la estructura temporal de los tipos de interés - …webs.ucm.es/info/jmas/mon/07.pdf ·...

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas ISSN: 1988-1878

07. La estructura temporal de los tipos de interés

La estructura temporal de los La estructura temporal de los tipos de interéstipos de interés

© Juan Mascareñas

Universidad Complutense de Madrid

Versión inicial: mayo 1991 - Última versión: febrero 2013

!! "#$"%&'()*')($"'%+,-($."/%" .-&"' 0,-&"/%" 01'%(2&3 "4"#$"%&'()*')($"'%+,-($."/%" .-&"' 0,-&"/%" 01'%(2&3 "4 ""

!! "#$"*)(5$"/%"(%1/0+0%1'-&"*),61"#$"*)(5$"/%"(%1/0+0%1'-&"*),61 !! *%(-3*%(-3 "7""7" ""

!! "#-&"' 0,-&"/%" 01'%(2&"$",.$8-"0+,.9*0'-&3 ":"#-&"' 0,-&"/%" 01'%(2&"$",.$8-"0+,.9*0'-&3 ": ""

!! " #$" *)(5$" /%" (%1/0+0%1'-&" *),61" #$" *)(5$" /%" (%1/0+0%1'-&" *),61 !! *%(-" *-+-" &)*%/;1%-" /%"*%(-" *-+-" &)*%/;1%-" /%"

.-&"' 0,-&"/%"01'%(2&"&01"( 0%&<-"/%"01&-.5%1*0$3 ".-&"' 0,-&"/%"01'%(2&"&01"( 0%&<-"/%"01&-.5%1*0$3 " 4=4= ""

!! " #$" '%-(9$" /%" .$&" %>,%*'$'05$&" /%. " +%(*$/" #$" '%-(9$" /%" .$&" %>,%*'$'05$&" /%. " +%(*$/-" &-?(%" .-&" ' 0,-&"-" &-?(%" .-&" ' 0,-&"

/%" 01'%(2&3 "4@/%"01'%(2&3 "4@ ""

!! "#$"'%-(9$"/%" .$"#$"'%-(9$"/%" .$ ",(%A%(%",(%A%(%1*0$",-(" .$" . 0B)0/%83 "4:1*0$",-(" .$" . 0B)0/%83 "4: ""

!! "#$"'%-(9$"/%"#$"'%-(9$"/% " .$"&%<+%1'$*061"/%. "+%(*$/-3"@@".$"&%<+%1'$*061"/%. "+%(*$/-3"@@ ""

!! "#$"'%-(9$"/%. "C;?0"#$"'%-(9$"/%. "C;?0 '$'",(%A%(0/-3"@7'$'",(%A%(0/-3"@7 ""

!! "#$"DEEF"#$"DEEF "*-+-")1",(-*%&-"%&'-*;&'0*-3"@G"*-+-")1",(-*%&-"%&'-*;&'0*-3"@G ""

!



1

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

!

P = C(1 + r) + C

(1 + r)2 + ...+ C + 100(1 + r)n !

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



2

!Q+<?O!%L.8>*9!:.!*#!.45-2/52-#!5.8>9-#*!:.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!

!"#!/2-7#!:.!*94!-.):+8+.)594!7#-D#!2)!>9/9!/#:#!:D#!4.<F)!/#8;+#)!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!:.*!8.-/#:9?! R:.8I4B! .3+45.)! :+C.-.)5.4! /2-7#4! :.! -.):+8+.)59! >#-#! /#:#! /*#4.! :.!-+.4<9!:.!+)49*7.)/+#B!9!*$.0A0*$*061!:.!*94!;9)94!$7@#4.!*#!C+<2-#!S(B!:.!5#*!8#).-#!12.!#!8#=9-! -+.4<9! $>.9-! /#*+C+/#/+0)(! *#! /2-7#!:.! -.):+8+.)594!:.;.-I!.45#-! 4+52#:#!.)J/+8#!:.!*#4!:.!8.)9-!-+.4<9!*9!12.!.4!+):+/#5+79!:.!5.).-!12.!9C-./.-!2)!-.):+8+.)59!42>.-+9-!12.!/98>.)4.!.*!+)/-.8.)59!:.!-+.4<9?!!

!Q+<?S!T#=!:+C.-.)5.4!/2-7#4!:.!-.):+8+.)59!>#-#!:+C.-.)5.4!/#5.<9-D#4!:.!-+.4<9!

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



3

!

!Q+<?U!R*<2)94!5+>94!:.!/2-7#4!:.*!-.):+8+.)59!.4>.-#:9!:.!*94!;9)94!6#45#!42!7.)/+8+.)59!

!!

!&#;*#!O?!G95+,#/+9).4!:.!*#4!.8+4+9).4!:.!:.2:#!>F;*+/#!.4>#H9*#!.*!SV!:.!.).-9!:.!SWOU!XQ2.)5.K!Y#)/9!:.!%4>#H#Z!

!"#!%&&'!>#-#! *#4!.8+4+9).4!:.! -.)5#! C+L#!:.*!%45#:9!.4>#H9*B!>2.:.!:.C+)+-4.!/989! *#!-.*#/+0)!.)5-.!*94!-.):+8+.)594!=!*94!7.)/+8+.)594!:.!59:94!*94!5D52*94!.8+5+:94!>9-!.*!&.49-9!AF;*+/9!.4>#H9*?!%)!*#!5#;*#!O!4.!9;4.-7#)!*#4!/95+,#/+9).4!:.!*#4!.8+4+9).4!:.!;9)94!=!9;*+<#/+9).4!:.*!%45#:9!.4>#H9*!.*!SV!:.!.).-9!:.!SWOU?!%4!/9)7.)+.)5.!6#/.-!/9)45#-!12.!/2#):9!4.!/9)45-2=.!*#!%&&'!4.!:.;.)!25+*+,#-!#12.**#4!.8+4+9).4!:.!:.2:#!



4

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

&'[!\!WBV]OV!^!OBWS_`5!a!WBW`b]5S!^!WBWWUb5U!J!WBWWWW]5V!!G9)!#--.<*9!#!.45#!./2#/+0)!.*!5+>9!:.!-.):+8+.)59!8.:+9!:.!*94!5D52*94!#!2)!#H9!4.-D#!:.*!OBVWbScN!.*!5+>9!:.!#12@**94!12.!7.)/.)!:.)5-9!:.!:94!#H94!:.*!SBO__ScN!4+!#!5-.4!#H94!:.*!SB`dbVcN!4+!#!/2#5-9!#H94!:.*!UBVWWVcN!4+!#!/+)/9!#H94!.*!SB`VdVcB!.5/?!!! !!

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

>-.4.)5#:9!5.)<#!2)!/9.C+/+.)5.!:.!:.5.-8+)#/+0)!:.*!__c(B!>.-9!5#)59!>9-!-#,9).4!:.!4.)/+**.,!/989!>9-!-#,9).4!:+:I/5+/#4!.4!25+*+,#:#!.)!.45.!/#>D52*9?!%)! 59:9!/#49B! *#!/2-7#! -.>-.4.)5#5+7#!:.! *#!%&&'!6#!:.!8#)5.).-!2)!.12+*+;-+9!.)5-.!.*!8#=9-!#L245.!>94+;*.!#*!8+489!5+.8>9!12.!4.!/9)4+<2.!.*!8#=9-!#*+4#8+.)59?



5

!"!#41-.'#0&#12(&)3'#%/#+.2(%0.#5#%#-/%6.!E.!:.)98+)#!'0,-"/%" 01'%(2&"$."*-1'$/-! $9!5+>9!&,-'(!#! *#!5#4#!:.!:.4/2.)59B!9!-.):+J8+.)59! -.12.-+:9!>9-!.*! +)7.-49-B!.)!.*!898.)59!#/52#*?!A9-!.L.8>*9B!2)#!".5-#!:.*!&.49-9!.8+5+:#!69=!8+489!12.!>-98.5#!2)!OBVc!:.!-.):+8+.)59B!8945-#-I!.*! -.):+J8+.)59!12.!>-9>9-/+9)#-I!#!42!>-9>+.5#-+9!:2-#)5.!.*!>-03+89!#H9!$4+)!/9)5#-!.*!.C./J59!C+4/#*B!/*#-9(B!.*!/2#*!4.-D#!.*!7#*9-!:.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#*!/9)5#:9!>#-#!2)!#H9!:.!>*#J,9?!!!e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c!:.!+)5.-@4!>9-!#)2#*+:#:.4!7.)/+:#4!.4!+<2#*!#!2)#!/#-5.-#!:.!OW!;9)94!/2>0)J/.-9!/2=9!7#*9-!)9J8+)#*!.4!:.!]W!.2-94!>#-#!*94!)2.7.!>-+8.-94!=!:.!O?W]W!.2-94!>#-#!.*!:@/+89?!!A#-#!9;5.).-!.*!7#*9-!:.!*#!9;*+<#/+0)!#)5.-+9-!#*!:D#!:.!69=!;#45#-D#!/9)!/9)9/.-!.*!7#J*9-!#/52#*!:.!*94!:+.,!/2>9).4!/.-9!.)!12.!4.!:.4/98>9).?!f!>#-#!>9:.-!9;5.).-!.*!7#J*9-!:.!@4594!.4!)./.4#-+9!/9)9/.-!.*!-.):+8+.)59!:.!*94!;9)94!/2>0)J/.-9!.8+5+:94!>9-!.*!%45#:9!12.!5.)<#)!.*!8+489!7.)/+8+.)59?!R!:+/69!-.):+8+.)59!4.!*.!:.)98+)#!'0,-"$."*-1'$/-!$/989!=#!7+894!.)!.*!.>D<-#C.!#)5.-+9-(!=!#*!/9)L2)59!:.!*94!:+7.-494!5+>94!#*!/9)5#:9!.3+45.)5.4!>#-#!/#:#!7.)/+8+.)59!4.!*.!:.)98+)#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!:.!*94!5+>94!#*!/9)5#:9!9!*)(5$"/%"(%1/0+0%1'-&"*),61!*%(-?!

2 %4!)./.4#-+9!-./9-:#-!12.!2)!?-1-"*),61!*%(-!.4!#12@*!.8+5+:9!#*!:.4/2.)59!12.!)9!>#<#!+)5.-.4.4!#!*9!*#-<9!:.!42!7+:#!=!12.!

40*9!>#<#!.*!7#*9-!)98+)#*!#*!C+)#*!:.!*#!8+48#!$898.)59!.)!12.!-.#*8.)5.!-./+;.!59:94!*94!+)5.-.4.4!:.!2)#!49*#!7.,(?



6

!e)#!7.,!12.!6.894!/#*/2*#:9!*#!%&&'!=B!#!5-#7@4!:.!.**#B!:+4>9).894!:.*!-.):+8+.)59!:.!*94!:+C.-.)5.4!;9)94!=!9;*+<#/+9).4!:.*!%45#:9!/9)!7.)/+8+.)59!:.)5-9!:.!2)9B!:94B!5-.4B!.5/?B!#H94B!4+)!8I4!12.!4245+52+-!.)!*#!./2#/+0)!:.!-.<-.4+0)B!>9:.894!>#4#-!#!9;J5.).-!*#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!/2>0)J/.-9?!!R4DB!4+!4245+52+894!.)!*#!./2#/+0)!12.!:+;2L#!*#!%&&'!:.!*#!C+<2-#!V!.*!7#*9-!:.!5!>9-!OB!SB!UB???B!OW!#H94!9;5.):-.894!*94!-.):+8+.)594!8945-#:94!.)!*#!5#;*#!S?!!

&#;*#!S?![.):+8+.)594!:.!*#!:.2:#!>F;*+/#!#)95#:#!.4>#H9*#!#!SV!:.!.).-9!:.!SWOU!!

X.*#;9-#/+0)!>-9>+#Z!

