vision de riesgo

Feller Rate mantiene una alianza estratégica con Standard & Poor's Rating Services, que incluye un acuerdo de cooperación en aspectos técnicos,metodológicos, operativos y comerciales. Este acuerdo tiene como uno de sus objetivos básicos la aplicación en Chile de métodos y estándaresinternacionales de clasificación de riesgo. Con todo, Feller Rate es una clasificadora de riesgo autónoma, por lo que las clasificaciones, opiniones einformes que emite son de su responsabilidad.

FELLER RATE

Feller Rate es una firma constituida en conformidad con la legislación chilena sobre mercados de valores y bancario, cuyo giro exclusivo es la clasificación de riesgo de títulos de oferta pública.

Es importante tener en consideración que las clasificaciones de riesgo de Feller Rate no son, en caso alguno, una recomendación para comprar, vender o mantener un determinado título, valor o póliza de seguro.

Prohibida su reproducción total o parcial sin autorización escrita de Feller Rate.

ENERO - FEBRERO2000

Opinión:Opinión:

Financiamiento de Empresasy Proyectos de Servicios Sanitarios 22

Acciones de clasif icaciónAcciones de clasif icación 66

Nuevas clasificacionesNuevas clasificaciones

Empresa Nacional de Electricidad 1414

Empresa de Servicios Sanitarios del Libertador 1414

Revisiones de clasificaciónRevisiones de clasificación

Clínica Las Condes 1515

Compañía Chilena de Fósforos 1616

Cía. de Seguros de Vida Cruz del Sur 1717

Cía. de Seguros de Vida Santiago 1818

Compañía Eléctrico Metalúrgica 1818

Empresa Eléctrica Pehuenche 1919

Lan Chile 2020

Metalpar 2121

Plaza Vespucio 2222

Supermercados Unimarc 2323

Viña Santa Rita 2323

Clasif icaciones Fel ler RateClasif icaciones Fel ler Rate 2525

Clasif icaciones Standard & Poor’sClasif icaciones Standard & Poor’s 2727

Criterios y CategoríasCriterios y Categorías 3030

VISION DE RIESGOVISION DE RIESGO

Editorial ContenidoEn este número de Visión de Riesgo, presentamos el artículo

“Financiamiento de empresa y proyectos de servicios sanitarios”, escri-to por Rafael Charún, Alvaro Feller y Jaime Leonart. Este trabajo estáincluido en la publicación “Privatización del sector Sanitario Chileno:Análisis de un Proceso Inconcluso», editado por Sergio Oxman y JohnPaul Oxer.

El objetivo de este estudio es presentar la visión de Feller Rate,como clasificadora de riesgo, respecto de la emisión de bonos comoalternativa de financiamiento de empresas y proyectos de serviciossanitarios.

En Chile, la mayor parte de las empresas de servicios públicos hanemitido deuda en el mercado de capitales para financiar sus necesida-des de fondos. A pesar de que las empresas de servicios sanitarios nohan tenido en este sentido una participación relevante dentro delmercado chileno, la privatización de este sector permite esperar quela situación cambie significativamente.

Las empresas de servicios públicos tienen dos opciones al recurriral financiamiento externo: deuda corporativa y deuda parafinanciamiento de proyectos.

Los bonos corporativos son la alternativa más utilizada por las em-presas en Chile para la obtención de pasivos de mediano y largo pla-zo. Este tipo de instrumento se caracteriza porque su capacidad decumplimento no se diferencia del comportamiento financiero de laempresa emisora, siendo ésta la que responde íntegramente por loscompromisos adquieridos.

Por otra parte, los bonos de financiamiento de proyectos son unmecanismo de levantamiento de fondos, cuya única fuente de repagoson los flujos de caja generados por un proyecto específico. La dife-rencia básica con respecto a la emisión de deuda corporativa, es queel proyecto es una entidad financiera y legalmente independiente delos propietarios del proyecto, por lo que es factible aislar su riesgo delde la empresa.

http://www.fellerate.cl

http://www.standardandpoors.com/ratings

http://www.fellerate.cl

FELLER RATE VISION DE RIESGO Enero - Febrero 2000 2

OPINION Feller Rate

FINANCIAMIENTO DE EMPRESAS YPROYECTOS DE SERVICIOS SANITARIOSRAFAEL CHARUN / ALVARO FELLER / JAIME LEONART

* Capítulo VIII de la publicación: «Privatización del Sector Sanitario Chileno: Análisis de un Proceso Inconcluso». Editores: Sergio Oxman y John PaulOxer. Por publicar en Abril de 2000.

En este trabajo se discute la emisión debonos como alternativa de financiamientode empresas y proyectos de servicios sa-nitarios, desde la particular perspectiva dela clasificación de riesgo. El enfoque pre-sentado es el de Feller Rate Clasificadorade Riesgo, firma chilena afiliada con Stan-dard & Poor’s1. El punto de vista es simi-lar al que se sigue para otras empresas yproyectos de servicios públicos. Sin em-bargo, las características del sector, princi-palmente su estructura de demanda y re-gulación, hacen necesaria la aplicación demetodologías de análisis especiales.

El sector sanitario tiene como una desus principales particularidades, las fuer-tes necesidades de fondos para realizar lasinversiones que se requieren para proveerun servicio adecuado. Como en otras em-presas de servicios públicos, hoy es fre-cuente que una parte importante de esefinanciamiento provenga de la emisión dedeuda en el mercado de capitales. Este tipode deuda ha ido adquiriendo cada vez másrelevancia como complemento de la deu-da bancaria más tradicional y de los apor-tes de capital de los propietarios. Plazosmás acordes con los flujos de maduraciónde los proyectos, menores costos deriva-dos de la desintermediación y el creci-miento de los fondos institucionales, sonvariables que han incidido en este fenó-meno.

En Chile, la mayor parte de las empre-sas de servicios públicos han emitido deu-da en el mercado de capitales, tanto do-méstico como internacional, para finan-ciar sus necesidades de fondos. Dentro deellas, son las empresas generadoras deenergía eléctrica las que aparecen como

claros líderes. Esto, a pesar de que las des-favorables condiciones de tasas de interésque prevalecieron durante la década delos noventa, impidieron una mayor acti-vidad en el mercado de deuda doméstica.

Las empresas de servicios sanitarios, porcontraste, han sido actores muy menoresen el mercado de capitales chileno. Salvoexcepciones marginales, la gran mayoríano ha emitido deuda ni local niinternacionalmente. Con la privatizacióndel sector a partir de 1999, este panoramase prevé que debiera cambiar sustan-cialmente.

Al recurrir al mercado local de capitales,las empresas de servicios públicos se en-frentan usualmente con dos opciones bá-sicas de emisión de bonos: deuda corpo-rativa y deuda para financiamiento de pro-yectos. En la primera modalidad, es laempresa como tal la que emite deuda, res-pondiendo íntegramente por los compro-misos adquiridos. La segunda opción sepresenta cuando es factible aislar un de-terminado proyecto o conjunto de acti-vos, como unidad autosostenida del restode la empresa.

La experiencia chilena en emisión debonos corporativos es relativamente am-plia, no así la de financiamiento de pro-yectos. Los primeros adquieren importan-cia junto con el término de la crisis finan-ciera de comienzos de los ochenta y, enespecial, con la privatización del sistemade pensiones. Estos bonos son amplia-mente conocidos por los inversionistasinstitucionales y su colocación es, dado unnivel de riesgo, fundamentalmente unproblema de precio.

En contraposición, la experiencia chile-na en bonos para financiamiento de pro-yectos es muy limitada. De hecho, haciafines de 1999 había sólo una emisión en elmercado local -correspondiente a una ca-rretera de peaje2- en el marco del progra-ma de concesiones viales. No obstante, seespera que este tipo de mecanismo tengaun fuerte impulso en el corto plazo, prin-cipalmente como consecuencia de los dis-tintos programas de concesiones de obraspúblicas e infraestructura. De hecho, sondiversas las concesiones ya otorgadas queestán estructurando programas de emi-sión de bonos.

Ambas opciones de financiamiento sonigualmente válidas para una empresa sa-nitaria. Más aún, perfectamente puedenser complementarias en la estructura definanciamiento de una empresa de servi-cios públicos. La emisión de deuda corpo-rativa, por ejemplo, se puede utilizar parael financiamiento global de la empresa,incluyendo muchos de sus programas deinversión; los bonos de financiamiento deproyectos, cuando existan proyectos es-pecíficos, que puedan estructurarse comoautosostenidos e independientes.

En este trabajo se tratan los alcances decada alternativa y el enfoque de clasifica-ción de riesgo de Feller Rate. En especial,se analizan los factores críticos que se to-man en consideración en un proceso declasificación de riesgo, tanto en el caso dedeuda corporativa como de financiamien-to de proyectos. En este último caso, seseñalan también los requisitos que las es-tructuras financiero-legales deben tenerpara alcanzar una clasificación en gradoinversión.

I. INTRODUCCION

1 Feller Rate está afiliada con Standard & Poor’s, mediante una alianza estratégica que incluye aspectos comerciales, metodológicos y de asistencia técnica.Los criterios de clasificación de Feller Rate están basados en los de Standard & Poor’s.

2 La concesión vial «RUTA 5 TRAMO TALCA-CHILLAN S.A.», con una clasificación AAA por Feller Rate. Por otra parte, la concesión del aeropuerto deSantiago, SCL, colocó una emisión de financiamiento de proyectos en los Estados Unidos.

*


OPINIONFinanciamiento de empresas y

proyectos de servicios sanitarios

Los bonos corporativos son la alternati-va más utilizada para la obtención de pa-sivos de mediano y largo plazo por lasempresas en Chile. Este tipo de instrumen-to tiene ya un volumen de operacionesconcretadas que lo hacen conocido entrelos agentes del mercado, lo que facilita suemisión y posterior venta a losinversionistas.

Con todo, durante la mayor parte de ladécada de los noventa las tasas de interésen el mercado chileno estuvieron por en-cima de las tasas internacionales. Más aún,generalmente existió la percepción de quela situación era transitoria, producto deun intento del Banco Central por «enfriar»la economía. Con esto, la emisión de deu-da de mediano o largo plazo en el merca-do local perdió parte de su atractivo. Porello, el volumen total de emisiones corpo-rativas está aún muy por debajo de supotencial, considerando los fondosinstitucionales y el total de deuda de lasempresas elegibles.

Actualmente, existen cerca de 70 emi-siones de bonos vigentes, que acumulanun monto superior a US$2.500 millones.Las emisiones en el mercado comprendendeuda tanto en unidades de fomentocomo en dólares, principalmente emitidasa tasa fija.

Los plazos finales de estos instrumen-tos varían entre 4 y 30 años, mientras lasamortizaciones de capital son, por lo ge-neral, semestrales, tras un periodo de gra-cia inicial. Alternativamente, algunos ins-trumentos reservan el pago del principalpara la última cuota y sólo tienen cuponessemestrales para los intereses durante elperiodo de vida del bono.

1. BONOS CORPORATIVOS

Desde el punto de vista analítico, unbono corporativo es aquel cuya capaci-dad de cumplimiento no se diferencia delcomportamiento financiero de la empre-sa que realiza la emisión. La fuente derepago no está asociada a flujos de ingre-sos o proyectos aislados, sino que pro-viene de una fuente común a todos lospasivos de la entidad.

El punto central que diferencia a unbono corporativo es la incapacidad de ais-

II. FINANCIAMIENTO DE EMPRESAS SANITARIASMEDIANTE BONOS CORPORATIVOS

lar fuentes de repago particulares y, porlo tanto, la relación directa que se estable-ce entre la solvencia de la compañía y laclasificación final del instrumento. Asocia-do a lo anterior, su estructura legal es re-lativamente simple y busca principalmen-te que no se modifiquen en el tiempo losderechos del acreedor para exigir el retor-no de su inversión.

La capacidad de pago del instrumentoy, por lo tanto, la tasa financiera que de-berá rentar el título, va en directa relacióncon los niveles de incertidumbre asocia-dos al conjunto de la generación de la so-ciedad emisora. Dependiendo de las ca-racterísticas de cada caso, esto podría sig-nificar un premio o un castigo para unaemisión particular.

Así, un bono asociado a un proyectorelativamente más riesgoso, emitido bajoun esquema de bono corporativo, podríabeneficiarse de la estabilidad de los flujosde efectivo provenientes de la operaciónprincipal del emisor. Como contraparti-da, pese a que una determinada inversiónpuede ser extremadamente estable en susflujos futuros, su costo de financiamientose verá impactado si el emisor es una com-pañía que presenta debilidad financiera ose encuentra comprometida en operacio-nes de mayor nivel de volatilidad.

2. PROCESO DE EMISION

La emisión de bonos, tanto corporati-vos como de financiamiento de proyec-tos, para ser ofrecidos públicamente seencuentra bajo la supervisión de laSuperintendencia de Valores y Seguros(SVS), quien lleva para tales efectos unregistro de compañías e instrumentos.

Paso previo, o eventualmente parale-lo, a la inscripción del bono es la inscrip-ción de la propia sociedad emisora antela SVS, para lo cual deben presentarsetodos los antecedentes legales y financie-ros que la normativa indica.

Una vez inscrita la sociedad es necesa-rio presentar los antecedentes de la emi-sión, entre los que destacan: el prospectode emisión, donde se indican los antece-dentes del emisor y del bono; el contratode emisión, contrato formal firmado antenotario donde se especifica el detalle de la

emisión de deuda; dos certificados de cla-sificación de riesgo emitidos por clasifica-doras independientes.

Una vez revisados los antecedentes ycorregidas las eventuales observacionesde la SVS, el instrumento se inscribe en elRegistro de Valores y es posible iniciarsu oferta en los mercados nacionales.

3. INVERSIONISTAS

En términos generales, los bonos enChile sólo tienen demanda por parte deinversionistas institucionales, no existien-do históricamente poder comprador sig-nificativo por parte de personas natura-les.

En parte, esto responde a la poca liqui-dez de los mercados, lo que lleva a quegeneralmente se trate de inversiones atérmino, en que los compradores mantie-nen el instrumento en cartera hasta su fe-cha de expiración.

Dependiendo de las características deplazo, moneda, posibilidad de rescate an-ticipado, volumen emitido y clasificaciónde riesgo, entre otras, los distintos bonosresultan más atractivos para distintosinversionistas.

El importante volumen de emisionesrealizadas a fines de los ochenta y princi-pios de los noventa, estuvo asociado fun-damentalmente con el calce entre las ne-cesidades de financiamiento de largo pla-zo de algunas compañías, principalmenteeléctricas y de telecomunicaciones, y lanecesidad de instrumentos por parte delas AFP’s, que en ese momento disponíande un abanico bastante más limitado deopciones.

Con el avance de la década de los no-venta, las emisiones se han sofisticado ycada vez más se diseñan instrumentos aso-ciados a las necesidades de los distintosinversionistas institucionales.

Es así como, mientras las AFP’s se ob-servan interesadas en bonos de plazomedio (5 a 10 años), ha surgido un merca-do importante para bonos largos (20 añosy más) por parte de compañías de segu-ros de vida, que prefieren este tipo de ins-trumentos para realizar el calce de susobligaciones.


4. CLASIFICACION DE RIESGO

Para determinar la factibilidad delfinanciamiento de empresas y proyectossanitarios por medio de bonos corporati-vos, y el costo financiero asociado, resul-ta clave la evaluación de la probabilidadde incumplimiento de las obligacionescontraídas. En este sentido, es de granimportancia la clasificación de riesgo delinstrumento, de manera de hacerlo com-parable a otras alternativas de inversiónen renta fija disponibles en el mercado.

La clasificación de riesgo es una prácti-ca común en los mercados financieros másimportantes del mundo. Sus orígenes seremontan a fines del siglo XIX y consisteen la asignación de una determinada ca-tegoría de riesgo, sobre una base homo-génea, a los distintos títulos de deuda pre-sentes en el mercado.

Esta asignación es realizada por agen-cias privadas independientes, que operantanto en los mercados globales como enmercados locales, de acuerdo a la norma-tiva vigente en cada país. A nivel interna-cional, las dos agencias de clasificaciónde riesgo más importantes son: Standard& Poor’s Rating Agency y Moody’sInvestor Services, ambas con base enNueva York, EE.UU.

La escala más conocida y utilizada mun-dialmente es la de Standard & Poor’s, queasigna la categoría AAA al instrumentode menor riesgo relativo, para continuarcon las categorías AA, A y BBB dentro degrado de inversión y a partir de BB asig-nar los niveles correspondientes a inver-siones especulativas. Adicionalmente, enlas categorías AA e inferiores, se asignanlos símbolos «+» y «-» para representarniveles de mayor o menor solvencia fi-nanciera dentro de la categoría. Este es elsistema que la Ley de Mercado de Valo-res estableció para Chile y que utilizaFeller Rate.

a. Clasificación de solvenciaEl primer paso para asignar un nivel

de riesgo relativo a la emisión de deudade una empresa sanitaria, es determinarsu nivel de solvencia financiera para res-ponder por todas sus acreencias.

El análisis para determinar la categoríade riesgo asociada a la solvencia de unacompañía, contempla dos enfoques com-plementarios.

En primer término, es necesario deter-minar el perfil de negocios de la empresa.Este corresponde a un enfoque esencial-mente cualitativo, si bien se utiliza infor-mación cuantitativa en la medida que estédisponible. Con esta información, se bus-ca entender los negocios en que participala compañía y su posición relativa dentrode ellos.

El segundo componente es el perfil fi-nanciero, donde se analizan cifras eindicadores que permitan comprender lafortaleza o debilidad de la posición finan-ciera de la compañía.

La combinación de ambos componen-tes permitirá determinar la clasificaciónde la solvencia de la empresa. Así, unacompañía que opera en industrias demayor volatilidad necesitará mayor for-taleza financiera para obtener la misma



Determinar la solvencia de una empresa, es el primer paso en la asigna-ción de un nivel de riesgo relativo a su emisión de deuda

clasificación que otra que opera en indus-trias más estables. También es esperableque actores más dominantes en una in-dustria competitiva, obtengan mejoresclasificaciones que sus competidores másdébiles y, por lo tanto, más vulnerablesante situaciones financieras similares.

i. Perfil de negociosEl perfil de negocios para compañías

sanitarias comprende la evaluación de cin-co componentes que, en su conjunto, per-miten formarse una idea de su posición.Estos son: Regulación, Mercados en queparticipa, Operaciones, Compe-titividad yAdministración.

Regulación. En un sector que opera so-bre la base de monopolios regulados, lasconsideraciones respecto de la legislaciónson fundamentales. El análisis busca de-terminar tanto el grado de respaldo y loadecuado de las estructuras, como el mar-co legal y su impacto en la generación deflujos de la compañía sanitaria.

Un primer aspecto es la transparencia yel tiempo que lleva operando el marcoregulatorio. La existencia de reglas claras,que requieran de iniciativas legales para

realizar modificaciones sustanciales, seevalúa mejor que las posibilidades de rea-lizar cambios discrecionales a nivel minis-terial o de organismos reguladores. En elmismo sentido, resulta más confiable unsistema que lleve mayor tiempo operan-do, que uno que aún no ha demostradosu capacidad de operación. Para ser vistopositivamente, el sistema regulatorio debeser consistente en el tiempo, tener un com-portamiento predecible y asignar la im-portancia suficiente a la estabilidad finan-ciera de las empresas que pertenecen alsector.

El sistema regulatorio chileno, que bus-ca promover la eficiencia mediante la uti-lización de empresas modelos, es en prin-cipio más riesgoso que los modelos basa-dos en estructuras de costos efectivos,pues obliga a la compañía a estrictos con-troles de sus operaciones. No obstante,

tiene la ventaja de que entrega resultadosmás contables en el tiempo, al operar so-bre un esquema «competitivo» y no so-bre tarifas artificialmente infladas por es-tructuras o inversiones sobredimen-sionadas. Esto es, se trata de un modelocon mayor racionalidad económica, quetiende a favorecer la eficiencia y los bene-ficios para el usuario.

Otro punto muy importante en la regu-lación sanitaria son los compromisosmedioambientales, que generalmente lle-van asociados fuertes volúmenes de in-versión, especialmente en el tratamientode aguas servidas. Pese a que las tarifaspueden reconocer la recuperación de lasinversiones en el largo plazo, ellas pue-den tensar la situación financiera de lacompañía en el corto plazo.

