sesion 0 hctd

Herramientas CuantitativasHerramientas CuantitativasSesin 1 y 2

Dr.NstorBruno

Bibliografa bsica:GuillermoL.Dumrauf:Finanzas Corporativas cap.10Ed.Alfaguara 2010;Grupo Gua 2003.

Brealey R.&MyersS.,Principios deFinanzas Corporativas,cap.2y5.McGraw Hill(varias ediciones).R W t fi ld J ff Fi C ti M G Hill ( i di i )Ross,Westerfield yJaffe FinanzasCorporativas;McGraw Hill(varias ediciones).

Objetivos de la materia

Brindar un conjunto de herramientas y conceptosBrindar un conjunto de herramientas y conceptosestadsticos y matemticos de utilidad en la gestinempresarial (estadstica descriptiva).

Brindar herramientas que se utilizarn para laevaluacin de inversiones (evaluacin de proyectos).

Dar oportunidad de aplicar estos conceptos a la tomade decisiones concretas de negocios.de decisiones concretas de negocios.

2

Organizacin de la materia

Diez sesiones, cinco clases.Diez sesiones, cinco clases.

Ultimas dos sesiones, examen.

Lectura previa de los casos y bibliografa. Importancia

Trabajo en grupo. Transmisin conocimientos de losespecialistas.

Entrega al inicio de resolucin del caso acordado.

3

Material de Lectura

Sesin 3: Inversin en Bienes de Capital.Sesin 3: Inversin en Bienes de Capital.Caso: Presupuesto de Capital: Anlisis de Flujos de EfectivoDescontado (1 a 4) (HBSP 206-S16)

Sesin 4: Proyectos con Vidas tiles DistintasEvaluacin y seleccin de proyectos con distintas vida til. CostoAnual EquivalenteCaso: Economy Shipping Company - FIN-C-0121-HBS-00-S

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BIBLIOGRAFA BSICA

BREALEY, Richard A. y MYERS, Stewart C. (2003): Principios de Finanzas Corporativas. Quinta edicin. Mc Graw Hill, Madrid (varias ediciones), ( )

LOPEZ DUMRAUF, Guillermo; Finanzas Corporativas; Editorial Grupo Gua 2003 (Alfaguara 2010)Editorial Grupo Gua, 2003 (Alfaguara 2010)

ROSS Stephen; WESTERFIELD Randolph; JORDAN Bradford : Finanzas Corporativas Bradford : Finanzas Corporativas. Irwin, Nueva York (2000)

5

Proyectos y Empresa

Una empresa es el conjunto de proyectos en ejecucinque la componen.q p

Todo proyecto de inversin implica una inmovilizacin derecursosrecursos.

Una inversin implica renunciar a un consumo presente,l d l fcon la expectativa de un mayor consumo en el futuro.

Lo que lleva a postergar un consumo es entonces laq p grentabilidad futura a obtener.

Exploraremos formas de evaluar la rentabilidad futura de

6

Exploraremos formas de evaluar la rentabilidad futura delos recursos inmovilizados, y criterios de decisin.

Proyecto

Todo proyecto de inversin es entonces:o una asignacin de recursos,g ,o efectuado por una organizacin o individuo,o con la esperanza de recuperar el monto invertidoo y obtener algn beneficio extra.y g

Algunos proyectos son independientes de otros, y por lotanto pueden ser analizados separadamente.

Otros son mutuamente excluyentes y por ende laaceptacin de un proyecto, implicar el rechazo del otro.

La regla de decisin intenta evaluar si las gananciaso flujos de fondos del proyecto, justifican la

7

inversin inicial.

Tipos de Proyecto

Proyectos de expansin:Aumentan la capacidad productiva de unap porganizacin, permiten desarrollar nuevos productos openetrar en mercados nuevos.

Proyectos de reemplazo:Reemplazar maquinarias o equipos usados u

obsoletos, muchas veces con fines de modernizacinobsoletos, muchas veces con fines de modernizacin

Proyectos de seguridad o mejoras medioambientales:En estos casos puede ser que la organizacin debap q gcumplir con requerimientos gubernamentales,gremiales o de organismos internacionales.

