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8/4/2019 El Mercado de Dinero en Paraguay - BCP - Portal Guarani

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Banco Central del ParaguayDocumentos de Trabajo

Agosto, 2010

El Mercado de Dinero en Paraguay1

Gustavo Cuevas2

La serie de Documentos de Trabajo en versin PDF puede obtenerse gratis en la direccin electrnica: http://www.bcp.gov.py/investigacionesyestudios/articulosdeinvestigacin/documentosdetrabajo

Working Papers in PDF format can be downloaded free of charge from:http://www.bcp.gov.py/investigacionesyestudios/articulosdeinvestigacin/documentosdetrabajo

1Las ideas expresadas en este documento forman parte de un trabajo de Tesis en Polticas Pblicas deresponsabilidad del autor y no necesariamente representan la opinin del Banco Central de Paraguay.

2 Email:[email protected]. El autor agradece los comentarios de Carlino Velazquez, Cesar Yunis,Angel Barreto, Holger Insfrn y Zulma Espinola.
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Documento de TrabajoEL Mercado de Dinero en Paraguay

1. Introduccin. El mercado de Dinero como instrumento detransmisin de la Poltica Monetaria

En los ltimos tiempos, se ha consensuado la idea de que la principal contribucin queun Banco Central puede legar al desarrollo econmico es mantener el poder adquisitivode la moneda, y para ello es fundamental bregar por la estabilidad de precios de losbienes y servicios de la economa. Sin embargo, dado el hecho de que los bancoscentrales no pueden fijar el comportamiento de los precios, instrumentos como el tipode cambio y la tasa de inters constituyen fundamentos sobre las cuales un BancoCentral puede influir.

En este sentido, el adecuado funcionamiento del mercado de dinero es el escenario idealpara que un Banco Central pueda implementar eficientemente la poltica monetaria. Por

ello resulta imperioso contar con un mercado de dinero mayorista profundo,competitivo y eficiente, que permita administrar la liquidez de forma oportuna mediantela contraccin e inyeccin de liquidez de corto plazo a los intermediarios financieros,logrando de esta forma potenciar la transmisin de la Tasa de Poltica Monetaria haciael resto de la economa.

Al igual que el mercado de bonos, el mercado de dinero constituye una de las mejoresherramientas para que un pas diversifique su riesgo en cuanto a su deuda y crdito. Elmercado de dinero es considerado el cimiento para el mercado de deuda y crdito, ascomo para otros mercados financieros. El desarrollo de mercado del mercado domsticode bonos contribuye en gran parte a la profundizacin del sector financiero. De igual

forma, contribuye a aislar al pas de shocks externos de tipofinanciero/macroeconmico, tal como el vivido recientemente a nivel mundial, o enotros casos, a resistir el contagio a sus economas.

A travs del mercado de dinero, las instituciones financieras gestionan su liquidez,mediante las operaciones de prstamos de dinero/ttulos entre ellas, y por ello, lafortaleza de las instituciones financieras ser vital para el desarrollo del mercado dedinero en el Paraguay. En ausencia de contrapartes crediticias potables, las institucionesfinancieras harn sus transacciones directamente con el Banco Central del Paraguay, enlugar de utilizar nicamente el mercado interbancario. Por lo tanto, es necesario contarcon un sistema por el cual se mida el riesgo crediticio de los participantes en el sistema

financiero. Con este fin es necesario adecuar la normativa vigente, privilegiando laseguridad en la regulacin.

Otro punto a tener en cuenta es la posicin de un Banco Central frente al mercado dedinero, previendo adecuadamente la volatilidad y tamao de los cambios en la oferta exantes y demanda de base monetaria. Esto, debido a que las mencionadas variablesdeterminan el tipo de instrumento y operaciones que se deber utilizar con mayorfrecuencia para poder lograr los objetivos de tasa de inters o de cantidad.

En este contexto, la oficina de Asistencia Tcnica del Departamento del Tesoro de losEE.UU, a travs de su Programa de Emisin y Gestin de Deuda Gubernamental,


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realiz un diagnstico acerca del mercado de dinero actual en Paraguay, el cual secomparte y se detalla en este documento.

El Banco Central implementa la poltica monetaria al afectar las tasas de

inters en el mercado de dinero, principalmente a travs de la rentabilidad

en sus transacciones con entidades financieras. En la aplicacin de su poltica monetaria, el Banco Central debe evaluar el impacto de sus

acciones en la economa, por su dimensin global, los canales de

transmisin y la sincronizacin de sus medidas. Tras la adopcin de un

esquema de Poltica Monetaria ms orientada a la meta de inflacin en

forma oficial, esto cobra an ms relevancia.

