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28 Ejecutivos de Finanzas Abril / Mayo 2008

Anticiparse a las crisis es parte del trabajo de los asesores y analistas. Ello no sucedió en el casode lo acontecido en el mercado de crédito sub prime de los Estados Unidos, con las consecuenciasque estamos viendo desarrollarse en estos días. Las calificadores de riesgo deberán encontrar yperfeccionar herramientas que permitan a todos actuar a tiempo, esto es, con antelación, y nosólo reaccionar ante el hecho consumado.

La crisis de loscréditos subprimeCoqueteando con el riesgo

Introducción

El mundo sigue sacudido por las consecuencias de la llamada"Crisis de las hipotecas subprime". El impactante costo de la faltade visión de las principales entidades financieras, de lascalificadoras de riesgo y de las autoridades regulatoriasestadounidenses para comprender las consecuencias que se podíangenerar a partir de un cambio de escenario macroeconómico,hacen pensar que la filosofía de diseño e inversión de los productos

Jackie MaubréResponsable de AssetManagement, CohenS.A. Sociedad de Bolsa

Colaboración

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Ejecutivos de FinanzasAbril / Mayo 2008 29

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basados en las hipotecas sub-prime tenía fuertespuntos de contacto con el espíritu de una de lascanciones más famosas de Ricky Martin: "living lavida loca"; un tipo de vida que quienes interactuabancon estos productos, asumieron que no tenía fin.

Sin embargo, la fuerte desaceleración económica yaes un dato concreto: para ilustrar el punto, bastan sermencionados el magro crecimiento del PBI para elúltimo trimestre del 2007 que fue del 0.6% anual yno del 1.2% como esperaban los mercados; la caídadel empleo por primera vez en los últimos 4 añoscon una pérdida de 17.000 puestos de trabajo enenero, y de 63.000 puestos en febrero; el consecuenteaumento de los pedidos de subsidios de desempleoa 373.000, equivalentes a una tasa de desempleorozando el 5% anual, y la caída de la confianza delos consumidores estadounidenses, que se encuentraen el mínimo de los últimos16 años.

¿Qué pasó? ¿Cómo puede ser que tantos analistas,economistas y expertos no vieron lo que estabapasando? Además, esto abre el paso a otrointerrogante: ¿Esta debacle se podía haber evitado?¿Por qué los organismos de control no actuaroneficientemente? Antes de entrar de lleno en el temay tratar de responder estas preguntas, haremos unrápido repaso sobre los orígenes de esta crisis que seextendió por los mercados financieros principalmentea partir de julio de 2007 y nos sigue sacudiendo.

Qué son las hipotecas subprime

Las hipotecas de alto riesgo, conocidas en EstadosUnidos como subprime, constituyen una categoríaespecífica que comprende a clientes individuales conun complicado historial de crédito (es decir, de pocasolvencia) quienes por tanto, tienen un nivel deriesgo de impago superior a la media del resto delos sujetos de crédito. Si bien en los primeros años,este tipo de hipotecas generalmente ofrecen una tasade interés promocional, la tasa de interés total esmás elevada que la correspondiente a los préstamospersonales y las comisiones bancarias resultan másgravosas, en atención al mayor riesgo implícito para

la entidad otorgante del crédito. Aunque estemercado supone sólo el 14% del saldo hipotecariototal en Estados Unidos, hay una multiplicidad deinversores institucionales de variado tipo, que vandesde los Fondos comunes de inversión hasta losHedge Funds (Fondos de Alto riesgo), que hanadquirido para sus portafolios, una variada selecciónde instrumentos financieros estructuradosrelacionadas con este tipo de hipotecas, tales comolos llamados CDOs, LBOs, etc.

Según un informe de UBS Wealth ManagementResearch publicado en febrero de 2008, el término"subprime" se aplica a la categoría menor de tresque se usan para clasificar las hipotecas en elmercado de compra de casas en EEUU.

Las categorías están basadas en el tamaño del pagoinicial que hace la persona que toma la hipoteca(el pago por adelantado) y la calidad de crédito deese tomador.

- Prime: la persona tiene que poner en forma inicialun monto relativamente pequeño comparado conel valor de la propiedad. Se lo dan a un tomadorde préstamos que tiene una historia de créditototalmente limpio, y suficiente ingreso corrientecomo para realizar los pagos de las cuotas.

