. Mantenemos nuestra visión negativa

a largo plazo ya que creemos que los mercados

emergentes y fundamentalmente China han

comenzado una fase de convergencia en cuanto a su

crecimiento relativo a los países desarrollados. A 10

años vista, pensamos que el crecimiento económico de

China estará más próximo al 5% que al 7% actual. Por

tanto, siendo conscientes de que nos encontramos en

un mercado bajista de largo plazo hemos analizado el

comportamiento en situaciones similares del pasado.

Los mercados bajistas en Materias Primas suelen tener

una primera fase de corrección muy brusca para a

continuación permanecer durante un largo periodo de

tiempo fluctuando de una forma lateral. Pero este

movimiento lateral ofrece buenas oportunidades de

revalorización cuando el ciclo se sitúa a favor, como es

el caso actualmente.

• Reaceleración del crecimiento en el segundo

semestre.

• Dólar fuerte pero sin apreciación sostenida.

• Tensiones inflacionistas en segundo semestre.

• Consenso bajista para las Materias Primas.

Esta es la lista de motivos que nos hacen recomendar

tomar una pequeña posición en las carteras (a costa de

la Renta Variable) en los niveles actuales.

Importante: evitar metales preciosos y energía.

Materias Primas

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Materias Primas: es un mercado estructuralmente bajista

pero desde 2011 ha caído un 60%. Toca recuperar parte.

Flujos en Fondos y ETFs en las 3 clases de activos.

Acumulado desde Diciembre 2012.



Take away: Recomendamos iniciar posiciones tímidas

en Materias Primas (Indice Global) ya que esperamos

un movimiento contra la tendencia principal (bajista)

interesante. Evitar metales preciosos y energía.

Consenso negativo en Materias Primas


…Y se desencadenó la tormenta en los bonos de

Gobiernos. En la edición anterior de este informe

avisábamos de que “es la situación perfecta para que

un evento pueda desencadenar un proceso de subidas

de tipos en el mercado”. Esta subida se ha producido

de forma fulgurante en los bonos Europeos y no así

tanto en los Americanos. El ajuste de tipos ha supuesto

una pérdida de valor de los bonos Alemanes a 10 años

de un 8%.

A los niveles actuales del bono Alemán a 10 años,

creemos que el ajuste de expectativas se ha corregido

por ahora. De alguna forma (volátil, eso si), los bonos

se han normalizado acorde al ritmo de crecimiento que

esperamos para Europa. Los miedos a la deflación han

quedado atrás, y ese giro, aun siendo brusco, no

constituye más que un proceso de ajuste de

expectativas de inflación y crecimiento. Ambos factores

muy positivos para el devenir de los próximos

trimestres desde el punto de vista macroeconómico.

(hay que recordar una vez más que los bonos son un

indicador adelantado de la economía, y no al revés).

¿Dónde situamos la valoración adecuada de los bonos

Europeos?. Creemos que niveles del 1% en el bono

Alemán a 10 años constituyen una oportunidad para ir

incorporando a las carteras algo de duración con el

objetivo de compensar el riesgo de otros activos (Renta

Variable). Esto no se podía hacer hace 3 meses. No se

podían construir carteras compensadas porque no

había mimbres para ello. Pero preferimos bonos

periféricos a Alemanes (concretamente Españoles e

Italianos), que sitúan actualmente su rentabilidad (10

años) por encima del 2%. Mantenemos nuestro objetivo

de prima de riesgo Española en 0,5%, por lo que

creemos que a estos niveles hay algo de valor.

Sin embargo en EEUU el mercado todavía no ha

reflejado, desde nuestro punto de vista suficientemente

una expectativas de inflación al alza en un escenario de

próximas subidas de tipos por parte de la FED. La

desaceleración sufrida en los primeros meses del año

ha cambiado el consenso del mercado que ahora

espera, con excesiva complacencia, unos tipos

demasiado bajos para lo que tenemos por delante

(crecimiento cercano al 3% e inflación repuntando

desde Septiembre por el efecto rolling del petróleo).

Mantenemos recomendación de posiciones cortas en

bonos americanos para los próximos meses.

Renta Fija

Claves

Gobiernos en Europa han ajustado y ahora incorporan

valor. 1% en el 10 años Alemania es coherente con

escenario macro.

Preferimos bonos Periféricos por encima del 2%.

Tipos 10 años USA al 2,3% no es compatible con

escenario macro esperado ni con la subida de tipos de

la FED.

La FED subirá tipos a finales de año.

En USA mantener duraciones muy cortas e incluso

negativas.

En crédito vemos interesante HY no sector Energía ni

Materias Primas.

Mantenemos nuestra visión positiva en híbridos

corporativos y CoCos.

En Emergentes recomendamos inversión táctica en

Local Currency

12

El consenso está demasiado “bajo” desde nuestro punto de

vista.

