revista bcv n° 2/2013

XIX. 2. 2013

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Carlos Mendoza Pottellá

Efectos de las acciones de la política monetaria sobre el producto agregado, sectorial y e la región zuliana en Venezuela. Período (2004-2011)Bladimir David Pozo Sulbarán

Estimación paramétrica de la estructura temporal de las tasas de interés (ETTI) y su volatilidad: in�riendo sus movimientos e interrelaciones Ana María A. Chirinos Leáñez y Miriam Maita Bolívar

María Antonia Moreno y Carolina PagliacciAnálisis de riesgo macro�nanciero para Venezuela

Jong-Wha LeeImportación de bienes de capital y crecimiento a largo plazo

Andrés Santeliz y José Contreras. Comportamiento de la industria manufacturera en diferentes países. Análisis de su dinámica histórica (II parte)

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La crisis económica actual: antecedentes y perspectivasArmando Córdova

John B. Taylor

La baja in�ación, el pass-through y el poder de �jación de precios de las empresas

O b r a s r e s e ñ a d a s

Reseña elaborada por Armando León Rojas, sobre el libro: El efecto transferencia (pass-through) del tipo de cambio sobre los precios en Latinoamérica

Omar Mendoza

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Revista BCVRevista BCV

Revista BCV • Vol. XIX. N° 2. Caracas, julio-diciembre 2013 • ISSN: 0005-4720

Revista BCV 1941- Caracas, Banco Central de Venezuela Semestral ISSN: 0005-4720 © Banco Central de Venezuela, 2013 Hecho el depósito de Ley Depósito Legal: pp198602CS937

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Diagramación: José Vicente Leal Ostos

Corrección: Yessica La Cruz

Traducción: Carlos Carrero y José Daniel Avilán

Impresión: Gráficas Acea

Tiraje: 1.000 ejemplares

Las opiniones expresadas en esta revista son responsabilidad

exclusiva de los autores y no representan el criterio

del Banco Central de Venezuela.

Revista BCV • Vol. XIX, N° 2, Caracas, julio-diciembre 2013 • ISSN 0005-4720

Contenido Contenido

Presentación 13Carlos Mendoza Pottellá

Artículos 23Efectos de las acciones de la política monetaria sobre el producto agregado, sectorial y de la región zuliana en Venezuela. Período (2004-2011)

Bladimir David Pozo Sulbarán

71Estimación paramétrica de la estructura temporal de las tasas de interés (ETTI) y su volatilidad: infiriendo sus movimientos e interrelaciones

Ana María A. Chirinos Leáñez y Miriam Maita Bolívar

99Análisis de riesgo macrofinanciero para Venezuela

María Antonia Moreno y Carolina Pagliacci

Documentos 137La baja inflación, el pass-through y el poder de fijación de precios de las empresas

John B. Taylor

165La crisis económica actual: antecedentes y perspectivas

Armando Córdova

191Importación de bienes de capital y crecimiento a largo plazo

Jong-Wha Lee

Obras reseñadas 217Reseña elaborada por Armando León Rojas, sobre el libro: El efecto transferencia (pass-through) del tipo de cambio sobre los precios en Latinoamérica. Autor: Omar Mendoza

Información editorial 225

AnexoComportamiento de la industria manufacturera en diferentes países. Análisis de su dinámica histórica. José Contreras y Andrés Santeliz (II parte)


ContentsTable of contents

Presentation 13


Articles 23Effects of monetary policy actions on aggregate, sectorial output and Zulia in Venezuela. Period (2004-2011)


71Parametric estimation of temporal structure of interest rates (ETTI) and its volatility: deducing its movements and interrelations

Ana María A. Chirinos Leánez and Miriam Maita Bolívar

99Macro-finance Risk Analysis for Venezuela

María Antonieta Moreno and Carolina Pagliacci

Documents 137Low inflation, pass-through and the pricing power of firms

John B. Taylor

165Economic crisis today, historical facts and perspectives

Armando Córdova

191Capital goods imports and long-run growth

Jong-Wha Lee

Articles reviews 217Review about the book Exchange rate Pass-through effect on Latin American prices made by Armando León Rojas. Author: Omar Mendoza

Editorial information 225

AppendixSupplement Biblioteca del Pensamiento EconómicoManufacturing industry behavior in different countries. Analysis on its historical dynamic. José Contreras and Andrés Santeliz (part II)


ConteúdoConteúdo

Apresentação 13


Artigos 23Efeitos das ações da política monetária em produção setorial, agregada e Zuliana na Venezuela. Período (2004-2011)


71Estimativa paramétrica da estrutura temporal das taxas de juros (ETTI) e sua volatilidade: inferência dos movimentos e inter-relações

Ana María A. Chirinos Leáñez e Miriam Maita Bolívar

99Análise de risco Macrofinanceiro para a Venezuela

María Antonieta Moreno e Carolina Pagliacci

Documentos 137Baixa inflação, pass-through e o poder de fixação de preços das empresas

John B. Taylor

165A crise econômica atual, antecedentes e perspectivas

Armando Córdova

191Importação de bens de capital e crescimento em logo prazo

Jong-Wha Lee

Resenhas das obras: 217Armando Rojas escreveu a resenha do livro O efeito transferência (pass-through) do tipo de câmbio nos preços na América Latina, do autor Omar Mendoza

Informação editorial 225

AnexoSuplemento Biblioteca del Pensamiento EconómicoComportamento da indústria manufatureira em diversos países. Análise de sua dinâmica histórica. José Contreras e Andrés Santeliz (parte II)


ContenúContenú

Présentation 13Carlos Mendoza Pottellá

Articles 23Effets des actions de la politique monétaire sur le produit sectoriel, globale et Zulia au Venezuela. Période (2004-2011)


71Estimation paramétrique de la structure temporaire des taux d’intérêt (ETTI, en espagnol) et de leur volatilité, par moyen de leurs mouvements et leurs interrelations

Ana María A. Chirinos Leáñez et Miriam Maita Bolívar

99Analyse des Risques macro-financiers pour le Venezuela

María Antonieta Moreno et Carolina Pagliacci

Documents 137L’inflation réduite, le pass-through et le pouvoir de fixation des prix des entreprises

John B. Taylor

165La crise économique actuelle, ses précédents et ses perspectives

Armando Córdova

191Importation des biens de capital et croissance à long terme.

Jong-Wha Lee

Comptes rendus: 217Compte rendu par Armando León Rojas, du livre El efecto transferencia (pass-through) del tipo de cambio sobre los precios en Latinoamérica de l’auteur Omar Mendoza

Information éditoriale 225

AnexoSupplément Biblioteca del Pensamiento Económicoe comportement de l’industrie manufacturière dans des pays différents. Analyse de sa dynamique historique. José Contreras et Andrés Santeliz (partie II)


PresentaciónPresentación

En la sección de artículos, contamos con las contribuciones de Ana Chirinos y Miriam Maita, quienes llevaron a cabo una investigación en la que estiman mensualmente la curva de rendimientos (Nelson-Siegel, 1987) y su volatilidad condicionada (Egarch) para los bonos emitidos en los mercados venezolanos de deuda pública interna y deuda externa, durante los períodos 2004-2011 y 2005-2011, respectivamente. En la mayoría de las estimaciones, y en ambos mercados, la estructura temporal mostró una pendiente positiva, con excep-ción de los períodos de recesión en donde se observan curvas de rendimien-tos invertidas.

Por otra parte, Carolina Pagliacci y María Antonia Moreno analizan el riesgo crediticio de la economía venezolana, con base en el enfoque de pasivos con-tingentes (contingent claim analysis). Esta metodología se orienta a la obten-ción de indicadores que cuantifican el riesgo de insolvencia de los principales sectores macroeconómicos (sector público, hogares y bancos), que permite realizar una evaluación más precisa y oportuna que la provista por metodo-logías más convencionales. Con respecto a la solvencia, el mejor balance pa-trimonial lo presentan los hogares, a los que les siguen en orden los sectores público y financiero. La evolución de los indicadores de riesgo a lo largo del período de estudio (1998-2009) pareciera estar explicada por el entorno ma-croeconómico y las condiciones específicas de cada sector.

El propósito de la investigación de Bladimir David Pozo Sulbarán fue analizar los efectos de las acciones de política monetaria del Banco Central sobre el producto agregado, sectorial (para las actividades de manufactura, comercio y servicios de reparación, y construcción) y de la región zuliana (enfoque re-gional) en Venezuela durante el período 2004-2011, utilizando la información estadística disponible de frecuencia mensual. Se concluye, sobre la base de la evidencia disponible, que durante el período 2004:M01-2011:M12 existen indicios de que las acciones de política monetaria, en términos generales, no tienen ninguna influencia estadísticamente significativa sobre el producto agregado (actividad no petrolera), sectorial y de la región zuliana.

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En la sección de documentos, se presentan tres obras de reconocidos econo-mistas. John B. Taylor, de la Universidad de Stanford, quien plantea la idea de que la caída del pass-through (efecto transferencia) o del poder de fijación de precios se debe al ambiente de inflación baja que muchos países han al-canzado actualmente. En primer lugar, se utiliza un modelo microeconómico de ajuste de precios para mostrar que un nivel más bajo de persistencia per-cibida de cambios de costos causa un nivel más bajo de pass-through. Luego, se muestra evidencia de que la inflación se correlaciona de manera positiva con su persistencia, lo que indica que la inflación baja es responsable del bajo índice del pass-through.

Jong-Wha Lee, del Departamento de Economía de la Universidad de Corea, realizó su investigación en la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas de Estados Unidos, con sede en Cambridge, Massachusetts, y nos presenta los resultados de su trabajo sobre importación de bienes de capital y crecimiento a largo plazo, utilizando un modelo de crecimiento endógeno de una eco-nomía abierta, en la cual se demostró que la tasa de crecimiento por ingreso es mayor si los capitales extranjeros son usados relativamente más que los capitales nacionales para la producción de reservas de capital. Los resultados empíricos, con datos cruzados del período 1960-1985, confirman que la rela-ción entre bienes de capital importados y bienes de capital nacionales en la composición de la inversión tiene un efecto positivo considerable en la tasa de crecimiento por ingresos per cápita en todos los países.

Al final de esta sección, Armando Córdoba colabora con su conferencia “La crisis económica actual: antecedentes y perspectivas”, presentada durante la Conferencia Anual de la Academia Nacional de Ciencias Económicas, en no-viembre de 2008, durante la cual presentó su análisis sobre la crisis. Según su evaluación, esta resulta ser mucho más compleja y profunda que las ante-riores, ya que involucra los aspectos económicos, además de los problemas ambientales y ecológicos, las marcadas diferencias y enfrentamientos entre credos religiosos, la proliferación de armas nucleares, así como el surgimiento de las economías emergentes (Brasil, India, China, etcétera).

En las reseñas de obras, el doctor Armando León nos presenta una nota sobre el libro del doctor Omar Mendoza, El efecto transferencia o pass through, del tipo de cambio sobre los precios en Latinoamérica.

PresentationIn the section Article, Ana Chirinos and Miriam Maita, both developed a re-search in which they monthly estimate the yield curve (Nelson-Siegel, 1987) and its conditional volatility (Egarch) for bonds issued in the Venezuelan na-tional public debt market and external debt market, covering the period 2004-2011 and 2005-2011 respectively. In most calculations –and in both markets– the

Presentación / Presentation / Apresentação / Présentation 15

temporal structure showed a positive slope, except the periods of recession when inverted yield curves were observed.

Carolina Pagliacci and María Antonia Moreno analyze the credit risk of the Venezuelan economy based on the contingent claim analysis. This methodo-logy aims at obtaining indicators that quantify insolvency risk of the main macro-economic sectors (public sector, homes, and banks), allowing a more accurate and timely assessment than the one provided by more conventional methodologies. Regarding solvency, the best balance sheet of assets are the ones provided by homes, followed by the public and financial sector. The evolution of risk indicators during the analyzed period (1998-2009) seems to be explained either by the macro-economic setting or the specific condition of each sector.

Bladimir David Pozo Sulbarán. The purpose of his research is to analyze the effects of the Central Bank’s monetary policy actions on the added product, sectorial on one hand (manufacture activities, trade and repairing services, as well as construction), and Zulia region on the other hand (regional approach) in Venezuela covering the period (2004-2011), using available monthly statis-tical information. Based on the available evidence, it concludes that during (2004:M01-2011:M12) there is evidence that suggests that monetary policy ac-tions, in general, have no significant statistical influence on the added product (non-oil production) either sectorial or from Zulia region.

Documents section:

Consist of well-known economists’ works, such as John B. Taylor from Stan-ford University, who contemplates that pass-through loss or pricing power is the result of a low inflation environment in several countries today. First, a microeconomic model of price adjustment is used to show that lower levels of perceived persisting change in costs produce lower pass-through levels. Then, evidence shows that inflation is positively related to inflation persistence, sug-gesting that low inflation is responsible for pass-through low levels.

Jong-Wha Lee, from the Department of Economics, Korean University, con-ducted this research in the National Bureau of Economic Research (US), loca-ted in Cambridge, Massachusetts. Lee presents his findings on capital goods import and long-run growth by using the endogenous growth model of an open economy, showing that income growth rate is higher if foreign capital is used relatively more than national capital to produce capital reserves. Empiric results, by using cross database between 1960-1985, confirm that the relation between imported and national capital goods in the composition of inves-tment has a considerable positive effect on growth rate income (Per Capita) in all countries.

Armando Córdoba collaborated with his conference “Economic crisis today, historical facts and perspectives” during the Annual Conference of the National Academy of Economic Sciences, held in November 2008. Córdoba explained his analysis about the crisis that –according to his evaluation– it is more com-plex and deeper than the previous ones because it involves not only economic


aspects but also environmental and ecologic problems, the deep differences and clashes between religions, nuclear weapons proliferation, as well as the presence of emerging economies: Brazil, India, China, among others.

In the Article review section, Dr. Armando León presents a review on Dr. Omar Mendoza’s work: Exchange rate Pass-through effect on Latin American prices.

ApresentaçãoNa seção Artigos, Ana Chirinos e Miriam Maita realizaram uma pesquisa por meio da qual estimam mensalmente a curva de rendimentos (Nelson-Siegel, 1987) e sua volatilidade condicional (EGARCH) para os bônus emitidos no mercado de dívida pública interna e no mercado de dívida externa venezue-lano no período 2004-2011 e 2005-2055, respectivamente. Na maioria das esti-mativas, e em ambos os casos, a estrutura temporal apresentou uma tendência positiva, exceto nos períodos de recessão onde são observadas curvas a termo invertidas.

Carolina Pagliacci e María Antonia Moreno analisam o risco creditício da economia venezuelana focado nos passivos contingentes (contingent claim analysis). Esta metodologia visa a obtenção de indicadores que quantificam o risco de insolvência dos principais setores macroeconômicos (setor público, lares e bancos), permitindo realizar uma avaliação mais precisa e oportuna do que aquela fornecida pelas metodologias mais convencionais. A respeito da insolvência, o melhor balanço patrimonial é apresentado pelos lares, e depois o setor público e financeiro. A evolução dos indicadores de risco ao longo do período de estudo (1998-2009) parece ser explicada tanto pelo entorno ma-croeconômico quanto pelas condições específicas de cada setor.

O propósito da pesquisa de Bladimir David Pozo Sulbarán foi analisar os efei-tos das ações da politica monetária do Banco Central em relação ao produto agregado, setorial (para as atividades de manufatura, comércio e serviços de reparação e construção) e da região de Zulia (enfoque regional) na Venezuela durante o período (2004-2011) utilizando informação estatística mensal dis-ponível. Em conclusão, baseado na evidência disponível, durante o período (2004:M01-2011:M12) há indícios que sugerem que as ações de política mo-netária, em termos gerais, não influem estatisticamente no produto agregado (atividade não petroleira), setorial e da região de Zulia.

Na seção Documentos:

Apresentam-se os trabalhos dos reconhecidos economistas John B. Taylor, da Universidade de Stanford, que coloca a ideia de que a queda do pass-through (efeito transferência) ou do poder de fixação de preços se deve ao ambiente de baixa inflação atingido atualmente por muitos países. Em primeiro lugar,


usa-se o modelo microeconômico de ajuste de preços para mostrar que um nível mais baixo de persistência percebida de mudança de custos produz um nível mais baixo de pass-through. Em segundo lugar, apresenta-se a evidên-cia que prova que a inflação tem uma relação positiva com a persistência da inflação, sugerindo que a baixa inflação é responsável pelo baixo nível de pass-through.

Jong-Wha Lee, do Departamento de Economia da Universidade da Coreia, realizou esta pesquisa no Escritório Nacional de pesquisas econômicas dos Es-tados Unidos, localizada em Cambridge, Massachusetts, e apresenta os resulta-dos de seu trabalho sobre a importação de bens de capital e crescimento em longo prazo, usando um modelo de crescimento endógeno de uma economia aberta na qual demonstrou que a taxa de crescimento em relação à renda é maior se os capitais estrangeiros são mais utilizados relativamente do que os capitais nacionais para a produção de reservas de capital. Os resultados empí-ricos, usando dados cruzados do período 1960-1985, confirmam que a relação entre bens de capital importados e bens de capital nacionais na composição do investimento tem um efeito positivo considerável na taxa de crescimento por renda per capita em todos os países.

Armando Córdoba colabora conosco com sua palestra “A crise económica atual; antecedentes e perspectivas”, apresentada durante a Conferência Anual da Academia Nacional das Ciências Econômicas, em novembro de 2008, onde apresentou sua análise em relação à crise que, de acordo com sua avaliação, é mais complexa e profunda do que as anteriores, já que envolve não só os aspectos econômicos, mas também os problemas ambientais e ecológicos, as marcantes diferenças e enfrentamentos entre religiões, a proliferação de armas nucleares, bem como o surgimento das economias emergentes: Brasil, Índia, China, dentre outros.

Na resenha dos trabalhos, o Dr. Armando León apresenta a resenha sobre o trabalho do Dr. Omar Mendoza, “O efeito transferência ou pass-through do tipo de câmbio nos preços na América Latina”.

PrésentationDans la section des articles, Ana Chirinos et Miriam Maita ont mené une re-cherche estimant la courbe mensuelle des rendements (Nelson-Siegel, 1987), et leur volatilité connue (Egarch), pour les bons émis dans le marché véné-zuélien de la dette publique interne et dans le marché vénézuélien de la dette extérieure pendant les périodes 2004-2011 et 2005-2011, respectivement. Dans la plupart des estimations et dans les deux marchés, la structure temporaire a montré une descente positive, à l’exception des périodes de récession avec des courbes de rendement inversées.


Carolina Pagliacci et María Antonieta Moreno, analysent le risque de crédit de l’économie vénézuélienne sur la base de l’approche des créances éventuelles (contingent claim analysis). Cette méthodologie vise à l’obtention des indica-teurs quantifiant le risque d’insolvabilité des principaux secteurs macroécono-miques (le secteur public, les foyers, et les banques), ce qui permet de faire une évaluation plus précise et adéquate que celle fournie par des méthodolo-gies plus conventionnelles. En ce qui est de la solvabilité, le meilleur bilan du patrimoine est fourni par les foyers, suivi par celui du secteur public et du sec-teur financier. L’évolution des indicateurs de risque, tout au long de la période d’étude (1998-2009), semble s’expliquer par l’entourage macroéconomique, ainsi que par les conditions particulières de chaque secteur.

Bladimir David Pozo Sulbarán, avec son travail, cherche à analyser les effets des actions de politique monétaire de la Banque Centrale, sur le produit agré-gé sectoriel (pour les activités de manufacture, de commerce et des services de réparation et de construction) et de la région de Zulia (cadre régional) au Venezuela pendant la période 2004-2011 moyennant l’information statistique mensuelle disponible. Sur la base de l’évidence, ils concluent que pendant la période 2004 :M01-2011 :M12 existent des indices suggérant que ces actions de politique monétaire en général n’ont aucune influence qui soit statistiquement significative sur le produit agrégé (activité non pétrolière), sectoriel et de la région de Zulia.

Dans la section des documents;

Sont présentées les œuvres des célèbres économistes. John B. Taylor, de l’Université de Stanford, nous présente dans son travail l’idée que la baisse du pass-through ou du pouvoir de fixation des prix se doit à la basse inflation de plusieurs pays au présent. D’abord, on utilise un modèle macroéconomi-que d’ajustement des prix pour montrer qu’un niveau plus bas de persistance aperçue des changements des coûts provoque un niveau plus bas du pass-through. Ensuite, on met en évidence que l’inflation est liée positivement à la persistance de l’inflation, ce qui suggère que la basse inflation est à l’origine de la baisse du pass-through. Également nous présentons l’œuvre de Jong-Wha Lee, du Département d’Économie de l’Université de Corée et les résultats de son travail mené au Bureau national de recherches économiques des États-Unis, à Cambridge, Massachussetts, sur l’importation des biens de capital et la croissance à long terme, moyennant un modèle de croissance endogène d’une économie ouverte dans laquelle le taux de croissance par revenu est plus élevé si les capitaux étrangers sont relativement plus utilisés que les capitaux nationaux pour la production des réserves de capital. Les résultats empiriques, par les données croisées de la période 1960-1985, confirment que la relation entre biens de capital importé et biens de capital national dans la composition de l’investissement a un effet positif considérable sur le taux de croissance par revenu per capita dans tous les pays. Armando Córdoba, partage avec nous sa conférence La crisis éconómica actual; antecedentes y perspectivas, (La crise économique actuelle; antécédents et perspectives), qu’il a donnée pen-dant le Congrès Annuel de l’Académie Nationale des Sciences Économiques


(Venezuela), en novembre 2008. Il y fait une analyse de la crise, qui est, d’après son évaluation, beaucoup plus complexe et profonde que les anté-rieures, car elle implique non seulement les aspects de l’économie, mais aussi, les contrainte environnementales et écologiques, les visibles différences et les conflits religieux, la prolifération des armes nucléaires, ainsi que le surgisse-ment des économies émergentes: le Brésil, l’Inde, la Chine, etc.

Dans le Compte rendu, le docteur Armando Leon, nous parle de l’œuvre de Omar Mendoza, El efecto transferencia o pass-through, del tipo de cambio so-bre los precios en Latinoamérica (Le pass-through du taux d’échange sur les prix en Amérique Latine).

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ArtículosArtículos

Efectos de las acciones de la política monetaria sobre el producto agregado, sectorial y de la región

zuliana en Venezuela

Pozo Bladimir David Pozo Sulbarán*

Resumen

El propósito de esta investigación es analizar los efectos de las acciones de la política monetaria del Banco Central de Venezuela, sobre el produc-to agregado, sectorial (para las actividades de manufactura, comercio y servicios de reparación, y construcción) y de la región zuliana (enfoque regional) en Venezuela durante el período 2004-2011 con la información estadística disponible de frecuencia mensual, utilizando el enfoque em-pírico (Bernanke y Mihov, 1998). Se usará una tasa de interés en la cual puede influir la autoridad monetaria como variable instrumental (señales vía precios) para representar los choques de política monetaria y analizar las funciones impulso-respuesta que se derivan de las estimaciones de un conjunto de modelos de vectores autorregresivos (VAR) sin restricciones, empleando la descomposición de Cholesky como esquema de identifica-ción. Se concluye, sobre la base de la evidencia disponible, que durante el período 2004:M01-2011:M12 existen indicios que sugieren que las ac-

Revista BCV • Vol. XIX, N° 2, Caracas, julio-diciembre 2013, pp 23-70 • ISSN 0005-4720

* Economista de la Universidad del Zulia (LUZ), magíster scientarium en Economía, mención: Macroeconomía y Política Económica de LUZ. Economista I adscrito al Departamento de Estudios y Estadísticas Económicas del Banco Central de Venezuela (BCV), Subsede Mara-caibo. Correo electrónico: [email protected]. Los hallazgos, interpretaciones y conclusiones son responsabilidad exclusiva del autor y no necesariamente representan los puntos de vista del Banco Central de Venezuela (BCV) ni los de su directiva. Agradezco los valiosos comen-tarios y sugerencias de la doctora (PhD) Carolina Pagliacci y del doctor (PhD) Víctor Olivo, no obstante, cualquier error y omisión son de mi entera y exclusiva responsabilidad. De igual forma, agradezco las observaciones realizadas por el doctor Alberto Castellano, el doctor Emmanuel Borgucci y el candidato a doctor Gustavo Machado (profesores de LUZ), así como la colaboración de la magíster scientarium Caren Ocando y los comentarios de dos árbitros anónimos de esta revista.


ciones de política monetaria, en términos generales, no tienen ninguna influencia, significativa estadísticamente, sobre el producto agregado (ac-tividad no petrolera), sectorial y de la región zuliana.

Palabras clave: Política monetaria / Mecanismos de transmisión monetaria / VAR / Descomposición de Cholesky / Funciones impulso-respuesta.

Clasificación JEL: E52, C32.

Abstract

The purpose of this research is to analyze the effects of the monetary policy actions of the Central Bank on the aggregate domestic output, sectoral output (manufac-turing, trade, repair services and construction) and the Zulia region (Regional approach) in Venezuela, during the period 2004-2011. This paper use an empiri-cal approach (Bernanke and Mihov, 1998) with a monthly data and an interest rate where the Central Bank can act as an instrumental variable (giving price signals) to represent the monetary policy shocks and analyze the impulse respon-se functions obtained from the Vector Autoregressive (VAR) set of models without restrictions and using the Cholesky Decomposition as an identification scheme. Based on the available evidence, during the period (2004:M01-2011:M12) there is evidence that suggests that the monetary policy actions, in general, don´t have any statistically significant influence on the aggregate domestic output (non oil economic activities), sectoral output and the Zulia Region.

Keywords: Monetary policy / Monetary transmission mechanisms / VAR / Cholesky decomposition / Impulse-response functions.

JEL Classification: E52, C32.

Resumo

O propósito desta pesquisa é analisar os efeitos das ações da politica mone-tária do Banco Central em relação ao produto agregado, setorial (para as atividades de manufatura, comércio e serviços de reparação e construção) e da região de Zulia (enfoque regional) na Venezuela durante o período (2004-2011) utilizando informação estatística mensal disponível, usando o enfoque empírico (Bernanke e Mihov, 1998) por meio de uma taxa de juros onde pode influir a autoridade monetária como variável instrumental (sinais via preços) para representar os choques da política monetária e analisar as funções im-pulso-resposta produto das estimativas de um conjunto de modelos de Veto-res Auto regressivos (VAR) sem restrições, usando a decomposição de Cholesky como esquema de identificação. Em conclusão, baseado na evidên-cia disponível, durante o período (2004:M01-2011:M12) há indícios que suge-rem que as ações de política monetária, em termos gerais, não influem estatisticamente no produto agregado (atividade não petroleira), setorial e da região de Zulia.

Palavras chave: Política monetária / Mecanismos de transmissão / VAR / De-composição de Cholesky / Funções impulso-resposta.

Classificação JEL: E52, C32.

Bladimir David Pozo Sulbarán / Efectos de las acciones de la política monetaria... 25

Résumé

Cette étude cherche à analyser les effets des actions de politique monétaire de la Banque Centrale, sur le produit agrégé sectoriel (pour les activités de manufacture, de commerce et des services de réparation et de construction) et de la région de Zulia (cadre régional) au Venezuela pendant la période 2004-2011 moyennant l’information statistique mensuelle disponible, par une approche empirique (Bernanke y Mihov, 1998), et par l’utilisation d’un taux d’intérêt sur laquelle peut influer l’autorité monétaire en tant que variable instrumentale (des signes via les prix) pour représenter l’accrochage de la politique monétaire et en analyser les fonctions d’impulsion-réponse qui dé-rivent des estimations d’un groupe de modèles de Vecteurs autorégressifs (VAR) non restreints, par la décomposition de Cholesky comme schème d’identification. Sur la base de l’évidence, ils concluent que pendant la période 2004 :M01-2011 :M12 existent des indices suggérant que ces actions de politique moné-taire en général n’ont aucune influence qui soit statistiquement significative sur le produit agrégé (activité non pétrolière), sectoriel et de la région de Zulia.

Mots clé: Politique monétaire / Mécanismes de transmission monétaire / VAR / Décomposition de Cholesky / Fonctions impulsion-réponse.

Classification JEL: E52, C32.

Introducción

La economía monetaria, según el profesor Víctor Olivo en su libro Tópicos avanzados de teoría y política monetaria, se define como “el estudio de los mecanismos a través de los cuales los impulsos monetarios se transmiten hacia la economía, desde su primera aparición hasta su efecto final sobre los princi-pales determinantes del bienestar económico” (Olivo, 2011: 9). Uno de los tó-picos más estudiados sobre la política monetaria se refiere a cuál es el impacto que los choques monetarios generan en la economía, fundamentalmente, en la inflación y el crecimiento del producto a nivel agregado, los cuales general-mente son considerados como las variables objetivo de política de la autoridad monetaria. En este sentido, para que la política monetaria tenga algún efecto sobre la inflación y el sector real de la economía es necesario que las decisio-nes de la autoridad monetaria, traducidas en acciones, generen algún efecto sobre ciertas variables del mercado monetario, dando lugar al denominado mecanismo de transmisión de la política monetaria (Pagliacci y Ruda, 2004). El término “mecanismo” se refiere a que las acciones de política ejecutadas por la autoridad monetaria con el propósito de alcanzar un determinado objetivo pa-san previamente por una serie de etapas y unas relaciones de comportamiento de un conjunto de variables nominales y reales hasta llegar a los objetivos macroeconómicos finales que se suponen son los principales determinantes del bienestar económico de una sociedad.


Tradicionalmente, las investigaciones sobre los efectos de la política moneta-ria hacia la actividad económica real y los precios se han orientado al estudio de los canales de transmisión de la política monetaria a nivel agregado (la economía como un todo) y sobre el análisis de equilibrio parcial, todo esto justificado por la gran complejidad que conlleva analizar y modelar las inte-rrelaciones sectoriales y regionales de una economía y la falta de consenso entre los economistas dedicados a los asuntos monetarios sobre un modelo único que describa adecuadamente los diversos mecanismos de transmisión asociados a un impulso monetario (Olivo, 2011). Aunque el estudio o análisis agregado de la transmisión monetaria sobre el sector real de la economía es una herramienta valiosa para la formulación y conducción de la política mo-netaria, puede ocultar algunos elementos y situaciones de interés asociados fundamentalmente a la posible existencia de asimetrías significativas en que las acciones de política de la autoridad monetaria podría afectar la estructura de la economía.

En este sentido, dos de las dimensiones en que puede incidir la política monetaria en la economía son la sectorial y la regional, pues, por una parte, en la realidad las economías están conformadas por diferentes sectores productivos, con distin-tas características de tecnologías de producción, preferencias e institucionalidad (sector privado o público), fuentes de financiamiento, entre otros factores. Por otra parte, el territorio económico está compuesto por un conjunto de regiones que no necesariamente son homogéneas o presentan un comportamiento unifor-me ante choques macroeconómicos comunes, debido a que existen diferencias interregionales en sus estructuras productivas, en el tamaño de las empresas que las conforman, en sus patrones de consumo, en la dotación de recursos naturales, apertura al exterior, entre otros factores (Zuccardi, 2002). Sin embargo, se suele argumentar que el efecto de la política monetaria sobre un sector específico o una región es accidental ya que generalmente la autoridad monetaria no busca actuar a favor o en contra de sectores o regiones específicas y solo responde a los cambios agregados de la economía (Romero, 2008).

Para poder tener una respuesta (aproximadamente adecuada) sobre cuál es el efecto o impacto de la política monetaria sobre la actividad económica y los precios, los estudios realizados en la literatura se concentran en cómo medir adecuadamente el choque de política monetaria, de manera que este pueda ser caracterizado como un cambio exógeno y no anticipado en la variable instrumental de la política monetaria (Pagliacci y Ruda, 2004).

Dentro de este orden de ideas, Christiano, Eichembaum y Evans (1998) inter-pretan dichos choques monetarios de tres posibles maneras: 1) estos choques pueden representar posibles cambios en las preferencias de los hacedores de política (policymaker); 2) los choques son el resultado de consideraciones es-


tratégicas por parte de los hacedores de política para acompañar las expecta-tivas de los agentes privados; y 3) estos choques se refieren a posibles errores en las decisiones de los formuladores de política al basar sus decisiones en información preliminar e imperfecta.

Para estudiar los efectos de la política monetaria sobre la economía Bernanke y Mihov (1998) señalan que hay básicamente dos formas de hacerlo. La primera es el enfoque narrativo (Romer y Romer, 2004; y Pagliacci y Ruda, 2004), que consiste en la revisión de las actas y minutas de la autoridad monetaria para construir indicadores narrativos representados como variables discretas, que capturan los movimientos en la variable instrumental de intencionalidad con-tractiva y expansiva. Y la segunda es el enfoque empírico, que consiste en usar la información cuantitativa de las operaciones de la autoridad monetaria a través de sus instrumentos.

El presente estudio pretende realizar un aporte a este tema de teoría y política monetaria para el caso venezolano durante el período 2004-2011, consideran-do explícitamente las características específicas de la economía nacional, entre las que destacan: ser una economía pequeña, abierta y rica en recursos natu-rales (petróleo); la condición capitalista y rentística de la economía (Baptista, 2010); el grado de vulnerabilidad de la economía ante los shocks de carácter externos y/o exógenos, como los choques petroleros (determinados princi-palmente por las variaciones en los precios del petróleo) (Sáez y Puch, 2004; Bárcenas et al., 2011 y Cartaya et al., 2011); ser una economía receptora de reservas en el sistema monetario internacional (García et al., 2008); la estruc-tura económica-financiera de la nación (Rojas y Rodríguez, 1997) y algunas características del arreglo monetario venezolano (Pagliacci et al., 2011) con el fin de incorporar, atendiendo a las limitaciones del análisis, algunos aspectos clave del sistema económico venezolano en el análisis teórico-empírico.

En este sentido, el objetivo del presente trabajo es analizar los efectos de las acciones de política monetaria del Banco Central de Venezuela (BCV) sobre el producto agregado, sectorial y de la región zuliana en Venezuela durante el período 2004-2011 con datos de frecuencia mensual. Para ello se empleará el enfoque empírico (Bernanke y Mihov, 1998), mediante el uso de una tasa de interés nominal de corto plazo en la cual puede influir la autoridad monetaria como variable instrumental de política (señales vía precio) para representar el choque de política monetaria.

En efecto, para el análisis agregado del estudio se utiliza el valor agregado bruto (VAB) de la actividad no petrolera, mientras que para la dimensión sectorial del análisis, se utiliza el VAB de algunas actividades económicas que conforman el producto interno bruto (PIB) no petrolero que se suponen a priori pudieran ser sensibles a las acciones de política monetaria (enfoque


sectorial) siguiendo a Mies et al. (2002) y Bravo et al. (2003) y en función de la información estadística disponible, sobre la base de modelos orientados en el análisis de equilibrio parcial, con el propósito de conocer los efectos particula-res de la política monetaria sobre el producto (o nivel de actividad económica) de diferentes sectores productivos. Por su parte, para la dimensión regional del estudio, e igualmente sobre la base de un análisis parcial, se utiliza el índice de volumen de la producción de la actividad de manufactura privada, como proxy del nivel real de la actividad de manufactura, para la economía en su conjunto y para la región zuliana (enfoque regional). En este enfoque se persigue analizar las respuestas, en términos relativos, del producto industrial a escala nacional y para la región zuliana y, conocer, en cierta forma, el grado de homogeneidad o heterogeneidad ante las acciones de política monetaria, en caso de que esta última tenga efectos reales en el corto plazo.

Para conocer los efectos (aproximados) de las acciones de política monetaria del BCV sobre el producto agregado, sectorial y de la región zuliana se utiliza el análisis gráfico de las funciones impulso-respuesta (FIR) que se derivan de la estimación de un conjunto de modelos de vectores autorregresivos (VAR), sin restricciones, especificados con algunas de las variables que comúnmente cita la literatura sobre los canales de transmisión monetaria y otras represen-tativas del arreglo monetario de la economía venezolana, utilizando un es-quema de identificación recursiva a través de la descomposición de Cholesky en la cual el indicador o variable de política (choque de política monetaria) responde contemporáneamente al producto y los precios, y a otras variables de mercado y solo afecta al resto de variables con desfase temporal (rezagos). El trabajo está organizado de la siguiente manera: en la segunda sección se presentan brevemente los principales aspectos teóricos sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria, así como también una breve revi-sión de la literatura sobre los efectos sectoriales y regionales de la política monetaria, haciendo énfasis en la evidencia empírica hallada previamente en varios países de Latinoamérica y para el caso venezolano. La tercera sección describe la metodología econométrica utilizada. En la cuarta parte se exponen los principales resultados empíricos; y en la quinta sección se presentan las consideraciones finales.

Aspectos teóricos

Los mecanismos de transmisión de la política monetaria se definen como los canales a través de los cuales los instrumentos de política monetaria afectan la actividad económica, por lo que, de forma general, se puede decir que se refieren al proceso por el que las acciones de política del Banco Central afec-tan la demanda agregada, la inflación, el crecimiento económico y las cuentas externas (Ocando y Pozo, 2011).


Canales de transmisión monetaria

La literatura sobre el tema ha reconocido cinco grandes canales de transmisión, de los cuales es importante mencionar que algunos no son mecanismos inde-pendientes, sino más bien procesos simultáneos y, en ocasiones, complementa-rios (Olivo, 2011), entre estos se encuentran: el canal o enfoque tradicional de la tasa de interés, el canal de los precios de otros activos, el canal del crédito bancario, el canal del tipo de cambio y el canal de las expectativas de los agen-tes económicos (Mishkin, 2008). No todos los canales de transmisión monetaria son relevantes y significativos para una determinada economía (Castrillo et al., 2007), ni durante un período de tiempo específico. A continuación se describen brevemente los principales canales de transmisión monetaria.

El enfoque tradicional o canal de la tasa de interés

En este canal el Banco Central, mediante sus herramientas, especialmente, a través de las operaciones de mercado abierto, provoca movimientos o varia-ciones en la cantidad de dinero en circulación, lo cual genera cambios en la tasa de interés nominal de mercado (costo de capital), y asumiendo algunas rigideces de precios en la economía, se transforma en cambios en la tasa de interés real con sus respectivos efectos sobre las decisiones de gastos de inver-sión y de consumo de bienes durables y, por ende, en la demanda agregada y en la producción real. Por ejemplo, una política monetaria expansiva, que re-duzca la tasa de interés del mercado, y por tanto el costo del capital, conduce a un incremento en los gastos de inversión y de consumo de bienes durables aumentando así la demanda agregada.

El canal de precios de los activos1

En este canal se reconoce que tanto el mercado de activos (accionario), como el de los inmuebles (terrenos, edificaciones y viviendas) también responden a cam-bios en la política monetaria. Desde el punto de vista de las firmas, por ejemplo,

1 Es importante señalar que la literatura reciente en el tema coincide en que este canal es generalmente importante en los países industrializados con mercados de capitales desarro-llados y profundos, donde es común que las empresas emitan acciones como una fuente importante de financiamiento y en donde los consumidores suelen participar activamente como demandantes de estos activos financieros, como una forma de diversificar parte sus-tancial de su riqueza (Villalobos et al., 1999 y Castrillo et al., 2008) lo cual no es el caso de la economía venezolana, en donde la profundidad del mercado de valores, medida por su grado de capitalización (número de acciones en circulación por el valor de mercado), es significativamente baja comparada con la mayoría de las economías de Suramérica; por ejemplo, la capitalización apenas representa, para 2010 y 2011, 1,0% y 1,6% del PIB, respec-tivamente, mientras que la profundidad del mercado de valores, en promedio, para algunos países de Suramérica (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador y Perú) es de 67,7% y 48,4% del PIB durante el mismo período, respectivamente (BCV, 2012).


una política monetaria restrictiva haría que los agentes económicos poseyeran menos dinero de lo que realmente desean, por lo que reducirían sus gastos con el objeto de recuperar la participación inicial de dinero y dado que se asume que en los mercados desarrollados es común que los agentes económicos demanden acciones, esta reducción de sus gastos se manifestaría en un menor gasto en el mercado de capitales, disminuyendo la demanda por acciones y así sus precios y el valor de mercado de las empresas que las emiten.

Alternativamente, y debido a que el precio de las acciones puede interpretarse como el valor presente descontado de las ganancias futuras esperadas de las em-presas, un incremento en la tasa de interés real a consecuencia de una política monetaria restrictiva aumentaría el factor de descuento de tales ganancias y, por lo tanto, reduciría su valor presente esperado, ocasionando una caída en el precio de las acciones y por ese medio en el valor de mercado de la empresa.

Según la teoría económica (Tobin, 1969), una disminución del valor en el mer-cado bursátil de la empresa con respecto al costo de reposición del capital de la misma (valor en libros) (q de Tobin), es decir, adquirir el capital, la planta y el equipamiento de la empresa en el mercado de bienes, desestimula los gastos nuevos de inversión en planta y equipo, disminuyendo la producción (Mishkin, 2008). Así mismo, en el mercado inmobiliario una disminución en el precio de las viviendas, con relación a su costo de reposición o de reemplazo en el mercado de bienes, genera una menor demanda por bienes inmuebles (viviendas, terrenos), por motivo de la inversión, que ocasiona una menor oferta inmobiliaria y una disminución en la producción en la actividad de la construcción. Por otro lado, se asume que el precio de las viviendas es un componente sumamente importante de la riqueza de los agentes económicos, así, una política monetaria que disminuya sus precios generaría una reducción de la riqueza y/o del patrimonio de los agentes económicos y por ese medio una disminución en el consumo.

El canal de crédito

Este canal parte del supuesto de que el dinero, los bonos y el crédito bancario vistos como activos financieros no son sustitutos perfectos, pues no todas las empresas tienen acceso a las mismas fuentes de financiamiento (información asimétrica). En este sentido, un primer enfoque sobre este canal denominado el canal del “préstamo bancario”2 sostiene que una política monetaria restrictiva,

2 Para un análisis completo de este canal véanse Bernanke y Blinder (1988) quienes de-sarrollan un modelo formal sobre las implicaciones del mecanismo del crédito bancario; Mayorga y Torres (2004) que, basados en estos autores, realizan una excelente explicación tanto teórica como empírica para la economía costarricense y a Pagliacci et al., (2011), quie-nes desarrollan un marco analítico adaptado para el caso venezolano sobre la base del modelo original de Bernanke y Blinder (1988).


que disminuya las reservas bancarias, lo cual a su vez incremente la tasa de interés nominal (costo de realizar préstamos), reduce la cantidad de préstamos bancarios disponibles en la economía, afectando a aquellas empresas que son dependientes del préstamo bancario como fuente de financiamiento, disminu-yendo sus gastos de inversión y la demanda agregada.

Por su parte, otro enfoque mencionado en la literatura es el de “hoja de ba-lance”, en el cual ante una política monetaria restrictiva que incremente la tasa de interés del mercado y por ende deteriore la posición patrimonial de las firmas y de los hogares, a través de la disminución del valor de sus activos que sirven como colaterales (garantías) de los créditos y/o disminuyendo el valor de mercado de la empresa, aumentan el riesgo potencial del deudor estimado por el prestamista (bancos), los cuales responden restringiendo o reduciendo la oferta de fondos prestables y con ello los gastos de inversión y de consumo y, por ende, la demanda agregada, así como también la presión sobre el nivel general de precios (Villalobos, et al., 1999).

El canal de tipo de cambio

En este canal, una política monetaria expansiva que reduzca la tasa de interés doméstica o nacional con respecto a la tasa de interés externa genera una sali-da de capitales, ya que el rendimiento de los activos financieros externos son relativamente más atractivos que los activos domésticos. Si el régimen es de tipo de cambio fijo, el Banco Central intercambia los activos domésticos por externos, eliminando así el exceso de oferta monetaria sin generar cambios en la actividad económica.

Sin embargo, si el tipo de cambio es flexible, la salida de capitales produce una depreciación del tipo de cambio nominal y real en el corto plazo, lo cual provoca que las exportaciones de bienes y servicios en el extranjero sean menos costosas y que las importaciones incrementen sus precios en moneda doméstica, aumen-tando el nivel de exportaciones y disminuyendo la demanda por importaciones, se incrementan así las exportaciones netas (exportaciones menos importaciones) y con ello la demanda agregada y el producto agregado.

El canal de las expectativas de los agentes económicos

Este canal se refiere a la influencia de los anuncios y/o señales por parte del Banco Central en cuanto a la orientación de la política monetaria y sus efectos sobre la formación de las expectativas inflacionarias de los agentes económi-cos, al suponer que estos poseen un conocimiento relativamente completo de las condiciones prevalecientes y futuras (expectativas racionales) de la eco-nomía. En este sentido, un factor imprescindible de este canal es el grado de credibilidad de la política monetaria, que determinará las expectativas sobre la evolución del nivel general de precios y de la actividad económica. En efecto,


una vez formadas dichas expectativas los agentes comenzarán a actuar en los mercados laboral y financiero a manera de reforzar o atenuar, según sea el caso, la dirección y los efectos reales de las acciones monetarias del Banco Central (Ocando y Pozo, 2011).

Efectos sectoriales y regionales de la política monetaria: algunos aspectos teóricos

Tal como se mencionó anteriormente, dos de las dimensiones en que puede incidir la política monetaria son la sectorial y la regional. Debido a las diferen-cias tecnológicas, estructurales e institucionales entre los diferentes sectores y/o actividades económicas, se espera que la respuesta de los sectores pro-ductivos ante un shock de política monetaria no sea uniforme, tanto en mag-nitud como en horizonte temporal, entre las distintas actividades económicas, afectando así el comportamiento, a través de las diferentes relaciones interin-dustriales dentro de la estructura económica, de la producción agregada. Ade-más, en la realidad, el territorio económico está compuesto por un conjunto de regiones que no necesariamente deben presentar un comportamiento uni-forme ante choques macroeconómicos comunes, debido a que pueden existir diferencias interregionales en sus estructuras productivas, el tamaño de las empresas que las conforman, sus patrones de consumo, dotación de recursos naturales, apertura al exterior, entre otros factores (Zuccardi, 2002).

Una de las primeras causas probables de este comportamiento asimétrico es que pueden existir diferencias entre las elasticidades implícitas en el canal de la tasa de interés y su transmisión hacia la demanda agregada, al existir carac-terísticas divergentes en las funciones de inversión y de consumo, en efecto, un sector dedicado a la producción de bienes de capital y bienes de consumo durables debería ser más sensible a las acciones de política monetaria que uno de bienes de consumo no durables, ya que las fluctuaciones en la demanda incidirán con mayor intensidad para los primeros bienes (Mies et al., 2002). Asimismo, aquellos proyectos de inversión con horizontes de tiempo más ex-tensos serán más sensibles a los cambios y a la estructura temporal de las tasas de interés con las cuales se descuentan los flujos de caja.

Por su parte, y con relación al canal de precio de otros activos, sectores o actividades que producen bienes que a su vez son activos de inversión, tal como la construcción, pudieran ser más sensibles en su respuesta a las variaciones en la tasa de interés. Asimismo, un razonamiento similar pudie-ra aplicarse con aquellas actividades económicas cuya valoración dependa de forma importante de las expectativas futuras con un grado significati-vo de incertidumbre, tales como aquellas actividades tecnológicas o emergen-tes, o para aquellos sectores que tienen gran parte de su riqueza inverti-da en activos de alta sensibilidad a la tasa de interés (Bravo et al., 2003).


Otro de los elementos que contribuye con las diferentes reacciones entre las industrias ante cambios en las acciones de política monetaria es el grado de dependencia de las mismas del crédito como fuente de financiamiento. A través de este canal, aquellos sectores productivos que dependen en mayor medida del financiamiento del crédito bancario serán más sensibles a los efec-tos de hojas de balance y de crédito ante choques de política monetaria. En efecto, es probable que aquellas industrias menos concentradas y con empre-sas relativamente pequeñas sean más sensibles a los choques de política, en comparación con otros sectores, al enfrentarse a un entorno de restricciones de crédito más severo por su menor acceso al financiamiento por vías distintas del sector bancario.

En relación con el canal del tipo de cambio, igualmente el impacto de un movimiento en la paridad causado por la política monetaria será asimétrico entre los sectores productores de bienes transables y no transables. En este sentido, los sectores con un grado significativo de apertura al exterior debiesen experimentar, ante un cambio en la tasa de interés, sobre la base de un régimen cambiario flexible, un efecto adicional, vía tipo de cambio, al de aquellos sec-tores de bienes no transables, como los servicios (Mies et al., 2002); asimismo, aquellos sectores que en sus estructuras de costos posean un alto componente importado de bienes intermedios deberían ser relativamente más afectados que los sectores intensivos en bienes intermedios nacionales, pudiéndose así transmitir estos efectos asimétricos a los niveles internos de precios de la eco-nomía.

Finalmente, desde el ámbito regional, existen otros factores estructurales que pueden modificar las condiciones en las cuales los canales de transmisión mo-netaria actúan sobre las regiones provocando respuestas diferentes y asimétri-cas entre ellas, ante las acciones de política monetaria, en este sentido, Carlino y Defina (1998) identifican tres fuentes de dichas diferencias regionales:

Diferencias regionales en las mezclas de las industrias sensibles a la •tasa de interés, la cual postula que por medio del canal de la tasa de interés existen efectos regionales de la política monetaria, pues no todos los sectores de la economía reaccionan a los cambios en la tasa de interés y no todas las regiones tienen la misma combinación de sectores productivos. Por ejemplo, la actividad de manufactura o la construcción pueden ser más sensibles, en términos relativos, que otros sectores como la minería o el sector agropecuario. En la mayoría de los países, la industria, la minería o el sector agropecuario se loca-lizan o se concentran en regiones específicas (Romero, 2008).


Diferencias regionales en el tamaño de las empresas • , según el canal del crédito bancario, la política monetaria puede tener efectos relati-vamente mayores sobre la disponibilidad de crédito para las empresas pequeñas en comparación con las empresas grandes, tal como se mencionó anteriormente, debido a los costos de información y tran-sacción, ya que generalmente la fuente más importante de financia-miento para las empresas pequeñas es el crédito bancario doméstico, mientras que las grandes empresas pueden captar recursos financieros a través de la emisión de bonos y/o acciones en el mercado de capi-tales, o a través de préstamos internacionales, entre otras fuentes. Por lo tanto, aquellas regiones que posean una mayor concentración de empresas pequeñas (dependientes del préstamo bancario doméstico) serán relativamente y probablemente más sensibles a las acciones de política monetaria.

