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Mensual Macro Latam

Revisión de escenario

diciembre de 2015

La última parte de este informe expresa información sobre su contenido. Los inversores no deben considerar este informe como factor único al tomar sus decisiones de inversión.

Página

Economía global

Mayor crecimiento global y menor riesgo de deflación en 2016 3

Proyectamos una aceleración del crecimiento global en 2016. Los países desarrollados mantendrían un ritmo de crecimiento moderado, y vemos señales de estabilización en los mercados emergentes. La inflación aumentaría y los riesgos se volverían más equilibrados.

América Latina

Un 2016 menos turbulento 9 En 2016, esperamos la recuperación del crecimiento económico en América Latina. Los tipos de cambio se depreciarían en relación al dólar, pero mucho menos que en 2015.

Brasil

Incertidumbre política y recesión en 2016 12 La incertidumbre política y económica del escenario doméstico están entrelazadas y continuarían en 2016. Esperamos una nueva contracción del PIB. La tasa de desempleo continuaría subiendo el próximo año.

Argentina

2016 comenzó el 10 de diciembre 20 Mauricio Macri tomó posesión el 10 de diciembre. La nueva administración indicó cambios positivos en la política económica. Existen problemas de fácil solución. Pero el gobierno heredará una serie de desequilibrios económicos importantes.

México

Mayor crecimiento y baja inflación en 2016. 25 El tipo de cambio más depreciado y la recuperación de la economía de los EUA impulsarían las exportaciones de manufacturas. La recuperación de la demanda externa, junto con la baja inflación, ayudaría a mantener el ritmo sólido de crecimiento del consumo privado.

Chile El crecimiento permanecerá bajo un año más 28 Para 2016, esperamos una recuperación más suave de la actividad económica, de 2,3% (2,5%, anteriormente), comparado al 2,0% proyectado para este año. Sería el tercer año consecutivo de bajo crecimiento, ya que la economía chilena está ajustándose a los precios bajos del cobre.

Perú Ligera recuperación en año electoral 31 Esperamos que la economía se acelere en 2016, impulsada por una producción minera más sólida, por la estabilización de la inversión privada y por la mejor ejecución de las inversiones de los gobiernos locales.

Colombia ¿El año de la paz? 34 Esperamos que la economía continúe ajustándose a los precios más bajos del petróleo y registre un crecimiento de 2,8% en 2016, por debajo del 3,0% proyectado para este año. La firma del acuerdo de paz con las FARC el próximo año es muy probable.

Paraguay

Mantener el curso en 2016 38 Las reformas adoptadas por el gobierno permitieron transitar 2015 sin mayores sobresaltos. Esperamos un mayor crecimiento para 2016.

Uruguay

Un ajuste en marcha 41 Esperamos que la economía se expanda 1,5% el año próximo afectada tanto por contexto internacional como factores domésticos.

Commodities

¿Ha llegado la caída de los precios a su fin? 43

Proyectamos una ligera recuperación de los precios de los commodities en 2016, influida por el ajuste en el mercado del petróleo en el segundo semestre de 2016, por la reducción de capacidad en China y por la perspectiva de demanda por commodities agrícolas todavía robusta.

Mensual Macro Latam – diciembre de 2015

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¿Qué esperar en 2016?

El año de 2016 no debería ser del todo malo para la economía mundial. Las principales economías

desarrolladas mantendrían la actual tendencia de recuperación, mientras que las economías emergentes se

estabilizan. Esperamos todavía el final de la caída de los precios de los commodities: es probable alguna

recuperación, reduciendo el riesgo de deflación global y mejorando los términos de intercambio de muchas

economías emergentes.

Pero los riesgos permanecen. La Reserva Federal (Fed, el banco central de los EUA) quizás necesite subir las

tasas de interés más rápidamente de lo incorporado en el mercado, lo que generaría volatilidad. En China, a

pesar de las señales de mejora, el riesgo continúa siendo de desaceleración más intensa de lo anticipado.

En América Latina, esperamos una recuperación gradual del crecimiento en 2016. Los tipos de cambio

seguirían depreciándose, pero a un ritmo considerablemente más lento, y los déficits de cuenta corriente,

continuarían mejorando. Proyectamos una reducción de los niveles de inflación, pero permanecerían todavía

por encima del centro de las metas, lo que llevaría a algunos bancos centrales a elevar moderadamente las

tasas de interés.

Brasil es una excepción en varios sentidos. La incertidumbre fiscal y política continuará elevada, reduciendo la

previsibilidad en la economía. Proyectamos una nueva contracción del PIB y un desempleo al alza en 2016. La

inflación continuaría alta debido a los costos de producción presionados, pero en trayectoria descendente.

Esperamos que el Banco Central (BC) mantenga las tasas de interés estables, aunque existe el riesgo de

nuevas alzas el año que viene, dada la reciente comunicación del BC y la votación dividida en la última

decisión del Comité de Política Monetaria (Copom) en noviembre.

Pero es en Argentina donde se depositan las mayores esperanzas de cambio. El presidente electo, Mauricio

Macri, viene indicando nuevas y bienvenidas políticas. No obstante, resolver los desequilibrios actuales es un

gran desafío. En Paraguay las reformas adoptadas por el gobierno permiten mantener el crecimiento. Las

previsiones de crecimiento para Uruguay son inferiores a la de años anteriores, mientras la inflación continúa

por encima de la meta del banco central.

Cordialmente,

Ilan Goldfajn y equipo de macroeconomía

Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual Anterior

PIB - % 3,1 3,1 3,3 3,3 PIB - % -0,3 -0,2 0,2 0,30 0,0 0,0 # 0,0 0,0 # # 0 0,0 0,0 # 0,0 0,0 #


PIB - % -3,7 -3,2 -2,8 -2,5 PIB - % 2,5 2,2 2,8 2,8

BRL / USD (dic) 4,00 4,00 4,50 4,50 MXN / USD (dic) 17,0 17,0 17,5 17,5

Tasas de interés (dic) - % 14,25 14,25 14,25 14,25 Tasas de interés (dic) - % 3,00 3,00 4,00 4,00

IPCA - % 10,7 10,1 6,8 7,0 IPC - % 2,5 2,7 3,0 3,0


PIB - % 0,5 0,5 -0,5 -0,5 PIB - % 2,0 2,0 2,3 2,5

ARS / USD (dic) 13,0 12,0 17,1 15,8 CLP / USD (dic) 700 700 715 715

BADLAR (dic) - % 35,0 30,0 35,0 33,0 Tasas de interés (dic) - % 3,25 3,50 3,50 3,50

IPC - %(Estimaciones privadas) 28,0 28,0 34,0 32,0 CPI - % 4,5 4,8 3,5 3,5


PIB - % 3,0 3,0 2,8 2,8 PIB - % 2,8 2,8 3,8 3,8

COP / USD (dic) 3100 2950 3150 3050 PEN / USD (dic) 3,35 3,35 3,45 3,45

Tasas de interés (dic) - % 5,75 5,50 6,00 5,50 Tasas de interés (dic) - % 3,75 3,50 4,00 4,00

IPC - % 6,5 5,5 4,0 3,5 IPC - % 3,9 3,9 3,1 3,1


PIB - % 2,7 2,7 3,0 3,0 PIB - % 1,5 1,5 1,5 2,0

PYG / USD (dic) 5650 5650 6000 6000 UGY / USD (dic) 29,50 29,50 35,00 35,00

Tasas de interés (dic) - % 5,75 5,75 5,75 5,75 Tasas de interés (dic) - % - - - -

IPC - % 3,1 3,5 4,5 4,5 IPC - % 9,6 9,6 9,5 9,5

Mundo

2015 2016 2015 2016

Brasil

Argentina

2015 2016 2015 2016

,

2015 2016 2015 2016

Revisión de Escenario

Paraguay

América Latina y el Caribe

México

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Uruguay

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Colombia

2015 2016 2015 2016


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Economía global

Mayor crecimiento global y menor riesgo de deflación en 2016

• Proyectamos una aceleración del crecimiento global desde 3,1%, en 2015, a 3,3%, en 2016. Los países desarrollados

mantendrían un ritmo de crecimiento moderado, y vemos señales de estabilización en los mercados emergentes. La

inflación aumentaría, y los riesgos se volverían más equilibrados.

• En los EUA, el riesgo es de una inflación más elevada en 2016. En nuestra opinión, el mercado está subestimando el

ritmo del aumento de las tasas de interés el año que viene.

• En la zona del euro, la recuperación seguiría su curso, reforzada por los estímulos del Banco Central Europeo (BCE).

• En Japón, esperamos una trayectoria continua, pero no exenta de dificultades, hacia la deflación.

• China continuará siendo el principal riesgo para la economía global en 2016.

En 2015, los mercados emergentes se

desaceleraron, afectando el crecimiento mundial.

El crecimiento del PIB de China habría caído poco,

desde 7,3%, en 2014, a 6,9%, en 2015. Sin embargo,

la desaceleración fue más intensa en el sector

industrial y en la inversión agregada, afectando la

demanda global y los precios de los commodities. Al

mismo tiempo, otros dos grandes emergentes, Rusia y

Brasil, entraron en recesión.

En 2016, el crecimiento global se aceleraría a 3,3%

(desde 3,1% este año), a medida que los países

desarrollados continúan en recuperación, y los

emergentes empiezan a dar señales de

estabilización. La proyección para 2016 es

consistente con la media de 3,4% observada entre

2012 y 2014. El crecimiento difícilmente sería mayor,

ya que los países desarrollados están teniendo

problemas para crecer a los ritmos actuales, China

continuará desacelerándose y otros mercados

emergentes todavía necesitan encontrar un modelo de

crecimiento menos dependiente de los commodities.

En contrapartida, la profunda recesión en algunos

grandes mercados emergentes (como Rusia) podría

atenuarse.

Esperamos un cambio en la balanza de riesgos

para la inflación en los países desarrollados en

2016, con un aumento de los índices de inflación y

una aceleración de la inflación subyacente.

Proyectamos una estabilización en los precios de la

mayoría de los commodities y una ligera recuperación

de los precios del petróleo en el segundo semestre.

Esto sería suficiente para elevar los índices de

inflación debido al efecto de base de comparación

(véase gráfico). Además, la atonía en el mercado

laboral continúa disminuyendo en las economías

desarrolladas, contribuyendo así a un lento avance de

los salarios y de la inflación subyacente (véase

gráfico).

La inflación global subiría a medida que se disipa el efecto base del precio del petróleo

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

% interanual% interanual

Inflación globalPetróleo Brent (der.)

Fuente: Haver, Itaú

La atonía en el mercado laboral continúa disminuyendo en los países desarrollados

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

13

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15

Zona del EuroJapónEUA

%, tasa de desempleo



Página 4

Crecimiento heterogéneo

Las perspectivas de inflación y de política

monetaria continuarán divergentes en los

mercados desarrollados. El aumento de la inflación

en los EUA quedará más claro, lo que nos lleva a

proyectar una mayor alza en las tasas de interés de lo

que el mercado anticipa. En Europa, la inflación subirá

gradualmente, con la ayuda del BCE. En Japón, los

riesgos todavía son bajistas, y persiste la lucha contra

la deflación.

En los mercados emergentes, algunos países

siguen en desaceleración, mientras otros ya dan

señales de estabilización. Las políticas monetarias

también difieren. Brasil enfrentará un año más de

profunda recesión. En los demás países de América

Latina, donde el crecimiento está estabilizándose y los

índices de inflación permanecen por encima de las

metas, esperamos tasas de interés estables o el

aumento de éstas. Pero en Asia, la inflación

permanece bajo control y todavía hay algún espacio

para una expansión monetaria.

El dólar se fortalecería un poco más en 2016.

Prevemos una valorización de 5% del dólar con

relación a una cesta de monedas de mercados

emergentes. Es un movimiento pequeño, comparado

al apreciación acumulada de 38% desde 2012.

Esperamos que el euro se aproxime a la paridad con

el dólar, a medida que la política monetaria continúa

divergiendo de la adoptada en los EUA, pero sin

quedar por debajo del dólar gracias al avance de la

recuperación económica en la zona del euro.

China continuará representando el mayor riesgo

para la economía global en 2016. El país todavía

tiene que rebalancear su economía, en un contexto de

niveles elevados de endeudamiento en el sector

corporativo y entre los gobiernos locales.

EUA – El riesgo es ahora de inflación por

encima de lo esperado en 2016

La Reserva Federal (Fed, el banco central de los

EUA) está próximo de efectuar el primer aumento

de interés en casi diez años, pero creemos que los

precios de los activos no reflejan totalmente el

ciclo de ajuste que está a punto de iniciarse. El

comité de política monetaria (FOMC, en su sigla en

inglés) comenzaría a subir el Fed Funds Rate (la

principal tasa de interés estadounidense) en su

reunión del 16 de diciembre. Esperamos un alza de 1

punto porcentual en 2016, aunque los contratos

futuros de los Fed Funds hayan anticipado un alza

apenas de 0,65 puntos porcentuales. Así, vemos un

aumento del rendimiento del Treasury de 2 años

desde 1,0%, a fines de este año, a 2,0%, a fines del

año que viene, cerca de 0,35 puntos porcentuales por

encima de lo que anticipa la actual curva de futuros.

Los precios de mercado implican apenas dos

aumentos en la tasa de interés en 2016. Resaltamos

que, en los últimos tres ciclos de ajuste monetario, los

Fed Funds Rate subieron entre 1,75 y 2,5 puntos

porcentuales en el primer año.

¿Por qué los inversorsionistas anticipan un ritmo

tan modesto de aumento de las tasas de interés?

Los inversosionistas continúan defendiendo la

hipótesis de “estagnación secular”, que sugiere que la

tasa real de interés de equilibrio es estructuralmente

baja, y por lo tanto ven los riesgos para la inflación

inclinados a la baja. De hecho, la inflación implícita en

el título de 5 años está en 1,3%, 0,70 puntos

porcentuales por debajo de la meta de inflación de la

Fed, de 2%.

Sin embargo, creemos que la balanza de riesgos

va a cambiar, y la inflación vendría por encima de

lo esperado en 2016. Los factores bajistas para la

inflación, como la deflación de los precios de la

energía y la apreciación del dólar, tienden a disiparse,

mientras que la dinámica de los salarios domésticos

ejercería una presión alcista sobre la inflación, una vez

que el pleno empleo en los EUA sería alcanzado a

mediados de 2016.

Dos movimientos importantes ayudarán a redefinir

las percepciones de los inversorsionistas sobre la

inflación.

Inflación baja debido a la caída de los precios de la gasolina está conteniendo la inflación implícita

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

dic-04 feb-07 abr-09 jun-11 ago-13 oct-15

Índice de precios al consumidorInflación implícita de 5 años

% variación anual

Fuente: Bloomberg, Itaú


Página 5

Primero, la inflación subiría y se aproximaría a las

medidas subyacentes en el primer trimestre, ya

que la mayor parte de la deflación del precio de la

gasolina dejará de formar parte de la variación a 12

meses. La variación a 12 meses del coeficiente

deflactor subyacente del consumo (PCE, en su sigla

en inglés) se aceleraría desde 0,2% en octubre, a

1,3%, en el primer trimestre, en un movimiento

importante, una vez que viene limitando la

compensación de inflación implícita en los

rendimientos de los títulos públicos (véase gráfico).

En segundo lugar, el deflactor subyacente del

consumo subiría desde 1,3%, a fines de este año, a

1,7%, a fines de 2016. La apreciación a 12 meses del

tipo de cambio nominal efectivo (NEER, en su sigla en

inglés) de 15%, en el tercer trimestre de 2015, está

conteniendo la inflación subyacente (véase gráfico).

Este factor se disiparía con el fortalecimiento de la

NEER en “apenas” un 5% adicional en 2016. Además,

la inflación de salarios aumentaría desde 2,0 - 2,5%,

en 2015, a 2,5 - 3,0%, en 2016, ejerciendo alguna

presión sobre la inflación de servicios.

La repercusión del tipo de cambio sobre el deflactor subyacente del consumo se disiparía

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%0,5%

0,7%

0,9%

1,1%

1,3%

1,5%

1,7%

1,9%

2,1%

abr-13 nov-13 jun-14 ene-15 ago-15 mar-16 oct-16

Deflactor Subyacente del Consumo (PCE)Tipo de cambio nominal efectivo (der. invertido)

%, tasa trimestral, anualizada

%, tasa trimestral, anualizada


Por último, proyectamos una expansión del PIB de

2,2% en 2016, lo suficiente para continuar

disminuyendo la atonía en el mercado laboral y

contribuir con la normalización de la inflación. Los

indicadores económicos sugieren un crecimiento

anualizado con ajuste estacional de 2,0% en el 2S15.

La industria manufacturera continúa ajustando la

producción y las existencias para acomodarse a una

demanda externa más lenta. La demanda doméstica

privada continúa firme, impulsada por condiciones

financieras expansivas. Esta solidez continuaría en

2016, ya que las tasas de interés permanecerán bajas,

a pesar de los aumentos esperados. El gasto del

gobierno federal también será un factor que tendrá

una leve contribución en 2016, debido al presupuesto

definido para el año fiscal. Las exportaciones netas

continuarían limitando la expansión del producto, pero

el crecimiento continuará por encima de la tendencia,

lo que bastaría para continuar reduciendo la

capacidad ociosa del mercado laboral.

Europa – La recuperación avanzaría en

2016 con la ayuda del BCE

La recuperación económica de la zona del euro

continuaría en 2016, ayudada por la política

expansiva del BCE. A pesar de no haber sido

particularmente fuerte, el crecimiento fue más estable

en 2015, liderado por la demanda doméstica. Esta

situación se repetiría el año que viene, con la ayuda

de las condiciones financieras expansivas, a medida

que el BCE mantiene las tasas de interés negativas, y

continúa con el programa de compra de activos. La

política monetaria expansiva está ayudando a los

prestatarios finales, a través de la caída de las tasas

de interés y el aumento del crédito (véase gráfico).

Los estímulos del BCE están siendo transmitidos a la economía

6.000

6.500

7.000

7.500

8.000

8.500

9.000

9.500

10.000

10.500

0

1

2

3

4

5

6

7

oct-03 oct-05 oct-07 oct-09 oct-11 oct-13 oct-15

miles de millones de euros

Crédito para familias y empresas no financieras (der.)Tasa de interés para empresas no financierasTasa de hipoteca para familias

%

Fuente: INEGI, Itaú

Una política fiscal marginalmente expansiva y los

precios bajos del petróleo también contribuirían a

la recuperación. A futuro, esperamos una

estabilización del precio del petróleo, pero la caída

observada este año todavía será positiva para el

consumo en 2016.


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La inflación debe recuperarse lentamente,

manteniendo al BCE alerta a riesgos bajistas. La

inflación subiría en relación al 0% registrado este año,

a medida que los efectos de base de la caída del

precio del petróleo se vuelven más favorables. Sin

embargo, la inflación se mantendría próxima a 1%,

durante la mayor parte de 2016, y sólo ganaría

impulso a fines del próximo año. La inflación

subyacente subiría lentamente, por causa de la amplia

brecha de producto en la región. Esto significa que el

BCE continuará viendo riesgos bajistas a los

resultados de inflación esperados y continuará

preparado para adoptar nuevas medidas, si fuera

necesario.

