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Resumen finanzas IITRANSCRIPT
Resumen Finanzas II
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ÍNDICE
Clase 2: Decisiones de Consumo e Inversión Bajo Incertidumbre ....................... 5
Modelo de dos periodos .............................................................................................................. 5
Mercado de Capitales Perfectos ................................................................................................ 5
Mercado de Capitales Imperfecto .............................................................................................. 6
Beneficios del Mercado de Capitales ........................................................................................ 6
Teorema de Separación de Fisher. ........................................................................................... 6
Actitudes frente al riesgo ............................................................................................................. 6
Clase 3: Teoría de Portafolio y la Relación Riesgo - Retorno .............................. 7
Teoría del Portafolio ..................................................................................................................... 7
Frontera de Mínima Varianza ..................................................................................................... 8
Clase 4: Equilibrio Parcial, Modelo de Mercado y CAPM .......................................... 8
Ecuación de CAPM ...................................................................................................................... 8
Clase 5: Equilibrio General y Validez del CAPM ............................................................ 9
Medidas relevantes del riesgo: ................................................................................................... 9
¿Cuál es la diferencia entre la LMC y la LMV? ....................................................................... 9
Críticas del CAPM ........................................................................................................................ 9
Clase 6: Eficiencias de Mercado ........................................................................................... 9
Modelo de Fama & French.......................................................................................................... 9
Eficiencia de Mercado ............................................................................................................... 10
Paradoja de Grossman & Stiglitz ............................................................................................. 11
Clase 7: Filosofías de Inversión ........................................................................................ 11
Tipos de Inversionistas .............................................................................................................. 11
Teoría de las perspectivas ........................................................................................................ 12
Crisis Financieras ....................................................................................................................... 12
Clase 8: Financiamiento de Largo Plazo y Estructura de Capital ..................... 13
Instrumentos Financieros .......................................................................................................... 13
Perspectiva Tradicional ............................................................................................................. 14
Modigliani & Miller 1958 ............................................................................................................ 14
Modigliani & Miller 1963 ............................................................................................................ 15
Resumen: Capítulo 18. BMA .................................................................................................... 16
Clase 9: Costo de Capital ....................................................................................................... 18
Riesgo operacional y Financiero .............................................................................................. 18
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¿Qué riesgos corren los accionistas de la firma? ................................................................. 18
Costo de Capital ......................................................................................................................... 18
¿Qué riesgo corren los recursos aportados por cada inversionista? ................................. 19
¿Es relevante el riesgo de la deuda según M&M? ............................................................... 19
Clase 10: Costos de Insolvencia Financiera ................................................................. 20
Límites al uso de la deuda ........................................................................................................ 20
Dificultades Financieras (Financial Distress) ......................................................................... 20
¿Cómo evitar los costos de agencia? ..................................................................................... 21
Teoría de Miller 1977 ................................................................................................................. 22
Clase 11: Orden Jerárquico y Política de Dividendos ............................................. 23
Peking Order ............................................................................................................................... 23
¿Qué hacer con la caja ociosa? ............................................................................................... 23
Política de Dividendos ............................................................................................................... 24
¿Es racional el mercado?.......................................................................................................... 24
Resumen: Capítulo 17. Fundamentos de Finanzas Corporativas. RWO .......................... 24
Clase 12: Valorización de Empresas ................................................................................. 28
Cuidado con sufrir una compra apalancada .......................................................................... 28
Cuidado con el crecimiento ....................................................................................................... 28
Clase 13: Introducción a los Mercados de Derivados Financieros ................... 28
Mecánicas y Experiencias ......................................................................................................... 29
Obligaciones por Contrato ........................................................................................................ 29
Clase 14: Futuros y Forwards ............................................................................................ 30
Cobertura y gestión del riesgo.................................................................................................. 30
Activos Subyacentes Simples .................................................................................................. 30
Monedas Extranjeras como subyacente ................................................................................. 30
Clase 15: Principios de Opciones Financieras ............................................................. 31
¿Qué son las opciones financieras? ....................................................................................... 31
Límites de una Call ..................................................................................................................... 35
Límites de una Put ..................................................................................................................... 35
Clase 16: Fundamentos de Opciones Financieras ....................................................... 36
Paridad Put – Call ....................................................................................................................... 36
Posiciones Sintéticas con Opciones........................................................................................ 37
Ejercicio anticipado de Opciones ............................................................................................. 38
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Clase 2: Decisiones de Consumo e Inversión Bajo
Incertidumbre
Las decisiones de consumo están totalmente ligadas a las de inversión en ausencia
de otros agentes económicos con diferentes expectativas, funciones de utilidad y
gustos.
Teoría Clásica: Cuando se tiene muy poco, se valora mucho marginalmente
más una unidad adicional, pero a medida de que se tiene mucho, se
comienza a valorar marginalmente menos.
Modelo de dos periodos: En una economía donde sólo existen dos periodos (hoy y
mañana), un individuo pata dejar de consumir hoy debe obtener cierto tipo de
recompensa mañana en términos de mayor consumo futuro. Esta es la base del
valor del dinero en el tiempo, por lo tanto debe existir una tasa “r” a la que un
individuo esté dispuesto a sacrificar una unidad de consumo hoy para obtener
mañana (1 + r) unidades de consumo.
En este caso, los individuos
consumirán donde su curva de
indiferencia maximice la utilidad,
dadas sus restricciones de
ingresos e inversiones en cada
periodo. Sin embargo, este
modelo tiene un problema ya que
los individuos no pueden
intercambiar diferentes
preferencias de consumo con otros, por lo anterior, el costo de oportunidad será
subjetivo y particular de cada individuo dependiendo de sus preferencias
intertemporales de consumo.
Mercado de Capitales Perfectos: Lo importante a destacar es que ahora si se
produce intercambio en esta economía entre los individuos, lo que les permite
prestar y endeudarse para ajustar sus preferencias de consumo a una tasa “r” de
equilibrio. En consecuencia, los individuos deberán aceptar todos los proyectos
con VPN positivo hasta que el último proyecto sea igual a esa tasa “r” de equilibrio
y el siguiente proyecto tenga un VPN negativo. Cabe destacar, que ahora esta tasa
objetiva de mercado “r” se convierte en el valor del dinero en el tiempo para todos
los individuos dentro de esa economía.
En conclusión, el marcado de capitales permite asignar los recursos
eficientemente entre aquellos que poseen oportunidades de inversión pero les
faltan recursos (los que se encuentran bajo el punto de equilibrio en el gráfico) y
aquellos a quienes le sobran los recursos pero no poseen oportunidades de
inversión (los que están por sobre el punto de equilibrio en el gráfico).
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Mercado de Capitales Imperfecto: Si consideramos un modelo más realista, lo que
sucede es que los mercados están lejos de ser perfectos y existen por ejemplo:
precios en puntas, impuestos y costos de transacción. Los precios en punto hacen
referencia al spread bancario que es la diferencia entre la tasa de captación y la
de colocación, así gana un banco.
Tasa de Captación (rcap) < Tasa de Colocación (rcol)
Beneficios del Mercado de Capitales:
1. Permite establecer una tasa de interés objetiva para todos los individuos
2. Vuelve eficiente la asignación de recursos en la economía
3. Disminuye los costos de transacción del intercambio económico
4. Mejora el bienestar de la economía (utilidad de los individuos)
Teorema de Separación de Fisher: Con la existencia de los mercados de capitales,
el gerente de la firma debe dejar de preocuparse por las funciones de utilidad de
sus accionistas, puesto que ellos no requieren de la empresa para consumir dado
que pueden acudir libremente al mercado de capitales para pedir prestado o prestar.
En consecuencia, el administrador sólo debe preocuparse de hacer todos los
proyectos disponibles con VPN positivo, hasta que el último sea VPN igual a cero.
Actitudes frente al riesgo
Amante del riesgo: Prefiere apostar, porque el riesgo es un bien para él y así
lo valora dentro de su función de utilidad.
U [E (W)] < E [U (W)]
Neutral al riesgo: Le es indiferente apostar o no, porque lo único que le
interesa es la riqueza esperada y le entregan la misma utilidad.