Teniendo en cuenta estos antecedentes, esta investigacin tiene como objetivo elaborarun primer anlisis del mercado de dinero en el Paraguay, y sugerir estrategias bsicas enel proceso de fortalecimiento del citado mercado para afianzar la poltica monetaria a

nivel local. Para ello, la obra se divide en secciones. La primera describe un modelobsico de administracin de liquidez, mientras que la segunda detalla brevemente undiagnostico del mercado de dinero en el Paraguay. Seguidamente, se abarcanbrevemente tpicos sobre la actualidad del mercado de dinero, los pre-requisitos para eldesarrollo del Mercado de Dinero y las caractersticas del mercado ciego comoestrategia bsica para el Paraguay; y finalmente se concluye que es imperiosodesarrollar el mercado dinero, para lo cual es necesario que el Banco Central delParaguay se aboque al reordenamiento de su portafolio de deuda.

2.Un modelo bsico para la estrategia de la administracin deliquidez:

Como se sealara precedentemente, a fin de que la poltica monetaria de un BancoCentral pueda afectar eficientemente, es necesario que el mismo administreeficientemente la liquidez del mercado. Es as que el estudio de la composicin delbalance del Banco Central, constituye el punto de partida en el anlisis de laadministracin de liquidez (Bindseil-Seitz 2001). Con este propsito y a fin de facilitarel anlisis se ha tomado como ejemplo el balance simplificado del Banco CentralEuropeo, como un ejemplo de fcil comprensin del manejo del mercado monetario. Enla hoja simplificada del Balance se distinguen las siguientes cuentas principales:

Activos Pasivos

Factores de liquidez autnomosActivos externos netos

Instrumentos de Poltica MonetariaFacilidad marginal de crdito (Flir)

Oper. principales de Financiacin

Operaciones de financiacin a plazoms largo

Factores de liquidez autnomosBilletes en Circulacin

Depsitos de las AdministracionesPblicas

Otros Factores Autnomos (neto)(Pagos de Salarios, Org. Int, etc)

Saldo en cuenta corrientes-Incluidas las reservas mnimas

Instrumentos de Poltica MonetariaFacilidad de Depsitos


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a- Los activos externos netos se componen del saldo de oro y activos en monedaextrajera menos los pasivos en moneda extranjera. Esta partida es una fuente deliquidez.

b- Los Billetes y monedas en Circulacin (M0), los Depsitos de lasAdministraciones Pblicas y Otros factores autnomos (neto) representan lanecesidad de reservas en el sistema bancario.

c- Las operaciones principales de Financiacin y las Operaciones de Financiacin ams largo plazo son instrumentos de poltica monetaria efectuadas a travs deoperaciones de mercado abierto. El primero de ellos, desempea el papelprimordial para alcanzar los objetivos de control de tasa de inters, gestin de lasituacin de liquidez en el mercado y sealizacin de la orientacin de la PM.Por su parte, las Operaciones de Financiacin a plazo ms largo son operacionesde financiacin peridicas, normalmente con vencimiento a tres meses para

proporcionar financiacin adicional al sistema financiero. En general, estasoperaciones no pretenden enviar seales al mercado.

d- Las facilidades permanentes son, en contraste a las operaciones de mercadoabierto, operaciones de PM que son conducidas por iniciativa de lascontrapartes. La facilidad marginal de crdito posibilita a los bancos cubrir lasnecesidades de liquidez diaria de los bancos por encima del tipo de inters demercado. Generalmente la nica condicin para el acceso a esta lnea es elcolateral exigido por el banco central. Por su parte, la facilidad de depsitopermite a las contrapartes a colocar sus excedentes diarios en el banco central aun tipo de inters por debajo del mercado.Los intereses de estas dos facilidades forman el techo y el piso de un corredordentro del cual el tipo de inters de las operaciones principales de financiacines fijado y entre las cuales se mueve el tipo de inters del mercado.

e- Las Cuentas Corrientes de los Bancos con el Banco Central puede serconsiderada como una posicin residual que equilibra el Balance. Todas lasoperaciones del Banco Central afectan finalmente a las cuentas corrientes de losBancos.

Utilizando la identidad del Balance, la cuenta corriente puede ser determinada con una

ecuacin, que se podra interpretar tambin como la funcin de oferta de reservas de lascontrapartes con el Banco Central. Para completar el modelo, la funcin de demanda dereservas debe ser incorporada. La demanda de reservas tiene dos componentes: reservasrequeridas y reservas excedentarias.