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Proceso de una decisin de inversin

Bsqueda de oportunidades de inversin alcanzables

Anlisis de la demanda

Estimacin del Flujo de Caja

Evaluacin de las propuestas de inversin

Seleccin de proyectos

Control y revisin de las inversiones9

Anlisis Financiero del proyecto

Bases del anlisis

Flujos de Tasa de jCaja Descuento

Tasa de Descuento

Tasa de Corte: Rendimiento Mnimo del Proyecto

DeterminacinCosto Promedio Ponderado de Capital

Costo del capital propio (Re )

Estimacin del Flujo de Fondos

Para efectuar una adecuada estimacin se debe:

Considerar que los flujos de fondos que seanincrementalesincrementales

Considerar los costos de oportunidad, por ingresosperdidosperdidos

Considerar los costos por erosin o canibalismo.No se deben considerar los costos hundidos, es deciraquellos que ya han ocurrido.

12

Costos hundidos e inevitables

No hay que considerar los costos que ya se hanproducido y que la realizacin del proyecto noproducido y que la realizacin del proyecto nopuede alterar de ninguna forma.

incluye a los costos an no incurridos peroo incluye a los costos an no incurridos, peroinevitables

(pagos futuros por un activo ya adquirido)

oTampoco aquellos beneficios irrenunciablesindependientes del proyectoindependientes del proyecto

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Carcter econmico de costos y beneficios

Todos los costos y beneficios que se consideren debencorresponder a conceptos econmicos.corresponder a conceptos econmicos.

Slo las salidas y entradas de efectivo sonrelevantesrelevantes

Los costos y beneficios contables slo tienen importanciapor su efecto impositivo (escudo fiscal)

oAmortizaciones - vida til contableoAmortizaciones vida til contableoCostos imputadosoValoracin a costo histricoTransferencias

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oTransferencias

Conceptos que significan ingresos y egresos

INGRESOS EGRESOS

Disminucin de activos Aumento de activos

Aumento de pasivos Disminucin de pasivosAumento de pasivos Disminucin de pasivos

Resultados positivos Resultados negativos

Aportes societarios Dividendos en efectivo

Otros Otros

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Flujo de Fondos Operativo Neto

Punto de partida para la confeccin del cash flow:

1. Sumamos al EBIT (Resultado operativo, antes deintereses e impuestos) la amortizacin/depreciacin,ya que este concepto no representa egresos reales decaja.2 Sumamos o restamos segn corresponda los cambios2. Sumamos o restamos segn corresponda los cambiosen el capital de trabajo neto.3. Restamos todo incremento de activos fijos o

l di i i E t b t lsumamos las disminuciones. Este rubro representa lainversin de la empresa.

16

Flujo de Fondos Operativo Neto

4 Sumamos o restamos segn corresponda los rubros4. Sumamos o restamos segn corresponda los rubrosque hacen al financiamiento de la empresa.

5. Finalmente, sumamos al flujo de operaciones losvalores de los flujos de inversin y financiamiento dela empresa para obtener el cash flow neto.a e p esa pa a obte e e cas o eto

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El modelo del Cash Flow (indirecto)

CASH FLOW de la Operacin

EBIT (earnings before interest and taxes)+ Depreciacin y amortizacin Cambios en la NOF Cambios en la NOF - Impuestos

CASH FLOW de Inversin

- Inversin en activo fijo (CapEx) Cambios en el activo no corriente

CASH FLOW del Financiamiento

Cambios en la deuda financiera de CP y LP+ Acciones emitidas+ Acciones emitidas- Dividendos pagados - Intereses de deuda financiera+ Intereses de activos

Net Cash Flow Cash flow para reinversin. 18

Herramientas de Evaluacin

T d ROITasas de rendimiento

contable

ROI ROA Otros

Perodo de recupero

Otros

Pay backPerodo de recupero Discounted Pay back

Contemplan valor tiempo del dinero

VAN TIR

Tasas de rendimiento contable

Hasta 1950 se utilizaron medidas de rendimiento contable quese basaban en los datos proporcionados por la contabilidad(estado de resultados y balances proyectados)

En funcin de esos datos luego se calculaban tasas deEn funcin de esos datos, luego se calculaban tasas derendimiento contables del tipo utilidad neta/inversin oalguna otra medida similar, como el retorno sobre la inversin(ROI) o el retorno sobre los activos (ROA)(ROI) o el retorno sobre los activos (ROA).

