due diligence selección de fondos de inversión

DUE DILIGENCE DE FONDOS¿Cómo seleccionar un buen fondo que se alinee en tu

estrategia de inversión?. Una revisión y análisis general

Rafael Romero, Director de Inversiones Unicorp Patrimonio, S.V.

“ Nunca invierta en un negocio que usted no pueda entender“ Warren Buffet

Invertir en un fondo es como comprar un negocio … ¿cuáles son sus retornos, sus riesgos, sus sesgos, sus limitaciones, sus ventajas competitivas frente a otros…?

Seleccionar buenos fondos es difícil, no es una ciencia exacta, hay demasiados, de muchas clases y estilos…

…pero el objetivo debe ser seleccionar un buen fondo que se alinee a tu estrategia de inversión

Seleccionando un buen fondo: un ciclo continuo

Categorización del universo de fondos y definición de índices de referencia

Filtros iniciales

Análisis Cuantitativo

Análisis Cualitativo

Ranking de fondos

Fondo

Reuniones, contraste de información, revisión continua

Seguimiento cuantitativo con alarmas

Posible revisión de su catalogación


Estudio imputs

El Universo de fondos: ¿Cuál es la categorización más oportuna? . El correcto “Peer Group”

El paso inicial en el proceso de selección comienza en el diseño de una clasificación propia del Universo de Fondos. Si un fondo no está bien categorizado, el análisis cuantitativo será erróneo.

• Las categorías deben ir un paso más allá de las clásicas clasificaciones de tipos de activos, áreas geográficas, sector, capitalización, divisas…

Podemos homogeneizar las categorías teniendo en cuenta otros factores adicionales:

Objetivos del fondo: maximización beneficio, retorno absoluto, total return, etc.

Estilos de gestión: flexible, prudente, dinámico, core, etc

Procesos de inversión:

– Enfoques en los análisis de valores: top down, bottom up,

estadístico, etc

– Asignación de activos

– Construcción de las carteras: diversificada, concentrada, etc

Criterios de control de riesgos: Límites de VaR, volatilidad, T Error, Stop-loss, etc

Categorización del Universo de fondos: ejemplo en retorno absoluto, con diferentes acercamientos

En fondos de retorno absoluto, la tendencia es clasificarlos por su nivel de riesgo, por su estrategia de inversión u objetivo de rentabilidad, siendo indeferente su estilo de inversión o niveles de riesgo.

• En Unicorp tenemos cuatro categorías en retorno absoluto, ligadas a su nivel de riesgo: defensiva, moderada, equilibrada y agresiva.

• Incluimos en el análisis:

– La volatilidad histórica, límites de volatilidad o VaR

– Ratios ligados a determinar la capacidad de preservar el capital: Downside risk, máximo

drawdown, probabilidad de pérdida, pérdida media y máxima pérdida histórica, etc.

– Políticas de stop-loss

• Otras entidades los agrupan por las estrategias del mundo de los hedge funds: arbitraje de deuda, event driven, global macro, long-short equity, market neutral, etc.

Una vez categorizado el Universo de fondos, es muy importante seleccionar el benchmark más adecuado

• Dado que el benchmark es la referencia contra el que vamos a medir y contrastar los resultados de rentabilidad y riesgo, debemos elegir el más apropiado al estilo de gestión para cada grupo de fondos homogéneo, y aunque la política de inversión indica el índice que el gestor sigue, el análisis de su comportamiento y correlaciones podría aconsejar otro.

• Es importante conocer como se construye, ponderaciones, cambios, etc., porque hay índices similares que son sustancialmente distintos. Ejemplo en índices de materias primas:

