mensual macro latam€¦ · economía global la desaceleración de china reduce el crecimiento...

Mensual Macro Latam

Revisión de escenario

septiembre de 2015

La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

Página

Economía global

La desaceleración de China reduce el crecimiento global 3

La desaceleración adicional de China tiene un impacto modesto en las economías desarrolladas, pero el impacto sobre los mercados emergentes es mayor. Redujimos de nuevo nuestra proyección para los precios de los commodities metálicos y del petróleo.

América Latina

Shock de oferta “made in China” 8

La desaceleración económica en China y las menores proyecciones para los precios de los commodities tienen un impacto sobre América Latina causando un deterioro adicional de los términos de intercambio, llevando a un menor crecimiento y a tipos de cambio más depreciados.

Brasil

Enfrentando una tempestad 10 El escenario para Brasil se deterioró a raíz de las dificultades en el ajuste fiscal. El país tuvo su nota de calificación de riesgo reducida y perdió el grado de inversión de la agencia Standard & Poor’s.

México

Menor impulso de los EUA 18 Esperamos que el ritmo de crecimiento mejore a partir del segundo semestre de este año. Sin embargo, redujimos nuestra proyección de crecimiento para el próximo año, en línea con la reducción en nuestra proyección para el crecimiento de los EUA.

Chile La vida con precio del cobre bajo 21 La economía continuó débil durante el segundo trimestre, y los precios más bajos del cobre enfriaron las expectativas de una recuperación significativa. El peso chileno se depreció y el déficit de cuenta corriente se redujo rápidamente.

Perú Combatiendo la volatilidad cambiaria 28 El banco central introdujo nuevas restricciones a la negociación de derivados cambiarios por instituciones financieras, limitando la presión de depreciación sobre el sol peruano. Aún así, ahora proyectamos un tipo de cambio más depreciado a fines de este año.

Colombia Petróleo más bajo, peso más débil 32 A raíz de la expectativa de precios del petróleo más bajos, redujimos nuestra proyección de crecimiento desde 2,8% a 2,7% en 2015, y desde 3,0% a 2,7% el año que viene. El peso colombiano se vio fuertemente afectado por la incertidumbre que sobrevuela la economía china y por la caída de los precios del petróleo.

Argentina

El día siguiente 35 Daniel Scioli está al frente de la carrera a la Presidencia en octubre, pero es probable una segunda vuelta con Mauricio Macri en noviembre. La nueva administración heredará una economía en estanflación y tendrá de resolver varias distorsiones económicas.

Paraguay

Crecimiento menor a lo esperado 38 La actividad económica se desacelera más que lo esperado y el guaraní se deprecia a pesar de la intervención del banco central.

Uruguay

Dilema entre reservas, tipo de cambio e inflación 40 El banco central interviene fuertemente para mantener el tipo de cambio estable. A pesar de esto, la inflación sigue en alza.

Commodities

La debilidad de China reduce las proyecciones del petróleo y de los metales 43

Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent y los metales básicos, incorporando un crecimiento global menor. Nuestras proyecciones están por debajo de lo ya considerado en los contratos futuros, lo que implica un ambiente desfavorable para los países exportadores de commodities.

Mensual Macro Latam – septiembre de 2015

Página 2

El efecto China

China viene desacelerándose más de lo esperado. La reciente volatilidad de la bolsa local refleja la dificultad

de reequilibrar la economía. El debilitamiento chino tiene un impacto limitado sobre las economías

desarrolladas, que continuarían recuperándose lentamente. Esperamos que la Fed, el banco central de los

EUA, comience a subir las tasas de interés en diciembre, lo que afectaría significativamente a las economías

emergentes y a los precios de los commodities.

Para América Latina este escenario significa un deterioro en los términos de intercambio, tipos de cambio más

depreciados y una recuperación todavía más lenta (redujimos las proyecciones de crecimiento para el próximo

año de todos los países que cubrimos en este informe). El cambio depreciado lleva a algunos bancos

centrales a intervenir en el mercado cambiario. Y también a endurecer el discurso contra la inflación. Incluso

en medio a una actividad débil, creemos ahora que los bancos centrales de México, Chile y Colombia

iniciarían un ciclo alcista de las tasas de interés en el inicio de 2016. Resumiendo, la desaceleración de China

representa un shock de oferta negativo para América Latina: crecimiento menor, inflación mayor.

Pero no todo son malas noticias, las economías están ajustándose: el déficit de cuenta corriente de la mayoría

de los países está reduciéndose, especialmente en Chile.

En Brasil, los asuntos domésticos están jugando un papel más importante. El escenario se deterioró con las

dificultades en el ajuste fiscal. La mayor incertidumbre doméstica, dentro de un contexto internacional

desfavorable, reduce los precios de los activos en Brasil, deprecia el tipo de cambio y eleva la proyección de

inflación. Bajo este escenario la perspectiva de crecimiento es menor, y el desempleo, mayor. La rápida

depreciación cambiaria y las expectativas de inflación más elevadas reducen el espacio para recortes en la

tasa de interés el año que viene.

En Argentina, los ajustes graduales defendidos por los candidatos a la Presidencia se constituyen ahora un

mayor desafío. Por ejemplo, la necesitada depreciación cambiaria podría ser más acentuada luego de las

elecciones. El tipo de cambio efectivo se encuentra más sobrevaluado. En este escenario, redujimos desde

0,5% a 0% nuestra proyección de crecimiento para el PIB argentino el próximo año. En Paraguay la actividad

económica se desacelera acusando la debilidad de sus socios regionales. En Uruguay, mantener el tipo de

cambio en agosto tuvo un costo en pérdida de reservas.

Cordialmente,

Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía

Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior

PIB - % 3,3 3,3 3,4 3,6 PIB - % 0,2 0,4 0,9 1,10 0,0 0,0 # 0,0 0,0 # # 0 0,0 0,0 # 0,0 0,0 #


PIB - % -2,8 -2,3 -1,2 -1,0 PIB - % 2,4 2,4 2,8 3,0

BRL / USD (dic) 4,00 3,55 4,25 3,90 MXN / USD (dic) 17,0 16,0 17,5 16,0

Tasas de interés (dic) - % 14,25 14,25 14,25 12,25 Tasas de interés (dic) - % 3,00 3,00 4,00 4,00

IPCA - % 9,5 9,3 6,5 5,8 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0


PIB - % 0,0 0,0 0,0 0,5 PIB - % 2,2 2,2 2,7 3,0

ARS / USD (dic) 10,0 10,0 15,8 15,8 CLP / USD (dic) 700 665 715 675

BADLAR (dic) - % 23,0 23,0 36,0 36,0 Tasas de interés (dic) - % 3,00 3,00 3,75 3,00

IPC - %(Estimaciones privadas) 27,0 27,0 35,0 35,0 CPI - % 4,8 4,0 3,5 3,0


PIB - % 2,7 2,8 2,7 3,0 PIB - % 3,0 3,0 3,8 4,0

COP / USD (dic) 3200 2850 3300 2950 PEN / USD (dic) 3,35 3,30 3,45 3,40

Tasas de interés (dic) - % 4,50 4,50 5,25 4,50 Tasas de interés (dic) - % 3,50 3,25 4,00 3,25

IPC - % 4,8 4,0 3,5 3,0 IPC - % 3,9 3,5 3,1 2,5


PIB - % 2,7 3,7 3,0 4,0 PIB - % 2,4 2,4 2,0 2,0

PYG / USD (dic) 5500 5250 5900 5775 UGY / USD (dic) 29,10 28,50 32,00 30,78

Tasas de interés (dic) - % 5,75 5,75 5,75 5,75 Tasas de interés (dic) - % - - - -

IPC - % 4,0 4,0 4,5 4,5 IPC - % 9,5 9,0 8,5 8,0

Revisión de Escenario

Paraguay

América Latina y el Caribe

México

Chile

Perú

Uruguay

2015 2016 2015 2016

Colombia

2015 2016 2015 2016

2015 2016 2015 2016

2016

Brasil

Argentina

2015 2016 2015

Mundo

2015 2016 2015 2016


Página 3

Economía global

La desaceleración de China reduce el crecimiento global

• China está desacelerándose más de lo esperado, debido a la dificultad de reequilibrar la economía. Proyectamos un

crecimiento del PIB de 6,7% en 2015, por debajo del consenso del mercado, y redujimos la proyección desde 6,6% a 6,2%

en 2016.

• La desaceleración adicional de China tiene un impacto modesto en las economías desarrolladas. Redujimos en 0,2 puntos

porcentuales nuestras proyecciones para el PIB en 2016 en los Estados Unidos, zona del euro y Japón. Para 2015, también

redujimos en 0,2 puntos porcentuales nuestra proyección para Japón, pero aumentamos en 0,1 puntos porcentuales las

proyecciones para los EUA y la zona del euro.

• El impacto de China sobre los mercados emergentes es mayor. Estimamos que la reducción de 0,4 puntos porcentuales.

en el crecimiento del PIB chino desencadenaría una caída de 0,25 puntos porcentuales en el crecimiento agregado de las

demás economías emergentes.

• Redujimos también nuestra proyección para los precios de los commodities metálicos y del petróleo.

• La tasa de desempleo continúa cayendo en los EUA. Esperamos que la Fed, el banco central de los EUA, aumente las

tasas de interés este año (en diciembre).

China - Menor crecimiento a futuro

La economía de China está desacelerándose más

de lo esperado, reflejando los desafíos que

enfrenta a la hora de reequilibrar la economía del

país. Las evidencia de un deterioro aumentó en los

últimos meses, a medida que la actividad está

debilitándose, incluso a pesar de los estímulos del

gobierno (véase gráfico). Los precios de las acciones

se desplomaron y las salidas de capital aumentaron.

El gobierno alteró la política cambiaria, promoviendo

una ligera depreciación del renminbi. De hecho, los

desafíos son grandes. China necesita reducir las

inversiones (y la tasa de ahorro) y fortalecer el

consumo interno, impulsar el sector servicios, reducir

la participación del sector industrial en el PIB,

disminuir la intervención del gobierno y liberalizar las

transacciones financieras de la balanza de pagos. Lo

que vemos por ahora es una fuerte desaceleración de

la inversión, pero sin repunte en otras áreas. El

apalancamiento excesivo (el crédito al sector no

financiero está en torno a 210% del PIB) puede haber

llevado a inversiones menos productivas. Los

elevados niveles de endeudamiento tanto en el sector

privado como en el gobierno local también hacen más

difícil la labor del gobierno de estimular la economía a

través de políticas monetarias y fiscales (para un

análisis más profundo del desafío chino, véase Macro

Visión: ¿Qué preocupaciones son relevantes?).

La desaceleración es más intensa en los sectores

que demandan commodities metálicos. La

demanda por acero (y mineral de hierro) es un

ejemplo: el crecimiento anual del consumo aparente

disminuyó desde 10%, en 2013, a 2%, en 2014, y está

ahora en -0,2% en lo que llevamos de año. Las

importaciones de mineral de hierro no disminuyeron

tanto, pero el acero producido es ahora exportado, de

modo que las siderúrgicas chinas afectan la demanda

por mineral de hierro en otros países.

PIB desacelerándose y respondiendo menos a los estímulos

0%

3%

6%

9%

12%

sep-10 jun-12 mar-14 dic-15

PIB (trimestral, anualizado)Tendencia (filtro HP)

aceleración de inversiones de infraestructura

5 recortes en la tasa de interés3 recortes en la tasa de encaje

2 recortes en la tasa de interés1 recorte en la tasa de encaje

Fuente: CEIC, Itaú

Proyectamos un crecimiento del PIB de 6,7% en

2015 – por debajo del consenso del mercado – y

redujimos la proyección desde 6,6% a 6,2% para

2016. Estas proyecciones incorporan un crecimiento

en torno a 6,0% para los próximos trimestres. El ritmo

es consistente con un aumento modesto fruto de los

estímulos monetario y fiscal. Esperamos alguna

recuperación en el mercado inmobiliario,

contrarrestada por una menor contribución del sector


Página 4

financiero (comparado al sólido 1S15) y por la

desaceleración estructural.

A pesar del crecimiento más débil, creemos que

los riesgos de una crisis financiera doméstica o de

una depreciación acentuada de la moneda

permanecen bajos. Los bancos dependen más de los

depósitos, que permanecen estables, que de

financiación mayorista o externa. Además, existe

espacio fiscal para absorber pérdidas en el sector.

Además de eso, las cuentas externas chinas siguen

estando saludables: las reservas internacionales

elevadas (3,69 billones de dólares) y el amplio

superávit de cuenta corriente son más que suficientes

para cubrir posibles salidas de capital.

La desaceleración de China tiene un

impacto modesto sobre las economías

desarrolladas, pero un impacto mayor

sobre las economías emergentes

Nuestro análisis sugiere que el impacto de la

desaceleración china sobre los mercados

desarrollados sería pequeño. Estimamos que una

contracción de 1% en el crecimiento de China

reduciría el crecimiento en 0,1-0,5 puntos

porcentuales en los EUA, zona del euro y Japón

(véase tabla). Este impacto podría ser mayor si China

provoca una turbulencia prolongada en los mercados

financieros. Si el sell-off en los mercados bursátiles, el

aumento de la volatilidad y el ajuste general de las

condiciones financieras observadas en los principales

mercados persisten, la desaceleración de los

mercados desarrollados podría ser más intensa. Pero,

como no esperamos una crisis financiera en China o

una depreciación más acentuada de su moneda,

creemos que el estrés financiero en los países

desarrollados disminuiría.

Global* 0,4%

Spillover para el resto del mundo 0,3%

EUA 0,1%

Europa 0,4%

Japón 0,5%

Emergentes Ex-China 0,6%

Una desaceleración de 1% en China

reduce el crecimiento global en 0,4%

Fuente: Itaú basado en un VAR con datos trimestrales entre 1995 y

2015, con China, países/regiones mencionadas encima y el VIX

(exógeno)

* Impacto directo de China en el PIB Global más el impacto en el

resto del mundo

En los mercados emergentes, el efecto negativo es

mayor. Estimamos que el PIB agregado de los

mercados emergentes excluida China puede

desacelerarse hasta un 0,6%.

De esta forma, creemos ahora que la economía

global crecerá 3,4%, en vez de 3,6%, en 2016. De

acuerdo con nuestras estimaciones, una

desaceleración de 1% en China reduciría el

crecimiento global en 0,4%. El impacto directo de la

desaceleración en China es de 0,20%, y el impacto

indirecto para el resto del mundo es de 0,3% (véase

tabla).

EUA – Inicio del alza de la tasa de interés

comenzaría a fines de este año, ya que la

recuperación se vería poco afectada por la

desaceleración en China.

Aumentamos nuestra proyección de crecimiento

del PIB en 2015 a 2,5% (desde 2,4%), pero

redujimos la proyección para 2016 a 2,2% (desde

2,4%). La mejora en la proyección de 2015 refleja la

revisión en el 2T15 (desde 2,3% a 3,7%). Cabe

resaltar que la revisión también nos trajo una

composición más favorable del PIB, con una mejora

en el consumo (a 3,1%, desde 2,9%) y en la inversión

no residencial (a 3,2%, desde -0,6%). No obstante,

redujimos nuestra proyección para 2016 por causa de

los efectos indirectos causados por China: la

desaceleración y la desvalorización cambiaria en los

mercados emergentes reducirían las exportaciones

netas de los EUA, mientras que los commodities a la

baja y la mayor volatilidad en los mercados financieros

pesarían negativamente en la inversión no

residencial.

La creación de empleo continúa en torno a los

200.000 puestos de trabajo por mes, y la tasa de

desempleo está cayendo. La tasa de desempleo

retrocedió a 5,1% en julio, desde 5,7% en el inicio del

año (véase gráfico). El nivel actual es compatible con

la proyección de la Fed de la tasa natural de

desempleo (5,0 - 5,2%).


Página 5

El mercado laboral continúa robusto en los EUA

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

2000 2003 2006 2009 2012 2015

Creación de empleo formal (media móvil 6 meses)Tasa de desempleo (der.)

miles de puestos de trabajo %

Fuente: Haver, Itaú

Dada la continua mejora del mercado laboral, es

probable que la Fed empiece a aumentar las tasas

de interés de los fed funds ya este año (en

diciembre). En la reunión anual de Jackson Hole, el

vicepresidente de la Fed, Stanley Fischer, reiteró que

una política monetaria prospectiva maximiza la

probabilidad de que la Fed alcance su doble mandato

a lo largo del tiempo. Fischer añadió que existen

"buenos motivos" para creer que la inflación va a

subir, si las expectativas de inflación permanecen

ancladas en torno a 2%, la capacidad ociosa en el

mercado laboral continúa decreciendo y los efectos de

la valorización del dólar estadounidense y de la caída

en los precios del petróleo se disipan. Sin embargo, un

aumento de la tasa de interés en septiembre es poco

probable, ya que la volatilidad en los mercados

financieros aumenta los riesgos para la economía y la

inflación actual permanece baja.

Con el deterioro en la perspectiva global,

incorporamos primas de riesgo más bajas en la

curva de interés a lo largo del horizonte de la

proyección. Redujimos las proyecciones para la tasa

de interés del Treasury de 2 años a 1,0% (desde

1,2%), y del Treasury de 10 años a 2,4% (desde

2,7%).

BCE - Pronto para actuar si la perspectiva

se agrava

El crecimiento de la zona del euro se recupera de

forma consistente desde el inicio del año e

hicimos pequeñas alteraciones en nuestras

proyecciones debido principalmente a la revisión

de China. El crecimiento medio en el 1S15 fue

revisado a 0,4%, desde 0,3%. Pero debido a la

desaceleración en China y a alguna volatilidad en los

mercados financieros, es poco probable que este ritmo

aumente en el segundo semestre, como esperábamos

anteriormente. Así, revisamos nuestras proyecciones

para el PIB desde 1,4% a 1,5% en 2015, pero la

redujimos ligeramente a 1,7%, desde 1,9% en 2016.

A pesar del crecimiento estable, el Banco Central

Europeo (BCE) está preparado para responder a

riesgos bajistas en las perspectivas de

crecimiento e inflación. En su última reunión, el BCE

informó que se encuentra atento a la evolución de las

economías emergentes y a la volatilidad en los

mercados, y a sus impactos sobre el crecimiento y la

inflación en la zona del euro. Creemos que la

tendencia de alza gradual de la inflación subyacente y

la recuperación moderada continuarían y, como

consecuencia, el BCE no necesitaría adoptar nuevas

medidas expansivas. Pero, si se produce alguna

reversión en el escenario, el BCE actuaría

rápidamente. En este caso, creemos que el banco

central anunciará este año que va a continuar

comprando activos (incluidos títulos públicos) más allá

de septiembre de 2016, a pesar de que no esperamos

un aumento en el ritmo mensual de compras.

Japón - China perjudica las

exportaciones, pero no altera la

perspectiva de recuperación gradual

China afecta negativamente las exportaciones de

Japón, pero el yen más débil proporciona algún

alivio. Las exportaciones a China, que representan el

18% del total de las exportaciones de Japón, y el 2,7%

del PIB nipón, ya están desacelerándose. En

compensación, las exportaciones hacia otros destinos

están mejorando (véase gráfico), impulsadas por un

yen más depreciado. Las exportaciones totales se

moderarían ligeramente con la desaceleración de

China.


Página 6

Exportaciones a China son un lastre para las exportaciones de Japón

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

Total US Europa Asia China NIEs ASEAN4

20132014YTD

Crecimiento anual del volumen de exportaciones

Fuente: Itaú, Haver

Redujimos nuestras proyecciones para el PIB

desde 0,8% a 0,6%, en 2015, y desde 1,6% a 1,4%

en 2016. Estas revisiones reflejan la desaceleración

de China, pero también una cierta decepción con la

recuperación de la demanda doméstica. El PIB se

contrajo 1,2% en el segundo trimestre, con una

contribución negativa de las exportaciones netas, de la

inversión y del consumo. Esta situación sería

transitoria, a medida que la demanda doméstica

recupera un ritmo moderado en el 2S15, con el

aumento de los salarios y la inversión retomando una

tendencia creciente, apoyada por el optimismo de las

empresas.

