D O C U M E N T O D E T R A B A J O

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Contenido

1. Resumen Ejecutivo ......................................................................................................... 2

2. Introducción .................................................................................................................... 2

3. Revisión Literaria Dolarización...................................................................................... 4

a. Costos Dolarización ..................................................................................................... 5

b. Beneficios Dolarización .............................................................................................. 7

c. Dolarización y comercio .............................................................................................. 9

4. Costos y Beneficios: El Salvador ................................................................................. 10

5. Canal Comercial ........................................................................................................... 15

a. Tipo de Cambio Real ................................................................................................. 15

i. TCR El Salvador .................................................................................................... 18

b. Volatilidad TCR ........................................................................................................ 25

c. Modelo de Exportaciones .......................................................................................... 27

6. Sistema Financiero ....................................................................................................... 35

a. Tasa de Interés: El Salvador ...................................................................................... 40

b. Riesgo País: El Salvador ........................................................................................... 46

7. Conclusiones ................................................................................................................. 50

8. Referencias ................................................................................................................... 51

2

1. Resumen Ejecutivo

En enero de 2001 El Salvador dolarizó su economía con el fin de facilitar la integración del

país en la economía mundial, de garantizar el acceso a los mercados internacionales, de

preservar la estabilidad económica y generar las condiciones necesarias que garanticen la

seguridad y rentabilidad de las inversiones.

En este trabajo se investiga el impacto de la dolarización en las tasas de interés, Tipo de

Cambio Real (TCR) y exportaciones salvadoreñas al mundo. Primero se estudian los

determinantes del TCR salvadoreño y se concluye que la posición financiera neta, los

términos de intercambio y la razón de gasto a PIB son los factores que explican el

comportamiento del TCR salvadoreño.

Luego se busca identificar si la dolarización impactó las exportaciones reales vía menor

volatilidad del TCR y se concluye que la volatilidad del TCR disminuyó en el período post-

dolarización, pero su impacto sobre las exportaciones es ambiguo ya que la significancia

del parámetro en el modelo depende de la medida de volatilidad utilizada.

En relación a las tasas de interés se hace un análisis del comportamiento de las tasas antes y

después de la dolarización, de los cambios en el financiamiento del sistema financiero y el

impacto sobre el riesgo país. Se concluye que si bien las tasas disminuyeron, la integración

del sistema financiero a los mercados internacionales se amplió y el riesgo país se vio

positivamente afectado, no se han logrado aún los niveles de inversión esperados.

2. Introducción

La dolarización se define en la literatura como la adopción del dólar como moneda oficial

y de uso en las transacciones de la economía. Recientemente diferentes países han llevado a

cabo este proceso, entre ellos, los países miembros de la Unión Europea1, El Salvador y

Ecuador. Cuando la sustitución de moneda surge por motivación de los agentes

económicos como una forma de mantener el valor de su riqueza se define como “currency

substitution”.

11

Para el caso de la UE el término correcto sería eurización.

3

La dolarización oficial de la economía salvadoreña se llevó a cabo en enero de 2001, con la

entrada en vigencia de la Ley de Integración Monetaria (LIM), sustituyéndose así al colón

por el dólar como moneda de curso legal; convirtiéndose El Salvador en la séptima nación

independiente en adoptar el dólar como moneda propia2.

Existen puntos encontrados en cuanto a los beneficios y costos de dolarizar una economía.

Entre los beneficios se encuentran una menor y más estable inflación, disminución de tasas

de interés, ganancias en el comercio, mayor crecimiento, reducción de los costos de

transacción y fortalecimiento del sistema financiero. Entre los costos: pérdida de soberanía,

pérdida de señoreaje, pérdida del prestamista de última instancia y pérdida de la política

monetaria.

El Gobierno de El Salvador perseguía varios objetivos con la LIM, entre ellos se

encuentran (Cámara de Comercio de El Salvador, 2002):

i) Reducir las tasas de interés y ampliar la competencia en el sistema

financiero,

ii) Estimular la inversión privada,

iii) Eliminar el riesgo de devaluación,

iv) Reducir los costos de transacción

v) Contener la inflación en niveles internacionales.

Dado que El Salvador ha gozado de una economía estable y la inflación se ha mantenido en

niveles bajos por mucho tiempo, sus principales objetivos eran la reducción de las tasas de

interés, el fortalecimiento del sistema financiero y lograr un mayor crecimiento atando la

moneda a su principal socio comercial.

Luego de 6 años de la entrada en vigencia de la LIM, las tasas de interés disminuyeron y la

economía se ha mantenido estable a pesar de la desaceleración estadounidense, pero el

crecimiento esperado no se logró. Es importante estudiar el caso salvadoreño para

2 Otros naciones dolarizadas son: Timor Oriental, Micronesia, Ecuador, Islas Marshall, Panamá y Palau.

4

identificar si los efectos de la LIM han sido acordes a los planteados por los hacedores de

política y así tener mayor evidencia sobre los resultados de dicha política en la economía.

El objetivo de este trabajo es examinar si la dolarización impactó en el crecimiento de las

exportaciones salvadoreñas vía menor volatilidad del tipo de cambio real (TCR) y analizar

si las tasas de interés disminuyeron convergiendo a tasas internacionales tal como se

preveía, generando así una mayor inversión.

La estructura del trabajo es la siguiente. En la sección III se revisa la literatura sobre la

dolarización, sus ventajas y desventajas y la evidencia encontrada por diferentes estudios.

En la sección IV se detallan los costos, beneficios y objetivos perseguidos por El Salvador

al dolarizar la economía. En la sección V se estudia el impacto de la dolarización sobre las

exportaciones, se detallan los factores que afectan el TCR y se mide el cambio en la

volatilidad del mismo entre los períodos pre y post dolarización. En la sección VI se analiza

el impacto de la dolarización sobre las tasas de interés salvadoreñas. La sección VII

presenta las conclusiones del estudio.

3. Revisión Literaria Dolarización

El proceso de dolarización puede llevarse de forma unilateral o bilateral, donde ejemplos

del primer caso son El Salvador, Panamá y Ecuador. La diferencia entre ambos tipos es que

en el caso unilateral no existe un compromiso formal con el país dueño de la moneda a la

que se está atando el tipo de cambio. En el segundo caso, la dolarización se logra

estableciendo un acuerdo que especifica las condiciones del proceso, es decir, participación

del señoreaje, acceso a canales de crédito y decisión sobre política monetaria.

Para determinar la viabilidad de dolarizar una economía pueden seguirse los criterios de

Áreas Monetarias Óptimas (AMO) establecidos por Mundell (1961) y Mckinnon (1963),

quienes afirman que el nivel de simetría de los shocks que enfrentan las economías, la

flexibilidad de los mercados para realizar ajustes y la apertura comercial son elementos

determinantes de la optimalidad de la asociación monetaria. Cuanto mayor sea la

5

correlación de los shocks, la flexibilidad de los mercados laborales y el comercio entre los

países las posibilidades de lograr una integración monetaria beneficiosa son mayores.

La dolarización es considerada en la literatura como uno de los regímenes cambiaros más

fuertes, compartiendo muchas características de las uniones monetarias. De aquí surge que

los beneficios de la dolarización se relacionan al establecimiento de una moneda más sólida

que la ofrecida por el Banco Central nacional, ya que se ata la política monetaria del país a

la política monetaria del país ancla, la cual se supone más estable. De esta forma, el

principal beneficio es la mayor estabilidad de la economía y el mayor costo es tener que

renunciar a la política monetaria como instrumento de estabilización.

Dado que la dolarización puede compararse a un tipo de cambio fijo, pero con

características de ser una política más permanente y difícil de retroceder, los beneficios y

costos son similares a los generados por dicho régimen cambiario.

a. Costos Dolarización

Son varios los costos de dolarizar la economía. En primer lugar, cabe mencionar la perdida

de Señoreaje, es decir, pérdida del ingreso por emisión de moneda. Al momento de

dolarizar un país se enfrentan dos tipos de costos relacionados a la pérdida de la moneda, el

primero es el costo de compra de los dólares y el cambio de moneda nacional por el dólar y

el segundo el costo por pérdida de señoreaje.

Chang y Velasco (2000) argumentan que el valor de la posibilidad de emitir dinero es

demasiado como para rendirlo, por lo que se recomienda a los países que para reducir este

impacto deben negociar con Estados Unidos la entrega de un porcentaje del señoreaje

estadounidense. Pero esto es una posibilidad a la que Estados Unidos se niega acordar.

En segundo lugar, se pierde la política monetaria independiente. La ventaja de tener

política monetaria es que puede ser utilizada para estabilizar el ciclo económico, afectar la

tasa de interés y la inflación. Con la dolarización oficial, el Banco Central no puede utilizar

6

su herramienta monetaria y no podría reaccionar para absorber shocks adversos en la

economía, generando mayor inestabilidad y por lo tanto menor crecimiento.

Calvo y Reinhart (2000) aseguran que este beneficio de la política monetaria es irreal. Por

ejemplo, un país con altos niveles de dolarización financiera no puede comprometerse con

una política contra-cíclica, porque movimientos en el tipo de cambio pueden afectar

fuertemente el sistema financiero y generar una crisis. La dolarización parcial incrementa

el costo de la volatilidad del tipo de cambio, lo que induce al Banco Central a intervenir en

el mercado cambiario para prevenir fluctuaciones del tipo de cambio nominal.

Otro costo relacionado con la pérdida de la política monetaria es la mayor importancia que

adquiere la política fiscal. Como se mencionó antes, en este tipo de régimen cambiario se

renuncia al uso de la herramienta cambiaria como instrumento de ajuste de precios

relativos, por lo que resulta necesario tener mecanismos alternativos que permitan manejar

el proceso de ajuste ante shocks negativos. Generalmente el FMI propone el

establecimiento de indicadores fiscales automáticos, es decir, manejar los ingresos y gastos

del gobierno vinculados al ciclo económico como herramienta de política ante shocks. O

sea, en una economía dolarizada se debe perseguir un continuo balance fiscal y superávits

cuando hay crecimiento para aplicar políticas fiscales anti-cíclicas al ocurrir un shock.

Otro costo asociado a la dolarización es la pérdida del prestamista de última instancia, lo

que implica que el Banco Central no podría actuar como prestamista del sistema financiero

cuándo enfrenten necesidades de liquidez o shocks negativos.

Esta característica de los bancos centrales desaparece, porque no se tiene la habilidad de

imprimir dinero con el fin de dar líneas de crédito a los bancos. Chang y Velasco (2000)

muestran que la pérdida del prestamista de última instancia no tendría un alto costo si la

dolarización sustituye un sistema cambiario fijo o caja de convertibilidad, pues esta

capacidad no existe bajo regímenes cambiario fijos.

7

Una solución para este problema es la apertura de líneas de crédito con bancos

internacionales. Un ejemplo claro es el caso de Panamá, donde los bancos internacionales

proveen la liquidez necesaria a sus filiales. Sin embargo, estas soluciones son más caras

que tener al Banco Central como prestamista. En otras palabras, la dolarización no implica

que el prestamista de última instancia no exista, sino que el Banco Central no puede realizar

esa función mediante emisiones de moneda.

b. Beneficios Dolarización

Los proponentes de la dolarización, Rose (2000), Grauwe y Schnabl (2004) entre otros,

afirman que no tener moneda propia genera impactos positivos sobre el desempeño

económico de un país. Aseguran que la reducción de la inflación y la eliminación del

riesgo cambiario afectan los horizontes de inversión de los agentes y reduce la tasa de

interés, generando mayor confianza en la economía y motivando la inversión y el

crecimiento. Además, la menor volatilidad cambiaria motiva un mayor comercio

internacional e impulsa aun más el crecimiento.

La dolarización tiene beneficios similares a los generados por los regímenes cambiarios

fijos, pero a diferencia de los últimos no presentan los problemas de credibilidad y

probabilidad de ataque especulativo. Es decir, los beneficios de la dolarización se basan en

la mayor credibilidad del régimen y la eliminación del riesgo cambiario. Con la

dolarización este riesgo se elimina, pues los agentes tienen asegurado el tipo de cambio de

forma legal.

