curso valorización de empresas
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Universidad Pacífico Lima Perú,TRANSCRIPT
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UNIVERSIDAD DEL PACÍFICOUNIVERSIDAD DEL PACÍFICOESCUELA DE POSTGRADOESCUELA DE POSTGRADOMaestría en FinanzasMaestría en Finanzas
VALORACIÓN DE EMPRESAS VALORACIÓN DE EMPRESAS Enrique OliverosEnrique Oliveros
Lima, 27 de Octubre de 2008Lima, 27 de Octubre de 2008
AGENDA DEL DÍAAGENDA DEL DÍAIntroducciónIntroducción–– Recuperación de clasesRecuperación de clases–– Control de Lectura No 2Control de Lectura No 2Control de Lectura No. 2Control de Lectura No. 2
Valoración de la Empresa mediante FCDValoración de la Empresa mediante FCD–– Valoración del PatrimonioValoración del Patrimonio
Método del FCL para el accionistaMétodo del FCL para el accionistaMétodo de descuento de dividendosMétodo de descuento de dividendosC St dC St dCase Study: Case Study:
–– Valoración de BancoValoración de BancoFCL para el accionista vs. descuento de dividendosFCL para el accionista vs. descuento de dividendos
Casos Especiales de ValoraciónCasos Especiales de Valoración
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INTRODUCCIÓNINTRODUCCIÓNLecturas para Control No. 2 (03Lecturas para Control No. 2 (03--1111--08):08):
“Investment Valuation”, Aswath Damodaran, 1st edition, John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 10, pp. 191-218 (DIVIDEND DISCOUNT MODEL)“Investment Valuation”, Aswath Damodaran, 1st edition, John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 11, pp. 219-236 (FREE CASH FLOW TO EQUITY DISCOUNT MODEL)“Investment Valuation”, Aswath Damodaran, 1st edition,John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 13, pp. 267-290(SPECIAL CASES IN DISCOUNTED CASH FLOW(SPECIAL CASES IN DISCOUNTED CASH FLOWVALUATION)“Valuation”, McKinsey & Company Inc., Tom Copeland,Tim Koller & Jack Murrin, 3rd edition, John Wiley & Sons,USA, 2000, Chapter 19, pp. 373-393 VALUATION INEMERGING MARKETS)
ENFOQUES DE VALORACIÓNENFOQUES DE VALORACIÓN
DosDos metodologíasmetodologías principalesprincipales::–– Valoración de Flujos de Caja Descontados (FCD) Valoración de Flujos de Caja Descontados (FCD)
Valoración de la Empresa o Firma (Valoración de la Empresa o Firma (Entity DCF ModelEntity DCF Model))ValoraciónValoración deldel PatrimonioPatrimonio
–– EquityEquity CashCash FlowFlow (Flujo(Flujo dede CajaCaja LibreLibre alal Accionista)Accionista)–– DividendosDividendos DescontadosDescontados
ModeloModelo dede BeneficioBeneficio EconómicoEconómico ((EconomicEconomic ProfitProfitM d lM d l))ModelModel))
–– ValoraciónValoración RelativaRelativaCotizadasCotizadas ComparablesComparablesTransaccionesTransacciones ComparablesComparables
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VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO
Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– MetodologíasMetodologías másmás utilizadasutilizadas::
FCFEFCFE (Flujo(Flujo dede CajaCaja LibreLibre alal Accionista)Accionista)DividendosDividendos DescontadosDescontados
–– AmbasAmbas metodologíasmetodologías valoranvaloran directamentedirectamente elelPatrimonioPatrimonio (“(“Equity”Equity”))
VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO
Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– LaLa diferenciadiferencia entreentre dividendosdividendos descontadosdescontados yy
FCFEFCFE radicaradica enen elel valorvalor aa descontar,descontar, definicióndefinicióndede flujoflujo dede cajacaja
