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Clase 5: Teorıa Macroeconomica II

Carlos Rojas Quiroz

Universidad Nacional de Ingenierıa

21 de setiembre

Contenido

Clase anterior

Reporte de Inflacion setiembre 2016

Modelo basico OA-DA

Demanda Agregada

Regla de Taylor

Regla Optima

Economıa abiertaTipo de cambio FlexibleTipo de Cambio Fijo

Clase anterior

I La clase pasada vimos modelos donde obtenıamos curvas deOA a partir de procesos de optimizacion (Rotemberg y Calvo).A la vez, es importante senalar que estos modelos generanuna Curva de Phillips que incorpora expectativas racionales.

I Hoy cerraremos el modelo anadiendo la DA, la regla depolıtica monetaria (ambas juntas nos dan la curva deRespuesta de Polıtica Monetaria (RPM)) y haciendo ejerciciospara analizar la polıtica macroeconomica.

Contenido

Clase anterior


Modelo basico OA-DA

Demanda Agregada

Regla de Taylor

Regla Optima


Entorno Internacional

Sector Externo

Actividad Económica

Finanzas Públicas

Política Monetaria

Contenido

3,0

-0,1

5,4

4,2

3,5 3,3 3,4 3,13,0 3,4 3,5

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017* 2018*

CRECIMIENTO DEL PBI: ECONOMÍA MUNDIAL(Variación porcentual anual)

2015 2016* 2017* 2018*

RISet16 RISet16 RISet16

Estados

Unidos2,6 1,5 2,1 2,0

Eurozona 1,7 1,6 1,4 1,5

China 6,9 6,5 6,2 6,0

América

Latina0,0 -0,4 1,8 2,4

Mundo 3,1 3,0 3,4 3,5

3

Promedio

2006-2015:

3,7

FUENTE: FMI, Consensus Forecast y BCRP.

* Proyección

Recuperación de la economía mundial en 2017-2018, luego de dos años de bajocrecimiento.

Se espera que la economía de los Estados Unidos continúe su recuperación en los años2017 y 2018, respectivamente.

4

-0,3

-2,8

2,5

1,6

2,2

1,5

2,42,6

1,5

2,1 2,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017* 2018*

CRECIMIENTO DEL PBI: ESTADOS UNIDOS(Variación porcentual anual)

Promedio

2006-2015:

1,4

FUENTE: FMI, Consensus Forecast y BCRP

* Proyección

Proyección RIJun16 RISet16

Año 2016 2,0 1,5

Año 2017 2,0 2,1

Estados Unidos: Inflación y salarios con tendencia al alza y altocrecimiento del empleo.

5

Nuevos empleos

(miles)

Tasa de desempleo

(%)

Ene.-Ago 2015 1 749 5,1*

Enero 168 4,9

Febrero 233 4,9

Marzo 186 5,0

Abril 144 5,0

Mayo 24 4,7

Junio 271 4,9

Julio 275 4,9

Agosto 151 4,9

Ene.-Ago 2016 1 452

2016 InflaciónInflación

subyacente

Enero 1,3 2,2

Febrero 1,0 2,3

Marzo 0,8 2,2

Abril 1,0 2,1

Mayo 1,0 2,2

Junio 0,9 2,3

Julio 0,8 2,2

*Dato de agosto de 2015

La probabilidad de alza de tasa de EEUU en diciembre se ubica en 50 por ciento.

6

En el caso de la Eurozona, si bien la inflación salió del terreno negativo desde junio, aún semantiene en un nivel cercano a cero por ciento con una proyección del crecimiento del PBImenor en los próximos dos años.

7

0,5

-4,5

2,1

1,6

-0,9

-0,3

0,9

1,71,6

1,41,5

-5,0

-4,0

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017* 2018*

CRECIMIENTO DEL PBI: EUROZONA(Variación porcentual anual)

Promedio 2006-2015:

0,7

PPP

%2015 2016* 2017* 2018*

Alemania 3,4 1,5 1,7 1,4 1,4

Francia 2,3 1,3 1,3 1,2 1,5

Italia 1,9 0,8 0,8 0,9 1,0

España 1,4 3,2 2,9 1,9 1,9

Eurozona 11,9 1,7 1,6 1,4 1,5

FUENTE: FMI, Consensus Forecast.* Proyección

Proyección RIJun16 RISet16

Año 2016 1,6 1,6

Año 2017 1,7 1,4

Se mantiene la proyección de una desaceleración gradual del crecimiento deChina en línea con su nuevo enfoque de desarrollo hacia adentro.

8

9,69,2

10,4

9,3

7,8 7,87,3

6,9 6,56,2 6,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017* 2018*

CRECIMIENTO DEL PBI: CHINA(Variación porcentual anual)

Promedio 2006-2015:

9,5

FUENTE: FMI, Consensus Forecast.* Proyección

2014 2015 2016

Dic. Dic. Jun Jul Ago

Producción Industrial (var. % anual) 7,9 5,9 6,2 6,0 6,3

Inversión infraestructura (var. acum. Anual)

21,5 17,2 20,9 19,6 19,7

Inversión inmobiliaria (var. acum. Anual) 10,5 1,0 6,1 5,3 5,4

Importaciones (var. % anual) -2,4 -7,6 -8,4 -12,5 1,5

Financiamiento total nuevo (var. % anual)

14,4 11,7 12,2 12,1 12,3

-2,3

0,6

1,0

1,7

2,2

2,6

2,9

3,2

3,3

3,8

4,5

Venezuela

Ecuador

Brasil

Uruguay

Chile

México

Colombia

Paraguay

Argentina

Bolivia

Perú

-10,0

-3,2

-2,5

-1,5

0,7

1,7

2,2

2,3

2,9

3,8

4,0

Venezuela

Brasil

Ecuador

Argentina

Uruguay

Chile

México

Colombia

Paraguay

Bolivia

Perú

La actividad económica para la mayoría de países de la región serecuperaría el próximo año en un contexto de precios de commoditiesestables.

