informe de valorización interinvest

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Determinación del Precio Mínimo a ser Tomado en cuenta por Racetrack Perú LLC en la Oferta Pública de Adquisición sobre las Acciones Representativas del Capital Social con Derecho a Voto

de Unión de Cervecerías Peruanas Backus y Johnston S.A.A.

Preparado por:

Lima, 31 de Octubre del 2006

Informe de Valorización

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ÍNDICE

1. Declaración de Responsabilidad........................................................................................... 5

2. Resumen Ejecutivo................................................................................................................ 6

3. Análisis del Contexto de la Operación .................................................................................. 8

4. Análisis del Sector ............................................................................................................... 10

4.1. Análisis del Sector Cervecero en América Latina ................................................. 10

4.2. Análisis del Sector Cervecero en Perú ................................................................... 11

5. Análisis de la Empresa........................................................................................................ 16

5.1. Identificación y Objeto Social .................................................................................. 16

5.2. Capital Social y Composición Accionaria .............................................................. 16

5.3. Descripción ................................................................................................................ 17

5.4. Situación económico – financiera ........................................................................... 20

5.5. Estados Financieros ................................................................................................. 23

5.6. Situación Legal: Contingencias............................................................................... 24

6. Metodologías de Valorización ............................................................................................. 25

7. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha ................................................................. 27

7.1. Metodología Empleada: Flujos de Caja Descontados........................................... 27

7.2. Valor de la Empresa y Valor del Patrimonio........................................................... 27

8. Supuestos de la Valorización .............................................................................................. 29

8.1. Supuestos Generales................................................................................................ 29

8.2. Ingresos...................................................................................................................... 29

8.3. Costos de Ventas ...................................................................................................... 34

8.4. Gastos Administrativos y de Ventas....................................................................... 35

8.5. Capital de Trabajo ..................................................................................................... 37

8.6. Inversiones en Activo Fijo e Intangibles (CAPEX)................................................. 37

8.7. Deuda Financiera....................................................................................................... 37

8.8. Ingresos Financieros ................................................................................................ 38

8.9. Gastos de Reestructuración .................................................................................... 38

8.10. Aspectos Tributarios............................................................................................. 39

8.11. Inversiones en Subsidiarias y disponibles para la Venta ................................. 39

8.12. Estados Financieros Proyectados....................................................................... 39

9. Determinación del Valor de las Acciones............................................................................ 40

9.1. La Tasa de Descuento .............................................................................................. 40

9.2. Valor Terminal............................................................................................................ 42

9.3. Valor del Patrimonio.................................................................................................. 43


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9.4. El Valor de las Acciones Comunes ......................................................................... 44

10. Otras Metodologías de Valorización ............................................................................... 48

10.1. Valor Contable de la Sociedad............................................................................. 48

10.2. Valor de Liquidación de la Sociedad................................................................... 49

10.3. Precio Promedio Ponderado de los Valores ...................................................... 51

10.4. Contraprestación de OPAs anteriores ................................................................ 53

10.5. Contraprestación que generó la obligación de efectuar las OPA.................... 54

11. Factores de Riesgo ......................................................................................................... 59

12. Conclusiones ................................................................................................................... 61 ANEXOS Anexo 1: Proyección de Pérdidas y Ganancias Anexo 2: Proyección de Balance General Anexo 3: Proyección de Flujo de Caja Anexo 4: Hojas de Trabajo Anexo 5: Contingencias Anexo 6: Tasa de Descuento Anexo 7: Simulación Montecarlo Anexo 8: Informes de Tasación Anexo 9: Principales Fuentes de Información


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El presente documento ha sido preparado por Interinvest S.A.(en adelante, “Interinvest”) para uso exclusivo de Racetrack Perú LLC (en adelante “Racetrack”) a fin de determinar el precio mínimo a ser tomado en cuenta en la oferta pública de adquisición sobre las acciones representativas del capital social de Unión de Cervecerías Peruana Backus y Johnston S.A.A. (en adelante, “UCPBJ” o la “Empresa”) de acuerdo con el artículo 39°, inciso c) del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y bajo las metodologías establecidas en el articulo 50° de dicho reglamento. Su difusión o puesta a disposición de terceros se efectuará a instancias y bajo total responsabilidad de Racetrack. Interinvest ha elaborado este informe sobre la base de información proporcionada por representantes de Racetrack, Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston y/o representantes designados por éstos e información adicional obtenida por los analistas de Interinvest de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes. Interinvest no garantiza, expresa o implícitamente, la exactitud, suficiencia, veracidad o integridad de la información recibida al no haber realizado una verificación independiente de la misma. Interinvest se exime expresamente de cualquier obligación o responsabilidad originada, parcial o totalmente, a partir de dicha información, sus errores u omisiones. Este informe presenta la valorización de las acciones de UCPBJ al 12 de Octubre del 2005. Este informe no constituye una recomendación de precio para los accionistas minoritarios de UCPBJ que quieran acogerse a una futura Oferta Pública de Adquisición. Interinvest recomienda a los accionistas realizar su propio análisis e investigación antes de decidir acogerse a la OPA.


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2. Resumen Ejecutivo

Unión de Cervecerías Peruana Backus & Johnston S.A.A. (en adelante “UCPBJ” o la “Empresa”) es una sociedad anónima abierta constituida en la ciudad de Lima, Perú el 10 de mayo de 1955 tras asumir el activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery Company Limited, una empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889. Al 12 de octubre 2005, el capital de UCPBJ está representado por 111,870,753 acciones comunes de S/.10 de valor nominal cada una, íntegramente suscritas y pagadas, divididas en 92,882,807 acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B. Adicionalmente, la Empresa cuenta con 541,199,384 de acciones de inversión con un valor nominal de S/. 1.00 por acción. Tal como se detalla en la sección 9.4, la cantidad de acciones tomadas en cuenta para la valorización son las Acciones Netas (acciones en circulación a la fecha de evaluación, netas de las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor1), las cuales ascienden a 76,111,818 (74,252,771 acciones comunes Clase A y 1,859,047 clase B). El 19 de julio de 2005, SABMiller plc anunció la adquisición de una participación mayoritaria en Bavaria S.A., accionista principal de Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A.A. El 12 de octubre del 2005, mediante la fusión de dos vehículos de propósito especial, SABMiller adquirió el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus. La adquisición del control de Backus generó la obligación de realizar una OPA de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión. El 22 de mayo del presente año, la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (Conasev) realizó una convocatoria para la selección de las entidades responsables de determinar el precio mínimo a ser tomado en cuenta por Racetrack Perú LLC (en adelante, “Racetrack”) en la Oferta Pública de Adquisición (OPA) sobre las acciones representativas del capital social de UCPBJ, en cumplimiento de lo dispuesto por el artículo 39°, inciso c) y 50° del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores. La evaluación a realizar deberá basarse en dos factores (i) el valor derivado de la operación que dio lugar a formular la OPA anterior; es decir, la fusión entre Racetrack y Bevco y (ii) las metodologías contempladas en la legislación vigente para el caso de las OPA (Artículo 50 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión). Dichas metodologías son las siguientes: (i) valor de la sociedad como negocio en marcha, (ii) valor de liquidación, (iii) valor contable, (iv) precio promedio ponderado de los valores durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la causal de la misma, (v) contraprestación de OPAs anteriores. De éstas, se escogió como metodología principal la de valor de la sociedad como negocio en marcha debido a que ésta incorpora una serie de conceptos importantes, como son el valor del dinero en el tiempo, el potencial de crecimiento de la compañía, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre otros factores que hacen de los resultados una mejor estimación del valor de la empresa. Las otras metodologías son presentadas como metodologías secundarias. La estimación de los flujos de caja futuros se realizó mediante la metodología de Flujos al Accionista (FTE) a través de la elaboración de un modelo financiero de la Empresa, donde se replicó el funcionamiento económico de la misma, incluyendo el ingreso por ventas, así como sus gastos asociados, gestión administrativa, entre otros. Como resultado, el modelo financiero proyecta los ingresos, costos y gastos, lo que a su vez permite la elaboración de los estados financieros proyectados. De esta forma, los resultados de las proyecciones bajo la metodología antes descrita, y considerando la tasa de descuento adecuada, nos permitieron estimar el Valor Patrimonial de UCPBJ en S/. 7,274 MM al 12 de octubre del 2005, fecha en que SABMiller plc perfeccionó la fusión mediante la cual adquirió el control de Bavaria S.A.. De acuerdo con los resultados obtenidos por esta metodología, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/. 85.23 por acción. 1 Las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total de derechos económicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a través de inversiones en mayoría o en minoría.


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El valor de las acciones comunes estimado bajo la metodología del valor contable, sobre la base de los Estados Financieros de Septiembre del 2005 fue de S/. 15.86 por acción. Cabe mencionar sin embargo, que esta metodología presenta importantes distorsiones ya que suele estar influenciada por políticas contables de la organización y la valoración de los activos. Bajo la metodología de valor de liquidación se estima el valor que correspondería a los accionistas de la empresa en caso se decidiese liquidar la misma. De esta forma, se estima el valor monetario de mercado de todas las cuentas de activos. Al monto resultante, se le descuentan los pasivos exigibles de la empresa, siendo el saldo el monto que le correspondería a los accionistas de UCPBJ; es decir, el patrimonio neto ajustado. Este monto ajustado fue luego dividido entre el número de acciones, ajustados por su respectivo valor nominal, para determinar el valor por acción. De acuerdo con los resultados obtenidos por esta metodología, el valor de las acciones comunes Clase A fue de S/. 10.30 por acción. La metodología de “Precio de Acciones” consiste en estimar el precio promedio ponderado al que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la causal de la misma. Cabe mencionar que, para que sea considerado un valor referencial, de acuerdo con las normas de CONASEV, el ratio de acciones transadas / acciones en circulación debe superar el 5%, ratio mayor al presentado por las acciones comunes Clase A de UCPBJ, motivo por el cual esta metodología no resulta aplicable para esta clase de acciones. Por otro lado, al no haberse realizado Ofertas Públicas de Adquisición en los últimos doce meses, esta metodología no ha sido tomada como referencial. Sin embargo, es importante mencionar que la OPA realizada el 25 de octubre del 2005 fue considerada dentro del análisis, fecha en la cual las acciones comunes Clase A de UCPBJ fueron adquiridas a S/. 85.66 por acción. Luego del análisis de los resultados bajo las metodologías establecidos en el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, consideramos que la metodología que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mínimo al 12 de octubre del 2005 para la realización de la OPA sería de S/. 85.23 por acción común Clase A. Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentación del proceso, el precio mínimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologías del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y el valor implícito derivado de la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA posterior. Este último precio ha sido estimado en S/. 97.15 por acción común Clase A. Como conclusión de la comparación realizada, el precio mínimo a pagar calculado al 12 de octubre es de S/. 97.15 por acción común Clase A. Sin embargo, considerando el tiempo transcurrido entre la fecha de la generación de la obligación de realizar la OPA y la fecha de entrega de este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de oportunidad del dinero, así como por los dividendos recibidos en dicho periodo. En este sentido, con la finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la Tasa de Interés Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del 2005 hasta la fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos entregados en el año 2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han sido previamente incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mínimo sugerido para las acciones comunes Clase A sería de S/. 99.71 por acción.


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3. Análisis del Contexto de la Operación

El 19 de julio de 2005, SABMiller plc anunció la adquisición de una participación mayoritaria en Bavaria S.A., empresa del Grupo Santo Domingo (“GSD”). El valor implícito del capital de Bavaria para esta transacción fue de US$ 4.8 billones e, incluyendo la deuda neta y las participaciones minoritarias pendientes de ser adquiridas, el valor total implícito de la empresa fue de aproximadamente US$ 7.8 billones, según estimaciones de SABMiller. En aquel momento, Bavaria era la segunda mayor empresa cervecera de Sudamérica, con posiciones de liderazgo en los mercados de Colombia (99% del mercado de cerveza), Perú (99%), Ecuador (93%) y Panamá (79%), donde las marcas principales eran Águila, Cristal, Pilsener y Atlas, respectivamente. Los negocios combinados tenían volúmenes anuales de producción cercanos a los 175 millones de hectolitros de cerveza, ingresos proyectados acumulados de US$ 12.5 billones y un EBITDA agregado proyectado de US$ 3.5 billones, en el año 20052. En opinión de SABMiller, la operación de Bavaria era altamente complementaria, dándole acceso a una importante fuente adicional de crecimiento rentable en una de las regiones de más rápido crecimiento e importancia estratégica para la industria. SABMiller consideraba que la aplicación de sus mejores prácticas operativas le permitirían generar aumentos significativos en los ingresos de Bavaria. La Transacción De acuerdo con el Hecho de Importancia de fecha 12 de octubre del 2005, en dicha fecha SABMiller plc perfeccionó la fusión por absorción de las empresas Racetrack LLC, empresa de propiedad de SABMiller plc y BevCo LLC (“BC”) compañía holding de los intereses del Grupo Santo Domingo (“GSD”) en Bavaria. Mediante esta fusión SABMiller adquirió el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus. Producto de la fusión, SABMiller emitió 225 millones de acciones a favor del Grupo Santo Domingo. Estas acciones fueron emitidas en la lista oficial de la Autoridad de Servicios Financieros de Gran Bretaña y por ende, pueden ser negociadas en el mercado de valores inscritos de la Bolsa de Valores de Londres y la Bolsa de Valores de Johannesburgo. El valor estimado para las acciones entregadas a GSD fue de US$ 3,462 millones basados en el precio promedio ponderado acordado entre las partes. Producto de la transacción SABMiller obtuvo la mayoría controlante de Bavaria S.A. y el Grupo Santo Domingo adquirió una participación de aproximadamente 15.1% en SABMiller plc. Asimismo, en dicha fecha, el presidente ejecutivo de SABMiller, Graham Mackay, anunció que deseaban adquirir la participación de los accionistas minoritarios a través de una Oferta Pública de Adquisición de Acciones (OPA), valorizada en US$ 1,362 millones3. Según los estimados de SABMiller el valor implícito en la transacción de Bavaria S.A. es de US$ 7,806 millones. A continuación presentamos la estimación de dicho valor.

2 Fuente: “SABMiller y Bavaria anuncian importante transacción en Latinoamérica”, documento publicado por SABMiller

el 19 de julio de 2005. 3 Fuente: SABMiller plc Major transaction involving Bavaria S.A. and Notice of Extraordinary General Meeting


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Fuente: SABMiller Oferta Pública de Adquisición en Colombia Una vez concluida la Transacción, SABMiller haría ofertas en efectivo en Colombia para adquirir las acciones de propiedad de accionistas minoritarios de Bavaria, a un precio por acción de Bavaria de US$ 19.48, que resulta ser el valor por acción utilizado como referencia en la Transacción. Cabe mencionar que, aunque SABMiller poseía cerca de 241.5 millones de acciones que representan el 97.5% de Bavaria, aproximadamente 6 millones se encontraban en manos de unos 27,300 accionistas. Así, el 5 de diciembre del 2005 se llevó a acabo la OPA voluntaria por las acciones de Bavaria en Colombia. Oferta Pública de Adquisición en Perú Al igual que en el caso colombiano, el 24 de octubre de 2005 SABMiller, a través de la sociedad Racetrack Peru LLC, realizó una orden de compra a firme en la BVL para adquirir hasta la totalidad de las acciones de la clase A de Unión de Cervecerías Peruanas Backus y Johnston S.A.A. a un precio en moneda nacional equivalente a US$ 25.34 por acción4. Así, al 26 de octubre de 2005, SABMiller había logrado adquirir 18,552,446 acciones Clase A de Backus, restándole tan sólo 264,067 acciones del total que estaba dispuesta a comprar hasta el 9 de noviembre5. De esta manera, de acuerdo con lo mencionado por la Empresa, a través de esta OPA en conjunto con la Transacción del 12 de octubre de 2005 mencionada anteriormente, SABMiller adquiere el 99.7% de UCPBJ. La mencionada oferta de compra no sustituyó la obligación posterior de realizar una OPA de acuerdo con el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por Exclusión. En ese sentido, el mencionado reglamento señala que, cuando una empresa incrementa o adquiere indirectamente participación significativa en otra, surge la necesidad de formular una OPA posterior con el objetivo de que los accionistas carentes de control tengan la oportunidad de recibir una contraprestación por lo menos igual a la que recibieron aquellos que ejercen control. Para la realización de la OPA, la norma establece que el precio mínimo debe ser el resultado de la comparación de dos variables: (i) El precio resultante luego de la aplicación de las metodologías de valorización

presentadas, y (ii) El valor derivado de la operación que dio lugar a la obligación de formular la OPA

posterior.

4 Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005 5 Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005


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4. Análisis del Sector

Con la finalidad de realizar la valorización de las acciones comunes de UCPBJ consideramos fundamental contar con un conocimiento integral del sector en el que opera. Este análisis permite comprender el entorno en el cual se desarrolla y cómo las perspectivas de este entorno afectarán el desenvolvimiento futuro de la Empresa. Así, a continuación se presenta un breve resumen del sector cervecero.

4.1. Análisis del Sector Cervecero en América Latina

La producción de cerveza en toda América ascendió a 490 millones de hectolitros en el año 2004, correspondiendo el 52% de dicha producción a América del Norte, 17% a Centroamérica y el 31% restante a América del Sur. Cabe resaltar que en dicho año, la producción de cerveza en América Latina fue de 218 millones de hectolitros, cifra 4% mayor a la registrada en el año anterior. Entre los principales países productores de cerveza en América Latina se encuentran Brasil, México y Venezuela, los cuales, en el año 2004, concentraron 38%, 28% y 10% de la producción de la región, respectivamente. Por otro lado, en el año 2004, el país con el mayor consumo per cápita de cerveza en la región fue Venezuela con un consumo de 84.2 litros de cerveza por habitante, seguido por México (51.5 litros por habitante) y Brasil (46.6 litros por habitante). Perú ocupa el décimo tercer lugar, con un consumo de 22.6 litros de cerveza por habitante. En los siguientes gráficos se presenta la evolución de la producción de cerveza en los principales países productores en América Latina así como el consumo per cápita en Latinoamérica.

Producción de Cerveza (miles de hectolitros)

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

Brasil México Venezuela Argentina Colombia Perú Chile

2002 2003 2004

Consumo per cápita de Cerveza (litros/habitante)

-

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

70.00

80.00

90.00

Venezuela México Brasil Panamá Rep.Domin.