U [E (W)] = E [U (W)]
Averso al riesgo: Prefiere no apostar, porque el riesgo es un mal para él y
reduce su utilidad, por lo tanto, estaría dispuesto a pagar por evitarlo. Esta
disposición también se conoce como Premio por Riesgo, el cual siempre es
positivo puesto que deben ser compensados con mayor rentabilidad por la
insatisfacción provocada por el riesgo.
U [E (W)] > E [U (W)]
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Clase 3: Teoría de Portafolio y la Relación Riesgo - Retorno
Riesgo: Es cuando exista una posibilidad de perder tanto como de ganar y no tiene
por qué ser un juego justo de ganancia esperada 0. Porque en términos de la utilidad
esperada, cada inversionista exigirá una compensación por correr ese riesgo y este
premio por riesgo siempre debe ser positivo.
Asumir que los retornos esperados distribuyen normal no es un mal supuesto si es
que realmente el pasado entrega buena información para predecir el futuro.
Además, esta distribución tiene una gran ventaja: sólo depende de sus dos
primeros momentos. Es decir, sólo necesitamos la esperanza (primer momento) y
la varianza (segundo momento) para utilizar dicha distribución. Se debe tener claro
que existe una relación positiva entre rentabilidad y riesgo, siendo imposible
aumentar una sin aumentar el otro.
Definiciones:
Posición Larga: Posición que se toma al comprar un activo. Quien posee la
posición larga es llamado el tenedor de dicho activo.
Posición Corta: Posición que se toma al vender un activo. Quien posee la
posición corta es llamado el lanzador de dicho activo.
Venta Corta: Arrendar el activo por un tiempo para volverlo a comprar en un
futuro y devolverlo.
Arbitraje: Oportunidad en la que sin una inversión inicial, puede obtenerse un
retorno libre de riesgo.
Ley del Precio Único: Teoría que postula que el precio de cada activo debe
ser el valor presente de sus flujos de caja futuros.
Teoría del Portafolio
Portafolio: Definiremos una cartera o portafolio como la tenencia de dos o
más activos simultáneamente.
De esta manera, cuando juntamos un activo con otro podemos reducir su desviación
estándar, proceso al que llamamos diversificación. Sin embargo, el riesgo no es
totalmente diversificable en la medida que vamos agregando más activos a nuestra
cartera. Por lo tanto, podemos decir que las varianzas particulares son
diversificables pero existe un riego
(covarianza promedio) imposible
de diversificar ni en el portafolio
más extenso. En consecuencia, la
medida relevante para un
portafolio altamente diversificado
será la covarianza o correlación
y no la desviación estándar como
es en el caso de un solo activo.
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Frontera de Mínima Varianza
El portafolio que maximice la diversificación, es decir minimice el riesgo y además
maximice el retorno esperado para cualquier nivel de riesgo, deberá poseer un
número muy alto de activos. Los distintos puntos de esta curva generarán lo que
llamamos la frontera de mínima varianza, donde cada inversionista debería
seleccionar sus inversiones.
De esta manera, nadie elegiría por debajo de la frontera eficiente ya que esos
puntos se encuentran dominados por los que están arriba de él. Es decir, ante un
mismo nivel de riesgo, obtengo un mayor retorno.
Clase 4: Equilibrio Parcial, Modelo de Mercado y CAPM
En el equilibrio parcial de mercado podemos tomar un activo libre de riesgo con otro
activo y podemos tomar mejores decisiones que sólo con activos riesgosos o por lo
menos creamos estrategias que nos entregan mayor rendimiento espero con menor
volatilidad. Así, podríamos generar una recta, porque el riesgo aumenta en forma
lineal.
Luego, podemos comenzar a mezclar activos libres de riesgo con cada uno de los
puntos de la frontera eficiente y veremos que existen estrategias que van
dominando a las demás, porque dado que los inversionistas son Aversos al riesgo
y prefieren más a menos, exigirán la mayor compensación posible por el riesgo que
corren y esto significa que exigirán el mayor ratio posible entre el retorno esperado
del portafolio de activos riesgosos en exceso sobre la rentabilidad libre de riesgo
por cada unidad de riesgo. La estrategia que domina a todas, aquella con el
portafolio tangente de la frontera eficiente, nos dará el precio justo del riesgo. Esta
línea tangente a la frontera eficiente se llama Línea del Mercado de Capitales
(LMC).
Ecuación de CAPM
E (Ri) = Rf + β*[E (Rm) – Rf]
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Clase 5: Equilibrio General y Validez del CAPM
Medidas relevantes del riesgo:
Un solo activo: Varianza
Más de un activo: Covarianza
Todos los activos: El β, que mide cuanto varía el retorno de un activo
particular respecto al mercado.
¿Cuál es la diferencia entre la LMC y la LMV?
En la LMC tomamos cualquier combinación que sólo tiene riesgo sistemático, en
cambio en la LMV, los activos particulares tienen riesgo sistemático y específico.
Por lo tanto, los que se ubican en la LMC están en la LMV, pero no al revés.
Críticas del CAPM
Crítica de Roll: Dado que no se puede observar el verdadero portafolio de
mercado, ni la tasa libre de riesgo y por lo tanto el β de cada activo, es
imposible probar que esta sea eficiente y una ligera diferencia en esto anula
por completo el CAPM.
CAPM de Fisher Black: Es complejo ver Rf en la realidad e incluso puede
que no exista. Sin embargo, Black propone que se utilice como intercepto un
portafolio que no tenga correlación con el mercado (β=0), de esta forma es
más fácil suavizar el supuesto de tener que encontrar un retorno libre de
riesgo y sigue el espíritu de CAPM.
¿Ha muerto β?: Eugene Fama detectó que las acciones con bajos β rentaban
más que lo predicho por CAPM y las con altos β rentaban menos de lo
esperado. Sin embargo, después de 20 años la historia dice que no muerto
puesto que:
i) Los cambios en precios efectivamente lo hacen con respecto al
mercado
ii) Realmente los inversionistas son más aversos al riesgo que amantes
de este, por tanto las acciones más arriesgadas ciertamente entregan
mayores retornos
Clase 6: Eficiencias de Mercado
Modelo de Fama & French
Estos autores presentaron un modelo de 3 factores donde proponían que el
rendimiento esperado de cualquier activo no dependía tan solo de la sensibilidad a
los rendimientos del portafolio de mercado, sino que existían adicionalmente un
riesgo por el tamaño de la empresa y un riesgo por la relación entre el valor
de mercado y el valor contable de la firma. La explicación se debe a que las
pequeñas firmas son percibidas como más riesgosas porque tienen poca historia
financiera, menos posibilidades de acceso al mercado de capitales, utilidades más
variables y menor posibilidad de afrontar una gran depresión económica, sin
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embargo, la evidencia empírica dice que históricamente han rentado un 3% más
que las acciones de alta capitalización bursátil. Por su parte, las acciones con una
alta relación libro a bolsa generalmente han presentado bajas utilidades, por lo que
los inversionistas no quieren esos títulos y en consecuencia, deben ofrecer mayores
rendimientos para ser comprados.
Sin embargo, no parece haber una explicación económica potente detrás del
planteamiento:
1) Que el tamaño de la compañía sea una fuente de riesgo para los
inversionistas:
Las compañías con el mayor retorno deberán valer menos para los
inversionistas
Las empresas que valen menos tienden a tener poca capitalización
Luego, las firmas con mayor retorno esperado son pequeñas en cuanto a
capitalización
2) La relación libro a bolsa, no es claro que las acciones estén frente a mayores
dificultades financieras, dado que empresas similares podrían tener
diferentes tratamientos contables. Más aún, una alta relación libro a bolsa
podría significar simplemente que la acción está subvalorada.
Principalmente es por estos dos motivos que el modelo de Fama & French ha
perdido potencia hoy en día.
Eficiencia de Mercado
Bajo la hipótesis de los mercados eficientes, el precio de los activos ya tiene incluida
toda la información del mercado e impide que exista algún tipo de arbitraje para que
sea aprovechada por los inversionistas, cuando antes suponíamos que de haber
algún arbitraje el mercado se ajustaría rápidamente por efectos de la oferta y la
demanda.
Esto quiere decir que al salir nueva
información, todos deben ajustar rápidamente
sus creencias en ambos factores para que los
precios converjan a un equilibrio. En caso de
no hacerlo, aquellos agentes que los ajusten
más rápido que el resto, arbitrarán los precios
hasta un equilibrio.