Menor inflación, se elimina el sesgo inflacionario que surge de los incentivos de los

hacedores de política por estimular la economía y monetizar los déficit presupuestarios y

deuda. Esto ocurre porque al adoptar el dólar se ata la política monetaria a la política

estadounidense impidiendo la emisión de moneda (Alesina y Barro 2001). Actualmente,

dada la menor inflación de los países, algunos autores afirman que éste beneficio es poco

significativo. De acuerdo a Alesina y Barro (2001) este argumento no es correcto, debido a

que la inflación en la mayoría de países ha disminuido por el uso de anclas nominales y no

8

puede asegurarse que los períodos de alta inflación de los años 70 y 80 no vuelvan a

repetirse. Por lo que el compromiso que genera la dolarización es siempre valioso.

Costos de transacción, según Panizza, Stein y Talvi (2000) las ganancias en costos se

relacionan a la eliminación de los costos de cambiar moneda, definidos como la diferencia

entre los valores de compra y venta de moneda. La dolarización oficial elimina estos

costos, pues ya no es necesario para los agentes operar en diferentes monedas.

Otro aspecto de los costos de transacción se relaciona con la necesidad de mantener

reservas para operaciones en dólares, las cuales aumentan el costo de hacer negocios, con la

dolarización se reduce esta necesidad permitiendo a los mercados ser más competitivos.

Además del ahorro por el diferencial entre el precio de compra y venta del dólar al

desaparecer la intermediación, se genera una simplificación de operaciones contables de

empresas con actividades internacionales. A esto debe agregarse el ahorro por operaciones

de defensa contra posibles devaluaciones, beneficiando y facilitando la inversión y el

comercio internacional.

Rose (2000) asegura que la disminución de la incertidumbre y riesgo de las operaciones

comerciales y la reducción de la necesidad de operar en múltiples monedas impacta en el

comercio positivamente y estos beneficios sobre el comercio pueden ser relativamente

grandes.

En resumen, la dolarización reduce la inflación, elimina los costos de transacción y elimina

el riesgo cambiario. Esto genera una reducción de la prima por riesgo que se paga a

operaciones en moneda extranjera, reduce las tasas de interés y amplia los horizontes de

inversión de los agentes; aumentando así la inversión nacional, el crecimiento y la riqueza

de las personas. Es de hacer notar que la eliminación del riesgo cambiario no eliminaría el

riesgo país o prima por riesgo soberano, la cual se discutirá más adelante.

9

c. Dolarización y comercio

Como se mencionó en la sección anterior, diversos autores afirman que la dolarización

motiva el crecimiento de las exportaciones, pues se reduce la volatilidad del tipo de cambio

real dando mayor certeza de la rentabilidad futura de los sectores productivos.

La evidencia empírica muestra que luego de la ruptura de Bretton Woods aumentó la

volatilidad del TCR y TCN. Sin embargo, existen diferentes posiciones en cuanto a la

relación entre la volatilidad del TCR y la flexibilidad del régimen cambiario.

La literatura sobre las causas y consecuencias de la volatilidad del tipo de cambio puede

clasificarse en tres grupos. El primer grupo (Mussa 1986, Grilly y Kaminsky 1991) trata la

relación entre la volatilidad del TCN y TCR. El segundo grupo estudia la fuente de la

volatilidad del TCR y si es causada por shocks reales o nominales. El tercer grupo

investiga el impacto de la volatilidad del TCR sobre el comercio.

Esta sección se centra en el primer y tercer grupo de estudios, se realizará una revisión

literaria sobre el tema y en la sección siguiente se buscará identificar si existe diferencia en

la volatilidad del TCR entre los períodos pre y post dolarización, si el nuevo régimen

cambiario generó un cambio en los determinantes del comportamiento del TCR y cuál es el

impacto de la menor volatilidad del TCR sobre las exportaciones salvadoreñas hacia el

mundo.

Entre los que defienden la existencia de una relación positiva entre la volatilidad de corto

plazo del TCR y la flexibilidad del régimen cambiario están Mussa (1986) y Eichengreen

(1988). Los argumentos en favor de dicha relación suponen que con la existencia de

mercados financieros integrados el TCN es principalmente afectado por capitales

especulativos de corto plazo y con la presencia de precios pegajosos la volatilidad nominal

se traslada a volatilidad real. Por el contrario, Grilly y Kaminsky (1991) critican la

existencia de dicha relación argumentando que la volatilidad del TCR depende de las

características del período que se estudie y no del régimen cambiario existente, en su

estudio encuentran que la distribución de la tasa de cambio mensual del TCR es la misma

10

bajo un régimen fijo y uno flexible para el período previo a la Segunda Guerra Mundial y

diferente para el período siguiente.

En general, la literatura no permite establecer un consenso en cuanto a la relación entre el

régimen cambiario y la volatilidad del TCR, pero sí parece existir un acuerdo sobre el

efecto negativo de la volatilidad del TCR en términos macroeconómicos, pues la volatilidad

del TCR afecta fuertemente sobre variables como consumo, inversión, flujos comerciarles y

eventualmente el patrón de crecimiento de largo plazo.

Estudios encuentran que las uniones monetarias tienen un efecto positivo en el crecimiento

y la integración comercial vía reducción de volatilidad del TCR. Ejemplos de ellos son

Panizza, Stein y Talvi (2000) y Rose y van Wincoop (2001). Los últimos, mediante el uso

de modelos de gravedad demuestran que los miembros de las uniones monetarias tienen

patrones de comercio bilaterales mayores y concluyen que la reducción de las barreras

comerciales en los países americanos mediante el establecimiento de uniones monetarias o

dolarización resultaría en incrementos del comercio internacional.

Por otra parte, los opositores argumentan que la volatilidad del TCR puede ser favorable

para el comercio internacional. Asseery y Peel (1991) encuentran que el beneficio surge al

ver el comercio como una opción financiera mantenida por las firmas, la cual sube de valor

con aumentos en la volatilidad del TCR. Además, diferentes organizaciones

internacionales como el Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional recomiendan a

los países que buscan expandir sus exportaciones devaluar sus monedas y reducir las

barreras comerciales dejando a un lado consideraciones del impacto de la incertidumbre del

TCR sobre las exportaciones.

4. Costos y Beneficios: El Salvador

Analizando la viabilidad de la dolarización de El Salvador con base a los factores

establecidos por Mundell y Mckinnon se tiene:

11

Correlación de shocks: la relación de los shocks enfrentados por El Salvador y

Estados Unidos es baja. El Salvador enfrenta continuamente desastres naturales que

podrían requerir una política monetaria activa, la cual se pierde con la integración

monetaria. Sin embargo, debe considerarse que a lo largo del tiempo el uso de

política monetaria en El Salvador ha sido muy restrictivo. Además, estudios

recientes del Banco Mundial (Closet to Home, 2007) muestran que existe un

aumento en los envíos de remesas de salvadoreños en el extranjero a sus familias en

El Salvador cuando se sufren shocks negativos en la economía, lo cual aminora el

impacto de los mismos.

Canal comercial: Estados Unidos y Centro América son los principales socios

comerciales del país, siendo para el año 2006 el destino del 21% y 54% de las

exportaciones salvadoreñas respectivamente y el origen del 29% y 18% de las

importaciones salvadoreñas respectivamente. Por lo que es de esperar se generen

ganancias en el comercio dada la reducción de los costos de transacción que genera

la dolarización.

Flexibilidad del mercado laboral: la flexibilidad de los mercados laborales en El

Salvador es muy baja, además, si consideramos la mayor rigidez de las leyes

migratorias estadounidenses y la falta de acuerdo en los proyectos migratorios entre

El Salvador y USA este factor sería el que generaría mayores problemas de ajuste

ante shocks negativos.

En enero de 2001 con la entrada en vigencia de la Ley de Integración Monetaria (LIM), El

Salvador sustituyó el colón por el dólar como moneda de curso legal con el fin de

incorporar al país en el proceso de integración económica mundial y de preservar la

estabilidad económica que gozaba y propiciar así las condiciones que faciliten la inversión

y el acceso a los mercados internacionales. Así tipo de cambio entre el colón y el dólar de

los Estados Unidos se fijó de forma inalterable a la razón de ¢8.75 por US$1.

De acuerdo a Levy-Yeyati y Sturzenegger (2001), El Salvador entró al grupo de economías

completamente dolarizadas luego de varios años de tipo de cambio fijo no oficial, como el

resultado de un debate interno y bajo un contexto de fundamentos macroeconómicos

12

estables. Esto pone al país en un marco diferente a otros países dolarizados, como por

ejemplo Ecuador que lo hizo como una forma de resolver una fuerte crisis política y

financiera causada por una pérdida de credibilidad en las instituciones políticas y

monetarias.

Por su parte, Towers y Borzutzky (2004) argumentan que la decisión de dolarizar del

gobierno salvadoreño fue justificada principalmente por la reducción en la tasa de interés

que generaría un aumento en la inversión extranjera directa y la reducción en los costos de

transacción del comercio internacional que generaría un aumento de las exportaciones y

consecuentemente el crecimiento del país.

A continuación se discuten para el caso salvadoreño los beneficios y costos relacionados a

la dolarización:

Pérdida de Señoreaje (SE), el señoreaje puede definirse como:

𝑺𝑬 =∆𝑴

𝑷=∆𝑴

𝑴∗𝑴

𝑷 (𝟏)

La tabla 1 muestra que el ingreso por señoreaje representó en promedio 0.3% del PIB entre

los años 1994 y 2000, por lo que no representa una fuente considerable de ingresos del

gobierno y su pérdida no se consideraría un costo importante.

Tabla 1: Pérdida de señoreaje

Esta discusión sobre el valor del señoreaje asume que la pérdida es costosa para el país.

Este supuesto es debatible, porque puede que sea beneficioso si se fuerza al gobierno a

escoger políticas más sólidas.

Año Crecimiento M1 Saldos reales Señoreaje/PIB

1994 10% 313.08 0.5%

1995 4% 267.19 0.2%

1996 18% 206.93 0.5%

1997 -2% 24.72 0.0%

1998 9% 263.07 0.3%

1999 15% 350.02 0.7%

2000 -7% 285.50 -0.3%

13

Pérdida de política monetaria: al analizar la política monetaria de El Salvador se puede

observar que el país gozó de un largo período de estabilidad monetaria. Desde 1990 existió

un sistema cambiario semiflotante en el que el mercado determinaba el valor de las divisas.

Este sistema estuvo vigente hasta 1995, cuando el tipo de cambio nominal sufrió una fuerte

depreciación, producto de presiones del sector exportador.

A mediados de los 90, las remesas y las privatizaciones de las empresas de gobierno

generaron fuertes entradas de divisas que tendieron a apreciar la tasa de cambio real y a

desestimular las exportaciones, así como a crear presiones sobre el tipo de cambio nominal.

Con el fin de lograr los objetivos de estabilidad, las autoridades monetarias optaron por

intervenir en el mercado de dinero mediante las Operaciones de Mercado Abierto (OMA´S)

para esterilizar los excesos de liquidez que no eran compatibles con las metas de

crecimiento económico e inflación.

Como se mencionó antes, la pérdida de política monetaria impone mayor presión sobre el

manejo de la política fiscal. Estudios de riesgo soberano de FitchRatings (2007) muestran

que la política fiscal utilizada en El Salvador es procíclica; que a pesar de la consolidación

de las finanzas públicas en el 2001 las mejoras en los balances fiscales se han estancado en

déficits cercanos al 3% del PIB y que es necesario aumentar el superávit primario para que

la trayectoria de la deuda sea sostenible. En general muestran que las finanzas públicas

son bastante débiles, lo cual se refleja en una baja razón de impuestos a PIB (13% para el

año 2006) y en un nivel de deuda pública a ingresos gubernamentales del 264% para el

mismo año.