–– ParaPara dividendosdividendos descontadosdescontados::DividendosDividendos
–– ParaPara FCFEFCFE::UtilidadUtilidad NetaNeta ++ DepreciaciónDepreciación –– CapexCapex -- ∆∆ CapitalCapital dedeTrabajoTrabajo –– PagosPagos dede PrincipalPrincipal DeudaDeuda ++ NuevaNueva DeudaDeuda
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VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO
Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– TasaTasa dede descuentodescuento == CostoCosto deldel EquityEquity–– DividendosDividendos descontadosdescontados yy FCFEFCFE puedenpueden arrojararrojar
resultadosresultados igualesiguales oo distintosdistintos dependiendodependiendo dedeloslos supuestossupuestos
–– ArrojanArrojan resultadosresultados igualesiguales cuandocuando elel FCFEFCFE yyjj gg yyloslos dividendosdividendos sonson igualesiguales
VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO
Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– CuandoCuando tienentienen resultadosresultados distintosdistintos::
FCFEFCFE eses mayormayor aa dividendos,dividendos, sese puedepuede estarestardestruyendodestruyendo valorvalor (malas(malas inversiones,inversiones,desapalancamiento)desapalancamiento)FCFEFCFE eses menormenor aa dividendos,dividendos, sese puedepuede estarestardestruyendodestruyendo valorvalor (limitar(limitar crecimientocrecimiento porpor faltafalta cashcashdestruyendodestruyendo valorvalor (limitar(limitar crecimientocrecimiento porpor faltafalta cash,cash,sobreapalancamientosobreapalancamiento))
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VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO
Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– CuandoCuando tienentienen resultadosresultados distintosdistintos utilizandoutilizando–– CuandoCuando tienentienen resultadosresultados distintosdistintos utilizandoutilizando
supuestossupuestos similaressimilares::EntenderEntender aa queque sese debedebe lala diferenciadiferenciaSaberSaber cualcual eses lala metodologíametodología apropiadaapropiada(cambio(cambio dede control)control)
VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO
Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– LoLo usualusual eses queque FCFEFCFE seasea mayormayor–– LoLo usualusual eses queque FCFEFCFE seasea mayormayor–– EstaEsta diferenciadiferencia sese explicaríaexplicaría parcialmenteparcialmente porpor lala
“prima“prima dede control”control” referidareferida aa controlarcontrolar lala políticapolíticadede dividendosdividendos
–– EnEn aquellosaquellos casoscasos enen queque FCFEFCFE seasea menormenor esesprobableprobable queque loslos dividendosdividendos esperadosesperados nono seanseanprobableprobable queque loslos dividendosdividendos esperadosesperados nono seanseansosteniblessostenibles
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Definición de Flujo:Definición de Flujo:SeSe usausa unauna definicióndefinición ampliadaampliada dede flujoflujo dede cajacaja::–– SeSe usausa unauna definicióndefinición ampliadaampliada dede flujoflujo dede cajacaja::
SonSon loslos flujosflujos dede cajacaja queque quedanquedan luegoluego dede haberhabercumplidocumplido concon loslos gastosgastos operativos,operativos, todastodas laslasobligacionesobligaciones financierasfinancieras yy necesidadesnecesidades dede inversióninversión(capital(capital yy trabajo)trabajo) tantotanto parapara mantenermantener loslos activosactivosexistentesexistentes comocomo adquisiciónadquisición dede nuevosnuevos activosactivos
METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Definición de Flujo:Definición de Flujo:FCFEFCFE UtUt NetaNeta ++ DepDep CapexCapex ∆∆ CapCap TrabajoTrabajo–– FCFEFCFE == UtUt..NetaNeta ++ DepDep –– CapexCapex -- ∆∆ CapCap..TrabajoTrabajo ––PagosPagos dede PrincipalPrincipal DeudaDeuda ++ NuevaNueva DeudaDeuda
–– TambiénTambién sese expresaexpresa comocomo:: UtUt.. NetaNeta –– CapexCapex NetoNeto -- ∆∆CapCap..TrabajoTrabajo ++ DeudaDeuda NetaNeta
CapexCapex NetoNeto == CapexCapex –– DepreciaciónDepreciaciónDeudaDeuda NetaNeta == NuevaNueva DeudaDeuda –– PagosPagos dede PrincipalPrincipal
–– SiSi CapexCapex yy WKWK sese financianfinancian alal ratioratio objetivoobjetivo dedeSiSi CapexCapex yy WKWK sese financianfinancian alal ratioratio objetivoobjetivo dededeuda/capitaldeuda/capital ((∂∂)) yy elel pagopago dede principalprincipal sese hacehace conconnuevanueva deudadeudaFCFEFCFE == UtUt..NetaNeta –– ((11--∂∂)) xx (Capex(Capex--Dep)Dep) -- ((11--∂∂)) ∆∆ WKWK
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Ejemplo:Ejemplo:
Disney 1997
Utilidad Neta 1,533.00
Capex 1,746.00
Depreciacion 1,134.00 p ,
Cambio KdW 477.00
Ratio D/C (∂) 23.83%
METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Ejemplo:Ejemplo:
Ut. Neta 1,533.00
‐ (1‐∂)*(Capex‐Dep) ‐466.16
‐ (1‐∂)*(Cambio KdW) ‐363.33
FCLA (Div Potenciales) 703.51
Dividendos 345.00
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Definición de Flujo:Definición de Flujo:NormalmenteNormalmente FCFEFCFE yy dividendosdividendos sonson distintosdistintos::–– NormalmenteNormalmente FCFEFCFE yy dividendosdividendos sonson distintosdistintos::
–– EstabilidadEstabilidad enen lala políticapolítica dede dividendosdividendos–– NecesidadesNecesidades futurasfuturas dede inversióninversión–– AspectosAspectos fiscalesfiscales (tasa(tasa diferenciadadiferenciada parapara gananciaganancia
dede capital)capital)–– SeñalSeñal alal mercadomercado
METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Modelo de Crecimiento Estable:Modelo de Crecimiento Estable:–– Aplicable a empresas en etapa de crecimiento Aplicable a empresas en etapa de crecimiento
sostenido (estable)sostenido (estable)
–– Similar a modelo de Gordon:Similar a modelo de Gordon:
P0 = FCFE1
r - gn
–– Similar a modelo de Gordon:Similar a modelo de Gordon:Crecimiento similar al de la economía del paísCrecimiento similar al de la economía del paísCapex no es muy superior a DepreciaciónCapex no es muy superior a DepreciaciónRiesgo promedio (Beta cercano a 1)Riesgo promedio (Beta cercano a 1)
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Modelo de Dos Fases:Modelo de Dos Fases:–– AplicableAplicable aa empresasempresas queque sese esperaespera crezcancrezcan
inicialmenteinicialmente másmás queque unauna empresaempresa estableestable parapara luegoluegoentrarentrar enen unauna etapaetapa dede crecimientocrecimiento sostenidosostenido (estable)(estable)Valor = VP FCFE + VP Valor TerminalValor = VP FCFE + VP Valor Terminal
∑∑ FCFEFCFEtt / (1+r)/ (1+r) t + P+ Pnn/(1+r)ⁿ/(1+r)ⁿ∑∑ FCFEFCFEtt / (1+r)/ (1+r) + P+ Pnn/(1+r)/(1+r)
Valor Terminal = PValor Terminal = Pnn = FCFE = FCFE n+1n+1/(r/(rnn--ggnn))
METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Modelo de Dos Fases:Modelo de Dos Fases:–– InversionesInversiones dede CapitalCapital debendeben serser mayoresmayores aa
depreciacióndepreciación durantedurante lala fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento yyemparejarseemparejarse enen lala etapaetapa dede estabilidadestabilidad