Diferencias regionales en las habilidades de los bancos para alterar •sus balances, tal como se mencionó anteriormente las acciones de po-lítica monetaria pueden tener efectos diferentes sobre la habilidad de los bancos para realizar su actividad crediticia, debido a las diferencias entre el tamaño de los bancos, dicha asimetría está relacionada con la capacidad de algunos bancos de encontrar fuentes alternativas de fondos para los depósitos y préstamos relativamente menos costosas y con mayor facilidad que otros bancos en situaciones de restricciones de liquidez, durante períodos de una política monetaria restrictiva. En efecto, dichos bancos serían menos sensibles antes las acciones mone-tarias del Banco Central, de acuerdo con este planteamiento el tamaño de los bancos pudiera explicar las diferencias en las habilidades de financiamiento, ya que los bancos grandes (que pudieran ser naciona-les) tienen más opciones de financiamiento que los bancos pequeños (como algunos bancos regionales) (Zuccardi, 2002).

Por su parte, Zuccardi (2002) añade una cuarta fuente de diferencias regio-nales, las diferencias en el grado de apertura externa de las regiones, esta sugiere, sobre la base del canal del tipo de cambio, que existen estudios en los cuales se consideran que las diferencias regionales en el grado de apertura pueden determinar respuestas asimétricas ante las acciones de política mone-taria. En efecto, modificaciones en el tipo de cambio generan variaciones en la oferta y la demanda de los agentes económicos por los bienes exportados e importados, por lo tanto, aquellas regiones que presenten mayor grado de apertura (exportan más y/o importan más), en términos relativos, serán más sensibles y, por ende, más afectadas por dichos cambios, generando variacio-nes en la producción y en el índice de empleo regional (Zuccardi, 2002).


Dentro de este orden de ideas, en la figura 1 se presentan de forma esquemá-tica y resumida los mecanismos de transmisión de la política monetaria, meca-nismos que genera la autoridad monetaria a partir de sus acciones de política, herramientas e instrumentos directos, según su estrategia operativa, pasando por los canales de transmisión más relevantes, hasta afectar las variables fi-nales de política, a saber, la actividad económica agregada (PIB) y su tasa de crecimiento, la tasa de inflación, el nivel de empleo y el equilibrio externo, los cuales son los principales determinantes del bienestar económico. Se generan en dicho proceso de transmisión, tal vez efectos diferenciados y asimétricos, ocasionados accidentalmente o de forma involuntaria probablemente por las razones anteriormente expuestas, sobre los diferentes sectores productivos y regiones, toda vez que la autoridad monetaria no busca actuar, generalmente, a favor o en contra de sectores o regiones específicas y solo responde a los cambios agregados de la economía (Romero, 2008).

Figura 1 Mecanismos de transmisión de la política monetaria: efectos sectoriales y regionales

Fuente: Elaboración propia (2013).

Acciones de política monetaria

Operaciones de mercado abierto (OMA)

Redescuento

Encaje legal

Anuncios de política

Tasa de interés de política monetaria (TPM)

Tasa interbancaria (TO)

Reservas bancarias excedentes (RBE)

Base monetaria (BM)

Circulante monetario (M1)

Liquidez monetaria (M2)

Canal del precio de los

activos

Canal del tipo de cambio

Canal de las expectativas

Actividad económica (PIB)

Inflación (IPC)

Nivel de empleo

Equilibrio externo

Actividad económica 2

Actividad económica n

Región 1

Actividad económica 1

Bienestar económico

Canales de transmisión Variables finales de política

Efectos sectoriales

Efectos regionales

Canal de la tasa de interés

Canal del crédito

bancario

Región 2

Región n


Son muchos los estudios empíricos sobre transmisión monetaria que se han realizado, incluso para el caso venezolano, en el cuadro 1 se presentan, de forma resumida, algunos de los principales trabajos sobre este tema a esca-la internacional, para varios países de Latinoamérica y Venezuela, para esta última, la mayoría (a excepción del trabajo de Bárcenas et al., 2011) fueron realizados sobre la base de un enfoque agregado. En efecto, y considerando la complejidad del análisis, dichos estudios se enmarcan en un análisis de equilibrio parcial dinámico, estudiando los efectos aislados de un impulso monetario sobre los diferentes canales de transmisión (Romer, 2006) y estos en torno a las variables agregadas de producción y nivel general de precios, considerando la economía como un todo. Sin embargo, aunque dicho aná-lisis agregado es una herramienta valiosa y eficiente para la conducción de la política monetaria, puede ocultar algunas situaciones de interés asociadas, probablemente, a la existencia de asimetrías importantes en la manera como la política monetaria impacta o afecta a las diferentes actividades económicas y regiones que conforman la estructura productiva de la economía.


Autor ObjetivoTécnica usaday período de estudio

Principales conclusiones

Estudios a escala internacional

Zuccardi (2002)

Analizar si las regiones colombianas responden de manera diferente a un choque de política monetaria común representada por la variación en la oferta de dinero.

Vectores autorregresivos (VAR) y modelos aparentemente no correlacionados (SUR). Período: trimestral (1984-2000).

En el análisis de impulso-respuesta de-rivados de los VAR el autor muestra que no todas las regiones tienen el mismo ajuste en tiempo y magnitud. El autor concluye que a pesar de que no todas las ciudades tienen la misma respuesta, unas responden más y otras menos, otras duran más tiempo en responder o su respuesta es más prolongada, no hay diferencias significativas y que la política monetaria no es una fuente de disparidades regionales.

Mies et al. (2002)

Estudiar la evolución del impacto de la política monetaria sobre el producto y la inflación a lo largo de la década de los noventa y analizar la descomposición de este impacto a escala sectorial.

Modelo unicuacional y modelos de vectores autorregresivos (VAR). Período: mensual (1990-2001).

De la estimación de varios modelos VAR, sin restricciones, mensuales, para analizar el efecto de shocks monetarios sobre seis de los sectores en que se descompone la producción agregada en Chile, a saber, minería; manufactura; electricidad, gas y agua; construcción; comercio; restaurantes y hoteles; comu-nicaciones y transporte. Estimando un VAR individual por cada sector los au-tores encuentran, sobre la base de la evidencia disponible, que la mayor res-puesta relativa (en magnitud y duración) frente a un shock monetario lo exhibe la actividad de construcción seguido por las actividades de manufactura y comer-cio, dichas respuestas son consistentes, según las estimaciones, con la depen-dencia bancaria planteada por el canal del crédito. Siendo nulo el efecto sobre la actividad minera, de comunicaciones y transporte.

Cuadro 1 Resumen de estudios seleccionados sobre transmisión monetaria a escala internacional y en Venezuela


Bravo et al. (2003)

Analizar el impacto desagregado de la política monetaria, distinguiendo tres clasificaciones: a nivel del gasto privado (consumo e inversión), por sector productivo y a través del desempleo regional.

Vectores autorregresivos (VAR). Período: Trimestral (1986-2003), para el enfoque del gasto. Mensual (1986-2002), para el enfoque sectorial. Trimestral (1992-2002); para el enfoque regional.

El estudio encuentra diferencias impor-tantes en el impacto (en magnitud y horizonte temporal) que tiene la política monetaria desagregada. En la mayoría de los casos, tales diferencias son co-herentes con lo que sugieren los meca-nismos de transmisión tradicionales. Según las estimaciones realizadas res-pecto a la transmisión monetaria a los diversos sectores productivos, en la mayoría de los sectores se observan respuestas más prolongadas que en el caso del índice mensual de actividad económica (Imacec) agregado (4-5 tri-mestres). Esta extensión temporal es similar a la observada en las manufac-turas, el comercio y la construcción. El sector construcción es el más afectado por el alza de la tasa de política mone-taria, resultado que es esperable dadas las características particulares de este sector. A su vez, el sector comercio tam-bién presenta una respuesta acumulada importante y muy superior a la del Ima-cec agregado. El sector manufacturas tiene una caída acumulada similar a la de la producción agregada, mientras que el efecto sobre la agricultura es muy pequeño. Por su parte, el análisis regio-nal de la política monetaria muestra que las regiones con orientación comercial e industrial responden más que aquellas cuya producción está enfocada en la minería o la agricultura.


Castrillo et al. (2008)

Analizar los efectos de la política monetaria sobre el producto agregado y los componentes del gasto para Costa Rica.

VAR estructurales (SVAR) y VAR no restringidos o sin restricciones. Período: mensual (1999-2007). Trimestral (1991-2007 y 1999-2007).

Se obtiene como resultado que al con-trolar por el comportamiento de la in-flación y la tasa de interés externa, así como por el grado de dolarización fi-nanciera interna, la evidencia empírica muestra que los principales canales de transmisión monetaria en Costa Rica son la tasa de interés y las expectativas de inflación de los agentes económicos. Cabe destacar, que al analizar el efecto de la política monetaria y de las tasas de interés activas sobre los componen-tes del producto por el lado de la de-manda agregada, se observa un efecto débil sobre los gastos de consumo y la formación bruta de capital privado. De esta forma, el efecto de innovaciones de la política monetaria sobre el pro-ducto y sus componentes no es del todo claro.

Romero (2008)

Estudiar la transmisión de la política monetaria a las diferentes regiones de Colombia a través de la tasa de interés.

Modelo que incorpora restricciones estructurales y regionales, según la metodología de Di Giacinto (2003), además del análisis de las funciones impulso-respuesta.

A nivel regional se consideraron los 32 departamentos de Colombia y Bogotá.

Entre los resultados del análisis de las funciones impulso-respuesta, no se descarta la presencia de efectos regio-nales de la política monetaria en Co-lombia, argumentando que una de las causas para este resultado es porque existen diferentes condiciones econó-micas que determinan distintas capaci-dades de respuesta a un mismo impulso de política, asimismo, dicho efecto ade-más, según el autor, se presenta en el corto plazo y luego desaparece en el largo plazo.

Estudios a escala nacional

Guerra et al. (1996)

Identificar los canales de transmisión de la política monetaria, a través de la evidencia empírica, y cómo estos inciden en la actividad económica y los precios.

Vectores autorregresivos (VAR) y de corrección de errores, y funciones impulso-respuesta. Período: trimestral (1985-1995).

La instrumentación de la política mo-netaria debe basarse en el control sobre M1 tanto por la relación de largo plazo entre M1 y los precios como por su efecto directo e indirecto sobre la infla-ción. El efecto directo se refiere a la incidencia contemporánea de M1 sobre la inflación, mientras que, por su parte, el efecto indirecto se trata del impacto sobre la brecha del producto como re-sultado de cambios en la tasa de interés real.


Rojas y Rodríguez (1997)

Desarrollar teóricamen-te el tema e identificar los mecanismos de transmisión de la política monetaria desde el enfoque que resalta la interrelación Banco Central-sistema financiero-sector privado no financiero, haciendo énfasis en la estructura del sector financiero.

Indicadores sobre la estructura del sistema financiero. Período: anual (1984-1996).

Los principales mecanismos de trans-misión en el futuro, como consecuencia de la tendencia de la estructura finan-ciera venezolana, probablemente serán el canal crediticio y el canal vía tipo de cambio, este último siempre y cuando se mantenga un régimen cambiario dis-tinto al de tipo de cambio fijo.

Arreaza et al. (2001)

Estudiar los mecanismos de transmisión en Venezuela y estimar la función de reacción para el Banco Central.

VAR estructurales (SVAR) y funciones impulso-respuesta. Período: mensual (1989-2000).

Con relación a la función de reacción del Banco Central, tanto el crédito del Banco Central como el M1 exhiben in-crementos permanentes frente a shocks positivos en el nivel de precios, y res-puestas transitorias ante shocks de ori-gen fiscal. Por su parte, las fluctuaciones del producto en el muy corto plazo parecen no producir cambios en la di-rección de la política monetaria, mien-tras que en respuesta a shocks positivos en las reservas internacionales, la auto-ridad monetaria parece responder en forma rezagada con recortes de liqui-dez. El modelo del mecanismo de cré-dito es el que mejor se ajusta a los datos. Los choques monetarios tienen efectos esperados sobre la inflación, los cuales comienzan a materializarse a partir de cinco meses aproximadamente.

Guerra y Dorta (2003)

Estudiar la relación entre las tasas de interés del mercado y las tasas de interés de política monetaria del Banco Central de Venezuela.

VAR con corrección de errores y funciones impulso-respuesta generalizadas. Período: mensual (1990-2002).

El mercado financiero de Venezuela es menos sensible, en comparación a los Estados Unidos, en asimilar la señal de la política monetaria, lo que sugiere una asimetría en la eficiencia de los respec-tivos mercados financieros y que la sustitución entre el crédito bancario y otras fuentes de financiamiento es más imperfecta en Venezuela.



Simular y estudiar el impacto de diversos choques sobre la inflación, el producto, el tipo de cambio y las tasas de interés considerando explícitamente el grado de credibilidad de la autoridad monetaria y las expectativas.

Modelo macroeconómico de pequeña escala (estructural). Período: trimestral (1989-2001).

Un incremento de cien puntos base (pb) de la tasa de interés de política durante un trimestre genera una disminución en la inflación que alcanza su máximo efecto después de cinco trimestres, mientras la mayor caída de la brecha del producto se registra después de tres trimestres, siendo el efecto sobre la in-flación más persistente, sin embargo, ambos son de magnitud pequeña. Relación inversa entre el grado de cre-dibilidad de la autoridad monetaria y el costo, en términos del producto, de la desinflación, y una menor volatilidad en la inflación y en el producto cuando se formula la regla de política de la tasa de interés sobre la base de pronósticos o indicadores adelantados.

Pagliacci y Ruda (2004)

Evaluar el impacto en el corto plazo de las acciones de política monetaria sobre variables del mercado monetario y cambiario a partir de la introducción de la estrategia monetaria flexible por parte del Banco Central de Venezuela en abril de 2002.

Indicadores narrativos, VAR bivariados, modelo aparentemente no correlaciona-dos (SUR) y funciones impulso-respuesta. Período: semanal (2002:4-2004:1).

La política monetaria inicia su mecanis-mo de transmisión con el movimiento de las tasas de interés de mercado, prin-cipalmente, con la tasa overnight. Cuan-do se toma una acción individual (ais-lada) de política monetaria expansiva, la tasa overnight puede reducirse hasta cinco puntos porcentuales (pp), en tanto que las tasas activa y pasiva disminuyen alrededor de un pp, el efecto de esta medida puede durar entre dos y veinte semanas. Por su parte, cuando se pro-ducen varias decisiones de política monetaria en una misma dirección (es-tado de política), su efecto se hace mu-cho más persistente y significativo. El efecto sobre los agregados moneta-rios es indirecto: una acción expansiva incrementa las reservas excedentes de la banca a raíz de la disminución en la tasa overnight, sin embargo, este movi-miento en las reservas excedentes po-dría tener potenciales efectos de propa-gación en la transmisión monetaria en horizontes temporales más largos.



Estudiar el mecanismo de transmisión del crédito bancario.

Modelos de datos de panel dinámicos. Período: mensual (1997-2001).

No existe evidencia sólida sobre la pre-sencia del canal de crédito bancario en Venezuela. Las características de los bancos no parecen ser relevantes para explicar la diferencia en la respuesta de la oferta de créditos entre los bancos ante cambios en la política monetaria.

Olivo (2010) Estudiar el efecto macroeconómico de las operaciones de absorción que el Banco Central de Venezuela ha venido utilizando como instrumento de política monetaria desde finales de 1989.

Modelos VAR irrestricto, VAR estructural (SVAR), funciones impulso-respuestas, análisis de descomposición de varianzas y un experimento contrafactual. Período: trimestral (1990-2004).

Los resultados de las estimaciones eco-nométricas indican que los impactos de las operaciones monetarias del BCV sobre las variables macroeconómicas fundamentales como la tasa de la infla-ción, la brecha del producto no petro-lero y la tasa de depreciación del tipo de cambio nominal son casi nulos. Se argumenta que es posible que la débil respuesta de las autoridades ante per-turbaciones de las variables macroeco-nómicas clave explique a su vez, el reducido efecto de las operaciones mo-netarias sobre estas. Aun cuando los modelos VAR tendieron a respaldar la visión generalizada de que la interven-ción del BCV en el mercado monetario con sus propios pasivos ha sido costosa e inefectiva, el segundo enfoque analí-tico basado en el experimento contra-factual sugirió que dicha política pudo haber contribuido a reducir significati-vamente la volatilidad de la brecha del producto y de la tasa de inflación du-rante el período de estudio.

Pagliacci et al. (2011)

Estudiar el impacto de la política monetaria en la actividad real y en los precios, y determinar la relevancia del canal del préstamo bancario en la economía venezolana.

Modelo VAR estructural (SVAR) con imposición de restricciones de signo sobre las funciones impulso-respuestas. Período: mensual (2004-2009).

La evidencia empírica sugiere que una perturbación (shock) de política mone-taria no tiene una influencia significa-tiva sobre la actividad real durante el período de estudio. Sin embargo, los choques a la oferta de crédito dan lugar a reducciones temporales en la produc-ción. El crédito bancario mayormente tiene un rol pasivo con respecto a la producción.


Bárcenas et al. (2011)

Identificar y analizar los choques estructurales fundamentales que explican las fluctuaciones de corto plazo de la economía venezolana en su historia reciente, sobre la base de un enfoque sectorial.

Modelo aproximado por factores dinámicos (GDFM) identificados a través de la técnica de restricciones de signo. Período: mensual (2004-2010).

Los principales resultados indican que un choque de política monetaria no es efectivo para modificar la actividad eco-nómica, mientras que un choque ex-pansivo de política fiscal financiado con endeudamiento interno, logra incre-mentar el consumo privado y la activi-dad de la construcción, pero sin afectar la producción agregada de la economía. Por último, un choque petrolero expan-sivo se comporta de forma idéntica a un choque de oferta, y tiene efectos importantes sobre los agregados mone-tarios, las tasas de interés y el crédito real.

Fuente: Elaboración propia sobre la base de los estudios reseñados (2013).

Metodología

Tal como se pudo apreciar anteriormente en la literatura empírica sobre trans-misión monetaria en Venezuela y, de forma general, en gran parte de las investigaciones empíricas a escala internacional sobre este tema3 basadas en técnicas de series temporales, se usan frecuentemente los modelos de VAR como herramientas de estimación, los cuales son convenientes para resumir las propiedades de primer y segundo momento de los datos y para propósito de pronósticos.

El uso tan reiterado de esta técnica proviene de poder identificar los efectos de la política monetaria sin tener que contar con un modelo estructural com-pleto para la economía, es decir, sin conocer el modelo estructural subyacente que vincula las variables de un modelo determinado (Mies et al., 2002). Por consiguiente, este tipo de modelo provee una visión general sobre la forma en que se interrelacionan las variables relevantes en un determinado proceso económico (Guerra et al., 1996).

En esta investigación se utilizó, para el enfoque sectorial del estudio, una serie de tiempo de 96 observaciones (meses) durante el período 2004:M01-2011:M12, el principal argumento para la selección de este período temporal de estudio, tal como señalan otros estudios para Venezuela, es minimizar la ocurrencia de cambios estructurales en las series. Al considerar los siguientes

3 Otros de los estudios internacionales relevantes son los de Bernanke y Blinder (1988); Christiano, Eichembaum y Evans (1998); Carlino y Defina (1998); Gabrielli y Grubisic (2002); entre otros.


eventos: la disponibilidad de un instrumento de política monetaria visible y explícito; el inicio de las operaciones de mercado abierto por parte del BCV, utilizando la venta de certificados de depósitos (CD) con tasas preestableci-das, a partir del mes de marzo de 2002; el paro petrolero durante los años 2002 y 2003, que ocasionó un quiebre estructural en el desempeño de varias variables económicas, la puesta en práctica de un control cambiario a partir del año 2003 con restricciones a los precios y cantidades de las transaccio-nes comerciales y financieras (Pagliacci et al., 2011 y Bárcenas et al., 2011) y, además, la información estadística disponible. Para esta investigación, se estimaron diferentes modelos o sistemas VAR sin restricciones (Unrestricted Vector Autorregressive)4 correspondientes a tres (3) sectores productivos o actividades económicas, medidos por su VAB: Manufactura (VAB_MAN), Co-mercio y servicios de reparación (VAB_COM), y Construcción (VAB_CON) más una medida agregada del producto, el VAB de la actividad no petrolera5 (VAB_ANP), utilizando como variable de política la tasa de interés nominal promedio ponderada de las operaciones de absorción del BCV (TPM_A) (en-foque o señales vía precio).

4 Los vectores autorregresivos (VAR) fueron introducidos en la economía empírica por Sims (1980). Para un excelente análisis formal y riguroso sobre estos modelos véanse Ha-milton (1994), Sims (1980) y Enders (1995).

5 El principal argumento para la selección de estos tres sectores productivos o actividades económicas es la disponibilidad de información estadística durante el período de estudio sobre los indicadores económicos relacionados con estas actividades, y que siguiendo a Mies et al., (2002) y Bravo et al., (2003) son las actividades que, en términos relativos, probable-mente pudieran ser más sensibles a los efectos de la política monetaria, tal como se men-cionó anteriormente. Cabe destacar que durante el período de estudio el VAB de la actividad no petrolera representa, en promedio, 75,9% del PIB total (a precios constantes de 1997), mientras que el VAB de las actividades de manufactura, comercio y servicios de reparación y, construcción representan, en promedio, 40,1% de la actividad no petrolera del país. Es importante señalar que dichas variables están disponibles con periodicidad o frecuencia trimestral, por lo tanto, las mismas fueron mensualizadas a través de método proporcional de Denton (algoritmo o método de desagregación temporal) utilizando indicadores o índices mensuales estrechamente relacionados con dichas variables. Este método se utiliza común-mente a escala internacional para las estimaciones de las cuentas nacionales trimestrales y mensuales. Por su parte, estudios empíricos desarrollados por Castrillo et al. (2008) y Torres (2009) para la economía costarricense utilizan este método de desagregación temporal; mientras que para la economía chilena Bravo et al. (2003) utilizan el procedimiento de Chow-Lin (1971) como método de desagregación temporal para trimestralizar el consumo no durable. Para mayores detalles sobre el método proporcional de Denton para la desagre-gación temporal de series y para la técnica de benchmarking véanse Bloem et al. (2001). En el anexo 1 se presenta la descripción de las variables utilizadas en el estudio así como tam-bién el detalle de la construcción de dichas variables y los índices utilizados para la men-sualización de las mismas (en los casos que aplican).


En relación con el enfoque o señales vía precios de la política monetaria, es importante resaltar que a partir de la introducción de la estrategia monetaria flexible por parte del BCV en abril de 2002 (Olivo, 2003) se ha utilizado en Venezuela el enfoque o señales vía precios, a través de una tasa de política, como variable instrumental, aunque no de una forma clara y precisa en rela-ción con otros bancos centrales, esto se puede evidenciar mediante la revisión de los informes económicos publicados por el Instituto durante el período de estudio, específicamente en el capítulo II de la política económica nacional en cuanto al marco institucional, en la sección de política monetaria, donde se puede apreciar que las acciones de política se describen generalmente por los movimientos de las tasas de interés de las operaciones de mercado abierto, así como también por los estudios económicos empíricos (serie de documentos de trabajo) realizados por el personal de investigación del BCV tales como los realizados por Guerra y Dorta (2003), Arreaza et al. (2004), Pagliacci y Ruda (2004), Arreaza et al. (2006), Barráez y Perdomo (2010), Pagliacci et al. (2011) y Bárcenas et al. (2011) en los cuales utilizan el enfoque de señales vía precios (tasa de interés de política). Adicionalmente, en los últimos tres años se han publicado varios trabajos empíricos para Venezuela, por el personal de inves-tigación del instituto emisor, referente a la estructura temporal de la tasas de interés, lo cual provee más evidencia a favor sobre el planteamiento expuesto del enfoque de política monetaria de señales vía precios utilizado, en conjunto con otros elementos, por el BCV, pues como lo señala Walsh (2010): mientras que el uso de una política monetaria basada en la manipulación de la tasa de interés de corto plazo reduce la importancia de la demanda de dinero en el proceso de transmisión de las acciones de política hacia la economía real, esta estrategia (señales vía precios) incrementa el rol que juega la estructura de plazos de las tasas de interés.

En lo que se refiere a los modelos VAR, se estimaron un conjunto de modelos VAR en niveles6, sin restricciones (uno por cada actividad económica), con una especificación, en cuanto a las variables utilizadas, relativamente similar a los empleados en Pagliacci et al. (2011), verificando, primeramente, que entre las variables con raíz unitaria existiera una relación de cointegración a través del test de Johansen, considerando que una representación de un modelo

6 Existe una discusión en la literatura sobre si deben incluirse variables en niveles o en diferencias en el VAR. Las variables en diferencia son generalmente estacionarias, no es necesariamente el caso de las variables en niveles. Quienes advocan por incluir las variables diferenciadas consideran que al trabajar con variables estacionarias nos acercamos al pro-ceso generador de datos y es posible interpretar las diferentes pruebas de hipótesis. En tanto, los autores que prefieren incluir las variables en niveles señalan que al diferenciar se puede perder información valiosa para las funciones impulso-respuesta, que constituyen el centro de este tipo de análisis, para mayores detalles véase a Enders (1995).


vectorial de corrección de errores (VECM) siempre puede ser reexpresado como una representación VAR (Canova, 2005) y que, además, los residuos de los VAR en niveles resultaron estacionarios7.

Es importante señalar, que además, y en función de que se pueda verificar que los resultados sean robustos, se estimaron un conjunto de modelos VAR en primeras diferencias, con un ordenamiento alternativo de las variables, utilizando la brecha (gap) del producto8 agregado no petrolero (BLY_ANP) y sectorial (de las actividades económicas anteriormente mencionadas) como variables representativas de la actividad real agregada y sectorial, respectiva-mente, y utilizando, de forma alternativa, la tasa de interés nominal promedio mensual de las operaciones interbancarias (overnight) (TO) como la tasa de interés de política monetaria (variable instrumental). Toda vez que existe evi-dencia, a partir del año 2002, de que la política monetaria inicia su mecanis-mo de transmisión con el movimiento que causa sobre las tasas de interés de mercado, en especial la tasa overnight del mercado interbancario (mercado monetario de corto plazo) (Pagliacci y Ruda, 2004), esto es así ya que tal como lo señala Bárcenas et al. (2011) los cambios en la intencionalidad de la política monetaria conducen a cambios en el instrumento de política (operaciones de absorción) y a contracciones en la oferta de fondos dentro del mercado mone-tario a corto plazo, lo que presiona el alza de la tasa de interés interbancaria promedio.

Por su parte, para el enfoque regional del estudio se empleó igualmente una serie temporal de 96 meses para la estimación, por un lado, de dos modelos VAR en niveles, sin restricciones, uno a escala nacional y otro para la región

7 Para este estudio se emplearon las pruebas de Dickey-Fuller Aumentado (ADF), Phillips-Perron (PP) y Kwiatkowski-Phillips-Schmidt-Shin (KPSS). Los resultados de estas pruebas para las variables empleadas en los modelos VAR del estudio se presentan en el anexo 2 Adicionalmente, en el anexo 3 se presentan las pruebas de raíces unitarias aplicadas a los residuos de los VAR en niveles, las cuales evidencian, durante el período de estudio, que los residuos de cada una de las ecuaciones de los VAR son estacionarios a los niveles de significación convencionales.

8 Medida como la diferencia entre el logaritmo del producto agregado o sectorial, según sea el caso, y los valores suavizados (comportamiento tendencial de la serie) calculado a través del filtro Hodrick-Prescott (HP) de dichas variables.


zuliana9, utilizando como indicador de política el enfoque o señales vía pre-cios a través de la tasa de interés nominal promedio ponderada de las opera-ciones de absorción del BCV (TPM_A) durante el período 2004:M01-2011:M12 tal como en el enfoque sectorial del estudio. Y por otra parte, se estimaron adicionalmente dos VAR en primeras diferencias, sin restricciones, una a esca-la nacional y otro para la región zuliana, pero utilizando la tasa de interés pro-medio mensual de las operaciones interbancarias (overnight) (TO) para medir la postura de las acciones de la política monetaria (igualmente, se utilizan al-ternativamente dos variables de política para representar el choque monetario con el fin de verificar, en cierta forma, la robustez de los resultados).

Para los efectos de este estudio, se recurre a la interpretación de las funciones impulso-respuesta (FIR) utilizando el esquema de identificación de la des-composición de Cholesky (identificación recursiva), generadas a partir de la simulación de innovaciones y choques transitorios del instrumento de política, a saber, la tasa de interés de política monetaria.

Cada modelo VAR, de forma genérica, está compuesto por un conjunto de varia-bles, además del instrumento a utilizar como variable de política (tasa de interés de política TPM_A o TO), entre dichas variables se encuentra: como canales de transmisión, el crédito del sistema bancario, en términos nominales, para cada sector productivo (CRE_T

sector i), la tasa de interés nominal activa (TA), según sector

productivo, y como variables finales de política macroeconómica (objetivos) el

9 Lo ideal hubiese sido incorporar todos los estados o entidades federales del país o, en su defecto, algún tipo de subdivisión que represente una agregación de los estados según una división geográfica, por ejemplo, la zona central, occidental y oriental del país. Lamen-tablemente en Venezuela aún no se dispone de información estadística sobre el nivel de producción o producto regional o una variable proxy de actividad económica con una serie temporal lo suficientemente larga y de periodicidad mensual o trimestral que permita rea-lizar este análisis tal como lo podría ser el nivel de ocupación o la tasa de empleo según entidad federal, la cual está disponible durante el período 2001-2011, sin embargo, solo se dispone de esta información con periodicidad semestral, por lo que no se incorporó en este estudio dada la metodología empleada. Por su parte, cabe señalar que la región zuliana está ubicada en la zona occidental de Venezuela, en frontera con Colombia y el mar Caribe, es la única región administrativa en el territorio venezolano que está compuesta por una sola entidad federal (estado). Entre las características económicas más resaltantes de esta región se encuentran: es la entidad federal que históricamente posee el mayor nivel de producción (extracción) de petróleo crudo del país; además posee una alta concentración de la actividad agrícola, en efecto, según cifras del Instituto Nacional de Estadística (INE) el personal ocu-pado (PO) de la actividades agrícolas, pecuarias y caza, en esta entidad, durante el período 2001-2010 representa, en promedio, el índice más alto (9,8%) del total de PO del país. Asi-mismo, es el estado con mayor cantidad de personal ocupado total (en promedio, 13,4% del total del PO en Venezuela durante el período 2001-2010) y en la actualidad es la entidad federal con mayor número de habitantes (según cifras del INE).


PIB total, la inflación general a nivel del consumidor (P) o el núcleo inflacionario (NI), ya que la tasa de inflación es un objetivo de política de la autoridad moneta-ria, y el VAB de cada sector (VAB

sector i). Adicional a esto, todos los modelos incor-

poran una constante, variables dummies cuando se requieran con el propósito de capturar, en cierta forma, los efectos adversos de la crisis financiera internacional sobre el desempeño económico del país durante los años 2008-2009, y un vector de variables exógenas de control (X) que intenta capturar algunos factores que influyen en el comportamiento de las acciones de política monetaria en Venezue-la, sobre todo en la acción expansiva que ejerce el sector público sobre el dinero base (creación primaria de dinero) y que incluye, además, variables como las reservas internacionales netas, las ventas netas de divisas (o un neto entre ambas variables), el tipo de cambio nominal de mercado o no oficial (TCN) y, en algu-nos casos, las reservas bancarias excedentarias (RBE) así como la tasa de interés overnight (TO) (esta última variable solo aplica para las estimaciones en donde se utiliza la TPM_A como variable de política), las cuales varían ligeramente en función de cada especificación. Por lo tanto, el conjunto de variables, en forma genérica, considerando explícitamente el ordenamiento de las mismas, para cada modelo VAR sería:

PIB total, P, producto sectorial, CRE_RTsector i

,TA, Tasa de política, X (1)

Por otra parte, los modelos VAR para el análisis del enfoque regional (compa-ración de la respuesta de la región zuliana con respecto al total nacional) se elaboraron con datos mensuales durante el período 2004-2011 con una estruc-tura, en cuanto a las variables que lo conforman y su ordenamiento, son re-lativamente similares a los del enfoque sectorial. Por consiguiente, se utilizan las siguientes variables, la tasa de interés de política monetaria (TPM_A o TO), como variables de canales de transmisión se utilizaron el tipo de cambio real de mercado (Q_M), la tasa de interés real activa (TA); y como variables finales de política (objetivos) se emplearon el PIB total, la inflación general a nivel del consumidor (P), el índice de volumen de la producción de la actividad de manufactura privada nacional (Ynac) y regional (Yzul), para cada especifica-ción independientemente, y un vector de variables exógenas (X) similar a las utilizadas en el enfoque sectorial. El conjunto de variables, considerando su ordenamiento, en forma genérica, para cada modelo VAR sería:

PIB total, P, Ynac, zul,

TA, QM, Tasa de política, X (2)

El orden de las variables endógenas en el sistema refleja una identificación recursiva, en la cual se destaca que los choques de política monetaria afectan con rezago al producto total y luego a los precios, para dar cuenta de la visión generalizada, derivada de la evidencia empírica, de que la política monetaria actúa con cierto retraso y de que afecta la producción más rápidamente que


a la inflación (Romer, 2006). En este sentido, el producto total D(LPIB)10 res-ponde exclusivamente a los choques que lo afectan directamente y los efectos contemporáneos del conjunto de variables exógenas que conforman el VAR, a saber: las reservas internacionales netas DLOG(RIN), la incidencia del sector público sobre el dinero base, las cuales se incluyen para capturar el efecto expansivo que generan sobre la base monetaria y en la demanda agregada, las ventas netas de divisas (efecto contractivo sobre el dinero base) y el tipo de cambio, y variables dummies (DU08, DUM09) las cuales se incorporan para intentar capturar, en cierta forma, los efectos derivados de la crisis financiera internacional sobre el desempeño de la economía durante los años 2008-2009. Asimismo, los precios (P) en el VAR responden contemporáneamente a los choques de la primera variable D(LPIB) a sus propios choques y a las variables exógenas, y un razonamiento similar aplica para el resto de las variables.

Adicionalmente, el esquema de identificación y el ordenamiento de la varia-bles endógenas del VAR permiten que los choques importantes que se gene-ran en la economía tales como: producto total (o demanda agregada), precios, crédito; así como también los movimientos de las variables exógenas: reservas internacionales, ventas de divisas, gasto del Gobierno central, tipo de cambio, precios del petróleo, puedan afectar contemporáneamente a las acciones de la política monetaria, medida por la tasa de interés de política monetaria (TPM_A o TO). Por su parte, variables como el crédito y la tasa activa del sistema bancario, según el ordenamiento de las variables, afectan al producto total (demanda agregada) y al producto sectorial con rezagos.

En la economía venezolana existen algunas particularidades en el arreglo mo-netario que son importantes destacar y que justifican la incorporación de al-gunas de las variables de las especificaciones de los VAR:

El Banco Central no posee un control total sobre la base monetaria, ya ••que en el comportamiento de la base monetaria influyen otros agentes que, junto a la autoridad monetaria, son denominadas fuentes crea-doras de dinero. Las principales fuentes creadoras de dinero en Vene-zuela son el BCV, el Gobierno central, Petróleos de Venezuela (Pdvsa) (compañía nacional) y filiales, Banco de Desarrollo Público (Bandes) y el Fondo de Garantía de Depósitos (Fogade)11. No obstante, el BCV

10 Incorporar el PIB total antes del producto de cada sector (en el ordenamiento del VAR) se hace, entre otras razones, para intentar recoger el cambio en la demanda agregada, como resultado de los choques monetarios, sobre la demanda sectorial.

11 Todos estos agentes (excepto el BCV) se pueden agrupar bajo la clasificación de creación del dinero fiscal, que se define como el flujo neto que el sector público deposita en el sis-tema financiero (Pagliacci et al.,2011).


puede diseñar su estrategia monetaria para reducir los efectos que sobre la base monetaria ejercen dichos entes (Uzcátegui, 2004). Al efecto de estos agentes o instituciones sobre la base monetaria se le denomina incidencia12.

El fisco, al realizar gastos internos que son financiados con recursos ••provenientes de la actividad petrolera, introduce dinero nuevo a la economía, en forma de transferencia o a cambio de bienes y servi-cios. Esto es así porque la mayor parte de las divisas petroleras (del fisco y Pdvsa) son vendidas al Banco Central y no directamente a los privados.

Asimismo, el Banco Central, al tener el monopolio de la creación de ••dinero, introduce dinero a cambio de reservas internacionales (divisas)13 (Chirinos y Pagliacci, 2012).

El Banco Central, al ser el principal oferente de divisas, reduce la can-••tidad de dinero en circulación en la economía cada vez que pacta con el sector privado (u otros entes del sector público).

A principios del año 2003 el Ejecutivo Nacional y el BCV acordaron ••abandonar el régimen de flotación cambiaria adoptado en 2002 e ini-ciar un Régimen de Administración de Divisas (RAD) el cual establece

12 “En términos estrictamente contables, se entiende que una operación tiene incidencia sobre el dinero primario, cuando los movimientos de las cuentas por el lado de las fuentes dentro del balance tienen como contrapartida movimientos en alguna cuenta ubicada en los usos” (Uzcátegui, 2004:2). Por ejemplo, el Gobierno central, Pdvsa y filiales, Bandes y Foga-de pueden contraer la base monetaria en la medida en que reciban recursos del sistema financiero y los depositen en las cuentas que mantienen en el BCV. Esos mismos entes pueden expandir la base monetaria cuando retiren dichos recursos de las cuentas que mantienen en el BCV.

13 En el caso norteamericano, la Reserva Federal intercambia dinero por bonos del tesoro, por lo que la creación de dinero no está limitada por la generación de divisas petroleras, como en el caso venezolano (Chirinos y Pagliacci, 2012). En este aspecto, es importante destacar la posición de García et al. (2008) que sostienen que el actual sistema monetario internacional es completamente asimétrico, puesto que el mundo pareciera estar dividido en economías emisoras de reservas (EER) como el caso norteamericano y en economías receptoras de las mismas (ERR) como Venezuela y otros países de Latinoamérica y de la OPEP, por ejemplo. Estos autores sostienen que dichas asimetrías monetarias son relevantes tanto para la teoría como la política monetaria, debido a que afectan la estructura de activos y pasivos y el comportamiento de los bancos centrales. Ya que a pesar de que tanto las EER como las ERR se preocupan por el tipo de cambio, los flujos de capitales y los pagos netos al exterior, estas últimas se preocupan, adicionalmente, por la acumulación de reservas internacionales (en monedas extranjeras), puesto que sus monedas nacionales no circulan en el exterior.


limitaciones, en cuantía y precio, a las transacciones comerciales con el resto del mundo (importaciones), y elimina la mayor parte de las transacciones financieras en moneda extranjera. El organismo encar-gado de gestionar las transacciones comerciales es una rama del Poder Ejecutivo denominada Comisión de Administración de Divisas (Cadi-vi), en tanto que el BCV gestiona las liquidaciones de divisas asocia-das a las operaciones de Cadivi y al resto del sector público.

Resultados empíricos

A continuación se analizan las funciones impulso-respuesta (FIR) derivadas de los modelos VAR estimados14, según el enfoque agregado, sectorial y regional de la investigación, con el propósito de conocer, según la evidencia dispo-nible durante el período de estudio, los efectos de las acciones de la política monetaria, en caso de existir, sobre el producto agregado, sectorial y de la región zuliana en Venezuela.

Modelos VAR del enfoque agregado y sectorial

Tal como se mencionó anteriormente, se estimaron dos conjuntos de modelos VAR (sin restricciones). El primer conjunto corresponde a la especificación en niveles de cuatro modelos VAR (uno para el producto agregado y uno para cada una de las tres actividades económicas analizadas en esta investigación), utilizando como variable de política la tasa de interés nominal promedio pon-derada de las operaciones de absorción del BCV (TPM_A); mientras que el segundo conjunto corresponde, igualmente, a cuatro modelos VAR pero es-pecificados en primeras diferencias, utilizando la tasa de interés promedio mensual de las operaciones interbancarias (overnight) (TO) y las brechas del producto (agregado y sectorial) como medidas de actividad económica (para dar mayor robustez a las estimaciones). En este sentido y, por una parte, en lo que se refiere a las estimaciones agregadas (del producto no petrolero) me-didas tanto por su VAB como por la brecha de su producto se puede apreciar (anexo 5) que durante el período de estudio, según la evidencia disponible, existen indicios de que un choque de política monetaria contractivo, medido por un incremento, de una desviación estándar, en la tasa de interés de políti-ca (bien sea a través de la TPM_A o alternativamente mediante la TO) no tiene una influencia, estadísticamente significativa, sobre el producto no petrolero.

14 En el anexo 4 se presenta la especificación de cada uno de los VAR estimados en el estudio (doce en total), así como también una breve reseña informativa sobre los resultados obtenidos desde el punto de vista econométrico.


Por otra parte, sobre la base del enfoque sectorial, al analizar las FIR que se derivan de cada uno de los VAR (en niveles) de las tres actividades económi-cas analizadas en este estudio, utilizando la TPM_A como variable de política, se puede apreciar (anexo 6) que existen indicios que sugieren que un choque de política monetaria contractivo no genera un efecto estadísticamente signi-ficativo sobre el producto de las actividades de manufactura (VAB_MAN_SA), comercio y servicios de reparación (VAB_COM_SA), y construcción (VAB_CON_SA). De igual forma, de las FIR que se derivan de los VAR (en prime-ras diferencias) en donde se utiliza la brecha del producto sectorial, como medidas de actividad económica, se puede observar (anexo 7) que según la evidencia disponible durante el período de estudio, un choque de política monetaria contractivo (incremento de una desviación estándar en el cambio de la TO (D(TO)) no tiene una influencia estadísticamente significativa sobre las brechas del producto de manufactura (BLY_MAN_SA), de comercio y ser-vicios de reparación (BLY_COM_SA), y de construcción (BLY_CON_SA). Estos resultados son consistentes con los encontrados en Olivo (2010), Pagliacci et al. (2011) y Bárcenas et al. (2011), en los cuales se concluye que los choques de política monetaria, identificados de diferentes maneras, no tienen ninguna influencia sobre la actividad económica real, agregada y sectorial.

Modelos VAR del enfoque regional

Dadas las limitaciones en cuanto a la disponibilidad de estadísticas sobre el producto o nivel de producción a escala regional en Venezuela durante el pe-ríodo de estudio, en este trabajo se optó por utilizar una estrategia alternativa (como aproximación). Desde el punto de vista espacial o territorial, se puede decir que existen regiones que pueden ser clasificadas como de alto y de bajo dinamismo, siendo uno de los criterios utilizados para esta clasificación, por ejemplo, que dichas regiones, con relación a la evolución temporal del nivel de actividad económica u otra variable de escala, se comporten por encima o por debajo del promedio nacional, respectivamente. Es sobre la base de este enfoque que se procederán a analizar los efectos de las acciones de política monetaria sobre el producto a escala regional, comparando la respuesta, en caso de existir efectos reales, de la actividad de manufactura privada de la región zuliana con respecto al comportamiento nacional, con información de frecuencia mensual durante el período (2004-2011), atendiendo por supues-to a las limitaciones del análisis con relación a los indicadores económicos disponibles y utilizando las mismas variables de política (choque de política monetaria) empleadas en el enfoque agregado y sectorial.

Al igual que en el enfoque sectorial se estimaron dos conjuntos de modelos VAR, el primer conjunto corresponde a dos VAR, en niveles, (uno para la na-ción y otro para la región zuliana) en donde se utiliza como variable de


política la TPM_A, mientras, que el otro conjunto está compuesto, igualmente, por la estimación de dos VAR pero en primeras diferencias (para el total na-ción y la región zuliana) utilizando como indicador para representar los cho-ques de política monetaria a los cambios de la TO (D(TO)). De la estimación de estos dos conjuntos de modelos (cuatro VAR en total) se puede apreciar (anexos 8 y 9) que, según la evidencia disponible durante el período de es-tudio, existen indicios de que un choque de política monetaria contractivo, representado bien sea a través de un incremento, en una desviación estándar, de la TPM_A o alternativamente por los cambios en la TO, no genera un efecto estadísticamente significativo sobre el producto nacional (LYNAC_SA) ni sobre el regional (LYZUL_SA), medidos de forma aproximada por la actividad de manufactura privada.

Consideraciones finales

Esta investigación se planteó como propósito analizar los efectos de las ac-ciones de la política monetaria sobre el producto agregado, sectorial y de la región zuliana en Venezuela, durante el período 2004-2011. Para ello se pro-cedió a estimar un conjunto de modelos VAR sin restricciones, identificados mediante la descomposición de Cholesky, a manera de interpretar las FIR que se derivan de estos, utilizando el enfoque o señales vía precio (con el empleo de la tasa de interés nominal de las operaciones de absorción realizadas por el BCV y, alternativamente y de forma separada, con la tasa de interés de las operaciones interbancarias, de corto plazo para analizar el efecto sobre el pro-ducto agregado, sectorial y de la región zuliana de las acciones de la política monetaria durante dicho lapso temporal.

De los resultados disponibles según las FIR derivadas de los VAR, tanto en niveles como en primeras diferencias, y con la utilización de las dos variables instrumentales (tasa de política monetaria), de forma alternativa, para repre-sentar el choque de política monetaria, se puede decir que sobre la base de la evidencia disponible durante el período de estudio, la cual está condicionada por la metodología empleada y por la información disponible, existen indi-cios que sugieren (con la estimación de doce VAR sin restricciones) que las acciones de política monetaria (choque de política monetaria) no tienen, en términos generales, ninguna influencia sobre el producto agregado, sectorial y de la región zuliana en Venezuela. Este tipo de evidencia concuerda, en cierta forma, con la encontrada en Olivo (2010), Pagliacci et al. (2011) y Bárcenas et al. (2011) quienes concluyen que los choques de política monetaria, identifi-cados de diferentes maneras, no tienen ninguna influencia sobre la actividad económica real, agregada y sectorial.


En la actualidad, se considera que existe un consenso internacional por par-te de los responsables de las políticas económicas en otorgarle un rol más importante a la política monetaria, para poder alcanzar una tasa de inflación baja y estable en el tiempo y contribuir con la estabilización del producto minimizando sus fluctuaciones en el corto plazo; tomando en cuenta que se reconoce que esta es neutral a largo plazo y que sus mayores efectos reales se concentran en el corto plazo (Mayorga y Torres, 2004); resaltando, además, que en los últimos años la mayoría de los países recurren, en términos relati-vos, más a la política monetaria que a la fiscal para lograr la estabilización de la economía en el corto plazo (Romer, 2006).

En el contexto de la economía venezolana, factores como la restricción que la dominancia fiscal ejerce sobre la política monetaria en el logro de sus objeti-vos, la cual ha sido ampliamente documentada (Arreaza et al., 2001; Álvarez, Dorta y Guerra, 2002; Castellanos, 2003; Olivo, 2010; Rivero, 2010); la aplica-ción en las últimas décadas de diferentes regímenes monetarios y cambiarios con variados objetivos (Arreaza et al., 2006; Rivero, 2010; y Bárcenas et al., 2011), que dificulta la operatividad de la política monetaria; el uso progresiva-mente menor de los Certificados de Depósitos del BCV por parte del sistema financiero durante el período de estudio (Pagliacci et al., 2011), hallazgos em-píricos que sugieren que la hipótesis de Lucas (1973) explica bastante bien por qué el compromiso entre inflación y producto ha tendido a desaparecer en la economía venezolana, en la medida en que las perturbaciones nominales se han incrementado en nivel y variabilidad (Olivo, 2005); y el alto grado de flexibilidad registrado en los precios para el consumidor (a pesar de registrar rigideces a la baja y heterogeneidad en la duración de precios) en una econo-mía inflacionaria como la venezolana (Fernández, 2009), que sobre la base del análisis desarrollado por Ball, Mankiw y Romer (1988), según el enfoque nue-vo keynesiano, sostienen que a mayores tasas de inflación en una economía, menores pudieran ser los efectos reales ante una perturbación monetaria o de demanda agregada (choque nominal); probablemente pudieran limitar la efec-tividad de las acciones de política monetaria para incidir en el comportamien-to y estímulo de la actividad económica en el corto plazo (efectos reales).

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Anexos

Anexo 1. Definición y descripción de las variables del estudio

Período (2004:M01-2011:M12)

Variable Descripción

BLPIB_SA Brecha (gap) del logaritmo del producto agregado (PIB total) a precios constantes de 1997 mensualizado por el método proporcional de Denton, utilizando como indicador de alta frecuencia (mensual) un promedio entre los índices de volumen pertenecientes a la producción de la actividad de manufactura privada, de volumen de comercio y el índice de producción física general total (disponible en la página web del BCV). La brecha se calculó como el nivel logarítmico de la variable desestacionalizada (Census X12-ARIMA) y su diferencia con respecto a su valor tendencial aproximado por el filtro Hodrick-Prescott (HP).

BLY_ANP Brecha (gap) del logaritmo del producto no petrolero (VAB de la actividad no petrolera) a precios constantes de 1997 mensualizado por el método proporcional de Denton, utilizando como indicador de alta frecuencia un promedio entre los índices de volumen de la producción de la actividad de manufactura privada, de volumen de comercio y de diferentes índices de producción física de varios productos representativos de diferentes actividades económicas no petroleras (disponible en la página web del BCV). La brecha se calculó como el nivel logarítmico de la variable y su diferencia con respecto a su valor tendencial aproximado por el filtro Hodrick-Prescott (HP).

BLY_COM_SA Brecha (gap) del logaritmo del producto de la actividad de comercio y servicios de reparación (VAB de la actividad de comercio y servicios de reparación) a precios constantes de 1997 mensualizado por el método proporcional de Denton, utilizando como indicador de alta frecuencia el índice de volumen de la actividad de comercio general (disponible en la página web del BCV). La brecha se calculó como el nivel logarítmico de la variable y su diferencia con respecto a su valor tendencial aproximado por el filtro Hodrick-Prescott (HP). Serie desestacionalizada (Census X12-ARIMA).

BLY_CON_SA Brecha (gap) del logaritmo del producto de la actividad de construcción (VAB de la actividad de construcción) a precios constantes de 1997 mensualizado por el método proporcional de Denton, utilizando como indicador de alta frecuencia el índice de producción física de cemento (disponible en la página web del BCV). La brecha se calculó como el nivel logarítmico de la variable y su dife-rencia con respecto a su valor tendencial aproximado por el filtro Hodrick-Prescott (HP). Serie desestacionalizada (Census X12-ARIMA).