No obstante, existen riesgos para la recuperación

doméstica. Los principales son los relacionados a

la situación geopolítica y al débil crecimiento

potencial. El riesgo de nuevos ataques terroristas en

Europa seguirá estando presente en 2016. Los últimos

ataques en Paris tendrían un efecto reducido y

transitorio sobre el crecimiento del PIB, pero la

confianza de consumidores y empresarios podría

hundirse si se producen nuevos episodios similares. El

débil crecimiento potencial, que calculamos alrededor

de 1%, podría ser todavía menor, ya que la

perspectiva de reformas estructurales continúa siendo

modesta.

Mantenemos inalteradas nuestras proyecciones

para el crecimiento del PIB de 1,5% en 2015 y 1,7%

en 2016.

Japón – ¿Perdió el banco central la batalla

contra la deflación? ¿Se acabó el

programa de reformas Abenomics?

La economía japonesa enfrentó turbulencias en

2015. El PIB se contrajo 0,5% en el segundo trimestre,

pero creció 1,0% en el tercero. Esperamos un

crecimiento del PIB de 0,6% en 2015. En términos de

crecimiento del PIB per cápita, el resultado no es malo

(0,9%), pero la recuperación todavía es débil,

considerando la variación nula observada en 2014 y la

expansión de 1,2% que proyectábamos al inicio del

año.

El progreso en el combate a la deflación también

quedó menos evidente. La inflación si excluimos

alimentos y energía subió de 0,4%, en diciembre de

2014, a 0,7%, en octubre de 2015. Sin embargo, las

expectativas de inflación de largo plazo comenzaron a

caer nuevamente (véase gráfico), planteando el riesgo

de que vuelva la mentalidad deflacionaria a Japón.

No esperamos progresos en la parte estructural

del programa Abenomics. El programa de reformas

promovido por el primer ministro Shinzo Abe ya perdió

ímpetu este año, con pocos avances en la superación

de desafíos fiscales y estructurales. No esperamos un

repunte en 2016 y, por lo tanto, no anticipamos

cambios en las perspectivas de crecimiento de Japón

a largo plazo.

A pesar de todo, creemos que Japón continuará

trabajando contra la deflación y que el banco

central permanecerá preparado para actuar, si

fuera necesario. En nuestra opinión, se produciría un

aumento lento de la inflación en 2016, alcanzando la

meta de 2% en 2017. Con la expansión de la

economía por encima de la tendencia en 2016

(proyectamos un crecimiento del PIB de 1,0%), el

mercado laboral continuará ajustado y los salarios

aumentarán. Esto elevaría la inflación, a medida que

el efecto de la depreciación del yen se disipa. Sin

embargo, los riesgos bajistas permanecen. Las

negociaciones salariales del año que viene, que

tendrán inicio en abril, serán fundamentales. Si los

factores globales o domésticos amenazan los

reajustes salariales durante las negociaciones, el

banco central podría aflojar todavía más su política

extremamente expansiva.

China – Los riesgos continuarán siendo

bajistas en 2016

La economía china llega a fines de 2015 con datos

de actividad mixtos, pero con alguna

estabilización en los mercados financieros. Luego

de la caída del mercado bursátil y de la mudanza

conturbada en la política cambiaria a mitad de año, la

conducción de las políticas se ha vuelto más estable.

El Fondo Monetario Internacional (FMI) finalmente

anunció que el yuan entrará en la cesta de monedas

del sistema de Derechos Especiales de Giro, y los

formuladores de política económica de China

continúan afirmando que tienen como objetivo una

moneda estable. Mientras tanto, los datos de actividad

siguen siendo mixtos. La producción industrial subió

5,6% en octubre, y las ventas minoristas se

expandieron 11,0%, resultados relativamente en línea

con las variaciones de 5,7% y 10,9%,

respectivamente, observadas en septiembre. El

crecimiento de la inversión fija subió 9,3%, luego del

débil 6,8% registrado el mes anterior. El Índice de

Gestores de Compras (PMI, en su sigla en inglés) del

sector industrial cayó desde 49,8, en octubre, a 49,6,

en noviembre, sin embargo, el PMI que excluye el

sector industrial avanzó desde 53,1 a 53,6.


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Mantenemos nuestra proyección de crecimiento

del PIB de 6,9% en 2015, pero la contribución inusual

del sector financiero representa únicamente 0,3

puntos porcentuales de esta perspectiva de

expansión.

Para 2016, esperamos ver progresos graduales en

el rebalanceo de la economía así como una

desaceleración del PIB a 6,3%, en una economía

que se mueve a dos velocidades. Por el lado de la

demanda, la inversión se desaceleraría todavía más,

mientras que el consumo doméstico continuaría

expandiéndose rápidamente. Del punto de vista de la

oferta, creemos que el sector industrial crecería

menos que el de servicios, pero la desaceleración

sería menos acentuada que en 2015. Entendemos

que la inusual contribución del sector financiero se

disipará a lo largo del año. El crecimiento “ajustado”

del PIB será de aproximadamente 0,3 puntos

porcentuales menor que en 2015 (y no 0,6 puntos

porcentuales, como sugiere el resultado antes del

ajuste).

Los riesgos todavía serán bajistas, ya que los

objetivos de reequilibrar la economía y conseguir

un aterrizaje suave representan desafíos para la

política económica. El apalancamiento excesivo de

la economía y las medidas de liberalización podrían

reducir la eficacia de la política monetaria, mientras

que la campaña anticorrupción y las alteraciones en el

financiamiento de los gobiernos locales podrían

afectar a la política fiscal. La mala gobernanza de las

empresas estatales todavía está causando una

pérdida de capital, y mejorar este problema es un

proceso lento.

Commodities – ¿La caída de los precios

llegó a su fin?

Los precios de los commodities retrocedieron aún

más en noviembre. El Índice de Commodities Itaú

(ICI) cayó 6,4% en el período. La caída todavía es

reflejo del exceso de oferta en diversos productos y de

los efectos secundarios del petróleo en los costos de

producción y transporte. Los metales y energía

cayeron aún más (8,9% y 7,6%, respectivamente),

mientras que el ICI-agrícola retrocedió menos (-3,5%).

El desempeño reciente repite el patrón observado

durante el año: metales cayendo más (-32%), seguido

por la energía (-20%), mientras que los commodities

agrícolas retrocedieron 11%. Creemos que las

diferencias en los patrones de demanda explican la

divergencia entre estos componentes.

Redujimos nuestras proyecciones para los

metales y la soja en 2016. La revisión a la baja de los

metales incorpora la caída reciente, y no vemos

factores que impulsen una recuperación. La revisión

en la soja es consecuencia de la perspectiva de una

mayor disponibilidad luego de las nuevas políticas en

Argentina.

Sin embargo, nuestro escenario considera un alza

de 10% en el Índice de Commodities Itaú (ICI), en

relación a los niveles actuales, antes de fines de

2016, dada la recuperación parcial del petróleo, la

reducción del exceso de capacidad en China y un

balance favorable para los commodities agrícolas.

El nivel actual de precios del petróleo, que

permanecería bajo por más tiempo a raíz de la

reposición de existencias en curso, llevaría a recortes

adicionales en la inversión fija en el sector, reduciendo

la oferta futura y equilibrando el mercado en el

segundo semestre de 2016. Una recuperación del

precio del petróleo afecta los costos (y precios) de los

commodities metálicos y agrícolas. China continuaría

avanzando en la reducción del exceso de capacidad,

lo que reduce la oferta del mercado. Por último, el

crecimiento de la demanda por commodities agrícolas

continúa sólido, y los problemas climáticos podrían

resurgir luego de dos años favorables en el agregado.

Este aumento es pequeño en relación al declive de

50% acumulado desde 2012, pero es suficiente

para mejorar los términos de intercambio de los

exportadores de commodities y para reducir las

presiones deflacionarias globales.

Macro Latam Mensal – dezembro de 2015

Proyecciones: Economía mundial

Economía mundial

Crecimiento del PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,2 3,4 3,3 3,4 3,1 3,3

EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,2 1,5 2,4 2,5 2,2

Zona del Euro - % -4,4 2,0 1,5 -0,6 -0,4 0,9 1,5 1,7

Japón - % -5,5 4,7 -0,4 1,7 1,6 0,0 0,6 1,0

China - % 9,0 10,4 9,5 7,7 7,8 7,3 6,9 6,3

Tasas de interés y monedas

Fed fondos - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,4 1,4

USD/EUR - final del período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,05 1,02

YEN/USD - final del período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0

Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 100,8 103,1

Commodities

Índice CRB - a/a - % 35,4 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -14,4 6,0

Índice CRB - var. media anual - % -14,6 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -14,0 -3,9

Índice de Commodities Itaú (ICI) - a/a - %** 44,8 28,4 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -24,5 10,9

Índice de Commodities Itaú (ICI) - media anual - %** -20,8 21,8 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -32,5 -8,4

Metales - var. media anual - % -18,9 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -29,6 -16,1

Energía - var. media anual - % -39,2 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -44,2 -11,6

Agrícolas - var. media anual - % -20,3 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,0 0,1Fuente: FMI, Bloomberg, Itaú

2009 2010 2011

** O Índice de Commodities Itaú - Preços Externos é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas

bolsas internacionais, que são relevantes para a inflação brasileira ao consumidor. Ele é formado pelos sub-índices Metais, Energia e Agrícolas.

2012 2013 2016P2015P2014

* O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar

canadense, franco suíço e coroa sueca.


América Latina

Un 2016 menos turbulento

En 2016, esperamos la recuperación del crecimiento

económico en América Latina. Los tipos de cambio se

deteriorarían en relación al dólar, pero mucho menos

de lo observado en 2015. Auxiliados por unas

monedas más depreciadas, los déficits de cuenta

corriente se reducirían. La estabilización de los tipos

de cambio ayudará a reducir la inflación, pero debido a

la inercia, los centros de las metas de los bancos

centrales no serían alcanzados. Como la inflación

continuaría presionada, algunos bancos centrales

seguirían aumentando las tasas de interés, pero

esperamos unos aumentos reducidos. También el

próximo año habrá acontecimientos políticos

importantes, como la evolución de la crisis

fiscal/política en Brasil, las elecciones presidenciales

en Perú, el acuerdo de paz entre las FARC y el

gobierno colombiano y la continuación del proceso

de reformas en Chile. Finalmente, en Argentina, 2016

comenzó el 10 de diciembre cuando, el recién electo

presidente, Mauricio Macri tomó posesión.

Las economías de América Latina tendrían un

desempeño ligeramente mejor el próximo año, en

relación a 2015. Para Brasil, esto todavía representa

una contracción en 2016 (aunque menos intensa que

en 2015). En Perú, la recuperación será más robusta a

medida que los nuevos proyectos mineros entran en

operación, la inversión privada se estabiliza y los

gastos de capital público (un gran obstáculo al

crecimiento este año) se aceleran. En Chile, la

estabilización de la inversión también ayudará al

crecimiento. En Colombia, la economía este año está

siendo sostenida por el crecimiento del crédito y la

inversión pública. Como estos dos factores no

tendrían tanta influencia el próximo año (debido al

ajuste de las políticas macro), esperamos que la

economía se desacelere un poco. Sin embargo,

algunos factores específicos (la refinería de Cartagena

y el programa de colaboración público privado para la

infraestructura 4G) sostendrían el crecimiento. México

es el único país donde esperamos un crecimiento por

encima de la media de los últimos años. La

recuperación de la economía de los EUA, unida al

peso mexicano más débil y, en menor medida, a la

implementación de la reforma energética, impulsarían

el crecimiento.

Alguna recuperación

-4

-2

0

2

4

Argentina Brasil Chile Colombia Perú México

20152016

%, crecimiento del PIB


Los tipos de cambio en América Latina sufrirían

una pequeña desvalorización en relación al dólar

en 2016. Por un lado, esperamos que la Reserva

Federal (Fed, el banco central de los EUA) eleve las

tasas de interés el próximo año a un nivel un poco por

encima de lo que el mercado está anticipando. Por

otro, esperamos alguna recuperación de los precios

de los commodities. El real brasileño continuaría

presentando un desempeño inferior al de las demás

monedas, ya que permanece la incertidumbre en

relación a la situación política y fiscal. A medida que la

incertidumbre en relación al escenario externo

disminuye, esperamos que muchos bancos centrales

reduzcan gradualmente la intervención. De hecho, la

estabilización reciente del peso mexicano incentivó la

eliminación de los 200 millones de dólares subastados

diariamente por el banco central al mercado sin precio

mínimo, lo que significa que, ahora, las ventas de

dólares solo se producirán si el tipo de cambio se

deprecia al menos un 1%.


Inflación comenzaría a ceder

0

2

4

6

8

10

12

Brasil Chile Colombia Perú México

20152016

%, Inflación, variación anual


Debido a la estabilización de la demanda interna y a la

nueva caída de las exportaciones de commodities, los

déficits de cuenta corriente de muchos países de

América Latina se deterioraron entre el 2T15 y el

3T15. En Brasil, donde la economía todavía no tocó

fondo, el déficit de cuenta corriente continúa

decreciendo. De cualquier forma, esperamos que

los déficits de cuenta corriente de la mayoría de

los países de la región caigan en 2016, impulsados

por el impacto retardado de la depreciación

cambiaria.

Depreciación cambiaria menor en 2016

0

10

20

30

40

50

60

Brasil Chile Colombia Perú México

20152016

%, Depreciación acumulada en el año


Con unos tipos de cambio depreciándose mucho

menos que en 2015 y un crecimiento todavía débil,

la inflación caería el próximo año. No obstante, con

excepción de México, no esperamos que la inflación

alcance en 2016 los respectivos centros de las metas

establecidas por los bancos centrales. Como la

inflación permanece por encima del intervalo de la

meta durante muchos meses en Brasil, Chile,

Colombia y Perú, esperamos una convergencia lenta

de la inflación hacia la meta.

Considerando que la inflación todavía está

presionada, algunos bancos centrales

continuarían aumentando las tasas de interés,

pero esperamos que el ciclo de ajuste termine

pronto. Como el crecimiento permanece débil, el tipo

de cambio se estabiliza y la inflación está cayendo

gradualmente, es improbable que los bancos centrales

aumenten mucho más las tasas de interés de política

monetaria. En Brasil, donde la política monetaria ya

está ajustada, no esperamos movimientos en las tasas

de interés: el nivel elevado de la inflación y de sus

expectativas impiden recortes en las tasas de interés,

al mismo tiempo que la recesión profunda impide

aumentos adicionales en la TPM. En Colombia, a

pesar de las expectativas de inflación en alza, el

banco central redujo el ritmo de aumentos de la tasa

de interés a 0,25 puntos porcentuales en noviembre e

indicó que dos años es un horizonte apropiado para

traer la inflación hacia la meta de 3%. Esperamos que

el banco central colombiano termine el ciclo con un

aumento de 0,25 puntos porcentuales en la TPM en

las dos próximas reuniones. En Chile y en Perú,

donde la inflación se estabilizó, el ciclo de ajuste ha

sido más gradual (el banco central peruano subió la

tasa de interés en diciembre después de mantenerse

por dos meses, mientras que el banco central chileno

mantuvo la tasa de interés inalterada en noviembre,

luego de iniciar un ciclo de ajuste el mes anterior).

Esperamos apenas un aumento adicional de 0,25

puntos porcentuales en Chile y un aumento adicional

de 0,25 puntos porcentuales en Perú.. Por último, en

México, creemos que el desempeño más benigno del

peso mexicano, unido a las nuevas sorpresas bajistas

para la inflación, incentivará al comité a aplazar los

aumentos de la TPM hasta el 1T16, luego del inicio del

ciclo de ajuste de la Fed en diciembre. Esperamos

aumentos en las tasas de interés totalizando 100

puntos básicos en México el próximo año, a partir del

1T16.


Aumento gradual de las tasas de interés

0

2

4

6

8

0

4

8

12

16

Brasil(esq.)

Chile Colombia Perú México

201420152016

%, Tasa de interés de referencia


Habrá eventos políticos importantes en la región

en 2016. El acuerdo entre las FARC y el gobierno

colombiano está previsto para marzo, seguido por un

referendo sobre el acuerdo. En Perú, se celebrarán

elecciones presidenciales en abril. A pesar de que los

principales candidatos son vistos como favorables al

mercado, una cierta incertidumbre rodea las

elecciones, ya que en el pasado las encuestas no

consiguieron captar, en esta época del año, el

resultado de las elecciones. En Chile, el debate y la

aprobación de las controvertidas reformas continuará.

En Brasil, el centro de atención seguirá siendo la

evolución de la crisis político/fiscal.

En Argentina, 2016 comenzó el 10 de diciembre, ya

que Mauricio Macri, el candidato de centroderecha

que venció las elecciones presidenciales, asumió

el cargo. Los nombres anunciados para el equipo

económico fueron muy bien recibidos por los

mercados. Pero la próxima administración enfrenta

desafíos significativos.

Vemos poco espacio para el aplazamiento de una

desvalorización del peso argentino, dado el nivel

bajo de las reservas internacionales y su

tendencia decreciente. Esperamos que el tipo de

cambio termine este año en 13 pesos por dólar

(depreciación de 34% en relación al nivel nominal

actual). Para contener las compras de dólares y evitar

que la inflación suba demasiado, esperamos una

política monetaria más ajustada. Esperamos que la

tasa Badlar termine este año en 35%. También, y con

el objetivo de reducir la presión sobre el tipo de

cambio, los controles sobre las operaciones de

dólares no serán totalmente eliminados a corto plazo,

aunque esperamos que sean reducidos. Mientras

tanto, el gobierno intentaría atraer flujos de dólares

(tanto de extranjeros como de argentinos que tienen

ahorros en el exterior). Esperamos que el tipo de

cambio termine 2016 en 17,1 pesos por dólar, lo que

implica un tipo de cambio real prácticamente estable

en relación a nuestra proyección a fines de 2015. El

tipo de cambio real continuaría fuerte si nos basamos

en su propia historia. Sin embargo, la historia quizás

no se repita. Con unas políticas más favorables al

mercado, Argentina puede convivir con un déficit de

cuenta corriente mayor que en los últimos años. Aun

así, reconocemos que la gestión de la transición no

será tarea fácil, con riesgos de que el tipo de cambio

se deprecie más de lo que anticipamos.

Esperamos que la economía argentina se

contraiga 0,5% en 2016. Esperamos que el impacto

negativo de la desvalorización sobre los salarios

reales y el ajuste de las políticas macro contrarresten

con creces los beneficios del aumento de la confianza

a corto plazo. A mediano plazo, los ajustes darían sus

frutos. Esperamos una recuperación de la actividad en

2017 y una caída de la inflación.


Brasil

Incertidumbre política y recesión en 2016

• La incertidumbre política y económica del escenario doméstico están entrelazadas y continuarían en 2016.

• La retracción de la actividad económica se está intensificando. El PIB retrocedió 1,7% en el tercer trimestre, y los

indicadores líderes y coincidentes sugieren una nueva caída en el último trimestre del año. Alteramos nuestra proyección

para el PIB de 2015 desde -3,2% a -3,7%. En 2016, esperamos una contracción de 2,8% (desde, -2,5%). En el mercado

laboral, la tasa de desempleo seguiría subiendo y alcanzaría los dos dígitos el próximo año.

