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Actividades Institucionales
Equipo de Redacción
Con el firme propósito de continuar promoviendo el desarrollo del mercado de capitales en el Perú, la Asociación de Empresas Promotoras del Mercado de Capitales (Procapitales) llevó a cabo el martes 11 de agosto en el auditorio Ernst & Young, el Seminario “El enfoque de valor en los negocios: más allá del planeamiento estratégico convencional”.
Los negocios atraviesan por ciclos y no todos los que se incian logran un crecimiento constante y sostenido a lo largo del tiempo. El know-how y la forma de cómo lograr el desarrollo sólido y rentable de un negocio ha h e c h o q u e a l g u n o s e j e c u t i v o s e investigadores del mercado, creen y utilicen métodos o mecanismos que permitan la verdadera creación del valor en las empresas.
El seminario en cuestión, que contó con el auspicio de la firma Ernst & Young, la Corporación Andina de Fomento (CAF) y la firma TNT, tuvo como expositor central al señor Alejandro Indacochea, consultor privado y profesor de Centrum Católica; y el panel de comentarios estuvo conformado por representantes de tres empresas asociadas a Procapitales: Numa Arellano, socio de Advisory Services de Ernst & Young; Emilio Fantozzi, gerente general de Compañía Almacenera S.A.; y por Hugo Sommerkamp, gerente central de Control, Gestión y Sistemas de Ferreyros S.A.A. Todos los panelistas coincidieron en señalar la importancia de la creación de valor en los negocios y la manera c o m o l a a d o p c i ó n d e e s t ra t e g i a s empresariales permiten la creación de valor tanto para los accionistas como para la propia empresa, en el corto y largo plazo.
Alejandro Indacochea inició su exposición presentando las limitaciones que tiene la
información contable de una empresa para determinar si la misma está generando valor o está destruyéndolo. Recalcó que el flujo de efectivo es un indicador más veraz de la situación de la empresa que la utilidad, pues existe alta correlación entre el valor de mercado de la empresa y el flujo de efectivo, dándose la situación diferente con la utilidad con que la que se observó una relación difusa.
Indacochea sostuvo que muchas de las empresas peruanas se concentran en la reducción de costos como un medio para impulsar su crecimiento empresarial y que los ejecutivos emplean lo que él denomina arqueología financiera, es decir, herramientas de análisis financiero tradicionales como el cálculo del ROE o ROA, el análisis DuPont y el análisis vertical y horizontal, que a su parecer sirven poco para verificar la potencialidad de una empresa, pues solo miden las utilidades y no el verdadero valor empresarial.
El expositor mencionó que no existen recetas para la efectiva creación del valor de una empresa; no obstante, comentó que conforme al árbol de valor en los negocios, algunos de los factores impulsadores que pueden favorecer la creación del valor es el crecimiento de las ventas, la ampliación del margen bruto, la reducción de gastos operativos usando eficientemente el capital de trabajo, la reducción del capital empleado y la reducción del costo de capital (cambiando deuda cara por más barata). Asimismo, se refirió a los mitos que existen en el mercado respecto a la creación de valor, resaltando que una idea errada en el mercado es que el crecimiento de una empresa necesariamente genera valor, pues en realidad una empresa o negocio crea valor cuando los beneficios que produce son superiores al costo de capital y no cuando simplemente ha incrementado sus ventas.
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Analizan en Seminario de Procapitales:
Planeamiento estratégico basado enel enfoque de valor en los negocios
Mesa principal del Seminario “Planeamiento estratégicobasado en el enfoque de valor en los negocios”
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
Por otro lado, Indacochea se refirió al concepto de Valor Agregado Económico (EVA, por sus siglas en inglés), herramienta utilizada para medir la cantidad absoluta de valor creado o destruido para los accionistas en cada año, señalando que es un híbrido utilizado por varias empresas de manera importante para medir el valor pero que el mismo no necesariamente refleja el verdadero valor de los negocios en ciertas circunstancias, en la medida que es un indicador de coyuntura o de corto plazo, que mide el momento y no el futuro de un negocio. Seguidamente se refirió al concepto de Valor Agregado de Mercado (MVA por sus siglas en inglés), que consiste en el valor actual de los EVA futuros esperados.