- Alt A: están entre las prime y las subprime entérminos de calidad de préstamo hipotecario.Comprende a aquellos que no tienen historia decrédito pero que podrían ser considerados primeporque tienen un buen ingreso; aquellos que vana comprar una casa que no van a ocupar ellosmismos, y aquellos que por algún motivo noquieren dar la información para ser clasificadoscomo prime.

- Subprime: son aquellos que tienen una calidadde crédito demasiado bajo, y las razones puedenincluir una historia de crédito no muy buena, o quesus ingresos son demasiado bajos para poder pagarla hipoteca.

Para que el mercado hipotecario estadounidensecreciera y ampliara sus fronteras de la manera en


que lo hizo, tenían que darse condiciones de liquidezextraordinarias. De hecho, entre 2001 y 2003, laReserva Federal de los Estados Unidos (FED) dispusoque la tasa de interés de referencia se mantuvieraen niveles mínimos, de hecho los más bajosregistrados desde 1958. Esto entusiasmó a los bancos,que comenzaron a otorgar préstamos para financiarla compra de inmuebles, bajando los requisitos parael otorgamiento de créditos. Los consumidores,aprovechando la oportunidad, se lanzaron acomprar viviendas de manera entusiasta, y estomotivó que el precio de los inmuebles subiera. Ladinámica descripta, finalmente se convirtió en una"burbuja" inmobiliaria.

Mientras duraba el boom de crédito, los bancosquerían continuar alimentando el crecimiento de estenegocio. Y para ello utilizaron la operatoria desecuritización de las carteras hipotecarias, unainnovación financiera surgida hace menos de 10 años,cuya principal ventaja es que le permitía a los bancosescindir de sus balances estas carteras, colocándolasdentro de un fideicomiso a modo de activosubyacente y en base al cual se emitían títulosrepresentativos de deuda, los cuales eran colocadosentre los inversores. Estos activos financieros decreciente popularidad fueron adquiridos por muchasde las carteras de los bancos de inversión, los fondoscomunes de inversión, y los hedge funds.

Pero a partir de 2004, la FED detectó que la economíaestadounidense estaba creando inflación, por lo quedecidió subir la tasa de interés para "enfriar" laeconomía. La tasa de referencia llegó entonces al5,25% anual. Al encarecerse el crédito, la demandade bienes inmuebles bajó, los precios se desinflaronun poco pero al mismo tiempo, la morosidad crecióen forma considerable.

Una vez que comenzaron a bajar los precios de lasviviendas y, en consecuencia, a generarse los impagosde los préstamos hipotecarios, los inversores se dieroncuenta de que era mejor desprenderse de esos títulos.Esto se convirtió al poco tiempo en un problema paralos bancos: no les alcanzaba el dinero para respondera esa ola de ventas, y los bancos centrales tuvieronentonces que salir a socorrer a las entidades con

"inyecciones de liquidez". Los primeros préstamos encaer en default fueron los llamados riesgosos osubprime, pero la crisis rápidamente se extendió atodo el sector financiero, y luego al resto del mundo.

Si la calidad crediticia de los tomadores deestos créditos era tan baja ¿cómo es que lascalificadoras de riesgo les daban una nota deAAA a los productos estructurados cuyosactivos subyacentes eran justamente estoscréditos?

La respuesta a este interrogante tiene que ver con lossiguientes conceptos:

a) Que este tipo de bonos estructurados, que tienenun conjunto de activos subyacentes que losrespaldan (créditos hipotecarios) pueden serdivididos en clases, y cada clase tiene derechosde cobro prioritarios o subordinados contra lospagos recibidos de los tomadores individuales delos créditos que conforman el pool de hipotecas.Por ejemplo, un banco otorga 1000 hipotecas, porun valor total de USD300 millones. El productoestructurado, podría dividirse en una Clase A quetendría prioridad de cobro del capital y losintereses correspondientes a medida que serecaudan los pagos de los deudores hipotecariosy una clase B, cuyo cobro quedaría sujeto a queen primer término, se produzca el pago de todolo correspondiente a la clase A.

b) Que la calificación de cada clase, no se realiza enbase cada hipoteca o activo subyacente sino quese realiza mediante un análisis delcomportamiento histórico del conjunto de activosen cuestión. Es así como cada segmento recibeuna calificación diferente. Por ejemplo, si el tramoA representa el 80% del total de la cartera de USD300 M, este recibirá la mayor nota de calificación,ya que tiene un "colchón" de 20% adicional porencima de la tasa de default histórica de unacartera de este tipo, que actúa de protección encaso de que el escenario real sea peor alproyectado de acuerdo a las estadísticas. Por tanto,cuando el escenario real, como pasa hoy en díano coincide con el escenario histórico previsto por

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los modelos de calificación, los instrumentos estánexpuestos a recibir bajas de calificación.