!G989!7.894!.)!:+/6#!5#;*#B!.*!-.):+8+.)59!:.!2)!5D52*9!:.*!%45#:9!.4>#H9*!12.!7.),#!:.)5-9!:.!2)!#H9!.4!:.*!OBVWbScB!12.!/9+)/+:+-D#!/9)!.*!-.):+8+.)59!:.!2)!;9)9!/2J>0)J/.-9!.8+5+:9!>9-!.*!%45#:9!/9)!:+/69!7.)/+8+.)59!$2)#!".5-#!:.*!&.49-9(?!!!A9-!95-9!*#:9B!.*!-.):+8+.)59!#)2#*!:.!2)!;9)9!:.*!%45#:9!.8+5+:9!#!:94!#H94!12.!>#J<#!+)5.-.4.4!>9-!#)2#*+:#:.4!7.)/+:#4!.4!:.*!SBO__Sc?!%459!12+.-.!:./+-!12.!4+!#69-#!8+489!.*!%45#:9!:./+:+.4.!.8+5+-!2)!;9)9!:.!.4#4!/#-#/5.-D45+/#4!>9-!2)!7#*9-!)98+)#*!:.!O?WWW!.2-94U!:.;.-D#!>#<#-!2)!/2>0)!:.!SOB__S!gh#H9!$:.!.45#!C9-8#!.*!>-./+9!:.!8.-/#:9!/9+)/+:+-D#!/9)!.*!7#*9-!)98+)#*!.)!.*!898.)59!:.! *#!.8+4+0)(?!i+/69!;9)9B!/989!=#!/98.)5#894!#)5.-+9-8.)5.B!4.!/98>9).!:.!:94!;9)94!/2>0)J/.-9!.*!>-+8.J-9!:.!*94!/2I*.4!7.)/.!:.)5-9!:.!2)!#H9!=!>-9>9-/+9)#!2)!7#*9-!)98+)#*!:.!SOB__S!gB!4+.):9!42!7#*9-!#/52#*!:.!8.-/#:9!.*!-.42*5#:9!:.!#/52#*+,#-!42!)98+)#*!#*!5+>9!:.!+)5.J-@4!:.!*94!;9)94!/2>0)J/.-9!:.!2)!#H9!:.!7.)/+8+.)59!$.*!OBVWbSc(?!%*!-.42*5#:9!.4K!!

!

21,9921 + 0,014072 = 21,687 euros !

!%*! 95-9! ;9)9! /2>0)J/.-9! 5+.).! 2)! 7#*9-! )98+)#*! :.! O?WSOB__Sg! =! 42! 7#*9-! #/52#*! .4!+<2#*! #! :.4/9)5#-! :+/6#! /#)5+:#:! #*! 5+>9! :.! +)5.-@4! :.! *94! ;9)94! /2>0)J/.-9! :.! :94!#H94!:.!>*#,9!$W-S!.45#!)95#/+0)!4+<)+C+/#!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!8.:+9!#)2#*!:.!2)!;9)9!/2J

3 %459!.4!2)#!42>94+/+0)B!>2.459!12.! *94!;9)94!:.*!%45#:9!4.!.8+5.)!/9)!2)!5+>9!:.! +)5.-@4!/.--#:9!42;#45I):94.!.*!>-./+9!:.!8.-/#:9!#2)12.!42!7#*9-!)98+)#*! 42.*.!4.-!:.!O?WWW!.2-94?!R:.8I4B!.*!&.49-9!.4>#H9*!)9!#/94528;-#!#!.8+5+-!;9)94!#!:94!#H94?



7

>0)J/.-9!.8+5+:9!#/52#*8.)5.!=!12.!7.)/.!:.)5-9!:.!:94!#H94!a.)!95-94!5-#;#L94!4.!25+*+,#!-WBS!J(!/2=9!7#*9-!:.4/9)9/.894K!!

!

1.021,992(1 + 0r2 )2 !

!E+)!.8;#-<9B!4D!4#;.894!12.!*#!428#!:.!*94!7#*9-.4!#/52#*.4!:.!#8;94!;9)94!/2>0)J/.-9!.4!+<2#*!#*!>-./+9!:.!8.-/#:9!:.*!;9)9!.)!*#!#/52#*+:#:B!O?WWW!g?!A9-!5#)59B!4+!.*!7#*9-!#/52#*!:.*!>-+8.-!;9)9!/2>0)J/.-9!.-#!:.!SOB]`b!gB!.*!7#*9-!#/52#*!:.*!4.<2):9!4.-I!:.!O?WWW!a!SOB]`b!\!_b`BUOU!=!9>.-#):9!9;5.):-.894!.*!7#*9-!:.!W-SK!!

!

978,313 = 1.021,992(1 + 0r2 )2 !

!$O!^!W-S(S!\!OBWVV]d!

O!^!W-S!\!OBWSSW`!

W-S!\!WBWSSW`!\!SBSW`c!

!E+!12.-.894!/#*/2*#-!.*!5+>9!/2>0)J/.-9!#!5-.4!#H94!-.>.5+-.894!.*!8+489!>-9/.49!12.!.)!.*!/#49!#)5.-+9-?!E2>9):-.894!12.!.*!%45#:9!.8+5.!2)!;9)9!9-:+)#-+9!>9-!42!7#*9-!)98+)#*!$O?WWW!g(!12.!>#<#!2)!+)5.-@4!:.*!SB`dbVc!>#<#:.-9!>9-!#)2#*+:#:.4!7.)/+:#4!$7@#4.! *#! 5#;*#!S(?!i+/69!;9)9!4.!>2.:.!:.4/98>9).-!.)!5-.4!;9)94!/2>0)J/.-9!=!.*!7#*9-!#/52#*!:.!#12@*B!O?WWW!gB!.4!+<2#*!#!*#!428#!:.!*94!7#*9-.4!#/52#*.4!:.!.4594!5-.4!:.4/9)5#:94!#!424!-.4>./5+794!5+>94!/2>0)J/.-9K!!

!

1.000 = 28,5741,04072 + 28,574

(1,02208)2 + 1.028,574(1 +0 r3)3!

!

!&#;*#!U?!&'[!=!5+>94!:.!*#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!/2>0)J/.-9!.*!:D#!SV!:.!.).-9!:.!SWOU!

X.*#;9-#/+0)!>-9>+#Z!

!:.4>.L#):9!.*!7#*9-!:.!W-U!9;5.):-.894!2)!5+>9!:.!+)5.-@4!:.!*94!;9)94!/2>0)J/.-9!#!5-.4!#H94!:.*!SB``VVc?!%*!>-9/.49!4.!-.>.5+-D#!>#-#!.*! -.459!:.! *94!;9)94!:.*!%45#:9B!4+.8>-.!#/52#*+,#):9!/#:#!/2>0)!#*!5+>9!:.!+)5.-@4!/2>0)J/.-9!:.*!#H9!.)!12.!7.)/.!=!



8

:.4>.L#):9!#12@*!5+>9!/2>0)J/.-9!12.!:.4/9)9/.894?!%*!-.42*5#:9!:.!*94!:+.,!>-+8.J-94!4.!>2.:.!9;4.-7#-!.)!*#!5#;*#!UB!12.!82.45-#!*94!7#*9-.4!12.!/9)C9-8#)!*#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!/2>0)J/.-9?!!!!

;"#$.'#(1-.'#0&#12(&)3'#%#-/%6.#1,-/<+1(.';"#$.'#(1-.'#0&#12(&)3'#%#-/%6.#1,-/<+1(.' !!!Y#L9!/+.-594!42>2.4594!>9:.894!.35-#>9*#-!2)#! +)C9-8#/+0)!#:+/+9)#*!:.! *#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!/2>0)J/.-9?!%)!/9)/-.59B!>9:.894!9;5.).-!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!.4>.-#J:94!>9-!.*!8.-/#:9!.)!/+.-59!>.-D9:9!C252-9!:.!5+.8>9B!.4!:./+-B!*94!5+>94!#!>*#,9!12.!+8>*D/+5#8.)5.!4.!.)/2.)5-#)!.)!:+/6#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594?!!j9*7+.):9!#*!>2)59!#)5.-+9-B!>9:-D#894!>-.<2)5#-)94K!k4+!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!/2>0)J/.-9!#!2)!#H9!.4!:.*!OBVWbSc!=!.*!5+>9!/2>0)J/.-9!#)2#*!8.:+9!#!:94!#H94!.4!:.*!SBSW`WcB!l/2I*! 4.-I! .*! 5+>9! /2>0)J/.-9! #! 2)! #H9! 12.! -.<+-I! :.4>2@4! :.! 5-#)4/2--+-! .*! >-+8.-!#H9mk?!%4!:./+-B!4.!5-#5#!:.!#7.-+<2#-!.*!'0,-"/%"01'%(2&"$",.$8-"0+,.9*0'-!.3+45.)5.!.)5-.!.*!C+)#*!:.*!>-+8.-!#H9!=!.*!C+)#*!:.*!4.<2):9!$O-O!4+<)+C+/#!.*!5+>9!:.!-.):+8+.)59!:.!2)#!+)7.-4+0)!12.!5+.).!2)!#H9!:.!7+:#!=!12.!4.!-.#*+,#!:.)5-9!:.!2)!#H9(?!![./9-:.894!12.!>#-#!/#*/2*#-!W-S!#>*+/#894!*#!4+<2+.)5.!.3>-.4+0)K!!

!

1.000 = 21,9921,014072 + 1.021,992

(1 + 0r2 )2 !

!12.!5+.).!12.!4.-!+<2#*!#!.45#!95-#K!!

!

1.000 = 21,9921,014072 + 1.021,992

1,014072 x (1 + 1r1) !

!:9):.!4.!#>-./+#!/089!.4!+<2#*!12.!#/52#*+/.894!O?WSOB__S!gB!#*!5+>9!:.*!-.):+8+.)59!/2>0)J/.-9!#!:94!#H94!12.!4+! *9!:.4/9)5#894!#*! 5+>9!/2>0)J/.-9!:.*!>-+8.-!#H9!=!#*!5+>9!/2>0)J/.-9!#!2)!#H9!:.!>*#,9!12.!-+<.!:2-#)5.!59:9!.*!4.<2):9!#H9?!f!4#;+.):9!12.!W-S!.4!+<2#*!#*!SBSW`c!.459!)94!**.7#!#!:./+-!12.K!!

$O!^!W-S(S!\!OBWOVWbS!3!$O!^!O-O(!

OBWSSW`S!\!OBWOVWbS!3!$O!^!O-O(!

O-O!\!UBWOdOc!!E+<2+.):9! .*! 8+489! -#,9)#8+.)59! >9:.894! /#*/2*#-! .*! 5+>9! #! >*#,9! +8>*D/+59! #)2#*!:.)5-9!:.!:94!#H94!$S-O(!4+)!8I4!12.!6#/.-K!!

$O!^!W-U(U!\!$O!^!W-O(!3!$O!^!O-O(!3!$O!^!S-O(!\!$O!^!W-S(

S!3!$O!^!S-O(!



9

!:.!:9):.!4.!:.:2/.!12.K!!

!

2r1 = 1 + 0r3( )

3

1 + 0r2( )2 - 1 = 1,028844( )3

1,02208( )2 - 1 = VBSdWdc!

!R4DB!>2.4B! *#!C0-82*#!<.).-#*!>#-#!/#*/2*#-!/2#*12+.-!5+>9!#!>*#,9!+8>*D/+59!#!2)!#H9!#!>#-5+-!:.!*#!/2-7#!/2>0)J/.-9!.4K!!

!

ir1 = 1 + 0ri+1( )

i+1

1 + 0ri( )i - 1 !

!%)!*#!F*5+8#!/9*28)#!:.!*#!5#;*#!V!4.!82.45-#)!*94!5+>94!#!>*#,9!+8>*D/+594!:.!*94!:+.,!>-+8.-94!#H94B!12.!4.!9;5+.).)!#!5-#7@4!:.!*#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!/2>0)J/.-9?!!

!&#;*#!V!&'[B!5+>94!/2>0)J/.-9!=!5+>94!#)2#*.4!#!>*#,9!+8>*D/+594!.*!:D#!SV!:.!.).-9!:.!SWOU!.)!.*!8.-/#:9!