Finalmente, el expositor propuso que el planeamiento estratégico debe basarse en el enfoque de creación de valor en los negocios, indicando que desde un punto de vista de creación de valor la estrategia competitiva y las finanzas corporativas deben estar integradas, las medidas de resultados deben involucrar los factores que afectan la creación de valor del accionista (impulsadores de valor), el crecimiento será bueno si crea valor, el crecimiento “planificado” de las ventas es el resultado del planeamiento de creación de valor, y las inversiones son realizadas en base a estrategias en unidades de negocios. Indicó que dicha estrategia debe formar parte de un nuevo enfoque que integre EVA y el MVA, el árbol del valor y los impulsadores de valor con los que deben contar las empresas.
La ronda de comentarios se dio inicio con la participación de Numa Arellano, quien recalcó que si bien la información contable tiene una serie de limitaciones para definir si una empresa está creando valor, actualmente a nivel mundial se viene realizando un gran
esfuerzo por lograr que las diversas empresas tengan esquemas de presentación de información contable cada vez más uniformes y acordes con las normas financieras internacionales, que reflejen verazmente la situación de la empresa. Enfatizó que en el Perú son muy pocas las firmas que presentan su información contable conforme a normas de reconocimiento global pero que se espera que esta situación cambie en el futuro a fin de que la contabilidad contribuya a la generación del valor.
Asimismo, Arellano comentó acerca de la dificultad de maximizar el valor de las empresas ante la posible divergencia de intereses entre los accionistas y los ejecutivos. Al respecto, mencionó que resulta de vital importancia el manejo de incentivos al interior de una empresa, señalando que el valor económico agregado (EVA) permitiría desarrollar planes y presupuestos que generen valor, y serviría de medio para recompensar e incentivar la labor de los ejecutivos que produce un beneficio para la empresa y sus accionistas.
Por su parte, Emilio Fantozzi se refirió a la forma como en la empresa RANSA se han establecido estrategias para generar valor. Mencionó que RANSA realizó un trabajo con una consultora internacional para evaluar iniciativas estratégicas utilizando un “mapa de valor” que consideraba cuatro generadores, a saber: (i) crecimiento en los ingresos, (ii) reducción del costo de ventas a través de acciones específicas, (iii) mayor eficiencia en el uso de los activos, y (iv) expectativas de crecimiento. Fantozzi mencionó que en base a este estudio, RANSA elaboró un planeamiento estratégico con la finalidad de tomar acciones que le permitan a la empresa crear valor, por lo que en la medida que RANSA atiende a diferentes sectores económicos que tienen necesidades logísticas diferentes, se elaboró para cada unidad de negocio de la empresa un plan de negocios propio, trabajando todas las u n i d a d e s b a j o t r e s e s c e n a r i o s simultáneamente (corto, mediano y largo plazo).
El hecho de contar con varias unidades de negocio atendiendo a diferentes sectores económicos, que trabajan con varios horizontes de tiempo, si bien contribuye a minimizar el riesgo de la empresa, hace necesario que se pueda medir el desempeño de las distintas unidades, lo cual RANSA hace a través de herramientas como el ABC Costing y un sistema formal de medición de objetivos por área. Acotó que con estas iniciativas estratégicas de la empresa, aunado con la actitud de su personal y el buen trato que brinda a sus clientes, ha permitido que RANSA mantenga buenos índices de rentabilidad durante varios años.
Finalmente, Hugo Sommerkamp señaló que resulta importante que la rentabilidad que obtenga un accionista por invertir en determinado negocio esté en estrecha relación con el nivel de riesgo que este asume y con las utilidades que se obtengan del negocio. Agregó que en Ferreyros S.A.A. se emplea una metodología de administración basada en valor, y no el estado de resultados tradicional, manifestando que se utiliza el EVA para medir el valor de la empresa, pero tomando en consideración el esfuerzo financiero del accionista por realizar la inversión en el negocio.
Sobre la aplicación del EVA en Ferreyros S.A., Sommerkanp mencionó que con esta herramienta se busca mejorar la rentabilidad de la empresa en las diferentes unidades de negocio exigiendo a la vez que se lleven a cabo planes de acción para mejorar lo que sucede en el día a día. Utilizando cifras teóricas, mostró cómo la utilización del cálculo del EVA ayuda a determinar las unidades de negocio que están creando valor en la empresa.
