La Normativa del Mercado de Capitales Argentino.

Los países que carecen de financiamiento, ya sea para infraestructura, tecnología, mejoramiento de la educación, innovaciones en el terreno científico y todas las herramientas que el progreso entendido como mejora de las condiciones de vida de los habitantes y su situación en un mundo altamente competitivo, encuentran extremadamente difícil el desarrollo de su economía.

A menudo hemos oído hablar de lo inexplicable que resulta que un país con recursos naturales y una población semejante a la de otros países desarrollados ( p.ej. España) pese a ser el octavo país del mundo en cuanto a extensión, no haya podido desarrollar su potencial y se encuentre siempre desde hace un siglo en el nivel de país emergente, que nunca emerge.

Muchas de las causas se pueden bucear en nuestra historia, y en el presente en la continua decadencia que ha transitado la república en cuanto a instituciones, educación, falta de seguridad jurídica, legislación cambiante en un constante péndulo que nunca ataca los problemas de fondo, además de infraestructura deficiente y un complejo, desordenado y pesado sistema impositivo.

El tiempo que viene es un tiempo de conocimiento que para expandir fronteras deberá ocuparse de la educación, y de la investigación e incorporar la innovación que ambas produzcan para construir nuevamente una nación próspera.

En el presente análisis no vamos a considerar ni aspectos históricos, ni políticos sino circunscribirnos al análisis del comportamiento de los capitales en la Argentina. No es cierto que no se produzca riqueza, lo cierto es que la misma no se vuelca en el país, sino que huye en busca de seguridad jurídica y políticas estables al par que de un sistema político consolidado.

Luego de más de treinta años de ejercicio de la democracia- con todas sus falencias e imperfecciones- el nuevo siglo encuentra a la República en condiciones de plantearse nuevos desafíos. Entre ellos el de transformarse de un país expulsor de capitales en un país imán de inversiones. Tal vez algunas de ellas no sean exitosas, tal vez otras sean colocaciones de más corto plazo pero sin duda lejos de las declamaciones se requiere imperiosamente inversión genuina y para ello es necesario analizar los instrumentos de canalización de esa inversión.

De estas cosas nos ocuparemos en las páginas siguientes.

I. Mercado de Capitales.

“Los capitales formados por la economía y la riqueza privada existen, sólo falta que una buena administración financiera del país sepa aprovecharlos”1

1 Cámara sindical de la bolsa de Comercio. Memoria año 1888

1.- Función.-

En el siglo XXI ya nadie duda que el ahorro es la fuente de financiamiento para el desarrollo, consolidación y crecimiento de la economía y el mercado de capitales, una de las maneras de canalizar dicho ahorro. Ya sea que el ahorro esté manejado por el Estado (en aquellos países no capitalistas) o generado y manejado por los particulares que lo generan (en aquellos sistemas capitalistas con menor o mayor intervención del Estado en el mercado), el excedente generado por algunos sectores de la economía financia aquellos sectores en plan de expansión que no han llegado a su momento de madurez, permitiendo el financiamiento durante el plazo estéril (en materia de generación propia de recursos) de un determinado emprendimiento.

El ahorro -tradicionalmente definido como el excedente generado por las familias- llega a quienes requiere financiamiento, a través de diversos canales. Uno de ellos es la inversión directa del propio generador del recurso, capitalización de utilidades de empresas, aplicación de excedentes al equipamiento o modernización de infraestructura, equipamiento y sistemas por ejemplo, o como en el caso de algunos emprendedores individuales, adquisición de instalaciones, máquinas, herramientas, inversión en tecnología o medios de transporte por citar algunos.

Cuando la inversión no es directa se canaliza a través de dos sistemas: a) el sistema financiero y b) el mercado de capitales.

La característica distintiva del mercado financiero en la es la intermediación que significa que entre el colocador de fondos excedentes (ahorrista) y el tomador de los fondos (prestatario o tomador) hay un intermediario (en la actualidad la entidad financiera) que asume el riesgo de pago por el tomador del capital y los intereses de la deuda y debe al colocador de fondos la restitución del capital y los intereses comprometidos. Esta intermediación en el riesgo supone en principio la confianza en el intermediario, que esta cimentada sobre su solvencia, es decir su capacidad de asumir riesgos y honrar sus compromisos.

Esta posición de intermediación en el riesgo es la base de las normas que rigen el mercado financiero que comienzan con la regulación por parte del Estado de quienes y con qué alcance pueden actuar como intermediarios. La autoridad de aplicación del sistema financiero es el Banco Central, quien regula la actividad de intermediación y determina los requisitos de capital, de liquidez, de límite al otorgamiento de créditos y límites a la concentración del crédito dentro de un mismo grupo económico. Tal vez la primera de todas las limitaciones sea la referida a la exigencia de un objeto único para las entidades financieras, impidiendo que fueran arrastradas a la insolvencia por desarrollar actividades ajenas a la intermediación.

Si solvencia y liquidez son las palabras claves para el sistema financiero, transparencia en la información es la palabra clave en materia de mercado de capitales. Y ello es así porque no existe en este caso intermediación en el riego. Los ahorristas adquieren títulos de participación en los negocios de quien acude al mercado en busca de financiamiento (acciones, certificados de participación en fideicomisos, cuotas partes de fondos cerrados de inversión) o títulos de deuda emitidos por los demandantes de fondos (obligaciones negociables, pagarés, títulos de deuda pública, certificados de deuda emitidos por fideicomisos)y absorben el riesgo de la falta de

cumplimiento del emisor. Entonces resulta imprescindible que quien acude al mercado brinde información veraz y continua sobre el estado de los negocios,

Hay en este caso una relación directa entre el emisor y el ahorrista (inversor en el lenguaje del mercado de capitales) que requiere flujos de información adecuados para la toma de decisiones y su mantenimiento.

Por otra parte una función de los mercados en el mundo es el permitir el crecimiento de las pequeñas y medianas empresas, que pueden iniciarse como un emprendimiento (start up) y recurrir en primera instancia a inversores profesionales para financiar el proyecto y luego en una segunda instancia acudir al mercado para permitir a estos inversores iniciales retirarse de ese proyecto y volcarse a otros, una vez que el mismo está en marcha y en condiciones de acceder al ahorro público.

Es decir que sin el mercado que da liquidez a las inversiones, resulta más caro y más arduo el proceso de conseguir financiamiento para la economía real. Ahora bien, todo ello debe ir acompañado de la provisión al ahorrista de la información necesaria para evaluar la conveniencia de una inversión, sus riesgos y su tasa de retorno, manteniéndolo informado durante todo el tiempo no solamente sobre la marcha normal del negocio sino sobre cualquier hecho que pueda alterar ya sea en forma positiva o negativa dicho desarrollo.

Aquí es donde interviene el Estado en su función de protección al inversor o como se ha dado en llamar actualmente de “consumidor financiero”.

2.- Antecedentes de regulación del mercado.

Luego de la crisis bursátil de 1929 en Estados Unidos comenzaron a aparecer en ese país las normas tendientes a regular el mercado de capitales, fundamentalmente la Securities Exchange Act de 1934 y la Securities Act de 1933.23

La primera de ellas crea la Securities and Exchange Comission4, agencia del gobierno de Estados Unidos que regula el mercado de capitales, bolsas y mercados de valores , principalmente

22 Es interesante destacar la Sección segunda de la ley en cuanto determina la necesidad de la legislación basada en la influencia que las transacciones sobre títulos valores tienen en el comercio interestadual, y la influencia que la determinación de los precios de dichos valores tiene sobre el mercado de los títulos y aún sobre el mercado financiero al determinar el valor de las garantías bancarias. “Sec 2.(Securities Act 1934) For the reasons hereinafter enumerated, transactions in securities as commonly conducted upon securities exchanges and over-the-counter markets are effected with a national public interest which makes it necessary to provide for regulation and control of such transactions and of practices and matters related thereto…”. 3 En su artículo OPA Precio equitativo y Arbitraje en el decreto 677/2001, ( LL 17-06-2008 comenta Dante Cracogna lo siguiente” Hace más de treinta años Alberto Bercovitz Rodríguez Cano afirmaba en España” Tratar ahora la protección jurídica del inversor en valores mobiliarios pueda parecer incluso sarcástico” …Según este autor, “superado el primer escepticismo es precisamente en momentos de crisis cuando el planteamiento de la protección del inversor se hace más acuciante, no tanto para suprimir el riesgo inherente a cualquier inversión ,como para evitar que ese riesgo se vea injustamente agravado” Y recuerda que las leyes estadounidenses más importantes para la defensa del inversor fueron adoptadas como consecuencia de la gran crisis de 1929” 4 Sección 4 (a) establece la creación de la SEC. Con cinco miembros, tres de los cuales deben corresponder a un mismo partido político.

velando por el cumplimiento de la Securities Act de 1933, la Trust Indenture Act de 1939, la Investment Company Act de 1940, la Investment Advisers Act de 1940 y la Sarbanes Oaxley Act de 2002, entre otras, algunas de las cuales sirvieron de fuente. Es una consecuencia directa de una crisis, y de la conciencia de los intereses vinculados a la negociación de títulos valores que pueden afectar la economía en general como lo demostró el crash bursátil estadounidense de 1929.

Así la ley marca un hito en la regulación de los mercados que posteriormente sería adoptado por la mayoría de los países de economía capitalista, instituyendo autoridades de contralor sobre el mercado de capitales. La ley 17.811 sancionada en 1969, fue inspirada en la legislación norteamericana y constituyó el primer cuerpo legislativo destinado a la protección del público inversor, creando la autoridad de contralor- Comisión Nacional de Valores- a semejanza de su correlato estadounidense.

3.- La regulación en la Argentina

La actividad de lo que hoy es el Mercado de Valores, era desempeñada en los años posteriores a la independencia por un grupo de corredores de mercaderías, generalmente de origen inglés, que se reunían a fin de intermediar en la oferta de mercaderías.5

Así, y luego de desarrollar la actividad en forma semiorganizada, el 10 de julio de 1854 se constituyó la primer Bolsa de Comercio que actuó primero como sociedad privada y luego como sociedad anónima. Esta Bolsa de comercio tenía mercados o cámaras adheridas (entre ellos los del yute, algodón, hacienda títulos y cambio.)y en realidad constituía la plataforma para el desarrollo de los negocios de compraventa de mercaderías con el carácter de “commodities”, los frutos y productos del país, al igual que la negociación de los títulos de crédito y títulos públicos.

El Código de Comercio de 1862 en su artículo 8º, inc. 4º) declaraba como acto de comercio “toda negociación sobre letras de cambio o de plaza, cheques o cualquier otro género de papel endosable o al portador” y en los artículos 75 a 86 regulaba las bolsas y mercados de comercio. Este título fue derogado por la Ley 17.811 que entró en vigor en 1969 y respondía a la escasa trascendencia que se daba desde el punto de vista tuitivo del Estado al mercado de los hoy llamados valores negociables.

No existían salvaguardas para crisis, y por ende se no impidió el derrumbe bursátil que se produjo en 1890 en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, y que sirviera de escenario para la célebre novela de Julián Martel.6 Lamentablemente algunos de sus pasajes continúan teniendo vigencia 7.

En el año 1950 el que era Mercado de Títulos y Cambios se transformó en el Mercado de Valores y en ese momento estaba bajo la supervisión del Banco Central de la República Argentina, en un departamento denominado Comisión de Valores lo que suponía que en las condiciones para

5 Es interesante pensar que se ubicaban cerca del río para avizorar con catalejos cuando los barcos entraban al puerto. 6 La bolsa. Julián Martel (seudónimo de José María Miró). 7 “Pero el oro es corruptor. Allí donde el dinero abunda, rara vez el patriotismo existe (I,7)”

lanzar las emisiones debía tenerse en cuenta no solamente el criterio de legalidad sino también el de oportunidad.

Bajo la supervisión de este Departamento del Banco Central, los agentes de bolsa y el mercado de valores funcionaron durante casi dos décadas, hasta que- tal vez motivada en otras razones que no fueran las de un acompañamiento de la legislación nacional a las leyes extranjeras se concibió un sistema plasmado sobre la regulación norteamericana.8

La legislación de Estados Unidos sobre bolsas y mercados había marcado el rumbo sobre un control de legalidad y no de oportunidad, factor que influyó en la concepción de la ley 17.8119 que en 1969 creó un organismo autárquico dependiente del Ministerio de Economía, totalmente separado del Banco Central, con un presupuesto atribuido a rentas generales y con un directorio compuesto de cinco miembros con un mandato de cinco años (excediendo el mandato presidencial a los efectos de establecer su independencia).10

Así, con un nuevo régimen legal y la sanción de Normas emitidas por la Comisión Nacional de Valores, funcionó el mercado de capitales en la Argentina, hasta que fue reformada por la ley 26.381 (año 2012) que como expondremos más adelante tuvo aciertos como la desmutualización de los mercados que permitió la constitución de BYMA, hoy en funcionamiento y algunas regulaciones poco felices acordando a la Comisión Nacional de Valores facultades exorbitantes, permitiendo un exagerado intervencionismo estatal.

Es cierto que la regulación de mercados es que es necesaria con el objeto de proteger a quienes colocan sus ahorros y que la autoridad de contralor debe contar con las facultades necesarias para prevenir fraudes a la fe pública , que debe estar integrada por autoridades con "idoneidad e independencia total" del gobierno de turno como para dedicarse a cumplir con las "finalidades específicas del rol" encomendado, de lo contrario no tiene sentido que sea un órgano separado del gobierno central, pero ello no debe llevar a que su injerencia en el mercado importe el ejercicio de facultades exorbitantes violentando principios constitucionales.

Por otra parte los mercados de capitales son eficientes si los costos de transacción son los mínimos indispensables, si logran alentar el ahorro en contra del atesoramiento, si generan poca volatilidad micro y si son sustentables y tiene recaudos para evitar crisis sistémicas y para resolver rápidamente los conflictos de interés. Globalmente hoy pocos estarían en contra de la supervisión gubernamental y toda norma que pretenda considerarse eficiente debe seguir vectores que den confianza al inversor, que lo proteja y le asegure la neutralidad gubernamental. Un sistema de mercados de capitales logra así su cometido y permite evitar maniobras desleales o aventureras, burbujas y efectos no deseados que dañan al sistema.

8 No era raro el comentario de que los mercados preferían no estar supervisados por el Banco Central, y preferían una mayor autorregulación al igual que eliminar la facultad de controlar la oportunidad del lanzamiento de emisiones al público en general. 9 Exposición de Motivos de la ley 17811” La estructura actual del mercado de los valores mobiliarios en los Estados Unidos de Norteamérica, país cuyo régimen constitucional es similar al argentino y en el cual se ha alcanzado, además, el más alto nivel de industrialización y desarrollo de las inversiones en valores mobiliarios del mundo occidental, es el antecedente del derecho comparado concorde con la ley. 10 Es de destacar que esta independencia en la práctica no se dio por cuanto junto a los cambios de gobierno se sucedieron las renuncias de los miembros del directorio.

El mercado de capitales evoluciona y cambia constantemente. De ahí que la totalidad de la regulación del mismo es sujeta a reglamentaciones periódicas como las Normas emitidas por la autoridad de contralor y muchas veces se complementa con leyes que establecen nuevos participantes en el mercado, o permiten la emisión de títulos valores con características especiales, o adoptan formas o estructuras jurídicas que sirven como canalizadores de inversiones.

Un ejemplo de ello fue la sanción de la ley 20643, que instituyó el régimen de depósito colectivo de valores, a semejanza de instituciones vigentes en los mercados europeos como Eruoclear y Cedel.

La desmaterialización de los títulos valores es posible en gran parte a la existencia de esas instituciones de registro de valores, que permiten la realización de transacciones sin movimientos físicos, en una forma ágil y segura.

Esta misma ley previó desgravación impositiva para la adquisición de acciones , que si bien en un principio tuvo un impacto sobre el mercado luego no tuvo los efectos deseados.

La Caja de Valores, constituida como sociedad anónima, continuó funcionando como tal hasta que en el año 2017, integró la sociedad Bolsas y Mercados Argentinos ( BYMA).

La ley de fondos comunes de inversión -ley 24.083- introdujo en nuestro país el sistema de ahorro colectivo, semejante a las SICAV 11 del derecho francés, vigente hasta nuestros días, proveyó al ahorrista de un vehículo apto para permitirle diversificar su inversión mediante su integración a un patrimonio constituido mediante los aportes de diversos ahorristas para la adquisición de títulos valores cotizados en mercados del país. Este patrimonio pudo también estar integrado por títulos públicos, certificados de depósitos y aún valores negociables emitidos en moneda extranjera.

Los fondos así constituidos eran fondos abiertos con un sistema de ingreso y egreso que favorecía la liquidez de la inversión.

Posteriormente el mercado recibió a los fondos cerrados, cuyo patrimonio estuvo destinado a un proyecto determinado, ya fuese inmobiliario, ganadero, agrícola, y cuya liquidez estaba dada por la posibilidad de negociación secundaria de las cuotapartes de inversión.

La ley 23.576 de obligaciones negociables estableció el régimen para la emisión de Obligaciones negociables- en realidad bonos emitidos por las sociedades- que tenían exención impositiva para las personas físicas y las personas extranjeras. Bajo este régimen se financiaron muchas empresas, pero dado que en épocas de convertibilidad se emitieron series en moneda extranjera, la crisis del 2001, arrastró consigo la posibilidad de cumplimiento de las obligaciones asumidas por las emisoras y su utilización cayó en desuso, para luego comenzar un nuevo período de recuperación cuando la Administración Nacional de la Seguridad Social ( ANSESS) se convirtió en el principal tomador de esos papeles.

11 Sociétés à capital variable.

La ley 24441 que entre las reformas introdujo la figura del fideicomiso como vehículo para canalizar inversiones tanto en títulos como en inversiones en la economía real. El fideicomiso fue utilizado como instrumento para el financiamiento de proyectos inmobiliarios pero especialmente en el ámbito privado. La razón de su introducción dentro de nuestro sistema jurídico radica en que en ese momento se quería favorecer el financiamiento de la vivienda, permitiendo aglutinar créditos hipotecarios como patrimonio fideicomitido, y recurrir al mercado para permitir que los inversores participaran del financiamiento y comenzando una rueda de otorgamiento de crédito con garantía hipotecaria destinado a la vivienda por parte de las instituciones financieras que luego volcarían en el mercado de capitales, para volver a colocar créditos hipotecarios con el producido de la colocación.

Todas estas leyes fueron modelando el mercado de valores mobiliarios de la Argentina, que sin embargo no alcanzó los niveles, ni la profundidad que se requería para proveer de financiamiento a las empresas nacionales ni al crédito para la vivienda, lo que prueba que como muy sensatamente se dice en el Mensaje al Poder Ejecutivo que acompañó el primer proyecto de la reforma propuesta para el mercado de capitales en el año 2016 “Si bien es evidente que una reforma legal en sí misma no generará el desarrollo de los mercados en caso que no se den otros aspectos esenciales para el desarrollo económico y sobre los cuales la actual administración está plenamente abocada, la presente propuesta contiene distintas modificaciones que permitirán a la República Argentina contar con una legislación que indudablemente contribuirá al desarrollo del mercado de capitales”.

Dudamos que la histórica baja canalización del ahorro a la inversión sea producto de los defectos regulatorios y lo atribuimos especialmente a causas macro e institucionales. La Argentina requiere más participantes en el mercado, que le generen la liquidez y profundidad que aseguren el cumplimiento de los objetivos de financiamiento.

Es imprescindible tener un mercado de capitales que proteja al inversor, con acento en la transparencia de la información y la oportunidad de la misma. La autoridad de contralor debe contar con facultades adecuadas de supervisión y de regulación sin caer en la intervención lisa y llana en los emisores tal como lo prevé el actual sistema de la ley 26.831. El control adecuado no debe alterar las reglas del debido proceso ni las garantías constitucionales de defensa en juicio.

El argentino medio no se acerca a la bolsa como medio para canalizar su ahorro en general. Muchos pequeños inversores han sido estafados y no hay cultura de ahorro vinculado con los mercados de títulos valores. Hay desconocimiento y desconfianza. En general el argentino ahorra en ladrillos, divisas o en los mercados del exterior, hechos que han quedado demostrados en los recientes resultados parciales del sinceramiento fiscal regulado por la ley 27.260. en el año 2016.

La aversión al riesgo de los mercados locales se justifica en parte en las siguientes razones. Un mercado poco profundo carece de liquidez suficiente y por otra parte es menos transparente y más fácil presa de manipulaciones, teniendo en cuenta además el escaso volumen del mismo, si lo comparamos con otros mercados, sin que sean éstos los de Nueva York o Londres.

Uno de los efectos del sinceramiento fiscal, es la existencia de capitales declarados cuya correcta administración podría implicar el ingreso de fondos al mercado local, para lo cual las empresas deberán no sólo brindar información adecuada y oportuna sino remunerar adecuadamente al accionista inversor. Además de ello, la reforma aplicada a los mercados a través del establecimiento del BYMA, la desmutualización del mercado, la posibilidad del ingreso de intermediarios extranjeros y la posible alza de la calificación del mercado argentino (de mercado de frontera a mercado emergente) podrían ser incentivos para la ampliación de la base, mayor acceso de las empresas a financiamiento con capital de riesgo y creciente liquidez y profundidad, que podrían operar una real transformación.

En realidad en este estado no carecemos de legislación e instituciones dedicadas a la protección del inversor, sino de inversores que directamente o indirectamente a través de los instrumentos de inversión colectiva accedan al mercado mobiliario, lo que en realidad da un perfil de inversor más profesionalizado a través de los instrumentos de inversión colectiva como los fideicomisos o los fondos comunes de inversión, y a través de los asesores de inversión.

La apetencia por la inversión inmobiliaria se manifestó en la formación de fondos con este objeto específico diseñados para captar financiamiento proveniente del sinceramiento fiscal. A pesar de ello el instrumento del mercado de capitales así diseñado no resultó un éxito para los inversores en ese momento.

El aggiornamiento de las normas para adecuarlas al estándar de otros mercados.

En el año 2001 se dictó el decreto 677/01 denominado de Transparencia en la Oferta Pública que constituye otra actualización de la legislación sobre el mercado, siguiendo corrientes internacionales respecto del gobierno de las sociedades y afirmando los principios en materia de información privilegiada y ofertas públicas de compra.12

La adopción de normas internacionales respecto de las especies transadas en el mercado y el gobierno de las sociedades sigue una tendencia mundial en ese sentido.