• El deterioro fiscal continúa, los ingresos están cayendo y los gastos obligatorios aumentando. Ajustamos nuestra

proyección para el resultado primario desde -1,0% a -1,2% del PIB en 2015, y desde -1,5% a -1,3% del PIB en 2016,

debido a los ingresos de las licitaciones de las centrales hidroeléctricas, que impactarían el superávit primario sólo en 2016.

• Mantuvimos nuestra proyección para el tipo de cambio en 4,00 reales por dólar a fines de 2015, y en 4,50 reales por dólar

a fines de 2016. Creemos que la incertidumbre económica y política en Brasil están en línea con este nivel para el tipo de

cambio.

• El Índice de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) subiría 10,7% este año, un poco más de 4 puntos porcentuales por

sobre el resultado del año pasado. Para 2016, redujimos la proyección para la inflación oficial desde 7,0% a 6,8%, debido a

la revisión en el precio del petróleo.

• Esperamos que el Banco Central (BC) mantenga la tasa Selic en 14,25% a lo largo de 2016. Creemos que el BC no

alterará la postura de la política monetaria, a menos que ocurran alteraciones relevantes en el actual escenario económico.

¿Adiós 2015?

El año de 2015 probablemente será recordado

como un año particularmente difícil para la

economía brasileña. El PIB presentaría una

contracción de 3,7%, y el IPCA cerraría el año por

encima de 10%. Las tasas de interés y el dólar

también terminan el año en alza. Y para 2016, ¿cuáles

son las perspectivas?

La incertidumbre política y económica continuaría

en 2016. La recuperación de la economía depende, en

gran parte, de la aprobación de las medidas de ajuste,

lo que requerirá de consenso político.

La actividad sigue contrayéndose. No vemos

señales de estabilización. El PIB de 2016 sería una

vez más negativo (proyectamos -2,8%), en gran parte

debido al arrastre estadístico negativo. Todavía es

muy pronto para hablar del retorno del crecimiento.

El escenario fiscal permanece desafiante. La caída

del PIB y la retracción de la masa salarial reducirían

todavía más la recaudación de impuestos. Debido a la

creciente presión de los gastos obligatorios (por

ejemplo, con Seguridad Social), la economía

presentaría un nuevo déficit primario en 2016

(proyectamos -1,3% del PIB), a pesar de las medidas

de ajuste fiscal en curso.

A pesar de las dificultades, se produjeron ajustes

importantes. La desvalorización cambiaria, por

ejemplo, ha facilitado al ajuste de las cuentas

externas. Creemos que el dólar en torno a 4,00 reales

sea compatible con una trayectoria decreciente del

déficit de cuenta corriente en los próximos años.

Otro ajuste relevante fue el realineamiento de los

precios regulados. El costo fue alto: la inflación

alcanzó dos dígitos. Pero la continuidad de la

postura contractiva de la política monetaria y la

contracción de la economía, en particular en el

mercado laboral, está afectando la formación de los

precios: esperamos que el IPCA inicie una larga

trayectoria descendiente a partir del primer trimestre

de 2016. Pero la velocidad de la caída es incierta.

Proyectamos un aumento del IPCA de 6,8% el

próximo año y de 5,0% en 2017.

El escenario de inflación elevada y la contracción

de la actividad hacen que la conducción de la

política monetaria sea más compleja. Creemos que

el Banco Central optará por mantener la tasa Selic

estable en 14,25% hasta fines del próximo año.


La economía ya se encuentra en fuerte retracción, y la

dinámica del tipo de cambio está, en el margen, más

relacionada a la percepción de riesgo que a las tasas

de interés domésticas. Por causa de estos riesgos, las

expectativas de inflación suelen reaccionar con menor

intensidad a las decisiones de política monetaria. La

convergencia de la inflación hacia la meta depende

también de la implementación de los ajustes

necesarios.

Sin embargo, teniendo en cuenta la reciente

comunicación del Comité de Política Económica

(Copom), existe el riesgo de que el BC retome el ciclo

de aumentos de la tasa de interés a partir de enero del

próximo año.

Se intensifica la contracción de la

actividad

La contracción de la economía está siendo más

intensa de lo esperado. Según el Instituto Brasileño

de Geografía y Estadística (IBGE), el PIB retrocedió

1,7% en el tercer trimestre, en relación al segundo

trimestre, luego del ajuste estacional. Fue la tercera

caída consecutiva del PIB en este tipo de

comparación. El resultado quedó por debajo de

nuestra proyección (-1,0%) y de las expectativas del

mercado (-1,2%). Del lado de la oferta, se produjo una

nueva contracción en el sector de servicios (mayor

secuencia negativa de la serie histórica). Del lado de

la demanda, la absorción doméstica registró una

nueva contracción, y la formación bruta de capital fijo

sufrió la novena contracción trimestral consecutiva. En

conjunto, los resultados confirman el escenario de

retracción generalizada en la actividad económica.

No hay señales de estabilización. Nuestro índice de

difusión, que muestra el número de indicadores en

alza, y está basado en un conjunto amplio de datos,

entre los que se incluyen la confianza del empresario y

consumidores, las ventas minoristas y la demanda por

crédito, terminaría el mes de octubre en un nivel

compatible con una retracción (anualizada) de 4% de

la actividad.

Caída del PIB en el tercer trimestre

100

110

120

130

140

150

160

170

180

2003.II 2005.II 2007.II 2009.II 2011.II 2013.II 2015.II

índice desestacionalizado1995=100

PIB

Fuente: IBGE

La producción industrial presentó la quinta caída

consecutiva en octubre. 15 de las 24 actividades

que componen la producción industrial registraron una

contracción. Nuestro proxy de la formación bruta de

capital fijo retrocedió 0,5% (nuestro ajuste estacional)

y sugiere una nueva contracción en las inversiones en

el cuarto trimestre.

La producción industrial se está contrayendo

80

84

88

92

96

100

104

108

oct-08 oct-09 oct-10 oct-11 oct-12 oct-13 oct-14 oct-15

Nivel

Producción industrial, índice con ajuste estacional

2012=100

Fuente: IBGE, Itaú

Las ventas minoristas también siguen una

trayectoria decreciente. Esperamos una reducción

en las ventas minoristas en octubre. Los indicadores


coincidentes, como la actividad en el comercio

(Serasa) y las ventas en supermercados (Abras),

presentaron caídas durante el mes. Además, la masa

salarial real permanece en territorio negativo; y la tasa

de desempleo continúa aumentando. Estos factores

indican una tendencia decreciente en las ventas

minoristas en los próximos meses.

La confianza permanece baja. En noviembre, los

índices de confianza de empresarios y consumidores

permanecieron próximos a sus mínimos históricos. En

particular, la confianza en la industria retrocedió 1,8%,

y el nivel de utilización de la capacidad instalada sufrió

una caída de 0,3 puntos porcentuales. Los niveles de

existencias permanecen altos, lo que sugiere ajustes

adicionales en la producción industrial a futuro.

Confianza de empresarios y consumidores permanece próxima al mínimo histórico

50

60

70

80

90

100

110

nov-07 nov-09 nov-11 nov-13 nov-15

número índice desestacionalizadojul/10=100

ConstrucciónIndustriaServiciosComercioConsumidor

Fuente: FGV, Itaú

Probable caída de la actividad en todos los

trimestres del año. Los indicadores coincidentes y

líderes apuntan a una nueva caída del PIB en el

cuarto trimestre. Si este hecho se confirma, la

actividad se habrá contraído en todos los trimestres

del año. Mantenemos nuestra opinión de que la

demanda doméstica continuaría cayendo en 2016,

minada por un menor consumo de las familias y la

reducción de las inversiones. Alteramos nuestras

proyecciones para el crecimiento del PIB para 2015

desde -3,2% a -3,7%, y para 2016 desde -2,5% a -

2,8%.

Contracciones consecutivas del PIB

0,6%

-1,3%

-0,1%

0,1%

-0,8%

-2,1%-1,7%

-1,1%

-0,6%

-0,2%

-0,1%

0,0%

-2,4%

-1,9%

-1,4%

-0,9%

-0,4%

0,1%

0,6%

1,1%

1,6%

2,1%

20

12.I

20

12.I

I

20

12.I

II

20

12.I

V

20

13.I

20

13.I

I

20

13.I

II

20

13.I

V

20

14.I

20

14.I

I

20

14.I

II

20

14.I

V

20

15.I

20

15.I

I

20

15.I

II

20

15.I

V

20

16.I

20

16.I

I

20

16.I

II

20

16.I

V

ActualProyección

Variación trimestral desestacionalizada

Fuente: IBGE, Itaú

Debilitamiento persistente del mercado laboral.

Los datos del empleo formal continúan disminuyendo.

En octubre, se destruyeron 169.000 empleos formales

(según la CAGED). En datos desestacionalizados,

calculamos una pérdida de 177.000 puestos de

trabajo. El resultado fue generalizado y visible en las

diferentes actividades económicas así como en las

distintas regiones del país, tal y como fue en los

meses anteriores. Esperamos un declive continuo en

el número de empleos a lo largo de 2016.

Se acentúa la destruición de empleos formales

-250

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

oct-03 oct-05 oct-07 oct-09 oct-11 oct-13 oct-15

milesdatos desestacionalizados

NivelMedia móvil de 3 meses

Fuente: CAGED, Itaú


La tasa de desempleo nacional alcanzaría 12% en

2016, de acuerdo a nuestras previsiones.

Mantenemos nuestra expectativa de que la tasa de

desempleo en las seis regiones metropolitanas (según

datos de la Encuesta Mensual de Empleo –

PME/IBGE) alcance 8,6% a fines de este año, y 10,6%

a fines de 2016. En lo que respecta a la tasa de

desempleo nacional (según datos de la PNAD

Continua/IBGE), esperamos una tasa de 10,0% en

diciembre de 2015 y de 12,0% a fines de 2016.

En octubre, la tasa de desempleo en las seis

regiones metropolitanas cubiertas por la PME

alcanzó 7,9%. En datos desestacionalizados, se

produjo un aumento desde 7,6% a 8,0% (nuestro

ajuste estacional), décima alza consecutiva. La tasa

de desempleo nacional (medida por la PNAD

Continua) alcanzó 8,9% en el trimestre que finalizó en

septiembre. Esto representó un aumento en el margen

desde 8,7% a 9,0% (nuestro ajuste estacional). Las

tasas de desempleo de ambas encuestas muestran un

movimiento semejante en los últimos 12 meses.

Además, los indicadores líderes sugieren que el

desempleo seguirá aumentando en los próximos

meses. La proporción de personas que declaró tener

dificultades a la hora de encontrar empleo aumentó

nuevamente desde 92,0%, en octubre, a 92,8%, en

noviembre.

Aumento persistente del desempleo

6

7

8

9

10

11

12

04

05

05

06

06

07

07

08

08

09

09

10

10

11

oct-05 oct-07 oct-09 oct-11 oct-13 oct-15

%, media móvil de 3 mesesdesestacionlizada

PMEPNAD Cont. (der.)

Fuente: IBGE, Itaú

En octubre, la tasa de morosidad del sistema

subió 0,1 puntos porcentuales, a 3,2%. Los

otorgamientos de crédito libre retrocedieron 0,9%

(media diaria en términos reales y con ajuste

estacional, en relación al mes anterior). En la misma

comparación, los otorgamientos de crédito dirigido

cayeron 5,9%. El saldo de crédito total continuó

contrayéndose en octubre en la variación anual real,

registrando una caída de 1,7% (-0,4%, en septiembre).

En lo que respecta al crédito libre, hubo una caída

más acentuada del saldo, desde-4,1% a -5,2%, en la

comparación anual. Hubo también una desaceleración

del crédito dirigido, que creció 2,3% (3,9% en

septiembre). La tasa de interés y spread medio del

sistema aumentaron.

El deterioro fiscal continúa

En los 12 meses terminados en octubre, el sector

público consolidado registró un déficit primario de

0,7% del PIB (-0,4%, en septiembre) y un déficit

nominal de 9,5% del PIB (-9,3%, en septiembre). Si

excluimos las pérdidas del Banco Central con los

swaps cambiarios, el déficit nominal alcanzó 7,4% del

PIB (7,0%, en septiembre). De acuerdo a nuestros

cálculos, el resultado primario necesario para

estabilizar la deuda pública a largo plazo está próximo

a 2,5%, lo que significa que la deuda pública seguirá

en trayectoria ascendente. La deuda bruta del

gobierno general alcanzó 66,1% del PIB en octubre; y

la deuda neta, 34,2% del PIB.

Déficit nominal en aumento

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%


Excluyendo las ganancias /pérdidas con swaps cambiariosOriginal

12M, %PIB

Fuente: Banco Central, Itaú

La tendencia decreciente del resultado primario

deriva del crecimiento estructural de los gastos

obligatorios, principalmente seguridad social, y de


la caída en los ingresos. Los ingresos totales del

gobierno federal retrocedieron 6,0%, en términos

reales, en el periodo de 2015 hasta octubre. El gasto

retrocedió 4,0% en términos reales, ya que el

significativo recorte en la inversión (-40%, en términos

reales) compensa el crecimiento de los gastos

obligatorios. En el próximo año, la inversión

difícilmente podrá sufrir recortes de la misma

magnitud, imposibilitando una nueva caída real del

gasto público federal total. Por otro lado, los ingresos

continuarían decreciendo debido a la continuidad de la

recesión en la actividad económica, particularmente

en el consumo y en el mercado laboral, donde la carga

tributaria brasileña está concentrada.

Ajustamos nuestra proyección para el resultado

primario desde -1,0% a -1,2% del PIB en 2015. Los

ingresos de las licitaciones de las centrales

hidroeléctricas estuvieron en línea con las

expectativas del gobierno (17.000 millones de reales),

pero se espera ahora que la recaudación apenas

contribuya hacia el superávit primario en 2016 (existía

la expectativa de que 11.000 millones de reales fueran

incluidos en el superávit primario de este año). Hay

también incertidumbre en relación al resultado final de

2015: el gobierno todavía no anunció cuando y como

va a pagar los gastos atrasados (por valor de 57.000

millones de reales). Esperamos apenas 10.000

millones de reales en pagos adicionales este año; y

los 47.000 millones de reales restantes, en los

próximos tres años.

Para 2016, ajustamos nuestra proyección de

primario desde -1,5% a -1,3% del PIB. La revisión

deriva de los ingresos de las licitaciones de las

hidroeléctricas, que entrarán como ingresos

extraordinarios el año que viene. Esperamos 40.000

millones de reales en ingresos extraordinarios en

2016, fruto de las licitaciones de las hidroeléctricas,

del proyecto de repatriación y de las ventas de activos.

Esto significa que el resultado primario de 2016

estaría próximo a -2,0% del PIB. El resultado de 2016

sería más negativo si no fuera por las medidas de

contención de gasto anunciadas en el último paquete

de ajuste fiscal, como el recorte de gastos

discrecionales y el aplazamiento del reajuste del

salario de los funcionarios públicos de enero hasta

agosto. Las principales medidas consideradas en

nuestro escenario para 2016 y que todavía necesitan

la aprobación del Congreso son: (i) el proyecto de

repatriación; (ii) el aplazamiento del ajuste salarial de

los servidores públicos; y (iii) la eliminación de

bonificaciones salariales por permanencia,

bonificación concedida a los servidores públicos

federales que continúan trabajando a pesar de ser

elegibles para jubilación. Por otro lado, la principal

medida que no consideramos en nuestro escenario,

pero que será discutida en el Congreso, es la vuelta

de la Contribución Provisional sobre Movimientos

Financieros (CPMF). Tampoco incorporamos a

nuestro escenario cualquier aumento de la alícuota de

la Contribución de Intervención en el Dominio

Económico (CIDE).

Alivio para el real a corto plazo

En noviembre, el tipo de cambio siguió fluctuando

entre 3,70 y 3,90 reales por dólar. El apoyo del

Congreso a los vetos presidenciales y la aprobación

de la ley de repatriación de recursos en la Cámara de

los Diputados ayudaron a estabilizar la cotización de la

moneda.

Los fundamentos brasileños, sin embargo,

continúan apuntando a un real en torno a 4,00

reales por dólar. Aunque el tipo de cambio ya se

encuentra en un nivel suficientemente depreciado

como para que la cuenta corriente continúe

ajustándose, una presión adicional sobre el tipo de

cambio facilitaría un ajuste más rápido y más intenso

de las cuentas externas.

Mantuvimos nuestra proyección para el tipo de

cambio en 4,00 reales por dólar a fines de 2015, y

en 4,50 reales por dólar a fines de 2016, debido al

deterioro económico y a la incertidumbre política

que vienen dominando el escenario brasileño.

Los datos de la cuenta corriente continúan

mostrando resultados más favorables. La mejora

está siendo amplia y refleja tanto el tipo de cambio

más depreciado como la actividad en ritmo más lento.

Del lado del financiamiento, a pesar de estar

disminuyendo, los flujos de inversión directa en el país

han sido suficientes para cubrir en su totalidad el

déficit de cuenta corriente en 2015. Entre enero y

octubre, la inversión directa en Brasil totalizó 55.000

millones de dólares, mientras que el déficit de cuenta

corriente fue de 53.000 millones de dólares. Así, el

grado de dependencia de capitales típicamente más

volátiles para cubrir las necesidades de financiamiento

externo ha disminuido.


La inversión directa en el país cubre el déficit de cuenta corriente

76 7774 75

104

53

88

101

87

69

97

55

2010 2011 2012 2013 2014 Ene-Oct2015

Déficit de cuenta corrienteInversión directa en el país

miles de millones de dólares

Fuente: BCB, Itaú

Los datos mejores en el margen y la actividad

todavía deprimida apuntan a un déficit de cuenta

corriente menor. La revisión en los precios de los

commodities ha aumentado los riesgos para esta

tendencia positiva. A pesar de todo, elevamos

nuestras proyecciones de superávit comercial en 2015

a 13.500 millones de dólares (desde 12.000 millones

de dólares) y mantuvimos la proyección para 2016 en

31.000 millones de dólares. Como resultado,

proyectamos un déficit de cuenta corriente de 3,7%

del PIB en 2015 (desde 3,9% del PIB), y de 2,4% del

PIB en 2016.

Redujimos la proyección de inflación para

2016 desde 7,0% a 6,8%

Para el conjunto de 2015, proyectamos una

variación del IPCA de 10,7%, 4,3 puntos

porcentuales por sobre la inflación registrada el

año pasado (6,4%). Para los precios libres,

proyectamos un alza de 8,5% (6,7%, en 2014), con un

impacto de 6,6 puntos porcentuales en el IPCA (5,2

puntos porcentuales en 2014). En lo que respecta a

los precios regulados, proyectamos una suba de

18,1% (5,3%, en 2014), con un impacto de 4,1 puntos

porcentuales en el IPCA (1,2 puntos porcentuales en

2014).

Dentro de los precios regulados, la mayor

contribución a la inflación del año vendrá de la

energía eléctrica (1,5 puntos porcentuales en el

IPCA), dado el aumento medio de 51% en las

tarifas eléctricas. Para los otros precios regulados

con peso relevante en la inflación, proyectamos las

siguientes variaciones en el año: gasolina (21%);

seguro de salud privado (12,2%); transporte colectivo

urbano (15,1%); gas embotellado (22%);

medicamentos (6,6%); tasa de agua y alcantarillado

(14,6%); y telefonía fija (-1,6%).