–– SeSe asumeasume crecimientocrecimiento seráserá altoalto yy sostenidosostenido enen lala fasefaseinicialinicial yy caídacaída repentinarepentina alal entrarentrar aa lala segundasegunda fasefase
–– NormalmenteNormalmente dividendosdividendos tienentienen relaciónrelación inversainversa conconcrecimientocrecimiento (demanda(demanda dede capitalcapital parapara inversiones)inversiones)
–– BetaBeta tiendetiende aa 11 enen fasefase estableestable yy nono deberíadebería cambiarcambiar–– CostoCosto dede EquityEquity debedebe bajarbajar enen fasefase estableestable
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Modelo de Tres Fases:Modelo de Tres Fases:–– AplicableAplicable aa empresasempresas queque sese esperaespera tengantengan altoalto
crecimientocrecimiento inicialmente,inicialmente, luegoluego pasenpasen aa unauna etapaetapa dedetransicióntransición dondedonde caecae lala tasatasa dede crecimientocrecimiento yyfinalmentefinalmente pasenpasen aa unauna etapaetapa dede crecimientocrecimientosostenidosostenido (estable)(estable)
n1n1 n2n2∑∑
n1n1FCFEFCFEtt / (1+r)/ (1+r) t + + ∑∑
n2n2FCFEFCFEt t / (1+r)/ (1+r) t + P+ Pn2n2/(1+r)ⁿ/(1+r)ⁿ
Valor Terminal = PValor Terminal = Pn2n2 = FCFE = FCFE n2+1n2+1/(r/(r--ggnn))
METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Patrones de crecimiento:Patrones de crecimiento:
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Ejemplo:Ejemplo:
1 2 3 4 5 Terminal Year
Net Income $110.00 $121.00 $133.10 $146.41 $161.05 $167.49
- (CapEx-Depreciation) $27.50 $30.25 $33.28 $36.60 $40.26 $69.36
- Change in Working Capital $5.00 $5.50 $6.05 $6.66 $7.32 $3.22
+ Net Debt Cash flow $11.00 $12.10 $13.31 $14.64 $16.11 $16.75
Free Cashflow to Equity $88.50 $97.35 $107.09 $117.79 $129.57 $111.66
PV of FCFE $81.19 $81.94 $82.69 $83.45 $84.21 $1,451.45,
g = 4%COK = 9%VP= 1,864.93
METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Como ir del FCLA (FCFE) al FCF:Como ir del FCLA (FCFE) al FCF:
FCFEFCFE+ Intereses x (1+ Intereses x (1-- txtx))-- Deuda NetaDeuda Neta= FCF= FCF
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Ejemplo:Ejemplo:
Año FCLA Int. (1‐tx) FCF1 50.00 40.00 90.00 2 60.00 40.00 100.00 3 68.00 40.00 108.00 4 76.20 40.00 116.20 5 83.49 40.00 123.49
V.Terminal 1,603.00 2,363.01
COK = 13.625% Equity= 1,073.00C.Deuda= 10.000% Deuda= 800.00 tx= 50.000%
METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Ejemplo:Ejemplo:
COK 13.625%
C. Deuda 10.00%
Tasa Impositiva 50.00%
C. Deuda dspes tx 5.00%
Equity 1,073.00
Deuda 800.00
WACC 9.94%
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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA
Ejemplo:Ejemplo:
Año FCLA VA FCLA FCF VA FCF
1 50.00 44.00 90.00 81.86
2 60.00 46.47 100.00 82.73
3 68.00 46.35 108.00 81.27
4 76.20 45.72 116.20 79.54
5 83.49 44.08 123.49 76.88
V.Terminal 1,603.00 846.38 2,363.01 1,471.18
FCFE 1,073.01 FCF 1,873.47
Deuda 800.00
Equity 1,073.47
METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
AsumeAsume queque elel valorvalor dede unauna acciónacción eses elel VPVP dede loslosdi id ddi id d dddividendosdividendos esperadosesperadosRequiereRequiere existaexista políticapolítica claraclara dede dividendosdividendosMuyMuy utilizadoutilizado porpor AnalistasAnalistas BursátilesBursátilesEvidenciaEvidencia empíricaempírica muestramuestra susu efectividadefectividad paraparaencontrarencontrar accionesacciones subvaluadassubvaluadasÉnfasisÉnfasis enen::
P/EP/E BajoBajoDividendosDividendos AltosAltos
∑ = DPS tt
(1 + r)
