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Mensual Macro Latam Revisión de escenario
La última página de este informe contiene informaciones importantes sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como el único factor a tomar en cuenta en sus decisiones de inversión.
Diciembre de 2016
Economía Global
Un escenario complicado 4
Los mercados emergentes enfrentan el desafío creado por las tasas de interés más altas en los EUA, pero las condiciones
financieras globales están moderadas y ofrecen alguna protección.
América Latina
Flexibilización de la política monetaria en medio de incertidumbre externa 10
La actividad sorprendió a la baja, mientras que la inflación evolucionó por debajo de lo esperado. En este contexto, las
posturas de política monetaria se vuelven más expansivas a pesar del escenario exterior más desafiante.
Brasil
Menor crecimiento, mayores riesgos 12
Redujimos nuestras proyecciones de crecimiento para 2016 y 2017. Las reformas fiscales continúan avanzando, pero hubo
un aumento de la incertidumbre política.
Argentina
¿La política monetaria al rescate? 19
El banco central está flexibilizando la política monetaria a un ritmo más rápido de lo que esperábamos. Preocupación por la
actividad débil y un tipo de cambio apreciado estarían detrás de los recortes recientes en la tasa de interés.
México
Calibrando la respuesta de política monetaria 22
A medida que el Banco Central se enfoque en el efecto traspaso a la inflación (en lugar del peso mexicano en sí), es poco
probable que el banco central eleve las tasas de interés mucho más que la Fed.
Chile
Listos para recortar 26
Siempre y cuando las condiciones financieras para los mercados no se deterioren significativamente, el banco central
comenzaría a recortar las tasas de interés en enero, llevando la tasa de interés de política monetaria a 2,5% antes de fines
del año que viene, desde 3,5% este año.
Perú
Crecimiento desequilibrado 31
La economía peruana permanece sólida, aunque el crecimiento de la demanda interna es débil. Esperamos que el
crecimiento mejore un poco más en 2017, pero el hecho de que la inversión privada no se está recuperando es un riesgo.
Colombia
Una segunda oportunidad para la paz 35
El acuerdo de paz revisado fue ratificado por el Congreso y el debate sobre la reforma fiscal comenzó, con posibles impactos
inflacionarios a corto plazo.
Paraguay
La economía continúa en expansión 40
El crecimiento fue sólido en el tercer trimestre del año.
Uruguay
El empleo continúa subiendo 43
El mercado de trabajo evolucionó favorablemente en octubre.
Commodities
La OPEP anuncia un acuerdo 46
La acción coordinada del cartel equilibraría el balance global de petróleo ya en enero de 2017. Con la caída en las existencias
y el alza de los precios, la reacción de los productores de shale oil en los EUA será el principal factor para evitar alzas
adicionales en los precios.
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Un escenario delicado
El escenario de tasas de interés más elevadas en los EUA sigue ganando fuerza. La administración Trump está
señalando un gran estímulo fiscal "autofinanciado", al tiempo que evita las principales políticas perjudiciales
relacionadas con el comercio o la inmigración. En este caso, el crecimiento del PIB se acelerará, la tasa de
desempleo disminuirá y la inflación aumentará. Esto apoya nuestro escenario de un ciclo de ajuste más rápido
por parte de la Fed en los próximos dos años.
En Europa, los riesgos políticos predominan, pero los indicadores económicos han sido resilientes, por lo que
elevamos ligeramente nuestra previsión para el PIB de la zona del euro este año. Sin embargo, también está
claro que la recuperación económica depende en gran medida de una continua flexibilización monetaria.
China ha sido capaz de mantener una tendencia de crecimiento estable y esperamos que esta estabilidad se
extienda hasta 2017. La inversión del sector privado se verá beneficiada por los mayores beneficios, y el sector
público todavía cuenta con los medios y la voluntad para ayudar a mantener el ritmo de crecimiento de la
economía. Los riesgos provienen de tasas de interés más elevadas en los países desarrollados que crean
presión para las salidas de capital.
En América Latina, a medida que aumentan las tasas de interés en los EUA, esperamos que las monedas se
debiliten un poco más, y que el peso mexicano tarde en volver a sus niveles fundamentales. La actividad en la
región ha decepcionado recientemente, y aunque todavía esperamos una recuperación en 2017, los riesgos
están inclinados a la baja. A medida que disminuye la inflación, las posturas de la política monetaria se están
volviendo más laxas.
En Brasil, las reformas fiscales siguen avanzando, pero la incertidumbre política ha aumentado. La actividad
económica decepcionó a la baja, así que redujimos nuestra proyección para el PIB de 2017. La inflación
continúa cayendo, el tipo de cambio se mantiene cerca de su valor de equilibrio y esperamos que el Banco
Central acelere el ritmo de recortes de las tasas de interés en enero.
Cordialmente,
Mario Mesquita y Equipo de Macroeconomía
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 3,1 3,1 3,5 3,5 PIB - % -0,6 -0,5 1,6 1,90 0,0 0,0 # 0,0 0,0 # # 0 0,0 0,0 # 0,0 0,0 #
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % -3,3 -3,2 1,5 2,0 PIB - % 2,1 2,1 1,8 1,8
BRL / USD (dic) 3,40 3,40 3,60 3,60 MXN / USD (dic) 20,50 20,50 19,50 19,50
Tasas de interés (dic) - % 13,75 13,75 10,00 10,00 Tasas de interés (dic) - % 5,50 5,50 6,00 6,00
IPCA - % 6,5 6,7 4,8 4,8 IPC - % 3,4 3,2 3,7 3,7
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % -2,4 -2,4 2,7 2,7 PIB - % 1,5 1,8 2,0 2,0
ARS / USD (dic) 16,0 16,0 19,2 18,7 CLP / USD (dic) 675 675 685 685
BADLAR (dic) - % 20,0 22,8 17,0 21,0 Tasas de interés (dic) - % 3,50 3,50 2,50 2,50
Lebac 35 días - (dic) - % 23,8 25,5 20,0 22,0 CPI - % 3,0 3,0 2,8 2,8
IPC (Buenos Aires) - % 41,0 41,0 22,0 20,0
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 1,8 2,0 2,5 2,5 PIB - % 3,8 3,8 4,0 4,0
COP / USD (dic) 3070 3070 3225 3225 PEN / USD (dic) 3,40 3,40 3,45 3,45
Tasas de interés (dic) - % 7,75 7,75 6,00 6,00 Tasas de interés (dic) - % 4,25 4,25 4,25 4,25
IPC - % 5,6 5,6 4,0 4,0 IPC - % 3,2 3,0 2,7 2,7
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 4,0 4,0 3,7 3,7 PIB - % 0,5 0,5 0,5 0,5
PYG / USD (dic) 5800 5800 6100 6100 UGY / USD (dic) 29,50 29,50 33,00 33,00
Tasas de interés (dic) - % 5,50 5,50 5,50 5,50 Tasas de interés (dic) - % 11,50 11,50 12,00 12,00
IPC - % 3,8 3,8 4,5 4,5 IPC - % 8,3 8,6 8,9 8,9
Mundo
2016 2017 2016 2017
Brasil
Argentina
2016 2017 2016
Uruguay
2016 2017 2016 2017
Revisión de Escenario
Paraguay
América Latina y el Caribe
México
Chile
Perú
2016 2017 2016 2017
Colombia
2016 2017 2016 2017
2017
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Economía Global
Un escenario complicado
• Los indicadores manufactureros globales alcanzaron sus niveles máximos en el ciclo reciente.
• Las tasas de interés de los EUA seguirán aumentando y el dólar se fortalecerá a medida que la administración Trump
persigua políticas expansivas en una economía cercana al pleno empleo.
• En Europa, los riesgos políticos seguirán siendo elevados, pero destacamos que los últimos acontecimientos han sido
equilibrados.
• En Japón, el robusto resultado del PIB del tercer trimestre y la depreciación del yen post-Trump compensan la
desaparición del Acuerdo Transpacífico (TPP en su sigla en inglés).
• La actividad de China se mantiene estable, pero la presión de las salidas de capital y el proteccionismo de los EUA son
importantes riesgos.
• Commodities: La OPEP alcanza un acuerdo; mejor perspectiva para los precios de los metales, pero los niveles actuales
se encuentran cerca del límite.
• Los mercados emergentes se enfrentan al desafío de las tasas más altas de los EUA, pero los indicadores más amplios
de las condiciones financieras globales ofrecen resultados moderados y proporcionan alguna protección.
La manufactura global alcanzó cotas
históricas en el ciclo actual
El Índice del Gestores de Compras del sector
industrial (PMI) alcanzó el nivel más alto en dos
años (véase gráfico). El índice subió a 52,2, desde
51,8, manteniendo una tendencia alcista luego de haber
tocado fondo a principios del año.
El índice PMI manufacturero global alcanza cota máxima en 2 años
Fuente: Itaú
Los PMIs de los mercados desarrollados (DM) y de
los mercados emergentes (EM) están aumentando.
En noviembre, el promedio de los países desarrollados
aumentó desde 52,6 a 53,2, con incrementos en el ISM
de los EUA (desde 51,9 a 53,2,) y en el PMI de la zona
del euro (desde 53,5 a 53,7,). El PMI de las economías
emergentes aumentó desde 50,8 a 51,0, y continúa con
un lento repunte luego de la desaceleración observada
entre 2013 y 2015.
EUA – Las tasas de interés continuarán
subiendo
La administración Trump está señalando un
importante estímulo fiscal "autofinanciado", al
tiempo que evita, por el momento, las principales
políticas perjudiciales relacionadas con el comercio
o la inmigración. Los nombramientos en el gabinete
son una mezcla de asesores de campaña leales y de
líderes republicanos. Es importante destacar que Trump
garantizó buenos cargos para los afiliados políticos de
la Cámara y los líderes del Senado.
Trump viene reuniendo apoyo para su agenda fiscal.
El Secretario del Tesoro, Steven Mnuchin, declaró que
la prioridad número uno es la reforma tributaria.
Mnuchin sostiene que la reducción de los impuestos
49
50
51
52
53
54
nov-13 nov-14 nov-15 nov-16
PMI global
Índice
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corporativos al 15% es crucial para elevar el crecimiento
del PIB al intervalo 3% - 4% y serán autofinanciados.
Mientras tanto, la retórica post-electoral en materia
de comercio e inmigración ha reducido la
preocupación en relación a las medidas
perjudiciales. Las primeras prioridades de Trump serán
la salida de la Asociación Transpacífico (TPP), la
negociación de acuerdos comerciales bilaterales y un
pedido de investigación de los abusos relacionados a
visados, todas ellas mucho más moderadas que las
promesas de campaña. El próximo Secretario de
Comercio, Wilbur Ross, rechazó la idea de la imposición
inmediata de aranceles a la importación; en cambio, los
aranceles podrían ser utilizados si fracasan las
negociaciones para expandir las exportaciones de los
EUA.
Sin embargo, los acontecimientos recientes indican
que es probable que la próxima administración sea
más vocal en política exterior. La llamada telefónica
de Trump al presidente de Taiwán indica menos respeto
a los protocolos diplomáticos tradicionales. Este tipo de
eventos pueden ocurrir más a menudo y aumentar el
riesgo de un agravamiento de los conflictos
diplomáticos, dado el perfil sin remordimientos del
presidente. Posteriormente, Trump criticó a China en su
cuenta de Twitter por sus políticas comerciales y
militares para justificar su llamada telefónica.
En conjunto, seguimos viendo una expansión fiscal
(1,1% del PIB en 18 meses) acelerando el
crecimiento del PIB, a 2,2% y 2,4% en 2017 y 2018,
respectivamente, desde 1,6% en 2016. Esta
perspectiva de expansión del PIB es consistente con un
crecimiento estable de la creación de empleo en
180.000 puestos de trabajo por mes, llevando la tasa de
desempleo a 4,1% en el 4T18 (véase gráfico) y el
deflactor subyacente del consumo PCE a 2,1% anual en
el 4T18.
El plan fiscal de Trump para llevar el desempleo a cerca de 4,0%
Fuente: Haver, Itaú
Esto apoya nuestro escenario de un ciclo de ajuste
más rápido por parte de la Fed en los próximos dos
años. Creemos que el FOMC necesitará elevar la tasa
de los Fed Funds siete veces en los próximos dos años,
una vez en 2016, dos en 2017 y en cuatro ocasiones en
2018. Esta proyección significa que la tasa media de los
Fed Funds será de 2,125% en el 4T18, esencialmente
un tipo de interés real ex-ante cero en una economía
ligeramente sobrecalentada.
Por último vemos los riesgos inclinados hacia tres
alzas en 2017, si las medidas fiscales se aprueban
más rápidamente de lo esperado. Los mercados
actualmente anticipan entre cuatro y cinco subas antes
de fines de 2018. El mercado podría alcanzar nuestra
previsión en el 1T17, a medida que el presidente Trump
revela su propuesta fiscal y el FOMC eleva sus
previsiones para la tasa de interés.
Europa – La política domina el debate
Los indicadores económicos han sido resilientes en
Europa. El crecimiento del PIB se mantuvo constante
en el 3T16 en 0,3%. Los indicadores líderes del 4T16 se
están fortaleciendo, y los datos del crédito continúan
mostrando el efecto positivo de las políticas de
flexibilización del Banco Central Europeo (BCE).
Sin embargo, la necesidad de continuidad de una
política monetaria expansiva es todavía elevada. La
4,0%
4,2%
4,4%
4,6%
4,8%
5,0%
5,2%
5,4%
5,6%
dic-14 dic-15 dic-16 dic-17 dic-18
Proyección
Itaú-UnibancoFOMC (Sep/16)
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recuperación económica depende en gran medida de
condiciones financieras favorables, especialmente para
los países periféricos, donde un aumento de las tasas
de interés podría comprometer la sostenibilidad fiscal.
En consecuencia, el BCE anunció en diciembre la
extensión durante nueve meses de su actual programa
de estímulo monetario (QE, acrónimo de la expresión
Quantitative Easing). A pesar de reducir el ritmo
mensual a 60.000 millones de euros, el Banco Central
se comprometió a ajustar el ritmo necesario para
mantener una postura de política monetaria laxa.
Los riesgos políticos siguen dominando el
escenario europeo, pero las noticias recientes no
son del todo negativas. En el Reino Unido, el ministro
encargado del Brexit David Davis dio a entender que un
abordaje de la negociación en el sentido de una salida
"suave" está siendo discutido dentro del gobierno. En
Francia, las elecciones primarias republicanas
resultaron, sorprendentemente, en la elección del ex
primer ministro François Fillon como su candidato de
cara a las elecciones presidenciales de 2017. Fillon
defiende un programa de políticas reformistas que
también es conservador en materia de inmigración, lo
cual le convierte en el favorito para ganar las elecciones
del próximo año. Además, el presidente François
Hollande ha decidido no presentarse a las elecciones
primarias socialistas, lo que reduce las probabilidades
de que la candidata Marine Le Pen del partido
euroescéptico Frente Nacional se convierta en
presidente el próximo año. En Alemania, Angela Merkel
ha confirmado su intención de buscar un cuarto
mandato como canciller. En Austria, las elecciones
presidenciales trajeron una sorpresa positiva con la
derrota del candidato de extrema derecha. Por último,
en Italia, el referéndum sobre la reforma constitucional
marcó una gran derrota para el gobierno reformista del
primer ministro Matteo Renzi. Con una alta participación
del 69%, el "No" obtuvo el 59% de votos mientras que el
"Sí" recibió el 41%. Aunque Renzi ha decidido
renunciar, no esperamos elecciones anticipadas debido
a la aversión de los partidos políticos tradicionales a una
posible victoria de las fuerzas populistas.
Elevamos nuestra previsión del PIB para la zona del
euro a 1,6%, desde 1,5%, en 2016 (a raíz de los datos
más sólidos del cuarto trimestre) y mantuvimos la
proyección en 1,3% para 2017.
Japón – Un sólido tercer trimestre y la
depreciación post-Trump del yen
compensan el fin del TPP
El crecimiento anualizado y ajustado por
estacionalidad del PIB del Japón en el 3T16 alcanzó
2,2%. Las exportaciones netas, que contribuyeron con
1,8 puntos porcentuales, fueron el principal motor de
este sólido resultado. A pesar de la decisión del
presidente electo de los EUA Donald Trump de retirarse
de la Asociación Transpacífica (TPP en su sigla en
inglés), esperamos que el daño a la economía japonesa
sea compensado con creces por una mejora de su
balanza comercial dada la depreciación de 9,2% luego
de las elecciones en los EUA y por la Asociación
Económica Regional Ampliada liderada por China
(véase el gráfico).
El yen se debilitó tras la elección de Trump
Fuente: Bloomberg, Itaú
Elevamos nuestras proyecciones para el PIB en
2016 desde 0,6% a 0,8% debido a efectos de base y
desde 0,7% a 1,2% para 2017 (0,3 puntos
porcentuales derivados de efectos de base y 0,2
puntos porcentuales fruto de la depreciación de
yen).
China – Actividad económica estable;
nuevas salidas de capital
La actividad económica continúa presentando un
crecimiento constante. La producción industrial y la
inversión fija permanecen prácticamente estables en
100
105
110
115
120
oct-16 oct-16 oct-16 nov-16 nov-16
JPY/USD
Elecciones EUA
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octubre, en 6,1% y 8,8% con relación al año anterior,
respectivamente (véase gráfico). La inversión en el
sector inmobiliario liderada por el sector privado
compensó una pequeña desaceleración de la inversión
pública. En noviembre, el PMI manufacturero oficial
subió a 51,7, lo que sugiere cifras de actividad
económica positivas para el resto del 4T16.
Esperamos que esta estabilidad del crecimiento se
extienda hasta 2017. En primer lugar, existe espacio
para estímulos fiscales y la transición de liderazgo en
otoño refuerza la voluntad de mantener el ritmo de
crecimiento. En segundo lugar, la inversión inmobiliaria
permanecerá fuerte en el 1S17, antes de que el ajuste
regulatorio entre en vigor. En tercer lugar, los mayores
beneficios empresariales (moneda más débil y mayores
precios al productor) apoyan la inversión. Finalmente, el
gobierno sigue siendo capaz de controlar el momento
de los ajustes dolorosos.
No obstante, las tasas de interés más altas en los
países desarrollados y un dólar más fuerte
aumentan la presión de las salidas de capital y
plantean riesgos para China. Las tasas de interés
locales en China están subiendo (véase gráfico), un
movimiento que puede explicarse por las salidas de
capital que afectan la liquidez interna y la presión alcista
de las tasas globales. Aunque el gobierno de China
todavía cuenta con instrumentos para hacer frente a las
salidas de capital (controles de capital directos e
indirectos, elevadas reservas de divisas), un
endurecimiento indeseado de las condiciones
financieras podría ser negativo.
Tasas de interés domésticas al alza desde octubre
Fuente: Bloomberg, Itaú
Mantenemos nuestras previsiones para el PIB de
China en 6,6% en 2016 y 6,3% en 2017.
Mercados Emergentes– ¿Qué condiciones
financieras son relevantes?
Las tasas de interés más altas en los EUA
probablemente ejercerán presión sobre las
monedas de los EM y las tasas domésticas.
