ingeniería financiera 1

INGENIERIA FINANCIERA MARCO TEORICO REFERENCIAL CUARTO CICLO INTRODUCCION

Darwin Ordoñez Iturralde Página 1

I. LA INGENIERÍA FINANCIERA

1 Concepto de Ingeniería Financiera

La ingeniería financiera trata acerca de la combinación de instrumentos de inversión y financiamiento y de la forma más adecuada para conseguir un objetivo preestablecido. De esta forma, mediante la utilización de diversos instrumentos y técnicas, la empresa puede satisfacer y optimizar importantes objetivos tales como obtener fondos propios, financiar una adquisición, gestionar el riesgo, efectuar la refinanciación de una deuda, utilizar instrumentos derivados, etc. Todo lo anterior implica el diseño, desarrollo e implementación de instrumentos y procesos financieros innovadores, así como la formulación de soluciones creativas a problemas comunes en finanzas. La innovación y creatividad, son las palabras claves en la definición de ingeniería financiera, ya que implica la introducción de nuevos y revolucionarios productos financieros, como sucedió con el primer swap, el primer cupón cero, etc. A veces conlleva descomponer en secciones más simples a los productos ya existentes, unirlos nuevamente y crear un nuevo instrumento financiero llamado “sintético” Es importante destacar que la ingeniería financiera no sólo está enfocada a las grandes instituciones o empresas, sino también al consumidor final, en productos como hipotecas de tasa ajustable, cuentas de manejo de efectivo, variados tipos de seguros de vida, etc. El auge de la ingeniería financiera se produce cuando el conjunto de instrumentos financieros se hace más numeroso y, a su vez, los bancos e intermediarios financieros se hacen más activos tomando, en muchos casos, la iniciativa de ofrecer a los clientes de nuevas posibilidades. Todo esto se ha generado en un clima de competencias entre distintos operadores, ya sean bancos, agentes de cambio, bróker, intermediarios financieros, etc., dentro de un sistema de interconexión de los mercados en donde desaparece la distinción entre el corto y el largo plazo, título de préstamos, fondos propios y deuda, etc. Podemos decir entonces que la ingeniería financiera es la técnica que permite incrementar la productividad financiera de la empresa mediante la obtención de mayores tasas de rentabilidad de los activos y menores costos de capital, lo cual se refleja en el incremento del valor de la empresa y por lo tanto, se traslada a una plusvalía de capital para los accionistas (Figura 1)

Figura 1



Entonces, la ingeniería financiera:

Es una técnica

Implica creatividad e innovación

Aplica nuevos instrumentos y procesos financieros

Utiliza el análisis de riesgo como mecanismo auxiliar

Se encarga de definir estrategias corporativas

Previene y soluciona problemas financieros críticos

2 Proceso de la Ingeniería Financiera Un proceso es un conjunto de actividades o eventos (coordinados u organizados) que se realizan o suceden (alternativa o simultáneamente) bajo ciertas circunstancias con un fin determinado. Este concepto adquiere diferentes significados según la rama de la ciencia o la técnica en que se utilice. El método de diseño de ingeniería, según Wright1, por lo general, incluye:

1. Identificación del problema. 2. Recopilación de la información necesaria. 3. Búsqueda de soluciones creativas. 4. Paso de la idea a los diseños preliminares (incluye el modelado) 5. Evaluación y selección de la solución óptima. 6. Preparación de planes y especificaciones. 7. Puesta en práctica del diseño.

Los ingenieros, de cualquier especialización, están capacitados para pensar en términos analíticos y objetivos y enfocar los problemas de manera metódica y sistemática. Específicamente, el ingeniero financiero, desarrolla la elaboración de modelos y pronósticos de los mercados financieros, productos derivados, gestiona los riesgos financieros, realiza la valoración de empresas, etc., en todos estos procesos se encuentra implicado el método de Wright ya mencionado.

3 Características de la Ingeniería Financiera Las características básicas de la ingeniería financiera son:

a. La existencia de un objetivo.- Se trata de elaborar una operación con vistas a conseguir algo, como puede ser la disminución del riesgo o la consecución de un crédito.

b. La combinación de instrumentos.- Precisamente la ingeniería financiera surge cuando

aparecen instrumentos que pueden ser combinados entre sí con efectos incluso diferentes de aquellos para los que fueron originalmente creados.

c. La conjunción de operaciones.- Que aisladamente pueden ser consideradas de inversión y

financiación, generalmente con la intención de que las posiciones queden compensadas.