.4>#H9*!:.!:.2:#!>F;*+/#!#)95#:#!X.*#;9-#/+0)!>-9>+#Z!

!"#!C0-82*#!<.).-#*!12.!/#*/2*#!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#!>*#,9!+8>*D/+59!>#-#!/2#*12+.-!>.-D9J:9!=!4.#)!/2I*.4!4.#)!.*!)F8.-9!:.!-.+)7.-4+9).4!#)2#*.4!$)(B!.4!*#!4+<2+.)5.K!!

!!:9):.! W-5O! +):+/#!.*! 5+>9!:.! +)5.-@4!:.4:.!69=!6#45#!.*!898.)59! 5O!=B!>9-! 42>2.459B!4+.):9!5Sn5O?!!!&9:9!.459! 42<+.-.!2)#4! -.<*#4! 4.)/+**#4! 49;-.!.*! )+7.*!:.! *94! 5+>94!:.! +)5.-@4! #!>*#,9!+8>*D/+594K!



10

!Oo?!E+!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!>#-#!2)#!.8+4+0)!#!/9-59!>*#,9!.4!.*!8+489!12.!.*!:.!

2)#!.8+4+0)!#! *#-<9!>*#,9B!.*! 5+>9!#!>*#,9! +8>*D/+59!.3+45.)5.!.)!.*!62./9!.)5-.!#8;94!>*#,94!.4!.*!8+489?!%L.8>*9K!W-5O!\!W-5S!\!5O-5SJ5O!!

So?!E+!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!>#-#!2)#!.8+4+0)!#!/9-59!>*#,9!.4!8I4!>.12.H9!12.!.*!:.!2)#!.8+4+0)!#!*#-<9!>*#,9B!.*!5+>9!#!>*#,9!+8>*D/+59!.3+45.)5.!.)!.*!62./9!.)5-.!#8;94!>*#,94!.4!8#=9-!12.!.*!:.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#!*#-<9!>*#,9?!%L.8J>*9K!W-5O!p!W-5S!!!5O-5SJ5O!n!W-5S!

Uo?!E+!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!>#-#!2)#!.8+4+0)!#!/9-59!>*#,9!.4!8I4!<-#):.!12.!.*!:.!2)#!.8+4+0)!#!*#-<9!>*#,9B!.*!5+>9!#!>*#,9!+8>*D/+59!.3+45.)5.!.)!.*!62./9!.)5-.! #8;94! >*#,94! .4! 8.)9-! 12.! .*! :.*! 5+>9! :.! +)5.-@4! #! *#-<9! >*#,9?!%L.8>*9K!W-5O!n!W-5S!!!5O-5SJ5O!p!W-5S!

!%45#4!-.<*#4!+):+/#)!12.!2)#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!>*#)#!+8>*+/#!12.!*94!5+>94!:.!+)5.J-@4!)9!7#-+#-I)!.)!.*! C252-9?!E+!:+/6#!/2-7#!.4!/-./+.)5.B! +8>*+/#-I! 5+>94!#)2#*.4!8I4!#*594!.)!.*!C252-9?!f!4+!.4!:./-./+.)5.!+8>*+/#-I!5+>94!:.!+)5.-@4!#)2#*.4!8I4!;#L94!.)!.*!C252-9?!!%*!/9)9/+8+.)59!:.!*94!5+>94!#!>*#,9!+8>*D/+594!.4!+8>9-5#)5.!>#-#!.*!+)7.-49-?!R4DB!>9-!.L.8>*9B!:#:#4!:94!#*5.-)#5+7#4!:.! +)7.-4+0)!#!2)!#H9!:.!>*#,9K!#(! +)7.-5+-!.)!".5-#4!:.*!&.49-9!#!4.+4!8.4.4B!9!;(!+)7.-5+-!.)!".5-#4!:.*!&.49-9!#!2)!#H9!:.!>*#,9N!=!42>9J)+.):9B!>9-!.L.8>*9B!12.!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#/52#*!:.!*#4!".5-#4!#!4.+4!8.4.4!.4!:.*!bc!=!.*!:.!*#4!".5-#4!#!2)!#H9!.4!:.*!]cB!.*!+)7.-49-!>9:-D#!#7.-+<2#-!12.!.*!5+>9!#!>*#,9!+8J>*D/+59!>#-#!.*!4.<2):9!4.8.45-.!.4!:.*!dc?!"9!12.!12+.-.!:./+-!12.!4+!#:12+-+.4.!*#!".J5-#!#)2#*!.45#-D#!6#/+.):9!-.#*8.)5.!2)!/9)5-#59!#!>*#,9!>9-!.*!12.!4.!#4.<2-#!2)!5+>9!:.!+)5.-@4!>#-#!.*!4.<2):9!4.8.45-.!:.*!dcB!=!4+!@*!>+.)4#!12.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!>#-#!:+/69!>.-D9:9!7#)!#!42;+-!.)59)/.4!:.;.-D#!9>5#-!>9-!#:12+-+-!*#4!".5-#4!#!4.+4!8.4.4!=!-.)97#-*#4!/2#):9!7.),#)!/9)!*9!12.!4.!#>-97./6#-D#!:.!2)#!42>.-+9-!5#4#!:.!-.+)7.-J4+0)?!!!!

="# $%# +*)8%# 0&# )&201,1&2(.'# +*-92="# $%# +*)8%# 0&# )&201,1&2(.'# +*-92 :: +&).# +.,.# '*+&0>2&.# 0&#+&).# +.,.# '*+&0>2&.# 0&#

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

4 R!O!:.! .).-9!:.! SWOUB! *94! Ob! %45#:94!:.! *#!e)+0)! %2-9>.#!12.! C9-8#)! *#! %2-9,9)#! 49)K!R*.8#)+#B!R245-+#B! Y@*<+/#B! G6+>-.B!!%4*97#12+#B!%4*97.)+#B!%4>#H#B!%459)+#B!Q+)*#):+#B!Q-#)/+#B!M-./+#B!T9*#):#B!'-*#):#B!'5#*+#B!"23.8;2-<9B!q#*5#B!=!A9-52<#*?!



11

8+489!-+.4<9!:.! +)49*7.)/+#!#4D!12.!6#=!12.!.*.<+-!#!2)9!:.!.**94!/989!%45#:9!8I4!r4.<2-9s!12.!)94!4+-7#!:.!;#4.!>#-#!/#*/2*#-!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!4+)!-+.4<9!.)!*#!%2-9,9J)#?!!!i.4:.!6#/.!5+.8>9!*94!+)7.-49-.4!+)5.-)#/+9)#*.4!/9)4+:.-#)!#!R*.8#)+#!/989!.*!%45#J:9B! )9! 40*9! ./9)08+/#8.)5.!8I4! +8>9-5#)5.!:.!:+/6#! ,9)#B! 4+)9!.*!8I4! C+#;*.N! >9-!.**9!4.-I!42!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!/2>0)J/.-9!*#!.*.<+:#?!%)!*#!C+<2-#!d!4.!82.45-#)!*94!>-+8.-94!SW!#H94!:.!*#4!%&&'4!#*.8#)#!=!.4>#H9*#B!.*!SV!:.!.).-9!:.!SWOU?!

!

#Q+<?!d!%&&'!.4>#H9*#!=!#*.8#)#!.*!S]!:.!.).-9!:.!SWOW!XQ2.)5.K!.*#;9-#/+0)!>-9>+#!/9)!:#594!:.*!Y#)/9!

:.!%4>#H#!=!:.*!Y2):.4;#)tZ!

!G9)! *94! :#594! #>9-5#:94! >9-! *#! %&&'! #*.8#)#d! .35-#.894! *94! :#594! :.! *#! /2-7#! :.!-.):+8+.)594!=!:.!*94!5+>94!#!>*#,9!+8>*D/+594!12.!4.!9;4.-7#)!.)!*#!5#;*#!d?!"94!5+>94!:.!+)5.-@4!4+)!-+.4<9!:.!*#!%2-9,9)#!49)!*94!5+>94!/2>0)J/.-9!$/9*28)#!GJG(?!!

!&#;*#!d!&'[B!5+>94!/2>0)J/.-9!=!5+>94!#!>*#,9!+8>*D/+594!.)!R*.8#)+#!.*!SV!:.!.).-9!:.!SWOU!X.*#;9-#/+0)!

>-9>+#Z!

!

5 "#!./2#/+0)!:.!*#!%&&'!#*.8#)#!.4K!WBOW_S!^!WBdbb]!5!a!WBWUdd!5S!^!WBWWOO5U!a!WBWWWWO!5V!$-S!\!WB___(!



12

E+!#69-#!12+4+@-#894!4#;.-!.*!/0A%(%1*0$."/%" (0%&<-!:.! *#!:.2:#!>F;*+/#!.4>#H9*#!/9)!-.4>./59!#!*#!#*.8#)#!.*!SV!:.!.).-9!:.!SWOU!.)!*94!>-+8.-94!:+.,!#H94!:.!7.)/+8+.)J59!)9!6#=!8I4!12.!-.45#-!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!/2>0)J/.-9!:.!#8;94!%45#:94!5#*!=!/989!4.!#>-./+#!.)!*#!5#;*#!]?!!

&#;*#!]!i+C.-.)/+#*!:.!-+.4<9!.)5-.!*#!i.2:#!AF;*+/#!.4>#H9*#!=!*#!#*.8#)#!.*!SV!:.!.).-9!:.!SWOU!#!5-#7@4!:.!*94!:#594!:.!*#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!/2>0)J/.-9!:.!#8;94!%45#:94!X.*#;9-#/+0)!>-9>+#Z!

!E+)!.8;#-<9B!.*!:+C.-.)/+#*!:.!-+.4<9!8I4!25+*+,#:9!#!2)!)+7.*!8.)94!5@/)+/9!.4!.*!-.42*J5#:9!:.!-.45#-!*94!-.):+8+.)594!6#45#!.*!7.)/+8+.)59!:.!*#4!u;*+<#/+9).4!:.*!%45#:9!#!OW!#H94!=!:.*!Y2):!#!OW!#H94?!E.<F)!*94!:#594!#>9-5#:94!>9-!*#4!5#;*#4!V!=!d!$/9*28)#!&'[!.)!.*!#H9!OW(B!.*!:+C.-.)/+#*!.)!*#!C./6#!:.!)2.45-94!/I*/2*94!.-#!+<2#*!#K!dBW__V!a!OBdO!\!UBd`_Vc!9!Ud`B_V!>2)594!;I4+/94?!!!!!

@"#$%#(&.)<%#0&#/%'#&A-&+(%(18%'#0&/#,&)+%0.#'.B)&#/.'#(1@" #$%#(&.)<%#0&#/%'#&A-&+(%(18%'#0&/#,&)+%0.#'.B)&#/.'#(1-.'#-.'#

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l/089!4.!C9-8#!*#!%&&'!=!/2I*.4!49)!*#4!7#-+#;*.4!:.!12@!:.>.):.m?!!!"#!>-+8.-#!:.!.**#4!.4!*#!:.)98+)#:#!'%-(9$"/%".$&"%>,%*'$'05$&"/%."+%(*$/-B!4.<F)!*#!/2#*!*#!%&&'!7+.).!:.5.-8+)#:#!F)+/#8.)5.!>9-!*#4!.3>./5#5+7#4!12.!5+.).!.*!8.-/#:9!49;-.! *94! 5+>94!:.! +)5.-@4! C252-94?!G2#):9!6#;*#894!:.!5+>94!:.! +)5.-@4! C252-94B!)94!-.C.-+894!#!*94!-.):+8+.)594!C252-94!.4>.-#:94!6#45#!.*!7.)/+8+.)59!:.!*94!;9)94!:.!