Pero las condiciones financieras más amplias
también importan, y se mantienen moderadas,
ayudadas por un mejor crecimiento global y los
precios de los commodities. De hecho, realizamos un
cálculo estadístico (análisis de componentes
principales) que resume las condiciones financieras
tanto en las economías de los mercados emergentes
como de los mercados desarrollados. Para los
mercados desarrollados obtenemos dos factores, uno
que resume los rendimientos soberanos (que están
relacionados principalmente con la política monetaria) y
otro relacionado con las condiciones de crédito, de renta
variable y de volatilidad. Observamos que las
condiciones financieras que más importan para el
crecimiento en los mercados emergentes se relacionan
principalmente con este segundo factor, el cual sigue
las condiciones de equidad, crédito y volatilidad de los
mercados desarrollados y que permanece moderado -
debido a los mejores datos de crecimiento global luego
de la elección en los EUA (véase gráfico).
Las condiciones financieras globales que más importan para los EM permanecen moderadas
Fuente: Itaú
1,5
1,7
1,9
2,1
2,3
2,5
2,7
2,9
3,1
3,3
3,5
ago-15 nov-15 feb-16 may-16 ago-16 nov-16
7d repoTítulo Público (1 año)Título Público (5 años)
%
-10
-5
0
5
10
15
20
dic-04 dic-06 dic-08 dic-10 dic-12 dic-14 dic-16
Emergentes (Condiciones financieras)Desarrollados (Tasas)
Desarrollados (crédito/acciones/volatilidad)
%
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La continuidad de este comportamiento (tasas de
interés en los EUA al alza, condiciones financieras
más amplias moderadas) es importante para
permitir la flexibilización de la política monetaria en
América Latina. En este contexto, Argentina seguirá
reduciendo las tasas de interés, pero a un ritmo más
lento. Si no se produce una volatilidad adicional en los
mercados globales, esperamos una aceleración del
ritmo de recortes de las tasas de interés en Brasil a
principios del próximo año. Es probable que Chile y
Colombia inicien ciclos de flexibilización monetaria en
2017. En la dirección opuesta, esperamos que el banco
central de México acompañe a la Fed y eleve las tasas
de interés en 25 puntos porcentuales este mes.
Commodities – La OPEP alcanza un
acuerdo. Mejor perspectiva para los
metales, pero los actuales niveles ya están
cerca del límite
El Índice de Commodities Itaú (ICI) subió 7% desde
fines de octubre, impulsado por los precios más
altos del petróleo (ICI-energía: 11%) y de los metales
(15%), mientras que el subíndice agrícola cayó un
2%.
Los precios del petróleo subieron a raíz del acuerdo
alcanzado por la OPEP para reducir la producción
en 1,2 millones de barriles por día (mbd). El cártel
espera que los países que no pertenecen a la OPEP
contribuyan con recortes adicionales de 0,6 mbd, pero
en nuestra opinión, Rusia es la única fuente probable de
recortes (-0,3 mbd). Independientemente de la reacción
de otros países, el acuerdo es suficiente para equilibrar
el mercado tan pronto como entre en vigor (1 de enero),
y los niveles de existencias globales comenzarían a
caer a continuación. Mantenemos nuestra previsión de
precios para el Petróleo Brent en 54 dólares/ barril a
fines de 2017, un nivel que permite una respuesta
adicional de la producción de los EUA para compensar
parcialmente el recorte del cartel. A corto plazo, vemos
un equilibrio entre los riesgos bajistas (incumplimiento) y
alcistas (países no-miembros uniéndose al cártel;
reacción retardada por parte de los productores de los
EUA).
El reciente repunte del precio de los metales se
disiparía parcialmente en 2017. La demanda más
fuerte (particularmente en China), los ajustes al alza de
las existencias y una disciplina de oferta más estricta
han llevado a los metales a superar a otros commodities
en 2016. Prevemos que los precios bajarán en 2017, a
medida que el mercado inmobiliario en China se enfría y
los mayores precios de los metales provocan alguna
reacción de los productores marginales. Sin embargo,
esperamos que los precios en 2017 se mantengan por
encima de los mínimos de 2016, proporcionando
mejores condiciones económicas para los principales
proveedores globales.
Un dólar más fuerte y las condiciones climáticas
favorables han provocado una caída de los precios
agrícolas. Las condiciones meteorológicas han sido
más o menos favorables para el cultivo en curso en el
hemisferio sur. Además, el azúcar y el café presentaron
resultados inferiores, ya que ambos se ven más
afectados por un real más depreciado y así como de un
exceso de posiciones a largo plazo en poder de los
hedge funds hasta mediados de noviembre. Creemos
que los precios de ambos commodities pueden
recuperarse, ya que el déficit de la oferta vuelve a ser el
principal determinante luego del ajuste de las posiciones
técnicas.
Esperamos que el ICI se mantenga estable en
relación al nivel actual hasta fines de 2016 y luego
caiga un 2% en 2017 debido a la contracción de los
precios de los metales.
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Proyecciones: Economía Global
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - % 5,4 4,2 3,5 3,3 3,4 3,2 3,1 3,5
EUA - % 2,5 1,6 2,2 1,7 2,4 2,6 1,6 2,2
Zona del Euro - % 2,0 1,6 -0,8 -0,3 0,9 1,6 1,6 1,3
Japón - % 4,7 -0,4 1,7 1,4 0,0 0,6 0,8 1,2
China - % 10,6 9,5 7,9 7,8 7,3 6,9 6,6 6,3
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - % 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,2 0,5 1,0
USD/EUR - final del período 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,09 1,06 1,03
YEN/USD - final del período 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 120,4 112,5 120,0
Índice DXY (*) 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,7 101,5 104,0
Commodities
Índice CRB - a/a - % 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -15,1 9,5 3,6
Índice CRB - var. media anual - % 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -14,0 -1,5 4,7
Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - % 28,4 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -28,4 24,7 -2,2
Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - % 21,8 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -32,7 -6,5 11,1
Metales - var. media anual - % 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -29,7 -2,7 11,0
Energía - var. media anual - % 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -44,7 -15,1 19,4
Agrícolas - var. media anual - % 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,0 -0,1 3,8Fuente: FMI, Bloomberg, Itaú
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar
canadiense, franco suizo y corona sueca.
2017P20152010 2011 20142012 2013 2016P
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América Latina
Flexibilización de la política monetaria en medio de incertidumbre
externa
• Con el alza de las tasas de interés en los EUA, esperamos una depreciación adicional de las monedas de América del
Sur, mientras que el peso mexicano tardaría más en regresar al nivel compatible con sus fundamentos.
• Los datos de actividad de la región fueron peores que lo esperado en noviembre, y ésta permanece débil. Esperamos una
recuperación en 2017, pero los riesgos están inclinados a la baja.
• A medida que la inflación retrocede, las posturas de política monetaria se vuelven más flexibles.
Ajustándose a Trump
El mercado cambiario sigue digiriendo las
consecuencias y las incertidumbres asociadas a la
elección de Donald Trump. En este contexto, el peso
chileno y el sol peruano han registrado un buen
desempeño, permaneciendo casi estables en relación a
sus respectivos niveles previos a las elecciones, ya que
la expectativa de estímulo fiscal en los EUA contribuye
a elevar los precios del cobre. Pero a medida que los
precios del petróleo repuntaron fuertemente fruto del
acuerdo de la OPEP, el mejor desempeño de la región
fue el del peso colombiano, a pesar de que el alto déficit
de cuenta corriente del país deja su moneda vulnerable
al alza de los rendimientos del Tesoro de EUA. El peso
mexicano continúa teniendo el peor desempeño, pero el
real brasileño también se ha debilitado sustancialmente,
ya que la incertidumbre en relación a las reformas
fiscales contribuye al deterioro del sentimiento con la
moneda. Por último, una flexibilización monetaria más
rápida de lo esperado en Argentina y un déficit fiscal
aún más amplio en el país contribuyeron al deterioro del
ambiente externo y presionaron al peso argentino.
A medida que suben las tasas de interés en los
EUA, esperamos que las monedas sudamericanas
se debiliten un poco más. En Brasil, Chile, Colombia y
Argentina, los recortes de las tasas de interés
contribuirán a la depreciación. Mientras tanto,
esperamos que en México la moneda se aprecie
ligeramente en 2017, ya que la incertidumbre en
relación al proteccionismo en los EUA disminuye sólo
gradualmente.
De acuerdo con nuestras estimaciones para los
tipos de cambio de equilibrio, el peso mexicano
permanecería más débil de lo que sus fundamentos
sugieren, mientras que el peso colombiano necesita
depreciarse aún más para que la moneda vuelva a
realinearse con sus fundamentos. Mientras tanto, el
real brasileño, el sol peruano y el peso chileno ya se
encuentran en torno a sus valores justos. En nuestro
informe Macro Visión “Estimando tipos de cambio
sostenibles en América Latina”, Calculamos el tipo de
cambio que es consistente con niveles sostenibles de
déficit de cuenta corriente para los países dentro de
nuestra cobertura. Como hipótesis para la sostenibilidad
de la cuenta corriente, utilizamos el promedio de los
últimos 20 años. Bajo esta metodología, el peso
argentino también está sobrevaluado, pero como
expusimos en el informe, hay buenas razones para
creer que Argentina puede vivir con mayores déficits de
cuenta corriente que en el pasado.
Llegan más decepciones con los datos de
actividad
La actividad en la región decepcionó en noviembre
y permaneció débil. El índice Itaú de Sorpresa de
Actividad regresó a territorio negativo en noviembre. La
mayor decepción vino de la mano de Colombia,
mientras que Perú sorprendió positivamente. En
general, las economías de la región permanecen
débiles, con Brasil y Argentina todavía sin salir de la
recesión, mientras que el crecimiento en Colombia y
Chile aún no paró de caer. En México, el crecimiento se
encuentra cerca de la tendencia, la cual es baja.
Aunque la expansión en Perú ha sido más fuerte que la
esperada, la demanda interna sigue siendo muy débil,
ya que la inversión privada aún no se ha recuperado.
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Índice de Sorpresa Itaú
Fuente: Bloomberg, Itaú
Aunque esperamos una recuperación en la región
en 2017 (sobre todo porque esperamos que
Argentina y Brasil salgan de sus recesiones), vemos
la balanza de riesgos inclinada a la baja. Además del
riesgo asociado al proteccionismo y las menores
entradas de capital (debido a las mayores tasas de
interés en los EUA), los factores idiosincráticos también
podrían limitar el crecimiento el próximo año.
La desinflación permite la flexibilización de
la política monetaria
La noticia positiva es que la desinflación está en
marcha en muchos países y ha sido más rápida de
lo esperado por el mercado. Nuestro Índice de
Sorpresas Inflacionarias Itaú quedó en -0,37 en
noviembre, desde -0,28 en octubre. Las presiones
inflacionarias continúan retrocediendo en la mayoría de
las economías de la región, Brasil sigue siendo el
principal responsable de la reducción del índice,
mientras que México sorprendió al alza (debido al
debilitamiento del peso mexicano). La evolución más
favorable de las monedas (en comparación a años
anteriores), junto con la debilidad de la actividad y la
disipación de algunos choques de oferta, están
apoyando la desinflación en la región.
En este contexto, las posturas de la política
monetaria se están volviendo más expansivas.
Esperamos que Brasil aumente el ritmo de recortes de
las tasas de interés. En Chile y en Colombia, vemos un
ciclo de flexibilización en 2017. En Argentina, también
esperamos que el ciclo de recortes continúe, pero a un
ritmo más moderado, a medida que la desinflación se
torna más difícil. Por otro lado, seguimos esperando
aumentos de las tasas de interés en México, al mismo
ritmo que la Fed, pero incluso allí el apetito del banco
central por los aumentos de las tasas de interés más
allá de lo determinado por las consideraciones de
paridad de la tasa de interés está disminuyendo
claramente como resalta la comunicación reciente.
-0,37
-0,05
-1,00
-0,80
-0,60
-0,40
-0,20
0,00
0,20
0,40
0,60
0,80
1,00
mai-10 jul-12 set-14 nov-16
InflaciónActividad
El índice es calculado como el número de desviaciones estándar de su valor histórico (MM3M)
Déficit de cuenta corriente
medio en los últimos 20 años
Tipo de cambio de
equilibrio*
Apreciación (-)/ Depreciación (+)
necesaria para alcanzar el déficit de
cuenta corriente medio*
Brasil 2,10% 3,30 -4,2%
Colombia 2,60% 3540 16,0%
Chile 0,80% 667,7 0,0%
México 1,60% 16,17 -21,5%
Perú 2,80% 3,25 -4,7%
Argentina 0,00% 19,9 25,2%
*Media en diciembre en relación al equilibrio
** El tipo de cambio de equilibrio fue calculado en base al nivel actual de los términos de intercambio. Si se produce un choque
positivo (negativo) en los términos de intercambio, el tipo de cambio estará más apreciado (depreciado)
Página 12
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Brasil
Crecimiento menor, riesgos mayores
• La publicación del PIB del tercer trimestre confirmó la debilidad de la actividad económica. Revisamos la proyección de
crecimiento de 2017 a 1,5% (desde 2,0%).
• Las reformas fiscales continúan avanzando, pero se produjo un aumento de la incertidumbre política.
• Revisamos la proyección para el IPCA a 6,5%, en 2016, y mantenemos la previsión en 4,8%, en 2017
• El tipo de cambio permanece próximo de su valor sostenible, o de equilibrio.
• El ritmo de recorte de las tasas de interés se intensificaría (a 0,50 puntos porcentuales por reunión) en enero.
La inflación decreciente abre espacio para
recortes mayores de las tasas de interés
La actividad económica parece haberse debilitado
en los últimos meses. Sin embargo, los fundamentos
(tasas de interés más bajas, precios de commodities
más altos, menor apalancamiento de las empresas y
caída de las existencias) continúan sugiriendo un
repunte moderado en la actividad económica.
Los riesgos del escenario han aumentado. Además
de un escenario externo más complejo, la
incertidumbre política en Brasil aumentó
recientemente. Mantenemos nuestra opinión de que
las reformas fiscales (Seguridad Social y el límite del
gasto) serán aprobadas por el Congreso, sin embargo
los riesgos son mayores.
Las reformas fiscales siguieron avanzando el mes
pasado a pesar de la creciente incertidumbre
política. El límite del gasto fue aprobado en la primera
vuelta de la votación en el Senado y la segunda vuelta
está prevista para finales de este año.
La inflación continúa mejor que lo esperado.
Redujimos nuestra proyección para el Índice Nacional
de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) a 6,5%,
desde 6,8% en el informe anterior.
Mantuvimos inalterada nuestra previsión para el
tipo de cambio en 3,40 reales por dólar a fines de
2016 y en 3,60 reales por dólar a fines de 2017. El
resultado de las elecciones estadounidenses ha
ejercido presión sobre las monedas emergentes; Sin
embargo, la aprobación de las reformas internas
apoya el real, que también se ve beneficiado de los
precios más elevados de los commodities.
Los recortes de las tasas de interés se acelerarían
en enero. La caída de la inflación y la debilidad de la
actividad están creando una oportunidad para la
introducción de mayores recortes en las tasas interés.
Esperamos que el ciclo se mueva a un ritmo de 50
puntos porcentuales por reunión, con un recorte final
de 25 puntos porcentuales, llevando la tasa Selic a
10,00%.
Modesto retorno al crecimiento en 2017
El PIB se contrajo 0,8% en el tercer trimestre. Este
resultado muestra un deterioro adicional de la
actividad económica. Del lado positivo, la caída en el
consumo familiar se ha desacelerado. Además, el PIB
permanece por debajo de la demanda agregada (-
1,1% en los últimos cuatro trimestres) debido a los
esfuerzos de las empresas por reducir las existencias
El PIB se contrajo de nuevo en el 3T16
Fuente: IBGE, Itaú
120
130
140
150
160
170
180
2004.III 2006.III 2008.III 2010.III 2012.III 2014.III 2016.III
índice desestacionalizado1995=100
PIB
Página 13
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
La difusión empeoró en el margen. Nuestro índice
de difusión - que muestra el número de indicadores al
alza, basado en un amplio conjunto de datos
incluyendo la confianza de las empresas y los
consumidores, las ventas minoristas y la demanda de
crédito - permanece volátil, lo cual es característico de
los puntos de inflexión en la economía. La media móvil
de tres meses del índice terminaría noviembre en
torno a 41%, luego de alcanzar 56% en julio. El índice
continúa sugiriendo que la actividad mejorará a futuro,
pero con menor intensidad.
El índice de difusión se deterioró en el margen
Fuente: Itaú
Un ligero aumento en la confianza industrial. La
confianza industrial creció ligeramente en noviembre,
permaneciendo por sobre los niveles observados
durante el primer semestre del año. Creemos que la
demanda sigue siendo mayor que la producción
(medida por la utilización de la capacidad). Esta
situación debería normalizarse una vez que las
existencias alcancen el nivel deseado.
La demanda industrial permanece por sobre la producción
Fuente: FGV, Itaú
PIB más débil a corto plazo, pero los fundamentos
son estables. Los informes recientes han mostrado
un nivel de actividad inferior al esperado. Si
incorporamos las cifras del PIB del 3T16 y una
revisión de la serie histórica, esperamos que el PIB
permanezca prácticamente estable en el cuarto
trimestre de 2016. Por lo tanto, modificamos nuestra
proyección para el PIB de 2016 desde -3,2% a -3,3%.
Aunque el arrastre estadístico para el año 2017 sería
peor de lo previsto, creemos que los fundamentos
continúan sugiriendo un crecimiento moderado del PIB
el próximo año. Es probable que los precios de los
commodities suban en 2017 después de haber caído
durante los últimos dos años. La flexibilización de la
política monetaria y el desapalancamiento de las
empresas proporcionarían algún alivio a la demanda
agregada. Además, la normalización de las
existencias contribuiría positivamente hacia el PIB. Por
lo tanto, revisamos nuestra proyección para la
expansión de la actividad económica en 2017 a 1,5%
(desde 2,0% anteriormente).
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
nov-07 feb-10 may-12 ago-14 nov-16
NivelMM3M
-3,0
-2,5
-2,0
-1,5
-1,0
-0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
nov-04 nov-06 nov-08 nov-10 nov-12 nov-14 nov-16
desestacionalizadodatos normalizados
Demanda IndustrialUtilización de la Capacidad
Página 14
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
El PIB permanecería prácticamente estable en 4T16
Fuente: IBGE, Itaú
El empleo formal se redujo menos en el margen.
En octubre, se destruyeron 75.000 empleos formales
(CAGED). En datos desestacionalizados, la
contracción alcanzó 79.000 empleos, una mejora en el
margen en relación al 1T16, cuando se perdieron
145.000 puestos de trabajo (media móvil de tres
meses). Aunque la destrucción de los empleos
formales se encuentra ampliamente generalizada en
todos los sectores, parece estar disminuyendo en la
industria manufacturera y en los sectores minoristas.
Menor contracción del empleo formal en octubre
Fuente: Caged, Itaú
Sigue la tendencia creciente del desempleo. En
octubre, la tasa de desempleo a nivel nacional registró
su vigésimo tercer aumento consecutivo y pasó desde
11,8% a 12,1%, en base a nuestro ajuste estacional.