BLY_MAN_SA Brecha (gap) del logaritmo del producto de la actividad de manufactura (VAB de la actividad de manufactura) a precios constantes de 1997 mensualizado por el método proporcional de Denton, utilizando como indicador de alta frecuencia el índice de volumen de la producción de la actividad de manufactura privada (disponible en la página web del BCV). La brecha se calculó como el nivel logarítmico de la variable y su diferencia con respecto a su valor tendencial aproximado por el filtro Hodrick-Prescott (HP). Serie desestacionalizada (Census X12-ARIMA).

INVD_DB_RIN Cociente entre las ventas netas de divisas y las reservas internacionales netas.

ISP_DB Incidencia neta del sector público sobre el dinero base (DB) (en miles de Bs.).

LC_COM Logaritmo natural del crédito nominal para la actividad de manufactura de los bancos comerciales y universales del país.


LC_CON Logaritmo natural del crédito nominal para la actividad de la construcción, de los bancos comerciales y universales del país.

LC_M Logaritmo natural del crédito nominal para la actividad del comercio, de los bancos comerciales y universales del país.

LCRE_T Logaritmo natural del crédito nominal total de los bancos comerciales y universales del país.

LGGC Logaritmo natural del gasto nominal del Gobierno central.

LGRGC Logaritmo natural del gasto real del Gobierno central (deflactado por el IPC-AMC Base dic. 2007=100).

LIPC_N Logaritmo natural del índice de precios al consumidor del área metropolitana de Caracas (IPC-AMC) (Base dic. 2007 = 100).

LNI Logaritmo natural del núcleo inflacionario (Base dic. 2007 = 100).

LOG(D12_IPC) Logaritmo natural de la inflación a nivel del consumidor (variación anualizada del IPC-AMC) (Base dic. 2007=100).

LOG(Q_M) Logaritmo natural del tipo de cambio real, que se obtiene al multiplicar el tipo de cambio de mercado por el cociente entre el índice de precios al consumidor de Estados Unidos de América (USA) y el índice de precios al consumidor de Venezuela (IPC-AMC), llevados a la misma base (dic. 2007=100), TCN_NO*(IPC_USA/IPC_N).

LOG(RI) Logaritmo natural de las reservas internacionales (en millones de US$).

LOG(TCN_NO) Logaritmo natural del tipo de cambio de mercado o no oficial que corresponde, para el año 2004, a la información del implícito en los ADR (American Depositary Receipt) de la Compañía Anónima Nacional Teléfonos de Venezuela (Cantv), mientras que a partir del año 2005 en adelante se refiere al tipo de cambio nominal no oficial (o del mercado paralelo). Fuente: Reuters, Morgan Stanley e información recogida de otras fuentes.

LPIB Logaritmo natural del PIB a precios constantes de 1997 mensualizado por el método proporcional de Denton, utilizando como indicador de alta frecuencia (mensual) un promedio entre los índices de volumen de la producción pertenecientes a la actividad de manufactura privada, de volumen de comercio y el índice de producción física general total (disponible en la página web del BCV).

LPIB_SA Logaritmo natural del producto interno bruto (PIB total), desestacionalizado (Census X12-ARIMA), a precios constantes de 1997 mensualizado por el método proporcional de Denton, utilizando como indicador de alta frecuencia (mensual) un promedio entre los índices de volumen pertenecientes a la producción de la actividad de manufactura privada, de volumen de comercio y el índice de pro-ducción física general total (disponible en la página web del BCV).

LPP Logaritmo natural de los precios del petróleo de Venezuela ($/barril) en términos nominales.

LRBE Logaritmo natural de las reservas bancarias excedentes (en miles de Bs. reexpresado a la escala monetaria vigente a partir del año 2008).

LRIN Logaritmo natural de las reservas internacionales netas (en miles de Bs. reexpresado a la escala monetaria vigente a partir del año 2008).


LVAB_ANP_SA Logaritmo natural del VAB de la actividad no petrolera, a precios constantes de 1997, mensualizado por el método proporcional de Denton utilizando, como variable de alta frecuencia, un promedio entre los índices de volumen de la producción concerniente a la actividad de manufactura privada, de volumen de comercio y diferentes índices de producción física de varios productos representativos de diferentes actividades económicas no petroleras (disponible en la página web del BCV).

LVAB_COM_SA Logaritmo natural del VAB de la actividad del comercio y servicios de reparación, desestacionalizada (Census X-12 ARIMA), a precios constantes de 1997, mensualizado por el método proporcional de Denton utilizando, como variable de alta frecuencia, el índice de volumen de comercio general (disponible en la página web del BCV).

LVAB_CON_SA Logaritmo natural del VAB de la actividad de la construcción, desestacionalizada (Census X-12 ARIMA), a precios constantess de 1997, mensualizado por el método proporcional de Denton utilizando, como variable de alta frecuencia, el índice producción física de cemento (disponible en la página web del BCV).

LVAB_MAN_SA Logaritmo natural del VAB de la actividad de manufactura, desestacionalizada (Census X-12 ARIMA), a precios constantes de 1997, mensualizado por el método proporcional de Denton utilizando, como variable de alta frecuencia, el índice de volumen producción de la actividad de manufactura privada (disponible en la página web del BCV).

LYMNAC_SA Logaritmo natural del índice de volumen correspondiente a la producción de la actividad de la manufactura privada a escala nacional desestacionalizada (Census X-12 ARIMA) (Base 1997=100).

LYMZUL_SA Logaritmo natural del índice de volumen de la producción referido a la actividad de la manufactura privada para la región zuliana (Base 1997=100). Serie desestacionalizada (Census X12-ARIMA).

TA Tasa de interés nominal activa promedio ponderada de los seis principales bancos comerciales y universales del país en %.

TA_C Tasa de interés nominal activa de la actividad de comercio en %.

TA_CON Tasa de interés nominal activa de la actividad de la construcción en %.

TA_I Tasa de interés nominal activa de la actividad industrial en %.

TO Tasa de interés nominal promedio mensual de las operaciones interbancarias (plazo un día) overnight en %.

TPM_A Tasa de interés nominal promedio ponderada de las operaciones de absorción del BCV (tasa de política monetaria) en %.

DU08 Variable dummy que toma el valor de uno (1) a partir del mes de diciembre del año 2008 en adelante y cero en el resto del período, con el objeto de intentar recoger, en cierto grado, algunos de los efectos de la crisis financiera global.

DU09 Variable dummy que toma el valor de uno (1) en el mes de abril del año 2009 y cero en el resto del período, con el objeto de intentar recoger, en cierto grado, algunos de los efectos de la crisis financiera global y de la recesión económica del país durante el año 2009.

DUM09 Variable dummy que toma el valor de uno (1) a partir del mes de abril del año 2009 en adelante y cero en el resto del período, con el objeto de intentar recoger, en cierto grado, algunos de los efectos de la disminución significativa de los precios del petróleo y de las medidas económicas adoptadas como consecuencia de los efectos de la crisis financiera internacional y de la recesión económica del país.

Fuente: BCV, Sudeban y elaboración propia (2013).

62 Revista BCV / Vol. XIX / N° 2 / 2013A

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0,000

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0,000

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0,000

0,000

0,000

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0,016

BLY_

ANP

0,840

0,899

0,378

0,000

0,000

0,000

0,074

0,047

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,113

0,098

BLY_

COM

_SA

0,007

0,023

0,000

0,000

0,000

0,249

0,098

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,076

0,076

BLY_

CON_

SA0,0

000,0

030,0

000,0

000,0

000,0

000,1

630,1

550,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,2

190,1

25

BLY_

MAN

_SA

0,002

0,012

0,000

0,000

0,000

0,000

0,526

0,088

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,083

0,041

INVD

_DB_

RIN

0,476

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0,779

0,000

0,000

0,427

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0,085

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,008

0,008

ISP_

DB1.0

000

1,000

1,000

0,000

0,000

0,001

1,071

0,182

0,001

0,001

0,000

0,000

0,000

0,000

0,139

0,102

LC_C

OM0,1

140,5

501,0

000,0

020,5

611,0

001,2

400,3

160,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,6

320,1

33

LC_C

ON0,0

020,8

091,0

000,0

430,7

221,0

001,2

450,3

240,0

000,0

000,0

010,0

000,0

000,0

000,7

930,0

44

LC_M

0,778

0,059

1,000

0,390

0,007

1,000

1,289

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0,000

0,000

0,001

0,000

0,000

0,000

0,222

0,128

LCRE

_T0,0

000,3

911,0

000,0

000,3

931,0

001,5

840,2

610,4

660,0

000,1

340,0

000,0

000,0

000,4

170,2

02

LGGC

0,944

0,000

1,000

0,182

0,000

1,000

1,270

0,163

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,177

0,156

LGRG

C0,0

000,0

000,8

640,0

000,0

000,9

090,2

590,2

220,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,2

060,1

55

LIPC

_N1,0

000,8

041,0

001,0

000,8

611,0

001,2

960,3

080,0

000,0

000,3

530,0

000,0

000,0

110,7

650,1

30

LNI

1,000

0,694

1,000

1,000

0,891

1,000

1,292

0,304

0,001

0,001

0,083

0,001

0,001

0,174

0,610

0,136

LOG(

D12_

IPC)

0,664

0,619

0,776

0,660

0,359

0,676

0,741

0,143

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,212

0,150

LOG(

Q_M

)0,0

240,0

910,4

010,0

500,1

570,4

100,1

440,0

690,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

400,0

38

LOG(

RI)

0,088

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0,252

0,806

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0,251

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,105

0,029

LOG(

TCN_

NO)

0,858

0,100

0,903

0,869

0,193

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0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,075

0,040

LPIB

0,000

0,750

1,000

0,006

0,000

0,950

1,183

0,296

0,007

0,001

0,006

0,000

0,000

0,000

0,124

0,055

Bladimir David Pozo Sulbarán / Efectos de las acciones de la política monetaria... 63LP

IB_S

A0,1

700,8

850,9

990,2

020,4

250,9

931,0

510,3

090,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,2

900,0

57

LPP

0,200

0,116

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0,302

0,202

0,887

0,911

0,114

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,046

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LRBE

0,903

0,327

0,942

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0,461

0,989

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0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,259

0,062

LRIN

0,494

0,292

0,971

0,482

0,229

0,970

0,950

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0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,072

0,072

LVAB

_ANP

_SA

0,052

0,884

1,000

0,159

0,379

0,999

1,093

0,317

0,000

0,000

0,203

0,000

0,000

0,000

0,491

0,098

LVAB

_COM

_SA

0,046

0,667

0,982

0,056

0,641

0,981

0,823

0,313

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,546

0,101

LVAB

_CON

_SA

0,046

0,667

0,982

0,056

0,641

0,981

0,823

0,313

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,546

0,101

LVAB

_MAN

_SA

0,305

0,840

0,922

0,006

0,003

0,851

0,533

0,290

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,156

0,056

LYM

NAC_

SA0,2

260,7

830,9

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140,0

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840,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,2

530,0

75

LYM

ZUL_

SA0,2

260,7

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320,0

140,0

420,8

710,4

070,2

840,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,2

530,0

75

TA0,5

970,8

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770,5

870,8

750,4

750,8

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550,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

500,0

49

TA_C

0,536

0,800

0,489

0,542

0,800

0,485

0,375

0,153

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,163

0,160

TA_C

ON0,0

480,1

360,2

750,0

800,2

200,2

350,2

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610,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,1

540,1

47

TA_I

0,549

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0,762

0,371

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0,150

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,138

0,124

TO0,0

020,0

110,0

160,0

020,0

090,0

310,3

180,1

900,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,2

800,1

42

TPM

_A0,5

830,3

570,2

260,4

300,4

490,0

800,8

970,0

990,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

710,0

65

CC

ST: C

on c

onst

ante

, sin

tend

enci

a.C

CC

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ante

, con

tend

enci

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Shin

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de 0

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Fuen

te: C

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los

prop

ios

utili

zand

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0 (2

013)

.

64 Revista BCV / Vol. XIX / N° 2 / 2013A

nexo

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P-va

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VAB

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LPIB

RESI

D01

0,216

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0,029

0,000

0,000

0,000

0,026

0,026

LOG(

D12_

IPC)

RESI

D02

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,051

0,051

LVAB

_ANP

_SA

RESI

D03

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,077

0,076

LCRE

_TRE

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40,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

570,0

56

TARE

SID0

50,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

520,0

54

TPM

_ARE

SID0

60,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

500,0

48

TORE

SID0

70,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

360,0

35

VAB

de la

acti

vidad

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LPIB

_SA

RESI

D08

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,101

0,097

LNI

RESI

D09

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,033

0,033

LVAB

_MAN

_SA

RESI

D10

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,039

0,039

LC_M

RESI

D11

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,035

0,035

TA_I

RESI

D12

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,000

0,038

0,038

TPM

_ARE

SID1

30,0

000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

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56


CC

ST: C

on c

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CC

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0,000

0,000

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0,000

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0,224

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0,031

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0,000

0,000

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0,000

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0,000

0,000

0,033

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000,0

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000,0

000,0

000,0

000,0

000,0

540,0

54


Anexo 4. Especificaciones de los VAR según el enfoque del estudio y variable de política

Período (2004:M01-2011:M12)

N° Actividad económica / ámbito

Variable instrumental de política monetaria

Especificación del VAR*

Enfo

que

agre

gado

y se

ctoria

l

1 No petrolera (agregada) TPM_ALS 1 2 LPIB LOG(D12_IPC) LVAB_ANP_SA LCRE_T TA TPM_A TO @ C ISP_DB LRBE LOG(TCN_NO) INVD_DB_RIN DU09

2 Manufactura TPM_ALS 1 2 LPIB_SA LOG(NI) LVAB_MAN_SA LC_M TA_I TPM_A @ C ISP_DB TO LOG(TCN_NO) INVD_DB_RIN DUM09

3Comercio y servicios de reparación

TPM_ALS 1 2 LPIB_SA LOG(D12_IPC) LVAB_COM_SA LC_COM TA_C TPM_A @ C ISP_DB TO LOG(TCN_NO) INVD_DB_RIN DU09

4 Construcción TPM_ALS 1 2 LPIB LOG(NI) LVAB_CON_SA LC_CON TA_CON TPM_A @ C ISP_DB TO LOG(TCN_NO) INVD_DB_RIN DU09

5 No petrolera (agregada) TOLS 1 2 BLPIB_SA DLOG(IPC_N) DLOG(CRE_T) D(TA) BLY_ANP TO @ C DLOG(RI) DLOG(RBE) DLOG(GRGC) DLOG(Q_M)

6 Manufactura TOLS 1 2 BLPIB_SA DLOG(IPC_N) DLOG(C_M) D(TA_I) BLY_MAN_SA D(TO) @ C DLOG(RI) DLOG(GGC) DLOG(RBE) DLOG(TCN_NO)

7Comercio y servicios de reparación

TOLS 1 2 BLPIB_SA DLOG(IPC_N) DLOG(C_COM) D(TA_C) BLY_COM_SA D(TO) @ C DLOG(RI) DLOG(GGC) DLOG(RBE) DLOG(TCN_NO)

8 Construcción TOLS 1 2 BLPIB_SA DLOG(IPC_N) DLOG(C_CON) D(TA_CON) BLY_CON_SA D(TO) @ C DLOG(RI) DLOG(GGC) DLOG(RBE) DLOG(TCN_NO)

Enfo

que

regio

nal

9 Nacional TPM_ALS 1 2 LPIB LOG(D12_IPC) LYMNAC_SA LOG(Q_M) TA TPM_A TO @ C ISP_DB INVD_DB_RIN LRBE LPP DUM09

10 Región zuliana TPM_ALS 1 2 LPIB LOG(D12_IPC) LYMZUL_SA LOG(Q_M) TA TPM_A TO @ C ISP_DB INVD_DB_RIN LRBE LPP DUM09

11 Nacional TOLS 1 2 D(LPIB_SA) DLOG(IPC_N) D(LYMNAC_SA) DLOG(Q_M) D(TA_I) D(TO) @ C DLOG(RIN) DLOG(GGC) DLOG(RBE) DU08 DLOG(PP)

12 Región zuliana TOLS 1 2 D(LPIB_SA) DLOG(IPC_N) D(LYMZUL_SA) DLOG(Q_M) D(TA) D(TO) @ C DLOG(RIN) DLOG(GGC) DLOG(RBE) DLOG(PP) DU08


* Donde LS indica el método de estimación, el cual es mínimos cuadrados ordinarios (MCO), las siglas LS indican least squares, los números que apare-cen posteriormente (1 2) se refieren a la longitud de los rezagos, que es de dos rezagos en todos los casos, las variables que siguen luego del símbolo @ son las variables exógenas, las cuales afectan contemporáneamente todas las variables endógenas del sistema, en este sentido, las variables que aparecen antes del símbolo @ son las variables endógenas y las que aparecen luego de este símbolo corresponden a las variables exógenas del VAR. La longitud de los rezagos, de todos los modelos del estudio, fueron seleccionados utili-zando los criterios de información de Schwarz y Hannan-Quinn, y se añadió un rezago adicional en aquellos casos que los ameritaron por presentar pro-blemas de correlación serial. Las variables antecedidas por el prefijo LOG o L indican el logaritmo natural de dicha variable, mientras que cuando están antecedidas por una D significan la primera diferencia de dicha variable, por lo tanto, cuando una variable esté antecedida por el término o prefijo DLOG o DL significa la primera diferencia del logaritmo de la variable correspondiente, como una medida aproximada de su tasa de crecimiento. Asimismo, cuando una variable esté antecedida por D12 esta se refiere a su tasa de crecimiento anualizada, es decir, la variación de un mes con respecto al mismo mes del año inmediato anterior (D12_V = (V

t/V

t-12)-1). Finalmente, cuando una variable

termine en _SA denota que la variable está desestacionalizada mensualmente según el método Census X12-ARIMA de Eviews 6.0.

Para los VAR en niveles, casi todas las variables endógenas en niveles son inte-gradas de orden 1 (contienen raíces unitarias), excepto TO que es I(0), según las pruebas convencionales de raíz unitaria, para cada VAR se verificó que los residuos sean estacionarios y que las variables endógenas fueran cointegradas, en este sentido, no se puede rechazar, según la prueba de Johansen, la hipóte-sis nula de cómo, máximo, hay un vector de cointegración entre las variables endógenas en niveles, los modelos fueron dinámicamente estables, no se evi-denciaron generalmente problemas graves de autocorrelación hasta el rezago 11 (solo para el VAR de la actividad de comercio y servicios de reparación se registró autocorrelación en el rezago 8) según la prueba LM. No se rechaza a 5% de significancia la hipótesis nula de que los errores se distribuyen de acuerdo con la función de densidad de probabilidad normal multivariada.

Para los VAR en primeras diferencias las variables empleadas fueron estacio-narias según sus respectivas transformaciones (en primeras diferencias, o en brechas, por ejemplo), cada modelo resultó dinámicamente estable, y no se pudo rechazar la hipótesis de que los errores de cada modelo se distribuyen como una normal multivariada, según los niveles estándar de confianza, asi-mismo para todos los modelos y según la prueba de autocorrelación LM no se evidenciaron problemas graves de autocorrelación ya que, en promedio, esta


solo existe a partir del rezago 10. Finalmente, para todos los VAR (incluyendo los VAR en niveles) no se evidenciaron problemas de paradoja de precios (prices puzzle).

Fuente: Elaboración propia (2013).

Anexo 5. Respuesta del producto y la brecha del producto no petrolero (agregado) ante un choque de política monetaria contractivo (VAR en niveles y en primeras diferencias)

Fuente: Cálculos propios utilizando Eviews 6.0 (2013).

Anexo 6. Respuesta del producto sectorial ante un choque de política monetaria contractivo (TPM_A) (VAR en niveles)


-.010

-.005

.000

.005

.010

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-.005

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.005

.010

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2 4 6 8 10 12 14

R es pons e of L VAB _ANP _S A to T P M_A

-.02

-.01

.00

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2 4 6 8 10 12 14

R es pons e of B L Y_ANP to T O


-.02

-.01

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2 4 6 8 10 12 14

R es pons e of L VAB_MAN_SA to TP M_A

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.03

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2 4 6 8 10 12 14

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2 4 6 8 10 12 14

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Anexo 7. Respuesta de la brecha del producto sectorial ante un choque de política monetaria contractivo (TO) (VAR en primeras diferencias)


Anexo 8. Respuesta del producto de manufactura nacional y de la región zuliana ante un choque de política monetaria contractivo (TPM_A) (VAR en niveles)


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Anexo 9. Respuesta del producto de manufactura nacional y de la región zuliana ante un choque de política monetaria contractivo (TO) (VAR en primeras diferencias)


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2 4 6 8 10 12 14

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Estimación paramétrica de la estructura temporal de las tasas de interés (ETTI) y su volatilidad: infiriendo sus movimientos e interrelaciones

Chirinos Ana María A. Chirinos Leáñez*

Maita Miriam Maita Bolívar**

Resumen

Esta investigación estima mensualmente la curva de rendimientos (Nelson- Siegel, 1987) y su volatilidad condicionada (Egarch) para los bonos emitidos en el mercado de deuda pública interna y en el mercado de deuda externa venezolanos, durante los períodos 2004-2011 y 2005-2011, respectivamente. La mayoría de las estimaciones y la estructura temporal en ambos mercados mostraron una pendiente positiva, excepto los períodos de recesión (curvas de rendimientos invertidas).

Otros resultados revelan que el parámetro de largo plazo de la curva de ren-dimientos podría estar relacionado con los fundamentales de la economía y expectativas de riesgo de mercado. Mientras que el componente de corto plazo de la curva estaría siendo influenciado por variables de precios. Además, se encontró que los bonos de corto plazo, en especial los de deuda externa, son los más volátiles para los distintos horizontes de vencimientos. Finalmen-te, condiciones económicas favorables tenderían a reducir ligeramente la vo-latilidad asociada con los rendimientos de bonos de ambos mercados de deuda.

Revista BCV • Vol. XIX, N° 2, Caracas, julio-diciembre 2013, pp. 71-98 • ISSN: 0005-4720

* Analista económico de la Oficina de Investigaciones Económicas del Banco Central de Vene-zuela y profesora de la Universidad Católica Andrés Bello, [email protected].

** Analista económico del Departamento de Análisis Económico del Banco Central de Venezuela, [email protected].


Palabras clave: Curva de rendimientos / Volatilidad de la estructura temporal / Varianza condicionada / Mercado de deuda venezolano / Modelo de Nelson-Siegel / Expectativas de los inversionistas / Nivel, pendiente y curvatura.

Códigos de clasificación JEL: C13, C21, G12, N26

Abstract

This research monthly estimates the yield curve (Nelson-Siegel, 1987) and its conditional volatility (EGARCH) for bonds issued in the Venezuelan national public debt market and external debt market, covering the period 2004-2011 and 2005-2011 respectively. In most calculations –and in both markets– the temporal structure showed a positive slope, except the periods of recession (inverted yield curves).

On one hand, other results reveal that long term parameters of yield curve might be related to the bases of the economy and market risk expectations. On the other hand, short term aspects related to the yield curve could be in-fluenced by pricing variables. In addition, it was found that short term bonds, specially the external debt ones, are the more volatile in terms of expiration. Finally, favorable economic conditions would tend to slightly reduce the vo-latility associated to bonds yield in both debt markets.

Keywords: Yield curve / Temporal structure volatility / Conditional variation / Venezuelan debt market / Nelson-Siegel model / Investor’s expectations / Level, slope and curve.

Classification code (JEL): C12, C21, G12, N26.

Resumo

Esta pesquisa estima mensalmente a curva de rendimentos (Nelson-Siegel, 1987) e sua volatilidade condicional (EGARCH) para os bônus emitidos no mercado de dívida pública interna e no mercado de dívida externa venezuelano no período 2004-2011 e 2005-2055, respectivamente. Na maioria das estimativas, e em ambos os casos, a estrutura temporal apresentou uma tendência positiva, exceto nos períodos de recessão (curvas a termo invertidas).

Os resultados revelam que o parâmetro de longo prazo da curva a termo poderia estar relacionado aos parâmetros fundamentais da economia e expec-tativas de risco de mercado, enquanto o componente de curto prazo da curva estaria influenciado pelas variáveis de preços. Além disso, observou-se que os bônus de curto prazo, especialmente os de dívida externa, são os mais voláteis para diversos prazos de vencimento. Finalmente, as condições econô-micas favoráveis reduziriam levemente a volatilidade associada aos rendimen-tos dos bônus de ambos os mercados de dívida.

Palavras chave: Curva a termo / Volatilidade da estrutura temporal / Variação condicional / Mercado de dívida venezuelano / Modelo de Nelson-Siegel / Expectativas dos investidores / Nvel, tendência e curvatura.

Códigos de classificação JEL: C13, C21, G12, N26

Ana María A. Chirinos Leáñez, Miriam Maita Bolívar /Estimación paramétrica de la estructura temporal... 73

Résumé

Cette recherche estime la courbe mensuelle des rendements (Nelson-Siegel, 1987), et leur volatilité connue (EGARCH), pour les bons émis dans le marché vénézuélien de la dette publique interne et dans le marché vénézuélien de la dette extérieure pendant les périodes 2004-2011 et 2005-2011, respectivement. Dans la plupart des estimations et dans les deux marchés, la structure tempo-raire a montré une descente positive, à l’exception des périodes de récession avec des courbes de rendement inversées.

D’autres résultats montrent que le paramètre de long terme de la courbe des rendements pourrait être lié aux fondamentaux de l’économie et de l’expectative de risque de marché. Pendant que le composant de cout terme de la courbe serrait influencé par des variables des prix. En plus, les bons de court terme, en particulier ceux de la dette extérieure, sont les plus volatiles pour les diffé-rents horizons d’échéance. Finalement, des conditions économiques favorables tendraient à réduire légèrement la volatilité associée aux rendements des bons des deux marchés de dette.

Mots clé: Courbe des rendement / Volatilité de la structure temporaire / Va-riations connues / Marché des dettes vénézuélien / Modèle de Nelson-Siegel / Expectatives des investisseurs / Niveau, pente et courbature.

Codes de classification JEL: C13, C21, G12, N26

Introducción

¿Cuáles son los principales factores que afectan la volatilidad de la estructura temporal? ¿Estos factores representan expectativas de mercado? ¿Existe alguna diferencia entre la volatilidad de la estructura temporal dependiendo del tipo de mercado en donde se emiten los bonos?

Una amplia literatura ha analizado los factores comunes que generan movi-mientos de la curva de rendimientos (Litterman y Scheinkman, 1991; Dielbod-Li, 2005; Perignon y Villa, 2006). Sin embargo, una nueva corriente de la literatura financiera se ha enfocado en el segundo momento de este indicador financiero (Benito y Novales, 2005; Díaz et al. 2010b; y Jareño y Tolentino, 2011) como un nuevo mecanismo de extraer información para gerenciar por-tafolios riesgosos y predecir movimientos futuros de las tasas de interés.

Para el caso de la economía venezolana, el saldo de la deuda emitida tanto en el mercado de deuda interna como de deuda externa se ha incrementado desde el año 2006 (un promedio de crecimiento de 39% y 12%, respectiva-mente) motivando el desarrollo de investigaciones empíricas de instrumentos de renta fija. En este contexto, Chirinos y Moreno (2010) y Maita (2011)


construyen la curva de rendimientos usando métodos paramétricos para un grupo pequeño de instrumentos de deuda. Estos autores encuentran que los distintos movimientos asociados a la curva de rendimientos son el resultado de las variaciones del nivel, la pendiente y la prominencia de la curva de ren-dimientos (Litterman y Scheinkman, 1991). Sin embargo, para nuestro conoci-miento, no existe literatura previa que haya abordado el tema de la volatilidad de la estructura temporal para el caso del mercado de deuda venezolano (in-terno y externo) o asociado los posibles factores que generan sus eventuales movimientos, como los de la curva de rendimientos.

Este trabajo persigue tres objetivos: primero estimar la curva de rendimientos bajo una caracterización paramétrica (Nelson-Siegel, 1987), tomando en consideración una amplia gama de bonos para ambos mercados durante un período reciente (2004-2011). En segundo lugar, usando un modelo Egarch, calcular la varianza condicionada o volatilidad de la estructura temporal de las tasas de interés (VET) empleando tasas instantáneas forward. Posterior a ello, y con el objetivo de re-ducir la dimensionalidad de la volatilidad a lo largo de los distintos vencimientos de los bonos seleccionados, se aplica la técnica de componentes principales para obtener los factores representativos asociados a la volatilidad. En tercer lugar, relacionar un conjunto de variables macroeconómicas con los principales com-ponentes de la curva de rendimientos y los factores de volatilidad condicionada, con el propósito de establecer conjeturas sobre los posibles causantes de los mo-vimientos de la curva de rendimientos y de la volatilidad condicionada.

Determinar los cambios en la volatilidad de la estructura temporal y sus inte-rrelaciones con la curva de rendimientos son relevantes para comprender las expectativas de los inversionistas, las cuales son un instrumento vital para los hacedores de política. Actualmente, esta herramienta de análisis se ha conver-tido en una forma alternativa de comprender una fracción de los movimientos intrínsecos del mercado financiero.

Este trabajo se divide en cinco secciones: la primera describe el modelo teó-rico utilizado para ajustar la curva de rendimientos y calcular la volatilidad condicionada de la estructura temporal. La segunda explica la metodología de estimación. La tercera caracteriza la muestra considerada, mientras que la cuarta sección recopila los resultados empíricos. Finalmente, la quinta sección resume las principales conclusiones.

Modelo teórico

Estimación de la estructura temporal de las tasas de interés (ETTI)

Distintas caracterizaciones han sido desarrolladas por la literatura financiera


para abordar la estimación de la estructura temporal1, modelos estocásticos, los modelos de estructura afines (Vasicek, 1977; Cox, Ingersol y Ross, 1985; Hull y White, 1990; entre otros) y las representaciones parsimoniosas o para-métricas. Todas estas caracterizaciones resumen las principales hipótesis del análisis de los instrumentos de renta fija2. El primer grupo de estos modelos emplea como supuesto principal que las tasas de interés siguen un proceso estocástico. Sin embargo, surgen inconvenientes para generar un buen ajuste de los rendimientos observados y aplicar dichos modelos teóricos a escenarios empíricos. Estas dificultades son resueltas por las metodologías paramétricas al proporcionar buenos ajustes con requerimientos mínimos de aplicación empírica. Por estas razones, se estima el modelo Nelson y Siegel (NS), es la re-presentación más tradicional del modelado de la curva de rendimientos desde una perspectiva meramente paramétrica. En concreto, se calcula la curva de rendimientos usando la tasa instantánea forward (tasas de interés asociadas a contratos futuros)3. De esta forma, es posible separar los componentes de corto, mediano y largo plazo, y quizás más importante, extraer las expectativas de largo plazo contenidas en la curva de rendimientos.

Bajo NS la tasa forward instantánea viene dada por la siguiente ecuación:

Donde T se refiere al vencimiento, f(t,T) es la tasa forward para el período [t,T], y β0,•β1,•β2,λ son los coeficientes a estimar4. Los términos de la ecuación pueden ser interpretados de la siguiente manera: β0 representa el componente de largo

1 Véase Chirinos y Moreno (2010) para una descripción más detallada de este concepto.

2 Teoría de hipótesis de expectativas (Fisher, 1930), teoría de mercado segmentado (Culbert-son, 1953), teoría del hábitat preferido (Modigliani y Sutch, 1966) y teoría de la preferencia de liquidez (Hicks, 1946).

3 Desde una postura teórica, las tasas spots (tasas instantáneas contemporáneas) son co-múnmente usadas para construir la curva de rendimientos. Este concepto tiende a ser en-tendido como rendimiento al vencimiento, sin embargo, ambos conceptos difieren. El rendimiento al vencimiento es la tasa interna de retorno en el período t de un instrumento de deuda con vencimiento s = t + T. Las tasas r (t, T) consideradas como función de T se referirán en lo sucesivo como las tasas spot continuamente compuestas. Asimismo, se puede demostrar que r(t,T)=- 1

T logP(t,t+T) T>0, donde P es el precio correspondiente al precio del bono en el período [t, T].

4 Estos autores no estiman λ y calculan la (1) para un rango razonable de valores para este parámetro. Contrario a esto, y siguiendo a Svensson (1997) este parámetro es estimado en este trabajo.

(1) expexp),( 210 ++=TTT

Ttf


plazo (constante positiva). El segundo término, β1••exp(- )λT se relaciona con el

componente de corto plazo, y es monotónicamente decreciente o creciente de-pendiendo del signo de β1. El tercer componente, β2••••••••••exp(- )λ

TλT es el componente

de mediano plazo, responsable de generar las jorobas y las posibles formas de U que pueden aparecer en la curva de rendimientos. El parámetro λ depende de la tasa a la cual tasa forward alcanza su valor asintótico (β0) y debe ser positivo por tratarse de una constante de tiempo. La principal ventaja de este modelo pa-ramétrico es su habilidad para capturar todas las posibles formas de la curva de rendimientos (monotónicas, jorobadas e incluso en forma de S).

De acuerdo con Dai y Singleton (2000), gran parte de los movimientos y formas de la curva de rendimientos es principalmente atribuida a factores no observa-bles conocidos como nivel, curvatura y pendiente. Diebold y Li (2002) encuen-tran que los parámetros de NS pueden ser interpretados como dichos factores latentes, en donde β0 es el nivel, β1 es la pendiente y β2 es la curvatura. En lo sucesivo usaremos este resultado para referirnos a estos parámetros.

Estimación de la volatilidad

Comprender la manera y las razones por las cuales los retornos de los ins-trumentos de renta fija varían es fundamental para estudiar los movimientos intrínsecos de la curva de rendimientos y de alguna manera las estrategias de inversión de los tenedores de los instrumentos que se incluyen en dichas cur-vas. Este ha sido uno de los propósitos de la literatura de valoración de activos y gerencia de riesgo. De hecho, desde la década de los noventa, la literatura financiera ha abordado la incertidumbre en el análisis de rendimientos de ac-tivos a través de los modelos de varianza-variable, entiéndase los modelos au-torregresivos de varianza condicionada (ARCH) por Engle (1982) y su versión generalizada (Garch) Bollerslev (1986). Estos modelos emergerían para saciar la incertidumbre respecto a las fluctuaciones de los rendimientos de activos.

Ambas caracterizaciones mejoran las predicciones de volatilidad, comparadas con los modelos de varianza constante. Sin embargo, requieren la imposición de restricciones no negativas sobre los parámetros para garantizar estimacio-nes de varianza positiva, en cuyo caso, los cálculos para lograr satisfacer las restricciones impuestas son extensos. Además, los modelos ARCH requieren un número considerable de rezagos para capturar la volatilidad parsimonio-samente, sin que esto implique que las restricciones de no negatividad se satisfagan. Adicionalmente, son incapaces de detectar el efecto asimétrico (le-verage effect) presente en las variaciones de precios de los activos de merca-do, el cual ocurre cuando una caída inesperada en precios (“mala noticia”) incrementa la volatilidad más que proporcional que un aumento de precios (“buena noticia”) de magnitud similar (Black y Scholes, 1976). En consecuencia, la literatura ha extendido la versión original del modelo Garch considerando


distintas representaciones asimétricas de este5. Uno de estos modelos es el Garch exponencial (Nelson, 1991). Bajo esta representación, la varianza con-dicionada se define de la siguiente forma:

Donde σ2 es la varianza condicionada en el período t, función de tres elemen-tos: media (w), p rezagos de varianza condicionada (término Garch), q rezagos estandarizados de eventos inesperados y q términos “leverage”. La forma loga-rítmica de la ecuación (4) permite evitar estimaciones de la varianza negativa del coeficiente de β. Además, ξ mide el efecto leverage de los rendimientos de activos, que aparece cuando ξ•<•0, lo cual implica que choques negativos tie-nen más impactos en la volatilidad que choques positivos, el efecto asimétrico se satisface cuando ξ•=•0.

Data

Los datos empleados para el caso del mercado de deuda interna incluyen letras del tesoro venezolano y bonos del gobierno, negociados desde enero de 2004 a diciembre de 2011 y denominados en moneda local (bolívares). Este grupo de instrumentos combina pagos de intereses periódicos y no periódicos. En el caso de las letras del tesoro, estas pagan intereses de manera no periódica, con vencimientos desde 91, 105, 182 hasta 364 días. En el caso de los bonos del gobierno, se consideran tanto instrumentos de cupones fijos (títulos de in-terés fijo-TIF) como cupones variables (Vebonos). El pago de intereses de los bonos de cupón variable está indexado a las letras del tesoro de 91 días. Para estos últimos instrumentos de deuda, el flujo de caja se calcula asumiendo una tasa de interés futura de 12%, obtenida del análisis histórico de los cupones de los instrumentos del mercado local. La muestra seleccionada para este merca-do incluye 72 Vebonos, 29 TIF y un promedio de 20 letras del tesoro. El rango de vencimientos de estos instrumentos no supera los 15 años.

5 Véanse Bollerslev et al. (1992) para una discusión extensa de los modelos de volatilidad estocástica.

ttt z= )1,0(~ Nzt

Log σ2t = ω•+Σ

p

i=1 βi

log (σ2 t-i)+•Σ

q

j=1ξ

j

εt-j +•Σ

q

j=1α

j [ - ] σt-j σt-j

εt-j

√2 π

(2)


Por otro lado, se emplean datos desde abril de 2005 hasta diciembre de 2011 en el mercado de deuda externa6. En el mercado externo, los instrumentos de deuda son principalmente bonos con cupones fijos y denominados en dóla-res, que representa una porción de la deuda externa. La muestra seleccionada incluye un grupo de 14 bonos con vencimientos alrededor de 30 años.

Para ambos mercados, la información empleada considera precios limpios, rendimientos al vencimiento, cupones, fechas de pago de cupones y fechas de vencimientos de los instrumentos. La información se obtuvo de Reuters (mercado externo) y Sistema de Custodia Electrónica-Sicet (mercado de deuda interna). Todas las negociaciones consideradas se refieren a transacciones del mercado secundario. El cuadro 1 muestra las principales características de los datos utilizados jerarquizados por vencimientos.

Metodología de estimación

Para resolver la ecuación (1) se aplica una regresión no lineal para ajustar los da-tos mensuales para los mercados evaluados7. El procedimiento de ajuste se realiza considerando un problema de optimización (esto es minimización de los errores al cuadrado de los rendimientos observados y rendimientos estimados) que inicia con un conjunto de puntos de partidas para los coeficientes a ser estimados. Los supuestos empleados para establecer los puntos de partida de la optimización son los siguientes: β0 representa el rendimiento del bono de mayor vencimiento a lo largo de la muestra; β1 es la diferencia entre los rendimientos de los bonos de mayor y menor plazo; β2 se asocia a los rendimientos de los bonos de mediano plazo y λ es el promedio de los vencimientos de bonos de mediano plazo. β0•y λ se restringen a ser positivos como lo establece inicialmente el modelo.

El mecanismo de optimización requiere de la minimización de los rendimien-tos, definidos como la diferencia de los rendimientos obtenidos de la ecuación (1) y los rendimientos históricos observados. Incluso cuando el proceso de optimización solo se efectúa considerando los rendimientos, durante el pro-ceso de estimación, después de cada iteración, los flujos de caja relacionados a cada instrumento así como los precios teóricos8 para los diferentes paráme-tros de NS. De esta manera se obtiene simultáneamente el precio asociado a

6 Las muestras para cada mercado difieren, porque se considera como requisito de estima-ción al menos 10 bonos para poder efectuar la estimación de la curva de rendimientos. Esta condición se satisface para el mercado de deuda externa posterior a 2005.

7 Máxima verosimilitud o el método generalizado de los momentos pueden ser usados como técnicas de estimación.

8 PN(t,T)=

N

t=1•CF

N D(t,T) Donde CF son los flujos de caja del enésimo bono y D(t,T) es la función

de descuento. Σ


la tasa instantánea forward que garantiza la minimización de los errores de rendimientos.

Para garantizar la robustez de los resultados finales, se aplicó un número creciente de iteraciones utilizado el algoritmo de Gauss-Newton. Una vez ob-tenidas las tasas forward de la ecuación (1), se determina la varianza condi-cionada, mediante la ecuación (2) para todos los datos de corte transversal de cada mercado. De esta manera se obtiene la volatilidad condicionada para cada instrumento asociado a un determinado vencimiento. En resumen, se obtiene la volatilidad de la estructura temporal para cada intervalo de tiempo de la muestra en estudio. Con el propósito de efectuar análisis comparativos, se reduce la dimensionalidad de la información relacionada a la volatilidad condicionada de los vencimientos y la cantidad de instrumentos considerados, mediante la obtención de factores representativos vía componentes principa-les. Finalmente, los factores de volatilidad, así como los parámetros β

0, β

1, β

2

se comparan con un grupo de variables macroeconómicas, para inferir sus posibles relaciones, así como las causas de los posibles movimientos tanto de la curva de rendimientos como la volatilidad de la estructura temporal.

Resultados empíricos

La ETTI y los parámetros de NS

Esta sección analiza la estructura temporal en términos de las formas de la curva de rendimientos y su volatilidad, estableciendo posibles conjeturas con respecto a sus distintas formas adoptadas, dependiendo del mercado (interno-externo) en donde se negocian. Para toda la muestra y para ambos mercados se encuentran principalmente tres tipos de curvas de rendimientos: curvas “normales” (pendiente positiva), invertidas y con jorobas9. A continuación se describen los distintos períodos de la muestra en los cuales tales patrones se reproducen.

En el mercado de deuda externa, entre mayo de 2005 y septiembre de 2008, se evidenciaron principalmente curvas de rendimientos con pendientes positivas. El mercado interno replicó este comportamiento entre julio de 2005 y noviem-bre de 2007. La presencia de curvas “normales” corroboraría la hipótesis soste-nida por la teoría de las expectativas; las tasas forward aumentan a medida que se incrementan los vencimientos de los instrumentos, siendo siempre superiores

9 Aunque el modelo de Svensson (1994) surge para mejorar la habilidad del modelo de NS de capturar formas jorobadas, en nuestro caso y con la muestra empleada, la versión origi-nal de NS fue capaz de replicar satisfactoriamente los distintos montículos en la curva de rendimientos.


a la tasa spot. Se podría argumentar que los inversionistas tenedores de estos bonos, en ambos mercados, son aversos al riesgo, e invierten en vencimientos de muy corto plazo, y solo modificarían su horizonte de inversión trasladándose a vencimientos superiores, si reciben una prima de rendimiento a cambio para enfrentar tales niveles de riesgo. Adicionalmente, y usando la teoría de la prima de rendimiento (capturada por la pendiente de la curva de rendimientos, esto es spread entre rendimientos de instrumentos de largo plazo y corto plazo) y su relación positiva con crecimiento económico y tasas de inflación (Fama, 1990; Miskin, 1990a; y Estrella y Mishkin, 1996) las curvas positivas durante ese período reflejarían expectativas positivas de los inversionistas respecto a un crecimiento futuro de la economía, así como de presiones al alza de los pre-cios. Efectivamente, durante los lapsos mencionados las curvas de rendimientos con pendiente positivas son coincidentes con períodos de expansión del PIB promedio de 5% y de tasas de inflación superiores a 20%. Es decir, que podrían existir elementos para inferir que tales episodios podrían haber sido extraídos de la información contenida de la curva de rendimientos.

Sin embargo, entre octubre de 2008 y julio de 2009 la curva de rendimientos del mercado externo transforma su pendiente positiva a negativa. En el mercado interno este tipo de curvas se observan desde febrero de 2008 hasta agosto de 2009. Teóricamente, una yield curve invertida ocurre cuando los rendimientos de corto plazo exceden a los de largo plazo. Las mismas son usadas por lo gene-ral como indicadores de recesiones futuras. En efecto, no pareciera ser fortuito que estos lapsos de tiempo coincidieran con la abrupta caída de los precios del petróleo (mayo de 2008) y el colapso de los mercados financieros globales (septiembre de 2008). Si bien es cierto que la contracción de la economía vene-zolana se hace efectiva durante el primer trimestre de 2009, podría conjeturarse que los tenedores de bonos anticiparon el impacto negativo que la contracción del mercado petrolero generaría sobre el crecimiento económico, como conse-cuencia de la dependencia de las exportaciones petroleras.

Por otra parte, el último tipo de curva de rendimientos encontrado en la muestra fue el de curvas con jorobas. Lo característico es que los montículos se observa-ron para los vencimientos de más corto plazo, para luego comenzar a descender durante el mediano y largo plazo. Para el caso del mercado externo, estas jorobas se presentan en dos períodos: entre noviembre de 2009 y febrero de 2010 y de agosto de 2010 a diciembre de 2011. Esto se debe a que los bonos de más largo plazo en este mercado (30 años) mostraron mayor liquidez con rendimientos más estables durante esos períodos, mientras que los instrumentos de corto plazo evi-denciaron altas variaciones de sus rendimientos.

En el mercado doméstico, las curvas de rendimientos jorobadas aparecen des-de finales 2009 hasta el resto de la muestra. Para este mercado, las jorobas se


presentaron en su mayoría para vencimientos alrededor de los cuatro años en donde el montículo alcazaba su valor máximo, para luego la tasa forward comenzar a decaer para el resto de los vencimientos. Este patrón se vincula con la estrategia de financiamiento implementada por la Oficina Nacional de Crédito Público durante 2009-2010 al emitir instrumentos financieros con ven-cimientos alrededor de 4 años.

Los gráficos 1 y 2 muestran todos los diversos tipos de curvas descritos en esta sección.

Estimación de volatilidad

El segundo momento de la ETTI, se estimó usando un modelo Egarch (1,1). Los resultados encontrados revelan características similares para ambos merca-dos. En el mercado externo a lo largo de toda la muestra se encuentra que los instrumentos de deuda con vencimientos inferiores a 12 años son más voláti-les que los bonos de largo plazo (16-30 años de vencimiento). Se enfatiza el período de octubre de 2008 a julio de 2009, en el cual las curvas de rendimien-tos tienen pendiente negativa y la estructura completa de los rendimientos his-tóricos se incrementa abruptamente (de 14% a 19%), especialmente más que proporcional para aquellos instrumentos de deuda de corto plazo (gráfico 3). Sin embargo, este incremento se revierte a finales 2009, cuando los retornos observados regresan a sus valores iniciales (10%-13% en promedio).

Por otra parte, la varianza condicionada para los bonos de corto plazo (menores a 3 años) emitidos en el mercado de deuda interna es superior a la varianza de los bonos de largo plazo. En efecto, este comportamiento se replica para toda la muestra de este mercado (gráfico 4). Como se menciona para el caso del mercado externo durante 2008 y el comienzo de 2009, la varianza condicionada aumenta para todos los vencimientos. En ambos mercados, como se señaló en la sección previa, la caída de los precios del petróleo podría explicar la repentina fluctuación en los rendimientos de los bonos. No obstante, para los instrumentos domésticos, los retornos observados no regresaron a su tendencia inicial.

Independientemente del tipo de mercado que se considere, en términos del segundo momento de la ETTI, los instrumentos de deuda de corto plazo muestran una varianza condicionada superior. Sin embargo, al comparar am-bos mercados entre sí, dado que los horizontes de vencimientos difieren, si abstraemos las condiciones de negociación de los bonos, los instrumentos de deuda de corto plazo del mercado externo serían equivalentes a los bonos de largo plazo del mercado doméstico. Bajo este escenario y usando los funda-mentos financieros básicos; bonos de largo plazo tienden a tener rendimientos estables a lo largo del tiempo, estos instrumentos reflejan una VET superior a la esperada para el vencimiento asociado.


Parámetros de NS, análisis de componentes principales VET y algunas variables macroeconómicas

En las secciones previas, se ha analizado cómo las formas y movimientos de la curva de rendimientos se interrelacionan con la VET, pero el análisis de las po-sibles variables generadoras de los movimientos de ambos indicadores finan-cieros aún sigue siendo una interrogante dentro del análisis. En este contexto, surge la típica pregunta de cuáles variables macroeconómicas son las respon-sables de sus variaciones. La literatura ha tratado de generar una interpretación macroeconómica de la curva de rendimientos (Litterman y Scheinkman, 1991; Bliss, 1997; Wu, 2001; Dielbod y Li, 2005; Perignon y Villa, 2006). El último propósito de esta investigación es establecer las distintas señales respecto a las variables que promueven las variaciones de estos indicadores financieros. No se pretende estimar estadísticamente un modelo capaz de reproducir tales movimientos, en cambio, se establecen conjeturas sobre las posibles relacio-nes entre un conjunto de variables macroeconómicas, los parámetros de NS y la varianza condicionada de las tasas forward. Para poder efectuar este análisis comparativo, se redujo la dimensión de la varianza condicionada de las tasas forward mediante un análisis de componentes principales, lo cual implica una disminución del rango de vencimientos y del número de bonos transados en cada mercado10. Previas investigaciones, Novales y Benito (2007) y Díaz et al. (2010) aplican el mismo análisis para el mercado de deuda español. Para el mercado venezolano, y bajo nuestro conocimiento, esta es la primera aplica-ción de componentes principales a la volatilidad de los mercados de deuda.

Usando estos factores, se calcula una matriz de correlación (cuadro 3) que toma en cuenta los parámetros estimados de NS y algunas variables macroeco-nómicas y financieras. Las variables financieras incluidas son el Credit Default Swap (CDS) a 5 años y el índice de bonos para mercados emergentes (EMBI), ambas representando expectativas de mercado de los tenederos de bonos. Por otro lado, las variables económicas seleccionadas, y que mostraron relaciones estadísticamente significativas y relevantes, fueron el tipo de cambio no oficial (TCNO), los precios del petróleo (PP), y los índices de actividad económi-ca mensual de la economía (Igaem), actividad económica mensual petrolera (Igaemp), actividad económica mensual no petrolera (Igaemnp) y de precios al consumidor (IPC). Las variables del sector real se encuentran en diferen-cias logarítmicas, mientras que las variables asociadas a precios como tipo de cambio, precios del petróleo y precios de bienes de consumo se incluyen en el análisis en niveles logarítmicos.

10 En el caso del mercado externo, se estimaron ochenta curvas de volatilidad, mientras que en el mercado doméstico se obtuvieron noventa y seis.


