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Conferência
Valuación de Hoteles y emprendimientos hoteleiros
Osório Accioly Gatto
FCP – Procedimientos (ABNT)
El método de la capitalización de la renta trata de identificar el valor del emprendimiento
con base en la expectativa de resultados futuros, parte de la elaboración de escenarios
posibles. Así, el valor del emprendimiento corresponderá al valor presente del flujo de
caja proyectado, descontado tasas que reflejen adecuadamente la remuneración del
capital y riesgos del emprendimiento, del sector y del país, cuando aplicable.
Los valores son proyectados, en general, en moneda constante, no se computa la tasa de
inflación
FCP - Componentes (ABNT)
a) El flujo de caja proyectada está determinada desde modelos de simulación
aplicables a las características del emprendimiento en cuestión. Estos modelos
llevan en cuenta las variables clave, así como disponibilidad de insumos,
regularidad de demanda, capital inmovilizado en el giro, márgenes, stocks, entre
otros.
b) Al fin del horizonte proyectivo, se debe considerar el valor residual o el valor de la
perpetuidad del emprendimiento.
FCP - Componentes (ABNT)
c) La tasa de descuento usada para calcular el valor presente del flujo de caja proyectado
puede ser determinada por el costo ponderado de capital, por la tasa mínima de
atractividad del emprendimiento, entre otros.
d) La tasa de crecimiento (positiva, negativa o nula) de variables clave del emprendimiento
puede ser estimada por su evolución en los últimos años, cuando sea presumida la
continuidad de las condiciones pasadas. Este análisis puede ser hecho por medio de la
determinación de tendencias o por análisis de series temporales, con el empleo de
informaciones sectoriales y de coyuntura
FCP - Componentes (ABNT)
e) En el caso de nuevos emprendimientos, debe ser considerada la
capacidad de absorción del producto en el mercado, así como
el estadio logístico del comportamiento de la demanda, por
medio del análisis, por ejemplo, de la vocación, cultura y
prácticas comerciales, participación en el mercado y precios
practicados, entre otras.
Estimar el Flujo de Caja proyectado disponible, para
Determinar el Valor Residual al fin del horizonte de proyecciones
Calcular la Tasa de Descuento apropiada
Descontar el Flujo de Caja proyectado y el Valor Residual, por la Tasa de Descuento
Hacer los ajustes necesarios, llevando en cuenta los activos no necesarios a la operación y los pasivos
no contabilizados
Activos con vida finita
Valor
patrimonial
Período económico
RL1 RL2 RL3RLn-1 RLn
Valor Residual
VE = VPL +VR
( 1+ i ) n
Activos con vida infinita
Perpetuidad
RL1 RL2 RL3RL4RL5 RL6RL7 ...
Período económico
BASE INMOBILIARIA
Empreendimientos:
Inmobiliarios, o con parcelación del suelo, o con beneficios, o con ambos, enrelación al uso pueden ser: residenciales, comerciales, de servicios, industriales,rurales, mixtos;
De BASE INMOBILIARIA, con fines de explotación comercial o de servicios,como: hotel, motel, resort, aparthotel, shopping center, outlet, centros de comprasemejantes, parque temático, club, estación de servicios, teatro, cine, casa dediversión, depósito, hospital, clínica, casa de reposo, cementerio, supermercado,estadio, arena, establecimiento de enseñanza
NBR 14.653-4
BASE INMOBILIARIA
BASE INMOBILIARIA
Atributo Emprendimento inmobiliario Emprendimento de BASE
INMOBILIARIA
Postura del emprendedor Vendedor Propietario o gestor
Ciclo de inversiones iniciales Corto a mediano, conforme
política de ventas
Mediano a largo, conforme plan
de implementación
Ciclo de retornos Variavel de corto a mediano
(expectativa)
Largo
Sensibilidad del modelo Grande Pequeña a mediana
Variables clave típicas Costo de construcción
Velocidad de ventas
Costos operacionales
Tasa de vacancia
Valores locativos
FLUJO DE CAJA DESCONTADO
- FLUJO DE CAJA;
- TASA DE DESCUENTO.