9

2016

Fuente: Consensus Forecast Latin America (Agosto, 2016) y BCRP para Perú.

PBI: América Latina(Cambio porcentual anual)

2017


Sector Externo


Finanzas Públicas

Política Monetaria

Contenido

I Sem. Año I Sem. R.I. Jun.16 R.I. Set.16 R.I. Jun.16 R.I. Set.16 R.I. Jun.16 R.I. Set.16

EXPORTACIONES 16 438 34 236 15 951 34 834 35 299 37 859 38 524 39 970 40 675

De las cuales:

Productos tradicionales 11 156 23 291 11 045 24 222 24 871 26 831 27 628 28 268 29 091

Productos no tradicionales 5 239 10 857 4 862 10 506 10 328 10 915 10 793 11 585 11 476

IMPORTACIONES 18 601 37 385 16 777 36 418 35 741 38 324 38 156 39 929 40 025

De las cuales:

Bienes de consumo 4 144 8 791 4 008 8 782 8 786 9 046 9 112 9 270 9 393

Insumos 8 109 15 923 7 100 15 314 15 157 16 338 16 405 17 151 17 252

Bienes de capital 5 968 12 007 5 512 12 019 11 426 12 868 12 580 13 489 13 297

BALANZA COMERCIAL -2 162 -3 150 -826 -1 584 -442 -465 367 41 649

R.I.: Reporte de Inflación

* Proyección

BALANZA COMERCIAL

(Millones de US$)

2015 2016* 2017* 2018*

Se espera una reducción del déficit comercial de US$ 3 150 millones en

2015 a US$ 442 millones en 2016, para luego registrar un superávit a

partir de 2017.

11

Mayores volúmenes de exportación minera y una menor caída de los

términos de intercambio permitirían la reducción del déficit en cuenta

corriente en el periodo 2016 - 2018.

12

Luego de caer 4,6 por ciento en 2016, los precios de las exportaciones estarían creciendo en 2017 y 2018 (3,7 y 1,2 por ciento, respectivamente).

13

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

ene-07ene-08ene-09ene-10ene-11ene-12ene-13ene-14ene-15ene-16ene-17ene-18

COBRE: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2018(ctv. US$/lb.)

RI Jun 16 RI Set 16Fuente: Bloomberg y BCRP.

Promedio

2001-2015 246

Prom. Var.% anual Prom. Var.% anual

2014 311 -6,4 311 -6,4

2015 250 -19,7 250 -19,7

2016 215 -14,1 214 -14,4

2017 216 0,1 215 0,7

2018 220 2,0 220 2,0

RI Jun.16 RI Set.16

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000


ORO: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2018(US$/oz.tr.)


Promedio

2001-2015 883


2014 1266 -10,3 1266 -10,3

2015 1160 -8,4 1160 -8,4

2016 1232 6,2 1268 9,3

2017 1209 -1,8 1280 1,0

2018 1200 -0,8 1280 0,0

RI Jun.16 RI Set.16

En el horizonte de proyección se mantiene la proyección del precio del petróleo WTI para 2017. Por otro lado, se estima que el precio del maíz se cotice a niveles

inferiores a los del Reporte de Inflación previo.

14

0

20

40

60

80

100

120

140


PETRÓLEO WTI: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2018(US$/bl)


Promedio

2001-2015 66


2014 93 -4,9 93 -4,9

2015 49 -47,7 49 -47,7

2016 43 -12,6 42 -14,3

2017 47 9,2 47 11,4

2018 48 3,3 47 1,0

RI Jun.16 RI Set.16

0

50

100

150

200

250

300

350

ene-07 ene-08 ene-09 ene-10 ene-11 ene-12 ene-13 ene-14 ene-15 ene-16 ene-17 ene-18

MAÍZ: ENERO 2007 - DICIEMBRE 2018(US$/TM)


Promedio

2001-2015 147


2014 155 -33,9 155 -33,9

2015 141 -9,3 141 -9,3

2016 147 4,2 136 -3,5

2017 159 8,2 141 4,0

2018 164 3,2 154 9,4

RI Jun.16 RI Set.16

Los términos de intercambio se estabilizarían a partir de 2017, luego de

una caída acumulada de 20 por ciento en los 5 años previos.

15

Índices

(2007=100)

Prom.

2001-

2011

2001 2011 2012 2013 2014 2015 2016* 2017* 2018*

Términos de

Intercambio87,0 57,1 112,8 109,9 104,1 98,5 92,3 90,3 91,2 91,2

Precio de

exportaciones80,2 37,6 143,7 140,5 132,5 123,4 105,0 100,0 103,7 104,9

Precio de

importaciones92,2 65,8 127,3 127,8 127,2 125,2 113,7 110,7 113,7 115,2

*Proyección

-0,7

6,7

1,6

13,9

6,1

28,1

4,3

-10,9

-2,4

21,0

7,2

-2,1

-5,7 -5,4 -6,3

-2,2

1,0 0,0

50,0

60,0

70,0

80,0

90,0

100,0

110,0

120,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017*

Términos de intercambio: 2001-2018(Base 2007=100)

Var % (eje izq)

Indice (eje der)

Se observa una caída de las exportaciones no tradicionales de los principales

países de la región, sobretodo en las ventas dentro de América Latina.

16

-11,1

-10,0

-7,1-6,5

-3,0

Colombia* Chile Perú Brasil México

Var.% Exportaciones No Tradicionales: Julio(Var. % acumulada últimos 12 meses)

* Comprende la variación acumulada a junio.


Sector Externo


Finanzas Públicas

Política Monetaria

Contenido

Confianza de consumidores en tramo optimista. Las expectativas de inversión de las

empresas comienzan a recuperarse.