Luego de los comentarios, Alejandro Indacochea intervino y mencionó como reflexión principal la necesidad de optimizar el valor para el accionista antes que buscar la maximización del valor, esto con miras a lograr la sostenibilidad del desarrollo de la empresa y al mismo tiempo asegurar el beneficio de los stakeholders . Asimismo, comentó la importancia de invertir en capital humano y de diversificar la inversión en negocios que tengan potencial de crecimiento.
El seminario, que contó con la participación de 45 asistentes, fue inaugurado por Marco Antonio Zaldívar, presidente del Consejo Directivo de Procapitales, y clausurado por Gerardo M. Gonzales, gerente general de Procapitales, quien también actuó como moderador del evento.
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Numa Arellano, socio de Advisory Services deErnst & Young, comenta sobre la dificultad de
maximizar el valor de las empresas ante la posibledivergencia de intereses entre accionistas y ejecutivos
Alejandro Indacochea, consultor privado yprofesor de Centrum Católica, expone
sobre el enfoque del valor en los negocios
Análisis Legal
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En abril y junio de 2009 el Directorio
del Banco Central de Reserva del
Perú (BCRP) aprobó, mediante la
Circulares N° 009-2009-BCRP y 015-
2009-BCRP, la incorporación de un
nuevo instrumento monetario para
la inyección de liquidez a las
Empresas del Sistema Financiero
(ESF): las operaciones de compra con
compromiso de recompra de cartera
de créditos concedidos por las ESF
representada en títulos valores
(Operaciones).
La crisis financiera no sólo ha generado un
mayor costo en el fondeo por la falta de
liquidez, sino también una contracción en el
consumo y la inversión, afectando
negativamente al crecimiento de la economía
peruana.
Al respecto, debemos recordar que el BCRP
utiliza tres tipos de instrumentos de política
monetaria para regular la liquidez del sistema
financiero, introduciendo o retirando dinero
del mercado, con el objetivo de que la tasa de
interés interbancaria se aproxime a la de
referencia. Estos instrumentos son de tres
tipos: instrumentos de mercado (certificados
de depósitos, repos, compra-venta de
m o n e d a ex t ra n j e ra , e nt re o t ro s ) ,
instrumentos de ventanilla (créditos de
regulación monetaria, repos directas, swaps,
depósitos overnight, entre otros) y el encaje.
El nuevo instrumento de política monetaria
En el marco de las políticas para otorgar
mayor liquidez al sistema financiero, entre
otras acciones, el BCRP ha emitido la Circular 1N° 015-2009-BCRP (Circular) , mediante la
cual regula las operaciones de compra con
compromisos de recompra de cartera de
créditos representada en títulos valores.
Este instrumento de política monetaria tiene
antecedentes durante los años 1998 y 1999.
Al respecto, cabe señalar que a través de los
Decretos Supremos N° 114-98-EF y N° 99-99-
EF se aprobó la emisión de bonos del Tesoro
Público, los cuales serían transferidos a las
ESF a cambio de que estas transfieran al
Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) el
principal y las garantías de los créditos
concedidos a personas naturales o jurídicas
que no forman parte del sistema financiero.
No obstante, los intereses, las comisiones y
otros gastos de cada crédito seguirían
perteneciendo a las ESF. Como resultado, en
la primera emisión se colocó US$136,3
millones, participando ocho ESF, y en la
segunda emisión se colocó US$290,4 2millones , participando once ESF. Debemos
resaltar que los bonos del Tesoro Público
adquiridos mediante estas operaciones
fueron contabilizados como activos líquidos
para el cálculo del coeficiente de liquidez que
deben mantener las empresas bancarias,
financieras y cajas municipales y rurales,
permit iéndoles l iberar dinero para
operaciones de préstamo.
Las operaciones se encuentran dirigidas solo
a las ESF que pueden recibir depósitos a la
vista, pero a diferencia de la operación
anterior, deben contar con una calificación
mínima de B- otorgada por lo menos por dos
clasificadoras de riesgo; además, no se
colocarán bonos del Tesoro Público, sino que
se inyectará dinero. Las ESF que pueden
recibir depósitos a la vista son las empresas
bancarias, financieras y otras ESF que estén
autorizadas por la Superintendencia de
Banca, Seguros y AFP (SBS).