Se ha cuestionado la validez del decreto en función de que cabría considerar que el mismo excede los límites de la misión encomendada al poder ejecutivo por la ley 23.69713 sobre cuya

12 “ Considerando nº 14 del dec. 677/01” Que, por ello, uno de los mayores desafíos consiste precisamente en integrar los mercados de valores con las fuentes de ahorro institucional( fondos de pensión, fondos de inversión, compañías de seguros, etc.) y con los inversores individuales, fomentando una cultura de la inversión en acciones y otros instrumentos financieros, no sólo por las necesidades de la economía argentina , sino también como resultado de los desarrollos globales y regionales recientes” 13 Art 41 Ley 23.697. “Facúltase al Poder Ejecutivo Nacional a dictar las normas necesarias para afianzar el funcionamiento del mercado de capitales, preservando las modalidades de las operatorias propias de las bolsas y mercados de valores y las del mercado abierto, promoviendo su integración, sin afectar individualidades ni la eficacia de los deberes y responsabilidades que establece la ley 17.811, mediante sistemas eficientes de comunicaciones e informática para llevar transparencia e igualdad de oportunidades de inversión a todas las plazas del país, asegurando la realidad, publicidad y registro fehaciente de las operaciones, así como el pago de los gravámenes correspondientes dentro de los principios de equidad y proporcionalidad establecidos en nuestra Constitución nacional. Los emisores tendrán, en todos los casos, la libertad de elección de los mercados de negociación de sus propios títulos valores. Asimismo facúltase al Poder Ejecutivo Nacional a dictar las normas tendientes a eliminar las restricciones vigentes para la existencia de más de un ente cuya función sea la de recibir depósitos colectivos de títulos valores públicos o privados, garantizando un régimen de competencia y las que resulten necesarias para instrumentar la eliminación del régimen de nominatividad obligatoria de títulos valores privados con oferta pública”.

base se dictó el decreto 2284/91 y que estableció en su artículo 80 que compete a la Comisión Nacional de Valores establecer los requisitos de información a los que deberán sujetarse las sociedades emisoras que hagan oferta pública de sus títulos valores, las personas autorizadas a intermediar en la oferta pública de títulos valores, sus administradores, gerentes, empleados y cualquier persona vinculada a ellos. Es de recordar que la Comisión Nacional de Valores reglamenta las restricciones aplicables al uso de la información por parte de las personas antedichas en transacciones con títulos valores.1415

Es cierto que varias normas del decreto tales como la modificación al artículo 94 de la LS pueden considerarse como que exceden las facultades delegadas por la ley 25414 en materia de desregulación pero ciertamente muchas de las normas estuvieron encaminadas a otorgar mayor transparencia en materia de información y de gobierno societario, adoptando principios vigentes en mercados más evolucionados.16

Los temas abarcados por el denominado decreto de transparencia fueron los siguientes:

i) Definición de títulos valores, ampliando el concepto establecido por la ley 17.811, ampliando el concepto de oferta pública en consonancia con la nueva definición y consagrando la libertad de creación de los títulos valores, y con normas destinadas a fijar el régimen legal de los valores anotados en cuenta o escriturales.

ii) La obligación de informar extendida a los participantes en el ámbito de la oferta pública, exigida tanto respecto de la autoridad de contralor como respecto de las entidades autorreguladas y el público, con el deber de guardar reserva de los participantes en el ámbito de la oferta pública y los funcionarios de los entes de contralor así como los integrantes de calificadoras de riesgo.

iii) Consagra el deber de obrar con lealtad y diligencia no restringido a los administradores de emisoras sino ampliado a los agentes intermediarios, estableciendo la obligación de todos las personas sometidas a una investigación de proporcionar información a la Comisión Nacional de Valores

iv) Exige a las entidades autorreguladas la implementación de adecuados sistemas de control y de sistemas de negociación que protejan al inversor, con transparencia y previniendo el riesgo sistémico.

v) En materia de control societario establece normas respecto de los Auditores externos y su independencia exige que las sociedades con oferta pública constituyan un comité de auditoría integrado por tres directores de la sociedad cuya mayoría debe estar constituida por directores independientes

vi) Determina respecto de auditores y comité de auditoría facultades de control, supervisión y determinación de requisitos respecto a la forma y contenido de la información a brindar, así como su periodicidad.

vii) En protección de la transparencia del mercado limita la capacidad de las personas que participan en un proceso de colocación de valores negociables de intervenir en

Art I d) 25 414. “…desregular y mejorar el funcionamiento y la transparencia de los mercados de capitales” 14 Art 80 dec 2284/91 15 Jelonche, Edgar. LL 2008-B-882 “La validez de dicho decreto es susceptible de cuestionamiento por exceder los límites de la delegación legislativa otorgada mediante la ley 25414 . En efecto esta ley encomendó al PEN “desregular y mejorar el funcionamiento y la transparencia de los mercados de capitales” (art1 I d) con lo cual no parece que haya querido propiciar la imposición de mayores reglamentaciones sino al contrario dar mas libertad y a la vez procurar una mayor calidad de la plaza.” 16 Ver Anaya ED BS AS. 2994 “Los límites de la delegación legislativa (el caso del decreto 677/01”

la compra u oferta de compra de dichos valores y consagra la facultad de la CNV de determinar los procesos aceptados de estabilización del mercado de los valores negociables.

viii) Contiene normas sobre publicidad de las operaciones y la facultad de la CNV de suspender o modificar la publicidad o difusión que hagan las emisoras, así como la publicidad de las resoluciones de la CNV que instruyan o resuelvan sumarios, incorporando como conducta punible la divulgación de noticias falsas sobre el mercado o las emisoras.

ix) Reglamenta el procedimiento para las Ofertas Públicas de Adquisición (OPA) tanto en su modalidad de voluntaria como su obligatoriedad en caso de cambio de control o las adquisiciones realizadas con el objeto de obtener el control de una emisora, al igual que el régimen de adquisición de participaciones residuales (5% del capital social de una emisora) y el retiro de la oferta pública.

x) Incorpora conductas contrarias a la transparencia como conductas punibles tanto en lo referido a la utilización de información privilegiada como a la manipulación del mercado, estableciendo la responsabilidad de los administradores y de los órganos de fiscalización respecto de la información.

xi) Reafirma la imposibilidad de intervenir en la oferta pública sin la autorización correspondiente y sanciona con el deber de reparación indemnizatoria aquellas conductas de quienes operen en un mercado autorizado en violación a los deberes de información previstos en el capítulo referido al deber de información, sin que esa responsabilidad afecte la validez de las transacciones efectuadas por los incumplidores,

xii) Impone a las entidades autorreguladas la constitución en su ámbito de un Tribunal Arbitral.

xiii) Modifica la ley 17811 al ampliar facultades de la CNV, actualizar las sanciones y establecer normas de procedimiento para la sustanciación de sumarios.

xiv) Faculta a la CNV para suspender preventivamente la negociación de títulos valores cuando haya peligro de riesgo sistémico. La misma facultad pero por un período de hasta treinta días se otorga las entidades autorreguladas, las que al igual que la CNV podrán suspender la negociación de valores negociables con la amplia definición contenida en el decreto cuando se encuentre pendiente de difusión información relevante o se presenten circunstancias extraordinarias que lo justifiquen.

xv) En materia de gobierno societario y régimen respecto de las emisoras, el decreto enumera requisitos de la información contable, faculta las reuniones a distancia para los directorios aplicable también a las asambleas si los estatutos lo prevén expresamente.

xvi) Con relación a la emisión de acciones faculta las emisiones en exceso de lo decidido por la Asamblea en casos de sobresuscripción siempre y cuando no se supere el límite establecido por la CNV, y habilita la emisión de opciones para la adquisición de acciones siempre y cuando lo prevea el estatuto y reglamenta la forma de adquisición por la sociedad de sus propias acciones. También faculta a las sociedades a emitir hasta el diez por ciento del capital social en acciones destinadas al personal.

xvii) Las ofertas de canje, el ejercicio del derecho de voto y la solicitud pública de poderes deben realizarse de conformidad con las pautas fijadas por la CNV

xviii) En materia de asambleas se determina que las convocatorias deben realizarse con al menos veinte días de anticipación y la posibilidad de que accionistas que

representen por lo menos el 2% del capital puedan realizar comentarios o propuestas relativas a la marcha de los negocios sociales, con hasta cinco días de anticipación a la fecha de la asamblea que deba considerar la documentación contable. Asimismo se determina que la disposición o gravamen de todo o una parte sustancial de los activos sociales y la celebración de contratos de administración deben ser considerados por las asambleas ordinarias de las sociedades autorizadas a la oferta pública.

xix) En orden con el principio rector del decreto que es asegurar la transparencia de las transacciones, todos los contratos o actos con partes relacionadas (administradores, miembros del consejo de vigilancia, gerentes generales o especiales, controlantes o quienes tengan participación significativa, ascendientes, descendientes, cónyuges o hermanos de los administradores, miembros de los órganos de fiscalización y gerentes) deben: a) contar con un dictamen previo del comité de auditoría b) ser informados como hecho relevante, c) ser consideradas por el directorio haciendo constar en el acta correspondiente el sentido del voto de cada director. En el caso de que el comité de auditoría o firmas evaluadores no hayan considerado que la operación se adecua razonablemente a las condiciones de mercado, la operación debe ser sometida a consideración de la asamblea.

xx) La remuneración del directorio puede comprender la opción de compra de acciones y la responsabilidad de sus miembros ser asegurada con un seguro de responsabilidad civil contratado por la sociedad para cubrir los riesgos inherentes al ejercicio de sus funciones.

xxi) Se modifica la ley de sociedades en cuanto el accionista que inicie acción de responsabilidad contra los directores podrá reclamar en beneficio de la sociedad el total del resarcimiento o el resarcimiento del daño parcial indirectamente sufrido por el accionista en proporción a su tenencia.

xxii) La asignación de funciones dentro del directorio ( art 274 LS) se considera cumplida con la comunicación efectuada a la CNV y las entidades autorreguladas donde se negocien sus valores, sin perjuicio de su inscripción en el Registro Público de Comercio.

xxiii) En una forma redundante menciona que entre las conductas a ser adoptadas por los directores en cumplimiento del deber de actuar con lealtad se encuentra la de no utilizar los bienes sociales en beneficio propio, ni aprovechar o permitir que se aproveche por acción u omisión las oportunidades de negocios que ofrezca la sociedad, ni apartarse del objeto social, ni incurrir en conflicto de intereses.

xxiv) Además el decreto modifica las sanciones aplicables a los órganos de administración de los fondos comunes de inversión.

xxv) Por último en materia de documentación emitida por la CNV en forma electrónica convalida la firma digital .

xxvi) De acuerdo con la legislación vigente exime de la obligación del secreto a los funcionarios de la CNV cuando deban proporcionar información a la Unidad de Información Financiera.

El decreto constituyó un avance en cuanto a la actualización de normas respetando prácticas que la realidad había impuesto como la realización de reuniones de directorio a distancia, la necesidad de considerar hechos relevantes a las negociaciones con partes relacionadas, el acento sobre la imposibilidad de utilizar válidamente información privilegiada, procedimientos de oferta de compra de paquetes de control de sociedades, y la posibilidad

(squeeze out) de comprar o exigir la compra de las participaciones sociales del cinco por ciento o menos cuando el control estuviera en manos de un accionista controlante. Muchas de sus normas fueron plasmadas en la ley 26.831 aunque algunas fueron modificadas, sobre todo teniendo en cuenta el sesgo más intervencionista del legislador cuando modificó la ley 17.811.

La ley vigente

Al decreto 677/01 le siguió la ley vigente- 26.831, que modificó aspectos importantes del mercado. Como contribución positiva al desarrollo del mercado podemos mencionar la desmutualización de los mercados, permitiendo la incorporación de otros jugadores en el ámbito del mercado de capitales para así poder ampliar la plataforma de negociación, incorporando como en el caso de otros países de nuestro continente, la posibilidad de que a través de la creación de una sociedad anónima con funciones de mercado, con accionistas inversores, se incorporen otras bolsas como accionistas y así poder llegar a una mayor profundidad del mercado.

Sin profundidad no hay liquidez y sin liquidez el mercado deja de ser fuente de financiamiento para las empresas, y es presa fácil de movimientos bruscos y de manipulación de la información, todos ellas características que hace a un mercado eficiente, cumpliendo su rol en la economía de un país.

En los puntos siguientes consideraremos los cuerpos legales a partir de la ley 17.811, para abordar el decreto 677/01 y la reforma de la ley de Mercado de Capitales mediante la sanción de la ley 26.831.

La ley 17811.

Promulgada en 1968, la Ley 17.811 inicia la separación del control sobre el mercado de capitales, hasta ese momento resorte del Banco Central, para colocarlo bajo la supervisión de una entidad autárquica dependiente del Ministerio de Economía, la Comisión Nacional de Valores.

Con muy pocas diferencias el directorio diseñado por la ley continua hasta el presente, con cinco miembros, designados por el Poder ejecutivo, y su funcionamiento es financiado con rentas generales.

El concepto de control de legalidad, aparta al organismo de esgrimir razones de oportunidad o conveniencia para autorizar el ingreso a la oferta pública de una determinada sociedad, o de autorizar emisiones de la empresa una vez ingresada.17 Se conserva en esta ley, al igual que en la legislación vigente la facultad del Banco Central

La Comisión Nacional de Valores (CNV) establecida por la ley está dotada de facultades para reglamentar los requisitos y condiciones para el acceso o retiro de las sociedades a la oferta

17 Artículo 19 “…La denegatoria no puede fundarse en razones de oportunidad o conveniencia”

pública y paralelamente ante incumplimientos en la normativa , tiene facultades sancionatorias que van desde el apercibimiento, la multa, la suspensión de la oferta pública por dos años o la prohibición de efectuar oferta pública.

En lo relativo a los agentes de bolsa, únicos intermediarios reconocidos al momento de la sanción de la ley, están sujetos al poder disciplinario de los respectivos mercados. Esta autorregulación de los agentes de bolsa y de los mercados respetaba el statu quo vigente al momento de sanción de la ley pero que luego ha sido totalmente reemplazado por el sistema vigente ( ley 26.831) que eliminó la autorregulación.

En su artículo 16 enunció el concepto de oferta pública, ahora reformado en cuanto a la multiplicidad de medios para acceder al público con una invitación que excede en mucho los tenidos en cuenta al momento del dictado de la ley.

Lo mismo ocurre con el concepto del objeto de la oferta que para la ley son los títulos valores emitidos en masa y en serie que otorgan los mismos derechos dentro de su clase ( artículo 17) notoriamente ampliado en la actualidad siguiendo la concepción norteamericana de valor negociable.

Los intervinientes en el mercado son las personas jurídicas que emitan valores negociables y las personas físicas o jurídicas que hagan oferta de los mismos (art 21) . Esta tesitura adoptada por la ley era la realidad vigente a la época de su sanción. Luego el mercado, por efecto de las comunicaciones y la globalización se fue sofisticando y aparecieron los agentes extrabursátiles para en el año 2017 añadir los agentes de inversión. Otras instituciones posteriores a la sanción de la ley 17811 son el Mercado Abierto Electrónico destinado fundamentalmente a operaciones entre dealers, es decir a quienes compran o venden para posición propia y no actúan como intermediarios. Así como asesores en inversiones también los fondos comunes de inversión( ley 24.083) recibieron impulso y fueron objeto de regulación específica.

Producto de la desmaterialización de los títulos valores y siguiendo la tendencia mundial, se constituyó la Caja de Valores ( ley 20643 ) y se admitió la emisión de Obligaciones Negociables ( ley 23.576) con el objeto de otorgar a estos instrumentos una exención impositiva y así impulsar el financiamiento empresario a través del mercado de capitales.

Luego la ley 24.441 al regular el fideicomiso permitió otras formas de financiamiento a través de los activos de una empresa, que así obtenía capital y permitía ofrecer a los inversores mejores rendimientos que otros productos del mercado.

La ley de convertibilidad y la reforma del Código Civil ( ley 24.441) permitiendo la emisión de obligaciones en dólares, favorecieron paralelamente con la desgravación impositiva , la emisión de títulos de deuda. Fueron numerosas las empresas que captaron fondos del mercado, denominados en dólares, hasta que la crisis del año 2001, y luego el abandono de la convertibilidad provocaran los incumplimientos de las condiciones de emisión con la consecuente pérdida para los inversores y para el mercado, que se achicó notablemente. Fueron entonces las emisiones suscriptas por la Administración Nacional de la Seguridad Social ( ANSES) las casi únicas que conoció el mercado.

La inversión del ANSES en acciones y obligaciones negociables es tributaria de la consolidación del sistema jubilatorio del país en una jubilación proveniente del sector público. En el año 1993 se sancionó la ley que organizó la llamada jubilación privada, por la cual los aportantes trabajadores podían aportar a un fondo de jubilaciones y pensiones, administrado por una sociedad administradora privada. A semejanza de los Estados Unidos se trataba de instituir un sistema de jubilación privada, mediante esta aportación de los trabajadores en actividad, que reunida en el fondo- aunque conservando la individualidad de cada aporte – se invertiría en activos con cotización bursátil, títulos públicos y títulos privados, cuya renta a lo largo de los años de aportes constituiría el fondo de propiedad del aportante que le sería distribuido como haber jubilatorio.

Este sistema que se adoptó también en otros países de América del Sur ( Chile, Perú) tendía a sanear el sistema de jubilaciones y a la par dotar al mercado de capitales de un inversor institucional de largo plazo, en realidad fondos comunes de inversión gigantescos, que le daría estabilidad y profundidad al mercado. En 1994 comenzaron a operar 26 compañias de las cuales en 2008 subsistían solamente 10.

Pero no funcionó. Las diversas administradoras invirtieron en títulos públicos en su mayoría, y mientras en otros países se abre la posibilidad de tomar otros riesgos distintos del riesgo del país de origen, en nuestro país se cerró la alternativa, provocando un sistema absolutamente ineficiente dado que al concentrar la inversión en títulos emitidos por el Estado Nacional, no había puja alguna por mostrar mayor rentabilidad, y por ende era lo mismo comprar los títulos directamente que tener que pagar comisión de administración a una administradora. De ahí que cuando en el año 2008 se sanciona la ley 26.425 que terminó con la jubilación privada y determinó el sistema actual de reparto, no hubiera demasiada repercusión dado que el sistema no había probado ni rentabilidad ni eficiencia. Tampoco había contribuido a financiar al sector privado, y se constituyó en un canal de colocación de títulos públicos. Es de destacar que también las comisiones cobradas por las mismas18eran elevadas y contribuyeron al descrédito del sistema.

En diversas oportunidades se recurrió a los incentivos fiscales para la adquisición de títulos valores (ley 20.643) al igual que para las obligaciones negociables. Sin embargo dichos incentivos no contribuyeron al desarrollo del mercado, aunque en el caso de las obligaciones negociables, las mismas resultaron en algunos casos un aporte al financiamiento del sector privado.

La oferta pública y su regulación.

Además de la definición de oferta pública, la Comisión Nacional de Valores, a través de su reglamentación, estableció los requisitos para acceder a la misma así como para retirarse del mercado.

El principio fundamental que informa la totalidad de la reglamentación es el de brindar información veraz al público inversor de manera tal de que pueda tomar decisiones de inversión en igualdad de la misma. La obligatoriedad del prospecto, base fundamental de la información

18 www.página 12.com.ar

al inversor, es producto de la aplicación de este principio y materia de estas resoluciones, así como el tratamiento de la información privilegiada y la información relevante que es aquella que ocurre sobre hechos posteriores a la admisión al régimen y que continúa como obligación durante toda la permanencia de la emisora en el ámbito de las compañías que hacen oferta pública de títulos valores.

En este estadio comienza a delinearse poco a poco la distinción entre accionista e inversor. El primero como socio de una sociedad cerrada, con participación en sus decisiones, y acceso a información a través de la sindicatura o directamente en aquellas sociedades que prescinden de la sindicatura. El segundo, más lejos de la posición de socio, es la persona humana o entidad que invierte su capital en instrumentos que le proporcionen liquidez – es decir la capacidad de salir de la inversión sin sujeción a un plazo,- lo que le permite realizar ganancias de capital cuando lo considere oportuno o cuando deba liquidar posiciones para cumplir con compromisos propios o en el caso de los fondos de inversión cuando deba rescatar cuotapartes.

Este inversor requiere de información veraz, oportuna y transparente, no solamente respecto de la sociedad emisora sino también de las operaciones del mercado, asegurando que los precios reflejados en las transacciones se corresponden con operaciones reales – lo que resulta en la liquidez del valor adquirido.

El control sobre la información que se brinda al público, depende no solamente de los órganos de administración, y de los órganos de contralor como la sindicatura, sino que es una exigencia de la mayoría de los regímenes de oferta pública en el mundo- y nuestro país no escapa a la norma-que los estados contables estén auditados por profesionales en ciencias económicas generalmente asociados como empresas de auditores.

El ámbito de negociación.

Por último la ley 17811 generó el cuadro normativo que debían cumplir los reglamentos de las bolsas y mercados para la autorización de la oferta pública, que cedía la competencia de la Comisión Nacional de Valores a las Bolsas y Mercados, cuyas decisiones eran recurribles ante los Tribunales Ordinarios de Segunda Instancia de la jurisdicción que correspondiere19.

Quedó pues conformado un mercado autorregulado, sin sujeción directa al contralor de la Comisión Nacional de Valores, que solamente intervenía para asegurar que los reglamentos de los mercados se adecuaban a los criterios establecidos por la ley para los agentes, las operaciones, las garantías de las operaciones, y eran los mercados los que aplicaban las medidas disciplinarias a sus agentes.

Fueron escasas las empresas que acudieron al mercado extrabursátil, en cuyo caso la Comisión Nacional de Valores, entendía directamente en la autorización de oferta pública.

El decreto 667/01 y la incorporación de sus disposiciones a la ley 26.831

19 Artículo 34 Ley 17.811.

Analizaremos las normas del decreto 677/01, indicando en los caso que corresponda cómo y con qué alcance han sido incorporadas a la ley 26.831, de forma tal que aquellos temas que han sido materia de comentario no se reiteren al tratar la legislación vigente, aclarando que el decreto se centró en el gobierno de las sociedades, los instrumentos, y la transparencia a través de la responsabilidad de directores, la instauración de otros órganos dentro del ámbito societario, la información veraz, las tomas de control y el régimen de participaciones residuales sin modificar la organización del mercado tal como lo había establecido la ley 17.811 , mientras que la ley 26.831 dio un importante giro en materia de organización de los mercados.

La definición de títulos valores.

Como el propio decreto lo establece su artículo 2º y se expresa en el considerando 21º “…Se entenderá por Valores Negociables a los títulos mencionados en el artículo 17 de la ley 17.811 y sus modificatorias, emitidos tanto en forma cartular así como todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones en cuenta incluyendo en particular a los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversión, a los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros vehículos de inversión colectiva y, en general a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles , emitidos o agrupados, en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros…” se trata de asimilar los valores negociables al concepto de security del derecho norteamericano.20Además de lo expuesto en el artículo 3º, se consagra la libertad de creación de títulos valores, pero siempre desprovistos de la abstracción, ya que se trata en todos los casos de títulos valores causados, y siempre y cuando el creador o emisor sea una persona jurídica. 21

Esta definición se conserva en la ley 26.83122 acumulando la experiencia de los instrumentos vigentes en el mercado de capitales como objeto de oferta pública y a semejanza de la legislación norteamericana. Implica libertad en cuanto a la creación de títulos con destino a la oferta pública e incorpora a las cuotas partes de los fondos comunes de inversión, regulados por la ley 24.083

20 Securities Act 1933” Sec 2. (1) “The term security means any note, stock, treasury stock, security futures, security-based swap, bond, debenture, evidence of indebtedness, certificate of interest or participation in any profit- sharing agreement, collateral-trust certificate, preorganization certificate or subscription , transferable share, investment contract, voting trust-certificate- certificate of deposit for a security, fractional undivided interest in oil, gas or other mineral rights, any put, call, straddle, option, on any security, certificate of deposit, or group or index of securities (including any interest therein or based on the value thereof) or any put, call straddle, option or privilege entered into on a national securities exchange relating to foreign currency, or, in general, any interest or instrument commonly known as security, or any certificate of interest or participation in, temporary or interim certificate for, receipt for, guarantee of, or warrant or right to subscribe to or purchase, any of the foregoing”. 21 Art 3º “ Caulquier persona jurídica puede crear y emitir valores negociables emitidos o agrupados en serie para su negociación en mercados de valores de los tipos y en las condicionesque elija, incluyendo los derechos conferidos a sus titulares y demás condiciones que se establezcan en el acto de emisión, siempre que no exista confusión con el tipo, denominación y condición de los valores previstos especialmente en la legislación vigente. A los efectos de determinar el alcance de los derechos emergentes del valor negociable así creado, debe estarse al instrumento de creación, acto de emisión e inscripciones registrales ante las autoridades de contralor competentes. 22 Artículo 2º

y a los fideicomisos que emitan títulos destinados a colocarse en el mercado ( ley 24.441 y actualmente artículos 1666 y sgtes del Código Civil y Comercial).

En un momento antes de la burbuja del mercado de capitales estadounidense se comentaba en la city de Nueva York que quien podía inventar un nuevo security, ya fuere de los llamados sintéticos, opciones o similares, tenía la fortuna asegurada. No se puede determinar si ha sido así, pero lo cierto es que sobre la base del endeudamiento se construyen diversos documentos que incorporan los términos del endeudamiento de determinada emisora, sus condiciones, plazo y en el máximo del riesgo, la colocación de acciones con diversas características, e incluso la emisión de opciones sobre títulos de deuda o accionarios.

En consonancia con la autorización de oferta pública de programas de emisión de títulos y las formas de colocación vigente, el decreto se ocupa de las anotaciones en cuenta, dado que la emisión de títulos cartulares ha caído completamente en desuso y la emisión de certificados globales. Tanto las anotaciones en cuenta como los certificados globales son emitidos por la entidad que lleva el registro de los valores negociables , que además emite los certificados para asistencia a Asambleas o para efectuar reclamos judiciales concernientes a los títulos.

Asimismo prevé el mismo sistema de anotaciones en cuenta para bloqueo de cuentas que en el caso de los certificados globales solamente se afecte a los valores a los que se refiera el comprobante.

Por último legitima al fiduciario que actúa en nombre de los tenedores con la sola acreditación de su designación como tal, con el objeto de simplificar la operación con títulos valores escriturales.

Los emisores pueden ser tanto los Estados (nacionales, provinciales o municipales) como las sociedades admitidas por la Comisión Nacional de Valores, que es la autoridad de contralor que determina los requerimientos para admitirlos a la cotización.

Existen instrumentos disponibles para la generalidad de los emisores privados y otros específicamente admitidos para las Pequeñas y Medianas Empresas, de acuerdo con el criterio de la CNV23

23 Califican como PYMES las empresas que tengan Ventas totales anuales( entendiendo por tales el valor de los ingresos que surjan del promedio de los últimos tres estados contables deducidos los ingresos provenientes del exterior que surjan de los mencionados en los estados contables, hasta un máximo del cincuenta por ciento) y que no deben estar controladas por una empresa que no revista la calidad de PYME, de acuerdo al siguiente cuadro por sector

Sector Agropecuario; $ 230.000.000

Industria y Minería $ 760.000.000

Comercio $ 900.000.000

Servicios $ 250.000.000

Los títulos que han sido admitidos en los mercados son los siguientes:

1.-Acciones. Previstas por la ley 19.550 y sus modificatorias son los títulos representativos del capital social. 24Las acciones en nuestro régimen deben ser nominativas y pueden ser ordinarias o preferidas y pueden emitirse como títulos físicos o mediante registros en cuenta, registro que puede ser llevado por la misma sociedad o por un tercero habilitado a tal fin. Normalmente el registro de las acciones es llevado por la Caja de Valores actualmente incorporada al BYMA25 .

Las preferencias de las acciones pueden ser en el voto o patrimoniales. En el régimen de oferta pública no se admiten las acciones de voto plural. Las preferencias patrimoniales pueden consistir en un derecho a dividendo fijo, o a uno fijo más un adicional, y que el mismo sea acumulativo o no.

También puede pactarse que las acciones preferidas tengan una fecha de rescate preestablecido, en cuyo caso una vez rescatadas, el rescate importará una disminución del capital social.

Nuestra legislación no prevé el lanzamiento de acciones diferidas, que serían aquellas cuyos derechos están subordinados no solamente a las acciones preferidas, sino también a las ordinarias. Generalmente se les otorga un derecho en el haber de liquidación, luego de reembolsadas las preferidas y las ordinarias. Dado que existe la libertad de creación de títulos causados es posible emitir acciones de estas características, atendiendo a necesidades específicas de la empresa emisora y de los accionistas que las suscriban.

2.-Obligaciones

Las obligaciones se encuentran reguladas por la ley 23576 y sus modificatorias y representan deuda de la sociedad emisora. Pueden ser emitidas en pesos o en otra moneda y pactarse una tasa de interés o un ajuste de acuerdo con determinados índices de precios, o de tasas.

Cuando fue sancionada la ley fue ampliamente utilizada sobre todo por cuanto las personas físicas y las jurídicas extranjeras tenían exenciones impositivas. Luego se solicitó la autorización de programas de endeudamiento hasta montos determinados y dentro de dichos programas se emitieron distintas series.