Commodities - Proyecciones más bajas

para los metales básicos y el petróleo

fruto del crecimiento global más débil

El Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó aún más

desde fines de julio (-3,7%), una vez que el

crecimiento global más débil pesa sobre las

perspectivas de demanda. Todos los componentes

sufrieron pérdidas: agricultura (-5,3%), metales (-

2,2%) y derivados del petróleo (-4,0%). El menor

crecimiento en China reduce la demanda por metales.

El mercado del petróleo enfrenta una volatilidad

adicional por causa de los cambios en su

estructura de oferta. En el pasado, las desviaciones

de precio del Brent con relación al nivel de 110 dólares

por barril accionaban una respuesta coordinada por

parte de algunos miembros de la Organización de los

Países Exportadores de Petróleo (OPEP).

Recientemente, la atención pasó a los productores de

petróleo de esquisto en los EUA, que tienen costos

elevados y reaccionarían más rápidamente a cambios

en los precios. Sin embargo, la caída en los precios

desde mayo no provocó una reacción de los

productores de petróleo de esquisto, aumentando la

incertidumbre en relación a los precios de equilibrio. El

resultado es una mayor volatilidad en los precios del

petróleo, amplificando los impactos de la

desaceleración de China.

Redujimos nuestras proyecciones para el petróleo

(de tipo Brent, de 60 dólares a 55 dólares por

barril, a fines de 2016) y para los metales básicos.

El efecto combinado es un ajuste a la baja de 5,1

puntos porcentuales en nuestras proyecciones para el

ICI a fines de 2016, la cual se une a la reducción de

8,2 puntos porcentuales de nuestra anterior revisión

de escenario.

Nuestro nuevo escenario proyecta precios más

bajos que los incorporados en la curva futura para

la mayoría de los commodities, lo cual implica un

ambiente desfavorable para la mayoría de

exportadores netos de commodities.


Proyecciones: Economía mundial

Economía mundial

Crecimiento del PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,1 3,4 3,4 3,4 3,3 3,4

EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4 2,5 2,2

Zona del Euro - % -4,4 2,0 1,5 -0,6 -0,4 0,9 1,5 1,7

Japón - % -5,5 4,7 -0,4 1,7 1,6 0,0 0,6 1,4

China - % 9,0 10,4 9,4 7,9 7,8 7,3 6,7 6,2

Tasas de interés y monedas

Fed fondos - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,4 1,4

USD/EUR - final del período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,10 1,07

YEN/USD - final del período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0

Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,0 100,7

2016P2015P20142009 2010 2011 2012 2013

* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca.

Fuentes: FMI, Haver y Itaú.


América Latina

Shock de oferta “made in China”

La desaceleración económica en China y las

proyecciones menores para los precios de los

commodities continuarían impactando en las

economías latinoamericanas causando un deterioro

adicional de los términos de intercambio, llevando a un

crecimiento menor y a tipos de cambio más

depreciados. La depreciación cambiaria intensificará la

presión sobre la inflación, impidiendo el uso de

políticas monetarias anti-cíclicas, a pesar del débil

crecimiento. La desaceleración de la economía china

representa un shock de oferta desfavorable para

América Latina: crecimiento menor, monedas más

desvalorizadas e inflación más alta.

Redujimos aún más nuestras proyecciones de

crecimiento para la región. La actividad permanece

débil, de forma generalizada. La recuperación corre

peligro. Una caída adicional en los precios de los

commodities afectaría a la mayor parte de la región.

Proyectamos ahora un crecimiento en América Latina

de 0,2% en 2015 y de 0,9% en 2016 (desde 0,4% y

1,1%, respectivamente en nuestro escenario anterior).

Las mayores revisiones se produjeron en Brasil (a -

2,8% este año y a -1,2% en 2016). En lo que respecta

a Chile, Colombia y Perú, redujimos nuestras

proyecciones de crecimiento para el próximo año en

aproximadamente 0,2 puntos porcentuales. (a 2,8%;

2,7% y 3,8%, respectivamente). El repunte más

modesto en los EUA impacta también en las

proyecciones de crecimiento de México (esperamos

ahora una expansión de 2,8%, desde 3,0%,

anteriormente). Las condiciones de financiación

externa más ajustadas podrían afectar a todos los

países de la región.

Los tipos de cambio continuaron presionados en

agosto. Una vez más, el peso colombiano y el real

brasileño registraron los peores desempeños. En

Colombia, el amplio déficit de cuenta corriente y la

elevada exposición de la economía al petróleo

explican el movimiento. En Brasil, el deterioro general

del escenario contribuyó a la depreciación. La mayoría

de las monedas se encuentra en los menores niveles

en 10 años, en términos reales, en la comparación con

el dólar.

Algunos bancos centrales están interviniendo. En

Perú, contrastando con la baja volatilidad pasada, la

moneda estaba depreciándose con fuerza en agosto,

pero se fortaleció a fines del mes luego de que el

banco central impusiese restricciones a los derivados

cambiarios. Los dos programas de intervención en

México concluyen a fines de setiembre, pero serían

prorrogados. Mientras tanto, el Banco Central de

Brasil está efectuando la prórroga de una parcela

mayor de sus posiciones vendidas en dólares en el

mercado futuro. Por otro lado, los bancos centrales de

Chile y Colombia han evitado la venta de dólares

hasta el momento, ya que, en opinión de las

autoridades, los tipos de cambio están evolucionando

de forma consistente con los nuevos fundamentos.

Los déficits de cuenta corriente están

reduciéndose en varios países de la región. Este es

el caso de Brasil (donde el déficit acumulado en 12

meses alcanza el 4,3% del PIB), Chile (0,1% del PIB)

y Perú (3,6% del PIB). La depreciación cambiaria y la

demanda doméstica débil están compensando el

impacto de los precios más bajos de los commodities.

Las balanzas de ingresos están mejorando

rápidamente, ya que los países acumularon en los

últimos años pasivos externos (inversiones en capital

y deudas) en moneda local.

Crecimiento del PIB

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

Arg

entin

a

Bra

sil

Pe

rú

Ch

ile

Co

lom

bia

Mé

xic

o

Media 2003-2013Media 2014-16 (P)

Crescimento del PIB

Fuente: FMI, Itaú

Ahora proyectamos tipos de cambio más

depreciados que en nuestro escenario anterior. El

deterioro de la economía china y los precios más

bajos de los commodities (además de las tasas de

interés un poco más elevadas en los EUA) debilitaría

todavía más las monedas latinoamericanas. Dentro de

las monedas con régimen de cambio fluctuante,

esperamos una depreciación más fuerte del real

(alcanzando 4,25 reales por dólar a fines de 2016). El


peso colombiano, el peso chileno y el peso mexicano

se depreciarían moderadamente en el mismo período

(a 3.300, 715 y 17,5 por dólar, respectivamente). El sol

peruano se alinearía con los fundamentos

gradualmente (esperamos que el tipo de cambio

alcance 3,45 soles por dólar a fines del próximo año).

A raíz de las monedas más devaluadas, los índices

de inflación tardarían más en retornar a las metas.

Los índices de inflación en 12 meses subieron en

Brasil (a 9,5%), Chile (5,0%), Colombia (4,7%) y Perú

(4,0%), y permanecen por sobre del límite superior de

las respectivas metas establecidas por los bancos

centrales. Las medidas de la inflación subyacente

también se encuentran por sobre del límite superior

del rango meta de estos países, y las expectativas de

inflación en 12 meses están por encima del centro de

las metas. La inflación sólo está bajo control en

México, donde tanto la inflación como la inflación

subyacente se encuentran en los menores niveles ya

registrados.

Consecuentemente, muchos bancos centrales

expresaron su preocupación en relación a la

inflación, a pesar del débil crecimiento. En

Colombia y en México, algunos miembros votaron a

favor del aumento de las tasas de interés en las

últimas decisiones de política monetaria. Además de

eso, el presidente del banco central mexicano, Agustín

Carstens, dejó claro que el comité podría subir las

tasas de interés incluso antes que la Federal Reserve

(Fed, el banco central de los EUA), dependiendo de la

volatilidad cambiaria. En Chile, el informe de política

monetaria de este tercer trimestre señalizó que las

tasas de interés aumentarían a fines de este año o en

el inicio del próximo. En Perú, el banco central

sorprendió a los mercados y elevó la tasa de interés

de referencia en setiembre, aunque indicó

explícitamente que el cambio no era el comienzo de

un ciclo.

Esperamos ahora aumentos en las tasas de interés

en Chile y Colombia a partir del primer trimestre

del año que viene. También a comienzos de año,

subas adicionales de tasa tendría lugar en Perú.

Antes esperábamos tasas de interés estables en estos

países durante 2015 y 2016. Los bancos centrales

podrían subir las tasas de interés para contener los

efectos secundarios de la depreciación cambiaria,

impidiendo que la inflación actual contamine las

expectativas. Esperamos que cada banco central

realice tres aumentos de 0,25 puntos porcentuales en

el primer semestre de 2016. En México, continuamos

esperando un alza en las tasas de interés en el primer

trimestre del año que viene (creemos en cuatro

aumentos de 0,25 puntos porcentuales.). En Brasil, ya

no esperamos recortes en la tasa de interés en 2016.

Hay también menos espacio para políticas fiscales

expansivas, ya que la mayoría de los gobiernos

reduciría sus déficits estructurales en 2016. El

crecimiento menor y los precios más bajos de los

commodities están perjudicando los ingresos públicos,

ampliando los déficits fiscales este año. En Brasil, el

ajuste fiscal se ve amenazado, y la deuda aumentaría

en los próximos años.

Por último, en Argentina, las condiciones se están

volviendo menos favorables para un ajuste

gradual de las políticas, como desean los

candidatos presidenciales. A raíz de la depreciación

acentuada de la moneda brasileña, el tipo de cambio

real multilateral en Argentina quedó todavía más

sobrevalorado. El deterioro del crecimiento de la

economía brasileña es otro desafío para el sector de

exportaciones en Argentina. Redujimos nuestra

proyección para el crecimiento del PIB argentino el

año que viene a 0,0% desde 0,5% en nuestro

escenario anterior.


Brasil

Enfrentando una tempestad

• El escenario para Brasil se agravó a raíz de las dificultades en el ajuste fiscal. La agencia Standard & Poor’s redujo la nota

de calificación de riesgo de Brasil y el país perdió el grado de inversión. La mayor incertidumbre doméstica, en un contexto

internacional desfavorable, redujo los precios de los activos en Brasil, incluido el tipo de cambio, y elevo las proyecciones

de inflación. Bajo este escenario, la perspectiva de crecimiento es menor y la de desempleo, mayor.

• La propuesta de presupuesto de 2016 que, incluye un déficit primario de -0,34% fue enviada por el gobierno al Congreso,

refleja claramente estas dificultades fiscales. Proyectamos un déficit primario de 1,0% del PIB en 2016 (proyección anterior

0,2%), luego de un déficit de 0,3% en 2015.

• El agravamiento del escenario económico tiene impactos importantes sobre la disponibilidad de financiación externa en

los próximos años, elevando el riesgo país y exigiendo un ajuste todavía más rápido en las cuentas externas. Ante esta

situación, elevamos nuestra proyección para el tipo de cambio a 4,00 reales por dólar, a fines de 2015, y a 4,25 reales por

dólar a fines de 2016.

• La nueva ronda de depreciación cambiaria añade presión sobre los precios en la economía. Elevamos la proyección para

el IPCA desde 9,3% a 9,5%, en 2015, y desde 5,8% a 6,5% en 2016. Un riesgo importante para la inflación a futuro es la

posibilidad de que las expectativas de inflación pierdan su anclaje.

• La inflación más alta reduce el espacio para recortes en la tasa de interés el próximo año. Esperamos ahora que la tasa

Selic se mantenga en 14,25% hasta fines de 2016.

• La actividad económica sigue deteriorándose. Esperamos una contracción de 2,8% del PIB en 2015 (desde, -2,3%). El

aumento de la incertidumbre, el mantenimiento de las tasas de interés en los niveles actuales por un período más

prolongado y un peor arrastre estadístico nos llevó a revisar la proyección de crecimiento para 2016 a -1,2% (antes, -1,0%).

La tasa de desempleo subiría más: proyectamos 8,3%, a fines de este año, y 9,6% a fines del año que viene (desde, 8,0%

y 9,3%, respectivamente).

Deterioro en el escenario y Brasil pierde el

grado de inversión de la agencia Standard

and Poor’s

Ajustar la economía resultó ser un desafío mayor

de lo que anticipábamos.

El gobierno envió al Congreso una propuesta para

el presupuesto de 2016 que incluye un déficit

primario (de 0,34% del PIB) en el año. La deuda

bruta mantendría la tendencia creciente, pasando de

66% del PIB, este año, a 71,9% del PIB en 2016.

El deterioro del cuadro fiscal aumentó el nivel de

incertidumbre en la economía. Como resultado, el

país tuvo su rating soberano reducido y perdió el

grado de inversión de Standard & Poor’s.

El CDS, medida del riesgo país, así como otros

activos financieros, como bolsa e intereses a largo

plazo, se vieron afectados por el deterioro del

escenario.

El aumento del riesgo país afectó al tipo de

cambio. El aumento de la incertidumbre en el

escenario doméstico ha debilitado al real, que viene

presentando un desempeño peor que el de los países

pares. La desaceleración de China y la caída de los

precios de los commodities han presionado los tipos

de cambio de las economías emergentes.

La intensificación de la incertidumbre y la

desvalorización del real hacen que la relación

entre actividad e inflación sea todavía más

compleja. La retracción en la actividad económica se

intensificaría y la proyección de inflación aumentaría.

En este escenario, esperamos que la tasa Selic

permanezca estable en 14,25% hasta fines de 2016.

¿El fin del ajuste fiscal?

El presupuesto de 2016 indica que el esfuerzo

fiscal no continuará el año que viene. La meta del

resultado primario en 2016 fue reducida desde 0,7% a

-0,34% (gobierno central -0,50%, gobiernos regionales

0,16%). El presupuesto indica un crecimiento del

gasto federal de 5,5% en términos reales el próximo

año. Casi todo este crecimiento viene del gasto


obligatorio (principalmente de la Seguridad Social),

pero los gastos discrecionales (inversiones del PAC y

gastos de los ministerios) no se verán recortados

nuevamente (como en 2015) para compensar esta

expansión. El gobierno indicó un crecimiento nominal

de 6,8% (un poco por encima de la inflación esperada

para el año que viene) para las gastos discrecionales,

lo que representa un aumento de 16.000 millones de

reales (desde 234.000 millones de reales a 250.000

millones de reales). Antes de la divulgación del

presupuesto, esperábamos un recorte de 14.000

millones de reales. Estos gastos son los que

normalmente permiten mayores recortes a corto plazo.

El gasto federal se aceleraría el año que viene

1,3%

9,3%9,9%

10,8%

8,5%

3,2%

10,2%

8,5%

3,5%

4,8%

6,4%5,2%

-3,9%

5,5%

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Excluye compensaciones al RGPS

Crecimiento real (deflac. IPCA)

Fuente: Tesoro Nacional, Itaú

Ante la ausencia de un mayor esfuerzo fiscal,

vemos una tendencia decreciente en el resultado

primario. Sin un esfuerzo adicional, el escenario se

vuelve todavía más desafiante. (véase “Macro Visión:

Ajuste fiscal: ¿Cuánto falta?”)

Proyectamos un déficit primario de 1,0% del PIB

en 2016 (proyección anterior, 0,2%), luego del

déficit de 0,3% observado en 2015. Los gastos más

elevados producirían un resultado primario por debajo

de la meta de -0,34%, ya que los ingresos no suelen

cumplir las expectativas englobadas en el

presupuesto. El gobierno basó sus proyecciones de

ingresos en una estimación de crecimiento del PIB de

0,2% el año que viene. La encuesta Focus muestra el

consenso en -0,4%, mientras que nuestra proyección

es de -1,2%. Además, la composición del crecimiento

económico, con un ajuste mayor en el consumo y en

el mercado laboral, tiende a generar un escenario

todavía más desafiante para los ingresos. Así, nuestra

proyección para los ingresos del gobierno central se

encuentra cerca de 46.000 millones de reales (0,7%

del PIB) por debajo de la proyección incluida en el

presupuesto, teniendo en cuenta que en nuestro

escenario consideramos ingresos extraordinarios (con

ventas de activos y otros) por valor de 30.000 millones

de reales (el presupuesto incluye 37.300 millones de

reales).

La deuda pública tendría un incremento más

pronunciado. Proyectamos un aumento de la deuda

pública bruta desde 66% del PIB, este año, a 71,9%

del PIB en 2016.

Un real más depreciado ya este año

El real se depreció significativamente a lo largo del

último mes. Las preocupaciones con el crecimiento

de China se extienden ahora por el mercado mundial,

y el ambiente de aversión al riesgo hizo que el real y

otras monedas se depreciasen con relación al dólar.

En el escenario doméstico, las incertidumbres

económicas y políticas añadieron una presión

adicional. En el intervalo de un mes, el tipo de cambio

pasó de 3,40 reales por dólar a estar próximo a los

3,85.

El real volvió a depreciarse

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

sep-00 sep-03 sep-06 sep-09 sep-12 sep-15

reales por dólar

Fuente: Bloomberg, Itaú

Elevamos la proyección para el tipo de cambio a

4,00 reales por dólar, a fines de 2015 (desde 3,55),

y a 4,25 a fines de 2016 (desde 3,90). El deterioro en

https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/ajuste-fiscal-quanto-falta

https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/ajuste-fiscal-quanto-falta


el escenario económico impactaría significativamente

en la disponibilidad de financiación externa en los

próximos años. La revisión del tipo de cambio refleja

principalmente estas dificultades. Esperamos también

que el escenario global de dólar fuerte y la

desaceleración en China continúen teniendo un

impacto sobre el real y otras monedas de países

emergentes y/o productores de commodities.

El cambio más depreciado llevaría a un ajuste más

rápido en la cuenta corriente. Estimamos que el

déficit de cuenta corriente finalizaría 2015 en 71.000

millones de dólares, (desde 76.000 millones de

dólares), y en 45.000 millones de dólares en 2016

(desde 54.000 millones de dólares). Como porcentaje

del PIB, estas cifras equivalen a 4,0% y 3,0%,

respectivamente. Consideramos que estas

proyecciones para el tipo de cambio (4,00, en 2015;

4,25, en 2016; y constante en términos reales a futuro)

llevarían a un déficit de cuenta corriente inferior al

2,0% del PIB en 2017.

La balanza comercial sigue registrando resultados

positivos. Entre enero y agosto de este año, la

balanza comercial brasileña registró un superávit de

7.300 millones de dólares, resultado muy superior al

superávit de 240 millones de dólares observado en el

mismo período de 2014. La caída de las

importaciones, fruto del tipo de cambio más

depreciado y de la actividad más débil, fue superior a

la contracción de las exportaciones, que siguen

viéndose penalizadas por los precios más bajos de los

principales commodities exportados. Para los

próximos años, incorporamos los últimos dados que

indican un saldo comercial mayor (especialmente en la

parte de combustibles) y el tipo de cambio más

depreciado y elevamos la proyección para el superávit

comercial desde 5.000 millones de dólares a 8.000

millones de dólares, en 2015, y desde 13.000 millones

de dólares a 22.000 millones de dólares en 2016.

El déficit de cuenta corriente sigue reduciéndose,

pero también lo están haciendo los flujos de

inversión directa y en cartera. El déficit de cuenta

corriente acumulado en 12 meses se redujo por

séptimo mes consecutivo, quedando en 89.400

millones de dólares en julio, con una contribución

positiva de la balanza comercial. El déficit de servicios

e ingresos también sigue cayendo. Del lado del flujo

de capitales, la inversión directa en el país y la

inversión extranjera en cartera siguen enfriándose

mes a mes y, por primera vez en seis meses, hemos

observado salidas del mercado local de capitales.

La nueva ronda de depreciación cambiaria

eleva las proyecciones de inflación

El Índice Nacional de Precios al Consumidor

Amplio (IPCA) subió 0,22% en agosto, resultado

próximo a nuestra estimación (0,20%) y a la

mediana de las expectativas del mercado (0,23%).