Fuente: APOYO Consultoría

67

40

45

50

55

60

65

70

sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 ene-16 may-16

Índice de Confianza del ConsumidorExpectativa de situación económica en los próximos

12 meses

18

Ago

Tramo optimista

Tramo pesimista

Inversión se desacelerará

64

40

45

50

55

60

65

70

sep-13 ene-14 may-14 sep-14 ene-15 may-15 sep-15 ene-16 may-16

Expectativas de inversión a 12 meses hacia adelante

Inversión se acelerará

Fuente: BCRP

Revisión al alza del PBI primario en 2016 por mayor actividad minera

19

4,0 4,0

4,64,5

4,2 4,2

RIJun16 RISet16 RIJun16 RISet16 RIJun16 RISet16

PBI(var %)

8,7 8,9

7,97,4

4,6 4,8


PBI Primario(var %)

2,8 2,7

3,6 3,74,0 4,0


PBI No Primario(var %)

2016 2017 2018

2016 2017 2018

2016 2017 2018

RI Jun.16 RI Set.16 RI Jun.16 RI Set.16 RI Jun.16 RI Set.16

Agropecuario 3,3 2,3 1,4 3,9 3,8 5,0 5,0

Pesca 15,9 -2,4 -2,4 29,7 24,8 4,3 4,1

Minería e hidrocarburos 9,5 14,1 14,7 8,3 8,2 4,5 4,8

Minería metálica 15,5 18,2 19,0 8,4 8,7 5,1 4,6

Hidrocarburos -11,5 -4,1 -4,6 8,5 5,9 1,5 6,8

Manufactura -1,7 -1,8 -1,6 3,8 3,2 4,0 4,0

Recursos primarios 1,7 -0,9 -0,1 10,3 7,7 4,0 4,0

Manufactura no primaria -2,7 -2,0 -2,0 2,0 2,0 4,0 4,0

Electricidad y agua 6,1 7,8 7,9 5,5 5,5 5,0 5,0

Construcción -5,8 0,0 -0,8 3,5 4,0 5,5 6,0

Comercio y Servicios 4,1 3,8 3,7 3,8 3,8 3,9 3,9

PRODUCTO BRUTO INTERNO 3,3 4,0 4,0 4,6 4,5 4,2 4,2

Nota:

PBI primario 6,8 8,7 8,9 7,9 7,4 4,6 4,8

PBI no primario 2,4 2,8 2,6 3,6 3,7 4,0 4,0

* Proyección

RI: Reporte de Inflación

PBI POR SECTORES ECONÓMICOS

(Variaciones porcentuales reales)

2016* 2017* 2018*2015

Se revisa la proyección de crecimiento del PBI de 4,6 a 4,5 por ciento en 2017. Por

un menor crecimiento del sector hidrocarburos debido a los problemas que

enfrenta el Oleoducto Norperuano.

20

R.I Jun. 16 R.I Set. 16 R.I Jun. 16 R.I Set. 16 R.I Jun. 16 R.I Set. 16

I. Demanda interna 2,9 2,5 1,8 3,8 4,0 3,8 4,0

1. Gasto privado 2,7 1,7 0,7 4,0 4,1 4,1 3,9

Consumo 3,4 3,5 3,5 3,8 3,8 4,0 4,0

Inversión privada fija -4,5 -1,0 -4,3 4,0 5,0 4,2 5,0

Variación de existencias** 1,6 1,1 0,9 1,2 0,9 1,3 0,7

2. Gasto público 4,2 6,3 7,0 3,0 3,4 2,4 4,3

Consumo 9,5 4,7 5,7 1,0 3,0 0,8 3,5

Inversión -7,5 10,3 10,3 7,9 4,5 6,0 6,2

II. Demanda Externa Neta

1. Exportaciones 3,5 6,4 6,9 6,4 5,5 4,9 4,6

2. Importaciones 2,1 0,3 -1,7 3,5 3,6 3,5 3,7

III. PBI 3,3 4,0 4,0 4,6 4,5 4,2 4,2

R.I.: Reporte de Inflación

* Proyección

** Porcentaje del PBI

DEMANDA INTERNA Y PBI

(Variaciones porcentuales reales)

20152016* 2017* 2018*

Se ha revisado la demanda interna al alza en 2017 y 2018 por una mayor inversión privada.

Asimismo, el menor crecimiento del sector hidrocarburos en 2017 explica la revisión de

crecimiento de 4,6 a 4,5 por ciento.

21

La inversión no minera estaría impulsado por proyectos en sectores tales como

transporte, comunicaciones y electricidad, entre otros.

22

*Proyección

Proyectos No Mineros en 2017

PROYECTO

MEJORAS A LA SEGURIDAD ENERGÉTICA DEL PAÍS Y DESARROLLO DEL GASODUCTO SUR PERUANO

LÍNEA 2 DE METRO DE LIMA

AEROPUERTO CHINCHERO

AEROPUERTO JORGE CHÁVEZ

TERMINAL PORTUARIO DE CHANCAY

LONGITUDINAL DE LA SIERRA TRAMO 2

TERMINAL PORTUARIO SAN MARTÍN

MODERNIZACIÓN REFINERÍA DE TALARA

NODO ENERGÉTICO DEL SUR

VÍAS NUEVAS DE LIMA

LÍNEA DE TRANSMISIÓN MOYOBAMBA-IQUITOS (220KV)

AUTOPISTA EL SOL

ENTEL: PLAN DE INVERSIÓN 2016-2020

IMPLEMENTACIÓN Y EXPANSIÓN DE REDES 4G

La inversión mantendría una alta participación en el producto

(alrededor de 24 por ciento) en los siguientes dos años.


