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Mensual Macro Latam Revisión de escenario
junio de 2015
La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.
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Economía global
Tasas globales de interés al alza 3 Las tasas de interés subieron en las economías desarrolladas como consecuencia de la disminución del riesgo de una deflación. Grecia continúa constituyendo un riesgo.
Brasil
Un giro complejo 8 La inflación aumentó y el crecimiento empeoró en Brasil, haciendo más difícil la implementación de las políticas monetaria y fiscal.
México
Sin aumentos en la tasa de interés este año 17 El banco central sólo comenzaría a retirar el estímulo monetario en el 1T16, una vez que la economía se recupere nuevamente.
Chile Las expectativas pesan sobre la actividad 21 El año comenzó de manera positiva, ya que la actividad se aceleró en el 1T15. Sin embargo, la economía está perdiendo dinamismo en el segundo trimestre.
Perú La inversión se debilita todavía más 25 A pesar de la reciente mejora en el sector de recursos primarios, la economía permanece deprimida en los demás sectores.
Colombia Panorama fiscal más desafiante 29 El marco fiscal de mediano plazo publicado por el Ministerio de Hacienda indica un déficit del gobierno central mayor a lo previsto.
Argentina
El calendario electoral centra las atenciones 33 Daniel Scioli (candidato del partido oficialista) designó a Carlos Zannini como su vicepresidente, sugieriendo que el Kirchnerismo continuará teniendo influencia si es elegido.
Paraguay
Recorte en la tasa de interés ante riesgos de desaceleración económica 36 Tras un primer trimestre sólido, la actividad se desaceleró en el 2T y el banco central redujo la tasa de interés a 6%.
Uruguay
La inflación no cede pese a la desaceleración económica 39 La economía se desaceleró en el 1T pero la inflación volvió a acelerarse. Aumentamos nuestra proyección de tipo de cambio e inflación al alza.
Commodities
Precios de agrícolas más bajos, a pesar de El Niño 41 Los precios más bajos de los commodities agrícolas son el resultado de la mayor cosecha en los EUA y en Brasil, así como de la lenta reacción de la oferta.
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Mensual Macro Latam – junio de 2015
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Tasas de interés en alza en el mundo y en Brasil El crecimiento global volvió y el riesgo de deflación disminuyó significativamente con la estabilidad del precio
del petróleo. Este ambiente eleva las tasas de interés de mercado en el mundo y refuerza el escenario en que
la Fed, el banco central estadounidense, comenzaría a elevar las tasas de interés en septiembre. En Europa,
las negociaciones con Grecia se han estancado, pero los mercados parecen creer que el abandono de la zona
del euro ya no sería tan traumático. No estamos tan seguros de ello. La combinación de tasas de interés al
alza en los países desarrollados junto con el riesgo de que Grecia abandone la zona del euro podría generar
volatilidad.
En las economías emergentes, el crecimiento permanece débil. Las medidas de estímulo adoptadas por el
gobierno de China no parecen haber sido suficientes para evitar la desaceleración. Esperamos medidas
adicionales en el segundo semestre. En este escenario, es difícil que se produzca un repunte en los precios
de los commodities.
En América Latina, las proyecciones de crecimiento continúan siendo revisadas a la baja. Redujimos nuestras
proyecciones de crecimiento en México, Chile, Perú y Brasil. La desaceleración de la actividad impide el
aumento de las tasas de interés en Chile y en México: continuamos esperando que el Banco Central de Chile
mantenga las tasas de interés estables y creemos que el Banco Central de México elevaría la TPM apenas en
el primer trimestre de 2016, y ya no al mismo tiempo que la Fed.
En Brasil, la inflación subió y el crecimiento empeoró, haciendo más difícil la implementación de las políticas
monetaria y fiscal. La caída más acentuada de la actividad económica y las dificultades que enfrenta el ajuste
fiscal nos llevaron a reducir nuestra proyección de superávit primario. El Banco Central de Brasil viene
reforzando el mensaje de combate a la inflación con “determinación y perseverancia”, señal que indica una
nueva suba de la tasa de interés en julio.
En Argentina, la carrera presidencial es lo más destacado, y las expectativas de cambio futuro están anclando
el presente. Pero no todas las perspectivas futuras son mejores. Recientemente, el juez Thomas Griesa otorgó
a los otros holdouts los mismos derechos y amenaza ahora los títulos bajo legislación argentina. Por lo tanto,
aumenta la presión sobre el próximo gobierno para alcanzar un acuerdo con los holdouts. En Paraguay el
banco central redujo la tasa de interés frente a la desaceleración del crecimiento en el segundo trimestre. En
Uruguay la inflación vuelve a acelerarse si bien el crecimiento se ralentiza.
Cordialmente,
Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 3,4 3,4 3,7 3,7 PIB - % 0,6 0,7 1,8 2,20 0,0 0,0 # 0,0 0,0 # # 0 0,0 0,0 # 0,0 0,0 #
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % -1,7 -1,5 0,3 0,7 PIB - % 2,4 2,6 3,3 3,3
BRL / USD (dic) 3,20 3,10 3,50 3,40 MXN / USD (dic) 15,5 15,0 15,5 15,0
Tasas de interés (dic) - % 14,25 13,75 12,00 12,00 Tasas de interés (dic) - % 3,00 3,50 4,00 4,50
IPCA - % 8,8 8,5 5,5 5,5 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % -1,0 -1,0 0,5 2,0 PIB - % 2,5 2,8 3,4 3,5
ARS / USD (dic) 10,5 10,5 15,8 15,8 CLP / USD (dic) 645 645 650 665
BADLAR (dic) - % 25,0 25,0 36,0 36,0 Tasas de interés (dic) - % 3,00 3,00 3,00 3,00
IPC - %(Estimaciones privadas) 30,0 30,0 35,0 35,0 CPI - % 3,3 3,3 3,0 3,0
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 3,2 3,2 3,5 3,5 PIB - % 3,3 3,5 4,4 4,5
COP / USD (dic) 2600 2600 2650 2650 PEN / USD (dic) 3,20 3,15 3,25 3,25
Tasas de interés (dic) - % 4,50 4,50 4,50 4,50 Tasas de interés (dic) - % 3,25 3,25 3,25 3,25
IPC - % 3,7 3,7 3,0 3,0 IPC - % 2,7 2,5 2,3 2,2
Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior
PIB - % 4,5 4,5 5,0 5,0 PIB - % 2,4 2,4 2,0 3,0
PYG / USD (dic) 5150 4900 5350 5023 UGY / USD (dic) 27,70 27,50 29,90 29,15
Tasas de interés (dic) - % 6,00 6,75 6,00 6,25 Tasas de interés (dic) - % - - - -
IPC - % 3,5 4,5 4,0 4,5 IPC - % 8,5 7,9 8,0 7,0
Mundo
2015 2016 2015 2016
Brasil
Argentina
2015 2016 2015 2016
2015 2016 2015 2016
Revisión de Escenario
Paraguay
América Latina y el Caribe
México
Chile
Perú
Uruguay
2015 2016 2015 2016
Colombia
2015 2016 2015 2016
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Mensual Macro Latam – junio de 2015
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Economía global
Tasas globales de interés al alza
• Las tasas de interés subieron en las economías desarrolladas como consecuencia de la disminución del riesgo de una
deflación. Europa lideró el movimiento.
• El crecimiento en los EUA se recupera.
• El crecimiento también mejora en Europa. Sin embargo, Grecia continúa constituyendo un riesgo.
• En China, el crecimiento permanecerá modesto, a pesar de los estímulos monetarios. Mantenemos nuestra proyección
por debajo del consenso para la expansión del PIB en 2015 (6,7% vs. 7,0%).
• El dólar se mantendría más estable con relación a las monedas de otras economías desarrolladas, pero continuaría
apreciándose con relación a las monedas de las economías emergentes.
Las tasas de interés de mercado en las
economías desarrolladas aumentaron en
línea con la mejora de la perspectiva para
la inflación
Los precios del petróleo subieron casi 20% desde
los mínimos alcanzados a principios de 2015 y
elevarían la inflación de energía. En nuestra opinión,
el movimiento es consistente con los fundamentos y
esperamos que los precios del petróleo permanezcan
próximos de los niveles actuales. Como consecuencia,
esperamos que la inflación global de energía se torne
positiva (de -5,8% en 12 meses en enero) antes de
fines de año y que la inflación global regrese a 3%
(véase gráfico).
La inflación global se acelerará a medida que
desaparece el efecto del petróleo
-70%
-53%
-35%
-18%
0%
18%
35%
53%
70%
1,0%
1,5%
2,0%
2,5%
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
ene-03 mar-05 may-07 jul-09 sep-11 nov-13 ene-16
Inflación GlobalPetróleo Brent (der.)
%, variación anual %, variación anual
Fuente: Bloomberg, Itaú
Además, los reajustes salariales muestran señales
de mejora en los países desarrollados. Las tasas de
desempleo están cayendo y alcanzando mínimas
históricas en los EUA, Reino Unido, Alemania y Japón.
De manera importante, estas caídas están
comenzando a presionar a los salarios (véase gráfico).
En la zona del euro, en general, el desempleo también
está desacelerándose, pero permanece elevado. Aún
así, los salarios en la región parecen haberse
estabilizado (véase gráfico).
Señales de mejora en los salarios
-2%
-1%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
mar-07may-08 jul-09 sep-10 nov-11 ene-13 mar-14may-15
EUAReino Unido
Zona del EuroJapón
Alemania
%, variación anual
Fuente: Haver, Itaú
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El desempleo está disminuyendo en los países
desarrollados
0
2
4
6
8
10
12
14
ene-94 ene-97 ene-00 ene-03 ene-06 ene-09 ene-12 ene-15
JapónReino Unido
EUAZona del Euro
Alemania
%
Fuente: Haver, Itaú
Ambos factores (petróleo y salarios) mejoraron la
perspectiva para la inflación y, en nuestra opinión,
contribuyeron a un movimiento de reformulación
al alza de las tasas de interés de largo plazo en las
economías desarrolladas. El movimiento fue liderado
por Europa, donde la tasa de interés alemana de 10
años subió de aproximadamente 0%, a cerca de 1%.