Las mayores contribuciones alcistas vinieron de los

grupos gastos personales y salud y cuidados

personales. Por otro lado, las caídas en los precios de

las frutas frescas y vegetales y de los pasajes aéreos

trajeron un alivio importante a la inflación mensual.

Como resultado, el IPCA acumuló un alza de 7,06%

en lo que va de año. La tasa en 12 meses alcanzó

9,53%, desde 9,56% hasta julio y 6,51% en el mismo

período del año pasado.

Para el mes de setiembre, nuestra proyección

preliminar apunta a un alza de 0,50%. El aumento

de la inflación en relación al mes anterior será fruto, en

gran parte, de la fuerte alza prevista para los pasajes

aéreos, prácticamente revertiendo la reducción

observada en agosto, así como una caída menor en

los precios de las frutas frescas y vegetales.

Las proyecciones de inflación vuelven a subir

7,8%6,5%

15,2%

6,5%

9,5%

6,5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16

IPCALibresRegulados

variación en 12 meses

proyección

Fuente: IBGE, Itaú

Para 2015, elevamos la proyección para la

inflación medida por el IPCA desde 9,3% a 9,5%,

consecuencia de la nueva ronda de depreciación

del tipo de cambio. La proyección para los precios

libres subió desde 7,6% a 7,8%. El impacto del alza de

los precios libres en el IPCA del año será de 6,0


puntos porcentuales. En términos desagregados,

pasamos a considerar una variación de 10,8% para la

alimentación en domicilio, desde 10,5% en nuestra

proyección anterior (7,1% en 2014). La mayor presión

sobre los precios del subgrupo este año refleja el

impacto de varios shocks en los costos de producción

(cambio, energía y combustible), así como el efecto de

problemas climáticos sobre la oferta de algunos

productos, especialmente las carnes y las frutas

frescas y vegetales. Para los servicios, elevamos

ligeramente la proyección para este año pasando de

un alza de 7,8% a 8,0% (8,3% en 2014). Para los

precios del sector industrial, ajustamos la proyección

desde 5,5% a 5,7% (4,3% en 2014).

En lo que respecta a los precios regulados,

proyectamos un alza de 15,2% este año, con un

impacto de 3,5 puntos porcentuales en el IPCA.

Redujimos la proyección para la energía eléctrica,

desde 51% a 48%, debido a la reducción en el valor

de la bandera tarifaria roja, pero revisamos al alza la

proyección para el gas embotellado, desde 7% a 14%,

a raíz del reajuste en el precio en refinería. La mayor

contribución entre los precios regulados vendría de la

energía eléctrica (1,4 puntos porcentuales). Para los

otros precios regulados de mayor peso en la inflación,

proyectamos las siguientes variaciones en 2015:

gasolina (10%); seguro de salud privado (12%);

transporte colectivo urbano (14%); tasa de agua y

alcantarillado (14%); medicamentos (7%); y telefonía

fija (-3%).

Inflación elevada en 2016

6,4

5,2

1,2

9,5

6,0

3,5

6,5

4,9

1,6

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

IPCA Libres Regulados

20142015(p)2016(p)

Contribuciones (p.p.)

Fuente: IBGE, Itaú

La revisión en el escenario para el tipo de cambio

también nos llevó a elevar la proyección para la

inflación del IPCA en 2016, desde 5,8% a 6,5%.

Creemos que los efectos del cambio más depreciado,

de la mayor inercia inflacionaria y del aumento de las

expectativas de inflación pesarían más que el alivio

proporcionado por la actividad más débil y el

desempleo más alto. Aumentamos la proyección para

los precios libres el próximo año desde 5,7% a 6,5%.

No obstante, la contribución de los precios libres hacia

la inflación caerá a 4,9 puntos porcentuales, desde los

6,0 puntos porcentuales previstos para 2015. En

términos desagregados, ajustamos las proyecciones

para los precios industriales, desde 4,6% a 5,6%; para

la alimentación en domicilio, desde 6,0% a 7,0%; y

para los servicios, desde 6,3% a 6,9%. A pesar de la

mayor resistencia observada en la inflación de

servicios este año, mantenemos la opinión de que el

deterioro de las condiciones del mercado laboral y del

sector inmobiliario, con la consecuente moderación en

los costos con salarios y alquileres, contribuiría a la

caída de la inflación de los servicios privados el

próximo año. En el caso de los alimentos, nuestro

escenario básico contempla condiciones climáticas

más favorables que en los años anteriores, lo que

propiciaría buenas cosechas de granos en los

principales productores mundiales como EUA, Brasil y

Argentina. Además del clima supuestamente más

benigno para los cultivos, la menor variación cambiaria

y los aumentos más moderados en los costos con

energía y combustible llevarían a una reducción en la

inflación de alimentos el próximo año. Bajo este

contexto, prevemos subas más moderadas en los

precios de las carnes, derivados del trigo y frutas

frescas y vegetales. Para los precios regulados,

elevamos la proyección desde 6,3% a 6,5% el próximo

año. La contribución de los precios regulados hacia la

inflación caerá desde 3,5 puntos porcentuales, en

2015, a 1,6 puntos porcentuales en 2016.

A pesar del aumento en la proyección para la

inflación de 2016, continuamos esperando una

caída de la inflación en relación a este año.

Además de la actividad económica débil, otros

factores contribuyen a este movimiento. Entre estos

factores, destacamos la perspectiva de mejores

condiciones climáticas y la importante reducción en la

suba de los precios regulados, en especial de la

energía eléctrica, dado que gran parte del proceso de

ajuste de los precios relativos (entre precios regulados

y libres y entre precios domésticos e internacionales)

ya se habrá producido este año. Por otro lado, un

riesgo alcista para la inflación del próximo año lo


constituye la posibilidad de que, ante la necesidad de

incrementar la recaudación, nuevos aumentos

tributarios impacten, directa o indirectamente, algunos

precios de bienes y servicios (libres y/o regulados).

El comportamiento de las expectativas de inflación

o, más concretamente, la posibilidad de alguna

pérdida del anclaje debido a la fuerte depreciación

cambiaria ocurrida, puede representar un factor de

riesgo importante para la inflación el próximo año,

así como a más largo plazo. Por último, el

reconocimiento de pasivos en el sector eléctrico, si se

traduce en una transferencia a las tarifas de energía

eléctrica residenciales, también representa un riesgo

para la inflación de 2016.

Precios industriales presionados en 2016

1,1

3,0

1,1

1,7

2,9

1,4

1,1

2,4

1,4

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

Alimentación Servicios Industriales

20142015(p)2016(p)

Contribuciones (p.p.)

Fuente: IBGE, Itaú

En lo que respecta al Índice General de Precios -

Mercado (IGP-M) elevamos la proyección de

inflación de este año desde 7,7% a 8,3%,

básicamente por causa del cambio más

depreciado. En términos desagregados, pasamos a

proyectar un alza de 8,2% para el Índice de Precios al

Productor Amplio (IPA-M), el componente de mayor

peso en el IGP-M (60%); de 9,5% para el Índice de

Precios al Consumidor (IPC-M), con participación de

30% en el IGP-M; y de 7,1% para el Índice Nacional

de Costo de la Construcción (INCC-M), que tiene un

peso de 10% en el IGP-M. Para 2016, elevamos la

proyección para el IGP-M, de un alza de 6,3% a 7,2%,

también fruto del nuevo escenario para el tipo de

cambio.

Política monetaria: sin recortes en 2016

El Banco Central (BC) señaliza una tasa Selic

estable por un período prolongado. La inflación

actual continúa elevada, y las proyecciones para 2016

permanecen por sobre del centro de la meta. Aún así,

la recesión prolongada y los efectos retardados del

ajuste monetario acumulado convencieron al BC a

mantener la Selic en 14,25% y señalizar tasas de

interés estables “por un período prolongado”.

Permanece aún el riesgo alcista para la tasa de

interés a corto plazo. La continuidad de la rápida

depreciación del tipo de cambio podría generar los

"desvíos significativos de las proyecciones de inflación

en relación a la meta” mencionados en la última

minuta, lo que requeriría un ajuste monetario

adicional.

Antes creíamos que habría espacio para recortes

en la tasa de interés en 2016. En nuestro escenario

anterior, proyectábamos un ciclo de recortes en la

Selic a partir del tercer trimestre del año que viene.

La perspectiva de inflación más elevada y el

aumento de la incertidumbre no permiten un

recorte en la tasa de interés en 2016. A pesar de la

prolongada recesión económica y del fin del ajuste de

los precios regulados, aumentamos nuestra

proyección para la inflación de 2016 desde 5,8% a

6,5%, el límite superior del rango de tolerancia del

Banco Central.

Esperamos ahora que la tasa Selic se mantenga en

14,25% hasta fines de 2016.

Aumento de la incertidumbre impactaría

en la actividad económica

El PIB sufrió una contracción de 1,9% en el

segundo trimestre con relación al primero, luego

del ajuste estacional, resultado por debajo de

nuestras expectativas (-1,8%). Del lado de la oferta,

destacamos la segunda contracción seguida en los

servicios, y el mayor declive sufrido por la industria (-

4,3%) desde 2009. Del lado de la demanda,

resaltamos las caídas mayores de lo esperado en el

consumo de las familias y en la inversión. Según

nuestros cálculos, las existencias registraron una

caída, pero menor a lo previsto. De esta forma, se

producirían nuevos ajustes en la producción a lo largo

del año. O sea, no solo tuvimos un resultado agregado


peor que lo anticipado si no que la perspectiva futura

también se agravó.

Caída acentuada del PIB en el segundo trimestre

100

110

120

130

140

150

160

170

180

2003.II 2005.II 2007.II 2009.II 2011.II 2013.II 2015.II

índice desestacionalizado1995=100

PIB

Fuente: IBGE, Itaú

Revisamos la proyección para el PIB del tercer

trimestre desde -0,4% a -0,8%. La producción

industrial retrocedió 1,5% en julio, con relación a junio,

luego del ajuste estacional. Nuestro proxy para la

formación bruta de capital fijo permaneció en niveles

bajos e indica una nueva caída de las inversiones en

el tercer trimestre. Para agosto, proyectamos una

nueva caída en la producción industrial, en línea con

una contracción de 7,8% en la producción de

vehículos (según Anfavea). Los indicadores

coincidentes también apuntan a una debilidad en las

ventas minoristas: el índice de actividad en el

comercio (Serasa) se contrajo en julio y agosto.

Finalmente, nuestro índice de difusión (basado en un

conjunto amplio de datos entre los que se encuentran

la confianza del empresario y consumidores, las

ventas minoristas y la demanda por crédito)

permanece en nivel compatible con una contracción

del PIB (en torno a 3,0% al año).

Permanece la tendencia decreciente en la producción

80

84

88

92

96

100

104

108

jul-08 jul-09 jul-10 jul-11 jul-12 jul-13 jul-14 jul-15

NivelMedia móvil de 3 meses

Producción industrial, índice con ajuste estacional

2012=100

Fuente: IBGE, Itaú

La confianza sigue deteriorándose. Los índices de

confianza en la industria, en el sector servicios, en la

construcción, en el comercio y del consumidor

alcanzaron sus valores mínimos históricos en agosto.

La tendencia de pérdida en la confianza permanece,

sugiriendo un menor consumo de las familias y una

menor producción a futuro.

La confianza del empresario y del consumidor alcanza el mínimo histórico

45

55

65

75

85

95

105

115

ago-09 ago-10 ago-11 ago-12 ago-13 ago-14 ago-15

número índice desestacionalizadojul/10=100

ConstrucciónIndustriaServiciosComercioConsumidor

Fuente: FGV, Itaú


Revisamos nuestro escenario para el PIB de 2015

y 2016. Los últimos datos divulgados sorprendieron

negativamente y apuntan a una caída mayor de lo

anticipado anteriormente en la actividad económica en

el segundo semestre. Alteramos nuestra proyección

de contracción del PIB en 2015 a -2,8% (antes, -

2,3%). En lo que respecta a 2016, el aumento de la

incertidumbre (y el consiguiente deterioro de las

condiciones del mercado), el mantenimiento de las

tasas de interés en el nivel actual y un arrastre

estadístico más negativo motivaron nuestra revisión a

-1,2% (anteriormente, -1,0%).

La contracción de la actividad económica continúa en el segundo semestre

0,7%

-1,1%

0,1%0,0%

-0,7%

-1,9%

-0,8%

-0,3%-0,2%

0,0%

-0,1%

0,0%

-2,2%

-1,7%

-1,2%

-0,7%

-0,2%

0,3%

0,8%

1,3%

1,8%

20

12.I

20

12.I

I

20

12.I

II

20

12.I

V

20

13.I

20

13.I

I

20

13.I

II

20

13.I

V

20

14.I

20

14.I

I

20

14.I

II

20

14.I

V

20

15.I

20

15.I

I

20

15.I

II

20

15.I

V

20

16.I

20

16.I

I

20

16.I

II

20

16.I

V

ActualProyección

Variación trimestral desestacionalizada

Fuente: IBGE, Itaú

La tasa de desempleo registraría mayores subas

en los próximos meses. En datos

desestacionalizados (nuestro ajuste estacional), se

produjo un aumento desde 6,7%, en junio, a 7,2% en

julio. El porcentaje de personas que declaró

dificultades a la hora de encontrar empleo continúa

sugiriendo un aumento de la tasa de desempleo.

Además, los datos del empleo formal (segundo el

Caged) muestran la pérdida de 158.000 empleos en

julio. La media móvil de tres meses

(desestacionalizada) en julio quedó en -145.000, un

ritmo más acentuado que en 2009, cuando ésta

alcanzó -76.000.

Empleo formal en caída

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350


milesdatos desestacionalizados

NivelMedia móvil de 3 meses

Fuente: CAGED, Itaú

La tasa de participación (cociente entre la

población económicamente activa y la población

en edad activa) aumentó en julio. La reducción de la

renta real de las familias contribuiría a la continuidad

de esta tendencia alcista.

Tendencia alcista de la tasa de participación

55,5

56,0

56,5

57,0

57,5

58,0

jul-05 jul-07 jul-09 jul-11 jul-13 jul-15

%, nivel desestacionalizado

Tasa de participaciónMedia móvil de 3 meses

Fuente: IBGE, Itaú

Por lo tanto, elevamos nuestra proyección para la

tasa de desempleo a fines de este año a 8,3%

(desde, 8,0%). Para 2016, la alteramos a 9,6%

(desde, 9,3%).


El crédito permanece débil en julio. La media diaria

de los otorgamientos de crédito libre retrocedió 1,8%,

en términos reales y con ajuste estacional, con

relación al mes anterior, mientras que los

otorgamientos de crédito dirigido cayeron 4%. El saldo

de crédito total sigue desacelerándose: el crecimiento

anual real cayó desde 0,8% a 0,3%. En la misma

comparación, el saldo de las modalidades con

recursos libres continuó retrayéndose (-3,9%), y el

dirigido se desaceleró desde 6,2% a 5,2%. La tasa de

morosidad del sistema subió 0,1 puntos porcentuales,

a 3,0%. La tasa de interés y el spread del sistema

aumentaron.

Proyecciones: Brasil

Actividad Económica

Crecimiento real del PIB - % -0,2 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1 -2,8 -1,2

PIB nominal - BRL mil millones 3,328 3,887 4,375 4,713 5,158 5,521 5,887 6,187

PIB nominal - USD mil millones 1,665 2,208 2,611 2,411 2,388 2,345 1,774 1,496

PIB per cápita - USD 8,601 11,295 13,229 12,101 11,878 11,566 8,679 7,260

Tasa de desempleo - media anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,9 8,9

Tasa de desempleo - diciembre 8,0 6,2 5,5 5,4 5,1 5,1 8,3 9,6

Inflación

IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 9,5 6,5

IGP–M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 8,3 7,2

Tasa de Interés

Selic - final del año - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 14,25

Balanza de Pagos

BRL / USD - diciembre 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 4,00 4,25

Balanza comercial - USD mil millones (*) 25 20 30 19 2 -6 8 22

Cuenta corriente - % PIB (*) -1,5 -2,1 -2,0 -2,2 -3,4 -4,4 -4,0 -3,0

Inversión extranjera directa - % PIB (**) 1,9 2,4 2,7 3,2 3,4 4,1 3,5 4,1

Reservas internacionales - USD mil millones 239 289 352 379 376 374 374 374

Finanzas Públicas

Resultado primario - % del PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,8 -0,6 -0,3 -1,0

Resultado nominal - % del PIB -3,2 -2,4 -2,5 -2,3 -3,1 -6,2 -8,3 -7,5

Deuda pública neta - % del PIB 40,9 39,1 34,5 32,9 31,5 34,1 35,5 41,10,0% 3910,0% 3450,0% 3290,0% 3150,0% 3410,7% 3550,0%

*Hasta 2013, basado en la metodología antigua (BPM5). A partir de 2014, basado en la nueva metodología (BPM6)

**Datos hasta 2013 todavía preliminares

2015P20132011 2016P2012 2014

Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver, Itaú

2009 2010



México

Menor Impulso de los EUA

• La economía creció a un ritmo modesto en el 2T15, pero registró una ligera aceleración con relación al trimestre anterior.

Esperamos que el ritmo de crecimiento mejore a partir del segundo semestre. Sin embargo, redujimos nuestra proyección de

crecimiento para el próximo año a 2,8% (desde 3,0%), en línea con la reducción en nuestra proyección para el crecimiento de

los EUA.

• El peso mexicano se debilitó todavía más en agosto. Vemos ahora la divisa terminando el año en 17,0 pesos por dólar

(desde 16,0 en nuestro escenario anterior), y en 17,5 el próximo año (también desde 16,0). La incertidumbre relacionada al

crecimiento en China y los precios más bajos del petróleo, unidos al potencial ciclo de ajuste monetario en los EUA, son las

razones detrás del tipo de cambio más débil.

• A pesar de la depreciación, la inflación alcanzó un nuevo mínimo histórico en agosto. La inflación subyacente permaneció

muy por debajo del centro de la meta. Continuamos esperando que la inflación alcance 3% a fines de este año y del próximo.

• Un comité de política monetaria dividido mantuvo la tasa de interés de referencia inalterada en 3,0% en julio. La reunión

contó con la participación de apenas cuatro de los cinco miembros del comité, y uno de ellos votó a favor de un aumento de

25 puntos básicos, como medida preventiva al inicio del ciclo de aumentos de la tasa de interés por parte de la Fed, el banco

central de los EUA. El presidente del banco central, Agustín Carstens, también declaró recientemente que son posibles los

aumentos en la tasa de interés antes del ciclo alcista de la Fed, dependiendo de la volatilidad del tipo de cambio. Esperamos

el aumento de la tasa de interés apenas en el 1T16, luego del primer aumento de interés en los EUA (en diciembre).

• El presidente Peña Nieto anunció cambios en su gabinete, dando pistas para la carrera presidencial en 2018 (el PRI

normalmente elige su candidato presidencial de entre los miembros del gabinete). El gobierno envió el 8 de septiembre su

propuesta de presupuesto para 2016 al Congreso, con recortes de gastos mayores de lo anteriormente anticipados,

señalizando su compromiso con la reducción del déficit fiscal.

Crecimiento débil en el 2T15, pero con

señales alentadoras para los próximos

trimestres

La actividad permaneció débil en el 2T15,

principalmente afectada por la producción de

petróleo y por la lenta recuperación de la

producción manufacturera. El PIB creció 2,2%, en

relación al año anterior, por debajo del 2,6% registrado

en el 1T15. El PIB registró una modesta expansión de

2,0% (trimestral anualizado) en el margen. El sector

industrial presentó un desempeño débil (-0,1% en el

2T15 anualizado), debido principalmente a la caída en

la actividad minera (-12,9%) y a una débil producción

manufacturera (0,4%).

