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Ingeniería Financiera: el caso Ingeniería Financiera: el caso particular de la inversión en bonos particular de la inversión en bonos

(activos financieros de riesgo). (activos financieros de riesgo). Elementos de administración de Elementos de administración de

carteras: RIESGO.carteras: RIESGO.

Prof. Germán José Alvarez VidalProf. Germán José Alvarez VidalEconomistaEconomista

Consejo Profesional de Ciencias Económicas Consejo Profesional de Ciencias Económicas de la Provincia del Neuquénde la Provincia del Neuquén

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Riesgo = IncertidumbreRiesgo = Incertidumbre

• El riesgo es esencialmente volatilidad (fluctuación del precio de un bono frente a cambios en la tasa de interés). Se utilizan coeficientes de dispersión.

• El riesgo (‘duration’, ‘modified duration’, ‘convexity’) está representado por el potencial impacto / repercusión que tienen las variaciones en la información sobre los resultados de la posición inversora o de gestión de cartera.

• Un bono es un instrumento de renta fija (‘fixed-income security’). Inversión = Préstamo.

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La La Empresa / Inversionista / AhorristaEmpresa / Inversionista / Ahorrista y la y la administración del riesgoadministración del riesgo

• El Empresario Inversionista o Gestor de Portafolios es un tomador de riesgos por definición (‘risk-bearer’).

• La Pregunta estratégica más importante que debe hacerse es: ¿Cuál es nuestro negocio?

• Dicho de otro modo: ¿BONO = FUTURO DE TASA?

– Qué riesgos cabe asumir como propios de mi negocio y en cuáles resulta más eficiente la traslación al mercado, porque no hacen a la actividad principal.

– En el límite si todos los riesgos son transferidos al mercado la rentabilidad será semejante a la tasa libre de riesgo del país.

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Mecanismos de transmisión de riesgosMecanismos de transmisión de riesgos

• Los riesgos derivados del incremento de precios de activos o insumos que tienen cotización en los mercados financieros (o reales) resultan trasladables a través de productos financieros derivados.

• Permiten efectivamente transferir el riesgo a quien desea eliminar o reducir estos riesgos. El proceso de cobertura requiere asumir una posición de signo contrario a aquella que se tiene en el contado (‘hedge’ + ‘off-setting del ‘hedge’).

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CoberturaCobertura

• El concepto de cobertura impone al ‘Hedger’ que cubre su riesgo con un producto derivado la existencia de dos posiciones opuestas que se compensan.

• Los intermediarios financieros que ofrecen coberturas transfieren los descalces (“entre activos y pasivos”) netos no deseados al mercado, en donde son absorbidos en forma eficiente, si éste es líquido.

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Eficiencia de la coberturaEficiencia de la cobertura- Costos -- Costos -

• Con el propósito de que una cobertura sea eficiente desde el punto de vista del costo es condición imprescindible que exista un mercado líquido en el activo real o financiera subyacente (generador del riesgo a cubrir).

• De lo contrario las técnicas dinámicas de ‘hedge’ implícitas en los modelos de valuación de derivados resultan anti-económicas en su ejecución práctica.

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El riesgo según el contexto El riesgo según el contexto estratégico de la compañíaestratégico de la compañía

• Riesgo Absoluto: La medida tradicional es una estimación del desvío estándar (parámetro de dispersión) de la variable a cubrir. – Esta definición no tiene en cuenta la posición

de la empresa en el mercado respecto de la actitud que toman sus competidores.

• Riesgo Relativo: La medida es el desvío estándar de la variable para la empresa frente al que enfrenta el promedio de los competidores en cada momento

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El riesgo según el contexto El riesgo según el contexto estratégico de la compañíaestratégico de la compañía

• Riesgo Relativo: La medida es la desviación estándar de la variable para la empresa frente al que enfrenta el promedio de los competidores en cada momento.– Esta definición tiene en cuenta la posición de la

compañía dentro de su industria y en relación a la actitud de sus competidores.

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ImplicanciasImplicancias

• Si el riesgo a cubrir es un riesgo común a otros competidores, y el mercado ha decidido no cubrirlo entonces:– Su cobertura implica efectivamente asumir un

riesgo si la comparación de los resultados de gestión se realiza contra la competencia.

– La cobertura es una transmisión de riesgos si el ‘management’ es medido en términos absolutos de retorno sobre riesgo asumido (definido como volatilidad absoluta de los resultados).

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ImplicanciasImplicancias

• Si el riesgo a cubrir es exclusivo de su empresa; en cualquier caso, la cobertura del mismo reduce la volatilidad de sus resultados y, en consecuencia, los de su gestión (gestión financiera).

• REGLAS ESPECÍFICAS EN BONOS: cuanto más extendido el plazo de vencimiento, tanto más alta será la tasa de interés (‘required yield’ = T.I.R. requerida); cuanto mayor el riesgo, tanto más alta será la tasa de interés (‘required yield’ = T.I.R. requerida); cuanto más alta sea la tasa esperada de inflación, tanto más alta será la tasa de interés (‘required yield’ = T.I.R. requerida). NO OLVIDAR EL CREDIT RATING O RANKING CREDITICIO DEL PRESTATARIO.