1 Wright Paul H., Introducción a la Ingeniería. Ed. Addison-Wesley Iberoamericana, 1994, pág. 71 y 72



d. Operaciones siempre a medida y por tanto en número prácticamente infinito, ya que cada operación puede ser diferente en función de las condiciones del problema, de los instrumentos que se empleen y del objetivo a alcanzar.

e. Internacionalizados de las operaciones.- La mayor parte de las operaciones requieren la

utilización de instrumentos específicos de mercados internacionales o que solo se negocian en dichos mercados.

4 Campos de aplicación

Las principales aplicaciones de la Ingeniería Financiera que optan por una verdadera separación en cuanto al aporte que realizan a su campo específico del conocimiento y que diverge con los preceptos de la administración financiera, incluyen la creación, estudio, manejo y control de:

Modelos y pronósticos de mercados financieros.

Instrumentos y productos derivados.

Cobertura y manejo de riesgo financiero.

Conformación de portafolios

Estructuración de inversiones.

Administración de Activos y Pasivos.

Metodologías de gestión de riesgos

Metodologías de calificación de emisiones

Aplicaciones de la tecnología y la información al sector financiero y empresarial

Simulación y modelación de escenarios

Valoración de activos Estas aplicaciones de la ingeniería financiera se enmarcan en cuatro grupos: Cobertura. Cuando una entidad se encuentra sometida a un riesgo, intenta eliminar esa exposición adoptando una posición opuesta en uno o más instrumentos de cobertura. Especulación. El objetivo de la especulación es obtener un beneficio como consecuencia de una variación prevista en el precio de un activo. Arbitraje. Las operaciones de arbitraje buscan habitualmente pequeños márgenes de beneficio a muy corto plazo, aprovechando pequeñas diferencias de precio de un mismo instrumento o valor en diferentes mercados. Estructuración. La ingeniería financiera puede utilizarse para reestructurar las características de una transacción o exposición en particular.

5 Herramientas de la Ingeniería Financiera La ingeniería financiera dispone de herramientas conceptuales y físicas para realizar su trabajo. Las conceptuales implican todas las áreas de finanzas, vista como una disciplina formal, donde caben conceptos tales como la teoría de la valuación, teoría del portafolio, teoría de la cobertura, análisis financiero, leyes físicas, etc.



Las herramientas físicas son los instrumentos financieros: títulos de ingreso fijo, acciones de empresas, contratos de swaps, etc.; amplio conocimiento de matemáticas y de computación; y, disponer de suficiente información financiera por medios electrónicos e impresos.

6 El objetivo de la gestión empresarial y su aspecto financiero

La gestión empresarial es la actividad que busca, a través de personas, tales como directores institucionales, gerentes, productores, consultores o expertos, mejorar la productividad y la competitividad de las empresas o negocios. Para lograr este objetivo es necesario identificar los factores que influirán en el éxito o en el mejor resultado de la gestión. Estos factores pueden estar dados a nivel micro o macro.

A nivel micro, encontramos: • Capacidad de gestión • Estrategias empresariales • Gestión de innovación • Prácticas en el ciclo de producción • Capacidad de integración en redes de cooperación tecnológica • Logística empresarial • Interacción entre proveedores, productores y compradores

En el nivel macro, se ubica:

• Política de infraestructura fiscal • Política educacional • Política tecnológica • Política de infraestructura industrial • Política ambiental • Política regional • Política de comercio exterior

En cualquier empresa, el objetivo fundamental de la gestión del empresario sería mejorar la productividad, sostenibilidad y competitividad de la empresa, asegurando la viabilidad de la misma en el largo plazo. Desde el punto de vista de la gestión financiera, el objetivo es obtener recursos económicos al menos costo posible, así como controlar, evaluar y asignar el uso de los recursos financieros de la empresa, para lograr el máximo rendimiento. Esto podría darse si tenemos en cuenta lo siguiente:

Comprender y aceptar que la adecuada interpretación y gestión del entorno financiero actual, incluido el bursátil, puede convertirse en una fuente de oportunidades financieras.

Lograr un mejor planteamiento de las inversiones que se llevan a cabo en la empresa, integrando de mejor manera la inversión y la financiación de las mismas, tomando en cuenta los aspectos fiscales y las amortizaciones de deuda.

Utilizar adecuadamente las herramientas asociadas a la rentabilidad, lo cual implica ir



mucho más allá del cálculo matemático, abarcando la gestión de costos fijos y variables, de tal manera que los ingresos, precios y unidades de venta se conviertan en objetivos reales para alcanzar y no algo que se encuentra implícito dentro de un proceso general.

