curso valorización de empresas

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1 UNIVERSIDAD DEL PACÍFICO UNIVERSIDAD DEL PACÍFICO ESCUELA DE POSTGRADO ESCUELA DE POSTGRADO Maestría en Finanzas Maestría en Finanzas VALORACIÓN DE EMPRESAS VALORACIÓN DE EMPRESAS Enrique Oliveros Enrique Oliveros Lima, 27 de Octubre de 2008 Lima, 27 de Octubre de 2008 AGENDA DEL DÍA AGENDA DEL DÍA Introducción Introducción Recuperación de clases Recuperación de clases Control de Lectura No 2 Control de Lectura No 2 Control de Lectura No. 2 Control de Lectura No. 2 Valoración de la Empresa mediante FCD Valoración de la Empresa mediante FCD Valoración del Patrimonio Valoración del Patrimonio Método del FCL para el accionista Método del FCL para el accionista Método de descuento de dividendos Método de descuento de dividendos C St d C St d Case Study: Case Study: Valoración de Banco Valoración de Banco FCL para el accionista vs. descuento de dividendos FCL para el accionista vs. descuento de dividendos Casos Especiales de Valoración Casos Especiales de Valoración

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Page 1: Curso Valorización de Empresas

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UNIVERSIDAD DEL PACÍFICOUNIVERSIDAD DEL PACÍFICOESCUELA DE POSTGRADOESCUELA DE POSTGRADOMaestría en FinanzasMaestría en Finanzas

VALORACIÓN DE EMPRESAS VALORACIÓN DE EMPRESAS Enrique OliverosEnrique Oliveros

Lima, 27 de Octubre de 2008Lima, 27 de Octubre de 2008

AGENDA DEL DÍAAGENDA DEL DÍAIntroducciónIntroducción–– Recuperación de clasesRecuperación de clases–– Control de Lectura No 2Control de Lectura No 2Control de Lectura No. 2Control de Lectura No. 2

Valoración de la Empresa mediante FCDValoración de la Empresa mediante FCD–– Valoración del PatrimonioValoración del Patrimonio

Método del FCL para el accionistaMétodo del FCL para el accionistaMétodo de descuento de dividendosMétodo de descuento de dividendosC St dC St dCase Study: Case Study:

–– Valoración de BancoValoración de BancoFCL para el accionista vs. descuento de dividendosFCL para el accionista vs. descuento de dividendos

Casos Especiales de ValoraciónCasos Especiales de Valoración

Page 2: Curso Valorización de Empresas

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INTRODUCCIÓNINTRODUCCIÓNLecturas para Control No. 2 (03Lecturas para Control No. 2 (03--1111--08):08):

“Investment Valuation”, Aswath Damodaran, 1st edition, John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 10, pp. 191-218 (DIVIDEND DISCOUNT MODEL)“Investment Valuation”, Aswath Damodaran, 1st edition, John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 11, pp. 219-236 (FREE CASH FLOW TO EQUITY DISCOUNT MODEL)“Investment Valuation”, Aswath Damodaran, 1st edition,John Wiley & Sons, USA, 1996, Chapter 13, pp. 267-290(SPECIAL CASES IN DISCOUNTED CASH FLOW(SPECIAL CASES IN DISCOUNTED CASH FLOWVALUATION)“Valuation”, McKinsey & Company Inc., Tom Copeland,Tim Koller & Jack Murrin, 3rd edition, John Wiley & Sons,USA, 2000, Chapter 19, pp. 373-393 VALUATION INEMERGING MARKETS)

ENFOQUES DE VALORACIÓNENFOQUES DE VALORACIÓN

DosDos metodologíasmetodologías principalesprincipales::–– Valoración de Flujos de Caja Descontados (FCD) Valoración de Flujos de Caja Descontados (FCD)

Valoración de la Empresa o Firma (Valoración de la Empresa o Firma (Entity DCF ModelEntity DCF Model))ValoraciónValoración deldel PatrimonioPatrimonio

–– EquityEquity CashCash FlowFlow (Flujo(Flujo dede CajaCaja LibreLibre alal Accionista)Accionista)–– DividendosDividendos DescontadosDescontados