Fuentes y Tobar (2003) del BCR estudian la política fiscal de El Salvador para los años

1980-2004, en dicho período encuentran 11 etapas recesivas y 12 expansivas, de ese total

en 14 casos se sigue una política fiscal contracíclica y en 9 una procíclica. Concluyen que

la política fiscal se ha manejado no con el fin de estabilizar los shocks enfrentados, sino con

el objetivo de lograr la meta de estabilidad fiscal de largo plazo y que se han realizado

esfuerzos orientados a reducir el déficit fiscal. Además encuentran que el desequilibrio

fiscal no se ha logrado disminuir debido a la inflexibilidad de los gastos fiscales, al

14

reconocimiento de los costos del cambio del sistema de pensiones de reparto a uno de

capitalización y a catástrofes naturales enfrentadas3.

Específicamente, para los años 1996-2004 encuentran que la política fiscal fue contractiva

y procíclica. Esto es resultado de la recesión experimenta por el país por los últimos 13

años y por los gasto de pensiones. Impidiendo el uso de la política fiscal como un

instrumento para atenuar el ciclo económico.

Menor inflación: para el caso de El Salvador, la estabilidad de precios ha sido la norma, por

lo que el impacto de la dolarización sobre las expectativas inflacionarias no sería

significativo, aunque el compromiso que genera la dolarización es siempre valioso.

Efectos sobre el sistema financiero: en relación al sistema financiero, luego de los acuerdos

de paz de 1992 y las reformas estructurales realizadas a inicios de los 90, el sistema

bancario presentó un notable crecimiento. Pero en la segunda mitad de los noventas

cambió el panorama y las condiciones económicas no fueron favorables para el sistema,

llevando a la quiebra de dos bancos revelándose la debilidad del mismo. Para solucionar

este inconveniente, en 1999 se estableció la Ley de Banco generándose las bases necesarias

para desarrollar un sistema financiero sólido, por lo que la dolarización vendría a

fortalecerlo aun más.

Surgen entonces preguntas sobre el verdadero impacto que la dolarización ha tenido en la

economía salvadoreña, específicamente sobre las exportaciones, el tipo de cambio real

(TCR) y la tasa de interés. Para contestar dichas preguntas, primero se realizara un análisis

descriptivo sobre el TCR en El Salvador y sus principales determinantes. Como el trabajo

no pretende realizar un estudio minucioso sobre los determinantes del TCR, sino dar una

idea de cuál ha sido su evolución, se revisaran los principales factores que afectan el TCR

en el largo plazo. Luego se probará la existencia de diferencias de volatilidad entre los

períodos pre y post dolarización y se estimará la ecuación de exportaciones reales de El

3 Huracán Mitch en 1998 y Terremotos en 2001

15

Salvador al mundo en función del TCR y la volatilidad del TCR. Para finalmente estudiar

el impacto sobre la tasa de interés.

5. Canal Comercial

a. Tipo de Cambio Real

El Tipo de Cambio Real de Equilibrio (TCRE) es aquel que logra el equilibrio

macroeconómico interno y externo. El equilibrio interno esta dado por un nivel de producto

coherente con un nivel de desempleo NAIRU y una tasa de inflación baja y sostenible,

mientras que el equilibrio externo se caracteriza por un flujo neto de capitales sostenible.

(Williamson 1985)

En el corto plazo, el TCR se ve afectado por factores reales y nominales, en cambio, en el

largo plazo sólo factores reales o fundamentales lo afectan. En esta sección nos

enfocaremos en estudiar los fundamentales de tipo de cambio real (TCR) y el

comportamiento de ellos en la economía salvadoreña en los períodos pre y post

dolarización.

El tipo de cambio real (TCR) se define como:

𝑻𝑪𝑹 =𝑰𝑷𝑿

𝑰𝑷𝑪 (𝟐)

Donde IPX4 es el índice de precios de las exportaciones salvadoreñas e IPC es el índice de

precios al consumidor de El Salvador.

La literatura sugiere que los principales determinantes del TCR son: (1) las diferencias en

tecnología o shocks de productividad, (2) Gasto del Gobierno, (3) Posición Financiera

Neta, (4) Términos de Intercambio y (5) Ayuda Externa. (Edwards y Savastano (1999),

entre otros).

4 Calculado como un Índice Encadenado de Laspeyres Coincidente. El IPX es calculado a partir de los

precios en dólares de las exportaciones.

16

(1) Diferencias de tecnología (Dp): Balassa (1964) y Samuelson (1964), demostraron que el

progreso tecnológico puede afectar el TCR. La mayoría de las explicaciones dadas a

este fenómeno sugieren que aumentos en la productividad contribuyen a este patrón de

comportamiento. El progreso tecnológico es más probable que ocurra en el sector

transable de la economía, los incrementos en la productividad del sector transable

aumentan los salarios y arrastran con ellos los salarios en el sector no transable

haciendo que los precios aumenten apreciando el tipo de cambio.

(2) Gasto del gobierno a PIB (G/PIB): el impacto de un aumento en el gasto fiscal sobre el

TCR dependerá de la composición sectorial del gasto y de la fuente de financiamiento.

Si el gasto es financiado mediante aumentos en impuestos se genera una reducción del

consumo privado, el efecto neto sobre TCR dependerá de la composición del gasto del

gobierno, si tiende a consumir más bienes no transables en relación a los agentes el

precio relativo de los mismos subirá causando una apreciación del TCR. Si es

financiado por medio de deuda aumenta la demanda de no transables y el TCR se

aprecia.

(3) Cambios en las condiciones financieras externas y tasa de interés mundial real alta (r*):

en el corto plazo las altas tasas de interés pueden reducir el gasto doméstico,

posiblemente bajando los precios relativos de los bienes no transables depreciando el

TCR. Sin embargo, en el largo plazo el efecto dependerá de la posición de Financiera

Externa Neta del país.

Los Activos Externo Netos se definen como la diferencia entre las posiciones activas y

pasivas de la Inversión Extranjera Directa, la Inversión de Cartera, los Instrumentos de

Deuda y las Reservas Internacionales.

Dada la disponibilidad de información y siguiendo a Lane y Milesi-Ferreti (2000) se

calculan los activos externos netos de la siguiente manera:

𝑨𝑬𝑵𝒕 = 𝑨𝑬𝑵𝒕−𝟏 + ∆𝑨𝑬𝑵… . . (𝟑)

17

Donde ∆AEN es el cambio en los AEN y se aproxima al saldo en Cuenta Corriente

(SCC). Para realizar el cálculo se partió del stock de activos externos del BCR y

Financieras para el año 1999 y se le acumula año con año el SCC.5 En la literatura se

observa que no existe una relación clara entre el TCR de equilibrio y el SCC, por lo que

se utiliza el stock de AEN para endogenizar el comportamiento de la Cuenta Corriente.

De acuerdo a Lane y Milesi-Ferreti (2000), la teoría predice que apreciaciones reales se

asocian con la acumulación de AEN en el largo plazo. Desde una perspectiva keynesiana

se esperaría entonces que países con pasivos externos elevados necesiten generar

amplios superávit en la balanza comercial para servir la deuda, por lo que para lograr

este superávit comercial se requiere un nivel más depreciado del tipo de cambio real.

Este es conocido en la literatura como efecto transferencia.

Este efecto puede operar por dos vías: primero, si existe una preferencia en el país

doméstico por bienes transables, una transferencia del país propio al extranjero genera

una disminución de la demanda por bienes locales disminuyendo los precios relativos.

Y segundo, a través del efecto riqueza de la oferta de trabajo, una transferencia del país

propio al extranjero reduce la riqueza del país propio, aumenta la oferta de trabajo y la

oferta de exportables afectando el precio relativo. Con esto, en el largo plazo una

mejora en la posición de Activos Externos Netos se asocia con una apreciación real.

(4) Shocks en términos de intercambio (TOT): según la teoría en este caso existen dos

efectos: efecto ingreso y efecto sustitución. Ante un shock positivo el efecto ingreso se

da porque el incremento en el precio de las exportaciones relativo a las importaciones

genera un aumento en el ingreso de los agentes, si este shock se percibe como

transitorio no debería tener efecto sobre el TCR, porque el ingreso permanente de los

agentes no cambia y por lo tanto no cambia su consumo. Si el shock se percibe como

permanente, se genera un aumento del ingreso y el consumo de los agentes y por lo

tanto se presiona al alza a los precios del sector no transable, apreciando el TCR.

5 Monto obtenido de cálculos del BCR.

18

El efecto sustitución dependerá de la elasticidad cruzada de demanda de los bienes no

transables a los bienes exportables e importables. Si las importaciones y los no

transables son complementos, el consumo de ambos bienes aumenta, incrementa el

precio de los no transables y se aprecia el TCR; si son sustitutos ocurre una

depreciación, pues la demanda de los bienes no transables disminuye y con ello el

precio de los bienes. Por lo que el efecto de un shock de TOT es ambiguo.

(5) Ayuda externa y otros regalos (A), transferencias positivas pueden aumentar el gasto y

su incidencia en la economía puede incrementar el precio relativo de los bienes no

transables causando apreciaciones reales y enfermedad Holandesa. En este punto se

incluyen las remesas, las que debido a su gran crecimiento en los últimos años son

consideradas como uno de los principales factores que afectan el TCR en varios países

latinoamericanos. El mayor ingreso generado por las remesas puede hacer que los

trabajadores compren más ocio o que gasten un mayor porcentaje de su ingreso en

ciertos sectores específicos de la economía. Específicamente, mayor gasto en el sector

no transable incrementaría los precios en la economía generando una apreciación real.

Bajo este contexto el TCR se define en sus fundamentales como:

𝐓𝐂𝐑 = 𝛗 𝐃𝐩,𝐆

𝐏𝐈𝐁,𝐓𝐎𝐓,

𝐀

𝐏𝐈𝐁,𝐀𝐄𝐍

𝐏𝐈𝐁 (4)

En general se esperaría que una apreciación real ocurra cuando aumente la ayuda externa o

regalos, con aumentos en la productividad de los sectores transables y cuando mejoren los

términos de intercambio. Por el contrario, aumentos en gasto de gobierno y tasas de interés

real pueden causar ya sea una depreciación o apreciación del TCR.

i. TCR El Salvador

A continuación, se detalla para El Salvador los factores anteriormente presentados y se

busca determinar cuál de ellos es el que genera mayor impacto sobre el TCR y analizar si

dichos factores cambiaron luego de la dolarización.

19

En el gráfico 1 se presenta la posición financiera neta de El Salvador. El país tiene una

posición pasiva respecto al mundo, con esto se espera que los hacedores de política tengan

incentivos a devaluar el TCR para así disponer de recursos suficientes para servir su deuda.

Gráfico 1: Posición Financiera Neta

En el gráfico 2 se observa que el monto de remesas recibidas ha aumentado, pasando de

790 millones de US$ en 1991 a 3,300 millones de de US$ en 2006, experimentando un

crecimiento promedio de 10%, anual, representando el 18% del PIB del año 2006.

Gráfico 2: Remesas

Esta creciente afluencia de remesas generó apreciaciones del TCR, desincentivando las

exportaciones, así como presiones sobre la inflación y el TCN. Dado que uno de los

objetivos del BCR era mantener la estabilidad cambiaria e inflacionaria se decidió

20

intervenir en los mercados de divisas mediante operaciones de mercado abierto con venta

de Certificados de Esterilización monetaria. Esta dependencia en las políticas de

esterilización –no solo por el ingreso de remesas, sino también por el ingreso de las

privatizaciones de diferentes empresas públicas- generaron fuertes déficits cuasi fiscales,

pues la acumulación de reservas le costaban al BCR la tasa de mercado y le generaban la

tasa de la FED6.