7 Valor, precio y excedente de las partes

El precio es resultado de la interacción entre dos partes. Depende del valor calculado por cada una de ellas y de la relación de poder entre ambas. El precio depende de muchos factores y agentes y, por ese motivo, suele fluctuar. El valor depende de un cálculo inicial y a veces de otras circunstancias previsibles y prolongadas. Por ejemplo, el valor para el comprador puede venir determinado por las oportunidades de inversión o las posibilidades de reventa y el valor para el vendedor, por los costes de producción. En el caso de que el objeto de compraventa sea la empresa, el vendedor considerará como mínimo el importe actual de las inversiones netas, a precios de mercado. Mientras que el valor es una apreciación subjetiva, el precio es objetivo y comprobable y viene dado por la cantidad de dinero por la que se han efectuado las transacciones. La única subjetividad que padece el precio es la elección de la divisa en que se expresa esa cantidad. El valor entonces es la consecuencia de una apreciación unilateral. Por ejemplo: Si el interés de un comprador va en aumento, debido a su impaciencia por adquirirlo, la urgencia por la venta de un bien, puede ser un factor apremiante para el vendedor. Por lo tanto, es muy probable que mientras más tiempo transcurra, la compraventa se realice, pues los excedentes de ambas partes aumentan, por término medio. El excedente del comprador es la diferencia entre lo que está dispuesto a pagar para adquirir algo antes de renunciar a hacerlo. El excedente del vendedor es la diferencia entre el precio cobrado al comprador y el costo marginal que supone el bien negociado.

8 Precio y contexto de las transacciones En el mercado de capitales, donde las transacciones se presentan por lo general como intercambios en términos monetarios, el precio de un bien o servicio se define como la cantidad de unidades monetarias que se entregan a cambio de ese bien o servicio. Por lo tanto, el precio depende de la valoración de cada una de las partes y de la posición o poder de negociación en que se encuentren. Sobre este poder pueden influir circunstancias externas, como por ejemplo, disposiciones gubernamentales. El precio final de las transacciones dependerá de la situación coyuntural en que se encuentran las empresas, de la información que dispongan los negociadores (con la que pueden estimar un valor); y, del tipo de operación de que se trate (compraventa de negocio, intercambio de acciones, cambio de propietarios, ya sea por fusión, absorción, etc.) También repercutirá en el precio exacto e incluso en la mera realización de la operación el importe de los costes de transacción y las características de las regulaciones oficiales (especialmente, el



aspecto fiscal). La Teoría de costos de Transacción (Coase, 1994) explica los problemas de agencia (costes de control) entre los directivos financieros y los accionistas y el hecho de que las PYME no coticen en Bolsa (costes de negociación) y además proporciona explicación (costes de información) al hecho de que una negociación pueda llevarse a cabo a un precio determinado o, por el contrario, fracasar.

9 Importancia de la información en la valoración de empresas Se pueden utilizar diversos métodos para valorar una empresa, los mismos dependen de quien realice esa valoración y la finalidad con que lo hace. Sin embargo, en todo proceso de valoración, se deben buscar las fuentes de información más objetivas posibles acerca del negocio, con el propósito de poder comparar el valor que la empresa pueda tener para el sujeto decisor, con un eventual precio de mercado, sea éste organizado o negociado entre las partes. La formulación de los métodos valorativos, no se centra en la búsqueda y tratamiento de dicha información, en la que puede inmiscuirse el interés de las partes (comprador potencial o vendedor), sino en utilizar de un modo más objetivo las cantidades obtenidas en el estudio previo. Por lo tanto, antes de la aplicación de cualquier método de valoración, se presenta la necesidad de cuantificar la mayor cantidad de información referente a la empresa. Sin este procedimiento inicial de cuantificación, cualquier fórmula de valoración de empresas o acciones que se apliquen no pasan de ser un mero cálculo matemático. Muchas veces, la poca información o el alto costo de obtenerla, es una de las principales causas de la imperfección que presentan los mercados y la consecuencia, al mismo tiempo, de las imperfecciones en los mercados donde se obtiene dicha información. Recordemos que valoración no es sinónimo de comprobación, por lo tanto, es un procedimiento distinto e independiente, cuyos cálculos se realizan una vez que se cuenta con la información suficiente y necesaria para realizarla.

10 La conducta financiera El principio de la conducta financiera tiene que ver con el esfuerzo para utilizar la información que genera un acto o decisión ya realizada. En otras palabras, cuando no se cuenta con ideas acerca de cómo solucionar un problema financiero lo más prudente es actuar como lo hacen nuestros competidores, es decir, el mercado. En finanzas, existen decisiones que no deben o pueden ser tomadas apoyándose en la teoría, ya que ésta puede estar incompleta o ser ambigua, como por ejemplo, la toma de decisiones sobre la composición óptima de la estructura del capital de la empresa o sobre el reparto idóneo de los dividendos, por citar dos situaciones, en las cuales la teoría no soluciona los problemas de carácter inherente que tiene una empresa en particular. Lo ideal consiste entonces en observar a empresas similares que operan dentro del mismo sector



para estudiar qué decisiones han adoptado en el pasado y en el presente, con el fin de saber si es posible ponerlas en práctica o no en nuestra empresa. Este tipo de conducta se lo conoce como “efecto industrial”, pero en el área financiera se lo denomina “principio de la conducta financiera”. Existen dos situaciones donde se puede aplicar este principio:

1. Cuando existe una limitación a nuestro conocimiento de la situación, generalmente, porque la teoría es insuficiente.

2. Cuando resulta más barato que buscar la información necesaria para tomar una

decisión a través de un método más preciso. Esto es, cuando la teoría decir lo que hay que hacer pero la información necesaria para realizar es muy costosa de obtener, en estos casos, al seguir este principio se puede conseguir una aproximación barata del resultado correcto.

Sin embargo, antes de utilizar este principio es conveniente que estemos seguros de que no existe un curso de acción idóneo. De ser así, se procede a buscar una compañía líder en el sector donde se desenvuelve la empresa, si es que existe, para guiarnos por ella. Luego, extrapolamos las decisiones de la misma hacia nuestra empresa para elegir el mejor curso de acción. Este principio nos lleva, en el mejor de los casos, a soluciones aproximadas y, en el peor de los casos, al ejemplo de “un ciego guiando a otro”, sin embargo de esto, no le resta utilidad en ciertas situaciones. La valoración de empresas a través de los múltiplos del mercado o de las empresas comparables, es una aplicación de este principio. Este método supone que el valor de la empresa, que estamos estudiando, debe estar en lía con la media de las empresas de su mismo sector, lo cual no tiene necesariamente que ocurrir (aunque existen ocasiones en que no hay otro camino ante la falta de información sobre la empresa). Una consecuencia de este principio es el denominado polizón (free rider) que podríamos traducirlo como imitador. Esto sucede cuando un líder gasta recursos financieros para determinar el mejor curso de acción y un imitador recibe los beneficios de ello simplemente copiando las decisiones del primero.

11 Métodos de valoración: principios generales Los métodos de valoración se pueden dividir en seis grupos:



Una valoración sirve para distintos propósitos:

Métodos basados en el balance: Son aquellos que tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio. Considera que el valor de una empresa radica fundamentalmente en sus balances o en sus activos. Proporcionar el valor desde una perspectiva más bien estática, donde no se toma en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero ni otros factores que le pueden afectar como pueden ser problemas de recursos humanos, de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los estados contables. Entre estos métodos podemos mencionar: valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidación y valor sustancial. De los anteriores, el valor de liquidación, es el que encierra más lógica ya que responde a la pregunta de cuánto dinero se obtendría por las acciones si la empresa es liquidada. Métodos basados en la cuenta de resultados Estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de las ventas u otro indicador. En esta categoría se incluyen los métodos basados en el PER, donde el precio de la acción es un múltiplo del beneficio, es decir, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente denominado PER (Price earnings ratio): Valor de las acciones = PER x beneficio. El PER de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en la bolsa, por



ejemplo, si el beneficio por acción del último año ha sido de $2,00 y la acción cotiza a $30,00, su PER será de 15 (30/2). Otras veces el PER toma como referencia el beneficio por acción previsto para el año siguiente o la media del beneficio por acción de los últimos años. El PER entonces es la referencia dominante en los mercados bursátiles, es un parámetro que relaciona una magnitud del mercado (la cotización) con otra contable (el beneficio). Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill Es el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable ajustado. El fondo de comercio pretende representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, muchas veces no aparece reflejado en el balance, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector: calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratégicas, etc. Por lo tanto es un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta. El problema surge al tratar de determinar su valor ya que no existe una metodología universalmente aceptada para su cálculo. Estos métodos parten desde un punto de vista mixto: por un lado, se realiza una valoración estática de los activos de la empresa; y, por otro, añaden cierta dinamicidad a dicha valoración al tratar de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de un método cuyo objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de sus beneficios futuros; empiezan con una valoración de los activos de la empresa y luego se le suma una cantidad relacionada con los beneficios futuros. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows) Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estiación de los flujos de dinero –cash flows– que generará en el futuro, para luego descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo de dichos flujos. Este método considera a la empresa como un ente generador de flujos de fondo y para obtener el valor de la empresa se calcula el valor actuar de dichos flujos utilizando una tasa de descuento apropiada. El valor de las acciones de una empresa proviene de su capacidad para genera dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados. Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flows correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los pagos de mano de obra, de materia primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolución de créditos, entre otros. La determinación de la tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos, es uno de los puntos más importantes. Se realiza tomando en cuenta el riesgo, las volatilidades históricas y, en la práctica, el tipo de descuento mínimo lo marcan los interesados (compradoreso vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada rentabilidad, etc.)



