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Selección de tasa de descuento y riesgo país

Todos los derechos reservados. Ninguna parte de esta presentación puede ser reproducida o utilizada en ninguna forma

o por ningún medio sin permiso explícito de Bravo & Sánchez��

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Contenido• Uso de la tasa de descuento

• Inversiones de capital en un país extranjero

• Riesgos políticos

• Medición del riesgo país

• Anexo: Visión Latinoamericana

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Retorno esperado• La tasa de interés de oportunidad TIO) es el costo de oportunidad de los inversionistas equivalente al retorno esperado de inversiones con un riesgo similar.

•Tiene tres usos principales:1) La tasa de referencia para evaluar el retorno sobre el capital invertido (ROIC).2) La tasa de retorno mínima para aceptar un proyecto.3) La tasa para descontar los FCL proyectados y calcular su valor presente.

Necesidades de los accionistas

• En promedio, los retornos de la industria de E&P han sido inferiores a las expectativas de los accionistas debido a que no se consideraron todos los riesgos.

Fuente: The McKinsey Quarterly

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El costo de capital de una empresa es el rendimiento mínimo requerido por el accionista o inversionista de tal forma que compense el nivel de riesgo operacional y financiero en que se incurre al participar como propietario del negocio.

Costo de Capital

Promedio Ponderado del Costo de Capital (WACC)

El Promedio Ponderado del Costo de Capital (WeightedAverage Cost of Capital - WACC) corresponde al promedio del costo marginal de la deuda después de impuestos y el costo del patrimonio, ponderado con base a la estructura de capital utilizada por la compañía.

de rMVDTr

MVEWACC )1( −+=

re = Costo del Patrimonio

rd = Costo de la Deuda

Efecto de la deductibilidad de

impuestos

E = Valor de Mercado de las Acciones

D = Valor de Mercado de la Deuda

MV = D+E

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La Evaluación de Proyectos y Oportunidades de Negocio debe tomar en cuenta las incertidumbres del Mundo Real

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1. Ajustar la tasa de descuento

2. Ajustar los flujos de caja

Evaluación de Proyectos con Incertidumbre

Deberíamos ajustar la Tasa de Descuento o los Flujos de Caja?

Flujos de Caja:

Los Flujos de caja ajustados proporcionan una proyección no sesgada de los flujos de caja futuros de un proyecto y por consiguiente del VPN.

Tasa de Descuento:

Tasas de Descuento Ajustadas deben ser utilizadas solo cuando el proyecto tiene un riesgo de mercado diferente al de la compañía, Ej: la compañía está entrando en nuevas líneas de negocios. No se debe ajustar la tasa de descuento cuando lo que cambia es el riesgo específico del negocio.


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• Por ejemplo, de acuerdo con su experiencia una empresa con costo de capital del 10% podría usar:

Tipo de Proyecto Tasa de Descuento

Nuevo Producto %Nuevo MercadoExpansión Reposición

Ajustar Tasa de Descuento


Razones para no incluir los riesgos diversificables en la tasa de

descuento1) El uso de altas tasas de descuento afecta proyectos estratégicos

y de largo plazo a favor de proyectos de corto plazo, debido a su componente geométrico:

VP = FC1/(1+i) + FC2 /(1+i)2 + FCn /(1+i)n

donde:VP = Valor presente de los flujos de cajaFC = Flujos de caja esperados del proyecton = Tiempo de vida útil del proyectoi = Tasa de descuento

2) El riesgo del proyecto no es constante, normalmente es alto al inicio y muy bajo en la fase final.

3) Debido a que la aversión al riesgo depende de la riqueza y características de cada empresa, el asignar una tasa es un criterio subjetivo.

4) Los riesgos únicos o propios del proyecto típico de la industria a la que pertenece la compañía pueden ser diversificados en portafolios.

Ver Ejemplos 5.1 y 5.2

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Desviación Estándar (%)

Número de Acciones en el Portafolio

50

45

40

35

30

25

20

1 5 10 15

Riesgo Mercado

Riesgo Específico

El riesgo específico de la inversión puede ser totalmente eliminado a través de un portafolio diversificado. Solamente el componente no diversificable del riesgo, debe ser recompensado (retorno requerido). En consecuencia, el costo de capital de los accionistas solo debe reflejar el riesgo de mercado de la inversión.

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Los riesgos únicos pueden reducirse con la

diversificación

Tipos de riesgos que afectan los proyectos(**)

1) Diversificables: riesgos inherentes al proyecto o únicos.

• Técnicos: Hallazgo, Ventas, Demanda, Tecnologías requeridas, Calidad de los productos y servicios, HSE, Diseño facilidades.

• Económicos: Estimativos de costos/inversiones, Retrasos en la ejecución, Carencia de facilidades.

• Organizacionales: Retiro de personal clave, Manejo indebido, Retrasos en aprobaciones, Contratistas.