CC = OMA + Uso de FP + FALSiendo:CC : Cuenta CorrienteOMA: Operaciones de Mercado Abierto (Operaciones principales de Financiacin yOperaciones de Financiacin a plazo ms largo)FP : Facilidades permanentes

FAL : Factores Autnomos de Liquidez (expresados en forma de activo)


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La lgica de la administracin de liquidez es que el Banco Central intenta proveerfondeo a travs de las operaciones de mercado abierto de forma tal que, despus detomar en cuenta los efectos de los factores autnomos de liquidez, las contrapartespuedan cumplir sus requerimientos de reservas. Si el Banco Central provee ms (menos)

liquidez que este punto de referencia, las contrapartes usarn la facilidad permanente dedepsitos (facilidad permanente de prstamos). Por lo tanto, la tarea de laadministracin de liquidez por parte del Banco Central se basa fundamentalmente

en la correcta estimacin de los componentes autnomos y endgenos de laecuacin de la cuenta corriente.

En este sentido, y siguiendo la lgica expuesta en el modelo, sera conveniente que elBanco Central cuente con la capacidad tcnica como para proyectar la demanda deliquidez de los bancos, en forma diaria y con una proyeccin estimativa de cuandomenos un mes de anterioridad. De esta forma, se podra recoger completamente laliquidez excedentaria del sistema financiero a fin de tener un control absoluto de laliquidez y por consiguiente un control de los efectos de volatilidad de precios sobre elsector real, financiero y sobre el mercado de divisas, en caso de que se genere un excesoen la liquidez del sistema. (Facilidad de Depsitos, en el Pasivo del BalanceSimplificado del Banco Central Europeo).

En caso contrario y de presentarse un dficit en la liquidez se podra contar con laimplementacin de lneas automticas de inyeccin de liquidez a travs de un corredorde tasa de inters. (Las llamadas Facilidad marginal de Crdito, que figura en elactivo del Balance Simplificado del Banco Central Europeo).

3.Diagnostico del mercado de dinero actual en el ParaguayUna de las razones ms importantes para buscar el desarrollo pleno del mercado dedinero, es que su financiamiento sirve para facilitar las operaciones de PolticaMonetaria. Para manejar efectivamente la liquidez del sistema es necesario que elBanco Central cuente con la capacidad tcnica de prever la liquidez del sistemafinanciero y al mismo tiempo debe poseer los instrumentos necesarios para inyectar oretirar liquidez del mercado. Con ello se estara evitando que la liquidez se estanque enla cuenta corriente del BCP, y de igual forma al generar dinamismo al mercado dedinero, se lograran bajar la tasa de inters de los IRM y de las tasas activas.

Para ello, es necesario contar con un marco de referencia para transmitir la polticamonetaria del momento. Es por esto que el Banco Central del Paraguay debedesempear un rol importante y de liderazgo dentro del desarrollo del mercadomonetario. Actualmente, existen tres medidas a tomar que en conjunto contribuirn amejorar el mercado de dinero local:

a) Confeccionar nuevos instrumentos de corto plazo: ej. Letras del Tesoro,Bonos del Tesoro negociables;

b) Reformar el sistema de Reservas; yc) Confeccionar los trminos sobre los cuales se puede acceder a la Ventanilla

de Descuento. (mercado ciego)


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A continuacin se expone un diagnstico preliminar, describiendo las razones por lascuales todava existe un impedimento en el Paraguay para un funcionamiento fluido delmercado de dinero.

Impedimentos para un buen funcionamiento del mercado de dinero en el Paraguay3:

1. La gestin de liquidez bancaria se realiza por entidad y no en formaconsolidada.

2. Emisin de ttulos dominado por el BCP, sin una presencia real delTesoro Nacional.

3. Vencimientos/Plazos de emisiones actuales habra que alinear a lasmejores prcticas internacionales.

4. Falta de coordinacin integrada (formal y de fondo) de la PM y PF.5. Falta reunir a todos los actores financieros dentro de un mercado

electrnico, de fcil gestin y costos de acuerdo al mercado (Datatec??).6. Falta de una depositaria/sistema de registro/custodia de valores.7. Desmaterializacin y emisin electrnica de Ttulos.8. Falta de un marco de referencia en cuanto a Sistema de Pagos Financiero:

Sistema Ciego (Dinero, ttulos, etc.).9. Creacin/resultado de una curva de referencia de tasas (benchmark, libre

de riesgo).10.Posibilidad real de utilizar instrumentos/operaciones ms sofisticadas para

la Poltica Monetaria /Poltica Cambiaria: Repos y Contra-repos, SWAPS

de divisas, reverse SWAPS.11.Marco de referencia para la emisin de BOTES, as como una estrategia

nacional de deuda pblica: origen/destino (Informe OTA, 2010).