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Conclusión: Ingeniería financieraConclusión: Ingeniería financiera

• El concepto de cobertura como herramienta de ‘management’ de riesgo resulta entonces una definición cultural de cada organización empresaria / inversor / ahorrista.

• Pago de los intereses en bonos y clasificación de los mismos (siguen las reglas): 1. ‘coupon bonds’, 2. ‘zero coupon bonds’, 3. ‘adjustable-rate bonds’, 4. ‘convertible bonds’, 5. ‘inflation-adjusted bonds’.

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La cobertura como estrategia de La cobertura como estrategia de ArbitrajeArbitraje

• Los mercados financieros y de capitales presentan a veces imperfecciones que es posible arbitrar.

• El origen de estas imperfecciones es diverso: razones impositivas, contables, de ‘marketing’, y de logística & distribución o de otro tipo.

• El aprovechamiento de estas oportunidades implica a veces la toma de riesgos inaceptables.

• La utilización de productos derivados permite transferir los riesgos indeseados manteniendo los beneficios.

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Ejemplo de endeudamiento (deuda Ejemplo de endeudamiento (deuda soberana) de larga datasoberana) de larga data

• La República puede endeudarse en DM, accediendo al mercado minorista alemán, a un diferencial (brecha) menor respecto de la curva libre de riesgo (‘yield curve’) que el equivalente en USD.

• En consecuencia, aprovecha el nicho de mercado y emite un bono en DM. Ingresa en un ‘swap’ (contrato de permuta financiera) de divisas y cambia el flujo en DM por uno en USD (pagando además el spread crediticio del ‘swap’).

• En síntesis la República no asume riesgo de tipo de cambio, pero aprovecha (en gran medida) el diferencial entre los mercados de crédito.

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Error frecuenteError frecuente

• Decisiones de ‘Hedging’ orientadas por otro tipo de consideraciones.

• Las coberturas, si están bien concebidas, deben servir para quitar al ‘management’ la presión sobre la volatilidad del activo o insumo cubierto.

• Una cobertura basada “además” en la expectativa acerca de la evolución favorable en la cotización del derivado, es pura especulación y un grave error si no se tiene conciencia de ello.

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Instrumentos derivados más Instrumentos derivados más frecuentesfrecuentes

• Los instrumentos más corrientes se pueden clasificar en:– Instrumentos que pueden convertirse en activos o

pasivos según la evolución de mercado del riesgo a cubrir: Contratos ‘Forward’ (contratos a futuro), y ‘Swaps’. Éstos instrumentos son OTC.

– Instrumentos que son activos o pasivos desde el inicio para cada una de las partes. Típicamente, distintos tipos de opciones y ciertas combinaciones de ellas (‘caps’, ‘floors’, ‘swaptions’).

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‘‘Forwards y Swaps’Forwards y Swaps’• Los ‘forwards’ (‘futuros-forwards’) son operaciones a

término que implican la obligación de comprar o vender a un precio pre-establecido en una fecha determinada una cantidad especificada de un activo real o financiero dado.

• Los ‘swaps’ en sus casi infinitas combinaciones, con distintos grados de complejidad, son conjuntos de operaciones a término por las que se pacta un intercambio de flujos en condiciones pre-establecidas.

• Ambos tipos de derivados imponen la existencia de riesgo crediticio entre las contrapartes. Según el tipo de mercado este riesgo puede ser eliminado.

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Riesgo crediticio y valuaciónRiesgo crediticio y valuación

• Quienes convienen contratos a término (‘forwards’ y ‘swaps’) asumen el riesgo crediticio de la contraparte, afectando sus líneas de crédito.

• Esto se debe a que el perfeccionamiento de la operación sucede o toma lugar un lapso posterior al del convenio, lo que introduce riesgo de mercado y asociado a éste el riesgo crediticio por ‘default’.

• A través de la “modelización” de ese riesgo las instituciones financieras calculan el capital / patrimonio promedio expuesto y sobre él se aplica el ‘spread’ crediticio de la contraparte.

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‘‘Caps’Caps’

• Un ‘Cap’ es una serie de opciones de compra (‘calls’) sobre una tasa de referencia, con frecuencia de pagos prestablecida, de modo de limitar el riesgo de alza.– Por ejemplo, un techo para la tasa ‘Libor’ de 3

meses por un período de 2 años, empezando en 4 meses, de modo que el costo asociado a la ‘Libor’ no supere 6.80%

• La empresa paga a la institución financiera una prima por este derecho, ya sea inicialmente o como una tasa adicional. El riesgo crediticio es asumido por el comprador del ‘Cap’.

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‘Floors y Collars’

• Un ‘Floor’ está representado por una serie de opciones de venta (‘puts’) sobre una tasa de referencia, con frecuencia de pagos pre-establecida. Normalmente, la empresa vende un ‘Floor’ para disminuir el costo del ‘Cap’, creando un ‘Collar’.