En vigencia de la ley de convertibilidad las emisiones en dólares fueron muy utilizadas. Lamentablemente muchas empresas no pudieron honrar sus compromisos con los inversores externos y los locales, lo cual provocó la retracción del mercado, acompañado también por la entrada en incumplimiento por parte de la República Argentina respecto de su deuda soberana.

Luego de la crisis del 2001 hubo emisiones de obligaciones negociables en pesos la mayoría de ellas suscriptas por el ANSES, como fondo de jubilaciones y pensiones, a partir de la eliminación

Construcción $ 360.000.000

24 Art 163 LS: El capital se representa por acciones y los socios limitan su responsabilidad a la integración de las acciones suscriptas. 25 Bolsas y Mercados Argentinos S.A.

del sistema privado de jubilaciones para pasar al sistema de reparto. Es de suponer que una vez que las condiciones económicas sean estables, las empresas vuelvan al mercado con este tipo de instrumentos al igual que con la apertura del capital mediante la emisión de acciones.

Con relación a los emisores PYMEs, la CNV en un principio había establecido un régimen diferenciado con requisitos menores para su emisión autorizada a la oferta pública, pero luego el Texto Ordenado de las Normas de 2013, equiparó esos requisitos con los de los emisores empresas grandes y el instrumento cayó en desuso.

El 15 de junio de 2017, la CNV dictó la Resolución General 696, simplificando nuevamente los requisitos para solicitar la autorización de oferta pública, estableciendo una ON PYME garantizada. Al igual que los pagarés garantizados por un patrocinador, estas ON pueden ser garantizadas por una SGR, una entidad financiera o un fondo de garantía. Con la calificación como PYME que describimos más arriba, no pueden emitir un monto mayor al establecido por el decreto 1087/93(Cien Millones de pesos).

Asimismo se las exime de tener un comité de Auditoría -pero deberán contar al menos con un síndico titular y un suplente -y de aranceles de autorización de las emisiones efectuadas bajo este régimen.

El mercado está restringido a los inversores calificados, pero en realidad, el tema importante es quien garantiza la ON, lo que importará un costo de garantía, dado la asunción del riesgo que en este caso es el riesgo del garante.

En resumen un sistema semejante al de los pagarés garantizados pero con montos y plazos más extendidos, adaptando el régimen de información a proporcionar a un esquema de menores requisitos.

Al año 2017, el financiamiento de las Pymes había crecido significativamente pese a lo cual no se encuentran cubiertas las necesidades de las mismas, para equipamiento, modernización e incorporación de nuevas tecnologías.

3.-Títulos de deuda y certificados de participación emitidos por fideicomisos.

La ley 24.441, luego modificada por el Código Civil y comercial de la Nación introdujo en nuestro derecho la figura del fideicomiso, con connotaciones semejantes al trust anglosajón permitiendo a las empresas financiarse a través de sus activos.

En esencia un fideicomiso es un patrimonio separado del o de los constituyentes, con el objeto de desarrollar un negocio determinado para luego entregar el producido a los beneficiarios del fideicomiso que pueden ser los propios constituyentes, bajo la administración de un fiduciario. En este caso si el fideicomiso se

Este patrimonio puede estar constituido con cuentas a cobrar, u otros créditos, que en el caso de que el constituyente no se encuentre en estado de cesación de pagos pueden ingresar a un fideicomiso como patrimonio fideicomitido y con esta garantía de flujo de fondos se emiten títulos pagaderos con los flujos de fondos generados por el patrimonio. Se pueden emitir títulos de deuda que tienen preferencia sobre los certificados de participación y certificados de participación que se pagan a prorrata con el remanente del patrimonio fideicomitido. Estos

certificados de participación juegan como una especie de garantía para el pago de los títulos de deuda y si los bienes fideicomitidos generan los flujos esperados, pueden conllevar mayores rendimientos que los títulos de deuda, ya que estos tienen una tasa de interés determinada al momento de la emisión.

4.-Cuotapartes de fondos comunes de inversión cerrados.

Sin perjuicio de analizar el régimen de los fondos comunes de inversión bajo la ley 24.083 cuando tratemos el tema, podemos definir al fondo común como un patrimonio constituido por aportes de cuotapartistas con el objeto de realizar inversiones. El patrimonio así constituido es administrado por una sociedad gerente de objeto específico y las inversiones se encuentran depositadas en custodia a nombre del fondo en una sociedad depositaria.

Cuando las inversiones se realizan en activos líquidos (acciones, certificados de depósito, títulos públicos, obligaciones negociables, bonos) los fondos son abiertos lo cual quiere decir que el rescate de las cuotas partes y el ingreso como cuotapartista varía o puede variar todos los días. Estas cuotapartes no cotizan sino que se adquieren al valor de la cuotaparte para el día de adquisición y se rescatan mediante la realización de inversiones realizadas por el fondo. Por otra parte el número de cuotapartes que participan en el fondo varía según los rescates o suscripciones.

Por el contrario si el fondo tiene un objeto determinado de negocio, y un plazo para la realización del mismo, el número de cuotapartes está determinado desde el inicio, y la única manera de acceder a la liquidez es mediante la venta de las mismas a un tercero en forma similar a la negociación de títulos de deuda o certificados de participación en el fideicomiso. El valor del fondo en este caso está determinado por el valor de los activos que lo componen, que pueden revalorizarse o desvalorizarse. Por ejemplo si se trata de un emprendimiento inmobiliario, a medida que avance la construcción y la venta de unidades, el haber del fondo será más liquido, permitirá pagos intercalarios y se revalorizará según el éxito del emprendimiento. Por supuesto que lo contrario también es posible y entonces la inversión tendrá resultados negativos.

5.-Pagarés

El pagaré es un instrumento de pago definido como el documento literal y autónomo que contiene la obligación de pagar sin contraprestación, una suma determinada a su vencimiento en el lugar indicado26.27

Nacidos como una derivación de la necesidad de circulación del crédito28resurgieron como instrumentos del mercado de capitales a partir de la regulación relativa a las pequeñas y medianas empresas y las Sociedades de Garantía Recíproca29 . La regulación de la Comisión

26 Cfme Vivante “Tratado de derecho comercial” , Madrid, 1935, t 3, número 1014- 27 El artículo 739 del antiguo Código de Comercio lo definía como una promesa escrita por la cual una persona se obliga a pagar por sí mismo una suma determinada de dinero. El decreto ley 5965 ratificado por la ley 16.478 no contenía una definición de pagarém enumeradno los requisitos del mismo 28 Ferri, Giuseppe” Títulos de crédito” Abeledo-Perrot Buenos Aires, 1965, página 11/12 “ Los títulos de crédito constituyen el instrumento más eficaz y perfecto de movilización de la riqueza..” 29 Se trata de un nuevo tipo societario creado por la ley 24.467, que prevé dos clases de socios, los partícipes que son las pequeñas y medianas empresas de acuerdo con la calificación de la autoridad de

Nacional de Valores determina que los pagarés emitidos por PYMEs30 pueden ser negociados en los mercados siempre y cuando cuenten con el aval de una SGR.

Se deben emitir sin identificación del beneficiario y deberán quedar depositados mediante endoso en una sociedad depositaria autorizada por la Comisión Nacional de Valores, con la indicación “ Para ser negociado en Mercados bajo competencia de la CNV”.

Se pueden emitir en serie o individualmente y puede estar denominado en pesos o moneda extranjera con un monto mínimo de $ 100.000 o valor equivalente. No requiere la confección de prospecto ni autorización previa por parte de la Comisión Nacional de Valores.

6.-Valores de corto plazo.

Los valores de corto plazo tienen un máximo de plazo hasta su amortización de 365 días y pueden ser emitidos bajo el régimen de los pagarés u obligaciones negociables de corto plazo y consitutyen otra herramienta de financiamiento para las Pymes.

7.- Títulos públicos

Titulos públicos son aquellos emitidos por el Estado Nacional, Provincial o Municipal y no requieren autorización previa de la Comisión Nacional de Valores. Muchos de ellos como las letras del Banco Central se colocan por licitación y en atención a su plazo no tienen mayor liquidez en el mercado secundario.

Otros títulos pueden solicitar su cotización en mercados del exterior y su emisión y colocación se acompaña de un prospecto destinado al público inversor. Son emitidos en moneda extranjera en este caso y su libre circulación ha servido en épocas de control de cambios como válvula para la circulación de moneda extranjera y/o como forma de determinación de pago de obligaciones contraídas en moneda extranjera.

Los títulos públicos pueden también tener cláusulas de ajuste como aquellas obligaciones emitidas vinculadas al PBI o resultar ligados a una moneda extranjera como los emitidos en dólares o en euros.31

8.- Contratos de futuros.

Generalmente y por diversas razones ( por ejemplo , estaciones del año, mayor o menor producción de determinado bien, desastres climáticos, guerras, innovación, etc) el precio de los bienes ofrecidos en el mercado sufre alteraciones difíciles de prever. Las alteraciones hacia el alza o a la baja de los productos se denomina volatilidad. Cuanto más volátil es el precio de un producto que cotiza en los mercados mayor será la incertidumbre sobre su precio en un futuro.

aplicación y socios protectores que son las personas físicas o jurídicas, públicas o privadas, nacionales o extranjeras, que realicen aportes al capital social y al fondo de riesgo. Su objeto es el otorgamiento de garantías a los socios partícipes con el objeto de facilitarles el acceso al crédito y la mejora de la tasa de interés a pagar por su obtención. Generalmente las grandes empresas se organizaron con el propósito de abaratar el costo del crédito a sus proveedores y así asegurar su subsistencia como tales y la calidad de su provisión. 30 31 Producto Bruto Interno

De ahí que se busque la certidumbre sobre el comportamiento de precios en el futuro, para asegurarse su provisión en un caso, su precio en otro, o su venta si estamos del lado de los productores. Los contratos de futuro reflejan la necesidad de los productores y proveedores de evitar la volatilidad de los mercados.

Los bienes transados en los mercados de futuros son commodities, es decir bienes de producción estandarizada, categorizados de conformidad con sus características específicas, tales como granos, jugo de naranja, azúcar, etc. Pero pueden también ser productos financieros como tasas de interés, o moneda extranjera, de gran interés para importadores y exportadores, a través de contratos estandarizados.

También existen contratos de futuros hechos a medida pero estos no se negocian en mercados regulados pero siempre la tendencia es hacia una mayor estandarización de sus cláusulas.

Los mercados de futuros nacieron tan lejos en el tiempo como en la Mesopotamia, dado que el Código de Hammurabi permitía la venta de mercaderías y otros activos para ser entregados en una fecha futura y consideraba la posibilidad de su cesión. 32Tambien en la Politica de Aristóteles se cuenta la manera en que se pudo negociar la cosecha futura de olivas por quien tenía la habilidad de predecir si la misma iba a ser buena o mala.

En los tiempos modernos el primer mercado organizado de futuros fue el mercado de arroz de Osaka (Dojima Rice Exchange) establecido en 1710 y en 1877 el Mercado de Metales de Londres, pero sus orígenes se pueden remontar a 1571 con la apertura del royal Exchange. Se comenzó negociando en un principio cobre al que se añadieron luego plomo y zinc, aluminio, níquel, acero, cobalto y hoy en día es el mercado más importante del mundo en metales no ferrosos.

En Estados Unidos, en Chicago, ciudad vecina a las explotaciones agrícolas y ganaderas, como consecuencia de la alta volatilidad de los productos negociados, se comenzó a negociar sobre futuros en un intento de disminuir el riesgo de precio y hoy en día el Chicago Mercantile Exchange es el mercado de futuros más grande del mundo. En 2008 adquirió el New York Mercantile Exchange and Commodity Exchange. En el año 1848 se estableció el Chicago Board of Trade en el que se negociaban contratos de forward, en el que luego se introdujeron contratos estandarizados para su negociación. En 1972 el chicago Mercantile Exchange formó una división llamada el International Monetary Market, donde se negocian futuros en monedas extranjeras: libra inglesa, dólar candiense, francos suizos, euros.

Los años 1970 vieron florecer el mercado de futuros en todo el mundo, dejando atrás sus orígenes vinculados a los productos agrícolas, hoy se negocian además de ellos, futuros sobre monedas, metales, y tasas de interés, favoreciendo los contratos de pase o swap, muy utilizados tanto como seguros de cambio como como seguros de tasas de interés.

Hoy en día no se concibe que productores o emprendedores no hagan su planificación financiera sin tener en cuenta la posibilidad de contratar futuros con el objeto de cubrir el riesgo de tasa o de moneda, como también el de precio de determinados insumos o de la propia producción.

32 http://en.wikipedia.org/wiki/Futures-exchange

La negociación de contratos de futuro tiene o puede tener dos objetivos: a) cubrir el riesgo futuro o al menos disminuirlo y b) especular sobre el precio futuro de un determinado bien o activo financiero. Quienes quieren cubrir riesgos confluyen con los especuladores para poder descargar su riesgo en el mercado.

De ahí que los riesgos de negociar en el mercado de futuros son altos y se requiere algún grado de preparación para ello, a pesar de que en general, mediante la prima del contrato o la reposición de garantías durante el plazo de vigencia del mismo hasta la fecha de ejecución tienden a disminuir los riesgos, sobre todo en los mercados regulados.

Nuestro Código Civil y Comercial en su artículo 33 permite la venta de cosa futura que no debe confundirse con un contrato de futuro33Es decir que la legislación admite la venta de algo que como la cosecha futura aun no se encuentra disponible. Pero un contrato de futuro no es un contrato de compraventa de cosa futura sino un contrato en el que las partes se comprometen a realizar una compra o venta en una fecha futura en el tiempo pero a un precio determinado al inicio de la operación. Lo determinante no es que la cosa exista al momento del contrato, sino que se difiere la entrega de la cosa a una fecha futura determinada, pero se fija el precio al momento de la concertación del contrato.

No se trata de la venta de una cosa futura sino de una venta con entrega diferida en el tiempo pero con precio determinado al momento de contratar.

Los contratos de futuro deben ser estandarizados para permitir su negociación en el mercado secundario y proveer a la liquidez del mercado.

En nuestro país los mercados de futuros se denominan mercados a término y en la actualidad existen dos mercados, el Mercado a Termino de Buenos Aires (MATBA) y el Mercado a Término de Rosario ( Rofex). Se prevé que funcionen como mercados interconectados, aunque hasta el presente solamente han alcanzado algunos acuerdos sin llegar a la interconexión total.

En el MATBA se negocian futuros de trigo, maíz, soja y girasol y en el Rofex, se negocian futuros sobre trigo, maíz, Girasol e índice Soja Rosafé además de futuro sobre el dólar estadounidense. En agosto del año 2017 se comenzaron a negociar futuros sobre carne en la plataforma conjunta del MATBA y el Rofex.

También se negocian futuros en el MEM ( Mercado a Término Eléctrico y de Fuente Renovable) con el objeto de proveer a la previsibilidad del precio de la energía eléctrica en el futuro. Con la incorporación de fuentes renovables se instrumentó el contrato a término de energía de fuente renovable.34

Como se desprende de lo antedicho, el mercado de futuros es un mercado que permite descargar en el mercado el riesgo de las variaciones en el precio, y sirve como cobertura para quienes deban asegurarse un determinado precio por parte de sus proveedores o como precio

33 Art 1131 Si se vende cosa futura se entiende sujeta a la condición suspensiva de que la cosa llegue a existir. El vendedor debe realizar las tareas y esfuerzos que resulten del contrato, o de las circunstancias para que ésta llegue a existir en las condiciones y tiempos convenidos. El comprador puede asumir, por cláusula expresa, el riesgo de que la cosa no llegue a existir sin culpa del vendedor. 34 Resolución 281-E/2017 (MEM) BO 22-08-2017.

de venta de su producción y que ha excedido los límites del comercio de granos para incorporar nuevos activos a la negociación.

9.- Contrato de opciones.

Los contratos de opciones son contratos mediante los cuales una parte, mediante el pago de una prima contrata el derecho pero no la obligación de exigir a la otra la compra o venta de un activo subyacente a un precio determinado (precio de ejercicio de la opción).

Resulta una forma de asegurarse el precio final en el futuro y desde el punto de vista de la planificación empresaria es uno modo de acotar riesgos y poder trabajar con presupuestos más ajustados.

Si al momento del plazo de ejercicio de la opción el precio del activo subyacente es más bajo que el fijado para el ejercicio de la opción, la misma no será ejercida y el comprador de la opción perderá la prima. A su vez quien lanzó la opción se quedará con la prima. De esta manera ambas partes acotan riesgos de precio.

Los contratos de futuros y de opciones nacieron como una necesidad para los agricultores para determinar el valor de sus cosechas, pero luego se han extendido a otra clase de activos subyacentes tales como la moneda o la tasa de interés, una parte importante de la planificación frinanciera.

La Comisión Nacional de Valores, define en su página a los contratos de futuros como aquellos contratos en que una parte compra o vende en una fecha futura un determinado bien, a un precio determinado al momento de la operación.

El deber de información.

La información veraz y oportuna es la piedra angular del sistema de protección del inversor en valores negociables con oferta pública. De ahí que el decreto 677/01 determina en su artículo 5º quienes están obligados a dar información y el momento en el que deben informar.

Estas disposiciones también han sido receptadas por la ley 26.831 en su capítulo V “Régimen de transparencia.”

Este Capítulo en su Sección I comienza indicando quienes son los obligados a informar a la Comisión Nacional de Valores en “forma directa, veraz y oportuna” y con las formalidades y periodicidad que el órgano de contralor disponga de los siguientes hechos:

a) De todo hecho que pueda afectar en forma sustancial la colocación de valores negociables o el curso de su negociación, siendo los obligados los administradores y los integrantes del órgano de fiscalización en la materia de su competencia.Se crea un cargo dentro del sistema de gestión de las sociedades que es el de “responsable de relaciones con el mercado” que es la persona encargada de informar inmediatamente de estos hechos sin que la designación libere de responsabilidad a los otros obligados.

b) Los agentes de negociación autorizados sobre cualquier hecho que pueda afectar el desarrollo de sus negocios, su responsabilidad o sus decisiones sobre inversiones

c) Los directores o administradores, los miembros del consejo de vigilancia, titulares o suplentes y los accionistas controlantes de entidades emisoras sobre la cantidad de acciones, u opciones de compra venta de acciones o valores negociables emitidos por la sociedad de la cual son administradores, controladores o accionistas controlantes.

d) Los integrantes del consejo de calificación, administradores, directores, gerentes, síndicos o integrantes del consejo de vigilancia de la calificadora de riesgo sobre la cantidad de acciones o valores negociables que posean de sociedades autorizadas a la oferta pública.

e) Los directores y funcionarios de la Comisión Nacional de Valores sobre la cantidad de títulos o valores negociables que posean de sociedades autorizadas a la oferta pública

f) Las personas humanas o jurídicas que actuando en grupo o en forma concertada adquieran o enajenen acciones de sociedades admitidas a la oferta pública que impliquen un cambio en la tenencia de los grupos de control.

g) Toda persona humana no comprendida en el supuesto anterior que adquiera o enajene valores que otorguen el cinco por ciento o más de los votos que puedan emitirse en las asambleas de sociedades admitidas al régimen de oferta pública.

h) Todas las partes participantes en un convenio de accionistas cuyo objeto sea consolidar el voto en las asambleas, tener derechos de preferencia para la adquisición de valores negociables o constituyan una opción de compra a favor de las partes, o que tengan por objeto el ejercicio de una posición dominante en la sociedad dentro del régimen de la oferta pública, deben informar de dichos pactos. Esta obligación se extiende a los administradores, sindicatura y miembros del consejo de vigilancia cuando sean parte de los acuerdos o tengan conocimiento de ellos. Los pactos deben informarse a la Comisión Nacional de Valores aunque dicha notificación no implica reconocimiento alguno de su validez. Las personas comprendidas en los incisos c, d y e precedentes deben informar no solo sobre sus propias tenencias sino sobre aquellas que tienen bajo su administración. Esta obligación se mantiene hasta seis meses después de haber cesado en sus funciones, y además de informarse a la Comisión Nacional de Valores, debe cursarse idéntica información a los mercados en donde estén admitidos a la cotización los valores negociables o se encuentren registrados los agentes autorizados. En el caso que los valores no se encuentran registrados en ningún mercado deberá entenderse que la comunicación se tendrá por cumplida con la publicación durante un día en un diario de amplia circulación nacional. Como se desprende de las disposiciones reseñadas los ámbitos en donde se debe informar son dos. El primero respecto de los hechos que pueden afectar la marcha de los negocios sociales o aquellos susceptibles de alterar el curso de la cotización de los valores. Tales pueden ser tanto positivos como negativos: por ejemplo la prohibición de exportar para alguna empresa que tenga basada su actividad en la exportación, o el cierre de determinados mercados o la falencia del principal comprador entre los negativos y algún descubrimiento o conquista de nuevo mercado entre los positivos. El segundo ámbito se refiere al sistema o esquema de control de una determinada sociedad, de forma tal que estén individualizadas las tenencias de los principales accionistas y/o de los administradores de forma tal que las operaciones que alteren la situación conocida y sobre la que otros tomaron decisiones de inversión deben ser

informadas. Obviamente que la denuncia de las posiciones de control o en manos de administradores, controladores, funcionarios o administradores de entes de calificación cobra relevancia a la hora de aplicar normas sobre información privilegiada, ya que se trata precisamente de quienes en función de su vinculación con la empresa, acceden a información que puede no ser simultáneamente conocida por todo el mercado. La ley 26.831 ha mantenido exactamente la disposición del artículo 5ª inciso a) del decreto que comentamos.

La obligación de informar se extiende a los intermediarios que en la ley 26.831, consecuente con la definición de agente de negociación, califica de agentes de negociación y que también están obligados a informar los hechos relevantes de inmediato.

El gobierno de las sociedades

A semejanza de las legislaciones más avanzadas y como consecuencia del contacto permanente entre organismos de contralor (IOSCO) se procura con las disposiciones del decreto 677/01 una actualización de los requerimientos sobre la forma de gobierno de las sociedades con acceso al mercado de capitales, con el objeto de tornar más transparente la gestión societaria.

Así introduce el decreto el concepto de buenas prácticas en materia de gobierno de las sociedades, concepto que es una consecuencia del divorcio entre la propiedad de las empresas y la administración de las mismas.

La sociedad anónima- gran motor del desarrollo emprendedor- tuvo como uno de sus objetivos primordiales sino el primero, la limitación de la responsabilidad de los socios, pero aún así la administración y operación no era ajena a los socios que aportaban el capital.

Cuando la sociedad acude al mercado para financiarse, requiere el concurso de inversores que resultan ajenos y más lejos de la administración de la empresa. La oferta de las acciones en el mercado y su adquisición por terceros, cambia el concepto primigenio de accionista y hoy podemos hablar de inversores, cuya permanencia en el elenco de socios es temporaria y que no acceden a la administración de los negocios por su calidad de socio sino ejerciendo el derecho de voto para designar administradores profesionales.

Este desmembramiento entre propiedad de acciones y operación de la sociedad hace aparecer en primer lugar la necesidad de la mayor transparencia en la información que se brinda al mercado, y por otra parte el concepto de creación de valor para los accionistas, dado que al ser su participación temporaria, no solamente tienen interés en cobrar dividendos sino en participar en el mayor valor que el patrimonio social pueda tener ( por ejemplo, generación de clientes, patentes exclusivas, industrias innovadoras, compañías competitivas, marcas y patentes)35.

Esta búsqueda de la generación de mayor valor para los accionistas (inversores) ha tenido como consecuencia la búsqueda de una administración profesionalizada.

35 Piénsese en Google, Netflix, Facebook, Coca Cola, Pepsi entre otros.

Lamentablemente en no pocos casos cuando la administración profesional es remunerada con opciones de compra de las acciones de la compañía que administran, la búsqueda de maximizar el valor de la compañía o llevar al máximo la utilidad obtenida ha provocado hechos de corrupción y escándalos financieros, dado que mediante la llamada “contabilidad creativa” se disfrazaban pérdidas y potenciaban ganancias36.

De ahí que es pilar de la transparencia la generación de confianza en el público inversor, la veracidad de la información proporcionada por administradores y la relevancia de los auditores externos como una forma de control no de la gestión sino de la exhibición de los resultados de la misma.

El comité de Auditoría.

Consecuencia de lo expuesto en los párrafos anteriores, se introducen nuevos órganos dentro de la administración de las sociedades con oferta pública autorizada.

El decreto introduce la obligación para las sociedades con oferta pública de designar un Comité de Auditoría compuesto de tres o más miembros del directorio cuya mayoría deben tener la calidad de independiente. Ello con el objeto de asegurar un control interno y permanente de los actos de los administradores.

Un director es independiente si no tiene funciones ejecutivas y deberá ser totalmente independiente de la sociedad como de sus accionistas de control.3738

Las funciones del Comité de Auditoría son funciones de control, ya sea analizando la propuesta de auditores externos, supervisando el sistema de contabilidad y de controles internos, supervisando la gestión de riesgos de la sociedad, opinando e informando al mercado sobre operaciones en las que hubiera conflicto de intereses respecto de miembros del directorio o accionistas de control, opinando fundadamente en el caso de aumentos de capital con exclusión del derecho de preferencia y emitiendo opinión fundada sobre operaciones con partes relacionadas, comunicándola a las autoridades de contralor, verificando el cumplimiento de las normas de conducta aplicables, emitiendo opinión sobre propuesta de honorarios al directorio o planes de opciones sobre acciones para los directores.