Determinando el grado de asociación lineal se encuentra que el componente de largo plazo del mercado externo (β

0) está fuertemente correlacionado y

de forma positivamente con el CDS y el EMBI (89% y 86% respectivamente). Dado que estas variables son comúnmente asociadas al riesgo implícito de los mercados de deuda, es posible presumir que los movimientos en el nivel cur-va de rendimientos podrían estar principalmente asociados a los cambios de la valoración de las condiciones financieras del gobierno venezolano. Asimismo, este parámetro está correlacionado de forma positiva en el mercado externo con el tipo de cambio no oficial (63%) y los precios (64%). Las asociaciones lineales de estas variables se mantienen en direccionalidad pero disminuyen en magnitud en el mercado doméstico (19% y 23%, respectivamente). Para el caso de la economía venezolana, y debido a la existencia del control de cambios, las depreciaciones que ocurren en el mercado no oficial se trasladan directamente a los rendimientos de los instrumentos negociados en el merca-do de deuda. Por su parte, la vinculación de β

0 con las variaciones de la tasa

de inflación ha sido previamente resumida por Wu (2003). De acuerdo con este autor, y como este parámetro se refiere a las expectativas de largo plazo, movimientos en la inflación esperada finalmente afectarán las tasas de interés real e influenciarán el nivel de la curva de rendimientos. En pocas palabras, como resultado de las altas expectativas inflacionarias, los agentes anticipan el aumento de las tasas de interés a lo largo de toda la curva de rendimientos con el fin de mitigar los efectos de las presiones inflacionarias.

Además de su relación positiva con las variables de precios, existe una rela-ción, aunque ligera, de β

0 con el sector real. Las magnitudes de esta relación

son parcialmente similares entre ambos mercados; sin embargo, la dirección es opuesta. En el mercado externo, la relación de este parámetro de largo pla-zo con el sector productivo es negativa. Este comportamiento es totalmente intuitivo: dado que el nivel podría ser catalogado como una proxy del riesgo crediticio, condiciones económicas adversas exacerbarían las expectativas de un desempeño financiero del sector gubernamental no favorable. No obstante, en el mercado doméstico, el grado de asociación es positivo. Ante escenarios de crecimiento económico, los retornos de los instrumentos negociados se in-crementan, aumentando el nivel de la curva de rendimientos en su conjunto.

Aun cuando los precios del petróleo no muestran una correlación elevada con el parámetro de largo plazo del mercado externo, como se esperaría un au-mento de los precios del petróleo, ceteris paribus, tendería a aumentar el nivel de la curva de rendimientos, al igual que las variables del sector real.

Por otro lado y para ambos mercados, el factor de corto plazo de la curva de rendimientos (β

1) se afecta negativamente ante presiones inflacionarias, siendo


de mayor impacto este efecto en el mercado interno. Como se menciona en la sección primera, este último parámetro es también conocido como la pendiente de la curva de rendimientos, en este sentido altas tasas de inflación moverían la pendiente de la curva de rendimientos hacia abajo. Aunado a ello, pareciera que no solo las variaciones positivas de los precios generan contracción de la pendiente de la curva de rendimientos, las depreciaciones del tipo de cambio no oficial, así como en particular el aumento de los precios del petróleo, conllevan al mismo efecto en el mercado interno. En pocas palabras, las fluctuaciones de variables de precios impactan la pendiente de una curva de rendimientos en el mercado venezolano.

Por otro lado, el componente de mediano plazo externo, β2, encargado de la

medición de la curvatura y el apuntamiento de la curva de rendimientos se relacionan negativamente con los precios del petróleo (22%), esto es episodios caracterizados por la caída de los precios petroleros, las jorobas o montículos en la curva de rendimientos son más probables de ocurrir. Esto podría explicar la presencia de formas jorobadas en la curva de rendimientos del mercado externo al final de 2008, en donde se presencia la abrupta caída de los precios del petróleo posterior a la tendencia alcista en los años anteriores. Para el mer-cado de deuda interna, las variables del sector externo (tipo de cambio no ofi-cial), riesgo (CDS, EMBI), así como los precios podrían estar creando cambios en la curvatura de la curva de rendimientos. Se destaca que las jorobas tienden a presenciarse mayoritariamente en el mercado interno, para vencimientos de corto plazo mientras que en el mercado externo las mismas se evidencian para instrumentos de mediano plazo.

Con relación a los factores de volatilidad condicionada, el factor de volatilidad de corto plazo (F1) del mercado externo se correlaciona mayoritariamente de forma negativamente con todas las variables del cuadro 3. Sin embargo, las dependencias más fuertes se encuentran con el tipo de cambio no oficial y el índice de precios al consumidor. Resalta la moderada relación negativa entre este factor y las variables del sector real, lo cual implica que ante condiciones de expansión económica la volatilidad de los instrumentos de corto plazo se reduce; las expectativas económicas de los tenedores de bonos venezolanos mejoran y la velocidad de negociación de los instrumentos con fines de opor-tunidades de arbitraje estaría disminuyendo. Estas relaciones, exceptuando el sector real, se replican para el factor de volatilidad de mediano plazo (F2) del mercado externo.

Por su parte, F2 del mercado doméstico muestra relaciones similares con el factor de volatilidad de corto plazo del mercado externo para las variables del sector real; ante condiciones económicas no favorables, la volatilidad de los bonos de mediano plazo del mercado interno aumenta. Asimismo, este factor


de volatilidad se incrementa ante los aumentos de las variables asociadas al riesgo crediticio.

Distinto a los resultados encontrados por Díaz et al. (2010), en los cuales los factores de varianza condicionada reproducen el comportamiento de los pa-rámetros no observados del NS, para el caso venezolano esta relación no se verifica.

Conclusiones

La versatilidad de la estructura temporal y su habilidad de conectar las relacio-nes intrínsecas entre las variables macroeconómicas y las provenientes del sis-tema financiero es uno de los argumentos que sustenta su uso continuo como indicador financiero por los hacedores de política y analistas de mercado. Posterior a la crisis del subprime, los mercados financieros encontraron otra manera de extraer información respecto a las expectativas de los inversionistas mediante la volatilidad de la curva de rendimientos.

Al analizar el mercado de deuda interna y externa venezolano comparati-vamente, resalta la presencia de patrones compartidos de la curva de rendi-mientos (curvas normales, curvas invertidas y curvas con jorobas), durante períodos de tiempo muy similares. Si bien es cierto que las condiciones de negociación de los instrumentos de deuda difieren para ambos mercados, las expectativas de inversión de sus tenedores parecieran seguir la misma tenden-cia y estar influenciadas por los mismos factores. La interrogante que surge es la posibilidad de que ambos mercados compartan de forma simultánea a los inversionistas.

Por otra parte, al comienzo de la muestra el predomino de las curvas de pen-diente positiva coincidió con episodios de expansión económica. Sin embar-go, durante la época de la crisis financiera, la caída de los precios del petróleo y la contracción económica las curvas representativas fueron las invertidas, mientras que las curvas jorobadas caracterizaron ambos mercados al finalizar la muestra. Estos movimientos de la pendiente de la curva de rendimientos auspician las continuas conjeturas de la posible relación entre sus formas y el sector real de la economía. En este orden de ideas, pareciera no ser coinciden-cial que el componente de largo plazo de NS esté fuertemente conectado con los fundamentales de la economía y con variables asociadas al riesgo crediti-cio (CDS y el EMBI), dependiendo del mercado de deuda.

De igual forma, y en especial en una economía donde el panorama cambiario ejerce fuertes repercusiones, la depreciación del tipo de cambio no oficial, inflación y aumento de los precios del petróleo conducen a una disminución de la pendiente de la curva de rendimientos del mercado interno. Mientras


que las jorobas de la curva de rendimientos del mercado externo parecieran estar vinculadas a las fluctuaciones de los precios del petróleo. Es decir, que las variables capaces de causar variaciones en la pendiente parecieran tener mayores vinculaciones con los mercados de precios.

Por su parte, existe una mayor volatilidad condicionada para los instrumentos de deuda de corto que de largo plazo, independientemente del mercado anali-zado. Sin embargo, los bonos de corto plazo del mercado externo son mucho más volátiles que sus equivalentes en términos de vencimientos transados en el mercado doméstico. En este sentido, las expansiones del sector real reduci-rían la volatilidad de los rendimientos de los instrumentos de deuda en ambos mercados, esto es ante mejores desempeños económicos, las expectativas de los inversionistas mejoran y las fluctuaciones de los instrumentos cotizados disminuyen.

Las simples asociaciones lineales que sustentan las conjeturas en torno a los factores encargados de mover tanto la ETTI como su volatilidad distan de ser concluyentes. Futuras investigaciones deberán abordar la incorporación apro-piada, desde una perspectiva estadística-matemática, de elementos macroeco-nómicos en la estimación de tales indicadores financieros.


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Apéndice de cuadros y gráficos Cuadro 1

Instrumento Base de cálculo Vencimiento Moneda CupónFórmula

cupón 1/

VEBONO072005 ACT/360 21/07/2005 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO102005 ACT/360 13/10/2005 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO012006 ACT/360 05/01/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO022006 ACT/360 10/02/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO042006 ACT/360 20/04/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO062006 ACT/360 02/06/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO072006 ACT/360 27/07/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO092006 ACT/360 29/09/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO102006 ACT/360 12/10/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO122006 ACT/360 22/12/2006 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO012007 ACT/360 18/01/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO032007 ACT/360 30/03/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO042007 ACT/360 12/04/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO052007 ACT/360 11/05/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO062007 ACT/360 01/06/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO072007 ACT/360 05/07/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO082007 ACT/360 17/08/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO092007 ACT/360 13/09/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO102007 ACT/360 11/10/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO112007 ACT/360 23/11/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO122007 ACT/360 21/12/2007 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO012008 ACT/360 31/01/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO022008 ACT/360 15/02/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO032008 ACT/360 13/03/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO042008 ACT/360 24/04/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO052008 ACT/360 30/05/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO062008 ACT/360 20/06/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO072008 ACT/360 03/07/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO082008 ACT/360 22/08/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO092008 ACT/360 04/09/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO102008 ACT/360 16/10/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO112008 ACT/360 07/11/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO122008 ACT/360 26/12/2008 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO012009 ACT/360 08/01/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO022009 ACT/360 20/02/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO032009 ACT/360 05/03/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO052009 ACT/360 15/05/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO062009 ACT/360 11/06/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO072009 ACT/360 23/07/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250


Instrumento Base de cálculo Vencimiento Moneda CupónFórmula cupón

1/VEBONO082009 ACT/360 07/08/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO092009 ACT/360 18/09/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO102009 ACT/360 29/10/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO112009 ACT/360 27/11/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO122009 ACT/360 03/12/2009 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO012010 ACT/360 28/01/2010 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO022010 ACT/360 19/02/2010 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO032010 ACT/360 11/03/2010 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO042010 ACT/360 22/04/2010 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF052010 ACT/360 28/05/2010 VEB Tasa fija 13.0%VEBONO052010 ACT/360 28/05/2010 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF092010 ACT/360 30/09/2010 VEB Tasa fija 13.0%VEBONO122010 ACT/360 09/12/2010 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO022011 ACT/360 11/02/2011 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF032011 ACT/360 03/03/2011 VEB Tasa fija 9.25%TIF042011 ACT/360 14/04/2011 VEB Tasa fija 13.88%VEBONO042011 ACT/360 14/04/2011 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO052011 ACT/360 20/05/2011 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF072011 ACT/360 07/07/2011 VEB Tasa fija 9.38%TIF092011 ACT/360 23/09/2011 VEB Tasa fija 13.88%VEBONO032012 ACT/360 08/03/2012 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO042012 ACT/360 05/04/2012 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO052012 ACT/360 25/05/2012 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF062012 ACT/360 28/06/2012 VEB Tasa fija 9.50%TIF082012 ACT/360 30/08/2012 VEB Tasa fija 13.88%VEBONO082012 ACT/360 30/08/2012 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF102012 ACT/360 25/10/2012 VEB Tasa fija 14.0%TIF122012 ACT/360 06/12/2012 VEB Tasa fija 9.50%VEBONO042013 ACT/360 25/04/2013 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF052013 ACT/360 03/05/2013 VEB Tasa fija 9.63%VEBONO052013 ACT/360 03/05/2013 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO072013 ACT/360 04/07/2013 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO082013 ACT/360 16/08/2013 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF102013 ACT/360 17/10/2013 VEB Tasa fija 15.0%TIF122013 ACT/360 13/12/2013 VEB Tasa fija 15.0%

TIF042014 ACT/360 17/04/2014 VEB Tasa fija 16.0%

VEBONO052014 ACT/360 02/05/2014 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO062014 ACT/360 26/06/2014 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF082014 ACT/360 08/08/2014 VEB Tasa fija 16.0%VEBONO092014 ACT/360 19/09/2014 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO102014 ACT/360 09/10/2014 VEB Tasa variable LT91D3S+250


TIF122014 ACT/360 25/12/2014 VEB Tasa fija 9.75%TIF012015 ACT/360 30/01/2015 VEB Tasa fija 17.0%TIF052015 ACT/360 28/05/2015 VEB Tasa fija 17.0%VEBONO092015 ACT/360 11/09/2015 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO102015 ACT/360 30/10/2015 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF112015 ACT/360 13/11/2015 VEB Tasa fija 9.88%TIF122015 ACT/360 31/12/2015 VEB Tasa fija 17.25%TIF022016 ACT/360 25/02/2016 VEB Tasa fija 18.0%TIF062016 ACT/360 17/06/2016 VEB Tasa fija 18.0%VEBONO062016 ACT/360 17/06/2016 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO082016 ACT/360 12/08/2016 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF092016 ACT/360 01/09/2016 VEB Tasa fija 18.0%TIF102016 ACT/360 06/10/2016 VEB Tasa fija 9.88%TIF112016 ACT/360 18/11/2016 VEB Tasa fija 18.0%VEBONO122016 ACT/360 29/12/2016 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF102017 ACT/360 05/10/2017 VEB Tasa fija 9.88%VEBONO112017 ACT/360 23/11/2017 VEB Tasa variable LT91D3S+250VEBONO122017 ACT/360 08/12/2017 VEB Tasa variable LT91D3S+250TIF052018 ACT/360 11/05/2018 VEB Tasa fija 9.88%TIF082019 ACT/360 02/08/2019 VEB Tasa fija 9.88%TIF102020 ACT/360 15/10/2020 VEB Tasa fija 9.88%

Cuadro 2

Instrumento Fecha de emisión Moneda Cupón Vencimiento

GLOBAL 201319/09/2003 USD 10.75% 19/09/2013

19/09/2003 USD 10.75% 19/09/2013

GLOBAL 2014 29/09/2004 USD 8.50% 08/10/2014

BONO SOBERANO 2016 09/12/2005 USD 5.75% 26/02/2016

GLOBAL 2018 13,625%30/07/1998 USD 13.63% 15/08/2018

30/09/2003 USD 13.63% 15/08/2018

GLOBAL 2018 7,00% 26/11/2003 USD 7.00% 01/12/2018





GLOBAL 2025 07/04/2005 USD 7.65% 21/04/2025

GLOBAL 2027 18/09/1997 USD 9.25% 15/09/2027


1/ Los bonos con cupones de tasa variable están indexados al rendimiento de las Letras del Tesoro en las últimas tres semanas más 250 puntos básicos. Fuente: Ministerio de Finanzas.


GLOBAL 2034 07/01/2004 USD 9.38% 13/01/2034

GLOBAL 2038 15/11/2007 USD 7.00% 31/03/2038

Fuente: Ministerio de Finanzas.

Cuadro 3 Matriz de correlación. Parámetros de Nelson-Siegel, factores de volatilidad condicionada y algunas variables macroeconómicas

Variables macroeconómicas Parámetros del mercado de deuda externa

Parámetros del mercado de deuda interna

F1 F2 F1 F2

LTCNO 0,63 -0,12 0,05 -0,38 -0,44 0,19 -0,29 0,38 0,09 0,13

LPP 0,06 -0,03 -0,22 -0,29 -0,29 0,37 -0,41 0,15 -0,02 0,12

DLIGAEM -0,19 0,08 -0,16 -0,11 -0,09 0,14 -0,20 0,01 -0,01 -0,11

DLIGAEMNP -0,19 0,06 -0,21 -0,11 -0,08 0,11 -0,16 -0,09 -0,03 -0,10

DLIGAEMP -0,06 0,16 -0,13 0,01 -0,15 0,10 -0,13 0,01 0,09 -0,02

LIPC 0,64 -0,18 -0,07 -0,41 -0,53 0,23 -0,31 0,44 0,06 0,15

CDS - 5 years 0,86 -0,14 0,17 -0,29 -0,33 -0,09 0,21 0,34 0,17 0,37

Embi-Venezuela 0,89 -0,18 0,09 -0,27 -0,45 0,03 0,10 0,40 0,14 0,35

LTCNO: Logaritmo del tipo de cambio no oficial. LPP: Logaritmo de los precios del petróleo. DLIGAEM: Diferencia logaritmica del índice mensual de actividad económica desestacionalizado. DLIGAEMNP: Diferencia logaritmica del índice mensual de actividad económica no petrolera desestacionalizado. DLIGAEMP: Diferencia logaritmica del índice mensual de actividad económica petrolera desestacionalizado LIPC: Logaritmo del índice de precios al consumidor. CDS (Credit Default Swaps Embi): índice de bonos de mercados emergentes. F1 and F2 son los dos primeros factores de componentes principales.


Gráfico 1. Curvas de rendimiento estimadas. Mercado externo

10 15 20 25 309,5

9,6

9,7

9,8

9,9

10

10,1

10,2

10,3

10,4

10,5Tasa instantánea forward-mercado externo. 30-jun-2008

Rendimiento observado Modelo Nelson-Siegel

Rend

imie

nto

%

5 10 15 20 2510,5

11

11,5

12

12,5

13

13,5

14


Rend

imie

nto

%

Tasa instantánea forward-mercado de deuda externa. 31-jul-2011

Vencimiento residual (años)



Rend

imie

nto

%

Vencimiento residual (años) 5 10 15 20 25

17

18

19

20

21

22

23

Tasa instantánea forward-mercado de deuda externa. 31-ene-2009


Rend

imie

nto

%


Tasa instantánea forward-mercado de deuda externa. 30-jun-2009

5 10 15 20 2514

14,5

15

15,5

16

16,5

17

17,5



Rend

imie

nto

%


Tasa instantánea forward-mercado de deuda externa. 30-abril-2011

5 10 15 20 25 9

10

11

12

13

14

15


Rend

imie

nto

%


Tasa instantánea forward rate-mercado de deuda externa. 30-mayo-2011

5 10 15 20 25 10

10,5

11

11,5

12

12,5

13

13,5

14

14,5

15


Gráfi co 2. Curvas de rendimientos estimadas-mercado interno


Rend

imie

nto

%Tasa instantánea forward-mercado de deuda interna. 30-abril-2006

0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 5

6

7

8

9

10

11

12

0

Vencimiento residual (años)Letras del Tesoro, Vebonos y TIF


Rend

imie

nto

%

Tasa instantánea forward-mercado de deuda interna. 30-nov-2006


0 2 4 6 8 10 12 14 4

5

6

7

8

9

10



Rend

imie

nto

%

Tasa instantánea forward-mercado de deuda interna. 31-mar-2008


0 2 4 6 8 10 129

10

11

12

13

14

15


Rend

imie

nto

%

Tasa instantánea forward-mercado de deuda interna. 31-mar-2010


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 102

4

6

8

10

12

14



Rend

imie

nto

%Tasa instantánea forward-mercado de deuda interna. 31-may-2010


0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 102

4

6

8

10

12

14

16

Gráfi co 3

0

2

4

6

8

10

12

Varia

nza

cond

icio

nada

(%

)

Años

Volatilidad de la estructura temporal(Mercado de deuda interna)

30/11/2005 31/12/2005 30/06/2005 30/09/2005 31/01/2006 30/05/2006 31/01/2007 31/07/2007

31/05/2008 30/11/2008 31/03/2009 30/09/2009 30/06/2010 30/11/2010 31/01/2011 30/06/2011

0,1

0,1

0,2

0,2

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,7

0,9

1,0

1,1

1,7

2,0

2,2

3,0

3,3

3,7

4,2

5,2

5,8

6,7

8,6

10,5


Gráfi co 4

0

1

2

3

4

5

6

7

4 5 6 8 9 5 11 13 7 15 17 18 24 28

Varia

nza

cond

icio

nada

(%

)

Años

Volatilidad de la estructura temporal(Mercado de deuda externa)

30/11/2005 31/12/2005 31/01/2006 31/10/2006 31/05/2007 30/09/2007

31/03/2008 31/12/2008 31/08/2009 30/11/2009 31/07/2010 30/09/2010

María Antonia Moreno, Carolina Pagliacci / Análisis de riesgo macrofinanciero para Venezuela 99

Análisis de riesgo macrofinanciero para Venezuela*

MorenoMaría Antonia Moreno**

PagliacciCarolina Pagliacci***

Resumen

En este trabajo se analiza el riesgo crediticio de la economía venezolana con base en el enfoque de pasivos contingentes (contingent claim analysis). Esta metodología se orienta a la obtención de indicadores que cuantifican el riesgo de insolvencia de los principales sectores macroeconómicos (sector público, hogares y bancos), que permite realizar una evaluación más pre-cisa y oportuna que la provista por metodologías más convencionales. En cuanto a solvencia, el mejor balance patrimonial lo presentan los hogares, siguiéndole en orden los sectores público y financiero. La evolución de los indicadores de riesgo a lo largo del período de estudio (1998-2009) pareciera estar explicada por el entorno macroeconómico y las condiciones específi-cas de cada sector. El alcance de los resultados está condicionado por las restricciones de información encontradas, en especial, las relacionadas con el valor de mercado del patrimonio de las empresas privadas no financieras y de gran parte del sistema financiero.


* Todas las opiniones emitidas en este artículo son responsabilidad exclusiva de los autores y no comprometen la visión que el Banco Central de Venezuela pueda tener sobre el tema.

**Investigadora senior del Banco Central de Venezuela en el Departamento de Análisis Económico y profesora de la Universidad Central de Venezuela. Correo electrónico: [email protected].

*** Investigadora senior del Banco Central de Venezuela en la Gerencia de Investigaciones Económicas. Correo electrónico: [email protected].


Clasificación JEL: G13, G32, E66, H63.

Palabras clave: Contingent claim analysis (método de pasivos contingentes)

/ Riesgo crediticio macroeconómico / Probabilidad de default.

Abstract

This paper evaluates the credit risk of the Venezuelan economy based on the methodology proposed by Grey and Malone (2008), which applies contingent claim analysis (CCA) for the risk assessment of a whole economy. In particular, we compute default risk indicators for the public sector, households and the financial sector and compare their performance with conventional indicators. Empirical results show that the lower balance sheet risk is exhibited by house-holds, followed by the public sector and the financial system. For the period 1998-2009, the evolution of the different risk indicators is explained by both, macroeconomic factors and idiosyncratic elements. Nonetheless, results are con-ditioned by the limited market information available for financial institutions and by the lack of data for non-financial corporations.

Clasificación JEL: G13, G32, E66, H63.

Keywords: Contingent Claim Analysis / Macroeconomic credit risk / Default

probability.

Resumo

Este trabalho analisa o risco creditício da economia venezuelana focado nos passivos contingentes (contingent claim analysis). Esta metodologia visa a obtenção de indicadores que quantificam o risco de insolvência dos prin-cipais setores macroeconômicos (setor público, lares e bancos), permitindo realizar uma avaliação mais precisa e oportuna do que aquela fornecida pelas metodologias mais convencionais. A respeito da insolvência, o melhor balanço patrimonial é apresentado pelos lares, e depois o setor público e financeiro. A evolução dos indicadores de risco ao longo do período de es-tudo (1998-2009) parece ser explicada tanto pelo entorno macroeconômico quanto pelas condições específicas de cada setor. O alcance dos resultados é condicionado pelas restrições da informação encontrada, especialmente aquelas relacionadas com o valor de mercado do patrimônio das empresas

privadas não financeiras e de grande parte do sistema financeiro.

Classificação JEL: G13, G32, E66, H63

Palavras Chave: Contingent Claim Analysis (Método de passivos contingen-

tes) / Risco Creditício Macroeconômico / Probabilidade de Default.


Résumé

Ce travail analyse le risque de crédit de l’économie vénézuélienne sur la base de l’approche des créances éventuelles (contingent claim analysis). Cette méthodologie vise à l’obtention des indicateurs quantifiant le risque d’insolvabilité des principaux secteurs macroéconomiques (le secteur pu-blic, les foyers, et les banques), ce qui permet de faire une évaluation plus précise et adéquate que celle fournie par des méthodologies plus conven-tionnelles. En ce qui est de la solvabilité, le meilleur bilan du patrimoine est fourni par les foyers, suivi par celui du secteur public et du secteur financier. L’évolution des indicateurs de risque, tout au long de la période d’étude (1998-2009), semble s’expliquer par l’entourage macroéconomique, ainsi que par les conditions particulières de chaque secteur. La portée des résultats est conditionné par les restrictions des informations trouvées, en particulier, celles liées à la valeur de marché du patrimoine des entreprises

privées non-financées et d’une grande partie du système financier.

Mots clé: Contingent Claim Analysis (Méthode des créances éventuelles) / Risque des crédits macroéconomiques / Probabilité de Default.

Classification JEL: G13, G32, E66, H63.

IntroducciónLa medición y manejo de los diversos tipos de riesgo que enfrentan las corpo-raciones ha sido típicamente uno de los temas más desarrollados por la litera-tura financiera, que ha tenido su máxima expresión en el uso de las técnicas de Value at Risk. Sin embargo, la medición y análisis de la exposición al riesgo que enfrenta una economía como un todo es un tema que, si bien ha sido muy tratado en los últimos años, aún se encuentra en desarrollo y aplicación por los macroeconomistas. En este sentido, la construcción de indicadores de riesgo comienza a ser importante para la evaluación de ocurrencia de eventos sistémicos, como las crisis cambiarias, o para la evaluación de ciertas políticas públicas como, por ejemplo, las políticas de inversión, las de endeudamiento público e, incluso, las de manejo de política monetaria1.

El objetivo de este trabajo es realizar una aplicación de técnicas financieras estándar de evaluación de riesgo, como es la metodología de pasivos contin-gentes (contingent claim analysis), pero para la economía venezolana como

1 Ejemplos de aplicaciones específicas a la evaluación de riesgo en el ámbito macroeco-nómico para la economía venezolana se encuentran en Pagliacci y Ochoa (2007), y Scandizzo y Pagliacci (2010).


un todo. Este trabajo sigue muy de cerca la metodología expuesta en Gray y Malone (2008), quienes son justamente los que proponen la aplicación a agentes macroeconómicos (como el sector público, los hogares, las empresas y el sistema financiero) de la metodología desarrollada en el trabajo pionero de Merton (1974). El énfasis original de este tipo de análisis consiste en esti-mar el riesgo al que están expuestas las corporaciones como resultado de la condición estocástica del valor de sus activos y, por tanto, de la posibilidad de ocurrencia de eventos de insolvencia. En este enfoque, la insolvencia se define como el evento de default o incumplimiento de los compromisos asu-midos con terceros, por lo que se puede pensar como una forma de cuantifi-cación del riesgo crediticio que presentan las corporaciones. En la aplicación al ámbito macrofinanciero, la noción de insolvencia se mantiene, pero adi-cionalmente se permite establecer las conexiones entre los flujos de fondos y las principales partidas del balance de activos y pasivos de los diversos agen-tes macroeconómicos. En particular, estas conexiones permiten establecer si cambios en el riesgo de insolvencia de un sector se transmiten al resto de los sectores y en qué magnitud ocurre dicha transferencia.

La cuantificación del riesgo crediticio que presenta una empresa o ente ma-croeconómico se traduce en determinar la probabilidad con la que se espera ocurra el evento de cesación de pagos (default) de los compromisos con ter-ceros. Para llevar a cabo este cálculo, se requiere estimar el tamaño relativo de los activos que poseen estos agentes en contraposición a los compromisos adquiridos o pasivos contingentes que podrían enfrentar, que intuitivamente se corresponde con la evaluación de su grado de apalancamiento. Sin embar-go, para que esta cuantificación sea auténtica es necesario que la estimación incorpore precios de mercado, es decir, los cambios de valoración que en tiempo real efectúan terceros sobre las diferentes inversiones (activos) que respaldan el cumplimiento de las obligaciones adquiridas. El problema a re-solver es que, en la mayoría de los casos, el valor de mercado de estos activos no puede ser observado directamente, por lo que debe ser inferido a partir de la información de mercado disponible sobre otras partidas del balance de estos agentes. Es por ello también que la metodología de pasivos contingentes incorpora el supuesto de que la trayectoria temporal de los activos puede ser caracterizada a través de procesos aleatorios y, en particular, por medio de procesos del tipo browniano, lo que facilita la utilización de técnicas estándar de valoración financieras.

En la aplicación que se realiza en este trabajo al caso venezolano, la disponibilidad de información limita el análisis al sector público, los hogares y el sistema financiero, en tanto que se excluyen las empresas no financieras. Sin embargo, para los entes escogidos, se comparan los indicadores convencionales de desempeño con los


indicadores resultantes según la metodología de pasivos contingentes. En general, las bondades de este tipo de análisis se expresan no solo en la cuantificación precisa de la noción de insolvencia, lo que en sí mismo permite un diagnóstico más acertado del sector, sino también en los menores requerimientos de información. Sin embargo, es importante que parte de la información utilizada sea estrictamente de mercado, es decir, contenga la percepción de que los agentes económicos tienen sobre una dimensión particular del ente en estudio, así como sobre las condiciones del entorno macroeconómico que lo afectan. Esta cualidad de la información de mercado es justamente la que permite dar una mayor oportunidad y generalidad a los indicadores construidos.

Entre los principales resultados encontrados se tiene que, en cuanto a sol-vencia, el mejor balance patrimonial es exhibido por los hogares, en tanto que la mayor fragilidad la presenta el sistema financiero. Esta jerarquización pareciera intuitivamente correcta si se considera la naturaleza del negocio financiero, el cual por definición basa su funcionamiento en altos niveles de apalancamiento, los cuales tienen asociado un mayor riesgo de insolvencia. Asimismo se observó que, para todos los entes, el menor riesgo de insolvencia se presentó para el período 2004-2006, años de relativa estabilidad macro-económica y crecimiento sostenido de los ingresos petroleros. En cuanto a la interrelación entre los diversos sectores analizados, se logró estimar en forma aproximada el impacto que la reciente política de endeudamiento local en dó-lares del sector público ha tenido sobre la solvencia del sistema financiero.

El trabajo se desarrolla con la siguiente estructura: primero se realiza una breve descripción de la metodología de pasivos contingentes, y se especifi-can las particularidades de su aplicación al caso venezolano para los distintos sectores. Luego se desarrolla el análisis correspondiente a cada sector, ini-ciando la explicación con la evaluación de los indicadores convencionales de desempeño. Esto permite dilucidar las ventajas que ofrece la aplicación de la metodología de pasivos contingentes respecto a estudios realizados previa-mente para Venezuela. En el análisis de cada sector se intenta caracterizar el comportamiento de los indicadores de la metodología en función del com-portamiento de las variables específicas en cada sector y del contexto macro-económico general.

En el caso del sistema financiero, debido a que los indicadores presentados no siempre muestran un comportamiento en una misma dirección, se construye un indicador sintético de desempeño a partir de la aplicación de la técnica de componentes principales. El indicador calculado se interpreta como un indicador global del riesgo de insolvencia, y su comportamiento se examina en función del movimiento de las principales variables macroeconómicas. El análisis que se desprende permite entender no solo el desempeño del sistema


financiero en tiempo real, sino que también permite conjeturar los factores desencadenantes de situaciones de insolvencia. La última sección del trabajo presenta las conclusiones.

Descripción metodológica

En términos específicos, la aplicación de la metodología de pasivos contingentes al contexto de agentes macroeconómicos consiste en estimar el valor de los activos del ente en estudio, así como su volatilidad, a partir de la información de dos niveles jerárquicos de pasivos: la deuda senior (o distress barrier), y la deuda junior (o equity). Esta jerarquización de los pasivos, típicamente en deuda con terceros y deuda con los propios “accionistas” de las empresas, permite caracterizar cada tipo de pasivo en forma diferenciada, lo que refleja el hecho de que en la práctica, en los casos de cesación de pagos o liquidación, tanto las empresas como los entes macroeconómicos realizan el pago de sus compromisos con diferentes prioridades. En este sentido, la deuda senior (o deuda de mayor prioridad) constituye el límite mínimo para el valor de los activos por debajo del cual se entra en la zona de insolvencia; en tanto que el valor real de la deuda junior (o deuda de menor prioridad) es equivalente al valor residual de los activos, una vez deducido el valor de la deuda senior. Es decir, la deuda junior se comporta como una opción call sobre los activos, la cual tiene un precio de barrera (strike price) igual a la deuda senior. Lo interesante de esta metodología es que, si bien la información sobre la deuda senior puede en muchos casos extraerse directamente de los balances en libros de los entes en estudio, el valor de la deuda junior se obtiene fundamentalmente de información disponible en los mercados financieros. Asimismo, las pérdidas esperadas sobre el activo o, lo que es igual, el valor de la deuda en riesgo, pueden cuantificarse al paragonar su comportamiento con el de una opción put sobre los activos con precio de barrera igual a la deuda senior.

Para operativizar el anterior marco conceptual, se supone que el valor de los activos (A) del ente en estudio se comporta como un proceso estocástico del tipo browniano geométrico, tal que:

dAA

= µA dt + σ

A dZ

(1)

donde µA es la tasa de retorno esperada del activo (drift), σ

A es la volatilidad

instantánea del activo y dZ es un proceso del tipo Wiener, normalmente distribuido con media cero y varianza dt. Esta expresión implica que el valor del activo a tiempo t puede expresarse como:


(2)

donde A0 es el valor inicial del activo, ε es la realización de una variable

normal con media cero y varianza unitaria. Siendo Bt el valor de la deuda

senior, la probabilidad de default a tiempo t se define como:

(3)

donde d2,µ = ln A0 / Bt( )+ µ A!! A2 / 2( ) t"

#$% ! A t ! se refiere a la distancia (estandarizada)

a la insolvencia y N(x) se refiere a la probabilidad de que una variable aleatoria normal estandarizada tome valores menores o iguales a x.

Para estimar empíricamente el valor de los activos y su volatilidad, dado el valor de la deuda junior (E) y su volatilidad (σ

E), se resuelve en forma conjunta

el siguiente sistema de ecuaciones:

(4)

donde !" /21 Add += !, r es la tasa de interés libre de riesgo2 y τ es el horizonte de tiempo relevante para el cual se calcula la probabilidad de default. La primera ecuación reproduce el valor de una opción call sobre el valor de los activos con precio de barrera igual a B, en tanto que la segunda ecuación relaciona la volatilidad de la deuda junior con la del activo.

La resolución del sistema de ecuaciones (4) se realiza a través de métodos numéricos de optimización. En este trabajo se implementó la solución en el software Matlab.

Asimismo, es relevante señalar que la pérdida esperada sobre el valor del activo (expected loss) puede ser calculada con la expresión:

(5)

2 Nótese que las expresiones d1 y d

2 están calculadas con la tasa libre de riesgo en lugar

de la verdadera tasa de retorno esperada del activo. Siendo típicamente r<µ, esto implica que la probabilidad de default calculada con base en r es mayor que la probabilidad de default calculada con base en µ.

ttAA AA

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µ +##$

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( ) [ ]( )( ) ( )µµ!

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donde la expresión en llaves se refiere a la pérdida (cierta) en el evento de default y )( ,2 rdN ! ! es la probabilidad de default.

Sector público

Convencionalmente, el análisis de la gestión fiscal se realiza en forma separada de la gestión de la autoridad monetaria. Para la aplicación del enfoque de pasivos contingentes, el ente macroeconómico relevante es un sector público ampliado, el cual consolida el balance del gobierno y sus principales entes con la autoridad monetaria.

A partir de esta consolidación, los pasivos del sector público se pueden descomponer analíticamente en pasivos en moneda extranjera y pasivos en moneda nacional, los cuales típicamente corresponden a los pasivos adquiridos con no residentes y residentes respectivamente. Esto permite catalogar los pasivos en moneda extranjera como deuda senior y los pasivos en moneda nacional como deuda junior, lo cual es equivalente a decir que estos últimos tienen una menor jerarquía y, por tanto, su valor real es equivalente al valor residual de los activos, una vez deducido el valor de los compromisos en moneda extranjera. Esta clasificación es consistente con la idea de que, para la mayor parte de los gobiernos, es más fácil diluir la deuda local a través de mecanismos inflacionarios que dejar de pagar sus compromisos con agentes del mercado internacional.

En términos teóricos, la deuda senior del sector público debería corresponder al valor presente de los desembolsos por concepto de deuda externa. Sin embargo, como usualmente no se dispone de los términos y los perfiles de vencimiento de toda la deuda, ni de una buena estimación de las curvas de rendimiento para el período de estudio, se implementa una aproximación empírica de este valor presente. Siguiendo las recomendaciones de Gray y Malone (2008), la deuda senior se calcula como la suma de dos componentes: a) los desembolsos por amortizaciones e intereses correspondientes a un año por concepto de deuda externa, como aproximación a los compromisos de corto plazo; y b) una porción fija (α) del saldo de deuda externa, como aproximación al componente de largo plazo. Asimismo, estos autores sugieren que el valor de α se aproxime a 0.5, tal como lo hace la compañía internacional de valoración de riesgos KMV. La cobertura de deuda externa empleada se refiere al acervo de deuda vigente en moneda extranjera del sector público restringido, el cual comprende: el Gobierno central, Petróleos de Venezuela, una muestra de las empresas públicas no financieras, el Instituto Venezolano de los Seguros Sociales, el Fondo de Garantía de Depósitos y el Fondo de Inversiones de Venezuela (hasta el año 2001).

La deuda junior está constituida a su vez por la suma de la aproximación al valor presente de la deuda interna del sector público restringido y los pasivos


de la autoridad monetaria (la base monetaria). La aproximación empírica al valor presente de la deuda interna sigue los mismos criterios aplicados a la deuda externa.

Para realizar las estimaciones según la metodología explicada, los valores de la deuda junior se expresaron en dólares estadounidenses. Sin embargo, debido a que el valor de la deuda junior requiere ser aproximada a su valor de mercado, y no necesariamente a su valor de facial, es necesario incorporar las expectativas que los agentes tienen sobre el valor futuro de la moneda nacional. En el contexto particular del control cambiario que existe en Venezuela desde el año 2003, se asumió que el tipo de cambio esperado para un determinado período es el promedio del tipo de cambio (Bs/$) cotizado en el mercado paralelo o permuta durante dicho período. La volatilidad de la deuda junior se calculó considerando la correlación entre sus diferentes componentes y entre estos y el tipo de cambio de mercado. La volatilidad de la deuda junior se considera constante para todo el período de estudio y su valor se aproxima a 0.6. Como aproximación a la tasa libre de riesgo en moneda extranjera se utiliza la tasa libor.

La frecuencia de los datos usados es trimestral y el período seleccionado para la estimación es 1998:I-2009:IV. La fuente de las estadísticas de saldo de la deuda pública del Gobierno central y su servicio, así como del servicio de la deuda del sector público restringido es el Ministerio del Poder Popular de Planificación y Finanzas. Los datos sobre el saldo de la deuda del sector público restringido, el tipo de cambio de mercado y la base monetaria se obtuvieron del Banco Central de Venezuela.

Hogares

En el caso de los hogares, a diferencia del sector público, el valor de la deuda junior no puede ser observado directamente para inferir el tamaño de los activos. Tampoco la estimación directa de la totalidad de los activos es del todo fácil, considerando que estos contienen el valor presente de los ingresos laborales, los activos financieros y los activos no financieros (fundamentalmente referidos al acervo de bienes durables). Siguiendo las recomendaciones de Gray y Malone (2008), se procede a estimar la probabilidad de default asociada tan solo a la parte de los activos y de la deuda senior que son más fácilmente observables y, por tanto, medibles. Para este ejercicio, los activos utilizados se refieren al acervo de los bienes durables, en tanto que la deuda senior está asociada a los créditos otorgados a los hogares para la adquisición de estos bienes.

En la aplicación al caso venezolano, el acervo de activos durables se aproxima como la suma del acervo de viviendas y del parque automotor, mientras que la deuda senior se refiere exclusivamente a los préstamos otorgados por el sistema financiero a los hogares a través de tarjetas de crédito y créditos para


vehículos e hipotecarios, con sus respectivos intereses. El acervo de viviendas nominal se obtuvo combinando la información sobre el acervo residencial real de Baptista (2009) con las estadísticas de un índice de precios de inmuebles disponible para uso interno del Banco Central de Venezuela3. Por su parte, el valor nominal del parque automotor se calculó como la multiplicación de las cantidades y precios de vehículos, estimados a partir de las ventas reportadas por Cavenez y el índice de precios al productor de vehículos automotores4. Estando expresados los valores de los activos y de la deuda senior de los hogares en Bs.F., se utilizó la tasa de interés de las operaciones de absorción del Banco Central de Venezuela como la tasa libre de riesgo. La frecuencia de los datos es trimestral y comprende los años 1998-2009.

Sistema financiero

La aplicación de la metodología de pasivos contingentes al sistema financiero resulta ser mucho más directa que su aplicación al sector público y los hogares, en tanto que los bancos se acercan mucho más a la noción de empresa manejada en el trabajo pionero de Merton (1974).

Por un lado, el concepto de deuda senior se asocia mayoritariamente a los compromisos que tienen las entidades financieras con sus clientes, los cuales se refieren fundamentalmente a los intereses a pagar más el valor presente de los depósitos mantenidos. En particular, el componente de corto plazo de la deuda senior se calcula como la suma de los gastos financieros adeudados a un año, el valor del acervo de captaciones corrientes y de ahorro, y el incre-mento esperado en las provisiones de crédito. El componente de largo plazo se aproxima como una porción (α) de las captaciones a plazo y otros pasivos5. La fuente primaria de esta información la constituyen los balances patrimonia-les por banco publicados por la Superintendencia de Bancos (Sudeban).

La deuda junior simplemente se refiere al valor de mercado del capital de las instituciones financieras, el cual en su aplicación al caso venezolano no es más que el precio de cotización de las acciones de la institución en la Bolsa

3 Este índice solo se encuentra disponible hasta el año 2007, por lo que se procedió a su proyección para los años restantes de la muestra usando variables reales y de precios dis-ponibles.

4 Para completar esta estimación se asumió una depreciación del parque automotor en torno a 5%, y se tomaron como referencia tanto el número de vehículos en circulación re-portado por el INTT, como el precio promedio de un vehículo (estimado en el Banco Cen-tral de Venezuela) para el cierre del año 2009.

5 Alpha en este caso también se calibra en 0,5.


de Valores de Caracas multiplicado por el número de acciones en circulación6. En este sentido, la deuda junior se refiere estrictamente a los compromisos que la institución tiene con sus accionistas, lo que plenamente justifica su calificación como pasivo de menor prioridad. La volatilidad del patrimonio de las instituciones se considera constante y se aproxima con su valor histórico para la muestra, en tanto que la tasa de interés libre de riesgo se refiere a la tasa de las operaciones de absorción del Banco Central de Venezuela7. El período de estudio para el cual se dispone de datos es 2003-2009, su frecuencia es mensual. En algunos casos, la información se agrega para dar cuenta de los resultados de la estimación a nivel trimestral.

La estimación del valor de los activos y su volatilidad se realiza solo para el conjunto de bancos de los que se dispone de información en la Bolsa de Valo-res de Caracas. Debido a que solo cinco bancos (del total de bancos del siste-ma financiero) cotizan sus acciones en el mercado de valores para el período en estudio, la metodología de pasivos contingentes se aplicó separadamente a cada uno de estos bancos y luego se procedió a calcular indicadores de desempeño agregados, tal como recomiendan Gray y Malone (2008). Para no-viembre de 2009, estos bancos representan aproximadamente 50% de la carte-ra de crédito del sistema financiero, 35% de las inversiones en deuda pública nacional,42% del total de activos y 46% del total de captaciones, por lo que la cobertura de la metodología no es del todo satisfactoria. Los indicadores que se construyen para analizar el desempeño de estos bancos en forma agregada son: la probabilidad de default o probabilidad de incumplimiento de las obli-gaciones con el público; el índice de capitalización (calculado como la razón de patrimonio sobre activo a valores de mercado); y la porción que representa la potencial pérdida en el evento de default sobre el total de activos.

Una de las bondades de la metodología de pasivos contingentes es que po-tencialmente permite establecer la relación patrimonial entre diversos entes macroeconómicos. En el análisis de cualquier sistema financiero pareciera importante considerar, además de las pérdidas inicialmente calculadas con el valor y la volatilidad del patrimonio, las pérdidas esperadas en los activos producto del default de los entes deudores del sistema financiero. En otras palabras, la probabilidad de default del sistema financiero debería ajustarse según el monto específico de las pérdidas esperadas en su portafolio de crédito y

6 Esta información se obtiene de los boletines publicados mensualmente por la Bolsa de Valores de Caracas.

7 En este caso, todas las partidas del balance involucradas en el ejercicio están valoradas en Bs.F.


de inversiones utilizando información proveniente del balance de los deudo-res (los hogares, las empresas y el sector público).

En el caso del sistema financiero venezolano, para estimar las pérdidas asociadas a la tenencia de créditos, se requeriría estimar el riesgo de insolvencia de las em-presas y de los hogares, quienes son en última instancia los receptores de dichos créditos. En el caso de las empresas, en Venezuela no se dispone de información de mercado sobre su situación patrimonial, lo que impide la aplicación de la metodología de pasivos contingentes. En el caso de los hogares, la estimación realizada muestra que los cambios en la situación patrimonial de los hogares no afecta la solvencia del sistema financiero.

Por su lado, las pérdidas esperadas en los activos de los bancos por la tenen-cia de inversiones públicas se aproximan imputando una parte de la pérdida total esperada en la deuda en moneda extranjera del sector público a cada uno de los bancos de la muestra según su tenencia relativa de títulos dentro del sistema8. Esta imputación logra establecer el posible impacto que la proba-bilidad de insolvencia externa del sector público tiene sobre cada uno de los bancos en estudio. A partir de la imputación por banco, se reestiman, primero, los indicadores de riesgo individuales y luego los indicadores agregados para la muestra de bancos. Este ajuste de los indicadores cobra relevancia entre los años 2005 y 2009 debido a las emisiones de deuda pública en dólares dirigidas a los residentes para ser adquiridas en moneda local.

Análisis del sector público

Indicadores convencionales

Los indicadores convencionales de solvencia fiscal típicamente intentan dar cuenta de la situación patrimonial del sector público o del Gobierno central a través de la evaluación de la restricción presupuestaria intertemporal que estos entes enfrentan. En particular, la noción de sostenibilidad de las políticas fiscales vigentes alude al cumplimiento de la siguiente condición de largo plazo: el valor presente neto de futuros superávits presupuestarios debe ser suficiente para cubrir el valor de la deuda pública vigente, o equivalentemente, existen niveles de superávits presupuestarios requeridos que hacen la gestión pública de largo plazo viable. Formalmente, la condición de solvencia se expresa mediante la fórmula:

8 En este proceso de imputación, primero se estima qué porción del acervo de deuda externa se encuentra en manos de residentes. Segundo, se determina qué porción de la cartera de inversiones del sistema financiero posee cada uno de los bancos estudiados. Este último indicador no logra distinguir entre las tenencias en moneda extranjera y las tenencias en moneda nacional.


!"

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#+=0

1),(i

itt SPittteB (6)

donde B es el valor de la deuda pública actual, te(t,t+i)-1es el factor de descuento o tasa real efectiva entre el período t y t+i, la cual se define como la diferencia entre la tasa real de interés y la tasa de crecimiento del PIB, y SP es el superávit primario9. En general, esta condición se cumplirá si la tasa de crecimiento de la economía supera la tasa real de interés, en tanto que su incumplimiento puede revelar potenciales debilidades fiscales que requieran cambios de orden estructural en las cuentas públicas. Esta condición de solvencia también puede utilizarse para evaluar el valor de los activos fiscales (el valor presente de los superávits primarios) y compararlos con el valor en libros de los pasivos adquiridos hasta la fecha (la deuda vigente), lo que permite tener una noción cualitativa del balance patrimonial y el grado de apalancamiento del ente en estudio.

Una primera aproximación empírica de la sostenibilidad con base en el criterio convencional de solvencia de largo plazo la constituye la evolución de la relación deuda/PIB. Obviamente, un incremento creciente de dicha razón es motivo de inquietud, al menos por las presiones que impone sobre presupuestos futuros y el menor margen de maniobra para las políticas fiscales discrecionales. La disminución o mantenimiento de bajas razones de deuda/PIB tiende, en oposición a lo anterior, a considerarse como un signo de disciplina fiscal. No obstante, la estabilización y/o reducción de la relación deuda/PIB puede no ser consistente con un nivel de deuda que equilibre las cuentas fiscales en el largo plazo.

Otros estudios más sofisticados permiten revelar el carácter más estructural de la posición fiscal real. Aunque pueden diferir en la metodología empleada, todos refieren a la magnitud en que el balance presupuestario debe mejorar para cumplir con la condición de solvencia de largo plazo, en ausencia de financiamiento monetario10. En general, se requiere de la construcción de una referencia presupuestaria o benchmark, que permita calcular el esfuerzo fiscal faltante y de la adopción de supuestos sobre la tasa de interés efectiva real futura (tasa de interés real menos la tasa de crecimiento del PIB), y sobre

9 Esta expresión se deriva de adelantar infinitamente la restricción presupuestaria del Gobierno y de asumir que juegos Ponzi no se admiten.

10 Las referencias básicas son Buiter (1985) y Blanchard (1990). El primero propone un in-dicador de sostenibilidad que mide el ajuste fiscal requerido en valor presente para mante-ner positivo el patrimonio neto del Gobierno; el segundo propone un indicador que mide el ajuste requerido en el balance fiscal primario para estabilizar el ratio deuda/PIB vigente, dados los valores observados y proyectados del balance primario.


otros parámetros relacionados con los rasgos estructurales de las economías analizadas11.