En general, relacionaban alguna categora del estado deresultados con otra obtenida del balance.

Tasa de rendimiento contable - crticas

No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero No tiene en cuenta el valor tiempo del dinero

Sufre el efecto de las distorsiones contables(mtodos de valuacin de activos, mtodos de(mtodos de valuacin de activos, mtodos dedepreciacin, reconocimiento de resultados y otros)

Pay back (perodo de recupero)

Suponga un proyecto A con el siguiente flujo de fondos:

P t A 0 A 1 A 2 A 3 A 4

El b k 3 5 t l fl j d f d

Proyecto Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4A -600 100 200 200 200

El pay back es 3,5 aos, puesto que el flujo de fondosdemora 3,5 perodos en acumular el monto de la inversinoriginal.

Suponga que cuenta con un proyecto B, alternativo al proyectoA y que presenta el siguiente flujo de fondos:

Proyecto Ao 0 Ao 1 Ao 2 Ao 3 Ao 4 Ao 5 Ao 6B -600 150 150 150 150 150 150

Pay back - crticas

No mide rentabilidad sino cunto se demora en No mide rentabilidad, sino cunto se demora en recuperar la inversin

No tiene en cuenta el valor tiempo del dineroNo tiene en cuenta el valor tiempo del dinero

No considera el flujo de fondos posterior al recupero de la inversin

VAN (valor actual neto)

Es el valor que resulta de la diferencia entre el Es el valor que resulta de la diferencia entre eldesembolso inicial de la inversin (FFo) y el valorpresente de los futuros ingresos netos esperados(FFj)(FFj).

VRFFnFFFF nkVRFFn

kFF2

kFF

FFoVAN)1(

...............)1()1( 2

1

VAN

Los flujos de fondos del proyecto deben descontarset d i t fl j l i d lcon tasas de inters que reflejen el riesgo del

mismo:

El flujo de fondos del proyecto sin incluir elfinanciamiento (free cash flow) debe descontarse con lat d i t l i i ti d itasa de inters que se le exigira a un activo de riesgosimilar.

VAN

El VAN da la respuesta correcta si:

1. Los flujos de fondos son simples (un flujo negativo y luego 1. Los flujos de fondos son simples (un flujo negativo y luego todos positivos, en cuyo caso, el VAN disminuye cuando aumenta la tasa de inters)

2 Evaluamos un proyecto individualmente

$250$300$350

N

2. Evaluamos un proyecto individualmente

$$100$150$200$250

V

A

N

$($100)($50)

$0$50

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

($150)

Costo de oportunidad del capital

El VAN y la riqueza de los accionistas

Se realiza un A t lAumenta elSe realiza unproyecto con unVAN = 468,8

Aumenta lariqueza de losaccionistas en $468 8

Aumenta elvalor de lasacciones en $468,8 468,8468,8

VAN - Condiciones de aceptacin

VAN > 0 ACEPTO

VAN = 0 TIRVAN 0

VAN < 0 RECHAZO

TIR

La TIR es aquella tasa que descuenta el flujo de fondosfuturo y lo iguala con el desembolso inicial de la inversin.y gTambin puede expresarse como aquella tasa que igual elVAN a cero. Por ejemplo el siguiente proyecto tiene unaTIR=32,9%TIR 32,9%

32 )1(800

)1(500

)1(5001000

TIRTIRTIR 32 )1()1()1( TIRTIRTIR

Representa una medida de la rentabilidad que se obtendra al Representa una medida de la rentabilidad que se obtendra alvencimiento del proyecto.

TIR - Condiciones de aceptacin

TIR > K ACEPTO

TIR = K OpcionesTIR K

TIR < K RECHAZO

Qu representa realmente la TIR?

Esunamedidadelarentabilidadqueseobtieneenunainversin?

Es apenas un coeficiente de comparacin? Esapenasuncoeficientedecomparacin?

Realmentepodemosfiarnosdeella?