Argentina Paraguay Perú

2002 2003 2004

Fuente: Cerveceros Latinoamericanos Fuente: Cerveceros Latinoamericanos Es importante señalar que durante los últimos años, los productores de cerveza de América Latina se han enfrentado a competidores internacionales, quienes han puesto en la mira a la región. Ante esta situación, se han generado diversas alianzas y adquisiciones de empresas cerveceras en los últimos años. sí, se tiene por ejemplo que en marzo de 2004, la empresa cervecera Interbrew, de origen belga, adquirió el 57% de la empresa brasilera Ambev. De esta manera, se creó el mayor holding cervecero a nivel mundial bajo el nombre de InBev, el cual comercializaría el 14% del total de cerveza comercializada en el mundo, ocupando el primer lugar en el mundo. Posteriormente, en julio de 2005 se anunció el acuerdo de fusión del grupo Bavaria, grupo de origen colombiano que ocupa el segundo lugar en América del Sur, con la empresa SABMiller, grupo anglo-sudafricano. A través de esta operación SABMiller


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obtendría el control de Bavaria, con el 71.8% de participación, mientras que Bavaria tendría una participación de 15.1% en SABMiller. Esta fusión, ha generado una competencia directa entre SABMiller e InBev en el mercado regional, siendo la distribución a octubre de 2005 la siguiente:

Fuente: las Empresas; Bernard Jacobs Mellet Securities; Canadean; Informe de Apoyo & Asociados octubre 2005.

4.2. Análisis del Sector Cervecero en Perú

A continuación se presenta un breve análisis del sector cervecero peruano. Principales Competidores En Perú, al igual que en el resto de América Latina, el mercado cervecero ha atravesado por una serie de adquisiciones. De esta manera, el número de competidores dentro del sector se ha reducido de manera importante, contando a la fecha con dos principales agentes: UCPBJ y Ambev. El proceso comenzó en el año 1994, año en el que Backus & Johnston adquiere a sus principales competidores: Compañía Nacional de Cerveza (CNC) y la Sociedad Cervecera Trujillo. Luego, en el año 1996, Backus se fusiona con (i) la Compañía Nacional de Cerveza, (ii) Sociedad Cervecera de Trujillo y (iii) Cervecería del Norte. De esta manera se forma la Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A.A. Finalmente, en el año 2000, Backus adquiere Cervecera del Sur, su último competidor importante en el mercado local. En el año 2002, como consecuencia de la consolidación regional, el grupo colombiano Bavaria (de la familia Santo Domingo) adquirió el 73.7% de las acciones con derecho político de Backus & Johnston y el 38% de las acciones con derecho económico, quedando el grupo venezolano Cisneros con el 23.8% de las acciones con derecho político. Posteriormente, en el año 2003, Ambev Perú, subsidiaria de Ambev (actualmente InBev), ingresa al Perú iniciando la construcción de una nueva planta cervecera. Posteriormente, en mayo de 2005, Ambev inicia la importación de cerveza Brahma de Brasil, y en octubre del 2005, Ambev Perú inauguró oficialmente su planta de cervezas ubicada en Huachipa, la misma que cuenta con una capacidad de un millón de hectolitros. A la fecha Ambev envasa presentaciones de 630 ml y 1.1 litros.


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Complementariamente a las cerveceras del grupo Backus y Ambev, existen en el mercado algunos productores de cerveza de menor escala. El Grupo Torbisco ha comenzado la fabricación y venta de la cerveza Ampay en el mercado de Lima. En el mercado de la Amazonía el grupo Valdez ha constituido Cervecería Amazónica S.A.C. y construido en Iquitos una planta cervecera de 200,000 hectolitros de capacidad, iniciando la producción y venta de cerveza en Iquitos y Pucallpa. Con relación a los canales de venta, de acuerdo con información proporcionada por Backus, aproximadamente el 43% de las ventas de cerveza se realizan a través de bodegas, 10% a través de restaurantes, 14% en bares, discotecas y licorerías, 3% a través de supermercados y autoservicios, y el saldo a través de otros puntos de venta. Participación de Mercado Antes del inicio de las operaciones de Brahma en el Perú, el Grupo Backus no contaba con competencia relevante en el mercado, siendo su principal marca Cristal, con un 50% de participación, seguida por Pilsen, con una participación del 21%.

Participación de Mercado sobre el Volumen Consumido Marzo-05 (Perú)

Cristal50%

Dorada7%

Cusqueña8%

Arequipeña5%

Pilsen Trujillo

4%Otras3%

San Juan2%

Pilsen Callao21%

Fuente: CPI – Compañía Peruana de Estudios de Mercado y Opinión Pública

Tras el inicio de la producción de la cerveza Brahma en el Perú, la participación de mercado de Brahma se incrementó. Así, de acuerdo con la información pública proporcionada por CPI para Lima Metropolitana, de julio a diciembre de 2005, Brahma incrementó su participación de mercado en 6.1%, mientras que Pilsen Callao retrocedió 3 puntos, Cusqueña 1.8 puntos y Dorada 4.4 puntos. Cabe destacar que Cristal es la única cerveza de la cartera de Backus que logró incrementar su participación de mercado, aumentando en 2.7 puntos. A pesar del ingreso de Ambev y la participación de mercado obtenida en ese periodo, el conglomerado de Backus continúa siendo el claro líder en el mercado cervecero. Así, a diciembre de 2005, éste contaba con una participación de mercado en Lima Metropolitana de aproximadamente 70% (participación a nivel nacional de aproximadamente 94.97%) a través de sus diversas marcas, tales como Cristal (líder), Pilsen Callao, Cusqueña, Dorada, entre otras.

Evolución de la Participación de Mercado (Lima Metropolitana)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Cristal Brahma Pilsen Callao Dorada Cusqueña Otras

Jul-05 Nov/Dic-05

Fuente: CPI – Compañía Peruana de Estudios de Mercado y Opinión Pública


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El ingreso de Brahma en el mercado tuvo un efecto en el nivel de fidelidad hacia las marcas de cerveza. En este sentido, si se compara este indicador en diciembre 2005 contra el registrado a julio del mismo año, se puede observar que sólo en el caso de Cusqueña y Brahma se ha incrementado la fidelidad de marca, mientras que ésta disminuyó en el caso de las marcas Cristal, Pilsen Callao y Dorada .

Evolución de la Fidelidad de Marca (Lima Metropolitana)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Cristal Cusqeña Brahma Pilsen Callao Dorada

Jul-05 Nov/Dic-05

Fuente: CPI – Compañía Peruana de Estudios de Mercado y Opinión Pública Productos En el mercado cervecero peruano existen básicamente dos tipos de cerveza: blanca tipo “Lager” y negra, siendo la primera de ellas el principal producto comercializado en el Perú. Backus es el principal abastecedor de cerveza en las regiones norte y centro del país, mientras que Cervesur cubre la zona sur. Por otro lado, Cervecería San Juan es la empresa que abastece en la región amazónica y cuenta con ventajas tributarias que otorga la Ley de Promoción a la Inversión en la Amazonía. El conglomerado de las marcas de Backus ofrece sus productos cerveceros en varias presentaciones: botella de 1.1Lts, botella de 620 ml, botella de 355 ml, lata de 355 ml, entre otros. De ellos, como se puede observar en el gráfico siguiente, la más importante es la presentación de 620 ml, la cual representa el 89% de las ventas.

Ventas Grupo Backus por Presentación Febrero 2006

620 ml89%

355 ml2%

1.1 lts6%

Otros3%

Fuente: Backus

Inicialmente Backus participaba en el mercado con las marcas Cristal, Pilsen y Cusqueña, principalmente. Sin embargo, anticipándose al ingreso de Brahma al mercado peruano, nuevos productos (y nuevos precios) fueron lanzados al mercado; la marca Dorada como competencia directa de Brahma (bajo precio, más ligera y menos amarga) y las presentaciones de Pilsen 500 y las botellas de 1.1 litros para reforzar las marcas existentes. Asimismo, se debe resaltar la versión light de Cusqueña que fue introducida al mercado como premium. AmbevPerú ingresó al mercado peruano, a través de la importación de cerveza en lata de 355 ml y de botellas de 355 ml, las cuales fueron colocadas vía los supermercados


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Tottus y Plaza Vea a precios similares al de la marca Dorada y no muy lejos de los precios de los six pack de latas de las marcas Cristal, Pilsen y Cusqueña. Seguidamente, AmbevPerú introdujo las botellas Brahma de 630 ml y la botella Brahma de 1.1 litros. Evolución de los Precios De otro lado, el precio de la cerveza al consumidor final se ha reducido desde junio hasta octubre del año 2005, debido probablemente a una medida de Backus ante el ingreso de Ambev en el mercado nacional con una cerveza de menor precio. A partir de octubre de 2005, el precio promedio al consumidor se ha mantenido estable en S/.3.01 por botella de 620 ml. En el siguiente gráfico se muestra la evolución en el precio promedio al consumidor de cerveza.

Precio Promedio al Consumidor de la Cerveza Blanca (Botella de 620 ml.)

-

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

Ene-03

Abr-03

Jul-03

Oct-03

Ene-04

Abr-04

Jul-04

Oct-04

Ene-05

Abr-05

Jul-05

Oct-05

Ene-06

Abr-06

Fuente: INEI

A continuación se presentan los precios al consumidor por marca y por presentación. Como se puede observar, el nivel de precios de Brahma es menor que el de los productos tradicionales tales como Cristal y Pilsen.

Presentación Cristal Pilsen Cusqueña Dorada Brahma QuilmesBotella 355 ml Six pack 15.00 14.95 15.90 11.90 11.90 16.20Botella 500 ml 3.50 2.50Botella 620 ml 3.49 3.50 3.49 3.00Botella 1.1 .lts

retornable 5.50 5.50 5.50 4.70 4.80envase + liquido 5.80 5.00 5.50

Lata 355 ml Six pack 13.20 13.20 13.50 11.90 11.90 14.40Lata 355ml Pack 12 28.80 23.80

Backus Ambev Peru

Precios al consumidor de cerveza a Junio del 2005(en soles)

Fuente: PCR rating

La Regulación Los impuestos indirectos que se aplican al sector cervecero son el Impuesto General a las Ventas (IGV) y el Impuesto Selectivo al Consumo (ISC). Por esta razón, el precio final de la cerveza se ve directamente afectado ante variaciones de dichos impuestos antes de que el producto llegue al consumidor final. En el 2005, el sector ha pagado US$ 274 MM por ISC y US$ 98 MM por IGV. La última modificación relevante se realizó el 16 de junio del 2003 mediante el Decreto Supremo No. 087-2003-EF. Luego de dicho decreto, se dejó de lado la aplicación del sistema específico, equivalente a esa fecha a S/. 1.31 por litro de cerveza, y se retornó al sistema ad-valorem con una tasa de 28% sobre el precio final al consumidor antes de impuestos.


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En el siguiente cuadro se presentan los cambios en el ISC aplicado al sector cervecero durante el periodo 1997-2005:

Fecha Sistema Impositivo Tasa y Base Imponible

Mayo 1997 Específico Monto Fijo por Volumen S/. 1.25 por litro Diciembre 1997 Específico Se incrementa a S/. 1.30 por litro Marzo 1998 Específico Se incrementa a S/. 1.33 por litro Abril 1999 Específico Se incrementa a S/. 1.41 por litro Octubre 2000 Ad-valorem 75% del valor de venta Enero 2001 Específico Regresa a ser un monto fijo por volumen, S/. 1.49 por litro Abril 2001 Específico Se redondeó a S/.1.50 por litro Junio 2001 Específico Se redujo a S/. 1.45 por litro Noviembre 2001 Específico Se redujo a S/. 1.16 por litro Septiembre 2002 Específico Se incrementa a S/. 1.31 por litro (equivalente al 59% del

valor de venta de la cerveza, que sumado al IGV que también grava al ISC, llega a 88% del valor de venta).

Junio 2003 Ad-valorem 28% del precio al consumidor antes de impuestos. Esta base imponible se calcula multiplicando el precio de venta al público sugerido pro el factor de 0.847.

Agosto 2003 Ad-valorem Se reajusta de 28% a 27.8% por el ajuste de la tasa del IGV de 16% a 17%.

Enero 2004 Ad-valorem Se rebaja el factor aplicable al precio de venta al público de 0.847 a 0.840.

Fuente: Normas Legales


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5. Análisis de la Empresa

5.1. Identificación y Objeto Social

Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston (UCPBJ) es una empresa que forma parte del Grupo Backus, y al formalizarse la fusión del Grupo Empresarial Bavaria con SABMiller, forma parte de esta última. Cervecería Backus & Johnston S.A. se constituyó el 10 de mayo de 1955 tras asumir el activo y pasivo de la empresa Backus & Johnston Brewery Company Limited, una empresa fundada en Londres el 13 de septiembre de 1889, la cual a su vez adquirió de los señores Jacobo Backus y Howard Johnston la fábrica de cerveza establecida en el Rímac el 17 de enero de 1879. Posteriormente, el 31 de diciembre de 1996, se constituyó Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston S.A.A. al fusionarse Cervecerías Backus & Johnston S.A., Compañía Nacional de Cerveza S.A. (CNC), Sociedad Cervecera de Trujillo S.A. y Cervecería del Norte S.A., mediante la absorción de estas tres últimas empresas, que fueron disueltas sin liquidarse. El objetivo principal de UCPBJ es la elaboración, envasado, venta, distribución y todas las actividades relacionadas con bebidas malteadas y maltas, bebidas no alcohólicas y aguas gaseosas. También son objetos de la Sociedad la inversión en valores de empresas sean nacionales o extranjeras; la explotación de predios rústicos; la venta, industrialización, conservación, comercialización y exportación de productos agrícolas, así como la prestación de servicios de asesoría en todo lo relacionado con las actividades antes mencionadas. UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y abastece a la zona norte y centro del país.

5.2. Capital Social y Composición Accionaria

Al 12 de octubre 2005, el capital de UCPBJ está representado por 111,870,753 acciones comunes de S/.10 de valor nominal cada una, íntegramente suscritas y pagadas, divididas en 92,882,807 acciones Clase A y 18,987,946 acciones Clase B. La estructura accionaria de la Empresa, al 12 de octubre de 2005, es la siguiente:

Razón Social Participación en Capital Social Clase A Bavaria S.A. 22.95% Rivervale Inc. 22.09% Cheswick Comercial S.A. 19.97% Corporación Backus y Johnston S.A. 9.26% Esmeralda Holding Group Limited 5.67% Otros 20.06% TOTAL 100%

Fuente: CONASEV Según el estatuto de la Empresa, las Acciones Clase B tienen derecho a recibir un pago adicional del 10% por acción sobre el monto de los dividendos pagados en efectivo a las acciones Clase A y carecen de derecho a voto. La cuenta acciones de inversión está representada por 547,574,004 acciones de inversión con un valor nominal de S/. 1.00 cada una.


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5.3. Descripción

Tal como se mencionó anteriormente, UCPBJ es una empresa que forma parte del Grupo Backus, y al formalizarse la fusión del Grupo Empresarial Bavaria con SABMiller, forma parte de esta última. Es por este motivo que consideramos relevante realizar una breve descripción de SABMiller. Grupo SABMiller La historia de SABMiller se inicia en el año 1892, en que Frederick Mead adquiere Castle Brewery, haciendo pública la compañía en 1895 bajo el nombre de South African Breweries (SAB). Tres años después, la empresa introdujo en el mercado su cerveza de bandera: Castle Lager. En el año 1921, la compañía adquirió Grand Hotel en Cape Town y en 1925 adquirió una participación en Schweppes (bebidas carbonatadas). Al final de los años 1940s, SAB inició un programa de expansión, el cual incluyó cervecerías, pequeños hoteles y bares. En 1951, adquirió el Hotel Victoria en Johannesburgo. Debido a la contracción de la demanda de cerveza en Sudáfrica, las tres mayores empresas cerveceras (SAB, Ohlsson´s y United Breweries) se fusionaron en 1956. La nueva compañía, que tomó el nombre de SAB, controló cerca del 90% del mercado. Los impuestos a la cerveza continuaron presionando las ventas, y en 1960 SAB adquiere el control de Stellenbosch Farmers' Winery a fin de expandir su gama de productos. SAB continuó extendiendo su gama de marcas de cervezas durante la década de 1960, añadiendo licencias a las cervezas Amstel y Carling Black Label. A fin de continuar diversificándose, en 1966, SAB formó Barsab. Tres años después, la compañía lanzó su división de hoteles, Southern Sun Hotels, a través de la fusión de sus hoteles con los que eran propiedad de la familia Sol Kerzner. En 1974, adquirió la embotelladora Sudafricana de Pepsi (la cual se convirtió en Coca Cola en 1971). En 1979, la compañía adquirió la parte cervecera de Rembrandt Group y una participación de 49% en Appletiser, una compañía de bebidas de frutas. SAB entró al mercado de venta minorista de ropa, a través de la adquisición de Scotts Stores (1981) y Edgards (1982). Después de formar un joint venture con Ceres Fruti Juices (1986), SAB realizó un gran número de inversiones en Sudáfrica, incluyendo Lion Match Company (1987), Da Gama Textiles (1989) y Plate Glass (1992). En la década de 1990, la compañía se expandió internacionalmente. Adquirió participación en cerveceras en Hungría (1993), Tanzania y China (1994), y Polonia y Rumania (1996). Graham Mackay (actual CEO), se convirtió en director gerente en 1996. Antes de inscribir sus acciones en el London Stock Exchange en 1999, SAB vendió su unidad Amalgamated Retail (muebles y electrodomésticos), Lion Match Company y una gran participación en Edgars. Posteriormente, adquirió participaciones de control en las empresas cerveceras checas Pilsner Urquell y Radegast para convertirse en la mayor cervecera en Europa Central, y vendió su participación de 68% en Plate Glass Dibelco. En 1999 Bevcon (un consorcio de tres empresas sudafricanas) vendió su participación de 27% en SAB. La inestabilidad económica de Sudáfrica en el año 2000, impulsó el deseo de SAB de continuar expandiendo su base internacional. Así, en 2001, SAB anunció su joint venture China Resources Breweries Ltd en la provincia de Sicuani en China. Adicionalmente, se convirtió en la primera cervecera internacional con presencia en América Central. En el año 2002, SAB se fusionó con Miller Brewing de Philip Morris (actualmente, Altria Group) por US$5.6 billones, convirtiéndola en la segunda cervecera más grande a nivel mundial. Posteriormente, SAB cambió su nombre a SABMiller plc, y en el año 2003 ingresó a Europa Occidental a través de la adquisición de la cervecera italiana Birra


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Peroni, por un monto de US$ 270 MM.