12 El periodo de recuperación

El periodo de recuperación de la inversión (PRI) es uno de los métodos que, en el corto plazo, es preferido por algunas personas a la hora de evaluar sus proyectos de inversión. Por su facilidad de cálculo y aplicación el PRI es considerado como un indicador que mide tanto la liquidez del proyecto como también el riesgo relativo, ya que permite anticipar los eventos en el corto plazo. Este indicador es un instrumento financiero igual al Valor Presente Neto y la Tasa Interna de Retorno y permite optimizar el proceso de toma de decisiones. El PRI permite medir el plazo de tiempo que se requiere para que los flujos netos de efectivo de una inversión recuperen su costo o inversión inicial. El período de recuperación de la inversión basa sus fundamentos en la cantidad de tiempo que debe utilizarse, para recuperar la inversión, sin tener en cuenta los intereses. Es decir, que si un proyecto tiene un costo total y por su implementación se espera obtener un ingreso futuro, identifica el tiempo total en que se recuperará la inversión inicial. Este método selecciona aquellos proyectos mutuamente excluyentes cuyos beneficios permiten recuperar más rápidamente la inversión, es decir, cuanto más corto sea el período de recuperación de la inversión mejor será el proyecto, o bien, la decisión de invertir se toma comparando este período de recuperación con algún estándar predeterminado. Es importante señalar que en la evaluación de cualquier proyecto de inversión se deben tomar en cuenta las erogaciones que se deben realizar por las tasas impositivas, es decir, siempre considerar el efecto fiscal. Ventajas de la herramienta:

• Es fácil de calcular y aplicar. • Es barato, por eso se emplea en la actualidad para evaluar decisiones de pequeños gastos de capital cuando el costo de los otros métodos de evaluación de proyectos, es superior a los beneficios de escoger mejores elecciones entre las alternativas. • Proporciona una medición de la liquidez del proyecto o de la velocidad con que el efectivo invertido es reembolsado. • Es útil para las organizaciones con escasa disponibilidad de efectivo.

Desventajas de la herramienta:

• El defecto de los métodos estáticos (no tienen en cuenta el valor del dinero en el tiempo). • Ignora el hecho de que cualquier proyecto de inversión puede tener corrientes de



beneficios o pérdidas después de superado el periodo de recuperación o reembolso, lo cual es un sesgo para los proyectos a largo plazo. • Si la organización establece una fecha como límite de selección, sólo se aceptarán proyectos de corta duración.

No obstante, este método puede ser atractivo en inversiones categorizadas como muy riesgosas, en las cuales los fondos lejanos en el tiempo son menos probables en la realización del período de recuperación de la inversión. El período de recuperación de la inversión se determina acumulando los sucesivos flujos anuales de un determinado proyecto, hasta que la suma alcance el costo inicial de la inversión. A la diferencia entre los egresos y los egresos de un período dado, también se le conoce como flujo del período. Por ejemplo: si por el método de período de recuperación de la inversión se aprecia que en el proyecto A, se recuperaría la inversión inicial en 2 años y en el proyecto B en 3 años, en consecuencia la alternativa A será la escogida.

13 El valor actual neto (VAN) Es el modelo o método de mayor aceptación, y consiste en la actualización de los flujos netos de fondos a una tasa conocida y que no es más que el costo medio ponderado de capital, determinado sobre la base de los recursos financieros programados con antelación. Esto descansa en el criterio de que las decisiones de inversión deben aumentar el valor total de la empresa, como parte de una sana y productiva política administrativa. Algunos autores señalan que, en ciertos casos, es pertinente usar lo que se denomina la tasa de descuento, que no es otra cosa que la tasa que se usa en el mercado para determinar la factibilidad financiera de los proyectos de inversión. El VAN, VPN o NPV (Net Present Value), en términos matemáticos, es equivalente a la sumatoria, con n desde 0 hasta N (el número de períodos), de (FCn) / (1+i)n, con FCn representando a los ingresos, los egresos, e "i" como el interés, considerado para efectos de cálculo como un valor fijo. La clave de la fórmula y su interpretación está en la tasa de interés considerada; se emplea usualmente el costo promedio del capital, después de descontar los impuestos, pero los expertos recomiendan usar valores mayores para tener un margen apropiado para el riesgo - a mayor riesgo, mayor ajuste de "i". Otro acercamiento para comprender el VAN, consiste en interpretar a "i" como la tasa de retorno a la inversión que se podría ganar en un mercado financiero con un riesgo similar. Por ejemplo si una inversión alternativa nos da un 7% de retorno a la inversión o rentabilidad, podemos usar este valor como "i" para efectos de cálculo, y poder decidir cuál de las alternativas de proyecto nos conviene. Si el VAN es mayor a cero, quiere decir que la inversión deja ganancias (en el período n, se recupera con creces la inversión). Si es igual a cero, entonces se está en el punto de equilibrio y no