Por otro lado, algunos indicadores ya apuntan a

una recuperación. Las exportaciones de manufacturas

crecieron 6,5% de junio a julio, luego de una expansión

de 3,5% en el mes anterior. Además de esto, la

producción de petróleo está estabilizándose. Los

indicadores relacionados a la demanda interna

evolucionaron favorablemente. Las ventas minoristas

registraron un fuerte crecimiento en junio, creando un

arrastre estadístico favorable para el 3T15. Las

condiciones en el mercado laboral y la inflación en

niveles históricamente bajos continúan apoyando al

consumo privado: el empleo formal creció 4,4% en

julio, con relación al año anterior, y la masa salarial real

se expandió 5,9% en junio. Además, el flujo de

remesas continúa sólido (especialmente convertido a

pesos) y el crédito al consumidor está comenzado a

acelerarse. La inversión también está ganando fuerza:

la formación bruta de capital fijo creció 9,8% entre el

1T15 y el 2T15 (en términos anualizados).

Mantenemos nuestra proyección de crecimiento del

PIB en 2,4% para 2015. Sin embargo, redujimos

nuestra previsión para 2016 a 2,8% (desde 3,0% en

nuestro escenario anterior). La recuperación

económica más moderada de lo que esperábamos

anteriormente en los EUA en 2016 motivó nuestra

revisión.

Peso más débil

El peso mexicano se debilitó todavía más en

agosto. Aunque las relaciones comerciales entre

México y los EUA dan apoyo a la moneda, el peso

mexicano no está inmune a la incertidumbre que rodea

a China, a los precios más bajos del petróleo y al

potencial inicio del ciclo de ajuste monetario de la Fed.

Vemos ahora el tipo de cambio terminando este año en

17,0 pesos por dólar (desde 16,0 en nuestro escenario



anterior), y en 17,5 en el próximo año (también desde

16,0).

El déficit de cuenta corriente permaneció bajo en el

2T15. El déficit de cuenta corriente para el 2T15

alcanzó 8.000 millones de dólares, ligeramente inferior

al déficit de 8.100 millones de dólares registrado en

comparación al 2T14, de modo que el déficit

acumulado en cuatro trimestres se mantuvo

prácticamente estable en comparación al 1T15, en

25.300 millones de dólares, o cerca de 2% del PIB. La

composición del déficit de cuenta corriente muestra que

la balanza comercial de bienes está deteriorándose

(principalmente debido a la caída de las exportaciones

netas de energía), mientras que el saldo de servicios e

ingresos mejoró (probablemente como reflejo de un

tipo de cambio más débil).

Teniendo en cuenta nuestro nuevo escenario para

el tipo de cambio, esperamos ahora un déficit de

cuenta corriente de 1,8% del PIB en 2015 (2,5% en

nuestro escenario anterior). Para 2016, también

esperamos una mejora, pero la demanda por la

inversión asociada a la reforma energética limitaría una

disminución adicional (nuestra proyección se encuentra

ahora en 1,7% del PIB).

Recuperación de las exportaciones

20

22

24

26

28

30

32

ene-11 oct-11 jul-12 abr-13 ene-14 oct-14 jul-15

exportación de manufacturas

miles de millones de dólares,ajuste estacional

Fuente: INEGI, Itaú

La inflación alcanza un nuevo mínimo

histórico

A pesar del persistente debilitamiento de la

moneda, la inflación alcanzó un nuevo mínimo

histórico. La inflación en agosto se situó en 2,59%

(desde 2,74% en julio). Mientras tanto, la inflación

subyacente fue de 2,3% (desde 2,31%). Los precios de

los bienes subyacentes aumentaron 2,36% (en

comparación al aumento de 2,47% en julio). Dentro de

los bienes subyacentes, la inflación excluyendo

alimentos, bebidas y tabaco está subiendo, reflejando

los impactos de primer orden de la depreciación, pero

permaneciendo también por debajo del centro de la

meta. La inflación de servicios está próxima del límite

inferior de la meta (en 2,25%).

Todavía esperamos que la inflación termine este

año y el próximo en 3%.

Un comité dividido mantuvo la tasa de

interés de referencia inalterada en julio

El acta de la más reciente reunión de política

monetaria reveló que la decisión de mantener la

tasa de interés de política monetaria (TPM)

inalterada en 3,0% fue dividida. La reunión contó con

la participación de apenas cuatro de los cinco

miembros del comité, y uno de ellos votó a favor de un

aumento de 25 puntos básicos en la tasa de interés,

como medida preventiva al inicio del ciclo alcista de la

Fed. Al contrario que en la decisión anterior, apenas un

miembros del comité, se posicionó abiertamente contra

el aumento de la TPM antes de la primera alza de la

Fed (en vez de la mayoría). Esta visión más

conservadora es consistente con el mensaje

transmitido recientemente por el gobernador del banco

central, Agustín Carstens, que declaró que podrían

ocurrir aumentos de las tasas de interés antes del

primer incremento de la tasa básica de interés en los

EUA, dependiendo de la volatilidad del tipo de cambio.

No obstante, continuamos esperando que el banco

central mexicano inicie el ciclo de aumentos de la

tasa de interés apenas en el 1T16, un poco después

del primer aumento de la Fed (el cual esperamos en

diciembre de este año).

Peña Nieto anuncia cambios en el gabinete

El Presidente Peña Nieto anunció varios cambios

en su gabinete. El Secretario de Relaciones Exteriores

José Antonio Meade pasa a la Secretaría de Desarrollo

Social reemplazando a Rosario Robles; Rosario

Robles, a su vez, reemplaza a Jesús Murillo Karam

como Secretaria de Desarrollo Agrario, Territorial y

Urbano; la Secretaria de Turismo Claudia Ruiz Massieu

llega a la Secretaría de Relaciones Exteriores; el actual

jefe de la Oficina de la Presidencia de la República,

Aurelio Nuño, se pasa a la Secretaría de Educación ; y

José Calzada, antiguo Gobernador del Estado de



Querétaro, sustituye a Enrique Martínez como

Secretario de Agricultura

Las secretarías más estratégicas (Hacienda y

Gobernación) no sufrieron alteraciones,

señalizando la confianza del presidente en dos de

sus aliados más próximos (Luis Videgaray Caso y

Miguel Ángel Osorio Chong). Ambos secretarios

estuvieron recientemente en el centro de atención: el

primero, debido al débil desempeño de la economía; el

segundo, por causa de la fuga de Joaquín "El Chapo"

Guzmán de una prisión de máxima seguridad y por la

desaparición y asesinato de 43 estudiantes en el

Estado de Guerrero. Además, el Secretario de

Comunicaciones y Transporte, Gerardo Ruiz Esparza,

mantuvo su puesto luego de especulaciones sobre una

posible salida a raíz de la polémica relacionada al

proceso de licitación de varios proyectos de

infraestructura (como por ejemplo el tren de la Ciudad

de México-Querétaro).

Cabe destacar el cambio de José Antonio Meade

que pasa a ocupar la Secretaría de Desarrollo

Social. Meade es economista y ya formó parte de

los gobiernos de los partidos PAN y PRI, y cuenta

con amplia experiencia en el sector público (fue

Secretario de Hacienda, Energía y Relaciones

Exteriores) y es un político respetado. Meade será

responsable de uno de los mayores presupuestos

públicos del país e intentará revertir las actuales

tendencias mostradas en las estadísticas de pobreza.

Por último, resaltamos que Aurelio Nuño pasa a estar a

primer plano, al asumir una posición clave, ya que será

responsable de las negociaciones con el sindicato de

los profesores (el mayor del país) sobre la reforma

educativa. Cabe recordar que el sindicato se ha

opuesto a varias de las reformas implementadas, como

por ejemplo la evaluación de los profesores. Todos

estos secretarios ganan protagonismo como posibles

candidatos del PRI a las elecciones presidenciales de

2018. El PRI normalmente elige su candidato del

gabinete de gobierno.

El Secretario de Hacienda anunció la cobertura del

precio del petróleo para 2016 por valor de 49

dólares por barril, mediante la compra de una

opción de venta put. El año pasado, el gobierno

federal contrató una opción put para el precio de la

mezcla de petróleo mexicano por un valor de 76,4

dólares por barril. El costo fue de 1.100 millones de

dólares (por encima de los 773 millones de dólares del

año pasado), cubriendo 212 millones de barriles. Este

es el decimoprimer año consecutivo de la estrategia de

coberturas de los precios del petróleo. Sin embargo,

como el precio de ejercicio de la opción put cayó

significativamente, las cuentas fiscales en el próximo

año se verán presionadas, en un momento en que la

producción de petróleo es baja y el gobierno está

intentando reducir el déficit público (el gobierno tiene

como meta un déficit de 3,5% del PIB en 2015, y de

3,0% en 2016).

El 8 de septiembre, el Secretario de Hacienda envió

su propuesta de presupuesto para 2016. El gobierno

propone recortes de gasto de 1,15% del PIB, una

reducción mayor de la anteriormente señalizada. Así, el

gobierno busca reducir el déficit presupuestario a 3,0%

del PIB (de 3,5% anteriormente).

El gobierno anunció cambios para la segunda fase

de la Ronda 1 de las licitaciones de áreas

petroleras. El objetivo de las alteraciones es atraer

más interés de las empresas hacia las licitaciones,

luego de una decepcionante primera fase. No obstante,

los precios más bajos del petróleo continúan siendo un

desafío para la implementación exitosa de la reforma

energética.

Proyecciones: México


Crecimiento real del PIB - % -4,7 5,1 4,0 4,0 1,4 2,1 2,4 2,8

PIB nominal - USD mil millones 976,6 1,129,3 1,145,8 1,252,0 1,287,1 1,295,3 1,140 1,151

Población (millones de habitantes) 113,4 114,8 116,2 117,6 118,9 119,9 120,8 122,4



Inflación

IPC - % 3,6 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 3,0 3,0

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de año - % 4,50 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,00 4,00

Balanza de pagos

MXN/USD - final del período 13,06 12,36 13,99 13,01 13,08 14,72 17,00 17,50

Balanza comercial - USD mil millones -4,7 -3,0 -1,4 0,0 -1,2 -2,4 -6,0 -8,0

Cuenta corriente - % PIB -0,9 -0,4 -1,1 -1,3 -2,3 -2,1 -1,8 -1,7

Inversión extranjera directa - % PIB 1,9 2,3 1,9 1,5 3,2 1,8 2,3 2,7

Reservas internacionales - USD mil millones 90,8 113,6 142,5 163,5 176,5 193,2 180,0 180,0

Finanzas públicas

Resultado nominal - % del PIB -2,3 -2,8 -2,5 -2,6 -2,3 -3,2 -3,2 -3,0

Deuda pública neta - % del PIB 29,7 30,1 31,1 33,0 35,4 38,2 39,1 39,9Fuente: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver, Itaú

2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P



Chile

La vida con precio del cobre bajo

• La economía continuó débil durante el segundo trimestre, y los precios más bajos del cobre enfriaron las expectativas de

una recuperación significativa. Continuamos proyectando un crecimiento del PIB de 2,2% este año, pero ahora esperamos

una expansión de 2,7% el año que viene (desde 3,0% en nuestro escenario anterior).

• A raíz del fortalecimiento global del dólar, los precios más bajos de los commodities y la creciente incertidumbre que

sobrevuela la economía china, el peso chileno está depreciándose con relación al dólar. El déficit de cuenta corriente se

redujo rápidamente y ahora está próximo a cero. Esperamos una depreciación adicional de la moneda chilena, pero el bajo

déficit de cuenta corriente limitaría el daño causado por el potencial ajuste de las condiciones financieras externas a futuro.

Proyectamos el tipo de cambio en 700 pesos por dólar a fines de este año y en 715 pesos por dólar a fines del año que

viene.

• La depreciación cambiaria y los mecanismos de indexación vigentes mantienen la inflación en niveles elevados. Hubo un

deterioro en las expectativas de inflación a corto plazo. Esperamos ahora una convergencia más lenta de la inflación hacia la

meta. Nuestras proyecciones son de 4,8% a fines de 2015 (4,0% anteriormente), y de 3,5% a fines de 2016 (3,0%

anteriormente).

• A pesar del decepcionante crecimiento, el banco central está señalizando la posibilidad de un alza de la tasa de interés para

mantener las expectativas de inflación ancladas en el horizonte relevante de la política monetaria. Esperamos ahora el inicio

de un ciclo de contracción monetaria en el primer trimestre de 2016. Proyectamos tres aumentos de 0,25 puntos porcentuales

en la primera mitad del año, llevando la tasa de interés de referencia a 3,75%.

• Los precios más bajos del cobre y el crecimiento menor están reduciendo los ingresos públicos y limitando el espacio para

políticas fiscales anti-cíclicas. El gobierno disminuiría el déficit estructural de forma más gradual en los próximos años.

La economía chilena está adaptándose a un escenario

externo más adverso. La desaceleración de China y los

precios más bajos del cobre llegan en un momento en

el que gobierno está promoviendo varias reformas

controversiales, y que han disminuido la confianza del

sector privado. El crecimiento es muy inferior del

observado durante el período de bonanza de los

precios de los commodities, y el tipo de cambio está

depreciándose. La inflación elevada es un efecto

colateral. Una meta de inflación con credibilidad y la

baja deuda pública dejan a Chile en una mejor posición

para enfrentar el shock externo en relación a otros

mercados emergentes. Sin embargo, el espacio para la

implementación de estímulos se vio reducido. Debido a

la persistencia de la elevada inflación, el banco central

está señalizando aumentos de las tasas de interés con

el objetivo de garantizar que las expectativas de

inflación permanezcan ancladas. Mientras tanto, el

Ministerio de Hacienda señaliza una política fiscal

menos holgada en 2016, debido a la caída de la

recaudación. Además, el gobierno ahora intenta

moderar la agenda de reformas, en un intento de

reducir la incertidumbre.

Moderación de la agenda de reformas en

medio a las dificultades económicas

Michelle Bachelet fue electa presidente en 2014,

con el mandato de promover reformas destinadas a

redistribuir renta y poder político. La ambiciosa

agenda incluye: una reforma tributaria para financiar

gastos adicionales del gobierno, la reforma del sistema

educativo, cambios en la legislación laboral que

fortalezcan los derechos de los trabajadores, una

modificación del sistema de pensiones que beneficie a

los ciudadanos, la reforma del sistema electoral y la

reforma constitucional (la actual Constitución data del

periodo del régimen militar). Desde que tomó posesión,

el nuevo gobierno consiguió aprobar la reforma

tributaria, la primera parte de la reforma educativa, que

trata de la educación básica gratuita, y la reforma del

sistema electoral. La nueva legislación tributaria tiene

como objetivo incrementar la recaudación tributaria en

3% del PIB de forma progresiva hasta 2018,

aumentando la carga tributaria principalmente de las

empresas y de las personas con elevados ingresos

para así financiar la reforma educativa. La legislación

educativa aprobada prohíbe la obtención de lucros por

parte de escuelas que reciben recursos públicos y

nacionaliza estabelecimientos administrados por los

gobiernos locales, con el Estado pagando la cuenta, en

un intento de eliminar la segregación en base al poder



adquisitivo presente en el sistema de enseñanza

pública. Por último, la reforma electoral creó un sistema

más proporcional, que será aplicado a partir de las

elecciones al Congreso en 2018, y que establecería un

nuevo panorama político, abriendo espacio en el futuro

a candidatos provenientes de partidos menores.

Sin embargo, con el deterioro de las condiciones

económicas y la aparición de conflictos de interés,

el apoyo de la población a las reformas y al

gobierno disminuyó substancialmente. Poco

después de tomar posesión en el cargo, el gobierno y

la presidente registraron las mayores tasas de

aprobación, casi 60%, en junio de 2014. Las encuestas

recientes colocan esas tasas de aprobación en torno a

25%. El buque insignia de las reformas, la reforma

educativa, también perdió apoyo, cayendo desde una

máxima de 58% el año pasado a 39% en agosto, algo

sobre el apoyo mínimo de 33% en junio. La reforma

laboral también pierde apoyo, alcanzó una mínima de

31% en agosto, cuando en enero contaba con una

evaluación favorable del 53%. El descontento en

materia de seguridad, gestión de la economía y los

conflictos con los indígenas redujeron el apoyo al

gobierno en el último año y medio.

Bachelet introdujo cambios en su gabinete en

mayo, en una tentativa de aumentar la confianza en

la política y en la economía. Rodrigo Valdés fue

nombrado Ministro de Hacienda y, desde entonces,

trabaja para mejorar el diálogo con el sector privado, y

ha indicado que intentará hacer que las reformas que

están siendo debatidas en estos momentos sean mas

propicias a los negocios. En relación a la reforma

tributaria ya aprobada, el gobierno publicó decretos

para simplificar su aplicación. El Ministro de Hacienda

también pretende presentar un proyecto de ley antes

de fines de año para simplificar todavía más el nuevo

sistema tributario. Aún así, el objetivo de crear un 3%

del PIB en ingresos adicionales permanece inalterado.

El Senado actualmente discute una nueva

legislación laboral. La reforma tiene como objetivo

fortalecer las negociaciones colectivas y, por lo tanto, el

papel de los sindicatos. Bajo la legislación actual, los

beneficios obtenidos por sindicatos son

automáticamente extendidos a los trabajadores no

afiliados, y las empresas pueden substituir trabajadores

en huelga por trabajadores temporales. Luego de un

acalorado debate, la Cámara de Diputados aceptó las

exigencias de los sindicatos, desechando los llamados

del sector privado, de la oposición y de facciones

moderadas en la coalición del gobierno, que pedían

una legislación más favorable a los negocios. El

gobierno podría incorporar algunos elementos

moderados durante el debate en el Senado, aunque la

substituición de trabajadores en huelga parece

descartada. Esperamos una aprobación de la ley antes

de fines de año, pero no antes de intensas

negociaciones y, posiblemente, más demonstraciones

populares.

En lo referente a la educación, los proyectos de ley

que abordan el sistema de carrera de los

profesores y la enseñanza superior gratuita están

en el centro del debate. Las negociaciones en torno al

proyecto de ley de Carrera Docente están siendo

debatidas con el sindicato de los profesores, que se

opone a la propuesta de vincular los salarios y

promociones a los resultados de evaluaciones. El

segundo proyecto todavía no llegó al Congreso. El

gobierno estudia como y a que velocidad puede

proporcionar enseñanza superior gratuita. El impacto

negativo del bajo crecimiento y del precio bajo del

cobre sobre los ingresos públicos obligaría al

gobierno a implantar la reforma educativa de forma

más gradual de lo inicialmente planeado. Dada la

complejidad de los asuntos a debate, existe la

posibilidad de que las discusiones se extiendan a lo

largo de 2016, especialmente la cuestión de la

enseñanza superior gratuita.

En el contexto actual, otras reformas pierden

prioridad. La reforma para la creación de una

administradora pública de fondos de pensiones (para

competir con las administradoras del sector privado)

está siendo considerada por el Congreso, pero no

esperamos discusiones significativas antes de que el

comité de especialistas presente sus recomendaciones

finales. El gobierno ha iniciado las conversaciones con

el sector, pero todavía no se han producido avances

concretos. La administración también propuso una

discusión pública que eventualmente podría llevar a

una reforma constitucional, pero todavía no está claro

cómo estos cambios serían implantados (mediante

asamblea constitucional, mediante una comisión

especializada dentro del Parlamento u otra alternativa).

Estado de bajo crecimiento

La economía chilena continuó débil en el segundo

trimestre. El PIB avanzó recién 1,9% en la

comparación anual, luego del 2,5% en el primer

trimestre. No hubo variación en la comparación

trimestral, mostrando que la recuperación observada

en el último trimestre de 2014 y en el primer trimestre

de este año fue transitoria. La demanda interna registró

una expansión modesta de 2,0% en la comparación

anual, y de 0,2% en la comparación trimestral, en

términos anualizados y luego del ajuste estacional,

debido a la acumulación de existencias. Excluyendo los

existencias, la demanda interna presentó un



desempeño todavía peor (0,9% y -2,7% en términos

anualizados y luego del ajuste estacional,

respectivamente). La inversión en formación bruta de

capital fijo continúa siendo el principal lastre para la

demanda interna (-3,0% y -8,1%), sin embargo el

consumo privado (-0,3% en la comparación trimestral,

anualizado y con ajuste estacional) y el consumo del

gobierno (-4,8%) también retrocedió con relación al

primer trimestre. Mientras tanto, las exportaciones

reales decrecieron 4,9% con relación al mismo período

del año anterior, y 15,3% en la comparación trimestral,

en términos anualizados y luego del ajuste estacional,

a pesar del resultado sólido de las exportaciones de

minerales. Las exportaciones de manufacturados

cayeron 13,4%. Las huelgas en los puertos durante el

trimestre contribuyeron a la significativa acumulación

de existencias y también a la debilidad de las

exportaciones. En julio, el índice Imacec (proxy

mensual para el PIB) creció 2,5%, y se expandió 0,1%

con relación a junio.