13

2)!#H9!$.45#!.*.//+0)!.4!#-;+5-#-+#B! *9!8+489!>9:-D#894!-.C.-+-)94!#!2)!8.4!9!#!95-9!>.-D9:9(?!!%45#!5.9-D#!:.C+)+:#!+)+/+#*8.)5.!>9-!"25,!6#!4+:9!5#8;+@)!9;L.59!:.!.452:+9!>9-!95-#!4.-+.!:.!./9)98+45#4!/989!49)!Q+46.-B!v.=).4B!q#/#2*#=B!q.+4.*8#)B!.5/?B!12.!>#-5.)!:.!*#!6+>05.4+4!:.!12.!*94! +)7.-49-.4!5+.).)!.3>./5#5+7#4!6989<@).#4!$>.-9!)9!+:@)J5+/#4(! =!12.!>2.:.)!>-.7.-! *94! 5+>94!:.! +)5.-@4! /9)! /.-5.,#?! "#4!6+>05.4+4!;I4+/#4!:.!"25,!49)K!!

#(!"94!8.-/#:94!49)!%A0*0%1'%&?!%4!:./+-B!59:#!)2.7#!+)C9-8#/+0)!.4!-I>+:#J8.)5.!-.C*.L#:#!.)!*94!>-./+94!:.!*94!#/5+794?!

;(!"94!+)7.-49-.4!8#3+8+,#)!42!;.).C+/+9!.4>.-#:9!25+*+,#):9!+):+45+)5#8.)5.!5D52*94!#!*#-<9!=!#!/9-59!>*#,9?!

/(!w9!6#=!/945.4!:.!5-#)4#//+0)!=!6#=!*+;.-5#:!:.!897+8+.)594!:.!/#>+5#*.4!:(!&#)59!.*!>#<9!:.!*94!/2>9).4!/989!*#!:.79*2/+0)!:.*!>-+)/+>#*!4.!/9)9/.)!

/9)!/.-5.,#?!!E.<F)!*#!5.9-D#!:.!*#4!.3>./5#5+7#4!:.*!8.-/#:9B!.*!-.):+8+.)59!6#45#!.*!7.)/+8+.)59!:.!2)!;9)9!:.!2!#H94!:.!7+:#!$

W-)(B!.4!+<2#*!#*!>-98.:+9!:.!*94!-.):+8+.)594!6#45#!.*!

7.)/+8+.)59!:.!*94!;9)94!:.!2)!#H9B!:2-#)5.!*94!>-03+894!2!#H94?!%4!:./+-B!12.!2)!+)J7.-49-!>9:-D#!/98>-#-!;9)94!:.*!%45#:9!#!5-.4!#H94B!9!;+.)B!/98>-#-!2)!;9)9!:.!2)!#H9!:.!>*#,9B!-.+)7.-5+-!*9!9;5.)+:9!#*!C+)#*!:.*!8+489!.)!95-9!;9)9!:.!2)!#H9!=!-.>.5+-!*#!9>.-#/+0)!>#-#!.*!5.-/.-!>.-D9:9?!%*!-.):+8+.)59!>9-!#8;94!/#8+)94!:.;.-D#!4.-!.*!8+489B!.4!:./+-B!#>*+/#):9!*#!8.:+#!<.98@5-+/#!:.!*94!5+>94!#!/9-59!>*#,9!>-.4.)5.4!=!C252-94!9;5.):-.894!.*!7#*9-!:.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#!*#-<9!>*#,9]K!!

$O!^!W-)()!\!$O!^!

W-O(!$O!^!

O-O(!$O!^!

S-O(!????????!$O!^!

)JO-O(!

!&9:9!.**9!+8>*+/#!12.!4+B!>9-!.L.8>*9B!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!:.!*#4!".5-#4!:.*!&.49-9!#!2)!#H9!:.!>*#,9!.4!:.*!dc!=!.*!-.):+8+.)59!#)2#*!:.!2)!;9)9!/2>0)!/.-9!4+)!-+.4<9!12.!7.)/.!:.)5-9!:.!:94!#H94!.4!:.*!dBdcB!>9:.894!:.:2/+-!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#!>*#,9!+8J>*D/+59!:2-#)5.!.*!4.<2):9!#H9!4+)!8I4!12.!:.4>.L#-!$

!)!(!:.!*#!4+<2+.)5.!./2#/+0)!:.!*#!

12.!9;5.):-.894!2)!]cK!!

$O!^!WBWdd(S!\!$O!^!WBWd(!3!$O!^!O-O(!

!:.!.45#!8#).-#!:#-I!+<2#*!/98>-#-!2)!;9)9!/2>0)J/.-9!#!:94!#H94!$dBdc!#)2#*(!12.!2)#!".5-#!:.*!&.49-9!:.!2)!#H9!:.!>*#,9! $dc(!=! /2#):9!@45#!7.),#!/98>-#-!95-#!:.!95-9!#H9!:.!>*#,9! $]c(?!%)!#8;94!/#494! 4.! -./+;+-I!2)! -.):+8+.)59!#)2#*!8.:+9!:.*!dBdc?!!

6 La media geométrica se utiliza cuando todos los bonos implicados (a corto y a largo plazo) son del tipo cupón-cero. Si

no fuese así habría que aplicar la TIR



14

R69-#!;+.)B!*9!/98.)5#:9!.)!.*!>I--#C9!#)5.-+9-!4.-I!/+.-59!4+.8>-.!12.!*94!+)7.-49-.4!/9)4+:.-.)!12.K!!

#(! 5+.).)!2)#!/*#-#!>.-/.>/+0)!:.! *94! 5+>94!#! /9-59!>*#,9! C252-94!:2-#)5.!.*!>.-D9:9!/9)4+:.-#:9?!

;(!*94!5+>94!#!>*#,9!+8>*D/+594!49)!2)94!.45+8#:9-.4!+)4.4<#:94!:.!*94!5+>94!:.!/9)5#:9!C252-94?!

/(!.*!-.):+8+.)59!:.!2)#!4.-+.!/9)4./25+7#!:.!2!;9)94!:.!2)!#H9!.4!2)!4245+J5259!>.-C./59!:.*!-.):+8+.)59!:.!2)!;9)9!/2=9!>*#,9!.4!:.!2!#H94?!!

!%459!4.!/28>*+-I!4+!6#=!/.-5.,#!/9)!-.4>./59!#!*94!-.):+8+.)594!C252-94!:.!*94!;9)94B!4+!*94!+)7.-49-.4!49)!).25-#*.4!/9)!-.4>./59!#*!-+.4<9!9B!4+!4.!:#!.*!/#49!:.!12.!.*!-+.4<9!#49/+#:9!/9)!*#!+)/.-5+:28;-.!49;-.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!C252-94!>2.:.!4.-!/98>*.5#J8.)5.!:+7.-4+C+/#:9?!%)59)/.4B!*#4!5#4#4!:.!-.):+8+.)59!.4>.-#:#4!>#-#!2)!>.-D9:9!:#J:9!/9+)/+:+-I)B!/2#*12+.-#!12.!4.#!*#!/98;+)#/+0)!:.!>*#,94!=!:.!5D52*94!.*.<+:#!>9-!.*!+)7.-49-?!! !!E+!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!#!>*#,9!+8>*D/+594!$

C)!(!:+C+.-.)!:.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!:.!/9)5#:9!

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



15

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g! .)! .*!898.)59! 4! C252-9B! +):.>.):+.)5.8.)5.! :.! *#! C./6#! :.! 7.)/+J8+.)59!:.*!;9)9B!5.):-.894!!!

!!!! !

!:9):.!)!.4!*#!5#4#!:.!-.):+8+.)59!+)45#)5I).#!.)!.*!898.)59!5?!"#!./2#/+0)!#)5.-+9-!82.45-#!12.B! .)! #24.)/+#!:.!>-+8#4! 5.8>9-#*.4! :.! *+12+:.,B! *#! 5#4#!:.!:.4/2.)59! #!25+*+,#-!.)!/#:#!+)45#)5.!.4!.*!5+>9!#*!/9)5#:9?!A9-!5#)59B!.45#!7.-4+0)!.4!8I4!-.:2/+:#!12.!*#!r;I4+/#s!>9-12.!40*9!6#/.!-.C.-.)/+#!#*!-.):+8+.)59!595#*!9;5.)+:9!.)!2)!/9-59!>.-+9:9!:.!5+.8>9!12.!/98+.),#!.)!*#!#/52#*+:#:?!!/(!"#!7.-4+0)!:.!.$&"%>,%*'$'05$&"01&%&<$/$&B!5#8;+@)!/9)9/+:#!/989!6+>05.4+4!:.!q#*Jt+.*B!82.45-#!12.!*94!5+>94!#!>*#,9!+8>*D/+594!49)!+<2#*.4!#!*94!5+>94!#*!/9)5#:9!.4>.-#J:94!.)!.*!C252-9?!!

5OQO!\!%$5O-O(!!:.!:9):.!4.!:.:2/.!12.!!

!

!!



16

%)!-.428.)B!.45#!7.-4+0)!42<+.-.!12.!*94!5+>94!#!>*#,9!+8>*D/+594!-.C*.L#)!.*!/9)4.)49!:.*!8.-/#:9! 49;-.! *94! 5+>94!:.!/9)5#:9!.4>.-#:94!.)!.*! C252-9B!.4!:./+-B! *94! 5+>94!#!>*#,9! +8>*D/+594! -.C*.L#)! *#4! .3>./5#5+7#4! :.! *94! +)7.-49-.4?! "#! /-D5+/#! >-+)/+>#*! #! .45#!+:.#!.45-+;#!.)!12.!.3+45.!2)#!>-+8#!:.!-+.4<9!#49/+#:#!/9)!*94!;9)94!:.!8#=9-!>*#,9b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

!

!!%45#!7.-4+0)!.4!+)/98>#5+;*.!/9)!*#!:.!*#4!.3>./5#5+7#4!+)4.4<#:#4!#!8.)94!12.!*94!5+J>94!:.!+)5.-@4!C252-94!)9!.45@)!/9--.*#/+9)#:94!.)!#;49*259?!A9-12.B!4+! *9!.4527+.-#)!>94+5+7#8.)5.B!#12.**94!;9)94!:.!:94!9!8I4!>.-+9:94!:.!7+:#!5.):-D#)!>-./+94!42>.J-+9-.4!;#L9!*#!7.-4+0)!:.!*#4!.3>./5#5+7#4!+)4.4<#:#4!12.!49;-.!.45#!7.-4+0)?!!!G93B!')<.-49**!=![944!6#)!:.8945-#:9`!12.K!!

O?!"#!7.-4+0)!;I4+/#!)9!>2.:.!4.-!*+5.-#*8.)5.!7I*+:#!4+!6#=!+)/.-5+:28;-.!49;-.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!C252-94?!

S?!"#4!95-#4!7.-4+9).4!)9!49)!.12+7#*.)5.4!.)5-.!4DB!)+! 5#8>9/9!/9)4+45.)5.4B!4+!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!49)!+)/+.-594?!

U?!E0*9! *#!6+>05.4+4!:.! *#4!.3>./5#5+7#4! *9/#*.4!.4!/9)4+45.)5.!/9)!2)!.12+*+;-+9?!"#4!:.8I4!>2.:.)!<.).-#-!9>9-52)+:#:.4!:.!#-;+5-#L.?!

!!="7#$%#12+.2'1'(&2+1%#0&#/%#C1-9(&'1'#0&#/%'#&A-&+(%(18%'#B>'1+%##E2>9)<#894!12.!:+4>9).894!:.!:94!;9)94!/2>0)J/.-9!12.!7.)/.)B!-.4>./5+7#8.)5.B!#*!C+)#*!:.*!>.-D9:9!O!=!#*!C+)#*!:.*!>.-D9:9!S?!i.)98+)#-.894!AWBO!#*!>-./+9!.)!.*!89J8.)59!#/52#*!:.*!;9)9!/9)!7.)/+8+.)59!:.)5-9!:.!2)!>.-D9:9!=!AWBS!#*!>-./+9!#/52#*!:.*!4.<2):9!;9)9?!%*!7#*9-!C+)#*!:.!#8;94!;9)94!.4!:.!Og?!!#(!J-(08-1'%"'%+,-($."/%")1",%(0-/-?!"#!.45-#5.<+#!/9)4+45.)5.!.)!#:12+-+-!.*!;9)9!:.!2)!#H9!:.!>*#,9!>9-!AWBO!!=!-./+;+-!#*!C+J)#*!:.*!>.-D9:9!Og!)94!>.-8+5.!9;5.).-!2)!-.):+8+.)59!4.<2-9!$-(!+<2#*!#K!

b!i.;+:9!#*!(0%&<-"/%" 01'%(2&B!.4!:./+-B!/2#):9!#*!7#-+#-!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!:.!8.-/#:9!.*!>-./+9!:.*!;9)9!5#8;+@)!7#-D#!>.-9!.)!