ModeloModelo dede BeneficioBeneficio EconómicoEconómico ((EconomicEconomic ProfitProfitM d lM d l))ModelModel))

–– ValoraciónValoración RelativaRelativaCotizadasCotizadas ComparablesComparablesTransaccionesTransacciones ComparablesComparables

Page 3: Curso Valorización de Empresas

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VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– MetodologíasMetodologías másmás utilizadasutilizadas::

FCFEFCFE (Flujo(Flujo dede CajaCaja LibreLibre alal Accionista)Accionista)DividendosDividendos DescontadosDescontados

–– AmbasAmbas metodologíasmetodologías valoranvaloran directamentedirectamente elelPatrimonioPatrimonio (“(“Equity”Equity”))

VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– LaLa diferenciadiferencia entreentre dividendosdividendos descontadosdescontados yy

FCFEFCFE radicaradica enen elel valorvalor aa descontar,descontar, definicióndefinicióndede flujoflujo dede cajacaja

–– ParaPara dividendosdividendos descontadosdescontados::DividendosDividendos

–– ParaPara FCFEFCFE::UtilidadUtilidad NetaNeta ++ DepreciaciónDepreciación –– CapexCapex -- ∆∆ CapitalCapital dedeTrabajoTrabajo –– PagosPagos dede PrincipalPrincipal DeudaDeuda ++ NuevaNueva DeudaDeuda

Page 4: Curso Valorización de Empresas

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VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– TasaTasa dede descuentodescuento == CostoCosto deldel EquityEquity–– DividendosDividendos descontadosdescontados yy FCFEFCFE puedenpueden arrojararrojar

resultadosresultados igualesiguales oo distintosdistintos dependiendodependiendo dedeloslos supuestossupuestos

–– ArrojanArrojan resultadosresultados igualesiguales cuandocuando elel FCFEFCFE yyjj gg yyloslos dividendosdividendos sonson igualesiguales

VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– CuandoCuando tienentienen resultadosresultados distintosdistintos::

FCFEFCFE eses mayormayor aa dividendos,dividendos, sese puedepuede estarestardestruyendodestruyendo valorvalor (malas(malas inversiones,inversiones,desapalancamiento)desapalancamiento)FCFEFCFE eses menormenor aa dividendos,dividendos, sese puedepuede estarestardestruyendodestruyendo valorvalor (limitar(limitar crecimientocrecimiento porpor faltafalta cashcashdestruyendodestruyendo valorvalor (limitar(limitar crecimientocrecimiento porpor faltafalta cash,cash,sobreapalancamientosobreapalancamiento))

Page 5: Curso Valorización de Empresas

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VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– CuandoCuando tienentienen resultadosresultados distintosdistintos utilizandoutilizando–– CuandoCuando tienentienen resultadosresultados distintosdistintos utilizandoutilizando

supuestossupuestos similaressimilares::EntenderEntender aa queque sese debedebe lala diferenciadiferenciaSaberSaber cualcual eses lala metodologíametodología apropiadaapropiada(cambio(cambio dede control)control)

VALORACIÓN DEL PATRIMONIOVALORACIÓN DEL PATRIMONIO

Aspectos Generales:Aspectos Generales:–– LoLo usualusual eses queque FCFEFCFE seasea mayormayor–– LoLo usualusual eses queque FCFEFCFE seasea mayormayor–– EstaEsta diferenciadiferencia sese explicaríaexplicaría parcialmenteparcialmente porpor lala

“prima“prima dede control”control” referidareferida aa controlarcontrolar lala políticapolíticadede dividendosdividendos

–– EnEn aquellosaquellos casoscasos enen queque FCFEFCFE seasea menormenor esesprobableprobable queque loslos dividendosdividendos esperadosesperados nono seanseanprobableprobable queque loslos dividendosdividendos esperadosesperados nono seanseansosteniblessostenibles

Page 6: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Definición de Flujo:Definición de Flujo:SeSe usausa unauna definicióndefinición ampliadaampliada dede flujoflujo dede cajacaja::–– SeSe usausa unauna definicióndefinición ampliadaampliada dede flujoflujo dede cajacaja::