Sector Externo


Finanzas Públicas

Política Monetaria

Contenido

Al mes de agosto el déficit acumulado anual se incrementó a 3,4 por ciento del producto respectoal 2,1 por ciento de 2015. La caída de ingresos explica 1,0 puntos porcentuales del mayor déficit(1,3 puntos del PBI).

25

-1,5

-0,8

0,7

2,22,4

2,7

2,1

1,0 0,8

0,2

-0,3 -0,5

-1,0-1,3

-2,1

-2,9 -3,1 -3,3 -3,4

RESULTADO ECONÓMICO DEL SECTOR PÚBLICO NO FINANCIERO(Acumulado últimos 4 trimestres - Porcentaje del PBI)

26

La caída de ingresos fiscales desde diciembre (1,0 por ciento del PBI) estuvo asociada a IGV

(0,3 por ciento), devoluciones (0,4 por ciento) e ingresos no tributarios (0,3 por ciento).

Consistente con el Marco Macroeconómico Multianual, se prevé una reduccióngradual del déficit de 3,0 del PBI este año a 2,3 por ciento del PBI en 2018.

27

Periodo de boom de precios de commodities

Periodo de caída de precios de commoditiesConsolidación fiscal


Sector Externo


Finanzas Públicas

Política Monetaria

Contenido

520,7

41,2

9,2

7,2

6,6

4,3

4,2

3,5

3,3

2,8

2,6

1,0 10,0 100,0 1000,0

Venezuela

Argentina

Uruguay

Brasil

Colombia

Paraguay

Bolivia

Chile

México

Perú

Ecuador

Se prevé que la inflación continuará siendo una de las más bajas en la región.

29

2016

Fuente: Consensus Forecast Latin America (Agosto, 2016) y BCRP para Perú.

Inflación: América Latina(Cambio porcentual, fin de período)

2017

261,9

21,2

8,0

5,3

4,5

4,1

4,0

3,5

3,0

3,0

2,0

1,0 10,0 100,0 1000,0

Venezuela

Argentina

Uruguay

Brasil

Paraguay

Colombia

Bolivia

México

Chile

Ecuador

Perú

Se espera una tasa de inflación de 2,8 y 2,0 por ciento para 2016 y 2017, respectivamente.

Proyección de inflación 2010 - 2018(Variación porcentual 12 meses)

30

2016* 2017*

Inflación (en %) 2,8 2,0

31

En julio las expectativas de inflación a 12 meses retornaron al rango meta.

Expectativas de inflación a 12 meses*(Puntos porcentuales)

Máximo

Mínimo

Rango

meta de

inflación

* Corresponde al promedio de las expectativas del sistema financiero y analistas económicos

Perú se encuentra dentro del 25 por ciento de los países que tienen la inflación

dentro del rango meta.

32

2014 82% 2014 71%

2015 73% 2015 76%

2016 82% 2016 76%

Ago-16 MetaInflación prom.

2001-15Ago-16 Meta

Inflación prom.

2001-15

1 Noruega 4,0 < 2,5 1,9 1 Ghana 16,9 6,0-10,0 13,9

2 Canadá** 1,3 1,0-3,0 1,8 2 Uruguay 9,4 3,0-7,0 8,7

3 Islandia 0,9 1,0-4,0 5,2 3 Colombia 8,1 2,0-4,0 4,9

4 Suecia 1,1 1,0-3,0 1,5 4 Turquía 8,0 3,0-7,0 13,5

5 Australia* 1,0 2,0-3,0 2,7 5 Brasil 9,0 2,5-6,5 6,8

6 Corea 0,4 2,0 2,7 6 Sudáfrica** 6,3 3,0-6,0 5,7

7 Reino Unido 0,6 1,0-3,0 2,1 7 Guatemala 4,7 3,0-5,0 5,8

8 República Checa 0,6 1,0-3,0 2,1 8 Chile 3,4 2,0-4,0 3,3

9 Nueva Zelanda* 0,4 1,0-3,0 2,2 9 Indonesia 2,8 3,0-5,0 7,4

10 Suiza -0,1 < 2,0 0,4 10 Perú 2,9 1,0-3,0 2,7

11 Israel -0,7 1,0-3,0 1,8 11 México 2,7 2,0-4,0 4,2

Fuente: Bloomberg. 12 Filipinas 1,8 2,0-4,0 4,0

Elaboración: BCRP. 13 Serbia 1,2 2,5-5,5 8,5

* A junio 2016 14 Tailandia 0,3 1,0-4,0 2,3

** A julio 2016 15 Hungría -0,1 2,0-4,0 4,2

16 Rumanía -0,2 1,5-3,5 7,7

17 Polonia -0,8 1,5-3,5 2,2

Fuente: Bloomberg.

Elaboración: BCRP.

** A julio 2016

*** Algunos países sólo cuentan con una meta puntual y no

con un rango explícito.

*** Algunos países sólo cuentan con una meta puntual y no con un

rango explícito.

Inflación en países desarrollados con esquema de

metas de inflación***

Inflación en países emergentes con esquema de metas de

inflación***

(Variación porcentual 12 meses) (Variación porcentual 12 meses)

Países fuera del rango meta Países fuera del rango meta

El Banco Central elevó la tasa de referencia 4 veces desde setiembre de 2015,

alcanzando 4,25 por ciento para evitar el desanclaje de las expectativas de

inflación.

33

Tasa de

Referencia

Nominal

Oct.13 4,25

Nov.13 4,00

Jul.14 3,75

Dic.14 3,50

Ene.15 3,25

Set.15 3,50

Dic.15 3,75

Ene.16 4,00

Feb.16 4,25

May.16 4,25

Jun.16 4,25

Jul.16 4,25

Ago.16 4,25

Set.16 4,25

Mes

Los principales países de Latinoamérica que siguen el esquema de Metasde Inflación comenzaron a subir sus tasas de interés en 2014.