En este sentido, es clave la relación en-tre las obligaciones medioambientales dela compañía sanitaria y el mecanismo defijación de tarifas. El cumplimiento de exi-gencias que requieran inversiones costo-sas no son necesariamente negativas, enla medida que la compañía tenga un siste-ma de tarifas transparente y flexible, quepermita traspasar los nuevos costos a los


consumidores, y que ellos tengan la dis-posición y capacidad de cubrirlos.

Para evaluar en qué sentido se move-rán las exigencias ambientales, es impor-tante compararlas con los estándares vi-gentes en otras regiones del mundo másdesarrolladas. Esto no significa que todoslos sistemas vayan a tener exigencias co-munes, pero la tendencia debería ser amoverse en ese sentido.

Mercados en que participa. El mercado enque una compañía sanitaria participa, esun elemento fundamental en la compren-sión del nivel de riesgo que enfrenta. Pesea que, en general, las ventas de agua pota-ble son aun menos fluctuantes respectodel ciclo económico que otros serviciospúblicos, como electricidad o gas, puedenser sensibles a otras variables como el cli-ma, especialmente en zonas más cálidas,en que parte importante del consumo esen exteriores.

Pese a la relativa inelasticidad en el con-sumo de agua potable de personas y em-presas, la posibilidad de ingresos y flujosde caja crecientes está finalmente relacio-nada a la fortaleza de la situación econó-mica local. La comprensión de los merca-dos de la empresa sanitaria comienza conla evaluación económica y demográfica delárea en que presta sus servicios.

La fortaleza de la demanda de largo pla-zo se examina desde una perspectiva eco-nómica, lo que permite comprender lastendencias en inversión, ingresos y em-pleo como indicadores de cambios dentrodel área de servicio. También es posibleestudiar los niveles de uso del servicio,para determinar la sensibilidad a los cicloseconómicos y las necesidades de futurasinversiones. Si se dispone de derechos deagua y capacidad de producción exceden-te, una demanda creciente puede ser posi-tiva por medio de cobros de consumo ycargos de conexión. Pero, una expansióneconómica acelerada dificulta la planifica-ción y obliga a la compañía a incrementar

la capacidad de sus sistemas, con mayorescostos potenciales de operación.

Dependiendo de la relación de los in-gresos generados por consumo versuspor cargo fijo, el crecimiento del númerode clientes puede ser importante para unacompañía sanitaria, por lo que es necesa-rio analizar si estos incrementos sonsustentables. Especialmente en economíasemergentes, periodos de rápido creci-miento pueden ser seguidos de profun-das contracciones, lo que lleva a cambiosimportantes en los ingresos de la compa-ñía sanitaria.

Un problema significativo puede ser elnivel de agua potable no facturada, la quepuede llegar a niveles del 60% o superioren países emergentes. Este porcentaje re-presenta agua que sale de las plantas deproducción, pero que no es facturada alos clientes, principalmente debido a pér-didas físicas, aunque también productode pérdidas comerciales asociadas a defi-ciencias o inexistencia de sistemas de me-dición.

Asimismo, se evalúan las característicasde la base de consumidores. Si algún con-sumidor particular juega un papel domi-nante en el área de servicio, debe ser ana-lizado. Se evalúa cada cliente que sea res-ponsable de más de un 5% de los ingre-sos, para determinar su estabilidad, com-promiso con el área de servicio y aporte alas utilidades. Si los 10 clientes más im-portantes contribuyen con más de un 10% a 15% de los ingresos, el sistema tiendea ser más susceptible a fluctuaciones, es-pecialmente si se trata de compañías queoperan en una misma industria. Conside-raciones similares se realizan si la econo-mía local es dependiente de una industriaen particular o de un pequeño número deconsumidores clave. En este caso, las po-tenciales bajas en los ingresos de la com-pañía sanitaria están más relacionadas auna declinación de la economía que a losconsumos particulares de estos clientes.

El total de clientes se desagrega en resi-denciales, comerciales e industriales paracomprender la importancia relativa decada uno. Un balance entre los tres tiposde consumidores entrega un perfil de ope-raciones más estable y eficiente. Por ejem-plo, si bien un sistema concentrado en con-sumos residenciales tiende a experimen-tar menor ciclicidad durante periodosrecesivos, generalmente presenta mayo-res diferencias en los consumos máximosdiarios respecto de sistemas con una ma-yor base industrial, lo que obliga a mayo-res inversiones de capital.

Operaciones. El análisis de las operacio-nes se basa en la revisión de la capacidad,calidad y eficiencia del servicio. Normal-mente, operación de sistemas de aguapotable y alcantarillado representa meno-res complejidades tecnológicas que la dis-tribución de electricidad3, pero los altosvalores de los activos y su prolongada vidaútil hacen que la planeación de incremen-tos y reemplazos sea crucial.

Es necesario determinar las holgurasexistentes entre la capacidad de produc-ción y almacenamiento y la adecuación delos sistemas de distribución en relación alas demandas de uso de los clientes. Espreciso observar las tendencias históricasque permitan determinar los niveles dedemanda máxima y no sólo los prome-dios de consumo. En sentido contrario,grandes excesos de capacidad pueden serseñal de sobreinversiones y pesados cos-tos de operación para la base de clientesactual.

Las empresas sanitarias se encuentranbajo una presión creciente para optimizarel uso de sus recursos y la eficiencia de susoperaciones. Si la compañía no tiene nive-les de control de costos competitivos conla industria, sus tarifas no serán capacesde generar utilidades.

La historia del nivel de pérdidas de agua,principales roturas de cañerías, problemasde presión y utilización de la capacidadinstalada, son analizadas. También se re-visan desafíos operacionales que puedenimpactar los costos, tales como climas se-veros, cambios en los niveles o ubicacio-nes de las lluvias y terrenos difíciles.



3 Excepciones posibles son las grandes represas o sistemas de tratamiento complejos.

El perfil financiero y de negocios son componentes que permitendeterminar el nivel de solvencia de una compañía


Cuando se trata de compañías que ope-ran bajo contratos de concesión, es nece-sario entender el acuerdo de concesión yotros eventuales acuerdos que definan losderechos y obligaciones del concesiona-rio y el eventual término de la concesión.En las recientes privatizaciones chilenas,son de especial consideración los compro-misos de inversión de los nuevos propie-tarios.

Competitividad. Las presiones competiti-vas en la industria de servicios sanitariosse encuentran moderadas por tratarse demonopolios naturales, generalmente ga-rantizados por la legislación y entregadospor medio de licencias de operación. Estacompetencia limitada es un factor relevan-te en la asignación de perfiles de negociofuertes a las empresas sanitarias. Pese aque las licencias pudieran no ser exclusi-vas, existen barreras a la competencia,como la extensión de las inversiones y la

menos crítica que en empresas que ope-ran en entornos más competitivos. Pese aello, la evaluación de la administracióncontinúa siendo relevante, dado que suscapacidades y decisiones afectan a todaslas áreas operacionales de la compañía.Adicionalmente, la administración dirigelas relaciones con los reguladores, lo quepuede influenciar el marco en que se des-envuelve la compañía. Las consideracio-nes analizadas incluyen las capacidades delos miembros de la administración, la es-tabilidad de las principales gerencias y suscambios recientes o futuros.

Las estrategias de la compañía son tam-bién un elemento diferenciador para de-terminar el perfil de negocios. En este sen-tido, se analizan políticas financieras, ob-jetivos corporativos, estrategias y planestanto para negocios regulados como paralos no regulados, incluyendo la efectivi-dad de su implementación.

cierto para las empresas de agua potable,que generalmente son más intensivas encapital que otras empresas de servicios, locontribuye a que el tratamiento de la de-preciación influya en las utilidades obteni-das. Las medidas de rentabilidad más uti-lizadas son: rentabilidad patrimonial, re-sultado operacional sobre activos y már-genes operacionales.

Endeudamiento y análisis de flujos de caja.El principal indicador estudiado para elendeudamiento es la relación deuda a ca-pital. El análisis de este indicador debe sercuidadoso para no incurrir en errores ensu interpretación. Así, si bien puede serdirectamente analizado en compañíasoperacionales sobre la base individual, encompañías holding o con finales no con-troladas en un 100%, se debe ser cuidado-so en la utilización del interés minoritariocomo parte del patrimonio. Adicional-mente, pueden existir deudas no refleja-das en los balances, como arriendos delargo plazo o obligaciones producto deinversiones realizadas por terceros bajoun esquema BOT.

Respecto de las amortizaciones de ladeuda, se consideran menos riesgosos lospagos parciales que las estructuras con pa-gos fuertes en años particulares, dado elriesgo de refinanciamiento asociado a és-tos.

El análisis de flujos de caja es muy im-portante, debido a que los pagos de amor-tizaciones e intereses deben ser efectua-dos con efectivo. Dada la larga vida de losactivos, las empresas sanitarias tienden aser generadores de efectivo asociado aimportantes cargos por depreciación.Adicionalmente, deben considerarse lasestacionalidades de la generación de lacompañía, las que pueden obligar a usosde financiamiento de corto plazo durantelos periodos de menor consumo.

Algunos de los indicadores más utiliza-dos son: flujo operacional a gastos finan-cieros, flujo operacional a deuda (even-tualmente ajustada por endeudamientosno reflejados en el balance) e inversionesde capital respecto del total de activos.

Debido a que esta industria debe hacerfrente a fuertes inversiones de capital, esnecesario contar con sistemas deplaneación de inversiones suficientemen-te amplios y confiables. Estos sistemas



La evaluación financiera se enfoca principalmente en cuatro áreas: rentabi-lidad, endeudamiento, análisis de flujos de caja y flexibilidad financiera.

dificultad de obtener los permisos de pasorespectivos, que refuerzan la posiciónmonopólica. Adicional-mente, el riesgo desustitución para el agua es en la prácticainexistente, con la sola excepción del in-cremento de programas para sureutilización.

La principal presión competitiva parauna empresa sanitaria es la competenciapor comparación, que obliga a la adminis-tración a ser al menos tan buena comoempresas similares. En este sentido, grancantidad de estudios están siendo realiza-dos a nivel mundial de modo de facilitareste tipo de comparaciones.

Si bien la competencia real entre em-presas sanitarias no es frecuente, existenalgunos ejemplos de ello en Inglaterra y,al menos en teoría, es posible en algunasregiones de Australia, donde existe dere-cho de acceso a las redes por terceras par-tes, pero manteniendo el concesionario elderecho a cobro de los cargos de trans-porte por uso de la red.

Administración . Dado el mayor controlque ejerce la regulación en estas compa-ñías, la evaluación de la administración es

ii. Perfil financieroDadas las características de las empre-

sas sanitarias -inexistencia de sustitutos,bajo riesgo tecnológico, importancia delservicio para los consumidores y compe-tencia limitada-, su riesgo es consideradoel menor dentro de las empresas de servi-cios públicos. Como consecuencia, susindicadores financieros pueden ser infe-riores a otras compañías, para los mismosniveles de clasificación.

La evaluación financiera se enfoca prin-cipalmente en cuatro áreas: rentabilidad,endeudamiento, análisis de flujos de cajay flexibilidad financiera. Estos análisis serealizan tanto sobre la base de informa-ción histórica, como para proyeccionespresentadas por la administración paralos siguientes 3 a 5 años.

Rentabilidad. La capacidad para generarutilidades es un punto importante en elanálisis crediticio. Una compañía que ge-nera altos beneficios tiene mayores posi-bilidades de financiar sus inversiones confuentes internas, atraer capital externo ysobreponerse a situaciones adversas ensus operaciones. Esto es particularmente


deben incorporar la capacidad de admi-nistrar la construcción de proyectos y elcumplimiento de los programas de cons-trucción y las estimaciones de costos.

Flexibilidad financiera. El análisis de la fle-xibilidad financiera se basa en la capaci-dad de la compañía para cumplir sus pro-gramas de financiamiento sin dañar sucalidad crediticia. Para las compañías sani-tarias, las fuentes de fondos externas sonun complemento necesario a su genera-ción interna, considerando que deben ha-cer frente a importantes volúmenes de in-versión. Por ello, la capacidad para rela-cionarse con los mercados de capital demanera fluida y buenas relaciones con labanca y la disponibilidad de líneas de cré-dito son consideraciones importantes.

En el caso de compañías controladas porprivados, se analiza la capacidad paraemitir acciones, la cual puede estar condi-cionada por el precio y liquidez de ellas,las políticas de dividendos y restriccionesregulatorias sobre el control de la compa-ñía.

b. Clasificación final del bonoUna vez determinada la solvencia de la

compañía sobre la base de la combinaciónde perfil de negocios y perfil financiero, esnecesario determinar la clasificación finaldel instrumento específico. Para ello, ade-

1. ¿QUE SON LOS BONOS DEFINANCIAMIENTO DE PROYECTOS?

Los bonos de financiamiento de proyec-tos son un mecanismo de levantamientode fondos realizado por unidades econó-micas autónomas, cuya única fuente depago son los flujos de caja generados porun proyecto específico. La diferencia prin-cipal con la emisión de deuda corporativa,es que el proyecto es una entidad legal-mente independiente de los propietariosdel proyecto. Asimismo, los activos delproyecto, los flujos de caja y los contratosrelacionados están claramente identifica-dos y separados de los patrocinadores yde otros activos y otras empresas perte-necientes a éstos.

La estructura del bono contempla nece-sariamente una serie de acuerdos contrac-

más de la solvencia, se consideran las ca-racterísticas del instrumento, que incluyenlos resguardos acordados en el contratode emisión y eventuales garantías.

i. ResguardosSe conoce como resguardos a una serie

de acuerdos presentes en el contrato deemisión de bonos que establecen compro-misos por parte del emisor ante los acree-dores. En términos generales, se puedendividir en tres grandes categorías: Limita-ciones, obligaciones y prohibiciones;causales de aceleración del pago de la deu-da; y responsabilidad ante fusiones, divi-siones o y transformaciones.

En el primer grupo se pueden mencio-nar: entrega de hechos relevantes e infor-mación financiera, mantener activos libresde gravámenes, efectuar provisiones porcontingencias adversas y mantener segu-ros, además de razones financieras comoendeudamiento máximo o liquidez míni-ma, entre otros.

Las causases de aceleración generalmen-te van relacionadas al no pago oportunode los cupones del bono u otra deuda re-levante, a la aceleración de otra deuda, ala entrega de antecedentes falsos o incum-plimientos de las obligaciones del párrafoanterior y su mantenimiento durante unplazo establecido.

Respecto de eventuales fusiones, divi-siones o transformaciones, el principalcompromiso apunta a mantener solida-riamente responsables respecto de la emi-sión, a la sociedad o sociedades resultan-tes del proceso de cambio en la estructu-ra.

La clasificación final obtenida por elbono corporativo será igual a la definidapara la solvencia, si el contrato presentasuficientes resguardos para los tenedoresde bonos. Esto significa, principalmente,que no queden en una situacióndesmedrada en relación a otros acreedo-res.

ii. Garantías

En términos generales, las garantías rea-les no son significativas en el proceso dedeterminación de la clasificación de riesgodel bono. Ello, porque lo que se busca esasegurar no sólo el cumplimiento de laobligación, sino la oportunidad de pago,situación que resulta difícil de asegurarcuando debe liquidarse un activo físico.

Sí pueden ser consideradas favorables,y por lo tanto mejorar la clasificación finalrespecto de la solvencia ya determinada,las garantías explícitas entregadas por ter-ceros, siempre que éstos cuenten con unaevaluación crediticia superior a la del emi-sor y se asegure la oportunidad en el pago.

III. BONOS DE FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

tuales, que garantizan que los flujos deingresos generados por el proyecto seansuficientes para pagar sus costos ademásde la deuda contraída. La estructura legaldebe ser tal que cada agente involucradoen la transacción tenga todos los incenti-vos para cumplir con las obligaciones con-traídas con el proyecto.

Este mecanismo se hace especialmenteatractivo en proyectos de inversión ren-tables y de cierta magnitud, donde la ca-pacidad de contar con capital fresco de lospatrocinadores es limitada. Por lo tanto,se observa que el grado de endeudamien-to financiero de este tipo de emisiones es,en general, significativamente más altoque el que podría soportar una empresamediante la emisión de deuda corporati-va. Este nivel de endeudamiento depen-

derá del proyecto específico, su rentabili-dad, la magnitud y naturaleza de los ries-gos, la fortaleza de los acuerdos contrac-tuales y la calidad crediticia y solvencia delos que firman dichos acuerdos.

Adicionalmente, en ciertas estructurases posible que este tipo de deuda no apa-rezca dentro de los estados financieros dela empresa patrocinadora.

El financiamiento de proyectos es unaalternativa al financiamiento directo con-vencional. No es un medio de levanta-miento de fondos para proyectos pocorentables o donde el acceso a sistemas decrédito convencionales no ha sido posiblepor la existencia de riesgos no deseados.Por el contrario, mediante este mecanis-mo los riesgos y retornos puedendistribuirse en forma más eficiente que en




una estructura de financiamiento más tra-dicional, de tal forma que los retornos es-perados tengan su correspondiente ajus-te por riesgo incurrido.

El financiamiento de proyectos puedeser utilizado para financiar obras de infra-estructura sanitaria, cuando una parte delos servicios prestados o una parte de losactivos de la empresa son capaces de ais-larse como una unidad económica inde-pendiente. En el caso de infraestructurasanitaria, podría servir para financiar pro-yectos específicos tales como:

• plantas de agua potable;

• aumento en la cobertura de las redesde distribución de agua potable;

• aumento en la cobertura de las redesde servicios de alcantarillado;

• tratamiento de aguas servidas;

• otros servicios no regulados (por ejem-plo, disposición de riles o disposición deaguas lluvia).

El poder predecir los ingresos futuroses un elemento central a la hora de eva-luar la factibilidad de usar el financiamientode proyectos como mecanismo de levan-tamiento de fondos. Desde esta perspecti-va, la existencia de contratos de comprade largo plazo para los productos o servi-cios que van a ser producidos por el pro-yecto, tiende a mejorar el perfil de riesgo.Especialmente atractivos para su aplica-ción, son los proyectos cuya demanda estáasegurada mediante contratos con empre-sas de buena calidad crediticia, como es elcaso de algunos proyectos de inversiónde empresas sanitarias.

2. UN EJEMPLO

Una de las motivaciones para impulsarel proceso de privatización de las empre-sas sanitarias, ha sido la exigencia de cuan-tiosas inversiones en obras de infraestruc-tura, que difícilmente podrían ser realiza-das con el presupuesto fiscal. El tratamien-to de aguas servidas es uno de los servi-cios donde el nivel de cobertura tiene queexperimentar un desarrollo significativoen el corto plazo. La incorporación de esteservicio ha estado contemplada en los pro-cesos de privatización ya concluidos, comoocurrió con ESVAL y EMOS, por ejemplo.

Un proyecto de planta de tratamientode aguas servidas puede ser usado parailustrar los elementos básicos de un bonode financiamiento de proyectos y los cri-terios que se toman en cuenta para quelogre obtener grado inversión.

Una inversión de este tipo se concretaen activos claramente identificables (porejemplo, red de colección, planta de trata-miento y red de entrega), con flujos deingresos determinados por los pagos quepor este servicio efectúen los clientes de laempresa en su área de concesión.

Supongamos que PLANTA, una empre-sa independiente a la empresa sanitariaque necesita el servicio4, está interesadaen construir y operar una planta de trata-miento de residuos residenciales, a cam-bio de un pago mensual por un determi-nado periodo. PLANTA deberá construiry será la propietaria de la planta y de susredes conexas. El pago de la empresa sa-nitaria a PLANTA estará asociado al co-bro que la empresa sanitaria puede car-gar al cliente final, descontados los costosde facturación y otros gastos generales.

El cobro por tratamiento de aguas ser-vidas está incluido en el sistema de tarifaschileno y está relacionado con el consumode agua potable. Como, en general, lasempresas sanitarias tienen buenas estadís-ticas históricas de consumo, si suponemosque los procesos de fijación de tarifas seefectúan de acuerdo a una metodologíaobjetiva de cálculo, podríamos concluirque los ingresos de PLANTA sonpredecibles en un grado aceptable.

Las proyecciones de flujo de caja reali-zadas por PLANTA deberían arrojar queel proyecto tiene rentabilidad aceptablepara sus intereses. Sin embargo, los ac-cionistas de PLANTA tienen recursos li-mitados y no desean sobre-exponerse aun riesgo demasiado grande. Por lo tan-to, estructuran un bono de financiamientode proyectos que será colocado durantela etapa de construcción de la planta detratamiento. Uno de los accionistas dePLANTA es una empresa constructora conexperiencia en la construcción de plantasde tratamiento de residuos y en obras deinfraestructura de gran envergadura. Por

Gráfico 1



4 No se excluye la posibilidad de que la empresa sanitaria pueda tener participación en PLANTA o pueda tener accionistas comunes.