SonSon loslos flujosflujos dede cajacaja queque quedanquedan luegoluego dede haberhabercumplidocumplido concon loslos gastosgastos operativos,operativos, todastodas laslasobligacionesobligaciones financierasfinancieras yy necesidadesnecesidades dede inversióninversión(capital(capital yy trabajo)trabajo) tantotanto parapara mantenermantener loslos activosactivosexistentesexistentes comocomo adquisiciónadquisición dede nuevosnuevos activosactivos

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Definición de Flujo:Definición de Flujo:FCFEFCFE UtUt NetaNeta ++ DepDep CapexCapex ∆∆ CapCap TrabajoTrabajo–– FCFEFCFE == UtUt..NetaNeta ++ DepDep –– CapexCapex -- ∆∆ CapCap..TrabajoTrabajo ––PagosPagos dede PrincipalPrincipal DeudaDeuda ++ NuevaNueva DeudaDeuda

–– TambiénTambién sese expresaexpresa comocomo:: UtUt.. NetaNeta –– CapexCapex NetoNeto -- ∆∆CapCap..TrabajoTrabajo ++ DeudaDeuda NetaNeta

CapexCapex NetoNeto == CapexCapex –– DepreciaciónDepreciaciónDeudaDeuda NetaNeta == NuevaNueva DeudaDeuda –– PagosPagos dede PrincipalPrincipal

–– SiSi CapexCapex yy WKWK sese financianfinancian alal ratioratio objetivoobjetivo dedeSiSi CapexCapex yy WKWK sese financianfinancian alal ratioratio objetivoobjetivo dededeuda/capitaldeuda/capital ((∂∂)) yy elel pagopago dede principalprincipal sese hacehace conconnuevanueva deudadeudaFCFEFCFE == UtUt..NetaNeta –– ((11--∂∂)) xx (Capex(Capex--Dep)Dep) -- ((11--∂∂)) ∆∆ WKWK

Page 7: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:Ejemplo:

Disney 1997

Utilidad Neta 1,533.00 

Capex 1,746.00 

Depreciacion 1,134.00 p ,

Cambio KdW 477.00 

Ratio D/C (∂) 23.83%

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:Ejemplo:

Ut. Neta 1,533.00 

‐ (1‐∂)*(Capex‐Dep) ‐466.16 

‐ (1‐∂)*(Cambio KdW) ‐363.33 

FCLA (Div Potenciales) 703.51 

Dividendos 345.00 

Page 8: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Definición de Flujo:Definición de Flujo:NormalmenteNormalmente FCFEFCFE yy dividendosdividendos sonson distintosdistintos::–– NormalmenteNormalmente FCFEFCFE yy dividendosdividendos sonson distintosdistintos::

–– EstabilidadEstabilidad enen lala políticapolítica dede dividendosdividendos–– NecesidadesNecesidades futurasfuturas dede inversióninversión–– AspectosAspectos fiscalesfiscales (tasa(tasa diferenciadadiferenciada parapara gananciaganancia

dede capital)capital)–– SeñalSeñal alal mercadomercado

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Crecimiento Estable:Modelo de Crecimiento Estable:–– Aplicable a empresas en etapa de crecimiento Aplicable a empresas en etapa de crecimiento

sostenido (estable)sostenido (estable)

–– Similar a modelo de Gordon:Similar a modelo de Gordon:

P0 = FCFE1

r - gn

–– Similar a modelo de Gordon:Similar a modelo de Gordon:Crecimiento similar al de la economía del paísCrecimiento similar al de la economía del paísCapex no es muy superior a DepreciaciónCapex no es muy superior a DepreciaciónRiesgo promedio (Beta cercano a 1)Riesgo promedio (Beta cercano a 1)

Page 9: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Dos Fases:Modelo de Dos Fases:–– AplicableAplicable aa empresasempresas queque sese esperaespera crezcancrezcan

inicialmenteinicialmente másmás queque unauna empresaempresa estableestable parapara luegoluegoentrarentrar enen unauna etapaetapa dede crecimientocrecimiento sostenidosostenido (estable)(estable)Valor = VP FCFE + VP Valor TerminalValor = VP FCFE + VP Valor Terminal

∑∑ FCFEFCFEtt / (1+r)/ (1+r) t + P+ Pnn/(1+r)ⁿ/(1+r)ⁿ∑∑ FCFEFCFEtt / (1+r)/ (1+r) + P+ Pnn/(1+r)/(1+r)