Por otra parte, para saber si realmente existe
algún tipo de arbitraje debemos realizar la prueba conjunta, donde analizaremos
la diferencia entre el retorno que apreciamos en la realidad y el valor que nos
entrega CAPM. Sin embargo, y como vimos anteriormente, es realmente complejo
por la imposibilidad de conocer la verdadera cartera de mercado. Lo anterior implica
que al probar la validez de CAPM y la eficiencia de mercado según la prueba
conjunta, se pueden obtener 4 resultados y no dos (El mercado es eficiente o no):
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i) El mercado es eficiente pero el CAPM no es el verdadero modelo de
equilibrio general.
ii) El mercado no es eficiente pero el CAPM si es el verdadero modelo de
equilibrio general
iii) El mercado no es eficiente y el CAPM no es el verdadero modelo de
equilibrio general
iv) El mercado es eficiente y el CAPM es el verdadero modelo de equilibrio
general.
Paradoja de Grossman & Stiglitz
A grandes rasgos lo que plantean estos autores es que bajo la hipótesis de los
mercados eficientes nadie saldría a buscar, por ejemplo, un billete de $20.000 en el
patio de la universidad, dado que como el mercado actúa en forma eficiente, aun
cuando vea el billete y me acerque para tomarlo este ya no estará ahí porque otra
persona lo tomo. Sin embargo, si nadie sale a buscar el billete de $20.000 al patio
de la universidad y el billete está ahí, entonces el mercado está actuando de forma
ineficiente y no se están aprovechando las oportunidades de arbitraje.
Clase 7: Filosofías de Inversión
Tipos de Inversionistas:
Pasivos: Son aquellos que creen en la eficiencia de mercado y por lo tanto no
piensan tener la capacidad de obtener retornos anormales y ganarle al mercado. En
consecuencia, no pierden el tiempo en buscar arbitrajes y se preocupan de
mantener sus carteras bien diversificadas.
Activos: Aquellos que no creen en la eficiencia de mercado y por lo tanto si piensan
tener la capacidad de obtener retornos anormales y ganarle al mercado. En
consecuencia, invierten su tiempo en buscar acciones ganadoras y pueden
sacrificar la diversificación de su portafolio. Además, se han dividido en tres grandes
grupos:
i) Fundamentalistas: Son aquellos quienes se dedican a estimar flujos
de caja y retornos de equilibrio para traerlos a valor presente y calcular
el valor justo. Invertirán en todos aquellos títulos cuyo precio de
mercado sean inferior al fundamental.
ii) Analistas Técnicos: Creen ver oportunidades de inversión y detectar
movimientos en los precios solamente con el análisis gráfico o de
precios históricos. En general esto es muy aplicable en la compra y
venta de divisas (USD/CLP)
iii) Behaviorals: Intentan explicar las anomalías del mercado conducidas
por la psicología humana, ya que en palabras usuales del mercado,
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los tres factores que influyen en el comportamiento de los
inversionistas son: el miedo, la codicia y la codicia.
De todas formas, en la actualidad estas filosofías no son tan radicales y se habla de
que son más bien mixtas. Es decir, hasta los inversionistas más pasivos tienden a
arriesgarse con activos aunque sea en una cuota menor.
Teoría de las perspectivas: Donde los individuos transgreden la teoría de
probabilidades cuando toman decisiones bajo incertidumbre. Algunos ejemplos de
estos son:
Anclaje: donde los individuos venden demasiado rápido las acciones
que son ganadoras, pero muy lento las acciones perdedoras ya que
generalmente se enamoran de aquellos instrumentos que fueron
analizados por ellos.
Aversión a las pérdidas: Donde es preferible un juego más riesgoso,
inclusive si el mayor riesgo no está compensado por el retorno
Crisis Financieras
Si el mercado es tan eficiente como parece ser, ¿Por qué se generan las crisis
financieras?
Crisis Europea: Los países no generan suficientes flujos de fondos para
todos los desembolsos que requieren y necesitan endeudarse. De todas
formas, el endeudamiento no es malo, pero el excesivo sí.
Crisis Subprime: Se abrió un espacio en los bancos para prestarles a
individuos con menos capacidad de pago pero que se les pudiera cobrar altas
tasas y al vender estos créditos rápidamente, los bancos se deshacían del
problema de cobranza. Los instrumentos financieros eran respaldados por
créditos hipotecarios, luego los bancos financiaron estos préstamos con
deuda, y finalmente se contrataron seguros de no pago para que una gran
empresa aseguradora resguardara las transacciones. Se pudrió todo.
Crisis Punto COM: Valorizaciones indebidas por exceso de confianza, pero
a diferencia de la crisis subprime, el problema no fue la tasa de descuento,
sino que se proyectaron mal los flujos relevantes o la tasa de crecimiento fue
anormal.
Crisis Asiática: El tipo de cambio estaba fijo e incentivó al endeudamiento
externo para no devaluarse, sin embargo esto encareció las obligaciones con
el extranjero y contagiaron al resto del mundo.
Crash de 1987: En un solo día los principales índices bursátiles cayeron más
de un 20% para cerrar un mes con bajas de hasta un 40%. El descenso fue
tal en un solo día, que muchas transacciones no logran llevarse a cabo por
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el exceso de órdenes de compra y venta que recibía el sistema. En términos
de eficiencia de mercado, las oportunidades de arbitraje permanecieron
durante varias horas y hasta días, y literalmente quedó dinero en la mesa
porque el sistema caído no dejaba aprovechar las disparidades.
Clase 8: Financiamiento de Largo Plazo y Estructura de
Capital
Instrumentos Financieros
Cuando una empresa desea realizar un proyecto de inversión debe evaluar dónde
y cómo obtendrá los recursos necesarios para ejecutarlo, ya que la forma de
financiamiento podría afectar el valor agregado del proyecto. El VPN de la inversión
depende:
1. Los flujos de caja que genere (Buscamos que aumenten)
2. Costo de oportunidad de los recursos (Buscamos que disminuyan)
Además, una empresa tiene dos posibles fuentes de ingreso y/o recursos:
1. Internas: Flujos de caja provenientes de operación o aquella parte de las
utilidades que no sea devuelta a los accionistas como dividendos.
2. Externa: Son ajenas a la operación de la empresa, entre algunas son:
a. Créditos Bancarios
b. Bonos Comunes: Son emisiones de deuda u obligaciones con el
público, los cuales prometen pagos futuros conocidos.
c. Bonos Convertibles: Son iguales a los bonos comunes pero el
acreedor los puede convertir en un número determinado de acciones.
d. Acciones Preferentes: Reciben un dividendo conocido antes que los
accionistas ordinarios, por lo cual, sufren un menor riesgo.
e. Acciones Comunes: Son el principal instrumento de emisión de
patrimonio y tienen derecho de excedente de pago a diferencia del
derecho preferente de pago que tiene la deuda.
f. Otros: Son los llamados activos híbridos y entre ellos están los
Leasing, warrants, etc.
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Perspectiva Tradicional
La tasa de descuento o costo de capital de un proyecto financiado con deuda y
acciones comunes es:
WACC = Rd * 𝐷
𝐷+𝐸 + Re *
𝐸
𝐷+𝐸
Donde:
- Rd: Tasa de descuento o rendimiento exigido por la deuda
- D: Deuda total de la compañía
- Re: Rentabilidad esperada del patrimonio
- E: Valor de mercado del patrimonio
Desde el punto de vista tradicional lo más conveniente es tomar deuda porque
provoca un descenso en el WAAC ya que es más barata, dado que tiene mayor
exigibilidad frente a los recursos propios.