La trampa de liquidez

No solo están creciendo China e India. El mundoentero ingresa en su sexto año consecutivo decrecimiento económico, a una tasa promedio superioral 4.5% anual. Es el período de expansión más largo,a la tasa más alta, de los últimos 40 años. Todas lasregiones del mundo crecen al mismo tiempo; y los28 países emergentes de Asia, Europa oriental yAmérica latina, encabezados por China e India, seexpanden a un ritmo que es el doble del promediomundial (8% anual) y el triple del mundo altamentedesarrollado (2,8%).

Crecimiento del PBI a nivel mundial.

Fuente: CEI (Centro de Estudios Internacionales delministerio de relaciones exteriores y culto de la Nación)

en base a fuentes nacionales, y FMI

Las comunicaciones y la cibernética constituyen otrarevolución industrial, a partir de la cual todo sefacilita, agiliza y globaliza. Hay un salto deproductividad que permite un crecimientoextraordinario en el mundo, empiezan a surgir y amejorar ciertos países, y se genera un excedente deliquidez.

Cuánta más liquidez hay, menores son lasposibilidades de conseguir retornos interesantes,justamente por la abundancia del dinero en general.Frente a esta situación los bancos, y las distintasentidades financieras creadoras de productos nuevos,se vieron en la "obligación" de generar unarentabilidad extra. Teniendo en cuenta la relaciónriesgo-retorno implícita en toda inversión y elcontexto de bonanza, la decisión que tomaron losestructuradores fue la de desplazarse hacia la partemás riesgosa de la curva de manera tal de podergenerar retornos más atractivos. Y en base a esoslineamientos comenzaron a prestar a aquellos queno estaba tan claro si podrían devolver este tipo depréstamos. El concepto que hay detrás de estasactitudes es que evidentemente cayeron en la trampade liquidez: todos estaban necesitados de generarretornos más importantes, y por eso las entidadesfinancieras empezaron a coquetear con el riesgo.

Por otra parte, las autoridades que tendrían quehaber aplicado algún tipo de prevención nosupieron captar la magnitud de lo que se estabagenerando en el mercado, y por ende no pusieronningún tipo de freno. Es cierto que estos soninstrumentos nuevos, que no existían y que seestaba creando un nuevo mercado, pero lasautoridades debieran haber visto el riesgo… y nolo vieron. Lo mismo, las calificadoras. La realidadnos muestra que las calificadoras han utilizadomodelos equivocados. Y digo EQUIVOCADOScon tanta vehemencia porque de otra forma, nohubiera pasado lo que pasó. Evidentementeinfirieron que pasado se repetiría en el futuro dela misma forma. Pero apareció el cisne negro, yse generó toda la hecatombe.

El Cisne negro

Para el libanés Nassim Nicholas Taleb, autor de libro"The black swan. The impact of the highly"(considerado el mejor libro de negocios de 2007),hay hechos sin precedentes que surgen de pronto,desafiando todas las probabilidades.

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El nombre de su libro surge de una anécdota histórica:cuando los europeos descubrieron Australia, en1606,existía la certeza de que todos los cisnes eran blancos.Pero entonces se cruzó frente a sus ojos un cisne negro.

Los cisnes negros son, para Taleb, el símbolo deldesafío de lo que damos por cierto. Según el autor"un cisne negro" es un evento con tres características:nadie en el pasado pudo imaginar que fuera posible,acarrea un impacto enorme y solo lo podemosexplicar luego de que ha ocurrido.

Frente a tal rareza, cualquiera pensaría que naceesporádicamente. Pero los cisnes negros emergen másfrecuentemente de lo que creemos. "El ser humanotiene gran capacidad de echar y creerse sus propioscuentos, y estamos acostumbrados a revisar en elpasado el desempeño futuro", dice Taleb.