Valor Terminal = PValor Terminal = Pnn = FCFE = FCFE n+1n+1/(r/(rnn--ggnn))

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Dos Fases:Modelo de Dos Fases:–– InversionesInversiones dede CapitalCapital debendeben serser mayoresmayores aa

depreciacióndepreciación durantedurante lala fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento yyemparejarseemparejarse enen lala etapaetapa dede estabilidadestabilidad

–– SeSe asumeasume crecimientocrecimiento seráserá altoalto yy sostenidosostenido enen lala fasefaseinicialinicial yy caídacaída repentinarepentina alal entrarentrar aa lala segundasegunda fasefase

–– NormalmenteNormalmente dividendosdividendos tienentienen relaciónrelación inversainversa conconcrecimientocrecimiento (demanda(demanda dede capitalcapital parapara inversiones)inversiones)

–– BetaBeta tiendetiende aa 11 enen fasefase estableestable yy nono deberíadebería cambiarcambiar–– CostoCosto dede EquityEquity debedebe bajarbajar enen fasefase estableestable

Page 10: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Modelo de Tres Fases:Modelo de Tres Fases:–– AplicableAplicable aa empresasempresas queque sese esperaespera tengantengan altoalto

crecimientocrecimiento inicialmente,inicialmente, luegoluego pasenpasen aa unauna etapaetapa dedetransicióntransición dondedonde caecae lala tasatasa dede crecimientocrecimiento yyfinalmentefinalmente pasenpasen aa unauna etapaetapa dede crecimientocrecimientosostenidosostenido (estable)(estable)

n1n1 n2n2∑∑

n1n1FCFEFCFEtt / (1+r)/ (1+r) t + + ∑∑

n2n2FCFEFCFEt t / (1+r)/ (1+r) t + P+ Pn2n2/(1+r)ⁿ/(1+r)ⁿ

Valor Terminal = PValor Terminal = Pn2n2 = FCFE = FCFE n2+1n2+1/(r/(r--ggnn))

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Patrones de crecimiento:Patrones de crecimiento:

Page 11: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:Ejemplo:

1 2 3 4 5 Terminal Year

Net Income $110.00 $121.00 $133.10 $146.41 $161.05 $167.49

- (CapEx-Depreciation) $27.50 $30.25 $33.28 $36.60 $40.26 $69.36

- Change in Working Capital $5.00 $5.50 $6.05 $6.66 $7.32 $3.22

+ Net Debt Cash flow $11.00 $12.10 $13.31 $14.64 $16.11 $16.75

Free Cashflow to Equity $88.50 $97.35 $107.09 $117.79 $129.57 $111.66

PV of FCFE $81.19 $81.94 $82.69 $83.45 $84.21 $1,451.45,

g = 4%COK = 9%VP= 1,864.93

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Como ir del FCLA (FCFE) al FCF:Como ir del FCLA (FCFE) al FCF:

FCFEFCFE+ Intereses x (1+ Intereses x (1-- txtx))-- Deuda NetaDeuda Neta= FCF= FCF

Page 12: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:Ejemplo:

Año FCLA Int. (1‐tx) FCF1 50.00      40.00      90.00     2 60.00      40.00      100.00   3 68.00      40.00      108.00   4 76.20      40.00      116.20   5 83.49      40.00      123.49   

V.Terminal 1,603.00 2,363.01

COK = 13.625% Equity= 1,073.00C.Deuda= 10.000% Deuda= 800.00   tx= 50.000%

METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:Ejemplo:

COK 13.625%

C. Deuda 10.00%

Tasa Impositiva 50.00%

C. Deuda dspes tx 5.00%

Equity 1,073.00 

Deuda 800.00 

WACC 9.94%

Page 13: Curso Valorización de Empresas

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METODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTAMETODO DEL FCL PARA EL ACCIONISTA

Ejemplo:Ejemplo:

Año FCLA VA FCLA FCF VA FCF

1 50.00  44.00  90.00  81.86 

2 60.00  46.47  100.00  82.73 

3 68.00  46.35  108.00  81.27 

4 76.20  45.72  116.20  79.54 

5 83.49  44.08  123.49  76.88 

V.Terminal 1,603.00  846.38  2,363.01  1,471.18 

FCFE 1,073.01  FCF 1,873.47 

Deuda 800.00 

Equity 1,073.47 

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

AsumeAsume queque elel valorvalor dede unauna acciónacción eses elel VPVP dede loslosdi id ddi id d dddividendosdividendos esperadosesperadosRequiereRequiere existaexista políticapolítica claraclara dede dividendosdividendosMuyMuy utilizadoutilizado porpor AnalistasAnalistas BursátilesBursátilesEvidenciaEvidencia empíricaempírica muestramuestra susu efectividadefectividad paraparaencontrarencontrar accionesacciones subvaluadassubvaluadasÉnfasisÉnfasis enen::

P/EP/E BajoBajoDividendosDividendos AltosAltos

∑ = DPS tt

(1 + r)

Page 14: Curso Valorización de Empresas

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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

MuyMuy utilizadoutilizado parapara valorarvalorar::–– InstitucionesInstituciones Financieras,Financieras, dificultaddificultad enen estimarestimar flujoflujo dede

cajacaja librelibre aa lala empresaempresa–– EmpresasEmpresas reguladasreguladas (servicios(servicios públicos)públicos)

InversoresInversores estánestán dispuestosdispuestos aa pagarpagar unauna primaprimaporpor empresasempresas concon altoalto crecimientocrecimiento (mayor(mayor P/E)P/E)

TasaTasa dede crecimientocrecimiento durantedurante fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento–– TasaTasa dede crecimientocrecimiento durantedurante fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento–– DuraciónDuración dede lala fasefase dede altoalto crecimientocrecimiento–– RentabilidadRentabilidad dede loslos proyectosproyectos

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

“Gordon“Gordon growthgrowth model”model”::

–– EmpresaEmpresa enen fasefase “estable”“estable”

ModeloModelo dede DsctoDscto.. dede DividendosDividendos dede dosdos FasesFases::

Valor Acción= DPSt

(r-g)

∑ DPSt + Pnt n

(1 + r) (1 + r)

P0 = Pn = DPSn+1

rn - gn

Page 15: Curso Valorización de Empresas

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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Ejemplo:Ejemplo:

Fase Alto Crec. Fase Estable

Duracion (años) 1 a 5 Después del 5

ROE 16.00% 8.35%

Payout ratio 48.65% 52.10%

g 8.20% 4.00%

Retention ratio 51.35% 47.90%

Beta 0 95 1 00Beta 0.95  1.00 

Risk Free 4.35% 4.35%

Prima RV 4.00% 4.00%

COK 8.15% 8.35%

EPS 1.85 

DPS 0.90 

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

Ejemplo:Ejemplo:

Año EPS DPS VA DPS

Fase Alto Crec.

1 2.00  0.97  0.90 

2 2.17  1.05  0.90 

3 2.34  1.14  0.90 

4 2.54  1.23  0.90 

5 2.74  1.33  0.90 

V Terminal 6 2.85  1.49 

34.17  23.10 

27.60 

Page 16: Curso Valorización de Empresas

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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

ModeloModelo dede DsctoDscto.. dede DividendosDividendos dede dosdos FasesFases::gg == b[ROA+D/E(ROAb[ROA+D/E(ROA--i(i(11--t))]t))]PayoutPayout RatioRatio == 11 –– bb == 11 –– [g/(ROA+D/E(ROA[g/(ROA+D/E(ROA--i(i(11--t)))]t)))]SiSi nono cambiancambian “g”“g” yy PayoutPayout sese puedepuede usarusar::

n

DPS0(1 + g) 1- (1 + g)DPS (1 g) 1 (1 + g)n

(1 + r) + DPS n+1

n

(r - g) (rn - g0) (1 + r)P0=

METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

ElEl ModeloModelo HH::

EsEs tambiéntambién dede dosdos fasesfases peropero enen lala fasefase inicialinicial elelcrecimientocrecimiento declinadeclina linealmentelinealmente (en(en 22HH períodos)períodos)

