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VI ENCUENTRO INTERNACIONAL DE ECONOMÍA DE LA REVISTA BCV
“Presente y futuro de la política monetaria en América Latina”
Evaluación de las experiencias recientes de política cambiaria en
Latinoamérica
Alfredo CalcagnoCEPAL
ESQUEMA DE LA PRESENTACIÓN
• Qué ha pasado con los regímenes cambiarios en América Latina, y por qué.
• Tipo de cambio, nivel de precios y precios relativos.
• El “ciclo tipo” de las experiencias de “ancla cambiaria”.
• Convertibilidad y dolarización.• Algunas conclusiones: la posición de la CEPAL.
Régimen 1996 1999 2000 2001 2002
Sin moneda Panamá Panamá Panamá Ecuador
Panamá Ecuador
Panamá EcuadorEl Salvador
Caja de conversión
Argentina Argentina Argentina Argentina
Otros con paridad fija
El Salvador El Salvador El Salvador El Salvador
Paridades móviles
BoliviaCosta Rica Nicaragua
BoliviaCosta Rica Nicaragua
BoliviaCosta RicaNicaragua
BoliviaCosta RicaNicaragua
BoliviaCosta RicaNicaragua
Bandas móviles
Brasil Colombia Chile EcuadorHonduras Uruguay Venezuela
Colombia Chile HondurasUruguay Venezuela
HondurasUruguay Venezuela
Honduras Uruguay Venezuela
Honduras
Flotación Guatemala HaitíMéxico ParaguayPerúRep. Domin.
Brasil Ecuador Guatemala HaitíMéxico ParaguayPerúRep. Domin.
Brasil Chile Colombia Guatemala Haití México Paraguay PerúRep. Domin.
BrasilChile Colombia Guatemala Haití México ParaguayPerúRep. Domin.
ArgentinaBrasil ChileColombia GuatemalaHaitíMéxicoParaguayPerú Rep. Domin.UruguayVenezuela
Demandas conflictivas que enfrentan los regímenes cambiarios
• El tipo de cambio real es un factor clave para la competitividad; no puede ser demasiado variable, pero tampoco ubicarse durablemente en valores inadecuados
• El tipo de cambio puede desepeñar un papel de amortiguador de los impactos en la cuenta de capitales
• Un tipo de cambio fijo da un “ancla” a las anticipaciones de los agentes, pero facilita la transmisión interna de shocks que se originan en los mercados internacionales de capitales (estabilidad nominal no es necesariamente estabilidad real)
• Un tipo de cambio flexible con libertad de movimiento de capitales puede hacer difícil llevar a cabo una política anticíclica
América Latina: Transferencia Neta de Recursos, 1990-2001
-20000
-10000
0
10000
20000
30000
40000
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
Tasas de interés (en porcentajes anuales)
ARGENTINA
0
20
40
60
80
100
97 98 99 00 01 02
( 1 )
( 2 )
( 3 )
(10)
BRASIL
0
10
20
30
40
50
97 98 99 00 01 02
CHILE
0
5
10
15
20
25
97 98 99 00 01 02
( 4 )
( 5 )
COLOMBIA
0
5
10
15
20
25
30
35
40
97 98 99 00 01 02
Tasas de interés ( en porcentajes anuales)
ECUADOR
0
20
40
60
80
100
120
97 98 99 00 01 02
MEXICO
05
1015202530354045
97 98 99 00 01 02
PERU
05
1015202530354045
97 98 99 00 01 02
'(8)
'(9)VENEZUELA
0
10
20
30
40
50
60
70
80
97 98 99 00 01 02
Tipo de cambio y precios internos
Tipos de cambio e IPC(moneda nacional por dólar e índice de precio al consumidor,
base june de 1997=100BRASIL
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambio
IPC
CHILE
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambioIPC
COLOMBIA
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambioIPC
PERU
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambio
IPC
Tipos de cambio e IPC(moneda nacional por dólar e índice de precio al consumidor,
base junio de 1997=100)
ECUADOR
80
180
280
380
480
580
680
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambio
IPC
MEXICO
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambioIPC
VENEZUELA
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambioIPC
ARGENTINA
80
100
120
140
160
180
200
220
240
260
97 98jun
99jun
00jun
01jun
Tipo de cambioIPC
Argentina: Indice de precios de transables y no transables del IPC
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
Transables
No transables
Precios relativos de transables/no transables en el IPC
Me xic o
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
transables /notransables
Urugu ay
0 .80
0 .85
0 .90
0 .95
1 .00
1 .05
t ransables / not ransables
Ve ne zue la
0 .00
0 .20
0 .40
0 .60
0 .80
1 .00
1 .20
trans ables / notrans ables
A rge ntin a
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
trans ables /notrans ables
Precios relativos de transables/no transables en el IPC