Es en este proceso de expansión en que en el año 2005, SABMiller adquiere cerca del 97%6 de Bavaria S.A., la segunda mayor cervecera de Sudamérica. Las marcas de Bavaria incluyen Águila, Atlas, Cristal y Pilsener. SABMiller es una de las empresas cerveceras líderes a nivel mundial, con operaciones cerveceras o acuerdos de distribución en más de 60 países en cinco continentes, domina el mercado cervecero de Sudáfrica con el 98% del mercado, a través de la cerveza más vendida en África, Castle Lager. Además, fabrica otras marcas regionales, tales como Hansa Pilsener. SABMiller también produce vinos, bebidas espirituosas, y bebidas de frutas, además de embotellar productos Coca Cola. La antigua casa matriz de Miller, Altra Group, posee cerca del 34% de SABMiller. En la siguiente tabla se resumen las principales cifras financieras del Grupo:

US$ millones 2001 2002 2003 2004 2005Pérdidas y GananciasIngresos 4,184 4,364 8,984 12,645 14,543Utilidad antes de Intereses e Impuestos 700 704 933 1,579 2,361Utilidad Neta 352 293 296 645 1,141Utilidad Neta Ajustada 372 350 581 925 1,251EBITDA 854 904 1,483 2,185 2,740Balance GeneralActivo Fijo 3,667 4,758 10,431 11,483 12,287Total Activos 4,399 5,691 12,250 13,799 15,228Deuda 1,053 1,535 3,523 3,707 3,339Total Pasivos 2,107 2,637 5,900 6,815 6,925Capital Social 2,006 2,309 5,572 6,165 7,665Total Patrimonio 2,292 3,054 6,350 6,984 8,303

Principales Cifras de SABMiller

Fuente: Annual Report 2005 SABMiller Operaciones en el mundo: �� Norte América: la oficina principal es Miller Brewing Company, ubicada en

Milwaukee USA, la cual es la segunda mayor compañía cervecera de Estados Unidos. Las marcas de la empresa incluyen Miller Lite, Miller Genuine Draft, Miller High Life, Milwaukee´s Best, Pilsner Urqueli, Peroni Nastro Azzurro y Foster´s Lager.

�� América Central: la oficina principal es Bevco, ubicada en San Salvador y tiene más del 90% de participación de mercado de El Salvador y Honduras. Adicionalmente, a través de un acuerdo de exclusividad con The Coca Cola Company, esta empresa comercializa aproximadamente el 50% de las bebidas gaseosas en esos países. Además. Bevco produce y comercializa agua purificada. Entre sus principales marcas se encuentran Pilsener, Bahía Golden Light, Regia, Port Royal, Imperial y Salva Vida, así como Coca Cola, Sprite, Tropical y Cristal.

�� Sudáfrica: la oficina principal es The South African Breweries Limited, ubicada Johannesburgo, Sudáfrica, la cual fue la compañía originaria de SABMiller. A través de esta empresa, fundada en 1895, SAB opera siete cerveceras en Sudáfrica y tiene un portafolio de nueve marcas de cervezas y dos bebidas alcohólicas de frutas. Las principales marcas de cerveza de esta empresa con Castle Lager, Castle

6 Fuente: SABMiller Annual Report 2006.


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Milk Stout, Hansa Pilsener, Carling Black Label, Miller Genuine Draft, Amstel Lager, Pilsener Urquell, Castle Lite y Sterning Light.

�� África y Asia: la oficina principal es SABMiller África y Asia, ubicada en Johannesburgo, Sudáfrica, la cual incluye África (excluyendo Sudáfrica), China e India. Las principales marcas en África incluyen Castle Lager, Castle Milk Stoul, Hansa Pilsener, Kilimanjaro, Rhino, Chairman´s ESB, Club Pilsener, Nile Special, Eagle, Mosi, N´gola, Chibuku y Laurentina. En India se tiene la marca Haywards, mientras que en China se tiene Snow y Blue Sword.

�� Europa: la oficina principal es SABMiller Europe, ubicada en Budapest, Hungría. Las operaciones de SABMiller Europe abarcan las Islas Canarias, República Checa, Hungría, Italia, Polonia, Rumania, Rusia y Eslovaquia. En casi todos estos mercados, el grupo tiene la mayor o la segunda participación de mercado. Las principales marcas europeas son Miller Genuine Draft, Pilsener Urquell y Peroni Nastro Azzuro. Las marcas regionales incluyen Lech, Zolotaya, Bochka, Dreher, Ursus, Timisoreana, Tyskie Gronie, Gambrinus, Peroni, Saris, Dorada, Arany Aszok y Zubr.

�� Otros intereses en bebidas: Amalgamated Beverage Industries (ABI) es la división de bebidas gaseosas de SAB y es la mayor productora sudafricana de productos para The Coca Cola Company. Las principales marcas incluyen Coca Cola, Coca Cola Light, Vanilla Coke, TAB, Sprite, Sprite Zero, Fanta, Lemon Twist, Sparkling Grenadilla, Sparletta, Stoney, Schweppes, Just Juice, Milo, Bibo, Minute Maid, Bon Aqua, Valpré y Nestea.

Unión de Cervecerías Peruanas Backus & Johnston (UCPBJ) UCPBJ es la principal empresa del Grupo Backus, representa el 71.1% de las ventas, y abastece a la zona norte y centro del país. Su actividad principal es la elaboración, envasado, venta, distribución y todas las actividades relacionadas con bebidas malteadas y maltas, bebidas no alcohólicas y aguas gaseosas. Actualmente, UCPBJ cuenta con tres plantas para la elaboración o envasado de cerveza:

�� Planta Ate: Entró en plena operación hacia finales de

1993. Actualmente, en esta planta se producen las marcas de cerveza Cristal, Pilsen Callao, Cusqueña, entre otras, en presentaciones de vidrio, aluminio, y barriles chopp de 30 y 50 litros. Cabe destacar que esta planta cuenta con una producción anual de 3.4 millones de hectolitros de cerveza al año aproximadamente.

�� Planta Trujillo: esta planta inició sus operaciones en

1918, produciendo la cerveza Libertad, nombre que fue


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cambiado en 1930 por Pilsen Trujillo. Actualmente, en esta planta se envasan las marcas de cerveza Pilsen Trujillo y Pilsen Callao, en presentaciones de vidrio, aluminio, y barriles chopp de 30 y 50 litros. Esta planta cuenta con una producción anual de 445 miles de hectolitros de cerveza al año aproximadamente.

�� Planta Motupe: esta planta, ubicada a 80 Km. De

Chiclayo, inició sus operaciones en el año 1975. Actualmente, produce la marca de cerveza regional Real, así como Cristal y Pilsen Callao. Esta planta cuenta con una producción anual de 1.18 millones de hectolitros de cerveza al año aproximadamente.

A continuación se presentan las principales marcas de cerveza blanca producidas por UCPBJ:

Además de estas cervezas, UCPBJ también produce la cerveza negra Malta Polar. Cabe resaltar que desde julio del año 2000 UCPBJ y Compañía Cervecera del Sur del Perú (Cervesur) firmaron dos contratos de servicio de fabricación, mediante el cual Cervesur solicita a UCPBJ la elaboración de su cerveza para el mercado limeño y de exportación y viceversa. Por otro lado, la Empresa mantiene un contrato de royalty con cervecería San Juan.

5.4. Situación económico – financiera7

Los ingresos de la empresa se vieron afectados desde el año 1998 hasta el año 2001, debido principalmente al entorno recesivo de la economía y al incremento del Impuesto Selectivo al Consumo (ISC). Mas aún, en el año 2003 se modificó la aplicación del ISC, retornando a un sistema ad-valorem. Esto significó un incremento del impuesto en S/. 0.21 por caja, el cual fue asumido por UCPBJ. A ello se le sumó la decisión de la empresa de reducir el precio de venta al detallista, lo que, entre otros factores, redujo los ingresos de la empresa en 3.2% dicho año ya que, a pesar del incremento en el volumen de ventas no fue suficiente para contrarrestar la disminución del precio. Para el año siguiente, la empresa mantuvo la política de asumir los incrementos en el ISC e IGV, lo cual redujo el precio de venta unitario por caja, de S/. 16.8 en el 2003 a S/. 15.6 en el 2004, a fin de mantener el precio final al minorista. De esta manera, a pesar de que el volumen vendido creció en 7%, las ventas totales disminuyeron en 1.2%.

7 El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú.


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Evolución Ingresos y Margen Bruto

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05U

S$

M56%

58%

60%

62%

64%

66%

68%

%

Ingresos Margen Bruto

Fuente: CONASEV – Estados Financieros Auditados y de situación de UCPBJ

En cuanto a la evolución del margen bruto, éste ha seguido la misma tendencia de las ventas, pero registrando una caída en el año 2003 por el menor precio de las cervezas. Cabe mencionar que el costo de ventas registró un incremento entre el segundo trimestre del 2003 al primer trimestre del 2004 producto, tanto del mayor volumen vendido, como por efecto del aumento en la depreciación debido a la reclasificación de los envases que pasaron de existencias a activo fijo. Sin embargo, en el año 2004, el costo de ventas se redujo como consecuencia de la racionalización de costos variables y menores gastos fijos producto de la reestructuración de la empresa (cierre de operaciones del área de elaboración de cerveza de la planta Trujillo, aumento de la capacidad de envasado de la planta Ate, entre otros), según información de la Empresa. Todas estas acciones le han permitido mejorar la productividad laboral en un 20%, reduciendo así la incidencia de la carga operativa y por ende, mejorando el margen bruto. En cuanto a los gastos administrativos, en el 2004 UCPBJ redujo el número de personal en 21%, siendo el número de funcionarios y empleados los que presentaron las mayores reducciones.

Evolución de Márgenes

0%10%20%30%40%50%60%70%80%

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05

Margen Bruto Margen Operativo Margen Neto


En un análisis preliminar de la generación de caja de UCPBJ, ésta ha mostrado una tendencia creciente durante todos los años, salvo en el año 2003, debido a la reducción en el precio de la cerveza, tal como se mencionó anteriormente. El ratio EBITDA / Ingresos pasó de 43% en el año 2004 a 50% a septiembre de 2005. Esto se explica, entre otros factores, ya que durante el ejercicio 2005 se consolidaron los proyectos de creación de valor iniciados en el 2004, con la asesoría de Bavaria S.A. en las áreas de manufactura, comercialización, logística, mercadeo y administración, los


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mismos que continúan teniendo impacto significativo en los resultados del ejercicio.

Generación de Caja (US$ Miles)

0

30,000

60,000

90,000

120,000

150,000

180,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-050%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

EBITDA EBITDA / Ingresos


En cuanto al nivel de activos de la empresa, éstos se han mantenido en niveles promedio de US$ 694.9 MM en los últimos 8 años, presentando el mayor nivel de activos en el año 2002 con US$ 729.6 MM. En el año 2004, los activos totales ascendieron a US$ 722.9 MM (16% de activos corrientes y 84% no corrientes). Los rubros del activo no corriente de mayor importancia en el año 2004 son el activo fijo neto, con US$ 242 MM (40%) y las inversiones en subsidiarias, con US$ 238 MM (39%). A continuación se presentan los gráficos de la evolución de los activos y pasivos de la empresa.

Evolución de Activos US$ miles

0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05

Activo Corriente Activo No Corriente

Evolución de Pasivos US$ miles

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Sep-05

Pasivo Corriente Pasivo No Corriente



En el siguiente cuadro presentamos un resumen de la evolución de los principales ratios financieros de UCPBJ.


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Ratios Financieros

2001 2002 2003 2004 Ene-Set 05GestiónMargen Bruto 63.2% 66.5% 63.2% 66.1% 66.8%Margen Operativo 28.6% 34.6% 30.0% 33.9% 39.7%Margen Neto 12.9% 20.2% 23.5% 22.4% 28.6%Margen EBITDA 39.0% 44.3% 42.3% 46.5% 50.4%

RentabilidadROE 7.0% 11.8% 15.6% 13.4% 17.0%ROA 4.7% 8.5% 10.3% 10.4% 14.1%

LiquidezLiquidez General 1.52 1.45 1.10 0.87 0.94CxC comerciales - Días de Ventas 29.3 19.4 21.8 21.7 13.7 Existencias - Días de Costo de Ven 221.1 210.8 122.3 116.4 102.2 CxP comerciales - Días de Costo d 17.9 20.3 23.8 34.9 16.3

EndeudamientoPasivos / Patrim 0.50 x 0.40 x 0.52 x 0.29 x 0.20 xPasivos / Activos Totales 0.34 x 0.28 x 0.34 x 0.22 x 0.17 xPasivos Finan / Activo No Corriente 0.31 x 0.26 x 0.33 x 0.17 x 0.08 xPasivos Finan / Patrimonio 0.38 x 0.29 x 0.41 x 0.19 x 0.08 xPasivos Finan LP/ Patrimonio 0.37 x 0.29 x 0.41 x 0.19 x 0.08 x Nota: Ratios de enero a septiembre 2005 anualizados. Fuente: CONASEV – Estados Financieros Auditados y de situación de UCPBJ

5.5. Estados Financieros

A continuación, se presentan los Estados Financieros Auditados por la firma PricewaterhouseCoopers para el año 2004 y los Estados Financieros de Situación a septiembre 2005.

Estados Pérdidas y Ganancias

2004 Set 05US$000 US$000

Ventas 321,861 255,270Otros ingresos 13,051 20,307Total Ingresos 334,912 275,577

Costo de Ventas -113,498 -91,618

Utilidad Bruta 221,413 183,959

Gastos de OperaciónAdministración -53,680 -30,057Ventas -54,155 -44,497Total -107,835 -74,554

Utilidad Operativa 113,578 109,405

Otros Ingresos/GastosResultado atribuible a subsidiarias 15,846 21,843Gastos Finan, netos -11,728 -3,301Gastos de reestructuración -25,290 0Otros gastos, Neto 1,284 -2,976Pérdida por diferencia en cambio 0 -606REI 8,681 0Total -11,208 14,960

Utilidad antes de Impuestos 102,371 124,365

Participación de los trabajadores -7,388 -12,322Impuesto a la Renta -19,947 -33,269

Utilidad Neta 75,036 78,774

Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situación a septiembre 2005, ambos expresados en soles corrientes y reexpresados a dólares al tipo de cambio utilizado. Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Cifras redondeadas a enteros.


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Balance General

2004 Set 05 2004 Set 05US$000 US$000 US$000 US$000

Caja y bancos 37,315 48,068 Préstamos bancarios 0 4,459CxC comerciales 19,143 12,778 CxP comerciales 10,864 4,841CxC a vinculadas 10,361 9,739 CxP a vinculadas 8,224 12,661Otras CxC 8,574 7,911 Otras CxP 36,003 56,039Existencias 36,185 30,338 Parte corriente deuda LP 77,140 45,010Gtos pag. por adelantado 3,534 7,356 Pasivos Corrientes 132,231 123,009Activo Corriente 115110.42 116189.921

Deuda LP 28,881 2,269Inver. en subsidiarias 237,558 275,004Inver. para la venta 4,091 5,141 Total Pasivos 161,112 125,279Activo Fijo Neto 241,967 231,111Intangibles Neto 123,380 114,592 Capital social 243,313 238,649IR y part. diferido 781 796 Acciones de inversión 164,967 161,815Activo No Corriente 607,777 626,643 Prima de emisión -64,835 -63,667

Excedente de revaluación 13,828 13,564Reserva legal 68,210 66,907Otras reservas 71,409 125,836Resultados acumulados 64,884 74,450Patrimonio Neto 561,776 617,554

Total Activos 722,888 742,833 Pasivo y Patrimonio 722,888 742,833

Fuente: EEFF Auditados UCPBJ 2004 y EEFF de Situación a septiembre 2005, ambos expresados en soles corrientes y reexpresados a dólares al tipo de cambio utilizado. Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y el tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Cifras redondeadas a enteros.

5.6. Situación Legal: Contingencias

La siguiente tabla presenta un resumen de las contingencias al 12 de Octubre de 2005, presentadas por la Empresa mediante su comunicación del 28 de Agosto.

Monto S/. 000 Monto US$ 000Contingencias Tributarias con SUNAT -151,975Contingencias Tributarias con otras entidades -924Otros procesos judiciales iniciados por terceros -16,700Total -152,898 -16,700Total en US$ -62,416

Contingencias UCPBJ

Fuente: UCPBJ

El cuadro anterior resume la totalidad de las contingencias presentadas por la Empresa en la comunicación antes referida. Cabe mencionar que Interinvest no ha realizado una debida diligencia ni emite opinión respecto de la situación legal de la Empresa. El resumen de las contingencias se presenta en el Anexo 5.


25

6. Metodologías de Valorización

De acuerdo con el Artículo 50 del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores, el precio que se debe pagar por los valores en la OPA deberá ser calculado sobre la base de las siguientes metodologías: (i) Valor contable de la sociedad;

(ii) Valor de liquidación de la sociedad;

(iii) Valor de la sociedad como negocio en marcha;

(iv) Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la causal de la misma; y,

(v) Si se hubiese formulado alguna OPA en el último año, contado desde la fecha del acuerdo de la solicitud de exclusión o de la causal de la misma, la contraprestación ofrecida en tal oportunidad.

Cada una de estas metodologías presenta características específicas las cuales serán explicadas en detalle en secciones posteriores. A continuación se presenta un cuadro que resume los supuestos generales relacionados con las metodologías en mención.

Metodologías de Valorización

limitaciones como son no considerar el valor del dinero

No considera el valor que puede generar la empresa en

dinero en el tiempo, considera el potencial del negocio

Metodología Supuesto Comentario

Valor Contable de la Sociedad

El valor de la empresa está correctamente reflejado en sus

Estados Financieros.

Además de posibles distorsiones contables, presenta

en el tiempo, el riesgo y el potencial del negocio.

Valor de Liquidación de la Sociedad

El valor del patrimonio es igual al valor de liquidación de la empresa. el futuro.

Valor de la Sociedad como Negocio en

Marcha

El valor de la empresa es igual al valor de los flujos descontados que

generará.

Más precisa que las anteriores, incluye el valor del

y las características de la industria.

Precio Promedio Ponderado de los

Valores

El valor del patrimonio de la empresa está correctamente reflejado en la

cotización de sus acciones.

Distorsionado por la poca liquidez de las acciones y la falta de profundidad del mercado.

Contraprestación ofrecida en OPAs

anteriores

El valor ofrecido anteriormente es una buena estimación del valor del

patrimonio.

En caso hubieren transacciones en el último año podrían ser utilizadas como un valor comparable.

limitaciones como son no considerar el valor del dinero

No considera el valor que puede generar la empresa en

dinero en el tiempo, considera el potencial del negocio










Marcha


generará.




Valores





anteriores


patrimonio.











Marcha


generará.




Valores





anteriores


patrimonio.