Requisitos para la transferencia de cartera
crediticia
Si bien las ESF que transfieren cartera 3crediticia se encuentran prohibidas , directa
o indirectamente, de recomprar, canjear o
utilizar cualquier mecanismo mediante el
cual asumen total o parcialmente el riesgo
crediticio de la cartera que hubiesen
transferido, las Operaciones se encuentran
exceptuadas de esta prohibición de acuerdo
con lo establecido en la Resolución SBS N° 41114-99 .
Como un requisito formal, las transferencias
de cartera crediticia deben ser aprobadas por
el Directorio de la ESF, con lo cual este órgano
a s u m e l a r e s p o n s a b i l i d a d p o r l a
transferencia. Por otro lado, la ESF no
requerirá de una autorización previa por
parte de la SBS para dicha transferencia,
sino que solo se encontrará obligada
a comunicarla a dicha institución. En el
ámbito contractual, el BCRP y las ESF
deben suscribir un contrato marco, el cual
regulará las condiciones generales de las
Operaciones, y contratos específicos por
cada operación.
Los créditos que una ESF puede utilizar para
realizar estas operaciones deben encontrarse
representados en pagarés o letras, así como
otros títulos que acepte el BCRP. Debemos
recordar que los títulos valores que
representen acción cambiaria debidamente
protestados, si fuese necesario, tienen
mérito ejecutivo, es decir, si cumple con los
Marcos CiriloAbogado del Banco Internacional del Perú
Inyectando liquidez al sistema financiero:
Compra con compromiso derecompra de cartera de créditosrepresentada por título valores
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
requisitos formales existirá una obligación de
pago que debe ejecutarse de forma
inmediata a través de los medios judiciales
pertinentes, al igual que una sentencia
judicial firme o un laudo arbitral, lo cual
significa un menor tiempo en el cobro.
Asimismo, el BCRP ha establecido otros
requisitos para que los créditos puedan
ser transferidos en el marco de las
Operaciones (créditos elegibles), con el
objetivo de minimizar los riesgos del respaldo
ofrecido por las ESF al BCRP. Estos son los
siguientes:
1. La cartera de créditos debe contar
con una clasificación de 100%
normal según la def inic ión
establecida por la SBS.
2. Las garantías que respaldan los
créditos deben permanecer
durante la vigencia de la operación.
3. Los créditos no deben estar sujetos
a carga ni gravamen alguno.
4. El principal del crédito en moneda
n a c i o n a l d e b e r á t e n e r
i n d i v i d u a l m e n t e u n s a l d o
pendiente de pago igual o mayor a
S/.20 mil y el plazo de vencimiento
mayor al de la operación.
5. L o s c r é d i t o s n o d e b e n
c o r r e s p o n d e r a e m p r e s a s
vinculadas a las ESF o sus
principales funcionarios.
Otros aspectos a tomar en cuenta
Respecto de las garantías, las ESF deben
transferir la propiedad sobre los créditos que
integran la cartera objeto de la operación,
incluyendo las garantías reales (e.g., las
garantías hipotecarias seguirán al bien
inmueble y no habrá necesidad de realizar un
acto adicional) y personales (e.g., el aval o la
fianza, los cuales por lo general son garantías
al título valor, cuya transferencia se realizará
por endoso; de lo contrario, se realizará a
través de un contrato de cesión de derechos)
que respalden dichos créditos y todo cuando
por derecho les corresponda. Respecto de
este punto, las ESF se obligan a realizar todos
los actos jurídicos que se requiera para
perfeccionar la transferencia y el BCRP se
obliga a transferirla a las ESF al término de la
Operación. Cabe recordar que los contratos
de préstamo de las ESF suelen contar con
cláusulas típicas por las cuales el cliente
acepta de forma anticipada la cesión futura
de su contrato, siendo solo necesaria la
comunicación al deudor cedido.
Los créditos elegibles deben ser registrados
ante el BCRP con cinco días hábiles de
anticipación para participar en las subastas
cuando la fecha de liquidación sea el mismo
día o el día hábil siguiente, o después de la
subasta y dentro del plazo que el BCRP
determine cuando la liquidación no se lleve a
cabo de forma inmediata.