Por ejemplo, en 2004 el Departamento de Estadísticasde los Estados Unidos estimó que el precio delpetróleo llegaría como mucho a US$27 el barril luegode 25 años. Tan solo seis meses más tarde el precioya rondaba los US$54 y mientras se escribe esteartículo pasó los US$100.

Taleb explica que cada vez estaremos más expuestosa cisnes negros, es decir al evento excepcional, y suimpacto crecerá ampliamente con los años porqueel mundo está cada vez más interconectado. Por otrolado, para Taleb los economistas son los profesionalesque presentan mayores niveles de dopamina (unneurotransmisor que incide en el nivel de certezaque tenemos del mundo). El caso de la firma Long-Term Capital Management LTCM que en 1998perdió US$ 4,6 billones en pocos meses y ocasionóuna fuerte crisis financiera es un ejemplo. Unode los fundadores de LTCM, Robert C. Merton,ganó el premio Nobel en economía apenas un añoantes de la crisis, precisamente por el desarrollode modelos gaussianos de equilibro general en losque se basa la economía neoclásica hoy en día.Los economistas contemporáneos parten de unsupuesto difícil de aceptar bajo la óptica de loscisnes negros: que los seres humanos somosracionales en nuestras decisiones. Pero revisandolos pronósticos de los llamados "expertos" sobre

las distintas variables económicas, se encontraráuna importante tasa de fracasos.

Taleb dice que "tenemos que aprender a reemplazarparte del tiempo que dedicamos a tratar de pronosticarpara empezar a prever un futuro cada vez máscomplejo. El énfasis debe estar en la prevención".

Todos los modelos de valuación de activos y decréditos que se venían usando contemplabanparámetros normales, es decir la Curva deDistribución Normal o "Campana de Gauss"

Lo que paso en esta crisis es que se materializó el"tail effect" o efecto de cola. El concepto subyacentedel trabajo estadístico en base a una campana deGauss, es que la mayoría de los acontecimientos seregistran dentro del entorno del centro de la campana.Pero en esta ocasión los precios de las propiedadescomenzaron a bajar y llegaron a valores fuera delentorno esperado. Adicionalmente, porencarecimiento del petróleo y de los alimentos, entreotros factores, el público deudor comenzó a no poderpagar sus créditos. Todo estos factores juntos ycombinados, hicieron que se los acontecimientos deubicaran en "la cola" de la campana, y no el entornode confianza con el que regularmente se trabaja.

Estos eventos excepcionales rompen todos losesquemas y provocan un hundimiento masivo de laindustria. Y así fue como todos los subprimeempezaron a registrar mayores niveles de default, sindistinción, porque fue el tipo de activo el que empezóa tener problemas.

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Cronología

Ya en febrero de 2007, el Wall Street Journal advertíasobre el peligro que podían implicar las hipotecassubprime y los impagos de otros productoshipotecarios.

En mayo del mismo año, los analistas comenzaron acriticar a los fondos basados en estas hipotecas que yahabían adquirido la calificación de "hipotecas basura"y los principales inversores, entre ellos Lehman BrothersHoldings Inc., uno de los mayores tenedores de estosactivos, comenzaron a huir de las hipotecas, tanto delas de alto como de las de bajo riesgo, negándose adar más dinero a las principales entidades que llevabana cabo este tipo de negocios. Estas, a su vez, empezarona acusar falta de liquidez en contratos hipotecariospreviamente comprometidos. La percepción de crisisaumentaba a medida que las entidades de granprestigio y alto volumen de negocios comenzaban adar señales de desgaste financiero.

La crisis generalizada se desató cuando los inversorespercibieron señales de alarma. El alza progresiva delas tasas de interés por parte de la FED, así como elincremento natural de las cuotas que debían pagarlos tomadores de esta clase de créditos, provocaronun aumento de la tasa de morosidad y del nivel deejecuciones. Y esto no sólo ocurrió en las hipotecasde alto riesgo.

En junio se supo que varios hedge funds que invertíanen este tipo de deuda titularizada entraron en quiebra,entre ellos los de Bear Stearns y en el mes de julio,según la FED, las pérdidas generadas por las hipotecassubprime ya se situaban entre los 50.000 y los 100.000millones de dólares.