TASA DE DESCUENTO
Tasa usada para calcular el valor presente de un flujo de caja.
(NBR 14.653-4)
...debe reflejar el grado de riesgo de los flujos de caja
(Aswath Damodaran)
TASA DE DESCUENTO
FORMALIZANDO (ABNT NBR 14.653-4):
Incertidumbre: Posibles oscilaciones aleatorias en los resultados esperados,cuantificables o no por probabilidad.
Riesgo: Parte de la incertidumbre que puede ser cuantificada porprobabilidad.
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO del flujo de caja, compatible con la naturaleza y
características del emprendimiento, así como con la expectativa mínima de emulación
del emprendedor, frente a su cartera de activos.
(NBR 14.653-4)
TASA DE DESCUENTO
TASA MÍNIMA DE ATRACTIVIDAD
• TMA = (1+r) x (1+w) – 1, onde
• ‘r’ tasa libre de riesgo
• ‘w’ riesgo
TASA DE DESCUENTO
CAPM = rf + x (Em – rf ) + z + t
Tasa libre de riesgo Coeficiente de
riesgo del activoPremio por el
riesgo de mercado
Riesgopaís
Riesgo por el tamaño de la empresa
TASA DE DESCUENTO
rf: se puede usar la rentabilidad de títulos del tesoro estadounidense o de títulos del tesorobrasileño, descontando el riesgo país.
(Em - rf): Hay cálculos para el mercado estadounidense desde 1928 (retorno de accionessobre títulos). Se publica en la literatura. Damodaran idealizó una forma de evaluar.
z: Comúnmente el spread entre los títulos de un mercado con riesgo de default y lostítulos del tesoro estadounidense (en el caso de Brasil, riesgo Brasil). Puede serincorporado al premio por el riesgo de mercado, es una metodología más adherente.
t: riesgo por el tamaño - polémico, fue estimado en un 4,3%. Ibbotson y Dulph & Phelpscalculan por el tamaño de la empresa para el mercado estadounidense.
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO
CAPM “tropicalizado” (para mercado de Shopping Centers)
PeríodoBovespa - Retorno
de mercado (Em)
SELIC - Taxa livre de
risco (rf)
Prêmio pelo risco de
mercado (Em - rf)
1976-2010 143% 177% -12,3%
1986-2010 169% 241% -21,1%
1996-2010 20% 22% -1,6%
1999-2010 21% 20% 0,8%
2003-2010 25% 17% 6,8%
Média geométrica
Aliansce 0,83
BR Malls 0,89
CCP 0,18
General Shopping 0,87
Iguatemi 0,76
JHSF 1,02
Multiplan 0,62
Sonae Sierra 0,81
Média 0,75
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO AJUSTADA AL RIESGO – TDAR
La TASA DE DESCUENTO ajustada al riesgo parte de la premisa que el
propio flujo de caja puede suministrar gran parte de los datos necesarios al
análisis de riesgo.
En este caso, se define el riesgo como los desvíos resultantes de variaciones en
las variables componentes del modelo.
EVALUACIÓN ECONÓMICA =
FLUJO DE CAJA + DESEMPEÑO + RIESGO
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO
TASA DE DESCUENTO
Activos inmobiliarios cuyo mercado atribuye calidadsuperior son considerados de bajo riesgo y, por lo tanto, seacepta una rentabilidad más baja sobre el mismo capitalinvertido.
En el mercado inmobiliario es común la métricadenominada Cap Rate que es el alquiler promedio sobre elvalor del activo.
Estudio de caso hotel Brasília
•Estudio de caso hotel
Datos del sector
Composição das receitas (%)
Classificação do hotel
Hospedagem Alimentos e
bebidas Lavanderia Telefonia Outros
*** 81,5 13,7 0,9 2,1 1,8
**** 76,9 15,4 0,9 2,7 1,6
***** 65,0 28,5 1,5 3,4 2,0
Classificação do hotel Custos fixos % Custos variáveis %
* 76 24
** 71 29
*** 70 30
**** 67 33
***** 67 33
Média Brasileira 69 31
* Mario Petrocchi livro “Hotelaria Planejamento e Gestão” (Editora Pearson Prentice Hall, 2007),
Mercado nacional 2014
Fonte: INFOHB, edição 68, março de 2013.