Por otro lado, las propuestas de las ESF
deberán ser presentadas a través del Módulo
de Subastas Electrónicas (MSE) de Datatec,
en sobres cerrados o por facsímil con clave de
seguridad, tanto en las Operaciones por
subasta, la cual será efectuada a través de
subasta holandesa con un valor de
adjudicación múltiplo de S/. 100 mil, o por
adjudicación directa.
Sin perjuicio de la oferta realizada por el
BCRP, esta institución podrá adjudicar un
monto diferente al anunciado o declarar
desierta la subasta. Debemos entender
que la norma ha otorgado dichas
atribuciones para ser ejercidas antes de la
adjudicación. Luego de la adjudicación, el
BCRP seleccionará los créditos elegibles
que servirán de respaldo para la compra.
Si uno de los créditos ha dejado de cumplir
con alguno de los requisitos para ser
elegible, este deberá ser sustituido
por otro.
Respecto del desembolso, el monto de la
adjudicación se encontrará dividido en un
monto de desembolso líquido para las ESF
(80% del monto adjudicado) y un monto de
garantía (20% del monto adjudicado). Este
último se encontrará en una cuenta de
disponibilidad restringida y será remunerada
con una tasa de interés igual a la aplicada
a la Operación. Debemos señalar que
el BCRP contará con los recursos de esta
cuenta restringida para cubrir, de forma
inmediata, una contingencia en el cobro de
los créditos.
Finalmente, si bien la cartera seguirá siendo
administrada por las ESF, los recursos
recaudados por cada crédito serán
transferidos al BCRP dentro de las 12 horas
del día hábil siguiente de recibidos. Además,
si la cartera crediticia perdiese su valor
nominal deberá ser sustituida por la entrega
de nuevos créditos elegibles para las
operaciones.
Recomendaciones
1. El BCRP y las ESF deberían convenir la
transmisión de créditos elegibles por un
monto mayor que el adjudicado a través
de transferencias de dichos créditos de
forma programada o bajo condición
suspensiva, con el objeto de que las ESF
eviten mantener recursos líquidos
cautivos por el cumplimiento de su
obligación de transferir los recursos
derivados de los cobros a los clientes.
Al respecto, cabe resaltar que las
ESF tiene la información suficiente
sobre el cronograma de pagos y los
plazos de duración de los créditos de
forma tal que pueden prever el
descenso del valor nominal de la
cartera transferida al BCRP o la
necesidad de una posible sustitución de
créditos elegibles.
2. Establecer regímenes de disponibilidad
de parte del dinero de la cuenta
restringida a través de los contratos
marco o específicos suscritos por el
BCRP y las ESF. De esta manera, las ESF
podrían contar con dinero fresco por un
período corto de tiempo y por un monto
que no afecte el pago de las
Operaciones. Se debe tomar en cuenta
que los créditos y las garantías
requeridas para las Operaciones reduce,
d e m a n e r a s i g n i f i c a t i v a , l a s
contingencias de cobro.
De acuerdo con lo establecido por la
Circular, incluso el monto de los tributos que
se generarán por las ganancias obtenidas
por los créditos, deberán ser transferidas
por las ESF una vez cobrados al cliente.
Creemos importante no contabilizar, para
efecto de las Operaciones, este importe
como parte del valor de los créditos, con
el fin de que sean pagados inmediatamente
por las ESF como parte de su labor de
administrador de la cartera y no se reduzca
automáticamente el valor nominal de la
misma.
Modifica la Circular N° 009-2009-BCRP, estableciendo un
procedimiento más simple para que las ESF puedan
acceder a las Operaciones.
Castillo Bardales, Paúl y Daniel Barco Rondán.¨Crisis
financieras y manejo de reservas en el Perú¨. Revista
Estudios Económicos Nº 17, BCRP, Lima - Perú, página 93.
La prohibición tiene como objetivo evitar que las
transferencias de cartera crediticia se utilicen como un
mecanismo para evitar transgredir formalmente los
límites, provisiones, ponderación por riesgo crediticio y
otras medidas prudenciales.
Reglamento de Transferencia y Adquisición de Cartera
Crediticia.