Mantenemos nuestra proyección para el desempleo
en 12,5% a fines de año y en 12,2% en diciembre de
2017. Como la serie de la PNAD Continua es
relativamente corta, las proyecciones son bastante
inciertas.
El desempleo permanece al alza
Fuente: IBGE, Itaú
Avanzan las reformas pero la
incertidumbre política aumenta
Las reformas fiscales siguieron avanzando el mes
pasado.
En noviembre, el Senado aprobó la enmienda
constitucional para el límite de gastos (PEC
241/55) en su primera votación. La segunda vuelta,
la etapa final en el paso del proyecto de ley a través
del Congreso, está prevista para fines de año.
Si se aprueba el límite del gasto, representará un
cambio estructural en la gestión fiscal de Brasil. Si
se implementa, el límite revertirá la tendencia de 20
años de aumento real ininterrumpido en el gasto
federal primario y corregirá gradualmente el
desequilibrio fiscal a medida que la economía regresa
a la senda del crecimiento1.
1 See Macro View: FAQs: The Spending Cap (PEC
241)
-0,9%
-2,3%
-1,1%
-0,5%
-0,4%
-0,8%
0,0%
0,5%
1,0%
-2,5%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
20
13.I
20
13.I
I
20
13.I
II
20
13.I
V
20
14.I
20
14.I
I
20
14.I
II
20
14.I
V
20
15.I
20
15.I
I
20
15.I
II
20
15.I
V
20
16.I
20
16.I
I
20
16.I
II
20
16.I
V
20
17.I
20
17.I
I
20
17.I
II
20
17.I
V
ActualProyección
Variación trimestral desestacionalizada
ActualProyección
Variación trimestral desestacionalizada
-300
-200
-100
0
100
200
300
400
oct-02 feb-05 jun-07 oct-09 feb-12 jun-14 oct-16
milesdatos desestacionalizados
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
11,5
12,0
oct-12 oct-13 oct-14 oct-15 oct-16
%, mm3mdesestacionalizada
PNAD Cont.
Página 15
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Continuando con el ajuste fiscal estructural, el
gobierno ha enviado al Congreso su proyecto de
reforma de la Seguridad Social. El proyecto de ley
se debatiría a lo largo de la primera mitad de 2017.
Establece una edad mínima de jubilación de 65 años y
unifica las normas sobre el acceso a los beneficios de
la Seguridad Social para hombres y mujeres,
trabajadores del sector público y privado y residentes
en zonas urbanas y zonas rurales.
Los cambios en el Seguridad Social son
esenciales para cumplir con el límite de gastos en
los próximos años. El gasto en Seguridad Social
representa el 40% del gasto primario total del gobierno
federal (8,0% del PIB) y aumentará en términos reales
en los próximos años a medida que la población
envejece. Las reformas propuestas harían que el
presupuesto federal se ajustara a la actual situación
demográfica de Brasil. También reduciría la necesidad
de recortes significativos en otras partes del
presupuesto y respaldaría el cumplimiento del límite
del gasto por un período más largo.
Creemos que, si se aprueban, estas medidas serán
cruciales para estabilizar la deuda pública a
mediano plazo. Prevemos que el gobierno federal
sólo podrá alcanzar un superávit primario de nuevo en
2020. Sin embargo, la vuelta al crecimiento y una
caída estructural de las tasas de interés luego de la
implementación de las reformas reducirá
significativamente la velocidad de los aumentos
anuales de la deuda pública a lo largo de este período.
Más específicamente, creemos que al cumplir con el
techo del gasto, la deuda pública se mantendrá
estable en torno a 80% del PIB hasta 2023, cuando
debería comenzar a caer a medida que el gobierno
logre mayores superávit primarios.
Sin una reforma, la Seguridad Social inviabiliza el techo del gasto
Fuente: Tesoro Nacional, Itaú
Mejoramos ligeramente nuestra proyección para el
déficit primario en 2016 desde 2,5% (-158.000
millones de reales) a 2,4% del PIB (-151.000
millones de reales). La revisión es fruto de una
reducción en el gasto de 4.000 millones de reales
respecto a lo que esperábamos anteriormente y de un
resultado de los estados y municipios que sería 3.000
millones de reales superior a lo que habíamos
anticipado. El resultado primario superaría el objetivo
anual de -2.6% del PIB (-164.000 millones de reales),
a pesar de los 16.000 millones de reales esperados en
pagos de ejercicios anteriores ("restos a pagar"),
debido a los ingresos extraordinarios por valor de
64.000 millones de reales procedentes de la
repatriación de activos y las subastas de las
hidroeléctricas.
Mantuvimos nuestra proyección para el déficit
primario en 2,2% del PIB en 2017 (142.000 millones
de reales), en línea con el objetivo del gobierno.
Incluimos la recaudación de 10.000 millones de reales
obtenidos bajo el nuevo programa de repatriación de
activos en el extranjero, que compensaría la reducción
de ingresos consecuencia del deterioro de las
proyecciones de crecimiento. Además de los ingresos
de la repatriación, esperamos unos ingresos
extraordinarios adicionales de 37.000 millones de
reales que vendrían de la subasta de licencias de
energía, las concesiones de infraestructura y la
recaudación tributaria con la venta de acciones (IPO
en su sigla en inglés), en línea con el presupuesto del
gobierno.
40%50%
65%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
2016 2020 2025
% del gasto primario del gobierno central
Gastos en Seguridad Social
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
El escenario para la inflación permanece
positivo
Proyectamos una variación del 6,5% en el IPCA de
este año, por debajo del 6,8% previsto en nuestro
informe anterior. Esperamos un aumento de 6,8%
para los precios libres (desde 8,5% en 2015). Si
desglosamos los componentes de los precios libres:
estimamos un incremento del 9,4% para la
alimentación en el domicilio (12,9% en 2015), 5,1%
para los precios industriales (6,2% en 2015) y 6,8%
para los servicios (8,1% en 2015). Prevemos un
aumento de 5,6% en los precios regulados (en
comparación a 18,1% en 2015). El anuncio de la
entrada en vigor de la "bandera tarifaria verde" a partir
de diciembre –lo cual significa que no habrá cargos
adicionales en las facturas de la electricidad- tendrá
un impacto de -0,1 puntos porcentuales en el IPCA de
diciembre. Los precios de la alimentación en el
domicilio también mostraron un comportamiento más
favorable de lo esperado.
Por el momento, esperamos una suba en torno a
0,50% en el IPCA de diciembre. La inflación en el
último mes del año se verá presionada por el
transporte (reflejando las alzas de los precios de los
pasajes aéreos y los precios de los combustibles) y los
gastos personales. Por otro lado, el grupo vivienda
registraría una tasa negativa a raíz de la reducción en
la facturas de electricidad.
Continuamos proyectando una caída de la
inflación medida por el IPCA a 4,8% en 2017. La
caída de la inflación el año próximo reflejará la menor
inercia inflacionaria, las expectativas de inflación más
bajas, unas condiciones climáticas más favorables, el
elevado nivel de capacidad ociosa que aún se observa
en toda la economía y un efecto menor asociado a
aumentos de impuestos.
En términos desagregados, prevemos un aumento
de 4,6% para los precios libres y un aumento de
5,5% en los precios regulados. Entre los precios
libres, esperamos un aumento de 4,0% en la
alimentación en domicilio, dadas las expectativas de
cosechas abundantes en los principales países
productores agrícolas, reflejando las mejores
condiciones climáticas a medida que disminuyen los
efectos de El Niño. En otros segmentos, prevemos un
aumento del 5,4% en los precios de los servicios y un
aumento de 3,7% en los precios industriales. Entre los
precios regulados, proyectamos un aumento del 8%
para la electricidad, 3% para la gasolina, el 11% para
el seguro de salud privado, 5% para el transporte
colectivo urbano y el 5% para los medicamentos.
El principal riesgo para el escenario de inflación lo
plantea el escenario externo y la incertidumbre
política interna. Una mayor incertidumbre en el
exterior podría elevar las primas de riesgo, lo que
podría resultar en una depreciación del tipo de
cambio. Además, cualquier dificultad adicional para
avanzar con las reformas y ajustes necesarios
también podría ejercer presión adicional sobre las
primas de riesgo y los tipos de cambio. Es más, esta
situación podría desencadenar también intentos de
adoptar medidas fiscales alternativas, como aumentos
de impuestos y eliminación de ciertos incentivos
fiscales, lo que ralentizaría el proceso de desinflación.
El elevado nivel de la capacidad ociosa en la
economía también contribuiría a reducir la
inflación. Aunque está sujeta a un grado de
incertidumbre y errores de medición, la brecha de
producto negativa podría conducir a una desinflación
más rápida de los precios libres en los próximos
meses, en particular para los productos y servicios
industriales. Del mismo modo, los avances en las
reformas fiscales podrían mejorar las perspectivas de
inflación, ya sea a través de las expectativas
cambiarias y de inflación, o a través del
desplazamiento del impulso fiscal, actualmente
expansivo hacia la zona de neutralidad o incluso de
contracción.
Las expectativas de inflación bien ancladas
fortalecen el escenario de caída de la inflación.
Según la encuesta Focus de analistas de mercado, la
mediana de las expectativas de inflación para 2016
retrocedió nuevamente el mes pasado a 6,5%,
mientras que las expectativas de inflación para 2017
se mantuvieron sin cambios en 4,9%. La mediana de
las expectativas para 2018 y a futuro permanecen
ancladas en el centro de la meta (4,5%), lo que refleja
la creciente convicción de que el Banco Central
tomará medidas para asegurar que el IPCA converja
efectivamente hacia la meta en un horizonte que
permitirá a la política monetaria tener un mayor efecto.
Página 17
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
La inflación sigue cayendo
Fuente: IBGE, Itaú
El real se deprecia luego de las elecciones
en los EUA
A lo largo del último mes, las tasas de interés más
altas de los EUA han presionado a las monedas de
los mercados emergentes, incluido el real. El tipo
de cambio alcanzó un pico intradía de 3,54 reales por
dólar, su nivel más alto desde julio de este año, pero
retrocedió a medida que avanzaba el mes de
noviembre.
El banco central intensificó sus intervenciones en
el mercado cambiario. La autoridad monetaria
anunció una pausa en sus subastas de swap
cambiario para evaluar las condiciones del mercado y
realizó una prorrogación total de los 6.500 millones de
dólares con vencimiento en diciembre. Además,
fueron ofrecieron otros 2.450 millones de dólares en
nuevos swaps cambiarios. A fines de noviembre, la
posición vendida del banco central en swaps
cambiarios ascendía a 27.000 millones de dólares. En
diciembre, el BC dio inicio al proceso de renovación de
contratos con vencimiento en enero.
Mantuvimos nuestra proyección para el tipo de
cambio en 3,40 reales por dólar a fines de 2016 y
3,60 reales por dólar a fines de 2017. Por un lado,
las tasas de interés más elevadas de los EUA podrían
continuar presionando el real en los próximos meses.
Por otro lado, nuestro escenario se basa en la
aprobación de las reformas fiscales, un aumento
gradual de las tasas de interés en los EUA y las
perspectivas de precios medios de los metales más
altos que el año pasado. Esta trayectoria del tipo de
cambio es compatible con un escenario de ligero
crecimiento del déficit de cuenta corriente, aunque en
niveles bajos, sin comprometer la sostenibilidad
externa.
Las cuentas externas permanecen estables en el
margen. El déficit de cuenta corriente se estabilizó en
un nivel mayor al observado durante la primera mitad
del año. En octubre, la media móvil de tres meses,
desestacionalizada y anualizada, se mantuvo estable
en torno a 25.000 millones de dólares. La apreciación
de la moneda en los últimos meses ayuda a explicar
los resultados más modestos. Sin embargo, en 2016,
el déficit de cuenta corriente ya se ha reducido un 68%
con respecto al mismo período del año pasado
(17.000 millones de dólares frente a 53.500 millones
de dólares), el déficit más bajo desde 2007.
Cuentas externas: estabilidad en el margen
Fuente: BCB, Itaú
Los resultados recientes son consistentes con
nuestra perspectiva de un pequeño déficit de
cuenta corriente en 2016. Mantuvimos nuestra
proyección de superávit comercial de 47.000 millones
de dólares en 2016 y 46.000 millones de dólares en
2017. Para la cuenta corriente, proyectamos un déficit
de 21.000 millones de dólares en 2016 y un déficit de
29.000 millones de dólares en 2017.
-120
-100
-80
-60
-40
-20
0
oct-08 oct-10 oct-12 oct-14 oct-16
MM3M desestacionalizado, anualizadoAcumulado 12 meses
miles de millones de dólares
Página 18
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
El BCB abre la puerta a recortes mayores
En noviembre, el banco central entregó su
segundo recorte en la tasa de interés, otro
movimiento de 25 puntos básicos, llevando la Selic
a 13,75%. En el acta, el BCB no se comprometió de
antemano a recortar la Selic en 50 puntos básicos en
la reunión de enero. Pero deja bastante claro que este
es ahora el escenario base. De hecho, algunos
elementos del texto sugieren que el banco central
podría haber optado por un ritmo de recorte más
rápido, si no hubiera sido por la sorpresa en las
elecciones de los EUA y sus efectos en el mercado,
Creemos que el escenario doméstico continúa
apoyando la flexibilización monetaria ... En primer
lugar, las reformas fiscales siguen avanzando, a pesar
de la creciente incertidumbre. En segundo lugar, la
actividad económica permanece débil, reduciendo los
riesgos inflacionarios. En tercer lugar, es probable que
la inflación continúe cayendo. Y, por último, el desfase
en los efectos de la política monetaria alentará al BC a
cambiar su enfoque a la inflación de 2018 en lugar de
la inflación de 2017. En nuestra opinión, todos estos
factores inclinan la balanza hacia la aceleración del
ciclo de flexibilización.
... y la evolución de los acontecimiento en el
extranjero no cambiaría esta situación. Según el
BC, "no existe una relación directa entre el escenario
externo y la política monetaria interna". Las
incertidumbres externas pueden llevar a una
depreciación del tipo de cambio, que podría
obstaculizar el proceso de desinflación. Sin embargo,
la evolución favorable de los precios de los
commodities y los posibles impactos sobre la actividad
interna podrían mitigar los resultados negativos.
Creemos que la comunicación del BC y nuestras
expectativas para la economía en los próximos
meses son consistentes con nuestro escenario de
un ciclo de flexibilización de las tasas de interés
más rápido, comenzando en la reunión de enero.
Esperamos recortes de 50 puntos básicos a lo largo
de 2017 y un recorte final de 25 puntos básicos,
llevando la Selic a 10,00% anual a fines de 2017.
Proyecciones: Brasil
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 7,5 4,0 1,9 3,0 0,5 -3,8 -3,3 1,5
PIB nominal - BRL mil millones 3.886 4.376 4.815 5.332 5.779 6.001 6.259 6.620
PIB nominal - USD mil millones 2.208 2.612 2.463 2.468 2.455 1.802 1.793 1.887
PIB per cápita - USD 11.292 13.234 12.362 12.278 12.106 8.811 8.701 9.087
Tasa de desempleo nacional - media anual (*) - - - 7,2 6,8 8,3 11,3 12,4
Tasa de desempleo nacional - diciembre (*) - - 7,5 6,8 7,1 9,6 12,5 12,2
Inflación
IPCA - % 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,5 4,8
IGP–M - % 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 10,5 7,0 4,5
Tasa de Interés
Selic - final del año - % 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 13,75 10,00
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,96 3,40 3,60
Balanza comercial - USD mil millones 20 30 19 2 -4 20 47 46
Cuenta corriente - % PIB -3,4 -2,9 -3,0 -3,0 -4,2 -3,3 -1,2 -1,5
Inversión extranjera directa - % PIB 4,0 3,9 3,5 2,8 3,9 4,2 4,4 4,0
Reservas internacionales - USD mil millones 289 352 379 376 374 369 369 369
Finanzas Públicas
Resultado primario - % del PIB 2,6 2,9 2,2 1,7 -0,6 -1,9 -2,4 -2,2
Resultado nominal - % del PIB -2,4 -2,5 -2,3 -3,0 -6,0 -10,2 -9,6 -9,2
Deuda pública bruta - % del PIB 51,8 51,3 53,7 51,5 56,3 65,5 70,2 75,6
Deuda pública neta - % del PIB 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 36,0 46,4 52,10,0% 0,0% 0,0%
2014 2015 2016P
Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver e Itaú
(*) El desempleo medido por la PNADC
2017P20132010 2011 2012
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Argentina
¿La política monetaria al rescate?
• Esperamos una contracción del PIB del 2,4% en 2016 y una recuperación del 2,7% en 2017. Los riesgos a nuestras
previsiones de crecimiento están inclinados a la baja.
• El banco central está flexibilizando la política monetaria a un ritmo más rápido de lo que esperábamos. Si bien no se han
producido progresos adicionales en la desinflación, es probable que las preocupaciones en relación a debilidad de la
actividad y una moneda más fuerte estén detrás de los recortes de las tasas de interés.
• Las tasas de interés domésticas más bajas unidas a los mayores rendimientos del tesoro de los EUA han tenido un
impacto negativo en el peso y podrían haber dificultado la desinflación.
• La política fiscal sigue siendo expansiva. La aceleración del crecimiento del gasto público nos llevó a elevar nuestras
previsiones para el déficit fiscal
Aún sin recuperación
La actividad sigue contrayéndose en Argentina. El
EMAE (proxy mensual para el PIB, elaborado por el
INDEC) cayó 3,7% anual en septiembre, luego de
registrar una contracción de 2,1% en agosto.
Secuencialmente, la actividad se contrajo 0,9% en el
3T16, luego de una contracción del 2,1% en el 2T16. La
tasa de desempleo alcanzó 8,5% en el 3T16. El IGA
(proxy para el PIB elaborado por la consultora privada
OJF) cayó 0,1% mensual y 4,5% anual en octubre. La
confianza del consumidor (según informó la Universidad
Di Tella) se vio reducida en 4,6% en noviembre,
compensando la ganancia de 6,3% registrada el mes
anterior.
Esperamos una contracción de 2,4% del PIB este
año, pero esperamos una recuperación de 2,7% en
2017. Si bien los datos recientes implican un riesgo
bajista a nuestras expectativas de tasas de crecimiento
positivas a partir del 4T16, un repunte de la actividad
sigue siendo probable debido a la recuperación de los
salarios reales, el mayor acceso a los mercados de
capitales (en relación al pasado) y las políticas
favorables al mercado.
Flexibilización de la política monetaria a
ritmo más rápido de lo esperado
El banco central redujo su tasa de política monetaria
(tasa Lebac a 35 días) en 200 puntos porcentuales, a
24,75%, en noviembre, y la mantuvo estable en la
primera semana de diciembre. La reducción se llevó a
cabo a pesar de la inflación más alta de lo esperado en
octubre, al tiempo que las expectativas de inflación para
2017 permanecen muy por encima del rango objetivo de
12% -17% establecido por el banco central. Como
resultado, la tasa de interés real anualizada (utilizando
las expectativas de inflación para el mes siguiente) se
ubica ahora en 5,7% (desde 9,1% en octubre). Las
preocupaciones sobre la debilidad de la actividad y la
apreciación real del peso estuvieron probablemente
detrás de las recientes decisiones monetarias.