Fue durante agosto de 2007 que se produjo latransmisión del problema a los mercados financieros.La evidencia de que importantes entidades bancariasy grandes fondos de inversión tenían comprometidossus activos en estas hipotecas de alto riesgo, provocóuna repentina contracción del crédito (fenómenoconocido técnicamente como credit crunch) y unaenorme volatilidad de los valores bursátiles, lo quegeneró una espiral de desconfianza, momentos de

pánico entre los inversores y una generalizada yabrupta caída de las bolsas de valores de todo elmundo.

A principios de agosto de 2007, Bear Stearns volvióa cerrar un fondo de inversiones. El 2 de agosto lacompañía Blackstone anunció su quiebra, y unos díasdespués American Home Mortgage, el décimo bancohipotecario de los Estados Unidos, anunció el despidode todo su personal, y se declaró en quiebra.

El 9 y el 10 de agosto la crisis se trasladó a todas lasbolsas del mundo, que comenzaron a caer,especialmente al hacerse público que uno de losprincipales bancos europeos, el BNP Paribas,suspendió tres fondos por falta de liquidez;símbolo de que la crisis ya no era una cuestiónúnicamente estadounidense.

Los días subsiguientes continuaron las inyecciones deliquidez, coordinadas entre la FED, el Banco CentralEuropeo, el Banco Central de Canadá y el BancoCentral de Japón. Pero a pesar de repetidasinyecciones diarias de diferentes divisas, el mercadode valores no mejoró.

Para fines de agosto se dio a conocer la quiebra deuna de las entidades hipotecarias más importantesde Estados Unidos, First Magnus Financial. Y tambiénse supo de la exposición a hipotecas subprime enChina (sus dos bancos principales: Commercial Bankof China -ICBC- y Bank of China tenían 8.000millones de euros en inversión hipotecaria subprime),con lo que la crisis se agudizó.

El 20 de noviembre subieron el precio del petróleo yde los alimentos, generando una enormeincertidumbre entre los inversores.

Las importantes pérdidas que ocasionaba la crisisen Estados Unidos preocupaban cada vez más alos mercados, por lo que los inversionistas buscaronenfáticamente refugio en activos más seguros, comolos bonos del Tesoro estadounidense, a la vez quesalieron a vender acciones. Consecuentemente, elrendimiento de los bonos del Tesoro cayó 10 puntosbásicos, de 4,17% a 4,07%, su nivel más bajo del

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año. Además del fuerte interés por los Treasuries a10 años hubo compras importantes de deuda delTesoro a 2 años: el rendimiento de esos títulos seubicó en 3,17%, un mínimo desde enero de 2005.Uno de los reportes de research de mayor impacto,que despertó un temor generalizado del mercadofue el de autoría del banco de inversión GoldmanSachs que recomendó "vender" acciones deCitigroup, y anunció que el banco más grande deEstados Unidos podría amortizar u$s 15.000millones por pérdidas crediticias en los próximosdos trimestres, bastante más de lo que había previstoel propio Citigroup a principios de noviembre. Sibien la noticia no fue una sorpresa, lo que sí fueimpactante fue la magnitud de la pérdida quepodría tener el Citi a raíz de la crisis del crédito.Luego de conocerse el dato, las acciones de laentidad llegaron a perder un 5% ese día, hasta llegara su menor precio en 4 años. En línea con esecomportamiento, los principales indicadoresestadounidenses cayeron con fuerza: tanto el DowJones como el Nasdaq perdieron 1,66%, y las bolsasde América latina también se resintieron (elBovespa brasileño se desplomó 3,5%, al tiempoque el Merval perdió 1,65%). Esto puso enevidencia que la magnitud de la crisis financieraera mucho mayor a lo que el mercado habíaestimado inicialmente.

El principio del nuevo año no trajo alivio. Al final dela tercera semana del 2008, Wall Street cerraba supeor comienzo de año en décadas. El Bear Market seponía de manifiesto.

La información que se reportara la tercera semanade enero constituía una catarata de pálidas. La ventasminoristas cayendo por primera vez en seis meses,producción industrial sin crecimiento ydesacelerando, el índice que mide el inicio de nuevasconstrucciones registró la peor performance de losúltimos 30 años con una caída del 25% para el 2007.Y la frutilla del postre estuvo dada por los USD 16.500millones en concepto de amortización por pérdidasextraordinarias que registró Merryll Lynch, en el peorbalance de su historia corporativa. Por otro lado, enEE.UU. no hay una agencia o registro que permitarealizar un seguimiento de los tenedores de hipotecas

de alto riesgo, lo cual contribuyó a extender el pánicodado que no se sabía cuantas entidades más podíanestar implicadas y en qué magnitud.

