análisis informe de estrategia 2014/15 -...

Análisis

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Informe de Estrategia 2014/15

Perspectivas primer trimestre 2014

Recuperación progresiva, no explosiva. Alemania y España, polos de atracción.

Índice

Resumen 3

Síntesis de estimaciones 4

1.- Perspectiva Económica 5

2.- Materias Primas 68

3.- Tipos de Interés 72

4.- Divisas 77

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos 80

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle. 92

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50. 93

ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción 96

ANEXO IV: ETFs, Lista de Convicción 100

Equipo de Análisis y Asesoramiento

Ramón Forcada Eva del Barrio Jesús Amador Ana Achau (Asesoramiento) Ana de Castro Pilar Aranda Rebeca Delgado Rafael Alonso

Distribución Institucional

Cristóbal González García Elisabeth de Linos Laura Martín Márquez Fátima Martínez Durán Tels. 91 339 78 11

Análisis


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Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:

D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es

Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.

D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energías de Portugal S.A.

D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa Televisión, S.A.U.

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Análisis


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Resumen

Europa representa una sorpresa positiva que, sin embargo, conviene no sobrevalorar.- La percepción sobre el ciclo europeo ha mejorado notablemente desde verano, pero ni mucho menos todo el trabajo está hecho. Queda lo más difícil: las reformas estructurales. La mejor prueba de ello son las dificultades para sacar adelante una unión bancaria realmente efectiva. Sin embargo, la mayoría de las reformas necesarias corresponden individualmente a cada estado y son el único camino para alcanzar dos objetivos clave interrrelacionados: competitividad y actividad económica. Un fracaso por inacción daría como resultado una salida en falso de la crisis, de manera que, tras un par de años de PIB positivo (2014/15), se caería en una especie de estancamiento: crecimiento económico muy reducido, incluso próximo a cero, en combinación con una creación de empleo inaceptablemente modesta. Este es el verdadero reto. Por eso, aunque desde septiembre 2013 defendemos que la recuperación europea - y la española en particular - representa la sorpresa positiva de este cambio de ciclo económico global en marcha, es preciso no sobrevalorarla hasta comprobar que efectivamente se aplican reformas que permiten una expansión más allá de 2015.

Dos destinos de inversión privilegiados en la Eurozona: Alemania y España.- Alemania por dos razones: la consolidación de su liderazgo continental y la recuperación de la demanda interna de que disfrutará como consecuencia de las mejoras salariales reales y del bajo desempleo gracias a la buena gestión económica realizada antes y durante la crisis. Pero si Alemania disfrutará del esfuerzo ya realizado, España será premiada - en los mercados y en su propia economía real - por su reconversión interna: razonable recuperación del control de las finanzas públicas, mejora de la competitividad (aunque lamentablemente en parte por una pérdida forzada de los salarios reales), reconducción del nivel de precios (consumo e inmobiliarios), fuerte reactivación de las exportaciones, reforzamiento de la solvencia de su sistema financiero, etc. Ninguna otra economía de la Eurozona se ha reestructurado tan rápidamente... a pesar de las reformas estructurales aún pendientes.

EE.UU. consolida su recuperación de forma sorprendente y Japón perseverará en sus propias medidas de estímulo hasta conseguir relanzarse definitivamente.- La economía americana sigue liderando el cambio de ciclo global, más vigorosamente de lo esperado. En 2014 crecerá cómodamente por encima de +2%, aunque la creación de empleo aún no satisface los objetivos de la Fed, por lo que el recién iniciado “tapering” probablemente será muy progresivo. Además, el nuevo acuerdo fiscal será más duradero que el anterior, proporcionando tranquilidad para tal vez dos años e impidiendo otro “shutdown”. Japón aún no ha solucionado su déficit comercial y su PIB se ha ralentizado hacia el entorno de +1%, pero esto tiene la ventaja de garantizar que los estímulos seguirán siendo agresivos para depreciar aún más el yen y ganar así competitividad comercial vía divisa.

Los emergentes ofrecen síntomas esperanzadores, pero quedarán retrasados en el ciclo. India parece haber tocado fondo con un crecimiento modestamente superior a +4%, mientras que China trata de estabilizarse en el entorno de +7%, pero no hay garantías de que lo consiga. Consideramos elevado el riesgo de desaceleración severa en combinación con una inflación indeseablemente alta en la economía brasileña. En cualquier caso, asistiremos a un aterrizaje suave y no brusco de los emergentes.

Seguimos creyendo en las bolsas y recomendamos aprovechar el ciclo asumiendo riesgos; escasas oportunidades en bonos debido al desapalancamiento.- Las bolsas siguen ofreciendo valor, especialmente las europeas y, en particular, la española. Japón es nuestra siguiente opción por orden de preferencia, seguido de EE.UU. Estimamos potenciales de revalorización para 2014 desde +11% para el S&P 500 hasta +33% para el EuroStoxx-50, con una evolución interesante de los beneficios en Europa, lo cual será visible sobre todo durante la segunda mitad de 2014. El desapalancamiento de empresas y estados es responsable de las escasas oportunidades en bonos: con el regreso del dinero al mercado, la superior tolerancia al riesgo y la persistencia de un volumen de papel limitado al no lanzarse nuevas emisiones, las actualmente vivas parecen generalmente caras. Por tanto, nos limitamos a recomendar bonos españoles e italianos, siempre para mantener hasta vencimiento. La prima de riesgo española podría reducirse hasta 100 p.b. en 2015...

El euro seguirá fortalecido y el yen debilitado, para satisfacción de Alemania y Japón. La mala noticia es que el euro se ha depreciado hasta 1,37/1,38, saliéndose así de nuestro rango estimado (1,25/1,35), dificultando las exportaciones europeas y, por extensión, la recuperación del PIB. Sin embargo, esto apaciguará la inquietud de Alemania sobre la inflación y dejará la puerta abierta a una posible bajada del tipo director del BCE hasta 0,1%/0,0% en combinación con un tipo de depósito en negativo. La buena noticia es que el yen se ha depreciado hasta más allá de 140, cumpliéndose así holgadamente nuestra estimación para 2013. Estimamos que el euro regresará al rango 1,25/1,35 - aunque manteniéndose más próximo a 1,35 - una vez esté en marcha el “tapering” y que dicho rango será válido para 2014/15 salvo situaciones de excepcionalidad transitorias, como la actual. En cuanto al yen, su depreciación intencionada y coordinada por parte del BoJ y del Gobierno estimamos lo llevarán incluso más allá de 150.

Análisis


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Síntesis de Estimaciones, Bankinter.-

Fuente: Estimaciones 2013/15 Análisis Bankinter. * Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2011e se refiere al ejercicio de Abril 2011/Marzo 2012. ** La principal medida de inflación de la India es el Índice de Precios Mayoristas. Nota: 2013 para apartados 6, 7 y 8, valor a cierre de 18 de diciembre 2013.

Estimaciones Bankinter 2008r 2009r 2010r 2011r 2012r 2013e*** 2014e 2015e

1.- PIB (media anual)

España 0,9 -3,8 -0,2 0,1 -1,6 -1,2 1,2 1,8

Eurozona 1,2 -4,1 1,9 1,5 -0,5 -0,4 1,1 1,3

Diferencial España - UEM -30 30 -210 -140 -110 -80 30

EE.UU. -0,3 -2,8 2,5 1,8 2,8 1,8 2,6 3,0

R.Unido -4,3 -2,5 1,8 1,1 -0,2 1,5 2,3 2,5

Suiza 2,2 -2,0 3,1 2,0 1,0 1,9 2,0 2,0

Japón (año natural) -1,0 -5,5 4,7 -0,6 2,0 1,8 1,4 1,4

China 9,9 8,5 10,3 9,2 7,8 7,5 7,0 6,8

India (fiscal)* 6,8 7,9 8,3 6,3 5,3 4,5 5,0 5,5

Brasil 5.2 -0,2 5,0 2,8 0,9 2,5 2,5 3,0

Rusia -1,3 -2,6 5,1 4,3 3,4 1,5 2,5 3,0

2.- IPC

España 1,4 0,8 3,0 2,4 2,9 0,0 1,1 1,5

Eurozona 2,3 0,9 1,8 2,8 2,3 1,0 1,1 1,5

EE.UU. 3,9 -0,4 1,6 3,2 2,1 1,2 1,6 2,0

R.Unido 3,6 2,2 3,3 4,2 2,7 2,3 2,4 2,5

Suiza 0,7 0,3 0,5 -0,7 -0,33 -0,2 0,4 0,8

Japón 0,4 -1,7 0,0 -0,2 -0,1 1,3 1,6 1,9

China 5.90 -0,7 3,3 5,4 2,9 3,0 3,2 3,2

India ** 6,7 7,2 9,5 7,0 7,5 7,7 7,2 7,0

Brasil 5,7 4,9 5,0 6,6 5,5 5,8 6,0 5,8

3.- Paro

España (EPA) 13,9 18,8 20,3 22,9 25,6 26,2 25,2 23,3

Eurozona 7,8 9,5 9,9 10,3 11,8 12,2 12,1 11,8

EE.UU. 5,8 9,3 9,6 8,9 8,1 7,1 6,5 6,1

R.Unido 6,4 7,8 7,8 8,4 7,8 7,4 7,2 6,9

Suiza 3,0 4,4 3,4 3,0 3,0 3,2 3,1 3,0

Japón 4,4 5,2 4,9 4,5 4,3 3,9 3,8 3,7

China 4,2 4,3 4,1 4,1 4,3 4,1 4,5 5,0

Brasil 7,9 8,1 6,7 6,0 5,3 5,2 5,8 6,0

4.- Crédito s. privado

España, empresarial (%) 7,8 -2,5 -0,6 -4,2 -15,3 -16,5 -5,9 4,0

España, hipotecario (%) 5,3 0,1 1,4 -1,3 -3,0 -3,5 -1,0 1,9

5.- Tipos oficiales (Dic.)

Eurozona 2,50 1,00 1,00 1,00 0,75 0,25 0,1/0,25 0,1/0,25

EE.UU. 0,25/0,0 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,0/0,25 0,50/1

R.Unido 2,00 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,5/0,75

Suiza 0,50 0,25 0,25 0,0 0,0 0/0,25 0/0,25 0/0,25

Japón 0,10 0,10 0,0/0,10 0,0/0,10 0/0,10 0/0,10 0/0,10 0/0,10

China 5,31 5,31 5,81 6,56 6,00 6,10 6,10 6,10

India 5,00 3,25 5,25 7,50 8,00 8,00 8,50 8,00

Brasil 13,75 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 10,50 9,50

6.- Bono 10A (Dic.)

España 3,81 3,98 5,45 5,17 5,29 4,14 3,80 3,50

Alemania 2,95 3,39 2,97 1,83 1,32 1,85 2,20 2,50

EE.UU. 2,20 3,84 3,30 1,88 1,76 2,88 3,30 3,70

R.Unido 3,02 4,02 3,40 3,30 1,77 2,92 3,20 3,40

Suiza 2,37 2,23 1,81 0,82 0,51 0,99 1,20 1,25

Japón 1,18 1,30 1,13 0,99 0,90 0,66 0,75 0,80

7.- Divisas

Eurodólar 1,400 1,430 1,337 1,296 1,320 1,368 1,25/1,35 1,25/1,35

Euroyen 127 130 109 100 121 142,7 140/150 145/155

Dólaryen 91 91 81 77 94 104,3 104/120 107/124

Eurolibra 0,950 0,89 0,863 0,833 0,84 0,835 0,82/0,84 0,80/0,82

Eurosuizo 1,53 1.494 1,2494 1,217 1,21 1,223 1,25/1,30 1,25/1,35

8.- Materias primas (Dic.)

Petróleo (Brent, $/b.) 98,0 75,0 93,0 106,3 113,0 109,6 115,0 120,0

Oro ($/oz.) 865 1.080 1.410 1.564 1.661 1.218 1.100 1.000

Análisis


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Informe de Estrategia de Inversión primer trimestre 2014

Enero/Marzo, 2014.

1.- Perspectiva Económica

1.1.- Una visión de conjunto

“Me he preguntado muchas veces cómo serían los Diez Mandamientos si Moisés hubiera tenido que pasarlos por el Congreso de los Estados Unidos.”

Ronald Reagan.

Enfrentamos una expansión económica progresiva, pero no explosiva. Aunque desde el verano pasado nos contamos entre los más optimistas o constructivos con respecto al ciclo - España incluída -, creemos que el mercado (bolsas, pero también bonos en lo que a primas de riesgo se refiere) ha mejorado tal vez demasiado rápidamente. Al menos en relación a lo que nosotros estimábamos considerando nuestras expectativas sobre el ciclo económico y los beneficios empresariales. Esto nos lleva a desear que se produzca un periodo de estabilización, que podría corresponderse con el 1T’14, antes de materializar nuevos avances... que, dicho sea de paso, estamos convencidos se producirán durante 2014/15. Pero desearíamos que éstos tuvieran lugar más bien a partir de la primavera, no antes. Para entonces el ritmo del recién iniciado “tapering” debería estar “digerido” y aceptado, la incertidumbre fiscal y presupuestaria americana habrá desaparecido, la economía europea debería haber comenzado a reconstruir empleo (aunque muy lentamente), la española debería estar creciendo por encima de +1% y Japón podría haber estabilizado su crecimiento en el entorno de +1,5% gracias, en gran medida, a una consistente depreciación del yen. Seguimos convencidos de que Japón no persigue tanto la inflación como la depreciación de su divisa y que eso no cambiará en 2014. Sin embargo, mantenemos ciertas reservas con respecto a la bondad de este proceso reconstructivo de economía y mercado, como son la ralentización de las economías emergentes, la tal vez demasiado rápida recuperación de los precios inmobiliarios americanos y la titubeante redefinición de la Eurozona. Afortunadamente estas reservas representan más bien inconvenientes salvables, antes que obstáculos serios. Creemos que la puesta en marcha del “tapering” en enero no supondrá ningún problema, sino más bien la eliminación de una incertidumbre: la Fed se ha dejado tanto grados de libertad para modularlo, que muy probablemente acertará con importes y tiempos. Desde el punto de vista de la inversión será especialmente importante mantener una visión no dubitativa sobre este “ciclo expansivo – no explosivo” y asumir riesgos razonables antes de que avance más y las oportunidades resulten más difíciles de identificar. Por eso reiteramos nuestra recomendación de compra sobre la bolsa europea - particularmente sobre la española - y sobre los bonos italianos y españoles, conscientes de que con respecto a estos últimos tal vez sea el último trimestre en que podamos mantener esta recomendación. Cremos que la prima de riesgo española se estrechará progresivamente hasta el entorno de 100 p.b. en 2015 y que el euro regresará al rango 1,25/1,35 una vez que ya se ha inciado el “tapering”. Tal vez nuestra principal preocupación sea el riesgo que representa la desaceleración de las economías emergentes y las consecuencias sociales que de ella pudieran derivarse.

Análisis


6

Situación.-

Nos encontramos en un momento más dulce para las perspectivas económicas que para el mercado. Esto es así porque éste ha venido anticipando la mejora del ciclo, adelantándose a los hechos, como es habitual, y ahora se encuentra algo bloqueado, sobre todo en lo que a bolsas se refiere, debido básicamente a la incertidumbre sobre el acierto o no de la Fed con el ritmo “tapering”. Este es un asunto pasajero y no un problema grave; pensamos que la Fed se ha reservado una gran libertad de actuación para ir ajustando importes y ritmos, de manera que sus probabilidades de éxito son muy elevadas.

Está teniendo lugar una sólida mejora de la economía americana y Europa ofrece cada vez mejores expectativas e incluso algunas cifras reales así empiezan a demostrarlo. Estados Unidos acelera su PIB hasta +3,6% (3T revisado; +1,8% en tasa interanual), pero el empleo arroja aún dudas, sobre todo desde la perspectiva de la Fed (Creación de Empleo No Agrícola y Tasa de Actividad, por ejemplo). La Eurozona cada vez ofrece más síntomas esperanzadores de mejora, sobre todo en los indicadores intermedios de actividad, como los PMIs. En teoría, y en base a estos indicadores todas las economías europeas de primera línea se encuentran ya en expansión, excepto Francia y España. El retroceso del PMI español hacia zona de contracción en noviembre parece pasajero, pero preocupa algo más la ausencia de avances relevantes por parte de Francia.

El mercado ha

estado bloqueado

por la incertidumbre

sobre el “tapering”

de la Fed…

…pero estamos

convencidos de que

se trata de un

obstáculo pasajero y

no un problema,

sobre todo ahora que

ya ha comenzado y

sus condiciones

parecen realmente

cautas y flexibles.

Gráfico 1.1.1.- Evolución del euroyen en los últimos 24 meses.-

Fuente: Bloomberg. Nota: Última medición tomada el 18/12/2013

85

95

105

115

125

135

145

155

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

1,45

1,50

d-11 m-12 j-12 o-12 e-13 a-13 j-13 o-13

Euro/Dólar (izda)

Euro/Yen (dcha)

Análisis


7

Japón obtiene menos resultados de lo que esperaba de su agresiva política monetaria, sobre todo en su sector exterior, lo que invita a pensar que continuará aplicando estímulos (aumento de la masa monetaria) de forma agresiva hasta conseguir revertir la balanza comercial a positivo por la vía de la depreciación del yen.

En el frente de las economías emergentes se perciben los primeros síntomas de estabilización en India, pero aún son titubeantes. China puede tener problemas para mantener su crecimiento del 4T por encima de la frontera psicológica de +7,5% (vs +7,8% en 3T), lo que pondría en cuestión su capacidad para crear todo el empleo que necesita. Todo esto parece confirmar nuestra estimación de que este nuevo ciclo expansivo estará más apoyado en las economías desarrolladas que en las emergentes, lo que hará que su ritmo sea más progresivo que expansivo.

En lo que al mercado se refiere, los avances de las bolsas en 2013 han sido rotundos, confirmándose así que las valoraciones que estimamos y publicamos en septiembre no estaban desencaminadas aunque en aquel momento parecieran optimistas o incluso exageradas. En grandes cifras, destacan Japón con un avance de prácticamente +50% (Nikkei) y España tras reaccionar el Ibex con rotundidad en el 4T 2013 (+15%). Las demás bolsas europeas han avanzado con cierta alegría desde que las perspectivas económicas empezaron a sorprender positivamente en

Tabla 1.1.1.- Mercados, evolución desde 2007 para los principales activos.-

Fuente: Bloomberg. Elaboración: Análisis Bankinter.

Indice/activo 2007 2008 2009 2010 2011 2012 16-12-13 Acumulado

16-dic-13

Ibex-35 7,3% -39,4% 29,8% -17,4% -13,1% -4,7% 9.445 15,6%

EuroStoxx 50 6,9% -44,4% 21,2% -5,8% -17,1% 13,8% 2.977 12,9%

FT 100 4,1% -31,5% 21,7% 9,3% -5,6% 5,8% 6.513 10,4%

S&P 500 4,2% -38,9% 24,7% 11,6% 0,0% 13,4% 1.788 25,3%

DAX Xetra 22,3% -40,4% 23,8% 16,1% -14,7% 29,1% 9.163 20,4%

Nikkei -11,1% -42,1% 19,0% -3,0% -17,3% 22,9% 15.153 45,8%

China, Shanghai A 96,1% -65,4% 79,0% -14,1% -21,6% 3,1% 2.262 -4,8%

China, Shanghai B 181,2% -69,7% 126,0% 21,4% -29,3% 13,8% 250 2,1%

China, HK 37,1% -47,4% 49,4% 7,2% -20,0% 22,9% 23.115 2,0%

Brasil, Bovespa. 43,6% -41,2% 82,7% 1,0% -18,1% 7,4% 50.439 -17,2%

India (Sensex) 46,6% -52,3% 79,8% 18,3% -24,6% 25,7% 20.660 6,3%

USD 1,472 1,397 1,434 1,338 1,296 1,319 1,376

JPY 165,4 126,7 132,5 108,5 99,7 114,5 141,8

Euribor 1A 4,75% 3,05% 1,25% 1,51% 1,95% 0,54% 0,56%

Bund 4,31% 2,95% 3,39% 2,96% 1,83% 1,32% 1,83%

B10A España 4,43% 3,81% 3,98% 5,45% 5,09% 5,27% 4,07%

Volatilidad (VIX) 20,7% 40,0% 20,0% 17,8% 23,4% 18,0% 15,6%

Nuestras

estimaciones sobre

la debilidad del yen

se han cumplido, a

pesar del

escepticismo al

respecto…

…y algo parecido

podemos afirmar

con respecto a las

bolsas.

Análisis


8

septiembre/octubre, quedándose descolgadas las bolsas de las economías emergentes (prácticamente todas en negativo en 2013), lo que resulta coherente con la ralentización de sus economías... y con nuestra estrategia de inversión geográfica.

Las primas de riesgo periféricas se han estrechado más rápidamente de lo que estimábamos, especialmente la española (220 p.b.), estrechamiento que se ha consolidado e incluso continuado cuando las bolsas han corregido en diciembre al reaparecer el temor al “tapering”. Esto es indicio de que en realidad nada grave está sucediendo, que dichas correcciones deberían ser pasajeras.

El euro se ha apreciado hasta el rango 1,37/1,38, consecuencia de la mejora de percepción que se ha extendido sobre la reactivación económica en Europa, mientras que el yen ha cumplido casi con precisión matemática nuestra estimación de depreciación hasta más allá del nivel 135 para final de 2013.

La realidad de lo sucedido se ha ajustado en gran medida a las estimaciones que realizamos en septiembre e incluso en ocasiones ha ido más allá en el sentido positivo, excediéndolas, como ha sido el caso del yen o de la prima de riesgo española. Ahora toca identificar cuáles son los hechos y factores más relevantes que van a condicionar lo que suceda en 2014/15, años durante los cuales lo que se haga y se construya (gobiernos y empresas) determinará si la incipiente fase expansiva se extenderá más allá de 2015.

Lo más importante.-

En lo que al mercado a corto plazo se refiere, lo fundamental es el desenlace del “tapering”: el acierto o no de la Fed en cuanto a dimensión y ritmo. Desde la perspectiva de la economía y elevando la vista más hacia el medio plazo lo determinante es, por un lado, evitar que el alivio de la presión sobre los gobiernos europeos como consecuencia de un contexto más benigno haga que las reformas estructurales no se lleven a cabo, mientras que, por otro, el que las economías emergentes tengan la determinación de llevar adelante un cambio de modelo de desarrollo para evitar que su crecimiento económico decaiga hasta niveles socialmente delicados.

Por lo que a España respecta, las claves básicas son la estabilidad institucional y el cumplimiento de los objetivos de déficit fiscal y de control del endeudamiento público (reducción del ratio deuda/PIB de 2015 en adelante).

Probablemente estas no sean las únicas cuestiones importantes, pero sí son las más importantes. El debate fiscal americano ha dejado de suponer un problema después del acuerdo de diciembre, el sistema financiero global parece estabilizado, la crisis de deuda pública en la Eurozona parece resuelta salvo determinados flecos pendientes (necesidades adicionales de financiación por parte de Grecia o bloqueo por parte de los tribunales de las medidas de austeridad que el Gobierno Portugués necesita adoptar)... así que el resto de cuestiones se presentan como secundarias.

Incluso las primas

de riesgo periféricas

han estrechado más

rápidamente de lo

que defendíamos.

Lo más importante a

partir de ahora será

el acertado o no

ritmo del “tapering”,

las reformas en

Europa y la

desaceleración de

los emergentes.

Análisis


9

Nuestra opinión.-

¿Qué veremos a partir de ahora? ¿Qué nos espera con respecto a la economía y cuánto valen las bolsas, por ejemplo?.

De forma casi telegráfica podríamos decir que tendremos un “tapering” progresivo que no afectará al ciclo económico americano y que el mercado digerirá sin dificultad; que persistirán las medidas de liquidez en Japón, el yen seguirá depreciándose y se adoptarán reformas sólo con cuentagotas; que la Eurozona se recuperará lentamente, entrando en PIB positivo en 2014 pero de forma asimétrica entre los estados miembros (mejor Alemania, Irlanda y España; peor Francia e Italia, por ejemplo) y puede que colocando el BCE su tipo de depósito en negativo (¿-0,1% vs 0% actual?) para tratar de forzar la entrega de crédito; y que los emergentes seguirán perdiendo parte de su atractivo histórico debido a un crecimiento insuficiente que pondrá de manifiesto que sus modelos de desarrollo han quedado obsoletos. Necesitan pasar de ser economías apalancadas en las exportaciones a hacerlo sobre la demanda interna, pero tenemos serias dudas de que a corto plazo sean capaces de realizar las reformas estructurales necesarias para conseguirlo.

Por cierto, ¿podemos seguir quejándonos de estar en crisis? Esta es una pregunta muy simple a la que generalmente se continúa respondiendo afirmativamente, pero los números no dicen lo mismo. El mundo podría crecer (PIB) en el rango +3,0%/+3,5% los próximos 2 años y con tendencia a acelerarse moderadamente. Las economías desarrolladas probablemente se expandan en el rango +1%/+2%, aunque con tendencia a mantenerse más cerca del límite inferior de esa banda, mientras que las emergentes podrían ofrecer tal vez sólo +4,5%/+5,0%. Con esas cifras en la mano y si se cumplen - a nosotros nos parecen razonables y realistas - no se puede afirmar que el mundo siga en crisis, pero sí se puede decir que las perspectivas de los desarrollados parecen más cómodas que las de los emergentes. En todo caso, nuestra interpretación de estas cifras es que ya no sufrimos una crisis económica global.

Por lo que a España

respecta, las claves

básicas son la

estabilidad

institucional y el

cumplimiento de los

objetivos de déficit y

deuda.

Las cifras de

crecimiento

mundiales indican

que ya no podemos

quejarnos de estar

en crisis, puesto que

ésta ha terminado

formalmente.

Tabla 1.1.2.- Estimaciones para tipos directores y bonos de referencia.-

Fuente: Bloomberg. Elaboración: Análisis Bankinter.

2012r Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual

BCE, descuento 0,75% 0,50% 0,25% 0,50% 0,10%/0,25% 0,50% 0,10%/0,25%

Bund 1,32% 2,00% 1,85% 2,20% 2,20% 2,50% 2,50%

B10A España 5,29% 4,35% 4,15% 4,00% 3,80% 3,50% 3,50%

Spread ESP-ALE 3,97% 2,35% 2,30% 1,80% 1,60% 1,00% 1,00%R.Unido, descuento 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,50% 0,75%

B10A G.B. 1,77% 3,00% 2,80% 3,20% 3,20% 3,40% 3,40%

Japón, dcto. 0%/0,10% 0%/0,10% 0%/0,10% 0%/0,10% 0%/0,10% 0%/0,10% 0%/0,10%

B10A JPN 0,90% 0,75% 0,68% 0,83% 0,75% 0,85% 0,80%

EE.UU. 0%/0,25% 0%/0,25% 0%/0,25% 0%/0,25% 0%/0,25% 0%/0,25% 0,50%/0,75%

B10A US, T-Note 1,76% 2,50% 2,90% 3,10% 3,40% 3,40% 3,70%

2015e

Estimaciones de tipos: actualizadas vs anteriores

2013e 2014e

Análisis


10

Vamos a abordar ahora cada una de las claves básicas para los próximos trimestres según se han identificado en el apartado anterior: “tapering”, reformas estructurales en la Eurozona, el déficit y la estabilidad institucional en España y el cambio de modelo en las economías emergentes.

Con respecto al “tapering”, la cuestión nunca ha sido si la Fed retirará los estímulos o no, sino cúando lo haría y si acertaría con el momento y el ritmo. Por tanto, el “tapering” por sí mismo no debería preocupar, sino el cuándo y el cuánto. El “cúando” ya lo sabemos: comenzará en enero, reduciendo desde 85.000M$ hasta 75.000M$ sus compras de activos mensuales (MBS o titulizaciones hipotecarias desde 40.000M$ hasta 35.000M$ y bonos desde 45.000M$ hasta 40.000M$). Con respecto al “cuánto”, al ritmo de reducción, sólo conocemos la disminución que aplicará en enero, pero es obvio que la Fed está dispuesta a empezar con un recorte modesto e ir modulando después en función de la evolución de los acontecimientos (empleo y precios). Esta incertidumbre parece más que soportable. Incluso el mercado se ha quitado un peso de encima, sobre todo las bolsas y el euro. Nada más conocerse el inicio del “tapering” el 18 de diciembre Wall Street volvió a rebotar, el USD recuperó de golpe hasta 1,370 y los bonos americanos retrocedieron sólo un poco, menos de lo que cabía esperar (desde aproximadamente 2,85% de TIR hasta 2,88%). Todo “benigno”.

El inicio del “tapering” traslada un mensaje positivo al mercado, ya que indica que la economía americana ya no necesita estímulos forzados para continuar expandiéndose. En nuestra opinión, el sufrimiento del mercado (bolsas, básicamente) desde principios de diciembre ya suponía dar por descontado el inicio del proceso de retirada, por lo que podríamos decir que “la vacuna ya se había inoculado” y por eso se ha encajado tan bien. La fecha de inicio era lo menos relevante.

Es preciso tener presente que el “tapering” no consiste en drenar parte de la liquidez ya introducida, sino en introducir progresivamente menos. Es decir, la Fed no venderá los activos comprados (bonos y MBS), sino que seguirá comprando, aunque progresivamente menos. Esta diferencia es determinante porque el proceso podrá modularse en intensidad según los resultados obtenidos, lo que eleva su probabilidad de éxito. De hecho, el comunicado de diciembre de la Fed en el momento de de inciar el proceso de retirada de estímulos aportaba más información de lo habitual y, en nuestra opinión, proporciona una gran tranquilidad sobre la idoneidad del proceso por las 3 razones siguientes:

(i) El ritmo de retirada es adaptable.- El ritmo futuro del “tapering” en absoluto está decidido de antemano, sino sujeto a evolución de variables clave: empleo, inflación... pero también a su percepción del beneficio conseguido en relación al coste. Esto último es nuevo y significa que la Fed puede hacer, en la práctica, lo que quiera sin fijarse únicamente en unas variable concretas. Así, afortunadamente, es difícil hacerlo mal...

El mercado se ha

quitado un peso de

encima con el inicio

del “tapering”, sobre

todo las bolsas y el

euro.

Parece muy difícil

que la Fed se

equivoque con el

proceso de retirada

considerando el

elevado grado de

libertad que se ha

autoconcedido para

actuar.

Análisis


11

(ii) La Fed tendría que verlo muy claro para decidirse a subir tipos.- Considera insistentemente que una inflación inferior a +2% supone un riesgo para la economía. Se apoya en esta apreciación para dejar claro que no piensa subir tipos mientras las expectativas estén por debajo de esa cifra, que es su objetivo formal, de manera que, aunque el paro se situase por debajo del 6,5% (que era prácticamente la única frontera considerada hasta diciembre como clave para mover tipos), el tipo director se mantendrá en el actual 0%/0,25% mientras la inflación continúe por debajo de +2%. Esta es una puntualización que nos parece importantísima. Significa condicionar a la inflación cualquier subida de tipos futura, teniendo por tanto que cumplirse 3 condiciones simultáneamente: que el paro sea inferior al 6,5%, que las expectativas de inflación entre 1 y 2 años vista no superen +2,5% (menciona exactamente medio punto porcentual por encima de su objetivo) y que dichas expectativas de inflación a a largo plazo (no sólo a 12/24 meses vista) permanezcan bien ancladas. Parecen demasiadas condiciones. En realidad, la Fed está dando a entender al mercado que no tocará tipos mientras no vea la inflación (o expectativas) repuntando hacia +2,5%, independientemente de lo bien que evolucione el empleo.

(iii) El mercado debe estar tranquilo con respecto al largo plazo.- Mantendrá una política monetaria acomodaticia (es decir, tipo director intacto) durante "un periodo de tiempo considerable" (importantes estas palabras tomadas textualmente) después de haber completado el “tapering” y aunque la economía se haya fortalecido. Quiere tranquilizar, que en ningún momento el mercado tenga miedo; tiene una preocupación clara de las consecuencias de sus actos sobre el mercado y eso es determinante para que las bolsas puedan continuar avanzando.

Volviendo al Viejo Continente, la posibilidad de que el alivio de la presión del entorno lleve a que las reformas estructurales en la Eurozona no se realicen o se realicen de una manera menos rotunda de lo necesario, este sí es un riesgo en toda regla. Sin embargo, tenemos la impresión de que la percepción sobre la Eurozona ha mejorado más rápidamente que las cifras reales. Aún así, el sentido del cambio de percepción (de peor a mejor) parece correcto... pero la profundidad de dichos cambios podría revelarse insuficiente. Es decir, aunque la situación y perspectivas en la UEM están mejorando indudablemente, la realidad comprobable de esa mejora no es tan rotunda. El PIB 3T’13 aún se encuentra en negativo (-0,4% a/a) y es probable que en el 4T aún se contraiga ligeramente (¿-0,1%?), mientras que los indicadores intermedios de actividad, como son los PMIs, anticipan todavía una expansión insegura, no consolidada: 51,6 en Nov. para el conjunto de la Eurozona, pero con Francia y España todavía en contracción (48,4 y 48,6 respectivamente).

Estando en ese punto de recuperación tan incipiente, la apreciación del euro hasta el entorno 1,38 parecía excesiva, lo que se ha demostrado con la corrección tras el inicio del “tapering”. El rango 1,25/1,35 sigue pareciéndonos el más

Una menor presión

del entorno puede

llevar a que la

Eurozona no

introduzca las

reformas

estructurales

necesarias.

El euro nos parecía

sobrevalorado a

1,38 y seguimos

estimando que el

rango 1,25/1,35 es

el más

probablemente

sostenible en el

medio plazo.

Análisis


12

probable, también ahora para 2014/15, puesto que resulta soportable para la Eurozona en términos de sector exterior al tiempo que reduce la probabilidad de importar inflación y más bien favorable para Estados Unidos.

Los estados miembros donde la situación podría volverse especialmente arriesgada por la falta de reformas son Italia y Francia, siendo especialmente necesaria en éste último país una reducción de la dimensión de su sector público. Considerando el calendario político, las reformas deberían progresar en España durante el primer semestre de 2014, decayendo a medida que se aproxime la próxima convocatoria electoral en marzo 2015. Sin embargo, insistimos, lo que está en juego con las reformas estructurales en la Eurozona (liberalización de sectores, reenfoque de la fiscalidad, profundización de la reforma laboral en el frente de la contratación y reducción de la dimensión del Estado en el caso español, entre las más urgentes) es de vital importancia: la sostenibilidad del incipiente ciclo expansivo más allá de 2015.

Por cuanto afecta a las economías emergentes, es cierto que desde hace unas semanas ofrecen algunos indicios de mejoría, pero aún resultan insuficientes y, sobre todo, continúan sin afrontar sus problemas de fondo. Atendiendo al corto plazo, India reingresó en zona de expansión en noviembre, de acuerdo con el PMI Manufacturero que elabora HSBC (desde 49,6 hasta 51,3) y su PIB 3T aceleró hasta +4,8% desde +4,4%, pero son niveles que todavía no se corresponden con lo se debe esperar de una economía emergente. Con China sucede algo parecido. Su superávit comercial de noviembre fue el más elevado desde enero 2009, pero sus exportaciones aumentan mucho más rápidamente que sus importaciones (+12,9% vs +5,3%), lo que estaría indicando que su PIB se apoya menos de lo necesario en la demanda interna y esto podría provocar su desaceleración en el 4T’13... puede que hacia el entorno de +7,2%/+7,3% desde +7,8% en 3T, lo que podría poner en cuestión la suficiencia de la creación de empleo.

Los estados

miembros donde la

situación podría

volverse

especialmente

delicada por la falta

de reformas son

Italia y Francia.

Tabla 1.1.3.- Crecimientos económicos estimados.-

Notas: (1) Escenario central; r = dato real; e = dato estimado.

Fuente: Análisis Bankinter.

2012r Anterior Actual Anterior Actual Anterior Actual

UEM -0,7% -0,3% -0,4% +0,9% +1,1% +1,3% +1,3%

España (1) -1,6% -1,2% -1,2% +1,2% +1,2% +1,8% +1,8%

EE.UU. +2,8% +2,2% +1,8% +2,6% +2,6% +3,0% +3,0%

R.Unido +0,2% +1,3% +1,5% +2,0% +2,3% +2,3% +2,5%

Suiza +1,0% +1,5% +1,9% +2,0% +2,0% +2,0% +2,0%

Japón +2,0% +1,8% +1,8% +2,4% +1,4% +2,7% +1,4%

China +7,8% +7,5% +7,5% +7,0% +7,0% +6,8% +6,8%

India (fiscal) +5,3% +4,8% +4,5% +5,3% +5,0% +6,0% +5,5%

Brasil +0,9% +2,5% +2,5% +3,2% +2,5% +3,4% +3,0%

2013e 2014e 2015e

Estimaciones de crecimiento (PIB): actualizadas vs anteriores

Análisis


13

Elevando un poco la mirada y aunque generalizar garantiza equivocarse porque no todas estas economías son víctimas de los mismos factores de bloqueo, sucede que sus actuales modelos económicos apalancados en el sector exterior ya han ofrecido los mejores resultados que podían ofrecer y están agotados o próximos al agotamiento, de manera que son precisas serias reformas estructurales (fiscalidad, liberalización de actividades, levantamiento de las restricciones para la inversión exterior, lucha contra la corrupción, libre flotación de sus divisas e incluso derechos civiles en determinados casos, entre las principales) para que puedan adoptar con éxito modelos económicos más apoyados en la demanda interna. Hasta ahora no se han producido avances serios en este sentido, por lo que esta pérdida de atractivo de los emergentes y su menor contribución al crecimiento mundial es un asunto que nos preocupa seriamente, aunque a corto plazo pueda tener la ventaja “egoísta” de que este nuevo ciclo expansivo resulte más beneficioso para las economías desarrolladas.

Finalmente, con respecto a España pensamos que está saliendo del “agujero negro” en que se encontraba y que “succionándolo” todo se llevó consigo el empleo, la financiación exterior, el crecimiento del PIB y la inflación: todas estas variables pasaron a ser “cero asoluto”. Probablemente cerraremos 2013 con un modesto crecimiento del PIB, tiene lugar una todavía minúscula creación de empleo aunque con ciertas reservas, el Tesoro se financia con más facilidad incluso de la que nosotros estimábamos, el déficit por cuenta corriente ha desaparecido y, como consecuencia de ello, la economía ha pasado a tener capacidad de financiación (es decir, la economía española ya es capaz de autofinanciarse). El cambio es evidente. Ahora, vayamos con el mercado.

