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Mercado de Capitales BCVTRANSCRIPT
Mercado de capitales y crecimiento económico:
caso Venezuela
Versión Junio 2010
Colección Economía y Finanzas
111Serie Documentos de TrabajoGerencia de Investigaciones Económicas
Maylix Brianto
Las ideas y opiniones contenidas en el presenteDocumento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se correspondencon un contexto de libertad de opinión en el cualresulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
1
MERCADO DE CAPITALES Y CRECIMIENTO ECONÓMICO
CASO VENEZUELA
(Versión Preliminar)
Maylix Brianto Contreras
Banco Central de Venezuela.
Junio 2010
Resumen
El crecimiento económico debe concebirse como la meta primordial de los países.
Dado que el Mercado de Capitales es un medio para canalizar recursos de agentes
superavitarios hacia otros cuya posición es deficitaria, para que éstos últimos realicen algún
proyecto y/o afín que finalmente incrementa la producción total, es una suerte de ahorro que
funge como fuente de financiamiento para la inversión, convirtiéndose en un factor
determinante de crecimiento económico. El presente trabajo estudia la existencia de esta
relación entre el mercado de capitales y crecimiento económico mediante el diseño de un
modelo de regresión lineal múltiple. Las variables incluidas en el modelo son las más
representativas de la Bolsa de Valores de Caracas (BVC): Índice de Capitalización Bursátil
Caracas (IBC), capitalización bursátil (CB) y monto total negociado en renta fija (RFT) sobre
el PIB no petrolero en términos reales para el periodo 1989 – 2010, con frecuencia trimestral.
Comprobada la relación se ajusta el modelo aplicando el mecanismo de corrección del error
para hallar la velocidad de convergencia al equilibrio. Asimismo se plantea la causalidad en
sentido de Granger para detectar estadísticamente la dirección de la relación y examinar si los
valores rezagados de las variables bursátiles ayudan a predecir al LPIBNP. Finalmente la
cointegración en el contexto multivariante de los modelos de vectores autorregresivos (VAR)
para estimar la asociación temporal de largo plazo.
Palabras Claves: mercado de capitales, crecimiento económico, bolsa de valores,
capitalización bursátil, índice de capitalización bursátil, montos negociados renta fija y
variable, producto interno bruto no petrolero, modelo de regresión lineal múltiple, mecanismo
de corrección de errores, causalidad, modelo de vector autorregresivo, economía venezolana.
JEL Classi.cation: C51, O16 Dirección de correspondencia: Departamento de Programación Financiera, Vicepresidencia de Estudios, Banco
Central de Venezuela, Caracas 1010, Venezuela. Email: [email protected]. Las opiniones expresadas en este
trabajo son responsabilidad exclusiva de la autora y no representan el criterio del Banco Central de Venezuela.
2
ÍNDICE Pág
1. Introducción ……………………………………………………………………… 3
2. El Mercado de Capitales como promotor del Crecimiento Económico
2.1 Teorías .…………………..………………………………………..…………... 5
2.1 Autores relacionados………………………………………………………….. 7
3. Comportamiento del Mercado de Capitales en la Economía Venezolana en el
periodo 1.989 – 2010……………………………………………………………… 10
4. Relación Mercado de Capitales y Crecimiento Económico: Un modelo
4.1Consideraciones Teóricas……………………………………………………….. 13
4.2 Variables del Modelo………………………………………………………….....15
4.3 Estimación de un Modelo de Regresión Lineal Múltiple………………………. 16
4.4 Estimación un Modelo de Corrección del Error Asociado…………………….. .19
4.5 Prueba de Causalidad de Granger………………………………………………. 20
4.6 Estimación de un Vector Autorregresivo (VAR)………………………………..21
4.7 Funciones Impulso – Respuesta………………………………………………….22
5. Análisis de Resultados…………………………………………………….………….24
6. Conclusiones….……………………………………………………………………...31
7. Bibliografías…………………………………………………………………………….34
8. Anexos…………………...……………….……………………………………..…….. 36
3
1. Introducción
En la literatura del crecimiento económico y sus modelos mas conocidos, autores
clásicos como Romer (1986), Lucas (1988), Rebelo (1991) y Barro (1991)), así como autores
de carácter “revisionista”; Goldsmith, McKinnon y Shaw, definen como determinantes
fundamentales del crecimiento económico al capital, la mano de obra y el progreso
tecnológico.
La inversión pública y privada en infraestructura, investigación, innovación, así como
en educación y formación, son los canales de transmisión a través de los cuales dichos
factores contribuyen al desarrollo. Las mejoras que causan en la productividad, la
acumulación de capital y de la competitividad producen un incremento del PIB per cápita,
impulsando a la economía y elevando el bienestar social. Sin embargo, el financiamiento de
dicha inversión, rol que por lo general desempeñan los sistemas financieros, no se presupone
entre los formales y tradicionales factores de crecimiento.
En tal sentido el Mercado de Capitales es un elemento vital y de incidencia directa en
el crecimiento ya que pone a disposición de la economía un conjunto de mecanismos cuyas
funciones básicas son las de asignación y distribución, en el tiempo y en el espacio, de los
recursos de capital, los riesgos, el control y la información asociados con los procesos de
transferencia del ahorro a la inversión.
El progreso que han alcanzado los países mas desarrollados en diversas áreas , fruto de
las inversiones de largo plazo en desarrollo científico, tecnológico y de infraestructura, entre
otros, difícilmente se hubiese alcanzado sin la existencia de este mercado y sus bolsas de
valores, que ofrecen una amplia variedad de productos con diferentes características (plazo,
riesgo, rendimiento) de acuerdo con las necesidades de inversión o financiación de los agentes
participantes del mercado que hacen más atractiva esta actividad.
Por otra parte, al disminuir la presión sobre los mercados crediticios bancarios
mejora las disponibilidades de financiación para la pequeña y mediana empresa.
Adicionalmente, el desarrollo del mercado de capitales mejora el rendimiento del ahorro al
permitir diversificar la cartera y, por tanto, atenuar los niveles de riesgo de la inversión.
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Con las herramientas que nos proporciona la econometrita se estudiará la relación que
existe entre el Mercado de Capitales y el Crecimiento Económico para el caso de Venezuela
durante el periodo comprendido entre 1989 y el primer trimestre del 2010, según la
disponibilidad de la data.
Para ello se utiliza un Modelo de Regresión Lineal Múltiple con las variables mas
emblemáticas de la Bolsa de Valores de Caracas (BVC) como proxy del mercado de capitales,
a saber; la capitalización bursátil que representa el tamaño del mercado, los montos totales
negociados en renta fija y renta y variable que representa la liquidez del mercado; el Índice de
Bursátil Caracas. La variable Producto Interno Bruto no petrolero representa el crecimiento
económico. Mediante los estimadores MELI que se obtienen con el método de mínimos
cuadrados ordinarios se evalúa el impacto de la BVC en la evolución de la economía
venezolana.
Asimismo se comprueba la cointegración del modelo que asegure la no existencia de
regresión espuria entre las variable y se ajusta por el Mecanismo de corrección de Errores
para conocer la velocidad de ajuste del modelo al equilibrio de largo plazo.
En aras de complementar el análisis econométrico se plantea el problema de la
causalidad en sentido de Granger para evaluar la dirección de la influencia entre las variables
y por ultimo la cointegración en el contexto multivariante de los modelos de vectores
autorregresivos (VAR) para determinar la magnitud del alcance de la relación entre el
mercado de capitales y el crecimiento económico en el largo plazo.
Este análisis se enmarca en los argumentos que soportan las teorías del mercado de
capitales como promotor del crecimiento, breves referencias a los autores relacionados a estas
teorías, y en la revisión de evidencia empírica y experiencias de otros estudios sobre la
relación planteada y su causalidad.
Finalmente se analiza el comportamiento de la BVC en la economía venezolana para
ubicar el contexto en el que se lleva a cabo el estudio y los resultados obtenidos por los
modelos estimados, y en base a ello, se elabora la conclusión del tema.
5
2. El Mercado de Capitales como promotor del Crecimiento económico
2.1 Teorías
El papel central del mercado de capitales es facilitar y abaratar el financiamiento; así
como mejorar la eficiencia en la distribución de los recursos productivos. La importancia del
desarrollo de este mercado reside no sólo en su incidencia sobre el nivel de ahorro agregado,
sino en la racionalización y el abaratamiento del proceso de inversión al canalizar recursos
hacia agentes económicos que promueven iniciativas rentables y que en otras condiciones, no
tendrían acceso al financiamiento requerido para movilizar los recursos en la dirección
deseada para aumentar el bienestar. Por tanto se puede sostener que el crecimiento económico
de los distintos países depende en gran medida de la capacidad y eficiencia de sus respectivos
mercados de capitales.
Países que poseen mercados de capitales más eficientes y profundos están en
condiciones de lograr tasas de crecimiento más altas, dado que las bolsas de valores, como
sub- sistema más representativo dicho mercado, facilitan el financiamiento de la inversión,
mejoran la asignación de recursos, admiten una administración más eficiente de los riesgo y
permiten corrientes más estables de consumo e inversión (Marshall, 2000).
Al respecto, recordemos que sólo aquellas naciones que presentan los mayores índices
de formación de capital, han conseguido un crecimiento económico sostenido, donde su
adecuada articulación con planes coherentes de desarrollo social ha logrado beneficios
tangibles en materia de bienestar para sus habitantes.
El mercado de valores de renta fija y principalmente el de renta variable, inciden en el
crecimiento al conferir una mayor rentabilidad de la inversión como consecuencia de un
mayor control por parte del público. Al realizar una colocación primaria de acciones el
objetivo es lograr la convocatoria de cientos o miles de ahorristas individuales que
asociándose a una empresa mediante la suscripción inicial o compra de acciones con el pago
de una suma de dinero, generen los montos totales necesarios para que esas empresas realicen
las inversiones previstas en sus proyectos, que generan empleos, incrementando los ingresos,
las rentas y los salarios generando el aumento del producto interno bruto de los países.