Contrato ConstrucciónLlave en Mano

Contrato por serviciosde tratamiento

Fijación deTarifas

Prestación deservicios sanitarios

PROPIETARIOSPLANTA

PROPIETARIOSEMPRESA SANITARIA

PLANTA

EMPRESACONSTRUCTORA

INVERSIONISTAS

ORGANISMOREGULADOREMPRESA SANITARIA

CLIENTES

BONO


ello, están dispuestos a firmar con PLAN-TA un contrato a suma alzada de preciofijo, conforme a las especificaciones (laconstructora asume el riesgo de construc-ción).

Para garantizar que los ingresos lle-guen efectivamente a PLANTA y éstossirvan a su vez para el pago de los bonos,firma un contrato de largo plazo (puedeser a 20 años) con la empresa sanitaria, enque se estipulan claramente las condicio-nes del servicio.

El gráfico 1 muestra el caso planteado.

3. DISTRIBUCION DE RIESGOS EN ELFINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

Los riesgos económicos, financieros,tecnológicos, ambientales, contractuales yoperativos de un proyecto pueden ser sig-nificativos y podría ser poco prudente quelos asuma un único interesado. Elfinanciamiento de proyectos permite com-partir estos riesgos entre varias partesinvolucradas (accionistas, empresas cons-tructoras, operadoras, tenedores de bo-nos). En general, cada uno de ellos tieneespecialización en cierto tipo de operacio-nes, en las que cuentan con ventajas com-parativas. Por ello, además del interesadodirecto en el servicio o producto elabora-do por el proyecto, es frecuente encon-trar como patrocinadores a empresas cons-tructoras, instituciones financieras, fondosde inversión, entidades estatales, empre-sas dueñas de tecnología avanzada, ope-radores de servicios de envergadura, en-tre otros. Cada patrocinador del proyectorecibirá los retornos correspondientes alcapital invertido, a los riesgos del proyec-to que ha asumido y al costo de garantíasexternas otorgadas.

Desde el punto de vista de lospatrocinadores, cada mitigación de riesgoimplica un costo que hay que compararcon la mejora en tasa que producirá a lahora de colocar el bono en el mercado. EnChile, por condiciones legales y de merca-do, difícilmente un bono de no grado in-versión (o grado especulativo) podrá sercolocado entre los inversionistasinstitucionales. Por ello, un bono deberácontar con los resguardos y garantías ne-cesarios para lograr este grado inversión.

Si bien el retorno de los proyectos estárelacionado con su riesgo implícito, paraque las clasificadoras de riesgo otorguen

grado inversión a un bono de financia-miento de proyectos, la estructura finan-ciera-legal de la emisión deberá aislarsignificativamente la mayor parte de losriesgos de la etapa de construcción y te-ner riesgos operativos limitados.

La clasificación de riesgo de bonos definanciamiento de proyectos es una opi-nión sobre la probabilidad de que el bonosea pagado en estricta conformidad a loprometido en el contrato de emisión. Así,la clasificación de riesgo incorpora comoelemento central la total oportunidad enel pago, no dándole mayor valor a garan-tías que no sean de ejecución inmediata.

Así, si un bono se atrasa en un determi-nado momento en una cuota, automá-ticamente se considera en «default» y suclasificación pasa a categoría D. Esto no

racionalidad económica, muy difícilmen-te podrá estructurar un financiamientoque le permita alcanzar grado inversión.

En la etapa operativa, lo usual es que losingresos se deriven sustancialmente de laventa de la producción. Por ello, el criteriode clasificación enfatiza la correspondien-te demanda y proyecciones de precioscomo el factor más importante del éxitode un proyecto y, por lo tanto, de la capa-cidad de pago de sus obligaciones.

Cuando la emisión se hace en la etapapre-operativa, la evaluación es más com-pleja y cubre las etapas de diseño, cons-trucción y operación. Para alcanzar gradoinversión en un financiamiento de proyec-to, se requiere de flujos de ingresos netossólidos y estables a lo largo de toda la vidade la deuda. Además de satisfacer todas



Los riesgos de sobrecostos y sobreplazos son riesgos adicionales quedebe soportar un bono emitido en la etapa pre-operativa

significa necesariamente que los acreedo-res perderán algo, sino sólo que no se estácumpliendo cabalmente lo prometido, in-cluyendo la oportunidad en el pago.

Bien puede que el bono en incumplimien-to esté protegido con prendas y otras ga-rantías similares que, al ejecutarse, haganque los acreedores recuperen todo lo com-prometido y no experimente pérdidas.

La emisión de bonos u otros títulos dedeuda de un proyecto puede realizarsetanto en la etapa pre-operativa, como cuan-do el proyecto ya está en operaciones. Enambos casos, la capacidad de pago de lasdeuda proviene de las fortalezas propiasdel proyecto. Esto significa que sus ingre-sos proyectados son la fuente básica parasostener la estructura de financiamiento,sin perjuicio de mejoras crediticias prove-nientes de otras fuentes.

En todo financiamiento de proyectos, elfactor crítico que debe analizarse es su ra-cionalidad económica. Esto es, cuán fuer-te es la demanda por sus productos y losflujos de ingresos que de ella se derivan,en relación con la inversión a realizar ycon los flujos esperados a lo largo de lavida de la operación. Salvo la existencia desubsidios u otros mejoramientoscrediticios, un proyecto que no tenga esa

las exigencias para la etapa operativa, serequiere que los riesgos de sobrecostos ydemoras estén plenamente cubiertos omuy acotados.

Otros elementos claves incluyen las ne-cesidades de fondos, calidad de los admi-nistradores y propietarios y las garantíasy resguardos establecidos tanto en el con-trato de emisión de bonos, como en elcorrespondiente marco regulatorio y le-gal.

4. CLASIFICACION DE RIESGODE UN BONO EMITIDO EN LAETAPA PRE-OPERATIVA

Cuando un bono se emite en la etapapre-operativa, además de los riesgos pro-pios de aquellos emitidos en la etapaoperativa (los que se detallan más adelan-te), debe ser capaz de soportar riesgosadicionales. En general, todos éstos sepueden catalogar en dos grandes catego-rías: riesgos de sobrecostos y riesgos desobreplazos.

Para que un bono pre-operativo alcan-ce una clasificación de riesgo de grado in-versión, debe tener una estructura legal yfinanciera que le permita cubrir cabalmentetodos esos riesgos relevantes de


sobrecostos y sobreplazos. No hacerlo sig-nifica usualmente una probabilidad dema-siado alta de que en algún momento seproduzca un incumplimiento en el servi-cio de la deuda.

Para minimizar esos riesgos, además deluso de seguros y garantías de terceros, laactual tendencia internacional es usar con-tratos a suma alzada o «llave en mano».Dado que el emisor aún no tiene un nego-cio en marcha, es clave dejar fuera del pro-yecto todos los riesgos, salvo aquellos pocorelevantes y de muy baja probabilidad deocurrencia. Esto es, todos y cada uno delos riesgos de sobrecostos o atrasos de al-guna importancia deben traspasarse a ter-ceros y en ningún caso deben ser asumi-dos por el proyecto.

El riesgo de construcción, en este con-texto, simplemente mide la probabilidadde que el contratista principal no comple-te el proyecto dentro del presupuesto yconforme a las especificaciones de diseñocontractuales. Desde la perspectiva de laclasificación de riesgo, es central que elproyecto inicie su operación a tiempo, con-forme a las especificaciones de calidad yproductividad pertinentes, de modo quela producción y los ingresos alcancen losproyectados. Fracasos tales como atrasoso sobrecostos pueden derivar en ingresossignificativamente por debajo de las pro-yecciones, llevando en última instancia aincumplir el pago de los bonos emitidospara financiar el proyecto.

Es, por cierto, posible estructurar losfinanciamientos de proyectos de modo dealcanzar un grado inversión, si bien ellorequiere de ciertos resguardos y garan-tías especiales. Algunas de las formas quetoman estos resguardos y garantías son:estructura de incentivos a la finalizaciónde las obras para las empresas construc-toras (indemnizaciones por daños y per-juicios, premios por finalización anticipa-da); entrega de garantías de finalización(«completion guarantees»); formación decuentas de reserva (reservas para contin-gencias, reservas para sobrecostos); en-trega de apoyo de liquidez (cartas de cré-dito bancarias, líneas de crédito).

Por la naturaleza tan variada de los pro-yectos, es muy difícil establecer una listaexhaustiva de todos riesgos que puedenafectar a una determinada emisión. Con

todo, se pueden señalar diversos riesgosque usualmente están presentes en la eta-pa pre-operativa, las formas en que sonincorporados en una clasificación de ries-go y cómo sus consecuencias se puedeneliminar o aminorar mediante mecanis-mos apropiados.

a.Solvencia e idoneidad del patrocinadorSi bien los proyectos son analizados

como entes autosostenidos, quién sea elpatrocinador no es irrelevante. En efecto,la seriedad, capacidad de gestión y solven-cia del patrocinador son elementos bási-cos para asegurar el pago de las obligacio-nes.

Así, cuando el patrocinador presenta de-bilidades, deben establecerse condicionescontractuales que compensen ese riesgoo lo aíslen del proyecto. Algunos meca-nismos, no mutuamente excluyentes, son:

• el compromiso de contratación de ter-ceros idóneos para la construcción de lainfraestructura. Por ejemplo, PLANTAdeberá contratar a expertos en ingenieríay construcción de grandes obras de infra-estructura, idealmente en plantas de tra-tamiento de características similares a lasdel proyecto;

• el otorgamiento de garantías, seguroso avales por parte de terceros más sólidosque respalden obligaciones contractualesde los patrocinadores o entidades del gru-po y que afectan al proyecto. Por ejem-plo, si la empresa constructora por sí solano es capaz de garantizar la terminaciónde las obras de PLANTA, ésta puede ges-tionar con un banco una «completionguarantee» por un monto equivalente ala obra que ejecuta o al monto estimadode sobrecostos; a su vez, los bancos pue-den pedir garantías reales de la empresa ode sus accionistas;

• la utilización de un “trustee” y de figu-ras similares en todas las etapas de admi-nistración de los fondos, de modo de evi-tar que una eventual quiebra del patroci-nador afecte al proyecto. Por ejemplo, eldinero producto de la colocación del bonode PLANTA debe pasar directamente auna cuenta por manejada por un adminis-trador extraordinario, conforme a lo se-ñalado en la ley chilena, y los desembol-sos se van realizando en función de losavances de las obras.

b. Riesgos específicos del proyectoEstos pueden ser de los más diversos

tipos y afectar de múltiples maneras a losriesgos de sobrecostos o atrasos de unproyecto. Dos aspectos que usualmentese ven con detención son la tecnología ylas dificultades técnico-ingenieriles.

Se favorece la aplicación de tecnologíasconocidas, maduras, ampliamente acep-tadas y que reduzcan lo más posible laposibilidad de encontrar sorpresas. Estono significa no aceptar tecnologías de pun-ta, pero sí comprobar su grado de madu-rez y la posibilidad de ser utilizadas porotros contratistas en caso de problemas.

Con el objeto de apreciar a cabalmentela probabilidad de que un determinandoevento desfavorable se presente, comotambién sus posibles consecuencias, la cla-sificación considera como esenciales losinformes de ingenieros independientesrespecto del diseño del proyecto, su pre-supuesto y sus riesgos.

En nuestro ejemplo, los constructoresde PLANTA deberán usar tecnologías detratamiento de residuos que sean amplia-mente difundidas, cuya eficiencia haya sidocomprobada en condiciones similares allugar, clima y características de los resi-duos del lugar del servicio de PLANTA.Las tecnologías más avanzadas o de pun-ta, aunque teóricamente presenten mejoreficiencia, frecuentemente pueden tenerproblemas de aplicación.

Los bonos deben quedar aislados de losriesgos tecnológicos. Estos pueden sermitigados mediante uno o más de los si-guientes mecanismos: contratos llave enmano con contratistas experimentados ysolventes; pólizas de seguros; garantíasbancarias; y garantías de los patroci-nadores.

c. Contratos llave en manoLos contratos llave en mano con con-

tratistas calificados, son una de las princi-pales formas de reducir el riesgo del pro-yecto para los acreedores. Un buen con-trato llave en mano debería trasladar bue-na parte de los riesgos de construcciónhacia el contratista y terceros, alejándolosdel proyecto.

Para lograr el grado inversión del bonode PLANTA, por ejemplo, el contrato de




construcción debe contar con los siguien-tes elementos:

• garantías, multas, indemnizaciones ycompensaciones, incluyendo lucro cesan-te;

• formas específicas en que se garantizael cumplimiento de los plazos y el presu-puesto;

• cómo los contratistas y proveedores,y no el proyecto, asumen los riesgos pre-operativo. Deben establecerse con clari-dad posibles exclusiones, como fuerzamayor, y límites a las responsabilidades;

• formas precisas en que se garantiza laoportunidad de los pagos respecto de losflujos de bonos, incluso en casos de atra-sos y sobrecostos;

• relación de propiedad contratista-con-cesionario, incluyendo las formas en quese concilian los eventuales conflictos deintereses.

No todos los riesgos pueden ser elimi-nados por los contratos llave en mano.Algún riesgo residual siempre prevalece,incluyendo los de fuerza mayor y elinstitucional, que por definición no pue-den ser garantizados por el contratista.Para alcanzar grado inversión, los riesgosremanentes deben ser cubiertos por otrasfuentes o ser muy improbables. Los ries-gos residuales aceptables varían según elproyecto, pero deben ser irrelevantes des-de la perspectiva de riesgo crediticio.

d. Experiencia de los contratistasDado un determinado nivel de riesgo

del proyecto, un elemento relevante paraaminorarlo o incrementarlo, es el nivel deexperiencia de los contratistas ysubcontratistas. Sólo si éstos son idóneos,puede pensarse que la obra será construi-da conforme a las especificaciones de cos-tos, plazos y calidades. Esa idoneidad nopuede ser sustituida nunca a plenitud poreventuales garantías o seguros de terce-ros, toda vez que éstos operan a partir delmomento en que se inician los problemasserios, que pueden causar un incumpli-miento en los pagos.

Los elementos que PLANTA deberáconsiderar a la hora de elegir al contratis-ta de la obra son: experiencia general enproyectos relevantes; experiencia especí-fica en proyectos similares, en cuanto atipo de obra, tecnología, complejidad ytamaño; historia de cumplimiento de los

plazos y calidades pactados; línea de ne-gocios actuales y esperadas, para deter-minar la importancia que le estén asignan-do al proyecto en relación con su estrate-gia global de negocios.

e. Solvencia de los contratistasLos contratos llave en mano pueden

implicar una responsabilidad para el con-tratista que va mucho más allá de la meraconstrucción. En efecto, es usual que elcontratista se comprometa a pagos demultas por atrasos y otros incumplimien-tos, que pueden ser elevadas. Más aún, lasindemnizaciones requeridas para queeventuales problemas no lleven a incum-plimientos en los pagos a los bonos, soncuantiosas.

Además de la fortaleza de los contratosllave en mano, la protección para los acree-dores del proyecto se deriva de la solven-cia de los contratistas. Sólo si ésta es sufi-ciente, los contratos pueden ser conside-rados como un mecanismo para reducirlos riesgos.

f. Calendarios y presupuestosComo se ha señalado, los principales ries-

gos de la etapa pre-operativa provienende sobrecostos y atrasos. Por ello, es bási-co que tanto los calendarios de construc-ción, como los correspondientes presu-puestos, sean contables y suficientementeconservadores. Para ello, los clasificado-res de riesgo frecuentemente requierenque exista un pronunciamiento favorablede un ingeniero independiente especialis-ta en el tipo de obras a evaluar.

En general, el periodo de construccióndeberá cumplir con: calendarios y presu-puestos razonables; holguras de plazos ypresupuestos, de modo que los imprevis-tos no hagan peligrar el éxito del proyec-to y la estructura de financiamiento; pro-visiones para contingencias, de forma quedichos imprevistos puedan ser paliadosadecuadamente; capacidad para soportarescenarios catastróficos (como, por ejem-plo, huelgas prolongadas, las restriccionesal abastecimiento de materiales, protestaspúblicas, escasez de personal calificado,entre otros).

Para alcanzar grado inversión, los pre-supuestos deben incluir provisiones paracubrir eventos inesperados en la construc-ción, no sólo rubros no costeados, sino lasposibles consecuencias de estos eventos.

g. Aspectos institucionalesLos factores técnico-ingenieriles y de

gestión son altamente decisivos para quela etapa pre-operativa culmine con éxito.No obstante, hay diversos factores de ca-rácter institucional-político que puedenafectar negativamente a un proyecto.

En nuestro ejemplo de planta de trata-miento se debería analizar:

• Factores políticos. locales, regionalesy nacionales. En la medida en que la obrasea aceptada por la mayoría de la comuni-dad y no hayan grupos opositores consuficiente poder, menor será la probabi-lidad de eventuales problemas que atra-sen o incluso detengan el proyecto. Lasplantas de tratamiento pueden tener opo-sición local cuanto más cerca estén de cen-tros poblados, terrenos agrarios y pro-voquen mayores externalidades negati-vas.

• Impacto ambiental del proyecto yeventuales sobrecostos o atrasos que deél se deriven. Este es un factor que estáadquiriendo cada vez mayor importan-cia en Chile. En la actual normativa, esusual que se requieran estudios de im-pacto ambiental y los proyectos deberíanconsiderar en sus costos las correspon-dientes exigencias. La oposición de gru-pos ambientalistas puede generar cam-bios al proyecto original no contempla-dos en los presupuestos o presión en en-tidades de gobierno que dificulten el nor-mal trabajo durante la etapa de construc-ción. Muchas veces es difícil demostrar elimpacto positivo de este servicio. La pu-blicidad que se haga a los mecanismos decontrol ambiental interno, así como ladifusión del cumplimiento de las normasde emisiones líquidas, puede ser un ele-mento sumamente útil.

• Dificultad en la obtención de permi-sos de las distintas instancias regulatorias.Idealmente, los calendarios de obras de-berían contemplar su inicio una vez secuente con todos los permisos de cons-trucción ya aprobados, en especial los es-tudios de impacto ambiental.

• Regulación, su grado de complejidady dificultad para cumplirla cabalmente.Existe la probabilidad de que problemasregulatorios lleven a sobrecostos, atrasoso interrupción de obras.

• Procedimientos de aprobación técnicade diseños y avances de obras. Se tratafundamentalmente de que los procedi-




mientos en cuestión no sean excesivamen-te burocráticos como para entorpecer elavance de las obras, pero que seanconfiables para garantizar su calidad.

h. SegurosLa existencia de seguros en un proyecto

es un elemento requerido por losinversionistas, quienes no quieren perdersu inversión ante escenarios de catástro-fes naturales o problemas de responsabi-lidad civil. Es así como es frecuente contarcon seguros de daños a la construcciónpor el total de la obra y de responsabili-dad civil con una cobertura en función delos riesgos del proyecto.

Desde el punto de vista de clasificaciónde riesgo, la oportunidad en los pagos delos cupones es un elemento esencial. Por

te el riesgo del proyecto de eventuales fa-llas de terceros, incluidos patrocinadores,constructores y otros contratistas. Comoparte de este concepto, se trata de que nohayan posibilidades mayores de que flu-jos de ingreso no lleguen, en definitiva, alos tenedores de bonos debido a deficien-cias de terceros.

En los proyectos que buscan financia-miento a través de la emisión de bonos,los inversionistas no tienen la real capaci-dad de supervisar los avances de las obras.Por ello, el ente fiduciario cobra real im-por tanc ia .

En nuestro ejemplo, PLANTA ha estruc-turado un bono que incorpora los si-guientes elementos:

• Un mecanismo de retención y admi-nistración de todos los fondos financiados

5. CLASIFICACION DE RIESGO DE UNBONO EMITIDO EN LA ETAPA OPERATIVA

Cuando se ha terminado la construcciónde la obra y se entra a la etapa de opera-ción, tanto el éxito del proyecto como susposibilidades de amortizar sus deudasdependerá, como es natural, de la rela-ción entre sus flujos de ingresos y gastos.