Interpretando el gráfico, existe un WACC
mínimo óptimo donde la empresa se
maximiza, dado que el valor de una
empresa con deuda (VL) es valorizada
como una perpetuidad 𝐹𝐶
𝑊𝐴𝐶𝐶
Modigliani & Miller 1958
Estos autores proponen lo contrario a lo enunciado por las creencias tradicionales
(expuesto anteriormente). Proponen que el costo de capital promedio de una firma
no variará por la estructura de capital elegida, puesto que el menor retorno exigido
por los acreedores es compensado con una mayor rentabilidad por parte de los
accionistas que corren más riesgo, es decir:
Ra = WACC = Rd * 𝐷
𝐷+𝐸 + Re *
𝐸
𝐷+𝐸
Es decir, la rentabilidad de los activos (Ra) es igual a lo que esperan recibir todos
los inversionistas que aportan recursos a la firma”
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Proposición I de M&M: Nos dice que el valor de una empresa con deuda debe ser
la misma que una sin deuda, puesto que el valor de la misma está dado por los
flujos de caja generado por sus activos y en cómo los financia
VL = VU
Proposición II de M&M: Resulta de reordenar la ecuación para ver cuánto deben
exigir a los accionistas
Re = Ra + 𝐷
𝐸 * (Ra – Rd)
Modigliani & Miller 1963
Los autores toman en consideración un tema que habían obviado en 1958, y son
los impuestos. Esto, ya que los flujos de caja generados por los activos de la
empresa no son distribuidos solamente a acreedores y accionistas, sino también
una parte va al fisco. Por lo tanto, proponen ahora que la empresa valdrá tanto
más cuando pueda minimizar el pago de impuestos al estado.
Proposición I de M&M:
VL = VU + D * Tax
Y en consecuencia, al reordenar la ecuación para ver cuánto debían exigir los
accionistas, resulta:
Proposición II de M&M:
Re = Ra + 𝐷
𝐸 * (1 – Tax) * (Ra – Rd)
Esto significa que el costo de la deuda está subsidiado por el fisco, lo que se
traduce en un escudo fiscal, agregando valor para los accionistas. Es decir,
solamente por tomar deuda, el flujo de caja a distribuir entre los distintos grupos de
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interés aumenta; pero hay que tener claro y nunca perder de vista el riesgo, ya que
es la única forma de aumentar la rentabilidad
Para finalizar, la empresa puede valer no solamente por sus proyectos de inversión,
sino que además por la forma de financiamiento de estos mismos, ya que la
estructura de capital podría hacer que algunos proyectos que no eran rentables
ahora sí agreguen valor. Esto se dará cada vez que el riesgo adicional que corren
los accionistas al tomar más deuda, sea subsidiado por el fisco vía el ahorro de
impuestos por el pago de intereses.
Resumen: Capítulo 18. BMA ¿Es relevante la política de endeudamiento?
Estructura de capital: Combinación de financiamiento a través de capital
(accionistas) y capital (deuda)
Proposición 1 de M&M: El valor de la empresa está determinado por
sus activos, no por los títulos que emite. Por lo tanto, la estructura de
capital no importa.
Efecto de apalancamiento Financiero en una economía competitiva sin impuestos
Cualquier incremento o decremento en el valor de la empresa, por un cambio en la
estructura de capital, repercuta en los accionistas. En consecuencia, una política
que maximice el valor de mercado de la empresa, también es mejor para sus
accionistas.
Ley de conservación del valor: Podemos dividir un flujo de efectivo en tantas
partes como queramos, al final los valores de las partes siempre sumarán lo mismo
que el valor sin dividir.
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Riesgo Financiero y Rendimientos Esperados
El apalancamiento incrementa la corriente esperada de utilidades por acción, pero
no el precio de la acción. La razón es que el cambio en la corriente de utilidades
esperadas se cancela exactamente con un cambio en la tala a la cual se descuentan
esas utilidades. En consecuencia, y según los supuestos de una economía sin
impuestos, el rendimiento esperado de los activos (Ra) es igual al costo de capital
de la compañía (WACC). (Después esto no es así ya que los impuestos si afectan
la estructura de capital),
Proposición 2 de M&M: La tasa de rendimiento esperada en las
acciones comunes de una empresa apalancada se incrementa en
proporción a la razón deuda-capital (D/E).
¿Cómo pueden los accionistas ser indiferentes a un mayor apalancamiento si éste
incrementa el rendimiento que esperan?. La respuesta es que cualquier incremento
en el rendimiento esperado se cancela exactamente con un incremento en el riesgo
y, por lo tanto, en la tasa de rendimiento que piden los accionistas.
Forma en que el cambio en la estructura de capital afecta el beta: El
apalancamiento financiero no afecta el riesgo ni el rendimiento esperado sobre los
activos de la empresa, pero sí acrecienta el riesgo de las acciones comunes. Los
accionistas demandan un rendimiento mayor por este riesgo financiero.
Costo promedio ponderado del capital (WACC)
Advertencia 1: Los accionistas quieren que la administración eleve el valor de la
empresa. Les interesa ser más rico que tener una empresa con un bajo WACC.
Advertencia 2: Supongamos que alguien dice: “Los accionistas merecen mayores
tasas de rendimiento que los tenedores de bonos, por lo tanto, la deuda es la fuente
de capital más barata. Podemos reducir el WACC si contraemos más préstamos”.
Pero esto no se sostiene si los préstamos adicionales llevan a los accionistas a
demandar todavía más altas tasas de rendimiento por el riesgo que corren.
Obs: Recordar que minimizar el WACC es equivalente a maximizar el valor de la
empresa.
Obs2: Cuando la empresa cambia su mezcla de valores de deuda y capital, cambia
el riesgo y los rendimientos esperados de estos valores, pero el costo global de la
compañía no cambia.
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Clase 9: Costo de Capital
Riesgo operacional y Financiero
El costo de oportunidad exigido para mantener a los inversionistas corresponde al
retorno que ellos esperan obtener, y por lo anterior, la firma debe hacer que sus
activos obtengan esta rentabilidad. Por lo tanto, aunque son conceptos distintos,
son lo mismo en la práctica:
¿Qué riesgos corren los accionistas de la firma?
1. Riesgo Operacional: Los activos de la compañía no generen los flujos de caja
esperados
2. Riesgo Financiero: Los flujos de caja generados no alcanzan para pagar a
los acreedores.
Obs.: El riesgo operativo no cambia con la estructura de capital porque es intrínseco
de los activos reales de la empresa (Ra), pero el riesgo financiero sí aumentará con
una estructura de financiamiento que utilice más deuda.
Costo de Capital
¿Cómo determinar el costo de cada fuente de financiamiento?
Ra = Rf + βu*[ E(Rm) – Rf ] βu → Empresa sin deuda
Re = Rf + βL*[ E(Rm) – Rf ] βL → Empresa con deuda
Rd = Rf + βd*[ E(Rm) – Rf ] βd → Retorno Deuda
Además, se puede utilizar la fórmula de la Proposición II de M&M 1963 en términos
de β:
βL = βu + 𝐷
𝐸 * (1 – Tax) * (βu – βd)
E(Ri) Retorno
exigido por los
accionistas
Ra Retorno de los activos
WACC Tasa de Descuento
de los proyectos
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¿Qué riesgo corren los recursos aportados por cada inversionista?
Como la deuda es libre de riesgo, sólo se le exigirá el mínimo retorno, es decir, el
valor del dinero en el tiempo. Sin embargo, para los accionistas de la firma, ellos
corren con el riesgo de que los activos de la compañía no generen los flujos de caja
esperados (riesgo operacional), y además, que los flujos de caja generados no
alcancen para pagar a los acreedores (riesgo financiero).
¿Es relevante el riesgo de la deuda según M&M?
Un punto crítico es que aunque el supuesto de que la deuda fuera libre de riesgo es
bastante irreal, en términos generales no afecta al WACC ya que el mayor riesgo
de los flujos de caja es asumido por los acreedores en mayor cuantía que por los
accionistas. Por lo tanto, queda así:
En consecuencia, según M&M 1963, cuando existen impuestos y los intereses
efectivamente son deducibles de estos, el WACC disminuye porque el riesgo total
de la compañía, una parte mayor es subsidiada por el estado cuando se toma
deuda.
20
“El WACC disminuye porque los intereses se pueden
cargar como un gasto a resultados y no porque la
deuda sea más barata”
Clase 10: Costos de Insolvencia Financiera
Las conclusiones de M&M parecían perfectas pero no lo eran en realidad, porque
en cierto momento la deuda se volvía tan cara que ya no disminuía el WACC sino
que lo aumentaba, disminuyendo el valor de la compañía.