Las variantes de la aplicación de este tipo de estudios al caso venezolano se encuentran bien sea en la definición del saldo de deuda vigente y/o en la forma como se calculan las referencias presupuestarias o benchmark. En efecto, García et al. (1997) incorpora al saldo de deuda pública vigente (interna y externa) los pasivos laborales originados en la reforma de la Ley del Trabajo de 1997 y los compromisos de la seguridad social de la nueva ley aprobada ese mismo año. Con base en tasas anuales de crecimiento de 4%, tasas de descuento de 5%, y un déficit primario estructural de referencia del orden de 2,4% del PIB12, estos autores proyectan requerimientos de superávits primarios para el sector público equivalentes a un promedio anual de 3% del PIB para 1997-2005, a partir de un tamaño de deuda/PIB de 67% para 1996. Para la estimación del balance fiscal estructural, los autores se basaron en la restricción presupuestaria intertemporal con distinción de los componentes fiscales petrolero y no petrolero y la inclusión del impacto del tipo de cambio real13. Por su parte, para el lapso 2003-2007, Ríos (2003) exige un nivel menor para el superávit primario del sector público no financiero (1,4% como proporción del PIB). Este resultado se obtiene a partir de una razón deuda/PIB más baja (30% para 2002), un superávit primario estructural de referencia de 0.7% del PIB y una tasa de descuento más alta (8%). En este caso, la metodología para la estimación del balance de referencia se basó en la descomposición de los componentes cíclico y estructural de las variables fiscales, utilizando una función de producción del tipo Cobb-Douglas para el PIB potencial. Finalmente, Chalk (1998) modela la dinámica de la asignación de los recursos petroleros, y obtiene un indicador alternativo de referencia en el que el comportamiento de los términos de comercio juegan un papel crucial (el core déficit). Con estas variantes metodológicas, el autor destaca la importancia de la distinción entre los componentes petrolero y no petrolero de las cuentas fiscales para el caso venezolano al mostrar de manera clara que, aún en períodos de bonanza petrolera, las políticas fiscales pueden no ser sostenibles.

11 Para países emergentes, por ejemplo, resulta crucial la composición de monedas de la deuda pública en el análisis de sostenibilidad fiscal. Igualmente, es relevante considerar el comportamiento esperado de los commodities en economías que dependen fuertemente de sus recursos naturales.

12 Incluye el resultado del Gobierno central, el de Pdvsa (neto del aporte fiscal petrolero) y la deuda del Banco Central con el público.

13 Esto, obviamente, constituye una particularidad del caso venezolano que no se recoge en la literatura original, la que se basa en la experiencia de los países desarrollados, en los cuales la volatilidad macroeconómica es mucho más limitada que en la de los países en desarrollo.


Por lo regular, los indicadores convencionales de sostenibilidad fiscal no in-corporan información sobre la volatilidad macroeconómica y asumen que no se producen cambios estructurales en la conducción de la política fiscal. En efecto, para la evaluación de una política fiscal dada, los parámetros de des-cuento que se usan en la estimación del valor presente del balance fiscal pri-mario de referencia son exógenos, en lugar de estar determinados por el nivel de deuda y de gasto público. Adicionalmente, el cálculo y la evaluación de la sostenibilidad pueden cambiar sustancialmente si el nivel de deuda vigente excluye pasivos ocultos, como es el caso de los compromisos de la seguridad social, o pasivos contingentes, como las garantías de depósitos del sistema financiero a cargo de los gobiernos. Lo mismo ocurre cuando la identificación de las cuentas de ingreso y gasto primario se rige por diferentes criterios con-tables.

El hecho de que las estimaciones del análisis convencional dependan crucial-mente de las proyecciones de la tasa de descuento real efectiva y de otros supuestos para el cálculo del balance fiscal primario de referencia, no invalida su capacidad para dar cuenta de las debilidades estructurales de un particular programa de políticas fiscales, siempre y cuando los supuestos asumidos sean robustos. Sin embargo, el análisis convencional está incapacitado para antici-par en tiempo real cuán lejos o cerca está la economía de la ocurrencia de un evento de insolvencia, al ignorar la dinámica específica del ciclo económico y trabajar con desempeños promedio de la economía. En el mejor de los casos, este tipo de análisis puede, en forma cualitativa, dar cuenta de la situación patrimonial fiscal, al permitir calcular la distancia que existe entre la medida de pasivos y activos período a período.

Para poder calificar la situación patrimonial del sector público venezolano en términos de su capacidad de pago de los compromisos en moneda extranjera según el enfoque convencional, se estima el valor de sus activos y se compara con el valor de los pasivos contraídos en el exterior. Con base en la condición de solvencia intertemporal (6), la medida de activos del sector público venezolano para el período 1998-2009 se calcula como la suma del valor presente de los superávits primarios del sector público restringido (valorados en dólares estadounidenses) y las reservas internacionales netas mantenidas por el Banco Central de Venezuela14. Para la estimación del valor presente se tomó en cuenta el lapso promedio de la duración de la deuda vigente para cada año (está entre 11 y 16 años) para determinar el horizonte de tiempo en el cual se descuentan los superávits primarios. Para el lapso comprendido

14 En este caso, la noción de activos del sector público se refiere al sector público amplia-do que considera la consolidación de los activos en dólares del sector público restringido y de los activos netos del BCV.


entre 2010 y 2024, se consideraron dos escenarios de tasas de interés reales efectivas, uno en el que su valor es cero (0%) y el otro en el que su valor es negativo (-1%), lo cual refleja a su vez dos escenarios de crecimiento futuro para la economía (1% y 2% respectivamente). Para ambos escenarios, se asume que no se producen choques petroleros que afecten el nivel de los superávits primarios. El valor de los pasivos simplemente se consideró como el acervo de la deuda pública externa (en dólares) del sector público restringido registrada al cierre de cada año. Los resultados se presentan en el gráfico 1.

Según los resultados obtenidos, se observa que los escenarios planteados introducen una alta incertidumbre sobre la medida de los activos del sector público para cancelar sus compromisos externos, lo que complica la valoración de su estado patrimonial. En efecto, esta imprecisión revela que en el escenario de mayor crecimiento, los años 2000, 2006, 2008 y 2009 son períodos de holgura patrimonial, en tanto que en el escenario de menor crecimiento, todos los años de la muestra pueden ser catalogados como críticos, al mostrar activos muy por debajo de los pasivos vigentes. Esta divergencia, obviamente, podría reducirse con unos mejores estimados de la tasa de descuento. Sin embargo, aún en este caso, no hay garantía de que ello conlleve a obtener resultados que permitan realizar una evaluación patrimonial de forma más consistente.

Gráfico 1 Valor de los activos del SPA según indicadores convencionales

*SPA (sector público ampliado): considera el sector público restringido más el Banco Central de Venezuela.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

MM

M$

DE A_SPA Límite superior A_SPA Límite inferior


Indicadores según la metodología de pasivos contingentes

La incapacidad del análisis convencional para dar respuesta en tiempo real y en forma precisa sobre el balance patrimonial y el estado de solvencia de las finanzas públicas puede resolverse efectivamente en varios de sus aspectos con la aplicación de la metodología de pasivos contingentes.

Por un lado, el análisis de pasivos contingentes permite definir la insolvencia del sector público en forma precisa: como el evento de incumplimiento (default) de los compromisos externos. En esa medida, esta noción de insolvencia se acerca a la caracterización del riesgo soberano que ponderan los mercados internacionales.

En segundo lugar, al requerirse solo de una porción de los balances de los entes que conforman el sector público para la estimación del valor total de sus activos, se simplifican los requerimientos de información que deben estar disponibles en tiempo real. En este sentido, no solo se reduce la cantidad de información requerida sobre el desempeño de la gestión fiscal, sino que además su procesamiento es mínimo. Esto se refiere al hecho de que no es necesario hacer escenarios sobre el estado futuro de la economía y de las finanzas públicas para obtener una cuantificación del riesgo fiscal.

Finalmente, otra ventaja del análisis de pasivos contingentes es que, al incor-porar en la deuda junior los pasivos monetarios, proporciona una idea más comprensiva del sector público en la que acciones de política monetaria pue-den afectar la solvencia del sector como un todo. A continuación se presenta la estimación del nivel de activos del sector público ampliado a partir de la aplicación de la metodología de pasivos contingentes.


Gráfico 2 Valor de los activos del SPA según el análisis de pasivos contingentes

La estimación del valor de los activos del sector público ampliado resulta en una serie con tendencia positiva y con una volatilidad promedio en su tasa de crecimiento anual de 22%. Este crecimiento de los activos está contablemente explicado por el crecimiento de la deuda senior o el de la deuda junior, debido a que los recursos provenientes del endeudamiento pueden ser utilizados para expandir los activos. Esto, efectivamente, ocurre en el caso venezolano para el período 1998-2009, cuando: a) en la primera mitad del mismo, el endeudamiento público interno tiende a intensificarse; b) a partir de 2005, se continúa con una expansión del endeudamiento doméstico pero a través de emisiones de deuda pública denominadas en dólares; y c) para todo el período, se verifica en promedio una expansión de la base monetaria valorada en dólares debido al crecimiento sostenido de los precios del petróleo.

Por su parte, la volatilidad asociada al crecimiento de los activos permite establecer un par de bandas de referencias (límite inferior y superior) que dan cuenta de la incertidumbre asociada a la estimación. En comparación con la valoración realizada a partir del análisis convencional, se observa que no solo el promedio de los activos para la muestra es mayor, sino que también su estimación resulta ser más precisa.

Una vez estimado el nivel de activos del sector público ampliado, el análisis de pasivos contingentes permite establecer la relación entre estos y el valor

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

MM

M$

Límite inferior Límite superior Activos


de deuda senior con el cálculo de la probabilidad de insolvencia, la cual está correlacionada positivamente con el grado de apalancamiento en moneda extranjera, es decir, el comportamiento del coeficiente activo/deuda junior. El gráfico 3 muestra la evolución de la probabilidad de insolvencia tanto para el Gobierno central consolidado con el Banco Central de Venezuela (GC-BCV), como para el sector público ampliado (SPA).

Gráfico 3 Probabilidad de insolvencia a un año

Los resultados muestran, en general, que el riesgo de insolvencia es bajo tanto para el GC-BCV como para el SPA. Sin embargo, el SPA muestra niveles de riesgo mayores, en especial para finales de la muestra, a partir de 2006. En cuanto a su variabilidad, los mayores niveles de la probabilidad de insolvencia (por encima de su promedio histórico), se detectan para los períodos: 1998:I-1999:IV, 2003:I-2004:III, 2007:II-2008:I y 2009:I-2009:II. Los factores que explican el incremento de la probabilidad de default durante estos períodos parecieran obedecer a cambios en la evolución relativa que presentan los diferentes com-ponentes de la deuda senior y junior. En el período 1998-1999, los niveles de endeudamiento interno son bajos con relación al resto de la muestra, lo que denota una reducción del financiamiento que el sector público puede obtener de sus residentes para poder redimir los potenciales compromisos externos. En el período 2003-2004, la solvencia externa se ve comprometida por múltiples factores: el incremento de la deuda senior (por el mayor endeudamiento en el

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Gobierno central y BCV Sector público ampliado


que incurre Pdvsa) y el precario crecimiento de los pasivos monetarios valo-rados al tipo de cambio de mercado, el cual a su vez se explica tanto por las restricciones de gasto interno que enfrentó el Gobierno en el contexto del paro petrolero, así como por la depreciación del bolívar en el mercado cambiario. Esta reducción de los pasivos monetarios valorados en dólares atenta contra la solvencia externa, en la medida en que depreciaciones de la moneda señali-zan una mayor presión para redimir pasivos domésticos en moneda extranjera, reduciéndose así los recursos (activos) en dólares potencialmente disponibles para el cumplimiento de los compromisos externos. En el año 2007, un incre-mento del endeudamiento en dólares de Pdvsa y un fuerte crecimiento del tipo de cambio de mercado elevaron la probabilidad de insolvencia externa. En los primeros dos trimestres de 2009, la elevación de la probabilidad de default se explica por una reducción del endeudamiento interno neto y por una fuerte depreciación de la moneda, posiblemente producto de la caída drástica de los precios del petróleo en el mercado internacional.

Simétricamente, los períodos que muestran una menor probabilidad de de-fault se asocian a una reducción en el endeudamiento externo neto, y/o a una mayor capacidad de endeudamiento interno, y/o a una mayor valoración de los pasivos monetarios en moneda extranjera, producto de episodios de esta-bilidad cambiaria. En última instancia, estos eventos tienen mayor probabili-dad de ocurrencia conjunta en situaciones en que concurren ciclos petroleros favorables con estabilidad macroeconómica en general.

Análisis de los hogares

La aproximación al valor del acervo de bienes durables de los hogares, a partir de la información disponible sobre viviendas y automóviles, pareciera indicar que la porción de activos mantenida por las familias en este tipo de bienes cuando está valorada en dólares estadounidenses es relativamente pequeña en comparación con el tamaño de la economía y la capacidad de generación de ahorro externo (entiéndase, saldo de la cuenta comercial). De hecho, de acuerdo con los valores promedios del acervo mostrados en el cuadro 1, se observa que, en conjunto, viviendas y vehículos no superan una valoración equivalente a US$ 350,000 millones, a tipo de cambio de mercado.

Cuadro 1

Promedio de activos* Promedio de valores anuales

MM $ %

1998-2000 248.435 5,0

2001-2003 203.475 -21,1


2004-2006 216.216 20,8

2007-2009 264.848 2,8

* Se refiere al valor promedio del acervo de viviendas y automóviles de los hogares.

Si bien las fluctuaciones de esta serie están afectadas por la alta variabilidad del tipo de cambio de mercado, en promedio se identificaron cuatro fases con distintas tasas de crecimiento anual. En particular se observa que al creci-miento moderado del acervo de estos activos durante el período 1998-2000, le sigue una fase de fuerte contracción, la cual coincide con un período de ines-tabilidad política general y recesión económica a raíz del paro petrolero ocu-rrido en 2002-2003. Posteriormente, estos activos crecen de forma igualmente importante, posiblemente debido al impacto positivo del ciclo petrolero sobre la actividad económica y las expectativas de los agentes. Hacia finales de la muestra, el crecimiento de estos activos vuelve a moderarse, pero en valores inferiores a los registrados en la primera fase.

Al comparar el comportamiento de estos activos con el de la deuda senior, se observa en el gráfico 4 que, si bien la razón de apalancamiento (activos/deuda junior) es baja, esta presenta un importante incremento a partir de 2004. Esto coincide con la noción de que, a partir de 2004, el valor de los activos de los hogares crece fuertemente, pero con base en un mayor endeudamiento con el sector financiero. Este proceso de apalancamiento pareciera comenzar a revertirse a partir de inicios de 2008.

Este nivel de apalancamiento estimado también señala que el riesgo de in-solvencia de los hogares es nulo para todos los períodos de la muestra15. Por tanto, el ejercicio pareciera indicar que los cambios en la situación patrimonial de los hogares no afectan la solvencia del sistema financiero, por lo menos en lo que se refiere al riesgo asociado a su cartera de crédito a personas. Esta conclusión pareciera ser intuitivamente incorrecta si se considera que un des-mejoramiento del desempeño del sistema financiero en términos de solvencia, por lo general, se inicia con un progresivo deterioro en la calidad de la cartera de crédito. Considerando que para finales de 2009, el porcentaje del crédito destinado a los hogares no supera 40% de la cartera total, esto podría llevar a conjeturar que un desmejoramiento del desempeño de los bancos podría tener su origen en la insolvencia de las empresas y no de los hogares. Sin embargo, con la información disponible no se puede asegurar que este sea el caso.

15 Este resultado muy probablemente tiene que ver con que el tamaño de los activos esti-mados se refiere a la totalidad de los hogares venezolanos, en tanto que las obligaciones se asocian a solo una porción de dichos hogares.


Gráfico 4 Apalancamiento de los hogares (A/E)

Finalmente, es importante aclarar que cualquier incorporación de otro tipo de activos a la estimación del valor del acervo total de los hogares sin modificar los niveles de deuda senior asociados, se reflejarían como una disminución aún mayor en los niveles de probabilidad de default. Así, para cambiar el panorama que este tipo de análisis brinda sobre la situación patrimonial de los hogares es necesario reevaluar la estimación de activos y la de pasivos y, además, considerar si el análisis debe realizarse discriminando por tipo de hogares como, por ejemplo, por hogares con diferentes niveles de ingreso.

Análisis del sistema financiero

Indicadores convencionales

La evaluación del sistema financiero de cualquier país generalmente comienza por la construcción de indicadores de desempeño calculados sobre la base del valor en libros de algunas partidas del balance general y el estado de ganancias y pérdidas, el sistema agregado o de los bancos que lo componen. Entre estos indicadores destacan como los más usados el índice de morosidad (la proporción de cartera morosa o inmovilizada con respecto a la cartera total) y el índice de capitalización (patrimonio/activo).

Una crítica que típicamente se esgrime contra estos indicadores es que, al basarse en el valor contable de las partidas involucradas, no incorporan la información

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contenida en sus precios de mercado, ni mucho menos el riesgo asociado a las fluctuaciones en dicho precio. Es por ello que en el Acuerdo de Basilea II, se promueve el uso de indicadores que midan más acertadamente los riesgos a los que están sometidas las instituciones financieras, a manera de establecer más ade-cuadamente sus requerimientos prudenciales de capital. Hernández et al. (2007) trata de incorporar estas observaciones para el sistema financiero venezolano rea-lizando ejercicios de stress testing, los cuales fundamentalmente miden el impacto, que sobre los indicadores convencionales (índice de morosidad y capitalización), tienen cambios hipotéticos extremos en variables macro cruciales, como son las tasas de interés y el tipo de cambio. Si bien esta metodología intenta evaluar la re-sistencia del sistema financiero ante las fluctuaciones de los precios de los activos más relevantes, las nociones de riesgo implícitas son de naturaleza atemporal y, por tanto, no se puede observar su evolución en tiempo real. Este tipo de análisis tampoco proporciona la cuantificación del riesgo en un solo indicador y metodo-lógicamente separa el efecto que cada variable causa.

Otra crítica a los indicadores convencionales basados en valoraciones contables es que, por sí solos, no constituyen un buen sistema de alerta temprana a con-diciones de fragilidad o crisis financieras. Esto implica que, por ejemplo, cuan-do una institución financiera comienza a reflejar problemas en su indicador de morosidad, es muy posible que los factores desencadenantes de la fragilidad financiera ya se hayan materializado. Una forma de construir indicadores de alerta temprana a partir de la información de cartera morosa es a través de la estimación de un modelo probit o logit, en el que la variable dependiente sea una variable dicotómica (que indique si la porción de cartera morosa sobrepasa un umbral predeterminado). Las variables explicativas del modelo generalmente contienen información de variables macroeconómicas y microfinancieras, específicas al desempeño particular de los bancos. La alerta temprana consiste en determinar si la probabilidad asociada a la variable dependiente supera algún nivel referencial, como por ejemplo 0,5, el cual varía en función de la tolerancia al riesgo que ten-gan los organismos supervisores del sistema financiero. Ejemplos de la aplicación de esta metodología para el caso venezolano se encuentran en Álvarez et al. (2002), Fernández (2004) y Díaz et al. (2007). Es importante recalcar que la opor-tunidad de la alerta brindada por estos indicadores dependerá de cuán bien se logren anticipar los factores desencadenantes de la fragilidad. Sin embargo, sigue siendo cierto que la predicción se basa en el comportamiento observado en libros y no del valor de mercado del indicador de morosidad.

A continuación se presentan los indicadores convencionales mencionados, esto es el índice de morosidad y el de capitalización, para el sistema financiero


durante el período entre enero de 2003 y noviembre de 200916. El indicador de morosidad se construye como la proporción que representan los préstamos morosos y los reestructurados sobre la cartera bruta total. Por su parte, el índice de capitalización simplemente representa el tamaño relativo del patrimonio, según su valor en libros respecto al total de activos del sistema financiero.

Gráfico 5 Indicadores según valor en libros

La historia que cuentan estos indicadores es que durante 2003, año de una fuerte recesión económica, el sistema financiero se encontraba en su momento de mayor vulnerabilidad en términos de su posición crediticia, pero a la vez mostraba índices de capitalización muy altos que tendían a compensar el panorama crediticio. Durante el período 2005-2006, el índice de morosidad se reduce considerablemente (presentando niveles inferiores a 2%), en tanto que la capitalización del sistema se mantiene en niveles elevados (por encima de 10%), por lo que este período puede considerarse como el de menor vulnerabilidad de toda la serie. De hecho, es en este período en el que los principales indicadores de desempeño macroeconómico muestran sus mejores valores: el crecimiento anualizado del PIB es en promedio 10% y la inflación

16 En términos estrictos, estos indicadores se construyen con la información correspondien-te a los cinco bancos para los cuales posteriormente se aplica la metodología de pasivos contingentes.

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Índice de morosidad Índice de capitalización


anualizada promedio no alcanza 15%. Todo esto ocurre en un ambiente de alta estabilidad cambiaria (en términos del mercado permuta) y crecimiento sostenido de los precios del petróleo. A partir de 2007, ambos indicadores bancarios comienzan a reflejar un leve deterioro, aunque dicho deterioro no pareciera ser alarmante. De hecho, la disminución del tamaño del patrimonio de la banca respecto a sus activos ocurre en parte por una reducción de los requerimientos de capital exigidos por el organismo de supervisión bancaria (Sudeban). Estos índices de capitalización, si bien son los menores de la serie, se conservan rondando el margen prudencial exigido de 8%. En el caso de la morosidad, esta no supera el 2%, un valor muy conservador si se compara con 8% registrado al inicio de la serie en 2003.

De lo anterior pudiera concluirse que, si bien durante 2009 la banca no refleja los mejores valores en sus indicadores de desempeño con respecto a los registrados en el resto de la serie, estos valores parecieran ser aceptables, en especial cuando se comparan con los del año 2003. En cuanto a su tendencia, estos indicadores tampoco parecieran anticipar un deterioro sustancial para 2010 a pesar del contexto macroeconómico de recesión, inflación anualizada en torno a 25%, inestabilidad cambiaria y merma de los ingresos petroleros.

Indicadores según la metodología de pasivos contingentes

La estimación de los activos del conjunto de cinco bancos en contraposición al comportamiento de las obligaciones con terceros (el distress barrier) determina la capacidad del banco para cumplir con dichas obligaciones. Esta capacidad también está afectada por la volatilidad de los activos, la cual es un reflejo de la volatilidad del valor de mercado de las acciones de los bancos y de las estrategias de capitalización escogidas por los propios accionistas.

La metodología de pasivos contingentes, al incorporar el precio de mercado de las acciones de los bancos al cálculo de su patrimonio, permite obtener una valoración de mercado de sus activos y de las pérdidas esperadas asociadas, para cada instante de tiempo de la muestra. Este aspecto de la metodología permite tener una visión más global del desempeño del sistema financiero que los indicadores convencionales, pues incorpora la percepción que los agentes económicos tienen sobre los bancos usando el máximo de la información disponible, véanse por ejemplo el estado del contexto macroeconómico y las características específicas de cada banco. Asimismo, los indicadores de desempeño que se obtienen a partir de esta metodología, al considerar el grado de incertidumbre asociado al comportamiento de los activos, permite obtener diversas cuantificaciones del riesgo que enfrentan los acreedores de los bancos.

En el gráfico 6, se presentan el índice de capitalización y la pérdida esperada al default como proporción de los activos totales a manera de poder compararlos


con los indicadores convencionales presentados en la sección anterior. En este sentido, es importante aclarar que la definición de índice de capitalización es exactamente la misma que en los indicadores convencionales, pero calculados a valor de mercado, mientras que el indicador de morosidad convencional constituye un concepto mucho más restringido que el que se presenta en esta sección. Nótese a este respecto que el indicador de morosidad convencional se refiere estrictamente a un estimador de la calidad de la cartera mantenida por las instituciones financieras, en tanto que la pérdida al default constituye la reducción en el valor total de los activos de los bancos que ocurriría en el evento de incumplimiento de los compromisos adquiridos con terceros17.

A diferencia del índice de morosidad, el tamaño relativo de la pérdida que ocurriría en el evento de default muestra sus mayores valores a partir del año 2007, año en el que alcanza 5% de los activos de los bancos, para después descender hasta valores cercanos a 3% en 2009. Asimismo, para 2007, el índice de capitalización de los bancos alcanza valores récords, debido en parte a las fuertes revalorizaciones que experimentaron los precios de las acciones de todos los bancos desde inicios de 2006, y en parte también debido a las explícitas estrategias de aumento de acciones en circulación por parte de la mayoría de los bancos (y en especial de uno de ellos). Estos cambios bruscos en la valoración del patrimonio tuvieron un impacto directo sobre la valoración de los activos, los cuales a pesar de crecer tuvieron asociado una mayor incertidumbre. Es por ello que, en el evento de default, el tamaño relativo de la pérdida proyectada se ve incrementado, especialmente a partir de 2007.

17 Los indicadores calculados según la metodología de pasivos contingentes utilizan infor-mación agregada de los cinco bancos para los cuales se realiza el estudio.


Gráfico 6 Indicadores según metodología de pasivos contingentes

En general, el comportamiento en direcciones opuestas de estos dos indicadores hace difícil evaluar el desempeño de los bancos para toda la muestra y, en particular, a partir de 2007. Así, por ejemplo, al observar el comportamiento del índice de capitalización, pareciera que la solidez de los bancos analizados tiene tres períodos críticos: 2003, 2005 y 2009. Esto es equivalente a decir que el grado de apalancamiento de estos bancos ha tenido tres fases de expansión y, por tanto, estos tres años constituyen períodos de mayor vulnerabilidad financiera. Por otro lado, no cabe duda de que en términos del tamaño de la pérdida al default, a partir del año 2007 la situación es más comprometida. Sin embargo, recientemente se ha registrado una mejora en el indicador, aunque durante 2009 se siguen observando valores relativamente elevados con respecto a la historia pasada.

Para tener una visión complementaria a estos indicadores, a continuación se muestra el comportamiento de la probabilidad de default agregada de los cinco bancos en estudio en el gráfico 7. Asimismo, se ajusta dicha probabilidad para reflejar las mayores pérdidas esperadas que implican la tenencia de deuda soberana denominada en moneda extranjera para el período de estudio. En este caso, el indicador se muestra con frecuencia trimestral a manera de comparar la información del sector público con la del sector financiero.

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Pérdida al default/activo total Índice de capitalización


Gráfi co 7 Probabilidad de insolvencia

Este indicador de riesgo, al ser calculado estrictamente con la información del sistema fi nanciero, muestra una disminución a partir de 2007, indicio de que las recapitalizaciones que ocurrieron a partir de esta fecha, si bien aumentaron la pérdida relativa proyectada en el evento de default, redujeron la probabi-lidad de ocurrencia de dicho evento. No obstante, al ajustar el indicador por las pérdidas esperadas asociadas a la tenencia de deuda soberana, pareciera que la probabilidad de default ha venido, por el contrario, creciendo en el tiempo hasta rondar valores alrededor de 0,13 en 2009. Estos niveles de la probabilidad de default son considerablemente altos, si se comparan con los niveles de riesgo calculados para el sector público (inferiores a 0,05) y para los hogares.

Para tener una noción de cómo el riesgo se encuentra repartido entre los activos de la muestra de bancos, se muestra en el gráfi co 8 la relación entre la probabilidad de default y la porción de activos que cada uno de los cinco bancos posee dentro de la muestra para el IV trimestre de 2009.

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Probabilidad de insolvencia Probabilidad de insolvencia ajustada


Gráfico 8 Relación entre la probabilidad de insolvencia y el activo del SF

La lectura de la línea continua señala que una probabilidad de default por encima de 0,10 se encuentra asociada aproximadamente a 45% de los activos de la muestra, en tanto que 55% de estos activos tienen una probabilidad de default (sin ajustar) inferior a 0,05. Al analizar la línea discontinua, que corrige el indicador por la tenencia de deuda soberana, se observa que la distribución del riesgo se hace más homogénea entre los bancos de la muestra, por lo que pareciera que el incremento del riesgo de insolvencia por la tenencia de este tipo de deuda afecta a algunos bancos que aparentemente presentaban niveles de riesgo bajos. La lectura general de ambos indicadores es que el riesgo de insolvencia pareciera no estar focalizado en una pequeña porción de los activos, ya que en cuyo caso debería observarse una relación solvencia-activo que bordee la esquina superior izquierda del diagrama, en lugar de observarse una relación que se acerca a la diagonal del diagrama.

Debido a que la actuación de los indicadores agregados para el grupo de bancos en estudio no siempre muestra un comportamiento en una misma direccionalidad, se hace difícil extraer una valoración suficientemente precisa del desempeño de estos bancos, y por tanto, del sistema financiero, para algunos años de la muestra. Para obtener una visión más sintética de los diferentes indicadores analizados, se construye un indicador global de riesgo de insolvencia (IGR) a partir de la aplicación de la técnica de componentes

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Probabilidad de insolvencia

Original

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principales a las tres variables ya analizadas: índice de capitalización, pérdida relativa al default y probabilidad de insolvencia (sin ajustar).

Los resultados del análisis de componentes principales se muestran en la tabla 2 a continuación, y se escoge como indicador el tercer componente, el cual, a pesar de explicar la menor porción de la variación conjunta de las variables, las combina en la dirección adecuada.

Cuadro 2

Eigenvalues: Valor Proporción

Número Valor Proporción acumulado acumulada

1 2.533182 0.8444 2.533182 0.8444

2 0.372142 0.1240 2.905325 0.9684

3 0.094675 0.0316 3.000000 1.0000

Eigenvectors:

Variables CP 1 CP 2 CP 3

Probabilidad de default -0.580253 0.551183 0.599587

Pérdida al default/activo 0.605554 -0.200323 0.770179

Índice de capitalización 0.544620 0.809981 -0.217533

Usando la información del tercer autovector, el indicador de solvencia se define como:

IGR = 0.60 *Pr Def_est + 0.77* Pérdida Def_est - 0.22* Indice Cap_est

Nótese que todas las variables han sido estandarizadas, por lo que una probabilidad o pérdida al default por encima de la media muestral tenderá a presentar un indicador positivo, en tanto que una capitalización por encima de la media muestral tenderá a hacer el indicador negativo. El comportamiento del indicador se presenta en el gráfico 9.


Gráfico 9 Indicador global de riesgo de insolvencia

Este indicador, al combinar adecuadamente los anteriores, ofrece una lectura más clara en términos del comportamiento del riesgo que enfrenta el público a lo largo del período de análisis. En particular, se observa que el año 2003 cons-tituye el año de mayor riesgo de insolvencia al mostrar los valores más elevados del indicador en toda la muestra. Este riesgo se reduce considerablemente hacia finales de 2004, y se mantiene en valores bajos hasta inicios de 2007, etapa en la cual el riesgo se incrementa temporalmente. Para mediados de 2008, el indi-cador retoma valores alrededor de cero, por lo que el desempeño de los bancos pareciera ser consistente con sus valores medios muestrales. En 2009, el riesgo de insolvencia se incrementa de forma sostenida, pero los grados de exposición de los acreedores del sistema financiero son aún menores a los experimentados durante 2003.

Esta descripción del riesgo de insolvencia, al ser mucho más precisa que la ofrecida por los indicadores convencionales, o por los indicadores de la metodología de pasivos contingentes separadamente, permite identificar cuáles son los factores desencadenantes del aumento de dicho riesgo. Estadísticamente, esta identificación se realiza a partir de la estimación de MCO de la regresión del indicador global de insolvencia contra algunas variables macroeconómicas: la inflación anualizada, las brechas (o gaps) del producto interno real y del tipo de cambio del mercado permuta, y

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el crecimiento anualizado de la cartera de crédito al consumo y de los precios del petróleo18.

Cuadro 3

Variable dependiente: IGR_Insolvencia

Método: MCO

Muestra (ajustada): 2003M08 2009M11

Observaciones incluidas: 76 después del ajuste

Coeficiente Error estándar t-Estadístico Prob.

C -0.501888 0.105596 -4.752906 0.0000

IGR_Insolvencia(-1) 0.445412 0.105814 4.209403 0.0001

IGR_Insolvencia(-2) -0.191251 0.100942 -1.894674 0.0624

Inflación anualizada(-1) 2.140099 0.452410 4.730439 0.0000

Brecha_PIB real (-2) -0.663697 0.361119 -1.837889 0.0704

Brecha_Tipo de cambio permuta(-1) 0.466651 0.141723 3.292688 0.0016

Crecimiento anualizado del crédito al consumo(-7) 0.119967 0.066672 1.799355 0.0764

Crecimiento anualizado de los precios del petróleo(-6) -0.113761 0.063727 -1.785129 0.0787

R-cuadrado 0.693658 Media var. dependiente -0.047273

R-cuadrado ajustado 0.662123 D.E. var. dependiente 0.269659

E.S. de la regresión 0.156746 Akaike criterio -0.769085

Suma del cuadrado de los residuos 1.670703 Schwarz criterio -0.523745

Log likelihood 37.22524 Hannan-Quinn criterio -0.671035

F-estadístico 21.99630 Durbin-Watson 2.049106

Prob(F-estadístico) 0.000000

18 Una vez escogida la especificación de la regresión se verificó que esta no presentara correlación serial en los residuos o heterocedasticidad temporal. Los contrastes de estabilidad también mostraron resultados satisfactorios.


Esta regresión muestra que una porción importante del indicador (más de 65%) es explicada por el comportamiento de las variables macroeconómicas escogidas. Entre estas variables, la de mayor peso resulta ser la inflación, la cual contribuye a incrementar el riesgo de insolvencia en forma casi inme-diata. La caída del producto interno (respecto a su tendencia), el incremento del tipo de cambio (respecto a su tendencia) y la caída de los precios del petróleo también son factores propicios para el incremento del riesgo. Estas cuatro variables en su conjunto parecieran indicar que un entorno macroe-conómico inestable, entendido este como la ocurrencia conjunta de episodios de fuerte recesión, alta inflación, depreciación de la moneda y caída de los ingresos petroleros, constituye el principal desencadenante de insolvencia de los bancos. Esto se explica debido a que la inestabilidad macroeconómica no solo modifica las expectativas de los agentes sobre el desempeño de los ban-cos, sino también merma en forma real la capacidad de pago de los deudores del sistema financiero (sector público, hogares y empresas), reduciendo así el valor esperado de sus activos. Tal como se ha señalado en otros trabajos referentes al sistema financiero venezolano, como por ejemplo en Arreaza et al. (2007), un rápido crecimiento de la cartera de crédito al consumo también constituye un factor de riesgo ex-post para el propio sistema financiero. De hecho, la acelerada expansión del crédito al consumo desde 2004 hasta finales de 2006, muy probablemente explica parte del deterioro que posteriormente sufre el indicador de insolvencia desde finales de 2007.

El anterior análisis permite afirmar que si bien para el año 2009 el riesgo de insol-vencia de los bancos es inferior al registrado en 2003, se observa una clara ten-dencia a su crecimiento durante todo 2009 y muy probablemente para 2010, en especial si la situación de inestabilidad macroeconómica se profundiza durante este año. Esta lectura del comportamiento del riesgo imputado a los bancos estu-diados, extrapolado al sistema financiero agregado, pareciera ser muy diferente a la lectura que puede hacerse estudiando los indicadores convencionales, en especial si se considera la poca variabilidad que los indicadores convencionales han tenido en la historia reciente. Por tanto, el comportamiento del indicador de riesgo de insolvencia para el año 2009 debe constituirse en una alerta importante a ser tomada en cuenta por los supervisores del sistema financiero nacional, especialmente en el contexto de aceleración de la inflación y racionamiento del sistema eléctrico nacional ocurridos en 2010.

Conclusiones

En este trabajo se aplica el enfoque de pasivos contingentes al caso venezolano, y en particular a los sectores público, financiero y hogares, siguiendo la meto-dología propuesta por Gray y Malone (2008). Adicionalmente, se estiman indi-cadores convencionales de desempeño de los sectores que permiten comparar


su alcance con el de los indicadores generados por la metodología de pasivos contingentes. Estos indicadores convencionales tienden a ser, usualmente, poco informativos y exigentes en términos de los requerimientos de información, en especial para el caso del sector público.

Entre los principales resultados encontrados se tiene que en cuanto a sol-vencia, el mejor balance patrimonial es exhibido por los hogares, en tanto que la mayor fragilidad la presenta el sistema financiero. Esta jerarquización pareciera intuitivamente correcta si se considera la naturaleza del negocio financiero, el cual por definición basa su funcionamiento en altos niveles de apalancamiento. En términos de la evolución histórica de los indicadores de riesgo de insolvencia, se observó que para todos los entes, el menor riesgo se evidenció aproximadamente para el período 2004-2006, años de relativa esta-bilidad macroeconómica y crecimiento sostenido de los ingresos petroleros. Por el contrario, los episodios de mayor riesgo se registraron en los primeros años de la muestra (1998-2000) y en el entorno del episodio de paro petrolero de 2002-2003. Para los años finales de la muestra, en especial, para 2009, los indicadores reflejan una cierta tendencia al deterioro de las condiciones patri-moniales de la economía, principalmente, debido a un repunte de los niveles de apalancamiento de los diversos entes.

Los resultados específicos por sector muestran que, si bien el promedio de la probabilidad de default del sector público es bajo, los períodos de mayor riesgo coinciden con procesos que incluyen un incremento en el endeuda-miento externo neto, una menor capacidad de endeudamiento interno y una menor valoración de los pasivos monetarios en moneda extranjera, producto de episodios de inestabilidad cambiaria. Estos períodos de mayor insolvencia se observaron en: 1998-1999, 2003-2004, 2007 y 2009. En el caso del sistema financiero, la probabilidad de default para toda la muestra supera niveles de 10% y se incrementa en forma sostenida a partir de 2005, fundamentalmente debido al impacto que tienen las operaciones de endeudamiento público en dólares con los residentes.

Debido a que los diversos indicadores de riesgo presentados para el grupo de bancos en estudio no siempre mostraron un comportamiento en una misma direccionalidad, se construyó un indicador global de riesgo de insolvencia a partir de la aplicación de la técnica de componentes principales a las tres variables analizadas: el índice de capitalización, la pérdida relativa al default y la probabilidad de insolvencia. Este indicador proporcionó resultados más precisos que los arrojados por los indicadores individuales estimados bajo el enfoque convencional y el propio enfoque de pasivos contingentes, y a su vez permitió identificar los factores desencadenantes del aumento del riesgo. En general, se encontró que un entorno macroeconómico inestable, entendido


este como la ocurrencia conjunta de episodios de fuerte recesión, alta infla-ción, depreciación de la moneda y caída de los ingresos petroleros, constituye el principal desencadenante de insolvencia de los bancos. Esto se explica debido a que la inestabilidad macroeconómica no solo modifica las expecta-tivas de los agentes sobre el desempeño de los bancos, sino también merma en forma real la capacidad de pago de los deudores del sistema financiero (sector público, hogares y empresas), reduciendo así el valor esperado de sus activos.

Es importante señalar que el alcance de los resultados presentados en este estudio está supeditado a las restricciones de información encontradas, en especial, las relacionadas con la ausencia de información de mercado sobre el patrimonio de las empresas privadas no financieras y de gran parte del sistema financiero. Estas limitaciones de información podrían agravarse en el corto plazo y evitar la aplicación, inclusive parcial, de la metodología de pasivos contingentes para el caso venezolano.


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DocumentosDocumentos

La inflación baja, el pass-through y el poder de fijación de precios de las empresas

TaylorJohn B. Taylor*

Resumen

Recientemente ha habido una caída significativa en el grado en que las em-presas hacen cambios pass-through de los costos a los precios. Con frecuen-cia esta caída se caracteriza por la disminución del “poder de fijación de precios” de las empresas. Esta caída parece estar asociada al descenso de la inflación en muchos países y tiene implicaciones importantes en las políticas monetarias debido a que afecta tanto al pronóstico de la inflación como a los efectos de los cambios en las políticas monetarias sobre la misma. Algunos sostienen que la disminución del poder de fijación de precios ha ayudado a mantener una inflación baja ante las aparentes fuertes presiones de la deman-da en Estados Unidos a finales de los noventa. Este trabajo plantea la idea de que la caída del pass-through o del poder de fijación de precios se debe al ambiente de inflación baja que muchos países han alcanzado actualmente. En primer lugar, se utiliza un modelo microeconómico de ajuste de precios para mostrar que un nivel más bajo de persistencia percibida de cambios de costos causa un grado más bajo de pass-through. Luego se muestra evidencia que prueba que la inflación se correlaciona de manera positiva con la persistencia de la inflación, lo que sugiere que la inflación baja es responsable del bajo nivel del pass-through. Por último, se presenta un modelo de economía global consistente con un micromodelo para ilustrar cómo estos cambios en el poder de fijación de precios influyen de manera favorable en la dinámica inflacio-naria y en la producción, pero que pueden desaparecer rápidamente si las políticas monetarias y las expectativas cambian.

Clasificación JEL: E31; E52; F41

Palabras clave: Pass-through / Tasa de cambio / Competencia monopolística / Ajuste de precios inestables / Poder de fijación de precios / Persistencia / Inflación.

Revista BCV • Vol. XIX, N° 1, Caracas, enero-junio 2013, pp. 137-163 • ISSN: 0005-4720

* Departamento de Economía, Universidad de Stanford, California, Estados Unidos. © 2000 ElsevierScience B.V. Todos los derechos reservados.


IntroducciónExaminar las causas y consecuencias del período de estabilidad de precios que tuvo lugar en muchos países durante los ochenta y principios de los no-venta es tan útil para elaborar futuras políticas como lo es examinar la Gran Depresión de 1930 o la Gran Inflación de finales de los sesenta y setenta. Se han proporcionado diversas causas que podrían explicar inflaciones más bajas y estables; estas explicaciones van desde la buena suerte en los choques hasta los cambios estructurales favorables. A mi parecer, la causa principal fue un cambio en las políticas monetarias (ver Clarida et al., 1998; Judd y Trehan, 1995; Taylor 1999a para referencias).

En este trabajo examino una de las posibles consecuencias de estos regíme-nes1 de inflación baja. También examino la posibilidad de la inflación más baja y más estable como un factor influyente en la reducción del nivel en que las empresas hacen pass-through (a sus propios precios) tanto al aumento de precios en las empresas rivales como al aumento de costos debido a los mo-vimientos de la tasa de cambio u otros factores. Esta caída del pass-through puede interpretarse como una disminución del poder de fijación de precios (pricing power) que ha sido señalada por muchos observadores en años re-cientes, especialmente en Estados Unidos, como una explicación de por qué la inflación no mejoró ante una aparente fuerte presión de demanda a finales de los noventa. El objetivo principal de este trabajo es probar que el pass-through más bajo no debería considerarse exógeno al ambiente inflacionario independientemente de que el pass-through más bajo o el poder de fijación de precios influyan o no en el impacto de las presiones de la demanda sobre la inflación.

Para evaluar la posibilidad de que la inflación baja conduzca a una baja capacidad de fijación de precios, presento un modelo microeconómico de ajustes de precios muy simple. Este modelo está diseñado para recolectar elementos clave de varios trabajos actuales (por ejemplo: Akerloff y Yellen, 1991; Bergin y Feenstra, 1998; Bhaskar, 1998; Chari, Kehoe y McGrattan, 1998; Erceg, 1997; Goodfriend y King, 1998; Gust, 1997; Kiley, 1997; King y Wolman, 1999; Yun, 1996) que han proporcio-nado una justificación microeconómica específica para los modelos de ajuste esca-lonado de precios, que con frecuencia aparecen en los modelos macroeconómicos

1 Otra posible consecuencia ha sido un aumento en la estabilidad de producción (ver Cecchetti y Ehrmann, 1999; para un análisis de los datos recientes sobre la estabilidad de producción y de inflación en varios países). Con respecto al caso de Estados Unidos, sos-tengo, en Taylor (1998), que el aumento en la estabilidad de la inflación es el resultado di-recto del aumento de la estabilidad de la producción debido a que, al mantener un nivel bajo de inflación, los bancos centrales han reducido las probabilidades de recesión.

John B. Taylor / La inflación baja, el pass-through y el poder de fijación de precios de las empresas 139

empíricos con rigidez de precios y en las expectativas racionales. El modelo indica que los cambios observados en el poder de fijación de precios se deben, en parte, a los cambios en las expectativas de la persistencia de los precios y de las variaciones de costos. En otras palabras, la medida en que una empresa nivele un aumento en los costos o los precios de otras empresas mediante al aumento de su propio precio depende de cuán persistente se espera que sea el aumento.

Luego argumento que una inflación baja y más estable debería relacionarse con la inflación menos persistente. Además, presento evidencia de que, en efecto, el reciente período de inflación relativamente baja en Estados Unidos también ha sido un período de persistencia de la inflación relativamente baja. Por lo tanto, la inflación baja y la política monetaria que la causó han dado lugar a un pass-through más bajo a través de una reducción en la persistencia previsible de los cambios de precios y costos.

De ser cierto, esta teoría de expectativas de pass-through reducido implica que la reducción del poder de fijación de precios puede ser muy efímera y que el regreso a expectativas de inflación más elevadas aumentaría los coeficientes del pass-through; que, a su vez, podría acelerar de nuevo el proceso inflacio-nario. Para examinar el resultado de tal escenario, utilizo un modelo macroeco-nómico de ajuste escalonado de precios de forma empírica, consistente con el micromodelo.

En este trabajo –el efecto del ambiente inflacionario general sobre la política de precios de las empresas– se hace uso de dos líneas de investigación econó-mica: la teoría monetaria y la teoría de la fijación de precios con competencia imperfecta. Los modelos de competencia imperfecta, sobre los cuales las em-presas tienen cierto poder de mercado, han sido durante mucho tiempo parte de las teorías de ajuste de precios (Arrow, 1959).

Blanchard y Kiyotaki (1987) y Svensson (1986) demostraron la importancia que tienen estas teorías en los modelos macroeconómicos; la investigación más re-ciente sobre los fundamentos microeconómicos del ajuste escalonado de pre-cios (mencionado anteriormente y revisado en Taylor, 1999b) se basa en esta investigación, y es ideal para responder preguntas sobre los cambios en el po-der de fijación de precios. Este artículo solo representa una posible aplicación de esta investigación.

Cambios en el poder de fijación de precios: la evidencia y la necesidad de una explicación

Esta sección aborda dos preguntas: en primer lugar, ¿qué evidencias tenemos de que se han producido cambios en el poder de fijación de precios o en el pass-through? Y en segundo lugar, ¿por qué es importante tener una teoría que explique este cambio?


Evidencias de los cambios en el pass-through

La evidencia más significativa sobre la caída del poder de fijación de precios procede de estudios acerca del efecto de la variación cambiaria en los precios. Existe considerable evidencia que demuestra que ha habido una reducción en el pass-through de las variaciones en las tasas de cambio a los precios de los consumidores. Sorprendentemente, en los noventa las variaciones en las tasas de cambio tuvieron pequeños efectos sobre los precios al consumidor, incluso en economías pequeñas y abiertas donde los productos importados repre-sentan una gran parte del consumo final y de insumos intermedios para la producción. Estudios empíricos realizados por Cunningham y Haldane (1999), sobre la depreciación de 1992 y la apreciación de 1996 en el Reino Unido, la depreciación de 1992 en Suecia, y la depreciación de 1999 en Brasil, muestran un pass-through muy pequeño de las variaciones de la tasa de cambio a los precios de venta. En el caso de Reino Unido, ni 20% de depreciación en 1992, ni 20% de apreciación en 1996 causaron que la inflación de precios de venta se desviara de manera importante de la tendencia de 2,5%. Esto también aplica en la depreciación en Suecia de 1992. Además, después de la depreciación en Brasil, a comienzos de 1999, había un pass-through mucho menor en compa-ración con períodos anteriores en los que la inflación era mucho más alta.

Investigaciones realizadas en el Banco de la Reserva de Australia sobre pass-through de las variaciones en la tasa de cambio en Australia, después de la cri-sis financiera asiática ocurrida en 1997 y 1998, muestran que “las fluctuaciones de los precios en los puertos parecen haber tenido poco o ningún impacto a escala minorista, donde los precios de los artículos importados, por general, han seguido cayendo”2.

Por supuesto, en cada uno de estos casos, otros factores pueden haber inter-venido, como por ejemplo una mayor competencia en el mercado de auto-móviles de Australia debido al ingreso de Hyundai y Daewoo; o la débil eco-nomía que existía en Gran Bretaña en 1992 y en Brasil en 1999. Sin embargo, la caída del pass-through en los últimos años parece ser demasiado grande y generalizada para explicarla mediante factores particulares.

McCarthy (1999) proporciona evidencia más completa. Las estimaciones de series de tiempo de McCarthy muestran una caída en el pass-through de la tasa de cambio en los nueve países pertenecientes a la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) examinados en el período de 1983 a 1998, en comparación con el período de 1976 a 1982. Según estas estimaciones el pass-through ha disminuido 50% o más en Estados Unidos,

2 Boletín del Banco de la Reserva de Australia, agosto 1999, p. 28


Reino Unido, Francia y Japón, y en menor medida en Alemania, Bélgica, Países Bajos, Suecia y Suiza. Véase particularmente el gráfico 6 de McCarthy (1999).

La necesidad de una explicación

Una disminución del poder de fijación de precios se presenta como una ex-plicación ante la ausencia de un aumento de la inflación en Estados Unidos a finales de los noventa frente a lo que parece haber sido una economía fuerte. A finales de los noventa, el crecimiento económico se elevó muy por encima de la mayoría de las estimaciones de la tasa de crecimiento del PIB potencial. Como resultado, las estimaciones de la brecha porcentual entre el PIB real y el PIB potencial se incrementaron de manera sustancial. Véase el gráfico 1. La Oficina de Presupuestos del Congreso de Estados Unidos estimó que la brecha entre el PIB real y el potencial aumentó más de 3% en el inicio de 1999. Al mismo tiempo, la tasa de desempleo se redujo de manera considerable muy por debajo de la mayoría de las estimaciones de la tasa natural de desempleo. Sin embargo, como se muestra en el gráfico 2, la tasa de inflación general se redujo a finales de los noventa. Tampoco hubo evidencia de aumento de la inflación salarial.