4.)5+:9!/9)5-#-+9?!`!GuxB!y96)B!'wM%[Eu""B!y9)#56#)B!=![uEEB!E5.>6.)!$O_`O(



17

!

!

!u5-#!>94+;+*+:#:!/9)4+45.!.)!#:12+-+-!.*!;9)9!:.!:94!#H94!:.!>*#,9!>9-!AWBS!=!7.):.-*9!#*!C+)#*!:.*!#H9!O!#!/#8;+9!:.!AOBS?!%*!-.):+8+.)59!.4>.-#:9!$>9-12.!.*!>-./+9!:.!7.)5#!.4!+)/+.-59(!.4!+<2#*!#K!!

!

!!i.!#/2.-:9!#!*#!7.-4+0)!;I4+/#K!!

-!\!%$-(!!! !!!! !!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!X./?!RZ!

!;(!J-(08-1'%"'%+,-($."/%"/-&",%(9-/-&""#!.45-#5.<+#!/9)4+45.)5.!.)!#:12+-+-!.*!;9)9!:.!:94!#H94!:.!>*#,9!>9-!AWBS!!=!-./+;+-!#*!C+)#*!:.!*94!:94!>.-D9:94!Og!)94!>.-8+5.!9;5.).-!2)!-.):+8+.)59!4.<2-9!$-(!+<2#*!#K!!

!

!u5-#!>94+;+*+:#:!/9)4+45.!.)!#:12+-+-!.*!;9)9!:.!2)!#H9!:.!>*#,9!>9-!AWBO!=!#*!C+)#*!:.*!#H9!O!-./+;+-!OgN!4.<2+:#8.)5.!-.+)7.-5+-!.45#!/#)5+:#:!/98>-#):9!.*!;9)9!12.!7.)/.!#*!C+)#*!:.*!>.-D9:9!S?!%*!-.):+8+.)59!.4>.-#:9!$>9-12.!.*!>-./+9!:.!/98>-#!.4!+)/+.-J59(!.4!+<2#*!#*!>-9:2/59!:.!*94!-.):+8+.)594!>9-!>.-+9:9!9;5.)+:94!$@4594!4.!9;5+.).)!:+7+:+.):9!*#!/#)5+:#:!12.!4.!-./+;.!>9-!*#!/#)5+:#:!>#<#:#!9-+<+)#*8.)5.(K!!

!

!!i.!#/2.-:9!#!*#!7.-4+0)!;I4+/#K!!

-!\!%$-(!!! !!! !!!!!!!!!!!!!X./?!YZ!

!R2)12.!>#-./+:#4B!*#4!./2#/+9).4!R!=!Y!)9!49)!+:@)5+/#4_K!!

9 E.!*#!/9)9/.!/989!*#!:.4+<2#*:#:!:.!y.)4.)!12.!:+/.!12.!%XC$3(Z! !C$%X3Z(?



18

!

!A9-!5#)59B!*#!7.-4+0)!;I4+/#!:.!*#!6+>05.4+4!:.!*#4!.3>./5#5+7#4!.4!+)/9)4+45.)5.!+)5.-)#J8.)5.?!!!

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u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



19

C.-.)/+#!.)5-.!.*!-.):+8+.)59!#)2#*!8.:+9!.4>.-#:9!:.!@4594!$%X-d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

Q+<?]!i+45-+;2/+0)!:.!>-9;#;+*+:#:!:.!*94!;9)94!:.!O!=!d!#H94!

!u5-#!C9-8#!:.!.3>*+/#-!.45#!5.9-D#!.4!8945-#):9!/989!*94!;9)94!#!*#-<9!>*#,9!42.*.)!-.):+-!8I4!12.!*94!;9)94!#!/9-59!>*#,9?!"#4!-#,9).4!49)!7#-+#4B!>9-!.L.8>*9B!.)!/#49!:.!>-9;*.8#4!*94!+)7.-49-.4!.)!;9)94!#!/9-59!>*#,9!>9:-I)!/9)7.-5+-!424!5D52*94!.)!*+J12+:.,!/9)!8.)9-!>.*+<-9!:.!>@-:+:#!:.*!>-+)/+>#*!$*9!12.!)9!9/2--.!4+!6#)!+)7.-5+:9!#!*#-<9! >*#,9B! >9-12.! *#! .8>-.4#! .8+49-#! >2.:.! 6#;.-! 424>.):+:9! >#<94! #)5.4! :.*!7.)/+8+.)59!:.!*#!.8+4+0)(B!#:.8I4B!*#!7#-+#;+*+:#:!:.*!>-./+9!/9)!-.4>./59!#!*#4!94/+*#J/+9).4!:.! *94!5+>94!:.! +)5.-@4!.4!8.)9-!.)! *#4!.8+4+9).4!#!/9-59!>*#,9!12.!.)! *#4!:.!8#=9-!8#:2-.,OWB!>9-!*9!5#)59!*94!+)7.-49-.4!:.8#):#-I)!2)94!8#=9-.4!5+>94!:.!+)5.J-@4!>#-#!/98>.)4#-!.*!-+.4<9!:.!+)7.-5+-!#!2)!>*#,9!8#=9-?!A9-!95-9!*#:9B!*94!>-.45#5#J-+94!>-.C.-+-I)!.8+5+-!#!*#-<9!>*#,9!=!)9!#!/9-59B!>2.459!12.!.459!F*5+89!*.4!9;*+<#-D#!#!#89-5+,#-!-I>+:#8.)5.!424!.8+4+9).4!*9!12.!+8>*+/#!:+4>9).-!:.!*+12+:.,!>#-#!6#/.-*9N!>9-!*9!5#)59B!>-.C.-+-I)!>#<#-!2)!8#=9-!5+>9!:.!+)5.-@4!#!/#8;+9!:.!-.#*+,#-!.8+4+9).4!#!*#-<9!>*#,9?!A9-!59:9!.**9B!*#!/2-7#!:.!-.):+8+.)594!:.;.-D#!5.):.-!6#/+#!2)#!C9-8#!#4/.):.)5.!$7@#4.!*#!C+<2-#!b(?!!

10 %45.!.4!.*!:.)98+)#:9!(0%&<-"/%"01'%(2&



20

!Q+<?b!%*!/9)/.>59!:.!*#!>-+8#!:.!*+12+:.,!

!%*!.C./59!:.!*#!,(0+$",-(".$".0B)0/%8B!12.!#28.)5#!42!5#8#H9!/9)!*#!7+:#!:.*!5+52*9B!.4!6#/.-!*#!.45-2/52-#!5.8>9-#*!8I4!.*.7#:#!$4+!4.!.4>.-#!12.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!42;#)(!9!8.)94! :.4/.):.)5.! $4+! 4.! .4>.-#! 12.! *94! 5+>94! ;#L.)(?! "#! .45-2/52-#! )9-8#*! :.! *#!/2-7#!:.!5+>94!:.!+)5.-@4!4.-D#B!4.<F)!.45#!5.9-D#B!/-./+.)5.!/9)!.*!>*#,9B!*9!12.!-.C*.L#J-I!*#4!>-+8#4!:.!-+.4<9!9!:.!*+12+:.,!.3+<+:#4!>9-!*94!+)7.-49-.4!$7@#)4.!*#4!C+<2-#4!U?/!=!`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i.!.45#!C9-8#!*94!-.):+8+.)594!6#45#!.*!7.)/+8+.)59!>#-#!/#:#!>.-D9:9!4.-I)!2)!>-98.:+9!:.!*94!5+>94!#!>*#,9!#)2#*.4K!!

5QO!\!%$5-O(!^!5"O!!!

$O!^!O-)()!\!$O^W-O(!$O^O-O^O"O(!$O^S-O^S"O(!!????????!$O^)JO-O^)JO"O(!!#:.8I4!*#4!>-+8#4!:.!-+.4<9!49)!/-./+.)5.4!/9)C9-8.!.*!-+.4<9!#28.)5.!*9!12.!+8>2*J4#!6#/+#!#--+;#!#!*#!%&&'?!!

O"O!p!S"O!p!U"O!p!z!p!)JO"O!!%)!*#4!C+<2-#4!`!=!_!4.!82.45-#)!5#*.4!>94+;+*+:#:.4!>#-#!.*!/#49!:.!12.!*94!5+>94!:.!+)J5.-@4!#4/+.):#)!9!)9?!R4DB!.)!/#:#!C+<2-#!4.!>2.:.!9;4.-7#-!*#!.79*2/+0)!:.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!#!/9-59!>*#,9!.4>.-#:94!$&/.(!=!*#!:.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!#!>*#,9!+8>*D/+594!$&>(B!

/2=#!:+C.-.)/+#!7+.).!:.5.-8+)#:#!>9-!*#4!>-+8#4!:.!*+12+:.,!$.459!.4B!.)!.*!/#49!:.!*#!5.9-D#!:.!*#4!.3>./5#5+7#4!&/.!\!&>(?!"#!/98;+)#/+0)!:.!#8;94!5+>94!:.!+)5.-@4!>-9>9-J

/+9)#-I!*#!C9-8#!:.!*#!%&&'?!!



21

!Q+<?`!G6F*1&)0%H!E+!.*!5+>9!#!/9-59!>*#,9!.4>.-#:9!$&/.(!=!*#!>-+8#!:.!*+12+:.,!49)!/9)45#)5.4K!.*!-.42*5#:9!.4!2)#!%&&'!/-./+.)5.?!I&)&+C%H!E+!*94!5+>94!#!/9-59!>*#,9!.4>.-#:94!$&/.(!49)!:./-./+.)5.4!=!*#4!>-+8#4!

:.!*+12+:.,!49)!/-./+.)5.4K!.*!-.42*5#:9!.4!2)#!%&&'!/-./+.)5.!#!>.4#-!:.!12.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!.4>.-#:94!:./-.,/#)?!

!

!Q+<?_?#G6F*1&)0%K!E+!*94!5+>94!#!/9-59!>*#,9!.4>.-#:94!$&/.(!49)!:./-./+.)5.4!=!*#4!>-+8#4!:.!*+12+:.,!49)!!/9)45#)5.4K!.*!-.42*5#:9!.4!2)#!%&&'!/9)!89)5D/2*9?!I&)&+C%K!E+!*94!5+>94!#!/9-59!>*#,9!=!*#4!>-+8#4!:.!

*+12+:.,!49)!/-./+.)5.4K!.*!-.42*5#:9!.4!2)#!%&&'!82=!/-./+.)5.?!

!j.#894!2)!.L.8>*9B!4+!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!:.!*#4!".5-#4!:.*!&.49-9!#!2)!#H9!:.!>*#,9!.4!:.*!dcB!.*!-.):+8+.)59!#)2#*!:.!2)!;9)9!/2>0)!/.-9!4+)!-+.4<9!12.!7.)/.!:.)5-9!:.!:94!#H94!.4!:.*!dBdc!=!/-..894!12.!.3+45.!2)#!>-+8#!:.!*+12+:.,!>9-!+)7.-5+-!#!2)!>*#J,9!:.!:94!#H94!:.*!WBSdcB!>9:.894!:.:2/+-!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#!>*#,9!+8>*D/+59!:2-#)5.!.*!4.<2):9!#H9!4+)!8I4!12.!:.4>.L#-!$

O-O(!:.!*#!4+<2+.)5.!./2#/+0)!:.!*#!12.!9;5.):-.J

894!2)!dBbddScK!!