Las tasas de interés de largo plazo también subieron
en los EUA, Reino Unido y Japón (véase gráfico).
Consideramos que estos nuevos niveles son
consistentes con la disminución de los riesgos de una
deflación.
Las tasas de interés de largo plazo subieron en
las economías desarrolladas
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
ene-11 feb-12 mar-13 abr-14 may-15
AlemaniaJapón
EUAReino Unido
Tasas de interés de los títulos de 10 años
Fuente: INEGI, Itaú
A medida que la perspectiva para la inflación
global mejora en las economías avanzadas, la
expectativa de una divergencia entre las políticas
monetarias parece menos acentuada que
anteriormente. Además, en Europa el crecimiento
económico está volviéndose más generalizado (más
detalles a continuación). Revisamos nuestras
proyecciones para el tipo de cambio del euro
frente al dólar desde 1,05 a 1,10 en 2015, y de 1,00
para 1,08 en 2016.
EUA – La recuperación del PIB en el 2T15
se está concretizando
Los datos de la actividad muestran la recuperación
y refuerzan nuestra opinión de que el enfriamiento
económico fue, en gran parte, transitorio. La
expansión de las ventas minoristas en mayo fue más
sólida de lo esperado, indicando que el gasto del
consumidor aumentó significativamente en los últimos
tres meses. Nuestra proyección para el crecimiento
del PIB en el 2T15 es de una tasa anualizada de
3,2%, con ajuste estacional. Nos encontramos ante un
repunte relevante luego de la debilidad del 1T15 (la
última publicación muestra una contracción del PIB de
0,7% en la tasa anualizada con ajuste estacional en el
1T15, pero esperamos que sea alterada a -0,1% en la
próxima revisión).
Redujimos ligeramente la proyección de
crecimiento del PIB este año desde 2,5% a 2,4%,
pero mantuvimos la estimación para el año que
viene en 2,5%.
El mercado laboral sigue mejorando a ritmo
moderado. En mayo, fueron creados 280.000
empleos, y la media trimestral alcanzó 207.000
empleos. La tasa de desempleo subió desde 5,4% a
5,5% debido al aumento de la tasa de participación de
la fuerza laboral, pero permanece en tendencia
decreciente.
Los riesgos para el escenario de inflación están
disminuyendo gradualmente. El deflactor del
consumo privado subyacente (PCE en su sigla en
inglés) registró un alza mensual de 0,11% en abril y
creció a una tasa anualizada de 1,5% en los últimos
tres meses. Las expectativas de inflación de largo
plazo basadas en los precios de mercado subieron en
los últimos meses. Además, hay señales de una
aceleración gradual de la inflación de los salarios, con
un alza mensual del salario promedio por hora de
0,3% en mayo (2,3% en los últimos 12 meses), el
mayor nivel observado desde la recesión de 2008.
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La recuperación de la actividad, los menores
riesgos a la baja para la inflación y las señales de
la aceleración de los aumentos salariales
incrementan la probabilidad de que el banco
central estadounidense inicie el ciclo alcista de la
tasa de interés en septiembre. Como las presiones
inflacionarias permanecen bajo control, los riesgos
todavía parecen estar inclinados hacia un
aplazamiento de la primera suba de interés hasta
diciembre.
Continuamos proyectando el alza de la tasa de
interés de 2 años a 1,2% antes de fines de año. Sin
embargo, elevamos la proyección para la tasa de
interés de 10 años desde 2,5% a 2,7%, debido a
una mayor prima de riesgo.
Europa – Crecimiento estable y
aceleración de la inflación, pero Grecia
continúa siendo un riesgo
El crecimiento económico está propagándose por
la zona del euro. El PIB registró una expansión de
0,4% en la comparación trimestral en el 1T15, luego
del 0,3% observado en el 4T14. El crecimiento está
siendo impulsado, sobre todo, por la demanda
doméstica (de hecho, las exportaciones netas le
restaron 0,2% al crecimiento en el período) y se
encuentra diseminado entre las cuatro mayores
economías (Alemania, 0,3% en la comparación
trimestral; Francia, 0,6%; Italia 0,3%; y España, 0,9%).
Los datos del 2T15 apuntan a un crecimiento
trimestral próximo a 0,5%, en línea con nuestro
escenario.
La inflación pasó a territorio positivo en mayo
(0,3% en 12 meses, desde 0% en abril), la inflación
subyacente también se aceleró (a 0,9%, desde
0,6% en abril). Esperamos poca variación en la
inflación en los próximos dos meses y un posterior
aumento hasta fines de año, ya que los precios del
petróleo aumentaron en relación a los mínimos
recientes, la actividad en la región mejoró y las
expectativas de inflación se estabilizaron.
Sin embargo, vemos la inflación terminando 2016
en torno a 1,6%, todavía por debajo de la meta del
Banco Central Europeo (BCE) de ”por debajo, pero
próxima a 2%”. Así, dudamos que el BCE altere su
postura expansiva de política monetaria en el futuro
próximo.
Grecia continúa siendo un riesgo, ya que el
gobierno heleno todavía no está de acuerdo con el
programa de ajustes propuesto por la “troika” de
acreedores internacionales. Si no se alcanza un
acuerdo, es poco probable que Grecia honre los
pagos al Fondo Monetario Internacional hasta el fin de
junio, ni los importantes pagos de julio y agosto
relacionados a los bonos en poder del BCE. En
respuesta, el BCE impondría límites a la liquidez
proporcionada a los bancos griegos, y Grecia
necesitaría imponer controles de capital. Esto no
implica necesariamente su salida de la unión
monetaria (que definimos como el retorno al dracma y
la plena redenominación de los contratos domésticos),
pero este riesgo aumentaría. Bajo este escenario, la
situación económica de Grecia continuaría
empeorando, lo que llevaría, o a una salida, o a la
formación de un nuevo gobierno que alcanzase un
acuerdo con la “troika”.
Mantenemos inalteradas nuestras proyecciones de
crecimiento en la zona del euro de 1,6% en 2015, y
1,9% en 2016.
Japón – La inversión mejora, pero la
expansión del consumo todavía es débil
El crecimiento del PIB se aceleró a una tasa
anualizada con ajuste estacional de 3,9% en el
1T15, en comparación al 1,2% en el 4T14,
impulsado por la inversión (alza de 11%) y por la
gran acumulación de existencias (que contribuyó
en 2,2 puntos porcentuales). El resultado fue casi el
doble de la primera estimación.
Esperamos una moderación del ritmo de
expansión del PIB en el 2T15, con algunos riesgos
a la baja a medida que el consumo muestra
señales de debilidad. La expansión de la inversión se
moderaría, pero permanecería positiva, ya que el
crecimiento de las órdenes de maquinaria en abril fue
sólido y aumentó 3,8% con relación al mes anterior,
alcanzando nuevamente los niveles anteriores a 2008.
La acumulación de existencias es transitoria y
perjudicará el crecimiento en el 2T15, pero tendrá un
efecto neutro hacia adelante. El mayor riesgo a
nuestro escenario de crecimiento moderado llega del
consumo, el cual luego de una expansión tímida de
1,5% (comparación trimestral usando la tasa
anualizada con ajuste estacional) en el 1T15, sufrió
una caída mensual de 1,1% en abril, de acuerdo con
el indicador CAO del consumo real. Esperamos una
mejora del crecimiento en el futuro, con el continuo
avance de los salarios en el país, como se menciona
anteriormente.
Elevamos nuestra proyección para el PIB en 2015
desde 0,7% a 0,9%, y mantuvimos la estimación
para 2016 en 1,6%.
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China – El crecimiento continuará siendo
modesto y con riesgos a la baja, a pesar
de las políticas de estímulo
La actividad económica registró una recuperación
apenas modesta en abril y mayo, luego de la
debilidad del 1T15. El índice de gestores de compra
(PMI) de la industria subió apenas 0,1 puntos (a 50,2)
entre marzo y mayo. La mejora secuencial en la
producción industrial parece estar parcialmente
relacionada a la debilidad de los datos de marzo. La
recuperación en abril-mayo es modesta, si la
comparamos con en el 2T14.
Las medidas de estímulo están expandiéndose por
la economía y estimularían a la actividad. El
programa de swap de deuda de gobiernos locales por
valor de 1 billón de yuanes (después ampliado a 2
billones de yuanes), que canjea créditos por títulos
municipales y provinciales y las restricciones al crédito
por parte de vehículos financieros de gobiernos
locales, tal vez explique el bajo impacto hasta ahora
de los estímulos. Ambos afectan la capacidad de
inversión de los gobiernos locales, además el
programa de swaps presiona las tasas de interés de
mercado. Ahora, ambos obstáculos fueron
amenizados, con la reducción de las restricciones al
endeudamiento de los vehículos financieros de
gobiernos locales y con el banco central permitiendo el
uso de bonos municipales como aval en programas de
liquidez de corto plazo. Desde la implantación de
estas medidas, varias ciudades consiguieron emitir
títulos con un pequeño spread sobre los títulos
soberanos.
Creemos que el banco central chino continuará la
política expansiva por medio de recortes de 0,50
puntos porcentuales en la tasa de interés y en la
tasa de encaje antes del fin del 3T15.
Estos estímulos elevarían el crecimiento del PIB a
7,0-7,5% en términos anualizados y
desestacionalizados en el 2T15 y en el 3T15 (5,1%
en el 1T15). Esta recuperación no será evidente en la
comparación anual debido a efectos de base
desfavorable.