Los precios más bajos del cobre son el principal

motivo para el enfriamiento económico de Chile. La

inversión en formación bruta de capital fijo,

principalmente en la minería y en los sectores

relacionados, impulsó el crecimiento durante los años

de bonanza de los precios de commodities. La tasa

anual de expansión alcanzó una media de 9,2% en

2003-2013, mientras que el PIB creció 4,7%. Sin

embargo, más recientemente, la inversión en formación

bruta de capital fijo se contrajo 5,6% (entre el primer

trimestre de 2014 y el segundo trimestre de 2015).

Los precios más bajos del cobre deterioran la inversión...

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

75

85

95

105

115

125

135

jun-07 jun-09 jun-11 jun-13 jun-15

Precios de exportaciónFormación bruta del capital fijo (der.)

Índice, mm4T var. anual, mm4T


La caída de los precios del petróleo es un factor

atenuante. Las importaciones de energía de Chile

representaron el 5,7% del PIB en 2014. Aunque la

exposición (positiva) al cobre y a otros commodities

metálicos es bastante mayor (15,9% del PIB en 2014),

el desempeño del petróleo viene siendo inferior al del

cobre, proporcionando un cierto alivio a la renta

nacional.

La desaceleración económica de Chile tiene un

componente cíclico y otro permanente. La demanda

menor por inversiones y el efecto multiplicador

resultante sobre el resto de la economía ha perjudicado

a la demanda agregada. La tasa de desempleo

permaneció inalterada en julio, con relación al mismo

período del año anterior, en 6,6%. Sin embargo, otros

indicadores muestran un mercado laboral bastante

menos dinámico. El empleo asalariado formal

excluyendo el sector público y la defensa (que están

creciendo a un ritmo inusualmente sólido de 7% en la

comparación anual) está creciendo menos que durante

el período 2011-2013, a pesar de la reciente

aceleración. De acuerdo con una encuesta de empleo

en el Gran Santiago, realizada por la Universidad del

Chile, el número de empleos formales disminuyó 1,5%

en el segundo trimestre, con relación al mismo período

del año anterior (mientras que la tasa de desempleo

también permanece prácticamente estable). Sin

embargo, el deterioro de los precios del cobre también

tiene un impacto negativo sobre el crecimiento

potencial, no solo a través de una tasa de inversión

menor (y por lo tanto una menor acumulación de

capital), si no también sobre el crecimiento de la

productividad total de los factores.

La incertidumbre que rodea la agenda de reformas

también ayudaría a explicar la desaceleración de la

economía. Los niveles de confianza tanto de

consumidores como de empresarios se encuentran

bajos. Entendemos que la mayor parte del deterioro del

sentimiento deriva del agravamiento de las condiciones

externas (precios menores del cobre y su impacto

sobre el crecimiento). Sin embargo, un estudio del

banco central publicado en el informe de política

monetaria del segundo trimestre concluyó que los

factores macroeconómicos (domésticos o externos) no

explican de forma significativa la caída en la confianza

observada en el segundo semestre de 2014.



... Y perjudican la confianza

30

35

40

45

50

55

60

65

60

70

80

90

100

110

120

130

140

sep-08 sep-09 sep-10 sep-11 sep-12 sep-13 sep-14 sep-15

Precio de las exportacionesConfianza empresarial (der.)

Índice Índice


Esperamos una expansión de la economía chilena

de 2,2% este año. Sin embargo, con el deterioro

adicional de los precios del cobre, proyectamos

ahora un crecimiento de 2,7% en 2016. En nuestro

escenario, la menor incertidumbre doméstica

contribuirá a una recuperación modesta.

Ajuste rápido en el déficit de cuenta

corriente

El déficit de cuenta corriente continuó

disminuyendo en el segundo trimestre. El saldo fue

positivo en 761 millones de dólares, de manera que el

déficit de los últimos cuatro trimestres cayó a 300

millones de dólares (0,1% del PIB), una mejora en

relación al déficit de 3.000 millones de dólares (1,2%

del PIB), en 2014, y 3,7% en 2013. Se produjo un

ligero deterioro en el saldo acumulado en los últimos

cuatro trimestres de la balanza comercial de bienes y

servicios en el segundo trimestre, sin embargo el

resultado se mantuvo por sobre de los niveles

observados entre 2012 y 2014, mientras que el déficit

de ingresos se redujo a su menor nivel en más de diez

años.

El rápido ajuste externo de Chile está

produciéndose, a pesar de la caída de los precios

del cobre. El impacto negativo del precio menor del

cobre sobre el saldo de cuenta corriente es mitigado

por la gran participación de la minería en el pasivo

externo. Así, con la caída del retorno sobre estas

inversiones, el saldo de rentas disminuye. La caída en

la cotización del petróleo (que está cayendo más rápido

que la cotización del cobre) también ayuda. De hecho,

la balanza comercial de commodities (definida como

las exportaciones de productos de agricultura y

minería, menos las importaciones de energía) se ha

mantenido estable durante la primera mitad de este

año. La depreciación cambiaria y el crecimiento menor

de la demanda interna están reduciendo las

importaciones no energéticas (en 15,3% en la

comparación anual en el segundo trimestre) y también

contribuyendo a estrechar el déficit en la cuenta de

ingresos mediante la reducción del retorno en dólares

sobre las inversiones extranjeras en sectores de bienes

no minero.

Los precios más bajos de petróleo sostienen la balanza comercial

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45


Balanza de commodities (mm3m)Balanza de commodities (mm12m)

miles de millones de dólares,anualizado


La caída del déficit de cuenta corriente se produce

al tiempo que los inversores extranjeros todavía

mantiene el apetito por activos chilenos. En el

segundo trimestre, la inversión extranjera directa (IED)

fue sólida (4.500 millones de dólares en el trimestre y

22.000 millones de dólares en los últimos cuatro

trimestres), de forma que el inversión directa neta (IED,

menos los inversiones directas de Chile en el

extranjero) totalizó 8.300 millones de dólares en los

últimos cuatro trimestres (3,3% del PIB). La inversión

extranjera en cartera también fue robusta, quedando en

2.900 millones de dólares (13.500 millones de dólares

en los últimos cuatro trimestres, lo que representa uno

de los niveles más altos ya registrados), impulsada por

la emisión de deuda por el gobierno y por empresas en

el mercado externo, de acuerdo con el banco central.

La deuda externa sigue aumentando rápidamente.

La deuda externa alcanzó 147.900 millones de dólares

en el segundo trimestre (cerca de 58% del PIB), un

aumento con relación a la cifra de 145.700 millones de

dólares a fines de 2014, y 132.600 millones de dólares



a fines de 2013. Así, la deuda externa neta de reservas

y otros activos extranjeros del sector público (como el

fondo de estabilización) no es baja (34% del PIB). Sin

embargo, cerca del 30% de la deuda externa total esta

compuesta por préstamos inter-empresas, que

conllevan un bajo riesgo de refinanciamiento.

Los préstamos inter-empresas impulsan la deuda externa

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

jun-08 jun-09 jun-10 jun-11 jun-12 jun-13 jun-14 jun-15

Deuda externa netaDeuda externa inter-empresas

miles de millones de dólares


Debido a la actual coyuntura de un dólar más fuerte

a nivel global, precios menores de los commodities

y una mayor incertidumbre en relación a la

economía china, el peso chileno está

depreciándose con relación al dólar. Sin embargo, la

sólida posición externa de la economía limita el

deterioro causado por el escenario externo más

adverso. Desde el inicio del año, el peso chileno se

depreció menos que otras monedas flotantes

latinoamericanas vinculadas a commodities (como el

real y el peso colombiano) y tuvo un desempeño en

línea con el dólar canadiense y el dólar australiano

(monedas de países que exportan commodities y que

poseen fundamentos robustos).

Esperamos ahora que el tipo de cambio termine

este año en 700 pesos por dólar. La tendencia de

alta del dólar llevaría al tipo de cambio a 715 pesos

por dólar a fines de 2016. La moneda más depreciada

y la recuperación modesta mantendrían el déficit de

cuenta corriente en niveles bastante bajos

(proyectamos la estabilidad del déficit en 0,1% del PIB

este año y el próximo).

Convergencia más lenta de la inflación

hacia la meta

La inflación en 12 meses subió en agosto (a 5,0%),

alejándose todavía más del límite superior de la

meta. La elevada inflación en Chile está siendo movida

por la depreciación cambiaria. Los precios de los

bienes comercializables aumentaron 5,1% en

agosto (4,4% en julio). Sin embargo, la depreciación de

la moneda está afectando a otros precios a través de

mecanismos de indexación. Así, los precios de los

bienes no comercializables (4,9%) y la inflación de

salarios (6,2%) también se encuentran en niveles

elevados, aunque por debajo de sus respectivas

máximas de este año.

El tipo de cambio presiona a la inflación

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

feb-10 ene-11 dic-11 nov-12 oct-13 sep-14 ago-15

Tipo de cambioInflación de bienes transables (der.)

var. anual var. anual


Deterioro de las expectativas de inflación a corto

plazo. De acuerdo con la encuesta del banco central a

analistas económicos, la expectativa para los próximos

12 meses ahora se encuentra en 3,7% (desde 3,5% en

agosto y de 3,2% en julio). En el horizonte relevante de

política monetaria, las expectativas de los economistas

permanecen ancladas en la meta.

Las recientes sorpresas alcistas de los índices de

inflación y la depreciación adicional del tipo de

cambio nos llevaron a elevar nuestras

proyecciones de inflación a fines de este año y del

próximo. Esperamos ahora que la inflación alcance

4,8% a fines de 2015 (4,0% en nuestro escenario

anterior), y 3,5% a fines de 2016 (3,0% anteriormente).



Preparándose para el inicio del aumento

de las tasas de interés

Por decisión unánime, el banco central mantuvo las

tasas de interés de referencia en 3,0% en la reunión

de política monetaria de agosto, pero el acta reveló

que el comité también consideró un aumento de

0,25 puntos porcentuales como opción. Es la

primera vez que esto sucede desde octubre del año

pasado, cuando terminó el último ciclo de expansión

monetaria. Al introducir estas dos opciones, el comité

gana un mayor grado de libertad para elevar las tasas

de interés, si fuera necesario. El argumento a favor de

la opción de aumento de las tasas de interés es

garantizar que las expectativas de inflación se

mantengan ancladas durante el horizonte relevante de

dos años.

En el Informe de Política Monetaria (IPoM) de

septiembre, el escenario base del banco central

considera que el tasas de interés de referencia

seguirán una trayectoria similar a la implícita en los

precios de los activos. Esto significa que la retirada

del estímulo monetario podría empezar entre fines de

este año y el inicio de 2016, como aclaró el presidente

de la institución, Rodrigo Vergara, durante la

presentación del informe al Senado. En el informe de

junio, el escenario base del banco central consideraba

el inicio del ciclo alcista de la tasa de interés en el

primer semestre de 2016.

La señalización de aumentos en la tasa de interés

se produce a pesar del escepticismo en relación a

la probabilidad de recuperación significativa de la

economía. El banco central redujo el intervalo previsto

para la proyección de crecimiento del PIB este año a

2,0% - 2,5% (2,25% - 3,25% anteriormente). Para

2016, la autoridad monetaria anticipa una aceleración a

2,5% - 3,5%, aunque ve la balanza de riesgos para la

actividad inclinada hacia abajo.

El banco central también redujo la proyección de

mediano plazo para el PIB (PIB potencial) a 3,5%

(4,0% - 4,5% en el informe del tercer trimestre de

2014). La institución dejó claro que, a corto plazo, el

crecimiento potencial es todavía menor. Así, la brecha

de producto en Chile es actualmente menor de lo que

indica la estimativa de PIB potencial de 3,5%.

Esperamos ahora que el ciclo alcista de la tasa de

interés se inicie en el primer trimestre de 2016.

Prevemos tres aumentos de 0,25 puntos

porcentuales en la primera mitad del año que viene,

de manera que nuestra proyección para la tasa

básica de interés a fines de 2016 es 3,75%. Nuestro

escenario anterior no contemplaba alzas en la tasa de

interés este año ni en el año que viene. Como la

inflación ha sido persistentemente elevada, el consejo

elevaría las tasas de interés para garantizar que las

expectativas de inflación en el horizonte relevante

permanezcan ancladas. De hecho, en la minuta de la

última reunión, dos miembros del consejo destacaron

que la persistencia de la inflación en niveles elevados

pone en riesgo la credibilidad del banco central. Uno de

ellos alertó que una reacción tardía a los cambios en

las expectativas de inflación acabaría siendo más

costoso.

Presupuesto equilibrado en 2018: objetivo

desafiante

La política fiscal también contribuirá al menor

crecimiento. En 2014, el gobierno definió el

presupuesto de 2015 incluyendo un supuesto de

expansión del PIB de 3,6% este año y una cotización

del cobre en 3,12 dólares por libra en promedio.

Principalmente debido al supuestode crecimiento

potencial de 4,3%, había espacio para el estímulo

fiscal. Así, el presupuesto fue definido con una meta de

déficit nominal de 1,9% para el gobierno central (1,1%

ajustado por factores cíclicos), comparado a un déficit

de 1,6% en 2014 (0,6%, ajustado por factores cíclicos).

Debido a las decepciones con el crecimiento y los

precios del cobre (el precio medio en los primeros ocho

meses de 2015 fue de 2,63 dólares por libra), el

gobierno revisó las proyecciones para la economía y el

cobre este año a 2,5% y 2,75 dólares por libra,

respectivamente, de forma que la meta para el déficit

nominal aumentó a 3,0% del PIB.

En 2016, el gobierno va a trabajar con estimaciones

menores para el PIB potencial y el precio a largo

plazo del cobre. El gobierno divulgó recientemente las

proyecciones de los comités de especialistas para

estas variables. El supuesto de crecimiento potencial

del PIB en 2016 es de 3,6%. Para el precio de largo

plazo del cobre, la estimación es de 2,98 dólares por

libra. Así, la política fiscal será menos expansiva el año

que viene. El gobierno presentará el presupuesto de

2016 hasta fines de septiembre. Esperamos un

aumento real de los gastos en línea con el PIB,

llevando el déficit nominal a 2,7% del PIB (una

reducción modesta con relación a nuestra previsión de

3,1% para este año), y el déficit estructural a 1,4%

(1,6% del PIB este año).



Alcanzar la meta de déficit estructural cero hasta

2018, objetivo anunciado por el gobierno a fines del

año pasado, está volviéndose más complicado. El

deterioro del precio del cobre y del crecimiento

económico contrarresta los beneficios derivados de la

reforma fiscal (expectativa de 3% del PIB hasta 2018).

Déficit estructural todavía negativo

-5

-3

-1

1

3

5

7

9

ene-02 ene-06 ene-10 ene-14 ene-18

NominalEstructuralNominal (Itaú)Estructural (Itaú)Meta fiscal estructural

% PIB

Banco Central de Chile, Ministerio de Hacienda e Itau.

Las condiciones iniciales de endeudamiento son

benignas. El gobierno central todavía es acreedor

neto. La deuda pública neta total equivale a -4,1% del

PIB. En términos brutos, el gobierno chileno debe

menos del 14% del PIB, siendo que la deuda pública

externa representa apenas 2,5% del producto.

Proyecciones: Chile


Crecimiento real del PIB - % -1,0 5,8 5,8 5,5 4,2 1,9 2,2 2,7

PIB nominal - USD mil millones 172,3 217,5 251,0 265,1 276,8 258,2 241 237



Tasa de desempleo - media anual (1) 9,6 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,6 7,1

Inflación

IPC - % -1,4 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 4,8 3,5

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de año - % 0,50 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,00 3,75

Balanza de pagos

CLP/USD - final del período 507 468 520 479 525 606 700 715

Balanza comercial - USD mil millones 15,4 15,7 11,0 2,3 1,8 7,8 6,1 5,1

Cuenta corriente - %PIB 2,0 1,7 -1,2 -3,6 -3,7 -1,2 -0,1 -0,1



Finanzas Públicas

Resultado nominal - % del PIB -4,4 -0,5 1,3 0,6 -0,6 -1,6 -3,1 -2,5

Deuda pública neta - % del PIB -11,5 -7,7 -7,9 -7,0 -5,1 -3,7 -0,4 2,1Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Itaú

(1) Para el año 2009 corresponde a la encuesta ENE. A partir de 2010, corresponde a la encuesta NENE.

2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P



Perú

Combatiendo la volatilidad cambiaria

• Con el aumento de la producción minera y el impacto pleno del estímulo fiscal todavía por llegar, esperamos un crecimiento

del PIB de 3,0% este año (desde de 2,4% en 2014). Sin embargo, ahora proyectamos una expansión de 3,8% en 2016 (4,0%

en el escenario anterior), debido a la caída adicional de los precios de los commodities.

• El banco central introdujo nuevas restricciones a la negociación de derivados cambiarios por instituciones financieras,

limitando la presión de depreciación sobre el sol peruano. Aún así, ahora proyectamos el tipo de cambio a fines de este año

en 3,35 soles por dólar (3,30 anteriormente). Para 2016, nuestra previsión es de 3,45 soles por dólar.

• El déficit de cuenta corriente comenzó a reducirse a pesar de los precios menores de los commodities, principalmente en

función del déficit menor en la balanza de ingresos. El aumento de la producción minera ayudaría a futuro. Por otro lado, la

lenta depreciación cambiaria ayuda a que la reducción del déficit sea gradual. Ahora esperamos un déficit de 4,0% del PIB

este año (4,5% en el escenario anterior). Para 2016, prevemos un déficit de 3,6% (3,8% anteriormente).

• A pesar de que la actividad todavía permanece débil, la inflación se aceleró en agosto y ahora se encuentra 2 puntos

porcentuales por sobre del centro de la meta. Las expectativas de inflación para 2016 se ubican próximas del límite superior

de la meta. Esperamos que la inflación al consumidor termine el año en 3,9% (3,5% en el escenario anterior). También

esperamos una desaceleración más gradual en dirección a la meta de 2,0% el año que viene, y la inflación cerraría 2016 en

3,1% (2,5% anteriormente).

• El banco central está más preocupado con la persistencia de la inflación en niveles elevados y el alza de las expectativas

de inflación, rodeado de presiones cada vez mayores por la depreciación del tipo de cambio. En su reunión de septiembre, la

autoridad elevó la tasa referencial en 25 puntos base a 3,50%. Esperamos que el ciclo de ajuste continuará durante 2016 con

dos aumentos de 0,25 puntos porcentuales durante el primer trimestre de 2016, llevando las tasas de interés de referencia a

4,0% antes de fines del primer semestre. El escenario anterior presuponía tasas de interés estables.

• La versión revisada del Marco Macroeconómico Multianual 2016-2018 muestra que el déficit fiscal será eliminado de forma

más gradual de lo que anticipábamos. Aún así, la política fiscal permanecerá neutra en 2016 (o sea, con déficit estructural

estable).

El estímulo fiscal, la minería y la pesca

impulsan la actividad en el segundo

trimestre

Durante el segundo trimestre, la economía fue

impulsada por el aumento de la producción de los

sectores mineros (consecuencia directa de los

resultados de las inversiones realizadas en el

pasado) y la pesca (que es volátil y sufriría una

desaceleración significativa en los próximos

trimestres). El estímulo fiscal aprobado este año está

ayudando, aunque su impacto pleno todavía no se

haya materializado. En este sentido, el consumo

público mejoró significativamente, y la inversión pública

está retrocediendo bastante menos que en el primer

trimestre del año. El crecimiento del consumo privado

se estabilizó en un nivel moderado, lo que puede ser

consecuencia de los estímulos fiscales y monetarios

vigentes. Por otro lado, la caída de precios de los

commodities continúa perjudicando a la inversión fija

del sector privado (el principal lastre para el

crecimiento). Así, el PIB creció 3,0% en el segundo

trimestre, en la comparación con el año anterior, de

acuerdo con el banco central, luego de una expansión

de 1,8% en el trimestre anterior. La demanda interna

privada aumentó apenas 0,1% (desde 1,5% en el

primer trimestre), ya que la inversión privada retrocedió

9%. Por su parte, la expansión de la demanda del

sector público se aceleró 2,6% (desde -1,9%), y la

inversión pública se contrajo sustancialmente menos

que en el primer trimestre (12,9%, en comparación a

26,2%), y el consumo público avanzó 9,1% (5,8% en el

primer trimestre).