Esperamos que el banco central recorte las tasas en 1
punto porcentual en diciembre, llevando la tasa Lebac a
23,75% (frente a 25,5% en nuestro escenario anterior),
lo que sería consistente con una tasa de interés real ex
ante anualizada en torno a 4,0%. Esperamos una tasa
de interés de referencia de 20% a fines de 2017 (desde
22% anteriormente).
La flexibilización de la política monetaria unida a las
tasas de interés más elevadas de los EUA es
negativa para la moneda. El peso se debilitó en torno
a 5% (en términos nominales) en noviembre. Ahora
esperamos que el tipo de cambio alcance 19,2 pesos en
diciembre de 2017, desde 18,7 en nuestro escenario
anterior y 16 a fines de este año (lo que implica un tipo
de cambio bilateral real estable el próximo año).
Página 20
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Flexibilizando la política monetaria
Fuente: Banco Central, UTDT
En este contexto, una mayor desinflación se vuelve
más difícil. Según el INDEC (agencia oficial de
estadísticas), los precios al consumidor subieron 2,4%
en octubre, luego de un aumento de 1,1% en
septiembre. Aunque la suba se debió principalmente al
impacto de la nueva tarifa de gas, la inflación
subyacente (una medida que excluye los productos
estacionales y los precios regulados) también aumentó
a 1,8%, desde 1,5% en el mes anterior. La ciudad de
Buenos Aires registró un alza de 2,9% en los precios al
consumidor en octubre, desde 1,3% en septiembre.
Como resultado, la inflación anual subió a 44,7% (desde
43,1% en septiembre), mientras que la inflación
subyacente anual se mantiene en 40,2%. Si bien las
estimaciones de la consultora Elypsis anticipan una
desaceleración de la inflación de los precios al
consumidor, a 1,5% en noviembre, las expectativas de
inflación para 2017 se mantienen por encima del límite
superior del rango de la meta de 12% -17% fijado por el
banco central. Nuestra proyección para la inflación en
diciembre permanece inalterada en 41% anual, pero
ahora esperamos una inflación de 22% en diciembre de
2017 (desde 20% anteriormente) debido a una política
monetaria más flexible y a una moneda más débil. Sin
embargo, nuestra proyección sigue estando
condicionada a unas negociaciones salariales
favorables en 1T17 (es decir ajustes salariales más
próximos a las expectativas de inflación que a la
inflación acumulada en 2016).
Mayor déficit fiscal en un ambiente externo
desafiante
La política monetaria más flexible se suma a una
política fiscal expansiva. El gobierno federal anunció
un déficit fiscal de 77.500 millones de pesos en octubre,
lo que representa un aumento considerable con relación
al déficit de 21.700 millones de pesos registrado hace
un año. El déficit fiscal primario fue de 63.000 millones
de pesos, superando también el déficit de 26.800
millones de pesos registrado un año antes. Los gastos
primarios aumentaron un 51,5% anual en octubre,
debido principalmente a las mayores transferencias a
las provincias (112% anual), gastos de obras públicas
(80,4% anual) y transferencias al sector privado (66,3%
anual). La recaudación de impuestos aumentó un
modesto 22,9% anual en términos nominales. A pesar
de este resultado, la administración reiteró su
compromiso con un déficit primario del 4,8% del PIB en
2016, lo que todavía es factible dado los ingresos
derivados de la primera etapa de la amnistía fiscal para
los activos no declarados. Sin embargo, es probable
que el déficit fiscal nominal alcance 5,1% del PIB este
año (desde 5% en nuestro escenario anterior).
Un déficit nominal menor en 2017 es poco probable.
Esperamos que el fuerte crecimiento del gasto continúe
en 2017 con la proximidad de las elecciones de mitad
de mandato. El Congreso está debatiendo actualmente
cambios en el impuesto sobre la renta, que podría
costar entre 0,4% y 0,8% del PIB. Si bien esta reforma
fue considerada en nuestras previsiones, es probable
que el déficit primario y el déficit nominal suban a 5,2%
y 6% del PIB, respectivamente, en 2017 (desde 5,7% en
nuestro escenario anterior), considerando unos ingresos
relacionados con la amnistía para los activos no
declarados en 2017 por valor de 0,7% del PIB (4.000
millones de dólares).
Un mayor deterioro de las cuentas fiscales en un
momento en que la financiación externa representa
un mayor desafío. El rendimiento de los bonos
denominados en dólares a 30 años ha aumentado 130
puntos básicos, a 8,2%, desde la primera semana de
noviembre. Además del déficit fiscal, el gobierno tendrá
que hacer frente a vencimientos por valor de 8.200
millones de dólares en el mercado internacional el
próximo año, y una cantidad similar en títulos
denominados en pesos en el mercado interno. La
noticia positiva es que el tesoro podrá contar con la
repatriación de algunos activos que se utilizarán para
invertir en bonos públicos.
20
25
30
35
40
0
5
10
15
jan-16 mar-16 mai-16 jul-16 set-16 nov-16
*Tasa Lebac a 35 días menos la inflación esperada para un periodo similar (inflación subyacente de octubre)
Tasa de interés real ex-ante*Tasa Lebac a 35 días (der.)
% %
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Proyecciones: Argentina
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB -% 10,1 6,0 -1,0 2,4 -2,5 2,5 -2,4 2,7
PIB nominal - USD mil millones 425 528 580 611 564 630 554 572
Población (millones de habitantes) 40,8 41,3 41,7 42,2 42,7 43,1 43,6 44,0
PIB per cápita - USD 10.412 12.786 13.888 14.478 13.215 14.616 12.718 12.997
Tasa de desempleo - media anual 7,8 7,2 7,2 7,1 7,3 6,5 9,0 8,5
Inflación
IPC (Buenos Aires) - % 26,4 22,8 25,6 26,6 38,0 26,9 41,0 22,0
Tasa de interés
Tasa BADLAR - final del año - % 11,25 17,19 15,44 21,63 20,38 27,3 20,0 17,0
Tasa Lebac 35 días - final del año - % - - - - - 33,0 23,8 20,0
Tasa repo 7 días - final del año - % - - - - - - - 20,0
Balanza de pagos
ARS/USD - final del período 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 13,01 16,00 19,20
Balanza comercial-USD mil millones 11,4 9,0 12,0 1,5 3,1 -3,0 1,2 -2,6
Cuenta corriente - % PIB -0,4 -0,8 -0,2 -2,0 -1,4 -2,5 -2,1 -2,8
Inversión extranjera directa - % PIB 2,6 1,9 2,4 1,4 0,8 1,6 2,3 2,6
Reservas internacionales - USD mil millones 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 25,6 35,0 40,0
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB 0,2 -1,4 -2,1 -2,0 -2,7 -4,8 -5,1 -6,0
Deuda pública bruta - % del PIB 43,2 38,7 40,2 43,3 44,4 53,6 52,5 54,10,0% 0,0% 0,0%
Fuente: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver, Itaú
20132011 2012 2016P2010 2014 2015 2017P
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
México
Calibrando la respuesta de la política monetaria
• Esperamos que la expansión del PIB se desacelere desde 2,6% en 2015 a 2,1% en 2016 y 1,8% en 2017. El "choque
Trump" perpetuaría la incertidumbre sobre el proteccionismo (particularmente perjudicial para la inversión en el sector
manufacturero de México). El mayor crecimiento en los EUA (debido al estímulo fiscal) actúa como un amortiguador.
• El prolongado período de incertidumbre que sobrevuela las relaciones comerciales entre los EUA y México mantendría el
peso mexicano a niveles bajos. Vemos la inflación en 3,7% a fines del próximo año (desde 3,4% en 2016).
• A medida que el banco central se enfoque en el efecto traspaso a la inflación (en lugar del peso mexicano en sí),
esperamos que las alzas de las tasas de interés se muevan en conjunto con la Fed. Es decir, tres aumentos de 25 puntos
porcentuales antes de fines de 2017.
• Las cuentas fiscales han mostrado signos de mejora a principios del 4T16, por lo que hemos reducido nuestra proyección
para el déficit público en 2016 a 2,7% del PIB (desde 3%). La consolidación fiscal está progresando.
La actividad estaba cíclicamente más
sólida antes del "choque Trump"
La actividad económica de México se aceleró en el
3T16, apoyada por un fuerte crecimiento del sector
servicios y una incipiente recuperación en la
producción manufacturera. El proxy mensual del PIB
(IGAE) se expandió 1,6% en septiembre con relación al
año anterior, llevando la tasa de crecimiento del PIB del
3T16 a 2% con relación al año anterior (en línea con la
estimación publicada anteriormente). Ajustado por los
efectos de calendario, el crecimiento del PIB también
fue de 2% anual - desde 1,4% del 2T16 - marcando así
una aceleración. De hecho, en el margen el PIB creció
4,1% en la comparación trimestral anualizada, luego del
ajuste estacional (desde 0,2% en el 2T16).
La expansión del PIB se aceleró en el 3T16*
*Ajustado por días laborales
Fuente: INEGI, Itaú
El crecimiento es desigual entre los sectores, y la
minería y la construcción contribuyeron
negativamente a la actividad. Las cifras ajustadas por
días laborales muestran que el crecimiento de los
servicios aumentó desde 2,5% anual en el 2T16 a 3,4%
en el 3T16, mientras que el crecimiento de la
producción industrial se contrajo -0,8% anual (desde -
0,6% anteriormente) durante el mismo periodo. Sin
embargo, si analizamos el desglose por sectores
industriales, cabe destacar que la producción
manufacturera mejoró (0,7% anual en el 3T16, desde
0,4% en el 2T16), lo cual es consistente con la
aceleración de las exportaciones manufactureras en los
números de la balanza comercial. Por el contrario, la
producción minera (-7,4% anual en el 3T16, desde -
4,9% en el trimestre anterior) y la actividad de la
construcción (0% en el 3T16, desde 1,2%
anteriormente) empeoraron, probablemente arrastradas
por la consolidación fiscal del gobierno cuyos recortes
presupuestarios se concentran en los gastos de
PEMEX.
Esperamos un crecimiento del PIB del 2,1% en 2016,
pero nuestra proyección para el 2017 implica una
desaceleración, a 1,8%, resultado del "choque
Trump". En el 4T16, la producción manufacturera
continuaría ganando fuerza, ayudada por la
recuperación de la industria de los EUA y un tipo de
cambio competitivo. Pero las perspectivas para 2017 se
han deteriorado, considerando que la incertidumbre
derivada del proteccionismo afectará a la inversión en el
sector manufacturero. En lo que respecta al sector de
servicios, esperamos una moderada desaceleración a
medida que la inflación aumenta (disminuyendo los
salarios reales) y las políticas fiscales y monetarias más
restrictivas tienen un efecto negativo sobre los
consumidores.
-1
0
1
2
3
3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16
PIB (%, var. anual) ConstrucciónServicios ManufacturaMinería Resto de sectores
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
La inflación es alimentada por la
depreciación
Las perspectivas para el tipo de cambio dependen
del curso que sigan las políticas de los EUA - en
temas como comercio internacional, inmigración y
remesas. Como la incertidumbre que ronda estas
cuestiones disminuiría sólo de forma gradual, nuestras
previsiones para el tipo de cambio en 2016 y 2017 se
encuentran en 20,5 y 19,5 pesos por dólar,
respectivamente. El tipo de cambio real efectivo parece
subvaluado, pero un prolongado período de
incertidumbre sobre las relaciones comerciales entre
EUA y México podría ejercer una presión prolongada
sobre el peso mexicano, manteniendo a la moneda lejos
de los fundamentos.
Elevamos nuestra previsión para la inflación en
2016 (a 3,4% desde 3,2%) y mantuvimos la
proyección para 2017, en 3,7%. La repercusión del
tipo de cambio y el aumento de la inflación no
subyacente han sido más significativos de lo esperado.
Sin embargo, destacamos que parte del reciente
aumento en la inflación anual es atribuible a la reversión
de los efectos de base asociados a la reforma de las
telecomunicaciones. En octubre de 2016, estimábamos
que los precios de telefonía móvil (que disminuyeron un
28,5% anual) restaban 31 puntos básicos a la inflación
anual, pero esta contribución negativa se redujo a 18
puntos básicos en la primera mitad de noviembre (y
caería a 14 puntos básicos en diciembre, suponiendo
que los precios de telefonía móvil permanezcan
constantes a partir de noviembre). En 2017, creemos
que los efectos retardados de la fuerte depreciación del
peso desencadenada por las elecciones presidenciales
de los EUA y, en menor medida, la liberalización de los
precios de la gasolina, ejercerán una presión alcista
sobre los precios al consumidor.
El banco Central calibra su respuesta de
política monetaria
La elección de Trump ha sido un punto de inflexión
para el Banco Central, cuyo discurso ha cambiado
al reconocer que la economía está enfrentando un
"choque real", en lugar de simplemente volatilidad,
lo que constituye una diferencia en la definición de
la respuesta política apropiada. Durante la
presentación del informe trimestral de inflación, el
Gobernador Carstens declaró que la incertidumbre que
rodea la perspectiva económica de México justifica la
depreciación real del tipo de cambio, subrayando que
ésta actúa como un amortiguador y representa el
mecanismo de ajuste "más eficiente" bajo estas
circunstancias. La idea es que el banco central será
menos reactivo a posibles nuevas depreciaciones
severas del peso (al menos si están vinculadas a la
evolución del proteccionismo comercial en los EUA), y
que su objetivo es prevenir los efectos secundarios
sobre la inflación.
Recientemente, el gobernador del Banco Central,
Agustín Carstens, renunció a su cargo, pero no
esperamos que este evento tenga implicaciones
negativas para la gobernabilidad ni para la
credibilidad de la política monetaria de México.
Agustín Carstens presentó una carta de dimisión al
presidente Peña Nieto y abandonará el Banxico en julio
de 2017 para dirigir el Banco de Pagos Internacionales
(BPI). En nuestra opinión, el sucesor de Carstens será
otro tecnócrata con fuertes credenciales académicas y
profesionales, al igual que cualquier otro miembro del
consejo, por lo que es poco probable que la calidad de
la formulación de políticas monetarias cambie. Banxico
ha construido una fuerte credibilidad en las últimas
décadas, lo que se refleja en el control de la inflación
(significativamente por debajo de los años noventa),
expectativas de inflación bien ancladas y baja
repercusión del tipo de cambio (efecto traspaso). El
mandato de inflación garantiza la disciplina, y la
gobernanza ya es de por sí fuerte.
Mirando a futuro, esperamos que el Banxico eleve
las tasas en conjunto con la Fed. El diferencial de
tasas de interés a corto plazo entre México y los EUA se
menciona en los documentos de política monetaria
como una variable importante a ser monitoreada.
Esperamos que Banxico eleve las tasas de interés en
25 puntos porcentuales en diciembre, considerando que
la Fed haga lo mismo, y luego implemente dos subas
similares el próximo año (también después de la Fed),
llevando la tasa de interés de política monetaria (TPM) a
5,5% y a 6,0% a finales de 2016 y 2017,
respectivamente. De hecho, de acuerdo con el acta de
la última junta del consejo, un vicegobernador destacó
que, bajo las condiciones actuales, el Banxico tiene
poco espacio para desvincularse de la Fed.
Página 24
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Los desequilibrios externos y fiscales
disminuirían
El déficit de cuenta corriente se mantuvo estable en
el 3T16 (acumulado en cuatro trimestres: 2,9% del
PIB), a pesar del menor déficit comercial
(compensado por un deterioro de la balanza de
ingresos). Las exportaciones de productos
manufacturados se están recuperando y la moneda más
débil está afectando a las importaciones no energéticas.
Un riesgo bajista, sin embargo, es la medida en que el
plan de consolidación fiscal del gobierno afectará al
balance energético (recortando los gastos de inversión
de PEMEX y, por tanto, la producción de petróleo).
La financiación del déficit de cuenta corriente es un
reto: la IED neta (acumulada en cuatro trimestres:
2,2% del PIB) no es suficiente para financiar
totalmente el déficit. En general, la IED se ha
comportado bien, pero los flujos hacia el mercado
nacional de bonos (una fuente clave de financiación)
son más escasos. La acción del precio de los activos
financieros, después de las elecciones de los EUA (y la
fuerte depreciación del peso), apunta a que hubo
salidas de inversiones de cartera.
Esperamos que el déficit de cuenta corriente se
reduzca desde 2,9% del PIB en 2015 a 2,8% en 2016
y a 2,4% en 2017, ya que la sustancial depreciación
del tipo de cambio real y el menor crecimiento de la
economía mexicana afectarían la demanda de
importaciones. De entrada, esperamos que las
exportaciones de manufacturados se aceleren,
impulsadas por un repunte en la producción industrial
en los EUA y un tipo de cambio competitivo, y que la
demanda interna se debilite. Desde el punto de vista de
la financiación, el riesgo de proteccionismo podría ser
otro obstáculo para la inversión extranjera directa
(especialmente hacia los sectores transables), mientras
que el aumento de los rendimientos del tesoro
estadounidense podría significar mayores salidas del
mercado nacional de bonos.
Las cuentas fiscales mejoran
Fuente: SHCP, INEGI, Itaú
En el frente fiscal, vemos signos de mejora a
principios del 4T16. El déficit público acumulado en 12
meses se redujo desde 450.100 millones de pesos
(2,4% del PIB) en el 3T16 a 369,500 millones de pesos
(aproximadamente 1,9% del PIB) en octubre. De hecho,
el Tesoro (SHCP) redujo su proyección para el déficit
primario en 2016 desde 0,4% del PIB (proyección
presentada en el presupuesto de septiembre) a 0,3%
del PIB, aunque todavía espera que la necesidades de
financiación del sector público se ubiquen en 3% del
PIB. Teniendo en cuenta estos resultados mejores de lo
esperado, hemos revisado nuestra estimación del déficit
público en 2016 a 2,7% del PIB (desde 3%). También
cabe destacar que la deuda neta del sector público
disminuyó desde 47,6% del PIB en el 3T16 a 46,8% del
PIB en octubre. Sin embargo, se espera que la deuda
neta aumente significativamente en los últimos meses
de 2016, considerando el aumento del valor en moneda
local de la deuda externa (como resultado de la fuerte
depreciación del peso) y la compra por parte del
gobierno federal de los pasivos por pensiones de la
Compañía Nacional de Electricidad (CFE) por un valor
de 160.000 millones de pesos (0,8% del PIB). Mirando a
al futuro, un importante dividendo del banco central
(debido a las ganancias cambiarias en las reservas
internacionales) podría ser un beneficio extraordinario
para las cuentas fiscales en 2017.
Por último, destacamos que el gobierno mexicano
realizó con éxito la cuarta serie de subastas
petroleras ("Ronda 1.4") de la reforma energética, lo
que representa una noticia positiva para la actividad
económica, las entradas de capital y la
sostenibilidad fiscal a mediano plazo. La "Ronda 1.4"
puede considerarse un éxito ya que otorgó 8 de los 10
25
30
35
40
45
50
-4
-3
-2
-1
0
oct-11 oct-12 oct-13 oct-14 oct-15 oct-16
Resultado fiscalDeuda neta (der.)