Límites al uso de la deuda
Lo anterior implica que existirá un óptimo del valor de la empresa, tal como se creía
tradicionalmente en el que el WACC se minimiza, pero es por otras razones:
Dificultades Financieras (Financial Distress): Cuando el nivel de deuda se vuelve
excesivo y la compañía comienza a sufrir problemas en sus operaciones. Cabe
destacar que la quiebra en sí no genera pérdida de valor, sino que los costos
asociados a ella.
1. Costos de Quiebra: Desembolsos o pérdidas relacionadas con la posibilidad de
quiebra
a. Costos Directos: Aquellos que se presentan en el momento que la
firma quiebra.
i. Síndico de quiebra
ii. Otros gastos administrativos (contadores, etc.)
iii. Paro de actividades
iv. Pérdidas por liquidación de activos bajo su valor de mercado
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b. Costos Indirectos: Están presente en todo momento aunque la
empresa no quiebre y surgen de la desconfianza de los grupos de
interés limitando la flexibilidad operacional de la empresa.
i. Pérdida de clientes
ii. Menor crédito comercial de proveedores
iii. Migración de ejecutivos buenos
iv. Menor acceso a financiamiento
v. Imposibilidad de tomar todos los proyectos con VPN > 0
¿Los flujos de caja operativos son independientes de la estructura de
financiamiento?
Los costos directos de quiebra sí son independiente, porque cambian el último flujo
de caja operacional. Sin embargo, los costos indirectos de quiebra afectan a los
flujos de caja operativos previos. Por lo tanto, el problema de insolvencia financiera
hace que se generen los costos indirectos de quiebra.
2. Costos de Agencia: Son generados principalmente por asimetrías de información
y se refiere cuando las decisiones de inversión y financiamiento no están
separadas. Pueden definirse en 3 categorías:
a. Entre accionistas y Ejecutivos: Caso La Polar y crisis Sub Prime
b. Entre accionistas mayoritarios y minoritarios: Elijen caminos que benefician
a los mayoritarios y perjudican a los minoritarios. Caso Cascadas
c. Entre accionistas y acreedores:
a. Subinversión: Rechazar proyectos con VPN > 0
b. Sobreinversión: Aceptar proyectos con VPN < 0
c. Elegir con payback (proyectos de corto plazo) y no con VPN > 0
d. No liquidar una empresa (vale más muerta)
e. Sobrepago de dividendos (superior al valor de los recursos propios)
Obs.: Los costos de agencia también tienen un beneficio, el monitoreo delegado.
Significa que los acreedores al proveer recursos a la firma, velarán por ellos, y por
ende, estarán atentos a que los gerentes no mal gasten su dinero (autos, reuniones
en lugares exóticos, etc.).
¿Cómo evitar los costos de agencia?
Al incluir cláusulas en los contratos (covenants) la compañía logra financiarse más
barata porque los acreedores corren menos riesgo, Por lo tanto, restringirse a uno
mismo con los covenants, disminuye el costo de la deuda y minimiza el WACC.
“Los covenants disminuyen los costos de agencia y
aumentan el valor de la compañía, por eso los
accionistas las aceptan”
22
Antes tomábamos todos los proyectos que estaban sobre el WACC de la empresa,
sin embargo estábamos rechazando proyectos con VPN > 0 porque estaban sobre
la LMV (Error Tipo I; Rechazo Ho | Ho es V). Por otra parte, antes aceptábamos
proyectos que estaban sobre el WACC de la empresa pero bajo la LMV y tenían un
VPN < 0 (Error Tipo II; Acepto Ho | Ho no es V). Esto ocurre porque aquellos
proyectos con menor riesgo tendrán mejor acceso a financiamiento o mayor
capacidad de endeudamiento, por lo tanto, la tasa de descuento del mismo debe
capturar el menor costo de oportunidad de los recursos. Por ejemplo, si se tiene un
contrato asegurado con el gobierno, es probable que cualquier banco sea capaz de
ofrecer la tasa libre de riegos para el préstamo, de lo contrario, estarían cobrando
demás.
Regla de Oro: Debemos aceptar todos los proyectos con VPN > 0. Por otra parte,
si es un proyecto de financiamiento, se calcula la TIR y siempre que el WACC sea
superior se acepta.
Teoría de Miller 1977
Miller introduce un modelo en el que además de los impuestos corporativos
incorpora otros dos más. El modelo plantea lo siguiente:
VL = Vu + D * [1 - (1−𝑇𝑐)∗(1−𝑇𝑒)
(1−𝑇𝑑)]
- Tc: Tasa de impuesto corporativo
- Te: Tasa de impuestos personas a los ingresos provenientes de acciones
(ganancias de capital y dividendos)
- Td: Tasa de impuestos personales a los ingresos provenientes de la deuda
(intereses y ganancias de capital)
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(1 – Tc) * (1 – Te) < (1 – Td) → Conviene que la empresa tome la deuda
(1 – Tc) * (1 – Te) = (1 – Td) → Es indiferente
(1 – Tc) * (1 – Te) > (1 – Td) → Conviene que el accionista tome la deuda
Clase 11: Orden Jerárquico y Política de Dividendos
Peking Order
A diferencia de M&M, esta teoría plantea que sí existen asimetrías de información
ya que las personas ligadas a la firma (insiders) y las personas ajenas (outsiders),
poseen distintos niveles de información, ya que por muy transparentes que sean los
estados financieros no podemos saber si existe algún problema de clima laboral,
alguna huelga futura, etc. En consecuencia, los que tengan menos información
creerán que los que tienen más intentarán de aprovecharse de ellos, y por eso les
venderán caro y comprarán barato.
Esto afecta las fuentes de financiamiento porque una vez que la firma emite
acciones, los outsiders pensarán que se las están vendiendo a un precio superior a
su valor fundamental, y en consecuencia castigarán el precio de ellos. Por otra
parte, la firma saber que los outsiders no confían en el precio de las acciones por
las asimetrías de información y tenderán a comprarlas a un precio más bajo,
encareciendo el costo de financiamiento.
Debido a esto, la empresa tendrá un orden jerárquico de financiamiento:
1. Utilidades Retenidas
2. Bonos
3. Créditos Bancarios
4. Emisión de Acciones
Por lo tanto, podemos asumir que cuando la empresa utiliza financiamiento externo,
le estoy entregando una señal al mercado que mis fuentes de financiamiento interno
no me alcanzarán.
¿Qué hacer con la caja ociosa?
La compañía debe entregarlos a los accionistas siempre que no tenga nada que
hacer con ellos, ya que quedarse con el dinero en caja por “cualquier problema”, es
una inversión en NOF sin rentabilidad que tiene VPN < 0. Esto, porque elimino las
probabilidades de que los administradores generen costos de agencia. Por lo tanto,
al no realizar estos proyectos con VPN < 0, aumento el valor de la empresa y podría
hacer que la política de dividendos sea relevante.
Obs: Se privilegia las fuentes
internas antes que las externas
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Política de Dividendos
Los accionistas no invertirán en una empresa por su política de dividendos, sino que
ajustarán sus preferencias en el mercado de capitales y la firma no cambiará su
valor por sus dividendos. Por lo tanto, la forma de entrega es irrelevante; sin
embargo, tal como se presentó en el modelo de Miller 1977, las distintas tasas
impositivas para ganancias de capital y rentabilidad por dividendos, podrían hacer
que ciertos accionistas consideren relevante la forma de pago.
¿Es racional el mercado?
En las decisiones financieras prima más la psicología humana, actuando algunas
veces en forma irracional. Incluso, hay inversionistas con altas tasas de impuestos
que desean tener altos dividendos por las señales que entrega y por la confianza
de tenerlos en efectivo. Esto se conoce como la Teoría del pájaro en mano y es
por este motivo que es casi imposible establecer una política de dividendos
Resumen: Capítulo 17. Fundamentos de Finanzas Corporativas. RWO Política de Dividendos y Pagos
Dividendos en efectivo y pago de dividendos
Dividendos: Pago efectuado de las utilidades de una empresa a sus
propietarios, en acciones o en efectivo.
Distribución: Pago realizado por una empresa a sus propietarios que se
financia con otras fuentes distintas de sus utilidades retenidas, actuales o
acumuladas.