Como consecuencia, y obligadas a ponerse a laaltura de las circunstancias, las autoridadesregulatorias y gubernamentales se vieron obligadasa realizar varios anuncios y medidas paraamortiguar el impacto de esta severa crisis y desdeel Gobierno, Bush presentó un paquete de medidasde incentivo fiscal de US$ 150 mil millones,prácticamente por pedido de Ben Bernake quienpreviamente había dejado en claro que la estrategiade baja de las tasas no podía por si sola garantizarla reactivación de la economía.

"Lunes negro": 22 de enero de 2008

Sin embargo, aquel 22 de enero, el Mercado vivióun lunes de pánico, caracterizado por la caída detodas las bolsas Asiáticas, Europeas yLatinoamericanas a pesar de que Wall Street nooperó por el feriado de Martin Luther King. Losmercados reflejan aquello que el conjunto deinversores piensa y opina, y ante la expectativa deuna recesión de la economía americana y laconsecuente contracción de las ganancias de lasempresas así como de la insuficiencia de lasmedidas propuestas por las autoridades económicasy monetarias, el pánico se apoderó de todos losmercados bursátiles del mundo.

El MSCI Worl Index cayó casi 2,5%. Elcomportamiento y la magnitud de las caídas erancomparables a la situación que se desatara por elataque terrorista del 11 de septiembre.

Ante este panorama, las autoridades monetariasestadounidenses no dudaron en actuar y el Comitédel FOMC, en una reunión de emergencia el díamartes, bajó la tasa 75 puntos básicos de un solomovimiento, llevándola de 4,25% a 3,50%, en unintento por estimular la economía. Asimismo, alcorrer los días de la semana el paquete de medidas

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baja generalizada de las cali f icaciones, locual podría afectar aún más la condición delos mercados de créditos y particularmentede los bancos.

En febrero, la FED cambió sus estimaciones decrecimiento ajustándolas a la baja. El nuevopronóstico de crecimiento señalaba que el PBIaumentaría entre un 1.3% y un 2% en el 2008, datosque se comparaban con un incremento esperado de1.8% a 2.5% de acuerdo alo informado en las minutasde octubre pasado.

Los nuevos datos macro que iban a pareciendo,confirmaban cada vez más el escenario de recesión.Se registraron:

1. Nuevo aumento del desempleo por encimade lo esperado por el mercado: 373.000nuevos pedidos de subsidio por desempleo,lo cual lleva a la tasa de desempleo al 4.9%anual.

2. Caída mayor a la anticipada, de nuevasordenes de bienes durables (-5.3% versus -3.5%)

3. Caída de la confianza del consumidor. Elíndice mostró un valor de 75 versus 83 queesperaba el mercado.

4. Los precios del petróleo, que cerró la semanaa US$ 101.74, y de los commodites con unasostenida tendencia al alza.

5. El índice de precios mayorista, sufrió unincremento de 1% mensual versus 0.3%,que era lo esperado por el mercado. Portanto, la inflación continúa mostrandovalores por encima de lo esperado, y convistas a que siga aumentando (por la baja

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de incent ivo f i scal propuesto por laadminis t ración Bush fue tomando forma yganando adeptos y la noticia de su rápidaimplementación alentó a los mercados.

A pesar de todos los acontecimientos extraordinarios,lo cierto es que se necesitaban más datos delcomportamiento real de la economía antes de podersecuantificar adecuadamente la magnitud final delimpacto de esta crisis derivada de los problemascrediticios. La incertidumbre continuaba y lavolatilidad de los mercados y la tendencia negativa,también. Según la revista económica europeaExpansión, desde el 9 de agosto el BCE ya habíainyectado más de 350.000 millones de euros y la FEDunos 152.000 millones de dólares (unos 111.000millones de euros). Pero no alcanzó.