Los cambios en la tasa de inters influyen tambin sobre el comportamiento

del tipo de cambio al aumentar o disminuir el atractivo de las inversiones en

activos financieros denominados en la moneda domstica versus las

denominadas en otras monedas. En una economa pequea y abierta como

la nuestra, el tipo de cambio es uno de los mecanismos ms importantes y

rpidos de transmisin de las acciones de poltica monetaria a los precios.

Las variaciones en el tipo de cambio tienen un impacto directo en la tasa de

inflacin a travs de los precios de los bienes transables, como por ejemplo,

los insumos importados que se utilizan en los diferentes procesos de

produccin. La variacin en el precio de los bienes transables incide a su

vez en la asignacin de recursos y del gasto de los agentes econmicos entrelos bienes transables y los no transables, y por ende sobre la demanda

interna. Finalmente variaciones en el tipo de cambio tambin impactan

directamente sobre la demanda agregada, al modificar las decisiones de los

agentes econmicos a travs del efecto en su posicin financiera y en su

ingreso.

4.Cmo es el mercado de Dinero en el Paraguay hoy?El funcionamiento del mercado de dineros en el Paraguay est regulado por la accindel BCP. Al efecto y casi peridicamente, el BCP emite normativas para ir actualizando

3 Mercado de DineroMoney MarketDocumento 04, US Department of the Treasury


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en instrumentos y operativas. En este sentido la Resolucin 1, Acta 50 de fecha Acta N50 de fecha 20 de marzo de 1995 y posteriores modificaciones es la Resolucin queenmarca y reglamenta las operaciones del Departamento de Mercado del Banco Centraldel Paraguay.

4.1 La Cuenta Corriente de los Bancos Comerciales en el BCP

El mercado de dinero o monetario, es el mercado donde se intercambian los activosfinancieros de bajo riesgo y gran liquidez, que por su corto plazo (mximo 18 meses) sepueden considerar como sustitutivos del dinero, en este caso los Instrumentos deRegulacin Monetaria del Banco Central, y/o complementariamente los bonosnegociables del Tesoro.

Los factores citados precedentemente en el diagnstico, sumados a un clima de grandesconfianza y descreimiento entre las entidades de crdito, impiden la creacin de unmercado de dinero profundo y desarrollado. En efecto, las entidades crediticias se

muestran reacias a operar entre s debido a los riesgos de orden crediticio, reputacionaly a los elevados costos transaccionales (desmaterializacin de los ttulos), prueba de elloes la abultada cuenta corriente con que cuentan los bancos comerciales en el BCP, sinque generen intereses, antes que destinar dicho exceso de liquidez hacia el mercado dedinero4.

En este contexto podemos definir histricamente la evolucin del mercado de dinerodesde un pasado reciente (aos 90) hasta la actualidad, en los cuales se observanperiodos de auges y periodos de acumulacin de las cuentas corrientes en el BCP. Paratal efecto comparamos los depsitos de los Bancos Comerciales en la cuenta corrientedel BCP, por un lado y por otro, un ratio indicador de dicha cuenta corriente de los

Bancos Comerciales en moneda nacional, sobre el total de los Depsitos en el SistemaFinanciero en moneda nacional. (Reservas voluntarias)

As, se observa que desde la liberacin financiera en el ao 1989, hasta diciembre del2002, el ratio indicador Cuenta Corriente sobre totales de Depsitos Bancarios, orillabasolo el 2% en promedio, esto debido a que las entidades financieras gozaban de unabuena credibilidad y el mercado de dinero funcionaba a pleno y normalmente, incluso apesar de las crisis financieras generadas en dicho periodo. Otro periodo claramentedistinguible va desde la promulgacin del decreto 20.015 en enero de 2003, hasta mayode 2005, periodo en que dicho indicador sube al 15% en promedio, siendo el factor

determinante, la migracin de los activos financieros de las instituciones pblicas yentes descentralizados al BCP. Posteriormente, durante el periodo de crecimiento yrecuperacin econmica, dicho ratio baja al 9%, para finalmente volver a subirnuevamente al 14%, al desatarse la crisis financiera mundial en Agosto de 2008.

4 Este excedente ocioso de liquidez adems se explicara en razn de que las Entidades Financieras nocuentan en la actualidad con lneas de crditos giles y operativas a fin de cubrir necesidades de fondeotransitorio. Si bien se encuentran vigentes instrumentos como el FLIR y la cancelacin anticipadas de los

IRM, tomar alguna de estas lneas de crditos por parte de una Entidad sera el equivalente a emitirseales de iliquidez estructurales hacia el resto del sistema, agravando la desconfianza hacia la Entidadtomadora del instrumento.