Considerando que los principales des-embolsos de un proyecto de infraestruc-tura sanitaria se han realizado en la etapade construcción, en la gran mayoría de losproyectos el factor clave son los ingresosy cuán predecible sean éstos.

Lo predecible que sean los ingresos de-pende del tipo de producto del proyectoy su correspondiente demanda. Mientrasmás fuerte y estable sea ésta, máspredecibles serán los ingresos y mayor lafortaleza del proyecto.

En forma análoga, debe verificarse cuánpredecibles son los costos operacionales,su composición y disponibilidad futura delos distintos recursos necesarios para man-tener la operación.

Para alcanzar una clasificación gradoinversión, la emisión debe contemplarprovidencias que aseguren razonable-mente que existirán fondos para cubrir,bajo distintos escenarios, diversos costos.Asimismo, debe haber una razonable se-guridad de que ningún recurso o insumocrítico podría escasear e impedir la nor-mal operación del proyecto.

a. DemandaLa demanda es el factor más decisivo en

la determinación de la racionalidad eco-nómica de un proyecto y, casi siempre, dela capacidad del emisor para cumplir consus obligaciones financieras. El valor pre-sente de los ingresos del proyecto en com-paración con los costos de inversión y gas-tos operativos y financieros determinaránla rentabilidad final del proyecto para suspatrocinadores.

El análisis de demanda es muy variadoy depende del tipo de producto o servicioque genere el proyecto. En general, el aná-lisis es más complejo y usualmente estásujeto a mayores imprecisiones cuando setrata de productos o servicios nuevos, queinician una operación, toda vez que noexisten estadísticas que permitan una va-lidación histórica de las proyecciones.



Para alcanzar una clasificación grado inversión, la emisión debe contem-plar providencias que aseguren razonablemente que existirán fondos

para cubrir, bajo distintos escenarios, diversos costos.

lo tanto, la existencia de seguros de lucrocesante que compensen las posibles pér-didas de ingresos por motivos catastrófi-cos, durante los periodos no operativosdel proyecto, es muy relevante.

i. TrusteeInternacionalmente, la figura de un

«trustee» (especialmente durante la etapade construcción) es necesaria para garan-tizar a los acreedores que los fondos apor-tados se vayan asignando adecuadamen-te al proyecto, conforme a los calendariosy criterios de cumplimiento acordados porlas partes. Un trustee calificado, con expe-riencia en proyectos y con suficientes atri-buciones, da garantías a todas las partes,incluyendo ciertamente a los tenedores debonos.

En Chile, el Artículo 112 de la Ley deValores Nº18.045, establece la necesidadde un Administrador Extraordinario de losrecursos captados en la colocación de losbonos y de un encargado de la custodiade los mismos, los que hacen las veces deagente fiduciario.

La idea central de la utilización de entesfiduciarios es mantener aislado totalmen-

con deuda en una cuenta separada, mane-jado por un administrador extraordinarioescogido entre los bancos de mejor clasifi-cación en Chile y con experiencia en estetipo de labores, conforme a lo estipuladoen la Ley de Valores.

• La existencia de un ingeniero indepen-diente que certifique los trabajos realiza-dos en la obra y se pronuncie periódica-mente sobre el estado de avance de losplazos y presupuestos.

• Un sistema de control de todos los des-embolsos desde esa cuenta, cuyos pagosserán efectuados sólo contra la certifica-ción del ingeniero independiente.

• Poder para suspender o cancelar losdesembolsos cuando el administrador ex-traordinario, en consulta con el ingenieroindependiente, concluye que el progresode la construcción está bajo riesgos sus-tanciales debido a eventos externos.

• La creación de un comité de carácterejecutivo que tenga las facultades de apro-bar cambios en los contratos. La confor-mación de este comité deberá ser tal queproteja los intereses de los tenedores debonos.


Distinto es el caso de proyectos cuyademanda (Q) no está condicionada a ladecisión de consumo de los agentes, sinomás bien a sus hábitos culturales, factoresregulatorios de la industria o aumentosen la cobertura de servicio. Este sería elcaso de la mayor parte de los proyectosque se podrían incorporar dentro de laindustria sanitaria (a excepción quizás deservicios sanitarios especiales, como en elcaso de tratamiento de riles).

La demanda del servicio frecuentemen-te está asociada a un área de coberturaespecífica y donde hay detallados estudiosy amplios antecedentes históricos. La exis-tencia de estudios realizados por expertosindependientes es muy favorable para queel bono pueda lograr el grado inversión.

Las desviaciones de los ingresos respec-to a lo proyectado pueden surgir de dosfuentes. La primera, la forma en que losprocesos tarifarios incorporarán el nuevoservicio prestado por el proyecto, en loscobros que efectúan las empresas sanita-rias a sus clientes. La segunda, la estructu-ra de pagos y compensaciones por los ser-vicios realizados, existente entre el pro-yecto y la empresa sanitaria.

Respecto al primer punto, la metodo-logía de fijación de tarifas para las em-presas sanitarias está establecida en la LeyGeneral de Servicios Sanitarios DFL MOP382 de 1988, en el DFL 70 de 1988 De lasTarifas, Cobros y Aportes Financieros Re-embolsables y su Reglamento de diciem-bre de 1989. No obstante, en los últimosaños se han observado discrepancias sig-

nificativas en los procesos de fijación detarifas, entre los organismos reguladoresy las empresas de servicios públicos depropiedad privada (telefonía, electricidad,servicios sanitarios).

El riesgo para un tenedor de bonos, yevidentemente para la rentabilidad delproyecto, recae en la posibilidad de que lacomisión de peritos que dirime este tipode disputas falle en forma económicamen-te perjudicial para las empresas sanitarias.Por ello, la forma en que el proyecto y laempresa estructuren los mecanismos depago por el servicio realizado tiene quecubrir dichos escenarios.

En el caso de PLANTA, la empresa sani-taria podría firmar un contrato de largoplazo de tarifa fija por metro cúbico tra-tado (con alguna forma de indexaciónsimple y justa para ambas partes). Los efec-tos de un proceso de fijación de tarifas des-favorable para la empresa sanitaria los ten-dría que asumir ésta y no el proyecto enforma directa. No obstante, el eventualdeterioro de la empresa sanitaria sería in-corporado en el análisis de PLANTA.

b. Gestión y gastos deoperación y conservación

Los gastos de operación y conservacióndeben estar suficientemente cubiertosdurante toda la vida de la operación delproyecto. Por ello, es de vital importanciaque el contrato de emisión de bonos esta-blezca un esquema adecuado tendiente aasegurar el financiamiento de esos gas-tos.

La clasificación de riesgo del bonoinvolucra un análisis de la capacidad degestión y financiera del proyecto y suspatrocinadores para desarrollar adecua-damente la operación, incluida la opera-ción diaria, las mantenciones periódicas,las mantenciones mayores y todas las dis-posiciones regulatorias. La insuficiencia enel cumplimiento de cualquiera de estosrubros puede significar un deterioro im-portante en el producto e incluso llevar alincumplimiento de contratos con el o losclientes, con las correspondientes conse-cuencias en el servicio de los bonos.

Para alcanzar grado inversión, un pro-yecto debe demostrar esa capacidad. En-tre los aspectos que se evalúan en la clasi-ficación, suelen ser relevantes:

• Experiencia del operador o patroci-nadores en gestión de negocios de mag-nitudes equivalentes, de preferencia en laoperación de proyectos similares.

• Mecanismos de «outsourcing» en laoperación cotidiana del proyecto, especial-mente cuando los patrocinadores no tie-nen experiencia suficiente.

• Proyecciones conservadoras, que so-porten ciertas sensibilizaciones, de gastospara la operación y las mantenciones. Es,en este sentido, importante la validaciónde estas opiniones por parte de ingenie-ros independientes calificados. Sobre labase de estos dictámenes, se puede esta-blecer la suficiencia de las reservas espe-ciales y su capacidad para enfrentar esce-narios adversos.



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ACCIONES DE CLASIFICACION

PERSPECTIVAS

AASOLVENCIA

Estables

EMPRESA NACIONAL DE ELECTRICIDAD S.A. Analista: Jaime Leonart, (562) 246-5388

NUEVACLASIFICACION

ClasificacionesDic. 1997 Dic. 1998 Noviembre 1999

Bonos - AA AAAcciones - 1ª Clase Nivel 1 1ª Clase Nivel 1

FUNDAMENTACIONLa clasificación asignada a los instrumentos emitidos por la

Empresa Nacional de Electricidad S.A. responde a su favorableposición competitiva, su probada capacidad de gestión comogenerador eléctrico y el formar parte del grupo Endesa España.Incorpora, asimismo, la fuerte competencia que enfrenta en losmercados que abastece, los requerimientos financieros de su pro-ceso de expansión y sus inversiones en otros países de la regióndistintos de Chile.

La actividad de Endesa se concentra en la generación eléctrica,participando en el mercado chileno, argentino, peruano, brasile-ño y colombiano. Adicionalmente, está presente en negocios re-lacionados como la transmisión eléctrica, operación de gasoductos,asesoría en ingeniería y construcciones de infraestructura.

La industria eléctrica chilena y, en términos generales las de losotros países en los que participa la compañía, se desenvuelven enun escenario competitivo para la componente de generación.Por ello, las compañías generadoras compiten activamente paraofrecer las mejores condiciones y precios a sus clientes, ya seapor medio de contratos de largo plazo como por ventas en losmercados “spot” de electricidad.

En este sentido, Endesa se encuentra bien preparada, dado suconocimiento del sector y su favorable mix de activos, que lallevan a estar presente en las distintas áreas de la generacióneléctrica.

Sus acciones se encuentran entre las que presentan mayor li-quidez en las bolsas nacionales y, adicionalmente, mantienenpresencia en la NYSE aunque han perdido parte de su potencial

Indicadores financieros consolidados(millones de pesos de septiembre de 1999)

1996 1997 1998 Sep. 99

Ingresos por Ventas 544.760 679.889 826.059 645.007Resultado Operacional 217.535 220.517 296.340 123.312 Depreciación 158.937 117.986 158.547 130.277Flujo Operacional 376.472 338.503 454.887 253.589 Gastos financieros (76.543) (118.419) (166.195) (156.645)Resultado no Operacional (18.072) (71.120) (175.623) (202.499)Utilidad 158.937 124.476 45.981 (126.814)Activos Totales 2.951.468 4.549.177 5.343.307 5.861.678Patrimonio 1.309.829 1.306.850 1.316.371 1.174.950Margen Operacional (%) 39,93% 32,43% 35,87% 19,12%Rentabilidad Operac./Activos (%) 7,37% 4,85% 5,55% 2,80%Flujo Operac. / Activos (%) 12,76% 7,44% 8,51% 5,77%Rentabilidad Patrimonial (%) 12,13% 9,52% 3,49% -14,39%Endeudamiento (vc) 1,06 1,72 2,10 2,89End. con Int. Minoritario (vc) 0,89 0,98 1,07 1,38Flujo Opera. / Gastos Financieros 4,92 2,86 2,74 1,62Liquidez Corriente (vc) 1,11 1,48 1,06 0,70

de liquidez desde la toma de control del 60% de la propiedad porparte de Enersis S.A. Sus emisiones de bonos locales vigentespresentan resguardos suficientes y no contemplan garantías.

PERSPECTIVASLas perspectivas de la clasificación de Endesa son estables, pese

a las bajas en sus resultados, influenciados principalmente por lasituación coyuntural de sequía que enfrentó el SistemaInterconectado Central (SIC), mayores gastos financieros y pér-didas por corrección monetaria. Los efectos de esta situación, sibien son importantes en el corto plazo, no deberían ser significa-tivos en la solvencia de la compañía.

En el largo plazo su clasificación dependerá del cumplimientode las proyecciones respecto de los resultados de las inversionesactualmente en desarrollo y a la mantención de su programa derefinanciamiento. En términos de futuras inversiones en nuevascompañías, éstas deberían ser financiadas con una estructura queno produzca incrementos en su exposición financiera.

PERSPECTIVAS

A+SOLVENCIA

En desarrollo

EMPRESA DE SERVICIOS SANITARIOS DEL LIBERTADOR S.A. Analista: Jaime Leonart, (562) 246-5388

NUEVACLASIFICACION

ClasificacionesDic. 1997 Dic. 1998 Octubre 1999

Acciones - - 1ª Clase Nivel 4

FUNDAMENTACIONLa clasificación asignada a Empresa de Servicios Sanitarios del

Libertador S.A. (Essel) responde al bajo riesgo operacional de suactividad como prestador de servicios sanitarios. Considera, asi-mismo, las incertidumbres respecto a las políticas que seguirá sunuevo socio controlador y su financiamiento en el mediano ylargo plazo.

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mailto:[email protected]



Acciones de Clasificación

Essel tiene como actividad principal la operación de serviciossanitarios - agua potable, alcantarillado y tratamiento de aguasservidas - en 36 localidades de la VI Región de Chile. Para ellomantiene concesiones indefinidas cuyas tarifas son determina-das por la SISS de acuerdo con los procedimientos generales queregulan el sector sanitario, los cuales buscan aumentar la eficien-cia y optimizar los planes de desarrollo de las empresas partici-pantes.

La industria sanitaria en Chile se encuentra viviendo un proce-so de fuertes transformaciones en su estructura de propiedad,tras la decisión de incorporar socios privados que lleven adelantelos cuantiosos planes de desarrollo necesarios en el sector. Du-rante 1999 ya se han incorporado socios privados a tres empre-sas del sector: Emos (RM), Esval (V Región) y Essal (X Región),que en su conjunto representan cerca del 55% de los clientesatendidos en el país.

A junio de 1999, Essel S.A. presenta una favorable situaciónfinanciera caracterizada por márgenes operacionales estables,un endeudamiento acotado y coberturas de gastos financieroscercanas a 10 veces.

Las acciones de la compañía deberían comenzar a transarse enel corto plazo, producto de la colocación de un 20% de la propie-dad entre los trabajadores e inversionistas institucionales y par-ticulares.

PERSPECTIVASLas perspectivas de la clasificación de Essel S.A. se encuentran

en desarrollo, como consecuencia de la incertidumbre existentesobre la estrategia a seguir por el socio controlador de la compa-ñía. Esta incertidumbre se encuentra mitigada por la experiencia

y respaldo patrimonial de los adjudicatarios, Thames Water (cla-sificada «A+» por Standard & Poor´s) y Electricidade de Portugal,y por el financiamiento ya comprometido como parte del proce-so de licitación.

Pese a ello, la clasificación podría sufrir modificaciones en lamedida que el socio controlador explicíte sus planes definanciamiento para el importante plan de desarrollo que deberáimplementar la compañías en el periodo 2000 - 2010.

Indicadores financieros individuales(millones de pesos de junio de 1999)

1996 1997 1998 Jun. 99

Ingresos por Ventas 8.101 8.683 9.406 4.975Resultado Operacional 2.087 2.359 2.346 1.417 Depreciación 1.736 1.756 2.112 1.076Flujo Operacional 3.823 4.115 4.458 2.493 Gastos financieros (411) (394) (452) (248)Resultado no Operacional (269) 127 49 28Utilidad 1.615 2.191 2.042 1.239Activos Totales 40.977 42.265 48.319 49.532Patrimonio 33.571 35.026 36.264 35.485Margen Operacional (%) 25,76% 27,17% 24,94% 28,48%Rentabilidad Operac./Activos (%) 5,09% 5,58% 4,86% 5,72%Flujo Operac. / Activos (%) 9,33% 9,74% 9,23% 10,06%Rentabilidad Patrimonial (%) 5,24% 6,39% 5,73% 6,91%Endeudamiento (vc) 0,22 0,21 0,33 0,40Flujo Opera. / Gastos Financieros 9,30 10,44 9,86 10,05Liquidez Corriente (vc) 1,87 1,16 1,07 0,73Resumen OperacionalNº de Clientes 119.920 127.371 132.985 -Consumo Promedio Mensual (m3) 21,8 19,8 20,3 -

PERSPECTIVAS

BBB-SOLVENCIA

Positivas

CLINICA LAS CONDES S.A. Analista: Jonathan Strauss, (562) 246-5388

REVISION DECLASIFICACION


Bonos BB BB+ BBB-Acciones - - 1ª Clase Nivel 4

FUNDAMENTACIONLa clasificación a «BBB-» asignada a los bonos de Clínica Las

Condes S.A. obedece a la favorable evolución de sus operacio-nes, buen posicionamiento y reconocida calidad en la atención desalud. Considera, asimismo, su mejor situación financiera tras elúltimo aumento de capital y su utilización para el prepago dedeudas. Debido a su ausencia de liquidez, las acciones fueronclasificadas en «1ª Clase Nivel 4».

Indicadores financieros(millones de pesos de septiembre de 1999)

1996 1997 1998 Sep. 99

Ingresos operacionales 22.387 23.714 26.137 19.423Resultado operacional 2.348 2.917 3.218 2.325Utilidad 1.128 3.497 1.770 1.624Activos totales 31.326 32.135 33.733 36.749Patrimonio 12.459 16.577 20.130 25.727Endeudamiento (vc) 1,51 0,94 0.68 0,43Margen operacional (%) 10,5% 12,3% 12.3% 12,0%Resultado Oper./Activos (%) 7,5% 9,1% 9,5% 8,4%Rentabilidad patrimonial (%) 9,1% 24,1% 9,6% 9,4%Cobertura de intereses 2,12 2,93 3,34 5,56Resumen OperacionalOcupación Hospitalaria (dias-cama) 36.720 39.010 41.771 30.575Egresos de Pacientes 12.290 12.337 12.297 9.067Intervenciones Quirúrgicas 8.819 8.801 8.798 6.176Atenciones de Urgencia 41.953 44.473 42.185 28.350Consultas Ambulatorias 217.206 225.767 220.554 160.610

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atenciones está dada por la lealtad de los pacientes a sus médicosde confianza

La industria de las clínicas privadas ha mostrado un considera-ble incremento en su número de participantes en el último tiem-po, concretándose la construcción y renovación de clínicas liga-das a instituciones de salud previsional (Isapres) o clínicas espe-cializadas en determinados procedimientos. Pese a esto, la posi-ción competitiva de Clínica Las Condes S.A. continúa siendo fa-vorable, dada su orientación a los estratos socioeconómicos másaltos, donde cuenta con un importante reconocimiento de altacalidad en la atención.

PERSPECTIVASLas perspectivas positivas de la clasificación de Clínica Las

Condes obedece a la mejoría de su situación financiera, asociadaa nuevos prepagos de deuda y al fortalecimiento de su posiciónen su mercado objetivo tras la implementación del plan de desa-rrollo a que se encuentra dedicada.

En septiembre de 1998, Inversiones Las Américas, relacionadaal grupo Penta y a Inversiones Atlántico -de propiedad de losseñores Andrés y Pablo Navarro- adquirieron cada una el 15%de la propiedad de Clínica Las Condes, convirtiéndose en losaccionistas individuales con mayor participación. Posteriormen-te han ingresado a la propiedad las sociedades InversionesBancard y Corp Seguros de Vida.

Clínica Las Condes es uno de los principales centros hospitala-rios privados del país. Ofrece servicios quirúrgicos, de hoteleríacomplementaria y la mayor parte de los exámenes y procedi-mientos requeridos para la atención integral de salud. Además,opera un centro de atención ambulatoria, donde arrienda con-sultas, de dedicación parcial o total, a médicos de distintas espe-cialidades.

La propiedad de la compañía se mantiene concentrada básica-mente en médicos, quienes además de ser propietarios, ejercensu actividad en la clínica. Dicha situación es beneficiosa en térmi-nos de flujo de clientes, ya que, en buena medida, la demanda de

PERSPECTIVAS

AA-SOLVENCIA

Estables

COMPAÑIA CHILENA DE FOSFOROS S.A. Analista: Verónica Labra, (562) 246-5388



Acciones 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 2

FUNDAMENTACIONLa clasificación asignada a las acciones de la Compañía Chilena

de Fósforos considera su buena situación financiera e importan-te participación de mercado en el negocio del encendido, unido aun riesgo de nivel medio en las industrias en que participa. Ade-más, considera las buenas proyecciones de su negocio vitivinícola.

Compañía Chilena de Fósforos S.A. es el único productor defósforos del país, con una importante participación en el merca-do del encendido (fósforos, encendedores y otros). Tiene el ma-yor patrimonio forestal de álamos del país, claramente concen-trado en una zona geográfica, lo que le permite controlar calidady costos. El principal riesgo del negocio de los fósforos lo consti-tuye el de sustitución.