36 La ley 26837 faculta la emisión de opciones de compra de acciones. Art 63 37 “Régimen de transparencia de la oferta pública(decreto 677/01) y ciertos alcances en la ley 19.550” Mariano Gagliardo. La Ley 2001-E 865- En su día la Comisión Nacional de Valores elaboró ciertas pautas-res.330/99 -para la apreciación de un “director independiente” las que podrán resultar en una directriz de orientación.” 38 Resolución 330/99 de la CNV: Art 3º a.3 “ La condición de independientes o no independientes de los directores a cuyo fin se entenderá que un director no es independiente cuando a su respecto se den uno o mas de las siguientes circunstancias: a.3.1. el director sea también director o dependiente del “accionista controlante o de alguna empresa controlada o vinculada al accionista controlante” a.3.2 cuando las circunstancias señaladas en a.3.1 se presente respecto de una sociedad con la cual la emisora o su controlante o empresas controladas o vinculadas por o con esta tengan accionistas comunes.a.3.3. cuando el director tenga relaciones profesionales o pertenezca a una sociedad o asociación profesional que mantenga relaciones profesionales o perciba remuneraciones u honorarios de o con la emisora o con su controlante o con empresas controladas o vinculadas por o con esta última. A.3.4 cuando alguna de las circunstancias señaladas en a.3.3. se presente respecto de una sociedad con la cual la emisora o su controlante o empresas controladas o vinculadas por o con esta tengan accionistas comunes”.

Este órgano debe elaborar un plan anual de ejecución dando cuenta del mismo al directorio y Consejo de Vigilancia.

A su vez está facultado para requerir informes a los gerentes y funcionarios de la sociedad quienes deben prestarle toda su colaboración.

Dado que la sindicatura o consejo de vigilancia en su caso tienen control de legalidad, el Comité de Auditoría se centra más en los aspectos económicos de determinadas transacciones, especialmente aquellas con partes relacionadas, a fin de impedir que la sociedad sea utilizada por accionistas controlantes o partes relacionadas para contratar con ellos fuera de parámetros de mercado.

El comité de Auditoría ha sido mantenido por la ley de mercado de capitales39 con análogas atribuciones y funciones.

La oferta Pública de Adquisición

Consecuencia de la necesidad de informar al mercado de cualquier operación relevante, y sobre todo otorgar a todos los concurrentes al mismo la posibilidad de vender sus acciones en idénticas condiciones, el decreto 677/01 regula la oferta pública de adquisición.

Con antecedente en la Resolución 330/99 que en su artículo 23 establecía que “toda persona física o jurídica que en forma directa o por intermedio de otras personas físicas o jurídicas tenga intención de obtener una cantidad de acciones u opciones sobre acciones que a través de una oferta pública de adquisición: a. le permita alcanzar el control de una sociedad o b) adquirir una porción de capital social de una sociedad igual o superior al veinte por ciento (20%) del mismo , aun cuando dicha porción de capital no alcance por sí sola para lograr el control de esa sociedad o ese control ya estuviera en manos de la persona física o jurídica de que se tratara deberá seguir el siguiente procedimiento”, el decreto 677 reguló la oferta pública de adquisición pero le dio el carácter de optativa. La LMC 26.831 le dio el carácter de obligatoria con la excepción de que no deben sujetarse a dicho régimen cuando la oferta no conlleve la adquisición del control de la sociedad.

El Régimen de Adquisición contempla el caso de quien quiere alcanzar el control en forma directa o indirecta de una sociedad admitida al régimen de la oferta pública, mediante una participación significativa. En el régimen de la ley 17811 se fijaba como objetivo el veinte por ciento del capital social mientras que la CNV fijó luego del decreto el 35% de la participación en el capital social. El régimen del decreto es optativo a diferencia de la ley vigente que lo hace obligatorio.

El principio rector es la publicidad de la intención de adquirir la participación significativa y el colocar a todos los accionistas en pie de igualdad a fin de que puedan valorar la oferta, como ya estaba establecido en la Resolución 330, elevada ahora a la categoría de decreto y modificada

39 Arts 109 y sgtes

siguiendo las últimas tendencias de los mercados más desarrollados, para ser receptada como obligatoria por le ley 26.831.

La oferta pública de adquisición es una oferta pagadera al contado, a un precio determinado, debe ser realizada por un tiempo determinado, pero que habilite a los accionistas de la empresa ofrecida el tomar una decisión meditada, para lo cual se les debe proveer de la debida información.

La oferta pública de compra puede ser condicionada a la obtención por ese medio de una cantidad establecida de acciones o de una cantidad mínima o simple o no sujeta a condición alguna de manera que el oferente se obliga a comprar las acciones que le presenten cualquiera sea la cantidad.40

Si está condicionada para adquirir un paquete de control, o un porcentaje determinado, logrado el cual la oferta cae, debe expresarse con claridad.

Asimismo la oferta pública de adquisición puede ser hostil41 o amigable. En el primer caso se trata de un tercero no vinculado al consejo de administración de la sociedad ofrecida, el que lanza la oferta para tomar el control de una compañía, y en el otro caso se trata de una oferta lanzada con el acuerdo del consejo de administración o directorio de la sociedad ofrecida.

En el año 1959 Alcoa (empresa dedicada a la fabricación de aluminio de origen norteamericano) junto con el grupo británico Reynolds ( también dedicado a la fabricación de aluminio) acordaron adquirir en la bolsa acciones de British Aluminium . Aconsejado por su banquero Sigmund Warburg que movilizó a la prensa y a los consejos de administración las dos compañías interesadas escribieron a cada uno de los accionistas proponiendo la compra. Así nación la primer OPA que luego ha sido regulada por diferentes legislaciones y cuya mayor utilización se da en los países anglosajones, especialmente en Estados Unidos como forma de adquirir el control.

Según la directiva de la UE para las sociedades con oferta pública se exige que los accionistas tengan el tiempo suficiente para tomar la decisión analizando la oferta, y que la empresa debe contar con los fondos comprometidos en un cien por ciento. Las legislaciones europeas han adoptado diversos pisos para lanzar una Opa, que generalmente oscila entre el 30% y el 35% del capital social o la denominada participación significativa. También hay diversas posiciones sobre si la oferta debe ser total o parcial. Asimismo algunos admiten las ofertas condicionadas (Austria, Bélgica, Alemania, Italia, Países Bajos, Reino Unido , en Francia las condiciones son muy exigentes y sujetas a la aprobación del regulador)4243. En Franica en 2017 se promulgó una ley

40 “Régimen de oferta pública y la declaración unilateral de adquisición en la nueva ley de mercado de capitales” Mirkin, Gastón A. La Ley 2013-E-655. “ las OPAs son un mecanismo por el cual, a través de la compra de acciones, una sociedad podría adquirir el control de otra. Se suele diferenciar entre las compras “consensuadas” y las “hostiles” 41 La primera OPA hostil en Francia fue hecha por el fabricante de vidrio BSN respecto de Saint Gobain a fines de los años 1960 y fue un fracaso sobre todo por las reacciones del establishment de la época, pero es en Esados Unidos principalmente donde se desarrolló con más fuerza la operatoria. Finalmenta BSN abandonó el vidrio como producto dedicándose a la industria alimentaria y en la actualidad es el grupo Danone. 42 “Regulación de las OPA: teoría económica, regulación europea y ofertas sobre empresas españolas” Carlos L. Aparicio Roqueiro CNMValores de España. Pags 69 /70 43 “Los principios generales buscado por esta norma y que deben ser respetados por las regulaciones nacionales aparecen en el artículo2.Entre ellos destacan

denominada antiOPA que establece que la empresa que quiera lanzar una OPA debe notificarlo al regulador y permite que la empresa objeto de la OPA emita bonos de suscripción de acciones con el fin de aumentar el capital y tornar más gravosa la operación para el grupo comprador.

Algunos países como Italia y España han reaccionado en contra de lo que denominan el excesivo proteccionismo francés y las autoridades de la Comisión Europea están advirtiendo a los Estados miembros sobre el establecimiento de estas prácticas que pueden ir en contra de la legislación comunitaria.

La oferta pública de adquisición es una herramienta para la toma de control de una empresa cotizante. En nuestro país no se han dado caso de OPA hostil por cuanto como señalamos en este comentario, en general las sociedades admitidas a la oferta pública tienen un porcentaje promedio del 10% de su capital colocado entre accionistas minoritarios. 44Es por ello que no se conocen tomas de control hostiles o que importen un cambio de control, con sus repercusiones en el valor de las acciones y en el valor de la empresa. Generalmente la toma de control por medido de negociaciones privadas en las que se vende el paquete de control y la prima de control queda en poder de los accionistas vendedores y no es aprovechada por los accionistas minoritarios.45

La ley 26.831 establece que todas las emisoras -que habían optado por incluir la cláusula estatutaria (aproximadamente el ochenta por ciento de las empresas cotizantes) de no estar sujetas al régimen de oferta pública de adquisición -se encuentran sujetas al mismo. Se provoca como dice Camerini un cambio del eje de atención: de la sociedad privada y sus reglas a una sociedad que al abrirse al público debe proteger al inversor.46

En general las ofertas públicas de adquisición han partido de los accionistas controlantes o por cambio de control.47 Uno de los casos más conocidos hasta el presente ha sido la adquisición de acciones de Telecom adquisición ofrecida por Fintech en el año 2016, una oferta de adquisición de la totalidad de las acciones clase B emitidas por Telecom, irrevocable y por la totalidad de

-Principio de trato equivalente a todos los titulares de valores que confieran derecho de voto en la sociedad afectada -Los titulares de estos valores deberán disponer de tiempo e información suficiente para adoptar su decisión -el órgano de administración de la sociedad objetivo deberá favorecer únicamente los intereses de los accionistas. 44“Mirkin, Gastón A “régimen de ofertas públicas y la declaración unilateral de adquisición en la nueva ley de mercado de capitales “ LL 2013-E,655” Las transferencias de control en la Argentina se realizan como consecuencia de la compra de paquetes de acciones al grupo de control, lo que usualmente le permite al grupo de control vendedor, obtener un precio superior al de su cotización bursátil, lo que se suele denominar “Prima de control”. 45 “Determinación del precio equitativo” en la oferta pública de adquisición “Camerini, Marcelo A LL 2014-D.987. “… existe tensión sobre las finalidades de la OPA, pero no debemos ignorar que la realidad indica que soluciones como la que representa la OPA obligatoria se enmarcan en un contexto más amplio, en el que el centro de gravedad se desplaza de las estructuras tradicionales de naturaleza privada hacia el más amplio de las exigencias y pautas de funcionamiento de los mercados de valores , en que las grandes sociedades cotizan sus acciones y de la tutela de los inversores de acuerdo con el proceso que tiende a describirse como el tránsito del derecho societario al derecho del mercado de capitales y que involucra otros aspectos más amplios que el derecho social puro”. 46 Camerini, op cit “el sistema de OPA obligatoria en este sentido tiende a presentarse como una derivación lógica y natural del principio de igualdad o paridad de trato que anima a todo el derecho societario, y que se extiende de esta forma al campo de las tomas de control de las sociedades abiertas”. 47 En enero de 2018 se lanzó la oferta pública de compra de acciones de Colorín IMMSA por parte de Distal S.A., sociedad que había firmado un contrato de compraventa con los accionistas de control un grupo francés ( Cromology) publicando la existencia de la misma sujeta a la autorización de la CNV ( El Cronista- 23-01-2018)

las acciones de la clase que no estuvieran ya en poder del oferente, abierta por un plazo de veinte días hábiles bursátiles con un plazo adicional de 5 días hábiles bursátiles, por un precio unitario de cuarenta y seis pesos ($46) por acción, habiendo el oferente demostrado su capacidad de hacer el pago y las garantías exigidas por la ley.

El régimen legal contenido en el artículo 22 del decreto 677/01 se encuentra incorporado en su totalidad al artículo 86 de la ley 26.831 estableciendo que debe respetarse la igualdad de tratamiento de todos los accionistas, respecto de cualquier condición de adquisición, no solamente las económicas o financieras, los plazos razonables para conocer y decidir sobre la conveniencia de la oferta, la publicidad de la misma, las ofertas competidoras, los términos sobre si la oferta será irrevocable o sujeta a condición, las garantías exigibles para asegurar el pago, si fuere una oferta por canje, la información sobre el emisor de los títulos ofrecidos en canje, la vigencia de que el órgano de administración no obstaculizará la oferta a menos que haya recibido un mandato de la Asamblea para buscar ofertas, alternativas, y mantener la operatoria de la sociedad que no debiera ser detenida ni dañada por existir un plazo muy largo para la oferta.

Estas disposiciones pasaron íntegramente del decreto a la ley y son las que rigen en el presente a cualquier oferta de adquisición, con las modificaciones que luego introdujera la ley.

El artículo 87 de la ley 26.831 que recepta el artículo 23 del decreto difiere el concepto de participación significativa a la reglamentación de la CNV, mientras que en el decreto se fijaba como piso el 35% del capital social y/o votos.

Por último mientras que como comentamos el decreto en su artículo 24 estableció un régimen optativo para las sociedades que podían incorporar a sus estatutos la exclusión del régimen de adquisición obligatoria, sistema que adoptó casi el 80 por ciento de las sociedades cotizantes, esta disposición fue eliminada en la ley 26.831.48

El principio establecido por el artículo 86 de la LMC establece que la OPA debe dirigirse a todos los titulares de acciones, y/o derechos de suscripción de acciones y/o títulos convertibules en acciones sea ésta voluntaria u obligatoria, siguiendo el procedimiento que establezca la CNV.

A su vez determina que ese procedimiento debe contemplar los siguientes puntos:

a) Asegurar la igualdad de tratamiento. b) El precio equitativo. c) Plazos razonables para otorgar el tiempo adecuado para la toma de decisiones de

aquellos a quienes se dirige la oferta. d) Obligación de brindar información detallada para adoptar la decisión. e) Términos en que la oferta es irrevocable o sujeta a condición ( p.ej. lograr un porcentaje

determinado, determinando garantías exigibles según la oferta consista en dinero, valores negociables emitidos o que aún no han sido emitidos.

f) Posibles ofertas competidoras.

48 Artículo 90 “Alcance universal. El régimen de oferta pública de adquisición regulado en este capítulo y el régimen de participaciones residuales regulado en el siguiente comprende tanto a las sociedades listadas, e incluso aquellas que bajo el régimen anterior hubieren optado por excluirse de su aplicación.

g) Opinión del órgano de administración de la empresa cuyos valores se ofrece adquirir acerca de la oferta y los precios.

h) Reglas para el retiro de la oferta, prorrateo o revocación de aceptaciones, mínimo período de oferta, mejor precio ofrecido

i) Información a incluirse en la oferta que debe contemplar las intenciones del oferente respecto de las actividades futuras de la sociedad;

j) En caso de canje por otros valores, la información correspondiente al emisor de los valores a darse en canje;

k) La prohibición de obstaculizar la oferta para el órgano de administración; l) La no obstaculización del desarrollo de las actividades de la sociedad en razón de que

sus valores sean objeto de una oferta, por más tiempo del razonable; m) Excepciones aplicables al procedimiento.

La OPA es obligatoria si se quieren adquirir participaciones significativas o hay cambio de control.

El precio equitativo.

Uno de los puntos más controvertidos en la doctrina y la jurisprudencia es el requisito de que la OPA sea realizada por un precio equitativo. Para realizar ofertas de adquisición, el artículo 22 del decreto 667/01 ya había establecido el criterio de que el precio ofrecido debía ser un precio equitativo. Requisito que se mantiene absolutamente en el régimen de la ley 26.831. Debemos recordar que durante la vigencia del decreto el régimen de oferta de adquisición era optativo 49

Dentro de los antecedentes en nuestro mercado, un caso para analizar lo constituye el pronunciamiento de la Sala D de la Cámara de Apelaciones en lo Comercial, recaído en los autos “Ruberto, Guillermo Miguel c/ Atanor S.A. s/ precio equitativo de acciones” resuelto el 3/10/2007.50

El caso arriba mencionado tenía los siguientes antecedentes fácticos: D.A. International realizó una oferta pública de adquisición del 33,60% de las acciones de Atanor S.A. con el fin de incrementar su participación en dicha empresa y solicitar a Atanor que convocara a una Asamblea para tratar el retiro de cotización. El directorio de Atanor solicitó a la consultora Infupa la evaluación de las acciones y luego una actualización se ofreción $ 7,06 por acción, precio comunicado a la CNV y que no tuvo observaciones de la misma.

El precio fue contestado por el accionista Guillermo Ruberto ante el Tribunal arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, que rechazó las valoraciones de precio equitativo realizadas tanto

49 “Recordemos que bajo la regulación anterior una OPA por toma de control era obligatoria sólo en aquellos casos en que las sociedades cotizantes hubieran optado por adherir al denominado régimen estatutario de ofertas públicas de adquisición. Pero dado que sólo un 20% de las sociedades cotizantes había adherido a dicho régimen, en la práctica la mayoría de las OPAs por tomo de control eran voluntarias. Asimismo, la obligación de precio equitativo no aplicaba a las OPAs por toma de control, sino solo para los casos de OPA por retiro de cotización o por compra de participaciones residuales ( luego de tener el denominado control casi total es decir, al menos el 95% del capital social” Eugenio A Bruno. El Precio Equitativo en las Ofertas públicas de Adquisición bajo la nueva ley de mercado de Capitales, publicado en Abogados.com ar ( 30 de noviembre de 2001). 50 LL 23/06/2008

por Atanor como por el accionista Ruberto fijándola en $ 10,935. Recurrido el laudo arbitral por ambas partes la Cámara Comercial –Sala D- efectuó una serie de consideraciones sobre la expresión precio equitativo indicando que el decreto 677/01 : a) había sustituído el derecho de receso ( en caso de retiro de cotización ) por una obligatoria oferta pública de adquisición; b) que el precio establecido por la Resolución General 401/2002 reglamentaria del decreto 677/0151 no podía ser inferior a la cotización media de la acción en un período de seis meses anteriores a la solicitud, c) que el precio debe considerar el ajuste derivado de la consideración de la prima de control en virtud del principio de igualdad entre los accionistas.

Entre esas consideraciones mencionamos que considera que la expresión precio equitativo no es usual en nuestro derecho, pero que la misma debe equipararse al precio justo, de conformidad con las disposiciones del Código civil en el artículo 3754 (del voto del Dr Heredia al que adhirieron los otros vocales de la Sala),52como también que el hecho de no existir objeciones por parte de la CNV no importa la posibilidad de discutir el precio equitativo por parte del accionista disconforme.

En cuanto a la resolución determina que al precio equitativo se llega necesariamente partiendo de la valoración de la empresa a que tales acciones se refieren, y desestimó tanto el del actor como el fijado por Atanor, y el establecido por el Tribunal Arbitral, fijando un precio más cercano al de la oferta con un incremento de aproximadamente un peso por acción.

Los argumentos de la alzada consideraron que la determinación del justo precio no debe transitar por ninguna rigidez interpretativa toda vez que el sentido del decreto 677/01 es preservar la equidad en el tratamiento de los accionistas, sobre la base de criterios objetivos que el precepto identifica o de las mejores que juzgue el intérprete como apropiadas para decidir el caso siempre que lo fundamente apropiadamente. Pero además de determinar el precio equitativo sobre la base de la pericia contable realizada, consideró como remuneración equiparable a la prima de control, un incremento porcentual sobre dicho precio.53

51 Resolucion 401/2002 de la CNV: “La oferta pública de adquisición debe …deberá sujetarse a las siguientes condiciones:… d) el precio ofrecido deberá ser un precio equitativo pudiéndose ponderar para tal determinación, entre otros criterios aceptables, los que se indican a continuación d.1) Valor patrimonial de las acciones, considerándose a ese fin un estado contable especial de retiro de oferta pública y/o cotización;d.2) Valor de la compañía según criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías de negocios comparables; d.3) Valor de liquidación de la sociedad; d.4) Cotización media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro cualquiera sea el número de acciones de sesiones en que se hubiera negociado; d.4) Precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna oferta pública de adquisición respecto de las mismas acciones o emitido nuevas acciones según corresponda, en el último año, a contar de la fecha del acuerdo de solicitud de retiro” ( art 24 52 En contra de esta asimilación se manifiesta Camerini, Marcelo A ( “Determinación del precio equitativo en la oferta pública de adquisición” LL 2014-D, 981)“ En nuestra opinión, “precio justo” no es lo mismo que “precio equitativo”, siendo como hemos dicho la equidad un concepto muy difícil de abordar toda vez que es un concepto jurídico “indeterminado”, pero igualmente es claro que la equidad está por encima de los justo. Con esto queremos señalar que el precio equitativo va más allá del precio justo, aun cuando en este debate semántico, parecería que lo que subyace es la idea no fijada por el legislador en cuanto a que el precio equitativo, signifique pagar el “precio óptimo”, en función de las circunstancias de cada caso en particular. 53 En el caso se incrementó el precio en un 1%.

Debemos recordar que este es un precio equitativo definido para el caso de retiro de la oferta pública y no para otros casos en los que la OPA debiera realizarse sobre consideraciones sobre el valor de la empresa, el flujo de fondos descontado, precios pagados recientemente en otras ofertas o suscripciones, de conformidad con los criterios determinados tanto en el decreto como en la Resolución de la CNV Nº 401 del 2002.

Los criterios enunciados deben ser valorados a los fines de poder determinar el precio equitativo. Ahora bien todos deben ser incluídos en la valoración, especialmente en un mercado tan poco profundo como el mercado argentino, en que las acciones carecen de liquidez diaria, y en que los porcentajes en poder del público son muy acotados y permiten con un número reducido de acciones y de operaciones, fijar precios que no reflejan el valor de la compañía.

Las disposiciones del decreto se trasladan al artículo 94 de la ley 26.831 con el aditamento de haber determinado que en ningún caso el precio ofrecido puede ser inferior al precio promedio de los últimos seis meses.

Las consideraciones sobre las características del mercado argentino, nos llevan a pensar que esta disposición para las OPA en caso de retiro de la oferta pública, pueden conducir a una determinación arbitraria que lejos de reflejar un precio equitativo, constituya una fuente de enriquecimiento de los minoritarios alejada del valor de la empresa y su rentabilidad.

Este criterio ha sido adoptado por la CNV para todas las OPA, asimilando “precio equitativo” a “precio promedio de la cotización durante los últimos seis meses” lo que resulta muchas veces en un precio totalmente alejado de otros criterios objetivos como el valor de la empresa. Y ello es así porque como comentamos antes, estamos frente a un mercado poco profundo, donde el capital distribuido entre el público inversor no supera el 15% del total del capital admitido a la cotización, el mercado puede fijar precios con escaso volumen y lo que es más con escasas operaciones durante un período de tiempo determinado como el que establece la norma.

En el año 2013 Braskem, una sociedad constituida en la República Federativa de Brasil lanzó una OPA sobre acciones ordinarias de Solvay Indupa S.A.I.C a un valor de 1,35 por acción cuando la misma cotizaba a $5,70. La oferta se hizo sobre la base de informes emitidos por EY y KPMG. El directorio de Solvay Indupa consideró que la oferta no era razonable sobre la base de un informe de MBA Lazard y otras consideraciones. La CNV había citado a Braskem a dar explicaciones sobre el precio ofrecido habida cuenta del curso de cotización, lo que fija en opinión de las autoridades de la CNV en ese momento el criterio de que el precio piso se ata a la cotización y no considera el valor de la empresa.

Es importante destacar también que cualquier toma de control realizada incumpliendo estas disposiciones será declarada irregular por la CNV e ineficaz a los efectos administrativos y dispondrá la subasta de los valores adquiridos en infracción, sin perjuicio de otras sanciones aplicables de conformidad con el régimen de la oferta pública.

Las adquisiciones residuales.

Cuando la tenencia de un porcentaje del capital de una sociedad con oferta pública autorizada resulta igual o inferior al 5%, se ha considerado que una participación tan escasa deja al accionista en condiciones de inferioridad y privado de acciones para ejercer el control de la

sociedad. En estos casos, y en protección del mismo se estableció un régimen especial por el cual el accionista que forma parte de dicho porcentaje podía solicitar la adquisición de su participación, una vez que la tenencia del accionista de control significara el 95% del capital social.545556Estas disposiciones pasaron íntegramente a la ley 26.831, en los artículos 81 y siguientes.

El régimen establece la posibilidad de que un accionista ( que debe demostrar que lo es al momento en que se alcanza la posición de control casi total del 95%)57puede solicitar intimar al controlante para que haga una oferta de compra por la totalidad del capital en manos de accionistas minoritarios.

Esta posibilidad se abre en cuanto el accionista de control comunica a la CNV y los mercados que ha llegado a la posición de control casi total y a su vez dentro de los seis meses puede realizar una OPA para adquirir el capital remanente en poder de los minoritarios.

Es de destacar que no es necesario que el control esté en manos de un solo accionista controlante, sino que pueden ser más de uno, aunque no pertenezcan a un grupo económico ni estén vinculados siempre que el control común sea ejercido con características de estabilidad y así se lo declare. La responsabilidad entre los integrantes de este grupo de control casi total deviene solidaria por imperio de la ley.

Dentro del plazo de seis meses el o los controlantes deben realizar una oferta de adquisición, determinando el precio equitativo, el cual debe respetar los parámetros del artículo 98 de la LMC inciso d) al que nos referimos. Si no se realiza la oferta por parte de los controlantes el accionista puede demandar ante el tribunal judicial o arbitral competente el pago de sus acciones a un precio equitativo que debe ser al menos el precio promedio de cotización para los últimos seis meses

La posibilidad de impugnación por parte del accionista disconforme acerca de la posibilidad de impugnar el precio equitativo dentro de un plazo de tres meses a partir de la última publicación de la OPA realizada por el accionista de control, surgiría en el caso en que el precio de cotización previsto por el artículo 98 inc d) fuese inferior al precio que pudiese considerarse equitativo de conformidad con los otros parámetros enunciados por el mencionado artículo. Esta impugnación no invalidará la adquisición realizada por el controlante

La adquisición del remanente debe ser decidida por el órgano de administración de la controlante o los controlantes, para la totalidad de las acciones como condición necesaria y determinando el precio equitativo, y se deberá presentar dentro de los cinco días hábiles a

54 “Recordemos que bajo la regulación anterior una OPA por toma de control era obligatoria sólo en aquellos casos en que las sociedades cotizantes hubieran optado por adherir al denominado régimen estatutario de ofertas públicas de adquisición. Pero dado que sólo un 20% de las sociedades cotizantes había adherido a dicho régimen, en la práctica la mayoría de las OPAs por tomo de control eran voluntarias. Asimismo, la obligación de precio equitativo no aplicaba a las OPAs por toma de control, sino solo para los casos de OPA por retiro de cotización 55 En algunos casos la emisión con prima ha evitado que las sociedades debieran adquirir las participaciones residuales. La prima de emisión protege por otra parte al minoritario de la dilución de su participación social. 56 Artículo 25 del decreto 677/2011 57 Artículo 92 LMC y 26 dec 677/01

partir de la emisión de la declaración de adquisición del remanente la solicitud de retiro de la oferta pública.