34

2013 2014 2015 Mar.16 2016*

Brasil 10,00 11,75 14,25 14,25 14,25

Chile 4,50 3,00 3,50 3,50 3,50

Colombia 3,25 4,50 5,75 6,50 7,75

Mexico 3,50 3,00 3,25 3,75 4,25

Perú 4,00 3,50 3,75 4,25 4,25

*Al 11 de agosto

Tasas de Interés de Política de Bancos Centrales de Latinoamérica

(en porcentajes)

* Al 13 de setiembre

El crédito al sector privado creció 7,5 por ciento en julio de 2016, tasa menor a la

registrada durante el cuarto trimestre de 2015 (9,7 por ciento), en línea con el

crecimiento del PBI nominal.

35

Fuente: BCRP.

Crédito al Sector Privado por monedas(Var. % anual)

15,5

-9,6

7,5

sep

-13

no

v-1

3

en

e-1

4

ma

r-1

4

ma

y-1

4

jul-

14

sep

-14

no

v-1

4

en

e-1

5

ma

r-1

5

ma

y-1

5

jul-

15

sep

-15

no

v-1

5

en

e-1

6

ma

r-1

6

ma

y-1

6

jul-

16

Soles US$ Total

Crédito al Sector Privado por Moneda (Var. % anual)

A fin de reducir la volatilidad cambiaria, el Banco Central vendió US$ 1 304

millones entre enero y abril y compró US$ 2 089 millones entre junio y julio.

36

Compras netas(Millones US$)

2010 8 963

2011 3 637

2012 13 274

2013-2015 -12 267

2016* 785

Fuente: BCRP.

* Datos al 12 de setiembre.

Saldos de Forwards non-delivery

37

Saldos en US$ Millones dic-15 feb-16 jul-16 ago-16ago-16 -

feb-16

Sw aps Cambiarios 7 906 9 063 1 998 745 -8 317

Certif icados de

Depósitos Reajustables2 124 2 317 521 232 -2 085

Las reservas internacionales superan 5 veces el total de pasivos de corto plazo yexceden 3 veces el total de deuda de corto plazo y cuenta corriente.

14,1 17,3

27,7 31,2

33,1

44,1

48,8

64,0 65,7 62,3 61,5 62,0

10

20

30

40

50

60

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016*

38

RESERVAS INTERNACIONALES(Miles de millones de US$)

* Al 13 de setiembre.

INDICADORES DE COBERTURA DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES Como porcentaje de : 2016*

PBI 32,5

Deuda externa de corto plazo 1/ 555

Deuda externa de corto plazo más déficit en cuenta corriente 320

1/ Incluye el saldo de deuda de corto plazo más las amortizaciones a un año del sector privado y público

Balance de Riesgos

39

•Menor crecimiento mundial•Riesgo Geo-político•Aterrizaje forzoso de China

• Mayor volatilidad de los mercados financieros internacionales

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Modelo basico OA-DA

Demanda Agregada

Regla de Taylor

Regla Optima


Antes de empezar

I Analizaremos el modelo OA-DA. Este modelo nos brinda unmarco mas elaborado para el analisis de la polıticamacroeconomica. Sin embargo, nos enfocaremos en la polıticamonetaria, y no en la polıtica fiscal. Ello debido a que:

1. No tiene rezago de implementacion. La polıtica fiscal (elpresupuesto publico) se define ano a ano. Por tanto, la polıticamonetaria reacciona a eventos de corto plazo.

2. La polıtica monetaria es el principal instrumento deestabilizacion en el corto plazo y para control de lainflacion. En economıas con regimen cambiario flexible y enun contexto con altos grados de movilidad de capitales, lapolıtica fiscal es menos efectiva.

Modelo basico OA-DA

Oferta agregada

π = βπe + θ(y − y) + ε (1)

Donde ε es un choque inflacionario. Es preciso recalcar que[de Gregorio, 2007], considera β = 1. Ello no es ilogico.Recordemos que β es el factor de descuento. En muchos trabajosrelacionados a esta tematica se calibra β = 0,99. Sin embargo, deahora en adelante seguimos el libro y calibramos β = 1.

Modelo basico OA-DA

Respuesta de Polıtica Monetaria (RPM)

π − π = −σ(y − y) + ν (2)

Donde σ > 0, π es la meta de inflacion o inflacion objetivo y ν esun shock.

I La autoridad elige π e y sobre la RPM por medio de supolıtica monetaria.

I La RPM corresponde a una relacion negativa entre la inflaciony la brecha del producto.

I Implıcitamente la autoridad observa la brecha del producto ypuede decidir cual es la tasa de inflacion, aunque su controlsobre esta es imperfecto, de ahı la presencia de un shock ν.

Modelo basico OA-DA

Respuesta de Polıtica Monetaria

I Lo que la RPM supone es que la autoridad balancea lasperdidas sociales que causan el desempleo y la inflacion.

I La autoridad tiene un nivel deseado de inflacion igual a π, ytrata de minimizar las desviaciones de la inflacion de su meta.

I Tambien tiene por objetivo reducir las fluctuaciones del PBIen torno a su tasa natural, o nivel de pleno empleo, y .

I Mientras menor es el valor de σ, mayor es la aversion de laautoridad a la inflacion. En el extremo cuando σ = 0, laautoridad siempre elige la inflacion igual a π, independientedel nivel de actividad.

Modelo basico OA-DA

¿ Es logico asumir una respuesta de polıtica monetaria?

I Podemos derivar la DA a partir del analisis IS-LM.

I ⇑ P → ⇓ MP → ⇑ i → ⇓ DA

I Sin embargo, resulta extrano asumir que cuando los precioscambian la polıtica monetaria no reaccione.

I Modelo IS-LM es incompleto para describir y cerrar un modelomacro general y realista.