En lo que respecta a los Términos de Intercambio (TOT), en el gráfico 3 puede observarse

que los TOT han experimentado un deterioro persistente, esta tendencia se debe tanto a los

bajos precios de los productos exportados por El Salvador, principalmente al bajo precio

del café, y a un aumento en el precio de las importaciones. El efecto final sobre el TCR

dependerá del tamaño de los efectos ingreso y sustitución. Un signo negativo en el

coeficiente asociado a los TOT es evidencia de que el efecto ingreso es mayor que el efecto

sustitución.

Gráfico 3: Términos de Intercambio

El diferencial de productividades, se calcula como la razón entre la productividad media

del trabajo del sector transable (PMT) y la productividad media del trabajo del sector no

transable (PMNT). La productividad de los sectores se define como la razón entre PIB real

del sector y el número de empleados del sector. El sector transable incluye las actividades

de agricultura, caza, silvicultura y pesca, minería e industria manufacturera, mientras el

6 BCR boletín económico 1996.

21

sector no transable incluye el sector construcción, comercio, servicios, hoteles, transporte, y

otros. Puede observarse en el gráfico 4 que la productividad del sector transable ha

aumentado año tras año, generando presiones de apreciación del TCR.

Gráfico 4: Diferencial de productividad entre transables y no transables

Gasto de Gobierno (G/PIB), se obtuvo del BCR la serie anual de gasto corriente del

Gobierno y se trimestralizó utilizando el método de Chow y Lin. En la gráfica 5 puede

observarse la evolución del gasto del gobierno, que ha mantenido una tendencia creciente a

excepción de los años 1997 y 2001.

Gráfico 5: Gasto de Gobierno a PIB

22

Para estimar el impacto de estos factores sobre el TCR y determinar cuál de ellos es el que

ha generado una mayor apreciación se sigue a Amuedo-Dorante y Pozo (2004) que utiliza

la siguiente ecuación:

𝐋𝐧 𝐓𝐂𝐑 = 𝛃𝟎 + 𝛃𝟏 ∗ 𝐋𝐧𝐓𝐎𝐓 + 𝛃𝟐 ∗ 𝐋𝐧𝐃𝐩 + 𝛃𝟑 ∗ 𝐋𝐧𝐀

𝐏𝐈𝐁+ 𝛃𝟒 ∗ 𝐋𝐧

𝐀𝐄𝐍

𝐏𝐈𝐁+ 𝐁𝟓

∗ 𝐋𝐧𝐆

𝐏𝐈𝐁+ 𝛆 (𝟓)

Primero se realizan los tests de raíz unitaria de Dickey-Fuller (ADF) y Phillips-Perron (PP),

la tabla 2 muestra los resultados y se concluye que las series son no estacionarias en niveles

y estacionarias en las primeras diferencias.

Tabla 2: Tests de raíces unitarias

Para el análisis de los datos se seguirá el contraste de bandas propuesto por Pesaran, Shin y

Smith (2001), la periodicidad de los datos a utilizar es trimestral desde 1998:1 a 2007:2. La

ecuación de TCR a estimar se define como:

Variables Forma ORDEN

T-C C T-C C

Ln TCR Niveles 0.44 0.32 0.22 0.22 I(1)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 0.00 I(0)

Ln TOT Niveles 0.07 0.94 0.07 1.00 I(1)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 0.00 I(0)

Ln Prod Niveles 0.10 0.50 0.14 0.38 I(1)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 0.00 I(0)

Ln A/PIB Niveles 0.14 0.96 0.00 0.92 I(1)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 I(0)

Ln G/PIB Niveles 0.01 0.96 0.09 0.98 I(1)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 I(0)

AEN/PIB Niveles 0.74 1.00 0.85 1.00 I(1)

1re Dif 0.00 0.01 0.00 0.01 I(0)

T-C

C Intercept

* P-value

ADF* PP*

Trend and intercept

23

∆ 𝐥𝐧𝑻𝑪𝑹𝒕 = 𝜶𝟎 + 𝜶𝟏𝑙𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏 + 𝜶𝟐𝒍𝒏 𝑻𝑶𝑻 𝒕−𝟏 + 𝜶𝟑𝒍𝒏 𝑫𝒑 𝒕−𝟏 + 𝜶𝟒𝑳𝒏 𝑨

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝟏

+ 𝜶𝟓 𝑨𝑬𝑵

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝟏

+ 𝜶𝟔𝑳𝒏 𝑮

𝑷𝑰𝑩 + 𝜶𝟕∆ 𝐥𝐧𝑻𝑪𝑹𝒕−𝒊

𝒏

𝒊=𝟏

+ 𝜶𝟖∆𝒍𝒏 𝑻𝑶𝑻 𝒕−𝒊 +

𝒏

𝒊=𝟏

𝜶𝟗∆𝒍𝒏 𝑫𝒑 𝒕−𝒊

𝑛

𝑖=1

+ 𝜶𝟏𝟎∆𝒍𝒏 𝑨

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝒊

𝒏

𝒊=𝟏

+ 𝜶𝟏𝟏∆ 𝑨𝑬𝑵

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝒊

+

𝒏

𝒊=𝟏

𝜶𝟏𝟐∆ 𝐥𝐧 𝑮

𝑷𝑰𝑩

𝒏

𝒊=𝟏

+ 𝜺𝒕 (𝟔)

Basado en la revisión realizada se espera que la posición financiera del país, las remesas y

los términos de intercambio sean los factores que explican la apreciación real observada en

El Salvador. (Gráfico 6)

Gráfico 6: Evolución del TCR

.

En la tabla 37 se presentan el resultado de la ecuación de TCR. Al realizar el test de Chow

8

se presenta un cambio estructural en el año 2001, se concluye que la dolarización generó

un cambio en los determinantes del comportamiento del TCR. Sin embargo no pueden

separarse los efectos de cada período debido a problemas de grados de libertad, por lo que

el ejercicio se desarrolla únicamente para el período completo.

7 Ver anexo 1 para análisis estadístico de regresión, test de Chow y tablas de test de coeficientes.

8 Para comprobar la existencia de un cambio estructural se realiza un Chow forecast test a la inversa, donde se

prueba si las observaciones del primer período pertenecen a la misma muestra del segundo.

24

Se observa que en el largo plazo son el gasto del gobierno a PIB, los términos de

intercambio y la posición financiera del país los factores que explican el comportamiento

del TCR salvadoreño. Mientras que en el corto plazo son las remesas, la productividad

relativa de los sectores y el gasto de gobierno. Antes de realizar el análisis de los resultados

se debe mencionar que el signo del coeficiente de corto plazo del factor de productividad es

contrario al que indica la teoría.

La ecuación general del TCR queda representada de la siguiente manera:

𝒅 𝐥𝐧𝑻𝑪𝑹𝒕 = −𝟎.𝟗𝟖𝟖𝟖 − 𝟎.𝟏𝟔𝟑𝟏𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏 − 𝟎.𝟐𝟒𝟑𝟑𝒍𝒏 𝑻𝑶𝑻 𝒕−𝟏

− 𝟎.𝟓𝟑𝟑𝟓𝟒𝑳𝒏 𝑮

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝟏

− 𝟎.𝟎𝟓𝟗𝟔 𝑨𝑬𝑵

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝟏

+ 𝟎.𝟎𝟗𝟑𝟐𝒅𝒍𝒏 𝑨

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝟏

− 𝟎.𝟎𝟗𝟎𝟓𝒅𝒍𝒏 𝑨

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝟓

+ 𝟎.𝟏𝟕𝟒𝟔𝒅𝒍𝒏 𝑫𝒑 𝒕−𝟑

+ 𝟎.𝟑𝟔𝟖𝟏𝒅 𝐥𝐧 𝑮

𝑷𝑰𝑩 𝒕−𝟐

(𝟕)

Y la ecuación de largo plazo como:

𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹 = −𝟔.𝟎𝟓𝟗𝟒 − 𝟑.𝟐𝟖𝟎𝟗𝒍𝒏 𝑮

𝑷𝑰𝑩 − 𝟏.𝟒𝟗𝟏𝟏𝒍𝒏 𝑻𝑶𝑻 − 𝟎.𝟑𝟔𝟓𝟑

𝑨𝑬𝑵

𝑷𝑰𝑩 (𝟖)

Teniendo en cuenta los inconvenientes antes mencionados, se realiza a continuación el

análisis de la ecuación de TCR. Al realizar los test sobre los coeficientes de largo plazo de

la ecuación de TCR9 8 se obtiene que todos los coeficientes son estadísticamente diferentes

de cero y que existe una relación de largo plazo entre las variables. Se encuentra que

cuando aumenta el gasto del gobierno en 1% el TCR se aprecia en promedio en 3.28%,

cuando ocurre un shock en los términos de intercambio los datos muestran que predomina

el efecto ingreso apreciando el TCR en promedio un 1.49%, finalmente se obtiene que los

AEN es la variable que mayor impacta en el comportamiento del TCR, los resultados

indican que una mejora de la posición financiera del país se relaciona con una apreciación

real de 36%10

.

9 Para determinar si la relación de largo plazo de las variables es significativa se realiza un test de Wald para

los coeficientes de las variables en niveles y se comparan con las tablas de Pesaran, Shin y Smith (2001). 10

Para obtener el coeficiente de largo plazo se igualan a cero los términos en cambios y se despeja para TCR.

25

En relación al corto plazo se obtienen efectos adicionales significativos de 0.3681% para la

relación gasto del gobierno a PIB rezagada dos períodos, de 0.0932% para la relación

remesas a PIB con un rezago de un período, de -0.0905% para la misma relación con un

rezago de cinco períodos y para el diferencial de productividad de 0.1746% con un rezago

de tres períodos. La velocidad de ajuste del TCR a su nivel de equilibrio es lenta, ello se

refleja en el coeficiente de rezago del TCR (-0.1631) que indica que un desequilibrio del

período anterior se corrige en 16.31% por año.

Tabla 3: Resultados Ecuación de TCR

b. Volatilidad TCR

Como se mencionó anteriormente, con la dolarización de la economía se espera que la

volatilidad cambiaria disminuya porque el tipo de cambio nominal se mantiene fijo por ley

y principalmente porque la inflación interna se acerca a los niveles internacionales

generando mayor estabilidad de precios y por tanto del TCR.

Dependent Variable: D(LNTCR)

Method: Least Squares

Sample(adjusted): 1999:1 2007:1

Included observations: 33 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.988826 0.139679 -7.079273 0

LNTCR(-1) -0.163188 0.046136 -3.537133 0.0017

LNGPIB(-1) -0.535419 0.07773 -6.888197 0

LNTOT(-1) -0.243341 0.094059 -2.587112 0.0162

AENPIB(-1) -0.059624 0.015347 -3.885153 0.0007

D(LNAPIB(-1)) 0.093279 0.025037 3.725596 0.0011

D(LNAPIB(-5)) -0.090507 0.022328 -4.053541 0.0005

D(LNGPIB(-2)) 0.368089 0.120358 3.058288 0.0054

D(LNPROD(-3)) 0.174607 0.041349 4.222797 0.0003

R-squared 0.756026 Mean dependent var -0.004573

Adjusted R-squared 0.674701 S.D. dependent var 0.012924

S.E. of regression 0.007371 Akaike info criterion -6.755499

Sum squared resid 0.001304 Schwarz criterion -6.347361

Log likelihood 120.4657 F-statistic 9.296395

Durbin-Watson stat 2.505148 Prob(F-statistic) 0.000009

26

Para probar si existe diferencia en la volatilidad del TCR entre los períodos pre-

dolarización (1996-2000) y post-dolarización (2001-2007) se hace un test de Levene. Este

test fue desarrollado por Levene en 1960 y permite probar si las varianzas de diferentes

muestras son iguales. En este caso se dividen las observaciones de la volatilidad del TCR

en dos grupos: 1996-2000 y 2001-2007.