Existen varias formas de dividendos, entre los cuales están:
1. Dividendos ordinarios en efectivo: Pagos en efectivo realizado a los
accionistas. Por lo general se realizan 4 pagos durante el año.
2. Dividendos extraordinarios: Podría repetirse o no en el futuro.
3. Dividendos especiales: Se considera excepcional y un suceso único que no
se repetirá.
4. Dividendos de liquidación: Suele significar que parte o toda la empresa ha
sido liquidada, es decir, que se vendió.
Método Estándar para el pago de dividendos
La decisión de pagar un dividendo le corresponde a la administración de la empresa,
y una vez que se ha declarado el dividendo, éste se convierte en una deuda para la
empresa y no puede rescindirse con facilidad.
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Pago de dividendos: Cronología
1º Declaración: Fecha en que la administración aprueba una resolución para pagar
un dividendo.
2º Ex Dividendo: Para asegurarse que los dividendos se paguen a las personas
indicadas, se establece una fecha de ex dividendo que corresponde a dos días
hábiles antes de la fecha de registro. Es decir, si uno compra antes de ese límite,
tiene derecho a dividendo, o si lo compra en esa fecha o después, no tiene ese
derecho. Lo importante a destacar en este punto, es que en general se espera que
el valor de una acción baje aproximadamente en la misa cantidad a la que asciende
el dividendo, cuando la acción comience a excluir el pago de dividendos.
3º Registro: La empresa prepara una lista de las personas que se cree que son
accionistas. Son los tenedores registrados.
4º Pago: Los cheques de pago de los dividendos se envían.
¿Qué tan importante es la política de dividendos?
El gran problema es si la empresa debe pagar dividendos en este momento o invertir
el dinero y pagar más adelante. Por lo tanto, la política de dividendos es la pauta
cronológica del pago de dividendos.
Ejemplo de irrelevancia de la política de dividendos
Todo incremento en un dividendo en algún momento se compensa de manera
puntual con un decremento en algún otro lugar, de modo que el efecto neto, una
vez que se toma en consideración el valor del dinero en el tiempo, es de cero.
Dividendos Caseros
Los accionistas insatisfechos pueden modificar la política de dividendos de la
empresa para adaptarla a sus necesidades particulares. Como resultado, no existe
ninguna ventaja específica en ninguna política de dividendos que la empresa pueda
elegir.
En conclusión, los dividendos son relevantes porque los inversionistas prefieren
dividendos altos antes que los bajos. Esto, ya que si el dividendo por acción en una
fecha determinada se eleva mientras el dividendo por acción en todas las demás
fechas se mantiene constante, el precio de la acción subirá. Sin embargo, la política
de dividendos es irrelevante ya que una vez que se toma en consideración el valor
del tiempo, el valor presente del flujo de dividendos permanece sin cambios.
26
Factores reales que favorecen una razón de pago de dividendos:
1. Baja
a. Impuestos: Para los accionistas individuales, las tasas tributarias
efectivas que gravan los ingresos por dividendos son más elevadas
que las que gravan las ganancias de capital.
b. Costos de Flotación: Si una empresa vende acciones nuevas para
pagar dividendos, el valor de las acciones en su totalidad disminuye.
Como esto es demasiado costoso, una empresa podría inclinarse a
efectuar un pago bajo de dividendos.
c. Restricciones sobre los dividendos: Algunas leyes estatales prohíben
a una empresa pagar dividendos si el monto es superior a las
utilidades retenidas.
2. Alta
a. Los autores Benjamín Graham, David Dodd y Sidney Cottle afirman que
las empresas deben pagar dividendos altos porque:
i) El valor descontado de los dividendos cercanos, es mayor que el
valor presente de los dividendos lejanos
ii) Dos empresas iguales en el mercado, la que pague dividendos
más altos casi siempre se venderá a un precio más alto.
b. Deseo de recibir ingresos en el presente: Un grupo de jubilados o
personas que viven de un ingreso fijo, están dispuestos a pagar una prima
por recibir un rendimiento mayor de los dividendos. (Sin embargo esto no
es del todo cierto ya que las personas pueden cambiar en base a sus
preferencias con otros inversionistas)
c. Ventajas fiscales y jurídicas: Algunos inversionistas no reciben un
tratamiento fiscal desfavorable, por poseer valores con rendimiento alto
de dividendos, entre los cuales están:
i) Inversionistas Corporativos: Estos accionistas que reciben
dividendos comunes o preferenciales, se les otorga una
exención de impuestos del 70% o más.
ii) Inversionistas exentos de impuestos: Fondos de
pensiones, de fundaciones y de fideicomiso.
¿Una solución de factores reales?
1. Contenido Informativo de los dividendos: La reacción del mercado a un
cambio en el pago de los dividendos. Esto, ya que las empresas sólo reducen
los dividendos cuando se ven obligadas a ello, transmitiendo una señal de
que la empresa está en problemas. Como resultado, las expectativas
respecto a los dividendos futuros deben revisarse a la baja, luego el valor
presente de los dividendos futuros esperados desciende, y lo mismo ocurre
con el precio de la acción.
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2. Efecto Clientela: El hecho observable de que las acciones atraen a grupos
específicos con base en el rendimiento de los dividendos y los efectos
fiscales que resultan. Es decir, cuando una empresa opta por seguir cierta
política de dividendos, el único efecto es atraer a una clientela en particular;
si cambia su política de dividendos, sólo atrae a una clientela distinta. En
conclusión, una empresa no podrá impulsar el precio de sus acciones
pagando dividendos altos, para hacerlo tiene que haber una clientela
insatisfecha y no hay indicios de ése sea el caso.
Readquisiciones de acciones: una alternativa ante los dividendos en efectivo
Los dividendos en efectivo no son la única manera en que las corporaciones
distribuyen el efectivo, también pueden hacer mediante la recompra de sus propias
acciones, y se puede hacer mediante:
i. Mercado abierto: Al igual que cualquier otro individuo en el mercado.
ii. Oferta Directa: La empresa anuncia a sus accionistas que está dispuesta a
comprar un número fijo de acciones a un precio específico, que por lo general
es más alto que el precio de mercado para incentivar la venta.
iii. Readquisición fijada como meta: La empresa puede adquirir las acciones de
un inversionista específicos
Además, si no hay imperfecciones, un dividendo en efectivo y una recompra de
acciones son en principio lo mismo, dando otro ejemplo de la irrelevancia de la
política de dividendos cuando no hay impuestos u otras imperfecciones. Sin
embargo, en la realidad si nos encontramos con estas imperfecciones y una
recompra tiene una considerable ventaja impositiva sobre un dividendo en efectivo.
Esto, porque un dividendo se grava en su totalidad como ingreso y el accionista no
tiene más opción que recibir el dividendo. Por otra parte, en una recompra, el
accionista paga impuesto sólo si el accionista opta por vender y si el accionista
obtiene una ganancia de capital sobre la venta.
Cabe destacar que la recompra de acciones es beneficiosa porque hace que
aumenten las utilidades por acción (UPA), y la razón es que una recompra de
acciones reduce el número de acciones en circulación pero no tiene ningún efecto
en las utilidades totales, aumentando la UPA.
En la actualidad, las empresas que pagan dividendos ha disminuido y se debe en
parte a:
a) La población de las empresas ha cambiado y hay un incremento de empresas
jóvenes que necesitan su efectivo generado para financiar el crecimiento.
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b) Las empresas parecen tener más probabilidades de empezar a hacer pagos
de dividendos mediante la recompra de acciones, ya que son más flexibles
que comprometerse a pagar dividendos.
c) Como las reducciones de dividendos se ven como una mala señal de la
empresa al mercado porque no existe otra alternativa, las empresas también
se resisten a incrementar los dividendos a menos de que estén seguras de
que se puede sostener.
Clase 12: Valorización de Empresas
Cuidado con sufrir una compra apalancada
Hemos visto anteriormente que una compañía valdrá más, hasta cierto punto, con
deuda que sin ella, e incluso, no tener deuda en la estructura de financiamiento es
un riesgo para la compañía porque corren el peligro de sufrir una compra
apalancada y que alguien las adquiera hostilmente financiando la mayoría del pago
con deuda, dado que la compañía no tiene.