Mismo resultado con inversion de signos en el cash flow

Proyecto Ao 0 Ao 1 VAN al 10% TIRX -1000 1200 90 91 20%X 1000 1200 90,91 20%Z 1000 -1200 -90,91 20%

50,0

100,0150,0

-150,0

-100,0-50,0

0,00% 10% 20% 30% 40% 50%

V

A

N

-200,0Tasa de descuento

32

TIR mltiples o ausencia de TIR

Proyecto FF0 FF1 FF2 TIR VAN al 10 %E -5.000 30.000 -30.000 27 % y 373 % -2.520F -7 000 17 000 -10 000 0% y 43% 190

Proyecto E

F 7.000 17.000 10.000 0% y 43% 190G -2.000 5.000 -5.000 Indeterminada -1.587

$ 4 000 00$ -2.000,00

$ 0,00

$ 2.000,00

0% 200% 400% 600%

V

A

N

Proyecto F

$ -6.000,00

$ -4.000,00

Tasa de descuento

y

$ 0,00

$ 200,00$ 400,00

A

N

Proyecto G

$ -400,00$ -200,00

$ ,0% 20% 40% 60% 80%

Tasa de descuento

V

$ -2.000,00

$ -1.000,00

$ 0,000% 100% 200% 300% 400%

V

A

N

$ -3.000,00

Tasa de descuento33

TIR - Crticas frecuentes

1. Igualresultadocuandoseinvierteelsignodelcashflow2. Proyectos mutuamente excluyentes2. Proyectosmutuamenteexcluyentes3. MltiplesTIRoincalculable4 Estructura temporal de la tasa de inters4. Estructuratemporaldelatasadeinters

Contradicciones entre el VAN y la TIR

Las contradicciones entre los resultados del VAN y de laTIR cuando hay proyectos mutuamente excluyentes (bajoTIR cuando hay proyectos mutuamente excluyentes (bajoracionamiento de capitales) pueden aparecer en lassiguientes circunstancias:

Diferente inversin inicial Diferente distribucin del flujo de fondos Diferente vida til

Para resolver el problema, es calculada la TIR incrementalo tasa de Fishero tasa de Fisher.

Las tcnicas de evaluacin: balance

El VAN (como regla de aplicacin directa) es la tcnica quese equivoca con menor frecuencia.

La regla de la TIR, aplicada directamente, puede conducir aerror en la decisin.

La TIR todava puede tener una ventaja si pensamos que La TIR todava puede tener una ventaja si pensamos quepodemos calcularla sin tener que pasar primero por el clculodel costo del capital (un proceso que consume tiempo,

f l j d l tiesfuerzo y que en el mejor de los casos se tiene unaestimacin)

Los otros mtodos no son recomendables, y mucho menos,Los otros mtodos no son recomendables, y mucho menos,utilizarlos como mtodo de desempate entre el VAN y la TIR,conducen a una decisin equivocada.

ANEXO

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Diferentes medidas del cash flow

Es posible distinguir tres medidas diferentes del cash flow de unacompaa:

F h fl fl j d f ti d l i i di d d Free cash flow: flujo de efectivo del negocio, prescindiendo de cmo esfinanciado (como si la ca. estuviera financiada totalmente con capitalpropio)

Capital cash flow: flujo de efectivo total que se distribuye entre losinversores de la firma (accionistas y obligacionistas). Es afectado por elfinanciamiento, ya que la deuda financiera genera un ahorro fiscal queaumenta el efectivo a distribuir entre los inversores

Cash flow del accionista: es el flujo de efectivo residual, que quedapara los accionistas luego de computar los efectos del financiamientop g p(pago de intereses, variaciones netas en el endeudamiento, nuevasemisiones de acciones)

En realidad son todas medidas diferentes de un mismo flujo pero queEn realidad, son todas medidas diferentes de un mismo flujo, pero quecumplen un rol informativo e importante en la valuacin por flujosdescontados. 38

Diferentes medidas del cash flow

39

Tasa de Fisher o TIR incremental

300400500

o

Zona de contradiccin

Zona de

1000

100200

0% 10% 20% 30% 40% 0% 60%or

A

c

t

u

a

l

N

e

t

o concordancia

400-300-200-1000% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

V

a

l

o

PROY A

PROY BTIR incremental: 13,4%-400

Tasa de descuento

40

Capital de trabajo y

Necesidad Operativa de Fondos

41

La visin del mtodo contable

Sincostoexplcito

Buscanunarenta Con costorenta Concosto

explcito

42


43

Financiacin de los activos corrientes

Pensemos en una empresa cuya operacin sea muy estacional:bebidas gaseosas, heladeras, bufandas, fuegos artificiales.