El test se define de la siguiente manera:

𝐻0:𝜎96−00 = 𝜎01−07 𝐻𝐴:𝜎96−00 ≠ 𝜎01−07

El estadístico de Levene (W)11

rechaza la hipótesis nula si W>F(a,k-1,N-k), con “a” nivel de

significancia, “k” número de muestras y “N” número total de observaciones. El test se

realiza sobre la volatilidad calculada del TCR de la siguiente manera:

la desviación estándar móvil de la tasa de crecimiento del TCR, calculando la media

móvil con base a los 4 semestres anteriores al momento t:

𝑫𝑬𝑺𝟏 = 𝛔𝐭 = 𝟏/𝟒 𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏 − 𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹 𝟐

𝟒

𝒊=𝟏

𝟎.𝟓

(𝟗)

Esta medida es similar a la utilizada por Kenin y Rodrick (1986) y Chowdhury

(1993). Con ella se tiene como finalidad captar los movimientos en el tiempo de la

volatilidad del tipo de cambio real y por lo tanto del riesgo cambiario.

la desviación del LnTCR de su tendencia, calculada utilizando el filtro de Hodrick y

Prescott.

𝑫𝑬𝑺𝟐 = 𝛔𝐭 = 𝑳𝒏𝑻𝑪𝑹 − 𝒕𝒆𝒏𝒅𝒆𝒏𝒄𝒊𝒂 (𝟏𝟎)

El resultado del test se presenta en la tabla 4 y se determina que sí existe un cambio en la

volatilidad pre y post dolarización, siendo menor en el segundo período.

11

𝑊 =(𝑁−𝑘) 𝑁𝑖(𝑍𝑖 −𝑍.. )𝑘

𝑖=1

(𝐾−1) (𝑍𝑖𝑗−𝑍 𝑖 .)2𝑁𝑖

𝑗=1𝑘𝑖=1

, donde 𝑍𝑖𝑗 = 𝑎𝑏𝑠(𝑌𝑖𝑗 − 𝑌𝑖), 𝑍 𝑖 . 𝑠𝑜𝑛 𝑙𝑎𝑠 𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑠 𝑔𝑟𝑢𝑝𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑍𝑖𝑗. Z.. es la

media total de Zij. Levene (1960) Contributions to Probability and Statistics: Essays in Honor of Harold

Hotelling.

27

Tabla 4: Test de Levene de Diferencia de Varianza

Al realizar el test sobre la segunda estimación de volatilidad se obtiene el mismo resultado,

éste se presenta en el anexo 2.

En resumen, hasta el momento se ha dado respuesta a dos de los objetivos de este trabajo.

Primero –más allá de los problemas de grados de libertad al estudiar el TCR- se comprobó

que luego de la dolarización hubo un cambio en las variables que determinan el

comportamiento del TCR. Luego con el test de Levene se comprueba que en el mismo

período hubo una reducción de la volatilidad del TCR, comprobando que con un tipo de

cambio fijo la volatilidad del TCR se ve reducida, lo que es consistente con los resultados

de Mussa (1986) y Eichengreen (1988).

A continuación se procederá a estudiar el impacto de la menor volatilidad del TCR sobre

las exportaciones.

c. Modelo de Exportaciones

Para modelar la ecuación de exportaciones de El Salvador se supone un marco de país

pequeño y no sustitución perfecta entre bienes importados con los bienes producidos

nacionalmente. Bajo este enfoque, la ecuación de exportaciones debería incluir indicadores

de precios relativos, producción salvadoreña y volatilidad del tipo de cambio real:

Variable Obs Mean Std. Err. Std. Dev. [95% Conf. Interval]

Período 1 17 0.0258765 0.0035002 0.0144318

Período 2 26 0.0087038 0.0014513 0.0074001

combined 43 0.015493 0.0020692 0.0135688

ratio sd(período 1) / sd(período 2) f = 3.8033

Ho: ratio = 1 degrees of freedom = 16, 25

Ha: ratio < 1 Ha: ratio > 1

Pr(F < f) = 0.9986 Pr(F > f) = 0.0014

Test de Ratio Varianza

.0184563 .0332966

.0057149 .0116928

.0113172 .0196689

28

𝑿𝒓

𝑷𝑰𝑩= 𝒇 𝑻𝑪𝑹,𝝈𝑻𝑪𝑹 (𝟗)

Donde,

TCR, es el tipo de cambio real y se utiliza como medida de productividad y precios

relativos.

σTCR , la volatilidad del TCR.

Xr, exportaciones reales de El Salvador al mundo

Definiendo la ecuación en logaritmos naturales y utilizando datos trimestrales de 1996:1 a

2007:2 se obtiene:

𝐥𝐧𝑿𝒓

𝑷𝑰𝑩= 𝜶𝟎 + 𝜶𝟏𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕 + 𝜶𝟐𝝈𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕 + 𝜺𝒕 (𝟏𝟎)

Los signos esperados en la ecuación de exportaciones son: ∝𝟏 positivo, pues una

depreciación de la moneda incentiva el incremento de las exportaciones. ∝𝟐,tal como se

mencionó anteriormente, la teoría no es concluyente en cuanto al impacto de este parámetro

sobre las exportaciones, por lo que puede tomar valores positivos o negativos, será negativo

si se cumple la hipótesis que mayor volatilidad del TCR genera costos que disminuyen el

comercio; positivo si se cumple la hipótesis que ve el comercio como una opción de valor

mantenida por la firmas. Donde,

Xr que , representa las exportaciones reales de El Salvador. Se obtuvieron

deflactando las exportaciones nominales corregidas por estacionalidad al deflactor

del PIB.

PIB, PIB real de El Salvador corregido por estacionalidad.

TCR, el tipo de cambio real de El Salvador. Para realizar el cálculo se utiliza la

siguiente ecuación:

𝑻𝑪𝑹 =𝑰𝑷𝑿

𝑰𝑷𝑪 (𝟐)

Siendo el IPX es el índice de precios de exportaciones salvadoreñas e IPC es el

índice de precios al consumidor de El Salvador.

29

𝜎𝑙𝑛 𝑡𝑐𝑟 = volatilidad del TCR. Para calcular la volatilidad se utilizan las fórmulas

definidas en la sección anterior.

Datos:

Exportaciones Reales

La serie de exportaciones nominales se obtuvo del Ministerio de Economía de El Salvador.

Los datos se encuentran en forma trimestral para el período 1996:1 a 2007:2 y fueron

desestacionalizados utilizando el método Census X12. Luego se corrigieron por el

deflactor del PIB salvadoreño.

PIB

Del Banco Central de Reserva de El Salvador (BCR) se obtuvo la serie trimestral del PIB a

precios constantes de 1990 para los años 1996:1 a 2007:2.

TCR

Se realizaron cálculos propios según la fórmula detallada en la sección anterior. Los datos

necesarios se obtuvieron del BCR para los años 1996:1 a 2007:2.

Antes de realizar estimaciones se prueba si las variables explicativas son o no estacionarias,

es decir se testea la existencia de raíces unitarias con los test de Dickey-Fuller Aumentado

(ADF), Phillip-Perron (PP) y Kiwiatkowski-Phillips.Schmidt-Shin (KPSS). Los test se

hacen a las variables en logaritmo y con diferentes especificaciones. Los resultados se

presentan en la tabla 4 y se concluye que el TCR y las exportaciones son series no

estacionarias en niveles y al hacer las primeras diferencias son series estacionarias,

mientras que las series de volatilidad del TCR son estacionarias en niveles

30

Tabla 4: Test de raíz unitaria

Para el análisis de los datos se seguirá el contraste de bandas propuesto por Pesaran, Shin y

Smith (2001), la ecuación de exportaciones a estimar se define como:

∆ 𝐥𝐧𝑿𝒓𝒕𝑷𝑰𝑩

= 𝜶𝟎 + 𝜶𝟏

𝑿𝒓𝒕−𝟏𝑷𝑰𝑩

+ 𝜶𝟐𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏 + 𝜶𝟓∆𝑳𝒏𝑿𝒓𝒕−𝒊𝑷𝑰𝑩

𝒏

𝒊=𝟏

+ 𝜶𝟔∆𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝒊 +

𝒏

𝒊=𝟏

𝜶𝟕∆𝑫𝑬𝑺𝒕−𝒊 +

𝒏

𝒊=𝟏

𝜺𝒕 (𝟏𝟑)

En la tabla 5 y tabla 6 se presentan los resultados de la estimación de la ecuación de

exportaciones utilizando las diferentes medidas de volatilidad. A partir de las tablas se

observa que los signos de los coeficientes son los esperados, que en el largo plazo las

exportaciones solo son afectadas por el TCR, que la medida de volatilidad DES1 no resultó

significativa12

y que la medida DES2 sí resultó significativa en el corto plazo.

12

En el Anexo 3 puede verse la regresión que incluye la variable DES1. Se decidió eliminarla de la regresión

debido a la no significancia.

Variables Forma KPSS** ORDEN

T-C C T-C C T-C

Ln TCR Niveles 0.44 0.32 0.22 0.22 0.21 I(1)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 0.00 0.10 I(0)

Ln X Niveles 0.57 0.33 0.57 0.34 0.19 I(1)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 0.00 0.09 I(0)

Des1 Niveles 0.04 0.11 0.12 0.33 0.10 I(0)

1re Dif 0.00 0.00 0.00 I(0)

Des2 Niveles 0.00 0.00 0.21 0.07 0.07 I(0)

1re Dif 0.00 0.00 I(0)

T-C

C Intercept

* P-value

** Los valores críticos al 1% 5% y 10% son 0.21 0.14 y 0.11 respectivamente

ADF* PP*

Trend and intercept

31

Tabla 5: Ecuación de Exportaciones Volatilidad DES1

Tabla 6: Ecuación de Exportaciones Volatilidad DES2

Dependent Variable: D(X)

Method: Least Squares

Sample(adjusted): 1996:3 2007:2

Included observations: 42

Excluded observations: 2 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.582478 0.241124 -2.415672 0.0206

X(-1) -0.325895 0.114494 -2.846395 0.0071

TCR(-1) 0.305874 0.114186 2.678738 0.0109

D(TCR(-1)) 1.316512 0.547703 2.403699 0.0212

R-squared 0.288207 Mean dependent var 0.004286

Adjusted R-squared 0.232013 S.D. dependent var 0.069181

S.E. of regression 0.060627 Akaike info criterion -2.67776

Sum squared resid 0.139674 Schwarz criterion -2.512268

Log likelihood 60.23297 F-statistic 5.128781

Durbin-Watson stat 1.950159 Prob(F-statistic) 0.004462

Dependent Variable: D(X)

Method: Least Squares

Sample(adjusted): 1996:3 2007:2

Included observations: 42

Excluded observations: 2 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.542536 0.220622 -2.459124 0.0187

X(-1) -0.481591 0.117314 -4.105156 0.0002

TCR(-1) 0.858522 0.215711 3.979964 0.0003

D(TCR(-1)) 14.7767 4.626278 3.194079 0.0029

D(DES2(-1)) -13.99846 4.783082 -2.926661 0.0058

R-squared 0.42201 Mean dependent var 0.004286

Adjusted R-squared 0.359524 S.D. dependent var 0.069181

S.E. of regression 0.055366 Akaike info criterion -2.838371

Sum squared resid 0.113418 Schwarz criterion -2.631505

Log likelihood 64.60579 F-statistic 6.753731

Durbin-Watson stat 2.031684 Prob(F-statistic) 0.000347

32

Las ecuaciones generales de exportación quedan representadas de la siguiente manera13

:

𝑫 𝐥𝐧𝑿𝒕 = −𝟎.𝟓𝟖𝟐 − 𝟎.𝟑𝟐𝟓 ∗ 𝐥𝐧𝐗𝐭−𝟏 + 𝟎.𝟑𝟎𝟓 ∗ 𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏 + 𝟏.𝟑𝟏𝟔∗ 𝑫𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏 (𝟏𝟒)

𝑫𝐥𝐧𝑿𝒕 = −𝟎.𝟓𝟒𝟐 − 𝟎.𝟒𝟖𝟏 ∗ 𝐥𝐧𝐗𝐭−𝟏 + 𝟎.𝟖𝟓𝟖𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏 + 𝟏𝟒.𝟕𝟕𝟔 ∗ 𝑫𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹𝒕−𝟏

− 𝟏𝟑.𝟗𝟗𝟖 ∗ 𝑫𝒍𝒏𝑫𝑬𝑺𝟐𝒕−𝟏 (𝟏𝟓)

Las ecuaciones de largo plazo se definen como:

𝐥𝐧𝑿𝒕 = −𝟏.𝟕𝟖𝟕𝟑 + 𝟎.𝟗𝟑𝟖𝟓𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹 (𝟏𝟔)

𝐥𝐧𝑿𝒕 = −𝟏.𝟏𝟐𝟔𝟓 + 𝟏.𝟕𝟖𝟐𝟔𝒍𝒏𝑻𝑪𝑹 (𝟏𝟕)

Para determinar si la relación de largo plazo de las variables es significativa se realiza un

test de Wald para los coeficientes de las variables en niveles y se comparan con las tablas

de Pesaran, Shin y Smith (2001).