Cuidado con el crecimiento
No es poco común ver que para proyectar valores terminales supongan una
perpetuidad del último flujo de caja operacional después de impuestos y muchas
veces con crecimiento; quizás a bajas tasas menores de 3% serían aceptables, pero
por encima de eso vale la pena cuestionarse. Lo que necesitamos para crecer es
invertir en NOF (activos de corto plazo) y en inmovilizados o intangibles (activos de
largo plazo), de lo contrario será cuestionable cualquier valorización que suponga
crecimiento sin ninguna inversión adicional.
(Se nombran más cosas en el ppt pero está toda la información en el resumen)
Clase 13: Introducción a los Mercados de Derivados
Financieros
Los derivados son instrumentos financieros cuyo valor depende de otro activo
subyacente mucho más básico. En general pueden clasificarse en dos categorías:
Básicos:
o Futuros
o Forwards
o Opciones
o Swap
Exóticos
Independiente del tipo que sean, estos son utilizados en los mercados financieros
con tres motivaciones:
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a. Especulación: Para apalancar inversiones, ya que los contratos derivados
poseen un valor mucho menor que el subyacente, por lo tanto se puede
“apostar más fuerte” a un alza o una baja del precio.
b. Cobertura: Para cubrir ciertos tipos de riesgo que quieren corren en el
negocio.
c. Arbitraje: Al igual que en cualquier otro instrumento financiero, los individuos
no dejarán “dinero sobre la mesa” y arbitrarán cualquier desajuste de precios
en los que se pueda obtener una rentabilidad positiva sin riesgo ni inversión.
Mecánicas y Experiencias
Los mercados financieros para todo tipo de instrumentos son:
1. Formal: Aquí existe una bolsa de valores que respalda varios aspectos que
en el OTC no son regulados.
2. Over the Counter (OTC): Cuando los instrumentos son transados por encima
del mostrador, fuera del canal regulado de negociación que podría ser una
bolsa de valores. Por lo general se necesitan market markers o creadores
de mercado que es el papel principal de los bancos o mesas de dinero. Se
encuentran los traders que son los encargados de comprar y vender lo que
la mesa de dinero transa; y los brokers que se preocupan de calzar la oferta
y demanda protegiendo la identidad de la contraparte, ya que algunos
grandes clientes no desean que otros sepan sus movimientos o puedan
calcular sus posiciones.
Obligaciones por Contrato
Cuando se habla de derivados, lo más usados y fácil son los contratos a plazo donde
las partes se obligan a comprar y vender una cierta cantidad de un activo, a un
precio determinado y en una fecha futura. Es aquí donde existen dos contratos
clásicos: Forwards y Futuros.
Un contrato a plazo es una función del precio Spot (hoy), el tiempo al vencimiento,
la tasa libre de riesgo local y los dividendos del activo subyacente. Es decir, de la
siguiente forma:
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f ( S, Rf, T, D)
Dentro de las bolsas de futuro existe un ente asegurador que es la Cámara de
Compensación, la cual se preocupa de que ambas partes cumplan con sus
obligaciones al vencimiento, puesto que si la posición es demasiado perdedora la
tentación para arrancarse y defraudar la obligación es alta. Para evitar este tipo de
problemas, la cámara de compensación exige una cuenta de márgenes y un saldo
de mantenimiento que debe ser restituido cada vez que se cae bajo él, lo que la
mayoría de las veces desincentiva el escaparse de una posición.
En general, los Futuros son más líquidos que los Forwards porque:
i. Existe un menor riesgo de crédito de la contraparte
ii. Son contratos menos específicos que tienen un mercado más amplio
El precio de un Futuro está dado de la siguiente forma:
F0 = S0 x ( 1 + Rf )T
Supuestos:
1) No hay costos de transacción
2) Existe la misa tasa de impuestos para todos
3) Hay préstamos y depósitos a la misma tasa libre de riesgo
Clase 14: Futuros y Forwards
Cobertura y gestión del riesgo
Los contratos a plazo sirven generalmente para gestionar riesgos en los que una
empresa no tiene ventajas competitivas, debido a que la firma debe dedicarse a su
negocio principal donde realmente agrega valor y no preocuparse de potenciales
focos de riesgo que podrían golpear sus resultados, flujos de caja y/o inversiones
en un futuro.
Activos Subyacentes Simples
Considere que comprar a plazo actúa como un préstamo o un depósito ya que la
única diferencia entre el precio futuro y el spot, es el costo o ingreso de financiar la
compra o la venta durante ese plazo. En especial, si se desea comprar a plazo, es
lo mismo que comprar hoy con un préstamo y tener que pagar S0 x ( 1 + Rf )T al
vencimiento por el crédito cero cupón. Por otra parte, si se quiere vender a plazo es
exactamente lo mismo vender hoy en S0 y depositar lo ganado, obteniendo intereses
por S0 x [( 1 + Rf )T – 1].
Monedas Extranjeras como subyacente
Cuando hablamos de divisas tenemos que reconocer que existirán dos tasas de
interés relevantes: la local (Rf) y la extranjera (Rf*). Lo anterior, porque al invertir en
una divisa estamos renunciando automáticamente a la tasa que podríamos recibir
31
en la otra moneda. Por ejemplo, si tenemos un USD y queremos convertirlo a CLP
al vencimiento, ese USD podríamos invertirlo a la tasa de interés extranjera y
obtener el vencimiento 1 x ( 1 + Rf )T que en dicho momento podríamos vender al
tipo de cambio a plazo F0, obteniendo F0 x ( 1 + Rf* )T pesos chilenos. Por otra parte,
podríamos utilizar ese USD y cambiarlo por S0 pesos chilenos e invertiros a la tasa
de interés local y obtener al vencimiento S0 x ( 1 + Rf )T.
F0 = S0 x [ ( 1+Rf)
( 1+Rf∗)]T
Esta función se conoce como la paridad de tasas de interés y si no se cumple,
existirá una clara oportunidad de arbitraje en el mercado que podría aprovecharse.
Clase 15: Principios de Opciones Financieras
¿Qué son las opciones financieras?
Una opción es un título financiero que da a su tenedor el derecho a comprar o vender
un activo, sujeto a ciertas condiciones, en un periodo específico de tiempo. Existen
opciones de compra que dan el derecho de comprar el activo (Call) y por otra parte
están las opciones de venta que dan el derecho a vender el activo (Puts). Hay varios
tipos de opciones, entre las más importantes:
1. Americanas: Es aquella que puede ser ejercida en cualquier momento del
tiempo antes del vencimiento o fecha de expiración.
2. Europea: Da el derecho a ejercerlas solamente en una fecha específica
predeterminada en el contrato.
A diferencia de un contrato a plazo, una opción financiera tiene cierto valor en un
inicio y por lo tanto, se requiere de un desembolso inicial para tomar una posición
larga sobre la misma.
Zero Cost Collar: Ocurre usualmente en Chile que es proveer a un cliente de
una Call y una Put, generando una posición que requiera un desembolso
inicial nulo o mínimo.
¿Por qué pagar por un derecho y por qué aceptar una obligación?
En una opción financiera el tenedor (posición larga) de la misma posee el derecho
de ejercerla o no al vencimiento. Por su parte, el lanzador (posición corta) tiene la
obligación de cumplir el contrato suscrito al vencimiento y dado que el perderá
siempre que sea ejercida, debe ser compensado por esto aceptando la prima o
precio de la opción. En conclusión, las opciones son contratos injustos porque una
parte decide utilizarlo, y el otro está obligado a cumplir.
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Call Put
PL (Tenedor)
PC (Lanzador)
Derecho a
Comprar
Obligación
de Vender
Derecho a
Vender
Obligación
de Comprar
En una opción financiera el tenedor tiene posibilidad de obtener pérdidas acotadas,
mientras que el lanzador ganancias acotadas. Luego, las ganancias para el tenedor
son infinitas en una Call y muy altas en una Put, pero no así para el lanzador, por
eso el primero debe compensar al segundo con el precio de la opción.
- Opción de Compra (Call): Max (ST – K, 0)
- Opción de Venta (Put): Max (K – ST, 0)
ST: Precio de mercado al vencimiento
K: Precio pactado en el contrato
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Los gráficos anteriores nos llevan a tres conceptos fundamentales que describen la
interacción entre el precio spot del activo subyacente y el precio de ejercicio de la
opción financiera:
(1) In the Money (ITM): Una opción de compra está dentro del dinero cuando el
precio de mercado es superior al precio de ejercicio. Por su parte, una opción
de venta está dentro del dinero si el precio de mercado es inferior al de
ejercicio.