Inflación por encima del 10% este año. La meta de 2016 en peligro

8,5%6,9%

18,1%

6,9%

10,7%

6,8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16

IPCALibres (77%)Regulados (23%)

variación en 12 meses

proyección

Fuente: IBGE, Itaú

En lo referente a los precios libres, prevemos un

alza de 8,1% en los precios de los servicios,

resultado parecido al registrado el año pasado

(8,3%). El alza de los servicios tendría un impacto de

2,9 puntos porcentuales en la inflación de este año,

prácticamente igual al del año pasado. Para la

alimentación en domicilio, proyectamos un alza de

12,9% este año (7,1%, en 2014), contribuyendo en 2,1

puntos porcentuales al IPCA. La mayor presión sobre

los precios de los alimentos deriva del impacto de

varios shocks de costos (tipo de cambio, energía y

combustibles), así como del efecto de problemas

climáticos sobre la oferta de algunos productos,

especialmente carnes y alimentos frescos. Por último,

proyectamos una suba de 6,2% (4,3%, en 2014), para

los precios de los productos industriales con un

impacto de 1,6 puntos porcentuales en la inflación del

año.

Para 2016, redujimos la proyección para el IPCA

desde 7,0% a 6,8%, debido a la revisión del

escenario para el precio del petróleo. Como

consecuencia, la proyección para los precios


regulados cayó desde 7,4% a 6,5%, mientras que para

los precios libres permaneció estable en 6,9%. En el

caso de los precios libres, prevemos una suba de

5,9% de los precios industriales, de 7,1% de los

servicios y de 8,0% para la alimentación en domicilio.

A pesar de la notable resistencia observada en la

inflación de servicios este año, mantenemos nuestra

opinión de que el deterioro de las condiciones del

mercado laboral y del sector inmobiliario, con la

consecuente moderación en los costos con salarios y

alquileres, contribuiría a la caída de la inflación de los

servicios privados el próximo año. Por otro lado, la

inercia inflacionaria asociada a un nivel de inflación

más elevado este año podría dificultar la desinflación

esperada para los servicios, especialmente si tenemos

en cuenta la expectativa de reajustes elevados para el

salario mínimo y para las matriculas escolares en el

inicio de 2016. En lo referente a los alimentos, nuestro

escenario base contempla condiciones climáticas más

favorables que en años anteriores, a pesar de los

riesgos asociados al fenómeno El Niño, que podría

perjudicar la oferta de algunos productos agrícolas.

Además del clima supuestamente más benigno para

los cultivos, especialmente los granos, la menor

variación del tipo de cambio y los aumentos más

moderados en los costos con energía y combustible

contribuirían a reducir la inflación de los alimentos a lo

largo de 2016. Bajo este contexto, seguimos

previendo subas más moderadas en los precios de

carnes y frutas frescas y vegetales.

Para los precios regulados, la revisión a la baja del

escenario para el petróleo y sus derivados nos

llevó a barajar un reajuste menor de la gasolina en

2016. De esta forma, redujimos la proyección para el

reajuste del precio de la gasolina en refinería desde

10% a 5%, y la suba en el surtidor cayó desde 8% a

4%. Por ahora, no contemplamos un aumento de la

CIDE sobre el precio de la gasolina, pero este

impuesto continúa siendo un factor de riesgo para la

inflación. Para la energía eléctrica, proyectamos una

suba media de 9%. En este cálculo, ya consideramos

el efecto del cambio de la bandera tarifaria de color

rojo a amarillo (-3,6 puntos porcentuales en la factura

de la electricidad), dada la expectativa de menor uso

de las termoeléctricas. Para los otros precios

regulados con peso relevante en la inflación,

proyectamos las siguientes variaciones el próximo

año: seguro de salud privado (12%); medicamentos

(7%); gas embotellado (6%); tasa de agua y

alcantarillado (6%); transporte colectivo urbano (5%); y

telefonía fija (0%).

Caída de la inflación en 2016

6,4

5,2

1,2

10,7

6,6

4,1

6,8

5,2

1,6

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

IPCA Libres Regulados

20142015(p)2016(p)

Contribuciones (p.p.)

Fuente: IBGE, Itaú

El tema fiscal es un factor de riesgo importante

para la inflación del próximo año. La percepción

más generalizada del deterioro de las cuentas

públicas podría traducirse en un realineamiento de los

precios relativos todavía más intenso y prolongado de

lo contemplado en nuestras proyecciones para la

inflación. Los impactos podrían venir a través de un

tipo de cambio más depreciado, debido al aumento de

la prima de riesgo, de la necesidad de aumentos

tributarios y/o mayores reajustes de precios regulados,

así como del eventual deterioro de las expectativas de

inflación.

Por otro lado, la actividad económica más débil

podría contribuir a una mayor reducción de la

inflación en 2016. El contrapunto a este vector es que

la desaceleración de la actividad, a pesar de atenuar

las presiones inflacionarias a través del canal de la

demanda, también aplaza el proceso de recuperación

de los resultados fiscales, lo que a su vez tiende a

incrementar la incertidumbre asociada a la balanza de

riesgos para la inflación.

El Índice General de Precios - Mercado (IGP-M)

cerraría este año con un alza de 10,7%, 7,0 puntos

porcentuales por encima del resultado del año

pasado (3,7%). En términos desagregados,

proyectamos un alza de 11,3% para el Índice de

Precios al Productor Amplio (IPA-M), el componente

de mayor peso en el IGP-M (60%); de 10,4% para el

Índice de Precios al Consumidor (IPC-M), con

participación de 30% en el IGP-M; y de 7,4% para el

Índice Nacional de Costo de la Construcción (INCC-

M), con peso de 10% en el IGP-M.


Para 2016, redujimos la proyección para el IGP-M

desde 7,5% a 7,0%. La reducción fue una

consecuencia de la revisión a la baja en el escenario

para los precios de los commodities, especialmente el

mineral de hierro, la soja y el petróleo.

Política Monetaria: equilibrio inestable

para 2016

Esperamos que el Banco Central mantenga

inalterada la tasa Selic en 14,25%. Existen fuerzas

opuestas actuando sobre la perspectiva de política

monetaria, lo que sugiere que el nivel actual de la tasa

de interés representa un equilibrio (aunque instable).

Por un lado, la incertidumbre político/fiscales

siguen presionando las expectativas de inflación.

Desde el inicio de septiembre, la mediana de las

proyecciones de los analistas para el IPCA de 2016

subió desde 5,50% a 6,70%. Las proyecciones para

2017 también empezaron a mostrar un ligero

aumento, pasando de 5,00% a 5,10% en noviembre.

Este aumento en las expectativas deteriora la

balanza de riesgos para la inflación, lo que podría

llevar al BC a retomar el ciclo alcista de la tasa de

interés. De hecho, en la última reunión del Copom,

dos miembros de comité votaron a favor de un

aumento de 0,50 puntos porcentuales en la tasa Selic.

Por otro lado, la recesión está intensificándose, lo

que ayuda a contener los efectos secundarios de

la depreciación cambiaria y de los ajustes de los

precios regulados. El deterioro en las condiciones

del mercado laboral – que continuaría en 2016 – tiene

potenciales efectos deflacionarios en sectores con un

uso intensivo de mano de obra (servicios). En la

industria, el nivel de utilización de la capacidad

instalada se encuentra en el nivel más bajo desde la

década de 1990.

Estos factores contribuyen a mitigar las

posibilidades de un ajuste monetario a corto plazo.

Además, la incertidumbre política genera una

volatilidad que recomienda prudencia a los

responsables de la política monetaria.

En resumen, creemos que el BC no alterará la

postura de la política monetaria, dadas las fuerzas

opuestas actuando hoy sobre la inflación.

Proyecciones: Brasil

Actividad Económica

Crecimiento real del PIB - % -0,1 7,5 3,9 1,9 3,0 0,1 -3,7 -2,8

PIB nominal - BRL mil millones 3.333 3.886 4.374 4.806 5.316 5.687 5.940 6.240

PIB nominal - USD mil millones 1.667 2.208 2.611 2.459 2.461 2.416 1.778 1.461

PIB per cápita - USD 8.613 11.292 13.226 12.339 12.243 11.914 8.695 7.090

Tasa de desempleo - media anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,9 9,7

Tasa de desempleo - diciembre 8,0 6,2 5,6 5,4 5,1 5,1 8,6 10,6

Tasa de desempleo nacional - media anual - - - - 7,2 6,8 8,4 11,2

Tasa de desempleo nacional - diciembre - - - 7,5 6,8 7,0 10,0 12,0

Inflación

IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 10,7 6,8

IGP–M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 10,7 7,0

Tasa de Interés

Selic - final del año - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 14,25

Balanza de Pagos

BRL / USD - diciembre 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 4,00 4,50

Balanza comercial - USD mil millones (*) 25,3 18,4 27,6 17,3 0,3 -6,3 13,5 31,0

Cuenta corriente - % PIB (*) -1,5 -3,4 -2,9 -3,0 -3,0 -4,3 -3,7 -2,4

Inversión extranjera directa - % PIB (**) 1,9 4,0 3,9 3,5 2,8 4,0 3,4 3,6

Reservas internacionales - USD mil millones 239 289 352 379 376 374 374 374

Finanzas Públicas

Resultado primario - % del PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,7 -0,5 -1,2 -1,3

Resultado nominal - % del PIB -3,2 -2,4 -2,5 -2,3 -3,0 -6,0 -9,9 -8,8

Deuda pública neta - % del PIB 42,1 38,0 34,5 32,3 30,6 33,1 33,2 38,30,0% 0,0% 0,0% 0,0%

(***) Datos para el año 2009 todavía preliminares.

2014 2015P 2016P

Fuente: FMI, Bloomberg, IBGE, BCB, Haver e Itaú

(*) El desempleo medido por la PNADC

(**) Para el año 2009, basado en la metodología antigua (BPM5). A partir de 2010, basado en la nueva metodología (BPM6).

2009 2010 2011 2012 2013


Argentina

2016 comenzó el 10 de diciembre

• Mauricio Macri tomó posesión el 10 de diciembre. La nueva administración indicó cambios positivos en la política

económica. Existen problemas de fácil solución. Pero el gobierno heredará una serie de desequilibrios económicos

importantes.

• Con las reservas bajas, será difícil aplazar una desvalorización. Esperamos que el peso llegue a 13 por dólar antes de fines

del año (desde cerca de 9,7, actualmente y 12 en nuestro anterior escenario). Las tasas de interés subirán para garantizar

que la desvalorización nominal se traduzca en una depreciación del tipo de cambio real y también para contener la demanda

por dólares. En 2016, esperamos que el gobierno alcance un acuerdo con los “holdouts”. Esperamos que los controles sobre

las compras de dólares sean reducidos significativamente, hasta su eliminación completa. Proyectamos el peso en 17,1 por

dólar a fines de 2016, prácticamente estable en términos reales en relación al nivel que esperamos a fines de este año.

• Así, el próximo año, el nuevo gobierno pagará los costos de transición hacia una economía con menos distorsiones. A corto

plazo, esperamos que el impacto negativo de la desvalorización sobre los salarios reales y del ajuste de las políticas macro

contrarresten con creces los beneficios del aumento de la confianza de los empresarios. Vemos una contracción de la

economía el próximo año en 0,5%. La inflación subiría a 34%, principalmente debido a los efectos directos de la

depreciación. En el mediano plazo, los ajustes rendirán sus frutos. Esperamos una recuperación de la actividad luego de

2016, y una caída en la inflación.

El nuevo presidente

Mauricio Macri fue electo presidente el 22 de

noviembre. Macri, líder de la coalición política de

centroderecha Frente Cambiemos, obtuvo una victoria

apretada sobre el candidato peronista Daniel Scioli en

la segunda vuelta, recibiendo 51,40% de los votos

válidos (menos de lo que muchas encuestas

apuntaban). El resultado pone fin a 12 años de

gobierno peronista (Frente para la Victoria, o FpV). El

nuevo presidente tomó posesión el 10 de diciembre y

es el primer presidente en más de 70 años que no

pertenece a uno de los partidos tradicionales (Partido

Justicialista y Unión Cívica Radical).

Los peronistas continuarán siendo una fuerza

importante en el Congreso. Sin embargo, el FpV

perdió la mayoría en la Cámara de los Diputados

(contando ahora con 118 escaños de un total de 257),

mientras que el Frente Cambiemos tendrá 91 escaños.

Los peronistas disidentes tendrán 35 miembros en el

Congreso. El FpV mantuvo su mayoría en el Senado

(43 escaños, de un total de 72). Por último, el Frente

Cambiemos gobernará en cinco provincias, incluyendo

la de Buenos Aires, mientras que los peronistas

disidentes gobernarán en cuatro provincias. Peronistas

y aliados administrarán las 15 provincias restantes.

Por lo tanto, Macri gobernará en minoría en ambas

cámaras del Congreso y necesitará pactar para

aprobar leyes. Específicamente, el próximo gobierno

necesitará alterar la legislación vigente, con el objetivo

de ofrecer una propuesta a los “holdouts” mejor que las

ofrecidas en las reestructuraciones de deuda

anteriores. Creemos que es posible un consenso

político ya que muchas provincias dependen de fondos

transferidos desde el gobierno federal y apenas 12%

de los peronistas en la Cámara de los Diputados son

"kirchneristas". No obstante, cabe resaltar que la

reciente decisión de la Corte Suprema, que obliga a la

nación a alterar el régimen de reparto de impuestos en

favor de las provincias, podría reducir la capacidad de

negociación de la nueva administración y reducir los

ingresos para el gobierno federal.

Composición de la Cámara

Frente para la Victoria

46%

Frente Cambiemos

35%

Peronistas Disidentes

14%

Otros5%

Fuente: Poliarquía, Itaú


Composición del Senado

Frente para la Victoria

58%Frente Cambiemos

21%

Peronistas Disidentes

14%

Otros7%

Fuente: Poliarquía, Itaú

Ajustando la política externa

Los primeros anuncios de Mauricio Macri indican

un cambio drástico en las relaciones

exteriores. Macri dice que apelará a la "cláusula

democrática" del Mercosur para suspender la

participación de Venezuela en el bloque y destacó que

el Mercosur necesita avanzar en materia de un acuerdo

con la Unión Europea (UE). Además, el presidente

declaró que pedirá al Congreso la anulación del

acuerdo con Irán en relación a la investigación de un

atentado bomba contra un centro judaico en 1994 y

que analizará los acuerdos recientes con Rusia y

China. Finalmente, Macri eligió a Susana Malcorra,

actual jefe de gabinete del Secretario General de la

ONU, como Ministra de Relaciones Exteriores.

Una montaña para escalar

La próxima administración enfrentará grandes

desafíos. La economía está en estanflación, y el tipo

de cambio real, sobrevalorado. Los precios de los

servicios públicos han de ser corregidos. El déficit

fiscal es elevado y en aumento, y las reservas

internacionales se encuentran en un nivel bajo.

Además de los desequilibrios macro, el gobierno

todavía tiene que alcanzar un acuerdo con los

“holdouts”.

Economía estancada

150

155

160

165

170

175

180


Proxy PIB- IGA

1993=100desestacionalizado

Fuente: OJF

La inflación permanece elevada

0

1

2

3

0

10

20

30

40

50

oct-14 dic-14 feb-15 abr-15 jun-15 ago-15 oct-15

Inflación últimos 12 mesesInflación mensual (der.)

%

Fuente: Comisión del Congreso

Competitividad perdida

0

50

100

150

200

250

300

oct-01 jun-06 feb-11 oct-15

Cambio real multilateralDic 01=100

Fuente: BCRA, Comisión del Congreso, Itaú


Adictos al gasto

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

2011 2012 2013 2014 2015 F

Déficit FiscalDéficit Fiscal excluyendo las transferencias de utilidades del Banco Central

% do PIB

Fuente: Ministerio de Economía y de Finanzas Públicas

Pero también hay ajustes que son rápidos y fáciles.

Al mismo tiempo que existe un problema de liquidez,

debido a las escasas reservas, el apalancamiento de la

economía es bajo. En particular, el endeudamiento en

dólares no es significativo, de modo que la

desvalorización es esencialmente un problema de

inflación (las estimaciones de la repercusión cambiaria

sobre la inflación varía de 30 a 40%). Además, los

“holdouts” indicaron en el pasado que aceptarían

títulos de deuda como forma de pago. Los argentinos

han acumulado un gran volumen de activos en el

exterior en los últimos años, que potencialmente

podrían retornar, por lo menos en parte al país (a fines

de 2014, los activos de la Argentina en el exterior

excluyendo las reservas se encontraban en torno a

240.000 millones de dólares, de acuerdo con

estadísticas oficiales). Aunque el déficit fiscal es

amplio, gran parte del ajuste no requiere la aprobación

del Congreso, ya que una importante parte del déficit

son subsidios (cerca del 5% del PIB) que pueden ser

reducidos por el Poder Ejecutivo. Finalmente, el banco

central puede mejorar su credibilidad monetaria si deja

de financiar al Tesoro.

¿Quién se va a encargar de la transición?

Alfonso Prat-Gay (ex-congresista y presidente del

banco central entre 2002 y 2004) será el nuevo

Ministro de Hacienda y Finanzas. Prat-Gay abandonó

su cargo en el banco central al final de su mandato,

expresando desacuerdos con el Poder Ejecutivo sobre

la independencia del banco central y la política de

reestructuración de la deuda. Federico Sturzenegger

será el nuevo presidente del banco central, ya que

Alejandro Vanoli ya dejó ese cargo. Rogelio Frigerio

(actual presidente del Banco Ciudad y ex-secretario de

Política Económica a fines de los años 90) será

Ministro del Interior y será responsable de las

relaciones financieras con las provincias. Los

nombramientos fueron bien recibidos por los mercados,

dada la experiencia y credenciales de los nombres

anunciados. Sin embargo, en nuestra opinión, una

mejora significativa en los precios de los activos en

Argentina dependerá de una implementación exitosa

de los ajustes.

2016 empezó el 10 de diciembre

Vemos poco espacio para el aplazamiento de una

desvalorización, dado el bajo nivel de las reservas

internacionales y su tendencia decreciente. El

banco central vendió 8.000 millones de dólares desde

fines de julio. Las reservas se encuentran ahora

cercanas a los 25.000 millones de dólares y se

aproximan rápidamente a cero, en términos netos

(definido como las reservas brutas, excluyendo el swap

con China, las tasas de encaje en dólares y los pagos

de la deuda reestructurada bloqueados por la Justicia

de los EUA). En un intento para contener el flujo

saliente de dólares, el banco central recientemente

redujo todavía más la exposición máxima en dólar de

las instituciones financieras, a través de nuevas

reglamentaciones. Como resultado, los bancos están

siendo forzados a vender en el mercado a la vista,

títulos denominados en dólar y non-delivery forwards

(NDFs).