Por medio de la filial TEMSA, la empresa elabora y comerciali-za micro-productos de madera, orientándose principalmente alos mercados de exportación. Es líder en el mercado local depalitos de madera para helados.

La compañía también participa en el negocio vitivinícola a tra-vés de su filial Viña Tarapacá Ex Zavala. Esta viña está orientada

Indicadores financieros(millones de pesos de septiembre de 1999)

1996 1997 1998 Sep. 99

Fósforos ConsolidadoVentas 25.765 27.207 27.148 22.124Resultado operacional 5.921 6.315 5.175 3.819Resultado no operacional (743) (15) (420) 50Utilidad 4.518 5.440 3.995 3.291Activos totales 44.710 47.621 49.305 51.794Patrimonio 33.923 38.525 40.064 42.152Endeudamiento (vc) 0,32 0,24 0,23 0,23Rentabilidad patrimonial (%) 14,0 15,0 10,2 7,8Viña Tarapacá Ex ZavalaVentas 4.629 6.874 9.520 9.226Resultado Operacional 761 1.002 1.278 1.346

preferentemente al segmento de vinos finos, tanto a nivel nacio-nal como de exportación, y posee una importante imagen demarca.

La industria vitivinícola se caracteriza por ser altamente com-petitiva, tanto en el mercado interno como externo. A ello seañade una fuerte inestabilidad asociada a la dependencia de uvasy “caldos” que, debido a las condiciones climatológicas y des-ajustes entre las cantidades ofrecidas y demandadas, muestranfuertes variaciones de precio.

La empresa mantiene una sólida posición financiera, con unbajo nivel de endeudamiento (0,23 veces), buena liquidez (2,6veces) y alta cobertura de gastos financieros, superior a 26 veces.

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PERSPECTIVASLas perspectivas de la clasificación son estables debido a:

• Buena posición de mercado de la empresa pese al escasopotencial de crecimiento en el negocio de los fósforos, conside-rando que la tendencia mundial es a sustituir el consumo depalos de fósforos.

• Crecimiento esperado en el sector vitivinícola, en especial,para los vinos finos, tanto en el mercado local como en el merca-do externo. Se prevé un crecimiento del consumo de vinos finosen el mercado local, debido al aumento del poder adquisitivo dela población y la mayor oferta de productos y marcas comoresultado del auge exportador.

PERSPECTIVAS

AA-SOLVENCIA

Estables

CIA. DE SEGUROS DE VIDA CRUZ DEL SUR S.A. Analista: Marcelo Arias, (562) 246-5388


ClasificacionesDic. 1997 Dic. 1998 Septiembre 1999

Obligaciones de seguros AA- AA- AA-

FUNDAMENTACIONLa clasificación en categoría «AA-» asignada a las obligaciones

de Cruz del Sur Vida obedece a su buena posición competitiva,con base en la diversificación de su cartera de productos, ampliared de sucursales, buena imagen de marca y la solidez de suadministración y grupo propietario. Responde también a su ade-cuada posición de solvencia, respaldada por un bajo riesgo dereinversión para la cobertura de pasivos descalzados.

La compañía pertenece al grupo Angelini, uno de los conglo-merados empresariales de mayor gravitación en Chile. El grupopropietario otorga un buen respaldo financiero e importantessinergías con empresas relacionadas.

Durante 1998 y hasta septiembre de 1999, el volumen de ven-tas de rentas vitalicias se redujo drásticamente. El crecimiento deesta línea de negocios ha estado supeditado a la capacidad deendeudamiento, obedeciendo a una decisión estratégica tomadapor el grupo propietario en atención a la coyuntura económica.

En todo caso, la administración ha llevado a cabo una adecua-da gestión comercial, técnica y financiera. La disminución de lasventas de rentas vitalicias ha mejorado la diversificación de lacartera de productos. También han colaborado a ello, los esfuer-zos comerciales orientados a seguros tradicionales. La compañíatiene una amplia base de clientes en seguros colectivos de vida ysalud y está incursionando con fuerza en seguros individuales,implementando una amplia plataforma operativa y comercialpara enfrentar el crecimiento de estas líneas de negocios.

La menor incidencia de rentas vitalicias ha revertido las pérdi-das de explotación, mejorando la rentabilidad patrimonial, loque es característico en este tipo de negocios. Dada la actual com-posición y volumen de ventas, la compañía está sobre el puntode equilibrio en resultados operacionales.

Indicadores financieros(millones de pesos de junio de 1999)

1996 1997 1998 Jun. 99

Prima directa 30.813 36.755 19.136 6.005Resultado de explotación -8.139 -9.892 -8.799 -3.740Resultado de inversiones 3.023 5.442 7.271 5.056Resultado operacional -5.178 -4.616 -1.493 1.377Resultado del ejercicio -5.171 -4.598 -1.474 1.377Activos totales 82.635 114.252 124.415 134.859Inversiones 82.220 113.175 123.879 132.234Patrimonio 9.529 9.553 8.912 8.757Participación de mercado 4,2% 4,5% 2,4% 1,5%Endeudamiento total 7,7 11,0 13,0 14,4Gasto neto 16,5% 16,5% 24,8% 34,2%Gasto Adm./ inversión promedio 3,1% 2,5% 2,3% 2,0%Rentabilidad de inversiones 4,6% 5,6% 6,1% 7,9%Rentabilidad patrimonial -59,2% -48,2% -16,0% 31,2%Siniestralidad 110,3% 110,6% 122,3% 130,7%Margen técnico -20,3% -20,4% -33,0% -43,9%

Durante 1999, el endeudamiento ha estado muy cercano almáximo establecido por la normativa, en razón de los efectosadversos del mecanismo de calce. No obstante, el repunte de lastasas de interés durante el tercer trimestre hará descender elindicador a 12 veces, lo que otorgará algo de holgura para au-mentar la venta de rentas vitalicias.

PERSPECTIVASLas perspectivas de la solvencia Cruz del Sur Vida son esta-

bles, dado que se encuentra bien posicionada e incursiona conéxito en seguros tradicionales. Por otro lado, dada las actualesmetas de ventas, la compañía es capaz de autosustentar su creci-miento.

El mercado se ha hecho crecientemente competitivo, tanto enrentas vitalicias como en seguros tradicionales, segmento esteúltimo en que se observa el ingreso de nuevos e importantesactores, como la banca y casas comerciales. En este contexto, laadministración tiene por delante el desafío de controlar los resul-tados técnicos y mejorar los ratios de eficiencia.

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PERSPECTIVAS

AiSOLVENCIA

En desarrollo

CIA. DE SEGUROS DE VIDA SANTIAGO S.A. Analista: Marcelo Arias, (562) 246-5388



Obligaciones de seguros Ei Ai Ai

FUNDAMENTACIONLa clasificación asignada obedece a la fuerte posición competi-

tiva, a la conservadora estructura de su cartera de inversiones yreaseguro y al respaldo de su grupo propietario. Obedece asi-mismo, a su corto historial en un negocio fuertemente competi-tivo, con incertidumbres respecto de los márgenes de retorno yesquema normativo.

La compañía pertenece al holding O‘Higgins Central Hispano(OHCH), cuyo principal activo corresponde al Banco Santiago.Recientemente, el holding ha cambiado su estructura propieta-ria, quedando en un 100% en manos de Banco Santander CentralHispano (BSCH), institución clasificada en «A+» por S & P.

Las ventas de la compañía se concentran mayoritariamente enseguros de desgravamen (77%), asociados a los créditos otorga-dos por el banco relacionado, cartera que otorga una buena basede negocios, pero cuyos resultados son estrechos. En todo caso,el potencial de crecimiento está dado por la comercialización deproductos de bancaseguros. La relación de propiedad con unode los líderes del sistema financiero en colocaciones de productosrelacionados con la banca de personas y el acceso al conocimien-to experto de BSCH en bancaseguros, otorgan a la compañía unafuerte posición competitiva.

La comercialización de seguros a través de la banca tiene ven-tajas como las economías de escala en distribución, eficiente seg-mentación de mercado, acceso a bases de datos muy numerosasy la complementación de servicios. No obstante, suimplementación implica manejar adecuadamente el canal y, enespecial, instaurar una cultura vendedora de seguros al interiordel banco. Aún así, la cartera de bancaseguros ha crecido por

sobre lo presupuestado y con favorables márgenes, superandoya el punto de equilibrio en resultados.

Dado que se trata de una empresa de reciente creación, con unvolumen de ventas aún bajo en relación al respaldo patrimonial,los indicadores de solvencia no son los esperados en régimen.

La cartera de inversiones se concentra en instrumentos de ren-ta fija, con una rentabilidad promedio favorable, y el esquema dereaseguro es adecuado, con una exposición patrimonial conser-vadora y una cartera de reaseguradores de primer nivel.

PERSPECTIVASEl perfil de negocios de la compañía está estrechamente vincu-

lado a su relación de propiedad con el Banco Santiago. Dado esto,sus perspectivas se consideran en desarrollo, en atención a laincertidumbre realtiva a la decisión que debe tomar BSCH res-pecto de sus filiales bancarias en Chile. Adicionalmente, la em-presa está en pleno proceso de expansión de su negocio debancaseguros y requiere de un tiempo para lograr su consolida-ción.

Indicadores financieros(millones de pesos de junio de 1999)

1997 1998 Jun. 99

Prima directa 1.116 5.010 3.929Resultado de explotación -452 -273 -148Resultado de inversiones 108 316 165Resultado operacional -348 46 16Resultado del ejercicio -348 51 16Activos totales 3.332 4.720 5.342Inversiones 2.570 3.788 4.341Patrimonio 1.734 1.780 1.803Participación de mercado * 0,6% 2,3% 3,2%Endeudamiento total 0,9 1,7 2,0Gasto neto 72,6% 53,5% 37,5%Rentabilidad de inversiones 6,3% 9,9% 8,1%Rentabilidad patrimonial -40,1% 2,9% 1,8%Siniestralidad 60,7% 45,6% 54,1%Margen técnico 38,5% 53,4% 44,0%

* El mercado corresponde al segmento de seguros tradicionales.

PERSPECTIVAS

AA+SOLVENCIA

Estables

COMPAÑIA ELECTRO METALURGICA S.A. Analista: Verónica Labra, (562) 246-5388



Bonos AA+ AA+ AA+Acciones 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3

FUNDAMENTACIONLas clasificaciones asignadas a las acciones y bonos de Compa-

ñía Electro Metalúrgica S.A responden a la diversificación de susactividades, al fuerte posicionamiento en los negocios en queparticipa, ya sea directamente o a través de filiales, y su buenasituación financiera.

Las principales actividades de la empresa se desarrollan encuatro áreas de negocio: fundición de acero, fabricación de enva-

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ses de vidrio y plástico, vitivinícola y medios de comunicación(televisión abierta, TV cable y otros).

Desde el punto de vista operativo, la matriz participa en elnegocio de fundición de acero y se maneja como una unidadindependiente. Las filiales se administran separadamente, tenien-do como matriz a Cristalerías de Chile S.A.

Cristalerías de Chile S.A., empresa que representa la principalfuente de utilidades y constituye el principal activo de Elecmetal,posee una sólida situación financiera e importante posición com-petitiva en los negocios en que participa.

Cristalerías de Chile S.A. es el mayor productor de envases devidrio en Chile. Se estima que ha abastecido más del 80% de lasventas físicas de los envases de vidrio producidos en el país du-rante los últimos cuatros años.

La política de inversiones de la sociedad es operar en indus-trias en las que se tengan ventajas comparativas y un alto poten-cial de crecimiento. Además, en caso de entrar en nuevos nego-cios en los que no tenga el know-how necesario, tiende a asociar-se con empresas que lo aporten y que hayan demostrado sucapacidad.

Sus filiales poseen importantes participaciones en las indus-trias en que operan. En este sentido destacan :Viña Santa Rita,uno de los principales productores y exportadores de vino fino ypopular en Chile; Megavisión, uno de los tres principales canalesde televisión abierta; Metrópolis/Intercom, con una participa-ción de mercado de 42% en el negocio de televisión por cable.

La industria de la fundición de acero se desarrolla en un merca-do muy competitivo, por la activa participación de competidorestanto internos como externos y el aumento de las importaciones.


1996 1997 1998 Jun. 99

Ingresos operacionales 14.770 15.928 15.705 6.473Resultado operacional 3.335 3.627 3.844 1.309Resultado no operacional 7.232 7.544 10.397 4.089Utilidad 6.901 6.635 10.049 4.101Activos totales 107.652 113.459 124.007 125.871Patrimonio 99.693 106.716 117.308 119.606Deuda Bancaria (%) 4,21 2,64 1,74 1,37Obligaciones con el Público (%) 38,4 31,4, 17,6 11,3Cobertura de intereses (vc) 19Endeudamiento (vc) 0,08 0,06 0,06 0,05Rentabilidad patrimonial (%) 10,33 9,54 11,90 8,81Liquidez 2,00 2,10 2,20 2,38

La propiedad de Compañía Electro Metalúrgica S.A está rela-cionada, directa o indirectamente, al grupo Claro, a través deQuemchi S.A., Marítima de Inversiones S.A. y Productos Agríco-las Pucalán S.A.

Compañía Electro Metalúrgica S.A. posee una buena situaciónfinanciera, con una cobertura de intereses de 19 veces, un bajoendeudamiento de 0,05 veces y un índice de liquidez de 2,38veces.

PERSPECTIVASLas perspectivas de la clasificación son estables debido al fuer-

te posicionamiento de la empresa, las expectativas de crecimien-to de las exportaciones de vinos y los aumentos en la capacidadde producción relacionados con mayor eficiencia y productivi-dad.

PERSPECTIVAS

AA-SOLVENCIA

Estables

EMPRESA ELECTRICA PEHUENCHE S.A. Analista: Jaime Leonart, (562) 246-5388



Acciones - 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3

FUNDAMENTACIONLa clasificación asignada a Empresa Eléctrica Pehuenche S.A.,

responde a su fuerte posición en el mercado chileno de genera-ción eléctrica, unido a una positiva evaluación de la fortalezafinanciera y de gestión del grupo de empresas al que pertenecesu matriz Endesa - Chile, principal generador eléctrico que operaen Chile. Como contrapartida la compañía está expuesta a riesgohidrológico y mantiene un endeudamiento financiero relativa-mente alto.


1996 1997 1998 Jun. 99

Ingresos por Ventas 62.074 55.634 43.476 18.678Resultado Operacional 38.920 29.362 18.552 6.012 Depreciación 10.629 10.872 11.388 5.683Flujo Operacional 49.549 40.234 29.940 11.695 Gastos financieros (15.343) (14.075) (15.685) (7.962)Resultado no Operacional (10.791) (5.861) (22.193) (22.194)Utilidad 27.262 23.251 (3.642) (16.180)Activos Totales 365.916 365.095 358.521 354.871Patrimonio 175.179 175.247 161.548 145.361Margen Operacional (%) 62,70% 52,78% 42,67% 32,19%Rentabilidad Operac./Activos (%) 10,64% 8,04% 5,17% 3,38%Flujo Operac. / Activos (%) 13,54% 11,02% 8,35% 3,30%Rentabilidad Patrimonial (%) 15,78% 13,27% -2,16% -21,09%Endeudamiento (vc) 1,09 1,08 1,22 1,44Flujo Opera. / Gastos Financieros 3,23 2,86 1,91 1,47Liquidez Corriente (vc) 0,26 0,33 0,42 0,32

FF RR




PERSPECTIVAS

BBB+SOLVENCIA

Estables

LAN CHILE S.A. Analista: Verónica Labra, (562) 246-5388




FUNDAMENTACIONLa clasificación de las acciones de Lan Chile S.A. responde a su

muy importante participación de mercado en el negocio de trans-porte aéreo desde y hacia Chile y a la positiva evaluación de sugestión para competir eficientemente.

Lan Chile S.A. es la matriz del principal grupo de empresas detransporte aéreo a nivel nacional, tanto en carga como en pasaje-ros. Sus operaciones las realiza de manera directa y por medio desu filial Ladeco S.A.

Como operador individual, Lan Chile S.A. cubre una ampliagama de rutas a nivel nacional y mantiene destinos internaciona-les a Estados Unidos, las principales capitales sudamericanas,Europa y la polinesia francesa.

Ladeco tradicionalmente ha realizado transporte de pasajerosy carga a nivel nacional, y desde su fusión en 1998 con Fast Air,tomó las operaciones de transporte internacional de carga.

La compañía ha realizado importantes inversiones, especial-mente durante 1997 y 1998, que incluyeron el aumento de su

flota, cambio de la imagen corporativa, estreno de nuevo edificioinstitucional y firma de contratos para adquirir nuevos aviones.

Durante 1998 y 1999, el fuerte aumento de la competencia y losefectos de la crisis asiática, especialmente en el segmento de trans-porte de pasajeros llevó a Lan Chile a realizar un proceso dereorganización que incluyó la fusión de Fast Air y Ladeco, rees-

Empresa Eléctrica Pehuenche S.A. posee tres centralesgeneradoras en la cuenca del río Maule: Pehuenche (500 MW),Curillinque (85 MW) y Loma Alta (38 MW), que aportan al Siste-ma Interconectado Central (SIC), lo que la convierte en uno delos mayores productores del sistema.

El 93% de su capital accionario es mantenido por Endesa Chile,generador eléctrico diversificado tanto en términos de sus fuen-tes de generación, aunque mayoritariamente hidraúlico, comode los países en que opera.

La industria chilena de generación eléctrica se caracteriza porser altamente regulada. Este marco permite promover la eficien-cia, estimular la inversión y que se determinen tarifas que refle-jen las variaciones en los componentes de costos.

Producto de las deficientes condiciones hidrológicas de los úl-timos periodos, la compañía ha visto fuertes mermas en su resul-tado operacional, lo que unido a la apreciación del dólar a partirde 1998, y el efecto en su deuda denominada en moneda extran-jera, la ha llevado a registrar pérdidas a diciembre de 1998 y junio1999. Lo anterior, ha tenido efectos en una baja de sus coberturasde intereses, 1,47 veces a junio 1999, y un mayor nivel de endeu-damiento, 1,44 veces el patrimonio.

PERSPECTIVASLas situaciones puntuales en la industria eléctrica, como el cam-

bio en las fuentes termoeléctricas al incorporar gas natural, oeventuales sequías, si bien tienen efectos en los resultados dePehuenche S.A., no deberían influir mayormente en su solven-cia.

El ingreso del gas natural en la industria de generación eléctri-ca tendrá efectos diversos en las generadoras hidroeléctricas.Por una parte, la baja en los costos de generación de largo plazoinfluirá en menores precios de nudo para las ventas contratadas.Como contrapartida, la mayor relevancia de las centralestermoeléctricas en el parque generador disminuirá la exposiciónde las empresas en los escenarios más extremos, en los que ac-tualmente se presentan costos marginales cercanos a cero o ex-tremadamente altos.

La mejora en las condiciones hidrológicas y el calce natural quese produce entre sus ingresos y la deuda denominada en dólaresa lo largo del tiempo debería devolver a la compañía a sus razo-nes financieras históricas.

Indicadores financieros(miles de dólares)

1996 1997 1998 Sep. 99

Ingresos operacionales 697.683 969.816 1.077.289 887.284Resultado operacional 46.157 79.568 44.396 38.489Utilidad 38.316 64.115 30.989 29.029Activos totales 353.918 583.807 878.964 875.209Patrimonio 115.794 214.677 226.884 242.721Endeudamiento (vc) 2,04 1,72 2,87 2,61Liquidez (vc) 1,23 1,07 0,85 1,13Margen operacional (%) 6,62 8,20 4,1 4,3Resultado Oper./Activos (%) 13,04 13,63 5,1 4,4Rentabilidad patrimonial (%) 34,9 38,8 14,0 12,0Resumen OperacionalPasajeros Transportados (miles) 1.912 3.222 4.179 -Ventas pasajeros (MMUS$) 431 619 680 510Ventas carga (MMUS$) 226 303 340 328

* Cifras anualizadas

FF RR




PERSPECTIVAS

BBBSOLVENCIA

Estables

METALPAR S.A. Analista: Jaime Leonart, (562) 246-5388




tructuración de la flota, ajustes en las áreas informáticas, admi-nistrativas, de soporte y adquisiciones, permitiendo una reduc-ción de costos.

El transporte aéreo de pasajeros por ser un producto que sepodría considerar commodity, se caracteriza por políticas agresi-vas en la fijación de tarifas, como forma de captar mayores par-ticipaciones de mercado.