(2) At the Money (ATM): Tanto las Calls como las Puts estarán al filo del dinero
cuando el precio de ejercicio sea exactamente el mismo que el precio de
mercado, por lo tanto existe indiferencia entre ejercer o no el derecho de
comprar o vender.
(3) Out of the money (OTM): Una opción de compra está afuera del dinero si el
precio de mercado es inferior al precio de ejercicio así como una opción de
venta lo está cuando el precio de mercado es superior al precio de ejercicio.
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En ambas situaciones se desincentiva el ejercicio del derecho por parte del
tenedor.
Una opción puede ser vista como una función no conocida de ciertos factores que
afectarán los precios de los distintos tipos de opciones financieras de la siguiente
manera:
Volatilidad: A mayor volatilidad existe mayor probabilidad de ejercicio, es por
esto que aumenta el valor del derecho, por lo tanto la relación entre volatilidad
y el precio de las Calls y las Puts es positiva. Es decir, la opción financiera
actúa como un seguro en tiempos de incertidumbre y mientras más riesgo
haya, el seguro será más caro.
Precio de Ejercicio: En una Call la relación es negativa ya que ante un
aumento del precio del ejercicio, hay menos probabilidad de ejercerla. Por
otra parte, la Put tiene una relación positiva porque ante un aumento del
precio de ejercicio es más probable que se ejerza.
Precio del activo Subyacente: En una Call cuando aumenta el precio del activo
subyacente, existe una mayor probabilidad de ejercer el derecho y por esto
la relación es positiva. En una Put, al aumentar el precio de mercado del
activo subyacente, el derecho tiene menor probabilidad de ser ejercido y por
lo tanto la relación es negativa.
Tasa libre de riesgo: Al aumentar esta, el valor presente del precio de
ejercicio a pagar en una Call se hace menor, por lo tanto la opción se valoriza
y la relación es postiva. Por su parte, en una Put el valor presente del ingreso
recibido por la venta es menor y por lo tanto la relación es negativa.
Dividendos: Una Call tiene una relación negativa con los dividendos que
entregue el activo subyacente y una Put una relación positiva. Esto, porque
el precio de una acción tiende a caer en la fecha de ex dividendos, por lo
tanto esto hace que al pagar un dividendo el preico subyacente caiga y el
valor de la opción de compra caiga dado que hay una menor probabilidad de
ejercicio. Asimismo, una opción de venta obtiene una mayor probabilidad de
ser ejercida al disminuir el precio del activo subyacente.
Tiempo al vencimiento: Mayor tiempo al vencimiento hace que una opción
compra o de venta tengan mayor probabilidad de caer dentro del dinero por
el efecto de la volatilidad. Es por esto que una opción de compra que no
pague dividendos tiene una relación positiva con el tiempo al vencimiento,
mientras que una opción de venta tendrá una relación incierta, dado que la
tasa de interés resta valor pero por parte de la volatilidad agrega valor.
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Call Put
Volatilidad (V) + +
Precio Ejercicio (K) - +
Activo Subyacente (St) + -
Tasa Libre de Riesgo (Rf) + -
Dividendos (D) - +
Tiempo Vencimiento +
Límites de una Call
Superior: Ésta nunca puede valer más que el precio del activo subyacente. La
condición formal es que c ≤ S0
Inferior: Si ST es superior a K, se ejercerá la opción, por lo tanto los pagos que se
pueden obtener de esta posición son Max (ST,K). La condición formal sería
c ≥ S0 – VP (K).
Límites de una Put
Superior: El precio no puede ser más que el valor presente del precio de ejercicio a
pagar por dicho activo. La condición formal es p ≤ VP (K)
Inferior: Una Put y el activo subyacente me aseguran venderlo al menos a K, por
no es una obligación y por esto vale lo mismo o más que haber vendido el
subyacente físico. Sabemos que si K es superior a ST se ejercerá la opción, por lo
tanto los pagos que se puedan obtener de esta posición son Max (ST,K)
nuevamente. Luego, la condición formal sería p ≥ VP (K) – S0
36
Clase 16: Fundamentos de Opciones Financieras
Paridad Put – Call
Put + Activo Subyacente = Call + Bono libre de riesgo
P + S0 = c + VP(K)
Por lo tanto, si queremos protegernos contra la baja del precio de nuestro activo
subyacente, tenemos dos posibilidades:
1) Tomar una posición larga en una Put: Venderemos a K si es que el precio
del activo subyacente al vencimiento (ST) es inferior al de ejercicio.
2) Tomar una posición corta en una Call: Nos compraran el activo subyacente
a K, siempre y cuando el precio de mercado del activo subyacente al
vencimiento (ST) sea superior al precio de despacho del contrato.
Una estrategia Zero Cost Collar es cuando aseguramos el precio del activo
subyacente al comprar la Put con la venta de una Call a cierto precio, de esta
manera, obtenemos un precio a cualquier evento independiente de lo que ocurra
con el precio de mercado del activo subyacente al vencimiento (ST)
37
Posiciones Sintéticas con Opciones
Basándonos en la paridad entre opciones de compra y venta, es posible establecer
el precio de no arbitraje con tres de los cuatro instrumentos. Con respecto a la
lectura de la paridad, al llevar un signo (+) se está tomando una posición larga, y un
signo (-) una posición corta en dichos instrumentos. Las posiciones sintéticas son
las siguientes y se obtienen despejando la función de paridad vista anteriormente:
Inversión en un bono libre de riesgo: Posición larga en Put, posición larga en
el subyacente y posición corta en Call.
VP(K) = p + S0 - c
Préstamo libre de riesgo: Posición corta en Put, venta corta del activo
subyacente y posición larga en Call
-VP(K) = c – p – S0
Posición larga en opción de compra: Posición larga en Put, posición larga en
el subyacente y venta corta del depósito
c = p + S0 – VP(K)
Posición corta en opción de compra:
-c = VP(K) – p – S0
Posición larga en el subyacente:
S0 = c + VP(K) – p
Venta en corto del subyacente:
-S0 = p – c – VP(K)
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Posición larga en una opción de venta:
p = c + VP(K) – S0
Posición corta en una opción de venta:
-p = S0 – c – VP(K)
Ejercicio anticipado de Opciones
Una opción de compra también puede ser vista de la siguiente forma:
c = p + S0 – VP(K)
Donde VP(K) es el precio de mercado de un bono cero cupón o de un depósito libre
de riesgo, que se puede separar entre el cupón a pagar y el descuento, resultando
VP(K) = Cupón (K) – Descuento
Luego, reordenando la paridad Put – Call de la siguiente manera:
c = p + S0 – K – Descuento
c = (ST – K) + (p + Descuento)
Luego, como considera una opción cuyo precio al menos deber ser 0 y el descuento
también debe serlo, el valor extrínseco siempre será positivo, es decir, mantener la
opción viva, algo vale. Es por esto que nunca es óptimo ejercer una opción de
compra americana sobre un activo subyacente que no paga dividendos y, por lo
tanto, como este derecho carece de beneficios, una opción europea de estas
condiciones valdrá lo mismo que una americana. De otra forma, demorar el pago
siempre es valioso porque lo que no desembolso hoy, lo puedo tener invertido en
instrumentos libres de riesgo que generen intereses. El único caso en que no sería
así, es cuando las tasas de descuento fueran negativas, algo muy extraño.
De la misma forma, una opción de venta puede ser vista como:
p = (K – ST) + (c – Descuento)
Valor
Intrínseco
Valor
Extrínseco
Valor
Intrínseco
Valor
Extrínseco
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Luego, dado que el Descuento generalmente es positivo, el valor extrínseco de una
opción de venta podría ser negativo. Esto ocurrirá cuando la opción de vente esté
muy dentro del dinero y por lo tanto la opción de compra demasiado fuera del dinero
con un valor mínimo. En dicho caso, podría ser óptimo ejercer la opción de venta
anticipadamente e invertir las ganancias hasta el vencimiento.