6
Por la naturaleza de las operaciones de las bolsas de valores, son las empresas de
mayor tamaño relativo las que parecen disfrutar más de sus beneficios de manera directa,
tanto en lo que se refiere a la disponibilidad como al costo de los fondos financieros. No
obstante, en la medida en que esas inversiones mejoran su rendimiento, afectan positivamente
el crecimiento económico de esos sectores, extiendo los beneficios a toda economía.
Romer (1986) explica “cuando una empresa aumenta su stock de capital físico a través
de la inversión, no solamente incrementa su propia producción sino que también lo hace con
la producción de las empresas que la rodean, dado que los conocimientos adquiridos por la
organización que realiza dicha inversión también pueden ser utilizados por las demás. Es
decir, el rendimiento óptimo social del capital físico es mayor que su rendimiento privado, por
lo cual el aumento en el stock de este factor genera las externalidades que hacen posible el
crecimiento de la economía”. La intermediación financiera afecta así a los procesos reales
(crecimiento), debido a la vinculación directa con los precios de los tres factores; la tasa de
ganancia, los salarios y el valor presente de los procesos de innovación técnica.
La evidencia respecto a la estructura de financiamiento esconde en el agregado
cuestiones particulares que hacen que la intermediación financiera influya no sólo en la
cuantía del crecimiento (cuestiones de eficiencia) sino en la forma que el mismo adquiere
(equidad y volatilidad). A continuación se presentan los canales o mecanismos de transmisión
mediante los cuales los mercados de capitales inciden en el crecimiento económico:
1°) Proporciona mayor liquidez: el nexo existente entre liquidez y crecimiento
económico se produce debido a que las inversiones de largo plazo implican la inmovilización
de capital durante un período prolongado. La evidencia empírica indica que un mercado de
acciones líquido favorece el crecimiento, la acumulación de capital y la productividad (Levine
y Zervos, 1998).Si el mercado de capitales no logra garantizar liquidez a los ahorristas,
entonces los mismos no estarán dispuestos a financiar proyectos de larga duración y alto
rendimiento lo cual termina repercutiendo negativamente sobre el crecimiento pues las obras
de mayor envergadura son de largo plazo.
2°) Reducción de riesgos: el mercado de capitales contribuye a reducir el riesgo
idiosincrásico de un determinado proyecto, región, industria o país a través de la
diversificación. Dado que el ahorrista típico es adverso al riesgo, en ausencia de mecanismos
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como este mercado que le permitan diversificar sus inversiones, sólo estaría dispuesto a
financiar proyectos de bajo riesgo y por ende de escaso rendimiento, afectando negativamente
el crecimiento económico.
3°) Mayor información y mejor asignación de los fondos: debido a la existencia de
economías de escala, técnicas y personal especializado, el mercado de capitales torna mucho
más eficiente el proceso de intermediación y adquisición de información, disminuyendo los
costos asociados a esta tarea y asignando los fondos eficientemente pues como intermediario
financiero, permite invertir en forma más productiva que otras debido a que posee una mayor
habilidad para detectar las inversiones más rentables (Greenwood y Javanovic, 1990).
Además, el buen funcionamiento del mercado de capitales impulsa la innovación tecnológica
dado que permite identificar y dirigir los fondos hacia aquellos empresarios con mayores
probabilidades de tener éxito (Joseph Schumpeter, 1912). Es decir, dicho mercado altera el
patrón del crecimiento económico debido a que afecta el destino de los ahorros a través de la
información que proporciona a los inversionistas.
4°) Movilización de ahorros: los costos que debería enfrentar un empresario para
recolectar fondos destinados a financiar un determinado proyecto serían inmensos en ausencia
del mercado financiero. En muchos casos podría verse forzado a trabajar de forma sub-óptima
debido a la escasez de fondos para financiar el proyecto (en presencia de indivisibilidades
directamente no se podría realizar la inversión). A través de la movilización de fondos, el
mercado de capitales permite que se adopten las tecnologías adecuadas lo cual favorece el
crecimiento (McKinnon, 1973). La compra de acciones permite al ahorrista soportar un menor
riesgo. En este caso es el dueño de los fondos quien se encarga de diversificar sus inversiones
a través de la conformación de un portafolio formado por acciones con distinto riesgo y
rendimiento.
2.1 Autores relacionados
El estudio del vínculo entre el mercado de capitales y el crecimiento económico es de
vieja data. Sir John R. Hicks (1969) señala que las mejoras del sistema financiero ingles y su
mercado de capitales fueron las principales causas de la revolución industrial en Inglaterra.
Durante la revolución industrial se necesitaron grandes cantidades de capital por períodos
prolongados que fueron otorgados por la bolsa inglesa. Dicha revolución podría no haberse
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producido sin esta transformación de la liquidez, “por lo tanto, la revolución industrial tuvo
que esperar a la revolución financiera”. (Bencivenga, Smith y Starr, 1966).
Recientemente Ross Levine (1993) asegura que “un creciente volumen de trabajos,
tanto teórico como empírico, tiende a empujar incluso a los escépticos hacia la creencia de
que el desarrollo de las instituciones y mercados financieros es un determinante del
crecimiento económico, más que un acompañamiento o una respuesta pasiva a este
crecimiento”.
Levine, Loaiza y Beck (2000), Beck y Levine (2002), entre otros, afirman que existen
relaciones intrínsecas entre intermediación financiera y productividad, y que las mejoras en la
productividad inciden a largo plazo en el nivel de desarrollo económico y en la tasa de
crecimiento del producto. El desarrollo económico sostenido resulta de la combinación no
sólo de la actividad empresarial y la inversión en capital tangible e intangible, sino también de
la intermediación financiera, que es lo que en ultima instancia hace el mercado de capitales,
actuar como intermediario entre quienes tienen fondos excedentarios y quienes no los tienen
pero tienen prometedores proyectos a emprender.
En general, existen cuatro grandes corrientes teóricas que establecen una estrecha
relación entre el sector financiero en un sentido amplio y el crecimiento económico (Arbeláez,
2004). En primer lugar, la visión basada en el papel de los bancos, según la cual la
movilización de los recursos, la identificación de buenos proyectos y la administración del
riesgo por parte de los bancos son factores que se anteponen al mercado de valores.
En segundo término, la visión basada en el mercado de capitales de acuerdo a la cual
el principal factor de crecimiento económico de un país tiene que ver con el papel positivo de
los mercados de valores, la promoción del sector real, la diversificación y el manejo de
riesgos y la oportuna divulgación de la información están detrás de esta tesis.
Una tercera visión tiene que ver con la Ley y las finanzas, la cual rechaza la hipótesis
de una eventual relación entre la estructura financiera y el crecimiento económico y, por el
contrario insiste en la relevancia de la eficiencia de un sistema legal y su vínculo con el
crecimiento.
9
Y cuarta, ha surgido la visión de los servicios financieros, la cual establece una
estrecha relación entre los servicios financieros y el crecimiento económico de un país,
independientemente del origen del respectivo mercado.
Esta investigación se enfoca en la segunda corriente que estudia el papel de los
mercados de capitales en el desarrollo económico. El estudio de Levine y Sara Zervos de
1998 muestra que uno de los factores de mayor relevancia en el crecimiento de largo plazo, el
dinamismo y la eficiencia de una economía, lo constituye precisamente el mercado de
capitales. Siendo éste uno de los estudios mas completos de la relación entre la liquidez
existente en la bolsa de valores y las tasas de crecimiento económico nacional, las tasas de
acumulación de capital y los coeficientes de cambio tecnológico, se basan en un estudio de
Raymond Atje y Jovanovic (1993).
En este estudio centran la atención en dos medidas de liquidez referentes a una amplia
sección cruzada de países: el coeficiente de valor negociado que mide la relación entre el
volumen de operaciones y la escala de la economía y el coeficiente de volumen de
operaciones que mide la relación entre el volumen de operaciones y la escala del mercado.
Los resultados son congruentes con la opinión de que el suministro de liquidez por parte de
los mercados de valores es un factor que influye en forma independiente sobre el crecimiento
económico a largo plazo y que las bolsas prestan servicios financieros diferentes de los
dispensados por los intermediarios financieros.
De igual manera, Demirguc-Kunt y Levine en 1999, muestran con gran rigor la
relación positiva entre el ingreso de los países y los sistemas financieros orientados hacia el
mercado de valores. King y Levine (1993) y Levine y Zervos (1998) también encontraron que
el volumen de crédito y la mayor liquidez del mercado de capitales accionario y este a su vez
afectan positivamente al crecimiento económico.
La existencia de mercados de capitales activos y vigorosos resulta uno de los
indicadores utilizados para explicar el grado de desarrollo alcanzado por los países “grandes”.
En Estados Unidos y en los países más avanzados de Europa, entre el 80 y el 90 por ciento del
total de los créditos tomados por las empresas para su formación bruta de capital fijo
provienen del mercado de capitales, ya sea con emisión de acciones o de algún instrumento de
deuda como las obligaciones negociables (Bracco, 2006).
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IBC IBCF IBCI
De acuerdo a Beck, Levine y Loayza (2000) hay tres canales mediante los que este
efecto se transmite principalmente. En primer lugar, mayor desarrollo del mercado de
capitales puede fomentar mayor ahorro. En segundo lugar, el sector mercado de capitales
como ya mencionamos, ayuda a canalizar estos ahorros en la forma de fondos externos
disponibles para las empresas y aumenta la acumulación de capital. Finalmente, un mayor
número y “competitividad” de los instrumentos financieros como títulos valores, mejora la
asignación de los fondos disponibles y aumenta el crecimiento económico. El efecto positivo
del mayor desarrollo del mercado de capitales se produce, de hecho, más fuertemente en
empresas que pertenecen a sectores que presentan una escasez relativa de financiamiento
externo (Rajan y Zingales, 1998).
En el cuadro resumen del Anexo 1 se sintetizan los principales resultados de diversos
estudios que se han realizado para establecer la causalidad subyacente en el nexo entre el
desarrollo financiero.