Po = DPS0(1 + gn) + DPS0 x H (ga - gn)(r - gn) (r - gn)

crecimientocrecimiento declinadeclina linealmentelinealmente (en(en 22HH períodos)períodos)hastahasta llegarllegar aa unun puntopunto dede estabilidad,estabilidad, enen elel inicioiniciodede lala segundasegunda fasefaseAsumeAsume elel mismomismo ratioratio dede dividendosdividendos enen todotodomomentomomento

Page 17: Curso Valorización de Empresas

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METODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOSMETODO DE DESCUENTO DE DIVIDENDOS

ModeloModelo dede TresTres FasesFases::C biC bi ll d ld l dd dd ff ll HH–– CombinaCombina elel modelomodelo dede dosdos fasesfases yy elel HH

P0 =t

EPS0(1 + ga) x II a DPStt t n

(1 + r)∑ +∑

(1 + r)

EPSn2(1 + gn) x II n+

(r - gn) (1 + r)

–– EsEs elel masmas flexibleflexible dede loslos modelosmodelos peropero requiererequiere dedemuchosmuchos supuestossupuestos

CASECASE--STUDY VALORACIÓN DE BANCOSTUDY VALORACIÓN DE BANCO

CaseCase--study Banco Chileno:study Banco Chileno:–– ValorizandoValorizando bancobanco chilenochileno concon metodologíametodología dede

dividendosdividendos descontadosdescontados–– ProyeccionesProyecciones enen PesosPesos ChilenosChilenos–– TasaTasa dede descuentodescuento::

CostoCosto deldel EquityEquityEnEn USUS dólaresdólares

Page 18: Curso Valorización de Empresas

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CASECASE--STUDY VALORACIÓN DE BANCOSTUDY VALORACIÓN DE BANCO

Periodo 1 2 3 4 5 6 7 82005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

Utilidades después de Impuestos 42,529 45,909 50,016 54,477 59,302 64,540 70,227 76,401 Payout Ratio 94% 92% 92% 92% 93% 93% 93% 93%Dividendos Nominales 39,977 42,236 46,015 50,118 55,151 60,022 65,311 71,053 Tipo de Cambio 660 667 673 680 687 694 701 708

Growth Rate 2.0%Valor Libros US$ Patrimonio 183

Beta 0.66 Media de betas de bancos chilenos cotizados - salvo B. Estado Chile y Bhif - y a dos años con observaciones semanalesRm-Rf 4.50%Fuente: SCH InvestmentRf (2) 4.84%US long-term treasuryCountry Risk 1.20%Spread de la deuda pública chilena en dólares sobre los treasuries a 10 años

Ke = Rf + Beta x (Rm-Rf) + Country Risk

CASECASE--STUDY VALORACIÓN DE BANCOSTUDY VALORACIÓN DE BANCO

2004 Proforma 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012EProforma 2005E 2006E 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E

Valoración

Dividendos Nominales 0 39,977 42,236 46,015 50,118 55,151 60,022 65,311 71,053Capital necesario para cumplir ratio BIS en 2004E 0Valor Residual 1,033,861Cash Flow Ajustado Pesos 0 39,977 42,236 46,015 50,118 55,151 60,022 65,311 1,104,913Cash Flow Ajustado Dólares 0 61 63 68 74 80 87 93 1,561Cash Flow Ajustado Dólares Descontado 56 53 53 52 52 52 51 783

Nota: se considera que no hay posibilidad de reparto de dividendo el primer año

Discount Rate 9.01%Growth Rate 2.0%Equity Value US$ 1,152Valor Libros US$ Patrimonio 183Plusvalia 969

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FCFE VS. DIVIDENDOS DESCONTADOSFCFE VS. DIVIDENDOS DESCONTADOS

1 2 3 4 5 Terminal Year

Net Income $110.00 $121.00 $133.10 $146.41 $161.05 $167.49

- (CapEx-Depreciation) $27.50 $30.25 $33.28 $36.60 $40.26 $69.36

- Change in Working Capital $5.00 $5.50 $6.05 $6.66 $7.32 $3.22

+ Net Debt Cash flow $11.00 $12.10 $13.31 $14.64 $16.11 $16.75

Free Cashflow to Equity $88.50 $97.35 $107.09 $117.79 $129.57 $111.66

Dividends $33.00 $36.30 $39.93 $43.92 $48.32

PV of FCFE $81.19 $81.94 $82.69 $83.45 $84.21

PV of Dividends $30.28 $30.55 $30.83 $31.12 $31.40

Cash Build up (invested at specifie $55.50 $120.44 $196.02 $283.61 $384.72 $384.72

CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

LaLa metodologíametodología estándarestándar dede FCDFCD debedebeadaptarseadaptarse y/oy/o modificarsemodificarse cuandocuandovaloramosvaloramos::–– FirmasFirmas cíclicascíclicas–– EmpresasEmpresas enen problemasproblemas financierosfinancieros–– EmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductosEmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductos–– EmpresasEmpresas privadasprivadas–– EmpresasEmpresas enen mercadosmercados emergentesemergentes

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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

FirmasFirmas cíclicascíclicas::–– LosLos flujosflujos dede laslas empresasempresas cíclicas,cíclicas, porpor

definición,definición, sonson volátilesvolátiles::CuandoCuando lala economíaeconomía estaesta enen auge,auge, loslosingresos/beneficiosingresos/beneficios sese inflaninflanCuandoCuando hayhay recesión,recesión, loslos ingresos/beneficiosingresos/beneficios sesedeprimendeprimen

–– HayHay dosdos consideracionesconsideraciones importantesimportantes::EnEn queque momentomomento deldel ciclociclo dede preciosprecios estamosestamos enen elelañoaño “base”“base”ComoComo incorporarincorporar lala volatilidadvolatilidad dede loslos flujosflujos enen elelvalorvalor

CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

FirmasFirmas cíclicascíclicas::–– AñoAño “base”“base”::

NecesidadNecesidad dede ajustarajustar flujosflujos deldel añoaño “base”“base” paraparaincorporarincorporar elel efectoefecto cíclicocíclico::

–– AjustarAjustar lala tasatasa dede crecimientocrecimiento (g)(g) parapara reflejarreflejar elel ciclociclo–– UsarUsar flujosflujos “normalizados”“normalizados” parapara elel añoaño “base”“base”–– ProyecciónProyección detalladadetallada dede loslos flujosflujos dede cajacaja durantedurante lala

transicióntransición entreentre ciclosciclostransicióntransición entreentre ciclosciclosEnEn casocaso unauna empresaempresa presentepresente pérdidas,pérdidas, sólosólo sesepuedenpueden usarusar laslas dosdos últimasúltimas fórmulasfórmulas dede ajusteajuste

–– LaLa volatilidadvolatilidad dede loslos flujosflujos sese reflejarefleja enen lala tasatasadede descuentodescuento

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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas concon problemasproblemas financierosfinancieros::–– UsualmenteUsualmente tienentienen pérdidas,pérdidas, nono cumplencumplen concon

pagopago dede acreencias,acreencias, nono entreganentregan dividendosdividendos yytienentienen unun apalancamientoapalancamiento altoalto

–– HayHay dosdos escenariosescenarios::SeSe puedenpueden revertirrevertir laslas pérdidaspérdidasLaLa empresaempresa nono eses viableviable

CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas concon problemasproblemas financierosfinancieros::–– SiSi sese puedenpueden revertirrevertir laslas pérdidaspérdidas::

ValorarValorar lala empresaempresa antesantes queque elel patrimoniopatrimonioUtilizarUtilizar flujosflujos “normalizados”“normalizados”ProyecciónProyección detalladadetallada dede flujosflujos durantedurante lala transicióntransición

–– SiSi lala empresaempresa nono eses viableviable (“empresa(“empresa enenmarcha”)marcha”)::marcha )marcha )::

EstimarEstimar ValorValor dede LiquidaciónLiquidaciónValorValor LiquidaciónLiquidación –– DeudaDeuda == PatrimonioPatrimonio

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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas concon problemasproblemas financierosfinancieros::

CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductos::–– HayHay empresasempresas dondedonde existenexisten activosactivos valiososvaliosos

queque nono producenproducen flujosflujos actualmenteactualmente yy nono seseesperaespera lolo haganhagan enen elel futurofuturo cercanocercano

–– EnEn eseese casocaso nono sese puedepuede usarusar FCDFCD yaya quequeusualmenteusualmente esosesos activosactivos generarángenerarán flujosflujos conconposterioridadposterioridad alal períodoperíodo explícitoexplícito dede proyecciónproyección