Antes de realizar el análisis de regresión para los coeficientes de las regresiones se debe

notar que para la estimación de la ecuación de exportaciones con DES1 se presenta un

cambio estructural en el período 2000:3, sin embargo para el período previo al cambio no

se pueden identificar los efectos debido a problemas de grados de libertad, la regresión

obtenida para el segundo período se presenta más adelante. Para la estimación de la

ecuación de exportaciones con DES2 no se presenta cambio estructural.

Al realizar los test sobre los coeficientes de largo plazo14

15

de la ecuación 16 se obtiene

que son estadísticamente diferentes de cero y que existe una relación de largo plazo entre

las variables, es decir que cuando se devalúa en 1% el TCR las exportaciones aumentan en

promedio 0.9385%. En relación al corto plazo se observa que las devaluaciones del TCR

afectan las exportaciones positivamente con un rezago de cuatro meses, es decir una

devaluación de 1% del TCR aumenta en promedio las exportaciones en el corto plazo en

1.316%.

13

Ver anexo 3 para análisis estadístico de las regresiones. 14

Ver anexo 4 para tablas de test de coeficientes 15

Para obtener el coeficiente de largo plazo se igualan a cero los términos en cambios y se despeja para

exportaciones.

33

Al estimar la ecuación de exportaciones para el período 2000:3 a 2007:2 se obtiene:

Tabla 7: Regresión Exportaciones período 2000:3 a 2007:2

Debe notarse que el coeficiente de largo plazo del TCR tiene el signo contrario al esperado

y que en el corto plazo únicamente la volatilidad del TCR afecta el comportamiento de las

exportaciones. Esto se debe al corto período utilizado para la estimación y a la relación

negativa que existe entre el TCR y las exportaciones en dicho período (Gráfica 7), ya que a

pesar de la fuerte apreciación real en el período las exportaciones se mantuvieron alrededor

de un 8% del PIB entre los años 2001-2004 y aumentaron a un 10% del PIB entre los años

2005-2007.

Esta relación contraria a la predicha por la teoría podría explicarse por las ganancias

comerciales de la dolarización vía menores costos de transacción y menor volatilidad del

TCR (de acuerdo a lo propuesto por Rose (2000)), a la mayor apertura comercial vía

tratados de libre comercio y al fuerte aumento en las exportaciones de alcohol etílico

(crecimiento de 370% entre 2004 y 2006, pasando de 44 millones de US$ a 200 millones de

US$) al mercado estadounidense que compensó la reducción en otros rubros de

exportación.

Dependent Variable: D(X)

Method: Least Squares

Sample(adjusted): 2001:4 2007:2

Included observations: 23 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -2.681637 0.86869 -3.08699 0.0061

X(-1) -0.401759 0.163044 -2.464119 0.0234

TCR(-1) -2.699018 0.90206 -2.99206 0.0075

D(DES(-2)) -7.848372 3.02519 -2.59434 0.0178

R-squared 0.486834 Mean dependent var 0.004348

Adjusted R-squared 0.405808 S.D. dependent var 0.062072

S.E. of regression 0.047848 Akaike info criterion -3.084817

Sum squared resid 0.043499 Schwarz criterion -2.88734

Log likelihood 39.4754 F-statistic 6.008356

Durbin-Watson stat 2.316257 Prob(F-statistic) 0.004671

34

Gráfico 7: Exportaciones-TCR y Exportaciones DES1

Al realizar los test16

sobre los coeficientes de largo plazo de la ecuación 17 se obtiene

también que son estadísticamente diferentes de cero y que existe una relación de largo

plazo entre las variables, es decir que cuando se devalúa en 1% el TCR las exportaciones

aumentan en promedio 1.7826%. En relación al corto plazo se observa que las

devaluaciones del TCR afectan las exportaciones positivamente con un rezago de cuatro

meses, es decir una devaluación de 1% del TCR aumenta en promedio las exportaciones en

el corto plazo en 14.77% y que un aumento de la volatilidad en 1% reduce las

exportaciones en promedio en 13.99%. Al comparar ambas ecuaciones, esta última es la

que presenta mayor estabilidad de coeficientes.

16

Ver anexo 5 para tablas de test de coeficientes

35

En relación a la tercera pregunta, sobre el impacto de la volatilidad del TCR sobre las

exportaciones salvadoreñas se concluye que debido a que el impacto de la volatilidad sobre

las exportaciones no es robusto al tipo de medida de volatilidad utilizada no se puede

establecer que la reducción de la volatilidad del TCR en el segundo período de estudio ha

tenido un impacto positivo en las exportaciones. Es decir, no se identifica que la

volatilidad del TCR sea una variable explicativa del comportamiento de las exportaciones

salvadoreñas al mundo.

6. Sistema Financiero

Esta sección busca identificar cuál es el impacto de la dolarización sobre la tasa de intereses

salvadoreña, el riesgo país y el nivel de inversión. La literatura económica basa el estudio

de las tasas de interés en el cumplimiento del teorema de paridad de tasas, que vincula los

movimientos del tipo de cambio con movimientos en la misma dirección de las tasas de

interés.

De acuerdo a Aliber (1973) este teorema iguala la diferencia entre las tasas de interés

nacional y extranjera con el riesgo cambiario existente. Esta igualdad se logra mediante la

oferta y demanda de activos financieros por parte de especuladores y arbitradores y toda

diferencia en tasas se atribuye a costos de transacción, riesgo país y otros factores no-

monetarios. Es decir, el teorema de paridad de tasas de interés asegura la igualdad en la

rentabilidad de invertir en un mismo activo financiero en un país u otro cuando se considera

el riesgo cambiario y el riesgo país.

En la literatura se distinguen dos tipos de paridad de tasas de interés, la paridad cubierta y

la paridad descubierta (UIP por su nombre en inglés). La paridad cubierta de tasas de

interés se refiere a una operación en la que no existe el riesgo cambiario. Es decir, implica

que la rentabilidad de diferentes activos financieros, cuya única diferencia es la moneda en

la cual se expresan, es la misma después de cubrir el riesgo cambiario en el mercado futuro.

Si estas operaciones de cobertura no pueden realizarse o simplemente no se llevan a cabo,

se dice que la paridad de tasas es descubierta.

36

La paridad descubierta de tasas de interés (UIP) bajo los supuestos de agentes neutrales al

riesgo y sustitución perfecta entre activos nacionales e internacionales se define como:

𝒊 = 𝒊∗ + 𝑒𝑡+1𝐸 − 𝑒𝑡𝒆𝒕

(𝟏𝟖)

Donde i e i* representan la tasa de interés nominal nacional y extranjera respectivamente,

𝑒𝐸 el tipo de cambio nominal esperado y 𝑒 el tipo de cambio del período. Esta

especificación no es de utilidad en este estudio, pues se busca identificar la evolución de la

prima por riesgo cambiario. Para este fin se supone que los agentes son aversos al riesgo y

que no existe sustitución perfecta entre activos nacionales y extranjeros, con esto se debe

agregar a la ecuación anterior una prima por riesgo cambiario y una prima por riesgo país:

𝒊 − 𝒊∗ = 𝒆𝒕+𝟏𝑬 − 𝒆𝒕𝒆𝒕

+ 𝝆∆ + 𝝆𝑷 (𝟏𝟗)

Siendo 𝜌∆ es el riesgo cambiario y 𝜌𝑃 el riesgo país. Se observa que el diferencial de tasas

de interés está formado por el riesgo país, la devaluación esperada y el riesgo cambiario. El

primero es la compensación por el riesgo default percibido y el segundo la compensación

por el riesgo de volatilidad del tipo de cambio. Muchos autores consideran que ambos

premios son independientes, pero de acuerdo a Frankel (1999) miedos de devaluación

afectan no solo el riesgo cambiario, sino también el riesgo país porque los inversionistas

saben que los bancos domésticos y las firmas pueden no ser capaces de servir la deuda ante

una devaluación. Por lo que al dolarizar una economía el riesgo cambiario desaparece, pero

el riesgo país permanece, pero podría verse disminuido. Esto último es debatible, pues una

economía dolarizada con finanzas públicas débiles puede no ser capaz de cumplir con el

servicio de su deuda y dada la imposibilidad de monetizar los déficits el riesgo país

aumentaría dada la mayor probabilidad de default.

Si la UIP se cumple, la tasa de retorno de activos domésticos es igual al retorno esperado de

activos externos. Generalmente esto se prueba realizando regresiones del cambio del tipo

de cambio en función de los diferenciales de tasas, si el coeficiente de la regresión es igual

a l la paridad de cumple. En la mayoría de estudios, los coeficientes estimados son

37

menores a la unidad y no se comportan de acuerdo a lo especificado en la teoría. Siguiendo

a Bernharsen (1997), se destacan entre otras, las siguientes razones para justificar este

resultado:

1. Expectativas no racionales: esto haría que el error de la regresión sea no sistemático

y que esté correlacionado con los diferenciales de tasa de interés haciendo que los

estimadores sean incorrectos

2. Existencia de un premio por riesgo correlacionado con la tasa de interés: si existe un

premio por riesgo y no se incluye en la especificación del modelo se generan

estimadores sesgados si la correlación entre el premio y el diferencial de tasas es

distinto de cero.

3. “Peso problem”: es decir la existencia de una pequeña y permanente probabilidad

que ocurra un cambio en la política cambiaria que genere grandes pérdidas a los

agentes. Con esto si la moneda nacional es más riesgosa que la moneda extranjera,

la tasa de interés en moneda nacional será mayor aun cuando el tipo de cambio sea

fijo y se espere que sea estable (Obstfeld (1987), Dornbusch (1982) y De Gregorio

(2007)), es decir existe una expectativa constante de depreciación cambiaria.

Como se mencionó anteriormente, al dolarizar oficialmente una economía se espera que la

expectativa de depreciación se elimine o se vuelve cercana a cero, por lo que las tasas de

interés nacionales deberían de converger a las internacionales. Es decir, la prima por

riesgo cambiario y la devaluación esperada de la ecuación 19 se eliminan y se obtiene

decente:

𝒊 = 𝒊∗ + 𝝆𝑷 (𝟐𝟎)

Definiendo la tasa de interés en moneda nacional y extranjera en el sistema financiero

doméstico se obtiene:

𝒊𝒄 = 𝒊∗ + 𝒆𝒕+𝟏𝑬 − 𝒆𝒕𝒆𝒕

+ 𝝆∆ + 𝝆𝑷 𝟐𝟏

𝒊$ = 𝒊∗ + 𝝆𝑷 (𝟐𝟐)

38

Para el caso de El Salvador, la ecuación 21 representa la tasa de interés doméstica en

colones (ic) y la ecuación 22 la tasa interés doméstica en dólares (i

$). Calculando la

diferencia entre 22 y 21:

𝒊𝒄 − 𝒊$ = 𝒆𝒕+𝟏𝑬 − 𝒆𝒕𝒆𝒕

+ 𝝆∆ (𝟐𝟑)

Sustituyendo la devaluación esperada por la devaluación efectiva se obtiene una medida del

riesgo cambiario enfrentado por los agentes:

𝒊𝒄 − 𝒊$ − 𝒆𝒕+𝟏 − 𝒆𝒕

𝒆𝒕 = 𝝆∆ (𝟐𝟒)

Una medida muy utilizada de riesgo país es la que proveen diferentes calificadoras de

riesgo (Standar & Poors, Fitch, Moody’s entre otras). Esta calificación es un reflejo de la

capacidad y voluntad de los gobiernos de pagar su deuda y obligaciones en el tiempo y

forma adecuada.