Aún así, consideramos que el estímulo monetario
en China es menos eficaz ahora que en el pasado.
Vemos riesgos a la baja para la actividad. La
rentabilidad de los bancos decreció debido al aumento
de la morosidad y a la reducción de los márgenes
netos de intermediación financiera, lo que reduciría su
disposición a conceder créditos. Sectores como el
acero, el cemento y el carbón, por ejemplo, continúan
con exceso de capacidad y demandarían menos
créditos. En resumen, la razón crédito/PIB, ya de por
sí elevado, constituye cada vez más una limitación al
tamaño y al impacto de cualquier esfuerzo adicional.
Mantenemos nuestra proyección de 6,7% para el
PIB este año (consenso, 7,0%). Nuestro escenario
para 2016 permanece en 6,6%.
Mercados emergentes – Los tipos de
cambio tienden a depreciarse con el alza
de las tasas de interés globales
Con el alza de las tasas interés en los países
desarrollados, las monedas emergentes se
depreciarían hasta fines de año. El índice medio
para el valor del dólar con relación a las monedas de
mercados emergentes ya recuperó la tendencia alcista
en las últimas semanas (véase gráfico). El movimiento
continuaría con la proximidad del primer aumento de
las tasas de interés en los EUA este año.
Las monedas emergentes volvieron a
depreciarse
1,1
1,1
1,2
1,2
1,3
1,3
1,4
1,4
ene-13may-13 sep-13 ene-14may-14 sep-14 ene-15may-15
2000=1
Canasta de monedas de países emergentes frente al dólar
Fuente: Bloomberg, Itaú
La depreciación podría ser menos acentuada que
antes, ya que los precios de los commodities
están más estables y la fortaleza del dólar entre las
monedas de economías desarrolladas está más
contenida. Ambos factores presionaron a las
monedas emergentes el año pasado y su efecto sería
menos intenso a futuro.
Sin embargo los mercados emergentes
continuarán más débiles hasta el repunte del
crecimiento. A pesar de la desaceleración en China,
un crecimiento más robusto en los países
desarrollados traería un impulso a las economías en
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desarrollo (tal vez sea necesario esperar hasta 2016
para observar un impacto claro).
Commodities – Menores proyecciones
para los precios de los commodities
agrícolas, a pesar de El Niño
El Índice de Commodities Itaú (ICI) retrocedió 2,7%
desde fines de abril. Sus componentes (energía,
metales y agricultura) mostraron el mismo
comportamiento, a pesar de algunas diferencias
dentro de cada grupo. Recortamos nuestras
previsiones para el subíndice ICI-Agrícola, reduciendo
el ICI en 2,8 puntos porcentuales a fines de 2015.
Nuestro nuevo escenario proyecta un aumento de
5,6% a partir de los niveles actuales antes de fines de
año.
La mayoría de los precios agrícolas retrocedió
desde el comienzo de mayo debido a la
perspectiva de excedentes substanciales en la
oferta de cada commodity. El trigo fue la excepción,
subiendo 4,4%, debido al exceso de precipitaciones
en los EUA y a los mayores riesgos de una caída de la
productividad en América del Sur debido al fenómeno
climático El Niño. Redujimos nuestras estimaciones
para la mayoría de los productos agrícolas, ya que
reconocemos menores riesgos a la producción en
América del Norte y en América del Sur.
Estamos bajo los efectos de la anomalía climática
El Niño, que debe perdurar hasta fines de 2015,
representando riesgos alcistas y bajistas a los
precios agrícolas. La expectativa de menos lluvias en
Asia eleva los riesgos de pérdidas en las cosechas
debido a la sequía en la región. Además, la
expectativa de lluvias más fuertes en las regiones
productoras del continente americano disminuye los
riesgos de pérdidas motivadas por la sequía, pero
genera riesgos extremos de pérdidas a consecuencia
del exceso de lluvias. En general, El Niño suele ser
negativo para los commodities cuya producción en
Asia/Oceanía representa una menor proporción de la
producción global (especialmente la soja). Los riesgos
alcistas son más intensos para los precios
internacionales del trigo y azúcar.
Los precios del mineral de hierro subieron aún
más en mayo y a principios de junio, a 63 dólares
por tonelada, todavía impulsados aparentemente
por un ciclo de reposición de existencias en las
acereras chinas. Sin embargo, se trata de aumento
transitorio en la demanda y no altera la perspectiva de
excedentes considerables en el mercado del mineral
de hierro. Así, esperamos la reanudación de la
tendencia decreciente de los precios y mantenemos
nuestra proyección a fines de año en 52,5 dólares por
tonelada. Los precios de otros metales básicos
cayeron en mayo, contrarrestando los aumentos de
abril, en medio de la perspectiva de un crecimiento
débil de la demanda.
Proyecciones: Economía mundial
Economía mundial
Crecimiento del PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,1 3,4 3,3 3,3 3,4 3,7
EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,3 2,2 2,4 2,4 2,5
Zona del Euro - % -4,4 2,0 1,5 -0,6 -0,4 0,9 1,6 1,9
Japón - % -5,5 4,7 -0,4 1,7 1,6 0,0 0,9 1,6
China - % 9,0 10,4 9,4 7,9 7,8 7,4 6,7 6,6
Tasas de interés y monedas
Fed fondos - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,6 1,6
USD/EUR - final del período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,10 1,07
YEN/USD - final del período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0
Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,0 100,4
2016P2015P20142009 2010 2011 2012 2013
* El DXY es un índice para el valor internacional del dólar americano, que mide su desempeño en relación a una cesta de monedas incluyendo: euro, yen, libra, dólar canadiense, franco suizo y corona sueca.
Fuentes: FMI, Haver y Itaú.
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Brasil
Un giro complejo
• La inflación aumentó y el crecimiento empeoró en Brasil, haciendo más difícil la implementación de las políticas monetaria
y fiscal.
• Los indicadores de actividad económica continúan deteriorándose. Nuestro índice de difusión, basado en un conjunto
amplio de datos, sigue en niveles próximos a los observados en la crisis financiera de 2008. Alteramos nuestra proyección
del PIB a una contracción de 1,7% en 2015 (desde -1,5%). Esto reduce el arrastre estadístico para el próximo año.
Revisamos nuestra proyección para el crecimiento del PIB en 2016 desde 0,7% a 0,3%. Esperamos que el desempleo
continúe aumentando. Alteramos nuestra proyección a 7,6% en diciembre de este año y a 8,0% en 2016 (desde 7,3% en
ambos años).
• La caída más pronunciada de la actividad económica y las dificultades del ajuste fiscal nos llevaron a reducir nuestra
proyección de superávit primario a 0,7% del PIB este año (desde 0,8%) y a 1,2% para el año que viene (desde 1,5%).
• Elevamos la proyección para el IPCA de este año desde 8,5% a 8,8%, luego del aumento en la proyección para los
precios regulados, desde 14,0% a 14,9%, y para los precios libres, desde 6,9% a 7,0%. En lo que respecta a los precios
regulados, cabe destacar los reajustes por encima de lo esperado de los seguros de salud privados y de los juegos de
lotería. La pequeña revisión para los precios libres tuvo en cuenta la mayor presión alcista de la alimentación en los últimos
meses, así como el tipo de cambio un poco más depreciado a fines de año. Estos efectos compensan con creces la
revisión a la baja en la previsión para los servicios. Para 2016, nuestra proyección para el IPCA se mantiene en 5,5%, con
un aumento de 6,3% de los precios regulados y de 5,3% de los precios libres. En el caso de los precios libres, cabe
destacar la desaceleración más intensa en la inflación de servicios, a 6,2% en 2016, debido al deterioro de las condiciones
del mercado laboral.
• Los últimos datos confirmaron el ajuste (gradual) en curso en las cuentas externas. La perspectiva de precios menores de
los commodities y de reducciones del ritmo de la prorrogación de los contratos de swap cambiarios por el Banco Central
(BC) nos llevó a revisar nuestra proyección para el tipo de cambio a 3,20 reales por dólar a fines de 2015 (desde 3,10) y a
3,50 reales por dólar a fines de 2016 (anteriormente 3,40 reales por dólar).
• El Banco Central reforzó su mensaje de combate a la inflación, con “determinación y perseverancia”. La inflación todavía
más presionada y la reciente comunicación del BC nos llevaron a revisar nuestra perspectiva para la política monetaria.
Esperamos una última alza de 0,50 puntos porcentuales en julio, llevando la tasa Selic a 14,25%. Las tasas de interés
volverían a caer, pero apenas a partir de mediados del segundo trimestre de 2016 en adelante.
El deterioro del escenario plantea un reto
a la política económica
La combinación de inflación más elevada y
crecimiento menor crea un escenario más desafiante.
El IPCA sorprendió una vez más este mes, y la
inflación acumulada en 12 meses seguiría al alza
(superando 9%) en las próximas divulgaciones. Los
indicadores líderes y coincidentes de actividad
sugieren una nueva contracción de la producción y un
aumento del desempleo a futuro.
La contracción de la actividad económica tiene un
impacto sobre la recaudación del gobierno. De esta
forma, parte de este deterioro se reflejará en un
superávit primario menor. Otra parte sería
compensada con medidas de ajuste fiscal adicionales.
La inflación más presionada llevaría al Banco Central
a elevar más las tasas de interés. El discurso del BC
señalando “determinación y perseverancia”, indica el
mantenimiento de las tasas de interés elevadas por
algún tiempo.
De este modo, el deterioro de la inflación y el
desempleo indican un escenario más complejo.