En el caso de venta de bebidas: durante el verano, las ventascrecen sustancialmente (p.e. 200%)

Como vara el Capital de Trabajo?Aumenta en forma Importante?: el activo corriente

ibl t l ti id d di l llposiblemente crezca con la actividad: ms dinero en la calle porcobrar (crditos por ventas), ms inventarios de materia prima, delatas, de tapas, de envases, etc. El pasivo Corriente ( Proveedores)tambin Pero en cuanta? En la misma exactamente?tambin. Pero en cuanta? En la misma exactamente?

Aumentan los requerimientos de capital de trabajo con elnivel de actividad?nivel de actividad?El cash Flow necesita estimaciones de los usos/aplicacionesde capital de trabajo. Debo planificarlo. 44


A=P+PNAc-Pc= CT =(Pnc+PN)-Anc; si CT>0 =>

Ac+Anc=Pc +Pnc+PNAc-Pc= CT =(Pnc+PN)-Anc; si CT>0 => (Pnc+PN)>AncCapital de Trabajo: recursos de Largo Plazo, excedentes de

la financiacin del Activo Fijo.Entonces, el CT NO varia con la mayor actividad. En el corto Plazoesta FIJO

Cmo reconcilio esto con la ausencia de coordinacin entre losCmo reconcilio esto con la ausencia de coordinacin entre losproveedores de recursos y las demandas de bienes y servicios de lasempresas?

C d fi i i d l C it l d T b jCon una redefinicin del Capital de Trabajo.

Activo Corriente Recursos Espontneos = Necesidad Operativa deFondos (NOF)( )

CT+ Deuda Bancaria de Corto= Necesidad Operativa de Fondos(NOF) 45

Necesidad operativa de fondos vs. Capital de Trabajo

46


L N id d O ti d F d l i l d i iLa Necesidad Operativa de Fondos vara con el nivel de operacin: simi actividad es estacional, mi NOF tambin lo es.

Lo que debo separar es el nivel PERMANENTE de la NOF delestacional, y PLANIFICAR su financiacin.

Si financio el nivel alto de NOF con CT, en cierta poca del aotengo liquidez, a costa de pagar intereses

Por el contrario, si solo financio con CT la parte estructural del a, pNOF debo obtener financiamiento cuando sube el nivel de actividad,corriendo el riesgo de prever mercado si no lo obtengo.

Podemos decir que tomar deuda de corto es un ANTICIPO deIngresos

Un recurso permanente es un ANTICIPO de Rentabilidad.47


CuestionesCuestionesOperativas

CuestionesPl i tPlaneamiento

48

Necesidad operativa de fondos vs. Capital de Trabajo

Capital de Trabajo: recursos de Largo Plazo, excedentes de lafinanciacin del Activo Fijo.

La NOF es una inversin en Activo Circulante cuyo financiamientohay que planear, evaluar y decidir.

L NOF d d d l G i Fi i i iLa NOF no depende de la Gerencia Financiera: se origina endecisiones de poltica comercial y operativa. Finanzas debe proveerfinanciamiento dado esta situacin => vital coordinacin condems reasdems reasEl CT s depende de la Gerencia Financiera. Solo aumenta si sedecide financiar incremento de NOF con deuda de Largo Plazo. Sise financia el incremento con deuda de Corto Plazo no aumentase financia el incremento con deuda de Corto Plazo, no aumenta.

Si bien la NOF representa necesidades de corto plazo, un parte esrecurrente.

* Corresponde a la Nota Tcnica de Genoni y Zurita Capital de Trabajo, Gestin de tesorera y valuacin de empresas, en web campus

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sesion 0 hctd

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