Con frecuencia, la disminución del poder de fijación de precios se ofrece como una posible explicación a esta inflación benigna ante presiones de demanda debido a que esta parece ser la responsable de que las empresas retrasen el aumento de los precios o de los salarios, que de otro modo estaría asociado a bajos índices de desempleo y altos grados de explotación de capacidades. Un razonamiento típico sobre ello3 es que “los empresarios sostienen que en este ambiente de inflación baja no pueden trasladar los aumentos de costos a los clientes y, por lo tanto, presionan más en contra las demandas salariales”. Alan Greenspan (1999a) expresa un punto de vista similar al del Sistema de Reserva Federal en esta declaración:

En el entorno económico actual, las empresas sienten que han perdido el poder para fijar precios y, por lo general, no están dispuestas a aumentar los salarios más rápido de lo que pueden soportar con los precios actuales. Es evidente que las empresas han llegado a la conclusión de que si tratan de aumentar sus precios, la competencia no hará lo mismo, y por ende, perderán beneficios y una cuota del mercado. Teniendo en cuenta la pérdida del poder de fijación de precios, no es de extrañar que los empresarios individuales se resistan al aumento de sueldos.

3 “Disminución del ritmo del crecimiento salarial en EE UU durante el primer trimestre”, por Alejandro Bodipo-Memba, Wall Street Journal, 30 de abril de 1999.


En este mismo sentido, Greenspan (1999b) señala que esta capacidad de fija-ción de precios reducida es un cambio con respecto al pasado:

Porque, en la actualidad, ni las empresas comerciales ni sus competidores pueden seguir contando con una tendencia inflacionaria general para validar sus deci-siones sobre el aumento de precios, ahora cada empresa se siente obligada a enfocar sus esfuerzos en mantener los precios bajos... Esto contrasta con nuestras experiencias durante los setenta y ochenta.

Gráfico 1 Brecha del PIB en Estados Unidos, 1988-1999

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

4

2

0

-2

-488 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

Porcentaje

Porcentaje de desviación delPIB real del PIB potencial

Año


Gráfico 2 Inflación en Estados Unidos, 1988-1999

La percepción de que los cambios en el poder de fijación de precios de las empresas pueden afectar la relación que existe entre la producción y la in-flación es, en realidad, una creencia antigua en la macroeconomía. Durante el período en que la inflación iba en aumento, a finales de los años sesenta y setenta, se culpó al creciente poder de fijación de precios de las empresas pertenecientes a una concentración industrial (Cagan,1978). Esta percepción formó parte de la base fundamental para que las normas sobre la fijación precios y salarios se aprobaran en los sesenta como una manera de contener la inflación mientras la tasa de desempleo disminuía. En los setenta se con-sideraba que la resistencia que oponían las empresas de algunas industrias a reducir sus precios frente a los mercados restringidos era una de las causas de la aparente dificultad para reducir la inflación. En retrospectiva, la reticencia que mostraban las empresas en esa época a reducir la tasa de incremento de precios parece estar más relacionada con el incremento de las expectativas inflacionarias que con el incremento del poder de fijación de precios, y es pro-bable que esta sea la razón por la que esta percepción antigua, que relaciona un alto poder de fijación de precios con la dificultad para reducir la inflación, se mencione en la actualidad. No obstante la percepción actual es similar pero inversa, pues se cree que la reducción del poder de fijación de precios detiene la inflación.

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

6

5

4

3

2

1

088 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98

Porcentaje

Año

Tasa de in�ación(de�actor del PIB)

Promedio delcuarto trimestre


Sin duda, existen otras buenas explicaciones para el comportamiento de la inflación. La investigación realizada por Gordon (1998) y por Shimmer (1998) ha demostrado que una disminución en la tasa natural de desempleo debido a factores demográficos y/o un aumento en el PIB potencial debido a un mayor crecimiento en la productividad podrían explicar este cambio en la relación inflación-desempleo. A pesar de esto, la relación empírica que existe entre la inflación y el desempleo nunca ha sido estable, lo que genera incer-tidumbre sobre cualquier explicación única del cambio reciente. Por lo tanto, no puede darse a priori una explicación alternativa, aunque no mutuamente excluyente, que afirme que un cambio en el poder de fijación de precios o del pass-through pudo haber causado que la inflación sea más dócil; además, se necesita una teoría para explicar el aumento del pass-through.

El nivel del pass-through también es importante para el pronóstico de la in-flación y para decidir cuánto se puede presionar a la política monetaria como respuesta a un aumento en la inflación que pueda identificarse con algo es-pecífico, como una variación en la tasa de cambio. Por ejemplo, Ball (1999) muestra que los coeficientes de las reglas de políticas monetarias dependen del nivel del pass-through. Lo mismo ocurre con los procedimientos operati-vos de la política monetaria que dependen de manera explícita del pronóstico de la inflación.

Un modelo simple de ajuste escalonado de precios con poder de mercado

El proceso de toma de decisiones por el que pasan los gerentes de las empre-sas a la hora de establecer los precios de un bien –sea el precio del jugo de naranja en una cadena de supermercados o el precio de un automóvil nuevo en un concesionario– es complejo y demanda mucho tiempo; véanse Levy et al. (1997) y Blinder et al. (1998) para encontrar evidencia empírica sobre el proceso de toma de decisiones. Las empresas usualmente perciben que tie-nen cierto poder de mercado al momento de establecer los precios, de modo que el precio se convierte en una variable en la toma de decisiones para la empresa, algo diferente en un mercado perfectamente competitivo donde las empresas darán los precios por sentado. Por supuesto, desde una perspectiva con base en modelos, si el precio es una variable en la toma de decisiones de una empresa, entonces el precio deberá estar bajo el control de la empresa, lo que requiere algún grado de poder de mercado. La cantidad de poder de mercado que percibe una empresa depende del grado de diferenciación de su producto de otros productos, de la posible sustitución del producto por otros y de la reacción probable de otras empresas en el mercado. En otras palabras, el poder de mercado depende de la función de utilidad de los consumidores y de la reacción de otras empresas en el mercado.


Para examinar la hipótesis del cambio del poder de mercado, necesitamos un modelo que incorpore los efectos de tres cambios sobre la toma de decisiones en la fijación de precios de una empresa: un cambio en los costos, un cambio en la fijación de precios por parte de otras empresas y un cambio en la de-manda. El grado en que una empresa nivela un aumento en los costos o un aumento de precios con otra empresa es una medida de poder de mercado y corresponde exactamente con el concepto de pass-through.

Considérese una empresa vendiendo un producto que se diferencia en algu-nos aspectos de otros bienes, y que la función de utilidad del consumidor le da valor a esta diferencia. Para ser más específicos, supóngase que la curva de la demanda de cada empresa es lineal en la diferencia entre el precio propio de la empresa para su producto y el precio promedio para otros productos diferenciados. Esta curva de la demanda lineal se puede derivar de modelos de maximización de la utilidad por parte del consumidor donde la diferencia-ción del producto se debe a una separación espacial (Solow, 1998) y, desde un punto de vista analítico, es una alternativa conveniente a las curvas de la demanda no lineales que se alzan a partir de la función de utilidad CES.

Supóngase que la curva de la demanda lineal se escribe de la siguiente manera:

yt=ε

t -β•(x

t-p

t), (1)

donde yt es la producción, x

t es el precio del bien, y p

t es el precio de otros

bienes (diferenciados). El término εt es un cambio aleatorio para la demanda;

ct es el costo marginal de producción de este bien.

Supongamos que la empresa establece su precio para que dure cuatro perío-dos y que establece el precio cada cuatro períodos. Otras empresas establecen sus precios por cuatro períodos, pero en diferentes momentos en el tiempo. Estas suposiciones en el tiempo corresponden a una versión más sencilla del modelo de ajuste escalonado de precios (Taylor, 1980). Una generalización de este modelo estilizado sería que las empresas establecieran los precios por períodos más largos, o asumir una distribución de las empresas, donde cada empresa establezca los precios por diferentes duraciones de tiempo (posible-mente aleatorias), pero el caso de los cuatro períodos es suficiente para el análisis teórico en este trabajo4. Bajo estos supuestos, el nivel de precio p

t es

un promedio de cuatro períodos de los precios recientes. xt es fijado por los

cuatro grupos de empresas:

pt= (x

t+x

t-1+ x

t-2 + x

-3 )/4.

4 Se tomó en cuenta una distribución de empresas con intervalos de fijación de precios de diferentes duraciones para la interpretación del modelo empírico de más adelante.


Bajo estos supuestos, las ganancias esperadas de la empresa para los cuatro períodos cuando la fijación de precios en un período t aplica, viene dada por:

∑i=

0E

t(x

ty

t+i - c

t+1y

t+1), (2)

donde xt aplica en el período t hasta t + 3 de modo que y

t+1 dependa de x

t en

lugar de xt+1

para i = 1,2, y 3. El término Et representa al operador de expec-

tativas condicionales basado en la información para el período t. La empresas maximizan las ganancias tomando por sentado el costo marginal y el precio promedio de otras empresas5.

Sustituir la ecuación (1) en la ecuación (2) y diferenciar con respecto a xt re-

sulta en la solución para el precio óptimo

xt=0,125∑

i=0(E

tc

t+i+E

tp

t+i+E

tε

t+i/β). (3)

Nótese que el coeficiente de 0,125 implica que una unidad de aumento en el precio en otras empresas (p

t hasta p

t+3) y en el costo marginal (c

t hasta c

t+3)

resulta en la misma unidad de aumento en el precio representativo de la em-presa x

t. Si solo c

t hasta Ec

t+3 aumenta en una unidad, entonces el precio x

t

aumentará en 0,5 unidades. Nótese que la ecuación (3) tiene la forma de la ecuación de fijación de precios en un modelo estándar de ajuste escalonado de precios (Taylor, 1980). La derivación de la ecuación (3) es directamente análoga a varias derivaciones recientes de ecuaciones de ajuste escalonado de precios (véanse Chari et al., 1998; o King y Wolman, 1999; por ejemplo) solo que la forma funcional es lineal. Que la ecuación se derive de la maximización de la ganancia de una empresa la hace muy útil para formular algunas pregun-tas sobre el pass-through y el poder de fijación de precios en este trabajo.

De la ecuación (3) surgen varios puntos relacionados con el poder de merca-do y la inflación. Primero, nótese que el monto a través del cual una empresa nivela un aumento en el costo marginal con un aumento en sus propios pre-cios depende de cuán permanente sea ese aumento del costo marginal. Igual-mente, el grado en que un aumento en el precio en otras empresas lleva a un aumento en el precio propio de la empresa depende de cuán permanente se espera que sea el aumento de precios en otras empresas. Sin embargo, en ningún caso el alcance de este pass-through depende de la pendiente de la curva de la demanda lineal (que depende de•β).

5 Para simplificar, he asumido que el factor de descuento es 1, que es una aproximación cercana para los intervalos de fijación de precios de un año o menos.

3

3


Para ver cómo el efecto de un aumento de los costos marginales sobre el pre-cio depende de cuán permanente sea el aumento en los costos marginales, supóngase que el costo sigue una autorregresión de primer orden simple:

ct= ρc

t-1+u

t

En este caso la nivelación o coeficiente pass-through será 0,125 (1 + ρ + ρ2 +•ρ3). De esta forma, menos persistencia de los costos (ρ•más bajo) reduce el tamaño del coeficiente pass-through. Las empresas, o por lo menos un econo-mista que observe a las empresas, probablemente se referirán a esta pequeña cantidad de matching como una pérdida en el poder de fijación de precios. Pero en realidad se trata de una reducción en la persistencia del aumento de los costos.

Nótese que hay diferencias de persistencia similares para el precio de otras empresas. Menos persistencia en el aumento de los precios en otras empresas resulta en menos pass-through, una vez más, se trata de una característica de un poder de fijación de precios reducido de las empresas.

Estos resultados indican que el mercado observado o el poder de fijación de precios dependen enormemente de las expectativas del costo futuro o del mo-vimiento de los precios. Hemos asumido expectativas racionales para relacio-nar las series de tiempo reales de costos con las expectativas de las personas, pero el punto más general es que si se espera que un aumento de costos dure, entonces el aumento será apareado en mayor medida. Por lo tanto, el poder de fijación de precios medido depende enormemente de las expectativas.

Para una empresa que importe insumos para la producción, el costo ct de-

penderá de la tasa de cambio. Para una empresa minorista que importe su mercancía, la importación es un insumo inmediato al que la empresa le agrega el valor por el servicio de venta. Una depreciación aumentará los costos de las importaciones calculadas en unidades de moneda nacional. Ahora, según la ecuación (3), si se percibe la depreciación como temporal (relativa a la tasa de inflación subyacente), la empresa tendrá menos pass-through de la deprecia-ción en la forma de un precio más alto x

t. Por lo tanto, fluctuaciones en la tasa

de cambio menos persistentes resultarán en coeficientes de la tasa de cambio pass-through más pequeños.

Un cambio en la curva de la demanda resultará en un cambio en los precios que depende de la pendiente de la curva de la demanda –un factor que deter-mina el poder de mercado que la empresa tiene en su propio mercado. Entre mayor sea el valor de β, menor será el poder de mercado, y β = ∞ representa la competencia perfecta. Así, mientras que β aumenta el impacto de un cam-bio en la demanda, cuando se trata de los precios disminuye. De modo que si los mercados se vuelven más competitivos –debido a un aumento en la


competencia internacional– podríamos esperar ver aumentos de precios más bajos en respuesta a un cambio en la demanda en ese mercado en particular. Como en el caso de los cambios en los costos marginales o en el precio en otras empresas, el tamaño de la respuesta de precios a un cambio en la de-manda depende de cuán permanente sea el aumento de la demanda.

Evidencia empírica de los cambios persistentes

Aunque el modelo de arriba sea bastante estilizado comparado con la gran variedad de empresas y estructuras de mercado en la economía moderna, los cambios en los parámetros β y ρ simbolizan los tipos de cambios que podrían afectar el poder de mercado de las empresas. Considérese β en primer lugar. ¿Qué evidencias de cambio se han encontrado con el tiempo (sobre todo en los noventa) en la pendiente de la curva de la demanda con respecto a las empresas típicas? ¿Acaso los estudios empíricos llevados a cabo por la organi-zación industrial aportan alguna evidencia?

Bresnahan (1989) se centra en las medidas empíricas de una “curva de la demanda percibida”, en diferentes industrias, que se acerca a la curva de la demanda en la ecuación (2). La curva de la demanda percibida incluye las variaciones conjeturales de la acción de los precios (price action) de las em-presas rivales en respuesta a sus propios precios, y las decisiones de compra de los consumidores. Bresnahan (1989) da estimados de la elasticidad de la curva de la demanda “percibida” y el margen del precio de costo resultante de un grupo de industrias en Estados Unidos. La elasticidad de los precios de la curva de la demanda percibida varía enormemente según la industria (desde 2 para la industria procesadora de alimentos hasta 14 para la industria textil, por ejemplo).

La elasticidad sí varía con el tiempo cuando se presentan cambios en la natu-raleza competitiva del mercado. Por ejemplo, Bresnahan mostró que la elas-ticidad de la curva de la demanda percibida para el sector del transporte ferroviario aumentó sustancialmente cuando se puso final al cártel ferroviario. Desafortunadamente, los estudios de Bresnahan no continuaron, por lo que no tenemos evidencia de cómo la elasticidad de la demanda percibida pudo haber cambiado en los noventa. Sorprendentemente, no he podido dar con algún trabajo que documente si la elasticidad ha cambiado en tiempos re-cientes. Dada la ausencia de esta evidencia, tenemos poco en qué basarnos a excepción de anécdotas sobre el crecimiento de la competencia.

Un tipo de evidencia anecdótica que ha recibido atención considerable es que ha habido un aumento en la competencia internacional en los noventa en comparación con períodos anteriores. Aunque no cabe duda del aumento de la competencia en muchas industrias, la reducción de las barreras arancelarias y


de costos de transporte detrás de una mayor competencia ha tenido que pasar por un proceso que se ha venido desarrollando por muchos años, mientras que el cambio en el pass-through y el poder de fijación de precios (pricing power) parecen ser fenómenos más recientes. En cualquier caso, un trabajo empírico sobre diferentes industrias para actualizar los trabajos anteriores de Bresnahan y darles una dimensión cronológica sería tan útil para la macroeco-nomía como para la organización industrial.

¿Qué evidencias tenemos sobre la persistencia de los cambios de costo o los cambios de los precios? Es probable que la persistencia percibida en tales cambios se relacione con la persistencia de la inflación acumulada. Por ejem-plo, en un entorno macroeconómico con una buena estabilidad de precios, un aumento (nominal) en el costo marginal tendría menos persistencia que en un entorno con poca estabilidad de precios agregados. Lo mismo aplica para el aumento de precios debido a las depreciaciones. Una economía con una tasa de inflación parecida a la de sus socios comerciales es poco probable que ex-perimente una depreciación nominal persistente, puesto que esto haría que el tipo de cambio real se salga de los márgenes por un período largo. Por lo tan-to, las economías con una inflación baja deberían tener menos pass-through o menos matching en el cambio de los precios que las economías con una inflación alta y persistente. En otras palabras, la empresas en economías con baja inflación tendrían menos poder de ajuste de precios que empresas en economías con inflación alta. Las economías pequeñas y abiertas que hagan intercambios con países que tengan una tasa de inflación similar, tenderán a presentar menos cambios persistentes en las tasas de cambio nominal que los países con una inflación alta comparada con la de sus socios comerciales.

Cuadro 1 Intervalos de confianza para la raíz autorregresiva más alta en la tasa de inflación de Estados Unidos*

Muestra: 1960:2 1979:1Autorregresión estimada:• π

t = 0,4215 + 0,6025π

t-1 + 0,0556π

t-2 + 0,0582π

t-3 + 0,2200π

t-4(0,2943) (0,1158) (0,1363) (0,1369) (0,1159)

Suma de los coeficientes en πt rezagos (lags) = 0,9363

Intervalo de confianza de 95% para la raíz más alta = (0,939, 1,049)

Muestra: 1982.1 1999.3Autorregresión estimada:


• πt = 0,5868 + 0,4144π

t-1 + 0,0007π

t-2 + 0,3299π

t-3 + 0,0008π

t-4

(0,2185) (0,1234) (0,1245) (0,1212) (0,1040)

Suma de los coeficientes en πt rezagos (lags) = 0,7429

Intervalo de confianza de 95% para la raíz más alta = (0,503, 0,864)

* La tasa de inflación trimestral (πt) es el cambio porcentual en el deflactor del PIB expresado en

tasas anuales. Los errores estándares se ponen entre paréntesis. Véase Stock (1999) para conocer más sobre la teoría econométrica subyacente al cálculo del intervalo de confianza para la raíz más alta.

Fuente: Bureau of Economic Analysis, 2 de diciembre de 1999.

¿Acaso hay alguna evidencia econométrica de una reducción en la persisten-cia de la inflación acumulada cuando la tasa de inflación se ha reducido? El cuadro 1 muestra dos autorregresiones de la tasa de inflación trimestral en Estados Unidos, medidas con el deflactor del PIB. Una de las autorregresiones comienza en 1960 y llega hasta comienzos de 1979, un período que incluye la Gran Inflación. La otra comprende el período de una mejor estabilidad de pre-cios comenzando en la desinflación de finales de 1982 hasta el tercer trimestre de 1999 (la última observación disponible al momento de hacer este trabajo). El intervalo de confianza de 95% para la raíz más alta de la autorregresión propuesta por Stock (1991) es un buen medio para comparar la persistencia de la inflación en dos períodos. Este intervalo de confianza para la raíz más alta cae de (0,939; 1,049) para el primer período a (0,503; 0,864) para el úl-timo período; esto representa un gran declive de la persistencia. La suma de los coeficientes de las variables dependientes rezagadas es 0,94 en el primer período y 0,74 en el último período. Por ende, la persistencia ha sido más baja cuando la tasa de inflación ha sido más baja en Estados Unidos. En un contexto de expectativas racionales, las personas esperarán que la desviación de la inflación sea menos persistente. Permaneciendo el resto constante, las empresas esperarían que un cambio en los costos o precios sea menos persis-tente y, por lo tanto, pasarán menos de este incremento, según esta teoría de las expectativas del pass-through6.

6 El intervalo de confianza de 95% para la raíz más alta en el último período parece ser más sensible a la inclusión o no en la muestra de los tres años del período de estabilidad de precios. Le agradezco a Jim Stock por calcular estos estimados del intervalo de confian-za para la raíz más alta utilizando el procedimiento propuesto en su trabajo de 1991 y por observar este punto tan importante.


Tal relación entre la persistencia de los costos y cambios de los precios y el nivel de inflación crea una conexión entre una inflación baja y un bajo poder de fija-ción de precios, como ha sido sugerido por el bajo poder de fijación de precios en países que actualmente tienen una inflación baja. Sin embargo, este bajo po-der de fijación de precios desaparecería tan pronto fuese evidente que estuviese menguando el entorno de inflación baja y el aumento de los costos y precios se hiciese más persistente de nuevo.

Interacciones de la economía global e implicaciones de las políticas

El modelo anterior ilustra cómo las expectativas de la persistencia del aumento del costo y precio afecta el pass-through del aumento de estos costos y pre-cios, o el poder de fijación de precios aparente de las empresas. La baja infla-ción de los años noventa se ha asociado a menos persistencia y la inflación más alta en los sesenta y setenta a más persistencia. Por lo tanto, el modelo explica la reducción del pass-through cuando la inflación disminuye.

Dado que el modelo anterior no es un modelo de economía global, no puede ilustrar la importancia cuantitativa de los efectos de estas expectativas cuando las empresas con diferentes grados de pass-through interactúan y afectan la dinámica de la inflación. En esta sección examino cómo un cambio en el pass-through, que aparentemente ha sido asociado a una inflación más baja, puede afectar en el corto plazo la relación entre los precios agregados y la produc-ción. Particularmente, examiné si un poder de fijación de precios reducido podría explicar la inusual respuesta débil de los precios agregados ante un aumento en el PIB real a finales de los noventa en Estados Unidos. Examiné estos macroefectos utilizando un modelo empírico de la economía estadouni-dense, que corresponde al modelo estilizado derivado de un comportamiento óptimo de fijación de precios. El modelo de fijación de precios que utilizo fue calculado originalmente como parte del sector de precios y pagos de un mo-delo multinacional en Taylor (1993). El modelo de fijación de precios consiste en las siguientes tres ecuaciones:

X1 = 0,3270p

t+ 0,2744E

t p

t+1 + 0,1993E

t p

t+2 + 0,1993E

t p

t+3

+ 0,0298(0,3270yt + 0,2744E

t y

t+1

+ 0,1993Ety

t+2 + 0,1993E

ty

t+3), (5)

pt = 0,3270x

t + 0,2744x-

1 + 0,1993x

t-2+ 0,1993x

t-3, (6)

yt = m

t - p

t- (7)

Todas la variables se miden en desviaciones porcentuales de la tendencia. El intervalo de tiempo para los parámetros estimados es trimestral. Como en el modelo estilizado, x es el precio establecido por las empresas que fijan los


precios en un período t, pt es el precio promedio en un período t,•εy

t es la

producción en un tiempo t; sin embargo, las variables ahora hacen referencia a los agregados de la economía global. Los coeficientes de las ecuaciones (5) y (6) se calcularon originalmente utilizando datos agregados sobre pagos en lugar de los precios. Interpreto la ecuación como si hiciese referencia directa-mente a los precios para hacer un separación de la interacción dinámica entre pagos y precios. El modelo completo tiene respuestas rezagadas de pagos a precios en lugar de la relación instantánea implícita en las ecuaciones (5) y (6). La ecuación (7) es una manera simple de relacionar la producción de la economía global con un instrumento de política monetaria, la masa monetaria m

t, a la que considero exógena.

Nótese la similitud entre la ecuación teórica (3) y la ecuación empírica (5). Si se sustituye el pago w por el costo marginal c, se asume que el pago está indexado al precio (w = p), y se reemplaza el choque en la demanda ε•con el término y de demanda agregada, entonces la ecuación (3) empieza a parecer-se a la ecuación (5). Bajo esta interpretación de la ecuación (5), el coeficiente de producción está inversamente relacionado con la pendiente de la curva de la demanda de las empresas.

Una diferencia entre la ecuación (3) y (5) es que el supuesto estilizado según el cual todas las empresas establecen los precios para cuatro períodos que se ve en la ecuación (3) se dejó de lado para permitirle a las empresas fijar los precios para diferentes duraciones de tiempo (aunque todavía con un máximo de cuatro trimestres). De esta manera, los coeficientes de adelanto (leads) y rezago (lags) en la ecuación (5) no son todos iguales que en la ecuación (3) del modelo estilizado. Los coeficientes estimados de la ecuación (5) implican una distribución de los intervalos de la fijación de precios: se puede mostrar que implican 80% para intervalos de cuatro trimestres, 15% para intervalos de dos trimestres y 5% para intervalos de un trimestre (perfectamente flexibles en un modelo trimestral). Las estimaciones que aquí se presentan conciernen a Estados Unidos; las estimaciones para Alemania dan coeficientes con 42% para cuatro trimestres, 37% para dos trimestres y 21% para un trimestre. La ecuación (6) es una definición del precio promedio con los supuestos de Estados Uni-dos sobre la distribución de los intervalos de fijación de precios.

Al añadir la ecuación (6) a la ecuación (7), es posible ver las interacciones entre la fijación de precios en diferentes empresas en la economía, bajo el supuesto según el cual todas las empresas actúan como las empresas descritas en la sección anterior. No se toman en cuenta consideraciones estratégicas formales, excepto por aquellas dentro de la curva de la demanda percibida de las empresas individuales. Dado que la ecuación (5) añade expectativas sobre los precios futuros a la hora de decidir la fijación de precios en las empresas,


los mismos efectos persistentes que se discutieron en la sección anterior serán importantes en cuanto al tipo de respuesta de x ante un cambio en p, o el tipo de matching. Además, ahora se toma en cuenta la interacción de estos diferentes pass-through con otras empresas.

La ecuación (7) cierra el modelo. Las tres ecuaciones juntas representan un sistema de ecuaciones diferenciales lineales de expectativa, con tres adelantos (leads), tres rezagos (lags) y tres variables endógenas (x, p, y) y una variable exógena. Hay varios métodos de solución para resolver estos sistemas. Utilicé el algoritmo extendido de Fair y Taylor (1983).

Gráfico 3 Efectos de un aumento permanente de dinero, no anticipado antes de 1997:1 con una permanencia anticipada después de 1997:1

Porcentaje de desviación de la línea base

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

5

4

3

2

1

097 98 99 00 01 02 03 04 05 Año

Dinero

Precioagregado

PIBreal


Gráfico 4 Efectos de un aumento temporal de dinero, no anticipado antes de 1997:1 con anticipación gradual después de 1997:1


Al simular y resolver el modelo para diferentes trayectorias de la oferta del dinero se puede ver cómo los diferentes patrones de la persistencia de precios prevista afecta la correlación precio-producción. Examino diferentes trayecto-rias representativas para la masa monetaria. Las simulaciones están concebidas para aclarar cómo las expectativas de una inflación baja, el pass-through pe-queño resultante y un poder de fijación de precios bajo afectan la correlación precio-producción. Los resultados se muestran en el gráfico 3-8. En cada caso el período de tiempo va desde el primer trimestre de 1997 hasta el cuarto tri-mestre de 2005. Cada gráfico muestra la trayectoria del nivel del precio agre-gado (p), PIB real (y), y la masa monetaria (m). Obsérvese que cada variable se mide como un porcentaje de desviación desde la línea base. En cada caso el cambio en la masa monetaria causa un aumento en el crecimiento del PIB real por encima de la línea base para los noventa. Sin embargo, el patrón afín de precios difiere de una simulación a otra, como se menciona más arriba.

- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

5

4

3

2

1

0

-196 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Año

Dinero

Precio agregado

PIB real


Gráfico 5 Efectos de un aumento temporal de dinero, no anticipado antes de 1997:1 con una caída brusca anticipada después de 1997:1

Porcentaje de desviación de la línea base- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

2.5

2.0

1.5

1.0

0.5

0.0

-0.596 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Año

Dinero

Precio agregado

PIB real


Gráfico 6 Escenario que comienza como en el gráfico 5 con personas que se enteran en 1998:1 de que el dinero aumentará por un año más


- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

5

4

3

2

1

0

-196 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Año

Dinero

Precio agregado

PIB real


Gráfico 7 Escenario que comienza como en el gráfico 6 con personas que esperaban primero en 1998:1 que el aumento de dinero terminara y con personas que luego descubrieron en 1999:1 que el aumento seguiría por un año más


- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

5

4

3

2

1

0

-196 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Año

Dinero

Precio agregado

PIB real


Gráfico 8 Efectos de un aumento permanente de dinero solo parcialmente anticipado hasta 1999:1


- - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - - -

5

4

3

2

1

096 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Año

Dinero

Precio agregado

PIB real

Un choque persistente

Para las simulaciones en el gráfico 3, la masa monetaria se aumentó gradual-mente en cuatro trimestres de 1997 y luego se mantuvo en 4% sobre la línea base. El aumento de la masa monetaria no se anticipó para antes de 1997:1, pero toda la trayectoria que se muestra en el gráfico 3 se anticipó por comple-to para 1997:1. Esta simulación corresponde al alza de la demanda agregada donde las empresas esperan que el incremento de precio que ven en otras empresas sea persistente; de hecho, en este caso el incremento es permanen-te. Como resultado las empresas aumentan sus precios considerablemente, se podría decir que hay un gran pass-through o que las empresas están demos-trando un gran poder de fijación de precios. Los resultados que se muestran en el gráfico 3 indican que la inflación daría un gran salto (el nivel de los precios crece rápidamente antes de regresar a su trayectoria regular) bajo tales circunstancias.

Choques menos persistentes

El gráfico 4 cambia la masa monetaria de tal manera que genera mucha menos persistencia en los movimientos de los precios y consecuentemente menos pass-through según el modelo teórico. El aumento en la masa monetaria tampoco se anticipó antes de 1997:1, pero en este caso se anticipó para ser eliminado


progresivamente comenzando en 1998. No es que haya habido un boom en el PIB real a finales de los noventa, sino que en este caso hubo aumentos menos significativos en el ámbito de los precios. En este caso la desviación del nivel de precios de la línea base es del mismo tamaño que la desviación del PIB real de la línea base, y mucho más pequeña que en el gráfico 3, el caso de un incremento permanente de la masa monetaria.

Aunque una comparación entre los gráficos 3 y 4 muestra que las expectativas de la persistencia de los movimientos de precios puede hacer una gran dife-rencia en la correlación precio-producción, el incremento del nivel de precios en el gráfico 4 sigue siendo bastante alto. Además, el declive en el PIB real por debajo de la tendencia en el gráfico 4 es alto en comparación con el alza potencial y podría ser lo suficientemente alto para representar una recesión en lugar de una desaceleración. Dado que pocas personas esperaban una recesión a finales de los noventa en Estados Unidos, este ejemplo puede que no sea convincente.

Los gráficos 5-7 intentan relacionar más de cerca los patrones de precio-pro-ducción de los últimos años en Estados Unidos. Los escenarios en las imáge-nes muestran a personas que se sorprenden gradualmente sobre la persisten-cia de los choques de demanda. Al principio pensaban que el aumento de la masa monetaria era temporal, pero se fueron enterando gradualmente de que este aumento es por bastante tiempo. Estas simulaciones muestran las predicciones de una desaceleración del crecimiento económico que no se materializaron. En cada uno de estos escenarios, la masa monetaria aumenta, las personas esperan que termine pronto y posteriormente se enteran de que este aumento va a durar más tiempo. En el gráfico 5 hay un aumento de la masa monetaria, que termina de manera abrupta, y las personas esperan que termine para 1997:1. Sin embargo, en el gráfico 6 hay un sorpresivo aumento continuo de la masa monetaria del que las personas se enteraron en 1998:1. En el gráfico 7 hay expectativas de que este aumento termine como en el grá-fico 6, pero al comenzar 1999 las personas se dan cuenta de que el nivel sigue siendo alto para los próximos años. Finalmente, en el escenario del gráfico 8, las personas se enteran en 1999 de que el aumento de la masa monetaria es permanente. En este caso la trayectoria de la masa monetaria es igual a la del primer escenario en el gráfico 3, pero las personas se enteraron de ello de manera gradual y como resultado los movimientos de los precios y de la producción son muy diferentes.

El gráfico 7 se acerca bastante a una nivelación del patrón de cambios de pre-cio y de producción en el que el nivel del precio agregado cambia poco. Hay un gran boom con un crecimiento del PIB real muy por encima del PIB poten-cial. También hay expectativas de una desaceleración mínima. Con un crecimiento


de por lo menos 2,5% del PIB potencial, el crecimiento económico bajaría a solo 2%, lo que sería un aterrizaje muy suave. Nótese, sin embargo, que este patrón depende enormemente de una serie de expectativas de que sea lo que fuere que esté causando el aumento del PIB real por encima de la línea base, terminará con el tiempo. Si esto no ocurre, entonces un escenario como el del gráfico 8 es lo que se podría esperar para el futuro.

Conclusión

Este trabajo mostró que la inflación baja observada en muchos países en los últimos cinco años pudo haber reducido el pass-through medido o el poder de fijación de precios de las empresas. También demuestra particularmente que el ajuste escalonado de precios, en el que las decisiones en torno a la fijación de precios fueron optimizadas en un ambiente competitivo orientado hacia el monopolio, implica que el poder de fijación de precios y la persis-tencia de costos y/o precios están directamente relacionados. Para una em-presa que está en proceso de decidir en cuánto debe ajustar sus precios, una inflación baja puede asociarse a cambios menos persistentes en costos y a los precios de otras empresas en la economía. Si los precios se establecen con varios períodos de anticipación, entonces la persistencia más baja resultará en un pass-through más bajo (menos matching del aumento de precios y costos), lo que es característico de un poder de fijación de precios reducido. Esto es un hecho aunque el aumento de costos venga de un cambio en los precios de importación debido a la depreciación de la tasa de cambio o al cambio en el precio de bienes o pagos. Puesto que hay evidencia de que una inflación más baja está asociada a una persistencia más baja de la inflación, el modelo explica la tasa de cambio pass-through más baja vista en los noventa en países con inflación baja.

Las simulaciones de un modelo empírico muestran que los efectos de las expectativas en el pass-through pueden tener un efecto cuantitativamente sig-nificante en la relación entre la producción agregada y el nivel de los precios. De acuerdo con el modelo, la reducción observada en el poder de fijación de precios de las empresas se revertiría rápidamente si el entorno actual de infla-ción baja se revertiera. Si esto ocurre, entonces la tendencia a que la inflación se mantenga baja ante un crecimiento fuerte en la demanda desaparecería, y tal como se muestra en el gráfico 8, veríamos de nuevo una gran respuesta de los precios agregados a la producción.

Agradecimientos

Estoy agradecido con Timothy Bresnahan, Stephen Cecchetti. Avinash Dixit, Antonio Fatas, Robert Gordon, Edward Lazear, Torsten Persson, James Stock,


Lars Svensson, Sergio Werlang, dos árbitros, y las personas que participaron en el Seminario Internacional sobre Macroeconomía, en las reuniones de la Sociedad Económica Brasileña de 1999, y en el seminario en el Banco Central Europeo en diciembre de 1999.


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Armando Córdova /La crisis económica actual: antecedentes y perspectivas 165

La crisis económica actual: antecedentes y perspectivas*

CórdovaArmando Córdova

PresentaciónLa Academia Nacional de Ciencias Económicas engalana su tribuna para es-cuchar al profesor Armando Córdova. No pudo haber más acierto tras la uná-nime decisión de su Junta de Individuos de Número de invitarlo a llevar la palabra en la conferencia mayor de la Academia del año 2008.

Armando Córdova es flor de su generación. El rigor de su juicio científico, la austeridad de su pensamiento, la indecible consecuencia de su proceder con ciertos presupuestos existenciales que, cual roca viva, lo sostienen, no fue menester recordarlos al momento de decidir sobre la invitación para que nos honrase en esta jornada tan significativa. Ni siquiera hubo por qué decirnos, al estilo de un gran poeta de nuestra lengua: “Bien lo conocemos quienes aquí lo rodeamos”. Nuestra tribuna es hoy para usted, profesor Córdova.

Los tiempos del mundo no pueden ser más interesantes. Se nos ha dado el raro privilegio de poder observar el acontecer de un gran impulso de las fuer-zas históricas-universales en el complejo decurso de la humanidad contem-poránea. Provoca decir, si es que no se lo toma por una desmesura, aquella expresión de Hegel cuando vio a Napoleón camino de la batalla de Jena: “He visto a la historia pasar montada a caballo”.

El sacudimiento del orden establecido en sus resortes más íntimos y funda-mentales que ya lleva sus décadas en camino, pero que ahora se revela con un grado de extrema patencia, no cesa de sorprender al pensamiento más firme, causando incitaciones sin fin. Es una afortunada circunstancia que sea precisamente el profesor Córdova quien tenga hoy la palabra. En su pluma y reflexión el concepto de “crisis”, dejando muy de lado la vacuidad de la premura intelectual que cree captar sin esfuerzo ni meditación lo complejo de los arreglos sociales, se dirige sobria y serenamente como ha de ser, a buscar esclarecer lo fundamental que lleva a esta suerte de encrucijadas como lo que


* Conferencia anual. 26 de noviembre de 2008. Academia Nacional de Ciencias Económi-cas. Caracas.


hoy sacude lo establecido, cuando las contradicciones que mueven a la prác-tica humana alcanzan intensidades fuera de lo ordinario.

Pero decir que los tiempos del mundo son muy interesantes es otra manera de decirnos que los tiempos para la Economía Política también lo son. Bás-tenos afirmar que nuestra disciplina es histórica en un sentido sui géneris, y jamás será ocioso insistir sobre este peculiar carácter suyo. Nos sostenemos sobre lo acontecido en el orden histórico, que hace entonces de excepcional laboratorio donde se manifiestan los intereses de los hombres, pero al mismo tiempo nos concierne por sobre todo el recto discernimiento de las fuerzas y tensiones que van sentando y moldeando los arreglos en camino. En un solo y unánime rapto de la mirada científica, y este es el núcleo primordial de su desconcertante complejidad, lo económico es pasado y futuro. Acaso Marx fue, como nadie, capaz de ver esta singularidad de la Economía Política: “La humanidad −escribió con un incomparable, por profundo, sentido especulati-vo− solo se plantea retos que puede resolver”.

Este año 2008 marca el vigésimo quinto aniversario de la fundación de la Academia Nacional de Ciencias Económicas. Es un hito en nuestra existencia, cómo dudarlo. Hemos querido de diversos modos, pues, honrar el camino recorrido y abrirnos a lo que habrá de venir. Hoy se hace pública una obra colectiva que decidimos inti-tular Veinticinco años de pensamiento económico venezolano. En su presentación se escribió lo siguiente:

Estos veinticinco años no son cualesquiera veinticinco años. Apreciarlos con todo el rigor debido [precisa] de criterios nuevos, criterios que consigan apropiar el carácter de los tiempos que han emergido [...] La importancia del libro que ahora se entrega descansa en la contribución que sus páginas puedan dar a la tarea de ayudar a formar esos nuevos criterios, y que recaerá, no debe dudarse, muy especialmente sobre el esfuerzo de las ganancias en camino.

Volvamos a lo más importante del día de hoy. La tribuna es suya profesor Córdova. Engalánela con su palabra.

Asdrúbal Baptista


Introducción

Para complicar aún más la confusa e incierta situación que vive Venezuela du-rante esta primera década del siglo xxi, se ha iniciado en el mes de septiembre de este año 2008, una violenta caída de la Bolsa de Valores de Wall Street, corazón del sistema financiero de la primera potencia económica del planeta, acontecimiento que, por razones atinentes al nuevo paradigma tecnológico afectó de inmediato todo el orden financiero internacional, difundiendo el temor y la incertidumbre en el resto del sistema capitalista global.

Quiérase o no, nuestro país forma parte de esa totalidad. De allí que a la preocupante problemática socioeconómica y política que vivimos tendremos que agregar ahora los posibles efectos de ese evento, y de su inevitable pro-fundización1, sobre nuestro porvenir −inmediato o mediato− y sobre nuestro sistema de relaciones con el resto del mundo.

Es todavía demasiado pronto para abordar en profundidad el análisis de esa polifacética fuente de problemas. Sobre todo observando su desarrollo desde un sui géneris país periférico petrolero como Venezuela y carentes, además, como casi todo el mundo fuera de las dominantes minorías del sistema, del grado de información, tanto externa como interna, que solo la futura evolu-ción del fenómeno en el tiempo podrá suministrarnos. Considero, sin embar-go, que a pesar de las dificultades que implica opinar tan prematuramente sobre dicho tema, no hacerlo sería desaprovechar esta oportunidad para con-sideración de tan importante asunto cuya evolución será, sin duda alguna, de incidencia crucial sobre nuestro comportamiento nacional en todos los aspec-tos de la vida social, por un tiempo que, por razones que intentaré aclarar, considero va a ser bastante más extenso que el estimado por la gran mayoría de las opiniones que conozco sobre la materia2, las cuales se sustentan en una

1 El intelectual norteamericano Mike Whitney cita en tal contexto dos importantes testimo-nios: el del profesor de la Universidad de Nueva York, Nouriel Roubini, quien expresa su temor de que “los actores políticos pueden verse pronto obligados a cerrar los mercados, puesto que el pánico vendedor se acelera”; y el de Wall Street Journal cuando habla de “la tragedia de una segunda burbuja que ha dejado a la economía en una posición más débil para sobrellevar el desplome inmobiliario y el pánico crediticio”. M. Whitney señala: “He aquí la nueva divisa de reserva mundial: el yuan” en http://w.w.w.rebelion.org/noticia.php?id=75840 edición del 14 de noviembre de 2008. Mientras tanto, cunde la recesión en la economía real del mundo desarrollado y la amenaza de una profundización de la misma que tendría a la postre muy adversos efectos en los países periféricos.

2 Las estimaciones de duración máxima que conozco llegan a dieciocho meses. Mis considera-ciones parecen indicar una profundidad, duración y complejidad mayor que la estimada por la gran mayoría de los observadores, idea que parece consolidarse a medida que los desajustes comienzan a afectar a la economía real, originando procesos recesivos tanto en Estados Unidos como en otros países desarrollados.


superficial visión de considerar el colapso del sector inmobiliario detonante del desastre financiero en curso, como causa de la crisis integral que comienza a padecer la economía capitalista mundial. Considero, por el contrario, que las causas de fondo de este fenómeno derivan del agotamiento estructural del régimen de acumulación neoliberal-monetarista-globalizador, expresión del agravamiento de sus contradicciones internas que serán explicitadas más ade-lante. La “burbuja” inmobiliaria, cuyo estallido inició la debacle de Wall Street, no fue sino el detonante de dicho agotamiento, su clara expresión es el proce-so recesivo de la economía real que ha seguido a la caída financiera. Estamos, pues, en el punto final de un régimen de acumulación y en el comienzo de un proceso de transición hacia algo nuevo que no podemos calificar de an-temano. La opinión más generalizada, sostenida por la experiencia histórica, es el advenimiento de un nuevo régimen de acumulación capitalista, pero no podemos dejar de recordar las palabras de Shumpeter en 1939.

El capitalismo y su civilización pueden estar decayendo transformándose en algo diferente o marchando hacia una muerte violenta3.

Decía que es demasiado pronto para un análisis en profundidad del proceso crítico en marcha, pero no para tomar conciencia de que estamos en los albores del desarrollo de un fenómeno de una complejidad no conocida hasta ahora en la historia del desarrollo capitalista mundial y que exige el más cuidadoso segui-miento, tanto de su evolución como fenómeno global, como de la variedad de sus posibles diversos efectos sobre cada uno de los países del mundo.

Primero, porque esta crisis parece ser bastante más compleja y profunda que todas las anteriores, no solo en sí misma, sino porque se desarrolla en forma coincidente con otros problemas globales4, económicos y no económicos, como la crisis ecológica y la irresoluta contradicción centro-periferia; las ac-tivas diferencias ideológico-religiosas y políticas en el ámbito planetario (en especial la de las concepciones judeo-cristianas con las del islam). Todo ello bajo la amenazadora presencia de la proliferante producción de armas nu-cleares a lo largo del planeta, el surgimiento de nuevas enfermedades y el resurgimiento de otras que creíamos superadas, etcétera.

Segundo, porque ha comenzado una era en la que el factor naturaleza co-mienza a cobrar una importancia creciente en relación con los demás factores productivos, en virtud de la progresiva disminución de los recursos naturales

3 Joseph A. Schumpeter, Business Cycles. A Theorical, Historical, and Statistical Analysis of the Capitalist Process, vol. II, p. 908. Traducción del autor.

4 Para una amplia discusión del tema, véase: Ivan Prolov, Socialism and the Global Problem of Civilization, en Milos Nikolić (Ed.). Socialism on the Threshold of the XXI Century, 1985.


no renovables y el proceso de deterioro de las condiciones de vida del pla-neta. No subestimo la demostrada capacidad del capital para afrontar exitosa-mente, en el pasado, muy complicadas situaciones, pero sí considero que no se había planteado en ninguna oportunidad un cuadro tan complejo como en el presente.

Y por último, porque el régimen de acumulación en crisis no logró nunca su-perar sus dificultades de inestabilidad en el modo de regulación del crecimien-to de la oferta y la demanda reales, razón fundamental de que a diferencia de los anteriores regímenes históricos, no haya tenido un claro desarrollo cíclico ni en la economía de Estados Unidos (véase el gráfico 1) ni en el conjunto de la tríada de los países desarrollados que incluye, además a Europa Occidental y a Japón (véase el gráfico 2). Su evolución presentó, más bien, una tendencia oscilatoria de alzas y bajas de las tasas de crecimiento del PIB, cuya sucesión carece de una tendencia definida debido, según mi criterio y como se ha se-ñalado, a la ausencia de un modo de regulación estable5.

Gráfico 1 Crecimiento económico de Estados Unidos

Varia

ción

por

cent

ual i

nter

naci

onal

del

PIB

10

8

6

4

2

0

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1998

2002

2006

Var % PIB Poly (Var % PIB)

Régimen fordista-keynesiano Régimen neoliberal monetarista

Fuente: www.bea.gov/national y cálculos propios.

5 Este aspecto será aclarado más adelante al referirnos a las contradicciones del régimen de acumulación neoliberal monetarista.


En principio, porque la presencia de un conjunto de países emergentes, en particular China, India, Brasil y otros del Sudeste de Asia, que han tenido un crecimiento más acentuado a partir de comienzos de la década de los ochenta del siglo pasado (gráfico 2), anuncia la conformación de una nueva geogra-fía económica mundial que complicará la evolución y resolución de la crisis global.

Gráfico 2 Tasas anuales de crecimiento durante el período 1980-2007 de la economía mundial, economías avanzadas y economías emergentes

9

8

7

6

5

4

3

2

1

0

1980

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2000

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2006

2008

Economías avanzadasEconomía mundial Economías emergentes

Y luego, porque vivimos una época de deterioro cultural que conspira contra la estabilidad del sistema civilizatorio establecido: creciente deterioro de los valores morales que favorecen la difusión de la corrupción, el auge del con-sumo de estupefacientes y de tan extremados contrastes en la distribución de la riqueza y del conocimiento.

El concepto de crisis

Llegados a este punto, considero necesario entrar en materia comenzando con una importante aclaratoria. Me refiero al contenido que se asigna al vocablo crisis en este trabajo, ya en el uso corriente se le atribuyen tan variados signi-ficados que una prestigiosa publicación se refiere al mismo afirmando que se


trata de “un término vulgar que aspira a alcanzar un significado científico”6. Comentario que contrasta con el uso que hacemos del concepto en las ciencias económicas y sociales contemporáneas. Se distinguen allí, en efecto, dos dis-tintas acepciones, que pueden articularse como aspectos de un mismo proceso. La primera, de carácter coyuntural, alude al momento cronológicamente pun-tual del proceso en el que ocurre un quiebre dentro de la evolución de un ciclo capitalista o como señala Maurice Niveaux: “El punto que señala el paso de la expansión a la depresión”7. Como cuando se habla de la crisis de 1929 para referirse al derrumbe financiero de ese año, que condujo a la Gran Depresión de los años treinta del siglo xx.

La segunda acepción, de carácter estructural es, en cambio, la que plantea el sociólogo estadounidense Inmanuel Wallerstein, quien usa el concepto para referirse a aquella circunstancia en la que:

Un sistema histórico ha evolucionado hasta el punto donde los aspectos acumu-lativos de sus contradicciones internas hacen imposible para el sistema resolver sus dilemas mediante simples ajustes de sus vigentes patrones estructurales8.

En sus términos más amplios, el concepto de “sistema histórico” puede ser interpretado en dos sentidos: en primer lugar, puede aludir al sistema econó-mico capitalista y, de esta forma, el concepto de crisis coincidiría con las crisis cíclicas que señalan la transición desde un régimen de acumulación de capital agotado hacia otro que nace después de realizados los cambios estructurales capaces de “resolver sus dilemas”. En este caso, la superación de la crisis se cumple dentro del propio sistema capitalista, como ha venido sucediendo históricamente hasta el presente. En segundo lugar, el sistema histórico no es solo económico, sino que abarca todo el orden civilizatorio “marchando hacia una muerte violenta”, como ha señalado Schumpeter9.

Al llegar a esa situación, ha señalado Wellerstein que, en cualquiera de sus dos contextos, “el sistema comienza a padecer una crisis, cuya duración abar-cará el período necesario para que se cumplan esos cambios estructurales que definirán una nueva etapa histórica en el desarrollo de su existencia”10. Comenzaré por atenerme a esta definición mientras consideramos la crisis ac-

6 Enciclopedia Internacional de las Ciencias Sociales, p. 275.

7 Historia de los hechos económicos contemporáneos, Barcelona, p. 142.

8 Typology of Crises in the World System. Trabajo presentado en el Simposio sobre Nuevo Pensamiento Social, Essex, U.K., noviembre de 1984. Traducción del autor.