Acumulado 4T, % del PIB % del PIB
Página 25
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
bloques subastados (sin contar el proyecto Trion de
PEMEX), duplicando así el objetivo fijado por el
Secretaría de Energía (SENER). De hecho, el ministro
de Energía, Pedro Joaquín Coldwell, había declarado
que la adjudicación de 4 de los 10 bloques sería un
resultado positivo. Teniendo en cuenta estos resultados,
los compromisos de inversión extranjera directa de la
"Ronda 1.4" totalizarían aproximadamente 43.000
millones de dólares (alrededor de 4% del PIB actual) a
lo largo del tiempo. En particular, las tres primeras
rondas (1.1, 1.2 y 1.3) sólo obtuvieron compromisos de
inversión por valor de 7.000 millones de dólares. De
forma que esto representa un hito más importante hacia
la liberalización del sector energético (cuyo mercado
había sido históricamente un monopolio de las
compañías estatales). Además, las alianzas de PEMEX
con empresas privadas tienen como objetivo mejorar la
rentabilidad de la empresa y, por ende, su solidez
financiera, lo que tendrá consecuencias positivas para
la posición fiscal de México.
Proyecciones: México
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 5,1 4,0 4,0 1,4 2,3 2,6 2,1 1,8
PIB nominal - USD mil millones 1.106 1.119 1.223 1.264 1.270 1.103 984 1.041
Población (millones de habitantes) 114,3 115,7 117,1 118,4 119,7 121,1 122,5 123,9
PIB per cápita - USD 9.677 9.671 10.448 10.676 10.611 9.110 8.036 8.405
Tasa de desempleo - media anual 5,3 5,2 4,9 4,9 4,8 4,4 4,0 4,3
Inflación
IPC - % 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 2,1 3,4 3,7
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - % 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,25 5,50 6,00
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período 12,34 13,94 13,03 13,10 14,71 17,38 20,50 19,50
Balanza comercial - USD mil millones -3,0 -1,4 0,0 -1,2 -3,1 -14,6 -15,0 -9,0
Cuenta corriente - % PIB -0,5 -1,2 -1,4 -2,5 -2,0 -2,9 -2,8 -2,4
Inversión extranjera directa - % PIB 2,5 2,1 1,7 3,7 2,1 2,8 2,7 2,9
Reservas internacionales - USD mil millones 113,6 142,5 163,6 176,6 193,0 176,4 175,0 190,0
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB -2,8 -2,4 -2,6 -2,3 -3,1 -3,5 -2,7 -2,4
Deuda pública neta - % del PIB 31,7 33,3 34,3 36,9 40,3 45,0 49,2 48,7Fuente: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver, Itaú
20132011 2012 2016P2010 2014 2015 2017P
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Chile
Listos para recortar
• Un débil inicio del cuarto trimestre pone un riesgo bajista a nuestra proyección de crecimiento. La baja confianza privada
sigue siendo un obstáculo para una recuperación significativa de la actividad.
• La inflación caería a 2,8% a fines del próximo año desde 3,0% en diciembre de 2016, ya que el tipo de cambio se
mantiene estable y la brecha de producto sigue siendo negativa.
• En este contexto, siempre y cuando las condiciones financieras de los mercados emergentes no se deterioren
significativamente, el banco central comenzaría a recortar las tasas de interés en enero, llevando la tasa de interés de
política monetaria (TPM) a 2,5% a fines del próximo año, desde 3,5% este año.
• El peso chileno ha tenido un desempeño superior al de sus pares recientemente debido a los precios del cobre más altos,
pero las alzas de las tasas de interés en los EUA y un ciclo de flexibilización en Chile añadirían alguna presión sobre la
moneda en 2017.
• La elección presidencial de 2017 se está convirtiendo en una contienda entre dos nombres, ya que el inesperado
candidato Alejandro Guillier le gana terreno al ex presidente Piñera.
La estabilización de la actividad duró poco
La actividad económica permaneció débil en el
tercer trimestre del año, arrastrada por la inversión.
El desglose del lado de la demanda muestra un ligero
repunte en el consumo privado, mientras que hubo una
cierta moderación del consumo público. Las
exportaciones netas contribuyeron positivamente al
crecimiento. El PIB creció 1,6% anual en el 3T16,
mientras que se realizaron revisiones al alza de 0,1
puntos porcentuales tanto en el 1T16 (a 2,3%) como en
el 2T16 (a 1,6%).
La debilidad de la inversión puso fin a la
recuperación gradual de la demanda interna final
(2,0% anual, desde el 2,8% anteriormente). La
inversión fija bruta cayó 1,2%, luego de un incremento
de 3,0% en el 2T16, debido a que los gastos en
maquinaria y equipamientos se desaceleraron
bruscamente, mientras que la actividad de la
construcción continuó contrayéndose. Con el fin del
incentivo fiscal que favoreció un boom de la vivienda y
con la todavía baja confianza general de las empresas,
las perspectivas para la inversión siguen siendo
sombrías. El consumo aumentó un 2,9% (2,8% en el
2T16); el aumento del consumo privado, compensó la
desaceleración del consumo público. En el frente
externo, las menores ventas de productos
manufacturados lideraron la desaceleración de las
exportaciones desde 0,9% en el 2T16 a 0,5%. Mientras
tanto, las importaciones de bienes y servicios
disminuyeron, por lo que las exportaciones netas
contribuyeron positivamente al crecimiento.
La economía mostró una mejora (probablemente
transitoria) en el 3T16. El PIB creció 2,5% con relación
al trimestre anterior y luego el ajuste estacional,
recuperándose de la contracción de 1,4% observada en
el 2T16.
Sin embargo, la actividad en el 4T16 tuvo un
comienzo lento. El proxy mensual del PIB (IMACEC)
se contrajo 0,4% en octubre, con relación al mismo
mes del año anterior y por debajo de las
expectativas.
La actividad en el mes se vio arrastrada por una
contracción de 7,1% anual en la minería y la
desaceleración de la actividad no minera, que fue
afectada negativamente por la industria
manufacturera. Con la desaceleración de la inflación
ocurriendo a un ritmo más rápido de lo esperado, el
crecimiento de los salarios reales ha aumentado y
apoyaría el consumo. En el margen, la actividad en el
trimestre se mantuvo prácticamente estable.
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Caída de la actividad
Fuente: BCCh, Itaú
Además, el debilitamiento paulatino del mercado
laboral podría limitar el desempeño del consumo. Si
bien el desempleo (6,4%) sigue siendo bajo, la
composición del crecimiento del empleo y la salida
continua de los trabajadores del mercado laboral
apuntan a un deterioro de las condiciones del mercado
laboral. El empleo asalariado se mantuvo estable en el
trimestre que finalizó en octubre, con relación a hace un
año. Dentro del empleo asalariado, los trabajadores con
contrato disminuyeron 0,4% (+1,8% en 2015), dando a
entender que los empleos creados podrían ser más
temporales que permanentes. El empleo por cuenta
propia, característico de empleos de menor calidad, se
expandió 7,0% anual (4,2% en el 3T16 y 6,0% en el
2T16).
Crece el empleo de baja calidad
Fuente: BCCh, Itaú
Los decepcionantes datos de actividad al inicio del
4T16, unidos al estancamiento de los niveles de
confianza, añadieron un sesgo bajista a nuestro
escenario de crecimiento. Luego de la publicación de
las cuentas nacionales del 3T16, anticipamos que
nuestro pronóstico de crecimiento para este año se
revisaría al 1,8%. Sin embargo, el débil resultado del
IMACEC de octubre compensa la revisión al alza del
crecimiento en el primer semestre del año, por lo que
mantenemos nuestra proyección de crecimiento en
1,5% en 2016, inferior al 2,3% observado en 2015.
Todavía esperamos una recuperación moderada a 2,0%
el próximo año, pero reconocemos la existencia de un
sesgo bajista a esta proyección.
Se consolida la baja inflación
La inflación volvió a ser baja en noviembre. Tras una
fuerte depreciación de la moneda en los últimos dos
años, la evolución del peso este año ha llevado a una
desaceleración de la inflación de los bienes transables
en los últimos meses. Además, la menor inflación de los
bienes no transables (un componente de la inflación que
el banco central monitorea de cerca) es indicativo de
que existen más que factores transitorios detrás de la
caída de la inflación en Chile.
La inflación anual se situó en 2,9%, desde 2,8% el
mes anterior, permaneciendo cerca de la meta. El
ligero aumento se debe a una base de comparación
desfavorable. La inflación transable sigue moviéndose
cerca del límite inferior del rango de la meta en 2,2%
(1,9% anteriormente). Mientras tanto, la inflación no
transable entró en el rango de la meta, situándose en el
3,9% (4,1% anteriormente), la primera vez que esto
sucede desde la introducción de la cesta del IPC de
2013. La inflación excluyendo los precios de los
alimentos y la energía fue de 3,0% (3,2%
anteriormente), el registro más bajo desde marzo de
2014. La inflación subyacente de servicios, más
estrechamente relacionada con las presiones
inflacionarias internas, se desaceleró a 3,9%,
ubicándose dentro del rango de la meta por primera vez
desde diciembre de 2013 (inflación del 3,8%).
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No Minero
%, var. anual, mm3m
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Empleo TotalAsalariado
Resto
%, Var. anual y contribuciones
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
La inflación subyacente sigue moderándose
Fuente: INE, Itaú
Nuestro índice de difusión sigue retrocediendo y se
sitúa en su nivel más bajo desde abril de 2014. La
mayor parte de la moderación provino de los precios de
los bienes transables. De hecho, los precios de los
bienes transables están ahora contribuyendo
negativamente al índice.
Todavía esperamos que la inflación se desacelere a
2,8% a fines del próximo año, desde 3,0% en
diciembre.
El escenario de recortes gana fuerza
El tono de la minuta de la reunión de política
monetaria de noviembre, cuando el consejo del
banco central votó a favor de mantener inalterada la
tasa de interés política monetaria (TPM) en 3,50%,
muestra que el escenario de flexibilización
monetaria está ganando terreno. El consejo está
anticipando que las previsiones de inflación serán
ajustadas a la baja en el próximo Informe de Inflación
(IPoM), que se publicará el 19 de diciembre.
Aunque el consejo acordó permanecer en compás
de espera en la reunión de noviembre, el debate
interno planteó la expectativa de recortes en la TPM
a futuro. Varios miembros del consejo observaron que
los datos recientes habían llevado a un cambio material
en la trayectoria inflacionaria (con relación al IPoM
3T16), lo que aumentó la probabilidad de estímulo
monetario a corto plazo. Otro miembro del comité
concordó, pero señaló que el posible ajuste sería
pequeño y no significativamente diferente del que se
observaba en los precios de los activos (entre uno y dos
recortes de 25 puntos porcentuales en ese momento).
Un miembro llegó a decir que la TPM podría haberse
recortado en la reunión de noviembre, pero se
mostró a favor de no sorprender al mercado.
Siempre y cuando las condiciones financieras para
los mercados emergentes no se deterioren
significativamente, esperamos que el banco central
comience a recortar las tasas en enero. El ciclo de
flexibilización vendría sólo después de que el banco
central establezca su nuevo escenario de proyección en
el IPoM del 4T16. Vemos la TPM en 2,5% a fines del
próximo año, pero los recortes consecutivos son poco
probables. De hecho, no esperamos que el banco
central señale un ciclo de flexibilización completo antes
del próximo IPoM.
Déficit de cuenta corriente bajo y estable
El déficit de cuenta corriente se está estabilizando.
En el período de cuatro trimestres que terminó en el
3T16, el déficit se situó en 4.800 millones de dólares (-
2.0% del PIB), tras un déficit de 4.900 millones de
dólares en el 2T16 (2.1% del PIB), prácticamente
estable en relación a los 4.800 millones de dólares
observados en 2015.
La mejora de la balanza comercial de bienes y
servicios compensó el deterioro de la balanza de
ingresos. El déficit de ingresos aumentó y ahora se
sitúa por sobre el resultado de 2015, ya que los precios
del cobre se han recuperado desde el comienzo del
año, lo que probablemente conduzca a mejores
resultados para las compañías mineras extranjeras.
La inversión extranjera directa se moderó en los
cuatro trimestres que terminaron en el 3T16, pero en
gran parte debido a una elevada base de
comparación. La inversión extranjera directa se redujo
a 11.500 millones de dólares (4,8% del PIB), desde
20.500 millones de dólares en 2015 (8,5% del PIB),
alcanzando el valor más bajo (en dólares) desde 2006.
Mientras tanto, la inversión directa neta sigue
financiando integralmente el déficit de cuenta corriente.
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IPCIPC SAE
No-transableTransable
%, a/a
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Déficit de cuenta corriente financiado
Fuente: BCCh, Itaú.
Si bien el saldo de la cuenta corriente se ha
estabilizado, no esperamos una gran mejora hacia el
cierre del año, por lo que ahora vemos un déficit de
cuenta corriente en 2,0% del PIB este año (1,7%
anteriormente). Un ajuste más lento de la balanza de
ingresos conducirá a un déficit más amplio de lo que
esperábamos este año. Esperamos que el déficit de
cuenta corriente se mantenga prácticamente estable en
1,9% del PIB el próximo año.
Como los precios del cobre se comportaron
favorablemente después de la esperada expansión
fiscal en los EUA, el peso chileno tuvo un
desempeño superior a sus pares regionales.
Seguimos esperando que la moneda finalice este año
en 675 dólares y en 685 a finales de 2017. El
debilitamiento se debería a la reducción del diferencial
de tasas de interés con los EUA.
La elección presidencial muestra dos
candidatos a la cabeza
La encuesta de opinión pública de noviembre de
Adimark mostró que el apoyo a los dos candidatos
presidenciales al frente aumentó de cara a las
elecciones del próximo año. Las intenciones de voto
para el ex presidente Piñera aumentaron cuatro puntos
porcentuales, a 24%. El candidato sorpresa, Alejandro
Guillier, subió a 21% desde 15% anteriormente (5%
hace dos meses). Guillier es un senador independiente
de izquierda y ex periodista que entró en la palestra
política en 2013. El creciente apoyo a Guillier puede
reflejar el descontento general con la clase política
tradicional.
El ex presidente Ricardo Lagos sigue rezagado en
tercer lugar con sólo un 7% (5% anteriormente). Aunque
los votantes indecisos han caído desde 47% en agosto
a 31% en noviembre, la incertidumbre sigue siendo
elevada. Una elección entre los ex presidentes Piñera y
Lagos sería vista como favorable al mercado, mientras
que Guillier proporciona el elemento de sorpresa.
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Cuenta CorrienteCuenta Corriente +
IED neta
Acumulado anual, % del PIB
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Proyecciones: Chile
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 5,8 5,8 5,5 4,0 1,9 2,3 1,5 2,0
PIB nominal - USD mil millones 217 251 265 277 259 241 246 257
Población (millones de habitantes) 17,1 17,3 17,4 17,6 17,8 18,0 18,2 18,4
PIB per cápita - USD 12.744 14.545 15.195 15.724 14.529 13.362 13.497 13.964
Tasa de desempleo - media annual 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,3 6,5 7,0
Inflación
IPC - % 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 4,4 3,0 2,8
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - % 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,50 3,50 2,50
Balanza de pagos
CLP/USD - final del período 468 520 479 525 606 709 675 685
Balanza comercial - USD mil millones 15,9 11,0 2,3 1,7 6,3 3,5 3,4 2,5
Cuenta corriente - %PIB 1,7 -1,2 -3,5 -3,7 -1,3 -2,0 -2,0 -1,9
Inversión extranjera directa - % PIB 7,1 9,3 10,7 7,0 8,6 8,5 5,0 4,8
Reservas internacionales - USD mil millones 27,9 42,0 41,6 41,1 40,4 38,6 40,0 40,8
Finanzas Públicas
Resultado nominal - % del PIB -0,5 1,3 0,6 -0,6 -1,6 -2,2 -3,1 -3,3
Deuda pública neta - % del PIB -7,0 -8,6 -6,8 -5,7 -4,4 -3,5 -1,2 3,50,0% 0,0% 0,0%
Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Itaú
2016P2010 2014 2015 2017P20132011 2012
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Perú
Crecimiento desequilibrado
• La economía peruana permanece sólida, aunque el crecimiento de la demanda interna es débil. Esperamos que el
crecimiento mejore un poco más en 2017, pero el hecho de que la inversión privada no se está recuperando es un riesgo.
• El cambio de las fuentes de crecimiento, con mayores exportaciones netas, pero una menor demanda interna, redujo el
déficit de cuenta corriente, desde 4,8% del PIB en 2015 a 3,6% del PIB en los cuatro trimestres terminados en el 3T16.
Ahora vemos el déficit en 3,2% del PIB en 2017.
• La inflación aumentó, pero consideramos que esto será transitorio. El banco central todavía tiene un sesgo alcista, sin
embargo los aumentos de las tasas de interés son poco probables. Por otro lado, la probabilidad de recortes en las tasas de
interés de referencia en 2017 (algo no imposible si el crecimiento de la demanda interna permanece débil) está restringida
por las mayores tasas de interés en los EUA, en una economía parcialmente dolarizada.
La actividad permanece robusta, pero la
consolidación fiscal contendría el
crecimiento en el 4T16
El PIB de Perú registró un fuerte crecimiento de
4,4% en el 3T16, con relación al mismo periodo del
año anterior, desde 3,7% en el 2T16, impulsado por
las exportaciones netas, que contribuyeron con 3,2
puntos porcentuales al crecimiento. De hecho, la
producción minera (la principal fuente de exportaciones,
y que representa el 55% del total) se expandió 17,5%
anual en el 3T16, y una inesperada y sólida primera
temporada pesquera (una actividad que es encuentra
entre las cinco mayores exportaciones de Perú)
proporcionó un impulso adicional a las exportaciones.
Sin embargo, la demanda interna final (sin
inventarios) se debilitó, creciendo un modesto 0,8%
anual en el 3T16, viéndose negativamente afectada
por la contracción de la inversión privada (-8,6%
anual). Del lado positivo, el crecimiento del consumo
privado se mantuvo firme, desde 3,4% anual en el 2T16
a 3,5% en el 3T16, y a pesar del reciente debilitamiento
del mercado laboral (principalmente el empleo). Como
ya señalamos anteriormente, algunos indicadores
coincidentes para el consumo privado obtuvieron
resultados sólidos en el tercer trimestre (por ejemplo, la
confianza del consumidor se encontraba en niveles
altos, después de las elecciones presidenciales, y el
crédito al consumo crecía a un ritmo robusto).
Esperamos una desaceleración transitoria en el
4T16. El decreto del Ministerio de Finanzas para
recortar el gasto del gobierno central (en un esfuerzo
por cumplir con el objetivo de déficit fiscal para el 2016)
tendrá un gran impacto en la construcción. De hecho,
según datos del INEI, la construcción se contrajo un
16,5% interanual en octubre (la caída más pronunciada
en 12 años), ya que las obras públicas cayeron un 32%.
Además, existe una gran base de comparación
estadística para la minería metálica (particularmente en
diciembre). Basándonos en los indicadores
coincidentes, proyectamos una expansión interanual del
3% en el PIB en octubre.