Las bolsas siguen presentando un elevado atractivo, oscilando nuestros potenciales de revalorización estimados entre (en grandes números) +33% en el caso del EuroStoxx-50 y +11% en el caso del S&P500 (+18% en el caso del Ibex-35). Además, en 2014 se pondrá en marcha una recuperación o mejora, según sea el caso individual, del pago de dividendos. El anuncio de la recuperación del dividendo por parte de Endesa es un magnífico ejemplo de esta tendencia. Será una de las primeras consecuencias del actual proceso de desapalancamiento en combinación con la lenta reactivación de las ventas, aunque no antes del segundo semestre del año. El proceso de reestructuración interna de las compañías llevado a cabo durante la crisis como único método de supervivencia posible ha llevado a un adelgazamiento en materia de costes que arrojará resultados mejores de lo que hoy se espera sobre los beneficios empresariales una vez las ventas empiecen a mejorar, algo que no debería tardar en suceder más allá del segundo trimestre de 2014. Eso permitirá una progresiva mejora en la retribución al accionista (aunque en algunos casos sólo permitirá la eliminación de los denominados “script dividends”, que no son más que dividendos “virtuales” debido a la dilución que producen, por dividendos en efectivo, que son los únicos que deberían ser

Las economías

emergentes

necesitan

imperativamente

reenfocar sus

modelos económicos

hacia la demanda

interna.

Las bolsas siguen

ofreciendo un

atractivo elevado y

creemos probable

una mejora

progresiva de los

dividendos.

Análisis


14

considerados como dividendos “reales”) y un nuevo impulso a las cotizaciones, probablemente respaldadas por revisiones al alza de las valoraciones de las compañías.

En cuanto a los bonos soberanos, continuará el proceso ya iniciado en 2013: aumento de rentabilidad (es decir, depreciación) de los americanos - sobre todo al inciarse el “tapering” -, de los alemanes, holandeses, etc, en combinación con una reducción en los italianos, españoles y algún otro periférico que demuestre estar en proceso reconstructivo, como Irlanda. Estimamos que el bono a 10 años español reducirá su TIR hasta 3,80% en 2014 y hasta 3,50% en 2015, pero nos parece improbable que avance más allá. Con ello, la prima de riesgo podría estrecharse hasta el entorno de 100 p.b., siempre que el Bund retroceda, como estimamos, hasta 2,50% desde aproximadamente 1,85% actual en los próximos 24 meses.

Los bonos corporativos están hoy caros como consecuencia del proceso de desapalancamiento de las compañías en combinación con un regreso del dinero al mercado por el cambio de sentimiento con respecto al ciclo y los beneficios. Como las compañías aún tienen entre sus prioridades básicas reducir deuda, desapalancarse, las nuevas emisiones de bonos son escasas. Eso significa que el papel cotizado en el mercado no se ha incrementado o incluso se ha visto reducido durante estos últimos años, pero lleva meses soportando la presión compradora de la vuelta del dinero al mercado y la mejor aceptación del riesgo. El resultado es que la mayoría de las emisiones hoy cotizadas se encuentran sobrevaloradas, de manera que las TIR que ofrecen carecen de atractivo. Habrá que esperar al menos un par de trimestres para que esto cambie, ya que las compañías sólo volverán a emitir de una manera generalizada (es decir, a colocar más papel en el mercado) cuando comprueben que la demanda interna (el consumo, fundamentalmete) se recupera, lo que les permitirá volver a utilizar el exceso de capacidad productiva disponible y, finalmente, invertirán y aumentarán el empleo, solicitando así nueva financiación y emitiendo.

Seguirán

corrigiendo los

bonos soberanos

“core” y

apreciándose los

españoles e

italianos, aunque su

recorrido ya es más

limitado.

Los bonos

corporativos están

hoy caros como

consecuencia del

proceso de

desapalancamiento

de las compañías en

combinación con un

regreso del dinero al

mercado por el

cambio de

sentimiento con

respecto al ciclo y los

beneficios.

Tabla 1.1.4.- Estimaciones para las principales bolsas.-

Fuente: Análisis Bankinter. (*) Estimaciones para Dic. 2014.

Anterior Actual Comentarios básicos

Ibex-35 12.768 11.376 Estrechamiento más lento de la prima de riesgo en 2014.

EuroStoxx-50 3.887 4.025 Mejora de beneficios y tipos aún más bajos.

S&P 500 2.071 2.003 Sólo "ajustes finos".

Nikkei 225 17.714 18.658 Depreciación aún más rápida del yen.

Objetivos para bolsas*, anteriores y actuales.

Análisis


15

Un aspecto determinante en este acelerado proceso de cambio de perspectiva es que las agencias de rating seguirán actuando de manera procíclica, pero a partir de ahora de manera constructiva, a la inversa que durante la crisis. Los últimos movimientos que han realizado precisamente confirman nuestras estimaciones de pérdida de valor de los bonos soberanos “core” o de - supuestamente - máxima calidad en favor de los “periféricos”: primero Estados Unidos (2011) y luego (2013) Francia y Holanda han perdido el privilegio de la calificación AAA, mientras que España (incluyendo un cierto número de bancos españoles) ha visto mejorada su perspectiva desde Negativa hasta Estable (algunos bancos españoles incluso hasta Positiva, lo que permite pensar que el siguiente movimiento será una mejora de rating).

En definitiva, tanto la situación global como la doméstica, tanto el mercado como la economía, se encuentran ante una perspectiva mucho más benigna que apenas hace tres meses y completamente distinta a un año atrás. Nuestras estimaciones de septiembre se han quedado algo cortas, a pesar de que en aquel momento parecían excesivamente optimistas. Eso es buena señal: no estábamos tan descaminados. Mantenemos estimaciones en una línea similar. Las páginas siguientes de este informe ofrecen un mayor detalle de todos los aspectos aludidos en esta síntesis.

Las agencias de

rating seguirán

actuando de manera

procíclica, pero a

partir de ahora de

manera

constructiva.

Gráfico 1.1.2.- Evolución de la prima de riesgo española en 24 meses.-

Fuente: Bloomberg; Estimaciones Análisis Bankinter. Nota: Última medición tomada el 18/12/2013

0

1

2

3

4

5

6

7

8 Diferencial Esp-Ale

B10A Esp

B10A Ale

Análisis


16

1.2.- Estados Unidos: “Bienvenida Mrs. Yellen, te recibimos con alegría.”

El ritmo de avance de la economía americana es superior al del resto de países desarrollados y crece al nada despreciable ritmo de +1,8% (a/a). El crecimiento está asentado sobre bases sólidas y alcanzará cotas más elevadas en los próximos trimestres. Para el rabioso corto plazo, lo más relevante es el comienzo del “tapering” por parte de la Fed, que fue anunciado en la reunión de diciembre y que empezará en enero. A pesar de ello, la política monetaria continuará siendo altamente acomodaticia y más teniendo en cuenta que J. Yellen (dovish) dirigirá la institución, que no existe presión por el lado de los precios (+1,2% en Nov.), y que la mejora del empleo aún es insuficiente a ojos de la Fed. El primer reto es cómo reaccionará la economía a este comienzo del “tapering”, previsiblemente lo hará bien, ya que será de manera lenta y progresiva, trantando de minimizar el impacto. El segundo objetivo será: ¿alcanzarán demócratas y republicanos un acuerdo en cuanto al límite de deuda?. Todo apunta a que, a pesar de que viviremos momentos de tensión, el punto de partida es bueno y el rumbo de EE.UU. también.

Situación.-

El ritmo de avance de la economía americana es más fuerte que el del resto de economías desarrolladas. La incertidumbre acerca de la puntualidad del crecimiento parece ya despejada y previsiblemente la tendencia se consolide en los próximos trimestres. El punto de partida es bueno: cerrará 2013 con una tasa de crecimiento cercana a +1,8%, dato nada despreciable si se compara con otras economías desarrolladas.

El crecimiento norteamericano viene sustentado por el consumo privado, el buen rumbo de la inversión inmobiliaria, la inversión en equipos y la mejora considerable del mercado laboral. Esta buena marcha de la economía, ha llevado a que a la Fed proceda a reducir estímulos en enero. Consideran que la mejora de la economía lo permite. No obstante, se hará de manera gradual y en función de varias variables, ya no sólo empleo y precios, y sin un calendario predeterminado, de manera que les permita modular el ritmo de reducción.

Los principales riesgos que identificábamos unos meses atrás parecen ya reconducidos. Por un lado se llevará a cabo un proceso ordenado de reducción de estímulos que será incluso positivo para la economía y, por el otro, demócratas y republicanos han alcanzado un consenso en cuanto al Borrador de Presupuestos 2014. La incógnita es ahora el límite de deuda, ya que antes de principios de febrero deberán llegar a otro consenso. En cualquier caso, pensamos que se alcanzará, previsiblemente “in extremis”, pero no deberá haber demasiados problemas al respecto.

La economía

americana goza de

buena salud.

Tendremos que

estar atentos al

límite de deuda,

aunque

previsiblemente

alcanzarán un

acuerdo.

Análisis


17


Un análisis de los principales indicadores muestra que el crecimiento está asentado sobre bases equilibradas, aunque conviene desglosar las diferentes partidas.

El PIB 3T´13 soprendió positivamente: +3,6% vs +3,1% estimado y +2,5% anterior. Ahora bien, una segunda lectura del dato sugiere que si bien las cifras son positivas, no lo son tanto como el propio dato refleja. El crecimiento vino en gran medida motivado por el aumento en el número de inventarios (116.500M$ desde 86.000M$), lo que no tendrá efecto en el crecimiento futuro, impactando tan sólo en el corto plazo.

El consumo es el principal componente del PIB, con un peso aproximado del 70%. Goza de una buena salud, a pesar de que en la última publicación (3T´13) se observó una ralentización hasta +1,4%, inferior al dato avanzado +1,8% y también a los registros previos.

El cierre parcial de la Administración americana influyó negativamente en los consumidores. De hecho, la Confianza se redujo en noviembre hasta 70,4 lo que supuso el menor nivel desde abril de 2013. No obstante, estimamos que la Confianza de los Consumidores mejorará en el último mes del año, tal y como ha ocurrido con el Indicador de Confianza de la Universidad de Michigan de diciembre, el cual tras situarse por debajo del nivel 80, tanto en octubre como en noviembre, recuperó posiciones en diciembre hasta 82,5, mejor nivel desde el pasado julio. En tanto en cuanto el rumbo económico americano vaya ganando inercia, previsiblemente la confianza continuará mejorando e impactando directamente en el consumo, ya que las compras dependerán en gran medida de cual sea la percepción de los consumidores sobre el futuro y sobre la situación actual.

Las Ventas Minoristas avanzan a buen ritmo. A pesar de que en septiembre y octubre ralentizaran su avance a consecuencia del shutdown, en noviembre repuntaron de nuevo hasta +4,7% (nivel más elevado desde julio). Las Ventas Minoristas se han visto beneficiadas por la temporada de compras de Navidad, que comenzó con la festividad de Acción de Gracias y que es un indicador relevante ya que las ventas de estos días suponen cerca del 30% del total del año y, en el caso de los minoristas, en torno al 40%. Por el momento, el saldo que ha arrojado la jornada de Acción de Gracias y BlackFriday es más bien positivo, a pesar del shutdown, aunque es gracias a su vertiente online: IBM Corp expuso que aumentaron +20% en Acción de Gracias y +19% en BlackFriday, mientras que las ventas físicas según la consultora ShopperTrack aumentaron +2,3%, lo que supone la menor cifra desde 2009.

El consumo es uno de los pilares básicos en los que se asienta la economía americana y si bien es cierto que se ha ralentizado ligeramente en los últimos meses, pensamos que recuperará fuerza progresivamente. Además, hay que tener en cuenta que el consumo no se está viendo menguado por la inflación, que se encuentra en niveles reducidos y no supone una pérdida del poder adquisitivo para los americanos.

El consumo se vio

afectado por el

shutdown…

… pero recuperará

posiciones en los

próximos meses…

… y más teniendo

en cuenta que no

hay presión desde el

lado de los precios.

Análisis


18

En Estados Unidos no existe actualmente presión desde el lado de los precios. Es más, comienza a aflorar cierta preocupación derivada de un nivel de precios demasiado reducido. El último registro disponible, el correspondiente a noviembre, mostró que interanualmente se situó en +1,2%. Nuestra estimación es que la inflación cerrará el año en torno a +1,2%, en 2014 llegará a +1,6% y alcanzará +2% en 2015.

En cuanto al Sector Exterior, estimamos que de cara a los próximos trimestres se reducirá el déficit exterior. En octubre, cayó gracias en gran medida al aumento de las exportaciones a países como China, Canadá o México. Aumentó el número de exportaciones de bienes de consumo y se redujo el déficit derivado de las importaciones de petróleo, que se estrechó hasta -10.950M$ desde 10.463M$ anterior. Esta tendencia de reducción de déficit energético previsiblemente se mantendrá en los próximos trimestres, ya que el incremento de producción energética en EE.UU. le permitirá situarse en una posición de prácticamente autosuficiencia, lo que reducirá considerablemente el déficit estadounidense con el exterior.

De cara a los próximos trimestres el objetivo será determinar si realmente estas cifras de crecimiento económico son sostenibles y suficientes como para impulsar la creación de empleo.

Las últimas cifras de Creación de Empleo No Agrícola disponibles (noviembre) arrojaron 203K empleados nuevos, vs. 200K anterior y 185K que estimaba el consenso de mercado. Esto redujo la tasa de desempleo hasta 7% desde 7,3% anterior, lo que fue una sorpresa positiva. Este indicador recogió el efecto derivado del regreso de los empleados federales que volvieron a sus puestos de trabajo tras la apertura de nuevo de la Administración americana. De media, en el último año, se habrían creado en torno a 195K empleos mensuales. Estimamos que la Tasa de Paro cerrará 2013 en 7,1%, y se reducirá en 2014 hasta 6,5% y 6,1% en 2015. Esta estimación supone una mejora con respecto a la previsión anterior: +6,6% en 2014 y +6,3% en 2015. A pesar de esta mejora en el empleo, uno de los principales motivos de preocupación es el descenso de la población activa, que se encuentra en niveles muy modestos a pesar de que consiguió repuntar dos décimas en noviembre hasta 63%, en lo que supuso el primer avance desde junio: 62,8% (el nivel más reducido desde marzo de 1978).

La inflación llegará

a +1,6% en 2014 y

hasta +2% en 2015.

… la mayor

producción

energética

contribuirá a ello.

El déficit exterior

continuará

reduciéndose en los

próximos

trimestres…

Análisis


19

Durante los próximos meses se prestará especial atención a la evolución del mercado laboral, no sólo en lo que se refiere a la creación de empleo si no también a cúal es el rumbo de la población activa. En EE.UU. se crea empleo de manera generosa y previsiblemente esta tendencia se mantendrá durante los próximos trimestres, lo que continuará desempeñando un papel fundamental tanto en el consumo como en la recuperación del mercado inmobiliario, uno de los pilares básicos en los que se ha asentado la recuperación de la economía.

Estimamos que el avance del consumo será moderadamente positivo, por un lado la riqueza de las familias aumenta gracias a un incremento en los precios inmobilarios y también a una subida en el precio de las acciones (S&P + 25,6% 2013 YTD). Este efecto positivo se verá algo menguado por una tasa de ahorro reducida (+4,8%) y también por incrementos impositivos. En consecuencia, estimamos que se producirán avances en el consumo en el entorno de 2,3%/2,5% para el próximo año.

Por otro lado, la mejora de la productividad continuará sosteniendo los márgenes empresariales, ya que los costes laborales unitarios continúan retrocediendo lo que se traduciría en una mejora del ratio de eficiencia empresarial. La inversión (sin tener en cuenta el sector inmobiliario), también mejora, para tener unas referencias el consumo de bienes duraderos se incrementó hasta +7,7% en 3T´13. Importantes Indicadores de actividad también repuntan, es el caso del ISM Manufacturero que suma seis meses consecutivos de avances y se mantiene holgadamente en fase expansiva. Estos indicadores permiten anticipar que la inversión mejorará en los próximos meses.

Tabla 1.2.1.- EE.UU: Tasa de Paro y Creación de Empleo.-

Fuente: Bureau of Labor Statistics y Análisis Bankinter.

6,0%

6,5%

7,0%

7,5%

8,0%

8,5%

0

50

100

150

200

250

300

en

e-1

2

feb

-12

ma

r-12

ab

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ma

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2

jun

-12

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2

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2

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p-1

2

oct-1

2

no

v-1

2

dic-1

2

en

e-1

3

feb

-13

ma

r-13

ab

r-13

ma

y-1

3

jun

-13

jul-1

3

ag

o-1

3

se

p-1

3

oct-1

3

no

v-1

3

Creación Empleo

Tasa de paro (eje dcho.)

La Tasa de Paro

continuará

descendiendo: en

2014 hasta 6,5% y

en 2015 hasta 6,1%.

La creación de

empleo impulsará el

sector inmobiliario y

el consumo que

aumentará en torno

a +2,3%/+2,5% en

2014.

La inversión

continuará la

senda de mejora

en los próximos

meses.

Análisis


20

La mejora del empleo también tendrá una efecto directo sobre el mercado inmobiliario. Un buen indicador de demanda son las Ventas de Vivienda de Segunda Mano, las cuales han conseguido situarse por encima de la barrera psicológica de los cinco millones en los últimos seis meses, lo que sin duda es una cifra positiva. Además, ha aumentado considerablemente el precio de las viviendas, tal y como refleja el indicador de precios Case-Shiller, el último registro superó +13% en las veinte ciudades más grandes norteamericanas.

El futuro del mercado inmobiliario vendrá en gran medida determinado por la política monetaria que aplique la Fed. La fortaleza de la economía ha llevado a que la institución comience a reducir estímulos en enero y previsiblemnte el proceso se prologará durante 2014. Esto provocará un incremento de los tipos de interés a largo plazo, lo que perjudica a las compras de vivienda. Para tener una referencia, vemos que el tipo de interés hipotecario (30 años) se sitúa en 4,61%.

Tabla 1.2.2.- EE.UU.: Precios y Ventas de Vivienda.

Fuente: Case-Shiller (precios) y National Assoc. of Realtors (Uds.). Análisis Bankinter.

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

6.000

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

o-07 a-08 o-08 a-09 o-09 a-10 o-10 a-11 o-11 a-12 o-12 a-13 o-13

Var. (a/a) Precio vvda.

Vtas vda usada (miles, eje dcho)

Tabla 1.2.3.- EE.UU.: Tipos de interés hipotecarios

Fuente: Bloomberg y Análisis Bankinter.

0

1

2

3

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8

9

10

dic

-98

dic

-99

dic

-00

dic

-01

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-02

dic

-03

dic

-04

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-05

dic

-06

dic

-07

dic

-08

dic

-09

dic

-10

dic

-11

dic

-12

dic

-13

El rumbo del sector

inmobiliario es muy

alentador: aumenta

la demanda y

también los

precios…

…pero se verá

afectado por

“tapering “y el

aumento de los tipos

de interés a L/P.

Análisis


21

Pensamos que el inicio del tapering tendrá dos efectos en el sector inmobiliario: en un primer momento se producirá un “efecto llamada”, en vistas de un incremento de tipos de interés a largo plazo, un mayor número de ciudadanos optará por adquirir una vivienda, cerrando así una financiación más reducida antes de que realmente se produzca el incremento de tipos a largo plazo. En una segunda fase, con el proceso de salida en una fase más avanzada, podría producirse cierto estancamiento del sector. Algo que sería incluso saludable, un cierto descanso del mercado tras un fuerte periodo de compras que no dejaría de ser esporádico. Nuestra opinión es que poco tiempo después debería de nuevo recuperarse en tanto en cuanto mejore el ciclo económico. Además, es cierto que los tipos de interés a largo plazo aumentarán, pero se situarán holgadamente por debajo de los niveles anteriores a la crisis, lo que permitirá que el sector inmobiliario continúe gozando de buena salud.

En definitiva, el tono del mercado norteamericano es claramente más alentador y permite anticipar un buen cierre de año. Indicadores como el ISM Manufactuero, reducción de déficit, generosa creación de empleo y un crecimiento de +1,8%, son un buen punto de partida para 2014. Nuestra estimación es que la economía cerrará 2013 con un crecimiento de +1,8%, en 2014 alcanzará +2,6% y en 2015 se situará +3%, por lo que no realizamos modificaciones con respecto a la previsión anterior.

Los principales riesgos que identificábamos unos meses atrás parece ya prácticamente reconducidos. No obstante, tendremos que prestar especial atención a la evolución de la política monetaria de la Fed. La institución ha anunciado que procederá a reducir estímulos en enero y pensamos que el proceso se desarrollará a lo largo de 2014. Además se hará en función de varias variables, ya no sólo empleo y precios, sino que también incorpora una novedad, su percepción del beneficio conseguido en función al coste. Es decir, pueden hacer lo que consideren oportuno sin tener en cuenta una

No obstante, los

tipos se

mantendrán

holgadamente

por debajo de los

niveles “pre-

crisis”.

El PIB crecerá +2,6%

en 2014 y +3% en

2015.

Tabla 1.2.4.- EE.UU.: PIB vs inversión inmobiliaria.

Fuente: Bureau of Economic Analysis y Análisis Bankinter.

La Fed comienza a

reducir estímulos en

enero…

Análisis


22

variable concreta. El hecho de comenzar es algo muy positivo ya que indicaría que la economía es lo suficientemente fuerte como para continuar expandiéndose sin la necesidad de medidas artificiales. Además la Fed anuncia que se hará de manera gradual, sin un calendario concreto, por lo que será en función de cómo evolucione la economía

Ahora bien, lo que realmente preocupa es cómo se llevará a cabo esta salida y la cuantía en la que lo hará. Además, habrá que tener en cuenta númerosos factores más allá de la tasa de paro o la evolución de la economía, ya que previsiblemente los tipos de interés se moverán y resulta complicado pensar que responderán de manera ordenada a esta retirada de estímulos, por mucho que la Fed sí que siga un órden en la salida, como estimamos que será.

Los planes de la Fed son reducir estímulos una vez que el desempleo no sea un problema para el país, y sitúan el objetivo en 6,5%. Se muestran preocupados por la reducida inflación y mantienen el objetivo de nivel de precios en 2% y que las expectativas de inflación a largo plazo permanezcan ancladas. Además, necesitan indicios que apunten hacia una mejora sustancial de la economía, que esté asentada sobre bases sólidas.

Otro factor a tener en cuenta, es que la sucesora de Ben Bernanke al frente de la Fed será Janet Yellen. Su carácter es dovish y ha manifestado en numerosas ocasiones que su prioridad es el empleo, por lo que necesita ver mejoras más contundentes en este sentido. El hecho de que haya sido ella escogida al frente de la institución permite anticipar que la política monetaria continuará siendo acomodaticia durante un periodo prolongado de tiempo, independientemente de que se proceda con esta reducción de estímulos. Además, continuará reduciendo el QE3 y lo hará de una manera ordenada, lenta y progresiva, tratando de reducir el impacto. Por lo tanto, este riesgo está prácticamente reconducido, tendremos que estar atentos a los importes de reducción y en menor medida a los tiempos.

El segundo foco de incertidumbre será el acuerdo para situar el límite de deuda. Republicanos y demócratas han alcanzado un principio de acuerdo en cuanto al Proyecto de Presupuestos, mediante el cual podrán financiar al ejecutivo hasta los próximos dos años, lo que evitaría un shutdown como ya vivimos el pasado octubre. Además permitirá reducir el déficit público en 23.000M$ sin necesidad de incrementos impositivos y reduciendo partidas de gasto de manera más moderada. Este acuerdo supone una dosis de optimismo ya que ambos han acercado posiciones en este sentido por primera vez desde 2009. Por otro lado, al cierre de este informe, todavía no hay novedades en cuanto a establecer un límite de deuda. Ambas cámaras tendrán que encontrar una solución antes de que expire el plazo el 7 de febrero.

En EE.UU. el límite de deuda está regulado por una ley que data de 1917 y, desde su creación, se habría aumendo hasta en 79 ocasiones. En muchas de ellas se han llegado a situaciones límite, pero finalmente siempre se ha cerrado con acuerdo.

...y veremos

volatilidad en los

tipos de interés.

…pero podrá

impactar

negativamente en

un inicio…

Análisis


23

Previsiblemente esto es lo que ocurrirá en las próximas semanas. El Tesoro continuará solicitando más dinero prestado hasta el 7 de febrero. El día posterior el límite de deuda se ajustará automáticamente a un nivel más elevado que incluya la deuda que el Tesoro haya pedido en estos casi cuatro meses. A partir de este momento, se podrán realizar una serie de medidas contables o ciertos ajustes que le permitan continuar haciendo frente a sus obligaciones de pago sin tener que rebasar este límite de endeudamiento. Estas medidas “artificiales” no duradarán mucho tiempo, podrían extenderse hasta marzo o quizás abril, pero no más allá. Desde este momento, EE.UU. podría incurrir incluso en default, lo que evidentemente tendría unas consecuencias económicas nefastas, incluyendo la posibilidad de entrar de nuevo en recesión o una rebaja del rating del país como ya ocurrió en 2011, cuando se demoraron demasiado en alcanzarlo. Este no es nuestro escenario central, nosotros pensamos que el acuerdo será alcanzado con escaso margen hasta la fecha establecida y tras duras negociaciones que podrán arrojar de nuevo momentos de tensión como ya vivimos en octubre, pero el techo de deuda volverá a incrementarse.

Nuestra opinión.-

Nuestra visión sobre la economía estadounidense continúa siendo positiva. El buen ritmo de crecimiento potencia una creación de empleo generosa que se incrementa progresivamente. A su vez, esto influye directamente en la confianza del país, lo que tiene un reflejo directo en el consumo y en la inversión.

El ritmo de avance es mayor que el del resto de economías de su entorno. Ahora bien, de cara a los próximos trimestres, identificamos dos riesgos importantes. Por un lado, el ritmo de reducción de estímulos por parte de la Fed, que previsiblemente tendrá un efecto directo en la curva de tipos, incrementando la pendiente en la parte más larga. Este aumento impactará en determinados sectores especialmente sensibles a los movimientos en la curva, como el inmobiliario, uno de los pilares en los que se asienta el crecimiento americano. En segundo lugar, demócratas y republicanos deberán de nuevo ponerse de acuerdo en cuanto a la obtención de un límite de deuda. Pensamos que alcanzarán un consenso, pero posiblemente sea de nuevo en el último minuto, por lo que podremos asistir a momentos de incertidumbre en el mercado.

A pesar de ello, reiteramos nuestra visión positiva sobre la economía. Continuará el ciclo expansivo incluso con una reducción de las medidas artificiales, permitiendo una generosa creación de empleo, apoyando al consumo y en definitiva alcanzando cotas de crecimiento más elevadas.

A pesar de que

comience la

reducción del QE3, la

política monetaria

continuará siendo

altamente

acomodaticia.

Nuestra visión sobre

la economía

americana es

positiva.

Análisis


24

1.3.- Europa: “Recuperación económica y punto de inflexión en el sector bancario”

2014 estará marcado por la recuperación económica de la eurozona, una política monetaria acomodaticia y el avance lento hacia la unión bancaria que comenzará con un análisis exhaustivo del sistema financiero.

Situación.-

Identificamos importantes signos de mejora en el frente económico que nos hacen ser optimistas de cara a 2014 y 2015. El crecimiento del PIB se está acelerando en Europa central (excepto Francia) y en la periferia (menor caída), los índices de gestores de compra se encuentran en zona de expansión y la inflación se mantiene en niveles bajos (quizá demasiado) lo que facilita la continuidad de una política monetaria acomodaticia.

Se acelera el crecimiento: La eurozona ha experimentado dos trimestres consecutivos en tasas positivas de crecimiento inter-trimestral que aunque muy modestas (+0,1% en 3T`13 y +0,3% en 2T´13), marcan un cambio de tendencia claro (-0,2% en 2T´13 y -0,5% en 1T´13) para alcanzar tasas de crecimiento positivas en los ejercicios 2014 y 2015.

Los síntomas de mejora reflejados meses atrás por los indicadores de confianza de los gestores de compras (PMI´s) entre otros, se reflejan ya en los datos definitivos de evolución del PIB con una tasa interanual de -0,4% a/a en el 3T´13 (vs -0,6% en 2T´13 y -1,2% en 1T´13).

Gráfico 1.3.1.- PMI – Manufacturero: Desglose por país

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

55,0

60,0

65,0

e-0

7

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7

s-0

7

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8

m-0

8

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8

e-0

9

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9

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9

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0

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0

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0

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1

m-1

1

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1

e-1

2

m-1

2

s-1

2

e-1

3

m-1

3

s-1

3

UEM Alemania Francia España Italia

Apreciamos

importantes

signos de mejora

en el frente

económico

Cambio de

tendencia en el

ritmo de

crecimiento…

Análisis


25

Si bien Alemania (PIB: +0,6% a/a en 3T´13 vs +0,3% en 4T´12) es la locomotora principal de la eurozona (Francia continúa estancada en cifras positivas pero próximas a cero), cabe destacar la mejora significativa de las economías periféricas tanto en las de mayor importancia como Italia (-1,9% a/a en 3T´13 vs -3,0% en 4T´12) y España (-1,1% a/a en 3T´13 vs -2,1% a/a en 4T´12), como en las de menor peso y más debilitadas como Portugal (-1,0% a/a en 3T´13 vs -3,8% a/a en T´12) y Grecia (-3,0% a/a en 3.T´13 vs -6,4% en 4T´12.)

El equilibrio presupuestario es clave, pero el margen temporal también. La corrección de los déficits fiscales continúa siendo uno de los pilares fundamentales de la política económica (especialmente en la periferia) y no ha habido un cambio de rumbo en este sentido.

Desde nuestro punto de vista, la reducción del déficit fiscal es un factor crítico para evitar nuevos desequilibrios financieros a largo plazo alcanzando así un nivel de deuda sostenible y financiable a precios razonables.

Sin embargo, entendemos también que la flexibilización del horizonte temporal para conseguirlo permite que el impacto de los ajustes fiscales (subida de impuestos) sea menos gravoso para la economía, dando un margen de maniobra mayor para realizar reformas, recuperar el crecimiento y no penalizar en exceso la renta neta disponible de las familias y empresas.

El reto de vedad es que las estrategias de ajuste, se centren más en la reducción de costes (ganancias de eficiencia) que en el aumento de la recaudación (subidas de impuestos) y mejor aún que se logre un aumento en la recaudación impositiva por mayor actividad económica, en lugar de por incrementos en los tipos impositivos (ajuste vía cantidades y no precios).

Gráfico 1.3.2.- Evolución del PIB anual por país


-7,5%

-6,5%

-5,5%

-4,5%

-3,5%

-2,5%

-1,5%

-0,5%

0,5%

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6,5%

-7,5%

-6,5%

-5,5%

-4,5%

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-0,5%

0,5%

1,5%

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3,5%

4,5%

5,5%

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7

j-0

7

n-0

7

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8

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8

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9

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9

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0

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0

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1

j-1

1

n-1

1

m-1

2

j-1

2

n-1

2

m-1

3

j-1

3

UEM Francia España Italia Alemania

Con Alemania

como locomotora

… y la periferia

mejorando

significativamente

…. sólo Francia se

queda rezagada.

La reducción del

déficit es clave…

… pero un margen

temporal más

amplio…

… permite

afrontar reformas

sin perjudicar la

recuperación.

Análisis


26

Menor incertidumbre política en Alemania y en la periferia.

En Alemania se ha mitigado la incertidumbre relacionada con el programa político a implementar tras el acuerdo plasmado en Diciembre (las elecciones fueron en Septiembre), entre la CDU (partido de Angela Merkel) y los socialdemócratas del SPD y que básicamente refleja lo siguiente:

1. Un compromiso de no realizar subidas impositivas lo que implica poner el foco en políticas de gasto limitadas,

2. Firme oposición a mutualizar deuda de los países de la eurozona en clara alusión a la alternativa de emitir eurobonos con garantía comunitaria

3. No aumentar la deuda federal a partir de 2015, y (iv) el

establecimiento de un salario mínimo de 8,5 €/hora que entrará en vigor también en 2015 junto con la posibilidad de adelantar la edad de jubilación hasta los 63 años para los trabajadores que hayan cotizado 45 años, concesiones estas últimas realizadas al SPD.

En Italia, ha fracasado el intento de Silvio Berlusconi de derribar al gobierno y Enrico Letta continúa como primer ministro aunque en Portugal puede volver la incertidumbre en el 2014 ante la necesidad de refinanciar una parte importante de su deuda (en torno al 42% del PIB).


Mantener una política económica acomodaticia que no obstaculice la incipiente recuperación, conocer los resultados del AQR “asset quality review o análisis de la calidad de los activos bancarios” para eliminar las incertidumbres acerca de la solvencia de la banca y avanzar hacia la unión bancaria para evitar o al menos reducir la fragmentación de los mercados financieros.

¿Por qué una política monetaria acomodaticia? Por dos motivos fundamentales:

1. Mitigar el riesgo de des-inflación (incluso un riesgo mayor que es la deflación) lo que truncaría la recuperación económica y dificultaría el desapalancamiento de las economías más endeudadas (países periféricos) y

2. Reducir el riesgo de una subida inminente y/o brusca en los tipos de interés de mercado que conllevaría una caída fuerte en el valor de las carteras de bonos de los bancos y un desincentivo empresarial para invertir al tener que hacer frente a costes de financiación más elevados.

Se reduce la

incertidumbre

política…

… aunque puede

volver en Portugal

Mantener una

política de bajos

tipos de interés

para…

… mitigar riesgos

(des-inflación)…

… y favorecer la

inversión

empresarial.

Análisis


27

La eurozona lleva varios trimestres experimentado tasas de crecimiento negativas en términos interanuales, con los países periféricos embarcados en un proceso de lento desapalancamiento y de reequilibrio de sus cuentas públicas, que se está traduciendo en un ajuste del índice general de precios que lleva diez meses con tasas de crecimiento considerablemente por debajo del 2,0% (objetivo de estabilidad del BCE).

La dificultad del entorno macro y las incertidumbres acerca de la calidad de los activos del sector financiero (y como consecuencia de su nivel de solvencia), han generado temores ante la posibilidad de que Europa experimente un ciclo económico de crecimiento lento y baja inflación demasiado prolongado en el tiempo, que se ha denominado como “japonización de la eurozona” en clara referencia al riesgo de entrar en un proceso similar al vivido en Japón desde mediados de los años noventa hasta la entrada en vigor de las llamadas “Abenomics”.

Desde nuestro punto de vista este riesgo es actualmente bajo y nuestro razonamiento es que se están tomando medidas que no se hicieron en Japón o que se hicieron en estadios distintos y en concreto:

1. El recorte del tipo de interés desde el 0,50% hasta el 0,25% por parte del BCE en el mes de Noviembre, se ha producido en un entorno de inflación baja pero positiva (+0,9% en Noviembre) y demuestra que el Banco Central está decidido a actuar con suficiente antelación en la consecución de su objetivo prioritario de política monetaria que no es otro que garantizar la estabilidad de precios a largo plazo en el entorno del 2,0%.

Cuadro 1.3.3.- IPC.- Desglose por país

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bkt.

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

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3,0%

4,0%

5,0%

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7

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7

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7

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1

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m-1

2

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2

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3

m-1

3

s-1

3

UEM España Francia Alemania

El riesgo

“japonización” de

la eurozona” nos

parece reducido.

El BCE está

dispuesto a actuar

con antelación…

Análisis


28

2. El “AQR” (asset quality review) verá la luz en 2014 y

entendemos que se despejarán gran parte de las dudas relacionadas con la solvencia del sector financiero, al exponer claramente la verdadera situación de la calidad de los activos de los bancos y como consecuencia las posibles necesidades de re-capitalización existentes en el sistema.

3. Los países de la periferia, algunos por imposición al haber sido rescatados (Portugal, Grecia e Irlanda) y otros por necesidad como España (rescate “soft de parte del sistema bancario), se encuentran inmersos en procesos de reforma orientados a corregir los desequilibrios en sus economías mediante una mayor disciplina presupuestaria y con profundas reformas como la reforma laboral en España, que si bien no están concluidas avanzan en buena dirección.

Nuestra visión.-

El ejercicio 2014 estará marcado por la recuperación económica de la eurozona, que experimentará un entorno de bajos tipos de interés y avanzará (aunque lentamente) hacia la unión bancaria al existir una voluntad política mayoritaria para lograrlo.

¿Por qué es tan importante avanzar hacia la unión bancaria? Para eliminar, o al menos reducir, la fragmentación que se ha producido en los mercados financieros tras el estallido de la crisis financiera.

¿Qué ocurre cuando los mercados financieros se fragmentan? El principal problema es la interrupción de los flujos de capital transfronterizos (intra-comunitarios) que en momentos de “stress” dejan de fluir y retornan a sus mercados de origen, ocasionando así una falta de liquidez en los mercados (países) más necesitados de financiación y un exceso de liquidez en los países con mejor posición financiera.

El exceso de liquidez de los países más solventes (ahorradores) generalmente acaba siendo invertido en activos muy seguros pero poco productivos como depósitos en el BCE. De esta manera se dificulta el mecanismo de transmisión de la política monetaria al limitar la expansión monetaria (via retorno de dinero), mientras que los países más demandantes de financiación se ven en la necesidad de solicitar un rescate (Irlanda y Portugal), o incumplir con sus compromisos financieros, o ambas dos (Grecia).

La falta de financiación en algunos mercados, se traduce en que empresas solventes domiciliadas en países considerados de riesgo elevado, que compitiendo a nivel global (europeo) se encuentran en una situación de desventaja competitiva en relación a sus competidores al ver limitada bien su capacidad de crecimiento por falta de financiación, bien sus resultados (incluso su supervivencia) por unos costes de endeudamiento mucho más elevados (en términos absolutos y relativos).

… el “AQR”

despejará las

dudas sobre la

banca…

... y la periferia

avanza en la

corrección de sus

desequilibrios.

Existe voluntad de

avanzar hacia la

Unión bancaria…

… para reducir la

fragmentación de

los mercados

financieros…

… y facilitar la

circulación de los

flujos de capital y

en definitiva el

crédito bancario.

Análisis


29

¿Cómo se avanza hacia la Unión bancaria y cuanto puede durar el proceso? El primer paso ya está dado y es tener un Mecanismo Único de Supervisión (MUS) con un supervisor único centralizado que es el Banco Central Europeo.

El segundo punto es implementar un Mecanismo Único de Resolución (MUR para entidades financieras) y el establecimiento y método de financiación de un fondo de resolución que ponga un corta-fuegos a posibles y futuros rescates de entidades financieras por parte de los estados.

A la fecha de elaboración de este informe los acuerdos alcanzados en la última reunión del consejo europeo avanzaban en la línea de crear un fondo que se irá generando a lo largo de diez años a contar desde el próximo 2016. La aportación de cada estado miembro irá descendiendo un 10% cada año hasta concluir el fondo en el ejercicio 2026, fecha en que previsiblemente se produciría la unión bancaria definitiva.

La atención en el corto plazo se centrará por tanto en el sector financiero y de manera inmediata en el “AQR” que iniciará en breve el BCE ya como supervisor único de 130 entidades consideradas sistémicas (demasiado grandes para caer) y como supervisor indirecto (con apoyo de los Bancos Centrales locales) de unas seis mil entidades de menor tamaño.