Una vez aprobada por la CNV, y efectuado el depósito debe elevarse a escritura pública y en el caso que la sociedad hubiese quedado con un solo socio no será de aplicación el inciso 8) del art 94 de la LS que determina que la sociedad debe disolverse a menos que en el plazo de seis meses no reconstituya el elenco con al menos dos socios, pero como pasaría al régimen común entendemos que la mención es superflua ya que una vez fuera del régimen de la oferta pública no estará sujeta a la LMC sino a la LS y en ese caso deberá proceder a recomponer el número de socios.

Retiro de oferta pública.

Como dijimos antes, el derecho de receso en el caso de retiro de oferta pública, ha sido reemplazado por la obligación de la sociedad de realizar una oferta de adquisición de acciones o valores negociables que otorguen derecho de conversión en acciones o los derechos de suscripción de acciones.

La oferta debe realizarse a un precio equitativo determinado como mencionamos más arriba por distintos parámetros, siendo el último piso para el precio el precio promedio de cotización para los últimos seis meses.

Reiteramos nuestras observaciones respecto a una determinación como esa, en función del tamaño de nuestro mercado en el presente, si bien en el futuro este precio de cotización podría representar un precio equitativo, en la actualidad puede constituir un enriquecimiento de los minoritarios a costa de los mayoritarios, cuya rentabilidad se ve afectada.

Conductas contrarias a la transparencia en el ámbito de la oferta pública.

La información veraz, completa y oportuna es la piedra basal de un mercado transparente. A las disposiciones de la ley 17.811 y la reglamentación contenida hasta ese momento den las Normas de la CNV sobre la oportunidad y contenido de la información , se suman a través del decreto 677/01 y receibidas por los art´s 117 y sgtes de la ley 26831, normas sobre la utilización de información privilegiada y sobre la manipulación del mercado.

También se legisla sobre la responsabilidad de los miembros del directorio, consejo de vigilancia y los que firmen el prospecto por la veracidad de la información contenida en el mismo. No podemos decir que esto implica una novedad ya que toda información liberada al público como material para una oferta hace responsable a quien la emite por los daños que pueda ocasionar la inexactitud de esa información, pero el decreto la consagra especialmente, determinando un plazo de prescripción de un año a partir del momento en que se advierte el error u omisión pero nunca luego de dos años de la aprobación del prospecto por la CNV. Asimismo consagra la solidaridad de los infractores y establece un tope para la indemnización que no puede superar la diferencia entre el precio de compra o venta fijado en el prospecto y el percibido por el inversor.

Por otra parte se sanciona la oferta realizada por personas no autorizadas, reafirmando un principio aplicado desde el inicio por la CNV y responsabiliza frente a otros participantes

contemporáneos por los daños que la intervención no autorizada provoque, sin que queden anuladas las operaciones que motiven las acciones de resarcimiento.58

Estas disposiciones del decreto 677/01 fueron incorporadas en los artículos 117 a 128 de la ley 26.831, de forma tal que comentaremos ambos cuerpos legales en este mismo acápite, señalando únicamente las incorporaciones realizadas por la actual LMC.

La información privilegiada y su utilización.

De todos los aspectos legislados tal vez uno de los más interesantes y que ha generado jurisprudencia es el de la utilización de la información privilegiada en beneficio propio, conocido internacionalmente como insider trading. Las normas sobre información privilegiada fueron objeto de las Resoluciones Generales 190/91 y 227/93 de La CNV antes de la incorporación al decreto de transparencia.

Alli es donde encontramos casos en donde la justicia ha puesto la mira con el objeto de aumentar el control sobre la transparencia. 5960616263Algunos de los pronunciamientos citados fueron anteriores al decreto 677/01 como el caso Terrabussi y otros son posteriores al mismo.

Aun con anterioridad al año 2001, ya la CNV había iniciado sumarios en el caso de utilización de información privilegiada. Una resolución señera fue la correspondiente a las actuaciones iniciadas contra los directivos de Terrabussi S.A. que intervinieron en operaciones utilizando su conocimiento de la venta de las acciones a Nabisco, habiendo comprado acciones cuando la cotización bajaba y vendido cuando la misma subía, en coincidencia con las negociaciones de

58 Art 36 dec 677/01 y 117 inc.c) ley 26831 59 Resolución CNV 16.043 del 12 de enero de2009 en el expte “ACINDAR s/deber de informar” Se instruyo sumario a la empresa basado en nota periodística publicada en Ambito Financiero del 14/09/07 en las que se mencionaban especulaciones sobre la posibilidad del lanzamiento de una oferta pública de adquisición de acciones (OPA) de Acindar, dado su integración con el grupo Arcelor Mittal, lo que motivara el aumento del volumen y precio de cotización de las acciones de Acindar, sin que el directorio de la empresa hubiese proporcionado información alguna. Los sumariados se defendieron alegando que no poseían información alguna previa al lanzamiento de la OPA y que por no contar con información veraz, pese a lo cual la CNV consideró que ACINDAR había actuado sin diligencia y que el hecho que la OPA hubiese sido lanzada por Arcelor Spain no obstaba a que se enfrentaran los rumores y noticias periodísticas desde la sociedad argentina y consideró que los miembros del Consejo de Vigilancia y del directorio no habían actuado de acuerdo con las disposiciones legales y normativas y se impuso una multa de Quinientos Mil Pesos. 60 Resolución CNV 16.211 del 21 de octubre de 2009. “Alpargatas S.A.s/ seguimiento de posible venta de paquete accionario” Se imputó a la sociedad y los directores la omisión en divulgar información relevante durante el proceso de negociación que culminó con la firma del contrato de compraventa de acciones y no precisaron en forma completa, veraz y suficiente las versiones que difundía la prensa, sancionado al directorio, cp,otçe de auditoría y consejo de vigilancia , aplicándose la multa de un millón de pesos. 61 Resolución CNV 16.414 del 27 de septiembre de 2010. Expte. 1948/07 “Botbol, José s/omisión de informar hechos trascendentes-Telefónica Holding de Argentina S.A.” Se origina en una denuncia de José Botbol que imputa que no se informó de un juicio iniciado por él. Se impuso sanción de apercibimiento y se absolvió en cuanto a la infracción al artículo 5º inc. a) del Dec 677/01. 62 Resolución CNV 16515 del 17 de febrero de 2011. “Capex s/denuncia por Ferrari, Néstor Donato s/ posible uso de información privilegiada en un caso en que se decidió aportar acciones a una controlada y luego que esta las vendiera, influyendo así en el curso de la cotización de las acciones, sin que el directorio hubiera informado al público ese hecho relevante. Resolviendo la imposición de multa a las sociedades intervinientes. 63 El más importante de todos los casos fue el Establecimientos Modelo Terrabussi ( hechos ocurrirdos en 1993 y 1994) en el cual la CNV impuso multa fundada en que accionistas y directores de la sociedad, unidos además por lazos familiares habían utilizado información acerca de la negociación del paquete accionario- cuyo comprador era Nabisco- y conociendo el precio efectuaron operaciones de compra cuando el precio de cotización era más bajo que el ofrecido y vendían cuando este era más alto. La Cámara Comercial confirmó la resolución de la CNV, que apelada ante la Corte fue finalmente confirmada por la Corte Suprema de Justicia con una resolución emitida en septiembre de 2001.

venta que mantenían con el futuro comprador. Los directores eran parientes, estaban al tanto de la negociación de venta y tenían compromiso de comunicar la intención de venta de su participación a los otros accionistas controlantes.

Así resulta que fue definido por la CSJ el concepto de información privilegiada ligada a la posición de quien por el cargo que ocupa o su relación de familiaridad conoce datos no revelados al público en general.

En este sentido en el fallo Establecimientos Modelo Terrabussi S.A. la CSJ dijo “Es característica esencial de la condición de “insider”- a los fines de la infracción del “insider trading” regulada por Resolución 227/93 de la Comisión Nacional de Valores ( ADLA LIII-A533) disponer de información relevante y no pública , por la posición preponderante que ostentan ciertas personas dentro de la empresa y que se valen de la misma para obtener ganancias o evitar pérdidas para sí o para otros, a costa de los restantes inversores del mercado “ (del voto en disidencia de los Dres. Nazareno y Boggiano)”

Es interesante la definición del Fiscal de Cámara en el sentido de que la infracción no requiere la efectiva alteración del mercado mobiliario, sino que la agresión al bien jurídico tutelado se produce cuando existe la mera posibilidad de que el uso de información privilegiada altere la “pars conditio” pues la norma contempla una infracción de peligro abstracto que no requiere que la conducta descripta tenga un efecto negativo sobre la cotización.

Un mercado transparente exige información al mismo tiempo para todos los concurrentes. El accesos a aquellos datos que no están disponibles para el público en general convierte a los poseedores de esa información en imposibilitados de realizar operaciones sobre los valores negociables involucrados, puesto que la infracción, aun sin beneficio atenta contra la transparencia del mercado y su confiablidad.

El factor confianza siempre presente en el mercado financiero y en el mercado de capitales, por lo que las sanciones aplicadas a conductas como las que han sido el sustento de pronunciamiento judicial o de sanciones administrativas, constituye un factor de disuasión y contribuye a generar un ambiente propicio para los negocios y por ende para el financiamiento de las empresas.

La manipulación del mercado.

Un mercado poco profundo, con pocos participantes, y un volumen poco significativo en términos internacionales y aún en términos nacionales, es susceptible de ser manipulado, mediante información periodística, información equívoca y también a través de la apariencia de operaciones que aparezcan como genuinas pero que no son tales. Las operaciones de tiza- como se conocía a operaciones de compra y venta en los mercados cuando las mismas se anotaban en pizarra- son en esencia operaciones simuladas, que pueden tener por objeto crear una falsa liquidez para determinados valores negociables, ya sea con el objeto de favorecer una nueva colocación de la sociedad, o para poder descargar alguna tenencia en el mercado.

Así el decreto considera las prácticas tendientes a alterar el normal desarrollo de la oferta y la demanda en el mercado como conducta punible, agravada si los intervinientes infractores

forman parte del órgano de control, administradores, o síndicos de la sociedad controlante cuyos papeles han sido objeto de prácticas engañosas en el mercado.

Frente a esta sanción hay que distinguir la conducta engañosa tendiente a alterar el mercado y su normal desempeño de aquellas prácticas admitidas en los mercados internacionales como la de los especialistas o hacedores de mercado. Estos son agentes que intervienen en el mercado de determinados valores negociables, con el objeto de evitar fluctuaciones bruscas y así asegurar un mercado fluido. Estos intermediarios compran en la baja y venden en el alza, de manera de morigerar los picos de fluctuación.

Lamentablemente cuando los riesgos aumentan y hay crisis bursátiles, los especialistas cierran sus libros y no pueden amortiguar las caídas estrepitosas, pero en tiempos de mayor calma, permiten un mercado más estable.

Intervención en forma no autorizada.

El decreto64 abordó en forma específica la prohibición de intervenir en la oferta pública de valores negociables sin estar autorizado, principio ampliamente aplicado en vigencia de la ley 17811 y desde los comienzos de la aplicación de la ley 17811, configurando reiterada jurisprudencia del ente de contralor.

En un principio la actividad de la CNV se centró en hacer cesar la publicidad y al mismo tiempo instruir sumario a los infractores. En los más recientes pronunciamientos de la CNV, 65se intima al cese de cualquier publicación o invitación en todo el territorio de la República y se publica en la página web de la CNV la indicación expresa de la prohibición de intervenir en la oferta pública de los involucrados en la intervención no autorizada.

Arbitraje

El decreto comentado incorpora la obligatoriedad para las entidades autorreguladas de constituir Tribunales de Arbitraje en su seno dentro de los seis meses de su sanción. Con excepción de la Bolsa de Comercio ( actualmente BYMA)m con competencia para conocer en los litigios no solamente referidos a la oferta pública, sino también en cuestiones sometidas a la ley de sociedades. Sin embargo la norma dejó a salvo el derecho de los inversores y/o accionistas en su caso de recurrir a los tribunales ordinarios, con lo cual quedó debilitada la posibilidad de recurrir al arbitraje.

En el caso que comentamos al tratar el precio equitativo66 el artículo 30 del decreto 677/01 habilitaba para recurrir ante el tribunal Arbitral cuando el accionista consideraba que el precio no era equitativo. En esta ocasión el Tribunal calificó al arbitraje como de jure y no de hecho a pesar de que la letra de la disposición dice que el árbitro debe nombrar peritos tasadores, lo que en opinión de Cracogna67no hace sino confirmar que se trata de un arbitraje de equidad

64 Artículo 35 del decreto 677/01 65 Res 18001/16 (Forex Buenos Aires) . Res.18225/16 Pronóstico bursátil. 66 Ruberto Guillermo c/ Atanor S.A. s/ precio equitativo 67 “Precio equitativo y arbitraje en el decreto 677/2001”LL- 2008 D-86

pues nada jurídico está en discusión. La Cámara Comercial sin embargo ratificó que se trataba de un arbitraje de jure.

Hay un sector de la doctrina que considera que el arbitraje en materia societaria no debe darse cuando se trata de una sociedad que está en la oferta pública por cuanto está comprometido el interés público ya que recurre al ahorro de los particulares.68

La ley 26.831 no consideró norma alguna sobre arbitraje, consistente con la mayor injerencia estatal y la supervisión directa por parte de la CNV del mercado de capitales.

Modificaciones a la ley 17811

a.- Relativas a la Comisión Nacional de Valores, sus facultades y el procedimiento administrativo del sumario.

En primer lugar en cuanto a la Comisión Nacional de Valores incorpora la facultad de declarar ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalización, cuando sean contrarios a la ley, a las reglamentaciones dictadas por la Comisión Nacional de Valores, al estatuto o los reglamentos.

Esta norma de la que carecemos de antecedentes sobre debiera llevar a la reflexión, dado que la declaración de ineficacia debiera estar sujeta a un procedimiento previo y ser susceptible de recurso, nada de lo cual es previsto por el decreto.

Introduce el concepto de riesgo sistémico Asimismo actualiza el monto de las multas modificando el artículo 10 e introduce una norma específica para considerar que las mismas deben ser ingresadas dentro del plazo de diez días a partir de que la resolución que las impone quede firme, y su producido ingresado al Tesoro Nacional, determinando la naturaleza de título ejecutivo de la misma y la posibilidad de obtener medidas cautelares. El plazo de prescripción se opera a los seis años y la multa prescribe a los tres años de la notificación de la sanción firme.

En cuanto al procedimiento mantiene la irrecurribilidad de las decisiones que instruyan sumario hasta la resolución definitiva y la apelación en Capital Federal debe sustanciarse ante la Cámara Comercial y en el resto del país ante los Tribunales Federales y modifica las normas sobre procedimiento estableciendo que el trámite sumarial debe iniciarse como resultado de una investigación y la necesidad de una audiencia preliminar con el objeto de concentrar en los hechos controvertidos en virtud del principio de economía procesal e inmediación69.

Las sanciones de apercibimiento no son recurribles.

Desde el punto de vista de la publicidad se establece que la Comisión Nacional de valores debe llevar un registro de sanciones.

Se introduce el concepto de riesgo sistémico esbozado en el artículo 13 de la ley 17811 pero ampliado pudiendo sin necesidad de sumario suspender preventivamente la negociación de títulos valores hasta un máximo de treinta días (igual que en la ley 17811).

68 Anaya, Jaime “El arbitraje en los conflictos societarios” LLey 2007-C-1037. 69 Artículo 12 modificado

También se prescribe que cuando se encuentre pendiente la producción de información relavante, la Comisión o las entidades autorreguladas, podrán interrumpir la oferta pública de valores negociables hasta que desaparezcan las causas que determinaron su adopción.

Esta norma amplia el plazo de treinta días previsto para los casos de riesgo sistémico, dado que el plazo de la interrupción se extiende hasta que se haya subsanado la causa que lo origina, mientras que el plazo de treinta días sólo puede ser prorrogado por el Poder Ejecutivo Nacional.

En atención a la urgencia y el fluir constante de los mercados, hubiera sido del caso prever algún sistema más ágil y acorde con el mercado al que va dirigido, dado que será difícil una reacción oportuna si la decisión debe ser tomada por el Poder Ejecutivo.

b.- En cuanto a las sociedades emisoras.

Las disposiciones del decreto han sido íntegramente incorporadas a la ley 26.831 desde el artículo 63 hasta el artículo 77 correspondiéndose con los artículos 59 a 78 de la misma, los que serán comentados al tratar la ley, dado que fueron casi íntegramente transcriptos.

c.- En cuanto a la ley 24.083 de fondos comunes de inversión.

Establece las sanciones cometidas por la sociedad gerente o la depositaria, graduando las mismas desde el apercibimiento, la multa, la inhabilitación temporal o la inhabilitación definitiva para actuar como sociedad gerente o depositaria de fondos comunes de inversión, y la de inhabilitación de hasta cinco años para aquellos que siendo agentes colocadores de fondos infrinjan las normas de la ley 17.811 y las modificadas por el decreto 677/01.

Conclusíon.

Con un bagaje de antecedentes y herramientas sancionatorias al par que con la incorporación de normas que atienden a la evolución de modo y la forma en que actualmente sesionan los órganos sociales, admitiendo la posibilidad de conexiones telefónicas o por video conferencia, el decreto no fue suficiente para fortalecer y agrandar el mercado, y así se atravesó la crisis del 2001.

El decreto fue un avance en la inserción regulatoria al menos de nuestro país dentro de las normas vigentes en el mundo., pero insuficiente a la hora de fortalecer el mercado y tornarlo en fuente de recursos habitual para las empresas.

Incorporó otras herramientas para que el control de la CNV fuese más amplio y sobre el mercado, entre otras la posibilidad de suspender la oferta pública cuando hubiese posibilidad de riesgo sistémico o en los casos en que existiera una falla en la provisión de información relevante, que es definida como aquella cuyo conocimiento puede influir en el curso de la cotización de un determinado valor negociable, ya sea positiva o negativamente.

4.-La ley 2683170

El 27 de diciembre de 2012 se promulgó la ley 26831- Ley de Mercado de Capitales, que es la que rige actualmente y que introdujo reformas en el mercado de capitales, sus instituciones, el gobierno societario, los instrumentos de inversión colectiva y los agentes intervinientes en el mercado. A diferencia del sistema anterior que había permitido la autorregulación de los mercados esta ley se caracteriza por una marcada injerencia del control estatal, retirando parte de las facultades de las bolsas y mercados para atribuirlas a la Comisión nacional de Valores, a la vez que la capacidad sancionatoria directa con relación a la totalidad de los agentes del mercado, entendiéndose por agentes no solamente a los agentes que actúan en el mercado o recinto, sino también a los promotores, sociedades depositarias y gerentes de fondos comunes de inversión, sociedades calificadoras de riesgo, cámaras compensadoras y liquidadoras, ampliando el abanico de agentes y colocando a todos bajo la supervisión directa de la Comisión Nacional de Valores. Otros mercados como el chileno avanzaron en el sentido de la autorregulación7172.

Capitulo I

La autoridad de aplicación.

El nuevo régimen mantiene a la Comisión Nacional de Valores como la autoridad en materia de mercado de capitales, entidad autárquica dependiente del entonces Ministerio de Economía y Finanzas y actualmente del Ministerio de Hacienda luego de la reforma ministerial del año 2017.

El Directorio continua siendo de cinco miembros y su nombramiento es por cinco años. Se articula también un régimen excepcional cuando no pudiendo sesionar el directorio o fuese necesario tomar medidas urgentes, el Presidente o el director que se encontrare en la sede del organismo puede tomar la resolución, ad referéndum del directorio que debe tratar la medida en la primera sesión que realice. Asimismo prevé la designación de un suplente entre los gerentes del organismo por parte del Ministerio si algún o alguno de los directores tuviera que hacer uso de una licencia prolongada .

70 La nueva ley deroga a la Ley 17811 de Oferta Pública, al Dec. 677/01 citado, al art. 80 de la ley 11.672, al régimen de calificadoras de riesgo consagrado en el Dec. 656/92 y otras normas en existencia sustituyéndolas por un cuerpo integral que incorpora muchos de los viejos preceptos existentes en las normas citadas pero que efectúa cambios significativos en otras instituciones y operatorias. Básicamente se conservan las instituciones de oferta pública de la ley 17811 y las consagradas en el Dec. 677 sobre transparencia, gobierno corporativo, oferta pública de adquisición, etc. aunque lo hace sin demasiado cuidado por la técnica legislativa.-

71 “la reforma a la Ley de Mercado de Valores de 1980 revolucionó completamente la estructura del mercado de capitales chileno en un contexto de profundas reformas económicas. El énfasis de la reforma fue puesto en la promoción del mercado, y su auto regulación, como principal motor de la eficiencia económica” Facultad de Economia y Negocios de la Universidad de Chile. “Bolsas de Valores en Chile. Descripción del mercado e implicancias teóricas de la interconexión del mercado bursátil “ Junio 2015 Santiago Chile. 72 Paolantonio, Martín E. “Reglamentación de la ley de mercado de capitales” LL 2013-D-1120 “las precisiones en materia del alcance de la pérdida de las potestades de los mercados (anteriormente “entidades autorreguladas”) cuyos reglamentos no solo están sujetos a la aprobación previa de la CNV (art 44 LMC) sino que deben ser modificados ante cualquier cambio de las normas de de la CNV (art 44 LMC)”

En cuanto a los recursos, esta ley prevé que las multas que la CNV imponga no van a rentas generales sino que contribuyen al financiamiento del propio organismo. Este es un cambio significativo dado que durante la vigencia de la ley 17 811 y aún después del decreto 677/01, esas multas ingresaban a rentas generales. Entendemos que el proyecto de ley actualmente en estudio contempla una vuelta al régimen anterior es decir al ingreso de las multas a rentas generales.

Asimismo los miembros del directorio-equiparados a subsecretarios del Poder Ejecutivo no pueden ejercer ninguna actividad remunerada salvo la docencia y una vez vencido su mandato no pueden desempeñarse en entidades que estén sujetas al control de la CNV, que se ha ampliado notablemente como consignaremos más adelante.

Atribuciones

La mera comparación de los enunciados de la ley 17.811(artículo 6º) y el contenido del artículo 19ºde la ley 26.831 resulta reveladora de las modificaciones introducidas en materia de regulación del mercado de capitales.

A la tradicional atribución de llevar el registro de las autorizaciones de oferta pública de valores negociables y de los sujetos autorizados para ofertar y negociar públicamente valores negociables se la debe leer dentro del ampliado concepto de valores negociables, que recoge las previsiones del decreto 677/01, y recepta la noción imperante en el mercado norteamericano sobre el concepto de security al que nos hemos referido más arriba.

Pero el inciso a) establece que “…en forma directa e inmediata, supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar a todas las personas físicas y/o jurídicas que por cualquier causa, motivo o circunstancia, desarrollen actividades relacionadas con la oferta pública de valores negociables, otros instrumentos, operaciones y actividades contempladas en la presente ley y en otras normas aplicables, que por su actuación queden bajo competencia de la Comisión nacional de Valores”.

En primer término cabe destacar que la jurisdicción es directa e inmediata, al contrario de lo que sucedía con la ley 17 811 en que para los agentes de los mercados de valores la supervisión era indirecta ya que la atribución directa era del mercado al que pertenecían.

En segundo lugar la amplitud de la norma recuerda la previsión de la Ley de Entidades Financieras que considera como actividad financiera todo aquello que el Banco Central defina como tal. Esta amplitud no guarda relación con un sistema que resulte de aplicación clara, dado que la vaguedad de la norma impide saber ex ante cuales son aquellas actividades que puedan quedar alcanzadas, Por lo demás el tema de actividades vinculadas a la oferta pública es también muy lazo ya que no define cual ha de ser esa vinculación. Abarca el asesoramiento de los agentes autorizados por la CNV pero: donde termina la competencia de la CNV?

Además es facultad la de revisar de oficio los reglamentos y normativas de carácter general que dicten los mercados referida a la actividad regulada que realizan o que pueda afectar la misma. Sin embargo en los aspectos operativos los mercados tienen control directo y no podría ser de

otra manera ya que se deben solucionar de inmediato los problemas que surjan al desarrollarse la actividad del mercado.

Por supuesto que es una facultad la de dictar las normas y requerimientos tanto para emisores, como los agentes del mercado de capitales (definidos como tal no solamente los agentes del mercado de valores, sino las entidades de depósito colectivo, las sociedades depositarias y gerentes de instrumentos de inversión colectiva, los agentes colocadores, los agentes de negociación, los agentes productores de los agentes de negociación, los agentes de corretaje, las calificadoras de riesgo, los agentes de liquidación y compensación) pero hay una facultad que merece especial consideración. Es la contenida en el inciso i) del art 19º “Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalización, sin sumario previo, cuando sean contrarios a esta ley, las demás leyes aplicables, a las reglamentaciones dictadas por la Comisión Nacional de Valores, a los estatutos, a las disposiciones dictadas por entidades aprobadas por el organismo”.