se producirán pérdidas ni ganancias. Si el VAN es menor que cero, quiere decir que la inversión va a dar como resultado pérdidas (equivalente a decir que en el período n, no ha sido posible recuperar el capital invertido). Estos resultados por sí solos no significan nada; para saber la verdadera conveniencia de un proyecto, se deben comparar diferentes alternativas. En general se considera que la que de un mayor VAN, es la más apropiada, pero hay que analizar caso a caso (pueden haber instancias donde una compañía se incline por un determinado proyecto de menor VAN debido al valor de la imagen que el proyecto en cuestión va a aportar a la empresa, o por otros motivos estratégicos). Otra opción es reemplazar a "i" por la tasa de interés que nos darán por nuestro dinero en un determinado depósito a plazo en un banco; si el VAN da positivo, nos conviene hacer la inversión, de lo contrario nos conviene hacer el depósito a plazo, donde ganaremos más sin realizar mayor esfuerzo. Si se llama:

VAN = Valor actual neto FCt = Flujos esperados de fondos desde el momento cero hasta el momento t K, r, i = Costo de capital o tasa de descuento I0, Inv. Inic. = Inversión inicial en el momento cero

Tenemos: Teóricamente, se dice que si el VAN > 0 se acepta la propuesta de inversión. Al respecto, Johnson (1998) se expresa así: “En resumen, un proyecto de inversión de capital debería aceptarse si tiene un valor presente neto positivo, cuando los flujos de efectivo esperados se descuentan al costo de oportunidad”. (p. 45) Como complemento del valor actual neto, se puede utilizar el Índice de rentabilidad, o relación beneficio-costo de un proyecto, el cual consiste en dividir el VPN entre el desembolso inicial o inversión inicial. Si se llama:

IR = Índice de rentabilidad VAN = Valor actual neto Io = Inversión inicial

Tenemos: Si IR es igual o mayor que 1, la propuesta de inversión es aceptable. Tanto el VAN como el IR son modelos que se complementan.

14 El índice de rentabilidad (IR) El Índice de Rentabilidad Financiera, también conocido como el Rendimiento del Capital Contable, muestra la utilidad obtenida por cada dólar de recursos propios invertidos, es decir, cuánto dinero ha generado el Capital de la empresa. Representa el costo de oportunidad de los fondos que se mantienen en la empresa, y cuanto mayor sea su resultado, mejor será para la misma. En el caso de que el Capital o Patrimonio haya



tenido variaciones significativas se debe tomar como denominador el valor medio de éste, para lo cual se calculará el promedio de sus distintos valores en el período que sé este analizando. Aunque el análisis de las razones proporciona un panorama relativamente bueno, es incompleto en un aspecto importante: soslaya en buena parte la dimensión del tiempo. Las razones son fotografías de la situación de la empresa en un punto en el tiempo, pero existen tendencias en desarrollo que se encuentran en el proceso de erosionar una posición actual relativamente buena. El índice de rentabilidad (IR) es un método para discernir la relación entre los costes y beneficios de invertir en un proyecto posible. Se calcula la relación costo/beneficio del valor presente (PV) de flujo de efectivo futuros de un proyecto sobre el precio de la inversión inicial del proyecto. Esta fórmula se escribe comúnmente como PI=PV de los futuros flujos de efectivo de inversión inicial ÷. La cifra de esta fórmula de rendimiento ayuda a los inversionistas decidir si un proyecto es económicamente atractivo suficiente para seguir. Un índice de rentabilidad de 1 designa la menor medida por la cual es lógicamente aceptable para desarrollar un proyecto. Un valor inferior a 1 indica que el valor posible del proyecto es inferior a la inversión inicial. Esto significa que el inversionista no tiene un beneficio y no debe invertir en el proyecto. Un valor superior a 1 indica una ganancia financiera, y si el número aumenta, la inversión se hace más atractivo. Además de los casos individuales, muchas empresas y los inversores utilizan el índice de rentabilidad como una manera de clasificar a un grupo de potenciales proyectos. Cualquier proyecto de debajo de 1 es excluido de la lista del todo, aquellos con una calificación de PI de 1 o más son considerados. El índice de rentabilidad se piensa que es útil para esta tarea, porque permite la medición y la comparación de dos o más proyectos separados, cada uno de los cuales requieren montos de inversión completamente diferente. El número de los rendimientos del índice de rentabilidad de proyectos cantidad devuelta por cada dólar invertido. Así, si el rendimiento de la rentabilidad de un índice de 1,5, un inversor puede esperar obtener un retorno de $ 1.50 Dólar EE. UU. (USD) por cada dólar invertido. Alternativamente, un rendimiento de la rentabilidad de un índice de 0,9, un inversor puede esperar obtener $ 0,90 USD atrás por cada dólar gastado, lo que resulta en un rendimiento negativo. El índice de rentabilidad está vinculado a otra fórmula de financiación común que se llama el valor actual neto (valor de VPN) indicador. Estas dos fórmulas son a menudo se confunden porque ambos son utilizados para un propósito similar. Sin embargo, mientras que el índice de rentabilidad mide el valor relativo de una inversión, el valor presente neto indicador mide el valor absoluto de una inversión. El índice de rentabilidad se considera un tanto limitada, ya que daría instrucciones a aceptar todas las inversiones por encima de 1. Sin embargo, se asume que los inversores no tienen que racionar su capital y por tanto puede invertir tanto como tiene que ser invertido. Si el capital es escaso, el inversor debe tener en cuenta el tamaño de la propia inversión, como invertir grandes cantidades de capital en un solo proyecto involucra una gran cantidad de riesgos.