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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
MuyMuy utilizadoutilizado parapara valorarvalorar::–– InstitucionesInstituciones Financieras,Financieras, dificultaddificultad enen estimarestimar flujoflujo dede
cajacaja librelibre aa lala empresaempresa–– EmpresasEmpresas reguladasreguladas (servicios(servicios públicos)públicos)
InversoresInversores estánestán dispuestosdispuestos aa pagarpagar unauna primaprimaporpor empresasempresas concon altoalto crecimientocrecimiento (mayor(mayor P/E)P/E)
TasaTasa dede crecimientocrecimiento durantedurante fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento–– TasaTasa dede crecimientocrecimiento durantedurante fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento–– DuraciónDuración dede lala fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento–– RentabilidadRentabilidad dede loslos proyectosproyectos
METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
“Gordon“Gordon growthgrowth model”model”::
–– EmpresaEmpresa enen fasefase “estable”“estable”
ModeloModelo dede DsctoDscto.. dede DividendosDividendos dede dosdos FasesFases::
Valor Acción= DPSt
(r-g)
∑ DPSt + Pnt n
(1 + r) (1 + r)
P0 = Pn = DPSn+1
rn - gn
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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
Ejemplo:Ejemplo:
Fase Alto Crec. Fase Estable
Duracion (años) 1 a 5 Después del 5
ROE 16.00% 8.35%
Payout ratio 48.65% 52.10%
g 8.20% 4.00%
Retention ratio 51.35% 47.90%
Beta 0 95 1 00Beta 0.95 1.00
Risk Free 4.35% 4.35%
Prima RV 4.00% 4.00%
COK 8.15% 8.35%
EPS 1.85
DPS 0.90
METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
Ejemplo:Ejemplo:
Año EPS DPS VA DPS
Fase Alto Crec.
1 2.00 0.97 0.90
2 2.17 1.05 0.90
3 2.34 1.14 0.90
4 2.54 1.23 0.90
5 2.74 1.33 0.90
V Terminal 6 2.85 1.49
34.17 23.10
27.60
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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
ModeloModelo dede DsctoDscto.. dede DividendosDividendos dede dosdos FasesFases::gg == b[ROA+D/E(ROAb[ROA+D/E(ROA--i(i(11--t))]t))]PayoutPayout RatioRatio == 11 –– bb == 11 –– [g/(ROA+D/E(ROA[g/(ROA+D/E(ROA--i(i(11--t)))]t)))]SiSi nono cambiancambian “g”“g” yy PayoutPayout sese puedepuede usarusar::
n
DPS0(1 + g) 1- (1 + g)DPS (1 g) 1 (1 + g)n
(1 + r) + DPS n+1
n
(r - g) (rn - g0) (1 + r)P0=
METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
ElEl ModeloModelo HH::
EsEs tambiéntambién dede dosdos fasesfases peropero enen lala fasefase inicialinicial elelcrecimientocrecimiento declinadeclina linealmentelinealmente (en(en 22HH períodos)períodos)
Po = DPS0(1 + gn) + DPS0 x H (ga - gn)(r - gn) (r - gn)
crecimientocrecimiento declinadeclina linealmentelinealmente (en(en 22HH períodos)períodos)hastahasta llegarllegar aa unun puntopunto dede estabilidad,estabilidad, enen elel inicioiniciodede lala segundasegunda fasefaseAsumeAsume elel mismomismo ratioratio dede dividendosdividendos enen todotodomomentomomento
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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS
ModeloModelo dede TresTres FasesFases::C biC bi ll d ld l dd dd ff ll HH–– CombinaCombina elel modelomodelo dede dosdos fasesfases yy elel HH
P0 =t
EPS0(1 + ga) x II a DPStt t n
(1 + r)∑ +∑
(1 + r)
EPSn2(1 + gn) x II n+
(r - gn) (1 + r)
–– EsEs elel masmas flexibleflexible dede loslos modelosmodelos peropero requiererequiere dedemuchosmuchos supuestossupuestos
CASECASE--STUDY VALORACIÓN DE BANCOSTUDY VALORACIÓN DE BANCO