Esperamos que el tipo de cambio termine este año

en 13 pesos por dólar (depreciación de 34%, en

relación al nivel actual). Con una repercusión rápida,

la inflación terminaría el año en 28%. Para contener las

compras de dólares e impedir que la inflación entre en

espiral ascendente, la política monetaria se volvería

más ajustada. Esperamos que la tasa Badlar termine

este año en 35%. También para contener la presión

sobre el tipo de cambio, los controles sobre las

operaciones en dólares no serán totalmente eliminados

a corto plazo, aunque esperamos que estos controles

sean reducidos.


Política del Crawling peg: Crónica de una muerte anunciada

5

7

9

11

13

15

17

dic-14 mar-15 jun-15 sep-15 dic-15

BlueOficialBlue Chip Swap

ARS / USD

Fuente: BCRA, Bloomberg

El gobierno también intentaría atraer flujos de

dólares. La depreciación y las tasas de interés más

altas podrían incentivar una liquidación rápida de las

exportaciones de soja retenidas (estimadas en 8.000

millones de dólares). La reducción anunciada de los

impuestos de exportación de soja, de 5%, también

podría ayudar un poco. Se espera una amnistía fiscal

para la repatriación de activos externos. A pesar que

el acuerdo inmediato con los “holdouts” es

improbable, el gobierno pediría (a los “holdouts”)

una suspensión temporal de la decisión en los

tribunales de los EUA. Con el aplazamiento, el

gobierno sería capaz de acceder a los mercados de

capitales externos mientras negocia una solución tanto

con los “holdouts” como con el Congreso. Finalmente,

corren rumores en la prensa de que un grupo de

bancos internacionales está preparado para "financiar

la transición".

Esperamos que el tipo de cambio termine 2016 en

17,1 pesos por dólar, lo que implica un tipo de

cambio real prácticamente estable en relación a

nuestra proyección a fines de 2015. Auxiliada por la

presencia de algunos controles, la tasa real de cambio

continuaría apreciada en relación al pasado reciente.

Por ejemplo, el tipo de cambio multilateral todavía

requeriría de una depreciación adicional de 15% para

alcanzar su valor de septiembre de 2011 (el mes que

precedió a la introducción de los controles cambiarios).

No obstante, la historia podría no repetirse. Con unas

políticas más favorables al mercado, Argentina

puede convivir con un déficit de cuenta corriente mayor

que el registrado a lo largo de los últimos años.

Aun así, la gestión de la transición no será tarea

fácil, por lo tanto existen riesgos de que la moneda

se devalúe más de lo que proyectamos. Las

entradas de dólares podrían tardar más en

materializarse. Si esto sucede, será difícil que los

controles y las tasas de interés más altas consigan, por

si solas, contener un debilitamiento de la moneda más

allá de lo que esperamos. Tampoco podemos descartar

que el nuevo banco central opte por liberar el mercado

cambiario más rápidamente. Las declaraciones por

parte de los próximos formuladores de políticas a

respecto de la velocidad de la retirada de los controles

han sido ambiguas.

El impacto negativo de la desvalorización sobre los

salarios reales y el ajuste de las políticas macro

contrarrestarían con creces los beneficios del

aumento de la confianza a corto plazo. Vemos una

contracción de 0,5% en la economía en 2016. La

inflación subiría a 34% en nuestro escenario. A

mediano plazo, sin embargo, los ajustes darían sus

frutos. Esperamos una recuperación de la actividad en

2017 junto con una caída de la inflación.



Proyecciones: Argentina


Crecimiento real del PIB (estimación privada) -% -4,1 8,2 5,0 -0,4 3,5 -2,7 0,5 -0,5

PIB nominal - USD mil millones 378,5 462,8 559,8 607,7 622,1 540,5 601,9 500,2

Población (millones de habitantes) 40,1 40,5 40,9 41,3 41,7 42,0 42,4 42,8



Inflación

IPC (estimación privada) - % 14,9 26,4 22,8 25,6 28,4 38,5 28,0 34,0

Tasa de interés

Tasa BADLAR - final del año - % 10,00 11,25 17,19 15,44 21,63 20,38 35,00 35,00

Balanza de pagos

ARS/USD - final del período 3,80 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 13,00 17,10

Balanza comercial-USD mil millones 16,9 11,6 10,0 12,7 8,0 6,7 2,0 3,5

Cuenta corriente - % PIB 2,9 -0,3 -0,7 -0,2 -0,8 -0,9 -1,7 -2,0

Inversión extranjera directa - % PIB 0,9 1,6 1,7 2,3 1,7 1,0 1,7 2,8

Reservas internacionales - USD mil millones 48,0 52,2 46,4 43,3 30,6 31,4 27,0 27,0

Finanzas públicas

Resultado nominal - % del PIB -0,5 0,2 -1,3 -2,0 -1,9 -2,5 -4,5 -4,0

Deuda pública bruta - % del PIB 38,9 35,5 32,0 32,5 32,6 41,0 41,2 53,8-100,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Fuente: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver, Itaú

20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014



México

Mayor crecimiento y baja inflación en 2016.

• Esperamos que el PIB se acelere el próximo año, luego de una expansión estimada de 2,5% en 2015. Un tipo de cambio

más depreciado y la recuperación de la economía estadounidense impulsarían las exportaciones de manufacturas. La

recuperación de la demanda externa ayudaría a mantener el ritmo sólido de crecimiento del consumo privado. Esperamos

que la inversión se beneficie de la implementación de la reforma energética. Por último, esperamos que la producción de

petróleo, un importante lastre para el crecimiento este año, se estabilice en el margen.

• A medida que la Fed eleva la tasa de interés el próximo año, es probable que se produzca una depreciación adicional del

peso mexicano. Sin embargo, no esperamos que el dólar estadounidense se aprecie mucho más en relación a los niveles

actuales. De hecho, el peso mexicano se estabilizó recientemente, lo que llevó al banco central a reducir el nivel de

intervención. Proyectamos el tipo de cambio en 17,5 pesos por dólar a fines de 2016 y en 17,0 pesos por dólar a fines de

2015.

• La inflación continúa sorprendiendo a la baja y ahora está próxima del límite inferior de la meta a 12 meses. Aunque en el

margen la inflación se encuentra más presionada, esperamos que termine 2016 en 3%, luego de finalizar este año en 2,5%

(2,7%, en nuestro escenario anterior).

• A pesar de la recuperación todavía incipiente, de la inflación baja y del tipo de cambio estable, el banco central comenzaría

a elevar la tasa de interés en el 1T16, luego del inicio del ciclo alcista de la Fed en diciembre. En 2016, proyectamos cuatro

aumentos de 25 puntos básicos en la tasa de interés de referencia.

Crecimiento más robusto a futuro, pero los

riesgos permanecen

Creemos que el crecimiento del PIB ganaría

impulso en 2016 con una economía más

equilibrada. La economía ya está mostrando un ritmo

de crecimiento más fuerte. El PIB sorprendió

positivamente en el 3T15, registrando un crecimiento

de 2,6%, con relación al mismo período del año

anterior (encima de la expectativa de 2,4%). En

relación al segundo trimestre, el PIB se expandió 0,8%,

la mayor tasa de crecimiento registrada desde el 3T13.

En 2016, un tipo de cambio más depreciado y la

recuperación de la economía de los EUA impulsarían

las exportaciones de bienes manufacturados. La

recuperación de la demanda externa ayudaría a

mantener el ritmo sólido de crecimiento del consumo

privado. Esperamos que la inversión se beneficie de la

implementación de la reforma energética. Por último, la

producción de petróleo, un gran lastre al crecimiento de

este año, ya se ha estabilizado en el margen.

Vemos una aceleración del crecimiento a 2,8% en el

próximo año (sin cambios en relación a nuestro

escenario anterior), luego de la expansión de 2,5%

este año (revisada al alza desde 2,2%). Revisamos

nuestra proyección de crecimiento para 2015, debido a

la positiva sorpresa en el PIB del 3T15 y a las

revisiones al alza en la serie histórica.

No obstante, existen riesgos para el próximo año:

el ajuste fiscal continuaría afectando a la inversión

pública, especialmente de la petrolera Pemex, lo

que podría hacer que la producción de petróleo

volviera a caer. Además, la industria de los EUA,

clave para los bienes intermedios de México, todavía

no ha repuntado.

Ganando impulso

-6

-4

-2

0

2

4

6

2008 2010 2012 2014 2016F

Crecimiento del PIB

%

Fuente: INEGI, Itaú

Es probable alguna depreciación

cambiaria adicional

El peso mexicano se depreciaría todavía más a

futuro, a medida que la Fed sube las tasas de

interés. A pesar de esto, no esperamos una



depreciación adicional considerable, dado que en

nuestra opinión, gran parte del ciclo alcista de las tasas

de interés de la Fed ya está incorporada en los

mercados. De hecho, el tipo de cambio se estabilizó

recientemente, a pesar de la nueva caída de los

precios del petróleo.

Con una menor presión sobre la moneda, la

Comisión de Cambios (formada por miembros del

banco central y de la Secretaría de Hacienda)

redujo el nivel de la intervención. El 19 de

noviembre, la comisión suspendió la subasta diaria de

200 millones de dólares sin precio mínimo. Las

subastas diarias de 200 millones de dólares con precio

mínimo (1% de depreciación con relación al día

anterior) fueron prorrogadas hasta el 29 de enero. Si

los 200 millones de dólares subastados son vendidos

en su totalidad, el banco central subastará la cantidad

adicional de 200 millones de dólares, con precio

mínimo de 1,5% sobre el cierre del día anterior. Así,

anteriormente el banco central estaba vendiendo al

menos 200 millones de dólares por día y, un máximo

de 400 millones de dólares. Ahora, no hay mínimo para

la cantidad de dólares vendida.

Aún vemos el tipo de cambio cerrando este año en

17,0 pesos por dólar y depreciándose todavía más,

a 17,5 pesos por dólar, en el próximo año.

El déficit de cuenta corriente aumentó

recientemente. El déficit de cuenta corriente referente

al 3T15 alcanzó 8.900 millones de dólares, mayor que

el déficit de 3.100 millones de dólares registrado en el

3T14. El déficit acumulado en el 4T totalizó 29.900

millones de dólares, o 2,8% del PIB, sufriendo un

deterioro en relación al déficit de 24.100 millones de

dólares del 2T15, o 2,1% del PIB, principalmente como

resultado del deterioro en la balanza de energía.

Esperamos ahora el déficit de cuenta corriente en

2,4% del PIB este año (1,8%, en nuestro escenario

anterior), para luego disminuir a 2,2% en 2016

(1,7%, anteriormente). Con la estabilización del saldo

de energía y las exportaciones de bienes

manufacturados recuperándose, es probable que se

produzca alguna reducción del déficit de cuenta

corriente. En la cuenta financiera, destacamos que la

inversión neta directa ya está ganando más

importancia en el financiamiento, con relación a los

flujos en cartera: una tendencia que continuaría a

medida que la Fed aumenta las tasas de interés y el

gobierno avanza en la implementación de las reformas

estructurales (especialmente la reforma energética).

La inflación alcanzaría el centro de la meta

La inflación continúa sorprendiendo a la baja y

ahora se encuentra próxima del límite inferior de la

meta a 12 meses. La inflación a 12 meses alcanzó un

nuevo record mínimo en la primera quincena de

noviembre (2,27%), y la inflación subyacente

permaneció moderada (2,35%). La inflación de

servicios está ahora en el límite inferior de la meta,

ubicada en 2,02%, principalmente debido a los precios

más favorables de los servicios de

telecomunicaciones.

Esperamos que la inflación se sitúe a finales de

2016 en 3%, luego de terminar 2015 en 2,5% (2,7%,

en nuestro escenario anterior). Cabe resaltar que, en

el margen, la inflación se viene manteniendo por

encima del centro de la meta. Con una depreciación

cambiaria menor el próximo año, la inflación sería más

moderada.

El ciclo alcista de la tasa de interés

comenzaría en 2016

La recuperación todavía incipiente y la inflación

baja, unidas a la estabilización reciente del tipo de

cambio reducen las posibilidades de que el banco

central suba las tasas de interés al mismo tiempo

que la Fed. En octubre, el banco central mantuvo el

tono neutro del comunicado que anunció la decisión

inalterada con relación a la reunión anterior, a pesar del

tono más duro del comunicado de la Fed el día

anterior. Después, el gobernador del banco central,

Agustín Carstens, declaró explícitamente que la

respuesta del banco central mexicano a la Fed no

debería de ser automática.

Continuamos esperando el primer aumento de la

tasa de interés en México apenas en el 1T16, luego

del inicio del ciclo alcista de la Fed en diciembre. A

fines del próximo año, esperamos que la tasa de

interés alcance 4,0%, 100 puntos básicos por encima

del nivel actual.



Proyecciones: México


Crecimiento real del PIB - % -4,7 5,1 4,0 4,0 1,3 2,3 2,5 2,8

PIB nominal - USD mil millones 976,6 1.129,3 1.146,1 1.250,8 1.291,6 1.301,7 1.115 1.153




Inflación

IPC - % 3,6 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 2,5 3,0

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de año - % 4,50 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,00 4,00

Balanza de pagos

MXN/USD - final del período 13,06 12,36 13,99 13,01 13,08 14,72 17,00 17,50

Balanza comercial - USD mil millones -4,7 -3,0 -1,4 0,0 -1,2 -2,8 -8,0 -10,0

Cuenta corriente - % PIB -0,9 -0,4 -1,2 -1,3 -2,3 -2,0 -2,4 -2,2



Finanzas públicas

Resultado nominal - % del PIB -2,3 -2,8 -2,4 -2,6 -2,3 -3,2 -3,5 -3,0

Deuda pública neta - % del PIB 29,7 30,1 31,1 33,0 35,4 38,8 40,4 41,2Fuente: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver, Itaú

20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014



Chile

Crecimiento permanecerá bajo un año más

• Para 2016, esperamos ahora una recuperación todavía más moderada de la actividad económica, de 2,3% (2,5%,

anteriormente), comparado a la expansión de 2,0% esperada para este año. Sería el tercer año consecutivo de crecimiento

bajo, en un momento en que la economía chilena se está ajustando a los precios bajos del cobre.

• Aunque es probable alguna apreciación adicional del dólar estadounidense globalmente en 2016, los precios del cobre se

recuperarían, limitando la depreciación del peso chileno. Proyectamos el tipo de cambio en 715 pesos por dólar a fines de

2016, comparado a 700 esperados a fines de este año. Sin embargo, los precios medios del cobre en 2016 serán menores

de lo que esperábamos anteriormente. Lo cual, sumado a las revisiones a la baja de la serie histórica para las cuentas

externas, nos llevó a aumentar nuestra proyección para el déficit de cuenta corriente a 1,7% del PIB este año y el próximo.

• La depreciación menos intensa del tipo de cambio en el próximo año reduciría la inflación de los bienes transables, lo que,

unido a una economía deprimida, ayudaría a disminuir la inflación. Esperamos que la inflación cierre 2016 en 3,5%, luego del

4,5% estimado a fines de este año (4,8% en nuestro escenario anterior).

• Esperamos que el banco central eleve la tasa de interés en el 1T16 a 3,50% (desde 3,25% actualmente). Con la inflación

desacelerándose en dirección a la meta, unas expectativas de inflación ancladas y un crecimiento débil, los aumentos

adicionales son improbables.

• El debate sobre los proyectos de reforma educacional y laboral se extenderían a 2016.

Sin gran recuperación en 2016

Para 2016, esperamos ahora una recuperación

todavía más leve de la actividad económica, de

2,3% (2,5%, anteriormente), comparado al 2,0%

esperado para este año. Sería el tercer año

consecutivo de bajo crecimiento, ya que la economía

chilena está ajustándose a los precios bajos del cobre.

Además del ambiente peor para los exportadores de

commodities, las políticas monetaria y fiscal serán

menos favorables el próximo año. Con la reducción de

la incertidumbre en relación a la implementación de las

reformas, es probable que se produzca una

recuperación modesta en la confianza, lo que se vería

reflejado en el crecimiento.

La recuperación necesita confianza

-3%

0%

3%

6%

9%

30

40

50

60

70

ene-07 jun-08 nov-09 abr-11 sep-12 feb-14 jul-15 dic-16

Crecimiento del PIB (der.)Confianza del EmpresarialConfianza del Consumidor

mm3m índice de difusión, retraso 2T

MM12M, var. anual

Fuente: BCCh, Adimark, ICARE, Itaú

La economía ya está mostrando alguna mejora. El

PIB del 3T15 creció 2,2%, con relación al mismo

período del año anterior, resultado superior al 1,9%

registrado en el 2T15. La tasa de crecimiento

acumulado en cuatro trimestres aumentó a 2,1%,

desde 1,8% en el 2T15 (1,9%, en 2014). El desglose

del lado de la demanda en el 3T15 muestra un mejor

desempeño de la inversión fija (luego de varios

trimestres de crecimiento negativo), un mayor consumo

público debido al estímulo fiscal, mientras que las

exportaciones netas continúan contribuyendo

negativamente a la actividad. El consumo privado,

principal motor de la actividad hasta 2014, se expandió

a una tasa inferior que la tasa de crecimiento del PIB

por cuarto trimestre consecutivo. En el margen, la

actividad se aceleró a 1,8% con relación al trimestre

anterior, con ajuste estacional, luego de una

contracción de -0,3% en el 2T15. La demanda interna

creció 4,5% con relación al segundo trimestre y luego

del ajuste estacional (1,0%, en el 2T15), impulsada por

el consumo del gobierno (9,0% en la misma

comparación) y por la inversión fija bruta (24,6%, en la

misma comparación).

Déficit de cuenta corriente más amplio

Esperamos una depreciación menos intensa del

peso chileno el próximo año, ya que los precios del

cobre mostrarían alguna recuperación en relación a

los niveles actuales, compensando parcialmente el

fortalecimiento adicional del dólar estadounidense.

Esperamos que el tipo de cambio alcance 715 pesos

por dólar a fines de 2016, desde 700 pesos por dólar



esperado a fines de este año. La evolución del peso

chileno se volvió una fuente de preocupación para el

banco central, ya que la inflación permanece elevada.

Recientemente, el presidente del banco central,

Rodrigo Vergara, destacó el régimen cambiario flexible

en Chile, pero citó que el banco central se reserva el

derecho de intervenir en condiciones "excepcionales".

Las recientes revisiones de la serie histórica de las

cuentas externas junto con nuestro nuevo

escenario para los precios del cobre (que implica

precios medios más bajos en 2016 de lo que

esperábamos anteriormente) nos llevaron a

aumentar nuestra proyección para el déficit de

cuenta corriente en 2016. Proyectamos ahora un

déficit de 1,7% del PIB (-0,1%, anteriormente), estable

en relación al déficit estimado para este año

(anteriormente, también esperábamos un déficit de

0,1% del PIB para 2015). En el 3T15, el saldo de

cuenta corriente se deterioró en relación al mismo

período del año anterior, luego de ocho trimestres

consecutivos de mejora. El déficit acumulado en cuatro

trimestres está ahora en 2.700 millones de dólares (-

1,1% del PIB), un deterioro en relación al déficit

revisado de 1.700 millones de dólares (-0,7% del PIB)

en el 2T15 (-3.000 millones de dólares o 1,2% del PIB

en 2014). La balanza comercial de productos y

servicios acumulada en cuatro trimestres se deterioró y

está ahora por debajo del resultado registrado en 2014.