La operación de carga tiene, en general, un comportamientomás estable, debido a que se basa en relaciones de largo plazocon los clientes y a que las redes de distribución son de más difícilacceso para nuevos competidores.

FUNDAMENTACIONLa clasificación otorgada a Metalpar S.A. responde a su largo

historial y sólida posición como carrozador y comercializador debuses en Chile. Asimismo considera su favorable situación finan-ciera, caracterizada por un endeudamiento acotado y positivasniveles de rentabilidad.

Como contrapartida, la compañía mantiene una importantecartera de créditos de complejo manejo, enfrenta un grado decompetencia importante en los mercados en que participa y seencuentra desarrollando ambiciosos proyectos en nuevas áreasde negocio relacionadas a su operación principal.

Metalpar S.A. es el principal carrozador y comercializador debuses en Chile. Sus participaciones de mercado en los dos seg-mentos más importantes de la industria, buses urbanos ytaxibuses, se ubican en torno al 50%. A esto se suma su participa-ción como fabricante de buses en Argentina, por medio de laadquisición del segundo mayor productor en ese país.

Su estructura de comercialización incluye la entrega definanciamiento a cerca del 90% de sus ventas, lo que mejora suposición competitiva ya que buena parte de sus clientes tienendificultades para obtener financiamiento directo de entidades fi-nancieras.

Adicionalmente, la compañía maneja la representación de dosmarcas de camiones en Chile, Skoda Liaz y Volkswagen, pormedio de su filial Automeister Vehículos Motorizados S.A.

Las industrias en que está presente son altamente competiti-vas, con participación de empresas extranjeras que producen en


1996 1997 1998 Sep. 99

Ingresos por Ventas 39.533 37.046 27.369 20.395Resultado Operacional 6.698 4.683 1.475 62 Ingresos Financieros 7.496 9.349 10.820 8.878Resultado Operac. Corregido 14.194 14.032 12.295 8.878 Gastos financieros (3.090) (2.885) (2.740) (2.326)Resultado no Operacional 3.754 6.060 8.804 7.685Utilidad 6.782 9.067 9.122 6.807Activos Totales 78.682 94.433 103.834 118.801Patrimonio 32.916 52.272 58.799 64.196Margen Operacional (%) 16,94% 12,64% 5,39% 0,31%Margen Operacional Corregido (%) 35,90% 37,88% 44,92% 43,53%Rentabilidad Operac./Activos (%) 8,51% 4,96% 1,42% 0,07%Rentabilidad Operac. Correg./Activos (%)18,04% 14,86% 11,84% 7,47%Rentabilidad Patrimonial (%) 22,65% 21,29% 16,42% 14,76%Endeudamiento (vc) 1,05 0,80 0,76 0,85End. con Int. Minoritario (vc) 0,78 0,80 0,76 0,85Res. Operac. Corregido / Gastos Financ. 4,59 4,86 4,49 3,82Liquidez Corriente (vc) 2,46 2,95 3,02 2,78Resumen Operacional

Total de unidades vendidas 743 759 590

Resultado Operac. Corregido = Resultado operacional + Ingresos Financieros*Balances proforma / Cifras anualizadas

volúmenes mayores que la compañía. Pese a ello, Metalpar S.A.ha logrado mantener su posición de mercado producto de lacercanía a las necesidades de sus clientes y a su esquema decomercialización que incluye la entrega de financiamiento direc-to.

PERSPECTIVASLas perspectivas de la clasificación de Metalpar S.A. son esta-

bles, en consideración a la adecuada base patrimonial con que lacompañía ha enfrentado su incursión en nuevas áreas de nego-cio.

Pese a su menor nivel de actividad en Chile, la compañía man-tiene importantes desafíos dados por sus inversiones en Argen-

La empresa muestra una mejoría de su posición financieradesde 1994, producto principalmente de políticas deracionalización aplicadas por la administración, que mejoraronsubstancialmente la eficiencia de las operaciones.

PERSPECTIVASLas perspectivas de la clasificación son estables debido a que la

fuerte competencia y la situación económica que ha afectado lasactividades de la compañía se ven contrarrestadas por ajustes yreorganizaciones internos, que le permiten hacer frente a lasnuevas condiciones del entorno y a la estrategia de negocios quecombina transporte de carga y pasajeros. FF RR




PLAZA VESPUCIO S.A. Analista: María Inés Álvarez, (562) 246-5388

PERSPECTIVAS

BBBSOLVENCIA

Estables



REVISION DE

CLASIFICACION

tina, la comercialización de un nuevo bus de media distancia y unmayor énfasis en posibles exportaciones. Como parte de su pro-ceso de crecimiento, Metalpar S.A. tiene contemplado en el me-diano plazo realizar una emisión de sus acciones.

FUNDAMENTACIONLa clasificación de las acciones de Plaza Vespucio S.A. obedece

a sus sólidos resultados operacionales y a la estable capacidad desus activos para generar fondos. Asimismo, considera que supolítica de inversiones privilegia el uso de deuda financiera parallevar a cabo un importante plan de desarrollo. Ello, con el pro-pósito de consolidar su posición de liderazgo ante una crecienteafluencia de público y el anuncio de la instalación de otros cen-tros comerciales en su área de influencia.

El negocio de la empresa, propietaria del Mall Plaza Vespucio,consiste en diseñar, construir y administrar una oferta inmobilia-ria dirigida básicamente a la actividad comercial y de servicios,obteniendo sus ingresos principalmente del arriendo de locales.Ello determina que los resultados del centro comercial estén es-trechamente relacionados con el desempeño del comercio queen él opera, sector cuya evolución está sujeta a las variaciones enel nivel de actividad de la economía.

Plaza Vespucio está posicionado como un importante lugar decompras y de afluencia de público en el área sur-oriente de San-tiago, zona que se ha caracterizado por su desarrollo en los últi-mos años, tanto en tamaño de la población como en nivel deingresos.

Su situación financiera está determinada por el alto nivel yfavorable evolución de las ventas del centro comercial. Su capa-cidad para generar utilidades operacionales se refleja en nivelesde cobertura de gastos financieros mayor a 3,6 veces en los últi-mos años, lo que en parte compensa el alto endeudamiento quemantiene.

Aprovechando las expectativas de crecimiento del área de in-fluencia de Plaza Vespucio y la continua mayor aceptación del


1996 1997 1998 Sep. 99

Ingresos operacionales 9.855 9.578 11.532 8.476Resultado operacional 6.945 6.364 7.891 6.736Utilidad 5.258 5.220 4.875 4.415Activos fijos 19.547 33.014 44.495 45.160Activos totales 23.428 39.990 55.021 52.288Deuda financiera 56 21.633 33.635 30.756Patrimonio 7.980 10.630 12.935 13.015Endeudamiento (vc) 1,94 2,76 3,25 3,02Resultado Oper./Gastos financieros 7,73 7,23 3,45 3,39Flujo operacional*/ Gastos. financieros 8,1 7,6 3,7 3,75Margen operacional (%) 70,47% 66,44% 68,43% 79,47%Resultado Oper./Activos (%) 29,64% 15,91% 14,34% 12,88%Rentabilidad patrimonial (%) 64,9% 69,14% 56,10% 35,44%Resumen OperacionalVentas Centro Comercial (mill. de U.F.) 9,9 9,9 9,9 5,43Superficie arrendable (m2) 38.263 45.220 50.912 61.215Ventas/m2 promedio mensual (U.F.) 21,64 19,73 17,38 15,58* Resultado operacional más depreciación

centro comercial como canal de distribución, a fines de 1998 seprodujo el ingreso de un nuevo participante en el sector, PlazaTobalaba, complementando la oferta de Plaza Vespucio.

PERSPECTIVASLas inversiones efectuadas por Plaza Vespucio en los años 1997

a 1999, por más de US$70 millones, apuntaron a reforzar su ima-gen y optimizar el uso del terreno. Éstas incluyeron la amplia-ción del mall a un segundo piso, la instalación de un centro médi-co en un nuevo edificio, aumentar los estacionamientos disponi-bles y construir un acceso al nuevo tren metropolitano, entreotros proyectos. Con lo anterior se pretende lograr la consolida-ción como un importante centro de actividad y afluencia de pú-blico.

Las perspectivas estables otorgadas a su calidad crediticia re-fleja su fortaleza en la generación de caja, lo que contrarrestacon un plan de financiamiento de sus inversiones que considerapreferentemente el uso de deuda.

La futura evolución de la clasificación de la compañía depende-rá de su capacidad para mantener su posición en los mercados enque actualmente participa y para llevar a cabo sus proyectos.FF RR

FF RR




SUPERMERCADOS UNIMARC S.A. Analista: Jonathan Strauss, (562) 246-5388

PERSPECTIVAS

BBB-SOLVENCIA

Estables



REVISION DE

CLASIFICACION

FUNDAMENTACIONLa clasificación asignada a las acciones de Supermercados

Unimarc S.A. obedece a su favorable posición de mercado, jun-to a una situación financiera que se ha visto resentida productodel proceso de ajuste sufrido por la economía chilena y unamayor competencia a nivel de industria.

Las ventas totales de sus dos principales activos, las cadenasUnimarc y Multiahorro, ubican a Supermercados Unimarc comoel tercer operador de supermercados en Chile, con una fuerteconcentración en la Región Metropolitana. La compañía posee32 supermercados en Chile, 24 de ellos en Santiago.

La industria de supermercados en Chile es altamente competi-tiva, situación que se acentuará con el ingreso de Carrefour yAhold, importantes cadenas extranjeras. Las ventas del sector seencuentran en una etapa de consolidación en torno a grandescadenas de supermercados, las que poseen agresivos planes deexpansión.

Para incrementar sus niveles de competitividad, la compañíaestá desarrollando un nuevo plan estratégico. Esto consiste endedicarse, por el momento, exclusivamente a fortalecer su posi-ción en el mercado chileno. Además, Unimarc decidió orientarsu crecimiento al formato tradicional de supermercados, los de2.000 m2 a 3.000 m2.

La compañía ha logrado aumentar sus márgenes operacionalesa través de una reorganización dirigida a racionalizar la estruc-tura corporativa y focalizar sus actividades en el negocio desupermercados, un mayor aporte de proveedores para arrendarespacios y financiar promociones, y una mayor participaciónen el mix de ventas de productos que no son abarrotes.


1996 1997 1998 Sep. 99

Ingresos operacionales 194.352 213.196 225.650 131.639Resultado operacional 9.748 12.216 6.572 2.783Utilidad 10.236 12.166 4.362 1.746Activos totales 107.834 155.865 181.877 164.585Deuda financiera 20.647 17.106 46.594 32.603Patrimonio 45.176 92.972 94.049 95.083Resultado Operac./Gastos financieros 4,3 5,6 3,0 1,3Flujo Operac*./Gastos financieros 5,5 7,4 5,2 3,2Endeudamiento (vc) 1,31 0,66 0,92 0,71Liquidez (vc) 0,76 0.98 0,87 0,43Margen operacional (%) 5,0 5,7 2,9 2,1Resultado Operac./Activos (%) 9,0 7,8 3,6 2,3Rentabilidad patrimonial (%) 25,7 17,6 4,7 2,5Resumen Operacional en ChileNúmero de locales 31 34 34 32Superficie salas de venta (m2) 49.974 59.490 58.759 54.837Tamaño de tienda promedio (m2) 1.612 1.750 1.728 1.714

* Resultado operacional más depreciación

PERSPECTIVASLa clasificación de Unimarc tiene perspectivas estables debi-

do a su plan de expansión que considera construir 9 nuevoslocales en el año 2000, lo que le permitiría lograr mayores eco-nomías de escala.

Se espera que la compañía financie su plan de inversiones deaproximadamente US$ 40 millones para el período 2000-2001principalmente a través de deuda bancaria, específicamente lí-neas de crédito ya otorgadas por los bancos a la empresa.

El avance de su plan de inversiones, la estabilidad de su desem-peño operacional y el grado de éxito de su estrategia comercialson factores determinantes de la futura evolución de su calidadcrediticia.

VIÑA SANTA RITA Analista: Verónica Labra, (562) 246-5388

PERSPECTIVAS

A+SOLVENCIA

Estables


Bonos A+ A+ A+Acciones 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3 1ª Clase Nivel 3

REVISION DE

CLASIFICACION

FUNDAMENTACIONLa clasificación otorgada a las acciones y bonos de Sociedad

Anónima Viña Santa Rita obedece a su importante participacióny posición de mercado en una industria altamente competitiva, ya su buena situación financiera, con bajo endeudamiento y ade-cuada liquidez.

La empresa es una de las viñas más grandes de Chile, tanto enrelación a las ventas en el mercado nacional como a las exporta-

FF RR





Indicadores financieros consolidados(millones de pesos de junio de 1999)

1996 1997 1998 Jun. 99

Ingresos operacionales 29.297 38.535 47.859 21.795Resultado operacional 3.747 6.162 7.292 2.124Utilidad 2.584 4.494 5.080 594Activos totales 53.803 65.230 71.601 77.126Patrimonio 40.726 44.704 48.498 47.577Cobertura de intereses (vc)Endeudamiento (vc) 0,32 0,46 0,48 0,62Rentabilidad patrimonial (%) 7,38 10,52 10,90 2,47EvoluciónExportación (miles cajas) 967 1.155 1.345 610Precio prom. export. (US$/caja) 24,1 31,7 39,7 18,2 Viñedos propios (hectáreas) - - - 1.605

ciones de vino embotellado, con un precio promedio de exporta-ción mayor que el promedio de la industria.

Actualmente, Viña Santa Rita tiene participación en la propie-dad de Viña Carmen S.A. (orientada a la producción de vinosfinos para el mercado internacional), Viña Centenaria S.A., ViñaLos Vascos S.A. y Viña Doña Paula S.A. (filial creada en 1997, enArgentina).

Viña Santa Rita ha realizado importantes inversiones en lasáreas agrícola, enológica e industrial de acuerdo con el programade expansión Plan 2005. En este sentido destacan la adquisiciónde terrenos y plantaciones con la finalidad de aumentar los nive-les de autoabastecimiento y mejorar la calidad de las vides, enespecial, las destinadas a vinos finos y de exportación. Asimismo,invirtió en nueva tecnología tendiente a incrementar la capaci-dad y eficiencia de los procesos productivos.

La propiedad de Sociedad Anónima Viña Santa Rita está rela-cionada al grupo Claro, quien controla un 75% de la compañía através de dos sociedades, Cristalerías de Chile S.A. y Bayona S.A.

La empresa se posee un bajo nivel de endeudamiento, 0,62veces a junio de 1999. El 52% de los pasivos corresponde a deudabancaria y el 5% a obligaciones con el público.

La industria vitivinícola se caracteriza por ser altamente com-petitiva, tanto en el mercado interno como externo. A ello seañade una fuerte inestabilidad asociada a la dependencia de uvasy “caldos” que, debido a las condiciones climatológicas y des-ajustes entre las cantidades ofrecidas y demandadas, muestranfuertes variaciones de precio.

PERSPECTIVASLas perspectivas de la clasificación son estables debido al posi-

tivo crecimiento esperado en el sector vitivinícola y la buenaposición de mercado de la empresa.

Sociedad Anónima Viña Santa Rita presenta expectativas decrecimiento de sus exportaciones y mejoras operativas adicio-nales producto de sus inversiones. Lo anterior fortalecerá suposición de mercado a través del énfasis en la producción yexportación de vinos finos. FF RR


CLASIFICACIONES DE RIESGO29 febrero 1999

CORPORACIONES: BonosNº

Emisor Inscripción Fecha Series Clasificación

AGUAS CORDILLERA 141 27.05.91 A1, A2, A3 BBB154 07.02.92 B1, B2, B3 BBB163 24.11.92 C1, C2, C3 BBB167 10.08.95 D1, D2, D3 BBB187 11.08.95 E1, E2, E3 BBB

BICECORP 215 08.10.99 A AA-CAP 219 25.10.99 A1, A2 A-CAROZZI 155 03.03.92 A1, A2 A-

189 18.12.95 B1, B2 A-CELARAUCO 134 28.01.91 A AA-

152 28.11.91 A, B AA-CEMENTOS 156 11.03.92 B, C AA-CERVEZAS 149 17.09.91 B AA

181 08.11.94 C, D AACGE 172 03.03.94 A1, A2 AA+COLBUN 139 19.04.91 A1, A2, B1, B2 ACRISTALES 096 09.02.88 B AA+EFE 169 15.10.93 D, E1, E2 AAA

183 14.12.94 F AAA190 20.03.96 G AAA200 19.11.97 H AAA205 10.07.98 I AAA212 05.08.99 J AAA

ELECMETAL 092 16.10.87 A AA+097 09.02.88 B AA+

ENDESA 105 12.09.88 A1, A2 AA111 24.08.89 B1, B2 AA131 07.12.90 C1, C2, D1, D2 AA

ENERSIS 117 30.11.89 D1, D2 AAA213 10.09.99 A AAA

ENTEL 107 22.12.88 B1 A+

CORPORACIONES: Acciones

Emisor Inscripción Fecha Series Clasificación

ENTEL 128 20.11.90 C A+223 15.03.00 D, E A+

ESCONDIDA 218 22.10.99 A1, A2, A3, A4 AA-ESSA 214 29.09.99 A, B A+FORUM LEASING 201 04.12.97 A BBB+GENER 84 04.02.87 AA, BA, CA AA-

95 16.12.87 DA, EA AA-108 25.04.89 FA, GA, HA, IA AA-136 08.03.91 JA, KA AA-208 13.11.98 L, M AA-

LAS CONDES 182 12.12.94 A BBB-MADECO 148 13.09.91 B A

222 26.01.00 A1, A2 AMETROGAS 217 22.10.99 A, B AAPARAUCO 158 20.03.92 A A-

176 20.07.94 B1, B2 A-210 22.06.99 C1, C2, D1, D2 A-

PARIS 216 20.10.99 A, B AA-SAESA 175 18.07.94 A, B AA+SAITEC 162 09.11.92 A A-SANTA RITA 144 12.07.91 A A+SANTANDER 168 29.09.93 CCF AAFACTORING 191 22.04.96 DDB, DDC, DDD

DDE, DDF, DDG AA192 21.11.96 EEA, EEB, EEC, EED, EEE

EEF, EEG, EEH, EEI, EEJ AA09/92 28.08.92 BB AA02/94 16.02.94 CE AA

SECURITY 188 20.11.95 A1,A2 ASOPRAVAL 185 17.03.95 A BBB+SOQUIMICH 137 25.03.91 D AA-

WATT’S 179 26.10.94 A1, A2 BBB+

Emisor Serie Clasificación

ALMAGRO Unica 1ª Clase Nivel 4ANDINA A, B 1ª Clase Nivel 2ANTARCHILE Unica 1ª Clase Nivel 3BANMEDICA Unica 1ª Clase Nivel 2BANVIDA Unica 1ª Clase Nivel 4BATA Unica 1ª Clase Nivel 4BICECORP Unica 1ª Clase Nivel 3CALICHERA A, B 1ª Clase Nivel 3CAP Unica 1ª Clase Nivel 3CAROLINA A, B 1ª Clase Nivel 3CAROZZI Unica 1ª Clase Nivel 4CEMENTOS Unica 1ª Clase Nivel 2CERVEZAS Unica 1ª Clase Nivel 2CGE Unica 1ª Clase Nivel 2CHILECTRA Unica 1ª Clase Nivel 1CHOLGUAN Unica 1ª Clase Nivel 3CIC Unica 2ª ClaseCOLBUN Unica 1ª Clase Nivel 3CONOSUR Unica 1ª Clase Nivel 4COPEC Unica 1ª Clase Nivel 1CRISTALES Unica 1ª Clase Nivel 2DETROIT Unica 1ª Clase Nivel 3D&S Unica 1ª Clase Nivel 3


Nº


EDELMAG Unica 1ª Clase Nivel 3ELECMETAL Unica 1ª Clase Nivel 3EMBONOR A, B 1ª Clase Nivel 3EMEC Unica 1ª Clase Nivel 3ENDESA Unica 1ª Clase Nivel 1ENERSIS Unica 1ª Clase Nivel 1ENTEL Unica 1ª Clase Nivel 4ESSEL Unica 1ª Clase Nivel 4ESVAL A, B 1ª Clase Nivel 3FALABELLA Unica 1ª Clase Nivel 3FASA Unica 1ª Clase Nivel 3FOSFOROS Unica 1ª Clase Nivel 2GENER Unica 1ª Clase Nivel 1INDUGAS Unica 1ª Clase Nivel 4INFORSA Unica 1ª Clase Nivel 2JUCOSA Unica 2ª ClaseKOPOLAR Unica 1ª Clase Nivel 3LAN Unica 1ª Clase Nivel 3LAS CONDES Unica 1ª Clase Nivel 4LUCCHETTI Unica 1ª Clase Nivel 3MADECO Unica 1ª Clase Nivel 2MADERAS Unica 1ª Clase Nivel 3MAINSTREAM Unica 1ª Clase Nivel 4

MANTOS Unica 1ª Clase Nivel 3METALPAR Unica 1ª Clase Nivel 4MICHILLA Unica 1ª Clase Nivel 4PARAUCO Unica 1ª Clase Nivel 3PARIS Unica 1ª Clase Nivel 2PEHUENCHE Unica 1ª Clase Nivel 3PILMAIQUEN Unica 2ª ClasePREGRAL Unica 2ª ClasePREVISION Unica 1ª Clase Nivel 4QUIÑENCO Unica 1ª Clase Nivel 3RIO MAIPO Unica 1ª Clase Nivel 2SANTANGRUP Unica 1ª Clase Nivel 4SAESA Unica 1ª Clase Nivel 3SANTA RITA Unica 1ª Clase Nivel 3SECURITY Unica 1ª Clase Nivel 3SM UNIMARC Unica 1ª Clase Nivel 4SOPRAVAL Unica 1ª Clase Nivel 4SOQUIMICH A, B 1ª Clase Nivel 2TERRANOVA Unica 1ª Clase Nivel 3TRICAHUE Unica 1ª Clase Nivel 3VESPUCIO Unica 1ª Clase Nivel 4

BONOS DE SECURITIZACIONEmisor Nº Inscripción Fecha Series Clasificación

SANTANDER S.A. SOCIEDAD SECURITIZADORA

1º PATRIMONIO SEPARADO 211 28.07.99 A, B AAC BB

2º PATRIMONIO SEPARADO 221 13.12.99 A, B, C, D AAE C

Emisor Nº Inscripción Fecha Series Clasificación

TRANSA SECURITIZADORA S.A.