9 Véase nota 3.

10 Typology of Crises...


tual como período de transición de un régimen de acumulación a otro, dentro del orden capitalista, como también el criterio de un conjunto de autores que piensan que la situación que hoy vive la humanidad solo podrá resolverse con un cambio de “modelo civilizatorio”, porque todo parece indicar que, tanto por razones esencialmente ecológicas como de orden distributivo y cultural, los patrones de consumo y de vida que privan actualmente en los países de-sarrollados serán difíciles o imposibles de mantener a plazo previsible, y que habrá que pasar a modos de vida y de producción ajustados a criterios de mayor sobriedad en equilibrio con la base de recursos naturales existentes, así como de relaciones sociales y políticas basadas en la solidaridad y no en la competencia. La necesidad de estos cambios no atiende solamente al campo de la ética o de la ideología, sino que surge, quiérase o no, por motivos de ob-jetividad y racionalidad social y material. Sin embargo, por razones prácticas, en este trabajo nos limitaremos a tratar la situación en curso como transición desde un régimen de acumulación agotado a otro emergente, sin perjuicio de que en el curso de su desarrollo nos veamos objetivamente conducidos por una mano invisible diferente a la del mercado: la de la Historia, al comprobar que se trata de una transición más profunda hacia algo nuevo, a una posible situación diferente a la del capitalismo, hacia un orden poscapitalista, posi-bilidad que no se puede en modo alguno descartar, porque sería caer en la trampa inmovilizadora de considerar un estadio final en la evolución de las sociedades humanas. En este aspecto, no podemos cerrar la puerta a la visión del filósofo húngaro y profesor emérito de la universidad inglesa de Sussex, István Mészáros, quien viene considerando la crisis actual, desde hace por lo menos doce años, como un proceso que coincide con el carácter estructural que le asigna Wallerstein, pero en la que distingue algunas diferencias con las crisis del pasado, en particular su integralidad, es decir, su capacidad de afec-tar todos los sectores de la economía, su cobertura verdaderamente global, en escala temporal “extensa o si se prefiere permanente” y, sobre todo:

El de su modo de desarrollarse, que podría calificar como reptante –en contraste con las erupciones y derrumbes más espectaculares y dramáticos del pasado– aunque agregando la salvedad de que no se pueden excluir convulsiones más vehementes o violentas en cuanto atañe al futuro, es decir, cuando a la compleja maquinaria ahora involucrada activamente en el “manejo de la crisis” y el “des-plazamiento” de las crecientes contradicciones se le acabe la gasolina11.

La definición de Wallerstein nos permite considerar cada momento en la evo-lución de la crisis como aspectos de un proceso objetivo, es decir, indepen-diente de la voluntad de un hombre, o de una clase o sector de la sociedad.

11 István Mészáros, Más allá de El Capital, p. 784.


Por supuesto que las autoridades de cada país diseñarán políticas para aplacar sus efectos negativos en busca de su superación final, pero otros sectores de la sociedad pueden tener, también, fuerza suficiente para impedir o modificar los efectos de esas medidas. El caso más reciente es el rechazo, por parte de la opinión pública de los Estados Unidos, del uso de un paquete estatal de 700.000 millones de dólares para comprar los “activos tóxicos” de las instituciones fi-nancieras necesitadas del socorro oficial, cuyo poco ético manejo de sus ope-raciones en el mercado inmobiliario, aprovechando las condiciones de extrema desregulación promovidas por la teoría neoliberal, ha sido responsabilizado por la mayoritaria opinión de los expertos como causante del colapso financiero12.

Conocido con ese criterio que explica, desde un punto de vista empírico de corto plazo, las razones que llevaron al desastre de Wall Street. Estimo, sin em-bargo, que dicho estallido y sus consecuentes desarrollos, financieros y reales, tienen su explicación en una razón más profunda de carácter estructural: el agotamiento del régimen de acumulación de capital neoliberal monetarista y “globalizador” iniciado en 1974, y su incapacidad para resolver sus contra-dicciones internas y externas. Trataré seguidamente de aclarar este punto de vista, para lo cual considero necesario iniciar el análisis desde una perspectiva histórica más amplia, que nos permita una somera caracterización del régimen de acumulación que manifestó su agotamiento final en septiembre de 2008.

El agotamiento del régimen de acumulación fordista-keynesiano como punto de partida

Finalmente la Segunda Guerra Mundial del siglo xx, colofón sociopolítico de la crisis económica mundial iniciada en 1929, que conduciría a la Gran Depresión de los años treinta, la economía mundial vivió un régimen de acumulación de capital “el ya identificado como el fordista-keynesiano”13 que fue calificado por el destacado historiador británico Eric Hobsbawm como la “edad de oro” del capitalismo. Por casi tres décadas coincidieron, en efecto, un sostenido

12 Este criterio simplista achaca la causa de la crisis a un específico hecho puntual: “¡Un tropezón cualquiera se da en la vida!”, y no a la dinámica estructural del sis-tema dominante en las explicaciones de los medios de comunicación.

13 El boom fordista-keynesiano fue un largo período expansivo comandado por las grandes corporaciones transnacionales de las industrias de punta de aquel mo-delo, en particular las del automóvil y las de los electrodomésticos, cuyo modo de regulación se apoyaba en la práctica fordista de indexar las remuneraciones labo-rales al crecimiento de la producción que trajo consigo el modelo tecnológico ba-sado en las cadenas de montaje, asociado a políticas económicas keynesianas estimulantes del consumo en el ámbito de los Estados nacionales.


crecimiento económico, un eficaz modo de regulación oferta-demanda y una creciente mejora de las condiciones de vida de los trabajadores, en razón de la indexación de los salarios a la creciente productividad del sistema tecnológico dominante, unida a la concesión a los trabajadores de los beneficios asociados al Estado de Bienestar como forma de suavizar la contradicción capital-trabajo durante la Guerra Fría. Comenzó a delinearse sobre esas bases la idea de que, con la regulación estatal, la dinámica económica había creado las posibilida-des para la eliminación de los ciclos económicos.

A comienzo de la década de los setenta comenzaron a aparecer las primeras evidencias de agotamiento de ese régimen de acumulación14 que se consoli-daron definitivamente en 1974. Se inició entonces la vigorosa ofensiva teórica neoliberal monetaria encabezada por Milton Friedman y la Escuela de Chica-go, cuyas ideas propugnadoras de un retorno al ámbito teórico que precedió a la crisis de los treinta alcanzaron, con la ayuda de las instituciones financieras multilaterales (Banco Mundial y Fondo Monetario Internacional), una rápida y poderosa influencia, tanto en los centros capitalistas desarrollados como en el Tercer Mundo. Particularmente en América Latina¸ donde tuvieron el efecto de derrotar también al modelo desarrollista de la Cepal, basado en la promoción estatal de la sustitución de importaciones. Estaban cerradas las condiciones para un nuevo régimen de acumulación.

El régimen neoliberal monetarista

Ocurrió entonces en el mundo capitalista desarrollado un renovado floreci-miento del vocablo crisis¸ casi proscrito de la literatura económica durante el largo boom de la posguerra. No es para menos. Por primera vez desde la década de los treinta, se sucedieron en Estados Unidos dos años seguidos de crecimiento negativo del PIB a precios constantes -2,7% en 1974 t -2,0% en 1975, coincidiendo con una caída de 15,3% en la producción industrial y 9% en la tasa de desempleo, las cifras más altas desde 193815, como se expresa en el gráfico 1.

14 Durante el boom de la postguerra (1948-1974) habían ocurrido cuatro contracciones económicas menores en los años 1949, 1954, 1958 y 1961, ninguna de las cuales, sin embar-go, había suscitado mayores preocupaciones por tratarse, según el concebido lenguaje de la época, de “simples recesiones pasajeras” controlables por el Estado con el instrumental keynesiano. Había comenzado a insinuarse en el criterio académico dominante que con el perfeccionamiento de esas políticas estaban madurando las condiciones para un “capitalismo postcíclico”. La caída ocurrida en 1974 echó por tierra esas expectativas y abriría de nuevo las puertas a la teoría liberal.

15 La caída para el conjunto de los países de Europa Occidental fue también de -2% en 1975. Japón tuvo una baja aún más fuerte desde +9,8% en 1973 hasta -1,1% en 1974, aunque para el siguiente año de 1975 obtuvo la única tasa positiva (2,4%) de los países desarrollados.


Como se recuerda, las primeras interpretaciones de tan fuerte contracción pusieron inicialmente en causa al alza de los precios de la energía durante el shock petrolero 1974-1975. Bien pronto, sin embargo, vino a quedar claro que dicha elevación de los precios de los hidrocarburos, lejos de ser causa de la contracción económica global, había sido, más bien, una de las consecuen-cias16.

Igual criterio sustento, como ya he señalado, respecto a la consideración del colapso del mercado inmobiliario de Estados Unidos como causa de la crisis actual. Entendiendo dicha crisis, por supuesto, como un fenómeno integral que abarca tanto la recesión y posible depresión de la economía real con sus deprimentes efectos sociales, como las vicisitudes del mercado financiero. Esta es una de las hipótesis fundamentales que he querido plantear en esta con-ferencia, para cuya verificación intentaré seguidamente presentar una visión de conjunto del régimen de acumulación neoliberal monetarista, e intentar poner en evidencia sus características esenciales, así como dentro de estas y con especial énfasis, las contradicciones que condujeron al actual colapso. Es esta, a mi juicio, una condición necesaria no solo para comprender la crisis como proceso que abarca la totalidad histórica del sistema, sino para estar en condiciones de diseñar e instrumentar las políticas, económicas y no econó-micas, necesarias para enfrentarla, de una u otra manera, en forma integral. Es decir, abarcando simultáneamente sus aspectos reales y financieros como un problema único que no acepta una ilegítima separación, más allá de una primera fase analítica desde la cual se tiene necesariamente que arribar a una síntesis que reflejará el tipo de sociedad integralmente capaz de resolver el conjunto de contradicciones motivadoras de la crisis. Se trata, pues, de comen-zar definiendo el diagnóstico estructural y funcional de la sociedad o sistema societario durante el correspondiente modelo de acumulación, con especial énfasis en el momento inmediatamente anterior a los primeros síntomas de su agotamiento crítico.

Desde el punto de vista estructural hay que distinguir, entonces, dos aspectos diferenciados: el contexto técnico y el contexto socioeconómico.

Por lo que atañe a su estructura técnica, el modelo fue el producto de una revolución tecnológica que permitió sustituir las industrias de punta del fordis-mo “automóviles y electrodomésticos en lo fundamental” con un conjunto de novedosos sectores que han cambiado radicalmente la estructura productiva. Me refiero específicamente a la microelectrónica, la informática, la creación

16 Una excelente argumentación al respecto fue la del economista italiano Ricardo Parboni (1985), II conflitto economico mondiale: finanza e crisi internazionale, Sonsogno-Etas Libri, pp. 26 y 27.


de nuevos materiales para cumplir tareas específicas y la ingeniería genética; todos promotores de un colosal incremento potencial de la productividad.

Por lo que respecta a la estructura socioeconómica, se trata de un especí-fico sistema de relaciones de producción, distribución y consumo regidos en esencia por las leyes generales del modo de producción capitalista, pero que, apuntando a la rápida difusión global del nuevo entorno tecnológico, ha considerado necesario el logro de una reestructuración de la economía mun-dial basada en la sustitución de la tradicional yuxtaposición de los diferentes mercados nacionales “centrales y periféricos” con grado variable de apertura, con un mercado tendiente a la unicidad globalizada, cuya dinámica estaría determinada por la más libre operación de las leyes que rigen la competencia capitalista al grado de máxima desregulación preconizado por la propuesta neoliberal monetarista.

En cuanto a la nueva funcionalidad de la economía sistémica, y como coro-lario de lo anterior, se afirmó la necesidad de una nueva división nacional e internacional del trabajo, que presionaba hacia la modificación radical de las funciones que habían cumplido las distintas economías nacionales en el régimen fordista-keynesiano dentro del mercado mundial, lo que planteaba a cada unidad nacional la necesidad de cambiar su modo de articulación a dicho sistema mundial y disminuir su participación en el comercio internacional.

Una visión crítica del nuevo paradigma

En un ensayo publicado en la revista Nueva Economía, republicado en 1999 junto con otros trabajos dentro de la temática internacional17, hice una serie de observaciones críticas al mencionado modelo de acumulación neoliberal mo-netarista. En síntesis, señalaba, como primera observación, el contraste entre esa autosuficiente visión integral del propuesto proceso de transformación de la economía mundial con el insuficiente rigor de su fundamentación teórica, limitada a una simple petición de principios esencialmente ideológicos que, por lo demás, había sido negada por la historia en oportunidades anteriores, la última en 1929, es decir, la afirmación cuasi teológica de la mecánica auto-rregulación liberal de los mercados.

Destacaba, además, como razón adicional a mi crítica, que las teorías econó-micas habían partido siempre de la observación histórica de los hechos eco-nómicos reales para derivar de ellos el conjunto de regularidades que podrían

17 Globalización, riesgos y oportunidades para Venezuela (1999), Academia Nacional de Ciencias Económicas, Caracas. Originalmente publicado con el mismo título en Nueva Eco-nomía, año 6, no 9, octubre de 1997, pp. 77-110.


demostrar la cientificidad de una afirmación. En nuestro caso, en cambio, se ha intentado afirmar a priori la interpretación teórica de un proceso en mar-cha, y derivar de él las propuestas de política económica antes de que dicho proceso dejara ver con claridad sus elementos esenciales y permanentes, así como los secundarios y aleatorios, muchas veces ocultos tras manipulaciones individuales y/o colectivas, que han formado parte siempre del proceder eco-nómico capitalista. Considero que colocar la afirmación teórica por delante de la realidad en marcha, como camisa de fuerza sobre su evolución objetiva, constituye una evidente violación de la teoría del conocimiento.

Por su parte, desde el punto de vista empírico, observaba además que, ni en la economía de Estados Unidos, ni en la del conjunto capitalista globalizado, se hubiese cumplido el comportamiento expansivo del PIB, y el desarrollo homogeneizante que anunciaba la teoría. Por el contrario, tanto en uno como en otro caso, la tendencia secular parecía más bien de carácter depresivo con excepción de las economías emergentes y en particular las de China e India. El gráfico 2, que presenta el estricto período neoliberal 1980-2008, es bastante claro en este sentido.

Dichas razones radican en la propia naturaleza estructural del modelo y, más concretamente, en la forma como se articulan tres elementos contradictorios que agravan, además, el carácter asimétrico típico de la distribución capitalista del excedente económico. Se describirán a continuación.

El desequilibrio estructural oferta-demanda

Esta contradicción deriva del aumento potencial de la productividad asociado a las nuevas tecnologías, generando, por una parte, un incremento potencial de la capacidad productiva del sistema y, al mismo tiempo, una definida ten-dencia a propiciar la baja del empleo y en consecuencia la de los salarios, contrayendo así el crecimiento de la demanda.

Este comentario fue escrito en 199718, a partir de la observación de las bajas tasas de crecimiento del PIB mundial desde 1974 hasta entonces. En otras palabras, el nuevo modelo globalizador neoliberal monetarista carecía de un modo de regulación estable que impulsara un crecimiento económico equi-librado, generando, por el contrario, una creciente capacidad ociosa en la estructura productiva y, en consecuencia, la contracción de los salarios (flexi-bilización de la relación laboral) y bajos índices de crecimiento del PIB.

Un indicador adicional que refuerza la evolución de la insuficiencia de la deman-da ha sido la creciente expansión del proceso de las adquisiciones y fusiones de

18 Véase nota 17.


unas empresas del mismo ramo por otras, no solo en Estados Unidos, sino a lo largo de todo el conjunto de grandes países desarrollados. Dada la existencia de altos niveles de capacidad ociosa instalada, dicha tendencia ha estado motivada por la búsqueda de control del mercado de las empresas absorbidas por parte de las compradoras y por reforzar posiciones monopólicas u oligopólicas en aras del aumento de sus márgenes de ganancia19.

Los desequilibrios entre los comportamientos del capital financiero y del capital productivo

La segunda contradicción del nuevo modelo fue la que se estableció entre el crecimiento acelerado del capital financiero (sumado al que se había acu-mulado en el período fordista) a costa del capital productivo, debido a las transferencias masivas del excedente generado en la economía real al sector financiero, en razón del proceso de desregulación oferta-demanda ya referi-do, el cual desestimulaba la inversión en la economía real, cuyos excedentes acudían, para su valorización, al sector financiero nacional o internacional. A tal punto que, en los años noventa la actividad económica mundial se con-centraba en 90% en el ámbito financiero y no en la economía real, es decir, la compra y venta de papeles en las bolsas de valores e incremento de la deuda pública, en especial, la de los países del Tercer Mundo.

Esta nueva situación motivó una creciente liquidez internacional que estimu-ló la volatilidad del capital-dinero, dispuesto a acudir rápidamente donde se presentaran las mayores ventajas para su valorización, que se tradujo en un considerable aumento de su poder de presión, compartido y apoyado por el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial. En paralelo, las econo-mías del Tercer Mundo que aceptaron la amplia “liberalidad crediticia” para endeudarse con los países del norte, de cuyas relaciones derivó la cadena de crisis financieras nacionales (México, Sudeste de Asia, Rusia postsocialis-ta, Brasil y Argentina) fueron los primeros casos concretos expresivos de la

19 En un ensayo reciente se alude a dicho fenómeno y se suministran algunas cifras res-pecto a la llamada tríada de los países más desarrollados: “Entre 1975 y 1997 las inversiones extranjeras directas en el sector terciario aumentan en la Tríada de 24 al 60%. En el sector terciario el 80% corresponde a las finanzas. Las operaciones productivas propiamente tales bajan entre 1975 y 1997 del 76 al 40%. Una concentración de la inversión directa en los servicios aunque menos acentuada, se da también en la periferia. Si en 1975 el 73% de la inversión extranjera se concentra en los sectores productivos, en 1997 alcanza apenas el 64%. En otras palabras, la inversión directa en el sector terciario aumenta del 23 al 36%, es decir, con un incremento relativo del 60%. Reflejo del proceso de adquisiciones de empresas privadas y de la privatización de empresas estadales en el sur”. Win Dierckxsen, El ocaso del capitalismo y la utopía reencontrada, pp. 121 y 122.


inestabilidad estructural de una economía basada en un grado tan alto en el dominio irregular de las actividades financieras, eslabones más débiles de la cadena económica. Estos hechos son precedentes del actual desastre financie-ro estadounidense y mundial.

La contradicción entre el comportamiento de la economía y el bienestar de la sociedad

La situación generada por los dos desequilibrios anteriores presionaba hacia abajo tanto al empleo como a los salarios reales y, en consecuencia, a la ca-pacidad de compra y al bienestar social de la gran mayoría de la población para la cual fue necesario un colosal endeudamiento de Estados Unidos con el resto del mundo, ya que la tasa de ahorros interna fue sostenidamente ne-gativa durante el período considerado. El pago de esa deuda externa de Esta-dos Unidos sobre todo con China, será uno de los problemas más difíciles a solucionar, en el marco de la crisis, por parte del país del norte, y es un factor que apuntala su decadencia como gran potencia mundial, a tal punto que ya comienza a comentarse la posibilidad de uso del yuan chino como moneda de reserva mundial, tal como pronostica Mike Whitney20.

La evolución histórica del modelo y el advenimiento de la crisis

Durante su primera fase, 1974-1980, debido a los elevados niveles de liquidez en las potencias centrales, particularmente en Estados Unidos, el capital finan-ciero no solo concentró sus espacios de inversión en el propio Primer Mundo, sino que buscó y encontró demanda en los países del Tercero. Ya mediante préstamos a sus Estados nacionales y a capitalistas privados, ya mediante la adquisición, a menudo bajo presión, de empresas productivas públicas de alta rentabilidad. Solo en América Latina, según cifras del Banco Interamericano de Desarrollo, de 1977 a 1980 la tasa media anual de crecimiento de dichas inversiones fue de 25%, inversiones que, sumadas a las del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial, promovieron altos niveles de endeuda-miento en todo el mundo. Todo lo cual, favorecido por la gran liberalidad y la falta de controles reguladores, comenzó a producir, desde los años ochenta, crisis financieras sucesivas en México, Corea, Tailandia, Indonesia y en otros países del Sudeste de Asia, además de Rusia, Brasil y Argentina.

Durante el tercero de dichos ciclos, coincidente con el período presidencial de Bill Clinton, se llegó a pensar que la economía había comenzado a superar la tendencia depresiva con tasas de crecimiento oscilantes entre 2,7% y 4,5%. El

20 Véase nota 1.


prestigioso economista Joseph Stiglitz, miembro del equipo asesor presiden-cial y luego presidente del Banco Mundial, califica ese período como “los feli-ces noventa” en su libro del mismo nombre21. Durante la gestión del segundo presidente Bush reapareció acentuada la tendencia declinante que llevaría al desastre ocurrido durante su último año de gobierno. Todo ese conjunto de oscilaciones que precedieron a la actual caída final, dio lugar hasta cierto mo-mento a dos interpretaciones extremas. En primer lugar, la de quienes, fieles al ideario neoliberal, lo consideran como una sana y sostenida sucesión de “ciclos de negocios”, cuya secuencia histórica correspondía al “normal” fun-cionamiento de las economías de mercado, que finalmente encontrarían por sí mismas un punto de equilibrio. Tal tipo de enfoque estudia por separado cada uno de esos ciclos cortos sin establecer mayores relaciones estructurales entre ellos (son solo oscilaciones normales del mercado) dejando así de lado el análisis del ciclo largo de tendencia depresiva, iniciado en 1974, que ha cul-minado, como ya no parece quedar ninguna duda, en septiembre de 2008. Su argumento central en sostén de la normalidad fue el de que, hasta entonces, no se había producido una auténtica depresión como las de 1921 y 1938, ni mucho menos como la de los años treinta del siglo pasado. Esta interpretación se consolidó durante la década de los noventa con el surgimiento de un nue-vo planteamiento teórico, la llamada Nueva Economía, definida por un autor como: “... aquel proceso compuesto de crecimiento económico sin inflación, gracias a la aplicación de las nuevas tecnologías de información y a la elimina-ción global de barreras comerciales, así como al comercio de capitales”22.

O como lo definió otro autor: “… un estado mental: una convicción de que, a través de las nuevas maravillas de la tecnología, la economía ha entrado en un estado permanente de éxtasis. Todo es una promesa y no hay peligros”23.

Dicho éxtasis permitió a los creadores del nuevo paradigma teórico replantear, ahora sobre bases tecnológicas consideradas por ellos como “irrebatibles”, la posibilidad de utilización de los últimos avances cibernéticos para fundamen-tar la construcción de modelos de alta sofisticación matemática, capaces de promover científicamente una eficaz desregulación de los mercados, lo que significaba el invaluable logro de eliminar para siempre la pesadilla de las crisis. El florecimiento de dicho planteamiento coincidió con una aceleración

21 Véase Joseph Stiglitz. (2003). Los felices 90: la semilla de la destrucción. La década más próspera de la historia como causa de la crisis económica actual. Bogotá: Santillana Editores.

22 Joaquín Estefanía, Diccionario de la Nueva Economía, p. 19.

23 Robert Samuelson, The Washington Post, en Idem.


de la productividad en los Estados Unidos24 durante la segunda mitad del período presidencial de Bill Clinton. De haber durado más ese período de auge, hubiera sido como la creación de las condiciones para la renovación empírica y teórica de la ingenua teoría del fin de la Historia sobre la base de una plena desregulación de la economía. Por supuesto que esto hubiera exigi-do un cambio radical en la economía real, dirigido a superar la contradicción oferta-demanda que constituía el centro álgido de la tendencia depresiva del modelo.

Por el contrario, la política económica durante el período del segundo pre-sidente Bush y sus acciones militares en el Medio Oriente, terminaron de agravar la situación, provocando una espectacular caída del déficit presupues-tario (véase el gráfico 3) que, sumado a la cuantiosa deuda pública externa de Estados Unidos, ocasionaron una clara tendencia a la caída del dólar que empeoró notablemente la situación económica del país, para luego caer en un ciclo corto de sentido depresivo que conduciría a la fuerte caída de 2008, la cual significaría el definitivo agotamiento del modelo y el inicio de la recesión que está afectando a la casi totalidad de la economía mundial, intensificando así la crucial contradicción oferta-demanda donde radica el aspecto central del fenómeno.

24 “Por primera vez en una generación, la productividad de los ciudadanos estadounidenses se ha acelerado de modo sustantivo: de 1996 a 1999 creció a una media de 2,6% anual, frente al 1,4% anual de 1974 a 1995”.


Gráfico 3 Estados Unidos: evolución de la participación porcentual 1947-1997 de los sectores primario, secundario y terciario en el PIB

80

70

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1953

1956

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1962

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1983

1986

1989

1992

1995

Sector primario Sector secundario Sector terciario

Las primeras explicaciones del estallido de la crisis fueron de una simplicidad sorprendente. Se combinaban allí tres factores perturbadores. Primero, los bajos niveles de las tasas de interés establecidos por el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos; segundo, la actitud calificada de “irresponsable” de los bancos privados que prestaron “en exceso”, sin tomar muy en cuenta el grado de solvencia de los prestatarios; y tercero, el aprovechamiento de esas bajas tasas de interés por parte de los solicitantes de crédito para concentrar su uso en la única mercancía en la cual siempre hay exceso de demanda cuando las condiciones para su adquisición son propicias, es decir, las viviendas.

De allí que, cuando los compradores insolventes agotaron su capacidad de pago, los bancos prestatarios se encontraron súbitamente al descubierto y era tan alto el valor de las obligaciones vencidas que el lunes 8 de septiembre la bolsa de Wall Street tuvo la mayor caída de su historia. Tan fuerte, que exigía el veloz arribo de fondos gubernamentales para evitar que dicha situación ocasionara serios daños a la economía real. Esta inocente explicación por par-te de los avezados especuladores de Wall Street dejaba de lado la respuesta a varias pertinentes preguntas:

¿Por qué la Reserva Federal bajó las tasas de interés? La respuesta es elemental: porque consideraron necesario reactivar los mercados de consumo que han


sido, para la economía real durante la última década, el motor responsable fundamental de la actividad económica de ese país, hasta el punto en que las tasas de ahorro de la economía habían alcanzado valores negativos durante la última década. A pesar de lo cual, la tasa de crecimiento del PIB seguía mostrando su sostenida tendencia. ¿Por qué los bancos privados fueron tan liberales con sus solicitantes de crédito, en especial los correspondientes al mercado inmobiliario? Aquí la respuesta es menos lógica y más racionalmente capitalista, pues entra en juego la toma de riesgos como factor inseparable del juego capitalista.

Gráfico 4 Estados Unidos: participación porcentual de la población activa ocupada durante el período 1947-1997

Sector primario Sector secundario Sector terciario

120.000

100.000

80.000

60.000

40.000

20.000

0

1948

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1974

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1986

1988

1990

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1994

1996

Los bancos agruparon prestatarios solventes e insolventes en unos nuevos pa-peles combinados de bolsa –los llamados “derivados”– que vendieron en la bolsa a valores altamente especulativos a pesar de que nadie conocía su ver-dadera composición. Dichos papeles generaron –según las últimas informacio-nes– enormes niveles de ganancia a sus emisores. Baste señalar que de 2001 a 2006, los precios de dichos instrumentos se duplicaron (subieron de 100 a 200), originando la creación de una descomunal burbuja financiera, mientras los precios de la construcción de viviendas se mantenían a niveles constantes. La burbuja financiera, en la que los propietarios de vivienda financiados garan-tizaban sus obligaciones, se hizo evidente porque sus valores de mercado eran


superiores a sus acreencias. El proceso de desinflado de dicha burbuja venía ocurriendo desde antes, pero el 8 de septiembre de 2008 reventó estruendo

Gráfico 5 Estados Unidos: población activa ocupada en la economía real y economía financiera durante el período 1948-1997

140.000

120.000

100.000

80.000

60.000

40.000

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0

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1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

Economía real Economía �nanciera

samente. Los bancos habían estafado a los compradores de sus “derivados”, y quedaron claramente al descubierto cuando, tras la baja de los precios de las viviendas a sus valores reales, las deudas de sus prestamistas insolventes se convirtieron en lo que luego se calificó de “activos tóxicos” que, según los defensores del sistema, debían ser adquiridos por el gobierno con el famoso paquete de 700.000 dólares propuesto por el Secretario del Tesoro, Henry Paulson, para volver a pagar a Wall Street lo que sus manejadores habían ganado con la operación de la venta de derivados; propuesta que ha sido calificada como una operación donde “se socializa el riesgo y se privatizan las ganancias”25, puesto que el monto que hubiera recibido Wall Street debía ser cancelado por los contribuyentes estadounidenses, y que originó –no conozco otra– la primera gran protesta colectiva del pueblo norteamericano frente a las

25 La expresión es de Benjamin Barber, profesor de Ciencias Políticas de las universidades de Princeton y de Harvard, y la cita fue tomada de Vladimir Hernández, “¿Fin del Mercado Libre en EE UU?”. Disponible en: http://new.bbc.co.uk/hi/spanish/newsid_7619000/7619155.stm.


argucias antiéticas del gran capital. Estimo que esta firme reacción del pueblo de Estados Unidos contra la manipulación del gran capital puede tener una incidencia histórica importante en la evolución de la crisis26.

La conclusión final acerca del verdadero significado del estallido de la crisis inmobiliaria es que su origen fue una consecuencia del agotamiento del mo-delo neoliberal y no, como se intentó presentar, la causa de la profunda crisis que deberá soportar el sistema mundial entero a medida que se profundicen –como lo están haciendo– los efectos de la crisis financiera sobre la economía real de todo el sistema.

Pero la cuestión es todavía más complicada. Las variables estrictamente eco-nómicas del modelo en sí mismo actúan en un mundo real donde tenían tam-bién un importante papel variables políticas y presiones sociales que motivan políticas públicas que pueden conducir a diversos resultados. Economía y política no pueden separarse estrictamente en el análisis. El grado extremo de desregulación que alcanzó el sector financiero, decidido en el ámbito político, aunque con el aval teórico de la economía neoliberal, fue un factor estimula-dor de comportamientos antiéticos por parte de ciertos actores del mercado, como fue el caso de la creación de los señalados derivados. Pero en un sis-tema económico donde se afirma la ganancia como objetivo último del juego económico y la libre competencia como instrumento operativo fundamental, todas esas variables económicas, políticas, sociales y especulativas forman parte de un proceso único dentro del juego capitalista. ¿Podrá esta crisis mo-dificar ese cuadro dentro del marco de valores que apuntalan al capitalismo? Mi respuesta es decididamente negativa.

26 La toma de conciencia de la, hasta ahora, tradicional incapacidad de reacción de la pobla-ción trabajadora de los Estados Unidos se ha venido haciendo notar, todavía con poca fuerza, pero con tendencia moderadamente creciente. Ese es el criterio de István Mészáros cuando afirmó: “... estoy convencido paradójicamente, de que el futuro del socialismo se decidirá en los Estados Unidos por paradójico que pueda sonar [...] ¿Por cuánto tiempo más se puede seguir engañando al pueblo con la idea de que si espera lo suficiente, entonces algún día sus proble-mas serán resueltos gracias a procesos sociales democráticos de reforma y socialismo revolu-cionario?”. Más allá..., p. 1139. En el mismo sentido se expresa Dierckxsen: “… con la crisis bursátil serán afectados muchos hogares que invirtieron sus ahorros y sus créditos en la bolsa. La rabia se refiere ahora a intermediarios, auditores fraudulentos, gerentes, pero al profundizar-se la crisis (en especial al proyectarse sobre la economía real y provocar la disminución del empleo), se convertiría en pérdida total de legitimidad de las transnacionales que arrastran al mundo entero a la depresión”. El ocaso del capitalismo..., p. 142.


Las posibilidades de superación de la crisis

Intentar afrontar ese complejo reto de mirar más allá del agujero histórico en el que apenas estamos entrando es afrontar una arriesgada aventura. Baste señalar que los analistas de Wall Street critican al Gobierno de su país de no haber sido capaz, todavía, de explicar a su pueblo las razones mismas del desarrollo de la crisis ni, mucho menos, de presentar una propuesta para su-perarla. Me atrevería a afirmar, sin embargo, que tal inhibición tiene una causa fundamental: la de que la crisis de la economía mundial coincide, sin que sea posible separar la una de la otra, con una crisis de la ciencia económica27, en el sentido que implica la incapacidad de la teoría, no solo para prevenir lo que iba a suceder, sino, más aún, para ofrecer un tratamiento eficaz para evitarlo y a estas alturas proponer un programa coherente para la superación de lo que está sucediendo.

Un segundo aspecto que complica aún más el tratamiento de la cuestión es la clara determinación del sujeto que padece la crisis. En este aspecto hay que comenzar por señalar como un lugar común la comparación de la crisis actual con la que se inició en 1929 y condujo a la Gran Depresión de los años treinta, la que solo fue posible resolver en definitiva con el estallido y desarrollo de la Segunda Guerra Mundial del siglo xx.

Esa comparación puede tener alguna utilidad, pero debe ser vista con mucha prudencia, porque puede propiciar también conclusiones mecánicas y dañi-nas si no se consideran los profundos cambios ocurridos durante los 79 años transcurridos, tanto en las estructuras económicas del capitalismo vigente en ambos períodos, como en las relaciones entre países centrales y periféricos; entre la economía y el mundo físico planetario; entre el empuje de ayer en la construcción de un mundo socialista y la precaria situación actual en este

27 La idea de una crisis de la teoría económica no es nada nueva, pero ha renacido con nueva fuerza en la primera década del siglo xxi frente a la incapacidad del modelo neoliberal después de la caída del modelo keynesiano y sus continuadores. Son muchos los argumentos explicati-vos de la misma. El flamante premio nobel Paul Krugman la considera como consecuencia de la aparición de un nuevo paradigma (neoliberalismo-monetarista) sin que se hubieran estable-cido previamente las bases teóricas para llegar a él. Robert Heilbronner y William Milberg la atribuyen a la falta de una visión de conjunto con los conceptos políticos y sociales de los que, en última instancia, depende la economía. La fuerte teorización del siguiente período –agregan– alcanza un grado de irrealidad que solo se puede comparar con la escolástica medieval. Hasta que el contexto social del comportamiento económico no sea reconocido de forma abierta, la teoría económica será incapaz de tener un papel útil como intérprete de las perspectivas hu-manas. He recogido estos dos argumentos, entre muchos otros posibles, porque los considero más relacionados con la situación actual. Ambos han sido tomados de Joaquín Estefanía, ya citado en el Diccionario de la Nueva Economía.


sentido, entre muchas otras diferencias políticas, sociales y culturales. El capi-talismo de 1929 era sumamente diferente al actual, igual que la problemática que se planteaba, en ambos casos, el mundo en su conjunto.

Gráfico 6 Estados Unidos: evolución de la participación porcentual de la economía real y de la economía financiera en el PIB durante el período 1947-1997

100%

90%

80%

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20%

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1947

1951

1953

1955

1957

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1961

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1987

1989

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1993

1995

1997

Economía real Economía �nanciera

Quiero indicar, con lo anterior, que la situación en curso será mucho más compleja y difícil de afrontar que la de los años treinta. Comenzando con la consideración del posible tipo de sociedad que resulte de la superación de la crisis. Es este un tema que plantea muchas alternativas teóricas. Simplificando excesivamente la respuesta yo distinguiría dos grandes tipos de salidas. Una, que siguiendo la definición de crisis de Wallerstein, se limitaría a resolver los dilemas del capitalismo, manteniéndose, en esencia, dentro de dicho sistema, tal como lo proponen dos destacados economistas venezolanos: los profeso-res Domingo F. Maza Zavala y Emeterio Gómez, de pensamiento económico muy diferente, pero coincidentes en una idea importante: la de que no hay alternativa al capitalismo. Para ambos autores, solo haría falta agregar un con-junto de reformas, algunas de las cuales, como la insistencia de Emeterio Gó-mez en elevar los niveles éticos, a mi criterio, no forman parte de la esencia del sistema. Y la segunda, la única reforma sustancial que ellos proponen, que es de carácter político, es la necesidad de una autoridad mundial que regule el funcionamiento de la economía. El profesor Maza Zavala sugiere una especie


de nuevo Bretton Woods con este fin. Por su parte, el colega Emeterio Gómez se adhiere a la propuesta del gran especulador financiero George Soros: “Es necesario crear un Estado Supranacional para salvar al capitalismo”28. Ambos aspiran a que ese nuevo sistema, que siguen definiendo como capitalista, lo-gre el ansiado sueño de la superación de la crisis.

Por mi parte, estimo, en primer lugar, que ese Estado Supranacional o Autori-dad Única mundial es un proyecto potencialmente más peligroso en lo políti-co que el capitalismo actual y, en segundo lugar, que concebir un capitalismo sin crisis es una utopía cercana a la ciencia ficción29.

Voy a terminar expresando mi diferencia con ambos autores en lo que atañe a considerar el régimen capitalista como la única alternativa posible para resol-ver la difícil problemática mundial actual, así como también en su propuesta política de un gobierno mundial. No es que yo tenga otra proposición concre-ta, sino que creo estar seguro que dicha problemática es mucho más compleja que la que se plantea en el ámbito económico, es decir, que a diferencia de la de 1929 esta crisis es un fenómeno integral que va mucho más allá de aquella, que deberá ser planteada con la visión de totalidad que esa integralidad impli-ca y que solo podrá ser resuelta por el propio proceso histórico, cuya imagina-ción es mucho más creativa que la de cualquiera de nosotros. Acerca de este otro tipo de salida, que algunos autores señalan como un cambio civilizatorio integral, solo pueden hacerse conjeturas, cuyo desarrollo escapa a las limita-ciones de tiempo de esta conferencia. De allí la importancia de profundizar en este breve análisis realizado y, sobre todo, mantener un continuo seguimiento de la evolución de un amplio conjunto de variables económicas (financieras y reales), y no económicas, que abarquen el completo período de evolución del fenómeno crítico, tanto en el orden global como en el nacional.


córDova, a. (1999). Globalización, riesgos y oportunidades para Venezuela. Caracas: Aca-demia Nacional de Ciencias Económicas.

28 Véase La crisis del capitalismo global. (1999). Madrid: Editorial Debate.

29 A tal respecto señala Shumpeter: “Analizar los ciclos económicos no es otra cosa que analizar el proceso económico de la era capitalista. [...] los ciclos no son, como amígdalas, elementos separables que pueden ser tratados en sí mismos, sino que son, como los latidos del corazón elementos esenciales del organismo que los emite”, es decir, el sistema capita-lista. Business Cycles..., “Preface”, vol. I, p. v. Traducción del autor.


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Jong-Wha Lee / Importación de bienes de capital y crecimiento a largo plazo 191

Importación de bienes de capital y crecimiento a largo plazo

LeeJong-Wha Lee*

Resumen

Este artículo presenta un modelo de crecimiento endógeno de una economía abierta en la que la tasa de crecimiento por ingreso es mayor si los capitales extranjeros son usados relativamente más que los capitales nacionales para la producción de reservas de capital. Los resultados empíricos, usando datos cru-zados del período 1960-1985, confirman que la relación entre bienes de capital importados y bienes de capital nacionales en la composición de la inversión tiene un efecto positivo considerable en la tasa de crecimiento por ingresos per cápita en todos los países, en particular, en los países en desarrollo. Por lo tanto, la composición de la inversión, además del volumen de la acumulación total de capital, es considerada un factor determinante del crecimiento económico.

Introducción

El vínculo entre el comercio internacional y el crecimiento económico ha sido de interés para los economistas por un largo tiempo. ¿Es posible que el comer-cio internacional aumente la tasa de crecimiento por ingresos? ¿Deberían los países menos desarrollados seguir sus ventajas comparativas para hacerse tan ricos como los países desarrollados o deberían proteger ciertas industrias clave para crecer más rápido? La ortodoxia del libre comercio desde Adam Smith predice que el comercio internacional, siguiendo las leyes de la ventaja com-parativa, produce ganancias estáticas en los ingresos de todos los países que son socios comerciales. Sin embargo, su respuesta en relación con la interro-gante de si el comercio internacional y un régimen de libre comercio pueden generar ganancias en la tasa de crecimiento por ingreso es ambigua. Este


* Jong-Wha Lee. Departamento de Economía, Universidad de Corea, Anam-Dong, Sungbuk-Ku, Seúl 136-701, Corea, Y NBER.


artículo muestra un nuevo modelo teórico así como evidencia empírica de que el comercio internacional, proporcionando bienes de capital relativamen-te más baratos, incrementa la eficacia de la acumulación de capital y, por lo tanto, la tasa de crecimiento por ingreso en los países menos desarrollados.

Recientemente, hay un aumento de artículos que sugieren que el comercio internacional y las políticas de comercio pueden incrementar la tasa de cre-cimiento por ingreso. Muchos investigadores han establecido una variedad de contextos para una economía abierta que se basan en los modelos de crecimiento endógeno de economía cerrada de Romer (1986) y Lucas (1988) (ver el sondeo de Roubini y Sala-i-Martin,1991). Una de las lecciones más importantes en esta rama de la literatura económica es que la importación de inversiones internacionales es un factor determinante en la relación entre el comercio y el crecimiento. Grossman y Helpman (1991), Rivera-Batiz y Romer (1991) y Quah y Rauch (1990) muestran que el comercio internacional puede incrementar la tasa de crecimiento al propiciar una mayor gama de inversiones intermedias, lo que facilita a su vez la investigación y el desarrollo de activida-des de “aprendizaje en la práctica”. En consecuencia, dicha literatura parece tener un fundamento teórico de larga data sobre el que los economistas del desarrollo basan su convicción de que, al proporcionar inversiones impor-tantes y eficientes para la industrialización, el comercio internacional es un factor importante del crecimiento económico. Anne Kruger (1983: 9) afirma, por ejemplo, que “… una reducción en la importación de bienes de capital puede reducir la tasa de crecimiento en el PIB, mientras que una reducción en la importación de bienes intermedios y de materia prima tendría un efecto contrario en la producción y el empleo”.

El modelo que aquí se presenta tiene un aspecto en común con estos modelos endógenos recientes porque se centra en la importancia de las inversiones extranjeras para el crecimiento económico. Pero en comparación con las pu-blicaciones anteriores, que enfatizan el efecto del comercio en el crecimiento; es decir, la eficiencia de la acumulación de capital. El precio de los bienes ca-pitales ha sido relativamente más bajo en los países de mayores ingresos. (En la sección II se muestran datos detallados del Proyecto de Comparación de las Naciones Unidas y del Penn World Table). Por ello, al comprar bienes de capital de los países de mayor ingreso a un precio relativamente más bajo, los países de menor ingreso aumentan su eficiencia en la acumulación de capital y, por ende, su tasa de crecimiento por ingresos. Un modelo simple de una economía abierta que incorpora esta característica es evidente al renovar un modelo endógeno reciente de Rebelo (1991) en el que se producen dos bienes finales (uno es el consumo y el otro es el bien de capital) y es el propio sector de bienes de capital el que determina la tasa a largo plazo del crecimiento por ingreso per cápita. El modelo de Rebelo implica una baja progresiva del precio


del bien de capital durante el largo plazo de balance de crecimiento, por lo que el precio de consumo del bien de capital es más bajo en los países de alto in-greso, que cuentan con una mayor reserva de capital. Este modelo de economía cerrada se extendió a un contexto de economía global, en el que los países de bajo ingreso importan bienes de capital de países desarrollados y los combinan con los nacionales para la producción en su propio sector de bienes de capital. Entonces, los bienes de capital baratos hacen que los países menos desarrollados crezcan más rápido. Por ende, la tasa de crecimiento es mayor en los países cuyo uso de los bienes importados para la inversión es relativamente mayor que el de los bienes de capital nacionales.

Este artículo examina las implicaciones empíricas del modelo. Usando datos cruzados de varios países del período 1960-1985, los resultados de regresión muestran que la relación de importaciones para inversión (por ejemplo, la relación de bienes de capital producidos nacionalmente) tiene efectos signi-ficativamente positivos en el crecimiento. Los resultados muestran, entonces, que además del volumen, la composición de las inversiones es importante para determinar el crecimiento económico.

Este artículo tiene seis secciones. La sección segunda presenta información so-bre el precio relativo de los bienes de capital. La tercera presenta un modelo de economía abierta en el que un bien de capital importado es un factor importan-te para la producción de la reserva nacional de capital. Se discute el impacto de bienes de capital importado en la tasa de crecimiento del ingreso per cápita. En la sección cuarta se discute el impacto de políticas de comercio que distorsionan las importaciones de bienes de capital y, por ende, la tasa de crecimiento. Los resultados de las investigaciones empíricas se presentan en la sección quinta y, finalmente, la sección sexta resume el principal hallazgo del artículo.

El precio relativo de los bienes de capital y el ingreso per cápita

Algunos estudios discuten las características de datos cruzados de varios paí-ses sobre el precio relativo de los bienes de capital. Por ejemplo, mediante los datos del precio de los componentes de la inversión extraídos del Proyecto de Comparación Internacional de las Naciones Unidas de 1980 (UN ICP, siglas en inglés), De Long y Summers (1991) encontraron que existe una correlación negativa entre el PIB por trabajador y el precio real de la maquinaria (que se define por el precio del equipo en relación con el PIB deflactor en 1980). Ellos observan que los “… países de rápido crecimiento son aquellos que han sufrido la baja más abrupta de los precios reales de maquinaria”, lo que hace suponer que mientras la inversión dirige el crecimiento económico, el precio relativo de bienes de capital se reduce con la acumulación de capital. Desafor-tunadamente, su medida de precios es el precio real de bienes de inversión del producto relativo al PIB deflactor, no el precio de bienes de consumo.


Summers y Heston (1991) reportan los datos del UN ICP 1980 sobre precios nacionales y los precios internacionales del dólar de los grupos de materias primas agregadas. Dividen todos los sesenta países en seis grupos de acuerdo al ingreso per cápita. Utilizando sus datos, el cuadro 1 (véase al final del ar-tículo) presenta la relación entre el precio nacional y el precio internacional, que indica la diferencia entre ambos de cada grupo de materias primas y de países. Por ejemplo, el precio de los bienes de inversión nacionales son relati-vamente elevados en los países más pobres del grupo 1, por un factor de 1,55 en comparación con el precio internacional, que está definido por el precio en Estados Unidos. Los datos de la primera línea muestran que el precio de los alimentos baja ligeramente con el ingreso. Por el contrario, como se mues-tra en las siguientes tres líneas, el precio de los bienes de inversión decrece dramáticamente con el ingreso per cápita. Por lo tanto, el precio relativo de los bienes de inversión en comparación con los bienes de consumo son más elevados en los países de menores ingresos, como se muestra en las últimas tres líneas1.

Los datos del UN ICP se limitan a mostrar las tendencias del precio relativo de los bienes de inversión en el tiempo porque dichos datos no cubren una amplia gama de países, en especial, durante los primeros años. Para examinar si la relación negativa entre el precio relativo de bienes de capital y el ingreso per cápita se mantiene en el tiempo, el precio relativo de los bienes de inver-sión ha sido construido como la rata del deflactor de inversión al deflactor de consumo en los cuatro grupos de países, que se clasifican según el ingreso per cápita de 19602.

Todos los hallazgos muestran que los bienes de capital han sido relativamente más baratos en los países más ricos. Entonces, en el comercio internacional entre países no desarrollados y países desarrollados, los países con menores ingresos tienen una ventaja comparativa en el consumo de bienes, mientras que los países de mayores ingresos tienen una ventaja comparativa en bienes de inversión.

Un modelo de crecimiento endógeno

Esta sección discute en primer lugar el modelo de una economía cerrada en la que el sector de bienes de capital define la tasa de crecimiento a largo plazo

1 Los alimentos se usan para representar la totalidad de los bienes de consumo, excepto los servicios no comerciales.

2 Los datos son extraídos de Summers y Heston (1991). Las muestras cubren 99 países sin incluir los países pequeños cuyas poblaciones totales fueran menores de 1.000.000 de ha-bitantes para 1960.


del ingreso per cápita y el precio relativo del bien de capital en términos del decrecimiento de los bienes de consumo a lo largo del crecimiento balancea-do en el tiempo. Y luego, el modelo se aplica a una economía abierta donde un bien importado de capital extranjero es una inversión clave en la produc-ción de bienes de capital nacional.

La economía cerrada

Supongamos que un país tiene las mismas características que el modelo de crecimiento endógeno de dos sectores de Rebelo (1991). La economía produce un bien de consumo y un bien de capital. El bien de consumo es producido mediante una combinación Cobb-Douglas de capital y fuerza laboral. El capi-tal es fijado por α:

C=(Φ•K)αL1-α,0<α<1 (1)

Donde K es la reserva de capital, L es la fuerza laboral y Φ es la fracción de la reserva de capital empleada en el sector de bienes de consumo. Se omiten las anotaciones de tiempo. Para simplificar la exposición, el tamaño total de L se normalizará a 1.

El bien de capital se produce solo usando la reserva de capital:

I=A(1-Φ)K (2)

Donde A es el parámetro de productividad que puede reflejar el nivel de tec-nología. Todos los bienes de capital se usan para la acumulación de capital.

K = I (3)

Donde el punto sobre la K indica el derivativo de tiempo de la reserva de capital K. No se presume ninguna depreciación de capital ni reversibilidad de inversión (I ≥ 0) para simplificar la discusión.

La condición de maximización de ganancias especifica que la productividad marginal de capital será la misma en ambos sectores:

ρA =•α•(ΦK)α-1 (4)

Donde ρ es el precio relativo del bien de capital en términos de bien de con-sumo. Dado que en el estado estacionario la fracción de la reserva de capital empleada en el sector de los bienes de consumo está fijada, la ecuación (4) implica que el precio relativo del bien de capital disminuye con la acumu-lación de capital en el estado estacionario. Entonces, el precio relativo del bien de capital es más bajo en un país con una mayor reserva de capital per cápita.

.


El ingreso nacional medido en términos de bienes de consumo se deriva de la combinación de las ecuaciones anteriores:

Y = C + ρI = [1+α(1 – Φ)/Φ] C (5)

Por lo tanto, el PIB crece en la misma proporción que el consumo en el estado estacionario, lo que implica que el crecimiento económico siempre lleva a un mayor nivel de consumo y de utilidad.

La parte de consumo de este modelo presume que el hogar típico representa-tivo maximiza la vida útil de un servicio mediante

U= ∫0

∞e-iwtlog(c)dt (6)

Donde ρ > 0 es la proporción constante de desempeño temporal. En el estado estacionario, la familia escoge el crecimiento óptimo del consumo en una pro-porción de g

c = r

c – ρ, donde r

c es la tasa de interés denominada en términos

del bien de consumo. La condición estándar de arbitraje en el mercado de capitales requiere que r

c = A + g

p (ver Rebelo, 1991). De las ecuaciones (1)

a (4), en el estado estacionario, la tasa de crecimiento del precio relativo del bien de capital g

p = (α – 1) g

k y g

c = g

k + g

p = α g

k. Luego, al combinar estos

resultados con la ecuación (5) se obtiene una tasa de crecimiento por ingreso en estado estacionario de:

gy=•α•(A –ρ) (7)

La expresión implica que cuanto más paciente (ρ) y más productiva (A) es una economía, más rápido es su crecimiento. Por lo tanto, en este modelo de crecimiento endógeno, la divergencia en las tasas de crecimiento de diferentes países se explica por la diferencia en preferencia o productividad3. El modelo predice que los países pobres permanecen pobres.