3. Comportamiento del Mercado de Capitales en la Economía Venezolana en el periodo
1.989 - 2010:
Se considera a la Bolsa de Valores de Caracas (BVC) como la proxy del mercado de
capitales venezolano en la presente investigación. La BVC fue registrada en el año 1.947 pero
el análisis se realiza desde el año 1989 a partir del cual comienza a contribuir más
significativamente al PIB. La estrategia económica del Plan Gran Viraje que el Gobierno de
turno adoptó y el repunte mundial de los mercados de capitales en los 80´s, especialmente el
de los “mercados emergentes” como el venezolano, incrementó el número de operaciones y
los montos transados a niveles records en relación al pasado.
Gráfico Nº 1: Índice de Precios de la Bolsa de Valores de Caracas (Precios base 1997)
Fuente: BCV
11
En los primeros años de los 90´s la BVC fue considerada la “Bolsa Estrella” en
Latinoamérica en 1989 con un crecimiento de casi 1000% en su capitalización bursátil, y el
“mercado emergente de mayor crecimiento en el mundo” en 1990, cuando el IBC aumentó en
540%. Se introducen nuevos instrumentos como los bonos cero cupón y los papeles
comerciales, resultando ambos muy atractivos a los inversionistas. Los títulos privados
crecieron en 77,1% en acciones y 95,3% en obligaciones en 1991.
Pero la delicada situación política de 1992, los mayores niveles de tasa de interés y las
expectativas negativas por el entorno político, llevaron a los tenedores de acciones a optar por
una recomposición de sus carteras a favor de activos en moneda extrajera y/o moneda
nacional pero con rendimientos mas estables. Aunado a ello la implementación del control de
cambio (O.T.AC.) y del Impuesto al Debito Bancario (IDB) que siguieron a la Crisis
Financiera de 1.994, la más costosa en términos del PIB de la historia, afectaron
negativamente las negociaciones en la bolsa al encarecer los costos de las operaciones. El IBC
creció solo 3,93% en promedio durante esos años.
Recobrada cierta normalidad económica en 1995 el mercado bursátil se reactivó
principalmente gracias a la incorporación de los bonos Brady`s – títulos de negociación de la
deuda externa emitidos en dólares-, que representaron el 88% total del monto transado en la
B.V.C. Éstos constituyeron el mecanismo a través del cual los agentes económicos lograron
suplir sus requerimientos de divisas ante las restricciones del control de cambio referido.
También se comienzan a desarrollar los fondos mutuales. Durante 1os dos años siguientes se
inicia un programa de colocación en el mercado internacional de valores venezolanos a través
de ADR´s y ADS´s que, en conjunto con la percepción de los inversionistas de que los
precios de las acciones venezolanas se encontraban por debajo de su valor real, incrementaron
las operaciones con títulos de renta variable privados en 198,36% puntual.
Para 1.998 el mercado se vio afectado tanto por el desfavorable desempeño de la
economía interna por la caída de los precios del petróleo y la incertidumbre del proceso
electoral. Las crisis financieras en los mercados de Asia, Rusia y Brasil que elevaron la
percepción de riesgo de los mercados emergentes y provocaron el retiro de inversionistas
extranjeros de la Bolsa, provocaron una reducción de la capitalización del mercado en
12
41,75%. Nuevamente el impuesto al debito bancario en 1999 encareció la intermediación
bursátil local y la capitalización solo aumento en 13, 17% al final del año.
En el periodo 2.000 – 2002 el auge de las Ofertas Públicas de Adquisición de
Acciones (OPA´s), la exención de la BVC del IDB, la incorporación en la BVC de los
Vebonos (modalidad de bonos de la deuda pública venezolana) y la colocación primaria de
papeles comerciales y obligaciones reactivan el mercado de renta fija y variable. El efecto
negativo que le produjo la modificación introducida al esquema cambiario por las
expectativas de depreciación fue contrarrestado por los procesos de fusión y cruces de
acciones llevados a cabo entre instituciones bancarias.
En 2003 el aumento de las operaciones en Vebonos y papeles comerciales ante la
restricción que impuso el Convenio Cambiario Nº 2 de adquirir bonos Bradys y Globales
reanima la negociación en renta variable. A partir del mes de mayo los inversionistas
corroboran que la compra-venta de acciones de CANTV - que emiten y negocian ADR´s en
la Bolsa de Nueva York- no fue suspendida en el mercado local, crece la demanda de acciones
de esta empresa, que se convirtieron en un acceso a la obtención de moneda extranjera. La
variación positiva en los montos transados en la BVC es de 575% en acciones y 305,6% en
pagarés USA en 2004, y en 97,3% en la emisión de títulos privados en 2005. La rentabilidad
de la Bolsa en 2006 expresa aumentos históricos por del crecimiento económico y las
perspectivas de que esta tendencia continuaría, vistos los buenos resultados obtenidos por las
empresas que conforman la canasta bursátil. El IBC aumenta en 156,11% solo en este año.
El prometedor escenario de 2006 se revierte en 2007 cuando consecuencia de la
estatización de la CANTV y de la EDC prácticamente se retiran del mercado las acciones de
estas compañías, líderes del mercado. Los montos transados en renta variable cayeron en
67,85% al cierre. La nacionalización de CEMEX y Sidor, así como la colación de bonos
públicos denominados en moneda extranjera, más atractivos para los inversionistas, provocan
nuevamente caídas en la bolsa y su capitalización bursátil termina 38, 66% por debajo en
2008. El miedo a las expropiaciones de los inversionistas se exacerba en 2009 reflejándose
en una baja en el IBC de 15, 17%. Para finales del primer trimestre de 2010 las cifras siguen
en rojo, afectadas aun más por las emisiones de bonos en dólares del BCV, y por la
prohibición a las Casas de Bolsa a realizar operaciones con mutuos, de hecho las ofertas
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públicas de acciones y bonos privados acumulada para este periodo es 0 Bs. Las graficas se
muestran la evolución de las variables señaladas en el análisis anterior. Gráfico Nº 2: Índice Bursátil Caracas, Financiero e Industrial y Capitalización (Precios base 1997)
Fuente: BVC
Grafico Nº 3: Mercado Primario de Renta Fija y Variable (Precios base 1997)
Fuente: BVC y BCV
Gráfico Nº 4: Mercado Secundario de Renta Fija y Variable (Precios base 1997)
Fuente: BVC y BCV
4. Mercado de Capitales y Crecimiento Económico: Un Modelo
4.1 Consideraciones Teóricas
El crecimiento económico se define como el proceso de incremento de la producción
de la economía a lo largo del tiempo resultado de la inversión de capital que introduce nuevas
técnicas y modos de producción. El “gasto” en inversión depende de la preferencia de los
14
PIBInversión
Ahorro
Mercadode Capitales
agentes económicos por el consumo futuro en lugar del consumo presente, ello determina la
capacidad de ahorro de una sociedad. El gasto en inversión ayuda al mantenimiento del pleno
empleo lo cual exige que la inversión agregada más el consumo agregado sea igual a la
producción global, si todos los individuos que desearan trabajar encontraran empleo.
El enfoque keynesiano asume que la inversión puede ser insuficiente no solamente
para prever la producción futura sino para la utilización total de todos los recursos. De allí que
exista una condición de equilibrio del pleno empleo en la cual la inversión agregada debe ser
igual al ahorro. En términos de cuentas nacionales el ahorro y la inversión siempre coinciden,
debido a la identidad del producto y del ingreso. La parte del ingreso no gastado en el
consumo es ahorrada, y la parte de la producción no comprada por los consumidores debe ser
adquirida o guardada (inventarios) por los productores y es por tanto inversión, aunque
inversión no planeada. Si se escribe Y como ingreso y producción, C como consumo, S como
ahorro, e I como inversión, se tiene; S= Y – C = I es decir, S = I, la inversión realizada es
igual al ahorro.
El Mercado de Capitales es un sub-mercado dentro de un amplio mercado
macroeconómico de factores y servicios productivos que permite facilitar la transferencia de
recursos de los ahorradores o agentes con exceso de liquidez, a inversiones en el sector
productivo de la economía, colaborando con el crecimiento de la misma. Por tanto este
mercado se concibe como variable proxy de la inversión que canaliza.
Si bien la corriente Keynesiana en su teoría de demanda efectiva plantea que la
demanda agregada es la que determina la producción y no al revés, y así la inversión genera
su propio ahorro, los Monetaristas proponen que los cambios en la cantidad de dinero son la
causa esencial de las fluctuaciones económicas, por tanto los impulsos monetarios actúan
sobre las variables reales de la economía, planteando una relación ahorro- inversión en el
primera determina a la segunda. Se establece la relación entre el mercado de capitales de un
país y su economía mediante el siguiente mecanismo de transmisión:
Donde se asume Ahorro = Inversión y
Mercado de Capitales como el
mecanismo de transmisión al PIB,
Se obtiene: PIBMercado
de Capitales
15
Y por tanto Y definida como PIB es C + I en economías cerradas y,
Y= C + I + (X-M) en donde se dan movimientos de capitales que afectan al ahorro y por ende
la inversión nacional.
4.2 Variables del Modelo
-Capitalización Bursátil (CB): es el valor presente de los flujos de todas las empresas
que cotizan en la BVC. Su resultado proviene de la multiplicación del número de acciones en
circulación por su precio de cierre. Esta medida representa el tamaño del mercado de capitales
respecto a la economía del país. El mayor tamaño del mercado implica la existencia de un
mayor número de empresas enlistadas y participantes en la bolsa, así como una mayor
cantidad y variedad de instrumentos financieros de inversión. En la medida en que aumenta
dicho tamaño, la asignación de recursos de los inversionistas es más eficiente y productiva.
Adicionalmente nuevos inversionistas se ven atraídos a negociar en la bolsa y se incentiva el
crecimiento del producto total de la economía. En tal sentido, se espera que el coeficiente de
esta variable tenga signo positivo en la estimación.