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Grfico 1Cuenta Corriente de los Bancos Comerciales en el BCP vs Ratio Indicador

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Esto demuestra que en la actualidad las Entidades Financieras mantienen concentradagran parte de su liquidez dentro del BCP, y en caso de que la autoridad monetarianecesite retirar la liquidez del mercado, haciendo ms atractivas las tasas de inters delos IRM, lo que ocurrira en realidad es solo un reposicionamiento de este excedente delas Entidades Financieras desde la cuenta corriente del BCP en IRM, sin que en realidadel BCP est retirando el excedente requerido del mercado.

Grfico 2Cta. Cte. de los Bancos en el BCP como porcentaje de los Depsitos Totales

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Ratio Indicador: Cuenta Corriente de Bancos Comerciales en el BCP, sobre Total de Depsitos deBancos Comerciales en el Sistema Financiero en moneda nacional, incluye depsitos del Sector Pblico.Al mes de Agosto de 2010 este radio se encuentra en promedio en 11%.

0%

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Ratio

Ind

Serie Log.

Cta Cte.Decreto

20.015

15 %

Crisis

Finan

Mun

dial14%

Funcionamiento

Normal del mercado

de Dinero

2%

Recuper

acin

de la

confianza en la

Econom

a

9%


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El Grfico 2 muestra el manejo de la liquidez por parte de la Entidades Financieras enuna fecha determinada y el porcentaje de su saldo en reservas voluntarias, en relacin asus depsitos totales. Se observa as que de las quince entidades financieras, el manejode liquidez se encuentra segmentado en dos grandes grupos, los de mayor liquidez y losde un manejo ms eficiente de sus depsitos6.

4.2 El Corredor de la tasa de inters.

Al implementar la poltica monetaria con meta intermedia de tasa de inters esimportante contar con un corredor para las tasas de inters. Este corredor determinarpara las entidades financieras tanto el costo de oportunidad de quedar sobre lquido oilquido en un da determinado.

Dado que un Banco Central en un esquema de objetivos de inflacin persigue comometa intermedia la tasa de inters de corto plazo, la idea de contar con un mercado dedinero desarrollado, es que el BCP pueda determinar la meta para la tasa de corto plazo

(overnigth) la cual ser fijada posteriormente en forma diaria por el Departamento deOperaciones de Mercado Abierto, mediante operaciones con reporto.

Al implementar las lneas automticas de inyeccin de liquidez o de depsito deexcedentes de liquidez de las entidades financieras, se estara fijando un corredor detasas de inters mediante el cual se transmitira al resto del mercado la regla deintervencin monetaria del BCP, tanto para operaciones pasivas (contraccin) como enoperaciones activas (inyeccin de liquidez)

Actualmente este corredor se encuentra conformado por un techo, que es la lnea decrdito otorgada por el BCP a travs del FLIR y por un piso, que actualmente sera la

tasa de colocacin de IRM a 14 das.

Grfico 3Corredor de Tasa de Inters

6 Las operaciones del Banco Nacional de Fomento, como banca pblica, se encuentran limitada por sucarta orgnica.

6

2,53

1,1

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oct-08

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35 das Promedio call Interbancario Tasa FLIR Tasa Prom. Pond. IRM 14 das


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Nuevamente, un escenario ideal sera estrechar estos lmites de forma tal a evitarexcesivas volatilidades de la tasa de inters.

En este sentido, se podra decir que la tasa de inters de poltica monetaria actualmentees la tasa de colocacin de las IRM a 14 das, la cual influye en alguna medida en la

determinacin de la tasa del call interbancario, con un rezago que va de actualmente deun mes y medio a dos meses. La idea sera acortar este rezago de reaccin a la tasa deun da, es decir que la tasa overnigth del call interbancario oscile entorno a la tasareferencial de poltica, y que a su vez pueda incidir hacia el resto de la economa. Deesta forma se estara pasando de escenario de una gran volatilidad de la tasa, a unescenario ms ordenado en que la tasa del call interbancario estara convergiendoalrededor de la tasa de poltica del BCP, tal como se aprecia en grfico 3.

La preferencia de los bancos centrales para actuar en el overnight se basa en el hechoque este es el segmento del mercado de dinero en el cual el tipo de inters puede serdeterminado por las reservas bancarias y sobre el cual el banco central tiene el control

suficiente. Por otro lado, a travs de la determinacin del tipo overnight, lasexpectativas podran permitir la determinacin de los plazos ms largos en la curva derendimientos en el mercado monetario7.