* Fonte: BSH
Mercado nacional 2014
Fonte: INFOHB, edição 68, março de 2013
Del emprendimiento
FLUJO DE CAJA
Ocupação média 2013 61,00% 60,00% 62,00%
Ocupação média 2014 60,00% 50,00% 65,00%
Ocupação média 2015 53,00% 50,00% 58,00%
Ocupação média 2016 60,00% 50,00% 65,00%
Ocupação média 2017 em diante 55,00% 50,00% 62,00%
Receita A&B 46,00% 44,00% 50,00%
Receita Outras 27,00% 26,00% 28,50%
Diária média_2013 318,00 300,00 330,00
Diária média_2014 360,00 320,00 380,00
Diária média_2015 325,00 310,00 350,00
Diária média_2016 360,00 320,00 380,00
Diária média_2017 em diante 360,00 345,00 370,00
VPL 131.467.011,09
Taxa de desconto 8,57%
FLUJODE CAJA
Perpetuidade
Receitas Bruta 48.383.025 53.875.314 42.963.069 53.875.314 49.385.705
Apartamentos 27.967.067 31.141.800 24.834.144 31.141.800 28.546.650
Alimentos e Bebidas 12.864.851 14.325.228 11.423.706 14.325.228 13.131.459
Outras 7.551.108 8.408.286 6.705.219 8.408.286 7.707.596
Deduções sobre a receita 4.185.132 4.660.215 3.716.305 4.660.215 4.271.863
Receita líquida 44.197.893 49.215.099 39.246.763 49.215.099 45.113.841
Incidência de A&B sobre receita hosp 46,00% 46,00% 46,00% 46,00% 46,00%
Incidência de Outras sobre receita hosp 27,00% 27,00% 27,00% 27,00% 27,00%
Taxa ocupação 61,00% 60,00% 53,00% 60,00% 55,00%
Variação da taxa 17% -2% -12% 0% 4%
Diária média (s/ café e s/ iss) 318,00R$ 360,00R$ 325,00R$ 360,00R$ 360,00R$
Aptos. Vendidos 87.947 86.505 76.413 86.505 79.296
Despesas Diretas 23.108.030 22.918.620 21.581.700 21.581.700 21.988.902
Apartamentos e A & B 16.896.045 16.757.553 15.780.029 15.780.029 16.077.766
Utilidades 2.991.360 2.966.841 2.793.775 2.793.775 2.846.488
Manutenção 3.220.625 3.194.226 3.007.896 3.007.896 3.064.649
Lucro Bruto Operacional 21.089.863 26.296.479 17.665.063 27.633.399 23.124.939
Despesas Indiretas 10.225.224 10.609.684 9.845.827 10.609.684 10.295.412
Administrativas 3.318.614 3.318.614 3.318.614 3.318.614 3.318.614
Marketing 3.519.799 3.519.799 3.519.799 3.519.799 3.519.799
Fundo de Depreciação + taxas 3.386.812 3.771.272 3.007.415 3.771.272 3.456.999
Lucro Líquido 10.864.639 15.686.795 7.819.236 17.023.715 12.829.527
Outras Despesas Fixas 1.303.757 1.882.415 938.308 2.042.846 1.539.543
Taxa de Gerenciamento 1.303.757 1.882.415 938.308 2.042.846 1.539.543
Resultado Líquido 9.560.883 13.804.380 6.880.927 14.980.869 11.289.984 143.005.364
Estatística: Valores de previsão
Avaliações 10.000
Caso Base 131.467.011,09
Média 132.390.901,90
Mediana 131.776.072,92
Moda ---
Desvio Padrão 11.868.943,15
Variância 1,41E+14