- Mercado de Renta Fija Total (RFT): se calcula como el monto total en bolívares de
las transacciones en instrumentos de renta fija privada; bonos privados, derechos,
obligaciones, cedulas y bonos con warrants, tanto en las ofertas publicas como en el mercado
secundario. Por la dificultad que supone discernir exactamente la cuantía de los títulos
públicos que se destina a la inversión productiva y la que se destina al gasto corriente, así
como también la inversión pública en ocasiones podría provocar el desplazamiento o
crowding out de la inversión privada en la economía, se consideran solo los títulos privados
para la construcción de dichas variables. En los mercados de capitales más líquidos tanto de
renta fija como variable, los ahorradores pueden adquirir y mantener más activos, porque los
pueden vender rápida y fácilmente si necesitara disponer de su dinero. Igualmente estos
instrumentos financieros líquidos se transforman en inversiones de capital a largo plazo, en el
marco de procesos de producción ilíquidos. Por ende una mayor liquidez atrae mayor
inversión, que favorece en crecimiento del PIB. Se supone que estas variables tienen un efecto
positivo en la regresión.
- Índice Bursátil Caracas (IBC): es el promedio aritmético de la capitalización de
cada uno de los 16 títulos de mayor presencia, capitalización y liquidez bursátil negociados en
16
el mercado accionario de la BVC, mientras que los índices Financiero e Industrial tienen
canastas diferentes. El IBC es el agregado de los subíndices Financiero e Industrial. Como
indicador estadístico mide las variaciones en el mercado bursátil, y debería fungir como un
barómetro de las expectativas de la economía. El precio de las acciones reflejan el valor
descontado de los flujos de caja futuros de las empresas por tanto bajo el supuesto de un
numero de acciones constante mayores o menores niveles del Índice señalan expectativas
positivas o negativas acerca de la producción y la posición financiera de las empresas, y su
vinculación con el PIB. Por tanto el signo asociado a su coeficiente en la estimación debe ser
positivo, pues ha de moverse en el mismo sentido que el PIB.
La variable representativa del crecimiento económico, variable dependiente o
endógena es la serie del PIB no petrolero de Venezuela (PIBNP). Incluye toda aquella
producción de bienes y servicios del país (excluyendo la remuneración de factores extranjeros
de producción, e incluyendo factores nacionales de producción operando en el exterior) que
no está asociada o vinculada al sector petróleo, para aislar las distorsiones que la estructura
monoproductora petrolera del país produce en el comportamiento de la economía. Las
empresas netamente petroleras nunca han estado inscritas en la BVC por lo cual la bolsa ha
quedado aislada históricamente de forma directa de ese sector.
Cabe acotar que todas las variables de magnitud bolívares se deflactan con la
inflación trimestral promedio base año 1997 correspondiente a cada observación, para poder
utilizarlas en términos reales, como medidas fiables de las relaciones planteadas. Se utilizan
datos trimestrales del periodo comprendido entre 1.990 y 2009, según la disponibilidad de la
data. Las fuentes son el Banco Central de Venezuela, la Bolsa de Valores de Caracas y la
Comisión Nacional de Valores.
4.3 Estimación de un Modelo de Regresión Lineal Múltiple
Se utiliza el método de MCO para calcular sus coeficientes porque éste proporciona
estimadores MELI. Los estimadores de máxima verosimilitud arrojarían mejores resultados
pero debido al tamaño de la muestra los MCO son mejor opción.
En primera instancia se plantea un modelo log-log para suavizar las series. Ante la
detección grafica de un punto de cambio estructural a partir del primer trimestre de 2003 se
17
15.6
15.8
16.0
16.2
16.4
16.6
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
LPIBNP
0
1
2
3
4
5
6
7
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
LIBC
1
2
3
4
5
6
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
LRFT
7.2
7.6
8.0
8.4
8.8
9.2
9.6
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
LCB
aplica el Test de Chow de Cambio Estructural y se corrobora la presunción. Este cambio se
debe al shock negativo sobre PIB total, y en especial el PIB no petrolero, consecuencia del
“paro general” por la crisis política y social de finales del año 2002 que produjo un shock
negativo en la economía. Por tanto se introduce una variable dummy (D1) la cual toma valor
“1” desde el primer trimestre del año 2003. La ecuación a estimar se escribe como:
( ) ( ) ( ) ( ) ttttt LRFTLCBLIBCdLPIBNP εβββββ ˆˆˆˆ1ˆˆ43210 +++++=
Y las graficas de estas variables son: Gráfico Nº 5: Variables incluidas en el Modelo Econométrico
Los residuos resultantes de la combinación lineal de las series seleccionadas no tienen
raíz unitaria según los contrastes de Dickey Fuller Aumentado al 5% de significancia, por
ende son cointegrantes. Para alejar patrones sistemáticos en comportamiento de los residuos
se ensayó la obtención de estimadores adicionales por el procedimiento autorregresivo de
Cochrane-Orcutt de orden 1(AR 1) y 2 (AR2).
Se sustituyen los coeficientes:
)2(*3102,0)1(*6487,0*0287,0*0848,0*0727,01*2540,04287,16
ARARLRFTLCBLIBCDLPIBNP tttt
+++−+−=
Dependent Variable: LPIBNPMethod: Least SquaresSample: 1990Q1 2009Q4Included observations: 80Convergence achieved after 17 iterations
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 1.615.905 0.295423 5.469.807 0.0000LRFT 0.026714 0.009491 2.814.748 0.0063LCB -0.072176 0.034523 -2.090.682 0.0400LIBC 0.071237 0.029472 2.417.120 0.0181AR(1) 0.568536 0.113666 5.001.824 0.0000AR(2) 0.280694 0.113678 2.469.204 0.0158
R-squared 0.843197 Mean dependent var 1.598.605Adjusted R-squared 0.832603 S.D. dependent var 0.170792S.E. of regression 0.069878 Akaike info criterion -2.412.088Sum squared resid 0.361339 Schwarz criterion -2.233.436Log likelihood 1.024.835 Hannan-Quinn criter. -2.340.461F-statistic 7.958.623 Durbin-Watson stat 1.954.876Prob(F-statistic) 0.000000Inverted AR Roots .89 -.32
-.4
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
15.6
15.8
16.0
16.2
16.4
16.6
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
Residual Actual Fitted
18
Los coeficientes de regresión parcial obtenidos tienen significancia individual y
conjunta al 10% y 5% respectivamente. La bondad de ajuste de 0,86 expresa que la variación
en los niveles del LPIBNP se explica mediante su relación con LIBC, LRFT, y el efecto de
sus rezagos en dos periodos (AR1 Y AR2) en un 86,25%. Los coeficientes del monto
negociado total en renta fija, y el Índice Bursátil Caracas resultaron positivos y significativos
en su relación con el PIB no petrolero, tal como se esperaba por la teoría.
El modelo es sometido a todas las pruebas correspondientes para la comprobación de
la no violación de los supuestos de los modelos clásicos de regresión lineal. El test Jarque
Bera indica la distribución normal del término de error, el correlograma confirmó que no
existen correlaciones de orden 1 y 2 tal como sugerían los AR, ni de órdenes superiores, y la
matriz de correlación anexa demuestra que no hay problemas de multicolinealidad entre las
variables regresoras.
El test de Ramsey detecta que el modelo está mal especificado, lo cual se explica por
la ausencia de las principales variables macroeconómicas determinantes del PIB, pero dado
que el alcance de la investigación es medir el impacto de la bolsa en la economía, no se
modifica su forma. En la continuación del trabajo se incluirán en el modelo variables fiscales,
cambiarias y monetarias con el objetivo de evaluar la contribución o no de la Bolsa en la
economía real global. Evaluada la consistencia del modelo, se exponen sus resultados.
El coeficiente del LRFT expresa que ante una variación del 1% de la misma se produce
una variación en promedio de 0,0287% del LPIBNP, manteniéndose constantes el resto de las
variables. Asimismo la variación en un 1% del LIBC se traduce en una variación de 0,0726%
en el LPIBNP. Sin embargo, tal como señala la mínima magnitud de los coeficientes, las
relaciones son muy débiles, prácticamente incipientes.
Por su parte el coeficiente de la capitalización bursátil es significativo con un p-valor
de 0,02 pero de signo negativo, contrario a lo que se esperaba, hecho que no invalida el
modelo sino que refleja la realidad económica de Venezuela. La capitalización bursátil tiene
una comportamiento decreciente en el periodo de estudio a razón de 1,1508% trimestral en
promedio, a pesar de los años de auge económico 1996 - 1997 y por el control cambiario entre
19
0
2.000.000
4.000.000
6.000.000
8.000.000
10.000.000
12.000.000
14.000.000
16.000.000
1989
Q1
1990
Q1
1991
Q1
1992
Q1
1993
Q1
1994
Q1
1995
Q1
1996
Q1
1997
Q1
1998
Q1
1999
Q1
2000
Q1
2001
Q1
2002
Q1
2003
Q1
2004
Q1
2005
Q1
2006
Q1
2007
Q1
2008
Q1
2009
Q1
2010
Q1
MM
de
Bs. (
Y1)
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
Punt
os (Y
2)
PIBNP (Y1) CB (Y2)
-.2
-.1
.0
.1
.2 15.6
15.8
16.0
16.2
16.4
16.6
92 94 96 98 00 02 04 06 08
Residual Actual Fitted
2003 - 2007. Por el contrario, el PIB no petrolero ha crecido en 0,5485% promedio trimestral.
Los sentidos opuestos de las tendencias de estas variables condicionan negativamente la
relación entre ellas. Gráfico Nº 5: Capitalización Bursátil Vs. PIB no petrolero (Precios base 1997)
Fuente: BCV y BCV
4.4 Estimación un Modelo de Corrección del Error Asociado (MCE)
Dado que se demostró que las variables LPIBNP, LCB, LIBC Y LRFT están
cointegradas, puede analizarse mediante un modelo de corrección del error MCE desarrollado
por Engle y Granger que representa correctamente el comportamiento dinámico de las series
del modelo, sirviendo para “conciliar el comportamiento de corto plazo con su
comportamiento de largo plazo” (Gujarati, 2003). Se escribe así:
Donde tε) es un término de error aleatorio, y
1−tU = ( ) ( ) ( ) ( ) 141312101 1 −−−− −−−−− tttt LRFTLCBLIBCdLPIBNP βββββ))))) es el valor rezagado un periodo
del error provocado por la regresión cointegrante definida.