$O!^!WBWdd(S!\!$O!^!WBWd(!3!$O!^!

O-O!^!WBWWSd(!

!w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bdOBU! .2-94B! 9;4.-7#-D#894! 12.! .*! -.):+8+.)59! #)2#*! .4! :.*! OWc!>2.459!12.!bdOBU!3!OBOU!\!O?WWW(?!"#!:+45-+;2/+0)!:.!>-9;#;+*+:#:!49;-.!2)!69-+,9)5.!5.8>9-#*!:.!5-.4!#H94!.4!:.C+)+:#!8.:+#)5.!2)!-.):+8+.)59!8.:+9!:.*!OWc!=!2)#!:.4J7+#/+0)!5D>+/#!)2*#?!w9!*.!9/2--.!#4D!#!*94!;9)94!:.!2)!#H9B!12.!5.):-I)!2)!-+.4<9!8#J



22

=9-!#*!4.-!)./.4#-+9!/98>-#-!)2.794!;9)94!#*!C+)#*!:.!/#:#!#H9B!/9)!*9!12.!.4!8I4!CI/+*!12.!.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#49/+#:9!7#-D.!#)2#*8.)5.!$(0%&<-"/%"(%015%(&061(?!!A#-#!/98>*+/#-!8I4!.*!#42)59B!.*!8.-/#:9!:.!;9)94!.45I!:98+)#:9!>9-! +)45+52/+9).4!C+)#)/+.-#4!12.!5+.).)!:+C.-.)5.4!69-+,9)5.4!:.!+)7.-4+0)?!"94!;#)/94!/98.-/+#*.4B!12.!5+.).)!:.2:#4!#!/9-59!>*#,9!.)!C9-8#!:.!:.>04+594B!;24/#)!8+)+8+,#-!.*!-+.4<9!6#/+@)J:9*#4!/9+)/+:+-!/9)!+)7.-4+9).4!#!/9-59!>*#,9?!q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`V!8945-#;#!/989!*#4!5#4#4!:.!-.):+8+.)59!.4>.-#:#4!#*/#),#;#)!2)!8I3+89!.)5-.!*94!`JOW!8.4.4B!>.-9!12.!8I4!#**I!:.!2)!#H9!*#!.7+:.)/+#!:.!*#4!>-+8#4!>9-!*#!*+12+:.,!.-#!;#45#)5.!>.12.H#?!E+)!.8;#-J<9B!.)!.*!/#49!.4>#H9*!=!>#-#!2)!.452:+9OS!12.!#;#-/#!OdW!8.4.4!:.! *94!#H94!O__`!#!SWOO!*#!>-+8#!:.!*+12+:.,!-.*#5+7#!.4!:.*!OVcB!.4!:./+-B!.*!5+>9!#!>*#,9!+8>*D/+59!:.)5-9!:.!2)!#H9!$O-O(!.3#<.-#!.)!2)!OVc!.*!7.-:#:.-9!5+>9!:.!/9)5#:9?!!!!

J"#$%#(&.)<%#0&#/%#'&?,&2(%+1J"#$%#(&.)<%#0&#/%#'&?,&2(%+192#0&/#,&)+%0.92#0&/#,&)+%0. ##!E.<F)! .45#! 5.9-D#B! .)2)/+#:#! >9-! G2*;.-549)OUB! *94!8.-/#:94! :.! :+C.-.)5.4! 5+>94! :.!+)45-28.)594!.45I)!498.5+:94B!.)! *#!>-I/5+/#B!#!2)#!/+.-5#!4.<8.)5#/+0)N!.459!.4B!.)!/#:#!8.-/#:9! 4.! ).<9/+#)! :.5.-8+)#:94! +)45-28.)594! =! F)+/#8.)5.! /+.-59! 5+>9! :.!#<.)5.4!5+.).)!#//.49!#*!8+489!=#!4.#!>9-!-#,9).4!5@/)+/#4B!*.<#*.4B!.5/?!i.!.45#!8#J).-#!.*!>-./+9!:.!/#:#!5+>9!:.!#/5+79!4.!C9-8#!>9-!*#!+)5.-#//+0)!.)5-.!*#!9C.-5#!=!*#!:.J8#):#! :.*!8+489! .)! .*!8.-/#:9! >#-5+/2*#-! :9):.! 4.! ).<9/+#B! =! :.! C9-8#! +):.>.)J:+.)5.!#!*94!:.8I4!#/5+794OV?!!%45#! 5.9-D#!#428.!12.!.*!8.-/#:9!.45I!>9;*#:9!>9-! +)7.-49-.4! +):+7+:2#*.4B!12.!49)!.35-.8#:#8.)5.! #:7.-494! #*! -+.4<9B! #4D! /989!>9-! .8>-.4#4! .! +)45+52/+9).4! >#-#! *#4!

OO!QRqRB!%?Q?K!k&.-8!A-.8+284!+)!Y9):![.52-)4k?!K-)(1$."-A"L01$1*0$."D*-1-+0*&!OUB!){!V?!i+/+.8;-.?!O_`V?!AI<4?K!

dS_JdV]!12 q#4/#-.H#4B! y2#)! $SWOO(K! rl"94! 5+>94! :.! +)5.-@4! #! >*#,9! +8>*D/+594! 49)! ;2.)94! .45+8#:9-.4! :.! *94! 5+>94! :.!/9)5#:9!C252-94m?!%*!/#49!:.!*#!:.2:#!>F;*+/#!.4>#H9*#!:.4:.!O___!6#45#!SWOOs!M1;.0&0&"L01$1*0%(-"){!OO]K!]SJbO OU!Ge"Y%[&EuwB!y?q?K!k&6.!&.-8!E5-2/52-.!9C!')5.-.45![#5.4k?!EC%"N)$'%(.I"K-)(1$."-A"D*-1-+0*&?!"xx'?!w97+.8;-.?!

O_db?!AI<4?K!V`dJdOb!OV!G2#):9!6#;*#894!:.!k#/5+794k!)94!.45#894!-.C+-+.):9B!)9!40*9!#!:+C.-.)5.4!5+>94!:.!+)45-28.)594!C+)#)/+.-94!:.!

-.)5#!C+L#B!4+)9!5#8;+@)!#!:+C.-.)5.4!>*#,94?!R4DB!>9-!.L.8>*9B!2)!#/5+79!>2.:.)!4.-! *94!;9)94!:.*!%45#:9!#!2)!#H9B!=!95-9!:+45+)59!*94!;9)94!:.*!%45#:9!#!/+)/9!#H94?



23

12.!*#!42>.-7+7.)/+#!.4!*9!8I4!+8>9-5#)5.?!&9:94!>-.5.):.)!01+)108$(!42!/#-5.-#?!%459!4.!/9)4+<2.!4+!.*!7.)/+8+.)59!.C./5+79!:.!/#:#!+)7.-4+0)!4.!#L245#!.3#/5#8.)5.!#*!:.!42!C+)#)/+#/+0)?!!R4DB!>9-!.L.8>*9B!2)!;#)/9!/98.-/+#*!+)7.-5+-I!.)!;9)94!#!/9-59!>*#,9!>#-#!/9)5-#--.4J5#-!.*!.C./59!:.!424!:.>04+594B!12.!5#8;+@)!49)!#!/9-59!>*#,9?!e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

!Q+<?!OW!&.9-D#!:.!*#!4.<8.)5#/+0)!:.*!8.-/#:9!

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



24

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

#(! "#4! -.<2*#/+9).4! *.<#*.4B!12.! *+8+5#)! *#4! +)7.-4+9).4!12.!;#)/94B! /#L#4!:.!#69--9B!#4.<2-#:9-#4B!=!95-94!+)7.-49-.4!+)45+52/+9)#*.4!>2.:.)!6#/.-?!

;(!%*!#*59!/945.!:.!*#!+)C9-8#/+0)B!12.!6#/.!#!*94!+)7.-49-.4!.*!.4>./+#*+,#-4.!.)!2)!40*9!4.<8.)59?!

/(!"#!-D<+:#!.45-2/52-#!:.!7.)/+8+.)594!:.!*#4!:.2:#4!12.!7#-+94!+)7.-49-.4!.)!;9)94!5+.):.)!#!5.).-!$C9):94!:.!>.)4+9).4!=!#4.<2-#:9-#4B!>9-!.L.8>*9B!5+.).)!>-.7+4+;*.4! -.4>9)4#;+*+:#:.4!#! *#-<9!>*#,9(!=!12.! *.4!9;*+<#!#!/2J;-+-*#4!/9)!#/5+794!:.!7.)/+8+.)594!.12+7#*.)5.4?!

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



25

:.!*#4!.8>-.4#4?!A9-!.**9B!.*!#)I*+4+4!:.!*#!C9-8#!12.!#:9>5#!*#!.45-2/52-#!:.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!.)!/#:#!+)45#)5.!)9!>#-./.!4.-!-.*.7#)5.B!>2.4!.4!.*!-.42*5#:9!:.!*#!428#!:.!*94!:+C.-.)5.4!.12+*+;-+94!>#-5+/2*#-.4!#*/#),#:94!.)!/#:#!4.<8.)59?!i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

K" #$%#(&.)<%#0&/#C>B1(%(#-)&D&)10.K"#$%#(&.)<%#0&/#C>B1(%(#-)&D&)10. !!!%45#!5.9-D#!:.;+:#!#!Q-#)/9!q9:+<*+#)+!$A-.8+9!w9;.*!:.!O_`d(!=![+/6#-:!E25/6Od!:.4J/#)4#!49;-.!*#!>-.8+4#!:.!12.!*94!+)7.-49-.4!12.!6#/.)!/9+)/+:+-!*#!7+:#!:.!424!#/5+794!/9)!*#!:.!424!:.2:#4!49>9-5#)!.*!8.)9-!-+.4<9!>94+;*.?!%459!4.!:.;.!#!12.!.**94!.45I)!8I4! >-.9/2>#:94! >9-! /9)4.<2+-! 2)#! /#)5+:#:! :.5.-8+)#:#! #*! C+)#*! :.! 2)! >*#,9! :.!5+.8>9!$>9-!.L.8>*9B!9;5.).-!.*!:+).-9!>#-#!#:12+-+-!2)#!/#4#B!9!>#-#!>#<#-*.!*94!.4J52:+94!42>.-+9-.4!#!424!6+L94B!5.).-!2)#!>.)4+0)!.)!.*!C252-9B!.5/?(!12.!/9)!-.4>./59!#!*#!8#).-#!/089!4.!/9)4+<2.!:+/69!9;L.5+79?!f!5.)+.):9!.)!/2.)5#!12.!49)!#:7.-494!#*!-+.4<9B!:+/69!.)/#L.!.)5-.!:.2:#4!=!#/5+794!.4!42!>94+/+0)!$6I;+5#5(!>-.C.-+:#!$/9)!.**9!.*+8+)#)!.*!-+.4<9!4+45.8I5+/9(?!A.-9!4+!C2.4.!>94+;*.!9;5.).-!2)!-.):+8+.)59!.35-#!49J;-.!#/5+794!12.!5+.).)!7+:#4!:+45+)5#4B!.**94!#L245#-I)!42!>94+/+0)!>#-#! +)/*2+-!8I4!:.! Od!qui'M"'Rw'B!Q-#)/9!=!Ee&GTB![+/6#-:K!k'))97#5+9)4!+)!')5.-.45![#5.!A9*+/=k?!M+%(0*$1"D*-1-+0*"O%50%H?!q#=9!

O_]]?!AI<4?K!Ob`JO_b!



26

.4594!#/5+794!:.!42>.-+9-!-.):+8+.)59O]?!"#!'%-(9$"/%."C;?0'$'!4+)5.5+,#!*#4!5.9-D#4!:.!*#4!