Todavía esperamos un crecimiento del 4,0% del PIB
en 2017 (desde 3,8% estimado para este año). Para
Perú, el impacto negativo de las elecciones en los EUA
sobre los mercados emergentes (principalmente en
forma de aumentos en los rendimientos del Tesoro de
los EUA y la incertidumbre que rodea al proteccionismo)
se amortigua por el alza de los precios del cobre. En el
ámbito nacional, vale la pena mencionar que un repunte
de la inversión privada es clave en nuestra proyección,
ya que la contribución de la minería será menor el
próximo año. Aunque el desempeño reciente de los
indicadores líderes de la inversión privada (términos de
intercambio, confianza empresarial, mercado de
valores) está en línea con una mejora a futuro,
reconocemos que el dato del 3T16 fue peor del que
esperábamos.
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
El crecimiento se acelera impulsado por las exportaciones
Fuente: BCRP, Itaú
Un déficit de cuenta corriente más estrecho
La reducción significativa del déficit de cuenta
corriente (cerca de 5% del PIB en 2015) está
moderando una vulnerabilidad clave de la
economía. El déficit de cuenta corriente de Perú se
redujo a 3,6% del PIB en los cuatro trimestres
terminados en el 3T16, desde 4,3% del PIB en el 2T16.
El déficit trimestral desestacionalizado fue aún más
pequeño, alcanzando 2,2% del PIB en el tercer
trimestre. La balanza comercial presenta ahora un
superávit, por primera vez en casi tres años. Los
motores de la mejora son los volúmenes de exportación
de la minería (principalmente cobre) y la contracción de
las importaciones (a raíz de la debilidad de la demanda
interna). Revisamos nuestras proyecciones para el
déficit de cuenta corriente de 2016 (a 3,4%, desde
3,6%) y de 2017 (a 3,2%, desde 3,4%).
Las condiciones de financiación del déficit de
cuenta corriente parecen sostenibles. La IED neta
mejoró ligeramente – y en el acumulado en cuatro
trimestres la IED aumentó desde 3,3% del PIB en el
2T16 a 3,4% en 3T16 - y ahora cubre casi la totalidad
del déficit de cuenta corriente.
El déficit de cuenta corriente se reduce
Fuente: BCRP, Itaú
Observamos que la mejora del déficit de cuenta
corriente se produjo a pesar del deterioro del déficit
fiscal. El déficit fiscal se amplió a 3,4% del PIB en el
año terminado en el 3T16 (desde 3,1% en el 2T16). En
particular, el crecimiento del gasto público (3,9% anual
en el 3T16) continúa superando el crecimiento de los
ingresos fiscales (-0,7% en el 3T16). Este último se
debe principalmente a los menores ingresos derivados
de los commodities y a la debilidad de la demanda
interna. Tanto la deuda pública bruta (22,7% del PIB en
el 3T16, 22,2% en el 2T16) como la deuda pública neta
(6,3% del PIB en el 3T16 y 5,6% el 2T16) aumentaron
levemente.
Sin embargo, el gobierno ha dado recientemente
señales de compromiso con la disciplina fiscal.
Como mencionado anteriormente, el Ministerio de
Finanzas aprobó un decreto para reducir los gastos del
gobierno central en un intento de traer el déficit fiscal a
3% del PIB en 2016 (meta nominal). En este contexto,
nuestras proyecciones permanecen inalteradas:
esperamos un déficit fiscal de 3,1% del PIB y de 2,6%
del PIB en 2016 y 2017, respectivamente. El próximo
año, tendrán efecto algunos recortes fiscales
importantes (principalmente la reducción del IVA de
18% a 17%), pero creemos que la recuperación de la
actividad económica y los mayores precios de los
metales reforzarán los ingresos fiscales. Además, la
amnistía fiscal para los activos no declarados (al igual
que Chile, Argentina y Brasil), que entrará en vigor en
2017, podría proporcionar ingresos significativos.
La inflación terminaría por encima de la meta del
banco central en 2016
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3T14 4T14 1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16
PIB (%, var. anual)Consumo privadoConsumo del gobiernoInversiónExistenciasExportacionesnetas -2,2
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Déficit de cuenta corriente ajustado por estacionalidadDéficit de cuenta corriente / PIB (acumulado 4 trimestres)
% PIB
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
La inflación se redujo ligeramente en noviembre (a
3,4% anual), pero terminaría el año por encima del
rango de la meta del banco central (1% -3%). En
noviembre, una serie de efectos extraordinarios no
previstos ejercieron una presión alcista sobre la
inflación, concretamente, un aumento de las tarifas
eléctricas reguladas, un aumento de las tarifas de
transporte colectivo interprovincial (directamente
relacionado con los tres días adicionales de vacaciones
a causa de las reuniones de la APEC) y un impuesto
sobre la gasolina y el diésel más elevado. Además, la
reciente sequía a lo largo de la costa peruana afectaría
la inflación de los alimentos en diciembre.
Por lo tanto, elevamos nuestra previsión de
inflación para 2016 (a 3,2%, desde 3%). Nuestra
proyección para 2017 permanece inalterada, en
2,7%. Creemos que un efecto de base favorable
reducirá la inflación en diciembre de 2016. Además, la
inflación de alimentos más moderada (sin el choque de
El Niño) y un tipo de cambio bastante estable
probablemente mantendrían la inflación controlada en
los próximos trimestres. La evolución de las
expectativas de inflación también ayudará, ya que ahora
se ubican dentro del rango de la meta para todos los
años encuestados (2016, 2017 y 2018).
El "choque Trump" borró la apreciación del tipo de
cambio observada en los primeros diez meses de
2016, a pesar de los mayores precios del cobre. El
peso peruano se negocia ahora al mismo nivel que a
fines del año pasado. Desde la materialización del
"choque Trump", el banco central ha intervenido para
moderar la volatilidad del Sol mediante la emisión de
425 millones de dólares en swaps cambiarios y 116
millones de dólares en certificados de depósito en
dólares. Nuestras previsiones para el tipo de cambio en
2016 y 2017 permanecen inalteradas, en 3,40 y 3,45,
respectivamente. El aumento de los rendimientos del
tesoro de los EUA ejerce presión de depreciación, pero
el repunte de los precios de los metales proporciona
cierto alivio.
Nuestra visión en relación a la política monetaria
peruana no ha cambiado: esperamos que el banco
central se desplace completamente a una posición
neutral y mantenga la tasa de interés de referencia
en 4,25% a lo largo de 2016 y 2017. El banco central
todavía tiene un sesgo alcista, pero las subas de las
tasas de interés son poco probables dada nuestra
expectativa de inflación. Por otra parte, las perspectivas
de recortes en las tasas de interés en 2017 (si la
demanda interna no se recupera, lo que no es nuestro
escenario base) están limitadas por las tasas de interés
más altas en los EUA, en una economía parcialmente
dolarizada.
Noticias de las reformas estructurales
El gobierno promulgó el primer conjunto de
decretos legislativos para impulsar la inversión
privada. Estos decretos legislativos forman parte del
pilar "reactivación económica y formalización" de la
agenda de reformas estructurales y están siendo
promulgados en el periodo expeditivo de 90 días que el
Congreso concedió al presidente Kuczynski a finales de
septiembre. Las principales medidas incluyen: la
descentralización de la Agencia Nacional de Promoción
de Inversiones (Proinversión), con vistas al fomento de
la capacidad a nivel de los gobiernos regional y local; la
ampliación del mecanismo de "obras públicas en lugar
de impuestos", un mecanismo que permite a las
empresas pagar impuestos mediante la inversión en
infraestructura; la racionalización de las asociaciones
público-privadas (PPP en su sigla en inglés), con el
objetivo de acelerarlas; y la desaparición del Sistema
Nacional de Inversión Pública (SNIP), que a menudo ha
sido señalado como una causa del retraso en la
inversión pública.
El énfasis está en la desregulación. En particular, los
citados decretos legislativos tienen como objetivo
impulsar la inversión privada a corto plazo. Sin
embargo, la contrapartida es que también podrían ser
contraproducentes al reducir la calidad de los proyectos
de inversión y crear costos fiscales imprevistos a futuro.
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Proyecciones: Perú
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 8,5 6,5 6,0 5,8 2,4 3,3 3,8 4,0
PIB nominal - USD mil millones 149 171 193 202 203 192 194 205
Población (millones de habitantes) 29,6 30,0 30,5 30,9 31,4 31,9 32,4 32,9
PIB per cápita - USD 5.031 5.691 6.325 6.525 6.456 6.020 5.995 6.221
Tasa de desempleo - media anual 8,0 7,7 7,0 5,9 6,0 6,4 6,6 6,3
Inflación
IPC - % 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 4,4 3,2 2,7
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - % 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,75 4,25 4,25
Balanza de pagos
PEN/USD - final del período 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,41 3,40 3,45
Balanza comercial - USD mil millones 7,0 9,2 6,4 0,5 -1,5 -3,1 0,2 0,9
Cuenta corriente - %PIB -2,4 -1,9 -2,7 -4,2 -4,0 -4,8 -3,4 -3,2
Inversión extranjera directa - % PIB 5,7 4,5 6,2 4,6 3,9 4,1 3,1 3,1
Reservas internacionales - USD mil millones 44,1 48,8 64,0 65,7 62,3 61,5 62,0 62,0
Finanzas públicas
Resultado nominal del SPNF- % del PIB -0,2 2,0 2,3 0,9 -0,3 -2,1 -3,1 -2,6
Deuda bruta del SPNF - % del PIB 24,3 22,1 20,4 19,6 20,1 23,3 24,9 25,9] 0,0% 0,0% 0,0%Fuente: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver, Itaú
20132011 2012 2016P2010 2014 2015 2017P
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Colombia
Una segunda oportunidad para la paz
• El acuerdo de paz revisado fue ratificado por el Congreso. El proceso para desarmar a los rebeldes comienza ahora y
empezó el debate sobre la reforma tributaria.
• La actividad decepcionó en el 3T16 debido al debilitamiento del consumo fruto de los efectos retardados del ajuste
monetario y de la elevada inflación. La inversión sigue siendo un obstáculo en medio de un contexto de bajos precios del
petróleo
• Los choques de oferta que ayudaron a impulsar la inflación a su nivel máximo, se desvanecen a un ritmo más rápido de lo
esperado, lo que junto con la débil actividad facilitará el inicio de un ciclo de flexibilización monetaria. El banco central está
dividido en relación al momento de los recortes de las tasas de interés, y algunos miembros del consejo ya están votando a
favor de tasas de interés más bajas.
Una segunda oportunidad para la paz
En lo que representa un acontecimiento positivo
para el proceso de paz en Colombia, el gobierno y
las FARC anunciaron un acuerdo de paz revisado
tras el plebiscito en el que la población colombiana
rechazó el acuerdo forjado después de seis años de
negociación. Durante los 41 días que siguieron a la
votación de principios de octubre, el gobierno presentó
propuestas de diferentes grupos sociales y las llevó a la
mesa de negociaciones con las FARC. Aunque las
negociaciones se mantuvieron restringidas a la
administración y al grupo rebelde, esta vez el gobierno
mantuvo a la oposición (dirigida por el ex presidente
Uribe) informada de los avances para asegurar que su
opinión era considerara en las discusiones. Las FARC y
el gobierno acordaron modificar 56 de los 57 puntos de
la agenda.
El Congreso colombiano dio luz verde para el nuevo
acuerdo de paz. El ex presidente Uribe consideró
insuficientes las concesiones y solicitó una ratificación
pública del nuevo acuerdo. Sin embargo, las
autoridades optaron por una votación en el Congreso,
ya que la ley no requiere que el acuerdo sea ratificado
públicamente. El acuerdo fue aprobado con 75 votos en
el Senado y 130 votos en la Cámara Baja y sin votos en
contra en ambas cámaras, ya que la oposición liderada
por el Partido Centro Democrático de Uribe se abstuvo
de votar. El Tribunal Supremo debe ahora decidir si
concede la autoridad de vía rápida a la legislación
relacionada con el acuerdo para que pueda ser
rápidamente discutida y votada en el congreso durante
el 1S17. Después de este proceso, las autoridades
esperan que la mayoría de los miembros de las FARC
se trasladen a las zonas de transición predefinidas a
medida que comienza la desmovilización final y el
desarme. Un voto favorable es una victoria política para
la administración.
Con la paz llegan los impuestos
El Congreso está debatiendo la reforma tributaria
estructural. El proyecto de ley tiene como objetivo
compensar la pérdida de ingresos petroleros y defender
la calificación crediticia BBB del país. La administración
está presionando para que la ley sea aprobada antes de
fines de año en un proceso que requerirá una mayoría
simple en ambas cámaras del Congreso. El presidente
Juan Manuel Santos ha convocado sesiones
extraordinarias para discutir el proyecto de ley.
La reforma tributaria presentada al congreso es una
versión modificada de la propuesta inicial
anunciada en octubre. Se mantiene el aumento
propuesto en la tasa del impuesto al valor agregado
para 2017, a 19%, desde 16%. Esta ha sido la
propuesta más controvertida, con algunos políticos
abogando por un aumento gradual o menor en un
momento en que los consumidores se han visto
duramente golpeados por la alta inflación y las tasas de
interés. En general, el aumento tendría un impacto
único en la inflación de precios al consumidor el próximo
año. Mientras tanto, el impuesto originalmente
propuesto sobre las bebidas azucaradas fue eliminado
de la última versión del proyecto de ley. Nuestros
cálculos indican que el impacto sobre la inflación podría
estar entre 0,4 y 0,6 puntos porcentuales en 2017 si el
proyecto de ley es aprobado en el formato propuesto.
La estructura del impuesto a la renta cambiará. El
aumento del umbral mínimo del impuesto sobre la renta
de las personas físicas originalmente propuesto ya no
forma parte de la reforma. Las concesiones hechas en
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
el frente del impuesto sobre la renta personal llevaron a
un ajuste menos agresivo de las tasas del impuesto a la
renta corporativo. La tasa será del 33% en 2018
(actualmente entre 34% y 40%. Anteriormente se
esperaba una tasa máxima de 43% en 2018), un punto
porcentual por encima de la propuesta en el proyecto
inicial.
La ley modificada no contiene cambios en el
impuesto sobre los beneficios de los tenedores de
bonos extranjeros. El ministro de Finanzas, Mauricio
Cárdenas, declaró estar a favor de una reducción de
impuestos para igualarse a sus pares en la región. Sin
embargo, esto parece estar más allá del alcance de
esta discusión. Mientras tanto, la ley revisada reduce el
impuesto propuesto sobre los dividendos de los
extranjeros al 5%, desde la propuesta inicial del 10%.
Todavía esperamos que el gobierno apruebe una
reforma tributaria antes de fines de año. Sin
embargo, es posible que la reforma en su estructura
actual se suavice durante el proceso de discusión en el
Congreso. Otros cambios podrían afectar los ingresos
adicionales para el próximo año y elevarían los riesgos
de recorte de la calificación crediticia de Colombia.
Sorpresa negativa de la actividad
La desaceleración de la economía colombiana
continúa. La actividad creció 1,2% anual en el 3T16,
desde 2,0% en el 2T16 y 3,1% en el 2015. Esta es la
expansión más débil del PIB desde el 1,1% registrado
en el 1T09, cuando la economía fue golpeada por la
crisis financiera global. La debilidad se debe en parte al
impacto negativo de la huelga de camioneros al inicio
del trimestre, pero la inversión sigue siendo un lastre
notable.
Los sectores de recursos naturales continúan
contrayéndose. El débil desempeño se debe
principalmente a la caída de dos dígitos en la
producción de petróleo, ya que el ambiente negativo
para el sector de hidrocarburos persiste, pero fue
parcialmente compensado por una mejor producción de
carbón. A pesar del fin del fenómeno climático El Niño,
el sector agrícola permanece débil. En conjunto, la
actividad en los sectores de recursos naturales cayó un
4,0% anual (desde -3,8% anteriormente).
Mientras tanto, el crecimiento en los sectores de
recursos no naturales (más vinculados a las
condiciones de la demanda) también se desaceleró,
a 2,0% desde 2,9% en el 2T16. La actividad se vio
impulsada por el incremento del 30,3% en el refinado de
petróleo (+ 28,8% en el 2T16), que continúa
beneficiándose de la creciente producción en la
recientemente ampliada refinería de Cartagena y que
seguirá siendo un importante motor de actividad hasta
el 1T17. Sin embargo, hubo un debilitamiento
generalizado en la industria manufacturera,
probablemente relacionado con la huelga de
camioneros, que dio lugar a una expansión del 2,0%
(desde el 5,6% anteriormente). En resumen, los
sectores de recursos no naturales (excluyendo el
refinado de petróleo) se desaceleraron a 1,5% anual,
desde 2,5% del trimestre anterior.
El desglose de la demanda muestra que el ajuste
monetario y la inflación aún alta han llevado a un
consumo más débil. El consumo privado aumentó
1,2% anual (desde 2,5% en el 2T16), el menor aumento
en el consumo privado anual desde el 0,8% registrado
en el 4T09. El crecimiento del consumo público se
mantuvo bajo en 1,2% anual (desde 1,6% en el 2T16)
en medio a los esfuerzos de consolidación fiscal. Como
resultado, el crecimiento del consumo total se moderó a
1,3%, desde 2,3% en el 2T16 y a 3,9% en 2015.
La inversión sigue siendo el principal lastre para la
actividad. La inversión fija bruta registró una caída de
3,4% (-1,9% en el 2T16) debido a la débil inversión en
maquinaria y equipo de transporte. En el lado opuesto,
la inversión en construcción creció 11.3% (desde 2,7%
en el trimestre anterior), pero se vio favorecida por una
baja base de comparación (el único trimestre desde el
inicio de 2014 a registrar una contracción anual). La
inversión ha disminuido en todos los trimestres del año,
algo visto por última vez durante la crisis financiera
internacional. La demanda interna final se mantuvo
estable con relación a hace un año (+1,2% en el 2T16).
La contribución de las exportaciones netas fue
favorable, tras una caída de 8,4% en las importaciones
(desde -1,4% anteriormente) y de 1,1% en las
exportaciones (+1,0% en el 2T16).
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Inversión sigue cayendo
Fuente: DANE, Itaú
Mirando a futuro, el deterioro de la confianza
empresarial y el debilitamiento del mercado laboral
plantean riesgos para la recuperación económica.
La tasa nacional de desempleo se situó en 8,6% en
el trimestre que finalizó en octubre (desde 8,7% un
año antes). Sin embargo, la tasa de desempleo no
refleja plenamente el deterioro del mercado laboral. Por
séptimo mes consecutivo, la participación en el mercado
laboral fue inferior a la del período correspondiente del
año anterior. La expansión de 1,0% anual en el empleo
se concentró en empleos de menor calidad.
Cuenta propia sustenta el crecimiento del empleo
Fuente: DANE, Itaú
Ahora esperamos una expansión del PIB de 1,8%
este año (2,0% anteriormente), desde 3,1% en 2015.
Las políticas monetarias y fiscales restrictivas y las
menores inversiones en el sector petrolero han llevado
a una reducción de la demanda interna. Todavía
esperamos que el crecimiento repunte a 2,5% el
próximo año debido al alza de los precios del petróleo y
la inversión asociada al programa de colaboración
público-privado 4G, pero persisten los riesgos bajistas
(en parte debido al efecto de la reforma fiscal sobre el
consumo).