El MCE expresa la introducción del impacto de la relación teórica de equilibrio de
largo plazo sobre el modelo dinámico de corto plazo. Dado que el coeficiente del residuo
rezagado es diferente a cero pero es no significativo al 10%, se infiere que no existe
( ) ( ) ( ) ( ) tttttt ULRFTLCBLIBCdLPIBNP εββββββ ))))))++++++= −1543210 1ˆ
Dependent Variable: LPIBNPMethod: Least SquaresSample (adjusted): 1990Q4 2009Q4Included observations: 77 after adjustmentsConvergence achieved after 15 iterations
Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 1.744.304 6.969.519 2.502.761 0.0147LIBC 0.018351 0.043135 0.425427 0.6718LRFT 0.027678 0.008263 3.349.696 0.0013LCB 0.006620 0.057455 0.115223 0.9086D1 -0.224903 0.056640 -3.970.748 0.0002RESIDS(-1) 0.226051 0.140362 1.610.485 0.1119AR(1) 0.397015 0.140632 2.823.072 0.0062AR(2) 0.594935 0.143092 4.157.704 0.0001
R-squared 0.868179 Mean dependent var 1.599.559Adjusted R-squared 0.854806 S.D. dependent var 0.166839S.E. of regression 0.063573 Akaike info criterion -2.575.163Sum squared resid 0.278865 Schwarz criterion -2.331.651Log likelihood 1.071.438 Hannan-Quinn criter. -2.477.760F-statistic 6.491.958 Durbin-Watson stat 1.967.677Prob(F-statistic) 0.000000Inverted AR Roots .99 -.60
20
convergencia al equilibrio en el modelo cointegrado planteado entre las variables bursátiles y
el PIB no petrolero. Si bien a través del modelo las variables bursátiles parecen indicar el
sentido de las variaciones del PIB no petrolero en el corto plazo, no se puede observar como
es el comportamiento de éste fuera del equilibrio de corto plazo.
4.5 Prueba de Causalidad de Granger
Una vez comprobada la existencia de una relación entre el mercado de capitales y el
crecimiento económico en el corto y el largo plazo, se le realiza un análisis de causalidad
Granger para detectar estadísticamente la dirección de la causalidad cuando existe una
relación propiciada por los rezagos en las variables. Se elige rezagar la variable 3 periodos
trimestrales.
La salida demuestra que existe una relación de causalidad unidireccional del LPIBNP
hacia el LCB con un p-value de 0,0008, es decir, a un nivel de significancia del 5%. También
se reconocen la causalidad bidireccional de los valores del índice bursátil y la capitalización
de mercado, y de la capitalización bursátil y los montos negociados en renta fija, a un nivel de
significancia del 10%.
En vista de que se establece la existencia de la causalidad, entonces esta sugiere que
se puede utilizar la tendencia de cada una de estas variables para inferir la de la otra variable
mejor de lo que se haría si se utilizara solo los valores pasados o antecedentes de esta última.
Por ejemplo, se podría predecir mejor el comportamiento del LCB si se consideran los valores
rezagados del LPIBNP que si se tienen en cuenta únicamente los del LCB. La misma
interpretación se da al resto de los coeficientes.
Pairwise Granger Causality TestsSample: 1990Q1 2009Q4Lags: 3
Null Hypothesis: Obs F-Statistic Prob.
LIBC does not Granger Cause LPIBNP 80 184.254 0.1470 LPIBNP does not Granger Cause LIBC 0.06269 0.9793 LCB does not Granger Cause LPIBNP 80 0.39359 0.7580 LPIBNP does not Granger Cause LCB 618.055 0.0008 LRFT does not Granger Cause LPIBNP 80 111.675 0.3479 LPIBNP does not Granger Cause LRFT 0.50067 0.6830 LCB does not Granger Cause LIBC 80 810.366 0.0001 LIBC does not Granger Cause LCB 631.148 0.0007 LRFT does not Granger Cause LIBC 80 0.88229 0.4544 LIBC does not Granger Cause LRFT 0.68455 0.5643 LRFT does not Granger Cause LCB 80 339.876 0.0222 LCB does not Granger Cause LRFT 180.887 0.1531
21
4.6 Estimación de un Vector Autorregresivo (VAR)
Para reforzar el análisis de la Bolsa de Valores y el PIB para el caso de venezolano, se
plantea el problema de la cointegración en el contexto multivariante de los modelos de vector
autorregresivo.
En este VAR de forma reducida se expresa cada variable como una función lineal de
sus propios valores pasados y de los valores pasados de las otras variables del modelo. Cada
ecuación se estima por mínimos cuadrados ordinarios (MCO) y el término de error no está
serialmente correlacionado. Se selecciona un vector con dos rezagos por presentar mejor
coeficiente de bondad ajustado en relación al ensayo con tres rezagos, y los criterios de
información Akaike y Schwarz más bajos, dado que en la selección de los rezagos “no se
puede evitar cierto grado de ensayo y error” (Gujarati, 2003). Por consiguiente el número de
parámetros a estimar es 10. Así se determina el alcance temporal de esta relación. Se toman
las variables LPIBNP, LCB, LIBC Y LRFT como endógenas y C y la variable dummy (D1)
como exógenos. El sistema VAR de segundo orden resultante es el siguiente:
Donde los tε) son los términos de error estocástico, llamados impulsos, innovaciones o
choques en el leguaje de VAR. Cada uno de ellos cumple individualmente el supuesto de
ruido blanco (homoscedasticidad y ausencia de autocorrelación) y entre ellos cumplen el
supuesto de homoscedasticidad inter-ecuaciones.
Una vez realizada la estimación, se examinan los resultados mostrados en la tabla y
gráficos (Ver Anexo 2). Se observa que no todos los rezagos de las variables son
significativos individualmente. Sin embargo el valor de la prueba de significancia conjunta
( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ttttt
ttttt
LCBLCBLRFTLRFT
LIBCLIBCLPIBNPLPIBNPdLPIBNP
εββββ
ββββββ))))
)))))
+++++
+++++=
−−−−
−−−−
29182716
2514231210
ˆ1ˆ
( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ttttt
ttttt
LCBLCBLRFTLRFT
LIBCLIBCLPIBNPLPIBNPdLIBC
εββββ
ββββββ))))
)))))
+++++
+++++=
−−−−
−−−−
29182716
2514231210
ˆ1ˆ
( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ttttt
ttttt
LCBLCBLRFTLRFT
LIBCLIBCLPIBNPLPIBNPdLRFT
εββββ
ββββββ))))
)))))
+++++
+++++=
−−−−
−−−−
29182716
2514231210
ˆ1ˆ
( ) ( ) ( ) ( ) ( )( ) ( ) ( ) ( ) ttttt
ttttt
LCBLCBLRFTLRFT
LIBCLIBCLPIBNPLPIBNPdLCB
εββββ
ββββββ))))
)))))
+++++
+++++=
−−−−
−−−−
29182716
2514231210
ˆ1ˆ
22
“F” es alto por lo que no puede rechazarse la hipótesis que de manera colectiva todos los
términos rezagados son estadísticamente significativos.
El PIB no petrolero rezagado influye sobre el mismo de manera positiva,
observándose que es mayor el efecto del LPIBNP rezagado un periodo. El resto de las
variables no afectan significativamente de forma rezagada al PIB no petrolero. También se
puede analizar la relación de las demás variables en términos de rezagos. El efecto de LIBC,
LRFT; rezagado tanto uno como dos periodos tiene influencia sobre ellas mismas para el
momento t. El LCB contribuye con la determinación de él mismo con un rezago. Es
importante resaltar el efecto del LPIBNP y LIBC en sus dos rezagos es significativo sobre el
comportamiento del LCB, corroborando los resultados del Test de Causalidad de Granger.
Con estos resultados de VAR de orden dos se puede inferir que las variables utilizadas
para explicar la relación del crecimiento económico y el mercado de capitales no presentan
asociación temporal, es decir las fluctuaciones de las variables representativas del mercado de
capitales no evidencian estadísticamente efecto sobre el comportamiento futuro del LPIBNP.
Contrariamente se observa que las variaciones del PIB no petrolero presentan efectos sobre la
capitalización bursátil. Por tanto se puede sugerir que movimientos favorables o desfavorables
en la economía podrían generar en un futuro variaciones en el mismo sentido de la
capitalización bursátil.
4.7 Las Funciones Impulso-Respuesta
Se estiman las funciones impulso – respuesta del modelo planteado, las cuales
muestran el efecto de un cambio en los errores sobre las variables endógenas del sistema de
ecuaciones, para el periodo de diez meses. Debido a la estructura dinámica del sistema, un
cambio (shock) en las variables tε)
s modificará automáticamente no solo el valor de ésta, sino
que se transmitirá al resto de las variables. Por ejemplo, una de estas funciones impulso –
respuesta medirán el efecto de una desviación en LPIBNP hoy sobre el valor actual y futuro
de LIBC, LRFT y LCB. Y así se hará con todas las variables del sistema.
De la tabla en el Anexo 3 se observa que un cambio en los errores de la ecuación de
LPIBNP del orden de una desviación típica del error (0,32) de esta primera ecuación, provoca
un incremento equivalente a 0,069 en el período inicial, disminuyendo hasta a 0,029 en el
23
segundo periodo y remontar a 0,036 para el tercero. A partir del cuarto período los efectos
tienden a decrecer lentamente para llegar a 0,008721 en el decimo periodo. Por otra parte, los
efectos sobre las variables LIBC y LBC son nulos en el primer periodo (por planteamiento)
pero van acumulando sus efectos hasta añadir 0,004503 y 0,001698 en el segundo
respectivamente e ir decreciendo hasta 0,008650 y 0,006104. Sobre la variable LRFT efecto
también nulo en el primer periodo e incluso negativo durante los siguientes períodos para ser -
0,001397 al cabo de 10 períodos.
Las respuestas a Cholesky One S.D. Innovatiosn +_ 2 S.E. de las demás variables a los
impulsos en las otras variables se encuentran la tabla, y se interpretan en el mismo sentido.