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uB!>9-!.*!/9)5-#-+9B!4+! *#!:.8#):#!:.!5D52*94!:.!-.)5#!C+L#!#!*#-<9!>*#,9!42>.-#4.!#8>*+#J8.)5.!#!*#!9C.-5#!:.!*94!8+4894B!@4594!>-9>9-/+9)#-D#)!2)94!-.):+8+.)594!+)C.-+9-.4!#!*94!6#;+52#*.4B!.4!:./+-B!2)#!>-+8#!).<#5+7#!12.!>9:-D#! +):2/+-!#!/+.-594! +)7.-49-.4!#!/#8;+#-!:.!6I;+5#5?!!"#!>-+8#!#!>*#,9!.4B!>9-!5#)59B!*#!-.82).-#/+0)!:.!2)!-+.4<9!:.!:.4.12+*+;-+9!:.!*#!.4J5-2/52-#!12.!.45#-I)!:+4>2.4594!#!/9--.-!*94!:+7.-494!+)7.-49-.4?!w9!6#=!)+)<2)#!-#,0)!>#-#!42>9).-!12.!:+/6#!>-+8#!4.#!.45-+/5#8.)5.!/-./+.)5.!/9)!.*!5+.8>9!4+)9!12.!:.J>.):.-I!:.*!69-+,9)5.!>-98.:+9!:.!+)7.-4+0)!=!:.!*#!+8>9-5#)/+#!-.*#5+7#!:.!*94!+)7.-J49-.4!+)45+52/+9)#*.4?!&#)59!*#!:.5.-8+)#/+0)!:.*!7#*9-!:.!:+/6#!>-+8#!$!(!#!>*#,9!/9J89!.*!:.!42!4+<)9!J>2.4!>2.:.!4.-!>94+5+7#!9!).<#5+7#J!49)!;#45#)5.!:+CD/+*.4!:.!.7#*2#-!#!>-+9-+?!!

5QO!\!%$5-O(!^!5!O!!G989!:+L+894!#)5.-+9-8.)5.B!6#=!2)!>-+)/+>+9!:.! 4D)5.4+4! .)5-.! *#4! .3>./5#5+7#4! =! *#!>-+8#!:.!*+12+:.,K!*#4!>-+8.-#4!.45I)!*+8+5#:#4!#*!+)5.-+9-!:.!*94!:+C.-.)5.4!6I;+5#54!$4.J<F)!4.#!.*!5#8#H9!:.!*94!>*#,94(B!8+.)5-#4!12.!*#!>-+8#!:.!*+12+:.,!#4.<2-#!*#!89:+C+J/#/+0)!:.!*#!.45-2/52-#!:.!*94!5+>94!:.!+)5.-@4!.)!C2)/+0)!:.!*#!9C.-5#!=!*#!:.8#):#!:.!5D52*94?!R4DB!.*!89:.*9!:.!q9:+<*+#)+!7+.).!:#:9!>9-!*#!4+<2+.)5.!./2#/+0)!:.!-.<-.4+0)K!!

[5!\!-5!^!%X[5!J![|5Z!3!}!^!Q5!!

O]!%45#!.4!42!<-#)!:+C.-.)/+#!/9)!-.4>./59!#!*#!'%-(9$"/%".$"&%<+%1'$*061?



27

:9):.![5!.4!*#!5#4#!:.!-.):+8+.)59!#!*#-<9!>*#,9N!-5!!.4!*#!5#4#!#!/9-59!>*#,9N!%X[5!J![|5Z!+):+/#!*#!89:+C+/#/+0)!.4>.-#:#!#!*#-<9!>*#,9N!=!Q5!+):+/#!*#!>-+8#!:.!-+.4<9?!!%)! -.428.)B!.45#! 5.9-D#!>-9>9).!12.! *#! C9-8#!:.! *#!%&&'! 7+.).!:.5.-8+)#:#!>9-! *#4!.3>./5#5+7#4!:.! *94! 5+>94!:.! +)5.-@4!=!>9-! *#4!>-+8#4!:.!-+.4<9B!>94+5+7#4!9!).<#5+7#4B!12.!+):2/.)!#!*94!#<.)5.4!#!#;#):9)#-!424!6I;+5#54!>-.C.-+:94?!!!

LL "#$%#M44G#+.,.#*2#-).+&'.#&'(.+>'(1+."#$%#M44G#+.,.#*2#-).+&'.#&'(.+>'(1+. ##!i.4:.!.*!>2)59!:.!7+45#!:.! *#!7#*9-#/+0)!:.! *94!;9)94! *#4! 5.9-D#4!8I4!>-98.5.:9-#4!49;-.! *#! %&&'! 49)! *#4! ;#4#:#4! .)! >-9/.494! .459/I45+/94! 4+)! #-;+5-#L.?! E24! 42>2.4594!>-+)/+>#*.4!49)K!!

#(!"#!%&&'!=!*94!>-./+94!:.!*94!;9)94!.45I)!-.*#/+9)#:94!#!>-9/.494!.459/I45+/94!;(!%4594!C#/59-.4!.79*2/+9)#)!#!*9!*#-<9!:.*!5+.8>9!4.<F)!2)!6+>95@5+/9!>-9/.49!

.459/I45+/9!/(!w9!:.;.-D#)!.3+45+-!9>9-52)+:#:.4!:.!#-;+5-#L.!

!%45.!5+>9!:.!89:.*94!.459/I45+/94!12.!89:.*+,#)!*#!7#-+#/+0)!:.*!5+>9!:.!+)5.-@4!.)!2)!>.-+9:9!$:5(!:#:9!4.!/9)45-2=.)!;#L9!*#!C9-8#!<.).-#*!4+<2+.)5.K!!

:-!\!2$-B5(!:5!^!~$-B5(!:x!!%)5-.!*94!89:.*94!:.4#--9**#:94B!12.!25+*+,#)!2)9!9!8F*5+>*.4!C#/59-.4B!/#;.!4.H#*#-!.*!:.!u<:.)!12.!42>9).!2)#!%&&'!+)C*2+:#!40*9!>9-!*#4!C*2/52#/+9).4!:.!*94!5+>94!:.!+)5.J-@4!#!/9-59!>*#,9!#!5-#7@4!:.*!4+<2+.)5.!89:.*9!.459/I45+/9!:.!-.7.-4+0)!#!*#!8.:+#K!!!

:-!\!"!?!$2J-(!?!:5!^!#!?!-!?!:x!!:9):.!0)! +):+/#! *#!7#-+#/+0)! +)45#)5I).#!:.*! 5+>9!:.! +)5.-@4B!" ! +):+/#! *#!7.*9/+:#:!:.!#L245.B!*!+):+/#!.*!)+7.*!8.:+9!:.*!5+>9!:.!+)5.-@4B!0(!.4!.*!5-#)4/2-49!:.*!5+.8>9B!:x!.4!2)!>-9/.49!.459/I45+/9!=!#?-!.4!*#!:.47+#/+0)!5D>+/#!:.*!>-9/.49?!!i+/6#!./2#/+0)!5+.).!:94!/98>9).)5.4?!%*!>-+8.-9!.4!>-.:./+;*.!>9-12.!+):+/#!*#!:+C.J-.)/+#!.)5-.!*#!5#4#!:.!+)5.-@4!#/52#*!=!42!7#*9-!#!*#-<9!>*#,9!$2J-(!82*5+>*+/#:#!>9-!2)!/9.C+/+.)5.! 12.!8+:.! *#! 7.*9/+:#:!:.! #L245.! #! 42! 7#*9-! #! *#-<9!>*#,9! $"(?! %*! 4.<2):9!/98>9).)5.!.4! +8>-.:./+;*.!#*!4.-!.*!>-9:2/59!:.!*#!:.47+#/+0)!5D>+/#!:.*!5+>9!:.!+)J5.-@4B!:.*!7#*9-!:.!@45.!#*!/98+.),9!:.*!>.-D9:9B!=!:.!2)!>-9/.49!.459/I45+/9!12.!#/5F#!/989!<.).-#:9-!#*.#59-+9?!!e5+*+,#):9!:+/6#!.4>./+C+/#/+0)!:.*!5+>9!:.!+)5.-@4!#!/9-59!=!-.49*7+.):9!*#!./2#/+0)!:.!:+C.-.)/+#4!>#-/+#*.4B! .4!>94+;*.!.)/9)5-#-!2)#! 49*2/+0)!#)#*D5+/#! $)28@-+/#(!>#-#! *94!>-./+94!:.!*94!;9)94!=!>9-!5#)59!>#-#!*#!%&&'?!!



28

u5-94!89:.*94!/9)9/+:94!49)!*94!:.!j#4+/.tN!G93B!')<.-49**!=![944B!T9!�!"..N!=!T2**!�!Ä6+5.Ob?!!!!I1)&++1.2&'#N(1/&'#0&#G2(&)2&(#Y#)/9!:.!%4>#H#!!!655>Khh~~~?;:.?.4!G95+,#/+0)!:.2:#!>F;*+/#!#*.8#)#!!!

655>Khh~~~?;2):.4;#)t?:.ht-.:+5ht-.:+5Åt2-4.?>6>!G95+,#/+0)!:.2:#!>F;*+/#!.4>#H9*#!!!!!!!!!!!!!!!!655>Khh~~~?;:.?.4h~.;;:.h.4h4.//+9).4h+)C9-8.4h;#)95#h;#)95#?658*!Q+5/6J';/#!!!655>Khh~~~?C+5/6+;/#?/98!q99:=Ç4!!!655>Khh~~~?899:=4?/98!E�A!!!655>Khh~~~?45#):#-:#):>99-4?/98h-#5+)<4!!!!

O1B/1.?)%D<%O1B/1.?)%D<% !! Y%ww'wMRB!E?B!=!A[u&uARARiRv'EB!R?K! kM.).-#*!%12+*+;-+28!A-9>.-5+.4!9C! 56.!&.-8!E5-2/52-.!9C! ')5.-.45![#5.4k?!

K-)(1$."-A"L01$1*0$."D*-1-+0*&?!y2*+9?!O_`]!Y%ww'wMRB! E?B! =! A[u&uARARiRv'EB! R?K! k[.#*! #):! w98+)#*! ')5.-.45! [#5.4! [+4t! e):.-! e)/.-5#+)5=K! &6.! Q+46.-!

&6.9-.8!#):!56.!&.-8!E5-2/52-.k?!K-)(1$."-A"P-.0'0*$."D*-1-+I?!u/52;-.?!O_`U!Y%[wR[iB!T.)-+! =!M%["RGTB! E5.C#)K! ri9.4! 56.! &.-8!E5-2/52-.!A-.:+/5! [./.44+9)4m! &6.! ')5.-)#5+9)#*! %7+:.)/.s?!

Q$1R"A-("F1'%(1$'0-1$."S%''.%+%1'&?!Ä9-t+)<!A#>.-!){!Ub?!E.>5?!O__]!Yui'%B!É7+N!vRw%B!R*.3!=!qR[GeEB!R*#)K!F15%&'+%1'&?!'-~+)?!T98.~99:!$'*?(?!O__U!$So!.:?(!Y[%R"%fB![?R?B! =! EGTR%Q%[B! E?K! k&.-8!E5-2/52-.! #):!e)/.-5#+)! ')C*#5+9)k?! K-)(1$." -A" L01$1*%"){!US?!q#=9?! O_bb?!

AI<4?K!SbbJS_W!Y[%R"%fB![+/6#-:!=!qf%[EB!E5.~#-5K!L)1/$+%1'-&"/%"L01$1*0$*061"D+,(%&$(0$.?!q/M-#~!T+**?!q#:-+:?!O__U!$Vo!.:?(?!Y['MTRqB!%2<.).!=!MRA%wEv'B!"92+4K!L01$1*0$."T$1$<%+%1'?!&6.!i-=:.)!A-.44?!w2.7#!f9-t?!O_``?!GRqAY%""B! yBÄ?K! kR! :.C.)4.! 9C! &-#:+5+9)#*! T=>956.4.4! R;925! 56.! &.-8! E5-2/52-.! 9C! ')5.-.45! [#5.4k?! K-)(1$." -A"

L01$1*%?!q#-,9?!O_`]!GR["%&uwB!Ä?B!=!GuuA%[B!'?K!k%45+8#5+9)!#):!e4.4!9C!56.!&.-8!E5-2/52-.!9C!')5.-.45![#5.4k?!y-)(1$."-A"L01$1*%B!){!