¿Cuál es la finalidad del “AQR” y el posterior “stress-test” a la banca? Avanzar en la recomposición del sistema financiero, para que los bancos puedan ser eficientes transmisores de la política monetaria, es decir para que aumente el volumen de crédito concedido al sector privado residente.

Para ello, es condición indispensable que se despejen las dudas acerca de la solvencia de las entidades financieras para que los flujos de dinero reanuden su circulación y lleguen a la economía productiva (hogares y empresas).

Con el supervisor

único se ha dado el

primer paso…

… pero el resto del

proceso será muy

lento…

… por lo que a

corto plazo…

… el foco estará en

el AQR del sector

bancario.

Análisis


30

1.3.1.- Reino Unido: “La sorpresa del año 2013”.

Todos los esfuerzos realizados por las Autoridades británicas empiezan a dar sus frutos. El crecimiento económico se consolida y gana inercia, el empleo mejora y la infalción está controlada. Incluso la precaria situación de las finanzas públicas empieza a reconducirse. No se puede pedir más. Lo peor de la crisis ha quedado atrás.

Situación.-

La recuperación de la economía británica se consolida y está ganando inercia. El PIB del 3T’13 así lo confirma, con un crecimiento intertrimestral de +0,8%, dato que sitúa la tasa interanual en +1,5%. Este sería el mayor ritmo de crecimiento de los útlimos 3 años.

La actuación del BoE está jugando un papel fundamental en la recuperación. La claridad y contudencia de los mensajes lanzados por Mark Caney han devuelto la confianza a los agentes económicos y esto se está reflejando en los niveles de actividad.

La inflación parece haber invertido su tendencia, lo cual ofrece cierto respiro a los consumidores y al BoE. Aunque el fuerte retroceso experimentado podría ser puntual, es cierto que las presiones inflacionistas parecen ancladas y existe una probabilidad muy reducida de que el IPC se sitúe por encima del 2,5% en el corto/medio plazo.

Además, los efectos de Funding for Lending Scheme (FLS) que el banco central puso en marcha en julio de 2012, están impulsando la actividad económica a través de la inversión. La flexibilización de las condiciones de crédito que supone esta medida junto con los estímulos fiscales del Gobierno, están reactivando los principales sectores de actividad económica, cuyos PMI’s se encuentran en nivles no vistos desde antes de la crisis. Todo ello está generando un círculo virtuoso de inversión, empleo y consumo.


El crecimiento del PIB en el 3T’13 corrobora que la recuperación económica británica ha ganado solidez y parece consolidada. La economía encadena ya tres trimestres consecutivos de crecimiento positivo, siendo además cada uno de ellos superior al anterior. Los riesgos se han reducido y la situación es claramente más favorable que hace unos meses, es por ello que estimamos un crecimietno del PIB de +2,3% para 2014 y lo situamos en torno a +2,5% de cara a 2015.

Cabe destacar el incremento de la inversión, cuya aportación al crecimiento ha aumentado en el 3T’13 hasta +1,5% desde +0,8% en el 2T’13. Se trata de la componente del PIB que mejor evoluciona. Esto confirma la efectividad del FLS y de todas la medidas adoptadas por el Gobierno para impulsar el

La economía muestra

dos caras: signos de

crecimiento por un

lado y fuertes

presiones en precios,

por otro

La recuperación de la

economía británica se

consolida y está

ganando inercia…

…la economía

encadena tres

trimestres

consecutivos de

crecimiento positivo.

Por ello revisamos al

alza nuestra

estimación para el

crecimiento del PIB.

Análisis


31

flujo de crédito. A pesar de que las necesidades de inversión de las empresas todavía no es elevada debido al exceso de capacidad productiva existente, es significativo que en los últimos 12 meses el porcentaje de empresas que afirman estar aplazando sus planes de inversión debido a la incertidumbre económica se ha reducido desde el 50% hasta el 5%.

De cara a los próximos trimestres esta partida debería seguir impulsando el crecimiento, dado que la gran parte de los esfuerzos realizados por las insituciones británicas (BoE y Gobierno) están encaminados a la reactivación del sector empresarial, principalmente las PYMES. Tanto es así, que las mayores compañías aseguradoras británicas han anunciado recientemente proyectos de inversión en infraestructura para los próximos 5 años por valor de 25.000MGBP.

La situación de las arcas públicas británicas parece estar reconduciéndose progresivamente. De hecho, el Ministro de Finanzas George Osborne ha mejorado recientemente sus previsiones al respecto. Desde el máximo déficit alcanzado en 2010 (11%), se espera que para finales de 2013 se sitúe en 6,8% (vs 7,5% estimado en marzo), en el 5,6% para el periodo 2014/2015 (estimaicón anterior 6,5%) y en el 4,4% de cara a 2015/2016 (esitmacióna anterior 5,5%). Asimismo, se espera incluso alcanzar superávit con vistas a 2018. No obsante, la Deuda Pública sobre el PIB no dejaría de crecer hasta 2017/2018. Por ello, no se descartan nuevas medidas para seguir reduenciendo el abultado endeudamiento actual. Este aspecto sigue siendo uno de los principales frenos en términos de crecimiento.

Los principales sectores de actividad (servicios, manufacturero y construcción) siguen mostrando ritmos de crecimiento récord lo que se refleja en la positiva evolución de los PMI’s, el mejor indicador de la situación y dirección de una economía.

Gráfico 1.3.1.1.- Evolución Deuda Pública sobre PIB (%)

La inversión es la

componente del PIB

que mejor evoluciona,

confirmando la

efectividad del FLS y

de las medidas

adoptadas por el

gobierno para impulsar

el flujo de crédito.

La situación de las

arcas públicas

británicas parece estar

reconduciéndose

progresivamente. Los

efectos del Plan de

Austeridad empiezan a

percibirse.

Análisis


32

Gráfico 1.3.1.2.- Evolución PMI’s

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

20

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

PMI Manufacturero

PMI construccion

PMI Servicios

En este sentido cabe destacar el extraordinario comportamiento mostrado por el sector de la construcción (último registro de PMI en octubre alcanzó máximos de antes de la crisis). La mejora del contexto económico, las medidas para incentivar la compra de vivienda, así como la flexibilización de las condiciones de crédito parcen estar dando sus frutos. Prueba de ello es el incremento de la actividad del sector inmobiliario, sobre todo residencial. Este mayor ritmo de actividad está impulsando el precio de las viviendas, que ha alcanzado niveles de crecimiento máximos de seis años. Asimismo, el volumen de transacciones inmobiliarias fue de 90.000 en septiembre, cuando la media mensual durante el periodo 2010-2012 fue de 75.000 transacciones.

Este asunto es una de las mayores preocupaciones del BoE. Tanto es así, que contando con el respaldo del Gobierno, recientemente ha decidio reducir la cobertura del FLS, con el objetivo de evitar el riesgo que supondría para la estabilidad financiera y la recuperación económica la formación de una burbuja inmobiliaria. A partir del 1 de enero de 2014 el alcance del FLS estará limitado a aquellas PYMES que todavía presenten dificultades de financiación. Con esta medida se pretende redirigir el flujo de crédito desde las familias (cuyo nivel de endeudamiento está cerca de tocar máximos históricos) hacia las PYMES, y no se descarta llevar a cabo nuevas medidas al respecto si fuera necesario. Esto tendrá como consecuencia un enfriamiento del sector inmobiliario (principalmente el residencial) en los próximos trimestres.

Los principales

sectores de actividad

siguen mostrando

ritmos de crecimiento

récord, tal y como

muestra la positiva

evolución de los

PMI’s…

… En este sentido cabe

destacar el

extraordinario

comportamiento

mostrado por el sector

de la construcción…

… Tanto es así, que el

BoE ha decidio excluir a

los hogares de la

cobertura del FLS para

evitar la formación de

una burbuja

inmobliaria.

Análisis


33

Gráfico 1.3.1.3.- Evolución del precio de las viviendas


La recuperación económica empieza a tener su reflejo en el mercado laboral, de tal forma que la Tasa de Paro se ha reducido hasta el 7,4% (el nivel más bajo desde 2009) mes en el que el desempleo se reduja al mayor ritmo de los útlimos 13 años. Además, algunos indicadores parecen vislumbrar cierta presión al alza sobre los salarios, a medida que la productividad y la demanda van incrementándose. Todo parece indicar que el ritmo de recuperación del mercado laboral será menos lento y más consistente de lo previsto inicialmente. Por ello, estimamos que la Tasa de Paro podría retroceder hasta el 7,2% en 2014 y podría situarse por debajo del 7,0% a finales de 2015.

El reciente retroceso de la inflación hasta +2,1% (dato de noviembre), confirma que las presiones inflacionistas parecen estar controladas. No obstante, esta desaceleración podría ser puntal, por lo que no descartamos un aumento del IPC en los próximos meses como consecuencia de los mayores precios de la energía y las tarifas reguladas de la electricidad. Sin embargo, las expectativas de medio plazo parecen ancladas y la probabilidad de que el IPC se sitúe por encima de +2,5% en los próximos 18-24 meses es reducida. En consecuencia, estimamos que el IPC se situará en el 2,4% en 2014 y en torno a +2,5% en 2015.

Históricamente la mayor actividad del sector inmobiliario y el incremento de los precios de las viviendas, ha desembocado en un incremento del consumo privado. Al aumentar el valor del colateral (vivienda), las condiciones de crédito a las que los propietaros pueden acceder en caso de necesitarlas son mejores y además se produce un efecto riqueza que suele traducirse en una reducción de la tasa de ahorro.

La evolución del consumo está siendo positiva y en el 3T’13 su aportación al crecimiento del PIB se ha incrementado hasta +0,8% desde +0,3% 2T’13. La mejora del entorno económico, los menores niveles de inflación y la positiva evolución del

Las expectativas de

inflación parecen

ancladas y la

probabilidad de que el

IPC se sitúe por encima

de +2,5% en los

próximos 18-24 meses

es reducida

El aumento de la

creación de empleo

podría adelantar hasta

finales de 2015 (vs

2016) el momento en

el que la tasa de paro se

situe en el 7,0%.

Análisis


34

mercado laboral, deberían ir incrementando progresivamente la confianza de los consumidores e impulsar el consumo privado de cara a los próximos dos años.

Nuestra opinión.-

La economía británica abandona la recesión con más fuerza de lo previsto. El respaldo del banco central y del Gobierno han sido claves para ello. Aunque las medidas adoptadas han tardado en surtir efecto, lo cierto es que ya empiezan a trasladarse con cierta contundencia a la economía real.

Nuestra visión de cara a los próximos dos años es positiva. La política monetaria seguirá siendo acomodaticia mientras sea necesario, lo que hará que la confianza tanto del sector empresarial como del consumidor vayan mejorando.

El proceso de desapalancamiento de las familias y empresas así como el lento crecimiento de los salarios reales son algunos de los principales frenos a la recuperación, aunque en nuestra opinión, esta situación se irá reconduciendo.

Otro de los riesgos abiertos lo encontramos en la precaria salud de las cuentas públicas británicas, cuya deuda sobre el PIB probablmente no dejará de crecer hasta el 2017/18. En este sentido también se perciben más luces que sombras, ya que el déficit se va reduciendo progresivamente. Los efectos del Plan de Austeridad han tardado en llegar pero ya empiezan a percibirse.

Este contexto mucho más benigno ha hecho que la libra se haya ido apreciando, lo que tendrá como consecuencia la pérdida de atractivo de las exportaciones británicas. Es por ello que el proceso de recuperación del Reino Unido deberá apoyarse fundamentalmente en un aumento de la inversión y el consumo interno, ya que es poco probable que la demanda exterior pueda contribuir significativamente al mismo.

El proceso de

recuperación del Reino

Unido deberá apoyarse

fundamentalmente en

la inversión y el

consumo interno, ya

que es poco probable

que la demanda

exterior pueda

contribuir

significativamente al

mismo.

Análisis


35

1.3.2.- Suiza: “Divisa estable y riesgo inmobiliario creciente.”

Suiza afrontará el 2014 con más crecimiento e inflación, soportando la divisa en torno a 1,20 €/CHF pero con un riesgo inmobiliario cada vez mayor.

Situación.-

La economía Suiza continúa registrando cómodas tasas de crecimiento (+2,1% en 2T´13 vs +2,3% 1T´13), impulsada por el dinamismo de la demanda interna (+3,1% en 2T´13 vs +1,6% en 1T´13), gracias a su componente de consumo (+2,7% en 2T´13) y por la reciente mejora de la inversión (+5,9% a/a en 2T´13) especialmente en bienes de equipo, que ha registrado una espectacular tasa de crecimiento del +12,2% a/a en 2T´13 tras cuatro trimestres consecutivos de caídas (influenciada por la inversión del sector aeronáutico).

Desde el punto de vista empresarial, los sectores más dinámicos están siendo el relacionado con la salud, el financiero/seguros así como el transporte y las comunicaciones.


El SNB continuará soportando la divisa en 1,20 €/CHF. EL SNB (Banco Central Suizo) sigue pensando que la fortaleza de su divisa es aún elevada y mantiene su estrategia de mantener el tipo de cambio contra el euro en niveles próximos a 1,20 €, lo que implica seguir comprando divisas (Euros) en cantidades ilimitadas incluso tomar medidas adicionales si es necesario y mantener su estrategia de tipos de interés (Libor 3M) en el rango de 0,00%/0,25%.

La política monetaria del SNB continúa encaminada a frenar la apreciación del franco suizo y acabar con la deflación que ha vivido el país durante casi dos años. El SNB continuará con la actual política monetaria, máxime cuando ya son apreciables los primeros síntomas de la medicina aplicada, ya que el índice de precios al consumo se ha mantenido estable en el 0,0% durante los meses de Julio y Agosto (vs -0.4% en 2T´13 y 1T´13).

Nuestra opinión.-

La economía Suiza afronta 2014, con tasas de crecimiento cómodas, una tasa de paro que aunque ha repuntado se encuentra en niveles inferiores al 3,5% y unas expectativas de inflación que aunque bajas por fin son positivas, todo ello con el compromiso del SNB de mantener una política monetaria laxa (tipos entre el 0,0%/0,25%) y el tipo de cambio en torno a 1,20 €/CHF.

Suiza continúa

registrando tasas

de crecimiento

cómodas.

El SNB continuará

centrado en…

…mantener

estable el franco…

… y luchar contra

la deflación.

Las perspectivas

de inflación por fin

son positivas…

Análisis


36

Mientras que las compañías puramente domésticas deberían continuar beneficiándose de una tendencia positiva en la demanda interna, la mejora prevista para la economía europea (muy relacionada con la evolución de Suiza), podría añadir sorpresas positivas en el sector exterior, ayudando así a reducir el output gap, mejorar la tasa de desempleo y registrar tasas de crecimiento superiores a las actuales.

En el balance de riesgos, destacamos la evolución de los precios inmobiliarios, especialmente en el mercado residencial, que se sitúan nuevamente en máximos históricos.

La demanda inmobiliaria y la liquidez del sistema, están provocando que el crédito hipotecario crezca consistentemente a ritmos superiores (+4,6% en Julio 2013) a los experimentados por el crédito total (+3,9% en Julio 2013) y por la economía en su conjunto, lo que aumenta la vulnerabilidad de la economía ante un ajuste de precios del mercado inmobiliario (recordará el lector el caso Irlandés y el Español) y la posición de la banca, máxime cuando el crédito hipotecario representa el 80,0% del crédito concedido en el país.

El sector exterior

puede aportar

sorpresas

positivas.

El mayor riesgo

sigue siendo la

vulnerabilidad de

la economía a un

ajuste de precios

del sector

inmobiliario

(residencial)

Análisis


37

1.4.- España: “Siguiendo los pasos de Alemania.”

El año 2013 se confirma como el punto de inflexión para España. No sólo no se ha materializado el rescate de nuestra economía sino que el bancario ha finalizado con éxito. Seguimos avanzando en la senda de la consolidación fiscal con un calendario algo más benigno que ha aliviado la presión sobre la actividad. Asimismo, el proceso de devaluación interna y mejora de la competitividad ha provocado que nuestro país recupere el equilibrio exterior antes de lo previsto. A partir de ahora, el crecimiento debería ir ganando tracción hasta alcanzar una expansión del +1,2% en 2014 y +1,8% en 2015. Esto, gracias al tirón de las exportaciones y a la recuperación de la demanda interna.

Situación.-

La economía logró expandirse en el 3T’13 (+0,1% t/t) después de nueve trimestres en contracción. Así, la variación interanual del PIB ha pasado de -1,6% en el 2T a -1,1% en el 3T, en línea con nuestras previsiones. Si se sigue cumpliendo la senda que estimamos, el PIB acabará el año con una variación de +0,0% a/a, fuera ya del terreno negativo, por lo que la media del año será -1,2% vs -1,6% en 2012.

Por tanto, 2013 se confirmaría como el año del punto de inflexión en la actividad, y puede que también en el empleo, como veremos más adelante.

El consumo privado ha dejado de caer ya que logró aumentar +0,4% t/t en el 3T, una tasa bastante llamativa. Esperamos que vuelva a registrar un aumento en el 4T, a tenor de las indicadores de confianza y de las ventas minoristas. Además, distintas asociaciones comerciales apuntan a un crecimiento de las ventas durante la campaña de Navidad del orden de +5% después de un año 2012 nefasto.

Como el consumo privado supone el 58,3% del PIB, su crecimiento se traduce en un importante empuje para la actividad. Por otro lado, las exportaciones sigue subiendo de forma que su peso en el PIB ha alcanzado el 34,8% vs 26,5% en el año 2008. Asimismo, la inversión en bienes de equipo continúa con su senda de recuperación aunque su impacto es más limitado dado que sólo suponen el 5,9% del PIB. Por el lado negativo, la inversión en construcción seguirá lastrando el crecimiento (cada vez menos) así como el gasto público (aunque haya aumentado en el 3T’13).

Tabla 1.4.1.- Revisión de estimaciones.

Fuente: Análisis Bankinter.

España, cifras clave

(escenarios centrales) 2013e 2014e 2013e 2014e

PIB -1,2% +1,2% -1,2% +1,2%

Consumo Privado -2,6% +0,4% -2,6% +0,4%

Gasto Público -3,9% -3,3% -2,7% -3,3%

Inversión empresarial -0,2% +2,9% -0,2% +2,9%

Construcción & inmobiliario -9,7% -0,8% -9,8% -0,8%

Aportación sector exterior +2,2% +1,5% +2,0% +1,4%

Anterior Actual

El año 2013 se

confirma como el

punto de inflexión

en la actividad, y

puede que también

en el empleo.

El consumo

privado está

empezando a

recuperarse, algo

vital para el

crecimiento por su

peso en el conjunto

de la economía.

Análisis


38

En cualquier caso, se confirma la salida de la recesión y el crecimiento debería ir afianzándose hasta alcanzar +1,2% en 2014 y +1,8% en 2015, según nuestras estimaciones (que no cambian en relación a lo publicado en el anterior informe).


En nuestra opinión, la actividad está sorprendiendo favorablemente y creemos que continuará haciéndolo de ahí que nuestras estimaciones se sitúen por encima de las del consenso del mercado.

Lo más importante es que la dinámica ha dejado de ser destructiva para dibujar un patrón mucho más constructivo: el PIB se ha estado viendo sostenido por el tirón del sector exterior pero ahora también el consumo privado está empezando a dar signos de recuperación. Si se afianza y el empuje de las exportaciones continúa (como pensamos), veremos una traslación hacia mayores niveles de inversión y, a la larga, de empleo. Esto, a su vez, reforzaría el repunte en el consumo, y así sucesivamente.

Para que dicho círculo virtuoso no se rompa, es necesario cumplir con el objetivo de déficit público acordado con Bruselas. Si logramos lo comprometido este año, como esperamos, evitaremos un mayor ajuste fiscal en 2014 (el déficit debe pasar del -6,5% en 2013 a -5,8% en 2014). De lo contrario, el mayor esfuerzo fiscal reduciría o incluso anularía la recuperación.

Las cifras de ejecución presupuestaria son esperanzadoras por lo que pensamos que se logrará reducir el déficit hasta el -6,5% del PIB. Hasta septiembre el conjunto de las Administraciones Públicas (excluyendo las corporaciones locales) acumula un déficit de -4,8% (sin ayudas a la banca) que extrapolado al conjunto del año se transformaría en un -6,4%, en línea con el objetivo. Además, el Ministro de Hacienda se muestra muy confiado al respecto. De hecho ha declarado que el Gobierno

La dinámica

económica ha

dejado de ser

destructiva para

dibujar un patrón

mucho más

constructivo.

Gráfico 1.4.2.- Dimensión del Estado.

Fuente: Mº de Hacienda e INVESPE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

2.256

2.317

2.356 2.341

2.240

2.067

1.900

1.950

2.000

2.050

2.100

2.150

2.200

2.250

2.300

2.350

2.400

e-08 e-09 e-10 e-11 e-12 e-13

Total Entes Públicos CC.AA.

Es crucial cumplir

con las metas de

déficit público.

Análisis


39

logrará superávit primario (no tiene en cuenta el coste de la deuda que supone un 3,6% del PIB aprox.) en 2015, un año antes de lo previsto.

También se están produciendo avances en cuanto al redimensionamiento del sector público con el cierre de entes públicos (ver gráfico 1.4.2.) y la reducción del número de funcionarios (2,83M en el 3T’13 vs 3,22M en el 3T’11, según la EPA).

Contando con la vuelta del crecimiento y con el cumplimiento del objetivo de déficit fiscal, la próxima sorpresa positiva podría venir del lado del empleo (sin dejar de encontrarse en una situación muy difícil por el alto desempleo estructural y juvenil).

La Tasa de Paro lleva dos trimestres cayendo (27,2% en 1T, 26,3% en el 2T y 26,0% en el 3T) y, aunque repunte ligeramente en el 4T’13, estimamos que ya habría hecho techo. Lo malo es que parte de este descenso se explica por la bajada en la tasa de actividad provocada por factores demográficos (emigración sobre todo) y por el efecto “desánimo” de la población. Según la EPA, la tasa de participación se situó en el 59,6% en el 3T’13 vs 60,1% hace un año.

En cuanto al paro registrado, también ha sorprendido positivamente en noviembre al mostrar una pequeña reducción en el número de desempleados (-2.470) cuando noviembre es un mes en el que típicamente aumenta (+60.000 de media en la última década). Lo cierto es que el número de parados habría dibujado ya un claro punto de inflexión, tal y como se aprecia en el gráfico 1.4.3.. Por tanto, el número de parados empezaría a ser inferior al del año precedente, algo que no se veía desde 2007.

Gráfico 1.4.3.- Paro registrado INEM (Nº total de parados y tasa de variación interanual)


1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

5.500

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

% a/a Nº parados (miles, eje dcho)

Contando con la

vuelta del

crecimiento y con

el cumplimiento

del objetivo de

déficit fiscal, la

próxima sorpresa

positiva podría

venir del lado del

empleo

Análisis


40

Las altas a la Seguridad Social también dibujan un patrón favorable, pero continuarían descendiendo en relación a 2012.

A pesar de estas buenas noticias, hay que tener presente que gran parte del empleo destruido durante la crisis (en torno al 45% de los cerca de cuatro millones de empleos perdidos) pertenece al sector de la construcción y es difícilmente recuperable. Así, sería vital aumentar la empleabilidad de estos parados para que no terminen convirtiéndose en desempleo estructural.

Un aspecto que podría estropear las recuperación sería la caída en deflación, temor que nació a raíz de un IPC en negativo en octubre y la bajada de tipos por parte del BCE. No creemos que dicho riesgo llegue a materializarse dado que otras medidas de precios como el deflactor del consumo privado y del PIB están en positivo. Además, gran parte de la caída en el IPC se explica por la partida de Transporte y este efecto, por el abaratamiento de los carburantes, debería remitir. En cualquier caso, vamos a seguir con tasas de IPC bastante bajas dado que seguirá habiendo exceso de capacidad en muchos sectores y no se producirán presiones salariales.

En cuanto al crédito, sigue sin dar alegrías. Con las cifras al cierre de junio, el crédito empresarial registra una contracción del -20% a/a y el hipotecario -3,5%. EEUU está empezando a aumentar ahora su cartera hipotecaria, después de haberse estado reduciendo desde comienzos de 2008. Si aplicamos ese mismo calendario a España, el crédito hipotecario (la cartera acumulada) no empezaría a aumentar hasta 2015. Según nuestras estimaciones, cerrará 2013 con una caída del -3,5%, 2014 con -1% y ya en 2015 conseguiría aumentar +1,9% a/a.

La contracción del crédito tiene lógica dentro de un proceso de desapalancamiento. Desde el inicio de la crisis, la deuda privada se ha estado reduciendo hasta suponer el 209% del PIB vs 230% en 2010 pero lejos todavía del 176% de 2005.

Esta disminución contrasta con el rápido aumento de la deuda pública. En 2008 suponía el 40% del PIB y cerrará el año en el entorno del 94%. Según nuestras estimaciones, la deuda pública seguirá aumentando, pero mucho más lentamente. El ratio deuda pública sobre PIB rozará el 100% en 2015 y a partir de 2016 debería empezar a caer. Todavía habría déficit pero sería menor que el crecimiento nominal de la economía por lo que la deuda se iría diluyendo.

Volviendo a los aspectos positivos de nuestra economía, la balanza por cuenta corriente va a acabar el año en positivo, por primera vez desde la introducción del euro. En los nueves primeros meses del año, acumula un superávit de 2.953,9M€ (vs un déficit de -15.700M€ en el mismo período de 2012) gracias, principalmente, a la corrección del déficit comercial. Esta tendencia de mejora debería continuar de forma que esperamos que cierre el año con un superávit del 1% del PIB. El país presenta capacidad de financiación y debería continuar por dicha senda para lograr reducir su endeudamiento exterior.

Si bien será difícil

recuperar todo el

empleo destruido

durante la crisis.

El proceso de

desapalancamiento

privado continúa

mientras que la

deuda pública sigue

en ascenso, si bien

debería tocar techo

en 2015.

La inflación va a

continuar en niveles

reducidos.

Análisis


41

La balanza de pagos también arroja buenas noticias por el lado de los flujos de capitales. Tal y como se aprecia en el gráfico 1.4.4., las inversiones del exterior en España se han recuperado ya completamente de la crisis sufrida en 2011-2012.

En nuestra opinión, todo esto refleja el hecho de que España está siendo capaz de recuperar la confianza internacional. Sin duda, los avances en el seno de la UE han ayudado pero también hay que agradecérselo a los ajustes internos.

Gráfico 1.4.4.- Balanza por cuenta corriente. Desglose. (Millones de euros, acumulado 12 meses).


-300.000

-250.000

-200.000

-150.000

-100.000

-50.000

0

50.000

100.000d

ic-9

0

feb

-92

ab

r-9

3

jun

-94

ag

o-9

5

oct

-96

dic

-97

feb

-99

ab

r-0

0

jun

-01

ag

o-0

2

oct

-03

dic

-04

feb

-06

ab

r-0

7

jun

-08

ag

o-0

9

oct

-10

dic

-11

feb

-13

Transferencias corrientes

Rentas

Servicios

Bienes

Cuenta corriente

Gráfico 1.4.5.- Inversiones directas, Inversiones en cartera y Otras inversiones, del exterior en España. (Millones de euros, acumulado 12 meses).


-200.000

-150.000

-100.000

-50.000

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

d-9

7

o-9

8

a-9

9

j-0

0

a-0

1

f-0

2

d-0

2

o-0

3

a-0

4

j-0

5

a-0

6

f-0

7

d-0

7

o-0

8

a-0

9

j-1

0

a-1

1

f-1

2

d-1

2

IED

IC

Otras inv. La balanza por

cuenta corriente

cerrará el año en

superávit, por

primera vez desde la

introducción del

Euro.

Los flujos de capitales

también están

volviendo al país.

Análisis


42

En los últimos meses se han vivido períodos de inestabilidad por las discusiones fiscales en EEUU y la incertidumbre en torno a la política monetaria de la Reserva Federal y aún así, nuestra prima de riesgo apenas ha sufrido. Esta estabilidad es un factor más que está contribuyendo a que los inversores pierdan el miedo a acercarse a nuestro país.

No obstante, no hay que ser ingenuos. El mercado nos está dando una tregua que hay que aprovechar porque, si dentro de unos meses la tasa de paro sigue al alza, el déficit sin corregir y/o nuestra productividad se deteriora, lo más probable es que los inversores vuelvan a darnos la espalda. En este punto el Gobierno tiene que seguir avanzando en las reformas y resolver temas como el déficit de tarifa, que tanta repercusión internacional está teniendo y que puede lastrar nuestro sector industrial por el encarecimiento de la energía.

Nuestra opinión.-

España sigue avanzando en la corrección de sus desequilibrios y el mercado lo está valorando. Tal y como esperábamos, las agencias de calificación de riesgos han empezado a mejorar su perspectiva sobre nuestro país, algo que seguramente continúe durante los próximos meses.

Sin proponernoslo, el modelo productivo de España está cambiando: ya no se basa en la construcción sino que está enfocado al exterior, y no sólo vive del Turismo sino también de las exportaciones de bienes ya que el saldo no energético de la balanza comercial lleva cerca de un año registrando valores positivos.

Entre los sectores que más exportan destaca el de Alimentos y el de Automóviles, quizá los más conocidos, pero también el de Bienes de Equipo (maquinaria, material de transporte, aparatos eléctricos, etc), el de Productos Químicos (medicamentos, plásticos, etc.), las Manufacturas de consumo (ropa y calzado) y las Semimanufacturas no químicas (hierro y acero, otros metales, papel, etc.).

Las agencias de

calificación de

riesgos mejorarán

la nota de España.

Tabla 1.4.6.- Comercio Exterior: desglose por sectores.

Fuente: Ministerio de Economía. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

Sector

Acum ene- sept 2013 % s/ total % a/a % s/ total % a/a

Bienes de Equipo 20,8% +15,3% 16,7% -0,9%

Alimentos 14,9% +7,0% 11,0% -0,3%

Productos químicos 14,4% +6,3% 15,3% -1,5%

Automóvil 14,0% +8,3% 10,0% +5,5%

Semimanufacturas no químicas 11,0% -1,1% 6,9% -3,0%

Manufacturas de consumo 8,8% +11,5% 10,2% +1,8%

Productos energéticos 7,0% +4,3% 23,6% -6,9%

Otras mercancías 4,9% -10,4% 0,4% -56,8%

Materias primas 2,7% +5,9% 3,9% -3,6%

Bienes de consumo duradero 1,5% +1,1% 2,2% -2,2%

Total 100,0% +6,8% 100,0% -2,3%

Exportaciones Importaciones

No obstante, no hay

que ser ingenuos. El

mercado nos está

dando una tregua que

hay que aprovechar.

El modelo

productivo de

España está

cambiando para

estar más

enfocado en las

exportaciones.

Análisis


43

Algunos dudan del “milagro exportador” argumentando que las exportaciones ya crecían antes de la crisis y que la balanza comercial ha mejorado por la caída de las importaciones. Esto es cierto pero también hay que tener en cuenta que las exportaciones aumentaban antes de 2008 en un ciclo expansivo a nivel global mientras que el aumento de los últimos años ha tenido lugar en un contexto mucho más duro. En el período 2003-2007 las exportaciones españolas aumentaron de media +7,7% en un entorno en el que el comercio mundial crecía un promedio de +8,6% interanual según la OCDE. Sin embargo, en los últimos tres años las exportaciones han aumentado de media +11,4% cuando el comercio mundial sólo lo ha hecho en +6,5%. Por poner otro ejemplo, según el FMI las exportaciones de los países avanzados aumentaron +5,9% en 2007 vs +8,6% en España, y +2,0% en 2012 vs +5,1% en España. La relación en el año 2007 es 1,46x y sube hasta 2,55x en 2012 por lo que nuestra cuota exportadora ha conseguido aumentar en los últimos años.

Sin duda, las ganacias de competitividad han tenido mucho que ver en esta tendencia y de hecho, coinciden en el tiempo. Desde 2008 España ha ido ganando terreno en este campo gracias a la contención de los costes laborales tal y como se

aprecia en el gráfico 1.4.7..

Ahora bien, no hay que caer en la complacencia. Para que este cambio del sector exterior se convierta en algo estructural es necesario que el Gobierno potencie las medidas que mejoran la competitividad (también por la vía fiscal con modificaciones en los impuestos que gravan las importaciones como el IVA) y favorecen el control de los precios (desindexación).

Además de la exportación de bienes, el sector servicios también debería verse beneficiado por el ajuste salarial. Así, tendencias como la deslocalización e internacionalización de

Gráfico 1.4.7.- Evolución de los Costes Laborales Unitarios (% Variación).

Fuente: Eurostat. Datos elaborados por Análisis Bankinter.

-5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

Alemania

Francia

Italia

España

UEM

2000-2007

2008-3T'2013

Las exportaciones

aumentaban antes

de 2008 en un ciclo

expansivo a nivel

global mientras

que el aumento de

los últimos años

ha tenido lugar en

un contexto mucho

más duro.

Las ganancias de

competitividad

han sido claves

para esta mejora.

Análisis


44

Tabla 1.4.8.- Perspectivas macroeconómicas, España (*).

Fuente: INE, BdE, Reuters, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter. (*) Al final del documento se ofrece un desglose trimestral de estas estimaciones.

España, cifras clave 2012rPesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista Pesimista Central Optimista

PIB -1,6% -1,4% -1,2% -1,1% 0,5% 1,2% 1,7% 1,0% 1,8% 2,4%Consumo Privado -2,8% -2,7% -2,6% -2,5% 0,0% 0,4% 0,7% 0,8% 1,3% 1,6%Gasto Público -4,8% -2,8% -2,7% -2,7% -3,7% -3,3% -3,0% -1,5% -1,0% -0,7%

Inversión empresarial -3,9% -0,4% -0,2% -0,3% 2,5% 2,9% 3,2% 3,7% 4,3% 4,6%

Construcción -9,7% -10,0% -9,8% -9,8% -1,2% -0,8% -0,5% 0,0% 0,5% 0,8%

Demanda interna -4,1% -3,6% -3,2% -3,4% -1,1% -0,2% -0,4% 0,4% 0,9% 1,3%

Aportación sector exterior 2,5% 2,2% 2,0% 2,3% 1,7% 1,4% 2,1% 0,5% 0,9% 1,1%Déficit Público/PIB -7,0% -6,8% -6,5% -6,2% -6,8% -5,8% -5,2% -5,2% -4,2% -3,5%Deuda/PIB 84,1% 99,5% 94,5% 93,5% 108,2% 98,2% 93,2% 109,0% 99,0% 94,0%Tasa de paro (EPA) 26,0% 26,6% 26,2% 25,7% 25,7% 25,2% 24,7% 23,8% 23,3% 22,3%IPC 2,9% -0,5% 0,0% 0,3% 0,6% 1,1% 1,4% 1,0% 1,5% 1,8%Crédito empresarial (cartera acumulada)-15,3% -24,8% -16,5% -13,2% -8,8% -5,9% -2,9% 2,0% 4,0% 6,0%Crédito hipotecario (cartera acumulada)-3,0% -5,3% -3,5% -2,8% -1,5% -1,0% -0,5% 1,0% 1,9% 2,9%

2013e 2014e 2015e

las compañías deberían beneficiar a España. Es cierto que ya hemos visto movimientos en este sentido en el sector de la automoción pero sería el de servicios el que más debería beneficiarse ya que la brecha salarial es mayor entre los trabajadores cualificados: la media de los salarios de los universitarios españoles es un 32% inferior a la de los europeos vs 15% en el segmento de la enseñanza secundaria obligatoria (según la Fundación BBVA-Ivie). La idea de que España pueda convertirse en el “Silicon Valley” europeo tendría que dejar de ser una utopía ya que cuenta con ventajas competitivas para ello (costes salariales bajos, buenas infraestructuras, clima agradable, etc.). Está en la mano del Gobierno aprovecharlo ya que uno de nuestros hándicaps es que el marco legal no es todo lo estable que debería.

En cualquier caso, podemos decir que España sigue los pasos de Alemania gracias a las ganancias de competitividad, a que la economía se está enfocando en el exterior, y a que el crecimiento despunta entre los socios europeos.

Si el camino no se tuerce, por un menor compromiso con las reformas, tensiones separatistas o factores externos como la desaceleración de China o problemas fiscales en EEUU, creemos que nuestra economía está en condiciones de reafirmarse en su cambio de ciclo y, un poco más adelante, de empezar a crear empleo.

El ajuste salarial

debería ser

aprovechado para

atraer inversiones en

base a la

deslocalización de las

empresas.

España sigue los

pasos de Alemania.

Análisis


45

1.5.- Japón.- “Abenomics: La eterna promesa.”

La tercera flecha del Abenomics sigue sin materializarse y todo parece indicar que sólo se harán reformas con cuentagotas. El crecimiento económico se está debilitando y únicamente se habla de incrementar estímulos monetarios. Pan para hoy y hambre para mañana. El futuro de la economía japonesa en el corto plazo es incierto y los efectos de la política monetaria ultra expansiva serán limitados en el tiempo. La “guerra de divisas” podría volver a aparecer en escena, como consecuencia de la depreciación del yen.

Situación.-

Las dos primeras flechas de las tres que componen la ambiciosa estrategia denominada Abenomics, han impulsado con éxito el crecimiento y la inflación. La depreciación experimentada por el yen pone las cosas más fáciles a la economía japonesa, lo que está retrasando la puesta en marcha de unas reformas estructurales de díficil implementación e impopularidad política.

Sin embargo, la usencia de dichas reformas empieza a tener sus consecuencias y los últimos datos de crecimiento han decepcionado. Esto pone en evidencia la necesidad de implementarlas para garantizarar un crecimiento económico sostenido. Además no hay que perder de vista que estos tres pilares están interrelacionados entre sí, por lo que la ausencia o ineficacia de alguno de ellos, puede llegar a limitar o perjudicar los efectos de los demás.

Es evidente que Abe está totalmente volcado en conseguir que la inflación se sitúe en +2% de cara a 2015. Pureba de ello es el anuncio de un nuevo paquete de estímulos monetarios con los que pretende compensar la subida del IVA del 5 al 8% que entrará en vigor en abril de 2014.

A pesar de los riesgos que puede entrañar esta subida de impuestos, se considera un primer paso fundamental para controlar la enorme deuda pública de Japón, que duplica el tamaño de su economía y es la mayor entre los países industrializados, convirtiéndose en uno de los principales frenos del crecimiento.


El crecimiento de la tercera mayor economía del mundo continuó desacelerándose en el 3T’13, después de haber liderado superado en crecimiento a los países del G-7 durante la primera mitad del año. El PIB en este periodo se ha situado en +1,1% en tasa intertrimestral anualizada frente al +3,8% en el 2T’13 y +4,3% en el 1T’13. Este retroceso se ha debido, esencialmente a la pérdida de impulso de la inversión empresarial, así como al modesto comportamiento del consumo privado y las exportaciones.

La depreciación

experimentada por el

yen pone las cosas más

fáciles a la economía

japonesa, lo que hace

que las reformas

estructurales estén

tardando en llegar.