Cabe destacar que los resultados obtenidos dependen del orden de las ecuaciones. Sin
embargo, dado que la variable en estudio es el LPIBNP se comenta que; un cambio en el
Índice de Capitalización Bursátil Caracas equivalente a una desviación típica de su error
apenas tiene un efecto de 0,018552 sobre el PIB no petrolero en un primer periodo, se
incrementa hasta 0,029897 en el periodo 2 y luego comienza a decrecer paulatinamente para
terminar en el periodo 10 con un impacto de 0,003747. Para el LRFT el impacto es similar al
comenzar en 0,206865 y reducirse progresivamente hasta alcanzar -0,004705 al final del
período considerado de 10 trimestres. En el caso del LCB, cónsono con los resultados ya
obtenidos en el modelo de regresión lineal simple, el impacto es negativo desde el tercer
periodo (-0,003405) hasta el último (-0,019849), con excepción del primer y segundo periodo
en el cual es 0,003468 y 0,043591. Los gráficos se visualizan a continuación:
Nuevamente se comprueba que la reacción (respuesta) ante un cambio (shock) sobre
las variables explicadas en el sistema ante cambios en los errores de éstas: LIBC, LRFT y
LCB tienen efectos positivos en un primer periodo sobre el producto interno bruto no
24
petrolero, pero dicho efecto se va reduciéndose en el tiempo hasta alcanzar valores negativos
en el límite temporal de 10 periodos, pasando inclusive por periodos en los cuales sus efectos
fueron negativos. Las posibles causas de estos resultados se discuten en la sección posterior.
En definitiva, se concluye que las variables representativas de la Bolsa de Valores de
Caracas en el presente tienen efectos significativos en la determinación del producto interno
bruto no petrolero según los resultados obtenidos mediante el Modelo de Regresión Lineal
Múltiple, y se ajustan al equilibrio a una velocidad razonable, de acuerdo al Mecanismo de
Corrección del Error. No obstante en el futuro, y a pesar de haber corroborado la dirección de
la relación con el Test de Causalidad de Granger, el efecto de dichas variables capitalización
bursátil, Índice Bursátil Caracas y el monto total negociado en renta fija privada, no
parecieran tener influencia la economía, o lo que es lo mismo, sus efectos se diluyen de
acuerdo al Vector Autorregresivo y a sus correspondientes funciones de Impulso - Respuesta.
5. Análisis de Resultados
El reducido tamaño del mercado de capitales de Venezuela y la limitada liquidez del
mismo ha hecho que su contribución al crecimiento económico sea incipiente en términos
reales, tal como sugieren los resultados del modelo. La contradicción con el marco teórico
indica que el mecanismo de transmisión entre BVC y el PIBNP se ha visto condicionado
negativamente por las causas particulares de la economía venezolana que se explican a
continuación:
McKinnon (1989) afirmar que la consecución de una fuerte relación entre
intermediación financiera, vía mercado de capitales, y crecimiento económico debe asentarse
en un contexto de estabilidad macroeconómica que garantice su sostenibilidad en una
estructura fiscal viable, un sector productivo competitivo y políticas creíbles. Perola
inestabilidad de los escenarios macroeconómicos y financieros que habrían de permitir la
viabilidad del modelo planteado, las políticas crediticias preferenciales, los altos niveles de
gasto público, el proceso de desmonetización, la inflación, las tasas de interés reales negativas
y las distorsiones del tipo de cambio así como la tendencia a la regulación de los mercados
monetarios y cambiarios por parte del Estado lejos de coadyuvar a dinamizar este mercado de
capitales para que contribuyera con el PIB, han actuado en detrimento de este.
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1.000,00
10.000,00
100.000,00
1.000.000,00
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Q1
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Número de empresas inscritas en la BVC
En adición, las teorías que respalda la hipótesis de la relación positiva entre el
mercado de capitales y el crecimiento del PIB se basa en estudios realizados en economías
más robustas, cuyo desempeño se acerca mucho más al de una economía de mercado y con
bolsas más maduras como la de EEUU, Europa e inclusive algunas latinoamericanas como
Chile, Brasil y México. Gráfico Nº 6: Tamaño de Mercado de las Bolsas Latinoamericanas marzo 2010.
Fuente: FIAB.
Otro factor determinante es el proceso de de- listing” o “deslistamiento” de las
empresas en el mercado capitales doméstico ha mermado el número de empresas inscritas y
emisoras en bolsa que ha caído en el tiempo, sobretodo los últimos años, reduciendo la base
del cálculo de la capitalización bursátil. Gráfico Nº 7: Número de Empresas Inscritas y Emisoras en la BVC 1989 - 2010.
Fuente: CNV
Adicionalmente las empresas venezolanas han preferido dirigirse a sectores alternos en
busca de financiamiento como la banca y el endeudamiento privado. Inclusive han recurrido a
los mercados internacionales en busca de financiamiento, ejemplo es el caso de la emisión de
ADR’s en la NYSE por parte de la CANTV y ADS´s de la EDC. En opinión de Francés
(1999), este mercado de capitales salvo períodos aislados, ha jugado un papel secundario en el
sistema financiero ante el mercado bancario. De esta manera, los períodos de mayor
crecimiento del mercado de capitales pueden identificarse con situaciones de restricción
crediticias, cuando privan medidas económicas generales que estimulan la inversión y el
ahorro.
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Crédito Bruto Sistema Bancario(Y1) Oferta Públicas Autorizadas Total (Y2)
Grandes Medianas grandes Medianas Pequeñas
Grafico Nº 8: Créditos del Sistema Bancario Vs Ofertas Publicas de Títulos Privados
2005 – 2010 (Precios base 1997)
Fuente: BVC y BCV.
Estas empresas inscritas en la BVC son en su mayor parte grandes, por ende ya
maduras, y con una tasa de crecimiento menor a la pequeña y mediana empresa, lo cual hace
que los instrumentos que emiten tengan rendimientos más moderados que los que podrían
ofrecer las pequeñas y medianas industrias. Además, el acceso a financiamiento a largo plazo
es mas limitado para estas últimas que para las primeras en la banca venezolana, los tiempos
son menores - uno o dos años en promedio- y el costo es más elevado. La ausencia de este
tipo de empresas condiciona el desempeño de la bolsa, y la desarticula del proceso económico
global en el cual las Pymes están desempeñando un papel cada vez más protagónico. Como se
observa, las empresas grandes comprenden el 53% del mercado, mientras las medianas
grandes representan un 31%, las medianas 9% y las pequeñas sólo el 7%. Gráfico 9 Nº: Tamaño de las Empresas Inscritas en la BVC
Fuente: BVC
Por otra parte como señala Urby Garay (2005) el mercado de renta variable
venezolano ha sido tradicionalmente pequeño, debido en gran parte a la importancia que el
petróleo tiene en la economía, que deja de lado a otros sectores. Esta naturaleza
monoproductora petrolera ha sujeto a la economía los ciclos del negocio petrolero, que
determinan el comportamiento del sector no petrolero, sobre el cual se realizó la regresión.
Agravando esta situación la mayor empresa del país, Petróleos de Venezuela, no está inscrita
en la BVC, como lo están la mayoría de las petroleras en otros países. Esta especie de
“retinencia” del Estado a mantener una participación más activa en este mercado ha jugado un
rol vital en el desenvolvimiento de la misma, especialmente en los últimos años en los cuales
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02.000.0004.000.0006.000.0008.000.000
10.000.00012.000.00014.000.00016.000.000
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CB/PIBNP
se ha dado una ola de estatizaciones, haciendo que gran parte de esas empresas se des-listen
de la bolsa, y que no se inscriban nuevas.
El grafico siguiente corrobora las afirmaciones anteriores demostrando que la
participación o aporte de la capitalización bursátil en términos del producto interno bruto al
crecimiento económico del país has caído sostenidamente en el periodo de análisis, consonó
este hecho con los resultados obtenidos en la estimación econométrica del modelo planteado. Grafico Nº 10: Evolución de la Capitalización Bursátil como porcentaje del PIB no petrolero 1989 – 2010
(Precios base 1997)
Fuente: BVC y BCV
En relación al Índice bursátil, el signo del coeficiente es coherente con el
comportamiento de esta variable en la realidad pues, por tener una base variable y medir la
capitalización de cada uno de los 16 títulos de mayor capitalización y liquidez negociados en
el mercado accionario, y no la totalidad de títulos, ha estado blindado de los choques
negativos en los momentos adversos para la bolsa. La grafica muestra la tendencia creciente
del IBC, cónsona con la del PIB, en logaritmos ambas. Grafico Nº 11: Índice de Capitalización Bursátil Caracas vs. PIB no Petrolero 1989 – 2010
(Precios base 1997)
Fuente: BVC y BCV.
El coeficiente del monto total de las transacciones realizadas en renta fija es positivo
indicando que las variaciones en la misma han tenido un efecto en igual sentido sobre el PIB,
tal como se esperaba según el marco teórico. Dado que este coeficiente se tomó como
indicador de la liquidez del mercado, es importante que haya resultado positivo y significativo
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Monto Total Negociado en Renta Fija
en la estimación. Una mayor liquidez del mercado de capitales es un factor atrayente de
nuevas y mayores inversiones como se explicó.
No obstante como se observa en el grafico, esta variable a pesar de que mostrar una
trayectoria con alrededor de una media estable en el período estudiado, tiene tendencia a la
baja. Si la liquidez en la BVC se ha mantenido constante y con miras a la baja se puede
asumir que las inversiones en bolsa no están creciendo significativamente y por tanto el
financiamiento de las empresas vía colocación de bonos, obligaciones y papelas comerciales,
entre otros, no ha sido eficiente. Grafico Nº 12: Montos Totales Colocados y Negociados en Renta Fija en la BVC Vs PIB no Petrolero 1989 –
2010 (Precios base 1997)
Fuente: BVC y BCV
Nuevamente si se compara la liquidez del mercado venezolano para el año cierre de
año más reciente 2009 con la del resto de los países latinoamericanos se verifica que es el la
cuarta bolsa mas pequeño en términos del total de montos negociados en millones de dólares,
superando solo a las bolsas de Panamá, Uruguay y El Salvador, y por debajo inclusive de
países de economías menos desarrolladas como Bolivia y muy por debajo del promedio de la
región. Grafico Nº 13: Monto Total Negociado en Renta Fija en las Bolsas Latinoamericanas en 2009
Fuente: FIAB
Un fenómeno que merma el monto negociado es la reducida diversidad en la oferta de
instrumentos financieros por parte de los entes emisores se reproduce en la perdida de
incentivos del lado de los agentes económicos que se dirigen a la bolsa a invertir sus ahorros,
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Deuda Pública
Bonos BCV
Bonos Brady
Bonos del Tesoro
Empresas Privadas
Hipotecarias
Hipotecarias Derechos
Hipotecarias Acciones
Hipotecarias Pagarés
Hipotecarias GDS's
Hipotecarias Warrants
haciendo que su participación sea incipiente y poco activa, lo cual se traduce en disminución
de demanda de instrumentos bursátiles.