Mejora el saldo comercial en 3T16
El déficit comercial siguió reduciéndose en el tercer
trimestre del año. El déficit comercial se situó en 3.100
millones de dólares en el 3T16 (frente a un déficit de
4.600 millones de dólares un año antes), lo que resultó
en una reducción sostenida del déficit comercial de 12
meses a 13.900 millones de dólares, desde 15.900
millones de dólares en 2015. La mejora es atribuible a la
estabilización del superávit de energía, mientras que el
déficit de la balanza no energética continúa
disminuyendo. En el margen, también se está
produciendo la reducción del déficit comercial. El déficit
comercial anualizado (usando nuestro ajuste estacional)
alcanzó 11.200 millones de dólares en el trimestre, por
debajo del déficit de 12.600 millones de dólares
estimado para el 2T16.
-6
0
6
12
18
24
-2
0
2
4
6
8
10
sep-08 sep-10 sep-12 sep-14 sep-16
PIBFBCF (der.)
Consumo Privado
%, Var. anual
-1,5
0,0
1,5
3,0
4,5
fev-14 out-14 jun-15 fev-16 out-16
Asalariado PrivadoAsalariado Publico
RestoTotal
Cuenta Propia
%, Var. anual mm3m, contribucciones
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Esperamos que el déficit de cuenta corriente se
reduzca a 4,7% del PIB este año, desde 6,4% en
2015. Una reducción adicional el próximo año, a 3,9%,
también es probable a raíz de los precios más altos del
petróleo (aunque la caída de la producción de petróleo
es un riesgo) y la todavía débil demanda interna.
Vemos el peso colombiano en 3.070 por dólar a
fines de este año, dado que el acuerdo de
producción de la OPEP respalda los actuales
niveles de precios del crudo. Para el próximo año,
vemos un cierto debilitamiento a 3.225 pesos por dólar
antes de fines de 2017 a medida que el diferencial de
las tasas de interés con los EUA se estrecha.
La inflación sigue en tendencia
descendiente
La inflación continúa retrocediendo hacia la meta
establecida por el banco central de 4% en 2017. La
inflación anual se desaceleró a 6,0% en noviembre
(6,5% en el mes anterior), la menor lectura desde
octubre de 2015. La inflación de alimentos (7,5%, desde
8,5% en octubre) sigue siendo el principal contribuyente
al todavía alto resultado (2,5 puntos porcentuales hacia
la inflación general). Mientras que la estabilización del
tipo de cambio ha llevado a una moderación de la
inflación transable (excluyendo alimentos y precios
regulados) a 5,7% (6,5% anteriormente). Mientras tanto,
la inflación no transable sigue constituyendo un
problema ya que los mecanismos de indexación
mantienen los precios elevados (4,8%). La inflación
excluyendo los precios de los alimentos fue de 5,3%,
por debajo del 5,6% registrado en octubre. Según
nuestro índice de difusión, las presiones inflacionarias
continúan moderándose.
La inflación retrocede
Fuente: Dane, Itaú
A medida que los choques del lado de la oferta
causados por el fenómeno climático de El Niño y la
anterior depreciación de la moneda se disipan, el
proceso de desaceleración de la inflación
continuará. La actividad débil también contribuirá.
Vemos la inflación en 5,6% a fines de año (6,8% en
2015). Sin embargo, reconocemos que la aprobación de
la reforma tributaria conduciría probablemente a una
inflación más alta de la que proyectamos actualmente
(4%) para 2017.
Una junta dividida
La junta directiva del banco central de Colombia
votó a favor de mantener inalterada la tasa de
interés de política monetaria (TPM) en su reunión de
noviembre. Este es el cuarto mes consecutivo que el
comité opta por mantener la TPM constante en 7,75%,
luego de implementar un amplio ciclo de ajuste de 325
puntos porcentuales. Sin embargo, es la primera vez
desde el final del ciclo de ajuste que algunos miembros
de la junta (2 de 7) votaron a favor de un recorte en la
TPM. Vemos la división dentro de la junta como
evidencia de un movimiento hacia la adopción de un
sesgo expansivo y, finalmente, el inicio de un ciclo de
flexibilización.
Esperamos un ciclo de flexibilización el próximo
año a medida que las presiones del lado de la
demanda disminuyen y la desinflación continúa.
Esperamos que el banco central reduzca la TPM a 6,0%
desde el 7,75% actual. Sin embargo, no esperamos
recortes en la TPM hasta que se hayan aclarado los
-50
0
50
100
150
200
0
3
6
9
12
15
2011 2012 2013 2014 2015 2016
IPCAlimentosIPC sin alimentosÍndice de difusión (der.)
%, a/a %
*Índice de difusión (variación de precios por encima de 3%, menos variación de precios por debajo de 3%).
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
ajustes del salario mínimo y las implicaciones de la
reforma tributaria. En cuanto a esta última, el banco
central se centra en el impacto inflacionario de no
aprobar el proyecto de ley (a través de una moneda
más débil) en lugar de en el impacto inflacionario a corto
plazo de los mayores impuestos al consumo.
La junta directiva del banco central seleccionó a
Juan José Echavarría, de 64 años, como reemplazo
de José Darío Uribe tras la finalización de su
mandato. El nuevo jefe del banco central tiene una
sólida base técnica y debería lograr a una transición
suave en la la institución. El señor Echavarría fue un
codirector del Banco Central de 2003 a 2013 y tiene un
doctorado en economía de la Universidad de Oxford. El
gerente entrante es un aliado cercano del presidente
Juan Manuel Santos, habiendo sido asesor de asuntos
económicos en la campaña presidencial de 2014. El
nombramiento de Echevarría es el primero de
potencialmente tres cambios en el directorio del banco
central para marzo.
Proyecciones: Colombia
Actividad económica
Crecimiento real del PIB - % 4,0 6,6 4,0 4,9 4,4 3,1 1,8 2,5
PIB nominal - USD mil millones 287,2 336 370 380 378 293 280 290
Población (millones de habitantes) 45,5 46,0 46,6 47,1 47,7 48,2 48,8 49,3
PIB per cápita - USD 6.311 7.287 7.939 8.065 7.940 6.069 5.735 5.881
Tasa de desempleo - media anual 11,8 10,8 10,4 9,6 9,1 8,9 9,2 9,1
Inflación
IPC - % 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 6,8 5,6 4,0
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final del año - % 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 5,75 7,75 6,00
Balanza de pagos
COP/USD - final del período 1908 1939 1767 1930 2377 3175 3070 3225
Balanza comercial - USD mil millones 1,6 5,4 4,0 2,2 -6,3 -15,9 -12,0 -8,0
Cuenta corriente - % PIB -3,0 -2,9 -3,0 -3,3 -5,1 -6,4 -4,7 -3,9
Inversión extranjera directa - % PIB 2,2 4,4 4,1 4,3 4,3 4,1 3,8 3,5
Reservas internacionales - USD mil millones 28,5 32,3 37,5 43,6 47,3 46,7 46,5 47,4
Finanzas públicas
Resultado nominal del gob. central - % del PIB -3,9 -2,8 -2,3 -2,3 -2,4 -3,0 -3,9 -3,3
Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB 38,6 36,5 34,5 37,1 40,6 45,1 46,0 46,40,0% 0,0% 0,0%
Fuente: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú
20132011 2012 2017P2016P2010 2014 2015
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Paraguay
La economía continúa en expansión
• El PIB creció 5% anual en el tercer trimestre, luego de una expansión de 6,2% en el segundo. Esperamos un crecimiento
de 4% para este año y de 3,7% para 2017.
• La inflación se aceleró en noviembre hasta 4,2% pero se mantuvo por debajo del centro del rango del banco central
(4,5%+-2%). Esperamos que la inflación se ubique en 3,8% en 2016 y 4,5% en 2017. No esperamos, por tanto, cambios en
la tasa de política monetaria que se mantendría en 5,5% este año y el próximo.
• La votación del proyecto de presupuesto 2017 genera disputa entre el poder ejecutivo y el congreso. Aumentos salariales,
pagos de servicios de la deuda y costos de la política monetaria los principales puntos de divergencia.
Construcción y electricidad mantienen el
crecimiento
El PBI se expandió 5,0% anual en el tercer
trimestre, luego de crecer 6,2% en el segundo y
1,5% en el primer cuarto. En términos
desestacionalizados, creció 0,5%, luego de un
revisado 2,3% en 2T. La suba fue generalizada, tanto
por el lado de la oferta como por la demanda. La
agricultura creció 2,4% anual debido principalmente a
los buenos resultados de la cosecha de soja, el sector
ganadero se expandió 5,6% anual por las mayores
exportaciones, principalmente a Rusia y la
manufactura subió 7,1% anual. La construcción se
incrementó un sólido 33,6% anual sostenida por
proyectos del sector privado, mientras que el sector
agua y electricidad creció 13,2% anual ayudada por
las óptimas condiciones hidráulicas. En efecto, la
producción eléctrica fue la mayor desde 1984, año que
comenzó a operar Itaipú binacional. Los servicios
aumentaron 1,4% anual. Por el lado de la demanda, el
consumo total creció ligeramente (0,2% anual) con un
alza del consumo privado y una caída del gasto
público, mientras que la inversión se expandió un
9,7% anual. Por el lado de la demanda externa, las
exportaciones netas aumentaron fuertemente, 77,8%
anual, debido a una expansión de las exportaciones
(+5,4% anual) y una merma de las importaciones (-
1,0% anual).
Si bien el crecimiento del tercer trimestre fue
sólido, se observa una desaceleración respecto
del trimestre previo. El caso del consumo es el más
evidente. El gasto del gobierno está cayendo debido a
la reducción de los gastos corrientes, consistentes con
la disminución del déficit fiscal establecida por el
gobierno. En el caso del gasto de las familias, se
observa que este creció en torno a 1% anual, mientras
que el año pasado subió 2,4%, 3,7% en 2014 y 4,6%
en 2013. Este deterioro se refleja en la desaceleración
de los créditos tanto en moneda local como extranjera.
Esperamos para este año un crecimiento de 4%. El
gobierno anunció que espera un crecimiento de 3,7%
para 2017, alineándose a nuestra proyección. El
menor crecimiento esperado por nosotros para el año
próximo se basa en una recuperación más débil
esperada para Brasil y Argentina.
Contribución al Crecimiento
Fuente: Ministerio de Hacienda
Suba de precios en noviembre
Los precios al consumidor subieron 1,0% mensual
en noviembre, llevando la inflación de los últimos
doce meses a 4,2% desde 3,6% en octubre. Así
todo, la inflación se mantiene por debajo del centro del
rango meta definido por el banco central (4,5+-2%). La
inflación de noviembre fue explicada por la suba de los
precios de los alimentos, en particular de la carne y de
los lácteos. La inflación núcleo, la principal medida
-10
-5
0
5
10
15
20
25
30
35
feb-16 abr-16 jun-16 ago-16
Ingresos TotalesGastos Totales
%, Var. anual
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
usada por el banco central para monitorear la tasa de
política monetaria, creció 0,3% mensual y la inflación
anual se mantuvo en 3,3%. Mantenemos nuestra
proyección de inflación en 3,8% para este año, la cual
es consistente con una suba de precios de 0,5%
mensual en el último mes del año. Para 2017
mantenemos inalterada nuestra estimación en 4,5%
para fin de 2017.
El banco central mantuvo sin cambios la tasa de
política monetaria en 5,5% en su reunión de
noviembre. La decisión estuvo en línea con nuestra
expectativa y la del mercado de acuerdo a la última
encuesta del banco central. En la minuta de la
reunión, el CEOMA destacó que la variación de
precios sigue siendo coherente con la meta y que la
actividad evoluciona en línea con las estimaciones de
crecimiento. Esperamos que la tasa de política se
mantenga en 5,5% en diciembre y durante el año
próximo.
El guaraní se desvalorizó 2% en noviembre
respecto a octubre y el banco central vendió casi
40 millones de dólares en el mercado de cambios
para moderar la apreciación del dólar. Además,
anunció que ofertará hasta 5 millones de dólares
diarios en diciembre ante variaciones en el tipo de
cambio que no respondan a los fundamentos
económicos. Así todo, el tipo de cambio nominal es
similar al de fines de 2015. Debido a la apreciación de
real brasileño, el guaraní se desvalorizó 18% en
términos bilaterales. Mantenemos nuestra proyección
de tipo de cambio en 5.800 guaraníes por dólar para
fin de 2016 y en 6.100 para fin de 2017 ante la presión
esperada sobre las monedas de los países
emergentes luego del triunfo de Trump.
Los depósitos del sector privado en guaraníes
crecieron 7,1% anual a octubre marcando una
nueva aceleración respecto a los meses previos
(5,4% en septiembre y 4,3% en agosto). Los
denominados en moneda extranjera se expandieron
5,6% anual a ese mes. En sentido opuesto, los
préstamos al sector privado en guaraníes se
expandieron 4,4% anual en octubre, mientras que a
inicios de año lo hacían en torno a 20%. En tanto los
préstamos en dólares se contrajeron 3,5% anual
(estaban estancados a inicios de 2016). La
dolarización del mercado financiero alcanza al 53% de
los depósitos y al 48% de los créditos.
La danza del presupuesto
La votación del proyecto de presupuesto 2017
generó disputa entre el poder ejecutivo y Senado:
aumentos salariales a los empleados públicos,
disminución del monto estimado a colocar en los
mercados internacionales, límite del costo de la
política monetaria y una discusión sobre la
autorización de pago de los servicios de la deuda.
La Cámara de diputados insistió en el proyecto original
remitido por el poder ejecutivo y el proyecto volvió al
Senado. Proyectamos, de no mediar sorpresas, un
déficit fiscal de 1,5% del PIB en 2017, tal como ordena
la ley de responsabilidad fiscal, Para 2016,
mantenemos nuestra proyección de déficit fiscal de
1,6% el PIB.
Esperamos un superávit de cuenta
corriente este año
La cuenta corriente acumulada en 4 trimestres marcó
un superávit de 1,5% del PIB a junio de este año. En
base a la mejora observada en el saldo comercial
esperamos un superávit de cuenta corriente de 2,4%
este año, desde un déficit de 1% en 2015. Para el año
próximo, esperamos una cuenta corriente equilibrada,
consistente con nuestra expectativa de un superávit
comercial menor (1,0 mil millones de dólares desde
1,5 mil millones este año). El menor saldo es
consistente con el alza proyectada para el precio del
petróleo, que encarecería las importaciones de
combustibles.
marzo de 2016
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Proyecciones: Paraguay
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 13,1 4,3 -1,2 14,0 4,7 3,1 4,0 3,7
PIB nominal - USD mil millones 20,0 25,1 24,7 28,9 30,7 27,7 26,9 28,3
Población 6,3 6,4 6,5 6,6 6,7 6,8 6,9 7,0
PIB per cápita 3.197 3.952 3.821 4.406 4.612 4.103 3.920 4.075
Tasa de desempleo abierto Asunción (prom. anual) 7,3 7,1 8,1 8,1 8,0 6,8 6,5 6,5
Inflación
IPC - % 7,2 4,9 4,0 3,7 4,2 3,1 3,8 4,5
Tasa de interés
Tasa de referencia 4,50 7,25 5,50 6,00 6,75 5,75 5,50 5,50
Balanza de pagos
PYG/USD - final del período 4558 4435 4220 4598 4636 5782 5800 6100
Balanza comercial - USD mil millones 0,9 0,9 0,6 1,7 1,0 0,6 1,5 1,0
Cuenta Corriente - % PIB 0,2 0,8 -1,2 2,1 0,1 -1,0 2,4 0,3
Inversión Extranjera Directa - % PIB 1,1 2,2 3,0 0,2 1,1 1,0 1,0 1,0
Reservas Internacionales - USD mil millones 4168 4984 4994 5871 6891 6200 7000 7500
Finanzas públicas
Resultado Nominal - % del PIB 1,3 1,0 -1,7 -1,7 -1,1 -1,8 -1,6 -1,5
Deuda pública bruta - % PIB 14,2 10,9 14,5 14,4 17,6 19,7 21,1 20,8Fuente: FMI, Haver, Bloomberg, BCP, Itaú
2013 2014 2017P2015 2016P2010 2011 2012
Página 43
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Uruguay
El empleo continúa subiendo
• El mercado de trabajo evolucionó favorablemente en octubre registrando una mejora significativa en la generación de
empleo. El salario real continuó recuperándose.
• La inflación volvió a desacelerarse en noviembre favorecida por la apreciación del peso en los meses anteriores.
Ajustamos a la baja nuestra proyección de este año a 8,3% desde 8,6% previamente. Para 2017, esperamos que la
depreciación real esperada de la moneda lleve la inflación a 8,9%, sin cambios desde nuestro escenario previo.
• La reducción del déficit comercial permitió mejorar el saldo de cuenta corriente. Esperamos un déficit de cuenta corriente
de 1% del PIB este año, desde -2,3% en 2015.
El mercado de trabajo y la confianza
mejoraron en octubre
La tasa de desempleo cayó hasta 7,1% en octubre
desde 8,5% un año atrás. El desempleo alcanzó
5,5% para los hombres y 8,8% para las mujeres. La
tasa de actividad subió 0,1% anual hasta 63,6%. La
noticia positiva fue la creación de empleo que se
expandió 1,0% anual luego de crecer 0,9% anual el
mes pasado y marcando una recuperación luego de
dos años de destrucción de empleo. Por su parte, la
desaceleración de la inflación continuó aumentando el
salario real que registró un alza de 1,7% anual en
octubre. Esperamos una tasa de desempleo promedio
de 8% este año y el próximo.
El índice de confianza del consumidor, elaborado
por la Universidad Católica, subió 2,5% mensual
en octubre, luego de aumentar 1,1% en
septiembre. La confianza se encuentra ahora un
10,5% por encima del nivel registrado en octubre de
2015 y se mantiene en la zona de moderado
pesimismo. La recuperación fue liderada por el sub-
índice voluntad a comprar bienes durables (+9,5%),
mientras que la situación económica en el país subió
1,3% y las circunstancias personales se mantuvieron
prácticamente estables (+0,3%).
El índice líder de actividad publicado por Ceres se
expandió 0,3% mensual en septiembre, luego de
crecer 0,4% en agosto. De esta forma, el indicador
muestra una segunda señal positiva para 4T. Los
datos anticipan una expansión económica en 3T. En
septiembre, el índice de difusión se ubicó en 77%. Así
todo, mantenemos nuestra proyección de crecimiento
de 0,5% para este año y el próximo donde la
recuperación de Brasil y Argentina se sopesará con un
escenario financiero internacional más desafiante.
Geración de Empleo
Fuente: BCU
Nueva desaceleración de la inflación
La inflación volvió a desacelerarse en noviembre.
Los precios al consumidor subieron 0,1% mensual en
noviembre, luego de crecer 0,18% entre octubre y
septiembre. La inflación en los últimos doce meses
cayó así a 8,1%, marcando la lectura más baja desde
marzo de 2015 ayudada por la apreciación del peso
en los meses previos. La inflación tendencial (una
medida que excluye componentes volátiles y es
producida por la consultora CPA Ferrere) cayó a
8,35% anual desde 8,5% el mes pasado, registrando
así la sexta caída consecutiva. Las expectativas de
inflación en 2016 se ajustaron nuevamente a la baja a
8,5% desde 8,9%. Revisamos nuestra proyección de
inflación a 8,3% este año (desde 8,6% previamente).