Crude Oil 14,71% Unleaded Gasoline 3,50% Crude Oil 23,00% Sugar 5,00% Crude Oil 34,60% Live Cattle 2,50%Natural Gas 11,22% Silver 3,29% Gold 6,00% Unleaded Gas 5,00% Brent 14,30% Aluminium 2,40%Gold 10,45% Zinc 2,85% Heating Oil 5,00% Wheat 1,00% GasOil 5,50% Cotton 1,80%Soybeans 7,86% Soybean Oil 2,94% Lean Hogs 1,00% Aluminium 6,00% Heating Oil 4,50% Lean Hogs 1,40%Copper 7,54% Sugar 3,33% Live Cattle 6,00% Cocoa 5,00% Unleaded Gasoline 4,30% Coffee 1,00%Corn 6,98% Coffee 2,36% Natural Gas 6,00% Coffee 5,00% Corn 4,30% Nickelº 0,80%Aluminum 5,20% Nickel 2,25% Nickel 1,00% Copper 6,00% Copper 4,00% Kansas Wheat 0,80%Wheat 4,61% Lean Hogs 2,00% Orange Juice 1,00% Corn 6,00% Wheat 3,80% Zinc 0,60%Heating Oil 3,58% Cotton 2,00% Silver 1,00% Cotton 5,00% Natural Gas 3,20% Lead 0,50%Live Cattle 3,36% Soybeans 6,00% Gold 2,90% Silver 0,50%

Sugar 2,80% Feeder Cattle 0,40%Soybeans 2,70% Cocoa 0,30%

DJ UBS 2011 Target Weights S&P GSCI Weights Thopson Reuters/Jeffries CRB 2011 target

weights

Filtros iniciales: requisitos que cada entidad plantea para que los fondos se incluyan en la selección inicial

Tradicionalmente se buscan:

• Requisitos legales: si está registrado en CNMV, si es traspasable, cumple normativa Ucits, etc.

• Vida de la IIC: Se suele preferir track records que incluyan diversas etapas de mercado alcistas y bajistas. Se puede analizar otros vehículos del mismo gestor con similares técnicas y estilos de gestión que se hayan gestionado previamente.

• Volumen del fondo: Se exigirá un patrimonio mínimo. Normalmente no menos de 50 millones de euros.

• Volumen gestionado por la entidad: Se suele exigir un determinado tamaño de gestora, para asegurarse de tener los recursos necesarios para realizar su labor. A priori, se debería buscar una cantidad mayor a 2.500 millones euros.

Proceso de análisis cuantitativo y cualitativo para poder evaluar la calidad del fondo y establecer un ranking

EVALUACIÓN DEL REPORTING Y EL SERVICIO A CLIENTES

ANALISIS CUALITATIVOS

ANALISIS CUANTITATIVO

EVALUACIÓN DE RIESGOS

EVALUACION DE LA GESTORA Y EL EQUIPO

EVALUACION DEL PROCESO DE INVERSIÓN

EVALUACIÓN CUALITATIVA DEL FONDO

EVALUACION DE FACTORES ESTADÍSTICOS

DE RENTABILIDAD

DE RIESGO

DE RENTABILIDAD AJUSTADA AL RIESGO

Análisis Cuantitativo: fase inicial del análisis

El análisis cuantitativo debe realizarse con una buena base de datos y debe centrarse en analizar la rentabilidad, el riesgo y la rentabilidad ajustada al riesgo, comparando con competidores y el índice de referencia, para:

– Conocer el track record del equipo gestor en diferentes periodos y escenarios

– Explicar el estilo de inversión y la atribución de rentabilidad

– Valorar como se ha comportado en momentos de estrés de mercado, en periodos alcistas

y bajistas, su grado de correlación con el mercado, sus mayores pérdidas, cuanto tardó en

recuperarlas, la proximidad de la cartera con respecto al índice de referencia, etc.

– Explicar la rentabilidad obtenida con respecto al riesgo asumido en términos de volatilidad

y el exceso de rentabilidad frente a su índice de referencia

Análisis Cuantitativo: Ratios más usados

Rentabilidad

Riesgo

Rentabilidadpor riesgo

Rentabilidad en diversos periodos, análisis del comportamiento con homólogos mediante cuartiles y el índice, Alpha rolling, Alfa de Jensen, etc.

Volatilidad, VaR, Beta en subidas y bajadas, Correlaciones, Asimetría, Curtosis, Omega (más apropiado para Retorno absoluto), ratio de pérdidas y ganancias, Ratio de captura de subidas y bajadas, máxima pérdida, downside Risk, etc.

Sharpe, Sharpe ajustado, Tracking Error, Ratio Información, Treynor, Sortino...