El poco éxito que han tenido los intentos de diversificación de los instrumentos
financieros ofrecidos por la BVC también ha condicionado su desarrollo. La introducción de
opciones y futuros en 1.997 con la creación de la Cámara de Compensación de Opciones y
Futuros (CACOF) no trascendió a mas allá de un año pues ya para 1.998 ante la desfavorable
situación económica interna y externa y la incertidumbre política, tal cual se refirió, se
“suspendieron temporalmente” las actividades de ese naciente segmento del mercado de
productos derivados CACOF, y no se ha reabierto hasta hoy. La incorporación en la BVC de
las Unidades de Negociación de Fideicomisos conocidas como “Las Joyas de la Bolsa”;
Esmeraldas, Perlas y Rubíes en 2002, tampoco fueron acogidas por el mercado con el
entusiasmo que se esperaba, pues parecieron no cumplir las expectativas que sobre ellas se
tenía, continúan negociándose pero son títulos ilíquidos.
Así los títulos disponibles en la BVC son los de características más tradicionales,
tanto en renta fija como variable. En el grafico se muestran los tipos de instrumentos privados
que existen o existieron en el mercado tanto de renta fija como variable, y los montos
negociados durante el periodo de estudio. Grafico Nº 14: Montos Negociados en Renta Fija y Variable por Tipos de Instrumento Financieros.
1989 – 2010 (Precios base 1997)
Fuente: BCV y BVC.
Por la dificultad que supone discernir exactamente entre la cuantía del monto
negociado en títulos públicos que se destina a la inversión productiva, y la que se destina al
gasto corriente, así como el que la inversión pública en ocasiones podría provocar el
desplazamiento o crowding out de la inversión privada en la economía, se consideran solo los
títulos privados para la construcción de dichas variables.
30
El hecho de que la mayoría de las empresas que están en la BVC tienen una
concentración muy alta de acciones en manos de uno o varios grupos por lo cual la
información es asimétrica, incrementa así la falta de participación de otros inversores este
mercado que se ven en desventaja frente a esa especie de monopolización u oligopolización
de este mercado bursátil que interfiere en su desarrollo.
Por otra parte los intereses que suelen ofrecer dichos papeles no son muy atractivos en
el mercado financiero. Históricamente en promedio superan por unos escasos puntos a los
intereses ofrecidos por la banca, y en otros inclusive están por debajo. Este comportamiento
se refuerza por los escenarios de inflación que hacen que la tasa de interés real de los papeles
de renta fija muy baja o negativa.
El control y devaluación del tipo de cambio que se han presentado en estos años
también ha tenido efectos negativos en los montos negociados, al incentivarla preferencia por
los inversionistas locales a mantener sus posiciones en moneda extranjera. Asimismo el
encarecimiento de las operaciones bursátiles mediante impuestos como el del débito bancario
(1994 y 1999), y el impuesto de 1% aplicado a la venta de acciones han perjudicado los
volúmenes, números de operaciones y montos transados en el mercado variable, hecho que se
transmite al mercado de renta variable.
El bajo nivel de apertura a los flujos financieros internacionales, la limitada presencia
de instituciones financieras extranjeras y la debilidad de las instituciones encargadas de
diseñar y ejecutar las políticas del sector bursátil o de mercado de capitales en Venezuela
acentúan los problemas referidos.
Finalmente, lo que se podría denominar “falta de cultura bursátil” de la sociedad
venezolana, es decir, el común desconocimiento de las actividades y posibilidades de
inversión en este mercado por parte de los ciudadanos de a pie, quienes también por tradición
han recurrido siempre en primera instancia a la banca a colocar sus ahorros, aun cuando las
tasas reales han sido negativas, explica el cuestionable desempeño de la BVC. Este factor
aunado a la baja propensión al ahorro mayoría de los venezolanos y a la preferencia de
hacerlo en divisas de la minoría que ahorra, no ha permitido que el mercado de capitales tenga
una participación más activa en la actividad económica del país, entorpeciendo el mecanismo
de transmisión mercado de capitales – crecimiento económico.
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RFT/PIBNP
El monto total negociado históricamente en el periodo de estudio en términos del PIB
no petrolero se ilustra en la grafica siguiente, evidenciando su tendencia inestable y
decreciente. Gráfico Nº 15: Evolución de los Montos Totales del Mercado de Renta Fija como porcentaje del PIB no
petrolero trimestral. 1989 – 2010 (Precios base 1997)
Fuente: BVC y BCV
6. Conclusiones La hipótesis planteada de la existencia de una relación entre el mercado de capitales y
el crecimiento económico en el caso de Venezuela durante el periodo en estudio 1989 –
primer periodo 2010 se corrobora con los resultados obtenidos en el modelo diseñado, tal
como se esperaba de acuerdo a diversos autores y teorías económicas y otros estudios
similares en otros países. Mediante el modelo de regresión lineal múltiple se descubre una
relación positiva entre el Índice Bursátil Caracas (IBC) y el monto total negociado en el
mercado primario y secundario de renta fija privada y el PIB no petrolero venezolano. El
efecto de la renta variable se recoge en el IBC y la capitalización bursátil, ambos indicadores
calculados sobre las acciones, por lo cual según las pruebas econométricas fue omitida.
El efecto de la capitalización bursátil (CB), contrario a lo que por teoría se esperaba,
resultó tener un signo negativo en la estimación. Sin embargo una vez comprobada
estadísticamente la consistencia del modelo, se analizó detalladamente la evolución de esta
variable en el mercado domestico y se descubre que el signo es perfectamente concordante
con la singular estructura de la economía venezolana. En promedio la CB decrece 1,1508%
trimestral mientras el PIB no petrolero ha crecido en 0,5485% promedio trimestral y los
sentidos opuestos de estas tendencias condicionan negativamente la relación entre ellas.
El Mecanismo o modelo de Corrección del Error Asociado a la serie de tiempo que
permitía la introducción del impacto de la relación teórica de equilibrio de largo plazo sobre el
32
modelo dinámico de corto plazo, arrojó un coeficiente del residuo rezagado diferente a cero
más no significativo a un nivel del 10% por lo cual se rechazó la hipótesis de la existencia de
una convergencia al equilibrio en el modelo diseñado entre las variables de la BVC y el
producto no petrolero. Las variables bursátiles parecen indicar la tendencia sentido de las
variaciones del PIB no petrolero en el corto plazo, pero sin que se pueda observar como es el
comportamiento de este modelo fuera del equilibrio de corto plazo.
Una vez comprobada la existencia de una relación entre el mercado de capitales y el
crecimiento económico en el corto plazo, se realiza un análisis de causalidad Granger para
detectar estadísticamente la dirección de la causalidad cuando existe una relación propiciada
por tres rezagos en las variables. Los resultados obtenidos confirmar dicha causalidad, la cual
sugiere que se puede utilizar cada una de estas variables para predecir el PIB no petrolero
mejor de lo que se haría si se utilizara solo los valores pasados o antecedentes de esta última.
Luego se plantea el análisis del problema de la cointegración en el contexto
multivariante de los modelos de vector autorregresivo (VAR) con un vector de dos rezagos
para determinar el alcance temporal de esta relación. Las variables resultaron no afectar
significativamente de forma rezagada al PIB no petrolero, por lo cual se puede inferir que las
fluctuaciones de esas variables no evidencian estadísticamente efecto sobre el
comportamiento futuro del producto no petrolero.
Finalmente, la estimación de las funciones Impulso – Respuesta nuevamente
comprueban los resultados del los modelos VEC y VAR planteados. Así la respuesta frente a
un shock sobre las variables explicadas en el sistema representado por cambios en los errores
de éstas, para el Índice Bursátil Caracas y el monto de la renta fija total privada tienen efectos
positivos, en un primer periodo y hasta el quinto en el primer caso y en los dos primeros
periodos para el segundo caso, sobre el producto interno bruto no petrolero. Pero dicho efecto
se va reduciéndose en el tiempo hasta alcanzar valores negativos en el límite temporal de 10
periodos, pasando inclusive por periodos en los cuales sus efectos fueron negativos.
Comulgando con los hallazgos en los modelos precedentes, la capitalización bursátil presenta
signos negativos en todos los periodos, a excepción del segundo sobre las variables regresada.
Este cuestionable desempeño de las variables bursátiles LCB y LRFT se sintetiza con
los siguientes argumentos: su tamaño relativamente pequeño en relación a la economía total,
33
el proceso de de -listing de las empresas de la BVC, la monopolización de este mercado por
parte de las empresas grandes, la preferencia del resto de las empresas de dirigirse al sector
bancario en busca de financiamiento y la estatización de empresas líderes, entre otras.
Otros factores que al afectar a la liquidez del mercado condicionan la contribución de
la Bolsa venezolana son: la poca oferta de diferentes tipos de instrumentos financieros, la
concentración de las acciones de las empresas en pocas manos, la preferencia de los agentes
del mercado por la inversión en instrumentos de la banca y por acumular posiciones en
moneda extranjera y la falta de “cultura bursátil” entre los ciudadanos de a pie que no se
dirigen a la BVC para canalizar sus ahorros.