El crecimiento

económico se

desaceleró en el 3T

debido a la pérdida de

impulso de la inversión

empresarial y al

modesto

comportamiento del

consumo y las

exportaciones.

Análisis


46

Podría decirse que el Abenomics sigue incompleto en lo que se refiere a las reformas estructurales. La implemetación de estas reformas resulta indispensable para garantizar el éxito de las medidas ya adoptadas y para impulsar la inversión, la productividad y el empleo.

La renciente subida del IVA desde 5 al 8% es un paso decisivo para reconducir la precaria situación de sus finanzas públicas, uno de los lastres del crecimiento. Sin embargo, esta medida podría lastrar la recuperación por su impacto sobre el consumo privado y además suponer un obstáculo para consegir el objetivo de inflación del 2% de cara a 2015. Es por ello que el Gobierno ha puesto en marcha un paquete de estímulos fiscales y ha adelantado el paquete de estímulos monterios que tenía previsto realizar en abril de 2014.

En cuanto al paquete de estímulos fiscales, éste contará con un presupuesto de 51.000M$ de los cuales 10.000M$ irán destinados al recorte de impuestos, con el objetivo mejorar la competitividad de Japón frente a otros países asiáticos con sistemas impositivos más laxos y de reactivar la inversión empresarial, la subida de salarios y la compra de vivienda. Este plan también incluye el gasto en obra pública para los Juegos Olímpicos de Tokio 2020, que ha sido estimada en 10.000M$. La financiación de estos estímulos fiscales se hará a través de los ingresos procedentes de la subida del IVA (estimados en 80.000M$), para evitar ralizar nuevas emisiones de deuda.

El último paquete de estíulos anunciado cuenta con un presupuesto de 55.000M$, con los que pretende compensar el impacto de la subida del IVA y para cuya financión tampoco será necesario emitir más deuda. Este importe irá destinado a incrementar la competitividad y la inversión en capital. Sin embargo, surgen algunas dudas sobre la efectividad de los estímulos monetarios adicionales sobre la economía real ante la ausencia de reformas estructurales, que son las únicas que pueden garantizar un crecimiento sostenible a largo plazo.

Lo más destacable es la positiva evolución del IPC, que en octubre se incrementó por quinto mes consecutivo, alcanzando niveles récord de los últimos 5 años, con un registro de +1,1% (a/a). Si se mantiene esta tendencia, el objetivo del 2% para 2015 no nos parece tan inalcanzable, sobre todo en un contexto de desaceleración del crecimiento, que obligará a Abe a seguir incrementando los estímulos monetarios. Por tanto, estimamos que el IPC se situará en torno a +1,6% en 2014 y podría aproximarse al 2% en 2015.

El fuerte incremento de la inflación debería servir del revulsivo a las empresas para aumentar la inversión y los salarios en el medio plazo. Sin embargo, existe el riesgo de que el ritmo de crecimiento de los precios sea demasiado rápido para que el sector empresarial reaccione a tiempo.

La reciente subida del

IVA desde 5 al 8% es

un paso decisivo para

reconducir la situación

de las finanzas

públicas, uno de los

lastres del crecimiento.

Lo más destacable es

la positiva evolución

del IPC que en octubre

se incrementó por

quinto mes

consecutivo,

alcanzando niveles

récord de los últimos 5

años.

Análisis


47

Gráfico 1.5.1. Evolución IPC

Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

IPC

IPC ex alimentos y energía

El consumo privado, que representa alrededor del 60% de la economía, desaceleró su contribución al crecimiento en el 3T’13 con un incremento de +0,1% (vs +0,6% 2T’13). La reactivación del consumo de cara a los próximos dos años no será fácil, sobre todo teniendo en cuenta que está previsto un incremento más del IVA en 2015 desde 8 al 10% (no está claro que se vaya a producir finalmente). En nuestra opinión, la Confianza del Consumidor no avanza tan rápido como para esperar una mejora del consumo privado que relance el PIB a corto plazo, sobre todo mientras no se produzca un incremento de los salarios que compense la subida de los precios. Este aspecto también se ha tenido cuenta en el paquete de estímulos fiscales, de tal manera que se articula una exención de 1.600M$ para aquellas empresas que suban el sueldo a sus empleados.

Las compañías japonesas están entusiasmadas con los planes de crecimiento económico de Abe, aunque siguen siendo cautelosas en lo que se refiere a aumentar los salarios y la inversión, dos elementos clave para asegurar una recuperación sostenible. De esta forma, el gasto en fábricas y equipos se incremetó tan sólo +1,5% entre julio y septiembre frente al mismo período del 2012. Este ritmo de crecimiento arroja algunas dudas sobre su fortaleza, que es la clave para sostener el crecimiento económico.

El Indicador de Confianza empresarial Tankan correspondiente al 4T’13, mejoró al pasar de 12 a 16 vs 15 estimado. Ahora bien, las perspectivas de las grandes empresas se quedó por debajo de lo estimado (14 vs 17e y 11 ant) y la inversión empresarial se desaceleró, pasando de 5,1% a 4,6% vs 5,5%.

Es fundamental para el

crecimiento económico

que los salarios

aumenten, ya que los

ingresos familiares no

estarían aumentando

al mismo ritmo que los

precios.

La caída de la inversión

durante el 3T’13, ha

mostrado las

dificultades con las que

el Abenomics se está

traduciendo en un

mayor gasto de capital

y en un incremento de

los salarios.

Análisis


48

Gráfico 1.5.2. Evolución PIB vs Tankan


-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

-12

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

PIB a/a trimestral

Tankan (perspect., eje dcho)

La caída de la inversión durante el 3T’13, ha mostrado las dificultades con las que el Abenomics se está traduciendo en un mayor gasto de capital y en un incremento de los salarios en ausencia de reformas estructurales. Es por esto que entre las medidas de estímulo fiscal se contemplan exenciones por importe de 7.300M$ para aquellas empresas que inviertan en bienes de equipo. Además, quedaría pendiente de tratar la reducción formal del Impuesto de Sociedades.

De cara a los próximos dos años todos estos esfuerzos deberían ayudar a que la inversión empresarial vaya ganando impulso y pase a ser uno de los principales generadores de crecimiento. Sin embargo, la realidad muestra como esta política fiscal está penalizando a los consumidores, cuyos ingresos reales ya son reducidos y favorenciendo a un sector empresarial con enormes excedentes financieros. El país no será capaz de combinar el dinamismo económico con la consolidación fiscal sin un aumento en la participación del consumo sobre el PIB. La solución a este problema pasa por el establecimiento de un sistema fiscal que traslade el excedente financiero empresarial a las familias (subidas salariales y menores impuestos), aunque no hay síntomas de que el Gobierno se plantee asumir este gran reto.

En este contexto, estimamos que la Tasa de Paro mantendrá su tendencia bajista durante los próximos años, principalmente por la caída de la tasa de actividad, consecuencia del envejecimiento de la población (la población en edad de trabajar está disminuyendo en torno al -0,7% anual). Para 2014 establecemos la tasa de paro en el 3,8% y en el 3,6% de cara a 2015.

La Tasa de Paro

mantendrá su

tendencia bajista

durante los próximos

años, principalmente

por la caída de la tasa

de actividad.

Es por esto que entre

las medidas de

estímulo fiscal se

contemplan

exenciones por

importe de 7.300M$

para aquellas

empresas que

inviertan en bienes de

equipo.

Análisis


49

Gráfico 1.5.2. Evolución de la Balanza Comercial.


Las exportaciones netas restaron -0,5% al crecimiento en el 3T’13 debido al mayor impacto de la desaceleración de las economías emergentes. No obstante, de cara a los próximos dos años consideramos que el sector exterior debería ser uno de los motores del crecimiento de Japón, apoyado por la debilidad del yen y la recuperación económica de los países desarrollados, lo que debería compensar el retroceso de las economías emergentes y la desaceleración del gasto de los hogares a través del incremento de las exportaciones.

El deterioro de la Balanza Comercial es otro de los problemas por resolver, ya que sigue resgistrando déficit de manera sotenida, como se observa en el gráfico. En noviembre Japón registró el mayor déficit comercial de su historia (en términos ajustados) debido al peso de las importaciones de hidrocarburos. Aunque las exportaciones se incrementaron +18,4% (a/a), el increento de las importaciones sigue siendo superior +21,1%.

La mayor dependencia de los recursos fósiles tras el desastre nuclear de Fukushima, está contrarrestando el crecimiento de las exportaciones. Aunque la depreciación experimentada por el yen beneficia a un país que tradicionalmente ha sido un exportador neto como Japón, también ha supuesto un peso en el incremento de su factura al adquirir productos del exterior. De esta forma, el déficit comercial se habría incrementado en los últimos 12 meses +66% frente al mismo periodo del año anterior.

La solución a este problema pasa por recuperar la producción de energía nuclear. Sin embargo este proceso es complejo y requiere de la aprobación por parte del Gobierno (y enfrentarse a la oposición de los ciudadanos), que antes de Fukushima obtenía cerca del 30% de los recursos energéticos de sus centrales nucleares. Este asunto es de vital importacia a la hora de reducir las improtaciones de hidrocarburos, además de ser fundamental para mejorar su posición competitiva. Japón

El deterioro de la

Balanza Comercial es

otro de los problemas

por resolver, ya que

sigue resgistrando

déficit de manera

sotenida..

La mayor dependencia

de los recursos fósiles

tras el desastre nuclear

de Fukushima, está

contrarrestando el

crecimiento de las

exportaciones.

Análisis


50

necesita realizar esfuerzos para diversificar el suministro energético, al ser un país que está muy limitado en recursos naturales y que requiere una modernización de su red de distribución eléctrica. El Gobierno también se está planteando impulsar las energías renobables como alternativa, sin embargo, los subsidios necesarios para ello tienen costes que podrían incrementar el precio de la energía.

No obstante, de cara a los próximos trimestres la situación de la Balanza Comercial podría ir mejorando debido a un incremento de las exportaciones, que se verán impulsadas por la debilidad del y por el incremento de la demanda de las economías desarrolladas, y por el retroceso de las importaciones, consecuencia de una menor demanda interna.

Todo lo anteriormente comentado genera una situación en la que resulta indispensable para las autoridades niponas seguir inyectando liquidez y actuar con más contundencia para reactivar el crecimiento económico. Seguimos pensando que mientras las reformas estructurales no se articulen, el potencial de crecimiento de Japón es limitado, por ello estimamos que el PIB crecerá en torno al +1,4% durante los próximos dos años.

Nuestra opinión.-

Empieza a evidenciarse que la política monetaria ultra expansiva por si sóla no puede corregir los desequilibrios estructurales de una economía ni impulsar el crecimiento a largo plazo.

Todavía existen importantes retos a los que Japón debe hacer frente para garantizar un crecimiento económico sostenible y que son políticamente impopulares. Entre ellos, los más importantes son la desregulación de algunos sectores de actividad, la incorporación de la mujer al mercado laboral, así como la flexibilización de las condiciones de contratación y despido. Por otra parte, resulta esencial el incremento de la competitividad de las empresas para elevar su atractivo internacional y atraer inversión directa extranjera (reducción de impuestos, estímulos para impulsar nuevos negocios, mejoras en los servicios de asistencia a extranjeros como hospitales y escuelas, formación en idiomas, etc). Sin embargo, todo parece indicar que se adoptarán reformas sólo con cuentagotas.

La inversión empresarial está lejos de ser la óptima y el gasto de los consumidores se verá lastrado por la subida de impuestos. No obstante, el progresivo incremento de los precios y las medidas de estímulo fiscal para impular el sector empresarial deberían tener su reflejo en términos de mayores salarios e inversión de cara a los próximos dos años, aunque el ajuste será muy progresivo.

La recuperación económica en Europa y EE.UU. junto a la depreciación del yen, deberían impulsar las exportaciones y con ello la producción y la inversión. Por tanto, consideramos que el sector exterior será uno de los motores del crecimiento durante los próximos dos años.

Todo lo anteriormente

comentado genera una

situación en la que

resulta indispensable

para las autoridades

niponas seguir

inyectando liquidez y

actuar con más

contundencia.

Todavía existen

importantes retos a los

que Japón debe hacer

frente para garantizar

un crecimiento

económico sostenible

en el largo plazo.

La recuperación

económica en Europa y

EE.UU. unido a la

depreciación del yen

impulsarán las

exportaciones, la

producción y en

consencuencia, la

inversión empresarial.

Análisis


51

En consecuencia, de cara a los próximos dos años el crecimiento de Japón seguirá siendo muy dependiente de los estímulos monetarios. Aunque su efecto sobre la economía real serán limitados en el tiempo como ya se ha demostrado, se trata de una solución a corto plazo con la que Abe ganará algo de tiempo para reconsiderar otras alternativas que garanticen un crecimiento económico a largo plazo.

Análisis


52

1.6.- Emergentes: “La situación pasa de complicada a preocupante. Las

urnas retrasarán las reformas necesarias.”

Las economías emergentes se han quedado descolgadas del ciclo de la recuperación, fundamentalmente por dos problemas de fondo: tasas de inflación insostenibles combinadas con estancamiento económico. Los desequilibrios se han agravado y se están enquistando: Déficits Fiscales, Déficits Comerciales, Consumo deprimido y ausencia de Inversiones. Esta situación ha derivado en que las medidas de política fiscal y política monetaria, no son sólo insuficientes, sino que han entrado “en bucle”, es decir, si controlan la presión sobre los precios estrangulan el crecimiento y viceversa. Las reformas estructurales deberían aplicarse con inmediatez y contundencia, sin embargo, los políticos van a estar más atentos al calendario electoral que se presenta muy intenso en 2014. Por lo que, salvo en China, no parece probable que veamos cambios sustanciales hasta, al menos 2015. ¡La situación ha pasado de complicada a preocupante! Además, en el corto plazo, el comienzo del “tapering” está teniendo repercusiones negativas sobre las divisas. Quizá sea algo pasajero y consigan estabilizarse pero el crecimiento seguirá deteriorándose.

Situación.-

Las economías emergentes son tremendamente vulnerables ante las oscilaciones de los flujos de capital provocadas por la retirada de estímulos monetarios de la Fed. La depreciación de las divisas frente al dólar ha sido y seguirá siendo en 2014 el denominador común, excepto en caso del yuan, poniendo de relieve la fuerte dependencia que estas economías tienen del mercado global o dicho de otro modo, la falta de autonomía para crecer por sí mismas. Como venimos advirtiendo desde hace meses, las reformas estructurales no deberían hacerse esperar más, pero en 2014, el intenso calendario electoral bloqueará la mayoría de los planes reformistas encaminados a frenar la ralentización del crecimiento. Por orden cronológico las urnas se abrirán primero en India, con elecciones parlamentarias el 31 de mayo, el 9 de julio en Indonesia, en agosto en Turquía y el 5 de octubre se celebrarán

Gráfico 1.6.1.- Evolución de las principales divisas.


1,5

1,7

1,9

2,1

2,3

2,5

2,7

25

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75USD / INR

USD / RUB

USD / BRL (eje dcho.)

Los políticos se

centrarán en las

campañas

electorales en 2014,

retrasando la

implementación de

reformas

estructurales.

La depreciación de las

divisas va a ser una

constante en todos los

emergentes, pero

especialmente en India.

Análisis


53

los comicios generales de Brasil. Las debilidades estructurales son el talón de Aquiles de todas ellas, punto clave para frenar los síntomas de declive y agotamiento.

A primera vista podríamos decir que la economía china está estabilizándose y que no ha precisado de un aterrizaje tan forzoso como se temía. Sin embargo, ¡Cuidado! Algunos indicadores podrían llevarnos a engaño. Los últimos registros de Producción Industrial mantienen un ritmo de crecimiento por encima del 10%, pero desacelerando y el PMI (indicador de actividad manufacturera) avanza sólidamente más allá del nivel que se considera expansión económica. La Balanza Comercial de noviembre registró, inesperadamente, el mejor superávit desde enero de 2009 (33.800M$ vs. 31.110M$ en Octubre). Las Exportaciones avanzaron bastante más rápido que las Importaciones (+12,9% vs. +5,3% respectivamente) lo que refleja que sus principales clientes, las economías desarrolladas, se están recuperando. Concretamente las Exportaciones hacia EE.UU. aumentaron +17,7%, situándose en máximos desde mayo´12 y hacia la UEM +18,4%, el mayor incremento de los 2 últimos años. Por lo tanto, la mejora de la Balanza Comercial china y, en general el menor ritmo de deterioro de su economía, no se justifica por una reactivación de la Demanda Interna sino por la fase de recuperación (Fase II) en la que se encuentran inmersas las economías occidentales. Por lo que China podría no haber tocado fondo todavía y el paquete de medidas anunciadas recientemente por el Gobierno no evitará que esto ocurra ya que, en nuestra opinión, no tendrán impacto en el corto plazo y los desequilibrios entre Inversión y exceso de apalancamiento ralentizarán, algo más, el crecimiento de la segunda economía del mundo.

India se encuentra en un complicado contexto económico en el que las herramientas monetarias y fiscales que ayudan a frenar el deterioro del crecimiento, al mismo tiempo empeoran la componente inflacionista. Este círculo vicioso que se asemeja inmensamente al escenario de estanflación, combina un erosionado crecimiento de +4,8% (PIB 3T´13) con un nuevo repunte de los Precios Mayoristas hasta +7,5% en noviembre, que los sitúa en máximos desde 2012. Todas las esperanzas de la economía hindú pivotan sobre dos pilares: que se produzca un cambio de gobierno que desarrolle reformas estructures de manera contundente y la actuación del Rajan (gobernador del RBI) sobre el control de la inflación.

En Brasil las elecciones mantendrán paralizado al país alimentando el riesgo de las revueltas sociales y frenando el crecimiento, mientras la inflación continúa escalando puestos y la Inversión ha perdido todo su atractivo… Entonces, surge la pregunta…. ¿es emergente una economía que crece al 2%?


Sin duda, lo más descadado en China es el Plan de Reformas anunciado tras el Tercer Pleno del 18º Comité Central del Partido Comunista. El proyecto contempla 30 medidas que afectan a diferentes areas y cuyos resultados se esperan obtener en el año 2020. Grosso modo, el Plan propuesto se centra en reformas económicas y sociales, que impulsen la Inversión privada, doten de mayor apertura al comercio intenacional y permitan romper con las herencias maoísta del

En China, algunos

indicadores

muestran una

evolución

favorable… gracias a

la recuperación de

los desarrollados.

La Demanda Interna

china no ha

mejorado…. Las

exportaciones

avanzan a mayor

ritmo que las

importaciones.

Análisis


54

pasado que lastran a la sociedad y en consecuencia la evolución de la Demanda Interna. Todo ello enmarcado en un nuevo contexto en el que el mercado adquiere un roll decisivo pero no determinate. Continuará prevaleciendo la figura domiante del Estado y la ropiedad Pública, manteniendose lejos de cualquier transformación democrática encaminada a replicar el modelo de Occidente.

La siguiente tabla agrupa en grandes líneas las medidas anunciadas según las áreas de reforma.

Los líderes chinos son muy proclives a realizar ensayos previos antes de emprender los grandes avances en todo el país. Para ello, se establecen zonas “piloto” de libre comercio (ZPLC).

El pasado 29 de septiembre se creó la ZPLC de Shanghái con una extensión de aproximadamente 29km cuadrados, con instalaciones portuarias (Waigaoqiao y Yangshan) y aeroportuarias (aeropuerto internacional de Pudong) donde se implementarán algunas de estas medidas de forma acelerada. Como por ejemplo la reforma de tasas de interés de los depósitos, la apertura de las cuentas de capital (por primera vez se permitiria el libre flujo de fondos entre cuentas bancarias con depósitos y cuentas ubicadas en el extranjero) y se establecerá un sistema de seguridad en los depósitos. Además, lás empresas extranjeras con presencia en la ZPLC podrán acceder al mercado de valores chino y los ciudadanos y empresas residentes tendrán libertad para invertir en las bolsas de otros paises. En esta Zona también se permitirá a las firmas extranjeras con filiales que emitan bonos fuera del China denominados en yuanes y se darán los primeros pasos para que se liberalice definitivamente el cambio de la divisa. El yuan se ha convertido en la segunda moneda más usada en el comercio mundial con el 8,66% de la cuota (vs. 1,89% en enero´12), por detrás de dólar (81,08%) y adelantando al euro (6,64%), según cifras de octubre de la organización de servicios a las transacciones fianancieras (SWIFT, siglas en inglés). La mayor presencia del remimbi en el mercado internacional debería continuar extendiendose según el cambio de

Las reformas

otorgan al mercado

un papel decisivo,

pero no

determinante...

Tabla 1.6.2.- Reformas del PCCH (Oct. 2013)

Fuente: Elaboración propia.

Principales Áreas de Reforma Líneas Generales de las Medidas

Profundizar en la innovación del sector financiero

1) Shanghai Zona Libre Comercio Avanzar hacia la adhesión del Acuerdo Estrátegico Trans-Pacífico (TPP)

Mercado vs. Gobierno

Permitir la libre circulación de los residentes rurales a las ciudades

Permitir la transferencia de la propiedad de la tierra

Modular las restricciones de "Hukou" de las pequeñas y medianas ciudades

Impuestos sobre propiedad / Impuestos sobre ventas / Proyecto piloto del IVA a nivel nacional

Desarrollar el mercado de bonos de los gobiernos locales y sistema de alerta sobre la deuda

Consolidación del Sistema de Pensiones

Seguro de Salud para enfermedades graves

Suavizar la política de hijo único

Liberalización de mercado financiero: tipos de interés y tipo de cambio del RMB

Establecer un sistema de garantía de depósitos y liberalizar las cuentas de capital

Limitar la influencia de los gibiernos locales en los juazgados

Abolir el sistema de campos de trabajo

Mediadas anti-corrupción

Mejorar la coexistencia entre Sector Públcio y Privado

Incentivar la "Gerencia Empresarial".

Permitir a las empresas privadas y extranjeras el acceso a determinadas industrias restringidas

a Sociedades Estatales

Precios de la energia

8) Liberalización Mercado

2) Terrenos y Residencia (Hukou)

7) Sociedades Estatales

3) Políticas Fiscales

4) Seguridad Social

5) Reformas Financieras

6) Reformas Legales … prevalecerá el

poder del Estado y la

propiedad privada.

En la ZPLC de

Shanghái se

aplicarán algunas de

estas medidas de

manera acelerada.

Análisis


55

estrategía en política cambiaria para liberalizar la divisa.

¿Permitirán estas medidas un cambio en el modelo de crecimiento? ¿Cómo efectarán sobre los principales riesgos de su economía?

Parte de estas reformas van encamiandas a promover el desarrollo equilibrado de la población en el largo plazo. El control de la natalidad ha provocado un envejecimiento progresivo de su pirámide poblacional, lo que desde nuestro punto de vista representa uno de los grandes problemas del país por algunos de los motivos que se exponen a continuación: (i) pérdida de competitividad debido al incremento de los costes laborales generados por una fuerza laboral en edad media avanzada, (ii) aumento de los gastos en los sistemas sanitarios, (iii) dificultad para implementar un Sistema de Seguridad Social eficiente.

La reforma que desliga a los campesinos de la obligatoriedad de vivir en su lugar de nacimiento gracias a la supresión del “hukou”1 permitirá que un mayor número de familas emigren a las ciudades y adquieran derechos para acceder a la educación y sanidad. Esta medida está orientada a acelerar los planes de urbanismo y consecuentemente, deberia favorecer el Consumo. Nos parece importante, analizar este punto con algo más de detalle por que el Consumo en China se ha convertido en una de las claves para la estabilización de su economía, ya que deberá relevar a la Inverisión como motor del cremiento.

El problema nace porque la Inversión está artificialmente alimentada por un exceso de crédito provocado por una facilidad de financiación practicamente sin límites. Aproximadamente el 48% del PIB es Inversión y sólo el 36% es Consumo. Las Ventas Minoristas, que son uno de los indicadores que sirven de pulsómetro del Consumo, muestra una tendencia positiva con creciemiento estable desde los útimos seis meses (Nov´13: +13,7%). En este periodo los precios se han mantenido estables (IPC Nov´13: +3%) por lo tanto, la inflación no representa un problema. Sin embargo, los préstamos bancarios mantiene su ritmo de cremiento y esto, sí es un problema. Los Nuevos Créditos en yuanes ascendieron en noviembre hasta los 624,6 billones desde 506,1 billones en octubre. El Agregado Financiero Total aumentó hasta 1.230B desde 856,4B anterior. También es importante destacar que la Oferta Monetaria (M2) habría aumentado +14,2% con respecto noviembre de 2012. En este sentido, identificamos la mayor afluencia de campesinos a las ciudades como un importante riesgo que puede alimentar la burbuja de crédito e inmobiliaria.

Pues bien, cualquier proceso de desaplancamiento en una sociedad lleva implícito un estrangulamiento del Consumo. La noticia positiva es que la sociedad china mantiene elevadas tasas de ahorro (entorno la 40% de la renta disponible) que forman parte de la educación y cultura de una población envejecida y con unos sistemas de seguridad social y jubilación muy precarios. Las nuevas reformas tratarán de modificar estas pautas de Consumo/Ahorro para que se se inicie el duro

1 Hukou: registro de residencia que liga a cada persona con su lugar de nacimiento,

impidiendo que los habitantes de las zonas rurales emigren con sus familias a las

ciudades, ya que la falta de “hukou urbano” no les permitía acceder a los mismos

derechos educativos y sanitarios.

El desarrollo

equilibrado de la

población es uno de

los pivotes

fundamentales de

las reformas para

impulsar el

desarrollo de la

Demanda Interna.

La Inversión está

artificialmente

alimentada por una

facilidad de crédito

sin límite.

¡La burbuja inmobiliaria

aumenta! En Shanghai

y Pekín los precios de

las viviendas están

subiendo a tasas de

+18% a/a y +16% a/a,

respectivamente. La

ciudad dónde más sube

es Shenzen (+21%).

Análisis


56

proceso de desapalancamiento intentando no mermar la componente del gasto privado. Ahora bien ¿cuánto tarda una soiedad en cambiar sus hábitos? Y es más, particularmente ¿una sociedad tan arraigada y costumbrista como la china?. Mientras tanto, las Exportaciones seguirán mejorando gracias a la recuperación de los desarrollados, pero no por su Demanda Interna. El riesgo de desaceleración en China está vigente y según nuestras estimaciones necesita crecer al menos +7,2% para poder atender adecuadamente la demanda de empleo de su población.

Este conjunto de medidas bastante ambiciosas, incluyen la creación de un comité de seguridad estatal que concentrará más poder bajo el mando directo del Presidente. Por lo que sin duda, cumplen un principal objetivo de consolidar a Xi Jinping en el poder. En nuestra opinión las valoramos positivamente de cara a cambiar el modelo de crecimiento apoyandose más en la Demanda Interna y menos en las Inversiones y Exportaciones. Sin embargo, su impacto será muy limitado en el corto plazo, dado que un horizonte temporal de 8 años, parece excesivamente lejano para corregir los actuales desequilibrios que están deteriorando su economía.

Mantenemos nuestras estimaciones para 2014 en +7%, dado que la reactivación de la economía china responde más a los estímulos externos (economías occidentales compradoras) que a los estímulos internos (Demanda Interna). Y de cara a 2015, los sacrificios económicos y sociales necesarios para avanzar en la transformación de su modelo de crecimiento mermarán más el crecimiento (PIB´15: +6,8%).

La clave será la implantación del Plan Reformista. No obstante no hay que subestimar la capacidad del “pueblo chino” para alcanzar sus retos. La última reforma de este calado fue promovida en 1978 por el Tercer Pleno del 11º Comité Central con Deng Xiaoping quien lideró uno de las mayores trasformaciones económicas de China y los actuales líderes (Xi Jingping y Li Keqiang) se identifican como seguidores de “esta escuela”. Hay que valorar que a pesar de la tendencia a la ralentización de su economía, ningún país desarrollado mantien el ritmo de crecimiento de China. La características del sistema politico del país le permite hacer reformas sin excesivas controversias sociales. No hay que olvidar que mantiene el mayor número de reservas en moneda extranjera de todo el mundo (3.700M$ aproximadamente) y que su política monetaría le otorga amplio margen para no perder el control sobre el Sector Exterior.

Por lo tanto, China está a tiempo para reequilibrar su economía. Y los nuevos líderes del Gobierno se han mostrado abiertamente conocedores de la vulnerabilidad de su modelo de negocio basado en la correlación directa entre crecimiento de crédito y crecimiento económico y están dispuestos a impulsar reformas para que la demanda sea más eficiente, incentivando el Consumo de los hogares para que eleven su contribución al PIB y redirigir el gasto del estado hacia las empresas pequeñas, fomentando que la iniciativa privada sea la que genere empleo y absorva la fuerza laboral de procedencia rural.

Todo proceso de

desapalancamiento

lleva implícito un

estrangulamiento

del consumo…

El PIB en 2014

crecerá +7% por la

recuperación de las

economías

desarrolladas.

El 2015 el

crecimiento se

ralentizará hasta

+6,8% por el reajuste

interno de la

economía.

… la clave está en

modificar las pautas

de consumo/ahorro

en una sociedad fiel

a sus tradiciones y

costumbres.

Análisis


57

El crecimiento económico de la India se aceleró +4,8% en el 3T (vs. +4,4% en 2T´13) después de haber tocado su nivel más bajo en 2009 (PIB +3,5%). Este repunte supone un ligero respiro para una economía que se encuentra en caída libre desde principios de 2011, pero todavía no se puede hablar de recuperación. El Gobierno fijó el objetivo de crecimiento para el año fiscal que termina en marzo´14 en +5%. La tercera mayor economía del Asia tiene que hacer frente a una situación similar a la estanflación que combina estancamiento económico e inflación y está considerado como uno de los escenarios más difíciles de gestionar por la dificultad de aplicar políticas monetarias y fiscales que sean compatibles para dinamizar el crecimiento y controlar los precios. Aunque su economía no está técnicamente estancada, lejos quedan incrementos del PIB próximos al +10%. Este es el difícil reto al que se enfrenta Rajan, el nuevo Gobernador desde septiembre del Banco de la Reserva de la India, y los líderes políticos, que se encuentran inmersos en plena campaña de cara a las elecciones nacionales que se celebran en mayo 2014.

Los primeros resultados de las elecciones locales invitan a pensar que habrá un cambio de gobierno. En 4 de los 5 estados entre los que se incluye Nueva Delhi, El Partido del Congreso que ha gobernado desde hace casi una década a nivel nacional y durante 15 años en la capital, fue derrotado.

En la oposición, el partido de centro derecha BJP (Bharatiya Janata Party) liderado por Narendra Modi se ha posicionado como favorito para lograr más de 200 de los 545 escaños del parlamento y asegurarse la mayoría con el apoyo de algún aliado minoritario. Su principal compromiso se centra en terminar los grandes proyectos de infraestructuras paralizados por el colapso económico y la corrupción, que han alejado la Inversión extranjera y domestica afectando en mayor medida a los sectores de la energía, del transporte y de la minería. La falta de infraestructuras, la ineficiencia y el elevado coste de la energía son los obstáculos en los que subyace la parálisis de su desarrollo.

Gráfico 1.6.3.- PIB interanual.


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

China India

Brasil Rusia

En India la situación

es menos mala que

hace unos meses,

pero aún está lejos

de la recuperación.

El RBI se enfrenta a

una situación similar

a la estanflación:

elevada inflación,

sin crecimiento

económico.

Análisis


58

En un país donde aproximadamente 825 millones de personas viven con menos de 2$ al día, la demanda interna tiene poco o ningún recorrido si no aplican reformas estructurales en profundidad. Por lo que por el momento, su economía es altamente dependiente de la Inversión extranjera, que engloba elevados riesgos por estar condicionada por factores del entorno global, ajenos al propio país.

India es el país emergente más vulnerable al “tapering” como muestra la depreciación sufrida por su divisa. Desde que se empezó a hablar de la estrategia de salida de la Fed, la rupia se ha depreciado -30%. Lo más probable es que la salida de capitales de la india hacia EE.UU sea la tónica general en 2014, debilitando todavía algo más su divisa. Por consiguiente, el déficit de la balanza por cuenta corriente se ampliará. Pensamos que estos movimientos depreciatorios van a ser una constante en todos los emergentes, pero especialmente en India.

No obstante, en el mes de noviembre el desplome de la Inversión se ha frenado considerablemente desde -26% hasta -1% y la tendencia podría continuar mejorando en la 2ª mitad del año fiscal (marzo 2014). Identificamos tres aspectos positivos que han contribuido a reconducir parcialmente esta situación:

(i) El tapering ha comenzado, lo que implica que tendrá un final (que se irá concretando en los próximos meses) y las divisas emergentes dejarán de sufrir los vaivenes en sus cotizaciones de manera progresiva. Por lo tanto, el aspecto positivo es que reduce parte de la incertidumbre en el mercado. La recuperación de las economías desarrolladas es y será progresivamente más consistente, aumentado la confianza en la capacidad del mercado para asimilar el drenaje de liquidez. (ii) La ventana especial de swap para atraer la Inversión hacia el país obtuvo un inesperado éxito cuantificado en 35.000M$. Tras el desplome de la rupia el pasado mes de agosto, el RBI abrió una ventana de intercambio de divisas (compra y venta de swaps de divisas dólar-rupia a un plazo fijo) para cubrir las necesidades de dólares. (iii) El déficit por cuenta corriente se redujo en noviembre a su nivel más bajo desde el año 2010 (-5,2M$ en 3T vs. -21,8M$ en 2T), gracias a que el enfriamiento en las importación de oro ha permitido que la rupia se estabilice ofreciendo nuevamente potencial de revalorización. Este aspecto es una de las claves para la recuperación del país. India es el mayor consumidor de oro de todo el mundo, lo que llevó al Gobierno a endurecer algunas medidas para frenar la “fiebre del oro” que estaba provocando un importante desequilibrio comercial y de la balanza de capitales por la venta la acelerada de la divisa. La subida del impuesto a las importaciones de oro desde 10% hasta 15% está teniendo un resultado muy positivo sobre el control de las importaciones, así el déficit comercial se redujo hasta -9,2% en noviembre desde -10,6% en octubre, permitiendo la apreciación de la rupia. Otras medidas que han contribuido a controlar la situación han sido la obligación de reexportar el 25% de la cantidad importada, prohibir a los bancos vender oro a particulares y el aumento por parte de RBI del porcentaje de oro que exige en prenda para conceder un préstamo.

La posibilidad de un

cambio de gobierno

se convierte en uno

de los factores más

esperanzadores de

cara al desarrollo de

los proyectos de

infraestructuras.

La elevación de

impuestos a las

importaciones de oro

ha permitido

corregir el déficit por

cuenta corriente.

India seguirá siendo

una de las economías

más vulnerables al

“tapering”.

Análisis


59

Además de la cuestión de la dependencia a la Inversión extranjera, identificamos otros tres factores de riesgo como los más relevantes:

La inflación endémica que engrosa progresivamente los problemas de abastecimiento de la población. Los precios al consumidor superan el +11%(nov´13) y el índice precios mayoristas avanzó hasta +7,5% (nov´13). Rajan, gobernador del Banco Central ha elevado los tipos de interés dos veces este año, hasta +7,75%. La autoridad monetaria se ha mostrado determínate en su lucha contra la inflación a pesar del efecto negativo que tiene el incremento de los tipos interés para la divisa y para la recuperación económica. Como exponíamos al principio este es el círculo vicioso en que se encuentra inmersa una economía que difícilmente puede financiar el crecimiento de la industria con unos tipos tan elevados, pero que son la herramienta de la que dispone la autoridad monetaria para que la presión sobre los precios baje, con el objetivo de situar el IPC en +9% en marzo´14. En nuestra opinión, el tipo de interés podría situarse +8,5% en 2014 y +7,5% en 2015.

El Déficit Fiscal es otra de las brechas de la economía. Se situó en -5,7% en el 3T, muy lejos del objetivo de -4,6% del Gobierno. Los esfuerzos en la contención del Gasto Publico han limitado el desarrollo de carreteras, puertos y del estado de bienestar. Algunas medidas como la supresión de las subvenciones a la energía, flexibilización de restricciones a la Inversión extranjera en el sector minorista y en el sector aéreo no son suficientes para compensar la reducción de los ingresos del Estado.

La Incertidumbre sobre la dirección de las reformas

estructurales, de las que además depende, que la calificación crediticia del país no sea rebajada al nivel de “bono basura” según las advertencias de la agencia S&P.

Gráfico 1.6.4.- India: Déficit Público y Comercial


-7,6%

-5,3%

-6,6% -6,4%

-5,7%

-1,8%

-3,8%-3,2%

-4,8%-4,4%

-10,0%

-8,0%

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2009 2010 2011 2012 2013

Déficit público

Déficit cta. Cte.

El RBI ha subido los

tipos de interés

hasta 7,75% y no

descartamos nuevas

subidas para frenar

el incremento de los

precios.

En nuestra opinión,

el tipo de interés

podría situarse

+8,5% en 2014 y

+7,5% en 2015.

Análisis


60

La difícil situación en la que se encuentra ha llevado al Gobierno a rebajar sus previsiones de crecimiento hasta +7,6% desde +8%. Nos sigue pareciendo una previsión altamente optimista y prácticamente inalcanzable. En base a lo anteriormente expuesto revisamos a la baja nuestras estimaciones de PIB´14 hasta +5% desde +5,3% y hasta +5,5% en 2015 (desde 6% anterior estimación).

Nuestra visión sobre Brasil continúa siendo negativa y las últimas cifras publicadas confirman que se encuentra en una situación muy delicada. ¿Se puede considerar emergente una economía que crece al 2%? El PIB del 3T entró en contracción con una variación negativa de -0,5% (t/t) que compara con el “esperanzador” avance que se registro en el 2T de +1,8%. Así, el PIB en términos interanuales se aleja del +3,3% del 2T para situarse en +2,2%.

El recorte de las Inversiones (-2,2% t/t), el estancamiento del sector manufacturero (+0,1% t/t) y la caída de la Producción Agrícola, fundamentalmente de cereales (-3,5% t/t) son los principales motivos de la desaceleración. El mejor comportamiento de otras variables, como el Consumo de los hogares (+1,1% t/t) no ha sido suficiente para mantener el ligero impulso del PIB 2T e impedir que se encuentre a punto de entrar en recesión técnica, situación que se alcanza cuando el PIB acumula dos trimestres consecutivos con variación negativa, escenario que no descartamos. Otra componente que se incrementó fue el Gasto Público (+1,2% t/t). Aunque la lectura es positiva en términos de contribución al crecimiento del país, realmente no es una buena señal, ya que debería reducirse para corregir el déficit del estado que está avanzando peligrosamente desde -2,4% en enero hasta -3,4% en noviembre.

Gráfico 1.6. 5.- Brasil: Bza. Cta.Cte. y Superávit Primario.


0

2

4

6

8

-12.000

-10.000

-8.000

-6.000

-4.000

-2.000

0

Bal. Cta. Cte. (M.$, eje izqdo)

Superávit primario (%PIB)

La economía

brasileña se

encuentra

prácticamente en

recesión técnica.