1º PATRIMONIO SEPARADO 193 10.12.96 A, B A

2º PATRIMONIO SEPARADO 199 30.05.97 A, B A

3º PATRIMONIO SEPARADO 202 10.03.98 A, B AE C


Clasificaciones de RiesgoFeller Rate

INSTITUCIONES FINANCIERAS: TITULOS DE DEUDADEPOSITOS A PLAZO

hasta a más de Letras de BonosEmisor 1 año 1 año Crédito Bonos Subordinados

American Express Bank Ltd. Nivel 1 AA-

Banco Bice Nivel 1 AA AA AA AA-

Banco de Crédito e Inversiones Nivel 1 AA AA AA AA-

Banco de Chile Nivel 1 AA+ AA+ AA+ AA

Banco de la Nación Argentina Nivel 2+ BBB+

Banco del Desarrollo Nivel 2 A A A A-

Banco del Estado de Chile Nivel 1+ AA+ AA+ AA

Banco do Brasil Nivel 2- BBB

Banco do Estado de Sao Paulo Nivel 2 BBB

Banco Exterior Chile Nivel 1- A+ A+

Banco Internacional Nivel 2- A- A-

Banco Santander-Chile Nivel 1 AA+ AA+ AA+ AA

Banco Santiago Nivel 1 AA AA AA AA-

Banco Security Nivel 1- AA- AA- AA- A+

Banco Sud Americano Nivel 2 A- A- A- BBB+

Banco Sudameris Nivel 1- A+

Bank of America Nivel 1 AA+

BankBoston N.A. Nivel 1 AA- AA-

Citibank N.A. Nivel 1 AA+ AA+ AA+

CorpBanca Nivel 2 BBB+ BBB+ BBB

Dresdner Banque Nationale de Paris Nivel 1 AA

Financiera Conosur Nivel 2+ A+ A

Republic National Bank Nivel 1+ AA+

The Bank of Tokyo - Mitsubishi Ltd. Nivel 1 AA-

INSTITUCIONES FINANCIERAS: ACCIONESEmisor Acciones Clasificación

Banco de Crédito e Inversiones Crédito 1ª Clase Nivel 2

Banco de Chile Chile 1ª Clase Nivel 2

Banco Santander-Chile Santander 1ª Clase Nivel 2

Banco Santiago Santiago 1ª Clase Nivel 2

Banco Sud Americano Sudamer A 1ª Clase Nivel 4SM - Chile S.A. SM - Chile A 2ª Clase

SM - Chile B, E 1ª Clase Nivel 2SM - Chile D 1ª Clase Nivel 3

EMPRESAS DE LEASINGBONOS

Emisor Series Clasificación Solvencia

Bandesarrollo Leasing A; B; C A- A-

Forum Leasing A A- BBB+Leasing Security BSECL-SL1 a BSECL-SL6; AA- AA-

BSECL-SL7 a BSECL-SL10Santiago Leasing SCA; SEA, SEB, SEC AA AA

SFA, SFBE, F; H, ISGA, SGB, SGC

Sudameris Leasing A

COMPAÑIAS DE SEGUROS DE VIDAClasificación

ABN AMRO (Chile) Seguros de Vida S.A. A-

Aetna Chile Seguros de Vida S.A. AA+

AXA Seguros de Vida S.A. AA-

Bice Vida Compañía de Seguros S.A. AA-

CIGNA Compañía de Seguros de Vida S.A. AA-

CNA Chile Compañía de Seguros de Vida S.A. A+

Compañía de Seguros CGS Vida S.A. Ai

Compañía de Seguros de Vida Cardif S.A. Ei

Compañía de Seguros de Vida Cruz del Sur S.A. AA-

Compañía de Seguros de Vida El Raulí S.A. AA-

Compañía de Seguros de Vida Huelén S.A. A-

Compañía de Seguros de Vida Santander S.A. AA

Compañía de Seguros de Vida Santiago S.A. Ai

Compañía de Seguros de Vida Vitalis S.A. Ai

ING Seguros de Vida S.A. AA

La Interamericana Compañía de Seguros de Vida S.A. AAA

La Interamericana Rentas Seguros de Vida S.A. AA

Mutual de Seguros de Chile AA-

Principal Compañía de Seguros de Vida Chile S.A. AA

Renta Nacional Compañía de Seguros de Vida S.A. A+

Seguros Previsión Vida S.A. A+

COMPAÑIAS DE SEGUROS GENERALESClasificación

ABN AMRO (Chile) Seguros Generales S.A. A

ACE Seguros S.A. AA-

Aetna Chile Seguros Generales AA

AXA Seguros Generales S.A. A

Compañía de Seguros Aseguradora de Magallanes S.A. A

Compañía de Seguros de Crédito COFACE Chile S.A. Ei

Compañía de Seguros Generales Cardif S.A. Ei

Compañía de Seguros Generales Consorcio Nacional de Seguros S.A. A

Compañía de Seguros Generales Cruz del Sur S.A. AA+

Compañía Nacional de Seguros Generales Unión Española S.A. A

Consorcio Allianz de Seguros Generales S.A. AA+

La Interamericana Compañía de Seguros Generales S.A. AAA

MAPFRE Garantías y Crédito S.A. A+

Mutualidad de Carabineros A

Renta Nacional Compañía de Seguros Generales S.A. A+

Seguros La Italia S.A. BBB-

Seguros Previsión Generales S.A. A+

BONOS DE CONCESIONESEmisor Nº Inscripción Fecha Series Clasificación

RUTA 5 TRAMOTALCA - CHILLAN S.A. 207 10.11.98 Unica AAA

CUOTAS DE FONDOS DE INVERSIONEmisor Código Clasificación

CIMENTA-EXPANSION CFINCIMENT 1ª Clase Nivel 2SABCO CFIRSABCO 1ª Clase Nivel 4


ARGENTINA

República Argentina Moneda Local BBB- Negativas A-3

Moneda Extranjera BB Negativas BAcindar Industria Argentina de Aceros S.A. B+ Negativas -Aguas Argentinas SA.. BBB- Negativas -Alto Palermo BB+ Negativas -Arte Gráfico Editorial Argentina, S.A. BBB- Negativas -ASTRA Compañía Argentina de Petróleo S.A.

Moneda Extranjera BBB- Watch Pos. -Banco de Galicia y Buenos Aires S.A. BB Negativas BBanco de la Provincia de Buenos Aires Moneda Local BBpi1 - -Banco Francés BB Negativas BBanco Hipotecario Nacional BB- Negativas BBanco Río de la Plata S.A. BB+ Negativas BBuenos Aires (Ciudad de) BB- Estables -Buenos Aires (Provincia de) Moneda Extranjera BB Negativas -CableVisión S.A. BB Negativas BCaja de Valores S.A. BBB- Negativas A-3Camuzzi Argentina S.A. BB Estables -Camuzzi Gas del Sur S.A. BBB- Estables -Camuzzi Gas Pampeana S.A. BBB- Negativas -CAPEX S.A. BB Negativas -CEI Citicorp Holdings S.A. BB- Watch Pos. -Compañía de Alimentos Fargo S.A. BB- Negativas -Compañía de Radiocomunicaciones Móviles S.A. BBB- Estables -Compañía de Transporte de Energía BBB- Estables -

Eléctrica de Alta Tensión S.A.Compañía de Inversiones en Telecomunicaciones S.A. BB Watch Pos. -Compañía Latinoamericana de

Infraestructura & Servicios S.A. (CLICSA) B+ Estables -Coto C.I.C. S.A. BB- Estables -CTI Holdings S.A. B+ Positivas -Disco S.A. BB Estables -Empresa Distribuidora Sur S.A. (Edesur) BBB- Estables -Edenor S.A. BBB- Estables -HSBC Banck Argentina S.A. Moneda Extranjera BB Negativas BIMSAC S.A. B+ Negativas -Impsat Corp. B+ Negativas -Industrias Metalúrgicas Pescarmona SAIC y F B+ Negativas -Inversora Eléctrica de Buenos Aires S.A. B+ Negativas -IRSA Inversiones y Representaciones S.A. BB Estables -Mastellone Hermanos S.A. B+ Estables -Mendoza (Provincia de) BB- Estables -Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. BB+ Negativas BMetrogas S.A. BBB- Negativas -

Multicanal S.A. BB+ Negativas BPan American Energy LLC BBB- Estables -Pérez Companc S.A. Moneda Extranjera BBB- Negativas -SA Organización Coordinadora Argentina (OCA) BB- Estables -Scotiabank Quilmes S.A. Local Currency Bpi - -Sideco Americana S.A. BB Estables -Supercanal Holding S.A. D - -Telecom Argentina STET- France Telecom BBB- Estables -Telefónica de Argentina S.A. Moneda Extranjera BBB- Estables -Transportadora Gas del Norte S.A. (TGN) BBB- Estables -Transportadora de Gas del Sur S.A. (TGS) BBB- Negativas -Ultrapetrol (Bahamas) Ltd. BB- Negativas -YPF Sociedad Anónima Moneda Extranjera BBB- Watch Pos. -

BOLIVIA

República de Bolivia Moneda Local BB+ Estables BMoneda Extranjera BB- Estables B

Banco Mercantil SA. B+ Estables BBanco Santa Cruz SA. BB- Estables BBanco Solidario SA. B+ Estables B

BRASILRepública Federal de Brasil Moneda Local BB- Estables B

Moneda Extranjera B+ Estables BALCOA Aluminio S.A. Moneda Local BBB- Estables -

Moneda Extranjera B+ Estables -Americel S.A. B Negativas -Aracruz Celulose S.A. Moneda Local BB+ Estables -

Moneda Extranjera B+ Estables -Bahía (Estado de) Moneda Extranjera B+ Estables -Banco Bozano, Simonsen S.A. Moneda Local Bpi1 - -Banco Bradesco S.A. Moneda Local BB-pi1 - -Banco do Nordeste do Brasil S.A. (BNB)

Moneda Local BB- Estables BMoneda Extranjera B+ Estables B

Banco Itau S.A. Moneda Local BB-pi1 - -Banco Nacional de Desenvolvimiento Economico e Social

Moneda Local BB- Estables -Moneda Extranjera B+ Estables -

Banco Real S.A. Moneda Local Bpi1 - -Banco Safra S.A. Moneda Local BB-pi1 - -Ceval Alimentos S.A. Moneda Extranjera BB- Estables -Compañía de Electricidad de Rio de Janeiro

Moneda Local BB- Negativas -Moneda Extranjera B+ Negativas -

LATINOAMERICA

El siguiente listado provee un resumen de las clasificaciones otorga-das por Standard & Poor’s a emisores dentro de Latinoamérica, tantopara el largo como para el corto plazo. El término emisores incluye atodos los deudores que emiten o garantizan deuda vigente en los mer-cados de capitales internacionales. El listado aparece en orden alfabéticopor país de domicilio y abarca la mayoría de las clasificaciones de emi-sores vigentes en cada país de Latinoamérica.

Las consideraciones relativas al riesgo país son una parte básica delanálisis de clasificación de Standard & Poor’s para cualquier emisión oemisor. En este análisis, la moneda de pago de la deuda es un factorclave. La capacidad de un deudor para pagar sus obligaciones en mone-da extranjera puede ser menor que su capacidad para pagarlas en mo-neda local debido a la menor capacidad del gobierno soberano parapagar deuda extranjera que deuda doméstica. Estas consideraciones deriesgo soberano son incorporadas en las clasificaciones asignadas a emi-siones de deuda específicas. Las clasificaciones en moneda extranjerapara los emisores también se distinguen de la clasificación en moneda

local, para identificar esas instancias donde los riesgos soberanos lashacen diferentes para el mismo emisor. Las clasificaciones en el presen-te listado son para deuda en moneda extranjera y local, a menos que seindique lo contrario.

Standard & Poor’s otorga clasificaciones para los emisores de deu-da en los mercados domésticos de Francia, México y Suecia tanto en laescala tradicional de clasificación de Standard & Poor’s como en laescala doméstica de clasificación. Cada clasificación en el mercadodoméstico evalúa la calidad crediticia del emisor en relación a lagama completa de emisores en ese mercado de capitales. Las escalasde clasificación están equilibradas para ayudar a los inversionistas yotros usuarios de las clasificaciones a discriminar entre los emisoresen los mercados domésticos. ADEF, CAVAL, y Nordic utilizan lametodología de clasificación básica de Standard & Poor’s, pero susratings pueden variar de los de Standard & Poor’s. Estos últimosutilizan el marco global de análisis crediticio y pueden ser influidospor los riesgos soberanos.

Las clasificaciones son vigentes al 11 de febrero de 2000.

(Clasificaciones para deuda en moneda local yextranjera, excepto en los casos mencionados)

Clasificación Perspectivas ClasificaciónLargo Plazo Corto Plazo


CLASIFICACIONES INTERNACIONALESStandard & Poor’s

http://www.standardandpoors.com/ratings





Compañía de Saneamiento Básico del Estado de Sao PauloMoneda Local BB- Estables -Moneda Extranjera B+ Estables -

Compañía Siderúrgica Paulista S.A. B Watch Dev. -Eletrobas - Centrais Eletricas Brasileiras S.A.

Moneda Local BB- Watch Neg. -Moneda Extranjera B+ Watch Neg. -

Espirito Santo Centrais Electricas Moneda Local BB- Estables -Moneda Extranjera B+ Estables -

Estado de Ceara Moneda Extranjera B+ Estables -Globocabo S.A. Moneda Local BB- Negativas -

Moneda Extranjera B+ Estables -HSBC Bamerindus Seguros S.A. Moneda Local Bpi1 - -HSBC Bank Brasil S.A.. Moneda Local BB- Estables B

Moneda Extranjera B+ Estables BIndustrias Klabin de Papel e Celulose S.A.(IKPC)

Moneda Local BB- Estables -Moneda Extranjera B+ Estables -

IRB-Brasil Reaseguros S.A. Moneda Local BB-pi1 - -LIGHT Servicios de Electricidad S.A. Moneda Local BB- Estables -

Moneda Extranjera B+ Estables -Localiza Rent a Car S.A. Moneda Local BB- Estables -

Moneda Extranjera B+ Estables -MRS Logística S.A. Moneda Local BB- Negativas -

Moneda Extranjera B+ Estables -Net Sat Servicos Ltda. B - Estables -Radio e Televisao Bandeirantes S.A. CCC+ Negativas -Radio Educadora de Campinas Ltda. B - Estables -RBS Participacoes S.A. Moneda Local BB- Negativas -

Moneda Extranjera B+ Estables -Rossi Residencial S.A. Moneda Local BB- Negativas -

Moneda Extranjera B+ Estables -Ciudad de Río de Janeiro Moneda Extranjera B+ Estables -SADIA Concordia S.A. Industria Comercio

Moneda Local BB+ Negativas -Moneda Extranjera B+ Estables -

Tevecap S.A. D - -Trikem S.A. Moneda Extranjera B+ Watch Neg. -TV Filme Inc. D - -TV Globo Ltda. Moneda Local BB Negativas -

Moneda Extranjera B+ Estables -Unibanco - Uniao De Banco Brasileiros S.A.

Moneda Extranjera B+ Estables BVotorantim Group Moneda Local BBB- Negativas -

Moneda Extranjera B+ Estables -

CHILERepública de Chile Moneda Local AA Estables A-1+

Moneda Extranjera A- Estables A-1Administradora de Fondos de Pensiones Provida S.A. BBB+ Positivas -Banco de Chile A - Negativas A-2Banco del Estado de Chile Moneda Local A Negativas -

Moneda Extranjera A - Estables -Banco Santander-Chile S.A. Moneda Local A Negativas A-1

Moneda Extranjera A - Estables A-2Banco Santiago BBB+ En desarrollo A-2Banco Sud Americano BB+ Positivas BCelulosa Arauco y Constitución S.A. (ARAUCO) BBB+ Watch Neg. -Chilectra S.A. Moneda Local A Estables -

Moneda Extranjera A- Estables -Compañía Cervecerías Unidas S.A. (CCU) BBB+ Estables -Compañía de Petróleos de Chile S.A (COPEC) BBB+ Watch Neg. -Compañía de Telecomunicaciones de Chile S.A. A- Watch Neg. -Compañía Sud Americana de Vapores BBB Estables -

Corporación Nac. del Cobre de Chile Moneda Local AA- Estables -Moneda Extranjera A- Estables -

Empresa Eléctrica del Norte Grande S.A. BB- Negativas -Embotelladora Andina S.A. BBB+ Estables -Embotelladora Arica S.A. BBB Estables -Empresa Eléctrica Guacolda S.A. BBB- Negativas -Empresa Eléctrica Pehuenche S.A. BBB+ Estables -Empresa Nacional de Electricidad S.A. (Endesa) Chile A- Estables -Empresa Nacional de Telecomunicaciones S.A. (ENTEL) BBB- Estables -Empresa Nac. del Petróleo-Chile Moneda Extranjera A- Estables -Empresas CMPC S.A. Moneda Extranjera A- Negativas -Empresas Iansa S.A. BBB Estables -Enersis S.A. Moneda Local A Estables -

Moneda Extranjera A- Estables -Gener S.A. BBB+ Estables -Sociedad Química y Minera de Chile, S.A. BBB+ Estables -

COLOMBIA

República de Colombia Moneda Local BBB+ Estables A-2Moneda Extranjera BB+ Estables B

Bancafe, S.A. Moneda Local Bpi1 - -Banco Colpatria S.A. Moneda Local Bpi1 - -Banco de Bogotá S.A. Moneda Local BBpi1 - -Bancolombia Moneda Local BBpi1 - -Banco de Comercio Exterior de Colombia S.A.