El Salvador
0.9
0.9
1.0
1.0
1.1
1.1
1.2
1.2Panama
0.88
0.90
0.92
0.94
0.96
0.98
1.00
1.02
1.04
1.06
Honduras
0 .80
0 .85
0 .90
0 .95
1 .00
1 .05
1 .10
1 .15
1 .20
1 .25
Precios relativos de transables/no transables en el IPC
B ra s il
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
trans able s / notrans able s
C hile
0 .00
0 .20
0 .40
0 .60
0 .80
1 .00
1 .20
1 .40
trans ables / notrans ables
Ec uado r
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
transables /notransables
Co lo mbia
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
1.20
1.40
trans ables / notrans ables
Evolución de los Indices de Precios al Consumidor y Mayorista
50
70
90
110
130
150
170
190
1997
1998
1999
2000
2001
2002
IPM
IPC
Argentina
0
100
200
300
400
500
600
700
800
1998
1999
2000
2001
2002
IPM
IPC
Ecuador
50
70
90
110
130
150
170
190
1997
1998
1999
2000
2001
2002
IPM
IPC
Brasil
0
50
100
150
200
250
300
350
1997
1998
1999
2000
2001
2002
IPM
IPC
Venezuela
Evolución de los Indices de Precios al Consumidor y Mayorista
50
60
70
80
90
100
110
120
130
140
150
1997
1998
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2001
2002
IPM
IPC
Chile
50
70
90
110
130
150
170
190
1997
1998
1999
2000
2001
2002
IPM
IPC
Colombia
50
70
90
110
130
150
170
190
210
1997
1998
1999
2000
2001
2002
IPM
IPC
Uruguay
Las experiencias de “ancla cambiaria” contra la inflación
Fase 1: Estabilización de precios y recuperación económica
• Fuertes entradas de capitales por factores externos e internos
• Estabilización de precios• Remonetización y caída de las tasas de interés• Expansión del crédito, en especial al consumo• Recuperación económica• Incremento de la productividad aparente• Aumento de las importaciones• Aumento de los ingresos fiscales• Privatizaciones
Fase 2: Acumulación de desequilibrios y apuesta al cambio estructural
• Apreciación real de la moneda, o “atraso cambiario”. La relación deuda/PIB se mantiene artificialmente baja.
• Cambio en los precios relativos en detrimento de los transables
• Se agudizan los desequilibrios del saldo comercial • Aumento de la deuda externa • Desequilibrios en la cuenta corriente de la balanza de
pagos• Tensiones en el frente fiscal: deuda pública para
mantener el sistema cambiario, incentivos para los sectores más expuestos a la competencia, reformas previsionales, etc.
Fase 3: la crisis
• Déficit en cuenta corriente pese a la reducción o anulación del déficit comercial.
• Caídas del crédito y los depósitos bancarios; crisis del sistema bancario
• Subida de las tasas de interés• Recesión económica; deterioro de la productividad aparente• Pérdida de ingresos fiscales y aumento del déficit.• Aumentos del riesgo país, del riesgo de crédito y del riesgo
cambiario• Salida neta de capitales• Pérdida de reservas• Abandono del régimen cambiario, más traumático cuanto más se
postergue. Distribución de los costos.
¿Los regímenes “superfijos” introducen cambios fundamentales a
esa secuencia?
Argumentos en favor de regímenes “superfijos”
• Regla cambiaria más exigente (credibilidad).• Regla monetaria que garantizaría su cumplimiento: sólo se
emite cuando aumentan las reservas.• Se forzaría así una mayor disciplina monetaria y fiscal, lo cual
daría lugar a mayor estabilidad.• Mecanismos automáticos de ajuste del tipo del patrón oro
compensan la pérdida de márgenes de política• Con la sustentabilidad garantizada, disminuyen los riesgos de
ataque especulativo. • Necesidad de medidas “complementarias”: flexibilidad
laboral, penetración de la banca extranjera, privatizaciones, medidas en general que “den confianza” al inversor extranjero y nacional.
El funcionamiento real (caso argentino)• La regla cambiaria puede ser modificada muy rápidamente.• La regla monetaria no garantiza la conversión de la moneda emitida
en dólares, ya que sólo se respalda la base monetaria (se olvida al sistema bancario).
• El sistema es pro-cíclico, en el sentido que funciona como un amplificador monetario y crediticio de auges y contracciones en los flujos de capitales. No solamente no obliga a mayor disciplina, sino que da recursos en la primera fase para no observarla.
• El sistema lleva a distorsión del sistema de precios y del crédito que envía las señales “equivocadas” para su sustentabilidad.