En términos generales, la metodología que se considera más apropiada para llevar a cabo este tipo de valorización es la metodología del valor de la sociedad como negocio en marcha, puesto que incorpora una serie de conceptos como el valor del dinero en el tiempo, la operación de la empresa, el riesgo del sector en el que se desenvuelve, entre otros factores, los cuales no son considerados en las metodologías restantes. Por tal motivo, y tomando en consideración lo expuesto en el cuadro anterior, las metodologías utilizadas en el presente ejercicio fueron las siguientes:


26

Metodologías por Utilizar en la Valorización

Metodología

Principal

Metodología Secundaria s

Valor de Sociedad comoNegocio en

Valor Contable de Socieda

Valor de liquidación de Socieda

Contraprestación ofrecida OPAs anteriores

Precio Promedio de Acciones

Metodología Principal

Metodologías Secundarias

Negocio en Marcha

Valor Contable de Sociedad

Valor de liquidación de Sociedad

Contraprestación ofrecidaOPAs

Precio Promedio de Acciones

Adicionalmente a las metodologías de valorización mencionadas anteriormente, se deberá evaluar el valor derivado de la operación que dio lugar a la obligación de formular la OPA posterior. Es decir, el valor al cual SABMiller obtuvo el control de Bavaria S.A., luego de fusionar Racetrack con Bevco. De esta manera, SABMiller adquirió indirectamente participación en UCPBJ. De esta manera, se obtendrá un precio derivado, que será comparado con el que resulte de la aplicación de las metodologías antes mencionadas y ésta. Así, se determinará el precio mínimo, el cual será el mayor entre el que resulte de esta metodología y aquel resultante de las metodologías anteriores. El capítulo siguiente presenta una explicación más detallada sobre la metodología del valor de la sociedad como negocio en marcha, la cual ha sido utilizada como metodología principal para la determinación del precio mínimo a ser tomado en cuenta por los valores en la OPA. Las otras metodologías aplicables son de carácter secundario y sus resultados se presentan en una sección posterior.


27

7. Valor de la Sociedad como Negocio en Marcha

El valor de una empresa puede ser estimado mediante una serie de metodologías, entre las cuales destacan la valorización por flujos de caja descontados. Dicha metodología se basa en el supuesto de que el valor de una empresa proviene de su capacidad para generar excedentes de dinero en el futuro.

7.1. Metodología Empleada: Flujos de Caja Descontados

El principio básico de la metodología empleada para la estimación del valor es que el valor de una empresa es igual a la suma de los flujos generados por la compañía, ajustados por el valor del dinero en el tiempo. Debido a que no es posible estimar con exactitud el verdadero monto de los flujos futuros, esta suma de flujos es también ajustada por el riesgo de la empresa, la industria y el país en que opera, es decir, por el riesgo de que los flujos venideros se materialicen según lo esperado o proyectado. Por lo tanto, la metodología empleada se basa en dos supuestos básicos, cuya forma de cálculo será presentada en detalle en esta sección: - Una tasa de descuento apropiada, que incorpora todos los riesgos asociados a la

inversión en UCPBJ - Los flujos de caja futuros que generará la Empresa. La estimación de los flujos de caja futuros se realizó mediante la elaboración de un modelo financiero de la Empresa, donde se replicó el funcionamiento de la empresa, proyectándose el volumen de ventas de cervezas, los precios, las inversiones requeridas, entre otros. Como resultado, el modelo financiero permitió proyectar los ingresos, costos y gastos de la empresa, lo que a su vez permitió la elaboración de los estados financieros proyectados. Es sobre esta base que finalmente se estiman los flujos de caja que serán utilizados para determinar el valor de la Empresa.

7.2. Valor de la Empresa y Valor del Patrimonio

De acuerdo con la teoría financiera, el valor de una empresa está compuesto por el valor del patrimonio y el valor de la deuda a una fecha de análisis. El valor del patrimonio es aquél que corresponde a los accionistas, en tanto el valor de la deuda es el monto correspondiente a los acreedores de la compañía. Se excluyen para el cálculo de las deudas las obligaciones corrientes de la empresa que no generen intereses y sólo se consideran las obligaciones que generan una carga de intereses. El razonamiento detrás de la teoría es que el valor de una empresa está compuesto por todas las partes con derecho a participación en el flujo generado por las operaciones de la misma (accionistas y acreedores), ya que su aporte contribuye a la generación de dichos flujos. En este sentido, los acreedores financieros ven la retribución a su aporte en el interés que cobran a la empresa por el monto de la deuda, mientras los accionistas ven la retribución a su aporte en los dividendos que reciben de la empresa. La diferencia es que el retorno de los acreedores es fijo (renta fija), mientras que el retorno de los accionistas es dependiente del desempeño de la empresa (renta variable). De acuerdo con lo explicado, la composición del valor de una empresa queda determinada por la suma de los valores de los siguientes componentes:

Valor

Patrimonial

Valor Deuda

Valor

Empresa


28

Existen dos maneras de estimar el valor empresa y el valor patrimonial. La primera consiste en estimar el valor patrimonial de manera directa. A este valor se le agrega el valor de la deuda y se obtiene el valor empresa. La segunda consiste en obtener el valor empresa de manera directa. Se le deduce a este valor el valor de la deuda, y se obtiene por diferencia el valor patrimonial. Metodología de Flujos del Accionista (FTE) La metodología Flow to Equity (FTE) se basa en el principio de que el valor del patrimonio de una empresa (o de sus acciones) es igual al valor presente del flujo de dividendos que ésta generará para los accionistas. La proyección de los beneficios que los accionistas esperan recibir en el futuro corresponde a la capacidad de generación de caja de la empresa, luego de los desembolsos correspondientes a gastos financieros y amortizaciones de las deudas; es decir, el flujo de caja total de la compañía (incluyendo el flujo de caja operativo, flujo de caja de inversión y flujo de caja de financiamiento). La tasa de descuento a la que se descuentan dichos flujos es la que se conoce como costo de oportunidad del capital (COK) o costo del patrimonio, e incluye el valor del dinero en el tiempo, y los costos asociados al riesgo de la empresa, de la industria y del país. De esta manera, se obtiene directamente el valor del patrimonio. La metodología FTE es la más adecuada para aplicar en los casos en los que niveles de apalancamiento son relativamente bajos y estables en el tiempo. A su vez, esta metodología es recomendada cuando lo que se busca valorizar es el patrimonio de la compañía. Ante la premisa expuesta en el párrafo anterior, dado que UCPBJ cuenta con un nivel bajo de deuda financiera consideramos que la metodología de Flow to Equity es la más apropiada para su valorización. Definición de los Flujos En este enfoque se emplean los términos flujo de caja operativo, flujo de caja de inversión y flujo de caja de financiamiento. La suma del valor actual del flujo operativo, del flujo de inversión y del flujo de financiamiento reflejaría el valor del patrimonio de UCPBJ. �� Flujo Operativo: refleja la generación de caja de las operaciones directas del giro

de la empresa. Incluye, por lo general, las siguientes partidas: ingresos por ventas, gastos de operación, gastos administrativos y de ventas, la inversión en capital de trabajo y el pago de las participaciones de trabajadores y de los impuestos. Ya que la depreciación es considerada un costo o un gasto (según sea asignada al costo de ventas o a los gastos operativos) es ignorada en el flujo ya que no implica un desembolso de caja.

�� Flujo de Inversión: refleja todas aquellas operaciones relacionadas con la compra,

venta o inversión en activos fijos e intangibles. �� Flujo de Financiamiento: refleja todas aquellas partidas correspondientes a

operaciones con acreedores financieros. En este caso se incluyen las siguientes partidas: amortización del principal y gasto por intereses.


29

8. Supuestos de la Valorización

Interinvest ha desarrollado un modelo financiero que tiene como objetivo simular las operaciones de UCPBJ. Utilizando dicho modelo, y sobre la base de una serie de supuestos sobre el comportamiento futuro de la empresa, se ha obtenido el flujo de caja proyectado, el que descontado a la tasa respectiva permitió estimar un rango de valores para el patrimonio de la Empresa. Este modelo ha sido elaborado considerando una serie de supuestos sobre las operaciones de UCPBJ y ha utilizado como sustento información proporcionada directamente por la Empresa, incluyendo los Estados Financieros auditados de años anteriores, información proporcionada por la Empresa e información adicional obtenida por los analistas de Interinvest de diversas fuentes consideradas confiables y/o relevantes. Para facilitar la explicación de los principales supuestos considerados, así como de los resultados más importantes derivados de dichos supuestos, se ha dividido el presente capítulo en varias secciones. De esta forma, se presentan los supuestos sobre ingresos, supuestos sobre gastos operativos, variaciones en capital de trabajo, niveles de inversión estimados, tasa de descuento para los flujos y valor terminal del negocio. Cabe mencionar que las proyecciones de los flujos han sido elaboradas en términos nominales y en dólares americanos, sin considerar aportes de capital. De acuerdo con las normas legales, la valorización debe realizarse al momento que se genera la obligación de realizar la OPA, por lo que la valorización fue realizada al 12 de octubre del 2005, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005.

8.1. Supuestos Generales

Las proyecciones se han realizado en dólares americanos nominales, asumiendo que se mantiene la paridad del poder adquisitivo (inflación igual a devaluación). Se ha asumido un horizonte de proyección de diez años, el cual abarca desde octubre 2005 a diciembre 2015. Durante el último trimestre de 2005 se ha tomado como proyección las cuentas de pérdidas y ganancias reales, las cuales se obtuvieron como la diferencia entre los montos a diciembre y septiembre 2005. Estimamos que el nivel de caja mínima que debiera mantener la Empresa es equivalente al 5% del total de ingresos del año. El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú.

8.2. Ingresos

Los ingresos de UCPBJ se encuentran compuestos por ventas de cervezas, gaseosas y licores, así como por otros ingresos, los cuales abarcan los ingresos por regalías, alquileres, subproductos y otros ingresos. Ventas de Cerveza La proyección de ventas futuras de cerveza la hemos realizado proyectando primero la evolución esperada del consumo total de cerveza en el país y luego proyectando la participación especifica de UCPBJ en el total nacional. Para efectos de estas proyecciones hemos considerado que el consumo nacional de cerveza es igual a la producción anual de las cerveceras UCPBJ, Cervesur, San Juan y Ambev. Consumo Nacional de Cerveza Mediante un análisis estadístico de diferentes variables hemos seleccionado cuatro


30

cuyo comportamiento pasado logró explicar, mediante un análisis de regresiones, el comportamiento pasado de las ventas de cerveza a nivel nacional. A continuación presentamos los resultados del análisis de regresión realizado sobre las variables (i) PBI, (ii) Precio de Cerveza final (620ml), (iii) Precio de Cerveza (620ml) promedio del año, (iv) Población Peruana. RESUMEN

Estadísticas de la regresiónCoeficiente de correlación múltiple 0.986901407

Coeficiente de determinación R^2 0.973974387

R^2 ajustado 0.956623978Error típico 174974.735Observaciones 11

ANÁLISIS DE VARIANZAGrados de

libertadSuma de

cuadradosPromedio de los

cuadrados F Valor crítico de F

Regresión 4 6.87462E+12 1.71865E+12 56.13552908 6.91356E-05Residuos 6 1.83697E+11 30616157888Total 10 7.05831E+12

Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95% Superior 95% Inferior 95.0% Superior 95.0%Intercepción 21,305,789.348 3254272.569 6.547020539 0.000607351 13342865.41 29268713.29 13342865.41 29268713.29PBI (S/. MM) 112.388 21.21618568 5.297259495 0.001834626 60.47346691 164.3018152 60.47346691 164.3018152Precio Inicial del Año -441,313.704 699842.3045 -0.630590207 0.55155492 -2153767.385 1271139.977 -2153767.385 1271139.977Precio prom de cerveza (al consumiros, 620 ml) -894,737.730 635225.6421 -1.408535283 0.208624862 -2449080.018 659604.5588 -2449080.018 659604.5588

Población -0.926 0.245306347 -3.773531426 0.009250295 -1.525914657 -0.325427763 -1.525914657 -0.325427763 Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de Reserva del Perú; Perú Números Elaboración Interinvest Mediante este análisis determinamos la siguiente fórmula para la proyección del volumen (en hectolitros) de ventas anuales de cerveza.

737� � � � � � � �Pobpr inPBIhl Ventas �� 926 . 0 Pr 73 .,894Pr7.313,441388.11234 . 789 , 305 ,21) ( Donde:

Ventas(hl): Ventas anuales totales proyectadas del mercado peruano PBI: PBI anual en Millones de Soles Prin: Precio de Venta al público promedio (S/.) de la botella de 620ml al inicio del

año. Prpr: Precio de Venta promedio (S/.) del año de la botella de 620ml. Pob: Población total del país.

La formula anterior tiene un r2 de 97.3 por lo que es una buena herramienta para la proyección del volumen de ventas futuros. En el siguiente cuadro presentamos la proyección de volumen de ventas de cerveza proyectado mediante la utilización de la fórmula descrita versus las ventas reales durante el periodo 1995 – 2005.

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Mile

s de

Hl.

Ventas Reales Ventas Proyect

Proyección de Data Historica vs. Ventas Historicas Reales

Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de Reserva del Perú; Perú Números Proyección Interinvest

La proyección de las ventas totales de cerveza utilizando la metodología antes descrita


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es presentada, con sus respectivos sustentos en la siguiente tabla.

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015PBI (Var %) * 5.0% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5% 4.5%PBI (S/.MM) 155,881 162,896 170,226 177,886 185,891 194,256 202,997 212,132 221,678 231,654Var Precio Cerv Año ** 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%Precio Inicio de Año (S/. 620mll) 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01Precio prom de cerveza (al consumidor, 620 ml 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01 3.01Crecim Poblacional *** 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1% 1.1%Población (miles) 28,282 28,622 28,965 29,313 29,664 29,991 30,321 30,654 30,991 31,332Proyección de Vta de Cerveza (miles Hl) 8,623 9,098 9,604 10,143 10,717 11,355 12,032 12,750 13,510 14,316Consumo Proy per capita (Lt) 30.5 31.8 33.2 34.6 36.1 37.9 39.7 41.6 43.6 45.7 Consumo Máximo Per Capita **** 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 Proyección Ajustada (miles Hl) 8,623 9,098 9,604 10,143 10,717 11,355 12,032 12,262 12,396 12,533 Consumo Real per capita (Lt) proyectado 30.5 31.8 33.2 34.6 36.1 37.9 39.7 40.0 40.0 40.0 * Proyección de PBI: IPE** Proyección de la var. En el precio de cerveza: supuesto de la valorización - InterInvest*** Proyección del Crecimiento Poblacional: INE**** Supuesto consumo máximo per capita peruano - InterInvest Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de Reserva del Perú; Perú Números Proyección Interinvest La proyecciones utilizadas para proyectar las ventas de cerveza totales se basan en las proyecciones del IPE (Instituto Peruano de Economía) en lo referido al crecimiento del PBI y las estimaciones del INEI (Instituto nacional de Estadística e Informática) para el crecimiento poblacional. Otra variable importante es la variación en el precio de venta, la que, como presentaremos más adelante ha sido proyectado en 0% para la presente evaluación. Por otro lado, hemos considerado necesario incluir un tope en el consumo per cápita de cerveza, el que hemos fijado en 40Lt persona / año, nivel similar al que registran hoy países como Panamá y República Dominicana. En el siguiente gráfico presentamos la proyección de las ventas nacionales de cerveza.

0

2

4

6

8

10

12

14

2002 2004 2006 2008 2010 2012 201415

20

25

30

35

40

45

50 Consum

o Per Capital (Lt)

Ventas Total (mil Hl) Concumo Per Capita (Lt)

Ventas Totales Historicas y Proyectadas

Fuente: Instituto Peruano de Economía; Instituto Nacional de Estadística e Informática, Banco Central de Reserva del Perú; Perú Números Proyección Interinvest

Participación de Mercado de UCPBJ La participación de mercado de UCPBJ se ha visto afectada principalmente por el ingreso de Ambev a su mercado objetivo principal: la ciudad de Lima. Para efectos de nuestra proyección hemos asumido conservadoramente que UCPBJ perderá 1.5% del mercado en los años 2006 y 2007, para estabilizarse en una participación de 70% y quedando Ambev con una participación de 9.1%. En el siguiente cuadro mostramos la evolución histórica y proyectada de las principales cervecerías nacionales.


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0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

UCPBJ Cervesur San Juan Ambev

Evolución Histórica y Proyectada de las Participaciones de Mercado

Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur y San Juan Proyección Interinvest

Sobre la base de la proyección del mercado total y de la participación de mercado de UCBJ proyectamos las ventas de esta última tal como se presenta en el siguiente gráfico.

01,0002,000

3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000

10,000

2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Hecto litros Var. Anual %

Evolución del Volumen de Ventas de Cerveza - UCPBJ

Fuente: información histórica de UCPBJ Proyección Interinvest

El precio utilizado para completar la estimación de ingresos por venta de cerveza consiste en un precio promedio de venta (ex fabrica) de un hectolitro. En este sentido no hemos realizado distinciones de precio en función de presentaciones o marcas. El precio promedio ex fabrica de un hectolitro de cerveza en el 2005 fue de US$64.3 (estimado sobre la base de los EEFF auditados). Sobre la base de este precio asumimos una disminución de 8% aproximadamente para el precio promedio del 2005. Esta variación se basa en la evolución real del precio de venta entre octubre y diciembre del 2005, variación que se explica como una reacción a la competencia de Ambev y que por lo tanto era predecible en septiembre de dicho año. En este sentido, el precio real de venta a diciembre 2005 fue de US$56.45 por hectolitro. No proyectamos variaciones de precio adicionales: proyectamos un precio de venta estable en términos nominales de US$56.45 Hl. En el siguiente gráfico mostramos la proyección del precio de venta.


33

Precio Ex Fabrica (US$/Hl)

30.035.040.0

45.050.055.060.065.070.075.080.0

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014Precio Ex Fabrica (US$/Hl)

Evolución y Proyección del Precio de Vta. Ex Fabricado


Ventas de Gaseosas Durante el año 2005, los ingresos totales del rubro de gaseosas de UCPBJ alcanzaron los US$ 21 mil, correspondientes principalmente a las ventas de los productos Guaraná y Agua Tónica. No obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la gerencia de la Empresa, UCPBJ dejará de vender Guaraná y Agua Tónica desde el año 2006. Por este motivo no se han proyectado ingresos por este concepto desde dicho año. Ventas de Licores Durante el año 2005, los ingresos totales del rubro de licores de UCPBJ alcanzaron los US$ 3 mil y correspondieron principalmente a la ventas del producto Champale. No obstante, de acuerdo con las conversaciones mantenidas con la gerencia de la Empresa, UCPBJ dejará de vender licores desde el año 2006, motivo por el cual no se han proyectado ingresos por este concepto desde dicho año. Ingresos por Regalías Las regalías recibidas por UCPBJ corresponden a los derechos que pagan otras cerveceras del grupo (San Juan) por la producción y venta de las cervezas de UCPBJ (Cristal y Pilsen). Los ingresos por regalías de UCPBJ para el 2005 totalizaron US$4.8 millones. Para los siguientes años (2006 a 2015) se ha tomado como dato base los ingresos por regalías de 2005, a los cuales se les ha aplicado una tasa de crecimiento equivalente a la de la venta de cerveza proyectada para San Juan. Otros Ingresos El rubro otros ingresos comprende principalmente los ingresos provenientes por alquileres y venta de subproductos. A continuación presentamos un breve resumen del supuesto utilizado para la proyección de estos rubros.