Deterioro de la actividad económica
Esperamos una contracción de 1,5% del PIB en el
segundo trimestre de 2015. En el primer trimestre, el
PIB retrocedió 0,2% con relación al periodo anterior,
luego del ajuste estacional. La caída en el primer
trimestre fue menos intensa de lo que esperábamos,
pero el desglose de la caída - una contracción más
-
Página 9
Mensual Macro Latam – junio de 2015
fuerte en los servicios, que presentan un grado mayor
de persistencia – anticipa un deterioro a futuro.
Además, los últimos datos siguen decepcionando en
el margen. Nuestro índice de difusión (basado en un
conjunto amplio de datos entre los que se incluye la
confianza del empresario y consumidores, las ventas
minoristas y la demanda por crédito) muestra
últimamente tan pocos indicadores en alza como en la
época de la crisis financiera de 2008, lo que pone de
manifiesto la difusión de la debilidad de la actividad.
Caída del PIB en el 1T15
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
-5
-4
-3
-2
-1
0
1
2
3
4
5
2008.IV 2010.I 2011.II 2012.III 2013.IV 2015.I
Con ajuste estacionalCon relación al mismo trimestre
del año anterior (der.)
Var. % Var. %
Fuente: IBGE, Itaú
El índice de difusión muestra un nivel semejante
al de la crisis financiera de 2008
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
abr-08 abr-09 abr-10 abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15
NivelMM3M
Fuente: Itaú
La producción industrial se contrajo 1,2% en abril,
con relación a marzo, luego del ajuste estacional.
Para mayo, los indicadores apuntan a una nueva
caída. El desempeño de la industria tiene una elevada
correlación con el comercio y los servicios de
transporte y corrobora nuestra expectativa de una
caída más acentuada del PIB en el segundo trimestre.
Los indicadores líderes no muestran señales de
estabilización de la actividad. En mayo, la confianza
de los empresarios y de los consumidores volvió a
caer. Los índices de confianza permanecen próximos
de sus mínimos históricos. La confianza del
empresario en la industria registró la cuarta caída
consecutiva. Este es un importante indicador líder de
la producción industrial, y apunta a un desempeño
débil del sector en los próximos meses. Las
existencias alcanzaron su mayor nivel desde 2009 y
también restringirían la producción en el corto plazo.
La confianza del empresario y del consumidor
permanecen en nivel bajo
45
55
65
75
85
95
105
115
may-08may-09may-10may-11may-12may-13may-14may-15
Índice desestacionalizadojul/10=100
ConstrucciónIndustriaServiciosComercioConsumidor
Fuente: FGV, Itaú
Alteramos nuestra proyección de contracción del
PIB a 1,7% en 2015 (desde -1,5%). La intensidad de
la caída de la actividad económica en el segundo
trimestre sería mayor de lo que anticipábamos.
Además, la diseminación de la retracción y el arrastre
estadístico para el tercer trimestre indican un menor
crecimiento en el año. La menor expansión este año
impacta en el arrastre estadístico para 2016. Además,
la recuperación se ve limitada por la continuidad de los
ajustes macroeconómicos y por el consumo débil.
Alteramos nuestra proyección de crecimiento del PIB a
0,3% en 2016 (desde 0,7%).
-
Página 10
Mensual Macro Latam – junio de 2015
Retracción acentuada de la actividad económica
en el segundo trimestre
0,71%
-1,41%
0,16%0,27%
-0,20%
-1,46%
0,04%
-0,08%
-2,0%
-1,5%
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
20
12.I
20
12
.II
20
12.I
II
20
12.I
V
20
13.I
20
13
.II
20
13.I
II
20
13.I
V
20
14.I
20
14
.II
20
14.I
II
20
14.I
V
20
15.I
20
15
.II
20
15.I
II
20
15.I
V
ActualProyección
Variación trimestral desestacionalizada
Fuente: IBGE, Itaú
La tasa de desempleo continuaría aumentando en
los próximos meses. El desempleo pasó de 5,8% en
marzo a 6,0% en abril (nuestro ajuste estacional). En
el mercado formal (según datos de la Caged), se
perdieron un total de 158.000 empleos (datos
desestacionalizados) en todos los grandes sectores
(industria, servicios y comercio) en el mes. Algunos
indicadores líderes, como el porcentaje de personas
declarando dificultades a la hora de conseguir empleo,
sugieren la continuidad de este escenario a futuro.
Empleo formal en caída
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
250
300
350
may-03 may-05 may-07 may-09 may-11 may-13 may-15
milesDatos desestacionalizados
NivelMedia móvil trimestral
Fuente: CAGED, Itaú
Aumento más acelerado del desempleo en el
corto plazo
3,5
4,0
4,5
5,0
5,5
6,0
6,5
7,0
7,5
8,0
8,5
9,0
9,5
10,0
10,5
11,0
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
100
may-06 nov-07 may-09 nov-10 may-12 nov-13 may-15
Respondió ser difícil encontrar empleo -% total
Tasa de desempleo – tasa de participación histórica (der.)
Fuente: IBGE, Itaú
Esperamos que la tasa de desempleo alcance 7,6%
a fines del año y siga dibujando una tendencia
creciente, cerrando 2016 en 8,0% en términos
desestacionalizados (desde 7,3% en ambos años).
El crédito sigue débil y la morosidad subió en
abril. La media diaria de los otorgamientos de crédito
libre retrocedió 1,0%, en términos reales y con ajuste
estacional, con relación al mes anterior. En la
dirección opuesta, los otorgamientos de crédito
dirigido crecieron 2,4%. El saldo del crédito total sigue
desacelerándose: el crecimiento anual real cayó de
2,8% a 2,1%. En la misma comparación, el saldo de
las modalidades con recursos libres continuó
retrayéndose (-3,1%), y el dirigido se desaceleró
desde 9,5% a 8,2%. La morosidad del sistema subió
0,2 puntos porcentuales, a 3%. La tasa de interés y el
spread del sistema también aumentaron.
Fiscal – Aumentan las dificultades
El gasto público viene decreciendo este año, a
pesar del pago de gastos aplazados. El gasto
federal total (excluyendo la compensación a la
Seguridad Social) retrocedió 1,0% en términos reales
en lo que va de año con relación al mismo período del
año pasado. Esta tasa contrasta con un crecimiento
del gasto de 5,2% en 2014 y 6,4% en 2013. Lo más
destacado de abril fue que el gobierno comenzó a
pagar las gastos atrasados de ecualización de interés
del programa de inversión del BNDES – PSI (2.000
-
Página 11
Mensual Macro Latam – junio de 2015
millones de reales). Ya habíamos incluido ese gasto
en el mes y también en el año de 2015 (nuestro
escenario fiscal para 2015 asume 9.000 millones de
dólares en gastos de igualación de interés).
El gasto federal retrocede 1,0%*
1,3%
9,3%9,9%
10,8%
8,5%
3,2%
10,2%
8,5%
3,5%
4,8%
6,4%
5,2%
-1,0%
-3%
-1%
1%
3%
5%
7%
9%
11%
13%
2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015**
*Excluye compensación a la Seguridad Social**Acumulado de enero a abril
Variación real acumulada en el año
Fuente: Tesoro Nacional, Itaú
El principal recorte en el gasto se produjo en la
inversión (-34,7% en el acumulado del año). Los
gastos administrativos discrecionales todavía
están subiendo 0,7%. De acuerdo con el Tesoro
Nacional, el gobierno está trabajando parar reducir los
gastos administrativos, lo que nos llevaría a observar
gastos más bajos en esta línea a futuro.
Esperamos una caída significativa del gasto en
términos reales este año (-6,0%), a medida que el
pago de los gastos atrasados se va reduciendo y una
base de comparación más favorable es considerada
(el gasto se aceleró substancialmente en el segundo
semestre de 2014).
El problema es que la recaudación también está
decreciendo, debido a la contracción de la
actividad económica, particularmente en el
consumo y en el mercado laboral. La recaudación
tributaria administrada por la Receta Federal cayó
2,6% en términos reales en el acumulado de este año,
con relación al mismo período del año pasado. Los
ingresos de dividendos provenientes de las empresas
estatales totalizaron 2.200 millones de reales entre
enero y abril (de 8.200 millones de reales en el mismo
período del año pasado). Los ingresos de royalties
alcanzaron 10.600 millones de reales este año (16.200
millones de reales en el mismo período del año
pasado).
Recaudación en caída debido al declive en la
actividad económica
-15%
-10%
-5%
0%
5%
10%
15%
20%
may-05 may-07 may-09 may-11 may-13 may-15
Recaudación fiscal ex-refis y otros ingresos extraordinariosPIBIU (PIB mensual Itaú Unibanco)
Crecimiento anual real, media de 3 meses
Fuente: Receta Federal, Itau
El gobierno central anunció un superávit primario
de 10.600 millones de reales en abril, un poco por
debajo de las estimaciones de mercado (11.300
millones de reales) y menor que nuestra
proyección (13.000 millones de reales). En lo que
va de año, el gobierno central alcanzó un superávit
primario de 15.500 millones de reales. Teniendo en
cuenta que el resultado de enero a abril normalmente
representa cerca del 50% del resultado anual, la cifra
de 15.500 millones de reales acumulada hasta aquí
pone de manifiesto el desafío de implica alcanzar la
meta fiscal del gobierno central (55.000 millones de
reales).