El PIB desacelerará

aún más su

crecimiento en

2014, hasta niveles

próximos a +2%

Análisis


61

Sin embargo, las Ventas Minoristas que como comentábamos parecían una palanca positiva, volvieron a decepcionar en octubre al situarse por debajo de las previsiones con un incremento en tasa intermensual de +0,2% vs +0,5% anterior. En tasa interanual se registró un avance positivo comparado con el mes anterior (+5,3% vs. +4,3% en septiembre) pero también por debajo de lo esperado. Además, hay que tener en cuenta, que la cifra está considerando el fuerte repunte de las ventas de vehículos en octubre (+6% vs.-5% en septiembre) acompañado en paralelo de una elevación del crédito para financiar las compras. Por lo tanto, la única componente que habría ayudado constructivamente al crecimiento del PIB podría estar perdiendo impulso aceleradamente.

El indicador de actividad manufacturera de noviembre se situó por debajo de 50, entrando en la zona que indica contracción económica (PMI Manufacturero 49,7). Este registro se suma a la batería datos negativos recientemente publicados que nos llevan a revisar nuestra estimación a la baja. La tendencia de crecimiento es débil y no se prevén cambios sustanciales en el corto plazo por lo que el PIB en 2014 rebajará su ritmo de crecimiento hasta +2,5% (desde +3% en la anterior estimación) y en 2015 podría alcanzar de nuevo el +3% (desde +3,5% anterior).

Por otro lado, la inflación continúa en tasas muy elevadas (+5,8%) a pesar de que el Banco Central de Brasil ha subido los tipos de interés continuadamente desde abril pasando de +7,25% hasta +10% actual. El constante incremento de los precios frena el Consumo y aleja a los inversores, nacionales y extranjeros, debido a la dificultad para mantener los márgenes en sus negocios. Pero al mismo tiempo, la subida de tipos supone un endurecimiento de las condiciones financieras que tendrán un impacto negativo sobre la Inversión y el Consumo que se percibirá de manera más contundente en los próximos meses. En nuestra opinión la presión inflacionista permanecerá en niveles cercanos al +6% hasta 2015. Como adelantábamos en informes anteriores, los esfuerzos en materia de política monetaria no son suficientes para reactivar economías tan deterioradas y agotadas.

A todo esto se une la presión adicional por las continuas rebajas sobre la calidad crediticia del país que reduce todavía más el atractivo para los inversores. Moody´s acaba de bajar su perspectiva de Positiva a Estable y, recordemos que este verano, S&P la situó en Negativa desde Estable.

En este contexto, Dilma Rousseff (Presidenta y líder del Partido de los Trabajadores) intenta mantener las encuestas de popularidad a su favor, para conseguir ser reelegida en las elecciones presidenciales que se celebran a principios de octubre de 2014. Los sondeos más recientes vaticinan la victoria de la Presidenta frente a sus dos principales opositores, Aecio Neves líder del partido PSDB (Partido de la Social Democracia Brasileña) y Eduardo Campos, actual gobernador del estado de Pernanbuco y candidato del PSB (Partido Socialista Brasileño).

La sociedad empieza a tomar conciencia del empeoramiento de la situación y cada vez son mayores las movilizaciones que reclaman mejoras en los servicios públicos y seguridad ciudadana. Las familias están muy endeudadas y tienen que

Las elecciones

presidenciales

mantendrán

paralizado el país

hasta 2015.

El incremento del

IPC ha obligado al

Banco Central de

Brasil a elevar el tipo

de interés hasta

10%.

No se espera un

cambio de gobierno,

pero las revueltas

sociales podrían

empeorar la

situación del país.

Análisis


62

convivir con fuertes incrementos en los precios de los productos de Consumo básico. Las reivindicaciones presionan a la clase política para que acabe con la corrupción y mejore su calidad de vida. Las manifestaciones podrían dar un giro a la actual intención de voto hacia un cambio de Gobierno, aunque nos perece un escenario menos probable.

Lo realmente importante de estas elecciones y particularmente negativo, es que hasta finales de 2014 el país permanecerá políticamente bloqueado sin que se inicie ninguna reforma estructural que reactive la Inversión sostenible. Mientras tanto, pocas mejoras podemos esperar.

Por último, Rusia. Lo cierto es que desde nuestro último informe pocas novedades que supongan algún signo de mejora o que sean dignas de comentar sin resultar repetitivos. Su economía sigue deprimida y el camino elegido no les llevará a encontrar la luz al final del túnel.

Como novedoso y por incluir un detalle anecdótico, el rublo será acuñado con un nuevo diseño en 2014 con el objetivo de presentar una imagen más positiva y de estabilidad de la divisa que la desvincule de los problemas de la antigua Unión Soviética, modernizando su imagen de cara al mercado internacional. Este intento de modernización viene acompañado del mensaje del banco central de abrir el mercado financiero ruso a los inversores extranjeros y limitar el intervencionismo sobre el rublo para que fluctúe libremente.

El PIB del 3T de Rusia avanzó +1,2% sin conseguir alcanzar el objetivo del Gobierno fijado en +1,4% en 2013, que compara con el +3,4% logrado en 2012 y muy lejos de los incrementos de +7% antes de la crisis. La razón principal del deterioro de la economía rusa es la caída de la Inversión, cuyo crecimiento ha sido prácticamente plano este año (+0,2%) y en concreto, la Inversión en formación bruta de capital cayó hasta -2,5%, el nivel más bajo desde 2010. Esto se explica porque las grandes empresas de metales y de minería han cerrado el grifo para renovar sus activos fijos, mientras que el comercio minorista, la venta de vivienda existente y la construcción siguen creciendo.

El IPC escaló hasta +6,5% en noviembre, haciendo muy

Gráfico 1.6.6.- Inflación interanual.


-2%

2%

6%

10%

China India

Brasil Rusia

El principal riesgo de

la economía rusa es

la abrupta caída de

la inversión.

La obsolescencia de

las fábricas no

permitirá atender la

demanda energética

del país.

Análisis


63

probable que la inflación vuelva a situarse por encima del objetivo del banco central por segundo año consecutivo. Así, estaría limitado a la hora de bajar tipos (actualmente en +5,5%) para tratar de estimular la economía. En el mes de septiembre el objetivo de inflación para 2014 fue elevado desde +4,5% hasta +5%, y se mantuvo sin cambios para 2015 en +4,5% y para 2016 en +4%.

El principal obstáculo de la economía rusa son los ineficientes monopolios estatales que aglutinan el control del sector ferroviario y petrolero. Recientemente el Gobierno de Puting ha obligado a estas empresas a congelar los precios de los suministros de gas, de electricidad y del transporte ferroviario con el fin de no alimentar la creciente inflación. Además, los recortes en los programas de Inversión del Gobierno para controlar el Gasto agotan las posibilidades de reestructuración de estas industrias sumidas en la obsolescencia.

El escenario en la Inversión privada no es tan débil como en el sector estatal. Hay que recordar que los Ferrocarriles de Rusia es la compañía ferroviaria más importante del mundo, con una red de 85.000Km y la mayor generadora del empleo del país, cuya contribución al PIB es de +1,7%. Pues bien, sus presupuestos de Inversión para 2014 se han reducido aproximadamente un 18%...

En el sector energético la situación es similar. Impulsar los proyectos de explotación de recursos es una tarea difícil y costosa a pesar de los incentivos fiscales como la desgravación en las extracciones de recursos minerales. La congelación del precio de la producción doméstica de gas y petróleo debería hacerla más competitiva que las exportaciones europeas. El problema es que las infraestructuras se encuentran en un estado demasiado precario y obsoleto para mantener los niveles mínimos de producción para atender la demanda, que representa el 15% del Consumo mundial de gas y petróleo.

En definitiva, el único aspecto positivo de la economía rusa es que mantienen su nivel de deuda pública en 7,7% y son claros los esfuerzos del Gobierno por mantener saneadas las cuentas públicas vía control del Gasto. En ocasiones anteriores, hemos considerado el Consumo como otro aspecto favorable, sin embargo, creemos que la Demanda Interna podría empezar a mostrar signos de agotamiento por la elevación de los precios, la tendencia a la baja de los salarios desde el mes de julio y el progresivo aumento de la Tasa de Paro (+5,5%).

Por estos motivos, que se suman al serio problema de la Inversión, revisamos a la baja nuestras perspectivas de crecimiento para 2014 hasta +2,5% y será en 2015 cuando recuperen un ritmo próximo al +3%.

Nuestra opinión.-

Los emergentes se han quedado descolgados del ciclo de recuperación global y será cuestión de tiempo, de reformas y de sacrificios que vuelvan a subirse al “tren del dinero”.

Aun a riesgo de parecer repetitivos, tenemos que volver a mencionar el “tapering”, quizás el término más utilizado en este informe, como uno de factores de mayor riesgo sobre la evolución más próxima en el tiempo de las economías emergentes.

Las divisas de los

emergentes sufrirán

nuevamente

oscilaciones por el

“tapering”

La congelación del

precio de la energía

va encaminada a

aumentar su

competitividad

frente a las

exportaciones

europeas.

Análisis


64

Hemos asistido a una fuerte huida de los flujos de capital de los emergentes a las ecónomas desarrolladas que ha mostrado la cara más débil de sus monedas. Brasil, India, Indonesia, Turquía y Sudáfrica sufrieron la venta masiva de sus divisas provocando una brutal depreciación desde mediados del mes de agosto. Una vez se vaya digiriendo el tapering, los niveles de cotización deberían ir estabilizándose gracias a la mayor confianza en la solidez de la recuperación de la economía americana. Por tanto, se empezaría a aceptar como “menos mala” la decisión de la Fed de iniciar la retirada de estímulos.

Una vez salvado este punto, que más que un problema es un hito al que hay que llegar, la auténtica cuestión de fondo son las importantes reformas estructurales que no se llegan a realizar. Realmente el problema es de índole político y que por si fuera poco, en muchos casos el escenario se complica todavía más, debido al intenso calendario electoral que se presenta en 2014.

India, Turquía, Brasil, Sudáfrica… entre otros, tendrán que elegir a sus gobernantes, lo que por el momento no es una buena noticia, ya que retrasará aún más las reformas necesarias para cambiar unos modelos de crecimiento especiamente vulnerables a los “shocks” externos, lo que hace necesario impulsar el desarrollo de la Demanda Interna para que adquiera un peso relevante en el crecimiento del PIB. Además, estas reformas deberan asegurar la sostenibilidad y atractivo de la Inversión extranjera que evite la depreciación de las divisas y siga contribuyendo al cremiento, aunque deseablemente, con menor ponderación que el Consumo.

En el caso de China, el Gobierno ya fue reelegido hace meses, y ahora se encuentran en ese dificil punto de inflexión de modificar los pilares sobre los que se sostiene el crecimiento: Consumo vs. Inversión y Exportaciones. Las reformas estructurales más decisivas son las más dificiles de implementar, como la redistribución de ingresos (trasmisibilidad de la tierra y la abolición del hukou)…. Sin embargo, el diagnostico del Gobierno sobre su economía parece acertado, la cuestión es desarrollar una estartegía razonablemente bien elaborada para acometer tan extensa lista de medidas.

En nuestra opinión, el impacto sobre la confianza será positivo en el corto plazo, pero los resultados sobre la economiá (ya sea macro o micro) se harán esperar. Mientras tanto, el crecimiento seguirá desacelarndose algo más. Además, hay que tener presente que gran parte de las ganancias del mercado de valores en China proviene de sectores que se han beneficiado de los precios regulados, como el bancario y los servicios públicos. Por lo que las nuevas reformas pueden mermar la rentabilidad de muchas compañias y el valor de sus acciones.

En definitiva, recomendamos mantener las inversiones al margen de los emergentes.

El futuro de los

emergentes

dependerá de su

capacidad para

implementar un

modelo de

crecimiento apoyado

en la Demanda

Interna.

Las reformas

estructurales son la

única solución para

corregir los

desequilibrios y

reactivar el

crecimiento.

Análisis


65

1.7.- Países Escandinavos: “Perdiendo atractivo como refugio”

Los países nórdicos han perdido atractivo ahora que la crisis de deuda de la Eurozona está reconducida así como las finanzas de EEUU. Esto se ha dejado notar ya en sus divisas, que han estado depreciándose en los últimos meses. De cara al próximo año, sus monedas se guiarán más por factores internos.

Situación.-

En Suecia el PIB ha estado desacelerándose pero indicadores como los PMIs apuntarían a una reactivación del ciclo (el PMI manufacturero lleva seis meses consecutivos en expansión). El PIB del 3T mostró un crecimiento de +0,3% interanual frente a +0,6% del 2T’13, pero las tasas intertrimestrales nos darían la visión opuesta ya que registró una contracción de -0,1% t/t en el 2T para recuperarse después con un crecimiento de +0,1% t/t en el 3T que debería continuar en los próximos trimestres.

En cuanto a la composición del crecimiento, el principal motor está siendo el consumo privado seguido del gasto público y la inversión. La partida de exportaciones sigue deteriorándose, algo que debería cambiar gracias a la depreciación de la corona sueca durante los últimos meses y a la recuperación del ciclo en Europa. Además, el próximo año hay elecciones y es probable que el Gobierno implemente medidas de estímulo. Si esto fuera así, el PIB sueco acabaría este año con un crecimiento cercano al 1% que alcanzaría el 2% en 2014.

En Noruega, sin embargo, la recuperación comenzó antes ya que desde el 2T’13 el PIB registra tasas intertrimestrales positivas. Así, la variación interanual abandonó el terreno negativo y alcanza +2,1% a/a en el 3T. Al igual que en Suecia, el consumo doméstico está siendo el principal contribuidor del crecimiento. En cuanto al sector exterior, las exportaciones noruegas sí están siendo capaces de expandirse y acumulan dos trimestres de subidas. Por tanto, la recuperación de su PIB

Gráfico 1.7.1.- Evolución del PIB de Noruega y Suecia.


-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

Suecia

Noruega

En Suecia los

indicadores

económicos

apuntan a una

reactivación…

… mientras que en

Noruega la

recuperación ya

habría tenido

lugar.

Análisis


66

será menos llamativa. Esperamos que acabe este año con un crecimiento cercano al 2% que podría repetirse en 2014. No obstante, los riesgos estarían a la baja dado que su sector inmobiliario se está enfriando y esto impactará en la inversión en construcción además de tener implicaciones negativas también en el consumo privado.

En Suecia, la inflación ha estado sorprendiendo a la baja hasta el punto de haber caído en terreno negativo (IPC de octubre en -0,1% a/a) mientras que en Noruega ha pasado de niveles del 1% hasta superar el 3% en agosto. No obstante, el IPC debería normalizarse en los dos países. Irá aumentando poco a poco en Suecia y ya se ha estado reduciendo en Noruega. El último registro del IPC noruego se encuentra en el 2,4%, por debajo del objetivo del 2,5%.

Precisamente, los altos niveles de inflación en Noruega disuadieron a su banco central, Norges Bank, de bajar el tipo de intervención, que se ha mantenido estable en el 1,50%. La entidad monetaria espera un crecimiento del PIB de +1,75% este año y +2,0% en 2014, por lo que la probabilidad de que se produzca un nuevo recorte queda reducida. De hecho, no se ha considerado dicha posibilidad en la última reunión si bien el riesgo esta ahí y podría materializarse si el mercado inmobiliario comienza a lastrar el crecimiento.


De cara a los próximos meses será importante seguir la intensidad de la recuperación en Suecia y el posible freno en Noruega así como la evolución de la inflación en estos países para tratar de adelantar el comportamiento de sus bancos centrales y su impacto en las divisas, que se han estado depreciando frente al euro durante el último trimestre.

En Suecia, el IPC se mantendrá por debajo del objetivo del 2% varios trimestres más por lo que el Riksbank no tendrá ninguna urgencia en comenzar a subir los tipos de interés. De hecho, los volvió a recortar en diciembre hasta 0,75% vs 1,0%

La inflación

también ha

evolucionado de

forma dispar.

Gráfico 1.7.2.- Evolución cruces EurNok y EurSek.

Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Bankinter.

7

7,5

8

8,5

9

9,5

10

10,5

11

e-1

0

a-1

0

j-1

0

o-1

0

e-1

1

a-1

1

j-1

1

o-1

1

e-1

2

a-1

2

j-1

2

o-1

2

e-1

3

a-1

3

j-1

3

o-1

3

C.Sueca C.Noruega

Análisis


67

que mantenía desde octubre’12. Se especula con la posibilidad de que pueda realizar algún recorte adicional pero parece que no va a ser así. El banco central estima que la desaceleración económica ha quedado ya atrás y no quiere alentar el endeudamiento privado. Por tanto, esperamos que la política monetaria se mantenga estable a lo largo de 2014 si bien no podemos descartar un nuevo recorte de tipos si la actividad no termina de despegar.

En este escenario, la corona sueca no tiene motivos para apreciarse con fuerza pero tampoco debería depreciarse más, a menos que se materialice el escenario de un nuevo recorte de tipos. Por tanto, barajamos un entorno de estabilidad en el cruce sek/euro, que podría mostrar una ligera tendencia de recuperación (apreciación) si la inflación sueca va subiendo, y el crecimiento, repuntando. Si esto fuera así, la expectativa del comienzo de las subidas de tipos (podrían adelantarse al 4T’14) frente a la politica monetaria ultralaxa del BCE llevarían el cruce en 2014 a niveles de 8,80 coronas/euro vs 9,05 coronas/euro actual.

En Noruega, sin embargo, el IPC estuvo sorprendido al alza limitando la capacidad de actuación de su banco central. No obstante, la inflación ya ha corregido hasta situarse por debajo del 2,5% objetivo, por lo que el riesgo de una subida de tipos en el corto plazo se ha desvanecido.

El mercado descuenta una subida en el tipo de intervención hacia la mitad de 2014 así que, a menos que se adelante, no hay lugar para una apreciación de su divisa sino más bien lo contrario. De hecho, pensamos que su cruce con el euro podría subir algo más (depreciación de la corono noruega) hasta 8,75 nok/euro vs 8,45 actual si el banco central continúa revisando a la baja su previsión de crecimiento (en la reunión de diciembre redujo su estimación del PIB 2014 desde +2,25% hasta +2,0%). Si llegase a recortar el tipo de intervención, la corona noruega se depreciaría aún más, dentro de la tendencia de depreciación iniciada a finales de 2012.

Nuestra opinión.-

Los países escandinavos son de los pocos que pertenecen al selecto club de la máxima calidad crediticia (rating AAA), por tanto, seguirán despertando interés en los períodos de inestabilidad financiera.

Ahora bien, pensamos que estos episodios tenderán a ser menos frecuentes ahora que la crisis de deuda europea está encarrilada así como las finanzas de EEUU, por lo que el atractivo de Suecia y Noruega podría reducirse, con el consiguiente efecto sobre sus divisas.

En el plano económico, la actividad de la región será dispar. En Noruega podría frenarse mientras que irá recuperándose en Suecia, después de un 2013 débil, en línea con el comportamiento de otras regiones desarrolladas como la UEM, de forma que tampoco gozará de un especial apoyo por este lado.

En cualquier caso, la

inversión en estos

países está perdiendo

atractivo ahora que la

UEM empieza a

despegar.

Parece que el

Riksbank no

volverá a recortar

los tipos, por lo que

la depreciación de

la corona sueca

sería limitada.

La corona noruega

podría continuar

depreciándose.

Análisis


68

2.- Materias Primas: “EE.UU. cambia el escenario del petróleo. Mal pronóstico para el oro.”

Las “commodities” se recuperarán en tanto en cuanto lo haga el ciclo económico, por lo que podremos asistir a las primeras subidas de precios en 2014. La evolución del oro será bastante más negativa, ya que la mejora de la economía disminuye el interés de los inversores hacia activos refugio y, además, los reducidos niveles de inflación y la caída de la demanda tanto en China como en India provocarán caídas en el precio. En cuanto al petróleo, EE.UU. se acerca hacia la autosuficiencia y eso limitará su encarecimiento a pesar de la ganacia de tracción del ciclo.

Cerramos 2013 con una importante caída en el precio de las materias primas. Así, podemos observar como el índice CRB compuesto por 19 commodities ha caído en lo que va de año en torno a -5%.

Entre las principales materias primas destaca la evolución que ha experimentado a lo largo del año el oro. Una mejora de la percepción económica, especialmente de los países desarrollados, ha reducido el interés de este activo y los inversores se han decantado por dirigir sus inversiones hacia otro tipo de activos de mayor riesgo como la renta variable. De hecho, durante 2013 se ha unido el efecto de mejora económica con la política monetaria ultraexpansiva aplicada por la Fed, lo que ha provocado un fenómeno que contradice el patrón clásico: se ha producido simultáneamente una depreciación del dólar y una caída en el precio del oro (aproximada a -27% en lo que va de año), activos que tradicionalmente tienen movimientos contrapuestos.

De cara a 2014 el precio del oro dependerá de varios factores y la evolución de la economía china influirá directamente en su cotización. Es cierto que en el último trimestre se han producido ciertos síntomas de estabilización en la economía, pero aun así todavía arroja importantes desequilibrios y presenta riesgos sustanciales, de manera que la demanda de

…y la demanda

China influirá

directamente en su

cotización.

El precio del oro

continuará

descendiendo…

Gráfico 2.1.- Evolución del Índice CRB.


200

220

240

260

280

300

320

340

360

380

ene-

09

mar

-09

jun

-09

ago-

09

oct-

09

ene-

10

mar

-10

may

-10

ago-

10

oct-

10

dic-

10

mar

-11

may

-11

ago-

11

oct-

11

dic-

11

mar

-12

may

-12

jul-

12

oct-

12

dic-

12

feb-

13

may

-13

jul-

13

sep-

13

dic-

13

El índice CRB ha

caído -5% en lo que

va de año.

Análisis


69

oro podría mantenerse o incluso reducirse. Otro factor decisivo en el precio será el rumbo de las políticas monetarias y con especial relevancia la aplicada por la Reserva Federal. En tanto en cuanto estas políticas se vuelvan menos acomodaticias y los tipos de interés comiencen a aumentar, acompañando a una mejora del entorno económico, provocará una pérdida de atractivo del oro como depósito de valor.

Finalmente, a pesar de que durante el transcurso de la crisis financiera se han aplicado políticas monetarias agresivamente acomodaticias, por el momento no se han reflejado en un aumento en el nivel de precios e incluso en las principales economías desarrolladas comienza a aflorar cierto temor a la deflación. El oro es un activo comúnmente empleado para precisamente protegerse de la inflación, por lo que la ausencia de ésta disminuye el interés por este tipo de activo. Previsiblemente el precio continuará cayendo a lo largo de los próximos dos años aunque podremos asistir a aumentos de precios puntuales. En la temporada de bodas en la India, suele aumentar el precio del oro, aunque no debería tener un gran impacto en el precio, especialmente si se tiene en cuenta que la rupia se ha depreciado con fuerza y la India está atravesando cierta ralentización en sus niveles de crecimiento. Estimamos que la onza de oro cerrará 2013 en 1200$, mientras que mantenemos nuestras previsiones para 2014: 1.100$/onza. En 2015 estimamos que caerá hasta 1.000$/onza.

En cuanto a las materias primas industriales, destacamos en un primer lugar el cobre y es que desde que comenzó el año el precio ha caído -11%. Las fluctuaciones del metal vienen en gran medida determinadas por la demanda creada en el sector industrial, muy cíclico y para el cual se estima cierta recuperación en 2014. Otro factor relevante es la evolución de la economía china, ya que es uno de los principales consumidores de este metal y, al igual que en el caso del oro, previsiblemente se mantenga la demanda o incluso caiga en vistas de que la economía presenta importantes desequilibrios.

De cara a los próximos meses, el precio debería estabilizarse y comenzar a aumentar ligeramente a partir de 2015, cuando la actividad industrial se recupere y se hayan consumido los excedentes de producción actuales. Estimamos que el precio del cobre cerrará 2013 en niveles similares a los actuales 7.200$/MT. En 2014 alcanzará los 7.300$/MT y subirá hasta 7.400$/MT en 2015.

En cuanto al acero, también ha caído desde que comenzó el año (-8%). La sobrecapacidad en el sector ha sido uno de los factores que ha influido negativamente en el precio. Por otra parte, el precio se ha visto perjudicado por la reducción de la demanda en China, lo que provocó un exceso de capacidad y una fuerte caída de los precios para muchos productores. En tanto en cuanto mejore el contexto económico, este activo comenzará a ganar atractivo y es que es empleado en diversos sectores afectados por la crisis, como la construcción o el automovilístico. Por lo tanto, el precio del acero podría estabilizarse en 1S´14 y aumentar a partir de 3T´14.

El “tapering “afectará

negativamente al

precio del oro, al igual

que los reducidos

niveles de inflación.

En 2014 la onza se

situará en 1.100M$

y en 2015 caerá

hasta 1.000$/onza.

El precio del cobre

ha descendido con

fuerza, pero debería

recuperarse en

tanto en cuanto lo

haga el contexto

global.

El precio del acero se

estabilizará en

1S´14 y comenzará

a aumentar en

2S´14.

Análisis


70

El precio del petróleo se mantendrá estable, al menos durante la primera mitad del año. La recuperación económica mundial será el factor fundamental que propiciará el aumento del precio, ya que el crecimiento económico y la demanda de petróleo están directamente relacionados y una mejora del contexto económico propiciará un incremento de los niveles de demanda.

Por el lado de la oferta, pensamos que aumentará considerablemente, pero no lo hará en un futuro inmediato. Estados Unidos comienza a ser una gran potencia energética, cuenta con enormes reservas de hidrocarburos y una elevada tecnología que le está permitiendo obtener altos niveles de producción. La Agencia internacional de la Energía ha presentado recientemente sus previsiones en las que estima que será capaz de producir 9,5M b/d en 2016, lo que prácticamente alcanzaría el récord histórico para el país, sólo superado por la producción de 1970 (9,6M b/d) y supondría duplicar la producción de 2008: 5M b/d. Está produciendo a precios muy razonables hidrocarburos no convencionales, los denominados shale oil y shale gas (petróleo y gas de esquisto) y es no convencional porque la obtención energética se realiza mediante la fracturación de rocas, dentro de las cuales se encuentra tanto gas como petróleo. La Agencia Internacional de la Energía también estima que la producción de gas estadounidense será en 2040 un 56% superior a la obtenida en 2012.

En cuanto a los países de la OPEP, concluyeron en la última reunión que no modificarán los niveles de producción de crudo actuales, manteniéndose en 30 millones/barriles diarios. De hecho, si se producen caídas bruscas en los precios, actuarán reduciendo la producción para ajustar los niveles. La OPEP podría perder algo de fuerza en el mercado de crudo global, ya que EE.UU. está ejerciendo una fuerte presión y más teniendo en cuenta que están reduciendo las inversiones. Ahora bien, sus reservas son elevadas y no perderá su hegemonía mundial.

Gráfico 2.2.- Evolución de los principales metales.


0

50

100

150

200

250

300

350

d-08 a-09 s-09 e-10m-10s-10 f-11 j-11 o-11 f-12 j-12 n-12m-13a-13 d-13

Oro Cobre Aluminio Níquel

El petróleo se

mantendrá estable

al menos durante

1S´14.

EE.UU. se ha

convertido en una

gran potencia

energética…

… y su producción

aumentará de

manera

progresiva.

Análisis


71

Para el inmediato corto plazo, estimamos que el precio se mantendrá más bien constante, compensando una elevada oferta con un incremento de la demanda global, pero a largo plazo este precio tenderá a aumentar porque la demanda superará a la oferta y los productores ajustarán sus niveles de producción como ya hace la OPEP, en vistas de que sus reservas no son ilimitadas. Pensamos que el barril Brent, cerrará 2013 en torno a 110$/barril y modificamos a la baja nuestra estimación de precio del barril de Brent en 2014 hasta 115$/barril (desde 120$/barril estimación anterior). En 2015 aumentará hasta 120$/barril.

Estimamos que el

precio del barril

Brent se situará en

110$/barril en 2014

y 120$/barril en

2015.

Gráfico 2.3.- Evolución del petróleo.


40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

d-10 j-11 f-12 s-12 a-13 n-13

Precio Brent (USD/Bb)

Precio WTI (USD/Bb)

Análisis


72

3.- Tipos de Interés: “Divergencia en los ritmos de política monetaria: La Fed inicia el tapering y el BCE está preparado para actuar”.

La política monetaria continuará siendo acomodaticia en EE.UU. y en Europa. Estimamos que los tipos de interés seguirán bajos en la parte corta de la curva aunque el inicio del “tapering” provocará tensiones en parte larga, especialmente en el T-Note. En la Eurozona, la implementación de una tasa de depósito negativa a la banca compaginada con un programa de financiación que implique un compromiso firme de conversión en crédito al sector privado, serían mecanismos efectivos de transmisión de política económica.

En EE.UU, la Fed ha decidido comenzar a reducir su programa de Expansión Monetaria (QE3) en -10.000M$/mes hasta los 75.000M$/mes. La mejora sustancial en la economía y en el empleo permitirá que EE.UU. pueda crecer con menores medidas artificiales. Reiteran que, independientemente del tapering, la política monetaria continuará siendo altamente acomodaticia durante un periodo prolongado de tiempo. Los tipos de interés se mantendrán en el nivel actual (0%/0,25%), al menos hasta que la tasa de desempleo no se sitúe por debajo del 6,5% y la inflación proyectada a uno o dos años no supere el 2,5%. Además añaden que las expectativas en el nivel de precios a largo plazo deberán estar ancladas. De acuerdo a nuestras estimaciones, esta tasa de paro no se alcanzará hasta 2015, y no existe ninguna presión por el lado de los precios. Por ello, estimamos que las primeras subidas de tipos se producirán a partir de la segunda mitad de 2015 (0,50%/1%).

En cuanto al ritmo de reducción, la Fed no establece un calendario concreto de reducciones, nuestra opinión es que lo relevante no será acertar con los momentos de retirada sino que será mucho más relevante el ritmo de retirada - ajustado o no a lo que la economía puede encajar sin resentirse -

Por otra parte, la reducción de estímulos elevará la parte más larga de la curva, lo que afectará a la rentabilidad del T-Note. Estimamos que cerrará 2013 en torno a 2,9%, en 2014 llegará 3,3% y lo hará hasta 3,7% en 2015.

De cara a los próximos meses, J. Yellen tomará el relevo de B. Bernanke al frente de la Fed el próximo enero. Su carácter es bastante dovish y por lo tanto partidaria de mantener estímulos, lo que permite anticipar que la política monetaria continuará siendo acomodaticia un periodo prolongado de tiempo.

En la Eurozona, nuestro escenario central sobre tipos de interés considera un mantenimiento en el 0,25% durante 2014 y 2015 aunque no descartamos la posibilidad de un nuevo recorte de tipos hasta el 0,10% si las tasas de inflación continuasen en niveles mínimos durante muchos meses más.

La clave está en la circulación del dinero y en el crecimiento del crédito al sector privado: En la última comparecencia del BCE, Mario Draghi volvió a insistir en que la inflación se mantiene en niveles bajos pero con una perspectiva de

La Fed comienza a

reducir estímulos.

.

No debemos

descartar un

nuevo recorte de

tipos…

… ni medidas

adicionales de

política monetaria

Lo realmente

relevante será el

ritmo de retirada y

no tanto los

tiempos.

.

Análisis


73

recuperación gradual hasta niveles cercanos pero inferiores al 2,0% y que por tanto los tipos de interés “permanecerán en los niveles actuales o incluso inferiores durante un período prolongado de tiempo”.

El presidente del BCE también anunció que la institución está preparada para actuar con todos los medios disponibles a su alcance, lo que abre la puerta al debate sobre la posibilidad de implementar medidas adicionales de política monetaria bien mediante mecanismos tradicionales (nuevo recorte de tipos) bien con políticas menos ortodoxas (“Quantitative easing”) entre las que podemos considerar básicamente las siguientes (i) un nuevo programa “LTRO” (“Long term refinancing operations”) para el sistema financiero, (ii) Un programa de incentivos para dar préstamos (“Funding for lending scheme”)y (iii) la posibilidad de imponer una tasa de depósito negativo para el dinero que los bancos comerciales depositan en el BCE.

Desde nuestro punto de vista, la probabilidad de que el BCE implemente un nuevo LTRO sin contraprestación es reducida y entendemos que el impacto de un nuevo recorte de tipos (no descartable) es limitado, ya que:

1. La banca comercial está devolviendo anticipadamente los fondos recibidos con anterioridad, y continúa canalizando poca liquidez hacia las familias y empresas (vía crédito).

2. Los bancos continúan argumentando que la demanda

solvente de crédito aún es débil y deben prepararse para afrontar una regulación más exigente (Basilea III), lo que implica que muchas entidades se centren en reducir sus balances (riesgos).

El análisis del desglose de los componentes de la masa monetaria en la eurozona (M3), pone de manifiesto una caída considerable de los instrumentos de mercado (la diferencia entre la M3 y la M2) del -17,1% a/a en Octubre 2013 (vs -8,5% a/a en 1T´13 y vs -2,3% en 4T´12), mientras que el volumen existente en depósitos “overnigth”, crece al +7,2% a/a en Octubre, lo de que pone de manifiesto una mayor preferencia por la liquidez de las entidades financieras.

La continuada caída del crédito bancario al sector privado (ajustado por ventas y titulizaciones) con una caída del -1,7% a/a en Octubre (vs -0,4% a/a en 4T´12) y la preferencia por la liquidez de las entidades, nos hace pensar que una tasa negativa de depósito aplicable a los saldos que la banca deposita en el BCE sería más efectiva.

Entendemos también, que esta medida podría ser también compaginada con la implementación de planes de financiación concretos con un compromiso firme por parte de las entidades de ser convertidos en préstamos al sector privado (“funding for lending scheme”).

La alternativa natural (sin medidas extraordinarias del BCE) para que el crédito fluya al sector privado es que exista una demanda de crédito solvente y para ello es necesario que las empresas privadas aumenten la inversión real y el sector

Entendemos que

una tasa negativa

sobre los depósitos

de la banca en el

BCE…

… acompañada

incluso con

programas de

financiación con

compromisos de

conversión en

créditos al sector

privado…

… sería un

mecanismo eficaz

para trasladar los

estímulos de la

política monetaria.

.

Análisis


74

público no expulse al sector privado del sistema, de ahí la importancia de tener las cuentas públicas saneadas.

Japón: El crecimiento económico en Japón se está debilitando a pesar de la política monetaria ultra expansiva llevada a cabo por el BoJ. Parece que el éxito inicial se desvanece en ausencia de las reformas estructurales, el último pilar del Abenomics por desarrollar. No obstante, sus principales objetivos se siguen cumpliendo: incrementar los precios y debilitar el yen.

La inflación en octubre se situó en +1,1%, el nivel más alto de los últimos 5 años y de esta forma se aproxima al objetivo del 2% a un ritmo superior al esperado. El yen por su parte, ha sufrido una depreciación en lo que va de año del 24% frente al euro.

El deterioro de la economía japonesa ha hecho saltar las alarmas dentro del banco central. La subida del IVA se muestra como una amenaza para el consumo (60% del PIB) y para conseguir el objetivo de inflación, motivo por el cual el BoJ ha tenido que adelantar la puesta en marcha de las medidas de estímulo adicionales que tenía previstas para la primavera de 2014.

Algunos miembros del BoJ empiezan a mostrar dudas con respecto a la efectividad de medidas de estímulo adicionales sobre la economía real y sobre a la idoneidad de un aumento de precios tan agresivo. Consideran que una inflación del +2% en 2015 podría ser un objetivo muy ambicioso para una economía que lleva varios años en deflación, y el riesgo de que la inversión empresarial y los salarios no se ajusten al mismo ritmo es muy elevado. Sin embargo, durante los próximos dos años estarán muy presionados por Abe para ser muy proactivos en el incremento de estímulos.

En nuestra opinión, la recuperación económica de los países desarrollados (EE.UU. y Europa) y la debilidad del yen deberían reactivar la aportación del sector exterior al PIB, convirtiéndose en el principal motor del crecimiento económico de Japón de cara a los próximos dos años, en un contexto en el que es preciso que la economía mundial se recupere a tiempo para compensar la desaceleración del consumo.

En conclusión, dentro de este entorno mucho menos favorable para la economía japonesa el BoJ, bajo la presión de Abe, seguirá inyectando liquidez al sistema para impulsar la depreciación del yen y el incremento de la inflación. En consecuencia, todo apunta a que el tipo director permanecerá en el rango 0/0,10% durante los próximos dos años.

Este asunto ha tenido su impacto en la rentabilidad de los bonos japoneses a 10 años, que ha retrocedido 30 p.b. desde mayo. Por tanto, revisamos a la baja nuestra estimación para la TIR del JGB desde 0,83% hasta 0,75% de cara a 2014 y desde 0,85% hasta 0,80% para 2015.

Reino Unido: La mejora del contexto económico británico ha reducido considerablemente las probabilidades de que el BoE ponga en marcha una nueva ronda de estímulos monetarios.

Parece que el éxito

inicial de la política

monetaria ultra

expansiva se

desvanece en ausencia

de reformas

estructurales.

Las autoridades

niponas seguirán

inyectando liquidez al

sistema. En

consecuencia, todo

apunta que el tipo

director permanecerá

en el rango 0/0,10%

durante los próximos

dos años.

Análisis


75

El mercado laboral está evolucionando sorprendentemente bien y la tasa de paro se ha reducido hasta el 7,4%. Este entorno más positivo que se va consolidando permitirá crear puestos de trabajo de forma consistente, de tal manera que el desempleo pueda seguir reduciéndose y alcanzar el 7% incluso antes de lo previsto (finales de 2015).

Esta positiva evolución de la economía y la expectativa de que los tipos de interés suban antes de lo previsto, ha hecho que la rentabilidad del Gilt se incremente 85p.b. desde finales de mayo. En nuestra opinión, la rentabilidad del bono a 10 años británico seguirá esta tendencia y terminará el 2014 en torno al 3,20% y al 3,40% en 2014.

La inflación por su parte, ha retrocedido con fuerza hasta situarse en +2,1% en noviembre. Aunque no se descarta algún incremento en los próximos meses, las expectativas de medio plazo permanecen ancladas y la probabilidad de que la inflación sea superior a +2,5% en los próximos 18-24 meses se ha reducido consideablemente.

La reducción de las presiones inflacionistas permitirá al BoE seguir manteniendo el tamaño de su balance (375.000MGBP) sin problemas, por lo que continuará reinvirtiendo los bonos que vayan alcanzando su vencimiento. En este contexto, las herramientas para estimular la economía seguirán siendo:

Tipos de interés históricamente bajos. Programa de compra de activos. FLS (Funding for Lending Scheme).

Con respecto a esta última ha habido cambios importantes, y a partir del próximo 1 de enero 2014, la flexibilización de las condiciones de crédito estará limitada a las PYMES que tengan dificultades para financiarse y restringida a los hogares. Los riesgos para la estabilidad financiera que supone el fuerte incremento de los precios de las viviendas, ha llevado al BoE a tomar esta decisión con el fin de evitar lo que podría convertirse en una burbuja inmobiliaria y frenar el excesivo endeudamiento de las familias. Aunque se ha hecho de una manera muy sutil, esta medida puede interpretarse como el principio del fin de los estímulos.