Ingresos por Alquileres El rubro de ingresos por alquileres corresponde al ingreso generado por el alquiler de los locales, de equipos, inmuebles y vehículos. En el 2005 los ingresos de este rubro totalizaron US$3.3MM. Para los siguientes años (2006 a 2015) hemos incrementado los ingresos por este concepto en 1%. Ingresos por la Venta de Subproductos El rubro de subproductos está formado principalmente por los ingresos generados por el afrecho remanente de la producción de cerveza. En el 2005 los ingresos totales bajo este rubro totalizaron US$0.88MM. Para los siguientes años (2006 a 2015) estos ingresos los proyectamos con precio de venta constante, pero variando la cantidad en función de los incrementos en la producción de cerveza.


34

Otros Ingresos Este rubro agrupa líneas de ingresos menores. Para los siguientes años (2006 a 2015) se ha tomado como dato base los otros ingresos de 2005, los cuales hemos incrementado en una tasa de 1% anual.

A continuación se presenta el desglose de la proyección de ventas en sus rubros más importantes.

Proyección de Ingresos (US$ miles) Ventas (US$ 000) Oct-Dic 05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ventas 82,391 355,337 359,471 379,461 400,765 423,447 448,659 475,412 484,490 489,820 495,208Cervezas 82,392 355,337 359,471 379,461 400,765 423,447 448,659 475,412 484,490 489,820 495,208Gaseosas 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Licores -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Otros Ingresos 3,074 23,992 24,459 24,990 25,545 26,127 26,754 27,410 27,760 28,046 28,335Regalías 1,212 5,012 5,288 5,582 5,896 6,229 6,600 6,994 7,127 7,206 7,285Otros Ingresos 1,863 18,979 19,171 19,407 19,650 19,897 20,154 20,417 20,633 20,840 21,050

TOTAL 85,465 379,329 383,930 404,451 426,310 449,574 475,413 502,822 512,250 517,866 523,543 Fuente: información histórica de UCPBJ Proyección Interinvest

En el siguiente grafico presentamos la evolución esperada de la ventas en dólares, así como la variación anual resultante de la proyección de las partidas individuales.

0

100

200

300

400

500

600

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

Cerveza Otros Variación

Ventas Históricas y Proyectadas


8.3. Costos de Ventas

Los costos de ventas de UCPBJ están compuestos principalmente por materia prima, gastos de personal, otros gastos de fabricación, y depreciación y amortización. A efectos de realizar la proyección, el total de costos de ventas ha sido subdividido en tres categorías: costos variables, costos fijos, y depreciación y amortización. Costos Variables Los costos variables totales en el año 2005 totalizaron US$56.2MM, es decir US$9.85 por hectolitro de cerveza. Cabe mencionar sin embargo que para el periodo octubre - diciembre el costo variable unitario fue menor al promedio anual llegando a US$9.05. Para efectos de la proyección utilizaremos el costo unitario de octubre - diciembre de US$9.05 y lo mantendremos constante, en términos unitarios, durante todo el periodo de proyección. Costos Fijos sin Depreciación ni Amortización Los costos fijos sin depreciación del año 2005 los estimamos en US$42.5MM. Para efectos de la proyección nos basamos en el costo fijo sin depreciación del 2005 y lo aumentamos en 1% por año. Depreciación y Amortización Para estas cuentas, se ha proyectado la depreciación y amortización en función de los


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activos existentes con los que contaba UCPBJ a septiembre 2005 así como sobre los activos nuevos en los que se invertirá durante el horizonte de proyección. A fin de calcular la depreciación de los activos existentes, se ha tomado el promedio de la tasa de depreciación real a la cual se han depreciado los activos durante los años 2004 y 2005. Así, las tasas de depreciación empleadas han sido las siguientes:

�� Edificios: 3% �� Maquinaria y equipo, y equipos diversos: 3% �� Muebles y enseres: 5% �� Equipos de cómputo, y cajas y botellas retornables: 7% �� Unidades de transporte: 11%

De otro lado, para los activos intangibles, se han empleado las tasas teóricas en función de la vida útil de los activos, según lo cual las marcas de fábrica y la plusvalía mercantil tienen una tasa de amortización de 5%, mientras que el software tiene una tasa de 33%. Cabe resaltar que el 54% de la depreciación y amortización de la Empresa es asignado al costo de ventas. Este porcentaje ha sido calculado como el promedio de los años 2004 y 2005 de la proporción de depreciación y amortización asignada al costo de ventas. En el siguiente cuadro presentamos la proyección del Costo de Ventas proyectado bajo los supuestos antes descritos, así como la evolución esperada el Margen Bruto de la Empresa.

0

20

40

60

80

100

120

140

2002 2004 2006 2008 2010 2012 201430%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Costos Fijos Costos Variables M argen Bruto (%)

Costo de Ventas Histórico y Proyectado


Cabe mencionar que el costo fijo presentado en el cuadro incluye la porción de depreciación asignada al Costo de Ventas. Tal como se aprecia en el gráfico anterior, en el año 2010 se produce una contracción del costo fijo total, la cual se produce por la disminución de la depreciación de los activos con los que contaba UCPBJ a septiembre 2005.

8.4. Gastos Administrativos y de Ventas

Gastos Administrativos Los gastos administrativos de UCPBJ están compuestos principalmente por gastos de personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciación y amortización, y otras provisiones. Los gastos administrativos del 2005 totalizaron US$39.2MM, lo que representa una disminución muy importante respecto a los US$56.7MM del 2004. Los gastos del último


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trimestre de 2005 han sido estimados como la diferencia entre los gastos administrativos sin depreciación ni amortización reales a diciembre 2005 y dichos gastos a septiembre del mismo año. Para los años 2006 al 2015, se ha tomado como base los gastos de todo el año 2005, los cuales han sido proyectados con un crecimiento de 1% anual. Adicionalmente se ha proyectado la depreciación y amortización, tal como fue presentada en el acápite anterior. El 30% del total de depreciación y amortización de la Empresa ha sido asignado a los gastos administrativos, porcentaje que ha sido calculado como el promedio de los años 2004 y 2005 de la proporción de depreciación y amortización asignada a los gastos administrativos. Gastos de Ventas Los gastos de ventas de UCPBJ están compuestos principalmente por gastos de personal, servicios de terceros, tributos, cargas diversas, depreciación y amortización, y provisión de cobranza dudosa. Estos gastos en el 2005 totalizaron US$63.1MM, monto superior en 16% a los US$54.2MM del año 2004. Al igual que en el caso del costo de ventas, los gastos de ventas han sido subdivididos en tres categorías: costos variables, costos fijos, y depreciación y amortización. Gastos Variables Los gastos variables han sido proyectados en función de la producción de cerveza de UCPBJ. Así, durante el periodo octubre – diciembre 2005, se han calculado gastos de ventas variables unitarios de US$ 6.75 por hectolitro de cerveza producida, los cuales se mantienen constantes durante todo el horizonte de proyección. Gastos Fijos sin Depreciación ni Amortización Los gastos fijos del último trimestre de 2005 han sido proyectados como la diferencia entre los gastos fijos sin depreciación ni amortización reales a diciembre 2005 y dichos gastos a septiembre del mismo año. Para los años 2006 al 2015, se ha tomado como base los gastos de todo el año 2005, los cuales se mantienen constantes durante todo el horizonte de proyección. Depreciación y Amortización La depreciación y amortización ha sido proyectada tal como se mencionó anteriormente. Cabe resaltar que el 16% del total de depreciación y amortización de la Empresa ha sido asignado a los gastos de ventas, porcentaje que ha sido calculado como el promedio de los años 2004 y 2005 de la proporción de depreciación y amortización asignada a los gastos de ventas.

0

20

40

60

80

100

120

140

2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140%

10%20%30%40%

50%60%70%

80%90%100%

Gastos de Ventas Gastos Administrativos M argen Operativo (%)

Gastos de Adm. y Ventas Histórico y Proyectado



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8.5. Capital de Trabajo

En términos generales, la proyección de las cuentas de capital de trabajo se ha realizado sobre la base de las rotaciones promedio en número de días de cada una de las partidas correspondientes, sobre la base del comportamiento mostrado en el balance de 2005. A continuación se presenta un cuadro que resume las rotaciones de las cuentas de capital de trabajo utilizadas para las proyecciones:

Rotación de Cuentas de Capital de Trabajo

Drivers 2006 - 2015Activo Corriente

CxC comerciales - Días de Ventas 5.1CxC a vinculadas - Días de Ventas 37.1Otras CxC - Días de Ventas 5.7Existencias - Días de Costo de Ventas 71.5

Pasivo CorrienteCxP comerciales - Días de Costo de Ventas 19.9CxP a vinculadas - Días de Costo de Ventas 41.6Otras CxP - Días de Costo de Ventas 219.5


8.6. Inversiones en Activo Fijo e Intangibles (CAPEX)

Para realizar la proyección del supuesto de inversiones hemos realizado una evaluación del comportamiento de esta cuenta en función de la depreciación anual del ejercicio inmediatamente anterior. Como resultado, determinamos que, en promedio, el nivel de inversión anual es equivalente al 61% de dicha depreciación. Por otro lado, hemos incluido las proyecciones de inversiones presentadas por la Empresa que serían necesarias para lograr los niveles de producción antes indicados. El resultado es una proyección de inversiones que incluye el concepto de reposición y mantenimiento de equipos e inversiones para aumentos de capacidad. En el siguiente cuadro presentamos la proyección de inversiones.

CAPEX

0

510

15

20

25

30

3540

45

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Inversiones en Activos Fijos

Fuente: información histórica y proyectada de UCPBJ Proyección Interinvest

8.7. Deuda Financiera

Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ tenía un total de deuda de largo plazo (porción corriente y no corriente) de US$ 47.3 MM, monto que se encuentra compuesto por las siguientes deudas:

�� Bonos Corporativos – Segunda Emisión Serie B: saldo pendiente de US$ 17.5 MM, con una tasa de interés de 7.62%, y fecha de vencimiento el 21 de octubre de 2005.


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�� Bonos Corporativos - Quinta Emisión Serie A: saldo pendiente de US$ 25 MM, con una tasa de interés de 3.53%, y fecha de vencimiento el 20 de marzo de 2006.

�� Préstamo con Citibank: saldo pendiente de US$ 1.1 MM, con una tasa de interés de 9%, y con vencimiento en el último trimestre de 2005.

�� Leasing Comercial con el Banco Continental: saldo pendiente de US$ 3.2 MM, con una tasa de interés de 8%, y con vencimiento en el año 2009.

Adicionalmente, consistente con la opinión de la gerencia, se ha asumido que la Empresa tomará nueva deuda durante cada año de proyección con el objeto de financiar parte de la inversiones necesarias. El supuesto incluido asume que la Empresa financiará el 50% del monto de inversiones proyectadas. Este supuesto considera que no se reemplazan los próximos vencimientos, por lo que el monto de deuda disminuye en forma importante.

0

50

100

150

200

250

2002 2004 2006 2008 2010 2012 20140

5

10

15

20

25

30

Serv de Deuda - U

S$MM

Deuda Servicio de Deuda

Deuda y Servicio de Deuda Historico y Proyectado


El nivel de endeudamiento y el servicio de deuda proyectado bajo los supuestos antes descritos se pueden ver en el gráfico anterior. Cabe destacar que las condiciones de estas nuevas deudas son plazo de tres (3) años y una tasa de interés anual de 6%. Es importante mencionar que además de los gastos financieros antes descritos, UCPBJ presenta otros gastos financieros. Entendemos que éstos corresponden a intereses de créditos de corto plazo, costos, portes, y comisiones relacionadas. Para efecto de la proyección se han manteniendo constantes los gastos presentados a diciembre del 2005, los que totalizaron US$1.3MM.

8.8. Ingresos Financieros

El rubro de ingresos financieros está compuesto por ingresos por intereses, ingresos por dividendos, y otros ingresos financieros. Para la proyección de los ingresos por intereses hemos asumido una rentabilidad de 3% sobre el saldo de caja mínima estimado (caja mínima igual a 5% de las ventas). Las otras cuentas, por su baja relevancia han sido proyectadas constantes en un valor igual al mostrado a diciembre de 2005.

8.9. Gastos de Reestructuración

En el año 2004 la Empresa muestra un gasto por concepto de gastos de reestructuración por US$25.2MM el que se originaba principalmente por indemnizaciones por cese de personal y pérdida neta por venta de inversiones. En el año 2005 la Empresa presenta una pérdida por este mismo concepto por S/.85MM, S/.67MM los cuales se originaron por la perdida en la venta de inversiones. Dado que estas inversiones fueron vendidas entre septiembre y diciembre de 2005, hemos


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realizado un ajuste para no considerar esta pérdida en la valorización. De esta forma el saldo proyectado por gastos de Reestructuración para el periodo septiembre – diciembre 2005 incluye los conceptos de indemnizaciones por cese de personal, y ajuste en precio de venta de inversiones. Asumimos que estos gastos no se repetirán en el periodo proyectado.

8.10. Aspectos Tributarios

Se ha empleado una tasa de participación de los trabajadores de 10% y una tasa de impuesto a la renta de 30%. Es importante mencionar que, a septiembre 2005, UCPBJ realizaba ajustes a su utilidad antes de impuestos y participaciones, a fin de determinar la base imponible. Entre estos ajuste se encuentran los gastos no deducibles, la amortización de intangibles, las diferencias temporales, los resultados atribuibles a subsidiarias, los dividendos, la pérdida en venta de inversiones y otros ingresos no gravados. Con el objeto de estimar la base imponible, se han proyectado ajustes a la utilidad antes de impuestos. Así, se ha proyectado para todo el horizonte de proyección que las diferencias temporales y los otros ingresos no gravados, corresponden al promedio de dichos montos en los años 2004 y 2005. En el caso de los gastos no deducibles, éste se ha proyectado como un porcentaje del total de costos y gastos, siendo dicho porcentaje el promedio de los gastos no deducibles sobre costos y gastos de los años 2004 y 2005. De otro lado, se han proyectado en cero (0) los resultados atribuibles a subsidiarias y las pérdidas o ganancias en venta de inversiones, dado que el valor atribuible ha estas inversiones será incorporado en una fase posterior del análisis del valor de UCPBJ.

0

20

40

60

80

100

120

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014

Impuesto a la Renta Partcipación de trabajores

Impuestos y Participaciones Históricas y Proyectadas


8.11. Inversiones en Subsidiarias y disponibles para la Venta

A fin de reflejar la situación de UCPBJ en el momento en que se generó la obligación de generar la OPA (12 de octubre de 2005), se ha asumido que, durante todo el horizonte de proyección (octubre 2005 a 2015) las inversiones, tanto en subsidiarias como disponibles para la venta, se mantienen iguales a las que poseía la Empresa en septiembre 2005. El valor de UCPBJ atribuible a sus inversiones en subsidiarias será incluido en una fase posterior del análisis.

8.12. Estados Financieros Proyectados

Utilizando el modelo financiero elaborado y los supuestos explicados en los acápites anteriores, se proyectaron los Estados Financieros para UCPBJ. Las proyecciones del Balance General, Estado de Pérdidas y Ganancias, Flujo de Caja y hojas de trabajo son presentadas como Anexos 1, 2, 3 y 4, las cuales parten del 1 de Octubre del 2005.


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9. Determinación del Valor de las Acciones

De acuerdo con lo explicado en secciones anteriores, a fin de determinar el valor de las acciones de UCPBJ, se calculará el valor del Patrimonio de la Empresa por medio de la metodología de Flujos de Caja Descontados a través del enfoque Flow to Equity (FTE). Con este enfoque, se puede determinar directamente el valor patrimonial. En la presente sección se explica el cálculo de la tasa de descuento, la determinación del Valor Terminal, y el Valor del Patrimonio de UCPBJ. Finalmente, se presentan los resultados del presente proceso de valorización, en términos del valor de las acciones comunes bajo la metodología del valor del negocio en marcha.

9.1. La Tasa de Descuento

Tomando en consideración que lo que se busca es valorizar el patrimonio de la Empresa, los flujos de caja por descontarse deben ser actualizados a una tasa de descuento del patrimonio, es decir, una tasa que incorpore la estructura de apalancamiento de UCPBJ. En ese sentido, la tasa de descuento para este caso se obtiene a través la fórmula CAPM (Capital Asset Pricing Model). Sobre este punto, es importante aclarar que durante los últimos años se han publicado numerosos trabajos académicos buscando adaptar la metodología CAPM a mercados emergentes. Esta preocupación se origina ante la dificultad o imposibilidad de calcular de forma precisa cada uno de los componentes de dicha metodología en países cuyos mercados no son suficientemente desarrollados y que presentan importantes riesgos políticos y económicos. Estas deficiencias no son totalmente incorporadas mediante las adaptaciones normales de la metodología estándar de CAPM. Tomando esto en consideración, Interinvest utiliza la adaptación de metodología CAPM propuesta y utilizada por los analistas de Goldman Sachs and Co. J. Mariscal y E. Duntra8. La fórmula planteada en dicho estudio es la siguiente:

TD(i,x) = (RfUSA + Rs) + B x (� x / � USA ) x [E(RmUSA-RfUSA)] Donde,

TD(i,x) = Tasa de descuento del proyecto i en el país x (10.75%) RfUSA = Tasa Libre de Riesgo USA (4.24%) Rs = Spread de los Bonos en Dólares locales de plazo similar (3.06%) B = Beta estimado de la industria (0.52) � x = Desviación estándar de los rendimientos diarios de la bolsa de valores local

(1.15%) � USA = Desviación estándar de los rendimientos diarios del mercado USA (1.11%) E(RmUSA-RfUSA) = Prima por riesgo de mercado USA (6.47%)

En opinión de Interinvest, esta fórmula presenta una solución práctica a un problema evidente: la fórmula tradicional de CAPM no puede ser estimada para mercados emergentes. Esta metodología tiene la gran ventaja de ser fácil de estimar utilizando variables de los mercados de bonos y acciones sin caer en la utilización de variables subjetivas o empíricas sobre indicadores de riesgo. En el presente ejercicio de valorización, la tasa de descuento de la Empresa utilizada fue de 10.75%. A continuación se presenta una breve explicación sobre los componentes utilizados en la fórmula para determinar esta tasa. El detalle del cálculo se encuentra adjunto en el Anexo 6.

8 J. Mariscal & E. Duntra, The Valuation of Latin American Stocks, Part III, Goldman Sachs and Co. Nov. 1996


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9.1.1. Tasa de Interés Libre de Riesgo (RfUSA + Rs) La tasa libre de riesgo es aquella rentabilidad a la que el inversionista estaría dispuesto a invertir su capital siempre y cuando el riesgo de la inversión no sea mayor al riesgo del país. Para llegar a este valor, se parte del rendimiento del Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años, y a esta tasa se le agrega el diferencial entre el rendimiento de la deuda soberana peruana y la deuda americana libre de riesgo, diferencia conocida como “Spread”. Esta tasa ha sido estimada en 7.30% y el valor de sus componentes es el siguiente:

Concepto Indicador ValorTasa Libre de Riesgo EE.UU. Bono 10 años (*) 4.24%Riesgo Perú Spread PDI Peruano (**) 3.06%Tasa Libre de Riesgo Perú Septiembre 2005 7.30%(*) Media de los Bonos Tesoro últimos 36 meses

(**) Media del Spread PDI Peruano de los últimos 36 meses Fuente: Banco Central de Reserva del Perú

Para eliminar el posible efecto de volatilidad temporal, hemos tomado los promedios de los últimos treinta y seis meses del rendimiento de la tasa del tesoro americano y del “spread”.