La inestabilidad de los escenarios económicos y políticos que enmarcan este mercado
también le ha afectado, al igual que la desarticulación relativa con el PIB total del país al no
tener inscritas las principales empresas petroleras en una economía monoproductora de
petróleo, y las políticas fiscales, cambiarias y monetarias que se han implementado, han ido
en detrimento del desarrollo de un mercado de capitales domestico efectivo, eficiente y
jalonador del crecimiento económico.
Los resultados de los modelos y pruebas diseñadas confirman la existencia de una
débil relación, Ceteris Paribus las variable macroeconómicas que tradicionalmente afectan el
crecimiento económico, entre el comportamiento de las variables índice Bursátil Caracas,
capitalización bursátil y montos negociados en renta fija y el comportamiento del producto
interno no petrolero en Venezuela para el período en estudio de 1989 al primer trimestre del
2010, el corto plazo. Sin embargo, en el largo plazo dicha relación parece diluirse. Los
resultados no tan positivos como se esperaban teóricamente y según la experiencia de países
con mercados de capitales maduros y economías desarrolladas, por las razones ya explicadas.
La falta de eficiencia diagnosticada en el mercado de capitales venezolano resalta la
necesidad de dinamizar dicho mecanismo de flujo de fondos en Venezuela con estrategias de
promoción, acompañadas de políticas monetarias, fiscales y cambiarias acordes que le
permitan lograr una relación más productiva con el resto de la economía como intermediarios
del ahorro y la inversión nacional.
34
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36
8. Anexos Anexo 1: Cuadro resume de la evidencia empírica del nexo entre desarrollo financiero y
crecimiento económico
Fuente: Leonardo Hernández y Fernando Parro.
37
Anexo 2: Estimación del Modelo del Vector Autorregresivo (VAR) y Residuos:
Vector Autoregression Estimates Sample: 1990Q1 2009Q4 Included observations: 80 Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
LPIBNP LIBC LRFT LCB
LPIBNP(-1) 0.457262 0.040449 0.753553 0.664861 (0.11654) (0.29035) -112.172 (0.31346)[ 3.92367] [ 0.13931] [ 0.67179] [ 2.12106]
LPIBNP(-2) 0.347076 -0.203017 0.470173 -0.654099 (0.11383) (0.28361) -109.568 (0.30618)[ 3.04897] [-0.71583] [ 0.42912] [-2.13632]
LIBC(-1) 0.021287 1.209.015 -0.246284 0.191671 (0.04873) (0.12141) (0.46905) (0.13107)[ 0.43681] [ 9.95797] [-0.52507] [ 1.46231]
LIBC(-2) -0.000437 -0.307011 0.118638 -0.285173 (0.04737) (0.11802) (0.45596) (0.12742)[-0.00922] [-2.60129] [ 0.26019] [-2.23814]
LRFT(-1) -0.014355 0.025543 0.105577 -0.042489 (0.01203) (0.02998) (0.11583) (0.03237)[-1.19285] [ 0.85194] [ 0.91147] [-1.31268]
LRFT(-2) -0.003469 0.030684 -0.297330 -0.043080 (0.01187) (0.02956) (0.11421) (0.03192)[-0.29237] [ 1.03791] [-2.60332] [-1.34981]
LCB(-1) 0.009840 -0.179826 0.267706 0.772275 (0.04455) (0.11098) (0.42876) (0.11981)[ 0.22090] [-1.62031] [ 0.62437] [ 6.44557]
LCB(-2) 0.048993 -0.009351 0.607671 0.111230 (0.04752) (0.11840) (0.45744) (0.12783)[ 1.03090] [-0.07898] [ 1.32843] [ 0.87016]
C 2.636.215 4.280.546 -2.117.946 1.430.723-122.241 -304.556 -117.660 -328.793[ 2.15657] [ 1.40550] [-1.80006] [ 0.43514]
D1 0.039832 0.160166 0.854774 0.200310 (0.02830) (0.07051) (0.27241) (0.07612)[ 1.40742] [ 2.27150] [ 3.13785] [ 2.63141]
R-squared 0.853664 0.987714 0.358552 0.889543 Adj. R-squared 0.834849 0.986135 0.276080 0.875341 Sum sq. resids 0.337220 2.093.205 3.124.163 2.439.628 S.E. equation 0.069408 0.172925 0.668064 0.186686 F-statistic 4.537.237 6.252.887 4.347.559 6.263.681 Log likelihood 1.052.468 3.221.812 -7.590.408 2.609.216 Akaike AIC -2.381.170 -0.555453 2.147.602 -0.402304 Schwarz SC -2.083.417 -0.257700 2.445.355 -0.104551 Mean dependent 1.598.605 4.070.735 4.461.066 8.152.324 S.D. dependent 0.170792 1.468.552 0.785186 0.528752
Determinant resid covariance (dof 1.71E-06 Determinant resid covariance 1.00E-06 Log likelihood 9.846.398 Akaike information criterion -1.461.600 Schwarz criterion -0.270586
38
Anexo 3: Tablas y Gráficos Funciones Impulso Respuesta
Impulse Response to Cholesky (d.f. adjusted) One S.D. Innovations Impulse Response to Cholesky (d.f. adjusted) One S.D. Innovations Response of LPIBNP: Response of LRFT:
Period LPIBNP LIBC LRFT LCB Period LPIBNP LIBC LRFT LCB1 0.069408 0.000000 0.000000 0.000000 1 0.206865 -0.010829 0.635137 0.000000
(0.00549) (0.00000) (0.00000) (0.00000) (0.07288) (0.07102) (0.05021) (0.00000)2 0.029197 0.004503 -0.008984 0.001698 2 0.070502 -0.024775 0.070695 0.046190
(0.00824) (0.00758) (0.00757) (0.00769) (0.07617) (0.07283) (0.07296) (0.07407)3 0.036938 0.010813 -0.006529 0.009217 3 0.009186 0.042233 -0.187699 0.154316
(0.00634) (0.00606) (0.00742) (0.00471) (0.05723) (0.04772) (0.06910) (0.03846)4 0.029116 0.014384 -0.004050 0.008789 4 0.046306 0.075726 -0.080347 0.133693
(0.00695) (0.00671) (0.00516) (0.00596) (0.04080) (0.04486) (0.05283) (0.04091)5 0.025478 0.015487 -0.003687 0.009656 5 0.038686 0.052307 -0.001081 0.088139
(0.00727) (0.00647) (0.00440) (0.00600) (0.02881) (0.03722) (0.04228) (0.02880)6 0.020937 0.015263 -0.003204 0.009347 6 0.020277 0.022227 -0.006393 0.073771
(0.00758) (0.00621) (0.00422) (0.00621) (0.02623) (0.02700) (0.03037) (0.02562)7 0.017259 0.014081 -0.002562 0.008718 7 0.007421 0.005474 -0.022001 0.071003
(0.00780) (0.00582) (0.00398) (0.00637) (0.02601) (0.02297) (0.01691) (0.02350)8 0.013926 0.012376 -0.002011 0.007835 8 0.001902 -0.003870 -0.023023 0.066685
(0.00779) (0.00535) (0.00364) (0.00647) (0.02530) (0.02048) (0.01407) (0.02263)9 0.011095 0.010492 -0.001650 0.006947 9 -0.001702 -0.011215 -0.019593 0.061127
(0.00762) (0.00486) (0.00333) (0.00653) (0.02438) (0.01872) (0.01323) (0.02210)10 0.008721 0.008650 -0.001397 0.006104 10 -0.004705 -0.017043 -0.018408 0.056865
(0.00730) (0.00441) (0.00306) (0.00655) (0.02354) (0.01742) (0.01278) (0.02188)
Response of LIBC: Response of LCB:
Period LPIBNP LIBC LRFT LCB Period LPIBNP LIBC LRFT LCB1 0.018552 0.171927 0.000000 0.000000 1 0.003468 0.069894 0.013593 0.172539
(0.01928) (0.01359) (0.00000) (0.00000) (0.02087) (0.02012) (0.01932) (0.01364)2 0.029897 0.195016 0.013779 -0.031027 2 0.043591 0.087391 -0.016489 0.133248
(0.02959) (0.02452) (0.01913) (0.01931) (0.02785) (0.02608) (0.02520) (0.02320)3 0.017818 0.165842 0.040428 -0.061838 3 -0.003405 0.068128 -0.044919 0.115315
(0.02976) (0.03133) (0.02765) (0.02310) (0.02501) (0.02823) (0.02812) (0.02154)4 0.010532 0.127407 0.051814 -0.081833 4 -0.000858 0.042024 -0.026240 0.097342
(0.03106) (0.03263) (0.02840) (0.02580) (0.02486) (0.02670) (0.02438) (0.02232)5 0.002593 0.096545 0.048721 -0.091902 5 -0.011270 0.014612 -0.013780 0.077437
(0.03247) (0.03190) (0.02438) (0.02733) (0.02460) (0.02372) (0.01762) (0.02162)6 -0.000535 0.075954 0.043900 -0.095862 6 -0.017050 -0.006466 -0.015293 0.067518
(0.03378) (0.03045) (0.02170) (0.02804) (0.02479) (0.02085) (0.01390) (0.02086)7 -0.000892 0.062861 0.041420 -0.097543 7 -0.020536 -0.019522 -0.018223 0.061557
(0.03487) (0.02890) (0.02065) (0.02873) (0.02474) (0.01881) (0.01255) (0.02061)8 0.000197 0.054545 0.039808 -0.097669 8 -0.021183 -0.027219 -0.018752 0.057178
(0.03569) (0.02751) (0.02023) (0.02954) (0.02443) (0.01732) (0.01237) (0.02064)9 0.001849 0.049435 0.038130 -0.096565 9 -0.020782 -0.031716 -0.018426 0.053714
(0.03621) (0.02640) (0.02006) (0.03044) (0.02390) (0.01636) (0.01230) (0.02085)10 0.003747 0.046486 0.036502 -0.094659 10 -0.019849 -0.034077 -0.018316 0.051210
(0.03647) (0.02558) (0.01990) (0.03139) (0.02329) (0.01584) (0.01212) (0.02113)
Cholesky Ordering: LPIBNP LIBC LRFT LCB Cholesky Ordering: LPIBNP LIBC LRFT LCB Standard Errors: Analytic Standard Errors: Analytic