Los datos disponibles para el tercer trimestre muestran

que, excluyendo la pesca, la actividad relacionada a los

recursos naturales continúa presentando un

desempeño sólido. Seguimos esperando un leve

repunte de la actividad a 3,0% este año, desde de

2,4% en 2014. Entendemos que la actividad estará

sustentada por el aumento del gasto público necesario

para cumplir el paquete de estímulos, mientras que la

creciente producción de los proyectos mineros que

maduran compensará parcialmente el impacto de los

precios bajos de los commodities sobre las inversiones.

Sin embargo, en 2016, esperamos una recuperación

más modesta de 3,8% (4,0% en el escenario



anterior) debido a la caída de los precios de los

commodities metálicos.

Nuevas medidas para el tipo de cambio

Debido a que la volatilidad global está afectando

duramente a las economías que dependen de

commodities, el banco central hizo más estrictos

los límites y aumentó las tasas de encaje para la

negociación de derivados cambiarios. Una de las

principales modificaciones es la reducción de los

límites semanales y mensuales para operaciones con

derivados cambiarios por instituciones bancarias. La

tasa de encaje para operaciones dentro de los límites

ya mencionados permanece en 6,5%, mientras que los

balances que superen esos límites exigirán una tasa

de encaje de 200%, el doble de la tasa anterior.

Frenando temporalmente la depreciación

2,95

3,00

3,05

3,10

3,15

3,20

3,25

3,30

ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15

Tipo de cambioBanco central aumenta las restricciones para operaciones con derivados

soles por dólar

Fuente: BCRP, Bloomberg

El banco central está interviniendo activamente en

el mercado a la vista, y por medio de otros

instrumentos como certificados de depósitos

vinculados al dólar y operaciones en el mercado

futuro (NDF). En agosto, las ventas de dólares en el

mercado a la vista aumentaron drásticamente a 1.600

millones de dólares, comparado a 28 millones de

dólares en julio. El banco central también está usando

swaps cambiarios, elevando la posición vendida en

dólares por medio de este instrumento a cerca de

8.100 millones de dólares, desde 7.500 millones de

dólares un mes antes.

A pesar de las intervenciones, ahora proyectamos

el tipo de cambio en 3,35 soles por dólar a fines de

este año (3,30 en el escenario anterior), y en 3,45 a

fines de 2016 (3,4 anteriormente). En un escenario de

creciente incertidumbre en torno a la economía china,

precios más bajos de los commodities, tasas de interés

más altas en los EUA y menos espacio para

intervenciones (las reservas si excluimos pasivos con

residentes ahora totalizan 26.800 millones de dólares

comparado a 35.400 millones de dólares a fines de

2014), será más difícil contener la depreciación.

El déficit de cuenta corriente comenzó a

reducirse

El déficit de cuenta corriente acumulado en cuatro

trimestres alcanzó 3,6% del PIB en el segundo

trimestre, resultado inferior al 4,2% observado en el

trimestre anterior. La caída de los precios de los

commodities dejó el saldo acumulado de 12 meses

muy por debajo en términos históricos. Sin embargo, el

déficit en la cuenta de ingresos está cayendo

rápidamente por causa del tipo de cambio depreciado,

del crecimiento menor y de los precios más bajos de

los commodities (una buena parte del volumen de

inversión directa en Perú esta localizada en el sector

minero). La inversión extranjera directa alcanzó 1.300

millones de dólares en el segundo trimestre, y 7.400

millones de dólares en los últimos cuatro trimestres,

financiando íntegramente el déficit de cuenta corriente.

Ahora proyectamos un déficit de cuenta corriente

de 4,0% del PIB en 2015 (desde 4,5% en el

escenario anterior e igual al de 2014). En 2016

vemos una reducción a 3,6% (3,8% anteriormente).

La inflación sube todavía más

La inflación en 12 meses se aceleró a 4,04% en

agosto, desde 3,56% en julio, y ahora se encuentra

bastante por encima del intervalo de la meta de 1%

- 3%. La inflación si excluimos alimentos y energía

avanzó 3,48% en doce meses, el mayor nivel desde

agosto de 2009. Las expectativas de inflación para

2016 se encuentras próximas del límite superior de la

meta.

Debido a que la inflación continúa sorprendiendo al

alza y el tipo de cambio se deprecia todavía más,

esperamos ahora que la inflación al consumidor

termine el año en 3,9% (3,5% en el escenario

anterior). También esperamos una desaceleración

más gradual en dirección al centro de la meta de 2,0%

el año que viene, terminando 2016 en 3,1% (2,5% en el

escenario anterior).



Elevando las tasas de interés

El banco central de Perú aumentó la tasa de política

25pb a 3,50% en su reunión de septiembre,

mientras el mercado esperaba una mantención. El

comunicado de prensa señaló explícitamente que esto

no se corresponde con el inicio de un ciclo de

aumentos. El directorio indicó que están controlando

atentamente la inflación y las expectativas de inflación

para evaluar la necesidad de otros ajustes de la tasa

para asegurar la convergencia de la inflación al rango

de objetivo de 1 - 3%. El banco central también destacó

que en la actualidad, la política monetaria se mantiene

expansiva en un entorno de baja actividad.

El actual nivel de tasas de interés se considera

compatible con la inflación convergiendo al rango

objetivo en el horizonte 2015-2016. El directorio

destacó el continuo aumento de las expectativas de

inflación, que han alcanzado 3,0% (el límite superior

del rango objetivo) para 2016, pero también reafirmó

que la alta inflación ha sido impulsada por factores

transitorios (la depreciación de tipo de cambio y

algunos precios de alimentos). El banco central

también elevó las tasas de interés para operaciones en

moneda nacional entre el banco central y el sistema

financiero.

Creemos que el banco central ha reaccionado en

un intento por impedir el aumento de las

expectativas de inflación y proporcionar apoyo

adicional al tipo de cambio. Dada lo indicado por el

banco central, esperamos que la tasa de política

finalizará el año en 3,50%. Sin embargo, con el

esperado aumento de la tasa de los fondos federales

en Estados Unidos y la resultante volatilidad cambiaria,

esperamos dos alzas de las tasas en la primera mitad

de 2016, lo que llevaría la tasa de política a 4,0% para

fin del próximo año.

Déficit estructural estable

Proyectamos un balance menor para el sector

público no financiero luego de la divulgación de la

versión revisada del Marco Macroeconómico

Multianual 2016-2018. Ahora estimamos un déficit

presupuestario de 2,8% del PIB en 2015 (2,2%

anteriormente) y 2,9% en 2016 (1,7%

anteriormente). Para 2015, la expectativa de

crecimiento del PIB es de 3,0%. El gobierno ahora

baraja un intervalo de 2,5% - 3,3%, comparado a 3,5%

- 4,5% en abril de este año. En 2016, la actividad

presentaría un leve repunte, con un crecimiento de

4,3%, comparado a la previsión anterior de 5,5%. El

Ministerio de Hacienda espera una aceleración del

gasto público en el segundo semestre de este año, y el

déficit fiscal llegaría a 2,7% del PIB (previsión de 2,0%

en abril).

El presupuesto de 2016 que ha de ser enviado al

Congreso fue aprobado por el Consejo Ministerial,

estimando un crecimiento de 6,6% en los gastos

con relación al presupuesto de este año (conforme

aprobado por el Congreso), con un aumento

proyectado del gasto público de 0,5% del PIB. La

política fiscal el año que viene será neutra, ya que la

meta para el déficit estructural es la misma de este

año.

Políticos bajo presión para actuar

El Ministerio de Hacienda actuó rápidamente para

evitar que, debido a la baja liquidez, Perú fuese

reclasificado como mercado de frontera, perdiendo

su status actual de mercado emergente con el

MSCI. Están siendo tomadas medidas para exentar del

impuesto de capital a las acciones con más liquidez

para ayudar a impulsar el volumen de negocios. El

Ministerio de Hacienda declaró que el impuesto afecta

al volumen de negocios en una bolsa de valores que

sufre debido a los precios bajos de los commodities y al

menor apetito por activos de mercados emergentes.

Mientras tanto, los trabajadores del mayor lote

petrolero de Perú (Lote 192) protestaron contra la

concesión operacional del mismo a la petrolera

canadiense Pacific Stratus Energy. Los trabajadores

insisten en que la estatal Petróleos del Perú

(Petroperú) asuma el control operacional del lote, pero

el Congreso inicialmente rechazó un pedido para

debatir el asunto. Petroperú afirma no contar con

condiciones técnicas o recursos económicos para la

operación del lote. Con el avance de las protestas, los

parlamentarios votaron por la retirada de una barrera

jurídica que impedía a Petroperú tomar control del lote.

El Presidente Ollanta Humala vetaría la legislación,

dado que el Ministro de la Minería la consideró

anticonstitucional. Con la proximidad de las elecciones

presidenciales el año que viene, las maniobras políticas

parecen estar aumentando.

El Presidente Humala todavía cuenta con poco

apoyo popular. Su tasa de aprobación cayó desde

17% en agosto a 13% en septiembre, según la

última encuesta IPSOS. La tasa de aprobación de la

primera dama y presidente del partido de Humala,

Nadine Heredia, que de acuerdo con el director del

IPSOS, continúa perjudicando la imagen del



presidente, también cayó desde 17% a 13%. La

aprobación de las figuras clave en la próxima elección

presidencial tuvo un leve repunte: Keiko Fujimori pasó

de 37% a 42% y Pedro P. Kuczynski de 37% a 38%,

tienen las mayores tasas de aprobación.

Proyecciones: Perú


Crecimiento real del PIB - % 1,0 8,5 6,5 6,0 5,8 2,4 3,0 3,8

PIB nominal - USD mil millones 122 149 171 193 202 202 195 195




Inflación

IPC - % 0,2 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 3,9 3,1

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de período - % 1,25 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,50 4,00

Balanza de pagos

PEN/USD - final del período 2,88 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,35 3,45

Balanza comercial - USD mil millones 6,1 6,9 9,2 6,3 0,6 -1,3 -2,2 -1,2

Cuenta corriente - %PIB -0,5 -2,4 -1,9 -2,7 -4,2 -4,0 -4,0 -3,6



Finanzas públicas

Resultado nominal del SPNF- % del PIB -1,4 -0,2 2,0 2,3 0,9 -0,3 -2,8 -2,9

Deuda bruta del SPNF - % del PIB 27,2 24,3 22,1 20,4 19,6 20,1 21,6 23,1

20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014



Colombia

Petróleo más bajo, peso más débil

• Con la expectativa de precios del petróleo más bajos, redujimos nuestra proyección de crecimiento en Colombia desde

2,8% a 2,7% en 2015, y desde 3,0% a 2,7% el año que viene.

• El peso colombiano se vio fuertemente afectado por la incertidumbre que sobrevuela la economía china y por la caída de

los precios del petróleo. Por ahora, el banco central está evitando intervenir. Proyectamos ahora el tipo de cambio en 3.200

pesos por dólar a fines de este año (2.850 anteriormente) y en 3.300 pesos por dólar a fines del año que viene (2.950 en el

escenario anterior). El déficit de cuenta corriente caería más rápidamente, llegando a 5,3% del PIB este año (6,4%

anteriormente), y a 4,8% en 2016 (5,5% anteriormente).

• Con la depreciación cambiaria, esperamos ahora una convergencia más lenta de la inflación hacia la meta. Nuestras

previsiones de inflación se encuentran en 4,8% a fines de este año (4,0% en el escenario anterior), y 3,5% en 2016 (3,0%

anteriormente).

• Los riesgos para las expectativas de inflación también aumentan. En este contexto, esperamos ahora que el banco central

inicie un ciclo de contracción monetaria en el primer trimestre del año que viene. Esperamos tres aumentos de 0,25 puntos

porcentuales en la tasa de interés de referencia en la primera mitad del año, a 5,25%.

• El presidente Juan Manuel Santos afirmó que las negociaciones con las Fuerzas Armadas Revolucionarias de Colombia

(FARC) avanzaron más en las últimas semanas que en los últimos meses. Sin embargo, sin una solución obvia en relación a

como sería la implementación de un eventual acuerdo, el camino para alcanzarlo no parece tan claro.

La actividad se ajusta gradualmente a una

nueva realidad para los exportadores de

commodities

La actividad continuó desacelerándose en el

segundo trimestre. La producción manufacturera se

contrajo 2,1% con relación a un año antes (-2,0% en el

primer trimestre de 2015 y -2,0% en el acumulado del

año). A pesar del fuerte crecimiento de 5,1% en las

ventas minoristas en junio, la expansión en el segundo

trimestre fue de apenas 2,3%, luego de un avance de

4,6% en el trimestre anterior. Así, el PIB aumentó

3,0% en el 2T15.

Debido a la reducción en nuestra proyección para

el precio del petróleo este año y el año que viene,

prevemos ahora una expansión del PIB de 2,7% en

2015, luego de un crecimiento de 4,6% en 2014.

También esperamos un crecimiento de 2,7% en 2016

(3,0% en nuestro escenario anterior).

El peso sufre una depreciación acentuada

El peso colombiano se ha visto bastante afectado

por la evolución del escenario externo, a lo que hay

que unir el déficit de cuenta corriente todavía

elevado. El banco central ha evitado intervenir hasta el

momento, al tiempo que diversos integrantes del

comité de política monetaria afirman que la

depreciación cambiaria es consistente con los

fundamentos. Ante este escenario, proyectamos

ahora el tipo de cambio en 3.200 pesos por dólar a

fines de este año (2.850 anteriormente), y en 3.300

pesos por dólar a fines de 2016 (2.950

anteriormente).

La balanza comercial mejoró entre el primer y el

segundo trimestre. El precio del petróleo se

recuperó transitoriamente durante el período,

mientras que la moneda más débil y el menor

crecimiento de la demanda interna ayudaron a

reducir las importaciones. El saldo tanto de la

balanza energética como de la no energética mejoró. A

pesar de la mejora del resultado en la comparación

trimestral, el déficit comercial de junio, de 814 millones

de dólares, elevó el déficit comercial en 12 meses a

11.900 millones de dólares (9.700 millones de dólares

hasta marzo y 6.300 millones de dólares 2014).

Por causa del cambio más devaluado, ahora

esperamos una reducción un poco más rápida del

déficit de cuenta corriente. Para 2015, proyectamos

un déficit equivalente a 5,3% del PIB (6,4% en el

escenario anterior). Para 2016, proyectamos 4,8%

(5,5% anteriormente). En 2014, el déficit alcanzó un

5,2% del PIB.

Preocupa la inflación elevada

La inflación continuó subiendo en agosto,

impulsada por la depreciación cambiaria. El alza



mensual fue de 0,48% en agosto. La inflación en 12

meses se situó en 4,74%. Los precios de los bienes

comercializables, excluyendo alimentos y tarifas

reguladas, subieron 0,56% en el mes, y 5,23% en 12

meses, mientras que los precios de bienes no

comercializables avanzaron 0,18% (4,02% con relación

al año anterior).

A raíz de la inflación actual por encima de lo

esperado y de la depreciación cambiaria,

proyectamos ahora la inflación en 4,8% a fines de

este año (4,0% en el escenario anterior). En 2016,

esperamos una desaceleración del índice de

precios al consumidor a 3,5% (3,0% en nuestro

escenario anterior). La brecha de producto negativa y

la depreciación menor del tipo de cambio reducirían la

presión sobre los precios al consumidor el año que

viene.

La Inflación de bienes transables se acelera

-1

0

1

2

3

4

5

6

2011 2011 2012 2013 2014 2014 2015

inflaciónInflación de transables

Inflación excluyendo alimentos

%, var. anual

Fuente: Dane

Tasas de interés sin cambios, por el

momento

Las tasas de interés de referencia completaron un

año sin variación luego de que el banco central

dejase la tasa de interés en 4,5% en agosto. Sin

embargo, una vez más, algunos integrantes del

comité votaron a favor del aumento de las tasas de

interés. El banco central todavía considera los

elevados índices de inflación como una consecuencia

de factores transitorios (depreciación cambiaria y

shocks de oferta que impactan sobre los precios de los

alimentos). Además de eso, la mayoría de los

miembros del comité todavía ve la “capacidad ociosa”

como un factor que contribuiría a la gradual

convergencia de la inflación hacia la meta.

Desde el punto de vista del banco central, las

expectativas de inflación derivadas de los precios

de los activos y de las encuestas del mercado

todavía permanecen ancladas, a pesar de haber

subido recientemente y encontrarse en el límite

superior del intervalo de la meta, de 2% - 4%.

Sin embargo, el acta de la reunión reveló la

creciente preocupación con el efecto de una

inflación persistentemente alta sobre las

expectativas de inflación. En este contexto, ahora

esperamos que el banco central inicie un ciclo de

ajuste monetario en el primer trimestre de 2016.

Proyectamos tres aumentos de 0,25 puntos

porcentuales cada uno en la tasa de interés de

referencia durante el primer semestre del año, a 5,25%.

¿Acercándonos a un acuerdo de paz?

El presidente Juan Manuel Santos declaró que las

negociaciones con las FARC avanzaron más en las

últimas semanas que en los últimos meses. Cuando

las negociaciones de paz fueron reiniciadas en La

Habana, a fines del mes pasado, los rebeldes

ampliaron indefinidamente el alto el fuego, mientras

que el gobierno se comprometió a no realizar ataques

aéreos sobre los campos rebeldes. Estas decisiones

ayudan a fomentar un ambiente de negociación

favorable en un momento en el que las partes discuten

cuestiones delicadas, como las indemnizaciones a las

víctimas y el fin del conflicto armado.

Sin embargo, todavía no se vislumbra una solución

evidente con relación a la implementación de un

eventual acuerdo. Las FARC se muestran a favor de

participar de la elaboración de una nueva Constitución,

una propuesta reiteradamente rechazada por el

presidente Santos. Alternativamente, existen varias

opciones para la ratificación jurídica de un eventual

acuerdo. Un referendo plantearía el riesgo de rechazo

por parte del electorado, arruinando el prolongado

proceso. El gobierno planteó la hipótesis de la creación

de una comisión legislativa especial para implementar

los acuerdos. Sin embargo, los abogados ponen en

entredicho la constitucionalidad del proceso. Por ahora,

el camino por recorrer parece poco claro.

Colombia se encuentra enfrentando una crisis con

Venezuela en su frontera común. El Presidente

Nicolás Maduro declaró estado de emergencia en diez

ciudades y cerró varios pasos fronterizos clave en un



intento por acorralar a contrabandistas a quienes él

culpa de dañar a la economía y contribuir al crimen. La

medida resultó en la expulsión masiva de ciudadanos

colombianos en Venezuela en condiciones que el

Presidente Santos calificó como violación de derechos

humanos. El cierre de la frontera ha afectado algunos

envíos de carbón colombiano que típicamente usa

puertos venezolanos. Por esta razón, el gobierno

colombiano podría emitir un decreto de emergencia

para revertir la prohibición de envíos nocturnos de

carbón por tren, de modo de permitir que éste llegue a

puertos colombianos.