Análisis Cuantitativo: Rentabilidad y los competidores

El análisis de rentabilidad con respecto a competidores

Análisis de la rentabilidad relativa, a través de Cuartiles


Los cuartiles, en gráfico rolling, para ver las tendencias


Análisis Cuantitativo: Rentabilidad con respecto al índice

Análisis Cuantitativo: Rentabilidad con respecto al índice

El Alpha Rolling, nos muestra la tendencia de la “racha” del gestor

La volatilidad en rolling nos puede mostrar la tendencia con respecto al índice y competidores. Si se empieza a desviar sabes que hay algo diferente ¿Qué es?

Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo

Siempre es necesario analizar el Maximo Drawdown, pero más en perfiles más aversos al riesgo. También ver Dowmside risk, probabilidad de pérdidas, pérdida media o máxima pérdida, entre otros


Análisis de la captura del mercado al alza o a la baja



Es conveniente analizar las colas de rentabilidad en función de nuestra capacidad de asumir riesgos

Importante la beta y correlación del fondo a su índice

Análisis Cuantitativo: Riesgo del fondo a través del índice

En el análisis de la beta y correlación del fondo a determinados índices, debemos también analizar los riesgos de los índices.


El Tracking Error te permite distinguir fondos más activos o pasivos, ya que mide cuanto está de próxima la cartera del fondo con respecto al índice de referencia, en términos de volatilidad de la diferencia de rentabilidades

+

-

ACTIVO

EXES

O D

E RE

NTA

BILI

DAD

ELECCIÓN DE LA GESTIÓN. VALORACIÓN RELATIVA AL ÍNDICE

INDEXADO

TRAKING

ERROR

SEMI - ACTIVO

RENTABILIDAD FRENTE AL ÍNDICE


Podemos analizar el rendimiento y el Coeficiente de determinación, que nos mide el grado en que el rendimiento de un fondo está determinado por su índice de referencia, para identificar cambios en el estilo de inversión


Los principales ratios a analizar son:

• Ratio Sharpe: medida del exceso de rendimiento por unidad de riesgo

• Ratio Información: mide el exceso de rentabilidad del fondo frente al índice de

referencia comparado con su Tracking Error.

Análisis Cuantitativo: Rentabilidad ajustada al Riesgo

Ponderando en mayor o menor medida ratios de rentabilidad o riesgo en función de una estrategia más defensiva, más core o agresiva, tendríamos un ranking cuantitativo que nos permite una primera aproximación al “Focus List”

Análisis Cuantitativo: Elaboración de ranking

Peso asignado 50%

1 2 3 4 5 6 7 8

Peso asignado 50%

Promedio 1 2 3 4 5 6 7 8

Rentabilidad 40% Rentabilidad - Riesgo 30% Riesgo 30%

1 2 3 4 5 6 7 850%20%5%5%

10%10%20%20%20%20%25%25%25%25%

Pesos parámetros

DESPUÉS CON RESPECTO AL PROMEDIO

PRIMERO CON RESPECTO AL BENCHMARK

2004YTDMTD

20032002MensualStandard Desviation RollingCaida máximaVaR Histórico Mensual Periodos Rolling 105Desviación a la bajaSharpe no anualizadoSortinoAlphaRatio de información

MTDYTD200420032002MensualStandard Desviation RollingCaida máximaVaR Histórico Mensual Periodos Rolling 105Desviación a la bajaSharpe no anualizadoSortinoAlphaRatio de información

Standard Desviation RollingCaida máxima

MTDYTD20042003

AlphaRatio de información

VaR Histórico Mensual Periodos Rolling 105Desviación a la bajaSharpe no anualizadoSortino

2002Mensual

Análisis Cualitativo: el análisis de las cualidades del fondo

Para seleccionar un buen fondo, además de estudiar datos cuantitativos, debemos realizar un análisis de las ”cualidades” de un fondo, los factores que explican el pasado y la estrategia del fondo, para estimar su comportamiento futuro bajo diferentes entornos de mercado.

EVALUACIÓN DEL REPORTING Y EL SERVICIO A CLIENTES

ANALISIS CUALITATIVOS

EVALUACIÓN DE RIESGOS

EVALUACION DE LA GESTORA Y EL EQUIPO

EVALUACION DEL PROCESO DE INVERSIÓN

EVALUACIÓN CUALITATIVA DEL FONDO

Análisis Cualitativo: Evaluación de la gestora y el equipo

Analizando su sesgo de inversión, la experiencia, volúmenes y capacidades de gestión, su estructura organizativa, la formación de los equipos, los recursos en las áreas de análisis y operaciones, la presencia en mercados locales, etc, valorando también posibles ratings cualitativos de externos.