CaseCase--study Banco Chileno:study Banco Chileno:–– ValorizandoValorizando bancobanco chilenochileno concon metodologíametodología dede
dividendosdividendos descontadosdescontados–– ProyeccionesProyecciones enen PesosPesos ChilenosChilenos–– TasaTasa dede descuentodescuento::
CostoCosto deldel EquityEquityEnEn USUS dólaresdólares
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CASECASE--STUDY VALORACIÓN DE BANCOSTUDY VALORACIÓN DE BANCO
Periodo 1 2 3 4 5 6 7 82005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
Utilidades después de Impuestos 42,529 45,909 50,016 54,477 59,302 64,540 70,227 76,401 Payout Ratio 94% 92% 92% 92% 93% 93% 93% 93%Dividendos Nominales 39,977 42,236 46,015 50,118 55,151 60,022 65,311 71,053 Tipo de Cambio 660 667 673 680 687 694 701 708
Growth Rate 2.0%Valor Libros US$ Patrimonio 183
Beta 0.66 Media de betas de bancos chilenos cotizados - salvo B. Estado Chile y Bhif - y a dos años con observaciones semanalesRm-Rf 4.50%Fuente: SCH InvestmentRf (2) 4.84%US long-term treasuryCountry Risk 1.20%Spread de la deuda pública chilena en dólares sobre los treasuries a 10 años
Ke = Rf + Beta x (Rm-Rf) + Country Risk
CASECASE--STUDY VALORACIÓN DE BANCOSTUDY VALORACIÓN DE BANCO
2004 Proforma 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012EProforma 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E
Valoración
Dividendos Nominales 0 39,977 42,236 46,015 50,118 55,151 60,022 65,311 71,053Capital necesario para cumplir ratio BIS en 2004E 0Valor Residual 1,033,861Cash Flow Ajustado Pesos 0 39,977 42,236 46,015 50,118 55,151 60,022 65,311 1,104,913Cash Flow Ajustado Dólares 0 61 63 68 74 80 87 93 1,561Cash Flow Ajustado Dólares Descontado 56 53 53 52 52 52 51 783
Nota: se considera que no hay posibilidad de reparto de dividendo el primer año
Discount Rate 9.01%Growth Rate 2.0%Equity Value US$ 1,152Valor Libros US$ Patrimonio 183Plusvalia 969
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FCFE VS. DIVIDENDOS DESCONTADOSFCFE VS. DIVIDENDOS DESCONTADOS
1 2 3 4 5 Terminal Year
Net Income $110.00 $121.00 $133.10 $146.41 $161.05 $167.49
- (CapEx-Depreciation) $27.50 $30.25 $33.28 $36.60 $40.26 $69.36
- Change in Working Capital $5.00 $5.50 $6.05 $6.66 $7.32 $3.22
+ Net Debt Cash flow $11.00 $12.10 $13.31 $14.64 $16.11 $16.75
Free Cashflow to Equity $88.50 $97.35 $107.09 $117.79 $129.57 $111.66
Dividends $33.00 $36.30 $39.93 $43.92 $48.32
PV of FCFE $81.19 $81.94 $82.69 $83.45 $84.21
PV of Dividends $30.28 $30.55 $30.83 $31.12 $31.40
Cash Build up (invested at specifie $55.50 $120.44 $196.02 $283.61 $384.72 $384.72
CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
LaLa metodologíametodología estándarestándar dede FCDFCD debedebeadaptarseadaptarse y/oy/o modificarsemodificarse cuandocuandovaloramosvaloramos::–– FirmasFirmas cíclicascíclicas–– EmpresasEmpresas enen problemasproblemas financierosfinancieros–– EmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductosEmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductos–– EmpresasEmpresas privadasprivadas–– EmpresasEmpresas enen mercadosmercados emergentesemergentes
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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
FirmasFirmas cíclicascíclicas::–– LosLos flujosflujos dede laslas empresasempresas cíclicas,cíclicas, porpor
definición,definición, sonson volátilesvolátiles::CuandoCuando lala economíaeconomía estaesta enen auge,auge, loslosingresos/beneficiosingresos/beneficios sese inflaninflanCuandoCuando hayhay recesión,recesión, loslos ingresos/beneficiosingresos/beneficios sesedeprimendeprimen