Si la economía sigue evolucionando de manera tan favorable como hasta ahora, lo más probable es que la Tasa de Paro se sitúe por debajo del 7% a finales de 2015. En este escenario, estimamos que el tipo director se mantendrá en +0,50% durante 2014 y que podría tener lugar la primera subida de tipos a finales de 2015, escenario al que le otorgamos una probabilidad del 70%. Aunque Carney ha reiterado que una tasa de paro del 7,0% es una condición necesaria pero no suficiente para ello y no descarta mantener los tipos si la economía no ha alcanzado una velocidad de crecimiento satisfactoria.

Se han reducido

considerablemente las

probabilidades de que

el BoE ponga en

marcha una nueva

ronda de estímulos

monetarios.

Estimamos que el tipo

director se mantendrá

en +0,50% durante

2014 y que podría

tener lugar la primera

subida de tipos a

finales de 2015,

escenario al que le

otorgamos una

probabilidad del 60%.

Análisis


76

4.- Divisas: “El tapering fortalecerá al dólar”

El “tapering” fortalecerá al dólar, de manera que debería recuperar posiciones tras las pérdidas de este año. Las políticas de los bancos centrales serán las que realmente guíen el rumbo de las divisas. La Fed ya ha aplicado una agresiva política monetaria, pero el BCE todavía tiene margen de actuación. El segundo factor será el pulso macroeconómico. EE.UU. continuará arrojando cifras alentadores, pero Europa comienza a mostrar una tendencia de recuperación. Por ello, ambas divisas tenderán a reconducirse hacia el rango de referencia 1,25/1,35.

Eurodólar.- En el último trimestre del año, ha destacado una depreciación del dólar en su cruce con el euro hasta sobrepasar nuestro rango de referencia 1,25$/1,35$. De cara a los próximos dos años, mantenemos este rango de equilibrio, ya que es en el que ambas divisas mantienen sus niveles de competitividad. Deberemos tener en cuenta que en momentos puntuales podrán abandonar el rango, aunque una vez despejada la incertidumbre, deberán volver a él. En 2014, lo más relevante y lo que tendrá un impacto mayor en las divisas será la política que lleve a cabo tanto la Fed como el BCE. Por un lado, la Reserva Federal ha aplicado una política monetaria ultraexpansiva que ha depreciado con gran fuerza al dólar. Ahora bien, el comienzo de la reducción del Programa de Expansión Monetaria (QE3) fortalecerá al dólar. Por otro lado, si bien la Fed ha aplicado ya una agresiva política de expansión monetaria, el BCE todavía tiene margen de actuación. En 2013 llegó a reducir el tipo de interés de referencia hasta en dos ocasiones y no dudará en introducir medidas expansivas adicionales si lo considera necesario. Esto será depreciatorio para el euro. Al margen de las políticas de actuacion de ambos bancos centrales, el cruce de divisas también dependerá de los indicadores macroeconómicos. EE.UU. continuará gozando de buena salud, mientras que los principales indicadores europeos ya han comenzado una tendencia de mejora progresiva que seguramente derive en un equilibrio de fuerzas entre ambas divisas. En definitiva, mantenemos nuestro rango 1,25/,1,35 tanto para 2014 como para 2015. El cruce podrá abandonar este rango en determinados momentos, pero previsiblemente retornará a él. Eurolibra.- La tendencia apreciatoria mostrada por la libra es el reflejo de una recuperación economíca que se consolida y gana inercia. Sin embargo, dicha tendencia ha sido un tanto errática sobre todo por la fortelaza mostrada por el euro, que ha sido especialmente intensa en algunos momentos. A pesar de ello la libra ha conseguido apreciarse +5% en los últimos 6 meses. En nuestra opinión, la libra se moverá en el rango 0,81/0,843 durante 2014 y estimamos un rango de fluctuación de 0,82/0,80 de cara a 2015.

La tendencia

apreciatoria mostrada

por la libra es el reflejo

de una recuperación

economíca que se

consolida y gana

inercia.

El tapering será

apreciatorio para el

dólar.

Habrá movimientos

en el cruce

euro/dólar, pero

siempre volverán al

rango de referencia

1,25/1,35.

Análisis


77

La evolución del empleo ha sorprendido favorablemente y la tasa de paro se encuentra cada vez más próxima al objetivo del 7,0% establecido por el BoE como condición necesaria (aunque no suficiente) para subir los tipos de intéres.

Las menores presiones inflacionistas también influirán positivamente, ya que menores niveles de inflación deberían favorecer un incremento del consumo doméstico y por tanto, una mayor aportación al crecimiento (último registro de IPC se situó en +2,1%). Las expectativas de inflación permanecen ancladas y aunque no se descarta algún repunte, la probabilidad de que se sitúe por encima de +2,5% en los próximos 18-24 meses es reducida.

En la publicación del último Inflation Report, el BoE afirmó que la recuperación económica en el Reino Unido había ganado solidez y parecía consolidada, lo que le llevó a revisar a mejor sus previsiones de crecimiento y empleo. Por consiguiente, la primera subida de tipos podría producirse antes de lo previsto. El BCE sin embargo, afirma estar preparado para actuar con más estímulos y se plantea la posiblidad de poner el tipo de depósito en negativo con el fin de reactivar el crédito, lo que podría (aunque no tiene por qué) llevar asociado un nuevo recorte del tipo director. Aunque el euro se ha mostrado bastante inmune a las rebajas de los tipos de interés, la divergencia entre las intenciones de ambos bancos centrales debería reforzar la posición de la libra frente a la moneda única. El ciclo está mejorando y con él las expectativas de crecimiento para la economía británica. Este contexto cada vez más positivo impulsará la fortaleza de la libra. Por tanto si se cumplen las previsiones, la tendencia seguirá siendo apreciatoria durante los próximos dos años.

Euroyen.-

El yen se ha depreciado más rápido de lo previsto y esperamos que esta tendencia continue durante los próximos dos años. Estimamos que en 2014 el cruce se moverá dentro del rango 140/150 y para 2015 establecemos un rango de fluctuación de 145/155. Desde comienzos de 2013 hasta hoy, la depreciación del yen has sido de -24% en su cruce frente al euro y de -18% frente al dólar. Esta depreciación ha impulsado la bolsa nipona, cuya revalorización en 2013 alcanza +48%.

El BoJ seguirá recibiendo presiones del Gobierno para ser muy proactivo con medidas monetarias que deprecien aún más el yen, que se ha convertido en su principal aliado para impulsar el crecimiento económico. Por otra parte, no hay que perder de vista que el principal objetivo de Abe es acabar con el lastre de la deflación y situar el IPC en +2% en 2015.

En un contexto en el que el consumo sufrirá el peso del incremento impositivo y en el que el sector empresarial está tardando en reaccionar, la depreciación de la divisa nipona es de vital importacia por sus mútliples efectos sobre la

Estimamos que en

2014 el €/JPY se

moverá dentro del

rango 140/155 y para

2015 establecemos un

rango de fluctuación de

155/165.

El ciclo está mejorando

y con él las

expectativas de

crecimiento para la

economía británica.

Este contexto cada vez

más positivo impulsará

la fortaleza de la libra.

Análisis


78

economía:

Aumenta el atractivo de las exportaciones. Incrementa los bejeficios de las empresas exportadoras. Impulsa la cotización bursátil de sus compañías. Incrementa la confianza de los consumidores a través

del efecto riqueza. Todo ello genera un círculo vituoso de producción, ingresos y consumo muy positivo para el crecimiento. La mejora del contexto económico global tiene un doble efecto depreciatorio sobre el yen. Por un lado, la reducción de los riesgos hace que los activos “refugio” vayan perdiendo atractivo a mayor ritmo. Por otro, provoca que un fuerte flujo de fondos procedente de la liquidez inyectada por el BoJ, se dirija hacia activos denominados en otras divisas. Mientras que el BoJ seguirá inyectando liquidez a la economía por un tiempo todavía ilimitado, la Fed ya ha comenzado la retirada del QE3, lo que debilitará al yen frente al dólar. Aunque la Eurozona no vive una realidad tan positiva, cabe destacar la fortaleza mostrada por el euro, que ha seguido apreciándose frente a todas las divisas a pesar de la rebaja de tipos de interés llevada a cabo por el BCE en noviembre. Por todos estos motivos la tendencia del yen será depreciatoria de cara a los próximos dos años. No obstante, la oposición internacional a este debilitamiento podría provocar la reaparición de una posible “guerra de divisas” (de la que tanto se habló a pricipios de año), lo que podría obstaculizar en alguna medida la continuidad de esta tendencia (Corea del Sur y Australia se ha pronunciado recientemente sobre este asunto).

La desaceleración del

crecimiento de la

economía japonesa,

obligará a Abe a

incrementar los

estímulos monetarios

para seguir debilitando

al yen.

Análisis


79

5.- Escenario de inversión: bolsas, bonos y otros activos.

Tras un año excelente para las bolsas de los países desarrollados, las perspectivas continúan siendo positivas en 2014. La recuperación del ciclo global, el crecimiento de los resultados empresariales y el flujo de inversión desde los bonos hacia las bolsas continuarán impulsando la renta variable. La economía americana ha ganado una velocidad de crucero muy apreciable, por lo que el tapering de la Fed no debería tener consecuencias más allá de un aumento transitorio de la volatilidad, mientras que los principales factores de riesgo en el ámbito político han perdido relevancia. Nuestra estrategia de inversión prioriza geográficamente la Eurozona, con una clara preferencia por España y Alemania en detrimento de Francia e Italia. El Eurostoxx-50 presenta el mayor potencial de revalorización (+35%), mientras que estimamos que el Ibex-35 se apoyará en la mejora de la confianza y los resultados empresariales para acercarse a los 11.400 puntos. Japón figura en un segundo escalón de nuestras recomendaciones de inversión junto con EE.UU. donde la bolsa sigue presentando atractivo aunque sus perspectivas alcistas son más moderadas que en años anteriores. Desde el punto de vista sectorial preferimos financieras, industriales y consumo discrecional, para tratar de aprovechar el progresivo dinamismo que estimamos traerá el cambio de ciclo. Las oportunidades en la renta fija se focalizan nuevamente en la deuda española, en un escenario de reducción de la TIR del bono a 10 años hasta 3,80%. Los bonos soberanos core deberían retroceder a lo largo del año, mientras que la deuda corporativa permanece sobrevalorada. Tan solo el high yield ofrece oportunidades puntuales, mientras que la deuda soberana presenta riesgos especialmente significativos en el caso de la emitida en divisa local.

La evolución del mercado durante el año 2013 ha gravitado alrededor de las decisiones de los bancos centrales de las economías desarrolladas. La política monetaria expansiva de la Reserva Federal y del Banco de Japón ha proporcionado grandes inyecciones de liquidez al mercado, que se ha dirigido en buena medida hacia las bolsas. La influencia positiva de la actuación de los bancos centrales se refleja en el hecho de que los 2 únicos períodos en los que las bolsas han retrocedido de forma significativa han sido los meses de mayo y diciembre, que coinciden con las fechas en las que la Fed insinuó una posible reducción de su programa de compra de bonos QE3.

Cuadro 5.1. Evolución de las bolsas durante 2013.-


90

100

110

120

130

140

150

S&P500

ES-50

Nikkei

Ibex-35

FTSE

Los estímulos

monetarios de los

bancos centrales

han tenido una

influencia muy

positiva sobre las

bolsas de los países

desarrollados

Análisis


80

En conjunto, cerramos un año claramente positivo para las bolsas de los países avanzados que han registrado revalorizaciones significativas en Europa y especialmente generosas en EE.UU. y Japón. Además de los estímulos monetarios proporcionados por los bancos centrales, la fortaleza de la economía americana, la expansión en Japón y los incipientes síntomas de recuperación del ciclo en la UEM han sido catalizadores para las bolsas. Por el contrario, las bolsas de mercados emergentes han atravesado un año difícil, penalizadas por la ralentización del crecimiento y la vulnerabilidad de sus divisas.

En el mercado de renta fija, la nota más destacada ha sido la revalorización de la deuda soberana periférica, incluso a mayor velocidad de lo que habíamos previsto. La mayor confianza generada tras el anuncio del programa OMT por parte del BCE, junto con los avances en el proceso de consolidación fiscal y los elevados niveles de liquidez en el mercado han permitido una notable reducción de la rentabilidad de los bonos soberanos de España e Italia. Por el contrario, las rentabilidades de la deuda soberana de mayor calidad han aumentado, especialmente en el bono americano a 10 años, ante la expectativa de una reducción en el volumen de compra de bonos por parte de la Fed. En Europa, el progresivo aumento de la rentabilidad del Bund ante la menor demanda de activos refugio ha permitido un estrechamiento de los diferenciales de deuda de España e Italia.

Tras este año tan positivo, en el que la mayor parte de nuestras recomendaciones de inversión (bolsas de países desarrollados, deuda soberana de España e Italia, clara infraponderación de emergentes), veamos cuáles serán los factores que guíen al mercado en los próximos trimestres:

Cuadro 5.2. Evolución de la deuda soberana (TIR del B10A)

Fuente: Bloomberg.

1

2

3

4

5

6

dic-12 mar-13 jun-13 sep-13 dic-13

ESP ITA

ALE EEUU

En el mercado de

renta fija, la nota

más característica es

la reducción de los

diferenciales de

deuda periféricos

con respecto a los

bonos core

Las bolsas

emergentes han

atravesado un año

difícil, penalizadas

por la ralentización

del crecimiento y la

vulnerabilidad de

sus divisas

Análisis


81

Decisiones de la Fed acerca del tapering. Tras haber anunciado el 18 de diciembre que el programa de estímulos se reducirá en 10.000 M.$, la Fed continuará recortando el QE3 a lo largo del año 2014. Por lo tanto, la cuestión clave a determinar es a qué ritmo se implementará el tapering. En nuestra opinión, la reducción del QE3 provocará un aumento de la volatilidad en el mercado de forma transitoria, pero no debería ser perjudicial desde una perspectiva de medio plazo, aunque en el pasado las bolsas hayan demostrado cierta “dependencia” de la Fed para continuar subiendo (ver cuadro 5.3).

El hecho de que el tapering no implique un drenaje de liquidez sino un menor ritmo de compra de activos, el vigor que ya ha alcanzado el ciclo americano, la previsible progresividad en la reducción del QE3 y la intención de la Fed de mantener los tipos en niveles muy reducidos nos llevan a pensar que la Fed no cometerá errores en su estrategia de salida y la política monetaria seguirá siendo un catalizador positivo más que un freno para el mercado.

Resultados empresariales.- Tras el crecimiento de los beneficios empresariales en EE.UU. en los últimos trimestres, 2014 debería ser el año en el que los resultados de las compañías europeas comenzaran a incrementarse de forma tangible. La principal razón que nos lleva a ser moderadamente optimistas en este sentido es la mejora de la coyuntura económica global, que debería favorecer los resultados de las compañías europeas.

Además, la reactivación del ciclo en Europa ayudará a mejorar los niveles de confianza y contribuirá a mejorar las cifras de ingresos de las compañías. El incremento de ingresos debería

Cuadro 5.3. Relación entre las medidas de la Fed y el S&P500


600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

QE1 QE2

QE3

Operación Twist

…aunque el hecho

de que el tapering

haya comenzado de

forma muy gradual

y esté condicionado

a la evolución del

empleo y la inflación

sugiere que el efecto

sobre el mercado no

será negativo.

La velocidad a la que

la Fed reduzca su

programa de

estímulos será uno

de los factores clave

para el mercado…

Análisis


82

repercutir de forma especialmente favorable en los beneficios, debido a la mayor eficiencia en costes y el proceso de desapalancamiento que han completado las empresas durante los años más difíciles de la recesión. Además, en Europa debería comenzar el aumento de los dividendos y las recompras de acciones que hemos visto en EE.UU. en los últimos 18 meses, lo que contribuiría a aumentar los beneficios por acción de las compañías.

Reducción de la incertidumbre en el entorno político y económico.- A lo largo del último trimestre, el entorno se ha estabilizado de forma notable: Alemania tiene un gobierno estable para los próximos 4 años, Berlusconi ya no es un factor de riesgo, la fragmentación del mercado financiero en la UEM se está reconduciendo, la probabilidad de que se alcance un acuerdo para elevar el techo de deuda en EE.UU. es elevada y el reciente acuerdo de Irán con las principales potencias globales ha reducido el riesgo de que el precio del petróleo repunte.

En consecuencia, el escenario de inversión para el año 2014 se presenta propicio para mantener la estrategia pro-riesgos y pro-bolsas que hemos venido defendiendo en los últimos trimestres. Desde mediados de 2013, se está viendo confirmada nuestra impresión de que estamos inmersos en una segunda fase del ciclo alcista del mercado, que se caracteriza por el trasvase de flujos de inversión desde los bonos hacia las bolsas.

Este proceso se está produciendo de forma muy gradual y prudente, ya que la renta fija sigue teniendo un peso preponderante en las carteras de inversión de muchos inversores institucionales. Además, el progresivo envejecimiento de la población en los países desarrollados hace que un porcentaje significativo de los inversores sean reacios a asumir posiciones de mayor riesgo a medida que se acercan a su jubilación. Sin embargo, creemos que el entorno actual, en el que las tasas de rentabilidad de los bonos tanto

Cuadro 5.4. Estimaciones de resultados empresariales (S&P500)

Fuente: Consenso de estimaciones Bloomberg

Indice/Sector 4T'13 1T'13 2T'14 2014'e 2015'e

S&P500 5,4% 6,8% 9,5% 9,6% 11,0%

Idem, ex - financieras 3,8% 7,6% 11,2% 10,2% 11,4%

Consumo Discrecional 8,1% 16,3% 15,8% 12,6% 17,7%

Consumo Básico 3,0% 7,0% 9,3% 6,6% 9,3%

Energía -7,8% -2,1% 17,0% 12,5% 9,3%

Financieras 13,2% 3,8% 2,6% 6,9% 9,2%

Salud 4,5% 5,2% 4,4% 7,5% 12,7%

Industriales 13,3% 23,3% 8,5% 8,9% 11,0%

Tecnología 4,2% 5,1% 12,3% 11,4% 10,7%

Materiales 8,1% 9,3% 17,8% 16,4% 14,7%

Telecos 18,2% 9,7% 11,3% 13,0% 7,0%

Utilities -6,4% 4,1% 4,2% 3,7% 3,9%

A lo largo de 2014

llegará la mejora de

los resultados

empresariales en

Europa.

Los factores de

riesgo de carácter

político han perdido

capacidad de

influencia sobre el

mercado…

Análisis


83

corporativos como soberanos son muy reducidas, incentiva claramente a invertir en activos con mayor potencial como la bolsa.

Una de las preguntas clave que surgen de forma inevitable a la hora de diseñar una estrategia centrada en la renta variable tras un año tan fructífero como 2013 es si las valoraciones de las bolsas continúan siendo atractivas. El rally de las bolsas está teniendo como causas no sólo la mejora del contexto macroeconómico y el apoyo de los bancos centrales, sino también un aumento de múltiplos que se ha reflejado en una subida del PER en las bolsas de EE.UU. y Europa.

A pesar de este proceso de re-rating , creemos que todavía hay valor en las bolsas: el S&P500 cotiza a múltiplos más elevados, pero esta valoración más alta ha venido acompañada de una mayor generación de beneficios. En Europa, el earning yield gap del Eurostoxx50, que mide el exceso de rentabilidad de la bolsa frente a la inversión sin riesgo, está en niveles muy próximos a su promedio de los últimos 10 años.

En consecuencia, creemos que el mercado bursátil continúa teniendo recorrido y conviene estar posicionado en el mercado para la tercera fase alcista del mercado, que debería materializarse sobre todo a partir del segundo semestre de 2014. A partir de entonces, el crecimiento habrá ganado mayor inercia incluso en la UEM, los niveles de confianza empresarial habrán mejorado. En EE.UU., los actuales planes de pago de dividendos y recompra de acciones que han sido tan frecuentes en EE.UU., darán lugar a un incremento de la inversión empresarial en nueva capacidad productiva, lo que contribuirá a retroalimentar el crecimiento.

En definitiva, creemos que la evolución del mercado en los próximos meses vendrá caracterizada por una subida moderada de las bolsas, un aumento moderado de la

Cuadro 5.4. Earning yield gap del Eurostoxx-50


-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

d-01 d-02 d-03 d-04 d-05 d-06 d-07 d-08 d-09 d-10 d-11 d-12 d-13

Earning yield gap

Promedio histórico

Las bolsas siguen

teniendo valor,

incluso después del

rally del segundo

semestre de 2013

…por lo que nuestra

estrategia de

inversión continúa

siendo pro-bolsas

Análisis


84

volatilidad hasta que se clarifique en mayor medida el calendario del tapering anunciado en diciembre, un retroceso de los bonos core especialmente reseñable en el T-Note, una revalorización leve de los bonos periféricos y una progresiva apreciación del dólar frente al euro.

Valoraciones de bolsas.

Hemos actualizado nuestras valoraciones de las principales bolsas, obteniendo potenciales de revalorización significativos en los principales índices de las economías desarrolladas, aunque con significativas diferencias entre ellos. El mayor potencial de revalorización se obtiene en el Eurostoxx-50, con una revalorización estimada de +35% que le llevaría a alcanzar los 4.000 puntos a finales de 2014.

Esta valoración está condicionada por las expectativas de incremento de los resultados empresariales, las bajas tasas de interés sin riesgo vigentes en la UE tras la mejora de la deuda periférica y unos costes de financiación muy reducidos gracias a una política monetaria del BCE que podría ser aún más expansiva para neutralizar cualquier riesgo de deflación. Aunque este potencial podría parecer excesivamente optimista, el objetivo de 4.025 puntos debe ser interpretado con cierta cautela y en comparación con unos niveles máximos previos a la crisis que superaron los 4.500 puntos.

El Ibex-35 muestra un potencial de +21,2%, que lo llevaría a situarse en niveles cercanos a los 11.400 puntos en 2014. La menor primea de riesgo en España y la recuperación de los resultados empresariales son los principales factores que sustentan esta perspectiva alcista. El Nikkei presenta un potencial muy similar, favorecido por la presión bajista sobre los tipos de interés a largo plazo.

Cuadro 5.5. Bolsas, resumen de las valoraciones estimadas.-


B10A 2014 4,30% 4,05% 3,80% 3,55% 3,30%

17-dic-13 Var.% BPA'14e Objetivo 2014 10.303 10.813 11.376 12.001 12.699

9.385 +32,0% Potencial 9,3% 14,7% 21,2% 27,3% 34,7%

B10A 2014 3,16% 2,91% 2,66% 2,41% 2,16%


2.957 +11,6% Potencial 24,9% 29,8% 36,1% 41,1% 47,8%

B10A 2014 3,90% 3,65% 3,40% 3,15% 2,90%


1.787 +6,8% Potencial 2,5% 7,1% 12,1% 17,6% 23,6%

B10A 2014 1,25% 1,00% 0,75% 0,50% 0,25%


15.279 +3,4% Potencial 8,6% 15,0% 22,1% 30,2% 39,5%

Objetivos principales índices según escenarios

NIKKEI

ES50

S&P 500

IBEX-35

El Eurostoxx-50

presenta el mayor

potencial de

revalorización en el

año 2014

La bolsa española

también presenta

un notable atractivo

de cara al año 2014

Análisis


85

En el caso del S&P500, fijamos el objetivo para 2014 en 2.003 puntos, lo que implica un potencial de revalorización de +12%, valorando el índice en un PER estimado de 15,8x, que encaja con su promedio histórico y parece coherente y razonable tras dos años consecutivos de rally alcista

La aproximación a las valoraciones de las bolsas de las economías emergentes continúa revelando que no ofrecen potencial de revalorización que compense la incertidumbre, considerando las subidas de tipos de interés, las modestas perspectivas de beneficios empresariales, el riesgo de que los procesos electorales paralice las reformas en India y Brasil y la probable depreciación de sus divisas en un escenario de menores inyecciones de liquidez por parte de la Fed.

Considerando los factores descritos anteriormente, nuestra estrategia de inversión continúa siendo pro-bolsas y pro-riesgos en general, lo que nos lleva a mantener unos niveles de exposición a renta variable elevados (entre el 20% para un perfil defensivo y 85% para un perfil agresivo), que han ofrecido un resultado satisfactorio en 2013.

Dentro de la apuesta por la renta variable, nuestras preferencias de inversión se centran en Europa, sobreponderando España y Alemania. En nuestra opinión, el Ibex-35 presenta un potencial elevado basado en el cambio de rumbo de la economía española y la mejora de la confianza, mientras que el nuevo gobierno alemán puede poner en marcha políticas que aceleren el consumo y proporcionen un impulso adicional al crecimiento. Por el contrario, recomendaríamos infraponderar Francia e Italia debido al estancamiento en su crecimiento y el riesgo que supone la lentitud en la puesta en marcha de reformas estructurales.

Como segunda opción situaríamos las bolsas de EE.UU. y Japón. El S&P500 moderará su ritmo de ascensos tras el recorrido alcista de dos años muy positivos, aunque consideramos que continuara repuntando tras superar una etapa de bloqueo en diciembre por la incertidumbre previa a la decisión de la Fed sobre el tapering. En el caso de Japón, nuestra recomendación sobre el Nikkei es positiva, aunque conviene tener en cuenta que nuestro escenario central contempla una depreciación del yen, por lo que cualquier inversión en renta variable japonesa debería realizarse con una cobertura de divisa.

¿Hay oportunidades en renta fija?

Existen, pero son cada vez más escasas. Los bonos soberanos core suponen un riesgo más que un activo refugio debido a su elevado precio, la más que probable subida de sus TIR un vez que se inicie el tapering de la Fed (T-Note hacia 3,40%, Bund hacia 2,20%) y la reciente correlación positiva con la bolsa, que ha eliminado su utilidad incluso como vía para diversificar el riesgo. La deuda soberana española continúa representando una oportunidad de inversión atractiva. La mejora en la percepción de solvencia de España y la demanda de bonos españoles por parte de los bancos para reconstruir cartera a comienzos de 2014 deberían situar la TIR en niveles más cercanos a 3,80%.

El potencial del

S&P500 es más

moderado, tras 2

años de fuertes

revalorizaciones

La deuda soberana

core presenta

perspectivas bajistas

y u previsible

aumento de sus TIR

Análisis


86

La deuda corporativa es un trimestre más un activo excesivamente caro. El proceso de desapalancamiento en el sector privado ha dado como resultado que los balances están cada vez más saneados y las emisiones vivas son todavía escasas. Una oferta reducida y una calidad crediticia alta provocan que los precios actuales estén sobrevalorados y las tasas de rentabilidad tengan escaso atractivo.

La deuda high yield presenta mejores perspectivas. Aunque los spreads ya se han estrechado de forma considerable y los ratios de default difícilmente se reducirán desde los niveles actuales (2,7% en EE.UU. y 3,1% en Europa en las emisiones calificadas por Moody’s), la rentabilidad obtenida por el cobro del cupón se ha estabilizado en niveles cercanos al 6%.

Cuadro 5.6. Evolución de los spreads de crédito.-


50

100

150

200

250

300

350AA

A

BBB

Cuadro 5.6. Rentabilidad media de la deuda high yield.-


3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

La deuda

corporativa con

grado de inversión

continúa estando

sobrevalorada…

La deuda soberana

española debería

continuar

revalorizándose, con

la TIR del B10A

acercándose a 3,80%

Análisis


87

Por último, reiteramos nuestra opinión negativa acerca de la deuda emergente al menos durante el primer semestre del año y de forma aún más rotunda en el caso de los bonos emitidos en divisa local, que pueden ser más vulnerables en un escenario de progresiva reducción de los estímulos monetarios por parte de la Fed.

Cuadro 5.7: Perspectivas sobre las principales clases de activos.-


Activo

DEUDA

EMERGENTE

Tendencias 1T 2014

RESUMEN DE PERSPECTIVAS SOBRE LOS PRINCIPALES ACTIVOS

BOLSAS

:: El potencial de revalorización particularmente alcista en el

EuroStoxx-50. Recomendamos sobreponderar España y

Alemania. EE.UU y Japón ofrecen perspectivas positivas.

:: Los emergentes continúan sin presentar un potencial que

compense su elevado riesgo. La oportunidad se encuentra en las

bolsas de las economías desarrolladas.

BONOS

SOBERANOS

:: Core: seguirán corrigiendo, de forma más acusada una vez que

la Fed anuncie su retirada de estímulos.

:: Periféricos: destaca ESP por el previsible estrechamiento de

diferenciales frente a ITA y ALE. Recomendamos invertir a

vencimiento.

BONOS

CORPORATIVOS

:: Infraponderar. Precios altos en el mercado secundario. No

aumentar exposición al menos hasta que el volumen de nuevas

emisiones sea relevante y la rentabilidad mejore.

HIGH YIELD:: Neutral. Escaso recorrido por estrechamiento de spreads.

Interesantes por cupón y reducido ratio de default. =

INMUEBLES =

:: Infraponderar, sobre todo la denominada en divisas locales,

que tenderá a depreciarse.

MAT. PRIMAS:: Infraponderar: la reactivación del ciclo no compensará el

efecto negativo del tapering y el exceso de oferta.

:: Recuperación consolidada en EE.UU., pero los riesgos en el c.p.

por el repunte de los tipos largos. Primeros repuntes en Europa,

estabilización en España.

:: Lo más adecuado en la inversión directa en el activo con una

expectativa no especulativa, sino de maduración de ciclo.

VOLATILIDAD:: A considerar específicamente en el 1T'14 por el previsible

repunte del VIX derivado del tapering de la Fed.

En high yield pueden

existir oportunidades

puntuales por

rentabilidad del cupón

y bajos ratios de

default

Análisis


88

Recomendaciones sectoriales.

Nuestras preferencias de inversión se inclinan hacia sectores que puedan beneficiarse de la recuperación del ciclo, como pueden ser el sector industrial y el consumo discrecional. El sector financiero también presenta perspectivas favorables gracias al efecto positivo de la supervisión bancaria del BCE. El hecho de que esta nueva supervisión se centre en la calidad de los activos debería contribuir a mejorar los niveles de confianza, las valoraciones actuales y la demanda de crédito, sobre todo a partir del segundo semestre del año.

Cuadro 5.8: Resumen de tendencias y recomendaciones sectoriales.-


SECTORES

UTILITIES

INMOBILIARIO

Neutral en EE.UU. hasta comprobar la reacción de los tipos tras

el tapering . Neutral en el resto de áreas geográficas. Atractivo

por precios en la inversión directa, no tanto en las compañías.

En proceso de mejora estructural.

=

TELECOS

Neutral. Presión sobre márgenes y necesidad de reducir deuda.

Oportunidades puntuales por operaciones de M&A en una etapa

de consolidación del sector.

Infraponderar. Coincidencia de tarifas contenidos o a la baja,

presiones sobre los costes debido al abandono o reducción de la

energía nuclear y subvenciones a las renovables bajo cuestión.

=

=

RESUMEN TENDENCIAS PRINCIPALES SECTORES

Tendencias 1T 2014

FINANCIERAS

Sobreponderar. Serán el siguiente sector beneficiado por la

reactivación del ciclo desde una perspectiva global. Momento de

mercado mejorando y perspectivas de beneficios también.

Sobreponderar. Aumentan su atractivo en Europa. Mejores

perspectivas para la demanda de crédito, aumento de

valoraciones y menores riesgos de solvencia a la baja.

INDUSTRIALES

TECNOLOGÍA

Sobreponderar. Importantes oportunidades en compañías con

posición dominante en el mercado. Sólida generación de caja y

creciente retribución a los accionistas.

FARMANeutral. Frenadas tras la revalorizacion de 2013 en un proceso

de rotación de carteras hacia sectores cíclicos.

CONSUMO

BÁSICO

Neutral. Posible sobrevaloración de compañías value en un año

más propicio para negocios de crecimiento.

PETROLERAS

Neutral. La mejora del ciclo económico debería reactivar la

demanda, aunque los márgenes en el área de refino todavía son

reducidos.

=

=

CONSUMO

DISCRECIONAL

Sobreponderar. Mejora su atractivo en términos de resultados y

momento de mercado. Debería reaccionar a lo largo de 2014.

Nuestras

recomendaciones

sectoriales se centran

en compañías cíclicas y

financieras

Análisis


89

Los informes específicos de estas carteras se pueden consultar en:

https://broker.bankinter.com/www2/broker/es/analisis/analisis_bankinter/recomendaciones

Tabla 5.9.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Acciones.

Fuente: Análisis Bankinter

Cartera Europea 20 Valores Peso Cartera Española 20 ValoresPeso

Bayer 6 Telefónica 10

Intesa 4 Santander 8

BBVA 5 NH Hoteles 2

Swatch Group 3 ACS 3

Vinci 3 Dia 5

Carrefour 9 BBVA 10

Inditex 7 Jazztel 4

Siemens 4 Inditex 10

Arcelor Mittal 5 BME 5

Total 6 Ferrovial 3

Telefónica 6 Caixabank 9

SAP AG 4 Grifols 5

Caixabank 5 Técnicas Reunidas 3

Novartis 6 FCC 2

BNP Paribas 4 Amadeus 5

Nestlé 4 Repsol 5

Deutsche Boerse 5 OHL 3

Airbus 6 Iberdrola 3

Volkswagen AG 5 Tubacex 3

RWE 3 Red Eléctrica 2

Total 100 Total 100

diciembre 2013diciembre 2013

Johnson&Johnson

Ford

General Motors

MasterCardGoogle

Chevron

Prudential Financial

Western Digital

Macy´s

Costco

Wells Fargo

ExxonMobil

Walt Disney

Wal-Mart

Home Depot

General Electric

Citigroup

JP Morgan

American Express

TOP USA SELECCIÓN

diciembre 2013

UPS



Análisis


90

Los informes específicos de estas carteras modelo se pueden consultar en:

https://www.bankinter.com/www2/particulares/es/asesoramiento/analisis/analisis_por_producto/fondos_de_inversion#ID=ASESORA&attr=WEBHFOND1CC3

Tabla 5.10.- Principales recomendaciones: Carteras Modelo de Fondos.

Fuente: Análisis Bankinter

DOMESTICO GLOBALCARTERA DEFENSIVA CARTERA DEFENSIVA

FONDO ACTIVO PESOS FONDO ACTIVO PESO

BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P 45% JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC Monetario Div. 5%

BK RENTA FIJA CORTO PLAZO RF C/P 10% BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P 45%

BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 15% BK RENTA FIJA CORTO PLAZO RF C/P 5%

BANKINTER BOLSA ESPAÑA, FI RV Euro 5% BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 10%

BGF EURO MARKETS FUND RV Euro 5% AMUNDI F. BOND US OPPORTUNISTIC CORE PLUS RF l/p EE.UU 5%

INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 10% INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 5%

AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A-EURRV Euro 5% JPM AMERICA EQ. USD RV EEUU 10%

DWS DEUTSCHLAND RV Euro 5% BGF EURO MARKETS FUND RV Euro 5%

BANKINTER BOLSA ESPAÑA, FI RV Euro 5%

BK INDICE AMÉRICA , FI RV EEUU 5%

Total 100% Total 100%

CARTERA MODERADA CARTERA MODERADA

FONDO ACTIVO PESO FONDO ACTIVO PESO

BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P 20% BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P 25%

BK RENTA FIJA CORTO PLAZO RF C/P 5% BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 15%

BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 15% GS GLOBAL HY DURACIÓN CUBIERTA RF HY Global 5%

FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC RF HY 5% BGF EURO MARKETS FUND RV Euro 5%

BK INDICE EUROPEO 50, FI RV Euro 5% BANKINTER BOLSA ESPAÑA, FI RV Euro 10%

BGF EURO MARKETS FUND RV Euro 10% BK EEUU NASDAQ 100, FI RV Sect. 5%

DWS DEUTSCHLAND RV Euro 10% ROBECO CONSUMER TRENDS D USD RV Sect. 5%

BANKINTER BOLSA ESPAÑA, FI RV Euro 10% JPM AMERICA EQ. USD RV EEUU 15%

INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 15% INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 10%

AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A-EURRV Euro 5% THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES FUND USDRV EEUU 5%

Total 100%

Total 100%

CARTERA AGRESIVA CARTERA AGRESIVA

FONDO ACTIVO PESO FONDO ACTIVO PESO

BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI RF C/P 5% JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC Monetario Div. 5%

PARVEST EUR CONVERTIBLE BOND RF Convert. 5% GS GLOBAL HY DURACIÓN CUBIERTA RF HY Global 5%

BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 5% BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI RF L/P 10%

FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC RF HY 5% JPMF GLOBAL HEALTHCARE A DIST RV Sect. 5%

INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 20% ROBECO CONSUMER TRENDS EQ D EUR RV Sect. 5%

BANKINTER BOLSA ESPAÑA, FI RV Euro 15% BK EEUU NASDAQ 100, FI RV Sect. 5%

BGF EURO MARKETS FUND RV Euro 15% JPM AMERICA EQ. USD RV EEUU 20%

AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A-EURRV Euro 5% BANKINTER BOLSA ESPAÑA, FI RV Euro 10%

DWS DEUTSCHLAND RV Euro 15% THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES FUND USDRV EEUU 10%

FID EUROPEAN SMALLER COMP -A- RV Euro 10% INVESCO GT PAN EUROPEAN RV Euro 20%

Total 100% BK INDICE JAPÓN, FI RV ASIA 5%

Total 100%

Análisis


91

ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.

Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter. Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.