Mientras tanto, el déficit de ingresos medido en dólares

viene reduciéndose gradualmente. La inversión directa

neta continúa siendo más que suficiente para financiar

integralmente el déficit de cuenta corriente.

Inflación más baja en 2016

La cifra de la inflación en noviembre fue

ligeramente inferior a las expectativas. En 12

meses, la inflación está en 3,9%. La inflación

subyacente continuó por encima del límite superior de

la meta (en 4,7%).

Esperamos que la inflación cierre 2016 en 3,5%,

luego del 4,5% proyectado a fines de este año (4,8%

en nuestro escenario anterior). La depreciación

menos intensa de la moneda durante el próximo año

reduciría la inflación de los bienes transables, lo que,

unido a la economía deprimida, contribuiría a reducir la

inflación.

Retirada gradual del estímulo

En noviembre, el Banco Central de Chile mantuvo

la tasa de interés de referencia inalterada en

3,25%. Sin embargo, el comunicado de la decisión

mantuvo el sesgo alcista. Las minutas de la reunión

muestran que el consejo también consideró un

aumento de las tasas de interés de 0,25 puntos

porcentuales. Sin embargo, los miembros del consejo

pensaron que un segundo aumento consecutivo podría

entrar en conflicto con el escenario base en el Informe

de Inflación del 3T15 (IPoM), que sólo incorporó un

aumento hasta fines de este año, y consecuentemente,

con la orientación de retirada gradual del estímulo. El

consejo parece comprometido con la trayectoria

delineada en el IPoM: un ciclo alcista que totalizaría de

50 a 75 puntos básicos.

Esperamos que el banco central eleve la tasa de

interés en el 1T16 a 3,50% (de 3,25% actualmente).

Dada nuestra expectativa de estabilización del tipo de

cambio, crecimiento bajo y moderación de la inflación,

una tasa de interés por encima de 3,5% durante 2016

parece improbable.

El debate sobre la reforma continuará el

próximo año

La aprobación de la reforma laboral podría

producirse sólo el próximo año. Luego de 11 meses

de debate, la Central Unitaria de Trabajadores y los

partidos de izquierda de la coalición gubernista están

presionando para la aprobación del proyecto de

reforma laboral a fines de este año, mientras que la

oposición de centroderecha y las facciones más

moderadas del gobierno no consideran esta

posibilidad. Aún existen diferencias fundamentales

entre las dos partes, especialmente en relación al

efecto de la negociación colectiva más fuerte en las

Pymes y la sustitución de los trabajadores en caso de

huelgas.

En lo que respecta a la reforma educacional,

todavía no está claramente definida la fecha en que

el proyecto de reforma de la educación superior

gratuita será presentado al Congreso. Además, los

planes del gobierno de ofrecer enseñanza superior

gratuita el próximo año a una fracción de aquellos que

reúnen los requisitos en base a motivos financieros

están siendo cuestionados en el tribunal constitucional

como una posible discriminación, potencialmente

atrasando la evolución de la reforma.

El déficit público caerá muy gradualmente en 2016.

Esperamos un déficit de 3,2% del PIB el próximo

año, ligeramente por encima del 3,3% estimado

para 2015. El presupuesto de 2016 fue aprobado, e

incorpora un crecimiento real de los gastos de 4,4% (en

términos reales). En relación a los supuestos utilizados

en el presupuesto, el ministro de Hacienda, Rodrigo

Valdés, declaró que la proyección de crecimiento de



2,75% para el próximo año "se encuentra muy próxima

de ser alcanzada", pero añadió que el precio del cobre

es ahora menor de lo esperado (2,50 dólares por libra

proyectada).

El gobierno estima un déficit nominal equivalente a

3,2% del PIB para el próximo año.

Proyecciones: Chile


Crecimiento real del PIB - % -1,0 5,8 5,8 5,5 4,2 1,9 2,0 2,3

PIB nominal - USD mil millones 172,3 217,5 251,0 265,1 276,8 258,2 240 236



Tasa de desempleo - media anual (1) 9,6 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,4 7,1

Inflación

IPC - % -1,4 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 4,5 3,5

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de año - % 0,50 3,25 5,25 5,00 4,50 3,00 3,25 3,50

Balanza de pagos

CLP/USD - final del período 507 468 520 479 525 606 700 715

Balanza comercial - USD mil millones 15,4 15,7 11,0 2,3 1,8 7,8 3,9 2,0

Cuenta corriente - %PIB 2,0 1,7 -1,2 -3,6 -3,7 -1,2 -1,7 -1,7



Finanzas Públicas

Resultado nominal - % del PIB -4,7 -0,5 1,3 0,6 -0,6 -1,6 -3,3 -3,2

Deuda pública neta - % del PIB -10,5 -7,0 -8,6 -6,8 -5,7 -4,4 -2,3 0,8Fuente: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver, Itaú

(1) Para el año 2009 corresponde a la encuesta ENE. A partir de 2010, corresponde a la encuesta NENE.

20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014



Perú

Ligera recuperación en año electoral

• En 2016, esperamos que la economía crezca 3,8%, recuperándose del 2,8% estimado para este año. La producción minera

más fuerte, debido a la maduración de nuevos proyectos de inversión, la estabilización de la inversión privada y la mejor

ejecución de las inversiones de los gobiernos locales compensarían con creces los impactos negativos de El Niño.

• Es poco probable que el tipo de cambio se deprecie mucho más el próximo año, ya que esperamos alguna mejora de los

términos de intercambio de Perú y apenas una pequeña apreciación adicional del dólar estadounidense en el mundo.

Proyectamos el sol en 3,45 por dólar a fines de 2016 (de 3,35 a fines de 2015).

• Esperamos una inflación moderada en 2016, a pesar de que el El Niño añadiría presión sobre los precios a corto plazo. La

depreciación menor del tipo de cambio y la brecha de producto negativa ayudarían a reducir la inflación.

• Como la inflación se encuentra por encima de la meta y las expectativas de inflación se ubican en niveles preocupantes, el

banco central continuaría elevando las tasas de interés. Tras el aumento en diciembre, esperamos apenas un aumento

adicional de 0,25 puntos porcentuales en la tasa de interés de referencia en el inicio de 2016.

• Las elecciones presidenciales se celebrarán el próximo año, el día 10 de abril. Aunque los principales candidatos son

considerados favorables al mercado, una cierta incertidumbre sobrevolará el escenario político hasta que el próximo

presidente sea electo.

La recuperación liderada por la minería

continuaría en 2016

La producción minera continúa liderando el

crecimiento en Perú, registrando un aumento de

16,5% en el 3T15. Los sectores de servicios (4,6% en

el 3T15) también están evolucionando favorablemente,

beneficiados por la estabilización del crecimiento del

consumo privado y por el estímulo fiscal aprobado para

este año (que está impulsando con éxito el consumo

público, pero todavía no ha tenido efecto en la

inversión pública). Por otro lado, la inversión

permanece débil, a pesar de estar contrayéndose

menos. Principalmente debido a la reducción de los

precios de los commodities, la inversión privada cayó

3,7% en el 3T15. Mientras que los gastos públicos de

capital se contrajeron 7,8% en el mismo período,

negativamente influidas por la pobre ejecución de los

gastos de los gobiernos locales.

Continuamos proyectando una aceleración de la

economía a 3,8% en 2016, luego de una expansión

de 2,8% este año (2,4% en 2014). La inversión en el

sector minero durante el periodo de bonanza de los

precios de los commodities está dando sus frutos

durante la caída global en los precios de commodities.

Así, la producción minera crecería todavía más que en

2015, a medida que los nuevos proyectos maduran y

otros pasan a operar a plena capacidad. La inversión

realizada por los gobiernos locales también impulsaría

el crecimiento, ya que las autoridades locales

recientemente electas están avanzando en la ejecución

del presupuesto. Finalmente, esperamos que la

inversión privado se estabilice junto con los precios de

los commodities. Por otro lado, el fenómeno climático

El Niño es un riesgo doméstico importante para la

economía en 2016.

Una leve recuperación a pesar de los precios bajos de los metales

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20

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80

100

120

140

0%

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6%

8%

10%

mar-10 jun-12 sep-14 dic-16

PIB ICI Metales (der.)

Índicemm12m, variación anual

Fuente: BCRP, Itaú.

Una leve depreciación del tipo de cambio a

futuro

El sol peruano continuó debilitándose a raíz de la

caída adicional de los precios del cobre. La

depreciación sucedió a pesar de que el banco central

volvió a intervenir en el mercado a la vista, vendiendo



700 millones de dólares en noviembre, luego de no

haber realizado prácticamente ninguna venta en

septiembre u octubre. La autoridad monetaria también

aumentó su posición vendida en dólares en el mercado

futuro (NDF, non-deliverable forward, contrato a largo

plazo sin entrega física de la moneda).

Sin embargo, vemos poco probable que el tipo de

cambio se deprecie mucho más, ya que esperamos

alguna mejora en los términos de intercambio de

Perú el próximo año (liderada por los precios del

cobre) y apenas una pequeña apreciación adicional

del dólar estadounidense en el mundo. Proyectamos

el sol en 3,45 por dólar a fines de 2016, desde 3,35 a

fines de 2015. La intervención durante episodios de

volatilidad continuaría, pero destacamos que el nivel de

las reservas si excluimos los pasivos con residentes ya

cayó significativamente.

La producción minera mayor y el impacto retardado

de la depreciación del tipo de cambio reducirían el

déficit de cuenta corriente en 2016. Sin embargo,

esperamos ahora que el déficit de cuenta corriente

termine el próximo año en 4,0% del PIB (3,6%, en

nuestro escenario anterior), desde 4,6% proyectado

para este año (4,0%, anteriormente). Además de las

reducciones en nuestro escenario para los precios del

cobre (principalmente para el 4T15 y para el 1S16), los

últimos datos de la balanza de pagos también nos

llevaron a aumentar nuestras estimaciones para el

déficit de cuenta corriente. En el 3T15, el déficit de

cuenta corriente acumulado en cuatro trimestres

aumentó a 4,0% del PIB, desde 3,5% en el 2T15.

La inflación permanece por encima del

límite superior de la meta

La inflación subió a 4,17% en noviembre, desde

3,66%. La inflación ha permanecido por encima del

límite superior de la meta en todos los meses de 2015,

excepto en uno. Como resultado, las expectativas de

inflación son elevadas. Para 2016, los analistas

económicos encuestados por el banco central estiman

la inflación en 3,2%, mientras que las expectativas para

2017 permanecen por encima del centro de la meta

(aunque por debajo de su límite superior).

Esperamos una caída moderada de la inflación a

3,1% en 2016, a pesar de que El Niño añadiría

presión sobre los precios a corto plazo. Para 2015,

vemos la inflación alcanzando 3,9%. La menor

depreciación del tipo de cambio y la brecha de

producto negativa contribuirían a reducir la inflación.

Pocos aumentos adicionales en la tasa de

interés en el horizonte

Para contener la inflación y también para reducir la

presión sobre el tipo de cambio, el banco central

inició un ciclo de ajuste en septiembre. Sin

embargo, el banco central mantuvo la tasa de interés

inalterada en octubre y noviembre, manteniendo un

sesgo contractivo.

En diciembre, volvió a subir la tasa referencial en

0,25 puntos porcentuales, para terminar el año en

3,75%. El movimiento responde a la aceleración de la

inflación en noviembre y a expectativas de inflación que

se mantienen por sobre el rango de la meta. Además,

ésta sería una manera proactiva del banco central para

contener la volatilidad del tipo de cambio ante el

inminente comienzo del retiro del estímulo monetario

por parte de la Fed en diciembre.

Como proyectamos una moderación de la inflación

en 2016 y una menor presión sobre la moneda,

esperamos apena un aumento adicional de 0,25

puntos porcentuales en las tasas de interés en el

1T16. En nuestro escenario anterior, también

esperábamos que el ciclo alcista terminase con la tasa

de interés en 4,0%, pero ambos aumentos ocurrían en

2016.

Administración pro mercado en 2016

La expectativa es que las elecciones presidenciales

del próximo año resulten en un gobierno pro-

mercado, pero este no es un proceso exento de

incertidumbre. El 10 de abril, los peruanos elegirán el

presidente, sus dos vicepresidentes y los 130

miembros de un Congreso unicameral. El Presidente

Ollanta Humala no puede presentarse a la reelección

inmediata. Actualmente, el espacio de campaña está

superpoblado con más de 20 partidos disputando el

apoyo del electorado, pero este número caería

gradualmente luego de que las coaliciones partidarias

estén formadas. Una posible segunda vuelta podría

celebrarse el día 5 de junio.

La encuesta Ipsos más reciente continúa

mostrando a Keiko Fujimori, hija del ex-presidente

Alberto Fujimori, a la cabeza de las intenciones de

voto, con poco más del 30%. El ex-ministro de

Hacienda, Pedro Pablo Kuczynski, aparece

cómodamente colocado en segundo lugar, pero con

cerca de la mitad del apoyo de Fujimori. Los últimos

movimientos muestran la escalada del ex-gobernador

de la región de La Libertad, César Acuña, 10%, en



tercer lugar, y al frente del ex-presidente Alan García,

cuarto.

Sin embargo, la historia muestra que la

previsibilidad de las encuetas seis meses antes de

la elección es baja. Lo que parece claro es que el

partido del presidente Humala está en una situación

difícil. Los principales líderes del partido están

abandonando el barco y la primera dama Nadine

Heredia, que también es la presidente del partido, está

envuelta en escándalos, entre las que se incluyen

acusaciones de lavado de dinero.

Proyecciones: Perú


Crecimiento real del PIB - % 1,0 8,5 6,5 6,0 5,8 2,4 2,8 3,8

PIB nominal - USD mil millones 122 149 171 193 202 202 195 194




Inflación

IPC - % 0,2 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 3,9 3,1

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de período - % 1,25 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,75 4,00

Balanza de pagos

PEN/USD - final del período 2,88 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,35 3,45

Balanza comercial - USD mil millones 6,1 6,9 9,2 6,3 0,6 -1,3 -3,5 -3,0

Cuenta corriente - %PIB -0,5 -2,4 -1,9 -2,7 -4,2 -4,0 -4,6 -4,0



Finanzas públicas

Resultado nominal del SPNF- % del PIB -1,4 -0,2 2,0 2,3 0,9 -0,3 -2,6 -2,9

Deuda bruta del SPNF - % del PIB 27,2 24,3 22,1 20,4 19,6 20,1 21,4 22,9Fuente: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver, Itaú

20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014



Colombia

¿El año de la paz?

• Esperamos que la economía continúe ajustándose a los precios más bajos del petróleo en 2016, con un crecimiento de

2,8%, inferior al 3,0% proyectado para este año.

• El déficit de cuenta corriente disminuiría el próximo año, debido al impacto retardado de la depreciación del tipo de cambio y

al menor crecimiento de la demanda interna. Aún así, el déficit permanecería elevado, en 5,0% del PIB, luego del 6,3%

estimado para 2015.

•El peso colombiano fue una de las monedas que registró un peor desempeño este año. La caída acentuada de los precios

del petróleo, combinada a un déficit de cuenta corriente elevado, estuvo detrás de la fuerte depreciación. En 2016,

esperamos alguna recuperación en los precios del petróleo, así que el tipo de cambio permanecería prácticamente

inalterado. Esperamos que el peso colombiano termine el próximo año en 3.150 por dólar (3.050 por dólar en nuestro

escenario anterior), luego de alcanzar 3.100 por dólar a fines de 2015 (2.950 por dólar, anteriormente).

•Considerando la menor depreciación cambiaria, el crecimiento menor y la reducción del efecto El Niño sobre los precios de

los alimentos, la inflación caería el próximo año a 4,0% (el límite superior de la meta), luego de instalarse en 6,5% en

diciembre de 2015.

•La evolución de la inflación y de sus expectativas provocaría nuevos aumentos en la tasa de interés, pero el final del ciclo

llegaría en breve. Esperamos que la tasa básica de interés alcance la cota máxima de 6,0% en enero y no esperamos otros

movimientos durante el resto del año.

•La firma del acuerdo de paz con las FARC el próximo año es muy probable. Una vez haya finalizado este proceso, el

gobierno ganaría poder de negociación para avanzar con una reforma tributaria más amplia, que incluiría posiblemente un

aumento del Impuesto al Valor Agregado (IVA).

Desaceleración moderada a futuro

Esperamos un crecimiento de 2,8% en 2016, por

debajo del 3,0% de este año, ya que la economía

colombiana continúa ajustándose a un ambiente de

precios más bajos del petróleo. El deterioro de

los términos de intercambio tuvo un efecto dominó en

la economía. La confianza de los consumidores y

empresarios está en niveles bajos, las exportaciones y

los ingresos fiscales cayeron, el crecimiento de la

inversión fija se desaceleró y el tipo de cambio se

depreció de forma acentuada. Por otro lado, hay menos

espacio para una política fiscal contracíclica, y el banco

central viene reduciendo el estímulo monetario como

respuesta al alza de la inflación. Sin embargo, el

programa de colaboración publico privado para la

infraestructura 4G, el funcionamiento pleno de la

refinería de Cartagena y el tipo de cambio más

competitivo podrían ayudar a sostener el crecimiento

económico a futuro.

De hecho, es probable que la peor parte del ajuste

ya haya quedado atrás, como apunta la mejora de

los indicadores de actividad entre el 2T15 y el 3T15.

La economía colombiana creció 3,2% en el 3T15,

después de haberse expandido 3,0% en 2T15. Las

series desestacionalizadas mostraron que hubo una

aceleración en la velocidad de crecimiento desde el

segundo al tercer trimestre del año. Mientras la

actividad minera sigue siendo un lastre para la

economía, la expansión del crédito y la tasa de

desempleo todavía baja están apoyando el crecimiento

del consumo privado.

Pero las condiciones para la demanda interna no

permanecerían tan favorables. Esperamos que la

tasa de desempleo nacional alcance una media de

9,2% en 2016, por sobre el 9,0% proyectado para este

año (9,1% en 2014). El crecimiento del empleo ya está

desacelerándose, elevando la tasa de desempleo. El

crédito se desaceleraría, como resultado de las tasas

de interés más altas. Además, con el presupuesto más

ajustado, esperamos que la inversión pública se

desacelere substancialmente a futuro (las obras civiles

crecieron 7,4% en el primer semestre de 2015 con

relación al mismo período del año anterior, ayudando a

sostener la inversión total).

Corrección gradual de los desequilibrios

externos

Las cuentas externas de Colombia vienen

ajustándose lentamente. El déficit comercial de tres

meses anualizado (usando nuestro ajuste estacional)

se amplió a 15.800 millones de dólares, desde 12.500



millones de dólares en el 2T15. El deterioro en el

margen de la balanza comercial fue motivado por la

balanza de energía menor: el saldo anualizado en tres

meses (usando nuestro ajuste estacional) cayó a

11.100 millones de dólares (16.800 millones de dólares

en el 2T15), mientras que el saldo no energético está

subiendo sólo gradualmente.