El 31 enero de 2008, Bernanke se vioprácticamente obligado a ceder ante el pedido delmercado y a recortar la tasa de interés de referenciaen 50 puntos adicionales para dejarla en un nivelde 3%, cuando se conoció el dato del crecimientodel PBI para el último trimestre del 2007, que fuedel 0.6% anual versus el 1.2% anual que esperabael mercado. Esa semana se dieron a conocer variasnoticias económicas no menos negativas:sorpresivamente y por primera vez en 4 años, laeconomía estadounidense había perdido 17.000puestos de trabajo durante el mes de enero. Estenúmero se comparaba con un aumento de 82.000empleos en diciembre. El comentario de la CasaBlanca no se hizo esperar y Bush reconociópúblicamente que la economía estaba más débil yque su deber era hacer algo al respecto. Con locual, desde la óptica del mercado, esto implicaríaque podría producirse una nueva baja de tasas enla próxima reunión de la FED en marzo. Otro delos temas que contribuyó a la volatilidad de losmercados fue el de la posible baja de calificaciónde las aseguradoras de bonos. Estas aseguradorasgarantizan aproximadamente USD2.400 millonesen títulos emitidos por entes gubernamentales,provinciales y municipales. El Superintendente deSeguros de la ciudad de Nueva York se puso alfrente de la organización de un fondo de salvatajepara esas instituciones con el objetivo de evitar una


de tasas y por los incrementos de los preciosmencionados en el punto anterior). Estointroduce el tema de "stagflation".

6. La caída del 23% promedio en las gananciasde las empresas que integran el S&P duranteel último trimestre del 2007 que podríarepetirse, de a acuerdo a las estimaciones delos analistas, en el primer trimestre del 2008.

Los consumidores, que constituyen el principal motorde crecimiento de la economía americana ya estabansufriendo y con el aumento del desempleo y elincremento del petróleo y de los granos, era razonablededucir que iban a sufrir aún más.

Para mediados de marzo, el Gobierno informó quela economía americana había perdidoimprevistamente y por segundo mes consecutivo,63.000 puestos de trabajo en febrero. Y ésta constituíauna fuerte señal que indicaba que la economía yaestaba en recesión. Asimismo, el euro perforó labarrera psicológica del USD1.5 por unidad, y losanalistas especializados señalaban que esta situacióncontinuaría mientras EEUU siguiera bajando sus tasasy Europa no. El petróleo superó los 110 dólares y eloro los 1.000 dólares la onza. Y adicionalmente,surgió en el escenario un nuevo tema que atender,relacionado con los problemas de funcionamientodel mercado financiero por la falta de liquidez, lacual se vio agravada por la re-aparición de más malasnoticias en referencia con los hedge funds, entre loscuales se destacaba la caída del Fondo Carlyle CapitalCorp, que mantenía USD 22.000 millones en créditoshipotecarios bajo administración. Como corolario,se produjo la caída de Bear Sterns, el quinto bancode inversión en importancia de Wall Street, que tuvoque ser rescatado por la Reserva Federal y por JPMorgan, lo cual ponía al desnudo la profundadesconfianza reinante en ese momento en el sistemafinanciero estadounidense

Una vez más, ante esta realidad, la Reserva Federalse vio forzada a realizar un anuncio extraordinario.

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Junto a otros 4 bancos centrales del mundo(Canadá, Inglaterra, el Banco Central Europeo y elde Suiza) anunció que estaría dispuesta a inyectaralrededor de USD200 mil millones en el sistemabancario, de ser necesario y mediante la aplicaciónde distintas líneas de préstamos y re-descuentos,con el objetivo de alivianar las restricciones deliquidez reinantes. No sólo las cifras fueronextraordinarias sino también la metodología parahacerlo, ya que en esta última ocasión y actuandocomo prestamista de última instancia, la FED creóun nuevo tipo de préstamo (TSLF) dirigido a losagentes primarios del mercado que tomaría engarantía una variada clase de títulos, entre los cualesse incluían las carteras de las hipotecas, cuyas tasaspromedio de default vienen incrementándose. Elconjunto de medidas adoptadas incluyó además,líneas de liquidez cruzadas recíprocas con losrestantes Bancos Centrales, llevando el total de lasmedidas recientes a la sustancial suma de US$400.000 millones. Como parte de este esfuerzoconjunto de los principales bancos centrales delmundo, el BCE subastaría hasta US$ 15.000millones por un plazo de 28 días, el BancoNacional de Suiza subastaría US$ 6.000 millonesy el Banco de Canadá proveería US$ 4.000 millonescanadienses. El Banco de Inglaterra señaló que losbancos centrales del Grupo de los 10, estánpreparados para "hacer lo que sea necesario paraaliviar la crisis de confianza que ha amenazadocon estancar el sistema financiero mundial".