Siguiendo a Madura (2001) los principales factores que afectan el riesgo país pueden

agruparse de la siguiente manera:

Factores político-sociales, son los relacionados a las características del gobierno, voluntad

de cumplir sus obligaciones, la facilidad de hacer negocios y el ambiente social:

Debilidad institucional, cambios abruptos y términos anticipados de gobernantes

transmiten señales de inestabilidad y generan un mayor riesgo país. La estabilidad,

previsibilidad y transparencia de las instituciones políticas son las características

más importantes al analizar estos factores

La existencia de un aparato burocrático excesivamente grande y la imposición de

trámites engorrosos para el desarrollo de cualquier actividad empresarial hace

menos atractivo un país y aumenta el riesgo de la inversión.

La corrupción expone a la empresa a mayor incertidumbre, pues puede verse

obligada a incurrir en costos mayores a los previstos. Cuando existen autoridades

corruptas se pueden violar los derechos de las empresas anulando licencias,

imponiendo sanciones injustificadas y embargando bienes sin sustento, generando

pérdidas para la empresa aumentando el riesgo de la inversión.

39

Un marco regulatorio complejo, poco ordenado e incompleto, que deja vacíos

legales para la intervención de funcionarios en perjuicio de las empresas constituye

uno de los factores que más influyen en la determinación del riesgo país en los

países latinoamericanos.

Restricciones a la movilidad de fondos o libertad de las empresas para movilizar sus

fondos impactan negativamente sobre el riesgo enfrentado por inversionistas. En

algunos países existen restricciones a la movilidad del capital lo cual hace que las

inversiones sean menos atractivas.

Restricciones a la convertibilidad de moneda generan costos adicionales a las

empresas pues las operaciones de cambio están sujetas a cuotas o plazos, pudiendo

generar pérdidas al no poder realizar transacciones financieras en el momento que

se estime conveniente.

Seguridad: se incluyen factores geopolíticos, de seguridad pública y amenazas

militares. Las decisiones políticas altamente concentradas, divisiones internas por

motivos raciales o económicos, riesgos geopolíticos y amenazas militares podrían

afectar las políticas económicas generando una alta carga fiscal, disminución de los

flujos de inversión y presiones sobre la Balanza de Pagos.

Factores económico-financieros, relacionados con el desempeño económico, la estabilidad

del país y capacidad del gobierno de cumplir sus compromisos. Países con un ambiente

macroeconómico estable y con políticas económicas claras y consistentes en el tiempo son

menos propensos a enfrentar crisis, con estos factores se buscar identificar la capacidad del

país de generar un clima adecuado para hacer negocios:

Crecimiento y recesión: una recesión tiene un efecto negativo sobre los ingresos de

los agentes económicos y sobre la rentabilidad de las inversiones. Es más probable

que un país con crecimiento inestable y con altos períodos de recesión sea menos

capaz de enfrentar shocks negativos y problemas de solvencia. Esto impacta

negativamente sobre el desempeño del país aumentando el riesgo de la inversión.

Inflación: constituye parte del riesgo monetario y es uno de los principales factores

considerados por los inversionistas en mercados emergentes. Si los ingresos y

egresos de la empresa dependen de una moneda débil se estará expuesto a un mayor

40

riesgo. Factores a considerar en esta variable son el comportamiento de los precios

frente al ciclo económico, la orientación de las herramientas monetarias y el grado

de efectividad de las mismas, la independencia operacional del Banco Central y la

compatibilidad cambiaria con los objetivos de política monetaria.

Tipo de Cambio: es parte del riesgo monetario y está íntimamente vinculado con el

marco regulatorio. Existen diferentes modalidades bajo las cuales un país controla el

tipo de cambio y es uno de los factores más importantes al momento de invertir.

Por ejemplo, una política cambiaria mal guiada junto con un sistema financiero

débil sienta las condiciones para la ocurrencia de crisis. Además, cambios

continuos o discrecionales en el régimen cambiario afectarán la rentabilidad de las

inversiones aumentando el riesgo país.

Flexibilidad fiscal: utilizada como una medida del desempeño de los ingresos,

gastos y balance del gobierno. Como indicadores de la calidad crediticia soberana

se consideran las tendencias fiscales, los métodos de financiamiento del déficit y el

impacto de las políticas sobre la inflación

a. Tasa de Interés: El Salvador

Para el caso de El Salvador, se dispone de tasas pasivas en dólares y colones para el período

1995-2000 y tasas activas y pasivas en dólares para los años 2001-2005. Considerando las

tasas pasivas anuales para los depósitos a 30 días y utilizando la ecuación 24, se verifica

que en dicho período el riesgo cambiario disminuyó de 7.28 puntos porcentuales en 1995 a

3.3 puntos porcentuales en el año 2000. (Gráfico 8)

En el gráfico 9 se observa una reducción de las tasas pasivas y una convergencia a las tasas

internacionales. Para la tasa pasiva a 30 días y respecto a la tasa LIBOR17

los mayores

diferenciales entre tasas nacionales y extranjeras se presentan en la segunda mitad de los

noventa de entre 5.1 a 8.7 puntos porcentuales. En el año 2000, el diferencial de tasas

disminuye a 3.1 puntos porcentuales y a partir del año 2001 se mantiene alrededor de 1.1

puntos porcentuales.

17

En El Salvador la tasa LIBOR es la tasa de referencia para determinar la tasa de interés a la cual prestan en

el exterior las instituciones privadas y al Gobierno salvadoreño.

41

Gráfico 8: Riesgo cambiario El Salvador.

Gráfico 9: Tasa pasiva salvadoreña a 30 días

En relación a la tasa pasiva a 90 días en la gráfica 10 se observa que los mayores

diferenciales entre tasas nacionales y extranjeras se presentan, al igual que las tasas a 30

días, en la segunda mitad de los noventa de entre 4.82 a 9.0 puntos porcentuales y a partir

del año 2001 se mantiene alrededor de 1.56 puntos porcentuales.

Al analizar los depósitos a un año en el gráfico 11 se confirma de nuevo la tendencia de las

tasas de interés. Es decir, los mayores diferenciales se presentan en los años noventa, a

partir del año 2000 ocurre una reducción en el nivel de tasas nacionales e internacionales y

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

1995 1997 1999 2001 2003 2005

Tasa

Año

Tasas pasivas a 30 días

El Salvador

LIBOR

USA

42

en el año 2005 suben las tasas nacionales debido a los aumentos de las tasas

estadounidenses.

Gráfico 10: Tasa pasiva salvadoreña a 90 días

Gráfico 11: Tasa pasiva salvadoreña a 360 días

Al realizar el mismo ejercicio para las tasas activas a un año se observa un patrón similar al

descrito anteriormente. En los años noventa el diferencial entre la tasa activa salvadoreña y

la tasa prime18

estadounidense osciló entre 6.63 a 10.30 puntos porcentuales. En el año

2000 se redujo a 4.73 puntos porcentuales y del 2001 en adelante se ha mantenido en un

promedio de 2 puntos porcentuales. (Gráfico 12).

18

Tasa base utilizada por los bancos estadounidenses para establecer las tasas de sus préstamos.

43

Gráfico 12: tasa activa salvadoreña a un año

En resumen, existe un patrón de comportamiento tanto en las tasas activas como pasivas

del sistema financiero, los altos diferenciales en la segunda mitad de los noventas se deben

a la inestabilidad social y política de El Salvador causada por el conflicto armado finalizado

en 1992, su consecuente reducción es causa de menores tasas de inflación, de la política

de manejo de liquidez seguida por el BCR y posteriormente al eliminación de la prima por

riesgo cambiario debido a la dolarización y la reducción de las tasas internacionales.

Como se detalló al inicio, la dolarización ata la política monetaria nacional a la del país

ancla, por lo que es de esperarse una mayor correspondencia entre las tasas salvadoreñas y

la tasa de la FED. En la gráfica 13 puede notarse esta mayor relación a partir del año de

dolarización de la economía; puede observarse también que el aumento de las tasas

salvadoreños es menor a los aumentos de la tasa FED, siguiendo el reporte soberano de

FitchRatings (2007) esto se debe a la mayor liquidez del sistema debido a los flujos de

remesas y a la baja demanda por crédito.

44

Gráfico 13: Tasas pasivas salvadoreñas y tasa FED

Otro impacto de la dolarización en la economía salvadoreña es su efecto sobre los costos y

fuentes de financiamiento del sistema financiero. Esto puede observarse con cambios en el

nivel de endeudamiento externo de los bancos. Utilizando datos del BCR se observa que en

la segunda mitad de los noventas el endeudamiento bancario externo no superaba los 90

millones de dólares y era fundamentalmente deuda a corto plazo, a partir del año 2000

aumenta tanto el monto como el plazo del endeudamiento bancario ascendiendo en el año

2005 alrededor de los 1,800 millones de dólares. (Gráfico 14). Este cambio se debe además

a dos factores adicionales, a saber, las menores tasa internacionales que reducen el costo de

la deuda y la adquisición de bancos salvadoreños por bancos internacionales.

De esta forma, podría concluirse que la dolarización ha cumplido con el objetivo de reducir

las tasas de interés. Sin embargo, hay que considerar que parte de la reducción de las tasas

de interés se debe a la reducción de las tasas de interés internacionales que se produjo entre

2001-2003. Asimismo, el objetivo último de la reducción de tasas de interés era establecer

las condiciones propicias para fomentar la inversión. Las condiciones se han establecido,

sin embargo no se ha logrado del todo el aumento de inversión esperado, En el gráfico 15

puede observarse que la IED a PIB subió del 16% al 22% entre los años 2001 y 2002 y se

ha mantenido en esos niveles desde entonces. Por otra parte, la razón de formación bruta de

capital (FBK) a PIB se ha mantenido alrededor del 16% desde 1998 y no ha cambiado

luego de la dolarización.

45

Gráfico 14: Composición por plazo del endeudamiento bancario

Gráfico 15: Formación Bruta de Capital (FBK) e Inversión Extranjera Directa (IED) 1990-

2006-

Esto no quita los méritos a la dolarización pues debido a la recesión que experimenta el país

no se ha podido aprovechar al máximo la baja de tasas de interés y las oportunidades de

inversión. Más allá de esto, cabe destacar que la dolarización ha promovido una mayor

integración con la economía mundial, ya que las empresas salvadoreños han podido obtener

mayores niveles y mejores condiciones de financiamiento en el exterior.

46

b. Riesgo País: El Salvador

Para estudiar si la dolarización sobre ha impactado el riesgo país se utiliza un panel de 4

países: El Salvador, Honduras, Panamá y Costa Rica. Partiendo de datos anuales de riesgo

país de 1996 a 2006 y utilizando los indicadores del Índice de Libertad Económica

publicado por la “Heritage Foundation” y “The Wall Street Journal” como proxies de los

factores político-sociales y económico-financieros antes descritos se realiza la siguiente

regresión:

𝑅𝑃𝑖 ,𝑡 = 𝐶 + 𝐵 ∗𝑊𝑖 ,𝑡

Siendo RPi,t es el riesgo país del país i el tiempo t, y W la matriz de variables explicativas

utilizadas que incluye:

1. Regulación: indicador de la facilidad de crear, operar y cerrar una empresa. Incluye

medidas de regulaciones inadecuadas y barreras a la libertad de hacer negocios. Se

utiliza como un indicador de burocracia y marco regulatorio.