Nuestra proyección incorpora que el gobierno volverá
a aplicar una reducción transitoria en los precios de la
electricidad en diciembre. Para 2017 mantenemos
-2
0
2
4
6
8
10
12
II-08 II-09 II-10 II-11 II-12 II-13 II-14 II-15 II-16
PIB
%, Var. anual
Página 44
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
nuestra proyección de 8,9%, consistente con nuestro
escenario de depreciación de la moneda.
El peso se depreció 2,5% mensual en noviembre
respecto al dólar tras varios meses de apreciación.
El gobierno compró 82 millones de dólares en el
mercado a lo largo de ese mes para limitar la debilidad
del peso. En relación al real brasileño, el peso se
debilitó 3,4% en el mes. A pesar de la desvalorización
Mantenemos nuestra proyección de 29,5 pesos por
dólar fin de año. Creemos que el aumento de las tasas
de interés de largo plazo en EUA, como consecuencia
de la victoria de Trump, y la normalización de la
política monetaria en EUA favorecerán la
desvalorización nominal y real de la moneda el año
próximo. Proyectamos un tipo de cambio de 33,0
pesos por dólar para fin de 2017. El rendimiento de
las letras de regulación monetaria de corto plazo
del banco central se mantuvo en niveles de 11,0%
desde octubre (12% en septiembre).
Menor déficit comercial en octubre
El saldo comercial registrado (excluyendo zonas
francas) marcó un déficit de 45 millones de dólares
en octubre, mientras que en el igual mes del 2015
registró un saldo negativo de 150 millones. Las
exportaciones cayeron 2,7% anual, debido a las
menores ventas externas de manufacturas (-4,6%
anual), mientras que los despachos de productos
primarios crecieron un 7,7% anual. Por su parte, las
importaciones se desplomaron un 16,3% anual,
debido a las menores compras externas de bienes de
capital (-23% anual) y de bienes intermedios (-22%
anual), mientras que las importaciones de bienes
consumo crecieron marginalmente (0,8% anual). El
déficit comercial FOB de 12 meses se redujo a cerca
de 320 millones de dólares desde 420 millones de
dólares en septiembre. Mantenemos nuestra
proyección de déficit comercial en 400 millones de
dólares para este año y en 800 millones para 2017
consistente con el aumento esperado en el precio del
petróleo.
La reducción del déficit comercial de los últimos
años permitió mejorar el saldo de cuenta corriente.
El déficit de cuenta corriente llegó a niveles de 5% del
PIB entre 2012 y 2014 con un saldo comercial
negativo promedio de 1.500 millones de dólares. A
junio de este año, el déficit de cuenta corriente se
ubicaba en torno a 1,5% del PIB. Esperamos que el
déficit del año cierre en torno a 1% del producto
(desde -2,3% en 2015). Para 2017 estimamos un
deterioro en línea con nuestra proyección de cuenta
comercial.
El déficit fiscal se mantuvo en 3,5% del PIB en
octubre. La recaudación creció 5,7% anual, marcando
una caída en términos reales. Por otra parte, el gasto
primario cayó 1,7% anual afectado por la base de
comparación en el pago de salarios (-36,7% anual). El
año pasado, el gobierno pagado por adelantado los
sueldos de noviembre en octubre afectando la
comparación anual. El gasto de inversiones subió
84,9% anual luego de caer 69,7% anual en
septiembre. Durante los primeros diez meses del año,
los ingresos se expandieron 11,3% anual, mientras
que los gastos lo hicieron 10%. Los intereses de la
deuda representaron a octubre 3,2% del PIB.
Esperamos un déficit fiscal de 3,7% del PIB para este
año. Para el año próximo esperamos una reducción de
1 punto porcentual del déficit dado al paquete fiscal
anunciado por el gobierno (un aumento de ingresos
impositivos de 335 millones de dólares y un recorte de
gastos de 125 millones de dólares).
Página 45
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Proyecciones: Uruguay
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % 7,8 5,2 3,5 4,6 3,2 0,9 0,5 0,5
PIB nominal - USD mil millones 40,4 48,1 51,4 57,7 57,3 53,5 53,5 55,7
Población 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,5
PIB per cápita - USD 11.985 14.236 15.156 16.941 16.766 15.603 15.551 16.124
Tasa de Desocupación (promedio anual - %) 7,2 6,3 6,5 6,5 6,6 7,5 8,0 8,0
Inflación
IPC - % 6,9 8,6 7,5 8,5 8,3 9,4 8,3 8,9
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de período - % (*) 6,50 8,75 9,25 14,99 13,97 12,27 11,50 12,00
Balanza de pagos
UGY/USD - final del período 19,99 19,97 19,18 21,50 24,30 29,92 29,50 33,00
Balanza comercial - USD mil millones -1,4 -2,2 -2,3 -1,8 -1,6 -1,2 -0,4 -0,8
Cuenta corriente - % PIB -1,8 -2,7 -5,0 -5,0 -4,5 -2,3 -1,0 -1,8
Inversión extranjera directa - % PIB 5,8 5,2 4,9 5,3 3,8 2,4 2,2 2,1
Reservas internacionales - USD mil millones 7656 10302 13566 16275 17555 15631 13500 14500
Finanzas públicas
Resultado Nominal - % del PIB -1,1 -0,9 -2,8 -2,4 -3,5 -3,5 -3,7 -2,7
Deuda pública bruta - % PIB 44,1 43,3 45,6 41,3 42,7 47,8 51,3 51,7
Fuente: FMI, Haver, Bloomberg, BCU, Itaú
2014 2017P2015 2016P
(*) Tasa de política monetaria hasta 2012, luego tasa de interés de las letras de regulación del BCU de corto plazo.
2010 2011 2012 2013
Página 46
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Commodities
La OPEP alcanza un acuerdo
• La acción coordinada del cártel equilibraría el mercado del petróleo a principios de enero de 2017. Con la caída de las
existencias y el aumento de los precios, la respuesta de los productores de shale oil de los EUA será el principal motor que
actúe contra el aumento adicional de los precios del petróleo.
• Esperamos que los precios de los metales retrocedan en 2017 a medida que el sector inmobiliario de China se enfría y los
productores marginales reaccionan a los elevados precios. No obstante, los precios se mantendrían por encima de sus
mínimos recientes, beneficiando a los mayores productores mundiales.
• Los precios de los commodities agrícolas han caído desde fines de octubre, debido al fortalecimiento del dólar y a las
condiciones climáticas favorables. Los precios del azúcar y del café han sufrido caídas más acentuadas debido a su mayor
correlación con el real brasileño y a un exceso de posiciones a largo plazo de los hedge funds.
El índice de commodities Itaú (ICI) aumentó 7%
desde fines de octubre, liderado por los metales (+
15%) y el petróleo (ICI-Energía: + 11%). El
componente agrícola, por su parte, se contrajo 2%.
En conjunto, los precios de los commodities siguen subiendo
Fuente: Itaú.
Nuestras previsiones para fines de 2017
permanecen inalteradas. Esperamos que el ICI se
estabilice en los niveles actuales hasta fines de 2016 y
luego caiga gradualmente a lo largo de 2017,
contrayéndose en torno a 2%, a raíz de la contracción
en los precios de los metales. No obstante, cabe
destacar que esperamos que el ICI sea, en promedio,
11% más elevado que en 2016 durante todo el
año.precios del plomo, estaño, zinc y níquel. El efecto
neto sobre el escenario del ICI-metales es neutro.
2017: Caída de los precios de los metales; estabilidad para el petróleo y los commodities agrícolas
Fuente: Itaú.
Petróleo: el recorte de la OPEP equilibra el
mercado. Los precios del crudo subieron luego de
que la OPEP anunciase un acuerdo para recortar la
producción en 1,2 millones de barriles diarios, el límite
inferior del intervalo de recortes sugeridos durante una
reunión informal celebrada recientemente. El cártel
espera que los países no miembros complementen su
esfuerzo con recortes equivalentes a 0,6 millones de
barriles diarios, aunque Rusia es la única fuente viable
para dicha reducción (-0,3 millones de barriles diarios).
Con independencia de la reacción de los otros países,
el recorte del cártel sería suficiente para equilibrar el
mercado en enero, cuando el acuerdo se haría
efectivo. Las existencias globales empezarían a
disminuir a partir de entonces. Mantenemos nuestra
70
80
90
100
110
120
130
140
150
ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16
ICIICI AgrícolaICI EnergíaICI Metales
Índice de Commodities Itaú (enero de 2016= 100)
45
55
65
75
85
95
105
115
125
dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16 dic-17
Anterior
Actual
Índice de commodities Itaú (2010=100)
Página 47
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
estimación para el precio del Brent en 54 dólares por
barril a fines de 2017, un nivel que permitiría que una
respuesta adicional por parte de los productores de los
EUA, compensase en parte la acción del cártel.
Agrícolas: el dólar fuerte y el clima favorable
provocan una caída en los precios. Las condiciones
meteorológicas siguen siendo favorables para el
cultivo de las cosechas en el hemisferio sur. Los
precios del azúcar y del café han caído un 9% y un
15%, respectivamente, desde fines de octubre. El bajo
rendimiento responde a la mayor correlación de estos
commodities con el real brasileño, así como a un
exceso de posiciones a largo plazo en poder de los
hedge funds hasta mediados de noviembre. En
nuestra opinión, los precios de estos dos commodities
repuntarán a medida que el déficit global se vuelva
una vez más el principal motor tras el ajuste de las
posiciones técnicas.
Metales y energía: incremento acentuado en 2016
Fuente: Itaú y Bloomberg.
Metales: Algunos de los motores detrás del
repunte se disiparán en 2017. Los precios de los
metales aumentaron acentuadamente en 2016 (véase
gráfico), a raíz de una demanda más fuerte
(especialmente en China), de unos niveles de
existencias más altos y una mayor disciplina entre los
productores. Prevemos una caída de los precios en
2017 debido tanto a factores del lado de la demanda
como de la oferta. El mercado inmobiliario chino ha
sido el principal impulsor de los aumentos de la
demanda en 2016, pero un endurecimiento regulatorio
conduciría a una desaceleración en 2017. En lo que
respecta a la oferta, un dólar más fuerte y los precios
más elevados provocarán una reacción de los
productores marginales. Sin embargo, esperamos que
los precios permanezcan por encima de sus mínimos
recientes, beneficiando a las economías de los
mayores productores mundiales.
Petróleo: El recorte de la OPEP equilibra
el mercado
Los precios del petróleo Brent subieron a 55
dólares/barril, desde un mínimo de 44
dólares/barril en noviembre. La suba de la
cotización fue una reacción al acuerdo anunciado por
la OPEP el 30 de noviembre.
Petróleo: aumentos bruscos luego del anuncio de un acuerdo formal de la OPEC
Fuente: Itaú y Bloomberg.
El recorte de la OPEP fue mayor que lo previsto y
sería suficiente para equilibrar el mercado
mundial. Los miembros de la OPEP alcanzaron un
acuerdo para reducir su producción conjunta a 32,5
millones de barriles diarios (desde 33,7 millones de
barriles diarios actualmente), con cuotas específicas
para la mayoría de los miembros. El recorte reduciría
la producción hasta el límite inferior del intervalo
sugerido en su reunión informal de Argel. La reducción
de 1,2 millones de barriles diarios a partir de los
-25%
-14%
-3%
3%
12%
14%
15%
18%
23%
25%
27%
29%
38%
42%
45%
46%
46%
46%
70%
71%
Cacao
Trigo
Maíz
ICI Agrícola
Algodón
Aluminio
Café
Soja
Cobre
Azúcar
Níquel
Estraño
WTI
ICI Metales
Plomo
Gas Natural
ICI Energía
Brent
Zinco
Hierro
Variación de los precios hasta 02/12/2016
AgrícolaEnergíaMetales
25
30
35
40
45
50
55
ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16
Precios corresponden al primer contrato futuro de la ICE para el petóleo Brent
Página 48
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
niveles de octubre tendrá inicio en enero y sería
suficiente para acabar con el exceso de oferta en el
balance global.
La OPEP decide reducir la producción considerablemente
Fuente: Itaú y Bloomberg.
El cartel también anunció que los países no
miembros habían llegado a un acuerdo para
recortar la producción en 0,6 millones de barriles
adicionales, aunque Rusia es la única fuente viable
para tal recorte (-0,3 millones de barriles diarios, el
50% de lo que se necesita) y la cantidad adicional
acordada no es necesaria para equilibrar el mercado.
En nuestra opinión, los mercados están anticipando
apenas una ligera contribución de Rusia.
Mantenemos nuestra previsión para el petróleo
Brent en 54 dólares/barril (WTI 52 dólares/barril) a
fines de 2017, un nivel que permitiría una respuesta
adicional de los productores estadounidenses para
compensar parcialmente las medidas tomadas por el
cártel
A corto plazo, vemos un sesgo neutral, con un
equilibrio entre los riesgos bajistas (incumplimiento) y
alcistas (países no-miembros uniéndose al cártel;
reacción retardada por parte de los productores de los
EUA).
La desregulación del sector petrolero después de
que la nueva administración tome posesión en los
EUA podría elevar la oferta a mediano plazo. Este
es un riesgo bajista potencial para los precios y
debería ser monitoreado.
El acuerdo de la OPEP llevará a menores existencias en el 1T17
Fuente: Itaú y Bloomberg.
Granos: Clima favorable y sólida demanda
Los precios del maíz, la soja y el trigo han
obtenido resultados mixtos desde finales de
octubre (estable, + 4% y -4%, respectivamente).
Las condiciones climáticas favorables (tanto para la
cosecha en los EUA como para la siembra en América
Latina) y la fortaleza del dólar continúan presionando a
la baja a los precios, pero esta presión está viéndose
compensada por los robustos indicadores de demanda
(exportaciones de los EUA).
Granos/soja: Desempeño mixto en noviembre
Fuente: Itaú y Bloomberg.
29,0
29,5
30,0
30,5
31,0
31,5
32,0
32,5
33,0
33,5
34,0
34,5
dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16
Producción mensual OPEPLímite de producción luego del acuerdo
Millones de barriles por día
-3
-2
-1
0
1
2
3
86
88
90
92
94
96
98
mar-11 jun-12 sep-13 dic-14 mar-16 jun-17
OfertaDemandaBalance global (der.)
Milliones de barriles por día
Milliones de barriles por día
800
850
900
950
1000
1050
1100
1150
1200
300
350
400
450
500
550
600
feb-16 abr-16 jun-16 ago-16 oct-16 dic-16
MaízTrigo
Soja (der.)
Precios del futuro del CBOT con vencimiento en marzo de 2017
Página 49
Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Las exportaciones de maíz y soja en los EE.UU.
permanecen fuertes. Las cantidades totales
contratadas para la cosecha 2016-17 son más
elevadas que en los últimos años y al parecer apoyan
un fondo para los precios.
Esperamos que los precios internacionales de
estos tres commodities se mantengan en los
niveles actuales hasta fines de año. Nuestras
previsiones a fines de 2017 son:
• Maíz: 3,6 dólares/bushel
• Soja: 10 dólares/bushel
• Trigo: 4,7 dólares/bushel
Nuestro escenario asume que el fenómeno
climático La Niña durará hasta el final del 1T17 y
estará seguido de un clima neutral. Por lo tanto, La
Niña podría afectar a la actual cosecha en el
hemisferio sur, pero terminará antes de que pueda
afectar a la próxima cosecha en el hemisferio norte o
la cosecha de invierno de maíz en Brasil.
La siembra de la cosecha de verano en el
hemisferio sur tuvo lugar bajo condiciones
meteorológicas favorables, sosteniendo las
expectativas del mercado de un aumento en la
producción de soja (Brasil) y de maíz (Brasil y
Argentina).
Azúcar/café: Los precios permanecerían
elevados en 2017
Los contratos internacionales para el azúcar bruto
y el café han caído más de 9% desde fines de
octubre, presentando un desempeño inferior al de
otros commodities agrícolas. Los precios del azúcar
cayeron un 9% a 0,1953 dólares/ libra, y los precios
del café se desplomaron un 15%, a 1,42 dólares/ libra.
Los precios medios de otros commodities se
mantuvieron estables durante este período.
Azúcar: caída en los precios con la reducción de las posiciones compradas
Fuente: Itaú y Bloomberg.
El bajo rendimiento del azúcar y del café es
consecuencia de la mayor correlación entre estos dos
commodities y el real brasileño, así como de un
exceso de posiciones a largo plazo en poder de los
hedge funds hasta mediados de noviembre.
12
14
16
18
20
22
24
0
50
100
150
200
250
300
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Posición técnica (Hedge Funds)Precio (der.)
Miles de contratos (futuros y opciones)
Centavos de dólar / libra
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Café: caída en los precios con la reducción de las posiciones compradas
Fuente: Itaú y Bloomberg.
En nuestra opinión, los precios de ambos
commodities se recuperarán a medida que déficit
mundial vuelve a ser el centro de atención luego del
ajuste en las posiciones técnicas.
Esperamos que los precios del azúcar alcancen
un promedio de 0,215 dólares/libra en 2017.
Esperamos un déficit de 3,6 millones de toneladas en
el año agrícola 2016-17 (luego de un déficit de 10
millones de dólares en 2015-16), seguido de dos
años consecutivos de excedentes que llevarían a
menores precios en 2018.
Nuestra proyección para el precio del café a fines
de 2017 se sitúa en 1,70 dólares/libra.
Proyecciones: Commodities
* El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y comercializadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la producción global. El índice está formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas.
110
120
130
140
150
160
170
-35
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
55
65
ene-16 mar-16 may-16 jul-16 sep-16 nov-16
Posición técnica (Hedge Funds)Precio (der.)
Centavos de dólar / libra
Miles de contratos (futuros y opciones)
Commodities
a/a - % 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -15,1 9,5 3,6
var. media anual - % 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -14,0 -1,5 4,7
a/a - % 33,3 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -28,4 24,7 -2,2
var. media anual - % 32,4 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -32,7 -6,5 11,1
a/a - % 41,5 -14,8 13,2 -22,4 -8,7 -12,5 3,4 3,5
var. media anual - % 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,0 -0,1 3,8
a/a - % 11,5 10,1 -0,7 5,4 -38,9 -39,1 36,5 2,9
var. media anual - % 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -44,7 -15,1 19,4
a/a - % 63,4 -18,2 -1,0 -3,2 -27,0 -33,6 47,0 -16,5
var. media anual - % 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -29,7 -2,7 11,0
a/a - % 32,5 -6,8 5,0 -11,3 -16,9 -22,2 13,2 -1,0
var. media anual - % 24,8 28,1 -5,7 -7,2 -8,0 -25,0 -4,8 6,7
Agrícolas
ICI - Inflación **
Energía
Metales
* El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y comercializadas en las
bolsas internacionales, que son relevantes para la producción global. El índice está formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas.
Índice CRB
**El índice ICI-Inflación es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y comercializadas em las bolsas
internacionales, que son relevantes para la inflación de Brasil (IPCA). El índice está formado por los subíndices Alimentación, Industrial y Energía.
Índice de Commodities Itaú (ICI)*
2017P2010 2011 2012 2013 2014 2016P2015
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Mensual Macro Latam – Diciembre de 2016
Estudio macroeconómico – Itaú
Mario Mesquita – Economista Jefe
Tel: +5511 3708-2696 – E-mail: [email protected]
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