Esta facultad estaba contenida en el decreto 677/01, pero con la exigencia del sumario previo. La ausencia de toda sustanciación no permite en ningún caso el ejercicio del derecho de defensa por quien resulte agredido por el órgano de contralor, y constituye una instancia exorbitante, ya que el órgano administrativo se erige en juez, no solamente de la ley de mercado de capitales, sino de la ley de sociedades y de toda reglamentación dictada por entidades sujetas a su contralor.

Es una nuestra más de la injerencia del Estado en el mercado, que si bien tiene una función tutelar, en este caso puede tener efectos nocivos para el sistema, empezando por desalentar el ingreso de emisores al mercado.

Más aun, el artículo 20 en su inciso a I) faculta a la comisión para designar veedores con facultad de veto para aquella resoluciones de la emisora, medida recurrible ante el presidente de la Comisión, y según el a II) la posibilidad de separar a los órganos de administración de la entidad por un plazo máximo de 180 días, resolución recurrible ante el Ministerio de Hacienda73.

Esta disposición legal resulta inconstitucional, aparta de los jueces naturales a las entidades y vulnera el derecho de defensa en juicio, pudiendo generar responsabilidad del Estado por la mala administración, amén de resultar una amenaza de ingerencia para las sociedades que quieran recurrir al ahorro público.74

73 Favier Dubois (pater y Favier Dubois (h) ( “El nuevo régimen de mercado de capitales y sus impactos societarios, concursales y contables “ Errepar, DSE, n 331 Tomo XXV, octubre de 2013) recuerdan el procedimiento establecido por las Normas al determinar que puede ser de oficio y si hay denuncia previa que los accionistas representen el 2% del capital social, además de la relevamiento del resultado que implique vulnerar derechos de minoritarios en forma grave, con dictamen jurídico previo y mediando acto administrativo fundado, apelable ante el Presidente de la CNV, lo que en modo alguno aventa los reparos generados por una norma que olvida principios rectores en materia societaria. Se podría argumentar que el BCRA dispone de análogas facultades pero la gran diferencia es que las entidades financieras tienen por única actividad la intermediación en el crédito, captando fondos para colocarlos, mientras que una sociedad con oferta pública desarrolla una actividad económica diferente, incorporándose al mercado bajo un régimen de transparencia pero sin intermediación alguna en el crédito, ni afectación de la moneda. 74 Paolantonio , Martín E., op cit “Ingresamos en el área que más polémica ha provocado en la LMC, particularmente por el cuestionado texto del art 20, inc. a) ap I y II y la posibilidad de veeduría e intervención de las sociedades emisoras en el régimen de la oferta pública. Si necesidad de reexaminar la cuestión de fondo , la reglamentación prevé un umbral del 2% para la denuncia del accionista-lo que luce razonable- pero mantiene la pretensión de sustraer

Hasta el presente no han ocurrido casos en que se ejerciera esta facultad, y es de esperar que la misma sea suprimida, tal como surge de los trascendidos acerca del proyecto definitivo de reforma de la ley 26.831, puesto que como ha sido señalado resulta necesaria su modificación (Hector Helman.”Modificar el artículo 20 para desarrollar la plaza” El Cronista del 2 de diciembre de 2015)7576.

La Cámara Contencioso Administrativo Federal- Sala IV- en la causa “Papel Prensa SACIF y M c/EN-CNV s/ medida cautelar autónoma” con fecha 17 de noviembre de 2015 suspendió cautelarmente la aplicación del artículo 20, inc a) segunda parte, ap 1 y 11 de la ley 26831 considerando que “…las atribuciones referidas podrían implicar una indebida delegación de facultades que hace a la esencia de la función judicial por parte del congreso en el Poder Ejecutivo (arg Fallos 333:935).77

Es decir que el artículo 20 mencionado en cuanto a las facultades concedidas a la CNV afecta la división de poderes y detrae del control jurisdiccional el control de los hechos que pudieran dar origen a una intervención, presupuesto que en el caso de cualquier sociedad, la jurisprudencia trata como medida de excepción y de aplicación restrictiva.

Sedes regionales.

El artículo 23 prevé la posibilidad de delegación de facultades en sedes regionales de la CNV (este punto es criticado en cuanto permitiría que funcionarios de menor jerarquía aplicasen sanciones, cfme Douglas Elespe, op cit.). Hasta el presente y desde la sanción de la ley 17811 no se ha planteado nunca la necesidad de contar con delegaciones regionales. El tamaño del mercado argentino y la concentración de las operaciones en la Bolsa de Comercio de Buenos aires, no justifiquen agrandar el tamaño de un organismo del Estado, frente a otras necesidades de presencia estadual más acuciantes. Se debe lograr primero un mercado profundo, con participación activa de inversores institucionales que le provean la necesaria estabilidad, y de inversores particulares. Al respecto queremos señalar que en los últimos tiempos la presencia de inversores individuales es cada vez más escasa en los mercados de valores ( no se puede decir

las decisiones administrativas del necesario control jurisdiccional, lo que permite reiterar los cuestionamientos de constitucionalidad de la LMC en este aspecto. 75 “Cuando la Comisión Nacional de Valores diseñó la ley y la elevó al congreso para su sanción en 2012 incluyó en su proyecto todos los mecanismos de prevención del fraude, transparencia societaria y buen gobierno corporativo, con el objetivo de minimizar el abuso que puede tener lugar cuando existe alta concentración de la tenencia por parte del grupo de control, como sucede en el caso argentino, a diferencia de otros mercados, donde la tenencia se encuentra diversificada. En la versión final de la ley, discutida en la sesión del 29 de noviembre de 2012, el legislador incluyó un artículo al proyecto original elaborado por la CNV que generó el casi unánime rechazo del sector privado, dado que ese artículo 20 permite al regulador designar veedores dentro del directorio de una sociedad y desplazarlos ( a los directores) en caso de extrema gravedad…. La eventual designación de un veedor o de un interventor debería quedar del lado de la Justicia, quien sería la encargada de determinar si existen elementos verosímiles que justifiquen la decisión” 76 En líneas generales la nueva norma contiene un 50% casi textual de la vieja, hace muchas reformas orgánicas y operativas en el 50% restante, algunas positivas y algunas negativas muchas de las cuales corren el riesgo de ser tachadas de inconstitucionales, especialmente las referidas a las facultades jurisdiccionales, de veeduría (cuasi-intervención) y de sanción de la CNV que dejan duda sobre el derecho a defensa y al debido proceso 77 Asimismo en autos Swarz, Rubén Mario y otro c/ Estado Nacional y otros s/ medida precautoria, la Sala A de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Comercial, decidió , con fecha 12 de agosto de 2013 suspender la aplicación del artículo 20, inciso a) segunda parte, apartados I y II de ley 26.831 y de toda nomra legal, reglamento y/o acto administrativo dictado o que se dicte en consecuencia respecto del Grupo Clarín S.A.”

lo mismo en los mercados de futuros, especialmente de commodities) ya que la canalización de ahorro público hacia las empresas se hace a través de instrumentos de inversión colectiva ( fondos comunes de inversión- fideicomisos) y generalmente lo hace a través de asesores, ya sea que estos sean agentes de bolsa o manejen carteras de inversiones. De ahí que resulte necesario incluir dentro de los sujetos al control de la CNV a aquellos que intervienen en tal carácter en el mercado de capitales, dado que tienen el deber de lealtad, y de información adecuada acerca de los riesgos de la inversión, manejando la cartera de inversiones de conformidad con las instrucciones del cliente o con el reglamento de gestión del instrumento de inversión colectiva

Secreto

La obligación de funcionarios de la CNV de guardar secreto sobre la información recogida en el ejercicio de sus facultades de inspección y de solicitud de información. La obligación de guardar secreto solamente cede frente a los delitos comunes o a otros casos contemplados en otras leyes, especialmente a la información que debe enviarse a la Unidad de Información Financiera que es la que recibe información respecto de posibles delitos de lavado de dinero, el Banco Central de la República Argentina y la Superintendencia de Seguros siempre y cuando esté solicitada por la máxima autoridad de cada entidad.

Este deber se extiende a todos los funcionarios y a los agentes registrados al igual que los empleados de los mercados.

La obligación del secreto ya estaba contenida en la ley 1781178 pero aparece adecuadamente ampliada a los funcionarios de los mercados y a los agentes registrados, exceptuando en el caso de la CNV la publicidad de las resoluciones de apertura, clausura de sumario y las que ordenen realizar denuncia penal o querella.

Frente a un estado reticente en brindar información, resulta útil y necesario la publicidad de las decisiones de la CNV, ya que permiten determinar el criterio del organismo frente a hechos investigados, al par que definir conceptos contenidos en la ley y la reglamentación a través de la tipificación de conductas valiosas o disvaliosas según el caso.

También en función de globalización de mercados y lamentablemente de delitos o fraudes internacionales se prevé la comunicación con entidades de la misma naturaleza en el extranjero, manteniendo el deber de reserva y confidencialidad respecto de informaciones recibidas, con las excepciones mencionadas para la información local.

Capítulo II

Los mercados

En esta materia es donde las disposiciones de la ley 26.831 difieren en cuanto a regulación, debido no solamente a la experiencia acumulada respecto de los mercados de capitales

78 “art 8º El directorio y el personal de la Comisión Nacional de Valores deben guardar secreto de las informaciones obtenidas en el ejercicio de sus funciones. En caso de violarlo se harán pasibles de las sanciones administrativas y penales que correspondan”.

extranjeros y el local, en cuanto a funcionamiento e instituciones sino también a la necesidad de interconexión de mercados, que es la regla de funcionamiento de los mercados.

Al escribir estas líneas hace días que las operaciones realizadas en el Mercado de Valores de Buenos Aires (Merval) pasaron a Bolsas y Mercados Argentinos S.A. (BYMA) que comenzó con fecha 10 de abril como Mercado autorizado y registrado por la Comisión Nacional de Valores, recibiendo toda la migración operativa del anterior mercado. Los agentes de liquidación y compensación han pasado a ser agentes registrados.

Se ha puesto en marcha una reforma al sistema bursátil argentino que desde su inicio en la ciudad de Buenos Aires tenía dos instituciones operando: la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, cuya principal función era la de autorizar la cotización de los títulos valores y el Mercado de Valores de Buenos Aires, recinto en donde se realizaban las operaciones entre agentes, liquidándose las mismas a través de la Caja de Valores.

Con la ley 26 831, el Mercado de Valores de Buenos Aires y la Caja de Valores S.A. se fusionaron creando la nueva entidad, (BYMA)cuyas acciones corresponden a los ex agentes del Merval y a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Ahora bien, la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, está obligada a no poseer una tenencia accionaria de más del 20% del capital de BYMA, con lo cual inició una oferta destinada a socios y empleados para suscribir acciones, luego de lo cual en mayo de 2017 debe salir a cotizar y quedar abierta al público.

Se sigue así legislación similar adoptada en Chile, Perú79, Colombia80 entre otros países. Se transforma una estructura dominada por los agentes de bolsa en una sociedad comercial, con fin de lucro y una orientación a la eficiencia y a la reducción de costos.

En primer lugar al fusionarse Caja de Valores y Merval se unifican autoridades, y probablemente gerencias y se evite funciones superpuestas, lo que redundará en un sistema de costos más eficiente. Por otra parte la sociedad creada presenta atractivos desde el punto de vista de su rentabilidad, siendo las funciones de la Caja de Valores, como agente de depósito colectivo y agente de registro la unidad de negocios más interesante. La oferta y apertura al público permitirá que entren como accionistas otros mercados de la región. Esta apertura de jugadores, tenderá a abrir el abanico de oportunidades de inversión, de inversores y esperemos redunde en una saludable profundidad del mercado, tan necesaria para tener un mercado de capitales líquido y no tan susceptible de maniobras especulativas, lo que lo hará más confiable y atractivo, iniciándose así un círculo virtuoso.

Sin duda que la participación de otros mercados importará en un plazo la interconexión de los mismos, siguiendo el ejemplo del MILA (Mercado Integrado Latinoamericano que reúne a la Bolsa de Valores de Colombia(BVC), la Bolsa de Valores de Lima (BVL) la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS y la Bolsa Mejicana de Valores (BMV), el primer actor regional en el mercado latinoamericano.

Seguramente primero también habría que pensar en la interconexión de los mercados argentinos (Buenos Aires, Rosario, Rofex, Matba) siguiendo esta tendencia, para optimizar

79 Una Asamblea de sus socios en 2003 la transformó en sociedad anónima. 80 Fundada en julio de 2001 como sociedad anónima

costos operacionales y ofrece una plataforma amplia de negociación para diversidad de productos81.

Obviamente que la tendencia a arbitrar entre mercados o en el caso de futuros y opciones, la posibilidad de mantener posiciones abiertas entre mercados debe ser materia de especial control y exigir una labor coordinada y eficiente de las autoridades de contralor, impidiendo que operadores puedan generar riesgos extramercado y arrastrar a la quiebra a las instituciones operativas.

En el caso argentino debemos reconocer que el impulso de la ley puede favorecer el desarrollo del mercado, aunque siempre será necesaria la base de una economía en funcionamiento, con reglas claras y sostenidas en el tiempo.82

Al aprobarse la nueva sociedad se manifestó que se esperaba que este acontecimiento de organizar un mercado eficiente con una plataforma más amplia de negociación también permitiera segmentar el mercado a semejanza del Novo Mercado (Bovespa) segmento que fue lanzado por la Bolsa de San Pablo en el año 2000 abriendo un segmento destinado a las acciones de las empresas que adopten voluntariamente prácticas de gobierno adicionales a las exigidas por la legislación , ampliando los derechos de los accionistas y la adopción de una política de divulgación de información más transparente83.

Muchos de los criterios que califican a este segmento son obligatorios para todas las sociedades en el país, por lo cual antes de adoptar esta segmentación conviene una amplia revisión de los mismos, para determinar cuáles pueden ser las características distintivas de un segmento especial.

Para finalizar con la descripción de las transformaciones que se están desarrollando al escribir este comentario, el Mercado de Valores pasará a denominarse Grupo Financiero Valores y será el accionista del Banco de Valores S.A. y la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, continuará como asociación civil y accionista del BYMA hasta un máximo del 20% del capital, límite al cual debe llegar dentro de un año a partir de 2017. En mayo comenzará a cotizar y con ello se revelarán algunas incógnitas como lo es el ingreso de entidades del exterior (en especial la Bolsa de Valores de San Pablo- Brasil) sobre cuya participación se viene informando en la prensa especializada como una posibilidad.

81 Artículo 39 de la ley 26.831: “…2 La Comisión Nacional de Valores podrá requerir que los mercados en los que se listen y/o negocien valores negociables establezcan un sistema de interconexión entre ellos para permitir la existencia de un libro de órdenes común”. 82 El Cronista Comercial, jueves 20 de abril de 2017. El ministro Dujovne en Nueva York mantuvo una reunión con empresarios en el Consejos de las Américas donde destacó “ya estamos trabajando en el proyecto de Ley de reforma del mercado de capitales y esperamos contar con el apoyo de los diferentes sectores en el Parlamento. Necesitamos un mercado local más grande para financiar el crecimiento” 83 Las empresas admitidas en ese segmento: a) solamente pueden emitir acciones ordinarias con derecho a voto;b) en caso de venta del control todos los accionistas tienen derecho de vender sus acciones por el mismo precio ( tag along); c) en caso de retiro de cotización la empresa debe realizar una Opa al valor económico como mínimo; d) El directorio debe tener al menos cinco miembros de los cuales dos deben ser independientes y tener un mandato máximo de dos años e) la empresa se obliga a mantener al menos un 25% de las acciones en el mercado: e) Datos financieros más completos y flujos de caso revisados por auditor independiente; f) los estados contables anuales deben ser realizados adoptando criterios internacionalmente aceptados; g) Los directores, ejecutivos y accionistas controlantes deben informar mensualmente de las negociaciones realizadas con las acciones de la empresa en el mercado.

Probablemente la composición del Directorio del BYMA pueda ver reflejada la participación accionarias de mercados del exterior como ha ocurrido en Colombia. En resumen, desde el punto de vista de la organización del mercado, la reforma introducida por la ley 26.831 es la más trascendente, sin que ello implique dejar de lado críticas al sistema de excesiva intervención del Estado en las empresas, lo que lleva al efecto contrario a la ampliación del mercado, del lado de la oferta de alternativas de inversión.

Volviendo al esquema de la ley, la organización de los mercados de valores según la ley 26.831está sujeta a la autorización de la Comisión nacional de Valores y deben organizarse como sociedades anónimas dentro del régimen de oferta pública, lo cual significa que no es necesario tener una acción para ser agente registrado en un mercado84. Desde el año 2013, cualquier persona física o jurídica con un patrimonio mínimo de 3 millones y medio de pesos podía solicitar su registro como agente de un mercado.8586

Ahora bien, las acciones del Merval (Mercado de Valores de Buenos Aires S.A.) por las cuales cada agente recibirá 250.000 acciones de BYMA S.A. (el nuevo mercado Bolsa y Mercado Argentino S.A.) quedarán prendadas como garantía ante el BYMA por las operaciones que realice el agente y tenedor de la acción o acciones. Esto lo coloca en una posición diferente en cuanto a su responsabilidad patrimonial y aumenta su posibilidad de mantener posiciones abiertas( que son aquellas no calzadas con una orden en sentido contrario). Es decir que los ex agentes del mercado de valores tienen una diferencia cualitativa patrimonial con relación a los nuevos agentes.

También desde mayo de 2017 se interconectan los mercados Rofex y Matba, que en una primera etapa permitirá que los agentes de Rofex negocien los contratos de soja de Matba y los agentes del Matba negocien los futuros de dólar en el mercado de Rosario. Se estima que para el mes de julio de 2017 la integración de futuros argentinos será total.

Un tema importante es el cese de la autorregulación.87 Tanto mercados como agentes se encuentran sujetos al control directo de la Comisión Nacional de Valores, que puede además determinar el máximo de las comisiones que pueden cobrar los agentes. Sin perjuicio de ello los mercados pueden suspender, cancelar o denegar autorización para el listado o negociación de títulos valores (art 37) y solamente podrán autorizar aquellos que cuenten con la venia previa de la CNV o aquellas negociaciones que se hagan por orden judicial ( Fundamentalmente remate de acciones).

84 Articulo 31 Forma jurídica. Los mercados se constituirán como sociedades anónimas 85 Articulo 32: Funciones…a) dictar las reglamentaciones a efectos de habilitar la actuación en su ámbito de agentes autorizados por la Comisión Nacional de Valores, no pudiendo exigir a estos fines la calidad de accionista del mercado. 86 Favier Dubois (pater )y Favier Dubois (h) ¡El nuevo régimen de mercado de capitales y sus impactos societarios, concursales y contables” Errepar, DSE nro 31 Tomo XXV, octubre de 2013. “ la CNV podrá autorizar nuevos agentes sin necesidad de que estos tengan entre sus activos una acción del mercado, algo que hasta la sanción de la ley fue requisito esencial para poder intermediar en el mercado” 87 Artículo 56. Los agentes registrados quedan sometidos a la competencia disciplinaria exclusiva de la Comisión Nacional de Valores, a la cual los mercados deberán denunciar toda falta en que incurrieren. La omisión deliberada o la falta de la debida diligencia en el control de los agentes habilitados por parte del mercado serán sancionadas por la Comisión Nacional de Valores.

Se mantiene el fondo de garantía que deben constituir los mercados y en el artículo 46 se destaca la obligatoriedad para los mercados de contar con un Tribunal Arbitral de jurisdicción optativa.

Los agentes.

La ley en el capítulo de definiciones define a los siguientes agentes:

Agentes registrados: aquello autorizados por la CNV para realizar operaciones, liquidar y compensar operaciones , custodia de valores negociables, calificación de riesgos. En general los intervinientes en el mercado dado que comprende desde los agentes de bolsa hasta las calificadoras de riesgo, de acuerdo al registro que soliciten.

Agentes de negociación: Sociedades autorizadas a actuar como intermediarios de mercados incluyendo bajo competencia del organismo cualquier actividad vinculada y complementaria que realicen.

Agentes productores de agentes de negociación. Una nueva categoría de agentes dado que se encuentran habilitados para realizar actividades de negociación o producción bajo responsabilidad de un agente de negociación.

Agentes de colocación y distribución. Quienes se registren a tal fin ante la CNV.

Agentes de corretaje: Quienes reuniendo la calidad de persona jurídica se registren ante la CNV con el objeto de poner en contacto a dos o más partes para la conclusión de negocios sobre valores, sin generar ninguna relación ni de colaboración. Esta es una nueva inclusión. En realidad la figura es como un agente de agentes que publica en su pantalla agentes compradores y vendedores, especies y cantidades. No actúan en un mercado sino que solamente unen puntas y cobran una comisión por ello

Agentes de liquidación y compensación: Personas jurídicas que intervienen en la liquidación y compensación de operaciones registradas en el mercado, se encuentran registradas ante la CNV y todas las operaciones o actividades que realicen se encuentran bajo el control y supervisión de la CNV.

Agentes de administración de productos de inversión colectiva: Son las personas jurídicas que administran fondos comunes de inversión o fideicomisos.

Agentes de custodia de productos de inversión colectiva: Las persona jurídicas que sean depositarias de instrumentos de inversión colectiva.

Agentes de depósito colectivo: Las personas jurídicas registradas ante la CNV que puedan desempeñar las funciones establecidas en la ley 20643 para recibir el depósito colectivo de valores negociables ( ej. La Caja de Valores que ahora integra el BYMA)

Agentes de calificación de riesgos: Entidades registradas ante la CNV para prestar servicios de calificación de valores negociables y de otro tipo de riesgos, quedando bajo competencia de la CNV las actividades afines y complementarias compatibles con el desarrollo de este fin.

La ley se limita a las definiciones dejando para la reglamentación la indicación de los requisitos, que han sido abordados por las Normas de la CNV aprobadas por el decreto reglamentario, correspondiendo a los agentes el Título VII de las Normas.

Se destaca que la ley menciona como agentes a lo que hasta ese momento se conocía como Cajas de Compensación, sociedades administradoras y sociedades depositarias. Tal vez el subyacente de esta denominación esté en la repetición de que todas las actividades conexas o derivadas de la función de agente caen bajo la supervisión de la CNV, que ejerce el poder sancionatorio sobre todas las actividades. Es una muestra del marcado nivel de intervención del control estatal sobre todo el mercado y sus participantes que se instaura con esta ley.88

Por otra parte al haber incluido como posibles agentes de calificación a las Universidades públicas surgen dudas respecto del ejercicio de dicho poder de supervisión y sancionatorio y cómo se aplicaría. Resulta difusa también la posibilidad de los calificadores de riesgo de evaluar otro tipo de riesgos que no sean los de cobrabilidad de los valores negociables en cuanto resultan promesas de pago de capital e intereses. A qué tipo de riesgos se refiere la ley? Aparentemente según el artículo 58 de la ley se refiere a la calificación de valores negociables no sujetos a la oferta pública. Cabe preguntarse si en estos casos la CNV tiene competencia para controlar dichas calificaciones e imponer sanciones.

La inclusión nos parece desafortunada, toda vez que la calificación de riesgo no supone una actividad académica ni de investigación y también puede generar responsabilidades en casos de error en la calificación comprometiendo patrimonialmente al Estado. Entendemos que las calificadoras de riesgo deben ser entidades privadas, que puedan responder por sus calificaciones. Las universidades deben realizar aquellas actividades que se centren en la investigación científica, la educación, actividades de extensión y divulgación pero no comprometerse con funciones que le son ajenas y además para las cuales no cuentan con los equipos profesionales remunerados y dedicados a tal fin.

Dos nuevas categorías de agentes han sido incluidas: la primera el agente productor es decir quien realiza tareas de promoción para un agente de negociación y los agentes de corretaje, que en realidad son personas jurídicas que publicitan ofertas de compra y venta de agentes de negociación, indicando el precio de la oferta. Los agentes de negociación contactan a la otra punta en caso de estar interesados y acuerdan la operación, remunerando al agente de corretaje con una comisión. La publicidad es referida en su casi totalidad a títulos públicos, en donde resulta útil para el agente de negociación conocer a las partes y ver los límites de crédito ya que se trata en general de negociaciones por cantidades representativas y que no se realizan en el mercado, donde existe garantía de las operaciones.

Todos los agentes deben ser registrados ante la CNV que fija los requisitos que deben cumplir para obtener el registro y mantener vigentes, además de otras exigencias que pudiere establecer

88 Eduardo M Favier Dubois pater y Eduardo M. Favier Dubois (h) “El Nuevo régimen de Mercado de capitales y sus impactos societarios, concursales y contables” Errepar DSE nro 311, Tomo XXV, Octubre 2013. La LMC otorga a la CNV facultades muy amplias para supervisar, regular, inspeccionar, fiscalizar y sancionar tanto a los agentes autorizados como a las empresas cotizantes. Ello también se manifiesta en la pérdida de funciones naturales de las Bolsas de Comercio, que ya no van a autorizar la cotización de las empresas y llevar el registro de los precios de referencia. Tales funciones han pasado en parte a la CNV (art s 19 y 20 LMC) y en parte a los mercados de valores (art 32 LMC)…”.

la autoridad de contralor. La falta de cumplimiento o mantenimiento obliga al agente a dejar de operar sin necesidad de intimación previa. Es una hipótesis no contemplada ya que la obligación de no operar emanaba de una decisión administrativa que pudiera suspender preventivamente la operatoria del agente.

Dado que el artículo 55 establece que el agente registrado es responsable por cualquier suma que el mercado hubiese abonado por su cuenta. Si no honra su pago- salvo cado fortuito o fuerza mayor queda inhabilitado para operar. Así enunciada cualquier suma no pagada podrá generar una inhabilitación lo cual no resulta razonable y puede generar perjuicios para los agentes, de manera que deberá tratarse en todo caso de una omisión de pago significativa.

La ley vuelve a reiterar la obligación del secreto para los agentes registrados, sujetos a análogas disposiciones que las enunciadas para los funcionarios y los agentes en el artículo 25.