9.1.2. Coeficiente Beta Financiero (B) El Beta Financiero es la correlación existente entre el retorno histórico de la acción en que se desea invertir y el retorno del mercado en el cual cotiza. Este coeficiente se mide analizando la sensibilidad del rendimiento de las acciones de la empresa ante movimientos en la bolsa de valores donde éstas cotizan, es decir, mide la volatilidad de la acción. Para este caso hemos utilizado un Beta promedio del negocio cervecero. Con este objetivo identificamos la lista de empresas del sector cervecero utilizadas por Aswath Damodaran y Hoovers, publicadas en las siguientes páginas WEB http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html y www.hoovers.com. Cabe resaltar que en el caso de la lista publicada por Damodaran, se eliminaron algunas empresas debido a que éstas se dedicaban al negocio de bebidas alcohólicas pero no directamente al sector cervecero. De esta manera, obtuvimos una lista de diez (10) empresas en la que se incluyen los Betas de AmbevAnheuser – Busch, Molson Coors, Quilmes Industrial, Pyramid Breweries Inc, Boston Beer, entre otras. Como paso inicial, se tomaron los Betas Apalancados de dichas empresas, tomados de Hoovers y luego, se procedió a desapalancarlos, de acuerdo con la siguiente fórmula:

B U = B L ÷ [1 + (1-t) (D/E)]

Donde, B U = Beta sin apalancamiento B L = Beta apalancado t = tasa de impuesto D/E = ratio deuda capital de cada empresa

De esta manera, se determinó el beta desapalancado promedio de la industria en 051. Adicionalmente, al considerar el financiamiento en el flujo por descontar, el Beta utilizado para calcular la tasa de descuento debe ser apalancando, a fin de reflejar el verdadero riesgo de la Empresa. La fórmula para apalancar el Beta es la siguiente:


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BL = BU x (1+ (1- t) (D/E)) donde,

BL = Beta apalancado para el patrimonio de la empresa (0.52) BU = Beta desapalancado de la empresa (el beta de la industria sin

financiamiento) (0.51) t = Tasa impositiva efectiva de la empresa (37%) D/E = Ratio Deuda/Capital de la empresa (0.03)

En el caso de UCPBJ, se tomó como tasa impositiva efectiva de la empresa 37%9, y como ratio de deuda / capital 0.03, el cual corresponde al promedio de dicho ratio desde el año 2005 al 2015. De esta manera, se obtiene un beta apalancado para la Empresa de 0.52.

9.1.3. Prima por Riesgo de Mercado (E(RmUSA-RfUSA) x (�x / � USA)) Esta prima se calcula sobre la base de la información histórica y se basa en el rendimiento promedio de las inversiones bursátiles históricas con relación al rendimiento de los bonos durante el mismo periodo de tiempo. En el Perú no existe información histórica relevante suficiente como para realizar este análisis, por lo que se utiliza una Prima por Riesgo Estimada sobre la base de la Prima por Riesgo Americana y la relación entre las volatilidades de los rendimientos históricos de las bolsas de Perú (IGBVL) y la bolsa americana (S&P 500), siguiendo la metodología de CAPM ajustada descrita anteriormente. La prima utilizada para el presente ejercicio ha sido de 6.70%. Para obtener este valor se ha utilizado la siguiente relación:

Prima por Riesgo de Mercado = [E(RmUSA-RfUSA)] x (� x / � USA ) donde:

E(RmUSA-RfUSA)] = Prima por riesgo aplicable a inversiones en acciones en USA (6.47%)10. � x = Desviación estándar diaria histórica de la BVL (1.15%).11 � USA = Desviación estándar diaria histórica del índice S&P 500 (1.11%).

A continuación se presentan los valores estimados de cada uno de los componentes de la prima por riesgo de mercado señalados anteriormente. Cabe mencionar que las cifras presentadas han sido redondeadas a dos decimales.

Concepto(1) Prima por Riesgo de Mercado USA 6.47%(2) Desv. Est. Rend. Diarios BVL 1.15%(2) Desv. Estándar S&P500 1.11%Tasa Libre de Riesgo Perú 6.70%

(2) Bloomberg (1995 - Set 05)

(1) Diferencial de retorno promedio de acciones USA vs retorno promedio de TBonds años 1928-2005

Fuente: Damodaran; Banco Central de Reserva del Perú; Yahoo Finance.

9.2. Valor Terminal

El Valor Terminal en el flujo de caja descontado es una parte importante dentro del proceso de valorización de una empresa en marcha, ya que captura el valor de los flujos que serán generados luego del período de análisis. La fórmula para calcular el Valor Terminal (VT) es la siguiente:

VT = [Ft x (1+g)] / (TD(i,x) – g)

9 La tasa impositiva efectiva se calcula como el 10% de participación de trabajadores más el 30% de la base imponible resultante luego de calcular las participaciones de trabajadores (90% de la base imponible inicial). Así se tiene que la tasa efectiva es: 10% + 30% del 90% de la base imponible = 10% + 27% = 37%. 10 Diferencial de retorno promedio de acciones US vs. retorno promedio de Tbonds 1928-2005. 11 Bloomberg (1995- septiembre 05)


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donde: Ft = Flujo de Caja del último año en el horizonte de proyección (US$

158,224 mil) g = Tasa de crecimiento anual esperada para la compañía (2%) TD(i,x) = Tasa de descuento para la compañía (10.75%)

De acuerdo con las proyecciones estimadas, el flujo de caja de UCPBJ crecerá a un ritmo promedio anual (g) de 2%.

9.3. Valor del Patrimonio

Bajo este enfoque, el valor del patrimonio se obtiene de la suma del Valor Presente de los Flujos de Caja Libres de la empresa (Valor Presente de los Flujos de Caja Libres más Valor Presente del Valor Terminal). En el siguiente cuadro mostramos la proyección del flujo de caja libre al accionista baja la metodología de FTE (Flow to Equity), y el valor descontado de los mismo al 12 de octubre de 2005.

Valorización de los Flujos de Caja Proyectado

US$ 000 Oct-Dic 05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Actividades de Operación 44,020 119,212 121,897 131,088 132,688 145,777 155,994 167,350 172,450 174,893 177,636Actividades de Inversión 2,846 -35,473 -38,706 -27,581 -23,194 -15,517 -21,659 -13,982 -12,818 -40,801 -12,622Financiamiento -25,901 -9,476 11,151 -1,561 -8,846 -9,546 -2,098 -4,788 -3,633 10,872 -6,789

Flujo de Caja Libre 20,964 74,263 94,341 101,946 100,648 120,714 132,236 148,580 155,999 144,965 158,224

Tasa Descuento 10.75%Crecimiento Terminal (g) 2.00%Valor Presente Flujos (US$000) 734,700Valor Terminal 690,568Valor de los Flujos (US$000) 1,425,268 Nota: Flujo de financiamiento de octubre – diciembre 2005 incluye el pago de dividendos en dicho periodo Fuente: información histórica de UCPBJ Proyección Interinvest El resultado obtenido representa el valor del patrimonio sin los ajustes que se mencionan en los siguientes párrafos. Sobre este valor y para obtener el valor de la empresa se le añade la deuda a largo plazo. El valor resultante representa el valor de la empresa sin los ajustes posteriores, el cual representa un múltiplo de aproximadamente 7.8 veces el EBITDA del 2006, 3.9 veces sus ventas y US$ 234 por hectolitro vendido.

Valor Empresa – Términos relativos 2005 2006

EBITDA 8.4 veces 7.8 vecesIngresos 4.1 veces 3.9 vecesHectolitros $257.94 $233.92

Fuente: información histórica de UCPBJ Elaboración Interinvest

A este resultado se le debe sumar el exceso de caja y restar las contingencias. El exceso de caja ha sido estimado en US$30.0MM considerando que la caja mínima de la Empresa debiera ser equivalente al 5% de sus ingresos. El valor neto estimado de las contingencias es de US$-62.4 MM, tal como se presente en la sección 5.6 de este informe.

Exceso de Caja y Contingencias Exceso de Caja (US$) 30,016,000Contingencias (US$) -62,415,711

Fuente: información histórica de UCPBJ; declaración de contingencias de UCPBJ Elaboración Interinvest

Al 12 de octubre de 2005, UCPBJ contaba con inversiones en subsidiarias (acciones comunes y de inversión) e inversiones disponibles para la venta, con un valor contable de US$275 MM y US$5.1 MM, respectivamente. Estos valores contables han sido


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ajustados para reflejar el valor estimado como resultado de los procesos de valorización de Compañía Cervecera del Sur del Perú, San Juan, Industrias del Envase, Inmobiliaria Pariachi y Vidrios Planos. El resto de inversiones han sido mantenidas al valor contable registrado en los balances auditados a diciembre 2005. Dado que algunas de las empresas subsidiarias de UCPBJ poseen acciones de UCPBJ, hemos realizado también un ajuste en el valor de la mismas. Este ajuste consiste en retirar del valor patrimonial estimado el valor que corresponde a sus inversiones en UCPBJ ya que de lo contrario aumentaríamos artificialmente el valor de la Empresa. Para que esta evaluación sea consistente, el número de acciones de UCBJ considerado para la estimación del precio por acción es neto de las acciones que estas empresas subsidiarias tienen, multiplicado por la participación de la Empresa en las mismas. Este cálculo es presentado en la sección 9.4. El valor Estimado para las inversiones UCPBJ luego del ajuste mencionado es de US$763 MM.

Valor de las Inversiones de UCPBJ

(US$ 000) Valor del Patrim

Valor de Inver, en UCPBJ

Valor del Patrim Ajustado

Propiedad de UCPBJ

Valor Neto de Inversiones en Subsidiarias

Industria del Envase** 21,853 0 21,853 94% 20,542San Juan** 265,165 24,951 240,214 82.66% 219,185Cia. Cerv. del Sur del Perú** 399,078 0 399,078 98% 391,096Inmobiliaria Pariachi** 2,857 0 2,857 99% 2,829Vidrios Planos** 110,683 110,683 0 14% 0Otras Inversiones* N/A N/A 129,709Total 763,361** Valores estimado al 12 de octubre de 2005 presentado en los informes de valorización de InterInvest

*Incluidas a Valor Contable, según información de los EE.FF. de UCPBJ de setiembre 2005. Fuente: Informes de valorización de las empresas del Grupo Backus, elaborados por Interinvest; Estados financieros auditados de UCPBJ Elaboración Interinvest

Adicionalmente al valor de las inversiones debemos también añadir al valor patrimonial estimado mediante flujos de caja, el valor de aquellos activos cuyos valores no son capturados por dicha metodología al no generar flujos de caja. La lista de estos activos no productivos nos fue proporcionada por la Empresa. De esta forma, el ajuste total por activos no productivos es de US$ 18,760,280. Como resultado luego de los ajustes antes presentados obtenemos el valor del Patrimonio de UCPBJ, el que estimamos es US$ 2,175 MM.

Concepto US$000 Valor Presente de los Flujos 1,425,268 (+) Exceso de Caja 30,016 (-) Contingencias 62,416 (+) Inversiones 763,361 (+) Activos no Productivos 18,760 = Valor del Patrimonio 2,174,990

Fuente: Información histórica de UCPBJ; informes de valorización de las empresas del Grupo Backus, elaborados por Interinvest; estados financieros auditados de UCPBJ Elaboración Interinvest

9.4. El Valor de las Acciones Comunes

Tal como se presenta en la sección 9.3. el valor estimado para el patrimonio de UCPBJ a la fecha de evaluación es de US$2,161,303,235. El objetivo de esta sección es, sobre la base de dicho resultado, determinar el valor de las acciones representativas del capital social (acciones comunes) de la Empresa. Para esta evaluación consideraremos como el número de acciones a la cantidad de acciones en circulación a la fecha de


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evaluación, netas de las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor12 (“Acciones Netas”). Esta estimación es diferente a la aplicación contable que resta el 100% de las acciones de las subsidiarias ya que lo que buscamos es reflejar la cantidad de acciones que quedarían en circulación asumiendo que se reparten las acciones de UCPBJ en poder de sus subsidiarias entre todos sus accionistas. La estimación de las Acciones Netas es presentado a continuación:

Acciones Clase A

Cálculo de Acciones Netas

Acciones Emitidas 92,882,807Tesorería

Muñoz 3,929,089Cervecería San Juan S.A.A. 828,079Corporación Backus S.A. 8,606,304Esmeralda Holding LTD 5,266,564

Acciones Netas 74,252,771 Fuente: UCPBJ Acciones Clase B



Muñoz 7,799Cervecería San Juan S.A.A. 137,065Corporación Backus S.A. 203,888Esmeralda Holding LTD 16,780,147

Acciones Netas 1,859,047 Fuente: UCPBJ

Acciones de Inversión



Cervecería San Juan S.A.A. 19,672Corporación Backus S.A. 6,350,234

Acciones Netas 541,204,098 Fuente: UCPBJ

En este sentido las características de las tres clases de acciones son las siguientes:

Case Valor Nominal Cantidad de Acciones Netas Característica

A S/.10 74,252,771 Acción Común

B S/.10 1,859,047 Acción Común sin derechos políticos, pero con un derecho económico preferencial de 10%

Inversión S/.1 541,204,098 Acción de Inversión sin derechos políticos.

Fuente: UCPBJ Al tener esta empresa tres tipos diferentes de acciones nos obliga a realizar tres tipos de ajustes a fin de poder obtener un valor final para las acciones:

1. Valor Nominal: El ajuste por valor nominal implica que las acciones Comunes Clase A y B deben valer 10 veces más que las acciones de inversión.

2. Valor del Dividendo Preferente de las Acciones B: Como se presentó en

la tabla anterior, las Acciones Clase B tienen un dividendo preferente igual al 10% más respecto del dividendo recibido por las acciones A, el que, luego

12 Las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor se refieren al porcentaje del total de derechos económicos capturados directa y indirectamente por el emisor, ya sea a través de inversiones en mayoría o en minoría.


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del ajuste por valor nominal, es equivalente al recibido por las acciones de inversión. Por lo tanto, considerando que las acciones de inversión, al igual que las acciones Clase B no tienen derechos políticos y que el valor de un acción es, por definición, igual al valor presente de los flujos de dividendos esperados, podemos concluir que el valor de las acciones Clase B debe ser 10% mayor al de las acciones de Inversión, luego del ajuste por valor nominal.

3. Valor de los Derechos Políticos: Sólo uno de los tres tipo de acciones tiene

derechos políticos y por lo tanto otorga a sus dueños la posibilidad de participar en las decisiones de la Empresa. Resulta evidente que este derecho adicional debe tener un valor económico en la acción. Sin embargo, diversos estudios sobre la valorización de estos derechos arrojan resultados distintos dependiendo del país, las acciones y el momento de la evaluación. Por ejemplo un estudio realizado por Ronald C. Lease, John J. McConnell y Wayne H Mikkelson13 sobre seis compañías en el mercado americano muestra que existe diferencia estadísticamente significativa respecto de los precios de las acciones con derecho a voto y las que no lo tienen. Otros estudios en diferentes bolsas como las de Milan14 y Brasil15, muestran diferentes resultados utilizando la misma metodología o metodologías similares a la utilizada por Lease, McConnell y Mikkelson. Aunque existen diversas críticas sobre estos estudios se puede sacar como conclusión que la prima (valor adicional del derecho político) está relacionada con la protección que la legislación local ofrezca a los inversionistas minoritarios y con el interés de algún grupo por acumular o tomar el control de la sociedad. En este sentido hemos considerado conveniente realizar una estimación empírica de la prima por derechos políticos en las acciones de UCPBJ para lo que hemos utilizado la metodología presentada por Lease, McConnell y Mikkelson. Para esta evaluación hemos estimado la prima, luego del ajuste por valor nominal, entre las acciones Clase A e Inversión de UCPBJ. La prima fue estimada sobre la base de las cotizaciones de las referidas acciones en aquellas sesiones de bolsa en las que se registraron cotizaciones para las tres acciones de UCPBJ desde el año 2001 hasta septiembre de 2005. Los resultados obtenidos se muestran en la siguiente tabla.

Relacion Muestras Clase A / (Inv. X 10)

2005 3 4.712004 4 7.782003 8 6.142002 43 5.132001 15 3.62

Promedio 73 5.06 Fuente: CONASEV

El resultado obtenido muestra que el diferencial entre ambas acciones comparadas varía entre 3.62 y 7.78 dentro del periodo evaluado y que el número de muestras (definidas como las sesiones de rueda de bolsa en las que cotizaron las tres clases de acciones de UCPBJ) varía también en forma importante entre los diferentes años. En este sentido, para estimar la prima promedio hemos calculado un promedio ponderado de los resultados lo que nos da como resultado una prima promedio de 5.06, es decir, la acción Clase A, luego del ajuste por valor nominal vale 5.06 veces más que la de inversión.

13 “The market Valuation of Differential Voting Rights in Closely Held Corporations”, Ronald C. Lease, John J. McConnell y Wayne H Mikkelson, Journal of Business, Vol. 57, N°4 8Oct 1984), pp.443-467 14 “The Value of the Voting Right: A Study of the Milan Stock Exchange Experience”, Luigi Zingales, The Review of Financial Studies, Spring 1994 15 “Differential Pricing of Equity Classes, Majority Control, and Corporate Governance: Evidence from the Brazilian Equity Market”, Richard Saito, 2000


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Luego de los tres ajustes presentados mostramos a continuación el cálculo de los precios por acciones.

Valor

Nominal

Relación de Valores

(Dividendos y

Precio por Acción S/.

Precio por Acción US$

Acciones Clase A 10.00 5.06 85.23 25.48Acciones Clase B 10.00 1.10 18.53 5.54Acciones de Inversión 1.00 1.00 1.68 0.50

El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Como conclusión de la metodología de flujo de caja descontado determinamos que el precios de las acciones de UCPBJ es el siguiente:

Acción Común Clase A S/.85.23


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10. Otras Metodologías de Valorización

De acuerdo con lo explicado en la Sección 6 del presente informe, adicionalmente a la metodología de valorización como negocio en marcha, el artículo 50° del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores requiere que se utilicen otros métodos. Así, la presente sección muestra los resultados de dichas metodologías: i) Valor Contable de la Sociedad, ii) Valor de Liquidación de la Sociedad, iii) Precio Promedio Ponderado de los Valores y (iv) Precio de OPAs anteriores.