15 La tasa interna de retorno (TIR) La tasa interna de retorno (TIR) es aquella tasa que hace que el valor actual neto sea igual a cero. La regla para realizar una inversión o no utilizando la tasa interna de retorno es la siguiente: Cuando la tasa interna de retorno es mayor que la tasa de interés, el rendimiento que obtendría el inversionista realizando la inversión es mayor que el que obtendría en la mejor inversión alternativa, por lo tanto, conviene realizar la inversión. Si la tasa interna de retorno es menor que la tasa de interés, el proyecto debe rechazarse. Cuando la tasa interna de retorno es igual a la tasa de interés, el inversionista es indiferente entre realizar la inversión o no.

Tasa interna de retorno > i => realizar el proyecto Tasa interna de retorno < i => no realizar el proyecto Tasa interna de retorno = i => el inversionista es indiferente entre realizar el proyecto o no.

La tasa de descuento con la que se compara la tasa interna de retorno puede ser:

1. La tasa de interés de los préstamos, en caso de que la inversión se financie con préstamos. 2. La tasa de retorno de las inversiones alternativas, en el caso de que la inversión se financie

con capital propio y haya restricciones de capital. 3. Una combinación de la tasa de interés de los préstamos y la tasa de rentabilidad de las

inversiones alternativas. La tasa interna de retorno representa la tasa de interés más alta que un inversionista podría pagar sin perder dinero, si todos los fondos para el financiamiento de la inversión se tomaran prestados y el préstamo (principal e interés) se pagara con las entradas en efectivo de la inversión a medida que se fuesen produciendo. (Bierman y Smidt)

16 La tasa interna de retorno modificada (TIRM) Es una medida de rentabilidad periódica expresada en porcentaje. La tasa interna de retorno modificada (TIRM) fue diseñada con la finalidad de superar las deficiencias de la TIR. La TIRM considera en forma explícita la posibilidad de reinvertir los flujos incrementales de fondos del proyecto a una tasa igual al costo de capital de la empresa, a diferencia de la TIR, que supone la reinversión de los flujos a la tasa interna de retorno del proyecto. Por tal motivo, la TIRM es conocida también como tasa de retorno o recuperación externa. La TIRM es aquella tasa de descuento a la cual el desembolso inicial incremental de un proyecto es igual al valor presente de un valor terminal, y donde el valor terminal se obtiene como la suma de



los valores futuros de los flujos de fondos, calculada su valor compuesto al costo de capital de la empresa. Además, por su método de cálculo, permite corregir el problema de las múltiples TIR es de algunos proyectos en especial. En síntesis, la TIRM corrige dos deficiencias que contiene la TIR:

Los problemas asociados con los proyectos no convencionales La mayoría de los conflictos asociados con el ordenamiento o jerarquización de proyectos competitivos.

Diferencias con la TIR A diferencia de la TIR, que supone la reinversión de los flujos a la misma tasa interna de retorno del proyecto, la TIR modificada supone la reinversión de los flujos a la tasa del costo de capital de la empresa. La TIR modificada además supera el problema que tiene la TIR cuando los proyectos contienen varios flujos negativos. Cálculo Por definición, es la tasa que iguala el valor actual del valor terminal de los flujos de efectivo positivos con el valor actual de los flujos de efectivo negativo. El método de cálculo consiste en realizar los siguientes pasos:

1- Los flujos positivos se llevan hasta el período final (n) del proyecto a la tasa de reinversión de fondos (k); 2- Los flujos negativos se llevan al inicio a la tasa de financiamiento (kd). Se suele utilizar el WACC o costo promedio ponderado del capital de la compañía; 3- Se descuenta el valor hallado en 1 a la tasa que iguale al valor que arroja el paso 2.