2) No diversificables, sistemáticos o de mercado:

• Comerciales: Precio de los productos, Variables macroeconómicas*, Cambios de política fiscal*, Situación de orden público*.

• Políticos: Estabilidad*, Corrupción*, Burocracia*, Expropiación*.

(*) Es posible diversificarlos para empresas con operaciones en varios países y/o continentes.

(**) Mayor detalle en presentación sobre Identificación de Riesgos

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1. Elabore el flujo de caja sin incertidumbre o determinístico para el proyecto.

2. Realice los ajustes requeridos a los diferentes aspectos inciertos de los flujos de caja, ya sea en ingresos, costos, inversiones o tiempo, mediante herramientas o procedimientos que permitan reflejar la incertidumbre.

3. El costo de capital a utilizar es el de la compañía como tasa de descuento de los flujos de caja, siempre y cuando el proyecto tenga el mismo riesgo de mercado que la empresa.

4. El arte consiste en poder incluir o medir TODOS los riesgos !!!!

Ajustar los Flujos de Caja







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Proyectos en el extranjero• No es lo mismo adelantar un proyecto en

un país que en otro. Existen diferencias debido a particularidades en:– Dificultades para conseguir mano de obra– Posibilidades de expropiación– Dificultades para repatriar utilidades– Corrupción– Tasas de cambio– Inflación– Regímenes impositivos– Manejo contable (p.e.j.) depreciación– Costo de capital a utilizar– Inestabilidad jurídica

Ver Ejemplos 5.3 y 5.5

Nivel de riesgo de acuerdo al esquema de

internacionalización

Características Exportación Joint Venture Filial Nueva empresaRiesgo Bajo Moderado Alto AltoRetorno Bajo Moderado Alto AltoControl Moderado Moderado Alto AltoIntegración No existe Baja Moderada Alta

Formas de internacionalización

El riesgo se incrementa de acuerdo al nivel de inversión requerido, y al grado de control e integración.

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Manejo de Inversiones de Capital

Método 1:

1) Construya el flujo de caja en moneda extranjera.

2) En el caso de existir varias monedas, utilice tasas de cambio para llevar los valores a la moneda del país de origen.

3) Descuente los flujos de caja a la tasa de oportunidad del país de origen.

4) Convierta los valores (VPN) a la tasa de cambio local usando tasas spot.

Método 2:

1) Construya el flujo de caja del país en moneda de la casa matriz (dólares por ejemplo).

2) Utilice la tasa de descuento en dólares.

Es menos exacto que el anterior ya que no permite incluir las diferencias de manejo contable, tributario, etc.

Manejo de Inversiones de Capital

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Riesgos políticos• De lejos el mas importante para los

extranjeros lo constituyen:– Expropiación– Dificultad para repatriar utilidades– Iliquidez de los mercados

• Otros riesgos:– Corrupción– Orden público– Tramitomanía– Dificultades para adelantar proyectos– Guerra

Se manejan en el flujo de caja como sobrecostos: mayor seguridad, funcionarios adicionales, etc.

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Protección contra el riesgo político

• Expropiación:– Fuerte dependencia de casa matriz por

parte de la filial.– Alto endeudamiento del proyecto con la

banca, especialmente el Banco Mundial.

• Otros riesgos:– Manejo como sobrecosto, o en la tasa de

descuento.– Inflar el costo de las materias primas

externas, con lo que se justifica sacar capitales.






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Medición del Riesgo país• Existen 3 formas de hacerlo:

1) Adicionar el riesgo con alguna aproximación a la tasa de descuento.

2) Determinar la diferencia de tasa que poseen los bonos de deuda soberana, y un bono de la misma duración del gobierno de los Estados Unidos.

3) Modelar las diferentes incertidumbres que se presenten a partir de la generación de escenarios posibles.

WACC (1990´s) 8%

Prima de Riesgo AjusteTasa de Producción 2%Precio del Crudo 3%Costos Operacionales 2%

7%

Tasa de Descuento en USA 15%

Tasa de descuento en otros países diferentes de Canadá

Riesgos Económicos AjusteAjuste por cambio de régimen fiscal 2% (En Colombia incluiría el impuesto de remesas)Demoras del Banco Central 2-3%Costo de cubrirse contra la devaluación 1-4% Depende de la probabilidad de devaluaciónPropiedad del crudo 3% Colombia es considerado de muy alto riesgo, ya que la propiedad del crudo

sólo ocurre cuando se comercializa el crudo y no antes.Riesgos PolíticosGuerra Civil 3% Retraso en la ejecución de proyectosGuerras Externas que afecten al paísExpropiación Probabilidad de que ocurra. Se evita financiendo el proyecto con deuda ojalá del Banco MundialCambios en el régimen fiscalControles a los precios (DMO) 2%Dificultades para exportar/comercializar 1-5% Existentes a los que dependen del Oleoducto Caño LimónRestricciones a las exportacionesLimitaciones para repatriar ganancias 1% Ocurre cuando hay riesgo de devaluación.Aplicado por las compañías 5% Porcentaje que aplica a ColombiaRiesgo GeológicoFlujo de caja afectado riesgo geológico 5-15% Depende de la probabilidad de hallazgo, y la maginitud de la inversión de riesgo

Tasa de Descuento en Colombia 34,20% La TIR del contrato de Asociación Standard para Colombia (Campos Grandes)(*)

1) La visión de un tercero...