Proyecciones: Colombia

Actividad económica


PIB nominal - USD mil millones 235,6 287,2 336 370 380 378 292 266




Inflación

IPC - % 2,0 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 4,8 3,5

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final del año - % 3,50 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 4,50 5,25

Balanza de pagos

COP/USD - final del período 2044 1908 1939 1767 1930 2377 3200 3300

Balanza comercial - USD mil millones 1,7 1,6 5,4 4,0 2,2 -6,3 -8,4 -5,3

Cuenta corriente - % PIB -2,0 -3,0 -2,9 -3,1 -3,3 -5,2 -5,3 -4,8



Finanzas públicas

Resultado nominal del gob. central - % del PIB -4,1 -3,9 -2,8 -2,3 -2,4 -2,4 -3,3 -3,6

Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB 37,7 38,6 36,5 34,5 37,3 39,7 40,1 41,4Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e ItaúFuente: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú

2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P

Macro Latam Mensal – September de 2015


Argentina

El día después

• Daniel Scioli está al frente de la carrera a la Presidencia en octubre, pero es probable una segunda vuelta con Mauricio

Macri en noviembre.

• La nueva administración heredará una economía en estanflación y tendrá que resolver varias distorsiones económicas.

Existen tres estrategias posibles: (i) shock; (ii) gradualismo; y (iii) continuidad. El ambiente externo peor hace que la

implementación exitosa de la postura gradual sea un mayor desafío.

• Nuestro escenario para el próximo año se encuentra entre el shock y el gradualismo. Un acuerdo con los holdouts y el

acceso a los mercados internacionales es probable. A pesar de los ajustes en el tipo de cambio y las políticas más austeras,

el peso permanecería sobrevalorado, y la retirada de los controles tardaría más tiempo de lo que esperábamos. Como

consecuencia, la economía permanecerá estancada en 2016.

Carrera presidencial

Daniel Scioli continúa al frente de la carrera

presidencial. De acuerdo con las últimas encuestas

(Poliarquía), Daniel Scioli (del partido oficial Frente

para la Victoria) lidera la carrera presidencial con 38%

de las intenciones de voto, seguido de Mauricio Macri

(Frente Cambiemos), con 29%, y Sergio Masa (Frente

UNA), con 19%. A pesar de la ventaja de Scioli, la

celebración de una segunda vuelta el día 22 de

noviembre continúa siendo probable, dado que los

candidatos precisan de más del 45% del total de votos,

o 40%, con una ventaja de 10% sobre el candidato en

segundo lugar, para convertirse en presidente. Macri y

Masa no pueden formar una alianza en la primera

vuelta debido a restricciones legales, pero esta opción

está abierta para la segunda vuelta en noviembre.

Los analistas políticos están ahora más

convencidos de que, en el caso de ser electo, Scioli

será capaz de gobernar independientemente del

kirchnerismo. Al contrario de lo que está sucediendo

en Brasil, Scioli no necesitará del Congreso para

implementar el ajuste fiscal (ya que la mayor parte del

déficit deriva de subsidios que pueden ser retirados sin

la aprobación del Congreso). Aún considerando el

hecho de que el próximo presidente dependerá de los

legisladores para alterar la legislación que restringe las

negociaciones con los holdouts, la presencia del

kirchnerismo en el Congreso sería menor de lo

estimado anteriormente. Los políticos y economistas

próximos a Scioli ya están dando más muestras de

independencia, discutiendo abiertamente la eliminación

de los controles cambiarios, una depreciación más

rápida del tipo de cambio, tasas de interés más

elevadas y un acuerdo con los holdouts para

desbloquear el acceso a los mercados de capitales

internacionales.

¿En qué punto estamos?

El déficit fiscal continúa ampliándose, a medida

que las elecciones presidenciales se aproximan. El

déficit fiscal acumulado en 12 meses aumentó a 3,6%

del PIB, en junio de 2015, desde 1,3% en 2011 (o

desde 1,8% a 5,1%, respectivamente, si excluimos las

transferencias de utilidades del banco central). El

aumento de los gastos fue liderado por los subsidios

orientados principalmente a los sectores de energía y

transportes, que alcanzó 5,2% del PIB en 2014.

El banco central continúa siendo la principal fuente

de financiación del Tesoro. Además de las

transferencias de utilidades desde el banco central (o

sea, la impresión de dinero correspondiente a la

ganancia por la valorización de las reservas

internacionales, a medida que el peso se deprecia), el

banco central también presta al Tesoro. Como la oferta

de dinero resultante no es totalmente esterilizada, la

base monetaria viene creciendo a un ritmo de 36%,

manteniendo las tasas de interés reales en territorio

negativo. Actualmente, la tasa Badlar está en torno a

21%, por debajo de la tasa de inflación (estimada por el

sector privado en 27%).

En medio a políticas laxas, el banco central

continúa usando el tipo de cambio nominal como

un instrumento para el anclaje de la inflación. El tipo

de cambio se depreció 8,7% durante los primeros ocho

meses del año, mientras que la inflación acumulada en

el mismo período alcanzó 16%. Esperamos que la

inflación llegue a 27% a fines de este año (desde

38,5% en 2014).

Para controlar el tipo de cambio, el banco central

continúa utilizando los controles y la reducción de

las reservas. Aunque las reservas brutas totalizan

33.500 millones de dólares, estimamos las reservas

netas de las obligaciones en moneda extranjera del



banco central (créditos de China, tasas de encaje en

dólares de los bancos comerciales y los pagos

bloqueados de los títulos reestructurados) en 13.000

millones de dólares. El valor neto caería a 6.000

millones de dólares a fines de este año, debido,

principalmente, a los considerables pagos de deuda

soberana y de las provincias en moneda extranjera a

ser honrados en octubre.

El impacto positivo de la apreciación del tipo de

cambio real en la renta real está proporcionando un

modesto alivio a la actividad. El IGA (proxy del PIB

estimado por el sector privado) creció 1% en el 2T con

relación al año anterior, luego de caer 0,6% en el

trimestre anterior. Esperamos que la economía crezca

0% este año (-2,6% en 2014).

Dos lados de la misma moneda

12

14

16

18

20

22

25

28

30

33

35

ago-14 feb-15 ago-15

Reservas internacionales - brutasReservas internacionales – netas (der.)



Fuente: BCRA, FMI y Itaú

Lo que necesita cambiar y como los

políticos planean implementar los cambios

Como pone de manifiesto la trayectoria de las

reservas, el cuadro de la política macro en

Argentina necesita de cambios. El próximo gobierno

tendría que desvalorizar el tipo de cambio real y ajustar

las políticas macro para evitar que la inflación entre en

una espiral ascendente. Para lo cual, el gobierno

tendrá que reducir el déficit fiscal y, consecuentemente,

la expansión monetaria para financiarlo (aumentando

las tasas de interés reales). Un posible acuerdo con los

holdouts podría abrir los mercados de capitales

internacionales para Argentina, suavizando los ajustes

necesarios. La retirada de los controles de capital

también es importante, ya sea por la dificultad de atraer

flujos de capital para el sector privado (a través de IED,

por ejemplo) con las restricciones para sacar dólares

del país, o como una forma de mejorar la actividad (a

través de la confianza y mayores importaciones de

bienes intermedios y de capital). Evidentemente, la

retirada de los controles tiene más chances de éxito (es

decir, sin provocar salidas considerables de capital) si

el tipo de cambio está más próximo de un valor justo y

el nuevo gobierno disfruta de la confianza de los

mercados.

Hay tres posibles estrategias para la próxima

administración: (i) shock; (ii) gradualismo; y (iii)

continuidad.

Un enfoque de "shock" significa que las

alteraciones se producirían rápidamente. Una

depreciación puntual bastante acentuada y la retirada

completa de los controles cambiarios vendrían

acompañados de un aumento en las tasas de interés.

Una política fiscal más ajustada también ayudaría en el

combate a la inflación. El gobierno intentaría alcanzar

un acuerdo con los holdouts tan pronto como fuese

posible, para así aumentar la oferta de dólares para

Argentina.

El enfoque "gradualista" significa aumentar el ritmo

de la desvalorización nominal, permitiendo un

debilitamiento gradual del tipo de cambio real. Los

controles cambiarios y la política monetaria laxa serían

retirados lentamente, al tiempo que el gobierno

intentaría ampliar el acceso a los mercados de

capitales (principalmente a través de un acuerdo con

los holdouts).

Por último, en el escenario de "continuidad", el

gobierno intentaría mantener las políticas actuales,

permaneciendo en default y reprimiendo todavía más el

mercado del tipo de cambio real, profundizando las

distorsiones de los precios relativos.

Los candidatos presidenciales están más

inclinados al enfoque gradualista. Los costos del

"shock" a corto plazo sobre la actividad y la inflación

son demasiado altos. La continuidad no duraría mucho

más sin un cambio importante en el escenario externo,

algo que se nos antoja improbable.

Sin embargo, el deterioro de las variables externas

más importantes para Argentina coloca en peligro

el éxito de la implementación del ajuste

"gradualista". Con relación al real brasileño, el peso

argentino ya se apreció 28%, en términos reales, este

año, lo que representa el nivel más alto registrado

desde diciembre de 2001. Además de esto, la

demanda interna en Brasil también está debilitándose,

y los precios de la soja cayeron 10% en lo que va de

año. Al final, el nuevo gobierno podría conseguir evitar

un shock, pero es probable que los ajustes tengan que



producirse más rápidamente de lo actualmente

planeado.

Perspectiva para 2016

Nuestro escenario para el próximo año se

encuentra entre el shock y gradualismo. Esperamos

que el nuevo gobierno honre la deuda con los holdouts

el próximo año, para recuperar el acceso a los

mercados de deuda. Proyectamos una depreciación

real de la moneda cercana a 20%. El tipo de cambio

nominal alcanzaría 15,8 pesos por dólar en diciembre

(desde 10 pesos por dólar a fines de 2015). No

obstante, resaltamos que debido al deterioro del

ambiente externo, el peso permanecería

sobrevalorado, de forma que los controles cambiarios

no serían totalmente retirados, al menos en 2016. El

ajuste del tipo de cambio y de las tarifas empujaría la

inflación a 35% el próximo año. Serán necesarias tasas

de interés reales positivas para evitar que la inflación

suba por encima de este nivel. La tasa Badlar

alcanzaría 36% a fines de año, pero superaría ese nivel

a lo largo del año. A medida que el ajuste alcanza a los

salarios reales y la presencia de los controles

cambiarios continúe pesando negativamente sobre la

producción, la economía permanecería débil el próximo

año. Además de esto, si consideramos el reciente

deterioro del escenario externo, proyectamos ahora

una expansión cero del PIB el próximo año (0,5% en

nuestro escenario anterior) y vemos riesgos bajistas a

esta proyección.

Proyecciones: Argentina


Crecimiento real del PIB (estimación privada) -% -4,1 8,2 5,0 -0,4 3,5 -2,6 0,0 0,0





Inflación

IPC (estimación privada) - % 14,9 26,4 22,8 25,6 28,4 38,5 27,0 35,0

Tasa de interés

Tasa BADLAR - final del año - % 10,00 11,25 17,19 15,44 21,63 20,38 23,00 36,00

Balanza de pagos

ARS/USD - final del período 3,80 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 10,00 15,80

Balanza comercial-USD mil millones 16,9 11,6 10,0 12,7 8,0 6,7 2,0 3,5

Cuenta corriente - % PIB 2,9 -0,3 -0,7 -0,2 -0,8 -0,9 -1,7 -1,5



Finanzas públicas

Resultado nominal - % del PIB -0,5 0,2 -1,3 -2,0 -1,9 -2,5 -4,5 -4,0

Deuda pública bruta - % del PIB 38,9 35,5 32,0 32,5 32,6 41,0 41,4 46,7-100,0% 0,0% 0,0% 0,0%

2016P2009 2010 201420132011 2012 2015P

Fuentes: Banco Central, Haver, INDEC y Itaú.



Paraguay

Crecimiento menor a lo esperado

• Los datos del segundo trimestre y los indicadores preliminares de julio confirman una desaceleración de la economía mayor

a la esperada. Reducimos nuestra proyección de crecimiento a 2,7% para este año y 3% para el próximo, desde 3,7% y 4%

en nuestro escenario anterior.

• El banco central (BCP) usa reservas para intervenir en el mercado cambiario y evitar una mayor depreciación del guaraní.

Ajustamos nuestra proyección para fin de este año a 5.500 guaraníes por dólar.

• La inflación anual se acercó al centro de la meta del banco central (3,9%). La inflación llegaría a 4% anual este año.

Desaceleración económica

El PIB creció 2,2% anual en 2T15 luego expandirse

4,2% en 1T15. En términos desestacionalizados, el PIB

cayó 1,2% respecto a 1T, siguiendo a un alza revisada

de 0,4% en el primer cuarto del año. La actividad fue

impulsada por la industria y la minería (8,7% anual). La

construcción se expandió 4,8% anual, impulsado por

proyectos del sector privado, mientras que los servicios

lo hicieron 3,6% anual. La producción agrícola creció

0,3% y la ganadería cayó 0,6% debido a las adversas

condiciones climáticas y menor demanda de Rusia. El

sector agua y electricidad se contrajo 4,4% por la

reducción de la producción hidroeléctrica debido a la

sequía. Por el lado de la demanda, la inversión bruta

de capital fijo creció 4,7%, mientras que el consumo

(público y privado) aumentó 3,8%.

El indicador mensual de la actividad económica

(IMAEP) subió 1,8% interanual en julio pero

retrocedió 1,4% sin estacionalidad respecto de

junio. En los primeros siete meses del año, la actividad

creció 3% anual, mientras que en igual periodo de 2014

se había expandido 3,4% anual.

La actividad económica se desacelera

-10

-5

0

5

10

15

20

25

jul-07 jul-09 jul-11 jul-13 jul-15

IMAEP (prom. móv. 3 meses)

%

Fuente: Ministerio de Hacienda

La menor actividad en Brasil está afectando a

Paraguay. Ajustamos a la baja nuestra proyección de

crecimiento a 2,7% este año, desde 3,7%. Para el 2016

redujimos nuestra proyección a 3% de expansión

(desde 4% previamente) dada las peores perspectivas

de la siembra y cosecha de soja por efectos del

fenómeno climático “el niño” y del débil crecimiento

además de un escenario más complejo para los

principales socios comerciales, principalmente Brasil.

La caída del precio de la soja y el comercio

fronterizo deterioran el saldo comercial. En los

primeros ocho meses, el superávit total cayó a 870

millones de dólares desde 1.600 millones de dólares en

igual período del año anterior. Las exportaciones

totales cayeron 17,6% anual hasta 7.852 millones de

dólares, afectadas por la caída del precio de la soja (las

exportaciones de semillas cayeron 34,1% anual a julio),

los menores envíos de energía eléctrica (-2,8% anual)

y de carne (-12,9% anual). Las re-exportaciones se

contrajeron 20% anual en los primeros ocho meses,

principalmente por la menor demanda desde Brasil.

Las importaciones se redujeron 11,4% a 7.000 millones

de dólares reflejando el menor valor de las compras de

combustibles por la caída del precio del petróleo y

menores compras de productos de tecnología que son

luego reexportados a Brasil. Para 2015 esperamos una

reducción del superávit comercial a 700 millones de

dólares desde 1.000 millones de dólares el año

anterior. La menor producción de soja y el menor

precio de la misma serán sólo parcialmente

compensadas por las menores importaciones en valor

de combustibles por la caída del precio petróleo. Para

2016, prevemos una nueva caída a 400 millones de

dólares.

El BCP interviene en el mercado cambiario

El tipo de cambio subió a 5.500 guaraníes por dólar,

alcanzando el máximo valor de los últimos 9 años a

pesar de la fuerte intervención del BCP. El BCP

aumentó en agosto las intervenciones diarias en el



mercado cambiario hasta 18 millones de dólares desde

12 millones previamente y las reservas internacionales

cayeron a 6.600 millones, acumulando una merma de

400 millones en los últimos 3 meses. El menor ingreso

de divisas por las menores exportaciones de soja

(principalmente por la caída del precio internacional)

impulsa la suba del dólar. El guaraní acumula una

desvalorización de 20% desde enero pero una

apreciación de 18% respecto del real brasileño dada la

fuerte depreciación de este último. Ajustamos nuestra

proyección de tipo de cambio para 2015 y 2016 a 5.500

y 5.900 guaraníes por dólar respectivamente desde

5.250 y 5.775 en nuestro escenario anterior.

Los precios al consumidor cayeron 0,1% en agosto

respecto al mes anterior, llevando la inflación anual

a 3,9% desde 3,6% en julio. La inflación permanece

aún por debajo del centro del rango meta fijado por el

BCP (4,5%). El índice reflejó la reducción de los

precios de los alimentos, en particular del pan y el

arroz. La medición subyacente (que excluye las frutas y

verduras) mostró un alza 0,5% en agosto, mientras que

la subyacente X1 (que además excluye servicios

tarifados y combustibles) fue de 0,6% resultando en

variaciones anuales en 2,6% y 3,8% respectivamente.

Mantenemos nuestra proyección de inflación para 2015

y 2016 a 4% y 4,5% respectivamente.

El banco central mantuvo en agosto la tasa de

política a 5,75% de acuerdo a lo esperado por

nosotros y por el mercado. El BCP justificó su

decisión en que las expectativas de inflación están

ancladas 4,5% y no ven riesgos alcistas en el mediano

plazo. Además, destacó la moderación del crecimiento

en el mundo y esperan que el escenario adverso

continúe. En este marco, no esperamos más

movimientos en lo que resta del año y en el próximo.

Los depósitos en dólares se contraen, mientras que

los préstamos crecen. En julio, los depósitos del

sector privado denominados en moneda extranjera

cayeron 1,5% anual, y siguen a una merma de 1,2%

anual en junio. Los denominados en moneda local se

expandieron 12,9% anual. Por su parte, los créditos al

sector privado en moneda extranjera aumentaron

17,0% anual mientras que los denominados en

guaraníes crecieron 19,0%. Por su parte, la mora en el

sistema bancario aumentó a 2,6% desde 1,8% a fines

de 2014 mientras que la de las empresas financieras

subió a 5,7% desde 4,2% a diciembre de 2014. El 50%

de los depósitos y el 49% de los préstamos bancarios

están denominados en dólares.

Proyecciones: Paraguay


Crecimiento real del PIB - % -4,0 13,1 4,3 -1,2 14,2 4,4 2,7 3,0


Población 6,3 6,5 6,6 6,7 6,8 6,9 7,0 7,1

PIB per cápita 2516,3 3104,6 3832,7 3700,3 4252,4 4493,4 4083,9 3847,7

Tasa de desempleo abierto 6,4 5,7 5,6 4,9 5,0 6,0 6,0 6,0

Inflación

IPC - % 1,9 7,2 4,9 4,0 3,7 4,2 4,0 4,5

Tasa de interés

Tasa de referencia - 4,50 7,25 5,50 6,00 6,75 5,75 5,75

Balanza de pagos

PYG/USD -final del período 4670 4558 4435 4220 4598 4636 5500 5900

Balanza comercial - USD mil millones 1,1 0,9 0,9 0,6 1,7 1,0 0,7 0,4

Finanzas públicas

Resultado Nominal -% del PIB¹ 0,5 1,4 0,6 -1,7 -2,0 -2,3 -2,0 -2,0

Fuente: FMI, Bloomberg, BCP, Haver, Itaú

(1) Basado en el Manual de estadísticas fiscales del FMI de 1986.

2009 2010 2011 2012 2013 2016P2015P2014



Uruguay

Dilema entre reservas, tipo de cambio e inflación

• El banco central (BCU) logró estabilizar el tipo de cambio en 28,5 pesos por dólar durante agosto. Para eso, intensificó su

intervención en el mercado cambiario al vender 1.000 millones en el mes y continuó en setiembre Elevamos nuestra

proyección de tipo de cambio a fin de año a 29,1 pesos por dólar desde 28,5.

• La inflación anual subió a 9,5% en agosto desde 9% en julio a pesar de la estabilidad de la moneda y los controles de

precios. Aumentamos nuestra proyección de inflación a 9,5% para este año y 8,5% para el próximo, desde 9% y 8%

previamente.

• El gobierno enfrenta el dilema de perder reservas, apreciando la moneda, o dejar que la inflación supere los dos dígitos.

Encerrona

El alto déficit de cuenta corriente (5% del PIB) y el

deterioro de los términos de intercambio continúan

presionando el peso a la baja. A ello se suma la

acelerada depreciación del real brasileño en agosto.