España, cifras clave 2012r1T13r 2T13r 3T13r 4T13e Pesimista Central Optimista

PIB -1,6% -2,0% -1,6% -1,1% 0,0% -1,4% -1,2% -1,1%Consumo Privado -2,8% -4,3% -3,3% -2,2% -0,5% -2,7% -2,6% -2,5%Gasto Público -4,8% -3,3% -2,8% 0,3% -5,0% -2,8% -2,7% -2,7%

Inversión empresarial -3,9% -4,1% 1,0% 0,2% 2,0% -0,4% -0,2% -0,3%

Construcción -9,7% -10,2% -10,7% -10,3% -8,0% -10,0% -9,8% -9,8%

Demanda interna -4,1% -4,6% -3,7% -2,5% -1,9% -3,6% -3,2% -3,4%

Aportación sector exterior 2,5% 2,6% 2,1% 1,4% 1,9% 2,2% 2,0% 2,3%Déficit Público/PIB -7,0% -6,8% -6,5% -6,2%Deuda/PIB 84,1% 99,5% 94,5% 93,5%Tasa de paro (EPA) 26,0% 27,2% 26,3% 26,0% 26,2% 26,6% 26,2% 25,7%IPC 2,9% 2,4% 2,1% 0,3% 0,0% -0,5% 0,0% 0,3%IPC UEM 2,3% 1,7% 1,3% 1,2% 1,0% 0,5% 1,0% 1,5%Tipo intervención BCE (en Dic.) 0,75% 0,50% 0,50% 0,50% 0,25% 0,00% 0,25% 0,75%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual)0,11% 0,12% 0,12% 0,13% 0,21% 0,11% 0,21% 0,31%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual)0,18% 0,21% 0,22% 0,22% 0,26% 0,16% 0,26% 0,36%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)0,54% 0,55% 0,53% 0,54% 0,52% 0,42% 0,52% 0,62%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 1,44% 1,29% 1,72% 1,89% 1,85% 1,70% 1,85% 2,00%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 5,29% 5,06% 4,76% 4,27% 4,20% 4,70% 4,20% 3,70%Crédito empresarial (cartera acumulada)-15,3% -18,6% -20,0% -19,8% -16,5% -24,8% -16,5% -13,2%Crédito hipotecario (cartera acumulada)-3,0% -3,4% -3,5% -3,5% -3,5% -5,3% -3,5% -2,8%

2013e

España, cifras clave

1T14e 2T14e 3T14e 4T14e Pesimista Central Optimista 1T15e 2T15e 3T15e 4T15e Pesimista Central OptimistaPIB 0,6% 1,3% 1,3% 1,6% 0,5% 1,2% 1,7% 1,7% 1,7% 1,7% 2,3% 1,0% 1,8% 2,4%Consumo Privado 0,0% 0,5% 0,5% 0,8% 0,0% 0,4% 0,7% 0,8% 1,0% 1,5% 2,0% 0,8% 1,3% 1,6%Gasto Público -4,0% -3,5% -3,0% -2,5% -3,7% -3,3% -3,0% -2,0% -1,0% -1,0% 0,0% -1,5% -1,0% -0,7%

Inversión empresarial 2,5% 3,0% 3,0% 3,0% 2,5% 2,9% 3,2% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 3,7% 4,3% 4,6%

Construcción -3,0% -0,5% 0,0% 0,5% -1,2% -0,8% -0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,5% 0,0% 0,5% 0,8%

Demanda interna -0,9% -0,2% -0,1% 0,2% -1,1% -0,2% -0,4% 0,4% 0,7% 1,0% 1,5% 0,4% 0,9% 1,3%

Aportación sector exterior 1,5% 1,5% 1,4% 1,4% 1,7% 1,4% 2,1% 1,3% 1,0% 0,6% 0,7% 0,5% 0,9% 1,1%Déficit Público/PIB -6,8% -5,8% -5,2% -5,2% -4,2% -3,5%Deuda/PIB 108,2% 98,2% 93,2% 109,0% 99,0% 94,0%Tasa de paro (EPA) 26,2% 25,7% 25,5% 25,2% 25,7% 25,2% 24,7% 24,8% 24,3% 23,8% 23,3% 23,8% 23,3% 22,3%IPC 0,3% -0,1% 0,9% 1,1% 0,6% 1,1% 1,4% 1,3% 1,5% 1,5% 1,5% 1,0% 1,5% 1,8%IPC UEM 1,0% 1,0% 1,1% 1,1% 0,6% 1,1% 1,6% 1,2% 1,4% 1,5% 1,5% 1,0% 1,5% 2,0%Tipo intervención BCE (en Dic.) 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,10% 0,25% 0,50% 0,25% 0,25% 0,25% 0,25% 0,10% 0,25% 0,50%Euribor 1m (cierre trimestre y media anual)0,24% 0,25% 0,27% 0,34% 0,24% 0,34% 0,44% 0,41% 0,46% 0,66% 0,76% 0,66% 0,76% 0,86%Euribor 3m (cierre trimestre y media anual)0,29% 0,31% 0,33% 0,37% 0,27% 0,37% 0,47% 0,46% 0,51% 0,66% 0,81% 0,71% 0,81% 0,91%Euribor 12m (cierre trimestre y media anual)0,55% 0,58% 0,58% 0,63% 0,53% 0,63% 0,73% 0,72% 0,77% 0,92% 1,07% 0,97% 1,07% 1,17%Tipos a largo (Bund, en Dic.) 2,00% 2,10% 2,15% 2,20% 2,05% 2,20% 2,35% 2,25% 2,30% 2,35% 2,50% 2,35% 2,50% 2,65%Tipos a largo España (B10A, en Dic) 4,05% 4,00% 3,90% 3,80% 4,30% 3,80% 3,30% 3,80% 3,75% 3,60% 3,50% 4,00% 3,50% 3,00%Crédito empresarial (cartera acumulada)-14,8% -13,4% -11,7% -5,9% -8,8% -5,9% -2,9% -3,1% 0,0% 2,4% 4,0% 2,0% 4,0% 6,0%Crédito hipotecario (cartera acumulada)-3,0% -2,6% -1,5% -1,0% -1,5% -1,0% -0,5% -0,3% 0,5% 1,1% 1,9% 1,0% 1,9% 2,9%

2014e 2015e

Análisis


92

ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.

Análisis


93

Rentab. Próximo DN/FFPP2012r 2013e 2014e 2012r 2013e Var.% 2014e Var.% Div'13e Div. (2) Media 3A 2013e 2014e (Último) Media5A 2013e 2014e

Ibex-35 9.444 0,9% -3,5% 15,6% 494.330 54,2 x 16,7 x 13,9 x 14.057 27.406 95% 36.180 32% 4,9%

Abertis 15,15 -1,8% -0,9% 28,1% 12.961 23,6 x 18,4 x 16,9 x 1.024 680 -34% 761 12% 4,4% 03/04/14 22,0% 17,2% 18,9% 2,1 x 2,6 x 3,4 x 2,8 x Comprar 25,71

Ebro Foods 16,25 -0,8% -4,1% 9,1% 2.500 15,3 x 16,9 x 15,4 x 159 148 -7% 162 9% 3,6% 10/01/14 15,4% 8,5% 9,1% 0,1 x 1,4 x 1,5 x 1,4 x Neutral En revisión

ACS 23,05 3,4% -3,4% 21,1% 7.253 #N/A N/A 10,4 x 9,5 x -1.926 690 -64% 752 9% 5,0% 05/02/14 0,0% 24,4% 22,7% 0,9 x 2,4 x 2,2 x 2,1 x Neutral En revisión

Acerinox 8,84 -2,4% -9,9% 5,8% 2.272 #N/A N/A 238,8 x 27,8 x -18 13 -29% 80 512% 3,8% 17/06/14 3,4% 0,4% 5,6% 0,3 x 1,7 x 1,4 x 1,5 x Vender En revisión

Amadeus 28,38 2,4% 2,8% 49,0% 12.702 23,5 x 20,4 x 18,7 x 497 617 24% 668 8% 2,1% 28/07/14 0,0% 33,3% 30,3% 1,0 x 0,0 x 6,7 x 5,8 x Comprar En revisión

Acciona 38,42 -2,5% -19,9% -31,7% 2.200 14,0 x 31,0 x 48,4 x 189 77 -59% 58 -25% 4,8% 01/07/14 3,4% 1,3% 0,7% 1,3 x 0,8 x 0,4 x 0,4 x Neutral En revisión

BBVA 8,46 2,2% -1,3% 21,6% 48.972 28,5 x 22,0 x 13,0 x 1.676 2.341 40% 3.822 63% 4,4% 07/04/14 8,8% 6,3% 8,0% 3,7 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x Comprar En revisiónBankinter 4,85 5,9% 5,6% 140,5% 4.258 19,1 x 19,8 x 16,4 x 125 219 76% 269 23% 1,6% 06/01/14 5,4% 6,3% 7,5% 8,2 x 0,9 x 1,3 x 1,2 x Restringido Restringido

BME 27,27 7,1% 1,5% 50,7% 2.280 16,7 x 16,3 x 16,1 x 135 140 3% 142 1% 6,3% 27/12/13 33,7% 35,1% 35,6% -0,7 x 3,7 x 5,6 x 5,3 x Comprar 30,00

CaixaBank 3,62 2,8% 4,4% 37,2% 17.693 32,0 x 402,0 x 16,9 x 230 -257 -212% 1.161 352% 5,7% 11/03/14 0,0% 2,0% 5,0% 4,0 x 0,0 x 0,7 x 0,8 x Neutral En revisión

DIA 6,18 -1,2% -4,8% 28,4% 4.022 19,5 x 18,7 x 16,6 x 158 212 34% 242 14% 2,3% 16/07/14 60,9% 87,1% 66,7% 5,1 x 0,0 x 119,1 x 10,2 x Comprar 6,90

Endesa 22,16 7,8% 1,0% 31,4% 23.462 12,2 x 13,1 x 13,4 x 2.034 1.764 -13% 1.744 -1% 3,0% 02/01/15 16,0% 7,7% 7,0% 0,1 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Neutral 18,00

Enagas 18,86 -0,6% -3,6% 16,8% 4.501 11,2 x 11,1 x 11,2 x 380 405 7% 401 -1% 6,7% 03/07/14 20,0% 19,1% 17,8% 1,8 x 2,1 x 2,1 x 2,0 x Comprar 20,50

FCC 14,63 -4,8% -7,9% 56,1% 1.862 #N/A N/A#N/A N/A 27,0 x -1.028 -203 -120% 73 -64% 0,0% 10/01/14 0,0% -46,7% 7,2% 3,9 x 1,1 x 2,6 x 2,1 x Neutral 14,20

Ferrovial 13,34 -1,4% -4,8% 19,1% 9.785 13,4 x 24,2 x 29,5 x 710 407 -43% 343 -16% 4,7% 22/05/14 28,1% 8,3% 6,0% 0,9 x 1,4 x 1,7 x 1,8 x Neutral En revisión

Gas Natural 18,40 3,6% 0,6% 35,5% 18.408 12,6 x 13,2 x 13,4 x 1.441 1.404 -3% 1.379 -2% 4,8% 01/07/14 11,0% 10,1% 9,5% 1,0 x 1,1 x 1,3 x 1,3 x Neutral 21,64

Grifols 33,20 0,4% 2,0% 25,9% 10.367 34,7 x 27,7 x 22,8 x 257 389 51% 481 24% 1,0% 05/06/14 12,4% 18,4% 19,1% 1,3 x 3,9 x 5,8 x 4,8 x Comprar 23,00

IAG 4,55 3,5% 5,3% 104,1% 9.249#N/A Field Not Applicable 29,8 x 13,2 x -943 255 -73% 762 199% 0,0% 04/03/14 0,0% 6,3% 18,1% 0,4 x 0,0 x 0,0 x 2,0 x Neutral En revisión

Iberdrola 4,49 1,4% -5,4% 10,7% 28.036 10,3 x 11,2 x 12,4 x 2.841 2.470 -13% 2.297 -7% 6,2% 03/07/14 9,3% 7,1% 6,3% 0,8 x 1,1 x 0,8 x 0,8 x Neutral 4,10

Indra 11,33 1,1% -0,4% 13,1% 1.860 17,5 x 14,3 x 12,8 x 133 130 -2% 148 14% 2,9% 03/07/14 16,6% 11,6% 12,1% 0,6 x 2,3 x 1,7 x 1,5 x Neutral 14,79

Inditex 113,00 0,0% -4,5% 7,4% 70.436 29,6 x 28,2 x 24,9 x 2.361 2.502 6% 2.838 13% 2,1% 02/05/14 29,1% 27,5% 27,6% -0,5 x 5,6 x 8,2 x 6,6 x Comprar 126,20

Jazztel 7,82 2,5% 0,9% 48,8% 1.974 31,2 x 33,0 x 27,4 x 62 59 -5% 72 21% 0,0% 00/01/00 15,3% 15,7% 16,1% 0,4 x 3,8 x 5,1 x 4,2 x Comprar 6,50

Mapfre 2,87 1,7% -1,5% 24,0% 8.838 12,5 x 9,7 x 9,1 x 666 916 38% 971 6% 4,3% 30/06/14 12,6% 11,4% 11,3% 0,1 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x Comprar 3,62

ArcelorMittal 11,9 -1,8% -3,9% -6,7% 19.868#N/A Field Not Applicable #N/A N/A 18,8 x -3.726 -703 -119% 1.648 134% 1,2% 09/05/14 0,5% -1,7% 2,8% 0,4 x 0,0 x 0,0 x 0,5 x Neutral En revisión

OHL 27,99 0,0% -4,0% 27,5% 2.791 #N/A N/A 9,8 x 8,8 x 1.006 284 -72% 317 11% 2,5% 03/06/14 32,0% 12,1% 12,7% 1,7 x 1,7 x 1,3 x 1,0 x Comprar En revisión

Banco Popular 4,17 1,7% -1,7% 42,3% 7.433 #N/A N/A 62,2 x 15,3 x -2.461 143 -94% 585 310% 1,2% 27/12/13 0,0% 1,8% 5,0% 6,7 x 0,8 x 0,7 x 0,7 x Vender 4,00

Red Eléctrica 46,00 1,7% -0,3% 23,3% 6.222 11,5 x 12,3 x 12,2 x 492 504 2% 508 1% 5,3% 01/07/14 26,1% 23,9% 21,9% 2,9 x 3,0 x 2,9 x 2,6 x Neutral 42,00

Repsol 18,19 0,3% -2,5% 18,6% 23.692 14,6 x 11,8 x 12,1 x 2.060 2.110 2% 2.008 -5% 5,4% 19/06/14 12,9% 7,7% 7,1% 0,5 x 1,0 x 0,8 x 0,8 x Comprar 20,00

Banco Sabadell 1,78 0,4% -2,3% -1,9% 7.125 31,7 x 33,6 x 22,8 x 82 193 136% 340 76% 14,6% 25/12/13 4,0% 8,4% 9,8% 5,8 x 0,8 x 0,8 x 0,7 x Vender 1,35

Santander 6,17 0,4% -4,8% 1,1% 69.927 17,1 x 14,8 x 11,9 x 2.205 4.710 114% 6.172 31% 9,7% 07/04/14 7,1% 6,0% 7,4% 2,7 x 0,9 x 1,0 x 0,9 x Comprar 8,21

Sacyr 3,66 -3,1% -4,1% 132,4% 1.703 #N/A N/A 13,9 x 13,1 x -978 120 -88% 126 4% 0,0% 05/03/14 0,0% 8,2% 7,8% 5,9 x 0,7 x 1,2 x 1,0 x Vender 1,75

Telefónica 11,42 0,5% -8,2% 12,1% 51.973 14,4 x 11,6 x 11,3 x 3.928 4.369 11% 4.481 3% 6,6% 20/05/14 28,7% 18,3% 18,2% 2,0 x 3,3 x 2,5 x 2,2 x Neutral 15,50

Mediaset 8,35 1,0% -3,0% 64,1% 3.398 105,0 x 58,0 x 32,2 x 50 57 13% 108 90% 1,2% 16/04/14 6,5% 3,8% 7,0% 0,0 x 3,5 x 2,3 x 2,2 x Neutral En revisión

Técnicas Reunidas 37,33 -2,1% -5,8% 6,4% 2.087 15,5 x 15,2 x 13,6 x 133 135 1% 150 11% 3,7% 11/07/14 35,1% 28,2% 27,8% -1,5 x 5,7 x 4,4 x 3,7 x Comprar En revisión

Viscofan 39,85 1,9% 1,2% -6,9% 1.857 17,3 x 17,5 x 16,4 x 105 106 1% 113 7% 2,8% 04/06/14 22,5% 19,5% 18,7% 0,1 x 3,0 x 3,6 x 3,1 x Comprar 44,80

No Ibex:

Antena 3 11,40 -0,3% 2,9% 192,3% 2.560 44,4 x 66,3 x 30,6 x 32 38 18% 79 110% 0,9% 20/12/13 26,6% 11,2% 19,6% 0,4 x 3,9 x 7,1 x 6,5 x Vender 4,40

NH Hoteles 4,09 2,6% -1,6% 56,5% 1.259 #N/A N/A#N/A N/A#N/A N/A -292 -18 -106% -9 -151% 0,0% -10,8% -1,5% -0,2% 1,0 x 0,6 x 1,2 x 1,2 x Neutral 4,25

Sol Meliá 8,67 -1,4% 4,5% 50,1% 1.602 39,7 x 122,1 x 41,1 x 37 21 -43% 42 97% 0,3% 11/08/14 4,1% 2,5% 4,2% 1,0 x 0,9 x 1,5 x 1,4 x Neutral 15,60

Tubacex 2,66 -1,3% -8,1% 33,8% 353 24,8 x 21,2 x 11,7 x 12 17 40% 31 86% 1,4% 01/07/14 1,2% 6,6% 11,6% 1,0 x 1,2 x 1,4 x 1,2 x Comprar En revisión

Tubos Reunidos 1,74 -1,7% -0,9% -3,1% 304 #N/A N/A 25,6 x 13,3 x 11 12 14% 23 91% 1,7% 20/06/14 3,1% 5,1% 9,7% 0,7 x 1,5 x 0,0 x 1,1 x Comprar En revisión

Vocento 1,48 3,9% 3,5% 43,7% 185 #N/A N/A#N/A N/A 185,0 x -53 -13 -124% 1 -95% 0,0% 20/05/14 -10,8% -3,0% 0,9% 0,3 x 0,8 x 0,5 x 0,6 x Vender 1,84

Prisa 0,36 2,3% 8,1% 53,2% 413 #N/A N/A#N/A N/A 24,0 x -255 -120 -147% -9 -108% 0,0% 19/03/14 -14,2% -5,4% 0,7% 1,2 x 0,5 x 0,2 x 0,2 x Vender 1,04

Zeltia 2,44 3,4% 1,0% 100,8% 542 23,6 x 38,7 x 22,0 x 7 14 110% 25 81% 0,0% 16/07/14 3,2% 30,4% 29,5% 2,1 x 13,9 x 9,6 x 4,4 x Neutral 6,00

Cie Automotive 7,36 -2,2% -5,3% 41,4% 874 13,4 x 14,0 x 11,4 x 61 62 1% 74 20% 2,2% 14,5% 14,5% 16,1% 0,7 x 2,1 x 0,0 x 1,7 x Comprar En revisión

Prosegur 4,65 2,4% 3,3% 4,7% 2.870 17,6 x 16,7 x 14,5 x 172 167 -3% 195 17% 2,4% 25,5% 20,7% 20,8% 1,2 x 3,5 x 4,2 x 3,0 x Neutral En revisión

Gamesa 7,26 5,1% -1,1% 337,4% 1.843 #N/A N/A 39,0 x 21,1 x -659 49 -93% 91 87% 0,1% -14,2% 4,5% 8,9% 0,4 x 1,1 x 1,8 x 1,6 x Vender En revisiónBankia 1,07 5,6% 9,4% -77,5% 12.358 #N/A N/A 21,9 x 17,9 x -19.056 456 -98% 676 48% 0,0% n.a. 9,4% 5,6% n/a 0,0 x 1,1 x 1,1 x Vender 1,35

18 de diciembre de 2013

Recomenda

ción

Capitaliz

ación

(1)

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE ROE

cierres de 17-dic-13

Ratios compañíasIbex 35

Cierre% Var

5D

% Var

1M

% Var

Ac.AñoP/VC

P. Objetivo

Análisis


94

Rentab. Próximo D/FFPP2012r 2013e 2014e 2012r 2013e Var.% 2014e Var.% Div'12e Div. (2) Media 3A 2013e 2014e (Último) Media5A 2013e 2014e

EuroStoxx 50 2.975 0,9% -3,4% 12,9% 2.217.323 15,7 x 13,7 x 12,2 x 135.571 165.494 22% 186.681 38% 3,7%

AB INBEV 74,49 1,1% -4,1% 13,3% 119.768 19,7 x 21,4 x 18,8 x 7.243 7.798 8% 8.840 13% 2,4% 23/04/14 15,6% 23,2% 17,7% 0,7 x 2,6 x 3,5 x 3,1 x Neutral

Air Liquide 98,70 0,8% -3,1% 3,8% 30.789 18,6 x 18,9 x 17,2 x 1.609 1.624 1% 1.794 10% 2,7% 16/05/14 16,5% 15,4% 15,5% 0,6 x 2,8 x 3,1 x 2,6 x Comprar

Allianz 125,50 2,2% -2,7% 19,8% 57.291 10,4 x 9,4 x 9,2 x 5.169 6.036 17% 6.164 2% 4,2% 08/05/14 9,4% 11,6% 11,6% 0,1 x 0,9 x 1,2 x 1,0 x Comprar

Inditex 113,00 0,0% -4,5% 7,4% 70.436 28,5 x 28,2 x 24,9 x 2.361 2.502 6% 2.838 13% 2,1% 02/05/14 29,1% 27,5% 27,6% -0,5 x 5,6 x 8,2 x 6,6 x Comprar

Arcelor Mittal 11,92 -2,0% -3,9% -7,8% 19.851#N/A N/A#N/A N/A 18,8 x -3.726 -703 -119% 1.648 134% 1,2% 09/05/14 0,5% -1,7% 2,8% 0,4 x 0,7 x 0,6 x 0,5 x Neutral

AXA 18,80 3,6% 0,5% 40,8% 45.408 11,5 x 9,3 x 8,7 x 4.152 4.883 18% 5.253 8% 4,4% 05/05/14 7,9% 9,4% 9,7% -0,3 x 0,8 x 1,0 x 0,9 x Neutral

Basf 74,51 0,2% -4,4% 4,7% 68.436 13,2 x 13,9 x 12,6 x 4.819 4.842 0% 5.356 11% 3,6% 05/05/14 23,5% 18,8% 19,0% 0,4 x 2,2 x 2,6 x 2,4 x Neutral

Bayer 98,31 2,6% 3,9% 36,8% 81.297 24,5 x 17,1 x 15,2 x 2.446 4.742 94% 5.376 13% 2,1% 28/04/14 11,0% 22,4% 22,3% 0,4 x 2,4 x 4,1 x 3,5 x Comprar

BBVA 8,46 2,2% -1,3% 21,6% 48.972 28,1 x 22,0 x 13,0 x 1.676 2.341 40% 3.822 63% 4,4% 07/04/14 8,8% 6,3% 8,0% 3,7 x 1,1 x 1,1 x 1,0 x Comprar

BMW 82,14 1,9% -1,3% 12,6% 52.710 10,0 x 10,4 x 10,1 x 5.096 5.189 2% 5.318 2% 3,2% 15/05/14 17,2% 15,9% 14,7% 1,9 x 1,2 x 1,6 x 1,5 x Comprar

BNP Paribas 53,80 1,5% -1,7% 26,3% 66.952 8,4 x 11,7 x 10,2 x 6.553 5.831 -11% 6.622 14% 3,2% 30/05/14 7,5% 7,9% 9,2 x 0,8 x 0,8 x 0,8 x Comprar

Carrefour 27,45 0,2% -1,0% 41,9% 19.870#N/A N/A 20,2 x 17,1 x 1.233 1.037 -16% 1.139 10% 2,3% 02/05/14 8,8% 11,8% 12,8% 0,5 x 2,0 x 2,5 x 2,1 x Neutral

Volkswagen 195,70 2,8% 0,3% 13,7% 88.779 3,6 x 9,6 x 8,3 x 21.717 9.700 -55% 11.234 16% 2,1% 14/05/14 26,3% 11,9% 12,5% 1,1 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x Comprar

CRH 17,49 1,8% -6,6% 14,3% 12.825 17,8 x 29,5 x 19,8 x 552 425 -23% 644 52% 3,6% 05/03/14 5,1% 4,0% 5,9% 0,3 x 1,2 x 1,3 x 1,2 x En revisión

Daimler 59,61 0,8% -0,3% 44,3% 63.749 7,8 x 11,5 x 10,5 x 6.095 5.799 -5% 6.107 5% 3,7% 10/04/14 14,3% 13,2% 13,3% 1,5 x 1,1 x 1,6 x 1,3 x Comprar

Danone 50,67 -1,6% -9,0% 1,5% 31.974 17,5 x 17,5 x 16,5 x 1.672 1.701 2% 1.813 7% 2,9% 06/05/14 14,9% 13,1% 13,8% 0,5 x 2,4 x 2,4 x 2,3 x Neutral

Deutsche Bank 33,04 -1,3% -3,2% 0,3% 33.684 10,5 x 11,1 x 8,2 x 237 3.008 n.d. 4.077 36% 2,3% 23/05/14 4,6% 5,1% 6,9% 2,4 x 0,6 x 0,6 x 0,6 x Vender

Deutsche Boerse 55,75 2,1% 1,5% 20,6% 10.760 13,5 x 16,9 x 14,1 x 645 587 -9% 725 24% 3,8% 16/05/14 21,8% 19,2% 21,5% 0,2 x 3,2 x 3,6 x 2,9 x En revisión

Deutsche Telek. 11,98 4,8% 6,6% 39,4% 53.324 #N/A N/A 18,7 x 17,4 x -5.255 2.706 -49% 2.964 10% 4,3% 16/05/14 -3,7% 10,9% 11,7% 1,3 x 1,2 x 2,1 x 1,9 x Neutral

E.ON 13,05 -1,9% -7,2% -7,4% 26.103#N/A N/A 10,9 x 12,9 x 2.217 2.358 6% 1.946 -17% 5,0% 02/05/14 4,9% 6,3% 5,0% 0,5 x 1,1 x 0,7 x 0,7 x Vender

Enel 3,07 0,3% -8,8% -2,0% 28.906 8,5 x 9,6 x 9,9 x 865 2.992 246% 2.923 -2% 4,3% 23/06/14 8,5% 7,7% 6,8% 1,1 x 1,0 x 0,8 x 0,7 x Neutral

ENI 16,47 -0,7% -10,5% -10,2% 59.855 8,8 x 12,5 x 10,3 x 7.788 4.868 -37% 5.946 22% 6,7% 19/05/14 13,1% 9,2% 9,2% 0,3 x 1,2 x 1,1 x 1,0 x Comprar

France Telecom 8,86 1,9% -9,1% 6,3% 23.472 5,9 x 8,8 x 9,1 x 820 2.656 224% 2.558 -4% 8,7% 06/06/14 11,4% 10,5% 9,9% 1,2 x 1,4 x 1,0 x 0,9 x Vender

GdF-Suez 16,71 1,2% -5,6% 7,3% 40.306 9,6 x 11,9 x 12,3 x 1.550 3.346 116% 3.253 -3% 9,0% 25/04/14 5,5% 5,2% 5,1% 0,6 x 0,9 x 0,7 x 0,7 x Comprar

Generali 16,46 0,9% -1,7% 19,8% 25.626 17,9 x 11,7 x 11,3 x 90 2.207 n.d. 2.228 1% 2,6% 19/05/14 5,2% 11,4% 10,4% 0,1 x 1,5 x 1,3 x 1,2 x Vender

Iberdrola 4,49 1,4% -5,4% 10,7% 28.036 8,3 x 11,2 x 12,4 x 2.841 2.470 -13% 2.297 -7% 6,2% 03/07/14 9,3% 7,1% 6,3% 0,8 x 1,1 x 0,8 x 0,8 x Neutral

ING 9,27 1,4% -3,6% 31,3% 35.596 12,8 x 10,2 x 8,5 x 3.894 3.394 -13% 4.143 22% 0,0% 24/04/14 8,7% 6,9% 7,9% 3,3 x 0,5 x 0,7 x 0,7 x Vender

Intesa 1,70 1,4% -2,9% 30,8% 27.664 #N/A N/A 25,0 x 12,3 x 1.605 1.085 -32% 2.263 109% 2,6% 19/05/14 -2,6% 1,8% 4,1% 4,6 x 0,6 x 0,5 x 0,5 x Vender

L'Oreal 123,80 -1,2% -1,6% 18,0% 75.067 23,8 x 24,3 x 22,7 x 2.868 3.092 8% 3.300 7% 2,0% 28/04/14 15,2% 14,2% 14,2% -0,1 x 3,1 x 3,4 x 3,1 x Comprar

LVMH 129,25 0,4% -9,3% -6,9% 65.626 20,0 x 18,2 x 16,1 x 3.424 3.574 4% 4.048 13% 2,4% 22/04/14 16,5% 13,8% 14,4% 0,2 x 2,6 x 2,5 x 2,3 x Neutral

Munich RE 158,00 1,7% 1,3% 16,2% 28.336 7,2 x 9,4 x 9,4 x 3.195 3.012 -6% 2.949 -2% 4,6% 02/05/14 8,9% 11,2% 11,0% 0,1 x 0,9 x 1,1 x 1,0 x Vender

Nokia 5,59 -1,8% -6,9% 90,9% 20.916#N/A N/A 105 x 28,4 x -3.106 185 -94% 738 298% 1,2% 09/05/14 -8,9% -3,3% 11,4% -0,4 x 2,0 x 3,1 x 2,3 x Neutral

Philips 25,71 1,3% -3,0% 29,2% 24.112 39,2 x 16,4 x 14,1 x 226 1.402 n.d. 1.607 15% 3,0% 05/05/14 0,7% 12,0% 13,6% 0,1 x 1,3 x 2,2 x 2,0 x Vender

Repsol 18,19 0,3% -2,5% 18,6% 23.692 10,2 x 11,8 x 12,1 x 2.060 2.110 2% 2.008 -5% 5,4% 19/06/14 12,9% 7,7% 7,1% 0,5 x 1,0 x 0,8 x 0,8 x Neutral

RWE 25,86 -3,0% -6,9% -17,2% 15.791 8,2 x 6,6 x 10,4 x 1.402 2.398 71% 1.505 -37% 4,1% 17/04/15 15,6% 16,8% 9,9% 0,9 x 2,1 x 1,5 x 1,0 x Neutral

Saint Gobain 38,00 2,8% -1,9% 17,9% 21.095 16,5 x 19,4 x 14,5 x 766 1.051 37% 1.417 35% 3,2% 09/06/14 6,1% 6,1% 7,6% 0,5 x 1,0 x 1,2 x 1,1 x Neutral

Sanofi 73,33 0,8% -8,6% 2,7% 97.440 14,6 x 14,3 x 12,7 x 4.967 6.770 36% 7.624 13% 3,8% 09/05/14 10,0% 10,7% 12,0% 0,1 x 1,4 x 1,7 x 1,6 x Comprar

Santander 6,17 0,4% -4,8% 1,1% 69.927 30,2 x 14,8 x 11,9 x 2.205 4.710 114% 6.172 31% 9,7% 07/04/14 7,1% 6,0% 7,4% 2,7 x 0,9 x 1,0 x 0,9 x Comprar

SAP 59,44 0,1% -2,5% -2,1% 73.022 24,8 x 17,8 x 15,9 x 2.823 3.982 41% 4.373 10% 1,5% 22/05/14 23,8% 24,2% 23,5% 0,2 x 4,5 x 4,8 x 3,7 x Comprar

Schneider Electric 59,81 2,3% -3,7% 9,1% 33.548 15,7 x 15,5 x 13,7 x 1.840 2.134 16% 2.408 13% 3,1% 14/05/14 12,0% 12,3% 13,2% 0,3 x 1,6 x 2,0 x 1,7 x Neutral

Siemens 95,20 1,5% -1,8% 19,5% 83.871 15,3 x 14,1 x 12,4 x 4.284 5.631 31% 6.372 13% 3,4% 30/01/15 16,1% 18,5% 19,5% 0,4 x 2,2 x 2,9 x 2,4 x Neutral

Soc. Generale 40,24 1,0% -3,6% 42,0% 32.135 9,9 x 12,4 x 9,2 x 774 2.612 237% 3.486 33% 2,2% 29/05/14 6,0% 5,3% 7,0% 11,7 x 0,6 x 0,7 x 0,7 x Neutral

Telecom Italia 0,68 1,6% -0,2% -0,3% 12.376#N/A N/A 7,3 x 8,3 x -1.627 1.864 15% 1.668 -11% 1,5% 21/04/14 -5,0% 6,0% 7,8% 1,4 x 0,7 x 0,8 x 0,6 x Vender

Telefonica 11,42 0,5% -8,2% 12,1% 51.973 7,5 x 11,6 x 11,3 x 3.928 4.369 11% 4.481 3% 6,6% 20/05/14 28,7% 18,3% 18,2% 2,0 x 3,3 x 2,5 x 2,2 x Neutral

Total 42,49 1,3% -4,9% 8,9% 100.987 8,3 x 8,7 x 8,5 x 10.694 11.196 5% 11.707 5% 5,6% 02/06/14 17,7% 14,3% 14,4% 0,2 x 1,5 x 1,3 x 1,2 x Comprar

Unibail-Rodamco 175,50 -3,3% -9,4% -3,5% 17.066 14,1 x 17,3 x 16,1 x 1.459 1.103 -24% 1.229 11% 5,0% 07/05/14 14,4% 7,7% 7,8% 0,8 x 1,1 x 1,3 x 1,1 x Vender

Unicredit 5,28 3,2% -0,1% 42,3% 30.557 11,0 x 29,5 x 15,2 x 865 1.030 19% 1.985 93% 1,6% 19/05/14 -4,1% 1,6% 3,0% 3,9 x 0,4 x 0,5 x 0,5 x Vender

Unilever 27,80 -1,9% -4,6% -3,6% 84.614 19,6 x 18,0 x 17,0 x 4.480 4.513 1% 4.763 6% 3,7% 05/02/14 30,6% 27,9% 26,3% 0,5 x 5,1 x 6,1 x 4,3 x Comprar

Vinci 44,79 -1,4% -5,2% 24,6% 26.942 10,2 x 13,2 x 12,4 x 1.917 1.858 -3% 1.996 7% 3,9% 21/04/14 15,3% 13,4% 13,3% 1,0 x 1,7 x 1,8 x 1,7 x Vender

Vivendi 18,51 2,5% -1,8% 9,2% 24.785 20,6 x 15,5 x 14,7 x 164 1.474 n.d. 1.555 6% 5,0% 05/05/14 7,6% 6,9% 7,4% 0,6 x 1,1 x 1,4 x 1,2 x Neutral

No Eurostoxx:

ASML 64,73 -2,6% -2,2% 34,9% 28.923 17,5 x 28,6 x 19,2 x 1.146 962 -16% 1.461 52% 0,9% 25/04/14 40,9% 17,7% 21,3% -0,5 x 4,4 x 4,4 x 4,1 x Comprar

H&M 288,10 3,7% 4,8% 28,3% 476.826 22,0 x 27,3 x 23,8 x 16.867 17.471 4% 20.042 15% 3,3% 24/04/14 39,4% 39,2% 42,4% -0,4 x 8,0 x 12,2 x 9,4 x Comprar

Nestlé 52,09 -2,0% -4,8% 4,8% 167.980#N/A N/A 18,6 x 17,3 x 10.228 10.861 6% 11.574 7% 3,4% 16/04/14 31,7% 17,0% 17,1% 0,3 x#N/A Field Not Applicable#N/A Field Not Applicable2,9 x Neutral

Ryanair 6,03 -0,5% 9,8% 27,5% 8.406 10,9 x 16,7 x 13,3 x 569 514 -10% 620 21% 1,0% 16,0% 15,2% 17,0% 0,0 x 2,0 x 2,4 x 2,3 x Comprar

Royal Dutch Shell 24,80 0,6% -0,9% -4,5% 159.925 8,1 x 9,7 x 8,8 x 26.592 21.751 -18% 24.617 13% 5,3% 12/02/14 16,2% 11,3% 12,5% 0,1 x 1,3 x 1,2 x 1,1 x Neutral

Renault 58,13 -0,1% -7,0% 42,9% 17.190 6,8 x 11,8 x 6,7 x 1.772 1.328 -25% 2.418 82% 2,8% 12/05/14 4,8% 8,9% 0,8 x 0,5 x 0,7 x 0,6 x Vender

Credit Agricole 8,93 -0,7% 0,1% 46,8% 22.337#N/A N/A 9,2 x 7,6 x -6.471 2.469 -62% 3.005 22% 3,3% 26/05/14 -5,8% 6,1% 6,9% 11,9 x 0,5 x 0,5 x 0,5 x Restringido

EADS 55,00 4,0% 3,4% 86,4% 43.056 16,1 x 20,9 x 15,9 x 1.228 2.087 70% 2.636 26% 1,7% 02/06/14 10,0% 19,9% 23,5% -0,6 x 1,6 x 4,5 x 3,5 x Comprar

Swatch 474,00 0,3% -2,4% 24,0% 24.655 17,4 x 18,5 x 16,4 x 1.600 1.704 6% 1.926 13% #N/A 21/05/14 9,7% 17,8% 17,7% -0,2 x#N/A Field Not Applicable#N/A Field Not Applicable2,7 x Comprar

Linde 147,85 1,2% 1,2% 12,0% 27.386 18,8 x 18,6 x 16,6 x 1.250 1.438 15% 1.631 13% 2,0% 21/05/14 10,3% 10,8% 11,4% 0,6 x 1,7 x 2,1 x 1,8 x Comprar

Adidas 86,77 -0,9% -1,2% 28,9% 18.154 18,6 x 21,6 x 17,6 x 526 840 60% 1.044 24% 1,8% 09/05/14 12,1% 14,9% 16,7% -0,1 x 2,1 x 3,2 x 2,8 x Comprar

PER BENEFICIO NETO ATRIBUIBLE

18 de diciembre de 2013

P/VCROE

cierres de 17-dic-13

Ratios compañías

EuroStoxx 50

Recomend

aciónCierre % Var 5D

% Var

1M

% Var

Ac.Año

Capitalizaci

ón (1)

Análisis


95

ANEXO III: Preselección de Fondos.

Análisis


96

De 14-nov-13a 16-dic-13

CATEGORÍA NOMBRE DIVISA COD BK Rent. Mes Rent. 2013 Rent. 3A.CAL.