• El sistema tiene una contradicción interna: si crece, hay déficit comercial, si no crece, hay déficit fiscal. El endeudamiento creciente (principalmente del Estado) permite ganar tiempo, pero aumenta los desequilibrios.
• Finalmente, el deterioro económico despierta el riesgo crediticio, y con él el riesgo cambiario.
Argentina: Crecimiento del PIB por habitante, flujos netos de capitales y transferencia neta de recursos
-15000
-10000
-5000
0
5000
10000
15000
20000
25000
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
25
Transferencia Neta de Recursos Saldo de capitales PIB por hab
Table 3.1 Argentina: Foreign capital inflows, 1992- 2001-
(annual averages)
1992-94 1995-97 1998-01 1992-94 1995-97 1998-01
Billion dollars In %
Capital flows to the public sector 3.2 8.5 9.4 27.1 70.2 79.7 Privatizations 2.3 0.9 1.2 19.5 7.4 10.2 Foreign loans 0.9 7.6 8.2 7.6 62.8 69.5
Capital flows to the private sector 8.6 3.6 2.4 72.9 29.8 20.3 Foreign loans to financial sector (excl. Central Bank) 1.1 -0.1 1.1 9.3 -0.8 9.3 Foreign loans to non financial sector 3.3 5.1 1.5 28.0 42.1 12.7 Other capital movements 1.1 -6.5 -6.4 9.3 -53.7 -54.2 FDI & portfolio investment 3.1 5.1 6.2 26.3 42.1 52.5
Total 11.8 12.1 11.8 100.0 100.0 100.0
Algunas conclusiones sobre la convertibilidad• El sistema es vulnerable: no hay “respaldo” a la moneda • La relación entre reservas, base monetaria, préstamos y
depósitos no es la postulada, y no da lugar a ajustes automáticos
• No puede eliminarse la necesidad de un prestamista en última instancia
• Los bancos extranjeros no son la solución• Las medidas tendientes a mantener o recuperar la
confianza de los inversores agravaron la crisis (ley de déficit cero)
• El sistema fracasa por factores endógenos, y no por intromisiones “políticas”
¿Y con la dolarización?
• El problema de la conversión de M2 en dólares se mantiene.
• No desaparece el problema de la pérdida de competitividad.
• Tampoco puede esperarse ningún mecanismo de ajuste automático
• Se pierden más márgenes de maniobra ante un posible retiro de depósitos o un déficit externo.
La situación en Ecuador• En Ecuador, las condiciones iniciales son diferentes, e hicieron más suave la
“fase 1”• Se fijó el tipo de cambio con un sucre subvaluado• No se confían en mecanismos automáticos de ajuste (constitución de fondos de
contingencia), ni vienen bancos extranjeros.• Se apuesta más a un incremento de exportaciones primarias que a la entrada de
capital en la forma de préstamos• El sistema financiero está en gran parte cerrado; no hubieron incrementos de
depósitos y créditos en términos reales. Las tasas de interés son altas para las empresas (comparadas con IPM) y negativas para los depositantes (comparadas con IPC). Altos márgenes para bancos
• En síntesis, no se cometen los excesos de fase 1, pero se aborda la dolarización con márgenes escasos en los frentes externo y fiscal (emisión de bonos)
Ecuador: Tasas medias de variación del PIB, las importaciones y las exportaciones, 1990-2001
1990-1994 1995-1997 1998-1999 2000-2001
Producto interno bruto 3.6 3.1 -4.2 4.1
Importaciones 13.7 10.6 -15.5 28.5
Exportaciones 12.2 7.4 -4.1 -0.9
Ecuador: Crédito bancario al sector privado, en valores corrientes y a precios de diciembre de 1999 (IPP)
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
4500
5000
Real Nominal
Ecuador: Tasas activas y pasivas del sistema bancario (préstamos y depósitos de menos de 30 días)
0
20
40
60
80
100
120
1996 1997 1998 1999 2000 2001
lending rates
deposits rates
A modo de conclusión
• La preservación de un esquema cambiario no debe constituirse en fin en sí mismo ni en pretexto para reformas estructurales que deben discutirse por sus méritos propios. En el caso de los regímenes “superfijos”, tener claro si es un instrumento para estabilizar o si da un marco durable para crecer.
• En la elección de un sistema cambiario hay que considerar los posibles costos de salida, los que a su vez dependen del momento en que se quiera salir.
• “Los regímenes intermedios, de flexibilidad administrada (y con regulación de la cuenta de capitales) proporcionan la mejor posibilidad de satisfacer las dos exigencias que se imponen a la política cambiaria (competitividad y amortiguar de los impactos)”. R. Ffrench-Davis y J.A.Ocampo