(BANCOLDEX) Moneda Extranjera BB+ Estables -Banco Ganadero S.A. Moneda Local BBpi1 - -Banco Popular S.A. Moneda Local Bpi1 - -Celumovil, S.A. B+ Estables -Comunicación Celular S.A. (Comcel)

Moneda Extranjera B+ Negativas -Emp. Colombiana de Petróleos Moneda Extranjera BB+ Estables -Empresa de Energía del Pacífico S.A. ESP

Moneda Local BBB Estables -Moneda Extranjera BB+ Estables -

Empresas Municipales de Cali S.A. B+ Watch Neg -Financiera Energética Nacional Moneda Extranjera BB+ Estables -Instituto de Fomento Industrial Moneda Extranjera BB+ Estables -Interconexión Eléctrica S.A. Moneda Local BBB+ Watch Neg -

Moneda Extranjera BB+ Estables -Occidente y Caribe Celular S.A. B+ Negativas -Santa Fe de Bogotá, Distrito Capital Moneda Local BBB- Negativas -

Moneda Extranjera BB+ Negativas -Transtel B Estables -

EL SALVADOR

República de El Salvador Moneda Local BBB+ Estables A-2Moneda Extranjera BB+ Estables B

El Salvador Energy Holdings Moneda Local BBB- Estables -Moneda Extranjera BB+ Estables -

MEXICO

Estados Unidos Mexicanos Moneda Local BBB+ Estables A-2

Moneda Extranjera BB Positivas BAfianzadora Insurgentes S.A. de CV Moneda Local BBB+ Estables -Agrobios, S.A. de C.V. Moneda Local BB+ Watch Dev. -

Moneda Extranjera BB Positivas -Alestra S. de R.L.de C.V. BB- Estables -Altos Hornos de México, S.A. de C.V. D - -Apasco S.A. de C.V. Moneda Local BBB+ Estables -

Moneda Extranjera BB Positivas -Axa, S.A. de C.V. BB Estables -Azteca Holdings, S.A. de C.V. B- Negativas -

Clasificaciones InternacionalesStandard & Poors





Banca Serfin Moneda Local BBpi1 - -Banco Inbursa S.A . Moneda Local BB+ Estables B

Moneda Extranjera BB Positivas BBanco Internacional Moneda Local BBpi1 - -Banco Mercantil del Norte S.A. Moneda Local BB Estables BBanco Nacional de México S.A. (BANAMEX)

Moneda Local BB+ Negativas BMoneda Extranjera BB Positivas B

Banco Santander Mexicano Moneda Local BB+ Estables BMoneda Extranjera BB Positivas B

Bancomer S.A. Moneda Local BB+ Negativas BMoneda Extranjera BB Positivas B

Bepensa S.A. de CV B+ Positivas -Bufete Industrial S.A. D - -Cemex S.A. de C.V. Moneda Local BB+ Estables -Comisión Federal de Electricidad (CFE)

Moneda Local BBB+ Estables -Moneda Extranjera BB Positivas -

Consorcio Hogar, S.A. de C.V. BB- Estables BControladora Comercial Mexicana S.A. CV

Moneda Local BB+ Estables -Moneda Extranjera BB Positivas -

Controladora Mabe S.A. CV Moneda Local BBB Estables -Moneda Extranjera BB Positivas -

Coca-Cola Femsa, S.A. de C.V. Moneda Local BBB Estables -Moneda Extranjera BB+ Positivas -

Copamex Industrias, S.A. de C.V. BB Estables -Desc, S.A. de C.V. Moneda Local BBB- Estables -

Moneda Extranjera BB Positivas -Empresas ICA Sociedad Controladora S.A. de C.V. B+ Watch Neg. -Fianzas Monterrey Aetna S.A. Moneda Local BB Watch Dev. -Girsa, S.A. de C.V.Moneda Local BBB- Estables -

Moneda Extranjera BB Positivas -Gruma S.A. de CV. BB+ Negativas -Grupo Azucarero Mexico S.A. de CV B- Estables -Grupo Elektra, S.A. de C.V. B+ Estables -Grupo Imsa S.A. de CV Moneda Local BBB- Watch Neg. -

Moneda Extranjera BB Watch Neg. -Grupo Industrial Bimbo, S.A. de C.V. (GIBSA)

Moneda Local A - Estables -Moneda Extranjera BB Positivas

Grupo Industrial Durango S.A de C.V. (GIDUSA) BB- Negativas -Grupo Iusacell, S.A. de C.V. BB Estables -Grupo Minero México S.A. de C.V. BB Estables -Grupo Televisa S.A. BB Estables -Grupo de Transportación Ferroviaria

Mexicana S.A. de CV BB- Estables -Grupo Tribasa, S.A. de C.V. SD - -Hylsa S.A. de CV BB Watch Neg. -Industrias Peñoles, S.A. de C.V. Moneda Local BBB Estables -

Moneda Extranjera BB Estables -Innova, S. de R.L. B- Estables -Ispat Mexicana S.A. de C.V. BB Negativas -Jafra Cosmetics Internacionational B Positivas -Kimberly-Clark de Mexico S.A. de C.V.

Moneda Local BBB+ Estables -Moneda Extranjera BBB- Positivas -

Pepsi-Gemex, S.A. de C.V. Moneda Local BBB- Estables -Moneda Extranjera BB Positivas -

Petróleos Mexicanos (PEMEX) Moneda Extranjera BB Positivas -Pliana Holdings S.A. de CV B+ Estables -Raintree Resorts International, Inc. B- Estables -Reaseguros Alianza, S.A. Moneda Local BBBpi - -Satélites Mexicanos S.A. de CV B+ Estables -Seguros Comercial América Moneda Local BBB Positivas -Seguros Monterrey Aetna S.A. Moneda Local BBB Watch Pos. -Teléfonos de México, S.A. de C.V.

Moneda Extranjera BB Positivas -TFM S. de R.L. de C.V. BB- Estables -Tolmex S.A. de C.V. BB+ Estables -Transportación Marítima Mexicana, S.A. de C.V. BB- Watch Neg. -TV Azteca S.A. de C.V. B+ Negativas -Unik, S.A. de C.V. Moneda Local BBB Estables -

Moneda Extranjera BB Positivas -Vitro, S.A. BB Positivas -

PANAMA

República de Panamá Moneda Local BB+ Negativas -Moneda Extranjera BB+ Negativas B

Banco General, S.A. BBB- Estables A-3Banco Latinoamericano de Exportaciones S.A. BBB Estables A-2Panamerican Beverages, Inc BBB- Estables -

PARAGUAY

República de Paraguay Moneda Local BB- Negativas BMoneda Extranjera B Negativas C

PERU

República de Perú Moneda Local BBB- Estables A-3Moneda Extranjera BB Estables B

Banco Continental Moneda Local BBpi1 - -Banco de Crédito del Perú Moneda Local BBpi1 - -Bancosur Moneda Local BBpi1 - -Banco Internacional del Perú Moneda Local Bpi1 - -Banco Santander Perú Moneda Local BBpi1 - -Banco Wiese Moneda Local Bpi1 - -

URUGUAY

República de Uruguay Moneda Local BBB+ Estables A-2Moneda Extranjera BBB- Estables A-3

Banco Comercial S.A. BBB- Negativas A-3

VENEZUELA

República de VenezuelaMoneda Extranjera B Estables B

Banco Mercantil C.A., S.A.C.A. Moneda Local Bpi1 - -Banco Provincial S.A. B Estables -Compañía Anónima Nacional de Teléfonos

de Venezuela, S.A. Moneda Extranjera B Estables -Petróleos de Venezuela, S.A. (PDVSA)

Moneda Extranjera B Estables -

Clasificaciones InternacionalesStandard & Poors

1. Las clasificaciones ‘pi’ están basadas en un análisis del emisor con información financiera publica, así como información adicional de dominio público. Las clasificaciones, sin embargo, no reflejan reuniones de análisisen profundidad con la administración de la empresa, ni incorporan material de dominio no público. Por lo tanto, están basadas en información menos comprehensiva que las clasificaciones sin ‘pi’. Las clasificacionesseguidas de ‘pi’ son revisadas anualmente según los estados financieros anuales, pero pueden ser revisadas antes si ocurre un evento que pueda afectar la calidad crediticia del emisor. Las clasificaciones con ‘pi’ noson modificadas con ‘+’ o ‘-’, ni tampoco se le otorgan perspectivas como tampoco pueden formar parte de los emisores en CreditWatch.

Notas


ASPECTOS BASICOS

Feller Rate clasifica tanto la solvencia de las empresas, como los instru-mentos emitidos por ellas.

S OLVENCIALa clasificación de solvencia es producto de un análisis tanto cuantita-

tivo como cualitativo de información pública de la compañía, como deaquella provista voluntariamente por ella. El procedimiento incluye re-uniones con la administración superior de la empresa y, según el tipo deentidad, con unidades comerciales, operativas y de control.

La evaluación implica el estudio del riesgo de la industria donde seinserta la empresa, de su posición competitiva y su situación financiera.También se examinan con detención su estructura administrativa y depropiedad, y sus perspectivas y proyecciones.

Toda clasificación de Feller Rate se basa en la evaluación de la solven-cia de la empresa. Esta refleja el comportamiento esperado de la entidad en elpago de las obligaciones en los términos y plazos pactados.

INSTRUMENTOSLas clasificaciones de los instrumentos se basan tanto en la clasifica-

ción de la solvencia, como en las características de los títulos emitidos.Bonos, efectos de comercio, acciones, cuotas de fondos de inversión yobligaciones con los asegurados, se clasifican de esta forma, incorporan-do a la clasificación de la solvencia el mayor o menor riesgo que implicasu emisión.

PERSPECTIVASFeller Rate asigna Perspectivas de la Clasificación, como opinión sobre

el comportamiento de la clasificación de la solvencia de la entidad en elmediano y largo plazo. La clasificadora considera los posibles cambiosen la economía, las bases del negocio, la estructura organizativa y depropiedad de la empresa, la industria y en otros factores relevantes. Contodo, las perspectivas no implican necesariamente un futuro cambio enlas clasificaciones asignadas a la empresa.

Positivas: la clasificación puede subir.Estables: la clasificación probablemente no cambie.A la baja: la clasificación puede bajar.En desarrollo: la clasificación puede subir o bajar.

INSTITUCIONES FINANCIERAS

Aspectos fundamentales son aquellos relacionados con la propiedadde la empresa, su estructura administrativa y organizacional. Tambiénaquellos que definen su posición dentro de la industria, tales como efi-ciencia, participación de mercado, nichos, mercados objetivos, infraes-tructura, sucursales y filiales. En lo que se refiere a situación financiera,Feller Rate considera la movilización de recursos, la estructura de acti-vos, niveles de rentabilidad, adecuación de capital y administración fi-nanciera, entre otros elementos. Una parte fundamental en la evaluaciónla constituye todo lo que se refiere a las políticas y procedimientos deadministración de créditos, factor que Feller Rate estudia con especialénfasis.

CORPORACIONES NO FINANCIERAS

La metodología considera, entre otros aspectos, una evaluación del ries-go de la industria donde se desenvuelve la entidad. Este incluye el análi-sis de las barreras de entrada y salida, la rivalidad entre competidores, elpoder de consumidores y proveedores, y la sensibilidad de la industria.

La evaluación de la solvencia comprende también el examen de lascaracterísticas de la administración y propiedad, considerando el mayoro menor aporte que realizan para el fortalecimiento de la empresa.

El estudio de la situación financiera permite determinar el grado defortaleza de la compañía para enfrentar sus obligaciones. Básicamente,se toman en cuenta indicadores como la cobertura de intereses, estabili-

dad en la rentabilidad de activos y otros indicadores adicionales.Otros aspectos, tales como la posición en la industria y las perspectivas

y proyecciones de la empresa, permiten a Feller Rate otorgar una clasifi-cación a la solvencia de la compañía. Esta es, en esencia, una pondera-ción de los factores señalados y corresponde a la opinión sobre la capaci-dad de pago de la entidad en el mediano y largo plazo.

COMPAÑIAS DE SEGUROS

Dentro de los aspectos cuantitativos, se hace un examen histórico ycomparativo de los indicadores que describen la solvencia de una com-pañía. Entre estos se encuentran los indicadores de cobertura, endeuda-miento, prima retenida a patrimonio, rentabilidad, inversiones y opera-ción. El análisis cualitativo incluye un examen de las políticas de rease-guro, la gestión de la administración, su posición en la industria y lascaracterísticas de su administración y propiedad.

Posteriormente, se hace un análisis de sensibilidad de modo de verifi-car la capacidad de la compañía para enfrentar eventos desfavorables.

CLASIFICACION DE TITULOS DE OFERTA PUBLICA

BONOSLa clasificación de riesgo de los bonos emitidos por una empresa con-

sidera como factor fundamental la clasificación asignada a la solvenciade una compañía. Esta clasificación puede ser modificada dependiendode las características del contrato de emisión, que pueden determinar unmenor o mayor riesgo en la capacidad de pago de la compañía. En estesentido, Feller Rate estudia los resguardos que presenta el instrumento ysus garantías.

ACCIONESLa clasificación de riesgo de acciones es una opinión sobre la

predictibilidad de los flujos futuros. Para estos efectos, Feller Rate anali-za la estabilidad en la rentabilidad del emisor, la volatilidad en los retor-nos de los títulos, su liquidez y otros factores que puedan influir en sobreel valor de la acción. Todo esto, junto a la clasificación de la solvencia delemisor, determina la clasificación final de los títulos.

CUOTAS DE FONDOS DE INVERSIÓNLa clasificación de riesgo de las cuotas es una opinión sobre la proba-

bilidad que la administradora cumpla su promesa de administrar los re-cursos del fondo, conforme con lo estipulado en la regulación y, en espe-cial, en el reglamento interno del fondo y los documentos que lo comple-menten.

Feller Rate analiza cuatro aspectos principales: objetivos y políticas deinversión; calificación técnica de la sociedad administradora y su capaci-dad administrativa, calidad de inversiones del fondo y su grado de con-formidad con los objetivos y políticas de inversión; el grado de madurezalcanzado por el fondo en cuanto a tamaño, estructura de la cartera deinversiones, dispersión y liquidez de las cuotas.

BONOS DE SECURITIZACIÓNLa clasificación de este tipo de bonos significa evaluar la capacidad de

los activos del patrimonio separado para generar los fondos suficientespara pagar a cabalidad los flujos prometidos. En este sentido, la solven-cia de la empresa emisora es irrelevante, y se considera solamente la es-tructura financiera de los activos que constituyen el patrimonio separadoy su compatibilidad con la estructura de los bonos. Los flujos generadospor los activos son sometidos a “stress” ante diferentes escenarios, con loque se determina su capacidad de pago. Factores relevantes al momentode determinar los flujos de los activos son la evaluación de su calidadcrediticia, a través del proceso de originación y las características especí-ficas de los activos.

En este tipo de bonos, también se consideran relevantes los resguardosy garantías que presenten los títulos.

CRITERIOS Y CATEGORIAS


BONOS DE CONCESIONES DE INFRAESTRUCTURA

Como en toda clasificación de instrumentos de deuda, en el caso de unbono de concesión vial, lo esencial es determinar la capacidad de la em-presa concesionaria para servir a cabalidad los flujos comprometidos. Seenfatiza la demanda de tráfico como el factor más importante para eléxito de una concesión y, por lo tanto, de la capacidad de pago de lasobligaciones del concesionario. Cuando existen garantías estatales relati-vas a ingresos mínimos, estas son incorporadas en la determinación delos flujos futuros. Otros elementos claves incluyen las necesidades de ca-pital, calidad de la administración y propietarios, y los resguardos y ga-rantías establecidos tanto en el contrato de emisión, como en el marcoregulatorio y el contrato de otorgamiento de la concesión.

FINANCIAMIENTO DE PROYECTOS

Lo esencial en un financiamiento de proyectos es que sus flujos seancapaces de servir a cabalidad la deuda. El enfoque es mirar el proyectocomo un ente autónomo, autosostenido, sin perjuicio de eventuales me-joramientos crediticios.

En la clasificación de riesgo, lo básico es determinar la fortaleza y esta-bilidad de los flujos de ingresos y gastos durante toda la vida de la deu-da. Tanto en la etapa pre-operativa como en la operativa, el análisis secentra en la predictibilidad de los flujos.

En la etapa operativa, lo más relevante usualmente es la predictibili-dad de los ingresos. En la etapa pre-operativa los elementos claves sonlos sobrecostos y atrasos en relación con lo planificado. Los proyectosque alcanzan una clasificación en grado inversión normalmente traspa-san a terceros todos los riesgos relevantes en la etapa pre-operativa, sal-vo algunos muy acotados y de baja probabilidad de ocurrencia. La ideafundamental es asegurar que, aún bajo escenarios de sobrecostos o atra-sos, existirán fondos suficientes para servir las deudas.

NOMENCLATURA DE CLASIFICACION

DEUDA DE LARGO PLAZOAAA Instrumentos con la más alta capacidad de pago del capital e inte-reses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectada anteposibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece o en laeconomía.AA Instrumentos con una muy alta capacidad de pago del capital eintereses en los términos y plazos pactados, la cual no se vería afectadaen forma significativa ante posibles cambios en el emisor, en la industriaa que pertenece o en la economía.A Instrumentos con una muy buena capacidad de pago del capital eintereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible dedeteriorarse levemente ante posibles cambios en el emisor, en la indus-tria a que pertenece o en la economía.BBB Instrumentos con una suficiente capacidad de pago del capital e

intereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es susceptible dedebilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que per-tenece o en la economía.BB Instrumentos con capacidad de pago del capital e intereses en los

términos y plazos pactados, pero ésta es variable y susceptible de debili-tarse ante posibles cambios en el emisor, en la industria a que pertenece oen la economía, pudiendo incurrirse en retrasos en el pago de intereses ydel capital.

B Instrumentos con el mínimo de capacidad de pago del capital eintereses en los términos y plazos pactados, pero ésta es muy variablesusceptible de debilitarse ante posibles cambios en el emisor, en la indus-tria a que pertenece o en la economía, pudiendo incurrirse en retrasos enel pago de intereses y del capital.C Instrumentos que no cuentan con capacidad suficiente para el

pago del capital e intereses en los términos y plazos pactados, existien-do alto riesgo de pérdida.D Instrumentos que no cuentan con capacidad de pago del capital

e intereses en los términos y plazos pactados, y que presentan incum-plimiento efectivo de pago de intereses y capital, o requerimiento dequiebra en curso.E Instrumentos cuyo emisor no posee información suficiente o re-

presentativa para el período mínimo exigido y además no existen garan-tías suficientes.Para las categorías de riesgo entre AA y B, Feller Rate utiliza la nomen-

clatura (+) y (-), para mostrar posiciones relativas dentro de las principa-les categorías.

DEUDA DE CORTO PLAZO

Nivel 1 (N-1) Instrumentos con la más alta capacidad de pago del capi-tal e intereses en los términos y plazos pactados.Nivel 2 (N-2) Instrumentos con una buena capacidad de pago del capi-

tal e intereses en los términos y plazos pactados.Nivel 3 (N-3) Instrumentos con una suficiente capacidad de pago del

capital e intereses en los términos y plazos pactados.Nivel 4 (N-4) Instrumentos cuya capacidad de pago del capital e intere-

ses en los términos y plazos pactados, no reúne los requisitos para clasifi-car en los niveles N-1, N-2 o N-3.Nivel 5 (N-5) Instrumentos cuyo emisor no posee información represen-

tativa para el período mínimo exigido para la clasificación y, además, noexisten garantías suficientes.

Adicionalmente, para aquellos títulos con clasificaciones entre Nivel 1y Nivel 3, la Clasificadora puede agregar (+) o (-) para mostrar posicio-nes relativas de riesgo dentro de las categorías.

ACCIONES Y CUOTAS DE FONDOS DE INVERSIÓN

Primera Clase Nivel 1 Títulos con la mejor combinación de solvencia yestabilidad de la rentabilidad del emisor y volatilidad de sus retornos.Primera Clase Nivel 2 Títulos con una muy buena combinación de sol-

vencia y estabilidad de la rentabilidad del emisor y volatilidad de susretornos.Primera Clase Nivel 3 Títulos con una buena combinación de solvencia

y estabilidad de la rentabilidad del emisor y volatilidad de sus retornos.Primera Clase Nivel 4 Títulos accionarios con una razonable combina-

ción de solvencia y estabilidad de la rentabilidad del emisor y volatili-dad de sus retornos.Segunda Clase (Nivel 5) Títulos accionarios con una inadecuada combi-

nación de solvencia y estabilidad de la rentabilidad del emisor y volatili-dad de sus retornos.Sin Información Suficiente (SIS) Títulos accionarios cuyo emisor no

presenta información representativa y válida para realizar un adecua-do análisis.

Finalmente, Feller Rate distingue los instrumentos emitidos por lasempresas entre aquellos que se consideran grado inversión y aquellosconsiderados como grado especulativo. Para la deuda de largo plazo,son grado de inversión todos los títulos que tengan una clasificaciónsuperior a BBB-. En el caso de deuda de corto plazo, el límite inferior esNivel 4.

Criterios y Categorías

vision de riesgo

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