–– HayHay dosdos consideracionesconsideraciones importantesimportantes::EnEn queque momentomomento deldel ciclociclo dede preciosprecios estamosestamos enen elelañoaño “base”“base”ComoComo incorporarincorporar lala volatilidadvolatilidad dede loslos flujosflujos enen elelvalorvalor
CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
FirmasFirmas cíclicascíclicas::–– AñoAño “base”“base”::
NecesidadNecesidad dede ajustarajustar flujosflujos deldel añoaño “base”“base” paraparaincorporarincorporar elel efectoefecto cíclicocíclico::
–– AjustarAjustar lala tasatasa dede crecimientocrecimiento (g)(g) parapara reflejarreflejar elel ciclociclo–– UsarUsar flujosflujos “normalizados”“normalizados” parapara elel añoaño “base”“base”–– ProyecciónProyección detalladadetallada dede loslos flujosflujos dede cajacaja durantedurante lala
transicióntransición entreentre ciclosciclostransicióntransición entreentre ciclosciclosEnEn casocaso unauna empresaempresa presentepresente pérdidas,pérdidas, sólosólo sesepuedenpueden usarusar laslas dosdos últimasúltimas fórmulasfórmulas dede ajusteajuste
–– LaLa volatilidadvolatilidad dede loslos flujosflujos sese reflejarefleja enen lala tasatasadede descuentodescuento
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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas concon problemasproblemas financierosfinancieros::–– UsualmenteUsualmente tienentienen pérdidas,pérdidas, nono cumplencumplen concon
pagopago dede acreencias,acreencias, nono entreganentregan dividendosdividendos yytienentienen unun apalancamientoapalancamiento altoalto
–– HayHay dosdos escenariosescenarios::SeSe puedenpueden revertirrevertir laslas pérdidaspérdidasLaLa empresaempresa nono eses viableviable
CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas concon problemasproblemas financierosfinancieros::–– SiSi sese puedenpueden revertirrevertir laslas pérdidaspérdidas::
ValorarValorar lala empresaempresa antesantes queque elel patrimoniopatrimonioUtilizarUtilizar flujosflujos “normalizados”“normalizados”ProyecciónProyección detalladadetallada dede flujosflujos durantedurante lala transicióntransición
–– SiSi lala empresaempresa nono eses viableviable (“empresa(“empresa enenmarcha”)marcha”)::marcha )marcha )::
EstimarEstimar ValorValor dede LiquidaciónLiquidaciónValorValor LiquidaciónLiquidación –– DeudaDeuda == PatrimonioPatrimonio
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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas concon problemasproblemas financierosfinancieros::
CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductos::–– HayHay empresasempresas dondedonde existenexisten activosactivos valiososvaliosos
queque nono producenproducen flujosflujos actualmenteactualmente yy nono seseesperaespera lolo haganhagan enen elel futurofuturo cercanocercano
–– EnEn eseese casocaso nono sese puedepuede usarusar FCDFCD yaya quequeusualmenteusualmente esosesos activosactivos generarángenerarán flujosflujos conconposterioridadposterioridad alal períodoperíodo explícitoexplícito dede proyecciónproyección
–– CasosCasos típicostípicos::PatentesPatentesNuevosNuevos productos/mercadosproductos/mercados
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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductos::–– TratamientoTratamiento enen lala ValoraciónValoración::