Todavía bajo: superávit primario del Gobierno
Central acumulado en el año
-1,0%
-0,5%
0,0%
0,5%
1,0%
1,5%
2,0%
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
2015Media 2009-20132014
% PIB del año
Fuente: Tesoro Nacional, Itaú
-
Página 12
Mensual Macro Latam – junio de 2015
Los gobiernos regionales tuvieron un desempeño
positivo en abril y en el acumulado del año. El
superávit primario de los gobiernos regionales alcanzó
2.600 millones de reales en abril (consenso de
mercado: 2.000 millones de reales, estimación Itaú:
0,0). En el acumulado del año, los gobiernos
regionales acumulan un superávit primario de 17.100
millones de reales, cifra superior a su meta para 2015
(11.000 millones de reales). Esto no significa que la
meta ya ha sido alcanzada: de mayo a diciembre de
2014, por ejemplo, los gobiernos regionales
presentaron un déficit primario de 21.300 millones de
reales. El resultado significativamente positivo en los
primeros cuatro meses de este año estaría asociado a
la recaudación del ICMS de energía eléctrica, el cual
se beneficia del alza en los precios. Sin embargo, el
ICMS de energía eléctrica representa apenas cerca de
10% del ICMS total, y el otro 90% sufrirá los efectos
de la caída en la actividad económica. Por lo tanto,
esperamos una caída moderada del superávit primario
de los gobiernos regionales a futuro, hasta finalizar el
año en 11.000 millones de reales (0,2% del PIB), en
línea con la meta.
Transitoriamente elevado: superávit primario de
los gobiernos regionales en lo que va de año
-0,2%
-0,1%
0,0%
0,1%
0,2%
0,3%
0,4%
0,5%
0,6%
0,7%
ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic
2015Media 2009-20132014
% PIB del año
Fuente: IBGE, Itaú
Redujimos nuestra proyección de superávit
primario a 0,7% del PIB este año (desde 0,8%) y a
1,2% en año que viene (desde 1,5%). La revisión de
2015 es en función de una menor recaudación
tributaria (cercana a 2.000 millones de reales) y de un
menor volumen de ingresos por dividendos (cercano a
5.000 millones de reales). La revisión de 2016 es fruto
de los siguientes factores: (i) expectativa de
recaudación menor con el proyecto de ley que reduce
la exoneración de los impuestos sobre la nómina; (ii)
menor recaudación tributaria debido a la reducción en
las previsiones para la actividad económica; (iii)
cambios más flexibles en las reglas del subsidio
salarial. Teniendo en cuenta estos factores, sería
necesario un aumento adicional de la carga tributaria
equivalente a 40.000 millones de reales para que el
superávit primario alcance el 1,5% del PIB.
Consideramos más probable el aumento 20.000
millones de reales en la carga tributaria y, por eso,
redujimos nuestra proyección de superávit primario a
1,2% del PIB en 2016.
El tipo de cambio genera volatilidad en los
resultados nominales y en la deuda pública. El
déficit nominal acumulado en 12 meses retrocedió
desde 7,8% del PIB en marzo a 7,5% en abril. La
principal causa de este descenso fue el resultado
favorable del Banco Central con los swaps cambiarios,
de 31.800 millones de reales en abril, comparado al
resultado negativo de 34.500 millones de reales en
marzo. Los gastos de interés retrocedieron desde
7,1% del PIB en marzo a 6,7% en abril, y el déficit
primario aumentó desde 0,7% a 0,8%. La deuda neta
del sector público subió desde 33,1% del PIB a 33,8%.
La deuda bruta del gobierno general retrocedió desde
62,4% a 61,7%. La depreciación del cambio tiene un
efecto neto favorable para la deuda neta - porque el
gobierno cuenta con más activos que pasivos en
moneda extranjera -, pero desfavorable para la deuda
bruta. Como el tipo de cambio se apreció en abril, la
deuda neta subió, y la bruta retrocedió. Esperamos
que continúe la tendencia alcista tanto para la deuda
neta como para la bruta, ya que el superávit primario
todavía seguirá por debajo del nivel necesario para
estabilizar la deuda pública como porcentaje del PIB
(en torno a 2,5%).
Elevamos la proyección para el IPCA de
este año desde 8,5% a 8,8%, pero
mantuvimos la proyección para 2016 en
5,5%
El IPCA subió 0,74% en mayo, por encima de
nuestra proyección y del techo de las expectativas
de mercado. Las mayores contribuciones alcistas
vinieron de los grupos alimentación, vivienda, salud y
cuidados personales y gastos personales. Los
resultados del grupo alimentación y de algunos
precios regulados, como la energía eléctrica y los
-
Página 13
Mensual Macro Latam – junio de 2015
juegos de lotería, superaron nuestras estimaciones.
Así, el IPCA acumuló un alza de 5,34% en lo que va
de año, en comparación a 3,33% en el mismo período
de 2014. En los últimos 12 meses, el alza del IPCA
alcanzó 8,47% - mayor nivel desde 2003 -, desde
6,37% en el mismo período del año pasado.
Para el mes de junio, nuestra proyección
preliminar apunta a un alza de 0,65%. El resultado
del mes estará presionado por el grupo alimentación,
la tarifa de agua y alcantarillado, los juegos de lotería
y los pasajes aéreos. Si se confirma el resultado
estimado para junio, la tasa del IPCA en 12 meses
subiría a 8,7%.
Para 2015, elevamos la proyección para el IPCA de
desde 8,5% a 8,8%, con un nuevo aumento en la
previsión para el alza de los precios regulados,
desde 14,0% a 14,9%. Las principales correcciones
en nuestras proyecciones para los precios regulados
estuvieron en los seguros de salud y en los juegos de
lotería. En el caso de los seguros de salud privados, el
cambio tuvo en cuenta el reajuste de 13,55%
autorizado por la Agencia Nacional de Salud (ANS)
para los seguros de salud individual y familiares
contratados a partir de 1999. Este reajuste - que
generalmente es incluido en el cálculo del IPCA a
partir del mes de agosto hasta julio del año siguiente -
superó tanto nuestra estimación (9,0%), como el
porcentaje definido por la ANS el año pasado (9,65%).
Por lo tanto, nuestra previsión para el alza de los
seguros de salud subió desde 9,3% a 11,3% en el
IPCA de este año. También revisamos la proyección
para los juegos de lotería, dado que los primeros
resultados del IPCA también mostraron un alza media
por encima de lo previsto inicialmente. Para los otros
precios regulados de mayor peso en la inflación,
proyectamos un alza de 51% para la energía eléctrica,
10% en el precio de la gasolina, 12,8% en la tarifa de
transporte colectivo urbano, 12,3% en la tasa de agua
y alcantarillado y una caída de 1,5% en la tarifa de
telefonía fija. Un factor de riesgo importante para la
inflación de los precios regulados este año puede
venir de la mano del precio de la gasolina, que volvió a
presentar un desfase en relación al precio
internacional. Si el desalineamiento de precios se
mantiene a lo largo de los próximos meses, no
podemos descartar que haya algún reajuste en el
precio en refinería aún este año - todavía no
contemplado en nuestro escenario -, con impacto
directo sobre el precio de la gasolina en el surtidor e
indirecto sobre el precio del etanol.
Para los precios libres, elevamos ligeramente
nuestra proyección para este año desde 6,9% a
7,0%, con algunos ajustes entre los rubros. Para
los servicios, redujimos la proyección para este año
desde 7,9% a 7,7% (comparado a 8,3% en 2014),
debido a los resultados más estables de artículos
relacionados a salarios (empleado doméstico y
servicios de reparación) y pasajes aéreos. De esta
forma, mantenemos nuestra opinión de que el
deterioro de las condiciones del mercado laboral y del
sector inmobiliario - que se vienen confirmando -, con
la consecuente moderación en los costos con salarios
y alquileres, contribuiría a la caída de la inflación de
los servicios privados este año y, de forma más
intensa, en 2016. Por otro lado, elevamos la
proyección para el alza de la alimentación en domicilio
desde 7,4% a 8,0%, teniendo en cuenta los resultados
más presionados en el margen, así como nuestra
revisión para el tipo de cambio a fines de año.
Precios regulados: impacto de 3,4 puntos
porcentuales en el IPCA de este año
6,7%
7,0%
5,3%
14,9%
6,4%
8,8%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15
IPCALibresRegulados
variación en 12 meses
Fuente: IBGE, Itaú
Para 2016, seguimos proyectando una variación de
5,5% para el IPCA, con un alza mayor de los
precios regulados y menor de los precios libres. El
reajuste autorizado para los seguros de salud este
año, por encima de lo esperado, también nos hizo
elevar la proyección para el alza de los precios
regulados de 2016, desde 6,0% a 6,3%. La proyección
para la variación de los precios libres sufrió una
pequeña reducción, desde 5,4% a 5,3%. Este cambio
tuvo en consideración el efecto de la revisión a la baja
en el escenario para la actividad económica, que
compensó con creces el efecto de la mayor inercia
-
Página 14
Mensual Macro Latam – junio de 2015
inflacionaria. En términos desagregados,
contemplamos un alza de 3,8% en los precios
industriales, de 5,5% en la alimentación en domicilio y
de 6,2% en los servicios. La desaceleración de la
inflación de los servicios tiende a ser más intensa de
lo previsto para este año, teniendo en cuenta la
perspectiva de deterioro de las condiciones del
mercado laboral. En lo que respecta a los alimentos, el
alivio en los precios podría llegar con la confirmación
de El Niño, ya que el fenómeno climático tiende a
propiciar mejores cosechas de granos en los grandes
productores mundiales como EUA, Brasil y Argentina,
donde las perspectivas ya son en general favorables.
En este sentido, el riesgo hidrológico también tiende a
ser menor que en los últimos años.
Además de la debilidad en la actividad económica,
otros factores proporcionarían una desinflación
importante en 2016, tales como la perspectiva de
mejores condiciones climáticas, menor depreciación
cambiaria y una importante reducción en la alza de
precios regulados, en especial, de la energía eléctrica.
Por otro lado, se vislumbra un posible riesgo alcista
para la inflación del próximo año que sería la
posibilidad de que, debido a la necesidad de aumento
de la recaudación, los nuevos aumentos tributarios
impacten, directa o indirectamente, algunos precios de
bienes y servicios (libres y/o regulados).