UO?!E.>5+.8;-.?!O_b]?!AI<4?K!OW]bJOW`V!GuxB!y96)B! 'wM%[Eu""B!y9)#56#)B!=![uEEB!E5.>6.)K!kR![.J.3#8+)#5+9)!9C!&-#:+5+9)#*!T=>956.4.4!R;925!56.!&.-8!

E5-2/52-.!9C!')5.-.45![#5.4k?!K-)(1$."-A"L01$1*%?!E.>5+.8;-.?!O_`O?!AI<4?K!b]_Jb__!GuxB! y96)B! 'wM%[Eu""B! y9)#56#)B! =! [uEEB! E5.>6.)K! kR! &6.9-=! 9C! 56.! &.-8! E5-2/52-.! 9C! ')5.-.45! [#5.4k?!

D*-1-+%'(0*$?!O_`d?!AI<4?K!U`dJVWb!Ge"Y%[&EuwB! y?q?K!k&6.!&.-8!E5-2/52-.!9C! ')5.-.45![#5.4k?!EC%"N)$'%(.I" K-)(1$."-A"D*-1-+0*&?! "xx'?!w97+.8;-.?!

O_db?!AI<4?K!V`dJdOb!iuYEuwB!E?B!Ee&GTB[?B!=!jRwi%[Qu[iB!i?K!kR)!%7#*2#5+9)!9C!R*5.-)#5+7.!%8>+-+/#*!q9:.*4!9C!56.!&.-8!E5-2/52-.!9C!

')5.-.45![#5.4k?!K-)(1$."-A"L01$1*%!){!UO?!E.>5+.8;-.?!O_b]?!AI<4?K!OWUdJOW]]!%"&uwB!%:~+)!=!M[eY%[B!q#-5+)K!T-/%(1"P-('A-.0-"EC%-(I"$1/"F15%&'+%1'"M1$.I&0&?!y96)!Ä+*.=?!w2.7#!f9-t?!O__O?!%E&[%""RB! R-52-9! =! q'ETv'wB! Q-.:.-+/! r&6.! f+.*:! G2-7.! #4! #! A-.:+/59-! 9C! e?E?! [./.44+9)4s?! U)((%1'" F&&)%&" 01"

D*-1-+0*&"$1/"L01$1*%?!Q.:.-#*![.4.-7.!Y#)t!9C!w.~!f9-t?!79*!S!){!b?!y2)+9!O__]!%ÉÑe'RMRB!'<)#/+9K"D."T%(*$/-"D&,$V-."/%"W%)/$"/%."D&'$/-?!R-+.*?!Y#-/.*9)#?!O__O!QRYuÉÉ'B!Q-#)t!=!QuwMB!M+CC9-:K!M/5$1*%/"L0>%/"F1*-+%"P-('A-.0-"T$1$<%+%1'X"EC%"S'$'%"-A"M('?!A-9;24?!G6+/#<9?!

O__V?!QRYuÉÉ'B!Q-#)tN!qui'M"'Rw'B!Q-#)/9!=!Q%[['B!q+/6#.*K!L-)1/$'0-1&"-A"L01$1*0$."T$(R%'&"$1/"F1&'0')'0-1&?!A-.)5+/.!

T#**?!%)<*.~99:!G*+CC4!$wy(?!O__V!QRqRB!%?Q?K! k&.-8!A-.8+284! +)!Y9):![.52-)4k?! K-)(1$."-A" L01$1*0$." D*-1-+0*&! OUB!){!V?!i+/+.8;-.?! O_`V?!AI<4?K!

dS_JdV]!QR[[%""B!y#8.4K!P-('A-.0-"T$1$<%+%1'?!q/M-#~!T+**?!w2.7#!f9-t?!O__b!$So!.:?(!

17 %4594!89:.*94!>2.:.)!7.-4.!.)!Ä+*8955!$SWW](!>I<4?K!S_SJS_d



29

Q[RwG'EB!y#/tK!T$1$<%+%1'"-A"F15%&'+%1'&?!q/M-#~!T+**?!w2.7#!f9-t?!O__U!$Uo!.:?(?!Qe""%[B![244.**!=!QR[[%""B!y#8.4K!T-/%(1"F15%&'+%1'&"$1/"S%*)(0'I"M1$.I&0&?!q/M-#~!T+**?!E+)<#>2-?!O_`b?!M[eEuwB!A+.--.K!#%&"E$)>"/YF1'%(Z'?!i2)9:?!A#-D4?!O__S!TR[j%fB!G#8>;.**!r&6.!&.-8!E5-2/52-.!#):!Ä9-*:!%/9)98+/!M-9~56s"K-)(1$."-A"L0>%/"F1*-+%!OB!O__O?!AI<4?K!VJOb!TReM%wB![9;.-5K!T-/%(1"F15%&'+%1'"EC%-(I?!A-.)5+/.!T#**?!%)<*.~99:!G*+CC4?!$wy(?!O__W?!"Rqu&T%B!A-94>.-N!Eu"%[B!y94@!R?!=!"%Y%[B!q#-/9K!ke)!%452:+9!49;-.!*#!%45-2/52-#!&.8>9-#*!:.!&+>94!G2>0)!G.-9?!

R>-93+8#/+0)!A-I/5+/#!#*!G#49!%4>#H9*k?!M*')$.0/$/"L01$1*0%($!){!UW?!y2*+9!O__d?!AI<4?K!QJOW]_!#!QJOOW`!"uwMB!y?Y?K!kE59/t!A-+/.4B!')C*#5+9)!#):!56.!&.-8!E5-2/52-.!9C!')5.-.45![#5.4k?!K-)(1$."-A"L01$1*0$."D*-1-+0*&?!y2*+9?!

O_bV!"e&ÉB!Q?R?K!k&6.!E5-2/52-.!9C!')5.-.45![#5.4k?!N)$('%(.I"K-)(1$."-A"D*-1-+0*&?!w97+.8;-.?!O_VW!qR"v'%"B!Y?M?K!EC%"E%(+"S'()*')(%"-A"F1'%(%&'"O$'%&?!A-+)/.59)!e)+7.-4+5=!A-.44?!A-+)/.59)?!O_]]!qRwv'ÄB!M?B!=!q'[uwB!y?K!k&6.!G6#)<+)<!Y.6#7+92-!9C!56.!&.-8!E5-2/52-.!9C!')5.-.45![#5.4k?!N)$('%(.I"K-)(1$."-A"

D*-1-+0*&?!q#=9?!O_`]!qREGR[%ÖREB!y2#)K![%&'061"/%"M*'05-&"L01$1*0%(-&"/%"O%1'$"L0\$X!A+-I8+:.?!q#:-+:?!SWWS!qREGR[%ÖREB! y2#)! $SWOO(K! rl"94! 5+>94! :.! +)5.-@4! #! >*#,9! +8>*D/+594! 49)! ;2.)94! .45+8#:9-.4! :.! *94! 5+>94! :.!

/9)5#:9!C252-94m?!%*!/#49!:.!*#!:.2:#!>F;*+/#!.4>#H9*#!:.4:.!O___!6#45#!SWOOs!M1;.0&0&"L01$1*0%(-"){!OO]!>>?K]SJbO!

q%w%eB!j+/.)5.N!wRjR[[uB!%*+4.9!=!YR[[%'[RB!&.-.4#K!M1;.0&0&"I"[%&'061"/%."O0%&<-"/%" F1'%(2&?!R-+.*?!Y#-/.*9)#?!O__S!

q/Ge""uGTB!y?K!kR)!%45+8#5.!9C!56.!"+12+:+5=!A-.8+28k?!K-)(1$."-A"P-.0'0*$."D*-1-+I?!!%).-9JQ.;-.-9?!O_bd!q/Ge""uGTB! y?K!kq.#42-+)<!56.!&.-8!E5-2/52-.!9C! ')5.-.45![#5.4k?!K-)(1$."-A"Q)&01%&&B!){!VV?! y2)+9?!O_bO?!AI<4?K!

O_JUO!q%'E%"qRwB!i?K!EC%"E%(+"S'()*')(%"-A"F1'%(%&'"O$'%&?!%)<*.~99:!G*+CC4B!w?y?!A-.)5+/.!T#**?!O_]S!qui'M"'Rw'B! Q-#)/9! =! Ee&GTB! [+/6#-:K! k'))97#5+9)4! +)! ')5.-.45! [#5.! A9*+/=k?!M+%(0*$1" D*-1-+0*" O%50%H?!q#=9!

O_]]?!AI<4?K!Ob`JO_b!qe[ATfB! [?M?K! k&6.! %3>./5#5+9)4! &6.9-=! 9C! 56.! &.-8! E5-2/52-.K! %7+:.)/.! C-98! ')C*#5+9)! Q9-./#45k?! K-)(1$." -A"

T$*(-%*-1-+0*&?!u59H9?!O_`]!w%"EuwB!G?[?K!k&6.!&.-8!E5-2/52-.!9C!')5.-.45![#5.4K!&6.9-+.4!#):!%7+:.)/.k?!%)!Y'GvE"%[B!y?"?!$.:?(K!J$1/?--R"-A"

L01$1*0$."D*-1-+0*&?!w9-56!T9**#):?!R845.-:#8?!O_`W?!u"iQ'%"iBM?E?B!=![uM"REv'B![By?K! k&6.!E59/6#45+/!A-9>.-5+.4!9C!&.-8!E5-2/52-.!q97.8.)54k?! K-)(1$."-A"T-1%'$(I"

D*-1-+0*&?!q#-,9?!O_``![RfB!G6-+45+)#K!EC%"Q-1/"T$(R%'?!'-~+)?!T98.~99:!$'**?(?!O__U![u""B![?K!EC%"Q%C$50-("-A" F1'%(%&'"O$'%&]"M1"M,,.0*$'0-1"-A"'C%"DAA0*0%1'"T$(R%'"T-/%."'-"^XSX"E(%$&)(I"Q0..&?!Y#4+/!

Y99t4?!w2.7#!f9-t?!O_bW!EGu&&B&?K! kR)! R-;+5-#<.!q9:.*! 9C! 56.! &.-8! E5-2/52-.! 9C! ')5.-.45! [#5.4k?! K-)(1$." -A" L01$1*0$." D*-1-+0*&?! %).-9?!

O_b`?!ETR[A%B!Ä+**+#8K!F15%&'+%1'&?!A-.)5+/.!T#**?!%)<*.~99:!G*+CC4!$wy(?!O_`d?!EA'%E%[B!A6+*+>>.K!S'()*')(%"/%&"E$)>"/YF1'%(Z'?!E@C+?!Y#+**=?!O__O!jRw!Tu[w%B!y#8.4K!L01$1*0$."T$(R%'"O$'%&"_"L.-H&?!A-.)5+/.!T#**?!%)<*.~99:!G*+CC4!$wy(?!O__W?!jRE'G%vB!u*:-+/6!=!QuwMB!M+CC9-:K!k&.-8!E5-2/52-.!q9:.*+)<!e4+)<!%3>9).)5+#*!E>*+).4k?K-)(1$."-A"L01$1*%?!q#=9?!

O__S?!AI<4?K!UU_JUV`!ÄR"qE"%fB!y2*+#)K!EC%"`%H"L01$1*0$."F1&'()+%1'&?!y96)!Ä+*.=!�!E9)4?!w2.7#!f9-t?!O_``?!Ä'"qu&B!A#2*!$SWW](K!F1'(-/)*%&"N)$1'0'$'05%"L01$1*%?!y96)!Ä+*.=?!G6+/6.45.-!$ev(!

la estructura temporal de los tipos de interés - …webs.ucm.es/info/jmas/mon/07.pdf ·...

Documents