MSTARVol. 1A Vol. 3A

Alpha

3A

Sharpe

3A

BANKINTER DINERO 1, FI EUR 61 0,07% 1,77% 1,49% 0,2% 0,4% 1,36 3,31

JPM EURO LIQUIDITY A ACC EUR 705 0,00% 0,01% 0,17% 0,0% 0,1% -0,44 -4,65

PARVEST MONEY MARKET EURO N EUR 933 0,01% 0,00% 0,36% 0,0% 0,1% -0,33 -3,84

BK AHORRO ACTIVOS EURO, FI EUR 47 0,13% 2,01% 1,95% 0,2% 0,1% 1,53 7,36

BK RENTA FIJA CORTO PLAZO EUR 17 0,07% 5,16% 1,99% 1,5% 1,6% 0,99 1,70

BGF EURO SHORT DURATION BOND EUR 870 0,07% 1,34% 2,32% 1,3% 1,8% -0,69 1,00

FIDELITY EURO SHORT TERM BOND EUR 1273 -0,09% 0,62% 3,76% 1,3% 1,6% -0,34 1,14

BK RENTA FIJA LARGO PLAZO, FI EUR 19 0,29% 8,66% 1,33% 3,4% 6,1% -1,72 0,38

PIONEER EURO-AGGREGATE BOND (A EUR) EUR 1320 -0,08% 2,96% 6,05% 3,7% 4,7% 0,37 1,12

BNY MELLON EUROLAND BOND FUND (A) EUR 1252 0,11% 1,39% 6,07% 3,9% 4,2% -0,46 0,84

PARVEST BOND EURO GOVERNMENT EUR 1481 -0,09% 2,12% 3,72% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

PIONEER EUR CORP SHORT TERM EUR 1227 -0,09% 1,67% n.d. 0,7% 2,2% -0,81 0,82

INVESCO EURO CORPORATE BOND EUR 1333 0,25% 3,16% 8,05% 3,8% 8,4% -4,00 0,87

ROBECO EURO CREDIT BONDS EUR 1482 -0,40% 2,53% 7,21% 3,4% 5,1% -0,22 0,96

CONVERTIBLES PARVEST EUR CONVERTIBLE BOND EUR 678 -1,41% 7,34% 4,24% 5,7% 7,6% -0,62 0,67

HIGH YIELD FID EUROPEAN HIGH YIELD E ACC EUR 1234 1,01% 7,93% 10,15% 4,9% 8,4% -0,12 0,83

ESPAÑA - INDEXADOS BK FUTURO IBEX, FI EUR 73 -2,84% 22,36% -7,10% 19,6% 24,2% 1,90 0,22

ESPAÑA - GESTIÓN ACTIVA BANKINTER BOLSA ESPAÑA, FI EUR 78 -2,36% 24,30% -9,15% 18,9% 23,0% 2,19 0,24

EUROPA - INDEXADOS BK INDICE EUROPEO 50, FI EUR 89 -2,42% 17,74% -0,73% 13,7% 18,1% -1,10 0,40

BGF EURO MARKETS FUND EUR 857 -0,83% 20,76% 5,10% 11,6% 16,8% 2,98 0,63

SCHRODER EURO EQUITY EUR 663 -2,26% 18,23% 2,60% 9,9% 16,7% 2,27 0,58

EUROPA sin Reino Unido GAM STAR CONTINENTA EUROPEAN FUND EUR 1604 -2,73% 15,62% 10,54% 9,4% 13,8% 5,19 0,94

BK DIVIDENDO EUROPA, FI EUR 81 -3,04% 19,49% -7,24% 11,9% 13,9% -5,38 0,22

AGIF ALLIANZ EUROPE EQUITY GROWTH A-EUR EUR 1281 -2,95% 7,18% 16,00% 7,8% 12,8% 1,94 0,93

HEND H EUROP EQ A2C EUR 1331 -1,37% 18,67% 7,69% 7,3% 12,5% 1,38 0,59

INVESCO GT PAN EUROPEAN EUR 657 -2,45% 26,85% 8,18% 9,7% 15,1% 3,64 0,93

PAÍSES NÓRDICOS FIDELITY NORDIC FUND -A- SKR 748 -1,88% 21,89% 10,90% 10,8% 15,8% 5,12 0,76

EUROPA DEL ESTE SCHRODER EMERGING EUROPE EUR 759 -2,42% 1,05% 8,48% 12,8% 19,1% 3,46 0,29

DWS DEUTSCHLAND EUR 1237 -0,69% 24,12% 12,37% 10,5% 21,6% 2,95 0,74

DWS AKTIEN STRATEG DEUTCH EUR 1191 -0,11% 30,85% 12,41% 10,4% 20,8% 3,68 0,77

FIDELITY GERMANY FUND EUR 653 0,58% 25,71% 9,47% 10,1% 18,1% 2,26 0,74

ITALIA FIDELITY ITALY FUND -A- EUR 654 -1,84% 26,39% -2,33% 22,2% 22,3% 6,88 0,38

FID EUROPEAN SMALLER COMP -A- EUR 751 -0,72% 22,20% 10,33% 8,1% 14,4% -1,91 0,72

BK PEQUEÑAS COMPAÑÍAS EUR 100 -0,11% 29,96% 0,91% 8,7% 13,2% 4,19 0,72

BK SECTOR FINANZAS, FI EUR 88 -1,12% 19,99% -7,12% 15,1% 20,2% -9,76 0,12

BK SECTOR TELECOMUNICACIONES, FIM EUR 85 -1,51% 33,27% -2,72% 12,5% 15,0% -9,50 0,20

VOLATILIDAD AMUNDI VOLATILITY EURO EQUITIE EUR 1225 -0,61% -10,00% 2,28% 5,6% 5,0% 0,00 -0,45

BK MIXTO RF EUR 70 -0,44% 9,05% 1,00% 4,2% 3,6% 0,00 1,12

BANKINTER MIXTO FLEXIBLE EUR 39 -1,19% 13,47% 1,98% 8,4% 7,0% 0,00 0,97

DIVIDENDO PIONEER EUROPEAN EQ. TARGET INCOME EUR 1597 -1,93% 10,48% n.d. 7,5% 0,0% 0,00 0,00

NEUTRAL A MERCADO JB ABSOLUTE RETURN EUROPE EQ FUND EUR 1404 0,69% 3,92% n.d. 2,2% 3,1% 0,00 0,20

- TOP SELECCIÓN FONDOS: LISTA de CONVICCIÓN de ANÁLISIS-

DOMÉSTICO

MONETARIO

CORTO PLAZO (duración:

máxima 3 años)

REN

TA

VA

RIA

BLE

ALEMANIA

SECTORIALES

OTR

OS

MIXTOS

Este documento recoge aquellos fondos de inversión que, en nuestra opinión y para cada clase de activo, ofrecen la mejor combinación de las siguientes variables: (i) Calidad y fiabilidad de la gestión, (ii)

Patrimonio gestionado, (iii) Riesgo asumido, (iv) Retorno esperado (considerando las restricciones anteriores y la clase de activo en que cada fondo se enmarca). Análisis Bankinter elabora esta selección en

función de criterios tanto cuantitativos (performance, consistencia de los ratios, patrimonio, etc.) como cualitativos (reputación de la gestora, recursos técnicos o humanos, calidad en la información, etc.), por

lo que debe considerarse como una opinión y no como una recomendación, ni una invitación a suscribir o contratar. El resultado es la "Lista de Convicción de Análisis Bankinter" en base a los parámetros

anteriormente mencionados y a aquellos otros que aparecen incluidos en las tablas de este documento. Fuentes: Morningstar y Bloomberg. Elaborado por Análisis Bankinter.

SMALL CAPS

EUROPA con Reino Unido

EUROZONA

REN

TA

FIJ

A

LARGO PLAZO (duración:

mínima 18 meses)

CORPORATIVOS

Análisis


97



Alpha

3A

Sharpe

3A

JPM US DOLLAR LIQUIDITY A ACC US$ 745 -2,18% -4,12% 2,78% 7,2% 10,5% -0,10 -5,37

BNP INSTICASH (GBP) GBP 1392 -0,77% -3,72% n.d. 7,3% 0,0% 0,00 0,00

UBS LUX MONEY MARKET-CHF-P CHF 1352 1,00% -1,24% 7,15% 3,6% 7,9% -0,02 -0,02

NORDEA NORWEGIAN KRONER NKR 1381 -1,92% -11,35% 7,21% 5,1% 5,7% 0,65 2,67

NORDEA 1- SWEDISH KRONER RESERV SKR 1382 -0,98% -3,55% 8,16% 4,8% 5,7% 0,50 4,11

ABERDEEN LIQUIDITY FUND CAD 1383 -3,36% -9,72% 5,65% 5,9% 7,5% -0,39 -1,99

AMUNDI F. BOND US OPPORTUNISTIC CORE PLUSUS$ 1562 -2,48% -5,57% n.d. 7,0% 0,0% 0,00 0,00

PIMCO TOTAL RETURN BOND HDG EUR 1306 -0,64% -2,65% 5,78% 4,3% 3,8% 3,64 1,73

TEMPLETON GLOBAL BOND (ACC) US$ 647 -1,66% -4,16% 10,19% 7,3% 8,0% 1,60 0,38

TEMPLETON GLOBAL TOTAL RETURN N EUR H EUR 1334 0,73% 1,78% 10,06% 6,2% 10,1% 9,40 0,86

PIMCO GIS GLOBAL BOND E EUROHDG EUR 1379 0,14% -1,46% 8,64% 3,8% 3,5% 0,69 1,12

INFLACIÓN AXA GLOBAL INFLATION BONDS EUR 1367 -0,64% -6,11% 7,26% 6,1% 4,8% -1,14 0,61

JPM GLOBAL CORP BOND D ACC HG EUR 1231 0,00% -1,41% 7,32% 5,3% 4,7% 0,00 0,00

SCHRODER GLOBAL CORPORATE BOND US$ 790 -1,85% -4,45% 8,37% 7,9% 10,7% -0,01 0,01

PICTET EMER LOCAL CURREN DB R US$ 1232 -2,22% -14,29% 10,78% 9,8% 9,3% -0,02 -0,02

JB LOCAL EMERGING BOND FUND EUR 1591 0,22% -9,87% 7,18% 11,6% 13,4% 0,00 -0,01

ABERDEEN GLOBAL SELECT EMERGING MARKETS BONDUS$ 1267 -1,25% -9,74% 15,81% 7,8% 9,0% -0,01 0,53

GS GLOBAL HIGH YIELD (HEDGED) EUR 1268 1,23% 6,45% n.d. 5,2% 7,3% -0,01 0,01

GS GLOBAL HY DURACIÓN CUBIERTA EUR 1611 1,41% 8,51% n.d. 4,3% 0,0% 0,00 0,00

BK INDICE AMÉRICA , FI EUR 90 -0,26% 26,38% 9,89% 8,5% 11,8% -7,74 0,70

PICTET USA INDEX R USD US$ 1213 -2,31% 22,05% 12,74% 9,5% 10,4% -0,40 1,14

ROBECO US LARGE CAP EQUITIES "D" US$ 1660 -1,57% 24,35% n.d. 10,4% 11,9% -0,84 1,02

FRANKLIN US OPPORTUNITIES US$ 1351 -1,24% 27,75% 11,24% 8,9% 13,0% -1,52 0,71

FIDELITY AMERICA FUND E EUR 1130 -1,53% 24,73% 10,14% 10,2% 11,4% -2,02 1,00

JPM AMERICA EQ. USD US$ 1628 -0,55% 29,71% 9,96% 12,8% 12,8% -2,90 0,95

MS US ADVANTAGE B USD US$ 1314 0,01% 24,74% 13,13% 10,3% 10,0% -0,18 1,07

PIONEER US RESEARCH FUND US$ 1440 -2,30% 19,01% 10,58% 9,2% 10,3% -3,17 0,92

ROBECO US SELECT OPPORTUNITIES EQUITIES "D"US$ 1678 -1,23% 28,22% n.d. 11,2% 13,4% 0,19 1,06

THREADNEEDLE AMERICAN SMALLER COMPANIES FUND USDUS$ 1321 -2,60% 29,16% 11,96% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

LEGG MASON ROYCE SMALLER COMPANIES US$ 1407 -2,03% 15,98% n.d. 12,1% 15,4% -7,61 0,59

BK INDICE JAPÓN, FI EUR 91 -1,48% 37,46% -0,63% 17,4% 18,3% -0,85 0,68

BGF JAPAN SMALL & MIDCAP OPPOR US$ 660 -6,38% 21,45% 6,65% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

TEMPLETON ASIAN GROWTH ACC US$ 645 -5,09% -12,25% 11,79% 13,6% 15,6% -2,65 0,04

BNY MELLON ASIAN EQUITY FUND EUR 1249 -7,69% -10,20% 7,61% 11,6% 14,5% -4,29 0,02

FIDELITY PACIFIC FUND -A- US$ 753 -2,14% 21,40% 10,23% 12,2% 13,3% 2,26 0,47

INVESCO GREATER CHINA EQUITY "A" EUR 1676 4,29% 22,78% n.d. 10,0% 17,7% 0,00 0,19

FIDELITY GREATER CHINA FUND-A- US$ 752 1,94% 7,03% 7,36% 9,0% 13,6% 0,22

INDIA JP INDIA A(DIST) USD US$ 840 0,23% -12,74% 3,53% 20,5% 22,3% -0,35 -0,24

ABERDEEN GLOBAL LATIN AMERICAN EQUITY US$ 1255 -5,09% -19,31% n.d. 17,9% 19,3% 0,06 0,01

FIDELITY FUNDS LATIN AMERICA-A US$ 622 -4,21% -16,67% 3,96% 15,8% 17,3% 0,35 -0,20

SCHRODER LATIN AMERICA US$ 758 -4,19% -21,74% 3,22% 16,0% 17,7% -1,70 -0,29

BGF LATIN AMERICAN FUND US$ 862 -3,25% -17,90% 0,28% 16,1% 18,3% -3,81 -0,38

BRASIL BNY MELLON BRAZIL EQ FUND EUR 1200 -6,94% -22,18% 1,89% 19,5% 20,0% 1,94 -0,20

RUSIA DWS RUSSIA EUR 1201 -2,51% -4,35% 6,76% 13,2% 24,7% -2,52 0,05

COREA DEL SUR FIDELITY KOREA FUND -A- US$ 727 0,22% -6,27% 7,44% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

AUSTRALIA PARVEST AUSTRALIA L AU$ 1134 -9,28% -1,65% 7,15% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

CANADA UBS EQUITY CANADA P ACC CAD 979 -6,00% -9,50% 9,86% 8,6% 12,3% -1,59 0,08

SINGAPUR UBS EQ. FUND SINGAPORE-B US$ 1032 -6,63% -6,54% 11,18% 11,0% 16,2% 0,46 0,32

EMEA FID EM EU MID EASTAFR E ACC EUR 1233 -2,56% 0,71% 10,13% 11,3% 15,7% 0,03 0,00

CARMIGNAC EMERGENTS EUR 1361 -1,83% -8,40% 10,52% 10,6% 12,6% 0,56 0,07

ROBECO EMERGING STARS EQ D EUR EUR 1307 -2,25% -2,54% 6,13% 14,0% 14,9% 0,59 0,06EMERGENTES GLOBAL

JAPON

REN

TA

FIJ

A

EE.UU., INDEXADOS

MONETARIOS

CORPORATIVOS

EMERGENTES

EE.UU.

EE.UU., SMALL CAP

ASIA

CHINA

LATAM REN

TA

VA

RIA

BLE

GLOBALES

LARGO PLAZO EEUU

HIGH YIELD

GLOBAL

Análisis


98



Alpha

3A

Sharpe

3A

DIVIDENDO DWS TOP DIVIDENDE EUR EUR 1385 -6,70% 5,63% 5,88% 7,8% 8,6% -0,61 0,66

FINANZAS FID. FINANCIAL SERVICES CLAS E EUR 956 -1,84% 13,05% 5,73% 10,3% 13,9% -2,63 0,37

BK EEUU NASDAQ 100, FI EUR 97 1,52% 29,78% 11,65% 8,5% 12,3% 0,31 0,71

FIDELITY GLOBAL TECHNOLOGY -A EUR 649 -2,65% 17,52% 7,96% 11,9% 13,2% -2,73 0,57

UBS EQUITY BIOTECH US$ 978 1,38% 43,15% 18,81% 20,9% 18,2% -11,44 1,27

JPMF GLOBAL HEALTHCARE A DIST US$ 1220 0,71% 49,20% 16,59% 12,9% 13,1% 2,83 1,56

PICTET GENERICS R USD US$ 1120 -1,45% 15,92% 9,81% 8,9% 10,8% -11,34 0,40

ROBECO CONSUMER TRENDS D USD US$ 1327 -1,27% 29,38% n.d. 6,7% 0,0% 0,00 0,00

JB LUXURY BRANDS FUND EUR 1413 -2,07% 14,03% 20,55% 10,1% 15,9% -8,96 0,69

INDUSTRIA FID.INDUSTRIALS FUND -E- EUR 955 -3,00% 9,43% 4,68% 9,1% 15,6% 3,40 0,20

MS US PROPERTY FUND US$ 1474 -5,09% -3,78% 17,24% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

HENDERSON GLOBAL PROPERTY FUND US$ 1475 -6,10% -5,33% 14,24% 11,6% 12,9% -2,36 0,39

ENERGIAS ALTERNATIVAS BGF NEW ENERGY FUND EUR 1135 -3,83% 16,56% -8,74% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

BK SECTOR ENERGÍA, FI EUR 96 -3,79% 0,48% -2,28% 9,3% 15,0% -7,47 0,08

SCHRODER GLOBAL ENERGY US$ 1275 -4,68% 7,65% -6,32% 15,3% 23,0% -12,31 -0,02

MINERÍA BGF WORLD MINING FUND US$ 866 -8,29% -31,46% -1,54% 22,6% 25,3% -14,42 -0,45

INFRAESTRUCTURAS INVESCO ASIA INFRASTRUCTURE EUR 1276 -4,69% -11,61% 4,93% 9,6% 13,9% -11,36 -0,15

JPM GLOBAL NATURAL RESOURCES D EUR 1132 -6,41% -26,18% -2,02% 22,6% 25,0% -15,65 -0,51

CARMIGNAC PTF COMMODITIES (A) EUR 1284 -4,93% -12,28% 0,40% 9,8% 18,6% -8,79 -0,35

METALES PRECIOSOS BGF WORLD GOLD E2 USD US$ 630 -12,67% -51,08% 3,11% 36,5% 29,8% 2,69 -0,63

MIXTO RF M&G OPTIMAL INCOME AC-A-EU EUR 1298 0,15% 6,46% 9,43% 5,0% 5,5% 3,59 1,79

CARMIGNAC PATRIMOINE E EUR 1486 -1,14% 1,14% 3,81% 5,4% 5,7% 0,00 0,39

BK RENTA DINÁMICA, FI EUR 10 0,15% 8,90% 0,47% 5,0% 4,1% 0,00 0,07

BGF GLOBAL ALLOCATION FUND US$ 951 -2,20% 6,56% 6,25% 6,8% 7,7% -0,05 0,47

MS DIVERSIFIED ALPHA PLUS EUR 1485 0,06% 14,82% 5,06% 0,0% 0,0% 0,00 0,00

INVESCO BALANCED RISK ALLOCATION EUR 1403 -1,13% -0,57% 10,11% 7,0% 6,9% 0,00 0,94

BK KILIMANJARO, FI EUR 58 -0,68% -0,62% 2,50% 3,5% 10,0% 0,00 -0,08

BK QUANT, FI EUR 69 -0,67% 2,76% 2,38% 2,1% 10,0% 0,00 -0,18

JPM HIGHBRID STATIS MARKET D EUR 1185 0,25% -5,22% -1,83% 3,2% 3,1% 0,00 -0,35

JB MBD ABSOLUTE RETURN BOND EC EUR 1297 -0,43% -0,99% 2,10% 2,2% 2,5% 0,00 -0,20

JPMORGAN - INCOME OPPORTUNITY FUND EUR 1295 0,11% 1,31% 3,22% 1,2% 2,7% 0,04 1,34

GS STRATEGIC INCOME EUR 1637 0,72% 5,08% n.d. 3,3% 0,0% 0,00 0,00

MATERIAS PRIMAS DWS INVEST COMMODITY PLUS NC EUR 1177 0,25% -15,87% -0,60% 11,3% 15,1% 0,00 0,00

DIVISAS PICTET GLOBAL EMERGING CURRENCIES US$ 1280 -2,02% -6,92% 4,24% 5,3% 5,5% 0,00 -0,14

NEUTRAL A MERCADO

MULTIACTIVOS

TECNOLOGÍA

SALUD

REN

TA

VA

RIA

BLE

OTR

OS

CONSUMO

ENERGÍA

RECURSOS NATURALES

GLOBAL

INMOBILIARIO

GESTION ALTERNATIVA

Análisis


99

ANEXO IV: Preselección de ETF’s

Análisis


100

18-dic-13

2013 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM)(hasta

17/12/13)

(20 nov-17

dic)

MONETARIOS EURO 1 Lyxor ETF Euro Cash EuroMTS EoMonetario 588.545.837 EUR SM FR0010510800 SM CSH 1 0,02% 0,00% 0,02 0,10 RENTA FIJA CP EURO 1 LYXOR UCITS ETF EUROMTS 1-3Y IDeuda pública 1-3 años 588.545.837 EUR FP FR0010222224 FP MTA 1 0,02% 0,00% 0,02 0,10

2 LYXOR UCITS ETF EuroMTS 3-5Y IDeuda pública 3-5 años 468.167.175 EUR FP FR0010037234 FP MTB 615 2,16% -0,15% 2,08 3,19 RENTA FIJA SOBERANA LP EURO 4 LYXOR UCITS ETF EuroMTS 5-7Y IDeuda pública 5-7 años 303.766.815 EUR FP FR0010411413 FP MTC 1.467 3,64% -0,20% 3,17 4,77

5 LYXOR ETF EUROMTS 7-10Y InvestDeuda pública 7-10 años 110.582.703 EUR FP FR0010411439 FP MTD 1.687 3,36% -0,25% 4,11 5,83

6 db x-trackers II iBoxx Soverei Deuda pública 1-3 años 749.282.288 EUR GR LU0290355717 GR DBXN 409 2,61% -0,19% 3,34 4,89

7 LYXOR UCITS ETF EUROMTS GLOBALDeuda UEM 497.768.463 EUR FP FR0010028860 FP MTX 4.611 2,41% -0,03% 3,15 4,52

8 iShares Pfandbriefe DE Deuda Alemania 1-10A 1.029.117.310 EUR GR DE0002635265 GR EXHE 879 -2,09% -0,87% 1,34 1,72

9 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 1-10A 458.568.024 EUR GR DE0006289465 GR EXHA 805 -3,16% -0,42% 2,76 3,31

10 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 5-10A 297.280.396 EUR GR DE0006289499 GR EXHD 197 -3,34% -0,59% 4,64 5,24

11 iShares eb.rexx Government Ger Deuda Alemania 18-30m 837.409.546 EUR GR DE0006289473 GR EXHB 1.113 -2,30% -0,21% 0,62 1,15

12 LYXOR UCITS ETF BONO 10Y - MTSDeuda española (vcto 10

años)**46.359.722 EUR FP FR0011384148 FP ES10 351 9,27% 0,16%

13 iShares Spain Government Bond Deuda española (todos 303.216.187 EUR GR DE000A1J0BH7 GR IS0P 344 7,23% -1,36% 5,23RENTA FIJA CORPORATIVA EURO

14 Lyxor ETF Euro Corporate Bond Corp. Rating alto 565.213.013 EUR SM FR0010737544 SM CRP 24 1,37% -0,28% 2,69 3,73

15 iShares Euro Corporate Bond La Corp. Rating alto 2.658.288.574 EUR GR DE0002511243 GR IBCS 730 -0,85% -0,79% 2,78 4,27 RENTA VARIABLE EURO 16 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 162.457.199 EUR FP FR0010168773 FP MMS 9.734 24,80% -1,55% 12,82 16,62

17 Lyxor ETF MSCI EMU Small Caps Pequeñas compañías UEM 161.503.174 EUR SM FR0010168773 SM MMS 148 24,61% -1,38% 12,11 18,23

18 Lyxor ETF MSCI EMU Value Compañías UEM "Valor" 498.332.428 EUR SM FR0010168781 SM VALU 2 15,56% -3,61% 15,38 21,30

19 BBVA Accion Ibex 35 ETF Bolsa España (IBEX) 228.364.502 EUR SM ES0105336038 SM BBVAI 218.535 14,75% -2,53% 19,75 21,93

20 LYXOR ETF IBEX 35 Bolsa España (IBEX) 561.909.302 EUR SM FR0010251744 SM LYXIB 98.700 14,34% -3,62% 19,79 22,48

21 ISHARES DAX DE Bolsa Alemania (DAX) 15.989.479.492 EUR GR DE0005933931 GR EXS1 54.516 18,57% -0,60% 13,95 18,78

22 iShares DivDAX DE Bolsa Alemania (DAX) 413.997.498 EUR GR DE0002635273 GR EXSB 22.415 19,43% -0,70% 14,98 19,05

23 iShares MDAX DE Compañías medianas

Alemania1.479.565.552 EUR GR DE0005933923 GR EXS3 9.708 33,58% -0,59% 10,37 16,60

24 Lyxor ETF LevDAX Ultra Índice DAX30 209.860.107 EUR GR LU0252634307 GR LYY8 7.258 38,41% -1,68% 28,12 37,24

25 Lyxor UCITS ETF Euro Stoxx 50 Bolsa Europea (ES50) 4.323.727.051 EUR SM FR0007054358 SM MSE 4.411 12,42% -3,87% 14,59 17,17

26 iShares EURO STOXX 50 DE Bolsa Europea (ES50) 4.714.631.348 EUR GR DE0005933956 GR EXW1 23.331 11,12% -3,03% 13,82 17,10

27 Lyxor UCITS ETF EURO STOXX 50 Ultra Índice ES50 191.838.104 EUR FP FR0010468983 FP LEV 156.613 30,55% -6,74% 29,30 34,69

28 EasyETF CAC 40 Bolsa Francia (CAC40) 269.250.061 EUR FP FR0010150458 FP E40 4.750 12,45% -4,40% 13,59 15,86

29 Lyxor ETF FTSE MIB - EUR Bolsa Italia (MIB30) 678.473.877 EUR IM FR0010010827 IM ETFMIB 1.485.698 9,86% -4,83% 19,12 24,30

30 iShares MSCI Netherlands ETF Bolsa holandesa 287.919.983 USD US US4642868149 US EWN 106.105 16,47% -4,04% 14,74 20,15

GLOBAL

BONOS CORTO USD

31 iShares 1-3 Year Treasury Bond Bonos Tesoro USA.1-3A 8.237.774.414 USD US US4642874576 US SHY 901.558 -3,78% -2,44% 0,48 0,55

BONOS SOBERANOS LARGO USD 32 iShares TIPS Bond ETF Bonos ligados a inflación 12.903.484.375 USD US US4642871762 US TIPS 641.536 -12,68% -2,75% 7,13 5,47

33 iShares 7-10 Year Treasury Bon Bonos Tesoro USA 7-10A 3.562.829.102 USD US US4642874402 US IEF 849.760 -10,21% -2,75% 6,39 6,21

34 iShares 20+ Year Treasury Bond Bonos Tesoro USA >20A 2.427.314.941 USD US US4642874329 US TLT 7.239.098 -19,47% -1,91% 13,12 14,66

BONOS CORPORATIVOS USD

35 iShares iBoxx $ Investment Gra Alta calidad crediticia 15.402.939.453 USD US US4642872422 US LQD 1.664.835 -9,48% -1,67% 6,90 5,83

36 iShares iBoxx $ High Yield Cor Bonos de alto riesgo 15.538.628.906 USD US US4642885135 US HYG 3.083.122 -3,82% -2,17% 6,42 8,49

BONOS GLOBALES Y EMERGENTES

37 db x-trackers II - iBoxx Globa Bonos ligados a inflación 583.747.131 EUR GR LU0290357929 GR DBXH 421 -5,04% -0,76% 6,15 4,66

38 iShares JP Morgan USD EmergingDeuda emergente en USD 3.568.640.137 USD US US4642882819 US EMB 639.156 -14,79% -1,92% 11,58 8,47

RV INTERNACIONAL

39 SPDR S&P 500 ETF Trust Bolsa EE.UU. S&P500 165.256.984.375 USD US US78462F1030 US SPY 98.910.296 22,65% -2,29% 9,99 12,50

40 ProShares Ultra S&P500 Ultra S&P500 3.178.084.473 USD US US74347R1077 US SSO 5.646.540 56,67% -2,49% 20,07 25,41

41 Powershares QQQ Trust Series 1 Bolsa EE.UU. Nasdaq 42.626.089.844 USD US US73935A1043 US QQQQ 29.184.288 28,35% 0,50% 11,64 13,53

42 iShares Russell 2000 ETF Pequeñas compañías EE.UU. 24.552.673.828 USD US US4642876555 US IWM 34.854.072 29,71% -0,59% 13,12 17,21

43 ProShares Ultra Dow30 Ultra DJ 30 Industrials 269.585.999 USD US US74347R3057 US DDM 220.177 47,73% -2,66% 19,01 23,33

44 iShares MSCI EAFE ETF Bolsa Europa y Asia Pacífico 50.346.300.781 USD US US4642874659 US EFA 14.891.362 10,28% -4,33% 12,18 16,96

45 iShares MSCI Canada ETF Indice MSCI Candá 3.348.130.615 USD US US4642865095 US EWC 1.038.356 -2,08% -5,67% 11,43 16,43

46 iShares MSCI Australia ETF Indice MSCI Australia 1.865.177.979 USD US US4642861037 US EWA 1.567.916 -7,60% -10,64% 16,69 23,72

47 iShares MSCI Japan ETF Indice MSCI Japón 13.449.617.188 USD US US4642868487 US EWJ 33.962.100 16,62% -5,53% 16,61 16,81

Patrimonio MercadoDiv. ISIN y MDO ID.BKTETF DIRECTOSNegociación

Media 30d

RENTAB

PRESELECCIÓN ETFs POR CATEGORÍA DE ACTIVO (*) Análisis Bankinter

ObservacionesVOLAT.

Análisis


101

2013 Mes 1A 3A

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona) SECTOR FINANCIERO 72 Financial Select Sector SPDR F Serv. financieros EE.UU 15.903.263.672 USD US US81369Y6059 US XLF 35.874.736 25,49% -2,23% 12,78 19,02

73 iShares US Financials ETF Serv. financieros EE.UU 1.336.095.947 USD US US4642877884 US IYF 135.554 24,07% -1,88% 12,26 17,46

74 Lyxor ETF STOXX Europe 600 BanBanca europea 552.222.900 EUR SM FR0010345371 SM BNK 399 15,92% -3,16% 17,28 23,91

75 PowerShares Financial Preferre Serv. financieros EE.UU 1.440.731.934 USD US US73935X2291 US PGF 528.034 -11,12% -3,36% 5,58 8,38

TECNOLOGÍA

76 iShares TecDAX DE Cías tecnologia alemana y

extr128.820.999 EUR GR DE0005933972 GR EXS2 12.260 35,77% -0,42% 11,32 16,26

77 Technology Select Sector SPDR Tecnología Norteamérica 12.748.678.711 USD US US81369Y8030 US XLK 6.003.007 17,05% -0,69% 10,95 12,61

78 Lyxor ETF NASDAQ-100-D EUR EE.UU Nasdaq 100 241.948.624 EUR SM FR0007063177 SM UST 471 27,22% -0,50% 13,75 11,94

79 SPDR S&P Semiconductor ETF Tecnología Norteamérica 98.439.003 USD US US78464A8624 US XSD 24.731 29,88% 3,93% 18,39 22,50

FARMA/SALUD

80 Health Care Select Sector SPDR Salud Norteamérica 8.394.365.234 USD US US81369Y2090 US XLV 4.875.286 30,71% -3,56% 10,47 11,06

81 iShares US Pharmaceuticals ETF Farma EE.UU 551.973.633 USD US US4642888360 US IHE 19.717 30,25% -3,91% 11,88 12,08

82 iShares U.S. Medical Devices E Dispositivos Médicos EE.UU. 450.914.490 USD US US4642888105 US IHI 67.561 28,83% -3,51% 11,30 15,52

83 SPDR S&P Biotech ETF Cías. Biotecnología del S&P 949.104.004 USD US US78464A8707 US XBI 324.257 35,42% -1,38% 23,08 23,27

84 iShares Nasdaq Biotechnology E Repilca Nasdaq Biotechnolog. 4.075.749.023 USD US US4642875565 US IHI 859.843 52,03% -1,32% 18,27 16,87

INDUSTRIALES

82 Lyxor ETF Dow Jones Industrial EE.UU DJ Industrial 30 450.914.490 EUR FP FR0007056841 FP #N/A 67.561 28,83% -3,51% 11,30 15,52

85 iShares U.S. Industrials ETF EE.UU DJ Industrial 30 1.542.363.403 USD US US4642877546 US IYJ 102.621 30,04% -1,07% 11,88 15,88

86 Market Vectors Steel Index Fun Cías. Industriales acero 146.979.492 USD US US57060U3086 US SLX 69.794 -2,32% -3,15% 19,02 30,31

TELECOS

87 iShares EURO STOXX TelecommuniTelecos Europa 68.375.999 EUR GR DE0006289317 GR EXX2 836 17,14% -1,33% 19,53 17,96

88 Lyxor ETF STOXX Europe 600 Tel Telecomunicaciones 194.680.664 EUR FP FR0010344812 FP TEL 34.573 32,27% -1,79% 14,58 12,89

ENERGÍA/UTILITIES

89 Energy Select Sector SPDR Fund Energía 8.121.694.336 USD US US81369Y5069 US XLE 10.248.813 17,54% -4,13% 12,92 20,58

90 Utilities Select Sector SPDR F Utilities, gas y mixtas. 4.751.077.148 USD US US81369Y8865 US XLU 9.569.733 5,04% -4,82% 13,20 10,94

91 Market Vectors Uranium+NuclearCompañías energía nuclear 76.052.834 USD US US57061R5770 US NLR 4.488 11,26% -2,51% 13,86 22,48

CONSUMO

92 Consumer Discretionary Select Comp. consumo EE.UU. 7.324.410.156 USD US US81369Y4070 US XLY 4.698.592 33,80% -1,01% 12,20 12,96

ORO, MATERIAS PRIMAS Y COMMODITIES

93 iShares Silver Trust Plata 6.479.846.680 USD US US46428Q1094 US SLV 6.915.602 -36,77% -2,39% 28,26 43,49

94 iShares Gold Trust Precio lingote oro. 6.593.710.938 USD US US4642851053 US IAU 4.552.320 -28,90% -3,52% 19,22 21,09

95 SPDR Gold Shares Precio lingote oro. 32.296.531.250 USD US US78463V1070 US GLD 7.283.798 -28,95% -3,58% 19,21 21,09

96 Materials Select Sector SPDR F Materiales industriales 3.757.924.805 USD US US81369Y1001 US XLB 4.544.257 16,08% -1,70% 11,99 19,30

97 PowerShares DB Agriculture Fun Futuros mat.primas 1.282.228.882 USD US US73936B4086 US DBA 462.211 -16,16% -3,49% 7,74 15,05

98 United States Oil Fund LP Crudo ligero WT. 679.964.966 USD US US91232N1081 US USO 5.541.555 1,46% 1,21% 18,82 25,00

99 iShares U.S. Basic Materials E Crudo ligero WT. 780.378.479 USD US US4642878387 US IYM 167.347 11,13% -1,46% 12,77 22,04

100 SPDR S&P Metals & Mining ETF Crudo ligero WT. 566.233.948 USD US US78464A7550 US XME 2.537.005 -13,90% -2,46% 21,62 29,73

INFRAESTRUCTURAS

101 PowerShares Emerging Markets IInfraestructuras emergentes 61.825.500 USD US US73937B2097 US PXR 17.842 -15,24% -4,48% 14,96 25,43

RV OTROS

102 iShares US Real Estate ETF Sector inmobiliario 3.941.313.965 USD US US4642877397 US IYR 8.552.454 -5,99% -3,44% 16,55 15,91

103 SPDR S&P Homebuilders ETF Sector construcción. 1.829.058.472 USD US US78464A8889 US XHB 3.151.566 15,36% -1,98% 20,66 22,30

104 Market Vectors Agribusiness ET Cías. sector agrícola 4.572.647.461 USD US US57060U6055 US MOO 248.226 -1,10% -2,33% 12,23 18,96

ISIN y MDO ID.BKTNegociación

Media 30dObservaciones

RENTABETF DIRECTOS Patrimonio Div.

VOLATILIDADMercado

Análisis


102

2013 Mes 1A 3A

DOMÉSTICO (ZONA UEM)RENTA FIJA SOBERANA LP EURO

105 Lyxor UCITS ETF Daily Double S Inversa deuda alemana

(Bund)524.815.613 EUR FP FR0010869578 FP DSB 11.528 0,77% 1,16% 10,88 11,92

RENTA VARIABLE EURO

106 LYXOR UCITS ETF IBEX 35 INVERSInversa Bolsa España (IBEX) 15.129.601 EUR SM FR0010762492 SM INVEX 14.740 -20,70% 2,00% 19,85 21,82

107 db x-trackers ShortDAX Daily U Inversa Bolsa España (DAX) 438.005.493 EUR GR LU0292106241 GR DXSN 58.456 -18,81% 0,56% 13,88 19,46

108 db x-trackers - EURO STOXX 50 Inversa Bolsa Europa (ES50) 176.861.130 EUR SM LU0292106753 SM DXSSX 174 -17,33% 3,20% 14,44 17,07

GLOBAL

BONOS SOBERANOS LARGO USD

109 ProShares UltraShort Lehman 7- Ultra-inversa Bonos Tesoro

EE.UU. 7-10A309.434.998 USD US US74347R3131 US PST 111.712 3,74% -2,09% 12,70 12,16

RENTA VARIABLE INTERNACIONAL

106 db x-trackers FTSE 100 Short D Inversa Bolsa Reino Unido

(FT100)15.129.601 GBP LN LU0328473581 LN XUKS 14.740 -20,70% 2,00% 19,85 21,82

107 ProShares Short Dow30 Inversa Bolsa EE.UU (Dow30) 438.005.493 USD US US74347R7017 US DOG 58.456 -18,81% 0,56% 13,88 19,46

108 ProShares Short S&P500 Inversa Bolsa EE.UU (S&P500) 176.861.130 USD US US74347R5037 US SH 174 -17,33% 3,20% 14,44 17,07

RENTA VARIABLE EMERGENTES

109 ProShares Short MSCI Emerging Inversa bolsas emergentes 309.434.998 USD US US74347R3966 US EUM 111.712 3,74% -2,09% 12,70 12,16

110 ProShares UltraShort MSCI Emer Ultra-inversa bolsas

emergentes50.996.891 USD US US74347X5757 US EEV 166.514 -5,27% 1,23% 31,05 42,41

RENTA VARIABLE SECTORIAL (Global+Eurozona)

111 ProShares Short Financials Inversa financieras EE.UU. 32.055.000 USD US US74347R2307 US SEF 19.122 -28,59% -3,25% 12,12 16,63

112 db x-trackers Stoxx Europe 600 Inversa bancos europeos 63.068.905 EUR GR LU0322249037 GR DXS8 516 -18,28% 2,53% 17,95 24,28 Fuentes: Elaboración BK y Bloomberg.

** Este ETF se lanzó el 19/03/2013 por lo que la rentabilidad 2013 se calcula desde dicha fecha. (1) Ha cambiado de denominación y referencia desde el 02/09/2013

ObservacionesRENTAB

(*) Este documento recoge aquellos ETFs que ofrecen, en nuestra opinión, una combinación adecuada de las siguientes variables: (i) Patrimonio gestionado y volumen diario

negociado, (ii) Volatilidad histórica, (iii) Adecuación a la clase de activo cuya evolución trata de replicar. Los datos recogidos en este documento deben considerarse como

una selección y no como una recomendación, ni una invitación a suscribir o contratar. El resultado es la "Preselección de ETF's por categoría de activo" de Análisis Bankinter en

base a los parámetros anteriormente mencionados y a aquellos otros que aparecen incluidos en las tablas de este documento. Las revalorizaciones indicadas no incluyen las

comisiones que eventualmente pudiesen existir por suscripción y reembolso de los fondos mencionados.

ID.BKTPatrimonio Div. Mercado ISIN y MDOVOLATILIDADNegociación

Media 30dETF INVERSOS

análisis informe de estrategia 2014/15 -...

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