Esperamos que el déficit de cuenta corriente

disminuya el próximo año, debido al impacto

desfasado de la depreciación del tipo de cambio y

al menor crecimiento de la demanda interna. Sin

embargo, luego de incorporar nuestro escenario para

los precios del petróleo (una recuperación lenta en

2016), esperamos ahora un déficit de 5,0% del PIB

(4,8%, en nuestro escenario anterior), luego del déficit

de 6,3% este año (6,0%, en nuestro escenario

anterior). La financiación del déficit elevado continuará

siendo un desafío, especialmente considerando que

una gran parte de los flujos de capital para Colombia lo

forma la inversión extranjera directa relacionada al

petróleo o flujos en cartera para bonos domésticos del

sector público. Así, el peso colombiano continuará más

vulnerable a choques externos que el resto de sus

pares.

Esperamos que el peso colombiano termine el

próximo año en 3.150 por dólar (3.050 por dólar en

nuestro escenario anterior), desde 3.100 por dólar a

fines de 2015 (2.950 por dólar, anteriormente). El

peso colombiano fue una de las monedas que registró

un peor desempeño este año. En 2016, esperamos

alguna recuperación de los precios del petróleo, de

modo que el tipo de cambio permanecería

prácticamente inalterado en relación a nuestra

expectativa a fines de este año.

Lenta corrección de los desequilibrios externos

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0

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140

mar-03 dic-05 sep-08 jun-11 mar-14 dic-16

Precio del petróleo (media trimestral)Cuenta corriente (der.)

Dólares por barril Acumulado en 4 T, % PIB

Fuente: Banrep, Itaú, Bloomberg

Lenta convergencia hacia la meta

La inflación se situó en 6,39% en noviembre, luego

de alcanzar 5,89% en octubre. De esta forma, la

inflación ha permanecido por sobre el centro de la meta

durante 14 meses consecutivos. Si excluimos los

alimentos, la inflación también se aceleró (a 5,05%,

desde 4,75%). La inflación de bienes transables siguió

acelerándose a 6,92%, desde 6,4% en octubre,

mientras que la inflación de bienes no transables

permaneció prácticamente estable en 4,39% (4,34% el

mes anterior).

En un contexto de inflación elevada, la encuesta

mensual de noviembre del banco central mostró

que las expectativas de inflación todavía están

subiendo, a pesar del aumento mayor de lo

esperado de la tasa de interés por parte del banco

central en octubre. La mediana de las proyecciones

de un año aumentó a 4,22% (desde 3,92% en la

encuesta anterior), mientras que la proyección del

horizonte de dos años subió a 3,50% (3,35%,

anteriormente). Además, las expectativas de inflación

derivadas de los precios de los activos también están

por encima del intervalo de la meta (2% - 4%).

Con una menor depreciación del tipo de cambio, un

crecimiento más lento de la demanda interna y la

disipación de los efectos de El Niño sobre los

precios de alimentos, la inflación se moderaría el

próximo año a 4,0% (el límite superior de la meta),

luego de alcanzar 6,5% en diciembre de 2015. A

pesar que esperamos una caída en la inflación,

nuestras proyecciones se encuentran por encima de

nuestro escenario anterior (5,5% en 2015, y 3,5% en

2016). Las expectativas de inflación altas retardarían la

convergencia de la inflación hacia la meta. Así, la

inflación quedaría por sobre el intervalo de la meta

durante la mayor parte de 2016.

Luchando para controlar las expectativas

de inflación

En noviembre, el Banco de la República de

Colombia decidió aumentar la tasa de interés de

política monetaria en 0,25 puntos porcentuales, a

5,50%, en una decisión dividida. Cerca del 60% del

mercado (incluso nosotros) estaba esperando un

segundo aumento consecutivo de 0,50 puntos

porcentuales, ya que las expectativas de inflación

habían seguido aumentando.



El comité sigue preocupado con la elevada

inflación y con sus crecientes expectativas. El

comité reconoció que el resultado de la inflación de

octubre, 5,89%, fue superior a las proyecciones

internas. Así, un aumento de 0,25 puntos porcentuales

en la TPM, el tercer aumento consecutivo, fue

considerado necesario para asegurar la convergencia

de la inflación hacia la meta de 3%. El comité considera

la devaluación del peso colombiano y el fenómeno

climático El Niño los principales factores que están

retrasando la desaceleración de la inflación. En lo que

respecta a la actividad, el banco central considera que

disminuyó el riesgo de que la demanda interna se

desacelere más de lo compatible con la caída en la

renta nacional, lo que representa un incentivo más para

que el comité continúe con el ciclo alcista.

Sin embargo, el banco central indicó que dados los

shocks que la economía viene sufriendo, un

horizonte de dos años es el período adecuado para

la convergencia de la inflación hacia la meta. En

este contexto, el presidente del banco central, José

Darío Uribe, declaró que "un intento de traer la inflación

de vuelta a la meta rápidamente produciría alteraciones

excesivas en las tasas de interés y un elevado costo en

términos de empleo y actividad económica".

Todavía esperamos que el ciclo alcista termine

cuando la tasa de interés llegue a 6,0%. El banco

central aumentaría la TPM en 0,25 puntos porcentuales

una vez más en diciembre y en enero. No anticipamos

movimientos adicionales en la tasa de interés de

referencia el próximo año.

2016: ¿El año de la paz?

El gobierno colombiano propuso un plebiscito para

que los colombianos ratifiquen un eventual

acuerdo de paz con las FARC (el actual acuerdo

propuesto debería ser firmado el 23 de marzo). Sin

embargo, esta opción recibió las críticas de los

rebeldes, que prefieren una Asamblea Constitucional.

El plebiscito de ratificación se celebraría a renglón

seguido de la firma del acuerdo de paz. Con el objetivo

de limitar el riesgo de rechazo del acuerdo, el gobierno

buscaría una votación simple de “si” o “no”. De acuerdo

con la encuesta Datum, el apoyo público a las

negociaciones de paz se encuentra en 69% (60%, en

agosto). El 52% de los entrevistados opina que el

acuerdo será alcanzado, un aumento de 13 puntos

porcentuales en relación a la encuesta de agosto. La

aprobación del presidente Juan Manuel Santos subió a

39%, desde 30% en agosto.

Es muy probable una reforma tributaria en

2016

Si consideramos que los precios bajos del petróleo

están afectando a las finanzas públicas, y dada la

inminente necesidad de financiar un acuerdo de

paz, una reforma tributaria durante 2016 es

bastante probable. El Ministro de Hacienda, Mauricio

Cárdenas, declaró que en marzo del próximo año sería

enviado al Congreso un proyecto de reforma tributaria

estructural. Estas declaraciones se producen luego del

estudio de las recomendaciones presentadas de un

comité de especialistas. La información disponible

sobre el contenido del proyecto de reforma continúa

siendo escasa, pero ha habido algunas conversaciones

en relación al aumento de la alícuota del IVA,

actualmente en 16%. Los aumentos en los impuestos

corporativos parecen estar fuera de la mesa de

negociaciones. Otras posibles propuestas fiscales son

la reducción o la eliminación del impuesto de retención

en origen sobre los beneficios de extranjeros con títulos

(actualmente en 14%), lo que ayudaría al gobierno a

financiar el déficit fiscal.

Macro Latam Mensal – December de 2015


Proyecciones: Colombia

Actividad económica


PIB nominal - USD mil millones 235,6 287,2 336 370 380 378 300 283




Inflación

IPC - % 2,0 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 6,5 4,0

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final del año - % 3,50 3,00 4,75 4,25 3,25 4,50 5,75 6,00

Balanza de pagos

COP/USD - final del período 2044 1908 1939 1767 1930 2377 3100 3150

Balanza comercial - USD mil millones 1,7 1,6 5,4 4,0 2,2 -6,3 -14,0 -9,0

Cuenta corriente - % PIB -2,0 -3,0 -2,9 -3,1 -3,3 -5,2 -6,3 -5,0



Finanzas públicas

Resultado nominal del gob. central - % del PIB -4,1 -3,9 -2,8 -2,3 -2,4 -2,4 -3,3 -3,6

Deuda pública bruta del gob. central - % del PIB 37,7 38,6 36,5 34,5 37,3 40,0 39,8 40,8Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e ItaúFuente: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú

20132011 2012 2015P 2016P2009 2010 2014



Paraguay

Mantener el curso en 2016

• El PIB creció 2,0% anual en 3T15 luego expandirse 2,2% en 2T15 y 5,6% en 1T. Proyectamos un crecimiento de 2,7% para

este año.

• Esperamos que la economía se expanda 3% en 2016. En nuestro escenario, la inflación tenderá a la meta del banco central

(4,5%) y la tasa de interés seguiría estable en 5,75%. El plano internacional permanece desafiante por la probable suba de la

tasa de interés en EUA y precios de la soja inferiores a los de los años previos.

Desaceleración de la actividad en 2015 y

repunte en 2016

El PIB creció 2,0% anual en 3T15 luego expandirse

2,2% en 2T15 y 5,6% en 1T (revisada al alza desde

4,2%). En términos desestacionalizados, el PIB subió

1,7% respecto a 2T, siguiendo a una caída revisada de

2,3% en el segundo cuarto del año (-1,2% dato

original). La actividad fue impulsada por la agricultura

(5,2% anual), en particular por la expansión de la

producción de maíz. El sector agua y electricidad creció

3,7% anual mientras que la industria manufacturera y

minera se expandió 2,3% anual. La construcción subió

1,5% anual por proyectos del sector privado.

Finalmente los servicios lo hicieron 1,0% anual. Por el

lado de la demanda, el consumo se expandió 2,1%,

mayormente por el consumo público que registró un

alza de 4,0% mientras que el privado lo hizo 1,9%. La

inversión bruta de capital fijo creció sólo 0,1% anual

(desde 6,6% el trimestre previo). La demanda externa

volvió a contraerse con exportaciones cayendo 7,9%

anual y las importaciones un 9,1% anual. Proyectamos

un crecimiento de 2,7% para 2015.

Esperamos que la economía crezca 3% en 2016. Las

reformas adoptadas por el gobierno (ley de asociación

pública-privada, responsabilidad fiscal, transparencia y

colocaciones en el mercado internacional de deuda)

permitieron transitar 2015 sin mayores sobresaltos. El

banco central corrigió a la baja sus proyecciones de

crecimiento para 2015 a 3% (desde 3,7% previamente)

y a 3,2% para 2016 (desde 4%). Si bien la economía se

desaceleró respecto de los años previos, esta siguió

creciendo. La inflación, a su vez, se desaceleró, a

pesar de las presiones en el mercado cambiario.

Estimamos que los precios convergerán a la meta

prevista por el banco central (4,5%) y que la tasa de

interés se mantendrá inalterada en 5,75%. Además,

esperamos una ligera mejora de las finanzas públicas.

Menor expansión económica

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-5

0

5

10

15

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3t-07 3t-08 3t-09 3t-10 3t-11 3t-12 3t-13 3t-14 3t-15

PIB (variación anual)

%

Fuente: BCP

Menor inflación en 2015

Los precios al consumidor subieron 0,4% mensual

en noviembre, luego de tres meses de desinflación.

La inflación de los últimos 12 meses se redujo a 2,9%

desde 3,2% en octubre y se mantiene sostenidamente

por debajo de la meta del BCP (4,5%). Paraguay es

uno de los pocos países de la región en que la inflación

se desacelera. A diferencia de los meses anteriores,

los precios de los alimentos lideraron la suba (en

particular la carne), aunque también se verificaron

aumentos en algunos servicios. El comercio de frontera

(productos más baratos en Argentina) y la caída de del

precio de los commodities no fue compensada por la

depreciación del guaraní. Ajustamos a la baja nuestra

proyección de inflación a 3,1% anual este año desde

3,5%, pero mantenemos nuestra proyección de para el

año entrante en 4,5%.

El banco central mantuvo en noviembre por

unanimidad la tasa de política monetaria en 5,75%

de acuerdo a lo esperado por nosotros y por el

mercado. El BCP considera que la evolución de los

precios es consistente con la meta de inflación pero



resaltó nuevamente la moderación del crecimiento

económico doméstico y regional. Creemos que la tasa

se mantendrá estable en 5,75% este año y el próximo

(lo mismo espera le consenso de mercado de acuerdo

a la última encuesta del BCP), aunque reconocemos un

riesgo de corrección a la baja de la tasa, lo que

distinguiría a Paraguay del movimiento alcista en

Latinoamérica frente a la normalización de la política

monetaria en Estados Unidos. En efecto, el presidente

de BCP destacó que para el corto plazo, pueden

implementarse políticas contracíclicas para atenuar los

efectos de los choques externos.

La mora del sistema bancario aumentó a lo largo

del año. En el tercer trimestre llegó a 2,5% desde 1,8%

a fines de 2014, marcando el valor más alto desde

2007. En el caso de las empresas financieras, la mora

llegó a 5,3% desde 4,2% a diciembre de 2014. Los

depósitos en dólares subieron 3% anual en octubre y

los denominados en guaraníes lo hicieron en 8%. Los

créditos del sector privado en dólares crecieron 5,5%

anual en el mes, mientras que los denominados en

guaraníes lo hicieron 21%. Así los créditos, siguen

expandiéndose por sobre los depósitos. Sin embargo,

la nueva ley que limita el interés de las tarjetas de

crédito podría acortar esta brecha. Con los nuevos

límites, la tasa de interés de las tarjetas se redujo en

promedio a 16,86% en octubre desde 48,29% en el

mes anterior. De acuerdo a datos adelantados, se

suspendieron las promociones por uso de tarjeta y la

cartera de gastos realizada con las mismas mostró

una disminución mensual de 2,55% en octubre.

Las ventas del banco central sostienen el

tipo de cambio

El tipo de cambio se mantuvo en torno a 5.650

guaraníes por dólar durante noviembre y la primera

semana de diciembre sostenida por la intervención

del banco central. El stock de reservas se redujo 900

millones de dólares desde junio hasta USD 6.200

millones a fines de noviembre (24% del PIB). El banco

central anunció que continuará ofertando en el

mercado hasta 8 millones de dólares diarios durante el

resto del año. Mantenemos nuestra proyección de tipo

de cambio en 5.650 y 6.000 guaraníes por dólar para

fin de 2015 y 2016, respectivamente.

El superávit comercial acumulado entre enero y

octubre sumó 1.100 millones de dólares, desde

1.350 millones en igual período de 2014. Las

exportaciones totales se contrajeron 15,2% anual a

9.700 millones de dólares principalmente por el efecto

de menores precios de los commodities y en menor

medida por menores volúmenes. Las ventas de semilla

de soja cayeron 31,5% en ese período mientras que las

de harina de soja lo hicieron un 22,4% y más que

compensaron las mayores exportaciones de cereales.

Las exportaciones de carne también se contrajeron (-

14,9% interanual) afectadas por la menor demanda de

Rusia y Brasil. Las re-exportaciones (mayormente

dirigidas a Brasil) también se contrajeron 18,1% anual.

Las importaciones totales disminuyeron 14,5% anual

en el mismo período, afectadas por el menor precio del

petróleo y las menores compras de bienes de capital y

de consumo. Esperamos que el superávit comercial se

reduzca este año a 700 millones de dólares desde

1.000 millones en 2014. Para 2016, esperamos una

nueva contracción a 400 millones de dólares.

El déficit de la administración central durante los

primeros diez meses del año fue de 279 millones de

dólares, aproximadamente 1,1% del PIB (2,2% del

Producto en 12 meses). El déficit se financió con los

fondos obtenidos por la colocación de bonos

soberanos. Los ingresos tributarios acumulados a

octubre crecieron 3,8% anual reflejando la

desaceleración de la actividad y la desaparición del

efecto de la introducción de nuevos tributos. Los gastos

aumentaron 13,0% anual por mayores intereses,

gastos en bienes y servicios y prestaciones sociales y

salarios. Para el año mantenemos nuestra proyección

de déficit de 2% del PIB, por sobre la meta de 1,5%

fijada por la ley de responsabilidad fiscal.



Proyecciones: Paraguay


Crecimiento real del PIB - % -4,0 13,1 4,3 -1,2 14,2 4,4 2,7 3,0


Población 6,3 6,5 6,6 6,7 6,8 6,9 7,0 7,1

PIB per cápita 2516 3105 3833 3700 4252 4493 3990 3733

Tasa de desempleo abierto 6,4 5,7 5,6 4,9 5,0 6,0 6,0 6,0

Inflación

IPC - % 1,9 7,2 4,9 4,0 3,7 4,2 3,1 4,5

Tasa de interés

Tasa de referencia - 4,50 7,25 5,50 6,00 6,75 5,75 5,75

Balanza de pagos

PYG/USD -final del período 4670 4558 4435 4220 4598 4636 5650 6000

Balanza comercial - USD mil millones 1,1 0,9 0,9 0,6 1,7 1,0 0,7 0,4

Finanzas públicas

Resultado Nominal -% del PIB¹ 0,5 1,4 0,6 -1,7 -2,0 -2,3 -2,0 -2,0

Fuente: FMI, Bloomberg, BCP, Haver, Itaú

2011 2012 2013 2016P2015P20142009 2010



Uruguay

Un ajuste en marcha

• El 2016 es desafiante: desaceleración económica, inflación elevada, atraso cambiario, déficit fiscal y de cuenta corriente y

menores inversiones. Estos desequilibrios requerirán una corrección. Esperamos que la economía se expanda 1,5% este

año, pero redujimos nuestra proyección para el año próximo a 1,5%, desde 2% en nuestro escenario previo.

• La intervención del banco central mantuvo estable el tipo de cambio en noviembre. Esperamos que el tipo de cambio cierre

el año en 29,5 pesos por dólar. Para 2016 vemos el tipo de cambio en 35 pesos por dólar.

• Los precios al consumidor crecieron 0,4% en noviembre llevando la inflación acumulada en el año a más de 10%.

Esperamos que los precios al consumidor crezcan 9,6% anual en 2015 y 9,5% en 2016.

El desempleo llega a niveles record

La tasa de desempleo subió a 8,5% en octubre

desde 6,7% en igual mes del año pasado

alcanzando los niveles record de 2009. El número de

desocupados llegó a 151.500 personas y en los

primeros diez meses del año se perdieron 30.000

puestos de trabajo. Esperamos que la tasa de

desempleo promedie 7,5% este año, casi un punto por

encima del 6,6% registrado en 2014.

Corregimos a la baja nuestra proyección de

crecimiento de 2016 a 1,5% (2% en nuestro

escenario previo), la misma tasa que esperamos

para 2015. La desaceleración en Uruguay acompaña

la de la región pero la ausencia de proyectos de

inversión de envergadura, el bajo nivel de la confianza

de los consumidores y la debilidad del mercado de

trabajo complican aún más el panorama. Con

perspectivas de recesión en Brasil y Argentina para el

año entrante y una suba de la tasa de interés en EUA,

creemos que será difícil que la actividad acelere.

El índice de confianza del consumidor elaborado

por la Universidad Católica creció 5,3% mensual en

octubre, marcando la primera suba en los últimos

ocho meses. A pesar de esto, la suba no alcanzó a

compensar la caída de 7% de septiembre y la

confianza se ubica 29,1% por debajo de igual mes de

2014 en niveles mínimos históricos y en terreno de

moderado pesimismo.

Inflación por encima de 10%

La inflación acumulada en los primeros once

meses del año llegó a 10,04%. La inflación mensual

de noviembre fue 0,4%, el registro mensual más bajo

del año. La mayor contribución provino de los precios

de los alimentos y bebidas no alcohólicas con una alza

de 0,49% y una incidencia sobre el índice total de 0.14.