Análisis Cualitativo: Evaluación de la gestora y el equipo

Conociendo a los equipos de inversión y los analistas de apoyo, su organización, su formación y experiencia, su visión particular sobre la gestión, sus métodos, nos permite trasladar nuestro dinero con mayor convicción.

Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión

Este análisis es muy importante, porque el proceso de inversión es clave para el éxito del fondo, el conocer como piensan los gestores, entender qué sesgo de inversión mantiene y valorar si tiene ventajas competitivas sostenibles con respecto a otros fondos.

Análisis Cualitativo: Evaluación del proceso de inversión

Análisis Cualitativo: Evaluación Cualitativa del fondo

Debemos conocer:

• Las comisiones y gastos totales del fondo (TER).

• El análisis del volumen de patrimonio y su evolución, analizando comportamientos de

sus clientes y posibles participaciones mayoritarias

• La cartera y estrategia actual, su distribución sectorial, geográfica y de activos en

comparación con su benchmark y homólogos.

• Grado de concentración de la cartera y valoración de sus riesgos: duración, ratings,

capitalizaciones, concentración, ratios de valoración, etc.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Perc

ent o

f Por

tfolio

(Mar

ket V

alue

) .

Emerging Markets

High Yield

Investment Grade Corporates

MBS/ABSCash

Governments/Agencies

Source: Western Asset. As of 30 Jun 11

Index-linked



El no conocer bien las características de la cartera, valorando los riesgos de un patrimonio excesivo en clases de activos que pudieran comportarse peor en un escenario de estrés, así como el comportamiento de sus clientes, nos puede llevar a grandes quebrantos. Ejemplo:

Extraido de la ficha de JPMorgan RV 2

JPM RV2 es un fondo de valor relativo de renta fija con una exposición a mercado limitada, diseñado para producir excesos de rentabilidad en liquidez mediante el uso de un conjunto de estrategias con el fin de generar alfa.

El objetivo de rentabilidad del fondo es EONIA + 175 puntos básicos por año bruto de

comisiones.

La cartera está gestionada rigurosamente dentro de un rango de VaR del 2%.


Evolución Valor liquidativo del JPMorgan RV 2 antes crisis verano 2007


Evolución Valor liquidativo del JPMorgan RV 2 incluye verano 2007


Evolución Patrimonio del JPMorgan RV 2

Análisis Cualitativo: Evaluación de riesgos

A través de entrevistas, cuestionarios, etc. debemos:

• Conocer la estructura del departamento de control, como está organizado internamente

y qué tipo de autonomía mantienen, entre otros.

• Conocer los procesos de gestión de riesgos, los modelos de medición y las

herramientas cuantitativas de riesgo utilizadas.

• Revisar los riesgos de contrapartidas en swaps (importante), operaciones, etc.

• Revisar la estructura y funciones de su departamento de Compliance.

• Revisar la estructura y funciones de la auditoría interna.

• Analizar el custodio y auditores externos.

Análisis Cualitativo: Evaluación del control de riesgos

Análisis Cualitativo: Evaluación del reporting y el servicio ofrecido a los clientes

Antes de seleccionar un buen fondo, es muy importante tener en consideración lo siguiente:

• Los inversores buscan transparencia y accesibilidad, por lo que se deberá valorar la

calidad, tipo de información y periodicidad que se vaya a recibir, así como la

capacidad de acceder al equipo gestor mediante conferencias telefónicas, visitas en

sus oficinas, organización de eventos, etc.

• Se necesitará actualizar constantemente la información sobre estrategias de la

cartera, valores, ponderaciones, principales apuestas, así como la visión del

mercado de los gestores etc.

• Es importante el servicio ofrecido por la red local de la gestora, confiando en obtener

la información relevante, cuando se produzca, en función de los fondos que se

mantengan en cartera.