SiSi hayhay unun mercadomercado activoactivo dede opciones,opciones, valorarvalorar lalaopciónopción yy sumarlasumarla alal valorvalor obtenidoobtenido deldel FCDFCDUsarUsar unauna tasatasa dede crecimientocrecimiento (g)(g) mayormayor parapara laslasproyeccionesproyeccionesUsarUsar unun modelomodelo dede valoraciónvaloración dede opcionesopciones paraparaUsarUsar unun modelomodelo dede valoraciónvaloración dede opcionesopciones paraparavalorarvalorar lala opciónopción yy sumarlasumarla alal valorvalor obtenidoobtenido deldel FCDFCD
CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas privadasprivadas::–– LaLa metodologíametodología dede FCDFCD eses aplicableaplicable aa
empresasempresas privadasprivadas oo queque listanlistan enen BolsaBolsa–– AlAl valorarvalorar empresasempresas privadasprivadas hayhay problemasproblemas
porpor ausenciaausencia dede informacióninformación::EstimarEstimar lala tasatasa dede descuentodescuento (no(no listan,listan, nono hayhayinformacióninformación histórica)histórica)EstimarEstimar loslos flujosflujos (actuales(actuales yy futuros)futuros)
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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas privadasprivadas::–– RecomendacionesRecomendaciones parapara estimarestimar lala tasatasa dede
descuentodescuento::EmpresasEmpresas comparablescomparablesBetasBetas contablescontablesFundamentosFundamentos financierosfinancieros
CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas privadasprivadas::–– RecomendacionesRecomendaciones parapara estimaciónestimación dede flujosflujos::
EvaluaciónEvaluación dede compensacióncompensación dede lala planaplana gerencialgerencialy/oy/o accionistasaccionistasEfectosEfectos impositivosimpositivos deldel cambiocambio dede privadoprivado aa listadolistadoCostosCostos transaccionalestransaccionales dede serser empresaempresa listadalistada
–– LasLas privatizacionesprivatizaciones sonson muymuy similaressimilares yy tienetieneespecialespecial impactoimpacto enen loslos flujosflujos dede lala empresaempresa elelpasarpasar dede unun ambienteambiente “protegido”“protegido” aa unun mercadomercadocompetitivocompetitivo
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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas enen mercadosmercados emergentesemergentes::–– RecomendacionesRecomendaciones parapara lala valoraciónvaloración::
FCDFCD concon elel usouso dede escenariosescenarios alternativos,alternativos,asignándolesasignándoles probabilidadesprobabilidades dede ocurrenciaocurrencia (tasa(tasa dededescuentodescuento nono incluyeincluye “riesgo“riesgo país”)país”)FCDFCD concon lala utilizaciónutilización dede unauna tasatasa dede descuentodescuento quequeincorporeincorpore elel “riesgo“riesgo país”país”incorporeincorpore elel riesgoriesgo paíspaísUsoUso dede múltiplosmúltiplos dede empresasempresas comparablescomparables
Riesgo País Riesgo País ≠≠ Riesgo SoberanoRiesgo Soberano
CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN
EmpresasEmpresas enen mercadosmercados emergentesemergentes::–– AlAl RiesgoRiesgo SoberanoSoberano hayhay queque restarlerestarle elel riesgoriesgo
dede créditocrédito yy diferencialdiferencial dede inflacionesinflaciones paraparaobtenerobtener RiesgoRiesgo PaísPaís
–– TemasTemas relevantesrelevantes::TratamientoTratamiento dede lala inflacióninflaciónTratamientoTratamiento dede desfasedesfase enen tipotipo dede cambiocambio ee inflacióninflaciónCálculoCálculo deldel costocosto dede capitalcapitalIncorporaciónIncorporación enen lala valoraciónvaloración dede riesgosriesgos inherentesinherentesaa loslos mercadosmercados emergentesemergentes