Se define como aquella tasa de descuento a la cual el valor presente neto del costo de un proyecto es igual al valor presente de un valor terminal, y donde el valor terminal se obtiene como la suma de los valores futuros de los flujos de entrada de efectivo, calculando su valor compuesto al costo de capital de la empresa.

Valor presente de los costos = valor presente de los Ingresos El término de la izquierda es simplemente el valor presente de los desembolsos de las inversiones cuando se descuentan al costo de capital y el numerador del término de la derecha es el valor futuro de los flujos de entrada de efectivo, suponiendo que los flujos de entrada de efectivo se reinvierten al costo de capital. El valor futuro de los flujos de entrada e efectivo también se denomina valor terminal o de TV. La tasa de descuento que hace que el valor presente del valor terminal sea igual al valor presente de los costos se define como TIRM.



La TIR modificada tiene una ventaja significativa obre la TIR ordinaria. La TIRM supone que los flujos de efectivo se reinvierten al costo de capital, mientras que la IRR ordinaria supone que los flujos de efectivo se reinvierten a la propia IRR del proyecto. Puesto que la reinversión al costo de capital es generalmente más correcta, la TIR modificada es un mejor indicador de la verdadera rentabilidad de un proyecto Si dos proyectos tienen la misma magnitud y la misma vida, entonces el VAN y el TIR conducirán siempre a la misma decisión de selección de proyecto. La conclusión es que la TIR modificada es superior a la TIR ordinaria como un indicador de la “verdadera” tasa de rendimiento de un proyecto, o de la tasa de rendimiento esperada a largo plazo, pero el método del valor presente neto es aun mejor para hacer elecciones entre proyectos competitivos que difieren en cuanto a su magnitud, puesto que proporciona un mejor indicador del grado en que cada proyecto aumentará el valor de la empresa. Comparación y diferencias entre los modelos de tasa interna de retorno y valor actual neto. Desde un punto de vista general y de aceptación o rechazo de un proyecto, los dos modelos pueden conducir a resultados aceptables, desde el punto de vista de la decisión que la gerencia debe adoptar; es decir, un VAN positivo y, una TIR mayor que el CMPC. Técnicamente se demuestra que el valor actual neto es máximo cuando la tasa interna de retorno utilizada para su cálculo sea igual a cero; a medida que comienza a incrementarse la tasa utilizada, el valor actual neto irá disminuyendo hasta encontrar un punto de coincidencia, en el cual el valor actual neto de la corriente de ingresos y, el valor actual neto de la corriente de egresos se igualan. Altuve (1998) demuestra el conflicto que puede ocurrir entre los dos métodos de valoración planteados, valor actual neto y tasa interna de retorno, y los resuelve por el método denominado diferencias incrementales. Diferencias: A pesar de la demostración anterior, los dos métodos pueden conducir a resultados diferentes, y esto evidentemente nos coloca frente a un conflicto para efectos de la decisión, sobre todo cuando se trata de proyectos mutuamente excluyentes. Este conflicto parte del hecho de que, al utilizar el modelo de tasa interna de retorno, los flujos de fondos se actualizan a una tasa no constante, producto de las aproximaciones que se deben hacer para igualar el valor actual de la corriente de ingresos, con el valor actual de la corriente de egresos. Esta inconsistencia se puede referenciar fundamentalmente en la clasificación de las inversiones ya anotadas, es decir, cuando se trata de un proyecto simple, es difícil que esto ocurra; sin embargo, en proyectos mixtos es cuando aparece el conflicto. En cambio, por el método o modelo de valor actual neto, la tasa de descuento o costo de capital utilizada, es constante.



Referencia bibliográfica: Acosta Altamirano Jaime. Ingeniería Financiera. Coordinador de Investigación de C.P. Del Instituto

Politécnico Nacional - México

Arévalo Asanza Tito, Mag. Procesos de negociación en los mercados financieros. Universidad

Nacional de Loja.

Fernández Pablo. Métodos de Valoración de Empresas. Documentos de Investigación. DI771.

Universidad de Navarra. Noviembre 2008.

Mascareñas Juan. Principios de Finanzas. Universidad Complutense de Madrid. Junio 2007

Universidad de Medellín. Líneas de investigación de Ingeniería Financiera. Colombia

http://www.eumed.net/dices/definicion.php?dic=1&def=134

http://www.economia48.com/spa/d/ingenieria-financiera/ingenieria-financiera.htm

http://www.slideshare.net/ivanna_debrasi/ingeniria-financiera1-presentation

www.sepi.upiicsa.ipn.mx/mdid/ifl2.pdf

http://valoracion-de-empresas.blogspot.com/2008/11/precio-y-contexto-de-las-

transacciones.html

ingeniería financiera 1

Education