WACC en USA1996 10,2%2000 8,6%

(*) Tomado de "Valuation of Non-US Oil and Gas Properties", SPE 60223

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Es el método menos recomendado…

• Ignora las posibilidades de diversificación de la firma, ya que los riesgos políticos son altamente diversificables.

• De acuerdo a la teoría financiera, el costo de capital debe llevar únicamente los riesgos no diversificables, los cuales deben ir en el numerador.

• La asignación de una prima de riesgo es bastante subjetiva y es diferente de acuerdo a cada compañía.

• Es mejor detallar los riesgos para poder tratarlos que simplemente adicionarlos a la tasa de descuento.

2) Adicionar el spread de deuda soberana

Es una práctica común incluir los riesgos no diversificables como el riesgo país medido como el spread de los bonos de deuda soberana. Algunas empresas adicionalmente incorporan el comportamiento delmercado accionario de la industria objeto de análisis.

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También tiene sus problemas…

• La calificación de riesgo país es un criterio subjetivo que depende de la percepción y las necesidades particulares:

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Ver Anexo

También tiene sus problemas…

• Las firmas suelen tener diferentes riesgos (mayores o menores) que el país al que pertenecen debido a:– Son importadoras esencialmente.– Son exportadoras.– El nivel y tipo de deuda que manejen.

• El mercado de los bonos emergentes depende no sólo del riesgo soberano sino de la liquidez del mercado norteamericano.

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3) Generación de escenarios

Consiste en modelar posibles escenarios que se puedan presentar, para ello:

1. Identifique y modele las variables macroeconómicas fundamentales y sus interrelaciones, entre ellas:

• Crecimiento del PIB• Inflación• Evolución de la tasa de cambio• Tasas de interés

2. Determine su impacto en los ingresos del proyecto o compañía a evaluar.

3. Adicione los riesgos de negocio.

4. Debido a que es muy difícil encontrar tasas de cambio para lapsos superiores a 18 meses, la tasa de cambio se debe modelar utilizando la teoría de paridad de tasas de interés.

&

foreign/$

foreign/$

$

foreign )=

i+1

i+1

S

E(s

3) Generación de escenarios

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ANEXO Visión Latinoamericana

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La Nacionalización del Recurso

• Situación actual:

– Los altos precios

– Alta competencia por las oportunidades de

E&P,

• Los gobiernos quieren aumentar su tajada

sobre la bonanza.

• Esta situación la complica aún más las

compañías nacionales (NOC) quienes sus

respectivos gobiernos han dado el mandato

de asegurar reservas en forma agresiva.

• Todo termina en un problema relacionado

con reservas, en donde no se trata tanto de

cómo se miden, sino de quien puede

registrar en libros.

Tipos de Nacionalización:

• Estructural: Cambios y ajustes al interior de

los contratos: Ecuador, Perú?

• Corporativo: Creación o reintroducción de

entidades de Petróleo y Gas: Venezuela

• Contractual: Gobiernos y NOC generando

rondas de licitación diseñadas para

minimizar la participación del contratista.

• Regulatoria: Introducción de nuevas y/o

revisadas leyes de hidrocarburos: Bolivia

Fuente: PFC Energy

• Promedio ponderado de 11 variables• Dividido en tres subíndices

• Riesgo Político (60%)• Riesgo Socioeconómico (20%)• Riesgo Comercial (20%)

• Escala de 0 a 5 (0 = No Riesgo, 5 = Máximo Riesgo)

Estudios de competitividad Variables riesgo

Ejemplo: IHS Energy Group - PEPS

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• Brealey and Myers, “Principles of Corporate Finance”, Ed. McGraw Hill, Sixth Edition. Caps. 9 y 27.

• Bravo y Sánchez, “Gestión Integral de Riesgos”. Cap. 5.

• Copeland T., et al, “Valuation”, 3th Edition, Ed. Wiley. Caps. 17-19.

• J.P. Morgan, “Introducing the J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Global”. New York, August 1999.

• Mañas L.,“Risk and Investment Valuation in Emerging Countries”. XIV seminario adelantado por Repsol-YPF y la Universidad de Harvard. 2004.

• Peterson P., “Financial Management and Analysis”, Ed. Mc Graw Hill. 1999. Cap.10.

• Van Horne J., “Financial Management & Policy”, Ed. Prentice Hall, 2001, 12th Edition. Cap. 8.

Referencias

tasa de descuento.pdf

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