Los precios al consumidor de los últimos doce meses

se aceleraron así hasta 9,46% desde 9,15% en

octubre. Las expectativas de inflación continúan

aumentando. Según la encuesta del BCU, los agentes

esperan ahora una inflación de 9,54% en 2015 y 9,3%

para 2016 (desde 9,51% y 9,0% previamente).

Esperamos que una nueva reducción transitoria de las

tarifas eléctricas (como en los últimos tres años)

permita marcar una deflación en diciembre de 2015

(medida que será revertida en enero de 2016).

Mantenemos así nuestra proyección de inflación de

9,6% en 2015 y 9,5% en 2016.

Una meta difícil de alcanzar

3

4

5

6

7

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9

10

nov-09 nov-10 nov-11 nov-12 nov-13 nov-14 nov-15

Centro del Rango Meta del BCU: 5%

Inflación minorista (interanual)Expectativas de inflación próximos 12 mesesCentro meta

%

Fuente: INE, BCU

La intervención del BCU sostiene al tipo de

cambio

El tipo de cambio cerró a 29,6 pesos por dólar en

noviembre, con una ligera desvalorización de 0,7%

en el mes y 1,9% desde fines de setiembre. Con una

depreciación nominal acumulada de 22,4% en el año,

el tipo de cambio real de Uruguay contra el dólar es de

los que menos se ha subido apoyado en la intervención

del banco central. Tras vender 380 millones de dólares



en septiembre y 59 millones de dólares en octubre, las

ventas sumaron 160 millones de dólares en noviembre.

Las reservas (netas de encajes bancarios) suman USD

8,0 mil millones (15% del PIB). Nuestra proyección

para fin de año del tipo de cambio es 29,5 pesos por

dólar pero de 35 pesos para 2016 presionado por el

déficit de cuenta corriente (mayor a 4% del PIB), el

atraso cambiario en términos reales y la expectativa de

una depreciación real del peso argentino.

La dolarización del sistema financiero aumentó a lo

largo del año. Los depósitos en dólares representan el

82% del total de los depósitos del sector privado y

crecieron al 8,3% anual en octubre. El 20% de esos

depósitos en moneda extranjera están en manos de no

residentes. Por su parte los depósitos en pesos del

sector privado crecieron 11,4% anual en igual período.

Por otra parte, el 58% de los créditos al sector privado

están denominados en moneda extranjera y crecieron

3,5% anual en octubre. Por su parte, los préstamos en

pesos se expandieron 17,0% anual en octubre.

Mayor caída de importaciones mejora el saldo

comercial. En octubre, las exportaciones cayeron 4%

anual, mientras que las importaciones disminuyeron

23%. Esto permitió que el déficit comercial del mes sea

de 125 millones de dólares, cuando en igual mes de

2014 alcanzó 324 millones de dólares. En los primeros

diez meses del año, las exportaciones se retrajeron

15% anual, mientras que las importaciones lo hicieron

17% anual. El déficit comercial (excluyendo el comercio

de zonas francas) de los últimos 12 meses llegó a

1.200 millones de dólares en octubre desde 1.400

millones al mes anterior. Mantenemos nuestras

proyecciones déficit para 2015 y 2016 en 1.000

millones cada año.

El adelanto de sueldos incrementó el

déficit fiscal en octubre

El déficit fiscal de doce meses creció a 3,9% del PIB

en octubre desde 3,4% el mes previo. Descontando

el efecto del pago adelantado de sueldos, el déficit se

ubicó en 3,6% frente a 3,5% el mes pasado. La

recaudación impositiva creció un débil 4,6% anual,

mientras que los gastos primarios aumentaron 16,6%

anual, en parte explicado por el efecto base en

remuneraciones. Los intereses de la deuda

representan 3,5% del PIB. Si bien el gobierno ha hecho

ajustes en el gasto de inversión, no ha podido contener

el aumento de los otros gastos. Esperamos un déficit

fiscal de 3,5% y 3% del PIB para 2015 y 2016.

Proyecciones: Uruguay




Población 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4 3,4


Tasa de Desocupación (promedio anual - %) 7,7 7,2 6,3 6,5 6,5 6,6 7,5 7,5

Inflación

IPC - % 5,9 6,9 8,6 7,5 8,5 8,3 9,6 9,5

Tasa de interés

Tasa de política monetaria - final de período - % 6,25 6,50 8,75 9,25 - - - -

Letras de reg. mon. en UYU a 1 año - final de período - % 11,21 9,15 9,81 9,93 14,99 14,10 15,00 15,00

Balanza de pagos

UGY/USD - final del período 19,6 20,0 20,0 19,2 21,5 24,3 29,5 35,0

Balanza comercial - USD mil millones -0,5 -0,5 -1,4 -2,3 -1,3 -0,9 -1,0 -1,0

Finanzas públicas

Resultado nominal -% del PIB -1,7 -1,1 -0,9 -2,8 -2,4 -3,5 -3,5 -3,00,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Fuente: FMI, Bloomberg, BCU, Haver, Itaú

2010 2011 2012 2013 2014 2016P2015P2009



Commodities

¿Ha llegado la caída de los precios a su fin?

• Proyectamos una ligera recuperación de los precios de los commodities en 2016, influida por el petróleo y su impacto

indirecto sobre los demás commodities.

• Nuestro escenario se basa en tres factores: ajuste en el mercado del petróleo en el segundo semestre de 2016, reducción

de capacidad en China y perspectiva de demanda por commodities agrícolas todavía robusta.

• Redujimos nuestras proyecciones para los metales (incorporando la reciente caída) y la soja (una oferta mayor de

Argentina).

Los commodities retrocedieron más en noviembre,

y el Índice de Commodities Itaú (ICI) cayó 6,4% en el

período.

Redujimos nuestras proyecciones para los metales

y la soja en 2016. La revisión a la baja en los metales

incorpora la reciente caída y la ausencia de factores

que liderarían una recuperación. La revisión en los

precios de la soja es fruto de la perspectiva de una

mayor oferta consecuencia de las nuevas políticas en

Argentina. El efecto neto es una caída de 2,2 puntos

porcentuales en el ICI proyectado a fines del próximo

año.

Proyectamos una ligera alza en relación a los niveles actuales

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125

dic-11 dic-12 dic-13 dic-14 dic-15 dic-16

Anterior

Actual

Índice de commodities Itaú* (2010=100)

Fuente: Itaú.

Nuestro escenario considera un alza de 10,5% en el

ICI con relación a los niveles actuales antes de

fines de 2016, derivado de la recuperación parcial

del petróleo. El alza es pequeña, si la comparamos al

declive acumulado desde 2012, pero podría ser

suficiente para mejorar los términos de intercambio de

los exportadores de commodities y reducir la presión

deflacionaria sobre las economías desarrolladas (y

China).

Luego de tres años de caídas, ¿qué factores nos

llevan a proyectar una recuperación parcial en

2016?

Primero, la caída del petróleo causará reducciones

adicionales en la inversión fija del sector,

reforzando la perspectiva de reducción de oferta

llevando al equilibrio en el mercado en el segundo

semestre de 2016. Un repunte en los precios del

petróleo afecta a los costos (y precios) de los

commodities metálicos y agrícolas.

Segundo, China continuaría reduciendo el exceso

de capacidad, lo que reduce la oferta del mercado.

Por último, el crecimiento de la demanda por

commodities agrícolas continúa robusto, y los

problemas climáticos podrían resurgir luego de dos

años favorables en términos agregados.

Evolución reciente: la demanda explica la

divergencia entre agrícolas, metales y

energía.

La caída de los commodities en noviembre es aún

un reflejo del exceso de oferta de diversos

productos y de los efectos indirectos del petróleo

sobre los costos de producción y transporte. Los

metales y la energía registraron las caídas más

acentuadas (8,9% y 7,6%, respectivamente), mientras

que el ICI-agrícola retrocedió menos (-3,5%).

El desempeño reciente repite el patrón observado a

lo largo del año: los metales tuvieron una caída más

pronunciada (-32%), seguidos por la energía (-20%),

mientras que los commodities agrícolas cayeron 11%.



Metales y petróleo caen de nuevo en noviembre

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ago-14 nov-14 feb-15 may-15 ago-15 nov-15

ICI AgrícolaICI EnergiaICI Metais

Índice de Commodities Itaú*(2010=100)

ICI AgrícolaICI EnergíaICI Metales

Índice de Commodities Itaú*(2010=100)

Fuente: Itaú y Bloomberg.

En nuestra opinión, las diferencias en los patrones

de demanda explican la divergencia entre los

componentes. Mientras que la expansión de la oferta

es un rasgo común de los diferentes commodities, el

patrón de demanda es diferente.

La demanda por metales, la cual está más

correlacionada al ciclo de inversiones en

infraestructura, muestra una desaceleración más

pronunciada, influida por la desaceleración de China.

La expansión de la demanda por commodities

agrícolas, estructuralmente correlacionada a la

renta de las familias de los países emergentes,

permanece robusta. Cabe destacar que la

desaceleración del PIB de China no está afectando la

renta de las familias, que permanece robusta. Mientras

tanto, la aceleración del crecimiento en la India también

afecta a segmentos de la población cuyos ingresos son

altamente sensibles al consumo de alimentos.

El petróleo representa un caso intermedio en

términos de demanda. La expansión del consumo

está parcialmente explicada por el ciclo de inversiones

y parcialmente por la expansión de la renta de los

países emergentes.

Petróleo: ¿Equilibrio en 2016?

Los precios del petróleo volvieron a retroceder en

noviembre: el Brent cayó a 45 dólares y el WTI a 43

dólares por barril.

La debilidad de los precios es un reflejo del exceso

de oferta en el mercado. Debido al aumento de la

oferta de la Organización de los Países Exportadores

de Petróleo (OPEP) en relación al año pasado y la

estabilidad de la producción agregada ex-OPEP, el

mercado continúa desequilibrado, y las existencias de

la Organización para la Cooperación y Desarrollo

Económico (OCDE) se encuentran 300 millones de

barriles por encima del nivel estacional (véase gráfico).

Sin una reacción coordinada de la OPEP, los

precios continuarán presionados hasta mediados

de 2016, cuando un nuevo ciclo de reducción de

inversiones del sector podría, por fin llevar a un

equilibrio.

Nuestro escenario considera que el exceso de

oferta permanecerá hasta el segundo semestre de

2016, manteniendo la presión bajista sobre los

precios en la primera mitad del año. Las

proyecciones para el Brent son de una caída adicional

a 42 dólares por barril a fines del primer trimestre.

Existencias de petróleo en niveles elevados

2550

2600

2650

2700

2750

2800

2850

2900

2950

ene feb mar abr may jun jul ago sep oct nov dic

20152014Media (2010-2014)

Existencias totales de petróleo de los países de la OCDE, Millones de barriles

Fuente: Itaú y IEA.

Proyectamos una recuperación a partir del 2T16, a

55 dólares por barril a fines de 2016, a medida que

un ajuste de la oferta (a través de la reducción de la

inversión) y nuevos aumentos de la demanda

equilibran el mercado.

Continuamos viendo riesgos equilibrados a este

escenario, en el que los cuellos de botella de

almacenamiento podrían llevar a caídas

adicionales, y la situación geopolítica a fuertes

alzas. Existen escenarios plausibles que llevarían a los

precios a caer a 30 dólares o a subir a 90 dólares por

barril.



Metales: una nueva caída refuerza un

escenario desafiante

Los metales alcanzaron nuevas mínimas en

noviembre, reforzando el escenario desafiante a

futuro. El mineral de hierro retrocedió desde 50

dólares a 44 dólares por tonelada, mientras que el

cobre cayó desde 5.110 dólares a 4.550 dólares por

tonelada, ambos acercándose a las mínimas de los

últimos cinco años. El aluminio, el plomo y el zinc,

cuyas demandas están también asociadas a las

industrias relacionadas al consumo, permanecieron

relativamente estables. En conjunto, nuestro índice de

commodities metálicos acumula una caída de 32% en

el año.

Redujimos nuestras proyecciones para los metales

en 2016. Las nuevas proyecciones incorporan una peor

perspectiva a corto plazo y reflejan una recuperación

modesta derivada del panorama desfavorable para la

demanda global por metales y los crecientes aumentos

de eficiencia en los principales productores globales,

en particular en los commodities más afectados por el

reequilibrio económico de China, como el mineral de

hierro y el cobre.

Ajustes a fines de 2016 (precios en dólares por

tonelada):

- Mineral de hierro: reducción desde 50 a 42 dólares.

- Cobre: reducción desde 5.150 a 5.000 dólares.

- Aluminio: se mantiene estable en 1.550 dólares.

- Zinc: se mantiene estable en 1.800 dólares.

- Níquel: reducción desde 9.450 a 9.000 dólares.

- Plomo: se mantiene estable en 1.700 dólares.

- Estaño: reducción desde 14.300 a 14.065 dólares.

Granos: La duración e intensidad de El

Niño marcará el tono en 2016

Los precios internacionales (primer vencimiento)

para el maíz, la soja y el trigo volvieron a caer en

noviembre, con pérdidas de 4,3%, 1,7% y 6,2%,

respectivamente.

El balance global para 2016 permanece

relativamente holgado, con existencias elevadas en

los tres commodities y excedentes de producción

proyectados para la soja y el trigo.

Las condiciones favorables durante la cosecha en el hemisferio norte llevan a nuevas caídas en los precios

850

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800


MaízTrigoSoja (derecha)

Precios corresponden al primer futuro CBOT con vencimiento a fines de 2015


Mantuvimos las proyecciones a fines de 2016 para

el maíz (4,0 dólares por bushel) y el trigo (5,3

dólares por bushel) y redujimos el escenario para la

soja desde 9,1 dólares a 8,8 dólares por bushel, a

raíz de la perspectiva de una disponibilidad mayor

de existencias provenientes de Argentina.

El principal factor de riesgo para el próximo año es

la duración e intensidad de El Niño. Las previsiones

hace dos meses eran que el fenómeno meteorológico

perdería fuerza a lo largo del 2T16, pero la mediana de

las estimaciones más recientes apunta a un fin del

fenómeno apenas en 3T16.

Nuestro escenario de precios es consistente con el

impacto de la falta de lluvia en la región Nordeste

de Brasil y en Oceanía, pero sin pérdidas agregadas

gracias a las abundantes precipitaciones en la región

sur de Brasil/Argentina, y sin problemas en la próxima

cosecha del hemisferio norte.

Si El Niño afecta a la siembra de la próxima

cosecha del hemisferio norte (debido a la sequía en

Asia o al exceso de precipitaciones en los EUA), el

escenario cambiaría, y los precios de los

commodities agrícolas podrían subir a pesar de las

existencias elevadas.

Azúcar: se acomoda en un nivel más alto

Los contratos internacionales de azúcar

permanecieron próximos a 0,15 dólares por libra en

noviembre. El primer vencimiento del contrato futuro

de la Bolsa de Nueva York está en 0,149 dólares por



libra, muy por encima de la mínima de 0,104 dólares

por libra a mediados de agosto.

El azúcar continúa teniendo una prima elevada en

relación al etanol hidratado en Brasil. En principio,

esto favorece un aumento de la utilización de caña de

azúcar para la producción de azúcar, pero el exceso de

lluvia en el período final de la cosecha en la región

centro sur evita un ajuste relevante.

El azúcar todavía disfruta de una prima en relación al etanol hidratado en Brasil

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17

ene-15 mar-15 may-15 jul-15 sep-15 nov-15

AzúcarEtanol hidratado (azúcar equivalente)

Precios corresponden al primer contrato futuro de la Bolsa de Nueva York


Mantenemos las proyecciones para los precios

internacionales en 0,149 dólares por libra (media de

2016), luego de incorporar el mes pasado el actual

déficit en la cosecha y el hecho de que los precios

permanecerían elevados para incentivar una

producción mayor a fututo.

Café: equilibrio entre factores alcistas y

bajistas

Los contratos internacionales del café (primer

futuro de NY, tipo arábica) permanecieron entre

1,12 dólares y 1,22 dólares por libra, mostrando

poca reacción a las depreciaciones de las monedas

de los principales países productores.

Precios del café estables

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

2,2

2,4


Café

Dólares por libra, primer contrato futuro de la Bolsa

de Nueva York


Nuestra proyección para el café a fines de 2016 es

de 1,28 dólares por libra, próxima de la curva de

futuros. Estos niveles parecen ofrecer un buen

equilibrio entre los factores bajistas (condiciones

climáticas favorables en Brasil y aumento de los

precios en moneda local de los principales productores)

y alcistas (riesgos de perdidas en las cosechas en

América Central).



Proyecciones: Commodities

Commodities

a/a - % 35,4 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -14,4 6,0

var. media anual - % -14,6 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -14,0 -3,9

a/a - % 36,8 33,3 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -24,5 10,9

var. media anual - % -29,5 32,4 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -32,5 -8,4

a/a - % 22,2 41,5 -14,8 13,2 -22,4 -8,7 -12,2 3,8

var. media anual - % -20,3 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,0 0,1

a/a - % 47,3 11,5 10,1 -0,7 5,4 -38,9 -30,5 22,4

var. media anual - % -39,2 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -44,2 -11,6

a/a - % 40,9 63,4 -18,2 -1,0 -3,2 -27,0 -32,4 4,9

var. media anual - % -18,9 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -29,6 -16,1

a/a - % 37,2 32,5 -6,8 5,0 -11,3 -16,9 -19,6 5,8

var. media anual - % -23,2 24,8 28,1 -5,7 -7,2 -8,0 -24,8 -5,9

2009 2010 2011 2012 2013 2014

Índice CRB

Índice de Commodities Itaú (ICI)*

2016P

Energía

Metales

Agrícolas

ICI - Inflación **

2015P

** El Índice de Commodities Itaú es un índice propietario compuesto por los precios de las commodities, medidas en dólares y transaccionadas en las bolsas internacionales, que son relevantes para la inflación brasilera al consumidor. Es formado por los subíndices Metales, Energía y Agrícolas. Fuentes: Bloomberg e Itaú.



Estudio macroeconómico - Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Jefe

Información relevante La información contenida en este informe fue producida por Itaú Unibanco Holding, dentro de las condiciones actuales del mercado y coyunturas económicas, basadas en información y datos obtenidos de fuentes públicas. Dicha información no constituye, ni debe interpretarse como una oferta o solicitud para comprar o vender un instrumento financiero, o para participar en una estrategia de negocio en particular en cualquier jurisdicción. Todas las recomendaciones y estimaciones que aquí se presentan se derivan de nuestro estudio y pueden ser alteradas en cualquier momento sin previo aviso. Itaú Unibanco Holding no se hace responsable de las decisiones de inversión basadas en la información contenida y divulgada en este documento. Este informe fue preparado y publicado por el Departamento de Estudios Económicos del Banco Itaú Unibanco S.A. (Itaú Unibanco). Este informe no es un producto del Departamento de Análisis de Acciones de Itaú y no debe ser considerado un informe de análisis para los fines del artículo 1º de la Instrucción CVM n.º 483, de 6 de Julio de 2010. Este material es para uso exclusivo de sus receptores y su contenido no puede ser reproducido, publicado o redistribuido en ninguna forma, en todo o en parte, sin la autorización previa de Itaú Unibanco Holding.

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