CAPITULO III Emisoras

Este capítulo adolece a nuestro entender de una marcada desorganización, dado que se refiere a temas tan distintos como acciones de responsabilidad societaria, y requisitos a cumplir por una sociedad que se encuentra en el régimen de la oferta pública tales como la inclusión de determinadas cuestiones entre los temas que deben ser tratados por Asamblea. Además, como exponemos más adelante hay varias disposiciones que podrían incluirse en el marco de la reglamentación, como correlato de las facultades de la CNV y no como tema de la ley. Además se ocupa de las sociedades anónimas en especial modificando algunos temas procesales y otros de derecho societario. En general incorpora la totalidad de las normas al respecto contenidas en el decreto 677/01.

La ley contiene normas que debieron haberse reservado para la reglamentación respecto de aquellos emisores que hagan oferta pública de sus valores negociables. En tal sentido el artículo 60, 61 y 62 enumeran facultades de la Comisión que se desprenden de las otorgadas por el artículo 19.

El artículo 60 de la ley contiene disposiciones que deberían esta comprendidas dentro de las Normas y no ser materia de la ley, al igual que las disposiciones sobre la celebración de reuniones de directorio con participación a distancia por normas que consagran una práctica aceptada por la CNV.

Incorpora la posibilidad de celebrar asambleas a distancia89 que deben estar previstas en los estatutos y respetar las normas que la CNV dicte para asegurar su transparencia y la ley dice “seguridad”, pero en realidad, debiera ser recaudos para impedir que el acto no se corresponda con la asamblea e real e impida falsear sus decisiones o recorte la participación de determinadas personas o grupos, y permita establecer la calidad de representante o titular de los derechos de que se trate de forma adecuada.

89 Ya prevista por el decreto 677/01

El artículo 69, 90 enumera facultades reglamentarias de la CNV que recogen las facultades del artículo 19 y no pareciera necesaria su inclusión.

Lo mismo podemos decir del articulo 70 y 71 en cuanto el primero de ellos menciona los plazos dentro de los cuales deben convocarse a Asambleas y la posibilidad de que accionistas que representen al menos el 2% del capital social hagan comentarios sobre la marcha de los negocios sociales, una innovación que puede ayudar al directorio a contestar preguntas sobre los temas abordados o brindar explicaciones pero que no ha sido utilizada.

También el artículo 71 obliga a incluir como punto del orden del día la constitución de gravámenes sobre bienes sociales si no corresponden al giro de los negocios y la celebración de contratos de gerenciamiento o administración de la sociedad, o cualquier contrato que sea retribuido con un porcentaje de los ingresos o ganancias de la sociedad.

Con respecto a los gravámenes debieran si son importantes ser denunciados como hechos relevantes y si carecen de entidad, por ejemplo prenda sobre automotores, no es necesaria su inclusión en la Asamblea para su discusión.

El contrato de gerenciamiento o administración es un hecho relevante que debe ser denunciado como tal o cualquier contrato que sea remunerado con ingresos o ganancias de la sociedad ya que afecta directamente los resultados que corresponden a los accionistas.

La inclusión como punto del orden del día de los puntos mencionados facilita su discusión y consideramos saludable y transparente que así se exija, modificando el temario de las asambleas con inclusiones obligatorias más allá de lo establecido en la LS.

Los contratos con partes relacionadas también deber ser incorporados pero entendemos que la práctica ha reemplazado su inclusión mediando resolución fundada del Directorio y dictamen del Comité de Auditoría como se prevé en el artículo siguiente.

Frente a estas disposiciones aparece vinculado al tema de la contratación con partes relacionadas un importante artículo en cuanto a la carga de la prueba, modificando así las disposiciones procesales. La ley establece que si un accionista demanda daños y perjuicios emergentes de un contrato con partes relacionadas, la carga de la prueba se invierte debiendo la sociedad probar que la operación se encuentra dentro de las condiciones de mercado. Ahora bien esa inversión de la prueba no se produce si la operación es aprobada por el Directorio con dictamen del Comité de Auditoría o dos evaluadoras, o por la Asamblea sin el voto de la parte relacionada.

Un tema que se introduce en esta ley es la posibilidad de que la sociedad remunere a sus directores con opciones de compra de acciones cuando cumplan funciones técnico administrativas. El artículo 75 se articula con el artículo 63 91que permite que la sociedad la emisión de opciones sobre acciones o valores convertibles en acciones delegando en el

90 Paolantonio, op cit “ Quizas más relevante, en tanto lo anterior (como lo sugiere el propio texto del at 61 LMC) podía haberse previsto directamente por la CNC, la reglamentación del art 69 de LMC establece que el poder general de administración autenticado por escribano público habilita al mandatario a concurrir a la Asamblea” dando así solución a una cuestión controvertida”. 91 Debe respetarse la ley de Obligaciones Negociables.

directorio la fijación de los términos y condiciones y los derechos que otorgan. Solamente los directores con funciones ejecutivas pueden ser retribuidos de esta forma.

La última línea del artículo faculta a la sociedad para contratar seguro de responsabilidad civil para cubrir riesgos inherentes a las funciones de director.

La Asamblea debe fijar el precio de las acciones así como la clase de acciones a que da derecho y el valor a computar a los fines del artículo 261 de la LS. Este artículo reforma la ley de sociedades respecto de esta remuneración y plantea algunas preguntas: ¿la fijación del precio de la opción puede llevar a afectar el patrimonio social? ¿Cuáles son los medios de evitar fraudes por parte de un directorio comprometido con la generación de mayor valor patrimonial como hemos visto en otros países como Estados Unidos?

Hay escasa experiencia en la materia pero tal vez con un mercado más profundo sea posible establecer remuneraciones en tal forma.

En todo caso la posibilidad de emisión de opciones debe estar contemplada en el estatuto.

Otro artículo que importa una modificación al régimen de responsabilidad de los directores establecido en el artículo 276 de la LS habilitando al accionista reclamante, una vez cumplidas las disposiciones del artículo 276 que lo habiliten para actuar individualmente, para exigir la totalidad del perjuicio sufrido por la sociedad o la parte proporcional de dicho daño que le corresponde y facultando al reclamado para que en el caso de ser demandado por el total del perjuicio sufrido por la sociedad para allanarse al pago del perjuicio indirecto sufrido por el o los demandantes en proporción a su tenencia, es decir que realmente el accionista individual no acciona en el interés social sino para resarcirse individualmente por el perjuicio indirecto. Este artículo solamente aplica a las sociedades que hacen oferta pública.

El artículo siguiente enumera supuestos del deber de lealtad. Dicha enumeración no es taxativa de forma tal que no condensa en sus cinco incisos todos los supuestos de conducta desleal para con la sociedad. Pero nuevamente aquí la ley invierta la carga de la prueba determinando que es el director imputado de desleal quien debe probar su conducta de acuerdo a dicho principio92.

La posibilidad de prescindir de la comisión Fiscalizadora es establecida por la ley, debiendo contar con aprobación de la Asamblea Extraordinaria, mayorías agravadas (75% de las acciones con derecho a voto computable para el quorum y la decisión aprobada por el 75% de las acciones con derecho a voto sin aplicarse la pluralidad de voto, además de contar con la opinión favorable de la Comisión Fiscalizadora y reemplazando la misma por el Comité de Auditoría que tendrá las atribuciones de la ley para la Comisión Fiscalizadora.

92 Jelonche, Edgar I LL 2008-B,882.”En el common law la teoría-actualmente considerada clásica-según la cual la antijuridicidad en el uso de la información privilegiada se basaba en el quebrantamiento de deberes fiduciarios hacia las emisoras o sus accionistas, devenía controvertible en relación con las operaciones realizadas …Tras varios fallos de las Cortes de Distrito no todos ellos coincidentes, la Corte Suprema sostuvo en United States vs O´Hagan que la teoría del apoderamiento indebido funda la responsabilidad en el fraude del fiduciario, devenido operador, hacia quien confió en él dándole acceso a la información confidencial” En estos casos el deber de lealtad no es hacia la sociedad sino del tercero hacia quien confió en él.

En el caso de mantenerse la Comisión Fiscalizadora se requiere que todos los miembros revistan el carácter de independientes. Se aplicarían en este caso los mismos criterios de independencia que para los auditores externos.

Capítulo IV

La oferta pública

El tema de la oferta pública es abordado en cuatro temas: a) la oferta pública en general; b) la oferta pública de adquisición, c) el régimen de participaciones residuales y d) el retiro de la oferta pública.

En el Título preliminar de la ley 26.831 se define a la oferta pública en el mismo sentido que lo han hecho las leyes 17.81193 y 25.41494 “Invitación que se hace a personas en general o a sectores o a grupos determinados para realizar cualquier acto jurídico con valores negociables, efectuada por los emisores o por organizaciones unipersonales o sociedades dedicadas en forma exclusiva o parcial al comercio de aquéllos, por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodísticas, transmisiones radiotelefónicas, telefónicas o de televisión, proyecciones cinematográficas, colocación de afiches, letreros o carteles, programas, medios electrónicos, circulares y comunicaciones impresas o de cualquier otro tipo de difusión”.

No define la oferta privada que sí estaba contemplada en la ley 25414, pero en el capítulo correspondiente a la oferta pública en el Titulo III, el artículo 81 amplía el espectro al considerar que “Toda negociación de instrumentos que, a criterio de la Comisión Nacional de Valores, comprenda características semejantes a la oferta pública definida en la presente ley se considerará como tal y se someterá a las normas de la Comisión Nacional de Valores.

Esta normativa es espejo de las facultades atribuidas por la ley de entidades financieras al Banco Central de la República Argentina, respecto de la intermediación financiera.

En realidad debería definirse la oferta privada o no pública con el objeto de lograr un acabado conocimiento de la ley y asegurar su cumplimiento para todos los involucrados en el mercado de títulos valores bajo formas no incluidas en el concepto de oferta pública95.

En igual condición que las leyes anteriores se excluye de las autorizaciones necesarias a los títulos públicos nacionales, provinciales o municipales salvando las facultades del Banco Central, e incluyendo los títulos emitidos por estados extranjeros integrantes del Mercosur bajo la condición de reciprocidad.96

También al igual que la ley 17 811 reconoce expresamente las facultades del Banco Central en su carácter de regulador de la moneda y el crédito y la ejecución de la política cambiaria la facultad de limitar con carácter general y por el tiempo que estime necesario la oferta pública

93 Artículo 16 94 Art 80 95 Por ejemplo las oferta dirigidas a posibles interesados en adquisición de participaciones societarias mediante una invitación a conocer información sobre la empresa cuya participación se ofrece, mediante el acceso a un data room 96 Art 81 ley 26831

de valores negociables tanto públicos como privados, resolución que debe ser comunicada a la CNV y a los mercados para que a su vez suspendan la autorización de nuevas autorizaciones o negociaciones. (esto último es un agregado a la ley 17 811).

En cuanto al procedimiento de autorización se prevé en el artículo 84 que la CNV debe pronunciarse dentro de los treinta días contados a partir del momento en que queda reunida toda la documentación a satisfacción de la Comisión Nacional de Valores y no se formulen nuevos pedidos u observaciones.

En la práctica el plazo de autorización se extiende más allá de los 30 días hábiles contados a partir de la primera presentación, dado que normalmente se realizan observaciones a la documentación presentada o se requieren aclaraciones.

Vencido el plazo es necesario pedir pronto despacho para que luego de los 15 hábiles días de tal solicitud a menos que medie una resolución fundada de la CNV prorrogando el plazo por no más de 15 días hábiles a partir de la fecha en que se disponga se pueda considerar autorizada la oferta, desde la fecha de vencimiento del plazo prorrogado.

En resumen el plazo de treinta días hábiles se extiende en la realidad ya sea por aplicación del mismo artículo o por los requerimientos adicionales del órgano de contralor.

Por último la ley aclara que la oferta pública autorizada solamente comprende los valores negociables cuya autorización se solicitó y acordó y no importa una autorización in totum de todos los valores negociables emitidos por la emisora de que se trate.

Oferta pública de adquisición

La LMC incorpora en sus artículos 86 a 96 las disposiciones del decreto 677/01 sobre transparencia en relación con la OPA ya sea voluntaria u obligatoria. La OPA es voluntaria cuando responde a la decisión de un accionista o un tercero y resulta obligatoria cuando la ley impone a quienes deseen adquirir participaciones significativas en una sociedad sujeta al régimen de oferta pública, o en los supuestos en que ocurra un cambio de control pero no es aplicable cuando la adquisición de participación significativa no conlleve la adquisición del control de la sociedad ( en este sentido establece una disposición opuesta a la contenida en el artículo 23 del decreto 677/01)97.

No se determina que se entiende por participación significativa como en el dec.677/01 que consideraba que la participación significativa no podía ser inferior al 35% del capital. Si como comentamos más adelante, la porción que no se encuentra en manos de grupos de control es del 10% en promedio, la adquisición de participación significativa debiera en muchos casos provenir de un accionista que ya tiene una minoría en el capital social a fin de que sumada a la adquisición configure un supuesto de participación significativa.

En este punto es dable reflexionar sobre los derechos otorgados por la ley a los accionistas que representen el 2% del capital, que obviamente -con excepción de alguna hipótesis de dispersión

97 Art 23 dec 677/01 ”Esta obligación no regirá en los supuestos en que la adquisición de participación significativa no conlleve la adquisición del control de la sociedad. Tampoco regirá en los supuestos en que se produzca un cambio de control como consecuencia de una reorganización societaria, una fusión o una escisión.

del capital que no se da en nuestro ámbito bursátil- no implica alcanzar el control de la sociedad. Sin embargo podrá solicitar la intervención de la sociedad ante el órgano de contralor y también la designación de auditores cuando reúna el 5% del capital social 98 y entonces cabe preguntarse si esas participaciones pueden considerarse significativas para el resto de los accionistas y al menos debieran darse a conocer, sobre todo cuando el flotante en el mercado (las acciones que no se encuentran en poder de controlantes) es en promedio del 10% del capital social y a veces menor.

Por otra parte al permitir que por decisión asamblearia se modificaran los estatutos de las sociedades en el régimen de oferta pública para incluir la cláusula que no las adhiriese al régimen de oferta pública obligatoria, la mayoría de las sociedades reformuló los estatutos y la norma resultó abstracta.

La ley 26.831 modifica esta postura e impone la obligación de realizar la oferta pública obligatoria contribuyendo en este sentido a la aplicación de un principio de igualdad entre todos los accionistas y mayor transparencia del mercado.

En lo demás la ley sigue al decreto en esta materia por lo que nos remitimos a las consideraciones realizadas al comentar las OPA en el decreto 677/01 ut supra.

En cuanto a las participaciones residuales, se mantiene el régimen de la ley 26831, pero el artículo 95 inciso f) modifica la L S toda vez que determina que cuando por aplicación de la regulación sobre participaciones residuales la sociedad quede reducida a un solo socio no será de aplicación la disposición del artículo 94, inciso 8) de la ley 19.550.

Capítulo V

Régimen de Transparencia

Dentro de este capítulo que recepta las normas del decreto 677/01 se incluye el Régimen Informativo, el Deber de Guardar Reserva , las normas sobre Auditores Externos, el Comité de Auditoría y las normas sobre Publicidad.

Régimen Informativo

El deber de informar para las sociedades con oferta pública autorizada, no se agota en la información inicial que se brinda a través del prospecto, ni en la información periódica sobre estados contables, reuniones de directorio o Asambleas. Existe información ocasional que por su trascendencia debe ser de conocimiento público, dado que puede afectar las decisiones de inversión y el curso de una colocación o de la cotización. Esta información de los llamados

98 Artículo 108, inc c)

hechos relevantes tiene por objeto conocer todas aquellas circunstancias que de hecho o de derecho pueden mejorar o empeorar la situación económica o financiera de una sociedad emisora y así influir sobre las decisiones de inversión.

La información debe ser liberada al público en forma inmediata por aquellos obligados, desde que la conocen. Alguna práctica coloca el plazo de la inmediatez en cuarenta y ocho horas pero debiera considerarse en cada caso cual es el plazo, dado que si existe una circunstancia extraordinaria debe ser informada antes del comienzo de las negociaciones en el mercado, por ejemplo si se desatara un incendio en la principal planta de producción, sin esperar a las cuarenta y ocho horas.

Respecto de la emisora la información relevante puede referirse a todo hecho o acto que por su importancia o trascendencia pueda alterar el curso de la cotización de los valores negociables o la suscripción de los mismos de una determinada emisora en forma sustancial. Ejemplos de ello son la enajenación de una parte sustancial de sus activos, un descubrimiento, contratos de provisión de magnitud que no se correspondan con el curso normal de los negocios, la renuncia de directores o empleados considerados clave para el negocio, un acontecimiento natural que pueda afectar el desarrollo de la actividad objeto de la sociedad son a título de ejemplo algunos de los contenidos que definen a la información relevante.

Los obligados a proporcionar la información relevante son los administradores y los integrantes del órgano de fiscalización. El órgano de administración debe designar una persona como responsable de las relaciones con el mercado que es quien debe informar, pero esta designación no libera de su responsabilidad a los administradores ni a los integrantes del órgano de fiscalización.

Esta obligación de informar se conjuga con la facultad de la Comisión Nacional de Valores de suspender la negociación de valores negociables cuando se encuentre pendiente una información relevante que deba ser puesta en conocimiento del público inversor.

Hay otros obligados además de las sociedades emisoras, que son los accionistas de control, los agentes de negociación y los administradores de las sociedades con oferta pública autorizada que deben revelar sus tenencias al mercado, por cuanto el conocimiento de la proporción del capital social en manos firmes determina la liquidez y posibilidad de profundidad del mercado, así también como alerta sobre posibles conflictos de interés.

En relación con los mercados, los agentes intervinientes, agentes de negociación, deben informar acerca de todo hecho o acto que pueda por su importancia afectar el desenvolvimiento de los negocios, su responsabilidad o sus decisiones de inversión.

Los administradores y síndicos y gerentes designados de acuerdo con el artículo 270 de la LS (aquellos designados especialmente con funciones ejecutivas y que responden por el desempeño de su cargo con la misma responsabilidad que los directores) , los miembros del consejo de vigilancia tanto titulares como suplentes y los accionistas controlantes de una sociedad autorizada a la oferta pública deben informar sus tenencias de acciones en la sociedad a la que están vinculados. Esta participación puede ser directa o indirecta a través de una sociedad controlada.

De la misma manera están obligados a informar sus tenencias en sociedades autorizadas a la oferta pública quienes integren el consejo de calificación y los administradores, gerentes de agentes de calificación de riesgo, por cuanto dicha información pone sobre el tapete la posibilidad de que la calificación de un determinado emisor esté viciada por algún conflicto de interés de los calificadores.

Aquellos que en forma concertada se propongan directa o indirectamente y en forma concertada enajenar o adquirir una cantidad tal de valores negociables que puedan alterar el control de una sociedad emisora, sin perjuicio de la aplicación en su caso de las disposiciones sobre oferta pública de adquisición.

También están obligados a informar quienes en forma concertada, en forma directa o por medio de otras personas físicas o jurídicas quieran vender o comprar valores negociables que representen un porcentaje del capital que otorgue derecho a voto por el cinco por ciento o mas de los votos de la emisora, en la oportunidad de superar el límite así enunciado.

Están obligados a informar quienes participen en acuerdos de accionistas que tengan por finalidad ejercer en forma coordinada el derecho de voto de una determinada emisora o que tengan por objeto el ejercicio de una influencia dominante sobre una determinada emisora. Estos pactos o convenios de accionistas deben ser comunicados a la CNV, y la falta de la comunicación los fulmina de invalidez, mientras que la comunicación nada predica sobre su legitimidad.

Todas las obligaciones de informar de los administradores y miembros del consejo de vigilancia la igual que la de los funcionarios de la Comisión Nacional de Valores (quienes están obligados a informar sus tenencias en valores negociables autorizados a la oferta pública) subsiste mientras dure su mandato o función y hasta seis meses después de abandonado el cargo .

Además de informar a la Comisión nacional de Valores, las informaciones precedentes deben ser remitidas a todos los mercados en donde se coticen los valores negociables afectados por la información.

Si no cotizasen en un mercado debe publicarse en un diario de los de mayor circulación en el país por el plazo de un día.

Reserva

Correlato de la obligación de informar es la de guardar reserva de los funcionarios de la Comisión Nacional de Valores al igual que las de todos los administradores, miembros del consejo de vigilancia de una emisora y en general cualquier persona que por su posición acceda a información relevante tiene la obligación de guardar reserva y de no negociar los valores negociables de que se trate hasta tanto la información se haya hecho pública.

En un caso resuelto por la Securities and Exchange Comission se consideró que había violado la obligación de guardar reserva y sancionado por insider trading ( utilización de información privilegiada) un imprentero que se enteró con anterioridad de ciertas cricunstancias vinculadas a una oferta pública inicial al realizar las tareas de impresión del prospecto.

En nuestro país no tenemos casos parecidos ya que la mayoría de ellos se vinculan con la actuación de accionistas mayoritarios o de control, administradores o miembros de los órganos de fiscalización que incumplen el deber de no realizar operaciones sobre los valores negociables susceptibles de verse afectados negativa o positivamente por la información no pública y que aprovechan de la misma.

Deber de colaboración

Los sujetos investigados por la CNV deben colaborar con la misma y su reticencia en brindar información es sancionada según el artículo 103 con la iniciación de sumario o influir en la resolución final.

Este artículo, dado el carácter penal administrativo de las sanciones de la CNV, podría ser tachado de violar el principio de que nadie está obligado a declarar contra sí mismo, y por ende considerar arbitraria una decisión sancionatoria basada en la negativa a autoincriminarse. En la jurisprudencia administrativa del ente de control no hemos encontrado antecedentes precisos de aplicación de esta norma, la que a nuestro parecer y llegado el caso, podría ser cuestionada.

Auditores Externos

En materia de mercado de capitales la Ley N 26.831 en su artículo 104 establece que las sociedades que hacen oferta pública sólo pueden ser auditadas por contadores que cumplan con los requisitos de registro y ausencia de sanciones tanto administrativas como penales y que revistan la calidad de independientes.-

Centrándonos en la función de los auditores, la misma debe ser brindada por contadores públicos (artículo 13 Ley N 20.488) iexclusivamente, ya sea organizados como firmas que los nuclean o individualmente.

Para aquellas sociedades que realizan oferta pública de sus valores, la Comisión Nacional de Valores estableció -los requisitos de inscripción de los auditores así como su mantenimiento durante su desempeño como tales- por Resolución Nº 504/2007; (i) deben tener una antigüedad en la matrícula de cinco años al menos y (ii) acreditar experiencia de al menos tres años en el ejercicio de sus funciones de auditoría, (iii) no encontrarse inhabilitado ni por el consejo Profesional de Ciencias Económicas ni por la Comisión Nacional de Valores, (iv) cumplir con los criterios de independencia aplicables a los contadores públicos y (v) tampoco integrar una firma contable excluida del Registro por la CNV.

La exigencia de título profesional habilitante, y los requisitos especiales refuerzan el control sobre la información periódica que llega al público inversor actual o futuro bajo las forma de la presentación de Estados Contables Anuales o Trimestrales.

Los auditores independientes, actúan aplicando un sistema de muestreo relativo a aspectos significativos de la contabilidad y emiten su opinión, que puede manifestarse a través de un dictamen limpio, sin observaciones o de un dictamen con salvedades, en donde los auditores señalan falencias o incumplimientos.

Los auditores son actores de suma importancia para el control de la veracidad de la información brindada al público.

Todo ello importa estar sujetos a un régimen en el que el contralor del ejercicio profesional resulta más estricto y en general se desprende del mismo que requieren organización, medios tecnológicos adecuados, personal capacitado y una infraestructura necesaria para realizar acabadamente su tarea.

Lo anterior surge de las disposiciones de la CNV. A título de ejemplo citamos la Resolución Nª 505/2007 (Control de calidad de las auditoría externas) que se expide sobre la calidad del personal, éste debe ser competente para realizar el trabajo, y sobre la disponibilidad de tiempo, los recursos humanos, la exigencia de equipo de trabajo, las discusiones entre miembros del equipo de trabajo, entre otros temas, que revelan la imposibilidad de auditar una sociedad con oferta pública en una organización unipersonal.

A su vez y hallándose extendida en el mundo occidental la exigencia de la auditoría de estados contables, las asociaciones de profesionales del ramo, de las cuales forma parte las Asociaciones profesionales locales, dictan normas sobre contabilidad, auditoría, independencia y en general aquellas que hacen al ejercicio de la profesión en su función de auditores de forma tal de homogeneizar las normas (al igual que las normas de contabilidad) de forma tal de permitir un fluido análisis de información en un mundo globalizado.

Normativa sobre la función de auditoría

En el ámbito internacional, las Asociaciones de Profesionales Internacionales han dictado normas sobre la función de la auditoría, sus criterios de independencia, y la exigencia de controles de calidad de la tarea, indicando las funciones a cumplir y aquellos aspectos que deben ser tenidos en cuenta para garantizar la independencia y adecuación de la tarea a normas de calidad.

Siguiendo esos lineamientos internacionales la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas (FACPCE) recogió a través de las Resoluciones Técnicas Nº 32, 33 y 34/2012, normas emitidas por la IAASB .

La primera de ellas recepta y adopta las Normas Internacionales de Auditoría emitidas por el Consejo de Normas Internacionales de Auditoría y Aseguramiento (IAASB) a través de la mencionada normativa nuestro país también adoptó las prácticas internacionales surgidas de ellas.

La segunda adopta las normas internacionales emitidas por la IAASB respecto de prácticas de Encargos de Revisión. Estas normas han sido emitidas por la IAASB y la Resolución Nº 34 adopta las normas sobre control de calidad emitidas por la IAASB y también las normas de independencia emitidas por la International Ethics Standards Board for Accountants (IESBA).