Grfico 3Corredor de Tasa de Inters, escenario terico

El call activo BCP se constituye en el mecanismo para inyectar liquidez al mercado auna tasa de por ejemplo 100 puntos bsicos por encima de la tasa de mercado. Al igualque el FLIR, as como la cancelacin anticipada, escalonadas a su vez a 200 y a 300puntos bsicos, por encima de la tasa de mercado. Esto con el fin de que las entidadesfinancieras negocien entre s su liquidez, y como ltima alternativa recurran al BCP. El

7 HOLGER INSFRAN. Mercado Monetario: Concepto e Instrumentos, Pag 6.

Escenario actual Con corredor de tasa


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call pasivo, actualmente representa los depsitos de las entidades financieras en el BCP,a una tasa cero.

5.Mercado de Dinero CiegoUna solucin asequible para salvar la situacin antes descripta es la creacin de unmercado de dinero ciego, donde los participantes (negociantes de deuda) ofertan ydemandan liquidez usando como colateral el saldo en IRM con que cuentan en su cuentacorriente. En este mercado, los negociantes se comprometen a cotizar precios de compray venta de cada emisin (referencia) a travs de una red informtica administrada por elBanco Central y accesible para todos los negociantes. El BCP, a su vez cumple lafuncin de Banco liquidador y depositaria de valores. Cualquiera de stos puede realizarla compra/venta a los precios (tasas de inters) que aparecen en pantalla, pero adiferencia de las operaciones Repos, en este mercado no se sabe quin es lacontrapartida (el comprador o vendedor).

De esta forma el mercado ciego, al igual que operando con el call activo y call pasivoBCP, puede brindar a las instituciones financiaras dos servicios estndar que pueden serusados a su discrecin: la lnea de crdito de liquidez y la ventanilla de depsitos deliquidez. La lnea de crdito de liquidez proporciona crdito (sujeto a lmites) del bancocentral a instituciones individuales, a tasas de inters marginales. En la ventanilla dedepsito de liquidez, las instituciones financieras pueden depositar su liquidezexcedente a una tasa de inters mnima.

Lo anteriormente sealado busca generar un mercado con costos transaccionales bajos,sobre la base de los siguientes elementos:

Colaterales seguros y de gran liquidez: IRM, BOTES.

Administracin del colateral: a cargo del BCP

Sistema de registro agil: DATATEC

Registro/Custodia: a cargo del BCP

Liquidacin: a cargo del BCP


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6.Pre-requisitos para el desarrollo del Mercado de Dinero.Desarrollar un mercado de dinero sobre la base de un mercado financiero, con lleva unacomplejidad de relativa magnitud, y por tal razn requiere ciertos condicionamientos depoltica para que tal suceso se lleve exitosamente. De todas ellas, la estabilidadmacroeconmica y gestin de la deuda soberana, son los objetivos de poltica msimportantes. A continuacin se describen algunas de las ms importantes.

Estabilidad Macroeconmica: La reputacin de un pas como emisor de deuda

est ntimamente ligada al buen funcionamiento de su gobierno a travs de sus

polticas macroeconmicas que generan estabilidad para toda su economa.

stas a su vez afectan el desarrollo de un track record, o un registro deantecedentes positivos, que indican la viabilidad de repago de la deuda basadas

en la reputacin y buena disposicin para con sus acreedores.

Claros objetivos en la Gestin de la Deuda Soberana para colateral de los

prstamos: Sin una comprensin clara de los objetivos en la gestin de la deudasoberana es muy difcil el desarrollo de un mercado de deuda domstica. En tal

sentido, los objetivos deberan estar enmarcados en una declaracin con

definiciones claras de sus objetivos, y del accionar de todos los involucrados en

su gestin tales como: los que gestionan directamente la deuda soberana (dentro

del Ministerio de Hacienda y/o el Banco Central) con un claro entendimiento

entre las polticas fiscales y monetarias. Dentro de ste punto debera incluirse

el desarrollo de los mercados de deuda domsticos por parte del gobierno, como

un claro objetivo para la gestin de la deuda soberana de manera a incentivar la

creacin de un nmero amplio de posibles inversores locales, entre ellos

entidades gubernamentales y entidades privadas.