El IGP-M subió 0,41% en mayo, acumulando un
alza de 3,6% en el año y de 4,1% en los últimos 12
meses. El IPA-M - el componente de mayor peso en
el IGP-M (60%) - subió 0,3% en el mes, luego de
avanzar 1,4% el mes anterior, El IPA industrial se
desaceleró (desde 1,5% a 1,0%) y el IPA agrícola
cayó desde 1,3% a -1,5%. Por lo tanto, la variación del
IPA-M en 12 meses subió a 2,3%. El IPC-M - con una
participación de 30% en el IGP-M - subió 0,68% en
mayo, y la tasa en 12 meses se mantiene en 8,3%.
Por último el INCC-M - con un peso de 10% en el IGP-
M - aumentó 0,45% en el mes y 6,0% en los últimos
12 meses.
Para este año, elevamos la proyección del IGP-M
desde 6,5% a 7,0%, con ajustes en el IPA-M y en el
IPC-M. El ajuste en el IPA e IPC está basado en la
revisión de la proyección para el tipo del cambio a
fines de este año. Además, en el caso del IPA, la
reciente alza del mineral de hierro, incorporada en los
índices de la FGV, superó las expectativas. En el caso
del IPC, incorporamos la mayor presión de los precios
regulados. En términos desagregados, proyectamos
un alza de 6,3% para el IPA-M este año, de 8,8% para
el IPC-M y de 7,1% para el INCC-M. Para 2016,
mantenemos la proyección para el IGP-M en 5,8%.
Las cuentas externas muestran claras
señales de mejora
La balanza comercial finalizó los primeros cinco
meses del año con un déficit acumulado 2.300
millones de dólares, resultado mejor que el déficit de
4.900 millones de dólares observado en el mismo
período de 2014. A pesar de que las exportaciones
siguen sufriendo los efectos de los precios más bajos
de los commodities, las importaciones registran un
fuerte ritmo decreciente en los últimos meses.
Los efectos del tipo de cambio más depreciado y
de la actividad más lenta ya han empezado a
afectar a las importaciones. Además, los precios
más bajos del petróleo contribuyeron a un déficit
menor en la cuenta de combustibles. Mantenemos
nuestra proyección de superávit comercial en 4.000
millones de dólares en 2015 y en 8.000 millones de
dólares en 2016.
La balanza comercial sigue mostrando mejoras
-25
-15
-5
5
15
25
35
45
55
65
mar-07may-08 jul-09 sep-10 nov-11 ene-13 mar-14may-15
miles de millones de dólares
desestacionalizado, anualizadomedia móvil trimestral desestacionalizada, anualizadaAcumulado en 12 meses
Fuente: MDIC, Itaú
El saldo de cuenta corriente también presenta
resultados favorables en los primeros meses de
2015. En los primeros cuatro meses del año, el déficit
de cuenta corriente retrocedió 12,4% con relación al
mismo período del año pasado (a 32.500 millones de
dólares, desde 37.100 millones de dólares). La media
móvil trimestral desestacionalizada y anualizada del
déficit retrocedió de un déficit de 90.000 millones de
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Mensual Macro Latam – junio de 2015
dólares en marzo a un déficit de 87.000 millones de
dólares en abril de 2015. Tanto el déficit de servicios
como el de ingresos retrocedieron (-5,9% y -19,9%,
entre enero y abril de 2015, con relación al mismo
período del año pasado, respectivamente), en línea
con el escenario de actividad económica débil y tipo
de cambio depreciado. Destacamos los persistentes
déficits de viajes internacionales y en las remesas de
lucros y dividendos. Proyectamos un ajuste gradual
del déficit de cuenta corriente, que alcanzaría 80.000
millones de dólares en 2015 y 69.000 millones de
dólares en 2016.
Del lado del financiamiento, cabe resaltar una vez
más los flujos en cartera para el mercado local de
capitales (tanto renta fija como acciones). Entre enero
y abril de este año, estos flujos totalizaron 27.300
millones de dólares (18.500 millones de dólares en el
mismo período del año pasado). La inversión directa,
por otro lado, sigue retrocediendo en relación al
mismo período del año pasado (19.000 millones de
dólares en 2015, desde 30.000 millones de dólares en
2014). Así, una parcela mayor del déficit de cuenta
corriente ha sido financiada por flujos de cartera, que
son típicamente más volátiles y dependientes de las
condiciones de liquidez global.
A lo largo del último mes, el real fluctuó en niveles
más depreciados, debido a factores domésticos e
internacionales. En el escenario doméstico, las
incertidumbres acerca de la aprobación de las
medidas de ajuste fiscal y la disminución del ritmo de
prorrogación de los contratos de swap por el Banco
Central alimentaron este comportamiento. En el
escenario internacional, los datos más robustos de la
economía americana reforzaron nuestra percepción de
que los Estados Unidos subirían las tasas de interés
en la segunda mitad del año.
Mudamos nuestra proyección para el tipo de
cambio a 3,20 reales por dólar a fines de 2015
(desde 3,10 reales por dólar) y a 3,50 reales por
dólar a fines de 2016 (3,40 reales por dólar
anteriormente). El Banco Central disminuyó
recientemente el ritmo de la prorrogación de los
contratos con vencimiento en julio. Si el nuevo ritmo
se mantiene hasta el fin del mes, la autoridad
monetaria efectuaría la prorrogación de 70% del lote
total. Esta reducción en el ritmo de prorrogación, así
como los precios más bajos de los commodities,
refuerza nuestro escenario de cambio más
depreciado.
Política monetaria: el ajuste continúa
El deterioro de la inflación y del crecimiento en
Brasil hace más difícil la implementación de la
política monetaria.
La proyección de inflación de 2015 subió, al
mismo tiempo que la actividad sigue
debilitándose.
El BC continúa haciendo hincapié en el objetivo de
traer la inflación hacia la meta de 4,5% antes del
fin de 2016. A la luz de la inflación más presionada en
2015, el Banco Central avisa que es preciso
“determinación y perseverancia” para impedir que la
tendencia se convierta en algo persistente. La
inflación todavía más presionada y la señalización
del BC nos llevaron a revisar nuestra perspectiva
para la política monetaria. Inicialmente, creíamos
que el debilitamiento importante de la actividad
económica este año llevaría al BC a dar por concluido
el ciclo alcista de la tasa de interés luego de la suba
de junio, donde la Selic alcanzó 13,75%. Sin embargo,
el IPCA de mayo significativamente por encima de lo
esperado y la última acta del Copom (11/6) nos
convencieron de que el ciclo de ajuste monetario
continuaría en julio.
Esperamos una última alza de 0,50 puntos
porcentuales en julio, llevando la tasa Selic a
14,25%. Creemos que la Selic seguirá en ese nivel
hasta el segundo trimestre del año que viene, lo cual
está en línea con el discurso de “determinación” y
“perseverancia” del BC. A partir de ahí, una vez que el
IPCA acumulado en 12 meses retorne al intervalo de
la meta, el BC iniciaría un ciclo de reducción de la tasa
de interés, en dirección a 12,00%.
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Mensual Macro Latam – junio de 2015
Mensual Macro Latam – junio de 2015
Proyecciones: Brasil
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % -0,2 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1 -1,7 0,3
PIB nominal - BRL mil millones 3,328 3,887 4,375 4,713 5,158 5,521 5,906 6,255
PIB nominal - USD mil millones 1,665 2,208 2,611 2,411 2,388 2,345 1,932 1,860
PIB per cápita - USD 8,601 11,295 13,229 12,101 11,878 11,566 9,452 9,027
Tasa de desempleo - media anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,5 7,8
Inflación
IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 8,8 5,5
IGP–M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 7,0 5,8
Tasa de Interés
Selic - final del año - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 12,00
Balanza de Pagos
BRL / USD - diciembre 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,20 3,50
Balanza comercial - USD mil millones (*) 25 20 30 19 2 -6 4 8
Cuenta corriente - % PIB (*) -1,5 -2,1 -2,0 -2,2 -3,4 -4,4 -4,1 -3,7
Inversión extranjera directa - % PIB (**) 1,9 2,4 2,7 3,2 3,4 4,1 3,4 4,1
Reservas internacionales - USD mil millones 239 289 352 379 376 374 370 395
Finanzas Públicas
Resultado primario - % del PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,8 -0,6 0,7 1,2
Resultado nominal - % del PIB -3,2 -2,4 -2,5 -2,3 -3,1 -6,2 -5,7 -4,4
Deuda pública neta - % del PIB 40,9 39,1 34,5 32,9 31,5 34,1 35,5 36,0
2015P20132011 2016P2012 20142009 2010
Fuentes: FMI, IBGE, BCB, Haver y Itaú.
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México
Sin aumentos en la tasa de interés este año
• La economía se contrajo 0,6% de febrero a marzo, llevando el crecimiento del PIB a 1,6% (anualizado) en el 1T15 y
creando un arrastre estadístico desfavorable para el 2T15. Hay señales de que las exportaciones y el consumo se están
recuperando. Sin embargo, como la producción de petróleo continúa cayendo acentuadamente, la producción industrial
retrocedió 0,1% entre marzo y abril. Redujimos nuestra proyección de crecimiento del PIB a 2,4% este año (desde 2,6% en
nuestro escenario anterior). Para 2016, continuamos esperando una tasa de crecimiento de 3,3%. El crecimiento más
elevado en los EUA, la estabilización de la producción de petróleo y las inversiones relacionadas a las reformas estructurales
(especialmente la energética) impulsarían la recuperación económica.
• El peso continuó depreciándose debido a la mayor probabilidad de que la Fed, el banco central estadounidense, inicie en
septiembre el ciclo alcista de la tasa de interés. Sin embargo, la depreciación no fue excesiva y la moneda viene presentando
un desempeño superior al de muchos de sus pares. Esperamos ahora que el tipo de cambio termine este año y el próximo en
15,5 pesos por dólar, ligeramente más débil que en nuestra proyección anterior (15,0 para ambos años).