Sin embargo, el BCU decidió intervenir fuertemente en

el mercado cambiario de contado y de futuro para

estabilizar el peso y mitigar el impacto en los precios de

los bienes. En agosto, el banco central vendió 1.000

millones dólares marcando un máximo desde la crisis

de 2008 y continuó con esa política en los primeros

días setiembre. De esta forma, el tipo de cambio se

mantuvo estable durante de agosto en torno a 28,5

pesos por dólar luego de haberse depreciado 18%

frente al dólar desde comienzos de año. Así todo, la

moneda está 12% apreciada en el año respecto al real

brasileño debido a la devaluación de este último. Entre

otras medidas, el BCU autorizó que las letras de

regulación monetaria en pesos o en unidades

indexadas sean liquidadas en dólares, medida que

podría demandar alrededor de 1.400 millones de

dólares. En nuestra visión, la pérdida de reservas hará

difícil mantener la política cambiaria inaugurada el mes

pasado. Ajustamos nuestra proyección de tipo de

cambio a fin de año para 29,1 pesos desde 28,7 pesos

por dólar, mientras que para diciembre de 2016 vemos

el tipo de cambio en 32,0 (previamente 30,8).

La inflación siguió acelerándose a pesar de la

estabilidad del tipo de cambio y de la vigencia de

controles de precios. Los precios al consumidor

subieron 1,18% en agosto llevando la inflación de los

últimos doce meses a 9,5% desde 9,0% en julio y 8%

en enero. La mayor contribución provino de los precios

de la nafta y gasoil. La inflación y las expectativas

continúan ubicándose por sobre el centro del rango

meta fijado por el banco central (3%-7%).

El gobierno enfrenta el dilema de perder reservas

apreciando la moneda o dejar que la inflación

supere los dos dígitos. Una significativa depreciación

del peso impactaría en la suba de los precios y

agregaría presión a las negociaciones salariales que

comienzan dada el fuerte componente de indexación.

Ello requeriría de una suba en las tasas de interés que

hoy están en 15% para evitar que la inflación supere

10%. Esperamos ahora una inflación de 9,5% para este

año (9,0% en nuestro escenario anterior) y 8,5% en

2016 (previamente 8,0%).

El BCU usa las reservas

15,000

16,000

17,000

18,000

19,000

ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15

Reservas internacionales

millonesde USD

Fuente: BCU

Las exportaciones cayeron 33% anual en julio y

acumulan una caída de 17% anual en los primeros

siete meses del año. El menor precio de los

commodities redujo el valor de las exportaciones de

productos primarios un 47% anual en julio (-23% en el

acumulado a julio). Las importaciones se contrajeron

14% anual en julio por el menor precio de

combustibles, de bienes de consumo, mientras que las

compras externas de bienes de capital se expandieron

interanualmente por segundo mes consecutivo (+13%

anual). El déficit comercial (excluyendo el comercio de

zonas francas) de los últimos 12 meses aumentó a

1.700 millones de dólares en julio desde 1.400 millones

al mes anterior y ya superó el déficit de 1.600 millones



registrado en todo 2014. Ajustamos nuestra proyección

de déficit para este año, incluyendo las re-

exportaciones de las zonas francas, a 1.000 millones

(desde 700 millones de dólares).

El gobierno uruguayo decidió salir del acuerdo

global de servicios (TISA) en el que participan otros

50 países. La decisión fue impulsada por el Plenario

del Frente Amplio y apoyada por el presidente

Vázquez.

El gobierno avanza con el presupuesto

El gobierno mandó al Congreso el proyecto de

presupuesto. Dentro de los supuestos

macroeconómicos espera un crecimiento económico de

2,5% este año y el próximo, 2,75% e 2017 y 3% a partir

de 2018. Además, planteó una reducción del déficit a

2,5% del PIB en 2019.

El déficit fiscal se mantuvo en 3,5% del PIB en julio

y los intereses de la deuda representan 3% del PIB.

En julio, tanto los ingresos impositivos como los gastos

primarios aumentaron 7% anual, mientras que en los

primeros siete meses del año ambos se expandieron

10% respecto igual periodo de 2014. Un mayor ajuste

fiscal plantea también un dilema con la inflación dado

que requeriría un ajuste de tarifas. Mantenemos

nuestra proyección de déficit fiscal de 3% del PIB para

este año y de 2,5% del PIB para 2016.

Moderado pesimismo

El Índice de confianza al consumidor profundiza su

caída. La Universidad Católica reportó una retracción

mensual del índice de 2,8% en julio, luego de una

merma de 2,5% en junio. La voluntad de los

consumidores a comprar bienes durables se desplomó

un 19% mensual, marcando la segunda mayor caída

desde 2008. La percepción de los consumidores sobre

su situación personal disminuyó 2,8%, mientras que el

componente “perspectivas de la economía” mejoró

5,9% respecto a junio. Con todo, el índice está en zona

de “moderado pesimismo”, el peor nivel desde el año

2008.

El índice líder de Ceres se mantuvo estable en

junio. La mitad de las variables que componen el

índice se expandieron y la otra mitad se contrajo dando

como resultado un índice de difusión de 50%. Durante

el segundo trimestre el índice mostró una gran

volatilidad, dado que en abril y junio el índice se

mantuvo estable, mientras que en mayo se contrajo un

0,7%. De acuerdo a Ceres, esta volatilidad es típica de

periodos donde la economía pasa de un periodo de

expansión hacia una fase de menor crecimiento o de

contracción. Por su parte, el índice de volumen físico

de la industria manufacturera se expandió 7,3% anual

en julio, fuertemente influenciado en particular por la

planta de celulosa Montes del Plata. Excluido este

sector, la industria creció 2,8% en el mes. En los

primeros siete meses del año, la industria creció 7,2%

anual, 1,6% sin el sector del papel. Mantenemos

nuestra proyección de crecimiento de 2,4% para este

año y de 2% para 2016.



Proyecciones: Uruguay




Población 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4


Tasa de Desocupación (promedio anual - %) 7,7 7,2 6,3 6,5 6,5 6,6 7,5 7,5

Inflación

IPC - % 5,9 6,9 8,6 7,5 8,5 8,3 9,5 8,5

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de período - % 6,25 6,50 8,75 9,25 - - - -

Letras de reg. mon. en UYU a 1 año - final de período - % 11,21 9,15 9,81 9,93 14,99 14,10 15,00 14,00

Balanza de pagos

UGY/USD - final del período 19,64 19,99 19,97 19,18 21,50 24,30 29,10 32,00

Balanza comercial - USD mil millones -0,5 -0,5 -1,4 -2,3 -1,3 -0,9 -1,0 -1,0

Finanzas públicas

Resultado nominal -% del PIB -1,7 -1,1 -0,9 -2,8 -2,4 -3,5 -3,0 -2,50,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Fuente: FMI, Bloomberg, BCU, Haver, Itaú

2016P2015P2009 2010 2011 2012 2013 2014



Commodities

Caída en las proyecciones del petróleo y metales a raíz de la

mayor debilidad en China

• Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent (desde 60 dólares a 55 dólares por barril a fines de 2016) y para los

metales básicos, incorporando un crecimiento global menor.

• Nuestras proyecciones están por debajo de lo ya considerado en los contratos futuros, lo que implica un ambiente

desfavorable para los países exportadores de commodities.

• A pesar de la perspectiva de un fenómeno climático El Niño intenso, el auge del mismo se produciría en el 4T15, de modo

que el impacto sobre la producción global de granos sería pequeño. Aún así, permanecen los riesgos para la cosecha de

verano de los EUA y para la cosecha de caña de azúcar en India.

El Índice de Commodities Itaú (ICI) retrocedió aún

más desde fines de julio (-3,7%), a medida que la

perspectiva de crecimiento menor en China (y su

impacto sobre los demás países) deteriora la

demanda futura. El desglose del índice muestra una

pérdida en los tres componentes: agrícolas (-5,3%),

metales (-2,2%) y energía (-4,0%).

Deterioro del sentimiento en relación a China refuerza la caída en 2S15

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

ago-14 nov-14 feb-15 may-15 ago-15

ICI AgrícolaICI EnergíaICI Metales

Índice de Commodities Itaú*(2010=100)

Fuente: Itaú.

El crecimiento menor en China afecta

negativamente la demanda por metales básicos. La

caída acumulada por los metales en lo que va de año (-

21,6%) es superior a la de los otros componentes

(agrícolas -14,8%, energía -10,7%), reflejando la

desaceleración más intensa en la demanda.

Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent

(desde 60 dólares a 55 dólares por barril a fines de

2016) y para los metales básicos, fruto de la

incorporación a nuestro escenario de un

crecimiento global menor, debido a la influencia de

China. El efecto conjunto es una caída de 5,1 puntos

porcentuales en nuestra proyección para el ICI a fines

de 2016, la cual se une a la reducción de 8,2 puntos

porcentuales de nuestra anterior revisión de escenario.

Nueva reducción en las proyecciones

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16

Anterior

Actual

Índice de commodities Itaú* (2010=100)

Fuente: Itaú.

La caída en los commodities agrícolas es

consistente con nuestro escenario, de modo que

mantenemos las proyecciones inalteradas. Cabe

resaltar que existen riesgos alcistas a nuestro

escenario de precios para el azúcar, dados los riesgos

que afectan la oferta global y la posibilidad de cambios

en el mercado de la gasolina en Brasil.

Los ciclos anteriores sugieren que aún resta

espacio para más caídas en los precios de

commodities. Los precios medios de agosto quedaron

6,4% por debajo de la tendencia de largo plazo1, y

nuestro escenario sugiere una vuelta a la tendencia en

2016. Sin embargo, la historia nos muestra que los

1 Veáse Macro Visión: “Declive secular de los

commodities, ¿estamos de vuelta en la tendencia?”.

https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/declinio-secular-das-commodities-de-volta-a-tendencia

https://www.itau.com.br/itaubba-pt/analises-economicas/publicacoes/macro-visao/declinio-secular-das-commodities-de-volta-a-tendencia



ciclos alcistas anteriores fueron seguidos por largos

periodos en los cuales los precios permanecían más de

20% por debajo de la tendencia de largo plazo, lo que

significa que aún hay espacio para caídas adicionales.

Los ciclos alcistas pasados fueron seguidos de precios bastante por debajo de la tendencia

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

1913 1930 1947 1964 1981 1998 2015

media histórica = 1, precios internacionales de commodities, deflactados

Fuente: Itaú, Bloomberg

Petróleo: la ausencia de factores de

equilibrio incrementa la volatilidad

Los precios del petróleo permanecieron en niveles

bajos, con alta volatilidad. El petróleo de tipo Brent

llegó a caer desde 50 dólares a 42 dólares por barril,

retornando luego a 54 dólares y se encuentra ahora

cercano a 49 dólares por barril.

Esta volatilidad parece estar causada por la

combinación de: (i) inestabilidad en el escenario

macroeconómico; y (ii) falta de un factor de equilibrio

en el mercado, el cual magnifica los shocks

macroeconómicos.

Ausencia de equilibrio. Hasta mediados de 2014, la

OPEP ajustaba la oferta cuando los precios se

desviaban significativamente de 110 dólares por barril.

Desde entonces, la atención ha pasado para los

productores de shale oil en los EUA, los cuales

enfrentan costos elevados y un desfase menor entre

inversión y producción que los demás productores. El

precio de equilibrio estaría próximo del costo de

producción representativo de este producto. Sin

embargo, la caída en los precios observada desde

mayo no desembocó en una nueva respuesta de los

productores, aumentando la incertidumbre en relación

a los costos de producción. Debido a este exceso de

oferta, la incertidumbre en relación a los costos se

traduce en una mayor volatilidad en los precios del

petróleo, intensificando los impactos derivados de la

economía en China o de la política monetaria de las

economías avanzadas.

Los productores están manteniendo el crudo bajo

tierra luego de las perforaciones exitosas. Los datos

semanales de los EUA referentes al shale oil muestran

una estabilidad en el número de pozos en exploración y

un alza en la productividad por pozo. Al mismo tiempo,

los datos muestran una caída en la producción total de

petróleo desde mayo. Estos hechos aparentemente

contradictorios sugieren que los productores están

manteniendo las actividades de exploración/perforación

y dejando de extraer el petróleo, usando los pozos

como una forma de almacenamiento (el término en

inglés es fracklog).

La caída en la producción no muestra el petróleo que está listo para extracción (fracklog)

6000

6500

7000

7500

8000

8500

9000

9500

10000

feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15 ago-15

Miles de barriles de petróleo por día

Producción total de petróleo de los EUA

Fuente: Itaú, Bloomberg

El petróleo listo para ser extraído de los pozos

llevaría a un aumento rápido en la producción en

respuesta a algún incremento en los precios, lo que

limitaría el potencial de alzas sostenibles.

Redujimos las proyecciones para el petróleo Brent

desde 60 dólares a 55 dólares por barril, luego de la

incorporación de la perspectiva de un crecimiento

global menor en 2016. A pesar de que la principal

reducción se produce en China y el país continúa

aumentando las importaciones de petróleo a un ritmo

fuerte (alza acumulada de 10,4% en la comparación

anual hasta julio), la reducción del crecimiento en el

país asiático afecta a otros países. El menor

crecimiento de la demanda en 2016 aplaza la



convergencia del equilibrio entre oferta y demanda

hasta fines de 2016.

Granos: El Niño intenso podría no afectar

tanto la producción

Los precios internacionales de maíz, soja y trigo

retrocedieron en agosto, continuando la tendencia

decreciente iniciada en julio. El maíz, la soja y el trigo

cayeron 2%, 12% y 6%, respectivamente, bajo

condiciones climáticas próximas a la normalidad.

Maíz, trigo y soja continuaron cayendo

850

950

1050

1150

1250

1350

300

400

500

600

700

800

jul-14 oct-14 ene-15 abr-15 jul-15

MaízTrigoSoja (derecha)

Precios corresponden al primer futuro CBOT con vencimiento a fines de 2015

Fuente: Itaú y Bloomberg.

El desempeño superior del maíz parece consistente

con el hecho de que su balance tiene menos

“holgura” que el de la soja y el del trigo. Esta

diferencia se vio reforzada por la última revisión del

balance entre oferta y demanda del Departamento de

Agricultura de los EUA (USDA, en su sigla en inglés),

que aumentó la productividad de la cosecha de soja de

los EUA (reduciendo los riesgos de que las

precipitaciones de junio tengan un impacto relevante) y

mostró una elevada disponibilidad de trigo en el

mundo.

Una vez incorporadas las informaciones recientes,

revisamos nuestra proyección para la cosecha de soja

en los EUA desde 101 a 103 millones de toneladas y

mantuvimos la proyección para la cosecha de maíz en

338,7 millones de toneladas.

A pesar de la previsión de una mayor intensidad de

El Niño, el impacto en la oferta de granos podría ser

reducido. Las previsiones de El Niño están siendo

actualizadas, y apuntan a una anomalía intensa (la

mayor desde 1998) y una duración hasta el segundo

trimestre de 2016. Sin embargo, el período de mayor

intensidad (4T15) no conlleva riesgos relevantes para

la cosecha de Asia (que estará finalizando la

recolecta). El fenómeno meteorológico podría

representar un riesgo para la cosecha de los EUA

(exceso de lluvias) y para la cosecha de caña de

azúcar en India.

Mantenemos nuestras proyecciones a fines de 2015

para el maíz (3,8 dólares por bushel), soja (8,8

dólares por bushel) y trigo (5,1 dólares por bushel).

Este escenario está en línea con una ligera caída en la

producción en los EUA y con una ausencia de pérdidas

adicionales en los demás países productores.

Azúcar: riesgos de un giro

Los contratos internacionales de azúcar subieron

7,0% desde el 24 de agosto, rompiendo la

correlación existente con los precios de etanol

hidratado en Brasil convertidos en dólares

estadounidenses.

Correlación rota entre azúcar y etanol hidratado (de Brasil)

8

9

10

11

12

13

14

15

16

ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15

AzúcarEtanol hidratado (azúcar equivalente)

Precios corresponden al primer futuro CBOT

Fuente: Itaú y Bloomberg.

El alza y la rotura de la correlación puede ser

explicada por varios factores de riesgo, que se

manifestaron en los últimos días:

- Primero, las noticias relacionadas a los riesgos de

pérdidas en las cosechas de China e India.

- Segundo, las noticias de una nueva interrupción en la

molienda de caña de azúcar en la región centro sur de

Brasil. Dependiendo de su intensidad, estos ajustes

podrían ser compensados por un aumento en la



utilización de la caña de azúcar para la producción de

azúcar (y una reducción para el etanol), pero existen

límites para el desplazamiento del mix, y una brusca

reducción en la producción esperada podría hacer que

los precios se disocien durante el resto del año del

“piso” proporcionado por el etanol hidratado convertido

en azúcar.

Es más, el aumento de la Contribución de Intervención

en el Dominio Económico (CIDE) en la gasolina está

siendo discutido nuevamente, lo que podría elevar los

precios domésticos del etanol hidratado.

Mantenemos las proyecciones para los precios

internacionales del azúcar a fines de 2015 en 0,11

dólares por libra, pero reconocemos la existencia de

riesgos alcistas si uno o más de estos factores se

materializan.

Metales: afectados por la debilidad en

China

Los commodities metálicos oscilaron en torno al

mismo nivel en agosto, sin recuperarse de las

fuertes pérdidas de julio. El precio al contado del

mineral de hierro permaneció cercano a 55 dólares por

tonelada, y el cobre se mantuvo cerca de 5.250 dólares

por tonelada. El aluminio y el estaño también

mantuvieron una tendencia lateral, mientras que el

níquel, zinc y plomo retrocedieron más a lo largo del

mes. Nuestro índice de commodities metálicos registra

una caída acumulada de 20,7% en lo que va de año

Redujimos las proyecciones para los precios de los

commodities metálicos, luego de la incorporación

de una perspectiva de crecimiento global menor.

Cabe resaltar que la desaceleración de China está

siendo más intensa en los sectores caracterizados por

el uso intenso de commodities metálicos. Los factores

recientes que provocaron el deterioro de las

expectativas también refuerzan el escenario en el que

estos sectores caracterizados por el uso intenso de

commodities metálicos no se recuperarían a futuro, de

modo que la perspectiva de la demanda continuaría

desfavorable.

Estas son nuestras proyecciones ajustadas a fines de

2016 (precios en dólares por tonelada métrica):

- Cobre: desde 5.562 a 5.150.

- Aluminio: desde 1.730 a 1.600.

- Zinc: desde 2.060 a 1.800.

- Níquel: desde 12.050 a 9.460.

- Plomo: desde 1.810 a 1.700.

- Estaño: desde 16.250 a 14.065.

Nuestra estimación para el mineral de hierro continúa

en 50,0 dólares por tonelada.

Nuestro escenario considera una caída adicional de 1,3% hasta fines de 2015, y de 1,1% en 2016.

Proyecciones: Commodities

Commodities

a/a - % 35,4 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -9,2 3,2

var. media anual - % -14,6 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -13,0 -0,7

a/a - % 36,8 33,3 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -18,0 4,4

var. media anual - % -29,5 32,4 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -31,9 -2,8

a/a - % 22,2 41,5 -14,8 13,2 -22,4 -8,7 -13,0 4,2

var. media anual - % -20,3 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,5 0,0

a/a - % 47,3 11,5 10,1 -0,7 5,4 -38,9 -19,7 8,1

var. media anual - % -39,2 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -43,1 -2,0

a/a - % 40,9 63,4 -18,2 -1,0 -3,2 -27,0 -22,6 -1,1

var. media anual - % -18,9 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -28,5 -8,2

a/a - % 37,2 32,5 -6,8 5,0 -11,3 -16,9 -17,0 3,7

var. media anual - % -23,2 24,8 28,1 -5,7 -7,2 -8,0 -24,7 -2,9

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Índice CRB

Índice de Commodities Itaú (ICI)*

2016P

Energía

Metales

Agrícolas

ICI - Inflación **

2015P

** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas. Fuentes: Bloomberg e Itaú.



Estudio macroeconómico - Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Jefe

Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Económicos del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de 2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa de Itaú Unibanco Holding.

mensual macro latam€¦ · economía global la desaceleración de china reduce el crecimiento...

Documents