Pero a pesar de todo esto, Wall Street terminó la semanaen baja, y el 18 de marzo pasado, la Reserva Federaldispuso otro recorte en la tasa de interés de referencia,esta vez de 0,75 puntos, para llevarla de 3% a 2,25%.De acuerdo a la información publicada en sucomunicado oficial, las perspectivas de la actividadeconómica han seguido deteriorándose y añade quesigue habiendo "riesgos para el crecimiento".

Los mercados financieros permanecen bajo unaconsiderable tensión y el endurecimiento de lascondiciones de crédito y una cada vez más profundacontracción del mercado de la vivienda van a pesaren el crecimiento económico en los próximostrimestres", apunta la Fed en el comunicado.


¿El fin de la historia? No. Los analistas todavía hoy (almomento de escribir esta nota) continúan ajustandosus pronósticos.

El Secretario Henry Paulson anunció un profundocambio en el Marco Regulatorio del SistemaFinanciero Estadounidense, el más ambicioso desdelos años 30, cuyos principales puntos serían:

» Ampliación de las Facultades deSupervisión de la FED, a partir de lascuales podría investigar cuentas deBancos de Inversión, Compañías deSeguros, Fondos de Riesgo y cualquierotra entidad que amenace la estabilidaddel entramado financiero.

» Cambios en las Normas Contables:

o análisis de las alternativas de registracióncontable de los activos financieros, envistas de que la contabilización "amercado" ha terminado generandodesestabilización en los mercadosfinancieros

o las normas deberían conducir a lasinstituciones financieras a generar uncolchón de liquidez y capital acorde alriesgo asumido y a los riesgos de mercado

El objetivo de las reformas sería el de moderarla probabilidad de ocurrencia y la severidadde eventuales futuros shocks financieros yayudar a los participantes del mercado asuperarlos cuando ocurren. Las reformas seimplementarían en el mediano plazo, unavez que la crisis haya pasado.

Conclusiones

La primera, es que las autoridades regulatoriasdeberían evolucionar en su forma de actuación.

Hasta el momento no han podido actuar desde laprevención sino que todo lo que están haciendoes “a reacción”, y deberían tener algún tipo departicipación e ingerencia para impedir que losmercados puedan llegar a estos extremos. Senecesita entonces que las autoridades cambien suforma de análisis y sus criterios de intervención. Y esen este sentido que el Secretario Paulson haanunciado un proyecto que daría un vuelco profundoal marco regulatorio del sector financieroestadounidense.

La segunda es que, a partir de esta crisis sería esperableque las calificadoras mejoren la metodología deanálisis y calificación de estos instrumentos. Porqueevidentemente, en esta nueva era de productosfinancieros estructurados, se desarrolló un sesgohacia la aplicación de los modelos matemático-estadísticos que han interferido con la utilizacióndel criterio humano y, en definitiva, del sentidocomún.

Justamente, estos modelos no funcionan cuando sedan eventos de excepcionalidad, tal como lo planteaThe Black Swan.

Finalmente, lo que nos queda a quienes tenemos queinteractuar con los mercados haciendo frente a estarealidad, es hacer un seguimiento estricto de lo queva pasando: ir analizando la evolución de la crisispara poder tomar las medidas apropiadas en losnegocios en los que estamos, y prevenir las pérdidasde la manera más eficiente, poniendo énfasis en elseguimiento de las variables relevantes.

Entre ellas, la evolución del consumo en EE.UU.,cómo se van comportando las autoridades a medidaque se manifiestan los problemas, qué tipo de medidasestán tomando, como continúa comportándose elprecio del petróleo y de los alimentos, si la actuacióncoordinada de las autoridades continúa o no, cómoevoluciona la situación del sistema financiero, elprecio de las propiedades, etc. Asimismo, no debeperderse de vista el impacto de la crisis en el resto delos países desarrollados y emergentes, para poderevaluar finalmente su implicancia en el devenireconómico de nuestro país.

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