Análisis Cualitativo: Evaluación del reporting

0 + + peer + peer Igual peer - peer - - peer

0 En el lugar - - - No en el lugar

0 > 20 años 20 - 10 años 10 - 5 años 5 - 1 años < 1 año



0 Inexistente 0 - 25 % 25 - 50 % 50 - 75 % Total

0 100 - 75 % 75 - 50 % 50 - 25 % 25 - 5 % < 5 %

0 Sí - - No -

0 Sí - - - No

0 100 - 75 % 75 - 50 % 50 - 25 % 25 - 5 % < 5 %

0 < 10 10 - 30 30 - 50 50 - 70 > 70

0 + + peer + peer Igual peer - peer - - peer

0 Sí - - - No

0 100 - 75% 75 - 50 % 50 - 25 % 25 - 5 % < 5 %

TOTAL VALORACIÓN DEL ANÁLISIS

Malo = -3Negativo = -1Positivo = 1Bueno = 2Mejor = 1VALORACIÓN DEL ANÁLISIS

0

% del mercado total por capitalización cubierto por los analistas

Núnero de profesionales dedicados al fondo

Ubicación analista y gestor

Años de experiencia media

Años de experiencia total del gestor en el mercado

TOR del equipo en los últimos 3 años

Plataforma de análisis integrada

Años del gestor como responsable del fondo

Iniverte el gestor en el fondo

Número de empresas cubiertas por cada análista

% de la remuneración del equipo ligado a la performance

Participa el gestor en la propiedad de la empresa

% del análisis generado internamente

Visitas a empresas

Añadiendo un rating cuantitativo al análisis cualitativo.

Ejemplo extraido de Análisis de AllFunds Bank

En el análisis cualitativo, se pueden medir determinadas cuestiones similares en todas las entidades, permitiéndote disponer de una valoración cuantitativa a comparar con otros homólogos.

El ranking por Peer Group es el resultado de la calificación otorgada por el análisis cuantitativo y cualitativo efectuado

Para elaborar el ranking de fondos por “Peer Group”, se suele ponderar en mayor medida la nota obtenida por factores cualitativos, frente al cuantitativo.

Factores Cuantitativos: 30%-40% de ponderación en la nota final

Factores Cualitativos: 60%-70% de ponderación en la nota final

Proceso de seguimiento cuantitativo y cualitativo

Los fondos seleccionados deben de ser sometidos a un proceso continuo de seguimiento tanto a nivel cuantitativo como cualitativo.

Además de una revisión periódica, el seguimiento se debe realizar mediante un sistema de alertas que nos avisen de la conveniencia de revisar el fondo de forma inmediata.

• Alertas Cuantitativas: por ejemplo en cambios en la tendencia del performance del

fondo hacia el tercer o cuarto cuartil, incremento excesivo de la volatilidad, cambio de

tendencia del alpha rolling, incrementos excesivos del tracking error, desviación

importante frente al índice de referencia, etc.

• Alertas Cualitativas: Por ejemplo, cambio del equipo gestor, cambio en la política de

inversión, una disminución rápida del patrimonio no explicada por caídas en el valor

liquidativo, un aumento de los costes y comisiones, etc

Seleccionando un buen fondo: un ciclo continuo

Categorización del universo de fondos y definición de índices de referencia

Filtros iniciales

Análisis Cuantitativo

Análisis Cualitativo

Ranking de fondos

Fondo

Reuniones, contraste de información, revisión continua

Seguimiento cuantitativo con alarmas



Estudio imputs

Tras analizar el fondo cuantitativa y cualitativamente, hay que tomar una decisión en cuanto al mejor fondo para invertir en cada momento.

La interpretación de estos múltiples imputs es un proceso complejo, y cada selector pondera en mayor o menor medida unos u otros, según sus propias convicciones y experiencia.

No obstante, la mayoría de selectores de fondos están de acuerdo que el análisis cualitativo y su interpretación, aporta la mayor ponderación a la decisión.

Seleccionar fondos mezcla el análisis científico, con un necesario instinto que ofrece la experiencia en los mercados, ya que permite valorar mejor las capacidades y estrategias de los equipos gestores, así como los riesgos que mejor se alineen en tu propia estrategia de inversión.

En todo caso, no cabe olvidar que invertir en un fondo es como invertir en un negocio... nunca debes de hacerlo si no lo entiendes bien.

SELECCIÓN FINAL: Análisis del selector experimentado de múltiplos imputs cuantitativos y cualitativos

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