Luego de haber adoptado como norma local para las auditorías las normas internacionales, la Comisión Nacional de Valores dictó un nuevo Texto Ordenado de las Normas con respecto de los auditores en el año 2013, la que comienza estableciendo: “A los fines previstos en los artículos 104 y concordantes de la Ley 26.831 los contadores públicos matriculados que actúen como auditores externos a) Deberán reunir las condiciones de independencia establecidas por las Resoluciones Técnicas Profesionales dictadas por la Federación Argentina de Consejos Profesionales de Ciencias Económicas…” Hasta aquí se siguen los lineamientos internacionales, que como señalamos, fueron adoptados por la FACPCE.

Sin embargo, la norma avanzó introduciendo causales limitantes para la calificación de independencia, algunas de las cuales están vinculadas con la asunción de funciones cuasi ejecutivas de los auditores, otras vinculadas a incompatibilidades que surgen de la propia ley y su reglamentación (colocación primaria de títulos o underwriting de los mismos o la prestación de servicios legales que exceden la incumbencia de los auditores). Más aún se considera que los servicios prestados fuera de las funciones de auditor, deben tener al menos una antigüedad de tres años contados desde el ejercicio en que se realizarán las funciones de auditor.

Este plazo torna imposible la prestación de servicios, aun aquellos permitidos (vgr. Inciso e) del mismo artículo 21 Sección VI del Capítulo III que comentamos.

Tal vez basándose en criterios como el de que la independencia podría estar amenazada por relaciones de familiaridad con el cliente (punto 100.12 de la RT Nº 34), tema específicamente tratado y ejemplificado en la RT 34, que no contempla rotación alguna, la CNV consideró en las Normas sancionadas en 2013 que los auditores debían rotar cada tres años, pero no sólo el socio a cargo de la auditoría sino la firma de auditores debía ser reemplazada por otra.

Esta disposición resulta incongruente con otras disposiciones de la misma normativa, dado que si para ser auditor se requiere al menos tras años de práctica en trabajos de auditoría, el lapso establecido para la rotación no puede compararse con esa exigencia, ya que el conocimiento del negocio y las áreas sensibles de la empresa de que se trate, requieren una labor continua que sin duda se trasunta en mejores resultados en la labor del auditor que puede identificar más fácilmente aquellos rubros del balance que presentan mayores posibilidades de contener información incompleta o sesgada.

En realidad el tema de la rotación soslaya otras posibilidades como la de la competencia entre auditores por obtener nuevos clientes, que pueden redundar en menores honorarios y menor calidad del servicio, o en la ausencia de estructuras administrativas y técnicas que permitan cumplir con las obligaciones impuestas por las normas en especial el artículo 28 del Capítulo III, Sección Sexta, de las Normas de la CNV (TO 2013) en cuanto a capacitación del personal, controles de calidad, los Recursos humanos y la asignación de equipos de trabajo, el control continuo de la calidad de los trabajos y la existencia de políticas y procedimientos para quien desempeñe la función de auditor, ya sea organizado como único socio o integrando una asociación profesional. En este último caso la CNV había previsto -y se mantiene ahora con la nueva Resolución- que en aquellos casos en que no exista la posibilidad de rotar al socio, debe integrarse con un contador público independiente asociado a tal fin. Esta disposición no resulta

consistente con la calidad exigida a los auditores, pero el tiempo determinará seguramente su falta de aplicación en la práctica.

Luego de diversas presentaciones efectuadas por las asociaciones profesionales, la Cámara de Sociedades Anónimas y el Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Ciudad de Buenos Aires comenzaron a discutir el tema de la rotación de auditores, recurriendo a la experiencia internacional en esta materia y culminó actualmente con el dictado de la Resolución Nº 663, de la CNV (5 de mayo de 2016).

La legislación internacional en materia de rotación .

En un estudio realizado, en el año 2012 por el Instituto de contadores Públicos de Escocia (ICAS) con el objeto de determinar bases sustentables para una política y normativa en materia de rotación99 se advirtió que no podía aseverarse la existencia de un impacto positivo en la calidad de los servicios de auditoría en aquellos países en donde la rotación era mandatoria, dado que la rotación crea una apariencia de independencia que no se traduce en una independencia de hecho, y si se han observado efectos adversos por la aplicación de la medida.

La advertencia siempre ha sido verificar resultados antes de adoptar medidas tales como la rotación, que representan un alto costo no solamente para la firma que pierde clientes, sino para la empresa que debe contratar nuevos auditores con el obligado período de familiarización.

Países como Alemania, Bélgica, Reino Unido y Holanda, han establecido un régimen de rotación del socio a cargo de la auditoría pero no de la firma y en Estados Unidos no hay exigencia alguna de rotación.

En realidad, el verdadero control de calidad debe ejercerse por la autoridad de contralor sobre las auditorías, determinando su calidad y adecuación a las normas internacionales, en lugar de adoptar normas sin resultados positivos probados y que no permiten integración con las normas de los mercados más desarrollados.

La nueva Resolución de la CNV.

Nos referimos a la Resolución Nª 663, dictada el 5 de mayo de 2016, la que se alinea con la práctica de los mercados regulados del exterior, porque incorpora -en materia de independencia y control de calidad- las normas de las Resoluciones Técnicas 32, 33 y 34 de la FACPCE, quedando así sujeta a normas internacionales.

De este modo se avanza hacia un ordenamiento más acorde con la normativa vigente en los principales mercados del mundo.

Abandona la obligatoriedad de la rotación de la firma de auditores reemplazándola por una rotación del socio a cargo, tal como lo establecía la RT Nº 34 y en caso de que se 99 “What do we know about mandatory audit firm rotation?” Corinna Ewtt-Knauer, Anna Gold, Christiane Pott- ICAS CA House 21 Haymarket Yards Edinburgh EH12 5BH

recurra a un tercero contratado ad-hoc -por no existir la posibilidad de rotación de socios- dicho tercero no puede permanecer ejerciendo funciones de auditor por más de siete años

En cuanto a la rotación del socio clave, es importante destacar que la norma fija , que debe tenerse en cuenta el tiempo que dicho profesional se ha desempeñado como socio clave en la auditoría de la empresa, es decir que si no fue socio clave en la auditoría el período para fijar el límite de la rotación recién se empieza a contar desde el momento de inicio de esa función .

Por último, dispone que la rotación se realice cada siete años, con un período de espera de dos años entre un período y el otro.

En síntesis, la normativa en comentario recepta el contenido de Resoluciones vigentes en materia internacional y elimina la posibilidad de que una minoría de accionistas se oponga a la rotación, porque no impone rotación alguna.

Como dijimos antes realidad el control de calidad debe hacerse sobre las auditorías, y de conformidad con la naturaleza de sus clientes, sobre todo cuando son sociedades que recurren al ahorro público.

En este sentido la proyectada ley introduce este tema que redondea y completa la labor de la auditoría con el control de la CNV sobre las auditorías y los auditores: Así el artículo 52 del proyecto dice: “Sustituyese el artículo 106 de la ley 26.831 el que quedará redactado de la siguiente forma: “ Artículo 106 control sobre los auditores externos. La comisión nacional de Valores supervisará la actividad y velará por la independencia de los auditores externos y de las asociaciones profesionales de auditores externos de aquellas entidades que hacen oferta pública de sus valores negociables, sin perjuicio de la competencia de los consejos profesionales en lo relativo a la vigilancia del desempeño profesional de sus miembros”

Actualmente si bien se ejerce el control no están enumeradas con claridad las facultades de la CNV, que aparecen indicadas en el nuevo artículo 108 de la ley que además de prever que la CNV debe llevar un registro, la misma puede establecer normas de auditoría y encargos de revisión, y determinar las normas de control de calidad, realizar inspecciones y organizar un sistema de supervisión de las auditorías externas.

Este sistema de supervisión deberá contar además de con un procedimiento adecuado para la tarea con profesionales idóneos para realizarla.

Por otra parte se determina un sistema de información de los Consejos Profesionales sobre sanciones a los auditores que tengan por causa informes de auditoría de entidades que hagan oferta pública, y además de ello de requerir en forma periódica u ocasional de los propios auditores, de las asociaciones profesionales de los mismos y de los consejos profesionales informaciones vinculadas a su actividad en esas auditorías.

Por otra parte se limita a los accionistas que tengan el 5% al menos del capital de la sociedad de que se trata el requerir a la CNV, quien previo informe del Comité de Auditoría y del órgano de fiscalización podrá designar un auditor externo para realizar

tareas especiales y por un tiempo limitado, a costa de quien lo pide, y siempre que advierta la verosimilitud del daño invocado respecto de los accionistas.

Esta sensata limitación elimina uno de los inconvenientes para que las sociedades que requieran capitalizarse recurran a la oferta pública para incorporar fondos.

En resumen, las normas vigentes y el proyecto de ley prevén un adecuado marco para supervisar las tareas de los auditores, uno de los elementos que contribuyen a la transparencia de la gestión societaria y a la veracidad de la información brindada al inversor

Comité de Auditoría

Las normas sobre el comité de Auditoría incorporan los artículos pertinentes del decreto 677/01, por lo que nos remitimos a lo consignado al tratar el tema respecto del decreto.

Publicidad

El capítulo correspondiente a la publicidad y sus formas admitidas recoge en general las enunciaciones de los artículos 18 a 21 del decreto 677/01.

La publicidad y sus formas, con el objeto de proteger al público en general no son extrañas en nuestro derecho. Es más constituye un derecho de orden constitucional el derecho a la debida información. Así el artículo 42 de la CNacional de 1994 establece” Art 42 Los consumidroes y usuarios de bienes y servicios tienen derecho, en la relación de consumo, a la protección de su salud, seguridad e intereses económicos; a una información adecuada y veraz, a la libertad de elección, y a condiciones de trato equitativo y digno…”

Considerado como un consumidor financiero, el público inversor, sujeto de la protección del estado debe recibir información completa, veraz y oportuna. La ley 26.831 es tributaria del principio establecido en la Constitución Nacional, y en el caso del mercado de capitales, la protección del Estado debe llegar a lograr que la información brindada esté disponible en el mismo momento para quienes toman decisiones de inversión.

Otros cuerpos legales se ocupan del tema consagrando el derecho como la ley 24240 ( reformada por la ley 26.361) de lealtad comercial que obliga a los proveedores a suministrar al consumidor en forma cierta, clara y detallada todo lo relacionado con las características esenciales de los bienes y servicios que provee, y las condiciones de su comercialización. La información debe ser siempre gratuita para el consumidor y proporcionada con claridad necesaria que permita su comprensión.100

100 Recordamos aquí una política de la Securities and Exchange Commission destinada a lograr que los prospectos estuvieran redactados en un lenguaje simple ( plain English) a los efectos de su comprensión por el público en general.

En el mismo sentido la ley 24240 en su artículo 9º prohíbe cualquier publicidad o propaganda que mediante inexactitudes u ocultamientos pueda inducri a error, engaño o confusión respecto de las características o propiedades, naturaleza, origen, calidad, pureza, mezcla, uso, precio, condiciones de comercialización o técnicas de producción de bienes muebles, inmuebles o servicios.

Vayan estas dos leyes como ejemplo de la homogeneidad legislativa al respecto, condición que se repite en la publicidad sobre medicamentos, y otros objetos del consumo público.

El Banco Central a su vez (Comunicaciones A 5460 y modificatorias) define al usuario financiero como la persona física y jurídica que en beneficio propio o de su grupo familiar o social y en carácter de destinatarios finales hacen uso de los servicios ofrecidos por las entidades sujetas a su contralor.101A su vez la misma norma 102determina que los usuarios de servicios financieros tienen derecho la protección de sus seguridad e intereses económicos, a recibir información adecuada y veraz acerca de los términos y condiciones de los servicios que contraten, así como copia de los instrumentos que suscriban, a la libertad de elección y a condiciones de trato equitativo y digno.

En relación al mercado de capitales, la ley se ocupa de determinar que la publicidad no puede ser engañosa, ni contener información o denominaciones que se presten a confusión, permitiendo a la Comisión Nacional de Valores ordenar el cese de la publicidad y aplicar las sanciones correspondientes. En este sentido, frente a ofrecimientos de realizar operaciones con valores negociables sin encontrarse habilitados para hacerlo, la CNV ha intimado el cese de publicidad y aplicado sanciones a los sujetos involucrados.

Las normas sobre publicidad aplican no solamente con relación a las sociedades emisoras sino también respecto de la transparencia de las operaciones de mercado.Las normas referidas a la forma de la publicidad de las operaciones, que deben identificar monto, precio, mercado en donde se realizara y los agentes intervinientes.

En cuanto a la publicidad sobre los valores negociables, la misma no debe contener ni aseveraciones engañosas ni que puedan inducir a error.

El incumplimiento de esas normas llevará consigo la posibilidad de ser sancionado previa la sustanciación del sumario.

Estos principios enunciados en los artículos 111 a 116 deben conjugarse con las normas relativas al Prospecto contenidas en los artículos 119 a 123, sobre todo teniendo en cuenta la responsabilidad por la información contenida en los mismos.

En realidad, el prospecto hace responsables a todos los órganos de administración y fiscalización de la sociedad emisora por las afirmaciones contenidas en él y en forma indirecta a las entidades intermediarias que actúen en el mercado con autorización e intervengan en la oferta realizada mediante el prospecto.

101 Punto 1.1.1 Com. A 5960 102 Punto 2.1

La ley establece normas procesales determinando que la carga de la prueba acerca de información insincera sobre aspectos que han influido en su decisión de inversión corresponde a quienes adquirieron el valor negociable. Es importante destacar que no cualquier error en la información puede disparar la responsabilidad. Así un error de tipeo o una fecha no exacta acerca de alguna reforma de estatuto en el pasado no darían lugar a responsabilidad, pero sí en cuanto a participación en el mercado, o cifras de negocios anuales.

La responsabilidad resulta solidaria establecida por la ley y el tope de la indemnización es la diferencia de precio entre el valor de adquisición y el precio de mercado al momento de interponer la demanda o el precio de enajenación del título , sin perjuicio de que -de resultar aplicable al caso- se apliquen las sanciones previstas en la ley de defensa de la competencia.

Por último en este aspecto la ley legisla sobre la prescripción que opera a los tres años de haberse advertido el error por parte de quien pretende la indemnización.

Operaciones en infracción.

Las personas que realicen operaciones en el mercado en infracción a cualquiera de las normas establecidas en este Titulo de la ley ( Oferta pública) serán responsables frente a quienes hayan adquirido valores negociables que se hubieran visto afectados por dicha violación.

La indemnización no puede exceder el diferencial del precio positivo obtenido por quien realiza la transacción o la pérdida evitada mediante la transacción constitutiva de la infracción sin perjuicio de la aplicación del código Penal en su caso.

Esta acción de responsabilidad prescribe a los tres años, y aunque la ley no dice desde cuando, entendemos que deben computarse a partir de la realización de la operación en infracción.

Las operaciones realizadas no serán anulables, siendo el único remedio, el resarcimiento ejercido.

Régimen legal de los valores anotados en cuenta.

En este capitulo la ley determina que los valores negociables anotados en cuenta o escriturales deben someterse al siguiente régimen:

a) Su creación transmisión, constitución de gravámenes y la emisión de certificados para asistencia a asamblea deben ser llevados en un registro a cargo del emisor o un ente de depósito colectivo autorizado.

b) El titular de los valores negociables deberá recibir comprobantes de apertura de cuenta y del estado de la misma cuando lo solicite, certificado que deberá contener la fecha de expedición y de vencimiento, y los datos del valor negociable.

c) El certificado emitido para la transmisión de títulos valores operará el bloqueo de la cuenta por el plazo de diez días hábiles desde su emisión.

d) El certificado emitido para la asistencia asamblea importa el bloqueo de la cuenta hasta el día siguiente al de la fecha de celebración de la asamblea- En caso de cuarto intermedio se debe solicitar un nuevo certificado.

d) Los certificados emitidos para acreditar la legitimación para la iniciación de procesos judiciales bloquearán la cuenta respectiva por el plazo de treinta días hábiles, con excepción de la orden judicial de prórroga de dicho plazo o la devolución del certificado por el titular.

e) El adquirente a título oneroso de valores negociables anotados en cuenta o escriturales no está sujeto a evicción si se acredita que los registros legitiman para transmitirlos al enajenante, salvo mala fe o dolo

f) Cuando se trate de certificados globales la entidad administradora de los mismos o el fiduciario en su caso podrá emitir certificados de participación en dichos certificados globales.

El régimen sancionatorio.

Al igual que la ley 17 811 la ley 26.831 contiene un régimen sancionatorio que en esencia resulta similar al instaurado por la primera, pero que actualiza las multas, y además del apercibimiento y la suspensión por hasta dos años y la prohibición de efectuar oferta públicas de valores negociables, establece inhabilitación por cinco años para integrar el órgano de administración, o fiscalización de una emisora sometida al control de la Comisión Nacional de Valores, como así también para ser contadores o auditores externos de esas sociedades o de agentes registrados sometidos a su control.

Siguiendo las normas en la materia del Banco Central de la República Argentina, la ley fija pautas para la graduación de las sanciones.

Así deben ser tenidas en cuenta la magnitud de la infracción , los beneficios generados o los perjuicios ocasionados, la actuación individual de los miembros de administración y fiscalización y su vinculación con el grupo de control y en especial si son directores independientes de los mismos.

La multa para el caso de las personas jurídicas es solidaria para los administradores, fiscalizadores y en su caso miembros del consejo de calificación y gerentes siempre que se haya determinado su responsabilidad individual.

También siguiendo el régimen sancionatorio establecido para las entidades financieras, el artículo 135 determina la prescripción de las acciones nacidas de una infracción a la ley o las normas en seis años contados a partir de la comisión del acto que infringe la ley.

Esta prescripción queda interrumpida si en el curso del plazo de la misma se comete una nueva infracción y también por las diligencias realizadas por la CNV una vez abierto el sumario.

En materia de entidades financieras, la experiencia lleva a considerar que los actos interruptivos de la prescripción realizados dentro de un proceso sumarias han conducido a la prolongación de los sumarios incoados por la autoridad de contralor, a tal punto que una vez apelada la resolución de la autoridad administrativa ante la justicia, la resolución judicial considera casi como un abuso dicha prolongación y ha considerado prescriptas dichas acciones por el transcurso del tiempo.

Los artículos 136 a 140 se corresponden con la definición contenida en la ley 17811 de la necesidad de sumario previo para la aplicación de sanciones103y la aclaración innecesaria de que aun cuando existan causas judiciales, nada obsta a la instrucción del sumario.

La ley aclara que la instrucción del sumario corresponde a una dependencia separada que debe elevar al Directorio su recomendación para la resolución del mismo, Al igual que la ley 17811 determina que las resoluciones de instrucción de sumario y las tomadas durante su sustanciación son irrecurribles pero podrán ser apeladas luego de la resolución definitiva. Se consagra la necesidad de celebración de audiencia previa con el objeto de reducir los temas a investigar en el sumario por aplicación del principio de economía procesal y se excluye expresamente a quien denuncie una infracción de la sustanciación del sumario.

El artículo 140 constituye un intento de resolver cuestiones sin mayor sustanciación, mediante la comparecencia de las partes involucradas y el reconocimiento de hechos e infracciones. En la práctica no ha sido de utilidad dado que al no discutirse ni preverse las sanciones aplicables, los posibles o presuntos infractores han optado por el ejercicio de su derecho de defensa a través del procedimiento sumarial.

Sería del caso establecer un procedimiento que permita mayor flexibilidad y así evitar la carga administrativa que la sustanciación de sumarios que finalizan en absolución o en apercibimientos.

Riesgo sistémico ye interrupción oferta pública

Siguiendo el decreto 677/01 se conserva la facultad de la CNV para suspender la oferta pública de valores negociables cuando haya riesgo sistémico determinando que tal suspensión hasta que las circunstancias de hecho posteriores aconsejen la revisión de la medida, en lugar de fijar un plazo como establecía el decreto.

Lo mismo ocurre con la posibilidad de interrumpir transitoriamente la oferta pública de valores negociables cuando se encuentre pendiente información relevante que debe difundirse ( en realidad se trata de una suspensión) . Pero la novedad es que añade como causal de esta suspensión causas relevantes y extraordinarias y también sin fijar plazo para esta suspensión o interrupción en el decir de la ley.

Competencia. Allanamientos. Apelaciones. Ejecución fiscal

103 Artículo 136 ley 26831.

En esta materia surge una gran diferencia con el régimen anterior que establecía la competencia de la Cámara Comercial en la Ciudad de Buenos Aires para entender en los recurso de apelación y que por el artículo 143 es trasladada al fuero federal, con el aditamento de que en las provincias los litigantes puedan elegir la Cámara Federal de Apelaciones en lo Contencioso Administrativo.104

Este traspaso de competencia saco del fuero Comercial la apelación de las resoluciones administrativas de la CNV. Es de destacar que el fuero comercial de la Ciudad de Buenos Aires, había elaborado una doctrina y jurisprudencia sobre las sanciones, su procedencia y graduación que imponía el conocimiento del mercado y el funcionamiento de las sociedades comerciales.

También para las ejecuciones de multas y tasas se establece la competencia federal, al igual que el auxilio de la fuerza pública y los pedidos de allanamientos, pero donde se pone de manifiesto el trasfondo de mayor intervención estatal es cuando se predica la competencia del fuero federal para la designación de administradores e interventores en la sociedades sometidas al control de la CNV. Esta facultad es la contracara de la disposición del artículo 20 de la ley que ya comentáramos, y que no registra afortunadamente antecedentes a pesar de la connotación intervencionista y el sustrato político de las disposiciones legales.

La situación de los sumariados se ve agravada por cuanto las sanciones de multa que son la recurribles, dado que el apercibimiento no lo es, son apelables al sólo efecto devolutivo, lo que obliga a pagar y luego recurrir la resolución mediante escrito presentado dentro de los cinco días de la notificación por ante la propia Comisión Nacional de Valores que debe elevarlo a la Cámara Federal.

Por otra parte los créditos que sean objeto de reclamo ya sea por multa , aranceles o tasas devengan intereses a fijar por el Ministerio de Economía, intereses que no pueden exceder de dos veces y media la tasa de interés del Banco Nación Argentina para el descuento de documentos comerciales. Esta determinación constituye un interés punitorio y un ejercicio abusivo del poder de fiscalización.

Cuando la Comisión Nacional de Valores solicite allanamientos, la medida se libra sin previa audiencia y resulta irrecurrible, sin perjuicio de la posibilidad de reclamo por daños y perjuicios del afectado por una medida ilegítima o excesiva. Es requisito de la petición el determinar la documentación que se pretende secuestrar y acreditar su vinculación con las funciones de fiscalización del órgano.

Por último en una disposición que no reconoce antecedentes en el mercado se prevé el adelanto de gastos de defensa en juicio para todo el personal de la Comisión Nacional de

104 Es de destacar que el artículo 145 repite el concepto pero agrega que las sanciones son apelables al solo efecto devolutivo.

Valores incluyendo el Directorio, cuando fueren demandados por actos u omisiones en el ejercicio de sus funciones. No es difícil colegir que esta insólita protección, aun cuando fuere transitoria y a resultas de la resolución final, no es ajena al espíritu intervencionista de la ley, y al blindaje que medidas excesivas o ilegítimas sujetas a revisión judicial, puedan brindar a quienes las tomen favoreciendo la actuación irreflexiva y alejada del cumplimiento de los deberes del funcionario público.

No menos insólita es la disposición del artículo 156 que establece que no se podrán disponer despidos por causa de las disposiciones de la ley, fórmula ambigua y fuera de lugar y que causó la hibernación de no pocos funcionarios en un período prolongado de tiempo, sin funciones a cargo o alejados de sus competencias.

i LEY 20488 PROFESIONALES Normas referentes al ejercicio de las profesiones relacionadas a las Ciencias Económicas. Bs.As. 23/5/73ARTICULO 13.-Se requerirá título de Contador Público o equivalente: a) En materia económica y contable cuando los dictámenes sirvan a fines judiciales, administrativos o estén destinados a hacer fe pública en relación con las cuestiones siguientes:1.-Preparación, análisis y proyección de estados contables, presupuestarios, de costos y de impuestos en empresas y otros entes.2.-Revisión de contabilidades y su documentación.3.-Disposiciones del Capítulo III, Título II, Libro I del Código de Comercio. 4.-Organización contable de todo tipo de entes.5.-Elaboración e implantación de políticas, sistemas, métodos y procedimientos de trabajo administrativo-contable.6.-Aplicación e implantación de sistemas de procesamiento de datos y otros métodos en los aspectos contables y financieros del proceso de información gerencial.7.-Liquidación de averías.8.-Dirección del relevamiento de inventarios que sirvan de base para la transferencia de negocios, para la constitución, fusión, escisión, disolución y liquidación de cualquier clase de entes y cesiones de cuotas sociales.9.-Intervención en las operaciones de transferencia de fondos de comercio, de acuerdo con las disposiciones de la Ley 11.867, a cuyo fin deberán realizar todas las gestiones que fueren menester para su objeto, inclusive hacer publicar los edictos pertinentes en el Boletín Oficial, sin perjuicio de las funciones y facultades reservadas a otros profesionales en la mencionada norma legal.10.-Intervención conjuntamente con letrados en los contratos y estatutos de toda clase de sociedades civiles y comerciales cuando se planteen cuestiones de carácter financiero, económico, impositivo y contable.11.-Presentación con su firma de estados contables de bancos nacionales, provinciales, municipales, mixtos y particulares, de toda empresa, sociedad o institución pública, mixta o privada y de todo tipo de ente con patrimonio diferenciado. En especial para las entidades financieras comprendidas en la Ley 18.061, cada Contador público no podrá suscribir el balance de más de una entidad cumplimentándose asimismo el requisito expresado en el Artículo 17 de esta Ley. 12.-Toda otra cuestión en materia económica, financiera y contable con referencia a las funciones que le son propias de acuerdo con el presente artículo….