10.1. Valor Contable de la Sociedad

La metodología de “Valor Contable de la Sociedad” consiste en estimar el valor de las acciones de la Empresa partiendo del valor ajustado del patrimonio de la misma y se basa en la idea de que el valor de una empresa se encuentra correctamente reflejado en su balance general. De esta forma, el valor contable de las acciones de la Empresa se calcula dividiendo el saldo total de las cuentas de capital de la Empresa (Capital Social, Acciones de Inversión, Reservas y Resultados Acumulados) entre el número de acciones con las que cuenta la Empresa a determinada fecha. En la siguiente tabla presentamos una estimación del valor de las acciones de UCPBJ sobre la base de la metodología de valor contable o valor en libros utilizando su balance general. Para la estimación de este valor se ha utilizado el balance general a septiembre 2005, y el numero de Acciones Netas, tal como fue presentado en la sección 9.4, pero sin tomar en cuenta el ajuste por la prima entre los diferentes tipos de acciones.

Método de Valorización por Valor Contable US$ 000 Sep-05Patrimonio Neto

Capital social 238,649Acciones de inversión 161,815Prima de emisión -63,667Excedente de revaluación 13,564Reserva legal 66,907Otras reservas 125,836Resultados acumulados 74,450

Total Patrimonio 617,554

Acciones Netas (miles)Comunes 76,112De Inversión 541,204

Valor Unitario de Acciones ComunesUS$ por acción 4.74S/. por acción 15.86

Fuente: Estados Financieros de UCBPJ al 30 de septiembre de 2005 Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Así, podemos observar que el valor obtenido para las acciones comunes Clase A y B de UCPBJ, sobre la base de los estados financieros a septiembre del 2005 es de S/.15.86 cada una. Cabe destacar que bajo esta metodología no corresponde realizar ajustes ni por el dividendo preferente de las acciones B ni por los derechos de las acciones A ya que el derecho de los diferentes tipos de acciones sobre el patrimonio de la empresa está en función únicamente del valor nominal de las mismas. Es importante tener en cuenta que la presente metodología generalmente presenta importantes distorsiones en la determinación del valor de una empresa debido a que (i) está influenciada por las políticas contables de la empresa, (ii) no considera el valor del


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dinero en el tiempo ni el nivel de riesgo asociado a la empresa, y (iii) no incorpora en el valor de la empresa el desempeño futuro esperado de la empresa y del sector en el que se desenvuelve la misma.

10.2. Valor de Liquidación de la Sociedad

La metodología de “Valor de Liquidación de la Sociedad” consiste en estimar el valor que correspondería a los accionistas de la empresa en caso se decidiera liquidar la empresa. De este modo, bajo esta metodología, inicialmente se estima el valor monetario de mercado de todas las cuentas del activo de la empresa y luego al monto resultante se le descuentan los pasivos, siendo el saldo el monto que le correspondería a los accionistas de la empresa en caso ésta fuera liquidada; es decir, el patrimonio neto ajustado de la empresa. Luego, para estimar el valor de las acciones de la Empresa se divide el mencionado patrimonio neto ajustado entre el número de acciones de la empresa, obteniéndose el valor por acción. El número de acciones utilizado para el cálculo del valor es el número de Acciones Netas, tal como fue presentado en la sección 9.4, pero sin tomar en cuenta el ajuste por la prima entre los diferentes tipos de acciones. Caja, Bancos y Valores Negociables Ésta es una partida 100% líquida, y por lo tanto de realización automática, por lo que se ha tomado como valor de realización el 100% de la misma. Cuentas por Cobrar Comerciales, Neto Las cuentas por cobrar comerciales comprenden facturas por cobrar y letras por cobrar. Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ mantenía US$ 11.2 MM como cuentas por cobrar vigentes, US$ 1.4 MM como vencidas hasta 30 días, US$ 2.0 MM como vencidas más de 30 días y US$ 1.7 MM como provisiones para cuentas de cobranza dudosa. Para calcular el valor de liquidación se ha asumido que se cobrará el 100% de las cuentas por cobrar vigentes, el 80% de las vencidas hasta 30 días y el 50% de las que tienen un mayor vencimiento. Además, se ha restado el 100% de la provisión por cobranza dudosa. Cuentas por Cobrar a Vinculadas Al 30 de septiembre de 2005, UCPBJ tenía cuentas por cobrar comerciales con su vinculada San Benedicto por US$ 0.4 MM, cuentas por cobrar diversas con su principal Bavaria por US$ 3.3 MM, y cuentas por cobrar con sus subsidiarias (Agroindustrias, Compañía Cervecera del Sur del Perú, Cervecería San Juan, Embotelladora Frontera, Agua Mineral Litinada San Mateo, entre otras) por US$ 6.1 MM. Estas cuentas por cobrar han sido generadas, principalmente, por ventas de cervezas, licores, gaseosas, cebada, jarabe de azúcar e insumos, ingresos por servicios (royalty, maquila, alquileres) así como por ventas de cajas plásticas, botellas, entre otros. El valor de liquidación de estas cuentas ha sido estimado como el 100% de su valor contable. Otras Cuentas por Cobrar Esta partida está compuesta por cuentas por cobrar a Distribuidora San Ignacio, préstamos a terceros, préstamos a centros de distribución, dividendos por cobrar, cuentas por cobrar al personal, deudores por ventas varias, reclamos a terceros, entre otras. En este caso, se ha aplicado un castigo de 40%. Existencias Al 30 de septiembre de 2005, este rubro comprende mercaderías, productos terminados, productos en proceso, materia prima, materiales auxiliares, suministros diversos y existencias por recibir. Luego del análisis, se determinó que el valor de realización de esta partida sería de 85% del valor en libros. Inversiones en Subsidiarias y Disponibles para la Venta A fin de determinar el valor de realización de las inversiones de UCPBJ en subsidiarias y de sus inversiones disponibles para la venta, se ha tomado la cotización promedio


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ponderada de dichas inversiones en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) durante el periodo comprendido entre el 12 de septiembre de 2005 al 12 de octubre del mismo año. Para los casos en que no existen cotizaciones de las acciones en las cuales UCPBJ tiene inversiones durante dicho periodo, se ha tomado como valor de realización el menor valor entre el resultado de la valorización llevada a cabo por Interinvest (en caso se tuviese este valor) y su valor contable, aplicando adicionalmente un castigo de 20% por concepto de iliquidez. Activo Fijo, Neto Para determinar el valor de realización del activo fijo de la empresa, se contrataron los servicios técnicos de la Empresa Luis Pedraza Merino Constructora (REPEV SBS 2 80-98) (en adelante “LPM”), compañía con amplia experiencia en el rubro de tasaciones y valuación de activos para la revisión de las tasaciones realizadas previamente por los tasadores de UCPBJ. En el caso de los activos que no han sido previamente tasados, se ha asumido que éstos podrían liquidarse al 75% de su valor contable. Intangibles Neto Los activos intangibles se encuentran compuestos, principalmente, por marcas de fábrica, plusvalía mercantil y software comprado. El valor de liquidación de estos activos se ha considerado como 0% de su valor en libros. Otros Activos Esta cuenta está compuesta por impuestos y participaciones diferidos, así como por gastos pagados por adelantado. Las partidas diferidas provienen de ajustes contables correspondientes a cambios en la legislación tributaria que afectan a la Empresa, por lo cual, su valor de realización es cero. Además, se ha asumido que el valor de liquidación de los gastos pagado por anticipado también es cero. Pasivos Al 30 de septiembre de 2005, los pasivos de UCPBJ se encontraban compuestos por préstamos bancarios, cuentas por pagar comerciales, cuentas por pagar a vinculadas, otras cuentas por pagar y deuda a largo plazo (porción corriente y no corriente). Para este caso, se consideró que la Empresa honrará la totalidad de sus pasivos por lo que se ha tomado como valor de liquidación el 100% de su valor en libros. A continuación se presenta un cuadro que contiene los valores contables netos del castigo aplicado y la estimación del valor por acción. Se considera que los costos de liquidación están incorporados en los castigos de las principales cuentas.


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Método de Valorización de Liquidación de la Sociedad

Valor Contable (*)Sep-05

Caja, Bancos y Valores Negociables 48,068 100% 48,068Cuentas por Cobrar Comerciales, Neto 12,778 100%, 80%, 50% 11,501Cuentas por Cobrar a Vinculadas 9,739 100% 9,739Otras Cuentas por Cobrar 7,911 60% 4,747Existencias 30,338 85% 25,787Inversiones en subsidiarias 275,004 Precio Acc. 278,440Inversiones disponibles para la venta 5,141 Precio Acc. 4,112Activo Fijo, Neto 231,111 Tasación 144,016Intangibles, Neto 114,592 0% 0Otros activos 8,151 0% 0Activo Total 742,833 526,411

Préstamos bancarios 4,459 100% 4,459CxP comerciales 4,841 100% 4,841CxP a vinculadas 12,661 100% 12,661Otras CxP 56,039 100% 56,039Parte corriente deuda LP 45,010 100% 45,010Deuda LP 2,269 100% 2,269Pasivos Totales 125,279 125,279

Patrimonio Ajustado 401,132

Acciones NetasComunes 76,112De Inversión 541,204

Valor Unitario de Acciones ComunesUS$ por acción 3.08S/. por acción 10.30

Metodología de Valor de Liquidación de la Sociedad

Partida (US$ 000) Criterio Valor de Realización

Fuente: Estados Financieros de UCBPJ al 30 de septiembre de 2005 Nota: El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/.3.3446 por US$

Como se puede observar en el cuadro anterior, el valor estimado de las acciones Clase A y Clase B representativas de capital social de la empresa bajo esta metodología es de S/. 10.30.

10.3. Precio Promedio Ponderado de los Valores

La metodología de “Precio de Acciones” consiste en estimar el precio promedio ponderado al que se hayan transado las acciones de la Empresa en el semestre inmediatamente anterior a la fecha del acuerdo de solicitud de exclusión o de la causal de la misma. Cabe mencionar que, para que sea considerado un valor referencial, de acuerdo con las normas de CONASEV, el ratio de acciones transadas / acciones en circulación debe superar el 5%. UCPBJ tiene inscritas en la Bolsa de Valores de Lima acciones comunes Clase A con derecho a voto (BACKUAC1), acciones comunes Clase B sin derecho a voto (BACKUBC1), y acciones de inversión (Backus I1).

Cotización de Acciones Backus AC1

54.054.254.454.654.855.055.255.455.655.856.0

4-Fe

b-05

18-F

eb-0

5

4-M

ar-0

5

18-M

ar-0

5

1-Ab

r-05

15-A

br-0

5

29-A

br-0

5

13-M

ay-0

5

27-M

ay-0

5

10-J

un-0

5

24-J

un-0

5

8-Ju

l-05

22-J

ul-0

5

5-Ag

o-05

S/.

Cotización de Acciones Backus BC1

0

5

10

15

20

25

15-O

ct-0

4

15-N

ov-0

4

15-D

ic-0

4

15-E

ne-0

5

15-F

eb-0

5

15-M

ar-0

5

15-A

br-0

5

15-M

ay-0

5

15-J

un-0

5

15-J

ul-0

5

15-A

go-0

5

15-S

ep-0

5

Fuente: CONASEV Fuente: CONASEV


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Acciones Comunes Clase A Para la evaluación del número de acciones negociadas de esta clase hemos tomado las cotizaciones y número de acciones ajustadas por los dividendos y distribución de acciones liberadas realizadas entre abril y octubre de 2005. En este sentido los derechos que fueron materia de ajuste son los siguientes:

Valores Último día con Derecho

Acciones Liberadas (%)

Dividendo Efectivo (S/.)

BACKUAC1 13/04/2005 -.- S/. 0.1660201593BACKUAC1 20/06/2005 6.529359 -.-BACKUAC1 16/09/2005 -.- S/. 0.1167409 Fuente: Bolsa de Valores de Lima

En el siguiente cuadro presentamos el total de transacciones de las acciones Clase A durante el periodo evaluado.

Fecha Número de Operaciones Volumen S/.

Precio de Cierre (Promedio

Ponderado)

Cantidad deTítulos

Negociados11-30 Abr 05 - - - -

May-05 8 247,920 55.03 4,402Jun-05 2 88,253 55.03 1,567Jul-05 2 10,589 55.04 188Ago-05 1 5,142 55.21 91Sep-05 - - - -

1-12 Oct 05 - - - -Total / Promedio 55.04 6,248Acciones Totales* 74,252,771Acciones Transadas / Acciones Totales 0.01%Nota: Precios y Numero de titulos ajustados por derechos repartidos.* Netas

Fuente: Economática; UCPBJ Elaboración Interinvest

Como se mencionó anteriormente, para poder aplicar esta metodología, las normas de CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulación supere el 5%. Sin embargo, en el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005, sólo se transaron 6,248 acciones comunes clase A, de un total de 74,252,771 acciones en circulación (Netas), alcanzado un ratio de 0.01%. Es por este motivo que esta metodología no resulta aplicable en el caso de estas acciones. Acciones comunes Clase B, sin derecho a voto Las acciones comunes Clase B sin derecho a voto, por otro lado, presentan un mayor monto negociado en los últimos 6 meses (de abril a octubre del 2005) ascendente a S/. 2.2 MM, dado que tienen una mayor frecuencia de negociación (45.45% y 28.57%, en septiembre y octubre 2005, respectivamente). El precio de esta clase de acciones ha mostrado un crecimiento constante desde mediados de octubre del 2004, alcanzando los valores BACKUBC1 una capitalización bursátil de S/. 398.7 MM a septiembre del 2005. Al igual que el caso de las Acciones Comunes Clase A, para la evaluación del número de acciones negociadas de las acciones de esta clase hemos tomado las cotizaciones y número de acciones ajustadas por los dividendos y distribución de acciones liberadas realizadas a la fecha. En este sentido los derechos que fueron materia de ajuste son los siguientes:

Valores Último día con Derecho

Acciones Liberadas (%)

Dividendo Efectivo (S/.)

BACKUBC1 13/04/2005 -.- S/. 0.1826221752BACKUBC1 20/06/2005 6.529359 -.-BACKUBC1 16/09/2005 -.- S/. 0.128415 Fuente: Bolsa de Valores de Lima

En el siguiente cuadro presentamos el total de transacciones de las acciones Clase B durante el periodo evaluado.


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Fecha Número de Operaciones Volumen S/.

Precio de Cierre (Promedio

Ponderado)

Cantidad deTítulos

11-30 Abr 05 14 134,153 12.45 9,932May-05 14 207,360 12.44 15,447Jun-05 22 151,247 13.38 10,446Jul-05 6 656,792 13.50 45,077Ago-05 17 171,318 17.32 9,163Sep-05 41 774,405 19.47 36,973

1-12 Oct 05 7 101,934 19.56 4,854Total / Promedio 15.45 131,891Acciones Totales* 1,859,047Acciones Transadas / Acciones Totales 7.09%Nota: Precios y Numero de titulos ajustados por derechos repartidos.* Netas Fuente: Economática; UCPBJ Elaboración Interinvest

Como se mencionó anteriormente, para poder aplicar esta metodología las normas de CONASEV exigen que el ratio de acciones transadas / acciones en circulación supere el 5%. En el semestre que va del 11 de abril al 12 de octubre del 2005, se transaron 131,891 acciones comunes clase B, de un total de 1,859,047 acciones Netas, alcanzado un ratio de 7.09%. Por este motivo el precio promedio ponderado de S/.15.45 por acción estimado mediante la metodología presentada resulta aplicable en el caso de estas acciones. Resultados de la Metodología: Tal como se presentó en los párrafos anteriores, mediante la metodología de Precio Promedio Ponderado de las Acciones obtenemos los siguientes resultados.

Acción Precio en S/. BACKUSAC1 No Aplica BACKUSBC1 S/.15.45

Fuente: Economática, UCPBJ Elaboración Interinvest

10.4. Contraprestación de OPAs anteriores

La metodología de “Contraprestación de Ofertas Públicas anteriores” consiste en tomar como base la contraprestación de OPA’s anteriores en caso se hubiese formulado alguna OPA dentro de los doce meses previos a la fecha de ocurrencia de la causal que genera la obligación de llevar acabo la oferta (12 de octubre de 2005). Durante el periodo del 12 de octubre de 2004 al 12 de octubre de 2005, no se realizaron OPA sobre las acciones Clase A o Clase B de UCPBJ, por lo que en un sentido estricto esta metodología no es aplicable. Sin embargo, luego de la fusión entre SABMiller y el Grupo Bavaria, el 26 de octubre del 2005, SABMiller presentó una oferta de compra por 10 días hábiles en la BVL para la adquisición del resto de las acciones con derecho de voto de Backus (Acciones Clase A), a un precio efectivo de S/. 85.66, equivalente a US$ 25.34 por acción16. En el primer día de su propuesta de compra, SABMiller adquirió 18,552,446 acciones Clase A (US$ 470 MM) quedando un saldo de 264,067 acciones por adquirir dentro de los 9 días restantes para alcanzar el 100% de control del emisor (100% de las acciones A con derecho a voto). Por lo tanto, si bien esta oferta pública de compra no se realizó antes de la fecha en que se originó la obligación, dada su relevancia (oferta por el 100% de las acciones remanentes), su acogida en el mercado y su cercanía a la fecha fijada, consideramos que debe servir como referencia, o precio mínimo para determinar el precio al cual se realizaría la OPA obligatoria sobre las acciones Clase A de Backus.

16 Fuente: Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005


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Acción Precio en S/. BACKUSAC1 S/.85.66 BACKUSBC1 No Aplica

Fuente: CONASEV Elaboración Interinvest

10.5. Contraprestación que generó la obligación de efectuar las OPA

Según lo solicitado por CONASEV en las Bases para el proceso de selección de las entidades valorizadoras, presentamos en esta sección una estimación del valor implícito para las empresas del grupo Backus sobre la base de la derivación del valor pagado por SABMiller en su adquisición de Bavaria. El proceso seguido para la estimación del valor de las Empresas es el siguiente:

1. Estimación del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de Bavaria y principal ratio de valorización

2. Estimación del valor de cada empresa peruana mediante la aplicación del ratio de valorización, determinación del valor patrimonial implícito y estimación de valor por acción siguiendo la metodología presentada en la sección 9.4.

A continuación presentamos las estimaciones realizadas en cada paso del trabajo. Estimación del valor pagado por SABMiller por el porcentaje adquirido de Bavaria y principal ratio de valorización Tal como se mencionó en la sección 3, producto de la fusión por absorción de las empresas Racetrack LLC, empresa de propiedad de SABMIller plc y BevCo LLC (“BC”) compañía holding de los intereses del Grupo Santo Domingo (“GSD”) en Bavaria, SABMiller adquirió el 71.80% de Bavaria S.A. y por lo tanto de las empresas que conformaban dicho grupo, entre ellas las empresas del grupo Backus. Según los estimados de SABMiller el valor implícito en la transacción de Bavaria S.A. es de US$ 7,806 millones17.