Fuente: BlackRock

Las expectativas de inflación han girado al alza este año,

tanto en EEUU como en Europa. El diferencial se ha

reducido sustancialmente (de 0,8% hace un año a 0,4%)


Zona de no consenso = atractor

Histórico de evolución del precio de los bonos cuando hay

subidas de la FED




Los bonos corporativos llevan un periodo convulso

desde que hace un año comenzaran los problemas en

el sector Energía con motivo de las fuertes caídas

sufridas en el precio del petróleo. Creemos que es un

tipo de activo que hay que analizar per se (riesgo de

crédito) y en relación a los bonos de Gobiernos. El

riesgo de crédito debería mantenerse bajo en los

próximos trimestres mientras no se anticipe un posible

periodo de recesión (cosa que actualmente

descartamos). En periodos de crecimiento global como

el que creemos tenemos por delante, las tasas de

impago deben tender a mantenerse bajas. Por su parte,

en relación a los bonos de Gobiernos, creemos que en

los próximos trimestres la evolución de los activos de

crédito HY tendrán un comportamiento más favorable

que una cartera de bonos de Gobierno. Es importante

remarcar nuestra recomendación de evitar bonos del

sector Energía ya que creemos que aquí, las tasas de

impago si que serán altas y el sector está muy lejos de

reequilibrarse.

En relación a los bonos Emergentes mantenemos la

recomendación de invertir en bonos denominados en

moneda local. Las divisas Emergentes han sufrido una

fuerte depreciación en los últimos años respecto al

USD. No esperamos fuertes revalorizaciones del USD

en los próximos meses (ver sección Divisas), por lo que

existe una oportunidad para que estas divisas

recuperen terreno. Además, el segundo semestre debe

ser favorable para los activos de riesgo en general.

Ambos factores nos llevan a recomendar ligeras

exposiciones en este segmento de la renta fija.

Renta Fija (continuación)

Take away: En Gobiernos Europeos ya se pueden

incrementar duraciones tras el sell off sufrido, aunque

preferimos periféricos por la prima de riesgo que

aportan. En EEUU mantenemos las duraciones muy

cortas o negativas ante las próximas subidas de la FED.

Positivos en HY (ex Energía) híbridos corporativos y

CoCos. Tácticamente recomendamos Emergentes en

moneda local.

13

Fuente: UBP

Relativo bonos HY vs Gobiernos. No hay recesión a la

vista: oportunidad

Fuente: Amundi


Fuente: Bloomberg

Crisis Europa

Crisis Sector Energía

Fuente: A&G

Las tasas de impago en HY deben mantenerse bajas

El castigo sufrido por las divisas Emergentes frente al USD

es excesivo.


La revalorización lineal se acabó por ahora para el

Dólar. Esperamos una fase de mercado más volátil

con reversión a una media de sesgo ligeramente

alcista, pero no esperamos un mercado tan acelerado

como el que hemos vivido desde el verano pasado. Los

motivos son varios:

• Demasiado consenso. Los posiciones en los

mercados de futuros del USD son netamente largas

de una forma muy intensa. Pensamos que el

siguiente movimiento al alza debe venir precedido

de una rebaja de este posicionamiento, o en otras

palabras, una reducción del consenso alcista tan

elevado.

• Las expectativas de política monetaria relativa entre

EEUU y Europa han cambiado sustancialmente en

los últimos dos meses. En EEUU el mercado sigue

descontando primeras subidas de la FED en

Septiembre pero en Europa, la reaceleración

económica esperada y las expectativas de inflación

que esto tiene asociado, han provocado que en dos

meses el mercado haya pasado de descontar la

primera subida del BCE a finales del 2019 a

mediados del 2017 !!. Dos años y medio de adelanto

de estimaciones en dos meses!!. Por tanto el

diferencial entre las dos expectativas mencionadas

(FED-BCE) apunta a cierta reversión a la media en

la cotización del EURUSD. (ver gráfico derecha).

Aprovecharíamos la zona del 1,15 al 1,20 para tomar

posiciones en dólar y venderíamos esta posición entre

1,05 y 1.

En relación al Yen, las últimas declaraciones del

gobernador del BoJ sobre la excesiva depreciación del

yen que está encareciendo excesivamente la energía

importada y poniendo en dificultades a pequeñas y

medianas compañías orientadas al consumo interno,

nos hace pensar que el proceso de depreciación ( un

62% frente al USD y un 42% frente al Euro) se

encuentra cercano a su fin. Quizás pueda todavía

acercarse a 130 frente al USD pero no vemos mucho

más recorrido (actualmente a 124). Pasamos a una

posición neutral

Divisas

Take away: Volveríamos a tomar exposición al

Dolar entre 1,15 y 1,20. Lo venderíamos entre 1,05

y 1. En divisas Emergentes observamos una

oportunidad táctica para obtener cierta

revalorización. Pasamos a una posición neutral en

Yen.

Claves

El dólar en un mercado lateral de 1,15 a 1,05

La tracción económica de Europa que esperamos para

el resto del año debería fortalecer el Euro y el

diferencial de tipos al dólar…sin una gran tendencia.

Proponemos reentrada en el Dólar entre 1,15 y 1,20,

aunque con moderación. Venderíamos entre 1,05 y 1.

En Emergentes observamos una oportunidad táctica

de revalorización por la reaceleración económica

global.

Cambiamos nuestra recomendación en Yen de

negativa a neutral.

Fuente: A&G

14

Posiciones en derivados claramente largas. Demasiado

consenso que tiene que disiparse.

Esperamos un mercado lateral: 1,15 – 1,05

Diferencial de meses entre primera subida de la FED y

primera subida del BCE vs EURUSD



Fuente: Bloomberg

Diferencial de meses entre subidas de tipos: ha pasado de 48 a 19 meses

Cotización EURUSD

Yen: desde 2012 se ha depreciado un 62% frente al USD

ayg.es

efginternational.com

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