• Es frecuente la estructuración en la forma de un ‘Collar’ sin costo, en que las primas pagadas y percibidas se compensan totalmente.

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‘‘Zero Cost Collar’Zero Cost Collar’• Ejemplo:

– Por ejemplo, una empresa limita al alza su riesgo sobre la tasa ‘Libor’ de 3 meses por un período de 2 años, empezando en 4 meses, de modo que el costo asociado a la Libor no supere 6.80% (compa del ‘Cap’).

– Al mismo tiempo concede a la institución financiera el derecho a recibir cualquier diferencial entre la tasa ‘Libor’ de 3 meses y el 5% en el período definido. (Venta del ‘Floor’).

– Por ingresar en este contrato las partes no se realizan pagos entre sí, y la empresa limita el riesgo al rango 6.8% - 5%

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‘‘Swaptions’Swaptions’

• Es la alternativa flexible frente a un ‘Forward Starting Swap’.

• Implica la opción a ingresar a un ‘swap’ en el futuro a una tasa predeterminada.

• El riesgo crediticio corresponde a la Empresa que compra el ‘Swaption’ a la institución financiera, y paga una prima.

• Para su valuación se estima la volatilidad de la tasa del ‘forward starting swap’.

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Riesgo de implementación de coberturas (activos financieros

de riesgo).

Gestor de carteras o Administrador de Portafolios

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Riesgo CulturalRiesgo Cultural

• Utilización de coberturas sobre variables en las que la empresa utiliza a la competencia como ‘benchmark’ de performance, cuando los competidores no se cubren.

• Cobertura de riesgos considerados como integrantes del negocio natural de la empresa. Resultados adversos en la posición del derivado resultan de difícil explicación ante el ‘Top Management’.

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Riesgo de ComunicaciónRiesgo de Comunicación

• Una inadecuada presentación de los resultados de cobertura o falta de advertencia previa sobre cuestiones específicas al ‘Top Management’ pueden resultar en sorpresas desagradables.– Ejemplo: Contrato de ‘Treasury lock’ por un

período corto sobre una ‘Treasury Note’ de varios años, mientras se prepara la emisión. Si las tasas del ‘Note’ bajan, al vencimiento se paga el valor presente del ahorro de los próximos años.

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Riesgo de CréditoRiesgo de Crédito

• Debe explicitarse ‘a priori’ (idealmente mediante cuantificación) y a lo largo de la vida de la cobertura, con adecuado seguimiento y afectación de la línea de la contraparte de modo de no incurrir en riesgos no evaluados o autorizados por el ‘top management’.

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Riesgo ContableRiesgo Contable

• Los productos financieros derivados normalmente pueden tener un tratamiento contable (‘off balance sheet’) diferente al de las posiciones de contado (‘on balance sheet’), con lo cual pérdidas y ganancias podrían no compensarse en el estado de resultados o cuadro de ingresos, generando importantes pérdidas que se compensarán eventualmente en el ejercicio en que finalice la cobertura.

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Riesgo de iliquidezRiesgo de iliquidez

• Particularmente en el caso de posiciones con ‘mark to market’ y reposición de márgenes diarios.

– El stress de caja a que puede ser sometida una empresa convierte eventualmente a la cobertura en una presión inaceptable que determina con frecuencia el cierre de ella y asumir una pérdida que puede ser muy importante. En ese caso la cobertura pierde el carácter de tal, y se transforma en una operación especulativa.

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‘‘Basis Risk’Basis Risk’

• Para el caso de derivados OTC (operados con bancos) el riesgo surge de la utilización de un activo correlacionado pero distinto al que es objeto de cobertura

• En futuros institucionalizados (mercados formales) existe además un ‘basis risk’ temporal cuando la fecha de vencimiento del contrato no coincide con la fecha de finalización de la cobertura.

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Riesgo LegalRiesgo Legal

• Carencia de la necesaria sofisticación legal y experiencia de los asesores para evaluar contratos de derivados caso por caso.

• Falta de una favorable opinión legal sobre los siguientes temas:

– Existencia de un adecuado marco jurídico para el desarrollo de contratos sobre productos derivados (ejemplo.: ‘netting’).

– El carácter de la contraparte y su ‘enpowerment’ para ingresar en contratos de derivados.

– Posibilidad de utilización de contratos marco internacionales.

– Viabilidad y racionalidad de la operación.

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Riesgo de ‘Performance’Riesgo de ‘Performance’

• La eventual falta de capacitación del personal encargado de cerrar, registrar y realizar el seguimiento de las operaciones con productos derivados (más allá del Administrador de cartera ‘full-time’, analistas de ‘research’, asesores económico-financieros ‘part-time’). BLOOMBERG, REUTERS; JPMorgan, IngBarings, etc.

• Particularmente riesgoso puede resultar desarrollar estrategias con seguimiento activo de las posiciones cubiertas.