La tasa óptima de ahorro =ρ K. /Y se resuelve combinando las ecuaciones (2),

(4) y (5)4:

s.= [1+α-1•Φ•(1-Φ)-1]-1=[1+α-1ρ(A-ρ)(-1]-1 (8)

Por ende, la tasa óptima de ahorro es mayor en una economía más paciente y productiva.

3 Como ya se ha podido observar, en este modelo de crecimiento endógeno de tipo AK, las diferencias en las políticas gubernamentales influyen en la tasa de crecimiento a largo pla-zo. Ver Rebelo (1991), Barro (1991), Easterly (1990) y Jones y Manuelli (1990).

4 Para obtener una segunda igualdad suele darse que el equilibrio•Φes /ρA , que resulta de la combinación de las ecuaciones (2), (3) y (7).


La economía abierta

La economía cerrada que acabamos de mostrar no considera ninguna posibi-lidad de comercio entre países. Ahora bien, imaginemos una economía global en la que dos países –uno menos desarrollado (Less Developed Country, LDC) y uno desarrollado (Developed Country, DC)– establecen relaciones comer-ciales. Supongamos que el DC ya alcanzó la industrialización y crece a una tasa de estado estacionario como en la ecuación (7). Por el contrario, el LDC apenas comienza la producción en su propio sector de bienes de capital. La ecuación (4) implica que el precio doméstico del bien de capital es relativa-mente más bajo en el DC, que tiene una reserva de capital mayor. Entonces el DC tiene una ventaja comparativa en el bien de capital, mientras que el LDC tiene una ventaja comparativa en el sector de bienes de consumo. En el comercio mutuo, el DC obtiene un bien de consumo relativamente más barato y el LDC obtiene un bien de capital con un precio relativamente más bajo. La importación de un bien de capital más barato desde el DC impulsa la tasa de crecimiento del LDC, mientras que el DC obtiene unas mayores ganancias al importar bienes de consumo a precios más bajos.

Supongamos que el LDC necesita tanto capital doméstico como capital impor-tado para construir su propio bien de capital bajo la creencia de que los bie-nes de capital del DC son un sustituto imperfecto del bien de capital del LDC. La creencia de una sustitutividad imperfecta entre bienes de capital doméstico e importado es más realista que la usual creencia de la perfecta sustitubilidad entre ambos5. Algunos componentes de la inversión, como los bienes de ca-pital público (como las líneas férreas) son no comerciables y sustituibles en cierta medida por bienes de capital importado (por ejemplo, las locomotoras). Si la reserva de capital del LDC incluye el capital humano y físico, el bien de capital importado tendrá cierta sustitutividad por el capital humano.

Supongamos que el bien de capital del LDC se produce por una combinación Cubb-Douglas de un capital doméstico, I

D, y un capital importado, I

M:

I= ID

1-γIMγ,0<γ<1 (9)

donde y denota un parámetro dado por la tecnología de producción.

5 La suposición de una posible sustitución imperfecta entre los bienes de capital extranje-ros y nacionales es de suma importancia en este modelo porque previene que los países en vías de desarrollo se especialicen en bienes de consumo. Oniki y Uzawa (1965) estudian el vínculo entre el comercio y el crecimiento en el modelo estándar de dos sectores, dos paí-ses de Heckscher-Ohlin-Samuelson, donde el consumo y los bienes en inversión son perfecta-mente sustituibles y libremente comerciables. Ver también un sondeo de las publicaciones sobre el tema en Smith (1984).


El bien de capital doméstico es producido usando solo la reserva de capital como en el país desarrollado:

ID=A(1-•Φ)K (10)

La ecuación (9) se puede reescribir así:

ID =[A(1-•Φ)K] Z γ (11)

Donde Z denota la rata de bienes de capital doméstico importados en la pro-ducción del bien de capital, es decir:

Z=IM

/ ID= I

M/[A(1-Φ]K (12)

será en lo sucesivo la rata de importaciones en inversión.

Suponiendo que el sector de bienes de consumo tiene la misma función de producción que la dada en la ecuación (1), la condición de maximización de ganancias resulta en:

ρ A(1-γ) Z γ=•α•Φα-1 Kα-1 (13)

ρM=p γZ γ-1 (14)

donde ρM denota el precio del bien de capital importado, que se supone que

se le da al LDC de manera exógena. La ecuación (14) implica que el equilibrio Z es determinado por la diferencia entre el precio doméstico µ y el precio extranjero ρ

M. Usando las ecuaciones (13) y (14), el equilibrio Z se resuelve

por:

z = γ/(1-γ) (ΦK)α-1α-1ρM -1A-1 (15)

La ecuación (15) muestra que, dada la reserva de capital (K) y otros paráme-tros, un bien de capital importado más barato implica un mayor valor de Z.

El equilibrio competitivo produce una tasa de crecimiento de estado esta-cionario mediante el mismo procedimiento que en la economía cerrada. Su-pongamos que una familia típica en el LDC maximiza la función de utilidad intertemporal que se da en la ecuación6.De la combinación del curso hacia el consumo óptimo como g

c=r

c-ρ y la condición de arbitraje tal como g

c=A(1-γ)

Zγ+gp+

obtenemos:

gc=A(1-γ) Zγ+g-ρ (16)

6 Se supone que DC y LDC tienen los mismos parámetros de productividad (A) y de prefe-rencia (ρ). Cualquier complicación de esta suposición no cambia los resultados cualitativos de la investigación.


La acumulación de capital ocurre gracias a la producción de bienes de capital. En la ecuación (11), la tasa de crecimiento de la reserva de capital es dada por:

gk=A(1-Φ)Zγ (17)

El ingreso nacional medido en términos de bienes de consumo está dado por:

Y=C+(1-γ)ρI=[1+α(1-Φ)/Φ]C (18)

Entonces, el PIB crece con la misma tasa del consumo en el estado estacio-nario.

La tasa de ahorro, s=ρ K. /Y , está dada por:

S=(1-γ)-1[1+α-1Φ(1-Φ)-1]-1 (19)

Equilibrio del estado estacionario

En el estado estacionario, la fracción de la reserva de capital empleada en cada sector está fijada. Al combinar las ecuaciones (16), (17) y g

k = gc-

g

p, la

participación en el equilibrio se resuelve por:

Φ=pA-1Z-γ+γ, 0<Φ<1 (20)

Donde Z denota el valor de Z en estado estacionario. Mediante gy = gc=

gk, la

tasa de crecimiento balanceado en el estado estacionario está dada por:

gy=•α•[A(1-γ) Z γ-ρ] (21)

La ecuación (14) implica que en el estado estacionario la tasa de crecimiento de precio es el mismo en el LDC que en el DC. Por lo tanto, el equilibrio del estado estacionario requiere que la tasa de crecimiento por ingresos en el LDC sea igual a la tasa de crecimiento determinada por la preferencia dada y por los parámetros de tecnología7.

7 Comparando la tasa de crecimiento de la ecuación (21) con la de la ecuación (7), el equilibrio del estado estacionario requiere que la productividad del capital sea la misma en

ambos países. Dado que Zγ es una función monótona en aumento de Z, existe un equilibrio único Z.


Dinámica transicional

Durante el período transicional en el que una economía de LDC se acerca al estado estacionario desde un nivel inicial bajo de reserva de capital, la reser-va de capital y el ingreso per cápita aumentan de forma monótona hacia sus valores de estado estacionario.

Durante el período de transición, la tasa de crecimiento por ingreso es mayor en una economía de mayor relación de importaciones en inversión (Z). Como se muestra en la ecuación (17), dados los parámetros, la tasa de crecimiento de reserva de capital (y por lo tanto de ingresos) es mayor con Z. Entonces, si una economía usa bienes de capital importado relativamente más que sus propios bienes de capital doméstico para la acumulación de capital, esta crece más rápido. Si dos LDC tienen el mismo ingreso per cápita y mantienen relaciones comerciales con el mismo DC, el país que dedique más de una porción de su ingreso a la importación de bienes de capital importado crece más rápido que el otro país.

Otra predicción del modelo es que la reserva de capital y el ingreso aumenta con tasa de decrecimiento en el período de transición. La ecuación (15) muestra que Z decrece mientras la reserva de capital aumenta. Si reemplazamos P

M por

la ecuación (4), la ecuación (15) puede reescribirse de la siguiente manera:

Z= γ/ (1-γ) [(Φ· K· )](α-1)/α= γ/(1-γ) (γ/γ·)(α-1)/α•j (22)

donde J={[(1-α)+Φ-1]/[(1-α)+Φ.-1)]}((1-α)/α. El ingreso nacional per cápita se de-nota con “γ” y el superíndice “·” denota el DC. La ecuación (22) muestra que, dado otros parámetros, Z decrece cuando decrece la brecha de ingresos entre los LDC y los DC8. Por lo tanto, cuando el LDC comienza con una reserva de capital más baja, este tiene una rata de importaciones en inversión mayor y, por lo tanto, muestra una mayor tasa de crecimiento que en el estado estacionario9.

8 Entonces el modelo predice que el volumen de negocios se reduce a medida que las pro-porciones de factor se hacen similares entre los socios comerciales. Esta predicción es un punto común en el modelo de Heckscher-Ohlin-Samuelson (ver Krugman y Helpman,1986).

9 La ecuación (17) muestra que la tasa de crecimiento de la reserva de capital decrece ambi-guamente mientras Z decrece si (1-Φ) permaneciera inmutable en el período de transición. La ecuación (19) indica que (1-Φ) sería constante si la tasa de ahorros estuviera fija en el tiempo. Aunque la tasa de ahorro óptimo sea constante, en aumento o decreciente monótonamente durante el período de transición del modelo neoclásico como se muestra en Berro y Sala-i-Martin (1991, capítulo 1), la tasa de ahorros decrece con el tiempo por valores razonables de los parámetros en la economía considerados aquí. El declive de la tasa de ahorros en el período de transición se puede explicar de manera intuitiva de la siguiente manera: como la economía comienza con una reserva de capital pequeña, tiene una rata de (M/AK) relativamente mayor


En la medida que el LDC, que comienza con una brecha de ingreso inmesa, se acerca al estado estacionario Z y, por ende, la tasa de crecimiento del ingreso decrecen. Esta predicción implica una convergencia de ingresos –dado que la tasa de crecimiento de ingreso es mayor en los países de bajos ingresos, la bre-cha de ingresos per cápita entre los países se reduce con el tiempo.

Entonces, aunque el modelo que se considera aquí se construye sobre un pa-trón de crecimiento endógeno, implica la convergencia de ingresos mediante el comercio entre los países: el comercio internacional hace que la brecha en ingresos de los socios comerciales sea más reducida y los LDC se acercan a los DC en términos de ingresos per cápita10.

Distorsiones comerciales, importación de bienes de capital y crecimiento

En el período de transición durante el cual una economía se acerca al estado estacionario, la relación de importaciones en inversión (por ejemplo, la relación de bienes de capital importado y los bienes de capital producidos nacional-mente en el sector de inversiones) se hace importante para la tasa de creci-miento. En esta sección se discute cómo podría influir la relación de las im-portaciones en las inversiones.

La ecuación (22) muestra que las políticas adoptadas por los gobiernos podrían ser elementos determinantes de la relación de las importaciones en la inversión. Cualquier tipo de distorsión comercial impuesta a la importación de bienes de capital, como tarifas y restricciones cuantitativas, aumenta el precio del bien de capital importado y, por ende, Z decrece. Por ello, las políticas de distorsión

que la rata de estado estacionario. Así, las exportaciones de bienes de consumo de esta economía (que es necesaria para la importación de bienes de capital) es relativamente ma-yor con respecto a la reserva de capital, lo que significa que el nivel de consumo con res-pecto a la reserva de capital es menor que el nivel del estado estacionario. Por ende, el consumidor típico que desea maximizar sus utilidades intertemporales disminuirá sus aho-rros y redistribuirá su reserva de capital relativamente más al sector de bienes de consumo para suavizar su consumo con el tiempo.

10 El modelo, al predecir la convergencia de ingreso entre los países, establece compara-ciones con previas publicaciones sobre crecimiento endógeno que predicen un “desarrollo desigual”: las “ganancias del comercio” en las tasas de crecimiento pueden ser negativas para uno de los socios comerciales, que suelen ser los LDC en el comercio norte-sur. Por ejemplo, en Krugman (1981), al evitar la industrialización de los países pobres, el comercio con los países desarrollados hace que los países pobres permanezcan pobres. Young (1991) muestra que los países menos desarrollados tienden más a especializarse en bienes que han agotado su potencial para revelar un aprendizaje por la práctica, de manera que el impacto de la tasa de crecimiento pueda ser negativa en los países pobres. Ver también el sondeo en Findlay (1984).


comercial desaceleran la tasa de crecimiento forzando a la economía a hacer uso de los bienes de capital nacional a una escala mayor del eficiente. Con otros parámetros similares, sin embargo, un país con una alta distorsión mues-tra una tasa de crecimiento del ingreso per cápita más baja que un país con una baja distorsión.

Además de las políticas comerciales, elementos estructurales de una economía pueden ejercer alguna influencia en cuánto depende la economía de los bienes de capital extranjero en relación con los bienes de capital nacional, en la cons-trucción de su propia reserva de capital. Si la economía cuenta con una amplia gama de recursos naturales, puede ser más autosuficiente en la producción de bienes de capital. Asimismo, si un país tiene una barrera comercial natural, como altos costos de distribución, es más probable que este importe menos. Por ende, la relación del componente de inversión extranjera con respecto a la nacional puede verse determinada por características estructurales tales como recursos naturales y barreras comerciales, que son particulares en cada economía.

Práctica empírica

Especificación de la ecuación empírica

Las secciones previas han ilustrado cómo el comercio internacional puede llevar a una mayor tasa de crecimiento en un país en desarrollo, que importa bienes de capital más barato en los países desarrollados de acuerdo con la ventaja comparativa en el comercio. Esta sección investiga empíricamente la principal predicción teórica de si el vínculo positivo entre la tasa de crecimien-to y la rata de importaciones en inversión.

Para probar la importancia de los bienes de capital importado en el crecimien-to económico, se especifica un modelo de regresión usando datos cruzados de varios países como se muestra a continuación:

GY1=constante+aZ+b

1 I

1+ε

t (23)

donde GY es la tasa de crecimiento del ingreso per cápita e I es un conjunto de variables que se incluyen en la regresión como variables explicatorias re-levantes. Entonces, la regresión prueba si algún efecto independiente existe, en relación con la rata de bienes importados y nacionales (Z) en la tasa de crecimiento de ingreso per cápita, ejerciendo un control sobre otras variables “relevantes”. Las variables “relevantes” en I incluyen el PIB real incial, la tasa inicial de inscripciones en la educación secundaria, la participación en inver-siones del PIB y la tasa anual promedio de crecimiento demográfico como lo sugieren Lavine y Renelt (1992), que controlan las mismas variables en sus


regresiones para investigar los efectos de algunas variables en políticas de tasas de crecimiento11.

La ecuación (23) puede estimarse, en principio, por el método de los mínimos cuadrados ordinarios (MCO), suponiendo que Z es independiente de los errores inmesurados de cada país ε

1. Sin embargo, puede haber cierto grado de correla-

ción; la correlación entre las importaciones de bienes de capital y los términos de errores puede surgir, por ejemplo, si alguna política macroeconómica no cumplida afecta tanto las importaciones de bienes de capital como la tasa de crecimiento de los ingresos. Si la correlación estuviera presente, las estimaciones objetivas de los coeficientes debe obtenerse mediante el uso de las variables instrumentales, que están correlacionadas con la variable independiente pero sin términos de error. Por ello, la ecuación (23) se estima mediante el método de mínimos cuadrados en dos etapas (MC2E) además del método de MCO. Como se discutió en la sección cuarta, Z puede determinarse por las características estructurales de cada economía, tales como recursos naturales, barreras comerciales naturales y restricciones comerciales impuestas por el gobierno. Entonces, en la estimación por MC2E de la ecuación (23), usamos las siguientes variables como instrumentos: extensión del territorio (como una medida de la totalidad de los recursos), distancia de los socios comer-ciales (como una medida de las barreras comerciales naturales) y tasas arancela-rias (como una medida de las distorsiones comerciales), además de las variables I incluidas. Lee (1993), por ejemplo, expone que en una muestra de 79 países la participación de las importaciones en el PIB están estrechamente vinculadas con el valor de la extensión del territorio, el valor de la distancia con los socios comercia-les y las medidas de las distorsiones comerciales tales como tasas arancelarias y la prima de tasa de intercambio en el mercado negro.

Datos

Para la investigación empírica, la mayoría de los datos de la cuenta nacional son del conjunto de datos de Summers y Heston (1991). La tasa de crecimiento es la tasa de crecimiento anual de PIB real per cápita durante el período de 1960-1985. El PIB real per cápita en 1960 es usado como el ingreso inicial. La tasa de inversión se mide mediante la participación promedio de la inversión real en el PIB real durante 1960-1985. La rata inicial de inscripciones en la escuela secundaria se obtuvo de Barro (1991). Los datos de otras variables

11 Genera controversia la inclusión de la tasa de inversión como una de las variables inde-pendientes en el estimado. La inversión puede ser determinada de manera endógena. Por ejemplo, en Barro (1991) y en Romer (1990) tanto la tasa de inversión como la tasa de cre-cimiento están dirigidas por la reserva de capital humano. Cuando la regresión usa un subconjunto de “I” excluyendo la tasa de inversión en la consideración de su problema de endogenidad, no hay un cambio significativo en los resultados de la estimación.


instrumentales, tales como extensión del territorio, la distancia con los socios comerciales y la tasa arancelaria se obtuvieron de Lee (1993). La distancia es una distancia promedio ponderada entre las importaciones de cada país y los países exportadores más importantes. La tasa arencelaria es una tasa arance-laria de importaciones promedio ponderada sobre el capital importado y los bienes intermedios.

Los datos de las importaciones de bienes de capital se recolectaron de la cinta de datos de la Serie C de Comercio de la Organización de Cooperación y De-sarrollo Económico (OCDE). Los datos muestran el valor total de exportación de maquinaria de los países de la OCDE a su socio comercial individual12. Esta medida es una buena aproximación del valor total de los bienes de ca-pital importados por cada país de sus socios comerciales de mayor ingreso a precios mundiales. Entonces, el valor de los bienes de capital doméstico se calcula mediante la sustracción del valor de la totalidad de los bienes de capital importado, que es el valor total de la inversión en términos del precio internacional actual ajustado a PPP en Summers y Heston (1991). Z se mide mediante el valor de los bienes de capital importado dividido entre el valor de los bienes de capital doméstico.

Resultados de las estimaciones

El cuadro 2 presenta los resultados de las estimaciones de la ecuacón (23) usando los datos compilados de la sección cruzada de los 89 países de muestra13. Los resultados confirman que hay una relación positiva entre Z y las tasas de crecimiento del ingreso per cápita, cuando las otras variables importantes son controladas. La primera regresión muestra que para un va-lor de ingreso inicial, las inscripciones escolares, el crecimiento demográfi-co y la tasa de inversión, los países crecen más rápido si usan más bienes de capital importado que bienes de capital doméstico en la construcción de su reserva de capital. El coeficiente estimado sobre Z es positivo y signi-ficativo (el coeficiente = 0,029 y valor t = 3,1). Esto implica que un aumen-to de 0,1 en Z conlleva un incremento en el crecimiento del ingreso per cápita de 0,3% anual. La importancia de los bienes de capital extranjero en el crecimiento económico es mucho más evidente en la segunda regresión,

12 Cuando la suma de la maquinaria y el equipo de transporte se usa para establecer una medida de bienes de capital, los resultados de la regresión cambian solo un poco.

13 El conjunto de datos incluye a todos los países para los cuales los datos pueden unirse, con la excepción de Sudán, que es un valor atípico extremo. Sudán es el único país en el que el valor de los productos importados es mucho mayor que el valor de los bienes de capital doméstico durante el período de muestra. La credibilidad de los datos de Summers y Heston sobre Sudán es cuestionable. (La tasa promedio de inversión total de Sudán es 0,018 en Summers y Heston, 1991; pero en Summers y Heston, 1988; es de 0,132).


en la que se usó el método MC2E: el coeficiente de estimación saltó hasta 0,071 (valor de t = 2,8)14.

Dado que Z tiene un efecto significativo independiente en las tasas de cre-cimeinto cuando las tasas de inversión son controladas, de los bienes de capital importado aumentan las tasas de crecimiento directamente al mejorar la productividad del capital. Entonces, los resultados de la regresión implican que los bienes de capital importado tienen una mayor productividad que los bienes de capital producidos nacionalmente. Por lo tanto, cambiando una porción del PIB dedicado a la compra de bienes de capital doméstico para la inversión a la importación de bienes de capital más baratos, los países pueden crecer más rápido.

La regresión (3) que se muestra en el cuadro 2 incluye la participación de las importaciones en el PIB en la regresión. Si el comercio exterior afecta el crecimiento principalmente brindando acceso a bienes de capital más bara-tos, los indicadores comerciales usuales, tales como una participación de las exportaciones o de las importaciones en el PIB, podrían no ser unas medidas precisas para la investigación del vínculo entre el comercio y el crecimiento. Esta conjetura puede probarse estimando la ecuación (23) con la variable independiente adicional: la participación de las importaciones totales en el PIB15. Los resultados de la regresión muestran que, cuando Z es incluido, la participación de las importaciones totales en el PIB se hace insignificante16. Por ello, el resultado indica que la importación de bienes de capital, no la im-portación total, es la clave que une el comercio al crecimiento económico.

Levine y Renelt (1992) observan que la relación de datos cruzados entre las ta-sas de crecimiento a largo plazo y los indicadores de políticas macroeconómica pueden cambiar considerablemente, dependiendo de qué variables se incluyen

14 La ortogonalidad entre los instrumentos y el término de error en la ecuación de tasa de crecimiento (23) se prueba usando un test de error de ortogonalidad estándar, que involucra los residuos pertenecientes a la regresión de la regresión de segunda etapa en el conjunto de variables instrumentales: RZ de estos tiempos de regresión N, que es el tamaño de la muestra, sigue una distribución x2 asintomáticamente. La prueba de distribución x2 de la hipótesis nula de ortogonalidad falla en el nivel 0,10.

15 Los datos son de Summers y Heston (1991). Debido a la disponibilidad de los datos, el tamaño de la muestra se reduce a 84 países, excluyendo Angola, Guinea, Irán, Irak y Taiwán de la muestra de 89 países.

16 Muchos economistas afirman que existe una correlación positiva, aunque débil, entre la participación de las importaciones totales en el PIB y la tasa de crecimiento (ver Harrison, 1991; y Quah y Rauch, 1990). Por lo contrario, Levine y Renelt (1992) encuentran que una vez que la inversión es controlada, las medidas de comercio –la participación de las impor-taciones en el PIB y su crecimiento– tienen una relación ínfima con el crecimiento.


en las regresiones. Al considerar este escepticismo con respecto a las regresiones cruzadas, la regresión (4) del cuadro 3 incluye un conjunto de variables a la dere-cha más completo que agrega el consumo gubernamental, la inestabilidad política (número de revueltas, golpes de Estado y asesinatos) y la desviación del deflactor de inversión, como en Barro (1991). Con esta constante de variables explicatorias adicionales, el coeficiente estimado de la rata de importaciones de inversiones sigue siendo significativa (el coeficiente = 0,058 y el valor t = 2,1). La asociación positiva significativa entre Z y la tasa de crecimiento aparece en el gráfico 2, don-de el eje vertical es la tasa de crecimiento per cápita neta del valor predicho por otros regresores diferentes de Z.

Podríamos preguntarnos si Z sustituye otro determinante desconocido del cre-cimiento que sea específico de un grupo de países. La regresión (5) del cua-dro 3 añade tres sustitutos para los países en el África subsahariana, América Latina y Asia Oriental, así como un sustituto para los países de la OPEP en la regresión. De nuevo, el efecto positivo de la importación de bienes de capital en el crecimiento se hace significativamente evidente cuando los sustitutos continentales se mantienen estables (el coeficiente = 0,056 y valor t = 2,4).

La regresión del cuadro 2 incluye en la muestra todos los países, tanto en vías de desarrollo (LDC) como desarrollados (DC). Aunque los beneficios de bienes de ca-pital extranjero pueden aplicarse a cualquier país que importe bienes de capital de países de altos ingresos, los LDC podrían obtener mayores beneficios de la impor-tación de bienes de capital baratos. Las regresiones (1) a (4) del cuadro 3 presentan los resultados de estimación de la ecuación (23) cuando la muestra se reduce a 68 países no pertenecientes a la OCDE.

Los resultados muestran que el coeficiente estimado de Z sigue siendo signifi-cativamente positivo en la muestra de 68 países no pertenecientes a la OCDE. Por el contrario, la rata de importación de bienes de capital muestra un singo negativo en la muestra de los países OCDE −regresión (5) del cuadro 3−. Por ello, la asociación significativamente positiva entre la importación de bienes de capital y la tasa crecimiento se encuentra principalmente en los LDC, como lo predice el modelo.

Conclusiones

Este artículo examina el papel de la importación de bienes de capital en el creci-miento económico. En un contexto de crecimiento endógeno de una economía abierta de dos sectores, donde un sector de bienes de capital central que se pro-duce por la combinación de bienes de capital doméstico y extranjero es el motor del crecimiento. El modelo señala que los países de bajos ingresos con una reser-va de capital relativamente pequeña tienen una ventaja comparativa en el sector


de consumo de bienes y pueden crecer más rápido si importan bienes de capital relativamente más baratos de países de ingresos elevados.

Las predicciones teóricas son cónsonas con los resultados de la regresión que usa datos cruzados de países durante el período de 1960-1985. La rata de bie-nes de capital importado y doméstico en el sector de inversión tiene un efecto significativamente positivo en las tasas de crecimiento del ingreso per cápita de los países, en particular, los países en desarrollo. Por ello, está implícito que los bienes de capital importado tienen una mayor productividad que los bienes de capital nacional. La tasa de crecimiento es mayor en los países que usan relativamente más bienes de capital importado en la producción de su reserva de capital que otros países al mismo nivel de desarrollo económico.

Este artículo resalta la importancia de la composición de la inversión además del tamaño de la misma en la determinación del crecimiento económico. Mientras la importancia de la inversión en el crecimiento económico siempre ha sido resal-tada en las publicaciones sobre el tema, el asunto de cómo construir el sector de inversión ha sido ignorado de alguna u otra manera. Este artículo muestra que la rata de componentes de inversión domésticos e importados es un factor impor-tante en el crecimiento económico. Un mayor uso de inversiones extranjeras, que son relativamente más baratas y eficientes que los bienes de capital doméstico, aumenta la eficiencia de la acumulación de capital y, en consecuencia, la de las tasas de crecimiento del ingreso. Así, cualquier distorsión comercial que restrinja la importación de bienes de capital reduce los ingresos reales a largo plazo.


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Cuadro 1 Precio de bienes de consumo y bienes de capital, 1980

Nota: El precio de cada servicio agregado es un promedio no ponderado de los países en cada grupo de ingreso cuando el precio de ese servicio para Estados Unidos se normaliza a 100. Los países se agrupan en PIB per cápita, que se muestra como un porcentaje del PIB per cápita de Estados Unidos.

Fuente: Calculado por Summers y Heston (1991), cuadro 1, p. 338.

Country group (1) (2) (3) (4) (5) (6) All

Number of countries 12 14 10 10 8 6 60

Per capita GDP(% of the U.S. GDP)

<10% 10-20 20-35 35-60 60-75 >75%

Consumption goods Food (A) 106 105 106 102 96 91 104

Capital goodsDomestic (B)

Investment

155 146 112 95 93 94 115

Producers (C)Durables

149 172 131 115 84 84 124

Construction (D) 170 135 98 87 99 100 110

Relative prices ofcapital goods toconsumption goods

B/A 1.46 1.39 1.06 0.93 0.97 1.03 1.11

C/A 1.41 1.64 1.24 1.13 0.88 0.92 1.19

D/A 1.60 1.29 0.92 0.85 1.03 1.09 1.06


Cuadro 2 Bienes de capital importado y crecimiento en una muestra de 89 países, 1960-1985

(1) (2) (3) (4) (5)Estimation method OLS 2SLS OLS 2SLS 2SLSNo. of obs. 89 89 84 89 89Constant -0.0143 -0.0279 -0.0118 -0.0036 0.0064

(0.0086) (0.0121) (0.0093) (0.0115) (0.0125)Initial income -0.0019 -0.0020 -0.0018 -0.0023 -0.0022

(0.0004) (0.0004) (0.0004) (0.0004) (0.0003)Secondary enroll. 0.0368 0.0360 0.0314 0.0323 0.0192rate (0.0143) (0.0158) (0.0144) (0.0139) (0.0132)Population growth 0.3789 0.4337 0.3187 0.4959 0.5131

(0.2490) (0.2774) (0.2579) (0.2460) (0.2628)Investment rate 0.0962 0.1226 0.0963 0.0909 0.0644

(0.0259) (0.0322) (0.0330) (0.0286) (0.0312)Ratio of imports 0.0294 0.0706 0.0278 0.0584 0.0559in investment (0.0095) (0.0252) (0.0145) (0.0215) (0.0230)Import/GDP 0.0012

(0.0210)Gov.-cons./GDP -0.0945 -0.0629

(0.0273) (0.0278)Revolution -0.0070 -0.0044

(0.0073) (0.0070)Assassination -0.0172 -0.0212

(0.0176) (0.0189)Deviation of -0.0149 -0.0133Invest. deflator (0.0072) (0.0070)Sub-Saharan -0.0178Africa (0.0070)Latin America -0.0072

(0.0044)OPEC -0.0115

(0.0071)East Asia -0.0038

(0.0064)R2 0.45 0.33 0.46 0.52 0.62

Nota: los errores de estándares están en paréntesis. La muestra incluye todos los países, tanto miembros de la OCDE como no miembros. La variable dependiente es la tasa de crecimiento anual del PIB real per cápita durante el período 1960-1985. La técnica de MC2E incluye un valor de entrada de extensión de territorio y uno de distancia de los socios comerciales, una tasa arance-laria además de las otras variables independientes en el cuadro como instrumentos de la rata de bienes de capital importado.


La rata de importaciones en inversión es medida como el valor de los bienes de capital importado (que es el valor de la exportación de maquinaria de los países miembros de la OCDE a cada país) dividido entre el valor de los bienes de capital doméstico (que se define por la sustracción del valor del bien de capital importado del valor total de las inversiones en términos de precios in-ternacionales ajustados a PPP de Summers y Heston, 1991). El Inicial income es el PIB per cápita real en 1960, en términos de los mil precios internacio-nales actuales. El crecimiento demográfico es la tasa anual de crecimiento de toda la población durante el período 1960-1985. La tasa de inversiones es el porcentaje anual durante el mismo período de la rata de importaciones totales al PIB en términos de los precios internacionales actuales. Estas variables fue-ron extraídas de Summers y Heston (1991).

Secondary enroll rate es el valor de 1960. Gov.–cons./GDP es el promedio anual durante el período de muestra de la rata de consumo gubernamental real (excluso los costos de defensa y educación) al PIB real. Revolution es el número de revueltas y golpes de Estado por año. Assassination es el número de asesinatos por millón de habitantes por año. Deviation of investment defla-tor es medida por la magnitud de la desviación del valor de inversiones PPP en 1960 del deflactor de inversiones del valor principal. Estas variables son de Barro (1991).


Cuadro 3 Bienes de capital importado y crecimiento en una submuestra de 89 países, 1960-1985

Nota: la muestra incluye 68 países no miembros de la OCDE (LDC) para la regresión 1-4, y 21 países miembros de la OCDE (DC) para la regresión 5. Ver notas al cuadro 2.

(1) (2) (3) (4) (5)Estimation method OLS 2SLS OLS 2SLS 2SLSNo. of obs. 68 68 68 68 21

(LDCs) (LDCs) (LDCs) (LDCs) (DCs)Constant -0.0267 -0.0361 -0.0127 -0.0001 0.0323

(0.0108) (0.0139) (0.0137) (0.0147) (0.0127)Initial income -0.0025 -0.0025 -0.0028 -0.0024 -0.0028

(0.0005) (0.0005) (0.0005) (0.0005) (0.0007)Secondary enroll. 0.0798 0.0723 0.0680 0.0367 0.0111rate (0.0269) (0.0296) (0.275) (0.0287) (0.0082)Population growth 0.8858 0.8461 0.8640 0.7603 -0.3657

(0.3728) (0.4027) (0.3646) (0.3606) (0.3369)Investment rate 0.0572 0.0860 0.0608 0.0449 0.0568

(0.0350) (0.0442) (0.0395) (0.0453) (0.0336)Ratio of imports 0.0326 0.0666 0.0583 0.0549 -0.0365in investment (0.0108) (0.0297) (0.0259) (0.0291) (0.0177)Gov.-cons./GDP -0.0862 -0.0605

(0.0322) (0.0331)Revolution -0.0084 -0.0062

(0.0080) (0.0079)Assassination -0.0227 -0.0218

(0.0199) (0.0212)Deviation of -0.0149 -0.0132Invest. deflator (0.0080) (0.0081)Sub-Saharan Africa -0.0156

(0.0063)Latin America -0.0053

(0.0053)OPEC -0.0108

(0.0071)East Asia 0.0060

(0.0081)R2 0.46 0.38 0.55 0.64 0.67


Gráfico 1 Precio relativo de los bienes de capital por grupo de ingreso, 1960-1985

(Rata del deflactor de inversiones al deflactor de consumo en los cuatro grupos de 99 países)

2,5

2

1,5

160 65 70 75 80 85

Wealthiest 25 percent

Wealthiest 25-50 percent

Poorest 25-50 percent

Poorest 25 percent

Fuente: Summers y Heston (1991).


Gráfico 2 Asociación parcial entre la tasa de crecimiento y la rata de importaciones en inversión

0.050

0.025

0.000

-0.025

-0.050

0.00 0.25 0.50 0.75 1.00

+

+

+

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+++++

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++++++++

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+++ + +++++ ++++++ +++

++

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++

+

Congo

UgandaHong Kong

TaiwanEgypt

Singaporo

Saudi Arabia

Sierra Leona

Zambia

Korea


Obras reseñadasObras reseñadas

Armando León Rojas / El efecto transferencia (pass-through) del tipo de cambio... 217

Omar Mendoza Lugo

El efecto transferencia (pass-through) del tipo de cambio sobre los precios en Latinoamérica

Caracas: Banco Central de Venezuela. Bilioteca Ernesto Peltzer,

primera edición, 2012 258 pp.

El libro El efecto transferencia (pass-through) del tipo de cambio sobre los pre-cios en Latinoamérica reúne varios estudios llevados adelante por investiga-dores de los bancos centrales de la región (Colombia, Costa Rica, Guatemala, República Dominicana y Venezuela) y fue editado y coordinado por el doctor Omar Mendoza, en el marco del fortalecimiento de la cooperación y la ge-neración de conocimiento en temas económicos de interés para los institutos emisores de la región.

Este trabajo muestra el esfuerzo de las redes de investigación multinacional, donde el Banco Central ha tenido una importante participación. Recoge un análisis exhaustivo sobre el efecto transferencia, que se define como aquella proporción de una variación o perturbación en el tipo de cambio que se ma-terializa en inflación. Para un banco central este tema es fundamental, ya que las mediciones del efecto transferencia constituyen una de las piezas de infor-mación que las autoridades económicas incorporan en su evaluación cuando toman decisiones de política económica.

Lograr estimaciones del efecto transferencia que sean confiables para la toma de decisiones no es tarea fácil, ya que en el mecanismo de transmisión de una variación del tipo de cambio a los precios influyen muchas variables que abarcan desde elementos microeconómicos, tales como el tamaño de los mer-cados, la cantidad de empresas que ofrecen los bienes y servicios, las prácticas que adoptan las empresas para establecer los precios de bienes y servicios, restricciones en las capacidades de distribución, la calidad y cantidad de infor-mación que reciben los agentes económicos, entre otros factores. A estos ele-mentos de naturaleza micro, se le añaden elementos macroeconómicos tales como la influencia en el efecto transferencia del comportamiento del precio



de un producto de exportación, en especial en aquellos países que no cuentan con una amplia diversificación de sus exportaciones.

De igual manera, juega un papel fundamental en el efecto transferencia la percepción de los individuos en cuanto a las acciones adoptadas por la au-toridad monetaria, así como sobre las expectativas ante posibles cambios de la política económica, debido a la prevalencia de un determinado contexto macroeconómico.

Son diversos los aspectos que pueden influir sobre el efecto transferencia, por lo que bien merece la denominación de un “fenómeno complejo”, término adecuado que el doctor Mendoza utiliza como parte del título del primer capítulo del libro. Es importante destacar que una de las contribuciones más relevantes es la delimitación tanto de los aspectos teóricos como empíricos, y logra el propósito de proporcio-nar información que permite afianzar la compresión del efecto de las fluctuaciones del tipo de cambio nominal sobre el comportamiento de los precios.

La obra reúne varios atributos que la distinguen y la constituyen en un libro de altísima calidad académica y de políticas públicas al mismo tiempo, no solo por el contenido sino también por el uso de recursos didácticos que facilitan la compresión de los aspectos tratados.

Algunas de las contribuciones al tema del “efecto transferencia (pass-through) del tipo de cambio sobre los precios” podríamos sintetizarlos en:

Contiene un compendio de los fundamentos macroeconómicos y microeconó-1. micos que explican cómo se transmite una variación del tipo de cambio a los precios de los bienes y servicios. De allí que abarca más allá de los aspectos generales, para hacer énfasis en aspectos particulares y así comprender el mecanismo de transmisión de una perturbación del tipo de cambio sobre los precios.

Incluye una revisión bastante exhaustiva de la literatura económica ela-2. borada en años recientes en países emergentes, así como en economías industrializadas, con el fin de comprender este aspecto de la economía de singular importancia para los hacedores de políticas públicas y, en espe-cial, para los bancos centrales.

Aborda de forma detallada la técnica de estimación sobre los modelos re-3. gresivos con transición suave aplicados a sistemas de ecuaciones, con una adaptación a los modelos restringidos en coeficientes, que puede servir de base para otros estudios econométricos no lineales. La aplicación de este método de estimación constituye un aspecto novedoso en el estudio del efecto transferencia y puede ser utilizado para abordar investigaciones sobre otros aspectos económicos de singular importancia en las econo-


mías emergentes y países en desarrollo, que se caracterizan por presentar mayores fluctuaciones y cambios de política económica que los países industrializados.

Se hace énfasis de la dependencia del efecto transferencia sobre las cir-4. cunstancias o conjunto de información que disponen los individuos en un momento determinado en su proceso de formación de expectativas sobre el comportamiento del tipo de cambio.

Toma en consideración diversas dimensiones del efecto transferencia, ta-5. les como:

No linealidad o dependencia de las circunstancias en las cuales ocurre una modificación en el tipo de cambio. Se toma en cuenta en el proceso de estimación la relación de dependencia del contexto prevaleciente para el momento en que ocurre el impacto de una variación del tipo de cambio sobre la inflación.

También explica por qué el efecto transferencia en los agregados de pre-cios es incompleto, es decir, no toda la variación del tipo de cambio se ma-terializa en un incremento de igual magnitud en la inflación. En la obra se exponen con detalle los argumentos por los cuales esto ocurre, al menos en los agregados de precios. Además toma en consideración que se trata de un fenómeno dinámico, es decir, el efecto de una variación del tipo de cambio sobre los precios no necesariamente es instantáneo sino que se necesita de cierto tiempo para que se transmita a los precios.

En los estudios que conforman este libro, se toman muy en cuenta las 6. especificidades de la economía de los países. Esta contribución le confie-re un importante valor a este libro para avanzar en la compresión de los aspectos cambiarios en cada uno de los países que formaron parte activa de esta investigación y que, además, podría servir de referencia para otras economías con estructuras económicas parecidas.

Explica por qué los distintos estratos de la cadena de comercialización, 7. el efecto transferencia es más alto para los precios al productor que para los precios al mayor. También explica por qué los precios al consumidor se ven menos impactados ante una modificación en el tipo de cambio. En la medida en que la cadena de comercialización está más cerca de los consu-midores, en ese proceso de comercialización se incorpora en la estructura de costos factores que dependen en menor grado del tipo de cambio. Estos resultados son consistentes con los encontrados en otros estudios realizados tanto para países industrializados como en vías de desarrollo.

Otro aspecto relevante del libro es que, además de contribuir con la com-8. prensión del efecto transferencia, permite avanzar en elementos para en-


tender los efectos sociales que se originan a partir de una modificación del tipo de cambio nominal, porque toma en cuenta también datos desagre-gados sobre precios para el caso de la economía venezolana y para la ca-nasta de bienes y servicios de los hogares de distintos niveles de ingreso.

Conocer los impactos desagregados es relevante para las autoridades econó-micas, ya que la economía nacional está constituida por grupos de consumi-dores heterogéneos. Este aspecto es de importancia trascendental para los hacedores de política económica, cuyo fin último es instrumentar políticas económicas adecuadas, que tengan como objetivo mejorar el bienestar de la colectividad en un sentido amplio.

En el libro se encuentran argumentos que contribuyen a explicar que un im-pacto negativo en la desigualdad económica ocurre cuando un aumento del tipo de cambio nominal tiene efectos redistributivos porque genera un mayor impacto en los precios de la canasta de consumo de los hogares de menores ingresos, cuya estructura de gasto está conformada por una mayor proporción de bienes de consumo final que de servicios (cuyo efecto de transferencia es más lento) en comparación con la estructura de gasto de los hogares de mayo-res ingresos. No obstante, este impacto negativo se podría amortiguar siempre y cuando las autoridades económicas apliquen políticas complementarias que moderen efectos sobre los precios.

Por la vía de los precios estas medidas complementarias estarían orientadas a evitar que los bienes de la canasta de consumo de los hogares con menores ingresos reaccionen de forma acelerada ante el ajuste del tipo de cambio, por lo general, se asocia a subsidios temporales.

Por su parte, por la vía de los ingresos este efecto se vería compensado me-diante la instrumentación de acciones que permitan el incremento de los in-gresos de los hogares de menores ingresos, por vía de transferencias directas temporales. Tanto por la vía de precios como de los ingresos se disponen de varios mecanismos, quedando de parte de las autoridades económicas evaluar la factibilidad de instrumentar aquellos que en su oportunidad considere más pertinente o efectivos.

Con relación a las herramientas didácticas presentes, el libro contiene varios recuadros sobre temas complementarios que pueden ser comprendidos por públicos con conocimientos heterogéneos en economía. Asimismo, contiene gráficos y cuadros, desarrollos metodológicos para quienes están interesados en aspectos cuantitativos y contiene una diagramación de excelente calidad. A efectos de facilitar la búsqueda sobre un aspecto específico, además del índice de contenido, la obra contiene tres índices: uno conceptual, otro por autores y un índice geográfico. Estos elementos adicionales también le agregan un valor singular a la obra.


Es importante destacar que este texto, por su naturaleza y las herramientas académicas que reúne, puede ser utilizado como material complementario en el proceso de formación universitaria, en especial, para el postgrado en Economía.

El efecto transferencia… contiene elementos que le confieren la flexibilidad suficiente para ser utilizado en diversos niveles de formación universitaria; sin dejar de ser una obra de utilidad para quienes están interesados en aspectos de política económica, en investigaciones en este mismo campo y para todo lector interesado en una mayor comprensión sobre este tema económico de importancia estratégica.

Sin duda, el libro es una invaluable contribución del doctor Omar Mendoza, investigador de larga y brillante trayectoria en el Banco Central de Venezuela, y el equipo de investigadores de los diversos bancos centrales que participa-ron en esta importante tarea de presentar una investigación de gran calidad técnica, sobre un tema fundamental para los hacedores de políticas públicas, para el país y la colectividad en general. Es importante destacar que el equipo que les acompañó en la fase de edición contribuyó a hacer de este libro una referencia obligada para quienes estamos interesados en los temas económi-cos y sociales. Es sin duda una obra altamente recomendada.

Armando León Rojas


Mendoza, O.A. (2012). El efecto transferencia (pass-though) del tipo de cambio sobre los

precios en Latinoamérica. Caracas: Banco Central de Venezuela.


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Normas para colaboradores Revista BCV

La Revista BCV es una publicación semestral arbitrada del Banco Central de Venezuela. Desde sus orígenes contiene estudios especializados sobre temas económicos, financieros, bancarios, monetarios, jurídicos y sociales asociados con la misión del Banco Central de Venezuela y acoge todas las corrientes de pensamiento en las áreas mencionadas.

Los trabajos publicados en la sección Artículos de la Revista BCV son arbitrados. Las notas que aparecen en la secciones Documentos y Reseñas responden a criterios del Consejo Editorial de la Publicación. Las Reseñas bibliográficas deben tener una extensión máxima de cinco (5) páginas y mínima de tres (3). Su carácter es fun-damentalmente informativo, ya que no se conciben como un ejercicio crítico.

El Consejo Editorial de la Revista BCV considerará la publicación de un artículo siempre que se adecúe a las siguientes normas:

• La Revista BCV acepta artículos escritos en castellano, portugués, francés, inglés o alemán.

• Solo se considerará la publicación de trabajos inéditos que no hayan sido propuestos simultáneamente a otras revistas u órganos editoriales.

• Los artículos propuestos deben incluir el título en español e inglés, nombre del autor, breve currículum vitae, dirección postal o institucional y correo electrónico, un resumen en español e inglés (que no debe exceder los 1.000 caracteres), tres palabras clave en español e inglés y el código de clasificación JEL (www.aeaweb.org/journal/elclasjn.html).

• Los artículos deben tener una extensión máxima de 35 páginas a espacio y medio en caracteres de 11 puntos y en papel tamaño carta, incluyendo notas, cuadros y referencias metodológicas y/o bibliográficas.

• Las propuestas se deben enviar en soporte electrónico, usando el formato Word o RTF para los textos y Excel pa ra gráficos y cuadros, con tres copias impresas. También pueden enviarse co mo documento adjunto a la siguiente dirección de correo electrónico: [email protected].

• Se debe enviar una versión impresa en blanco y negro de los gráficos y cua-dros e indicar el lugar y la página del original donde se colocarán, o si estos deben incluirse como anexo o apéndice del artículo.

• Cuando los artículos requieran ecuaciones matemáticas, los autores deben presentar todos los pasos de sus deducciones para asistir a los árbitros en sus tareas. Estos pasos no tienen que ser necesariamente objeto de publicación.

• Las notas deben colocarse numeradas a pie de página y separadas de las referencias bibliográficas.

• Las referencias bibliográficas se deben hacer con el sistema autor-fecha, in-cluyéndolas en el texto o en las notas a pie de página, si fuese el caso. Por ejemplo: (Peltzer, 1997). Cuando haya más de una referencia del mismo autor en el mismo año, se debe añadir un orden alfabético (Vivancos, 1998a). Si la referencia va entre comillas, el número de la página debe aparecer a continua-ción de la fecha, según el siguiente ejemplo: (Maza Zavala, 1987:239), o cuando son varias páginas: (Lago Rodríguez, 2001:193-195). Los datos completos de las referencias deben ser colocados en orden alfabético al final del artículo, indicando apellidos del autor o los autores con las iniciales de los nombres propios, año de publicación entre paréntesis y demás datos editoriales, de la siguiente manera, según el caso:

cleMeNte, l. (2001). Crecimiento, apertura comercial y desempeño sectorial, en Valecillos, H.

y Bello, O., coords., La economía contemporánea de Venezuela, pp. 7-92, Caracas, BCV.

GoNzÁlez FaBre, r. (1998). Justicia en el mercado. La fundamentación ética del mercado según

Francisco de Vitoria, Caracas, Conicit-Universidad Católica Andrés Bello.

ocaMpo, J.a. (2001). Retomar la agenda del desarrollo, Cuadernos del Cendes, año 18,

n° 46, enero-abril, pp. 1-20, Caracas.

• Una vez que se verifique el cumplimiento de estas normas, el Consejo Editorial someterá las propuestas al menos a dos árbitros, de manera anónima, entre otros especialistas o pares investigadores. Las sugerencias de estos, cuando las hubiere, serán dadas a conocer, confidencialmente, a cada autor.

• Los autores recibirán honorarios profesionales, un ejemplar de la Revista BCV en la cual se ha publicado su artículo y diez separatas del mismo.

Normas de arbitraje Revista BCV

Los trabajos enviados a la sección Artículos serán evaluados por árbitros externos. Previamente, el Consejo Editorial realizará una preselección de las propuestas basándose en la relevancia y pertinencia del tema y en el cumplimiento de las normas para colaboradores.

Si el trabajo no reúne estos requisitos mínimos, el Consejo Editorial se lo hará saber al autor. En caso contrario, será evaluado de acuerdo con las siguientes normas:

• Los árbitros deben contar con las calificaciones adecuadas en el área temática en cuestión y, en principio, formarán parte del fondo de árbitros de la Revista BCV, establecido tras consultas en universidades y centros de investigación del país y del exterior.

• La identidad de los autores no se comunicará a los árbitros, ni la de estos a los autores.

• El dictamen de cada árbitro se basará en la calidad del contenido y la forma del artículo. En este debe pronunciarse de manera explícita sobre los siguientes aspectos:

- Relevancia y pertinencia del tema. - Fundamentación de las ideas. - Coherencia. - Bibliografía apropiada y actualizada. - Redacción. - Presentación correcta de cuadros y gráficos. - Adecuación del título al contenido del trabajo. - Cumplimiento de las normas para colaboradores.

• El dictamen del árbitro debe recomendar solo una de las siguientes opciones:

- La publicación sin modificaciones.

- La publicación con modificaciones menores. - La publicación con modificaciones mayores. - Que el artículo no se publique.

• Cuando se recomienden modificaciones mayores o menores, estas deben explicarse claramente.

• Los árbitros deben remitir su opinión en un lapso máximo de tres semanas a partir de la fecha de recepción del artículo, la cual se registrará formalmente.

• Por su trabajo, cada árbitro recibirá una bonificación en efectivo y, sea cual fuere su dictamen, un ejemplar del número de la revista al cual contribuyó con su arbitraje.


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