–– CasosCasos típicostípicos::PatentesPatentesNuevosNuevos productos/mercadosproductos/mercados

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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas concon opcionesopciones dede productosproductos::–– TratamientoTratamiento enen lala ValoraciónValoración::

SiSi hayhay unun mercadomercado activoactivo dede opciones,opciones, valorarvalorar lalaopciónopción yy sumarlasumarla alal valorvalor obtenidoobtenido deldel FCDFCDUsarUsar unauna tasatasa dede crecimientocrecimiento (g)(g) mayormayor parapara laslasproyeccionesproyeccionesUsarUsar unun modelomodelo dede valoraciónvaloración dede opcionesopciones paraparaUsarUsar unun modelomodelo dede valoraciónvaloración dede opcionesopciones paraparavalorarvalorar lala opciónopción yy sumarlasumarla alal valorvalor obtenidoobtenido deldel FCDFCD

CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas privadasprivadas::–– LaLa metodologíametodología dede FCDFCD eses aplicableaplicable aa

empresasempresas privadasprivadas oo queque listanlistan enen BolsaBolsa–– AlAl valorarvalorar empresasempresas privadasprivadas hayhay problemasproblemas

porpor ausenciaausencia dede informacióninformación::EstimarEstimar lala tasatasa dede descuentodescuento (no(no listan,listan, nono hayhayinformacióninformación histórica)histórica)EstimarEstimar loslos flujosflujos (actuales(actuales yy futuros)futuros)

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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas privadasprivadas::–– RecomendacionesRecomendaciones parapara estimarestimar lala tasatasa dede

descuentodescuento::EmpresasEmpresas comparablescomparablesBetasBetas contablescontablesFundamentosFundamentos financierosfinancieros

CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas privadasprivadas::–– RecomendacionesRecomendaciones parapara estimaciónestimación dede flujosflujos::

EvaluaciónEvaluación dede compensacióncompensación dede lala planaplana gerencialgerencialy/oy/o accionistasaccionistasEfectosEfectos impositivosimpositivos deldel cambiocambio dede privadoprivado aa listadolistadoCostosCostos transaccionalestransaccionales dede serser empresaempresa listadalistada

–– LasLas privatizacionesprivatizaciones sonson muymuy similaressimilares yy tienetieneespecialespecial impactoimpacto enen loslos flujosflujos dede lala empresaempresa elelpasarpasar dede unun ambienteambiente “protegido”“protegido” aa unun mercadomercadocompetitivocompetitivo

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CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas enen mercadosmercados emergentesemergentes::–– RecomendacionesRecomendaciones parapara lala valoraciónvaloración::

FCDFCD concon elel usouso dede escenariosescenarios alternativos,alternativos,asignándolesasignándoles probabilidadesprobabilidades dede ocurrenciaocurrencia (tasa(tasa dededescuentodescuento nono incluyeincluye “riesgo“riesgo país”)país”)FCDFCD concon lala utilizaciónutilización dede unauna tasatasa dede descuentodescuento quequeincorporeincorpore elel “riesgo“riesgo país”país”incorporeincorpore elel riesgoriesgo paíspaísUsoUso dede múltiplosmúltiplos dede empresasempresas comparablescomparables

Riesgo País Riesgo País ≠≠ Riesgo SoberanoRiesgo Soberano

CASOS ESPECIALES DE VALORACIÓNCASOS ESPECIALES DE VALORACIÓN

EmpresasEmpresas enen mercadosmercados emergentesemergentes::–– AlAl RiesgoRiesgo SoberanoSoberano hayhay queque restarlerestarle elel riesgoriesgo

dede créditocrédito yy diferencialdiferencial dede inflacionesinflaciones paraparaobtenerobtener RiesgoRiesgo PaísPaís

–– TemasTemas relevantesrelevantes::TratamientoTratamiento dede lala inflacióninflaciónTratamientoTratamiento dede desfasedesfase enen tipotipo dede cambiocambio ee inflacióninflaciónCálculoCálculo deldel costocosto dede capitalcapitalIncorporaciónIncorporación enen lala valoraciónvaloración dede riesgosriesgos inherentesinherentesaa loslos mercadosmercados emergentesemergentes