Fuente: SABMiller

Este valor es equivalente a los siguientes ratios de valorización:

17 “Transaction and financial highlights”, presentación “SAB Miller Grupo Empresarial Bavaria a Powerfull Combination” del 19 de julio de 2005, disponible al público en la página WEB de SABMiller


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IFRS 2004 IFRS - LTM Mar 2004Valor de Bavaria (EV)EV / EBITDA 10.6 veces 10.1 veces

US$ 7806 millones

Fuente: “Transaction and financial highlights”, presentación “SAB Miller Grupo Empresarial Bavaria a Powerfull Combination” Nota: IFRS: International Financial Reporting Standards; LTM: Last Twelve Months; EV: Enterprise Value

Sobre la base de los múltiplos de valor empresa / EBITDA y los EBITDA correspondientes a cada periodo, hemos estimado un múltiplo promedio de la transacción, el cual asciende a 10.34 veces EBITDA. Estimación del valor de cada Empresa peruana mediante la aplicación del ratio de valorización18 Para estimar el valor implícito pagado por cada empresa del Grupo Backus utilizamos el ratio promedio de la transacción antes determinado (10.34 veces EBITDA). En el cuadro siguiente presentamos los indicadores relevantes a nivel de grupo consolidado e individuales por Empresa, con los cuales se ha estimado el valor derivado de la transacción para las Empresas UCPBJ, Vidrios Planos como derivación del valor de esta última, Cervesur y San Juan.

Año 2005 BACKUS Consolidado

BACKUS Individual Cervesur San Juan Ind. Envase Vid. Planos Pariachi Otras

EmpresasUtilidad Operativa S/. 000 667,852 480,339 94,460 67,763 7,665 1,528 -784 16,881Depreciación S/. 000 151,669 96,663 33,188 9,936 5,885 0 0 5,997EBITDA S/.000 819,521 577,002 127,648 77,699 13,550 1,528 -784 22,878EBITDA US$000 245,032 172,520 38,166 23,232 4,051 457 -234 6,840 Fuente: Estados Financieros Auditados de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos, Industrias del Envase, Inmobiliaria Pariachi. Cabe destacar que siendo la transacción de SABMiller y Bavaria una transacción del negocio cervecero, consideramos que los múltiplos estimados son aplicables para empresas del propio sector, generando importantes discrepancias en caso su resultado sea extrapolado a otras industrias. Es en este sentido que el utilizar los múltiplos del valor pagado por Bavaria en la estimación del valor implícito pagado para Industrias del Envase presenta distorsiones. Lo mismo sucede para empresas sin operaciones productivas, como Inmobiliaria Pariachi, la que no presenta indicadores válidos que puedan ser utilizados para el ejercicio de estimación del valor implícito presentado en esta sección. Sin embargo, la utilización de múltiplos sí resulta aplicable para el caso de Vidrios Planos, ya que ésta depende directamente de UCPBJ como consecuencia de sus inversiones en esta última. Por estos motivos se ha estimado el valor implícito a través del múltiplo de valor pagado por Bavaria (10.34 veces EBITDA) únicamente de las empresas cerveceras y de Vidrios Planos. En este sentido y ante el requerimiento de la normativa de CONASEV de derivar un valor implícito de la transacción que generó la obligación de efectuar las OPA posterior para cada una de las seis empresas del Grupo Backus, consideramos que teniendo en cuenta que Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi son empresas no relevantes dentro de la transacción global, tanto porque no son del sector cervecero como por su muy baja magnitud relativa, asumimos que el valor asignado a estas empresas dentro de la transacción global fue igual al valor contable de sus patrimonios. En los siguientes cuadros presentamos la estimación del valor empresa, el valor patrimonio y el valor por acción de cada una de las empresas evaluadas utilizando el múltiplo de valorización implícito en la transacción de compra de SABMiller en el caso de UCPBJ, Cervesur, San Juan y Vidrios Planos, y el valor contable de sus patrimonios en el caso de Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi.

18 El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Diciembre 2005: S/.3.4288 por US$. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$


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Estimación del Valor de Cervecería San Juan S.A.A. US$ MM Múltiplos de la

TransacciónEBITDA de la

Empresa 2005 Valor Implícito

EBITDA (US$MM) 10.34 23.2 240.21Valor Empresa Individual 240.21

Valor InversionesAcciones de San

Juan Precio por Acción Valor Inversiones en Subsidiarias Valor Implícito

UCPBJ*Común Clase A 828,079 29.05 24.05Común Clase B 137,065 6.31 0.87Inversión 19,672 0.57 0.01

Backus & Johnston Trading** 0.00Otras inversiones** 0.02Total 24.95 24.95

Deuda a Set 05 0.00

Valor Patrimonio 265.16

Valor Implícito de las AccionesComunes (US$) 1.00 1.30 84,406,241 2.79* Valor estimado por derivación del valor implícito en la transacción, no incluye las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor** Valor contable a septiembre 2005 Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos, Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi Elaboración Interinvest

Estimación del Valor de Cervecería del Sur del Perú S.A.A. US$ MM Múltiplos de la



EBITDA (US$MM) 10.34 38.2 394.64Valor Empresa Individual 394.64

Valor Inversiones

Inversiones Valor Implícito

San Benedicto S.A.* 4.98Otras Inversiones* 0.03Total 5.00 5.00

Deuda a Set 05 0.56

Valor Patrimonio 399.08

Valor Implícito de las AccionesComunes (US$) 10.00 1.81 24,192,422.00 13.58* Valor contable a septiembre 2005 Fuente: información histórica de Cervesur Elaboración Interinvest

Estimación del Valor de Vidrios Planos S.A. US$ MM Valor Nominal S/. Ponderación Acciones Valor Implicito

Valor Derivado Clase A Backus (US$) 29.05 Acciones A de Vidrios Planos 3,810,348Valor Bruto VP US$MM 111

Deuda a Setiembre de 2005 0

Valor Patrimonio 111

Valor Implícito de las AccionesClase A (US$) 1.00 1.00 26,246,369 2.15Clase B (US$) (*) 1.00 1.10 16,856,873 2.36(*) Considera una prima de 10% a las acciones B. Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos, Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi Elaboración Interinvest


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Estimación del Valor de Industrias del Envase S.A. (Valor Contable) Partida 2004 Set-05

Patrimonio NetoCapital 11,617 14,574Acciones de Inversión 3,968 4,978Capital Adicional 3,966 0Reservas 233 233Reserva Legal 653 1,048Resultados acumulados 395 1,021Total Patrimonio 20,832 21,853Nota: valores expresados en miles de US$ a setiembre 2005

Número de acciones en circulaciónAcciones comunes 3,651,447 4,874,152Acciones de inversión 12,471,664 16,647,931Total 16,123,111 21,522,083

Valor nominal de acciones en circulaciónAcciones comunes 10.0 10.0Acciones de inversión 1.0 1.0

Valor unitario de las accionesUS$ por acción común 4.25 3.34 S/. por acción común 14.22 11.18 Fuente: información histórica de Industrias del Envase Elaboración Interinvest

Estimación del Valor de Inmobiliaria Pariachi S.A. (Valor Contable) Partida 2004 Set-05

Patrimonio NetoCapital 4,978 4,589Acciones de Inversión 1,333 1,229Resultados Acumulados (3,013) (2,960)Total Patrimonio 3,299 2,857Nota: valores expresados en miles de US$ a setiembre 2005

Número de acciones en circulaciónAcciones comunes 15,346,552 15,346,552Acciones de inv ersión 4,110,105 4,110,105Total 19,456,657 19,456,657

Valor nominal de acciones en circulaciónAcciones comunes 1.0 1.0Acciones de inv ersión 1.0 1.0

Valor unitario de las accionesUS$ por acción común 0.17 0.15 S/. por acción común 0.57 0.49

Fuente: información histórica de Inmobiliaria Pariachi Elaboración Interinvest


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Estimación del Valor de UCPBJ S.A.A. US$ MM Múltiplos de la



EBITDA (US$MM) 10.34 172.5 1,784Valor Empresa Individual 1,784

Valor Inversiones

US$ MM Valor del Patrimonio

Propiedad de UCPBJ

Valor Inversiones en Subsidiarias Valor Implícito

Industria del Envase* 22 94% 20.54San Juan* 240 83% 198.58Cia. Cerv. del Sur del Perú* 399 98% 391.10Inmobiliaria Pariachi* 3 99% 2.83Vidrios Planos* 0 14% 0.00Otras Inversiones** N/A N/A 129.71Total 742.75 743

Deuda a Setiembre de 2005 47

Valor Patrimonio 2,479

Valor Implícito de las AccionesClase A (US$) 10.00 5.06 74,252,770.95 29.05Clase B (US$) 10.00 1.10 1,859,046.77 6.31* Valor estimado por derivación del valor implícito en la transacción, neto del valor de las acciones representativas de los derechos económicos captados por el emisor** Valor contable a septiembre 2005 Fuente: información histórica de UCPBJ, Cervesur, San Juan, Vidrios Planos, Industrias del Envase e Inmobiliaria Pariachi Elaboración Interinvest

De esta forma, mediante la metodología presentada determinamos que el valor pagado por UCPBJ fue de US$2,479 millones, el que, siguiendo la metodología presentada en la sección 9.4 nos permite calcular el valor por acción en US$29.05 para la acción clase A y US$6.31 para la acción clase B, equivalentes a S/.97.15 por acción Clase A y S/.21.12 por acción Clase B19.

19 El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$


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11. Factores de Riesgo

Consideramos importante mencionar que las conclusiones de este informe se basan en supuestos que representan una estimación del comportamiento futuro de las variables más importantes en la determinación del valor de la Empresa. Como se mencionó anteriormente, estas proyecciones se basan en información recibida de la empresa, información del sector y otras fuentes consideradas confiables. Sin embargo, éstas son estimaciones de un comportamiento futuro de las variables en un escenario moderado, el que no puede ser proyectado con certeza ya que podría verse afectado por factores no predecibles. En este sentido, los factores de riesgo asociados al resultado presentado en los flujos de caja descontados están asociados a las variaciones futuras de los supuestos principales respecto del escenario base.

Como resultado de la evaluación del efecto de los principales riesgos involucrados y utilizando las proyecciones elaboradas para la determinación del Valor como Empresa en Marcha, hemos determinado que, en adición a los riesgos macroeconómicos y de orden político sociales que afectan a la economía en general, las variables cuyas variaciones futuras presentan un valor relevante en los resultados y cuyo riesgo de variación es asimismo relevante, son las siguientes: �� Variación del Precio de Cerveza 2006 �� Variación del PBI 2007 �� Variación del PBI 2008 �� Relación de Inversiones / Depreciación del año anterior �� Participación de mercado UCPBJ 2006 �� Participación de mercado UCPBJ 2007+ �� Crecimiento Anual del Costo (2006+) �� Financiamiento de Nuevas Inversiones

En este sentido y con la finalidad de aproximar el posible efecto de los riesgos involucrados, en la presente sección analizamos el efecto en el valor presente de los flujos de caja proyectados de variaciones en las variables mencionadas. Esta evaluación la realizamos mediante la utilización de un software especializado (Crystal Ball) el que nos permite definir la variables a evaluar y asignarles a las mismas una distribución de probabilidades a fin de que el programa pueda asignar valores aleatorios para las mismas, mediante una Simulación Montecarlo, y evaluar el resultado del modelo. En el siguiente cuadro se puede ver el impacto de cada una de estas variables sobre el valor presente de los flujos proyectados de UCPBJ.

Valor de los Flujos (US$000)

0.8%

37%

70.49%

58%

4.16%

4.65%

69.04%

-1.33%

1.2%

63%

74.82%

64%

4.84%

6.45%

70.96%

0.92%

1,350,000 1,400,000 1,450,000 1,500,000

Var Precio de Cerveza 2006

Participación de mercado UCPBJ 2007+

Var PBI 2006

Var PBI 2007+

Capex / Depre.

Participación de mercado UCPBJ 2006

Financiamiento de Nvas. Inversiones

Crecimiento Anual de Costo (2006+)

Dow nside

Upside

Sensibilidad del Valor Presente de los Flujo Proyectados ante variaciones en las Principales Variables


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En la siguiente tabla se presenta en detalle los resultados de la evaluación de cada una de las variables.

Valor de los Flujos (US$000) InputDownside Upside Range Downside Upside Base Case

Var Precio de Cerveza 2006 1,382,147 1,455,114 72,967 -1.33% 0.92% 0.00%Participación de mercado UCPBJ 2007+ 1,397,719 1,452,818 55,099 69.0% 71.0% 70.0%Var PBI 2006 1,419,195 1,448,150 28,955 4.6% 6.4% 5.0%Var PBI 2007+ 1,410,033 1,438,084 28,051 4.2% 4.8% 4.5%Capex / Depre. 1,433,325 1,415,843 17,481 58.3% 64.4% 61.1%Participación de mercado UCPBJ 2006 1,420,017 1,429,085 9,068 70.5% 74.8% 73.0%Financiamiento de Nvas. Inversiones 1,429,092 1,421,446 7,646 37% 63% 50%Crecimiento Anual de Costo (2006+) 1,428,900 1,421,589 7,311 0.8% 1.2% 1.0%

Variable

Como se pude ver en el cuadro, la variable más importante es la variación en el precio de la cerveza en el año 2006, valor que luego se asume se mantendrá constante durante el periodo de proyección. El rango de valores evaluado para esta variables fue de –1.33% a 0.92%, lo que generó un rango de valores para el flujo de US$1,382MM a US$1,455MM, es decir un rango de US$73MM. Otras variables que mostraron una incidencia muy importante en el valor de los flujos fueron la participación de mercado de UCPBJ en el año 2007 en adelante, la variación en el PBI de los años 2006 y 2007, proyección en inversiones (Inversiones / Depreciación del año anterior), y la participación de mercado de UCPBJ en el año 2006. Complementariamente al análisis de las variables individuales hemos utilizado el mismo software especializado para determinar un rango de valor del patrimonio sensibilizando todas las variables antes mencionadas en forma simultánea. Los resultados obtenidos se resumen en el siguiente histograma.

Como se puede ver en el gráfico anterior, mediante la simulación realizada podemos determinar con una probabilidad de 80% que el valor presente de los flujos proyectados de UCPBJ están comprendidos en el rango de US$1,375MM y US$1,475MM. El rango obtenido es consistente con el resultado del escenario Base (US$1,425MM), por lo que para efecto de la determinación del precio por acción utilizaremos el resultado presentado en la sección 9.3. Como Anexo 7 presentamos mayor información respecto de los supuestos y resultados de la simulación montecarlo.


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12. Conclusiones

Luego de haber presentando el análisis y resultados del proceso de valorización siguiendo las metodologías requeridas por CONASEV, la presente sección muestra un breve resumen de dichos resultados, así como nuestra recomendación del precio mínimo a pagar en la OPA por las acciones representativas de capital social de UCPBJ. En el siguiente cuadro, se puede apreciar el valor estimado por acción considerando las cinco metodologías estudiadas, así como un breve comentario sobre las principales ventajas o deficiencias en cada caso.

Comparación de los valores obtenidos a través de las Metodologías de Valorización establecidos en el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición

y Compra de Valores por Exclusión

Metodología Acción Clase A (US$)

Acción Clase A

(S/.) Comentario

Valor como Empresa en

Marcha 25.48 85.23

Incorpora aspectos específicos de las operaciones de la empresa, considera el valor del dinero en el tiempo, el riesgo del negocio, el sector y el país.

Valor Contable 4.74 15.86

Esta metodología no considera el valor del dinero en el tiempo, el riesgo asociado a la empresa, el sector en que ésa se desenvuelve ni las expectativas de desempeño futuras de la empresa.

Valor de Liquidación 3.08 10.30

Los resultados de esta metodología son relevantes cuando las expectativas futuras de la empresa son marcadamente pesimistas. El valor podría estar influenciado por políticas contables específicas de la empresa.

Cotización promedio

ponderado No Aplica No Aplica

Las acciones comunes Clase A de UCPBJ no superan el ratio mínimo exigido de 5% de acciones transadas / acciones en circulación, mientras que sí se supera dicho ratio en el caso de las acciones comunes Clase B.

Precio OPA Anterior 25.34 85.66

No se han realizado OPAs por las acciones de UCPBJ dentro de los últimos 12 meses. Sin embargo, se ha tomado como valor referencial el de la OPA sobre las acciones comunes Clase A, realizada el 25 de octubre de 2005.

El tipo de cambio utilizado en las primeras cuatro metodologías corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$. En el caso del Precio de OPA anterior se han utilizado los precios por acción publicados en la Nota de Prensa “Negociación récord en el año en Bolsa Limeña por compra de Backus”, publicada por la Bolsa de Valores de Lima, el 26 de octubre de 2005 Derivación del Valor Implícito en la transacción que dio origen a la obligación de efectuar

la OPA posterior

Metodología Acción Clase A (US$)

Acción Clase A

(S/.) Comentario

Valor Implícito 29.05 97.15 Valor estimado sobre la base del valor de la transacción de SABMiller y la estimación de múltiplos para las empresas cerveceras.

El tipo de cambio utilizado corresponde al promedio del tipo de cambio nominal interbancario compra mensual fin de periodo y del tipo de cambio nominal interbancario venta promedio mensual fin de periodo, publicado por el Banco Central de Reserva del Perú. Septiembre 2005: S/. 3.3446 por US$. Luego del análisis de los resultados bajo las metodologías establecidos en el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión, consideramos que la metodología que mejor estima el valor actual de la Empresa es la de Valor como Empresa en Marcha, por lo que bajo estos criterios, el precio mínimo al 12 de octubre del 2005 para la realización de la OPA sería de S/. 85.23 por acción clase A. Sin embargo, siguiendo lo dispuesto por CONASEV en la documentación del proceso, el precio


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mínimo a recomendar debe ser el mayor entre el precio obtenido bajo las metodologías del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y Compra de Valores por Exclusión y el valor implícito derivado de la transacción que generó la obligación de efectuar la OPA posterior. Este último precio ha sido estimado tal como se detalla en el numeral 10.5 en S/. 97.15 por acción común Clase A. Como conclusión de la comparación realizada, el precio mínimo a pagar calculado al 12 de octubre es de S/. 97.15 por acción clase A. Sin embargo, considerando el tiempo transcurrido entre la fecha de la generación de la obligación de realizar la OPA y la fecha de entrega de este informe, se considera necesario incorporar un factor de ajuste por el costo de oportunidad del dinero, así como por los dividendos entregados en dicho periodo. En este sentido, con la finalidad de ajustar el valor obtenido se ha utilizado como factor de ajuste la Tasa de Interés Pasiva en Moneda Nacional (TIPMN) provista por el BCR, desde octubre del 2005 hasta la fecha de entrega del presente informe, y se han restado los dividendos entregados en el año 2006 (los dividendos entregados desde octubre a diciembre de 2005 han sido previamente incorporados en el flujo de caja), con lo cual el valor mínimo sugerido para las acciones sería de S/. 99.71 para la acción clase A.

Valor mínimo sugerido para las Acciones Comunes Clase A

Metodología Acción Clase A

(S/.) Comentario

Valor Implícito 99.71 Valor estimado ajustado por el costo de oportunidad del dinero y por los dividendos entregados.

informe de valorización interinvest

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