Banco

A

Banco

B

Banco

C

BCP

IRM

$


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El objetivo ms importante aqu es la posibilidad de financiar algobierno y tener la posibilidad de pagar obligaciones pendientes a

travs del costo ms bajo posible a mediano y largo plazo dentro

de un marco prudente de riesgo (IMF & World Bank 2001); Otro objetivo es lograr la liquidez dentro del mercado domstico

en la deuda gubernamental, ya que ayudar a disminuir el costo

de financiamiento del Estado;

Las ofertas primarias de deuda gubernamental a travs desubastas predecibles y transparentes realzan la confianza en el

emisor, particularmente si existe un Calendario de Emisiones pre-

anunciado anualmente con resultados adecuadamente

comunicados a los participantes y al pblico en general;

La figura de Primary Dealer o Negociador Primario es unabuena plataforma para el desarrollo del mercado de deudasoberano (aunque puede resultar contraproducente al no haber

suficientes participantes dentro del mercado, como quiz ocurra

actualmente en el Paraguay).

La creacin de una curva de referencia (benchmark) en laemisin de deuda domstica gubernamental es de gran beneficio

para que los dems participantes del mercado local puedan fijar

precios a partir de los mismos y de esa manera puedan contribuira ampliar el nmero de posibles emisores locales.

El Banco Central slo ofrece prstamos a corto plazo a entidades de

crdito (call activo o pasivo del BCP). Las tasas de inters sobre estos

prstamos, por tanto, impactan en forma inmediata en el resto de las tasas

de inters de corto plazo en el mercado de dinero. A travs de la formacin

de precios en los mercados financieros, el efecto se transmite al espectro de

tipos de inters, es decir, los tipos de inters de valores y prstamos con

diferentes vencimientos (curva de rendimiento). Al influir en las tasas de

inters, la poltica monetaria tiene entonces un efecto sobre el ahorro y las

decisiones de gasto de los individuos y las empresas. Hay que tener en

cuenta que las tasas de inters en efecto, representan el precio del dinero. Los individuos o las empresas toman una decisin sobre la cantidad que

desean destinar al ahorro o al consumo y la inversin en cualquier

momento, al comparar el beneficio (es decir, la tasa de inters) que reciben

para postergar sus gastos y el beneficio que obtienen en consumir de

inmediato. As, las tasas de inters tienen un efecto sobre la demanda, tanto

en el consumo privado y pblico, como en la formacin de capital que, en

ltima instancia, ejerce un efecto sobre los precios.

El Mercado de Dinero y la Poltica Monetaria: Los procedimientos del Banco

Central tienen una gran influencia en la estabilidad del Mercado de Dinero


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domstico y de la posibilidad que los inversores locales utilicen al Mercado de

Dinero domstico para gestionar mejor sus propios riesgos. Para una efectiva

gestin de la liquidez por parte del BCP se requiere que el gobierno, en su

conjunto, tenga polticas claras sobre la administracin integral de sus flujos de

caja las cuales deben ser coordinadas con las operaciones de fondeo del

gobierno. As, resulta importante que desde la Direccin del Tesorero del

Ministerio de Hacienda se enven las proyecciones de sus flujos de caja al BCP,

para que ste logre administrar de manera eficiente la liquidez del sistema. Esto

reduce la volatilidad en las tasas de inters y tambin el riesgo asociado con

operar en el Mercado de Dinero, lo cual genera ms participacin. Resulta

imperioso la creacin de comit de enlace entre las polticas monetarias y

fiscales para ste tipo de situaciones. Todo esto influye como potenciales

beneficios al BCP para que pueda llevar a cabo su poltica monetaria con la

emisin de ttulos pblicos y con la particular discrecionalidad en utilizar los

mismos en transacciones de reporto y contra-reportos.

El Sistema e Infraestructura de los Pagos Financieros: Es un ingrediente

importantsimo dentro del funcionamiento eficiente de los mercados de ttulos

pblicos. Cambiar el sistema actual por un sistema desmaterializado, en

modalidad electrnica, conectados a una Central Depositaria de Valores influye

y mejora la eficiencia y la velocidad con la que son ejecutadas las transacciones

y reduce significativamente el riesgo de compensacin settlement risk. LaCentral Depositaria de Valores es solo una entidad en la cual los participantes

del mercado pueden liquidar y compensar sus transacciones, es decir, reclamarlos ttulos comprados y efectuar el pago. Dicha Depositaria debera basarse en

el principio actualmente utilizado como mejores prcticas a nivel internacionalde envo vs. Pagos (delivery versus payment) en tiempo real (Real Time GrossSettlement) para minimizar el riesgo de compensacin settlement risk. ElMarco de referencia y regulatorio para las compensaciones y liquidaciones en

tiempo real est ntimamente ligado al desarrollo propicio de un Mercado de

Dinero y un mercado de ttulos pblicos. Dicha Depositaria puede estar dentro

del BCP (lo ideal al inicio) o ser gestionada por una entidad independiente.