Modelo basico OA-DASuponiendo que partimos del punto en que πe = π y y = y .

Y

π

EA′′

A′

A

B

RPM

OAOA′(πe > π)

π

y

El equilibro sera en E , donde el producto esta en su nivel de plenoempleo y la inflacion es igual a la meta.

Modelo basico OA-DA

¿Que sucede cuando πe > π?

I Puede ser resultado de falta de credibilidad sobre la meta deinflacion. Equilibrio entre OA y RPM sera en A, donde lainflacion estara sobre la meta y el producto debajo del plenoempleo.

I La autoridad estara dispuesta a sacrificar el nivel de actividadcon el proposito de tener inflacion por debajo de πe , peroestara por encima de π.

I Si la autoridad quisiera y = y , deberıa sacrificar inflacion, demodo de evitar la caıda del producto (punto A′). Si laautoridad quisiera mantener π = πe , deberıa estar dispuesta atener un nivel de actividad aun menor que en A (punto A′′).Cualquiera de ellos significarıa un cambio en la funcionde reaccion del banco central, pues esos puntos nopertenece a la curva RPM.

Modelo basico OA-DA

¿Por que no podemos elegir cualquier punto de la graficamoviendo la RPM?

I Credibilidad, fenomeno esencialmente intertemporal.

I Si la autoridad cediera en su objetivo inflacionario, tolerandomas inflacion, le serıa mas difıcil en el futuro convencer a losagentes economicos de que el objetivo es π.

I La curva RPM es el resultado de alguna forma de decisionoptima respecto de la polıtica monetaria.

I En la medida en que la autoridad persevere en mantener πcomo su objetivo, las expectativas se acomodaran hasta unpunto en el cual se igualen al objetivo inflacionario.

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Modelo basico OA-DA

Demanda Agregada

Regla de Taylor

Regla Optima


Demanda Agregada

Supongamos la siguiente curva IS:

y − y = A− φ(i − πe) + µ (3)

Donde A es una constante que considera el gasto autonomo, entreotros el gasto fiscal; el segundo termino corresponde a la inversion,donde φ > 0 es la sensibilidad de la inversion y el consumo a latasa de interes real (r = i − πe), y µ corresponde a un shock dedemanda.

Demanda Agregada

Equilibrio de largo plazo o de precios flexibles de la economıa

y = y (4)

De la curva de Oferta Agregada→ πe = π (5)

r = r =A

φ(6)

i = i = r + π (7)

I Note que con la IS y la oferta agregada podemos determinarel equilibrio real de la economıa r e y , pero no el equilibrionominal o monetario, i y π.

I ¡La tasa de inflacion, y por tanto la tasa de interesnominal, estan indeterminadas!.

Demanda Agregada

I En el largo plazo, las variables nominales estan ligadas afenomenos monetarios. Por lo tanto, para determinar lainflacion necesitamos especificar la polıtica monetaria.

I La regla de polıtica monetaria, o alguna condicion por el ladomonetario (¿LM?) nos permite determinar la tasa de inflacionde largo plazo de la economıa.

I Al agregar la RPM, en equilibrio π = π. Lo que ancla lainflacion en este modelo es una meta de inflacion creıble, laque debiera ser consistente con el equilibrio del mercadomonetario.

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Modelo basico OA-DA

Demanda Agregada

Regla de Taylor

Regla Optima


Regla de Taylor

i = r + π + a(π − π) + b(y − y) (8)

I Cuando π > π → ⇑ i . Lo mismo ocurre cuando la brecha delproducto sube.

I La razon a/b representa la aversion de la autoridad a lainflacion.

I Aproximadamente a = 1,5 y b = 0,5. Note que se cumple elPrincipio de Taylor.

Curva RPM

Reemplazando la ecuacion 8 en la ecuacion 3, suponiendo queπe = π, tenemos:

y − y = A− φ(r + (a− 1)(π − π) + b(y − y)) + µ (9)

Sabemos ademas que r = Aφ , por lo que seguimos reemplazando:

y − y = −φ(a− 1)(π − π)− φb(y − y) + µ (10)

π − π = − 1 + bφ

(a− 1)φ(y − y) +

µ

(a− 1)φ(11)

Note que ecuacion 11 es analoga a la ecuacion 2.

σ =1 + bφ

(a− 1)φν =

µ

(a− 1)φ

Curva RPM

I Para garantizar que la pendiente de la RPM sea negativa, sedebe tener que a > 1, garantizando la estabilidad del sistema.

I Para afectar la tasa de interes real en la direccion de acercarla inflacion a su meta hay que reaccionar mas que 1 : 1 con lainflacion.

I Mientras mayor es la aversion de la autoridad a la inflacion(⇑ a/b), la RPM es mas horizontal. Cuando se cumple apenasel principio de Taylor (a→ 1) la RPM sera vertical, pues seprioriza el objetivo de pleno empleo.

¿Como serıa la curva RPM si π 6= πe?

Tasa de interes

¿Que sucede con la tasa de interes en la RPM? Reemplazamos laecuacion 11 en la ecuacion 8 y tenemos:

i = r + π − a + bφ

(a− 1)φ(y − y) +

aµ

(a− 1)φ(12)

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Modelo basico OA-DA

Demanda Agregada

Regla de Taylor

Regla Optima


Regla Optima

I El problema de la regla de Taylor es que es una descripcionmecanica de la conducta de los bancos centrales.

I La conducta del banco central debe estar basada en laoptimizacion de alguna funcion que refleje los objetivosultimos de la polıtica monetaria.

mıny ,π

[λ(y − y)2 + (π − π)2] (13)

I Esta funcion refleja el objetivo de mantener estabilidadmacroeconomica. El parametro λ representa la aversion a lasdesviaciones del producto respecto de las desviaciones de lainflacion.