• En mayo, la inflación anual alcanzó su punto históricamente más bajo (2,88%), destacando la inflación subyacente que
permanece muy por debajo del centro de la meta (2,33%) y la inflación de alimentos no procesados, que es muy volátil, y
cayó acentuadamente. Continuamos esperando que la inflación termine este año y el próximo en el centro de la meta (3%).
• Mientras que el banco central continúa señalizando que va a monitorear de cerca las decisiones de la Fed, su tono se volvió
recientemente un poco más suave. La mayoría de los miembros del comité no están dispuestos a elevar la tasa de interés
antes de que la Fed inicie su propio ciclo alcista. Hasta ahora, esperábamos que el Banco Central de México aumentase la
tasa de interés en septiembre, junto con la Fed. Sin embargo, teniendo en cuenta la inflación bajo control, las nuevas
sorpresas negativas sobre la actividad y el hecho de que el mercado cambiario está "digiriendo" bien el (probable) inicio del
ciclo de aumentos de la Fed, creemos ahora que el banco central sólo comenzará a retirar el estímulo monetario en el 1T16,
una vez que sea claro que el crecimiento de la economía está ganando fuerza.
• A pesar de la menor popularidad del gobierno, el PRI obtuvo buenos resultados en las elecciones para la Cámara de
Diputados. De acuerdo con los números más recientes, el PRI, junto con sus aliados, mantuvo una mayoría simple en el
Congreso, lo que ayudará al gobierno a aprobar los recortes presupuestarios para 2016 y permitirá que el Presidente Peña
Nieto finalice su mandato contando con el apoyo del Congreso.
Inicio débil del 2T15
El IGAE (proxy mensual para el PIB) cayó 0,6%
en marzo con relación al mes anterior, llevando
el crecimiento del PIB a 1,6% (anualizado) en el
1T15, luego del ajuste estacional. El sector
manufacturero, la construcción, la minería y los
servicios tuvieron un desempeño débil en el primer
trimestre del año. Una recuperación sólida en el
2T15 es poco probable. Además del débil arrastre
estadístico creado por el IGAE de marzo, la
producción industrial cayó 0,1% de marzo a abril,
debido, principalmente, a una nueva contracción
acentuada en la producción de petróleo.
Por el lado positivo, las exportaciones de
manufacturas - que generalmente lideran los
ciclos económicos en México - y las ventas
minoristas están mejorando en el margen.
Aunque las exportaciones de manufacturas se
desaceleraron en el 1T15, en línea con los números
débiles de la industria estadounidense, los datos de
marzo y abril apuntan a una recuperación. Mientras
tanto, las ventas minoristas fueron sólidas en el
1T15 (9,7% en la comparación trimestral, con ajuste
estacional). El sostenido crecimiento del empleo
formal, junto con una baja inflación, están
impulsando la masa salarial real, beneficiando a los
consumidores.
Redujimos nuestra proyección de crecimiento
del PIB en este año a 2,4% (desde 2,6% en
nuestro escenario anterior), pero continuamos
esperando que la economía crezca 3,3% en 2016.
La recuperación de la economía estadounidense
llevaría a tasas de crecimiento más elevadas a
futuro. Las inversiones relacionadas a las reformas
estructurales (especialmente la energética) también
ayudarían a la economía el próximo año. Además, el
pasado 11 de junio, Pemex anunció el
descubrimiento de 4 nuevos yacimientos petrolíferos
terrestres (los cuales pueden ser explotados
relativamente pronto). Se estima un crecimiento en
la producción de 200.000 barriles de crudo por día.
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El peso mexicano se debilita, pero registra
un desempeño superior al de sus pares
El déficit de cuenta corriente acumulado en
cuatro trimestres en el 1T15 fue de 2,0% del PIB
(estable en relación al nivel observado en el
4T14). En la cuenta de capital, la inversión
extranjera directa (IED) llegó a 7.600 millones de
dólares en el 1T15, cifra inferior a los 11.400
millones de dólares registrados en el 1T14. La
inversión directa neta es decir, la inversión
extranjera directa menos la inversión directa
mexicana en el extranjero) se situó en 4.500
millones de dólares en 1T15 (resultado inferior a los
9.200 millones de dólares observados en el mismo
periodo del año pasado). Como resultado, la
inversión directa neta en el acumulado de los últimos
4 trimestres fue de 12.900 millones de dólares, cifra
todavía baja si se compara a los pares de México.
La inversión extranjera en cartera totalizó 9.100
millones de dólares en el 1T15, por encima de los
8.200 millones de dólares del 1T14, a pesar de los
flujos asociados a los bonos gubernamentales. En
el acumulado en cuatro trimestres, la inversión
extranjera en cartera alcanzó 47.400 millones de
dólares, cifra ligeramente superior al resultado de
2014 pero inferior al máximo de 80.000 millones de
dólares alcanzado en 2012.
Esperamos un déficit de cuenta corriente de
2,5% del PIB en 2015. A pesar del deterioro
acentuado de las exportaciones de energía netas, el
déficit de cuenta corriente continúa bajo, debido a un
tipo de cambio más débil y al crecimiento lento de la
demanda interna. Mirando hacia futuro, esperamos
que la inversión extranjera directa aumente en 2016,
como consecuencia de las inversiones derivadas de
las reformas estructurales, mientras que los flujos
extranjeros en cartera disminuirían debido a las
condiciones financieras externas más ajustadas, a
medida que nos aproximamos al inicio del ciclo de
ajuste monetario en los EUA.
El banco central anunció el 25 de mayo la
extensión (hasta el 29 de septiembre) de su
mecanismo de subastas diarias de 52 millones
de dólares (sin precio mínimo).
Esperamos ahora el tipo de cambio en 15,5
pesos por dólar a fines de este año y del
próximo. Debido al aumento de la probabilidad de
inicio del ciclo de ajuste de la Fed en septiembre, el
peso se depreció todavía más. La inversión
extranjera asociada a las reformas estructurales y el
impacto positivo de la recuperación económica de
los EUA sobre las exportaciones de México
continuarían beneficiando al peso (la moneda
mexicana ha tenido un desempeño superior al de
muchos de sus pares). Sin embargo, la moneda
viene siendo negociada en un nivel
consistentemente más débil que nuestra proyección
anterior (15,0 a fines de este año y del próximo).
La inflación alcanza su punto
históricamente más bajo
En mayo, la inflación anual se situó en 2,88%, y
la inflación subyacente permaneció muy por
debajo del centro de la meta (2,33%), y la volátil
inflación de alimentos no subyacentes cayó
acentuadamente. La inflación más baja de la
energía eléctrica (en base anual) también ayudó a
empujar la inflación hacia abajo. Dentro de la
inflación subyacente, la inflación de bienes continúa
muy baja (2,44%), a pesar del debilitamiento
acentuado del peso mexicano, al igual que la
inflación de servicios (2,23%) que también está
próxima al límite inferior de la meta - como resultado
de los precios más bajos de las telecomunicaciones
y de la brecha de producto negativa.
Impacto cambiario bajo
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
ene-13 ago-13 mar-14 oct-14 may-15
Inflación subyacenteTipo de cambio (der.)
Variación anual
Variación anual
Fuente: Haver, itau
Mantenemos nuestra proyección de inflación en
3%, a raíz de que un crecimiento más débil, que
esperamos ahora, compensa el impacto del tipo
de cambio un poco más depreciado.
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Mensual Macro Latam – junio de 2015
Los aumentos de la tasa de interés se
aplazarían
Como era esperado, el Banco Central de México
decidió en junio mantener inalterada en 3% la
tasa de interés de política monetaria. En el
comunicado de prensa anunciando la decisión, el
comité destacó la frágil recuperación de la economía
y la baja inflación. El comité (o al menos la mayoría
de sus miembros) considera que la balanza de
riesgos, tanto para la actividad, como para la
inflación permanece inalterada desde la reunión
anterior. Aún así, el comité continúa dejando claro
que la política monetaria en los EUA es un factor
clave para las decisiones futuras del Banco Central
de México.
Sin embargo, en el acta de la reunión de política
monetaria anterior, la mayoría de los miembros
del comité citó que un aumento en la tasa de
interés antes que la Fed inicie su propio ciclo
traería más costos que beneficios, dando a
entender la baja probabilidad de que el banco
central actúe con antelación al inicio del ciclo
alcista en los EUA.
Esperamos ahora que el banco central mexicano
implemente su primer aumento en la tasa de
interés de política monetaria en el 1T16, meses
después del inicio del ciclo de la Fed (esperamos
que la Fed aumente las tasas de interés en
septiembre). A pesar de que reconocemos que el
banco central está otorgándole bastante peso a la
Fed a la hora de decidir sobre su propia política
monetaria, creemos que las sorpresas negativas en
la actividad, la caída adicional de la inflación y el
hecho de que el mercado cambiario no se encuentra
excesivamente volátil (a pesar de la creciente
probabilidad de aumento de las tasas de interés en
los EUA en septiembre) llevaría a los miembros del
comité a aplazar el alza de la TPM. A medida que la
economía se recupera, el banco central comenzaría
a retirar gradualmente el estímulo monetario en
vigor.
Nuestras proyecciones a fines de año para la
tasa básica de interés están ahora en 3,0%
(desde 3,5% anteriormente) y 4,0% (desde 4,5%)
para 2015 y 2016, respectivamente.
El PRI (y sus aliados) mantienen la
mayoría en el Congreso
El PRI continuará siendo la mayor fuerza política
en el Congreso. De acuerdo con los últimos datos
referentes a las elecciones parlamentarias
celebradas a principios de junio, el PRI, junto con
sus aliados, mantendrá una mayoría simple en el
Congreso. El PRD fue el gran perdedor de las
elecciones, ya que Morena (nuevo partido del líder
de izquierda López Obrador) le arrebató parte de
sus escaños. Así, los resultados ayudarán al
gobierno a introducir los recortes presupuestarios
necesarios para preservar las cuentas fiscales en un
escenario de menores ingresos provenientes del
petróleo.