Desarrollo de una Base de Inversores Locales y de Distintos Tipos de

Instrumentos: Dentro del sistema de emisin primaria con la que cuenta hoy el

BCP (Data Tec) se encuentran los principales inversores locales del mercado

financiero. En general son los bancos los que estn conectados al sistema de

subasta electrnico del BCP, pero sabemos que se han ido incorporando otras

entidades. Sin la posibilidad de incorporar a todos los actores financieroslocales (tanto privados como pblicos) es imposible el desarrollo de la liquidezen el mismo. En general los bancos, como tenedores e inversores de ttulos

gubernamentales, son quienes utilizan dichos ttulos para los requisitos de

Reservas o recapitalizacin, y por lo tanto no contribuyen de manerasignificativa a la liquidez dentro del mercado domstico. La baja utilizacin de


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transacciones de reporto y contra-reportos tambin contribuyen a la escasa

liquidez dentro del mercado financiero local. Otro tipo de limitantes en la

liquidez del mercado domstico de ttulos pblicos es la falta de desarrollo de

instrumentos de cobertura (hedging instruments) tales como los Forwards, la

posibilidad de prestarse ttulos y las ventas en corto (short selling). La base

de inversores locales pueden ser las compaas de seguros y los fondos de

pensiones, los fondos de inversin de entidades pblicas, las cooperativas, las

financieras, los brokers, los bancos, y cualquier entidad extranjera que quiera

comprar ttulos dentro del mercado domstico.

7.Conclusin:Es de vital importancia lograr el desarrollo del mercado de dinero con el fin de que laautoridad monetaria pueda articular con mayor eficiencia sus decisiones de poltica. Un

mercado de dinero profundo y desarrollo representa el mecanismo ideal para laadecuada y efectiva transmisin de la poltica monetaria.

Dado que un Banco Central tiene el derecho exclusivo de emitir dinero en la economa -la base monetaria - que comprende los billetes y monedas en circulacin y depsitos delas instituciones financieras en el BCP, esta Institucin puede tener gran influencia en ladeterminacin de la tasa de inters en los mercados financieros y en la economa en suconjunto, mediante el ajuste de la tasa de inters sobre prstamos de corto plazo a lasinstituciones financieras.

Con este fin es imperioso desarrollar el mercado dinero, para lo cual es necesario que elBanco Central del Paraguay se aboque al reordenamiento de su portafolio de deuda y ala revisin de las operaciones que viene realizando en materia de poltica monetaria,como parte de la estrategia integral que pretende mejorar la gestin de sus pasivosfinancieros y el control de la liquidez, para lo cual requiere de herramientas tecnolgicasque faciliten su intervencin en los mercados de dinero y en los procesos de negociacinde los intermediarios financieros que operan en tales mercados, para administrarposiciones de caja en el corto plazo. En este contexto, un principio de accin seencuadra en modificar la Resolucin 1. Acta 50 del 25/03/95 que reglamenta lasemisiones de los Instrumentos de Regulacin Monetaria y las operaciones delDepartamento de Mercado Abierto en general.


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Fuentes:

Mercado de Dinero Money Market Documento 04, US Department of theTreasury.

Bendseil, Ulrich and Seitz, Franz (2001).

Gaceta de Economa, Instituto Tecnolgico Autnomo de Mxico.

Banco Central del Paraguay (2003). Banca Central: Una Introduccin.

Banco Central de Islandia. The new framework for monetary policy

Holger Insfran. Mercado Monetario: Concepto e Instrumentos.

Schaechter, Andrea (2000). Liquidity Forecasting. Fondo MonetarioInternacional.

Schaechter, Andrea (2001). Implementation of Monetary Policy and The CentralBank`s Sheet. Fondo Monetario Internacional

Res 1, Acta 50 del BCP de fecha 25 de marzo de 1995.

Res N 1, Acta 94 del 13 de noviembre de 2008

Res N 2, Acta 36 del 13 de julio de 2007

Res N 17, Acta 42 del 26 de mayo de 2005

Res N 6, Acta 66 del 29 de julio de 2004

Res N 8, Acta 13 del 25 de enero de 2002

Res N 14, Acta 8 del 25 de enero de 2002


Res N 6, Acta 201 del 11 de noviembre de 1998

Res N 5, Acta 174 del 22 de setiembre de 1998


Res N 3, Acta 170 del 3 de setiembre de 1997

Decreto del PE N 20.015 de fecha 30 de diciembre de 2002.

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