I La autoridad minimiza esta funcion de perdidas sujeta a lacurva de Phillips (ecuacion 1).

Regla Optima

Lagrangiano:

` = [λ(y − y)2 + (π − π)2] + %(π − βπe − θ(y − y)− ε) (14)

CPO’s:[y ] : 2λ(y − y)− %θ = 0 (15)

[π] : 2(π − π) + % = 0 (16)

Despejando para % e igualando ecuaciones:

π − π = −λθ

(y − y) (17)

Esto corresponde a la regla de polıtica monetaria supuestaanteriormente. Pero en la practica sabemos que la autoridadmonetaria no controla ni la inflacion ni el producto, sino la tasa deinteres.

Regla Optima

I Para determinar la tasa de interes optima, debemos usar laDA y la OA para resolver (y − y) y despejar i .

I Reemplazando la ecuacion 17 en la ecuacion 1 y solucionandopara la brecha de producto:

y − y =θ

θ2 + λ[π − πe − ε] (18)

I Para llegar a la regla para la tasa de interes, reemplazamos laecuacion 18 en la 3 y despejamos para i . Asumimos, ademas,lo siguiente: A

φ = r ; i = r + π; y la autoridad observa el shockde demanda cuando fija la tasa de interes.

i = i +

(1 +

θ

φ(θ2 + λ)

)[πe − π] +

θ

φ(θ2 + λ)ε+

1

φµ

(19)

Regla Optima

En sıntesis, esta economıa esta descrita por las siguientesecuaciones:

π = πe + θ(y − y) + ε (20)

y − y = A− φ(i − πe) + µ (21)

i = i +

(1 +

θ

φ(θ2 + λ)

)[πe − π] +

θ

φ(θ2 + λ)ε+

1

φµ (22)

La respuesta de polıtica monetaria es mas fuerte ante choques dedemanda que ante choques oferta ¿A que se debe eso?

Regla Optima

I OJO: la regla optima implica que la tasa de interes solo semueve debido a cambios en las expectativas de inflacion,shocks de demanda, µ, y de inflacion u oferta, ε.

I ¿A que se debe ello? Tanto el producto como la inflacion sondeterminados conjuntamente, interaccion que la autoridadconoce cuando fija su instrumento de polıtica.

I La regla optima cumple con el principio de Taylor. Note que elcoeficiente asociado a las desviaciones de la inflacion esperadarespecto a la meta es mayor a uno: 1 + θ

φ(θ2+λ).

I La regla optima es de inflacion proyectada o inflationforecast.

I Shocks de demanda y oferta, ambos, aumentan la inflacion.

Regla OptimaDinero

Debemos tener en cuenta que el dinero se encuentra implıcito en elanalisis. La autoridad monetaria fija i y deja que m se ajuste. Ası,la LM -en logaritmos- es:

m − p = ky − hi + u (23)

Donde u es un choque a la demanda de dinero y k y h sonparametros que miden la sensibilidad de la demanda de dinero a losingresos y a la tasa de interes respectivamente (empıricamente seha encontrado que k ≈ 1 y h ≈ 0,25). En el largo plazo, tenemosy = y e i = i , ademas de u = 0, por lo que se cumple que:

∆m = π (24)

La tasa de crecimiento del dinero es igual a la inflacion:neutralidad del dinero en el largo plazo.

Demanda AgregadaDerivacion de la DA mediante microfundamentos

La economıa esta compuesta por un conjunto de individuosidenticos que maximizan la utilidad del consumo a lo largo de suvida:

maxCt ,At+1

Et

∞∑s=t

βs−tU(Cs) (25)

Siendo Et la expectativa racional con toda la informaciondisponible en t, β es el factor de descuento, tal que β = 1

1+ρ ,

donde ρ es la tasa de descuento. Ademas se cumple que u′ > 0 yu′′ < 0.


La restriccion presupuestaria es:

Wt + At(1 + it−1) = PtCt + At+1 (26)

El individuo recibe un salario nominal Wt cada perıodo que lo usapara consumir o acumular activos At . A inicios del perıodo t, elindividuo posee At en activos nominales que pagan una tasa deinteres it−1 (que fue pactado a finales del perıodo t − 1).


Lagrangiano en valor presente:

` =∞∑s=t

βs−t [U(Cs) +λs(Ws +As(1 + is−1)−PsCs −As+1)] (27)

CPO’s:[Ct ] : U ′(Ct)− λtPt = 0 (28)

[At+1] : −λt + βλt+1(1 + it) = 0 (29)

Reordenando las CPO’s, llegamos a la ecuacion de Euler:

U ′(Ct)

Pt=

1

1 + ρ

U ′(Ct+1)

Pt+1(1 + it) (30)

Suponiendo una forma funcional especıfica para la utilidad:

U(Cs) = C1−σs

1−σ , entonces la ecuacion 30 se convierte en:

C−σt =(1 + it)

1 + ρEt

{C−σt+1

Pt

Pt+1

}(31)


Aplicando logaritmos a la ecuacion 31:

ct = Etct+1 −1

σ(it − Etπt+1 − ρ) (32)

SI Yt = Ct + Rt , donde Rt es el resto del gasto agregado de laeconomıa, suponemos que Rt = (1− χt)Yt . Por tanto:

ct = log(1− χt) + yt (33)

Definimos zt = −log(1− χt), entonces yt = ct + zt , siendo zt esun choque de demanda AR(1):

zt = ψzt−1 +$t (34)

Donde $t ∼ N(0, σ2z ). Por tanto, Etzt+1 = ψzt , entonces:

yt = Etyt+1 + (1− ψ)zt −1

σ(it − Etπt+1 − ρ) (35)

Que es la Demanda Agregada forward looking.