El PRI obtuvo un buen resultado en las
elecciones para la Cámara de los Diputados a
pesar de la caída de la popularidad del gobierno
de Enrique Peña Nieto. Episodios de violencia y
denuncias de conflicto de intereses fueron el
detonante del reciente deterioro de la imagen del
gobierno.
Por otro lado, el descontento pudo verse en las
elecciones a los gobiernos locales. La victoria de
un candidato independiente en el estado de Nuevo
León muestra que existen desafíos para los partidos
políticos tradicionales de México, a pesar de los
votos recibidos en la cámara baja, al tiempo que
indica la posibilidad de que un candidato
independiente dispute las elecciones presidenciales
de 2018. Además, el resultado de las elecciones
muestra que López Obrador continúa siendo una
figura política importante en México, pudiendo
obtener todavía un mayor apoyo si las reformas no
consiguen impulsar el crecimiento económico.
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Proyecciones: México
Actividad Económica
Crecimiento real del PIB - % -4,7 5,1 4,0 4,0 1,4 2,1 2,4 3,3
PIB nominal - USD mil millones 976,6 1,129,3 1,145,8 1,252,0 1,287,1 1,287,7 1,219 1,294
Población (millones de habitantes) 113,4 114,8 116,2 117,6 118,9 119,9 120,8 122,4
PIB per cápita - USD 8,611 9,836 9,861 10,650 10,825 10,742 10,097 10,571
Tasa de desempleo - media anual 5,5 5,4 5,2 5,0 4,9 4,8 4,6 4,3
Inflación
IPC - % 3,6 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 3,0 3,0
Tasa de interés
Tasa de política monetaria - final de año - % 4,50 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,00 4,00
Balanza de pagos
MXN/USD - final del período 13,06 12,36 13,99 13,01 13,08 14,72 15,50 15,50
Balanza comercial - USD mil millones -4,7 -3,0 -1,4 0,0 -1,2 -2,4 -8,0 -15,0
Cuenta corriente - % PIB -0,9 -0,4 -1,0 -1,2 -2,2 -2,1 -2,5 -2,7
Inversión extranjera directa - % PIB 1,9 2,3 1,9 1,5 3,2 1,8 2,3 3,2
Reservas internacionales - USD mil millones 90,8 113,6 142,5 163,5 176,5 193,2 196,0 210,9
Finanzas públicas
Resultado nominal - % del PIB -2,3 -2,8 -2,5 -2,6 -2,3 -3,2 -3,2 -3,0
Deuda pública neta - % del PIB 29,7 30,1 31,1 33,0 35,4 38,2 39,1 39,7
20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014
Fuente: IMF, Haver, Banxico, INEGI e Itaú
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Chile
Las expectativas pesan sobre la actividad
• El año comenzó de manera positiva, ya que la actividad se aceleró en el 1T15. Sin embargo, la economía está perdiendo
dinamismo en el segundo trimestre. A pesar de que parte de la desaceleración se debe a factores transitorios, la confianza
continúa baja. Redujimos nuestras proyecciones de crecimiento desde 2,8% a 2,5% este año, y desde 3,5% a 3,4% en 2016.
• La inflación en 12 meses se desaceleró desde 4,1% a 3,97%, volviendo al interior del rango meta, luego de 13 meses por
encima de 4%. Continuamos esperando que la inflación alcance 3,3% a fines del año, y 3,0% en 2016.
• El IPoM (informe de política monetaria) de junio del banco central mantuvo el sesgo contractivo, pero con un tono
ligeramente más suave. El banco central ahora indica que los aumentos de las tasas de interés se producirían apenas en el
primer semestre de 2016. Sin embargo, considerando nuestro escenario para el crecimiento y la inflación, no esperamos
movimientos en la TPM este año o el próximo.
• El saldo de cuenta corriente continúa mejorando, impulsado por fuertes superávits comerciales. Esperamos ahora un déficit
de cuenta corriente menor que en nuestro escenario anterior (1,1% del PIB este año, desde 1,9% anteriormente, y 1,8% en
2016, en comparación a un déficit de 2,2% del PIB anteriormente).
• En un ambiente de dólar sólido, esperamos que el peso continúe depreciándose, alcanzando 645 por dólar a fines de este
año. Para 2016, esperamos la moneda chilena en 650 por dólar, un poco más apreciada de lo proyectado anteriormente (665
por dólar).
• Los nuevos miembros del gabinete, liderados por el ministro de Hacienda Rodrigo Valdés, realizaron declaraciones sobre la
necesidad de centrarse en el crecimiento económico y en la inversión. A pesar del cambio de gabinete, el índice de
aprobación del gobierno chileno y de la presidente continuó cayendo en mayo.
Un segundo trimestre más débil
El año comenzó bien, y la actividad creció 4,2% con
relación al trimestre anterior (el ritmo de
crecimiento más alto desde el 3T13), luego de un
aumento de 3,4% en el 4T14. La demanda doméstica
excluyendo las existencias creció 3,6% en relación al
trimestre anterior. En particular, el consumo del
gobierno (9,6% en la comparación trimestral, con ajuste
estacional) continuó creciendo muy por encima del PIB,
reflejando en parte, el actual plan de estímulo fiscal anti
cíclico. El consumo privado registró un modesto
crecimiento de 2,4%, impactado negativamente por el
consumo de bienes duraderos. La inversión fija bruta
creció 3,5% con relación al trimestre anterior, con
ajuste estacional, pero todavía está cayendo en la
comparación anual (-1,7% con relación al año anterior).
Mientras tanto, las exportaciones en términos reales
crecieron 4,7% con relación al trimestre anterior, con
ajuste estacional.
Sin embargo, la actividad está perdiendo
dinamismo en el segundo trimestre. El IMACEC
(proxy del PIB mensual) se mantuvo estable de marzo
a abril, luego de dos contracciones consecutivas. De
esta forma, la tasa de crecimiento trimestral anualizada
se desaceleró acentuadamente a 0,2%. Además, los
indicadores de alta frecuencia para mayo continúan
apuntando a una caída. El comercio internacional
registró contracción en todas las categorías, las ventas
de automóviles todavía no se estabilizaron y la
generación de electricidad también decreció.
La confianza permanece baja, a pesar del reciente
cambio del gabinete, que fue recibido
favorablemente por el sector privado. Siguiendo a
los resultados que mostraron una decreciente
aprobación del gobierno, la confianza de los
empresarios sufrió una caída en mayo, totalizando
ahora 14 meses consecutivos en territorio pesimista.
Los subíndices de construcción e industria registraron
las mayores contracciones, mientras que el comercio
permaneció estable justo por debajo del límite neutro
de 50. Con niveles de confianza que permanecen
bajos, las decisiones de consumo que dependen del
crédito también se ven afectadas, como fue observado
en la encuesta más reciente del banco central sobre las
condiciones de crédito. Sin una mejora significativa en
el sentimiento general a futuro, la recuperación
esperada para el 2S15 enfrenta riesgos bajistas, tal y
como recalcó el presidente del banco central Rodrigo
Vergara en el contexto del IPoM más reciente.
La nota disonante en la actividad llega del mercado
laboral, donde la tasa de desempleo permanece
todavía baja, en 6,1%, en el trimestre terminado en
abril. El crecimiento de la población ocupada fue
impulsado por la creación de empleos en la
administración pública (en gran parte, empleo
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asalariado). Por otro lado, las actividades comerciales,
domésticas y el sector de la minería continúan
recortando empleos.
Puesto que el crecimiento no se ha acelerado como
esperábamos, redujimos nuestra proyección a 2,5%
este año (2,8%, anteriormente), con un dinamismo
menor que resultaría en una recuperación más
gradual en 2016 a 3,4%.
Sintiendo la falta de confianza
40
50
60
70
80
90
100
110
-2
0
2
4
6
8
10
12
may-11 may-12 may-13 may-14 may-15
IMACEC Confianza del empresario (der.)
%, Variación trimestral, desestacionalizada,anualizada
Índice
Fuente: BCCh, Icare, Itaú.
De vuelta al intervalo de la meta
La inflación al consumidor en mayo se mantuvo en
línea con las expectativas del mercado, luego de
numerosas sorpresas alcistas de los precios a lo
largo de los últimos 12 meses. En términos anuales,
la inflación se desaceleró desde 4,1% a 3,97%,
volviendo al intervalo de la meta luego de 13 meses por
encima de 4%. La inflación subyacente permanece por
encima del rango de la meta, pero también está
retrocediendo. Nuestro índice de difusión también
sugiere que la inflación está moderándose, aunque
lentamente. Por último, los salarios nominales - una
fuente de preocupación para el banco central – se
desaceleraron recientemente a 6,4%, nivel todavía alto,
en la comparación anual (7,1% en el 1T15).
Continuamos esperando un descenso gradual de la
inflación a 3,3% a fines de 2015, y a 3,0% en 2016.
Sesgo contractivo, aunque con un tono
más suave
El IPoM de junio del banco central mantuvo el
sesgo contractivo, pero con un tono ligeramente
más suave. A diferencia del IPoM anterior, en el cual el
banco central había señalado que el estímulo
monetario comenzaría a ser retirado entre fines de este
año y el inicio de 2016, el informe de junio asume que
los primeros aumentos vendrían en el 1S16. La
orientación para la tasa de interés, que está en línea
con las expectativas del mercado para el próximo año,
es consistente con las proyecciones revisadas de
crecimiento e inflación.
El banco central redujo su rango de proyección del
crecimiento del PIB e