2. Libertad monetaria: combina medidas de estabilidad y control de precios. La

estabilidad de precios sin intervenciones es el estado ideal de este indicador. Se

utiliza como indicador de inflación

3. Libertad gubernamental: indicador del comportamiento del gobierno que incluye

gastos gubernamentales -de consumo y transferencias-. Idealmente, el estado

debería proveer únicamente bienes públicos con un mínimo de gasto.

4. Libertad fiscal: es una medida de la carga fiscal por el lado de los ingresos. Incluye

medidas de carga fiscal de las empresas así como la proporción de ingresos fiscales

del gobierno.

5. Derechos de propiedad: es una medida de la protección de la propiedad privada por

medio de leyes claras y reforzadas por el Estado.

6. Libertad de inversión: una medida de control de flujo de capitales, especialmente de

capital extranjero.

7. Libertad financiera: es una medida de seguridad bancaria e independencia de

controles gubernamentales.

8. Corrupción: se basa en la percepción de corrupción por parte de los empresarios,

incluye niveles legales, judiciales y administrativos.

47

Los índices de libertad económica son calculados en una escala de 0 a 100, a mayor el

índice mejor la calificación de libertad del país. En la tabla 8 puede observarse el resultado

de la regresión, de los indicadores utilizados los que impactan en el riesgo país fueron

regulación, libertad fiscal, libertad gubernamental y corrupción.

En relación a los aspectos político-sociales son las regulaciones y las medidas en contra de

la corrupción los factores que impactan significativamente en la reducción del riesgo país.

Es decir al establecerse regulaciones claras que faciliten la forma de hacer negocios y

eviten las prácticas ilegales y corruptas se favorecerá la percepción internacional del país

haciéndolo menos riesgoso para los inversionistas. Se observa que mejoras en los

indicadores de regulación generan una reducción de 4.82 puntos porcentuales en el riesgo

país y una mejora en los indicadores de corrupción una reducción de 4.20 puntos

porcentuales en el riesgo país.

Se observa que los aspectos económico-financieros relacionados al gasto de gobierno, las

cargas fiscales enfrentadas por las empresas y la política fiscal son los factores que más

impactan el nivel de riesgo país. Una mejora en los indicadores fiscales generan una

reducción de 19.23 puntos porcentuales de riesgo país y una mejora en los indicadores de

libertad de gobierno generan una reducción de 14.62 puntos porcentuales en el riesgo país.

Los factores fiscales se relacionan especialmente con las economías dolarizadas debido a la

mayor solidez y prudencia que debe seguirse en el manejo de la política fiscal. Lo anterior

porque los sistemas tributarios sólidos, menos distorsionados y orientados al crecimiento

cuentan con una amplia base tributaria y bajas tasas impositivas y pueden ajustar las bases

y tasas tributarias sin dificultad cuando enfrenten un shock o cuando sea necesario.

48

Tabla 8: Riesgo País

Como se mencionó antes, la política fiscal salvadoreña se ha orientado a lograr la

sostenibilidad del balance fiscal de largo plazo. Para lograrlo el Gobierno ha aplicado las

reformas y políticas necesarias, entre ellas la reforma al código tributario en el año 2001, el

establecimiento del reglamento del código tributario en el año 2001, el establecimiento del

Impuesto al Valor Agregado (IVA) en 1992 y la eliminación de diversas exenciones

fiscales. Sin embargo, la recesión que experimenta el país, el reconocimiento del gasto de

pensiones y los desastres naturales enfrentados han evitado que las reformas realizadas den

los resultados esperados.

Gráfico 16: Ingresos y Gastos Gobierno Central

Random-effects GLS regression Number of obs = 34

Group variable (i): pais Number of groups = 4

R-sq: within = 0.6263 Obs per group: min = 8

between = 0.9853 avg = 8.5

overall = 0.8185 max = 9

Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(4) = 130

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

rp Coef. Std. Error P>|z|

regulation -4.824622 1.145709 0

fiscal -19.23165 3.278066 0

govt -14.62582 2.00426 0

corruption -4.203722 1.301746 0.001

cons 1005.104 298.6037 0.001

49

Luego de la dolarización los gastos del gobierno central consolidado aumentaron debido a

gastos en reconstrucción por catástrofes (2001-2003) y a partir del 2004 volvieron a los

niveles pre-dolarización de alrededor del 23% del PIB. Por su parte los ingresos han

aumentado año con año pasando de un 21% del PIB en el año 2001 a 25% del PIB en el año

2006, logrando ese mismo año un déficit de alrededor de un 1% del PIB. (Gráfica 16). Por

lo que no se aprecia un cambio importante en el comportamiento fiscal.

Al analizar la política fiscal de Panamá se concluye que a partir del año 2003 se han

realizado esfuerzos orientados controlar los déficits fiscales y a lograr disciplina en el

manejo fiscal. A pesar de estar dolarizados por más de 100 años la política fiscal no había

sido manejada correctamente, el gobierno había sido incapaz de controlar el manejo de las

finanzas públicas y financiaba sus déficits con préstamos externos, cuando el saldo de

deuda creció demasiado el Fondo Monetario Internacional tuvo que dar los recursos

necesarios para solventar la situación. Sin embargo, a pesar del mal manejo fiscal, debe

notarse que el riesgo país panameño es el más bajo de Centro América. (Gráfico 17)

Gráfico 17: Riesgo País

Reportes del Ministerio de Economía y Finanzas panameño muestran que con las políticas

y reformas realizadas por el nuevo gobierno se ha logrado controlar el déficit fiscal, además

el mayor crecimiento experimentado por la economía desde el año 2004 (alrededor del 7%

anual) ha permitido obtener los recursos necesarios para utilizar la política fiscal como una

herramienta para estabilizar el ciclo económico.

50

Se debe dar entonces más tiempo a que las condiciones económicas salvadoreñas mejoren y

a que las reformas y políticas realizas por el gobierno obtengan los resultados esperados

para que la política fiscal sea lo suficientemente sólida y pueda utilizarse como herramienta

fiscal sin que impacte negativamente el riesgo país.

7. Conclusiones

La pérdida de política monetaria fue un costo significativo para la economía salvadoreña,

pues a pesar que no utilizar activamente la política monetaria con el fin de estabilizar el

ciclo económico y del bajo nivel de ingresos percibidos por señoreaje al tomar en cuenta

los criterios de AMO se concluye que el tener la capacidad de utilizar instrumentos

monetarios para realizar ajustes antes shocks negativos es valioso. Además, si se considera

la recesión que enfrenta actualmente el país (crecimiento del PIB alrededor del 2%) el tener

herramientas para realizar políticas contra-cíclicas se vuelve valioso.

En relación a los beneficios, las mayores ganancias se esperaban por el lado de la reducción

de las tasas de interés y por la reducción de los costos de transacción. Se concluye que si

bien las tasas de interés disminuyeron, aun no se logra el aumento de inversión esperado

debido a la recesión que experimenta la economía y a las catástrofes naturales enfrentadas

recientemente.

A pesar de los problemas enfrentado al analizar el TCR, basado en la revisión realizada

TCR y en los factores analizados para la economía salvadoreña puede concluirse que los

factores que explican la apreciación del TCR en el período de estudio son: i) la posición

financiera pasiva del país, pues se requiere una moneda más devaluada para obtener los

recursos para cumplir con el servicio de la deuda, ii) las remesas, el gran flujo de remesas

de USA a El Salvador incrementa el gasto de los consumidores y genera aumentos en los

precios de los bienes no transables, apreciando el TCR y iii) shocks negativos de términos

de intercambio.

51

En relación a las exportaciones se concluye que la volatilidad del TCR ha disminuido en el

período post-dolarización, pero no puede afirmarse que esta reducción afecte positivamente

las exportaciones, pues la significancia del parámetro de volatilidad depende de cómo se

mida. Además existen otros factores a estudiar que han impactado el crecimiento de las

exportaciones salvadoreñas, cabe mencionar: la reducción de costos de transacción, la

mayor demanda por productos salvadoreños por el mercado estadounidense (alcohol

etílico) y la entrada en vigencia de diferentes tratados comerciales y preferencias

arancelarias (EEUU, UE, CA, entre otro).

Del análisis de riesgo país se concluye que los principales factores que impactan en el nivel

de riesgo país son la política fiscal, la calidad de la regulación y los niveles de corrupción.

Cabe mencionar que los factores fiscales se ven afectados por la dolarización de la

economía, pues el país debe establecer políticas focalizadas a lograr sanidad y solidez fiscal

y contar así con los recursos necesarios que le permitan utilizar herramientas fiscales como

amortiguadores ante shocks negativos.

8. Referencias

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9. Anexos

Anexo 1: Análisis Estadístico regresión TCR

55

56

Test de coeficientes

Chow Forecast Test

Anexo 2: Test de Levene de Diferencia de Varianza

H. nula Coeficientes de largo plazo = cero

Valor Prob

Estadístico F 13.436 0 Rechazo

H. nula Individualmente el coef. de LP = cero

Estadístico F Valor Prob

GPIB 13.1892 0.0013 Rechazo

TOT 4.3337 0.04 Rechazo

AENPIB 6.9917 0.01 Rechazo

Test de Wald

Estimación TCR

H. nula

Calculado Tabla

Estadístico F 62.507382 2.93 Rechazo

Chow Forecast Test

Estimación TCR

Las observaciones 1998-2000 son

generadas por el mismo proceso que la

muestra 2001-2007

Variable | Obs Mean Std. Err. Std. Dev. [95% Conf. Interval]

Período 1 20 0.005355 0.0077601 0.0347042

Período 2 26 -0.0041231 0.0026976 0.0137551

combined | 46 -0.00000217 0.0037189 0.0252229

ratio sd(período 1) / sd(período 2) f = 6.3656

Ho: ratio = 1 degrees of freedom = 19, 25

Ha: ratio < 1 Ha: ratio > 1

Pr(F < f) = 1.0000 Pr(F > f) = 0.0000

-.0108871 .0215971

-.0096789 .0014327

-.0074925 .0074881

Test de Ratio Varianza

57

Anexo 3

Regresión Exportaciones-Des1 1996-2007

Análisis Estadístico de Regresiones 1996-2007

Dependent Variable: D(X) Method: Least Squares

Date: 01/02/08 Time: 11:42

Sample(adjusted): 1997:4 2007:2

Included observations: 39 after adjusting endpoints

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C -0.584933 0.239205 -2.445321 0.0198

X(-1) -0.298653 0.11692 -2.554328 0.0153

TCR(-1) 0.187875 0.133224 1.41022 0.1676

D(TCR(-1)) 1.806949 0.611563 2.954638 0.0056

D(DES1(-1)) 2.096653 1.287404 1.628591 0.1126

R-squared 0.319742 Mean dependent var -0.001538

Adjusted R-squared 0.239712 S.D. dependent var 0.06671

S.E. of regression 0.058167 Akaike info criterion -2.731778

Sum squared resid 0.115037 Schwarz criterion -2.518501

Log likelihood 58.26967 F-statistic 3.995268

Durbin-Watson stat 2.25012 Prob(F-statistic) 0.009205

58

Análisis Estadístico de Regresiones Período 2000-2007

59

Regresión Exportaciones-Des2

60

Anexo 4: Test de coeficientes Ecuación de Exportaciones-Des1

H. nula Coeficientes de largo plazo = cero

Valor Prob

Estadístico F 4.9058 0.0127

H. nula Coeficiente de LP de TCR = cero

Valor Prob

Estadístico F 8.6429 0.0056

Test de Wald

Estimación Exportaciones-Des1

61

Anexo 5: Test de coeficientes Ecuación de Exportaciones-Des2

H. nula Coeficientes de largo plazo = cero

Valor Prob

Estadístico F 9.9844 0.0003

H. nula Coeficiente de LP de TCR = cero

Valor Prob

Estadístico F 22.5720 0.0000

Test de Wald

Estimación Exportaciones-Des2