Aplicaciones del modeloPolıtica fiscal y shocks de demanda

Y

π

E0

E1

RPM

OA

RPM′

π

y

Aplicaciones del modeloShock inflacionario

Y

π

E0

E1

RPM

OAOA′

π

y

Aplicaciones del modeloCaıda de las expectativas de inflacion

Y

π

E0

E1

RPM

OA OA′

RPM′

π

y

Aplicaciones del modeloReduccion de la meta de inflacion

Y

π

E0

E1

Ei

RPM

OA OA′

RPM′

π

y

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Modelo basico OA-DA

Demanda Agregada

Regla de Taylor

Regla Optima


Economıa abiertaTipo de Cambio Flexible (TCFx)

Ahora la DA incluye al tipo de cambio real:

y − y = A− φ(i − πe) + αq + µ (36)

Y se anade la ecuacion de paridad de tasas de interes real:

r = r∗ + q − q (37)

El analisis se realiza con perfecta movilidad de capitales, por lo queno hay oportunidad de arbitraje.

Economıa abiertaTCFx: Equilibrio de largo plazo o de precios flexibles

y = y (38)

πe = π (39)

r = r∗ (40)

i = i = r∗ + π (41)

q = q =φr∗ − A

α(42)

Note que en el largo plazo se observa el efecto crowding out delgasto publico (⇑ A→⇓ q apreciacion cambiaria real →⇓ XN).

Economıa abiertaTCFx: Curva de Phillips y Regla de Taylor

Ahora la CP es como la que estudiamos la clase pasada:

π = πe + θ(y − y) + δ(q − q) + ε (43)

En tanto, la RT sigue siendo la misma que en el caso de economıaabierta:

i = r + π + a(π − π) + b(y − y) (44)

Economıa abiertaTCFx: Curva RPM

Suponiendo que en la Demanda Agregada πe = π, entonces,reemplazamos la RT en la DA y obtenemos:

π − π = − 1 + bφ

(a− 1)φ(y − y) +

α

(a− 1)φ(q − q) +

µ

(a− 1)φ(45)

Para obtener la curva RPM reemplazamos q − q por r − r∗ y ellose reemplaza, a la vez, por la RT:

π − π = − 1 + bφ+ bα

(a− 1)(φ+ α)(y − y) +

µ

(a− 1)(φ+ α)(46)

Vease que cuando α = 0 volvemos a la misma RPM de economıacerrada.

Economıa abiertaTCFx: Curva RPM

Notese los siguientes casos extremos en la pendiente de la RPM:

α = 0⇒ 1

(a− 1)φ+

b

a− 1(47)

α→∞⇒ b

a− 1(48)

La pendiente es mas alta cuando la economıa es cerrada. En otraspalabras, la aversion a la inflacion aumenta cuando la economıa esabierta. ¿A que se debe eso?

Economıa abiertaTCFx: Seudo Curva de Phillips

Para fines de comparacion con el caso de economıa cerrada,podemos seguir resolviendo la Curva de Phillips reemplazandoq − q con r − r∗ y despues reemplazar la RT en ella:

π =πe + δ(a− 1)π

1− δ(a− 1)+

θ − δb1 + δ(a− 1)

(y − y) +ε

1 + δ(a− 1)(49)

Curva de Phillips -para fines de comparacion- tambien es masplana en economıa abierta que en economıa cerrada.

Economıa abiertaTipo de Cambio Fijo (TCFj)

I Con tipo de cambio fijo la polıtica monetaria es inefectiva, porlo que no podrıa hablarse de una “respuesta de polıticamonetaria”.

I El modelo esta compuesto de una DA y una OA, amba deeconomıa abierta.

I Se normaliza el tipo de cambio real de equilibrio a 0, lo quesignifica que A− φr∗ = 0(¿que supuesto hay detras?).

I Ecuacion de paridad de tasas de interes:

r = r∗ + q − qe (50)

Donde tambien se cumple que:

q = e + p∗ − p (51)

qe = e + p∗e − pe (52)

Economıa abiertaTCFj

Suponemos tambien que la inflacion internaconal es constante,cierta e igual a π∗, por lo que la paridad de tasas es:

r = r∗ + π∗ − πe (53)

Para simplicar el modelo suponemos pt−1 = e + p∗t−1, por lo que :

q = e + p∗ − p = π∗ − π (54)

Reemplazando los valores de q y q − q en la OA y DA y teniendoen cuenta A− φr∗ = 0, se llega a:

π = πe + θ(y − y) + δ(π − π∗) + ε (55)

y = y − φ(π∗ − πe) + α(π∗ − π) + µ (56)


Solucionando el sistema para π se llega a:

π(1 + αθ + δ) = πe(1 + φθ) + π∗(δ + αθ − φθ) + θµ+ ε (57)

Para encontrar el valor esperado de la inflacion aplicamos eloperador de expectativas a esta ecuacion tal que πe = Etπt ,Etµ = 0 y Etε = 0:

πe = π∗ (58)

Reemplazando esto en la ecuacion 57 llegamos a la siguienteexpresion para la inflacion:

π = π∗ +θµ+ ε

1 + αθ + δ(59)

Un regimen de tipo de cambio fijo tendra una inflacion promedioigual a la inflacion internacional, pero ocurriran desviaciones comoproducto de shocks de demanda y de oferta.


Si reemplazamos lo obtenido en la ecuacion 59 en la CP utilizada(ecuacion 55) encontramos una expresion para la brecha deproducto:

y − y =(1 + δ)µ− αε

1 + αθ + δ(60)

Los shocks de demanda son expansivos e inflacionarios, mientrasque los shocks inflacionarios son recesivos e inflacionarios, o sea,estanflacionarios.

Referencias

de Gregorio, J. (2007).Macroeconomıa: teorıa y polıticas.Pearson Educacion.

clase 5: teor a macroecon omica iicarlos-rojas-quiroz.weebly.com/uploads/8/4/8/8/... · clase...

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