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Análisis Económico
La crisis financiera internacional
actual reveló un uso intensivo de
instrumentos derivados complejos
que impulsaron las condiciones
crediticias en determinados
mercados (el hipotecario, por
ejemplo). Este desarrollo subestimó
el riesgo sistémico de las posiciones
financieras que adoptaban los
inversionistas con estos
instrumentos. Sin embargo,
instrumentos derivados más sencillos
pueden contribuir eficientemente a
la gestión de riesgos de mercado
bajo una adecuada supervisión y
regulación financiera. En particular,
instrumentos derivados como los
forwards y las opciones vienen
generando un interés creciente en
nuestro país por la cobertura de
estos riesgos que brindan a los
inversionistas.
Incertidumbre y riesgos de mercado
En períodos de crisis, la volatilidad en los
mercados financieros se acentúa. Acorde
con ello, las empresas enfrentan mayores
riesgos por las fluctuaciones cambiarias o
de tasas de interés que suelen acompañar
estos eventos. Ante la duración incierta de
estas perturbaciones, los inversionistas
requieren mayores primas por riesgo en los
instrumentos financieros vinculados a
estas variables. Aunque las fortalezas
recientes de nuestra economía han
permitido tener efectos menos severos de
la crisis externa, los mercados financieros
han reflejado esta mayor volatilidad
asociada.
En circunstancias normales, una empresa
está expuesta a los riesgos de fluctuaciones
en los precios del bien que produce o
comercializa. Movimientos inesperados en
esas cotizaciones afectarán su flujo
financiero. Si la empresa tiene operaciones
que realizar en dólares o tiene inversiones
en esta moneda, estará además expuesta al
riesgo cambiario. Adicionalmente, otras
inversiones financieras pueden estar
expuestas al riesgo de fluctuaciones en las
tasas de interés. Si las volatilidades de estas
variables se incrementan, la gestión de
riesgo de la empresa o del inversionista
requiere adoptar estrategias apropiadas de
cobertura.
Así, por ejemplo, el equivalente en soles de
los ingresos en dólares de una empresa
exportadora será menor si el tipo de
cambio disminuye (se aprecia el sol). Del
mismo modo, el gasto equivalente en soles
de los pagos en dólares de un importador
serán mayores si el tipo de cambio aumenta
(se deprecia el sol). Estos vaivenes en los
flujos financieros de las empresas por la
volat i l idad cambiar ia no solo se
circunscriben al sector privado. La
economía del sector público está incluso
más expuesta si la flexibilidad en los
manejos financieros se ve reducida por
factores institucionales.
Ante estas circunstancias, las empresas
desearían contar con mecanismos que
reduzcan los riesgos de variaciones bruscas
o repentinas en los precios que enfrentan.
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Una forma de hacerlo es diversificando las
inversiones de sus activos líquidos a fin de
reducir su exposición a determinado activo
financiero. Otra forma, sin embargo, es
tomando posiciones en los llamados
instrumentos financieros derivados. Estos
instrumentos le permiten a la empresa o al
inversionista cubrir directamente su
exposición a los riesgos de precios volátiles
en los mercados. En particular, en
circunstancias de mayor volatilidad e
incertidumbre, estos instrumentos
permiten mantener la concentración de la
empresa en su propio negocio y no en las
fluctuaciones de los mercados financieros.
Los forwards
Los instrumentos derivados más comunes y
desarrollados en nuestro medio son los
forwards en moneda extranjera. Los
forwards son contratos financieros por los
cuales un inversionista se compromete, por
ejemplo, a comprar un bien (activo
subyacente) en una fecha futura
(vencimiento) pero fijando con antelación
el precio a pagar. Su contraparte se obliga a
venderle ese bien en tales condiciones.
Así, por ejemplo, el exportador puede
cubrirse del riesgo que baje el tipo de
cambio, pactando hoy un forward en el que
establezca el tipo de cambio al cual venderá
sus dólares al vencimiento del contrato. Al
vencimiento, si el tipo de cambio de
mercado termina siendo más bajo, la
empresa venderá sus dólares al tipo de
cambio más alto establecido en el forward.
En tal caso, este instrumento derivado no
solo le habrá permitido a la empresa
sortear con éxito el riesgo cambiario, sino
Alberto HumalaProfesor de Mercado de Derivados de la
Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC)
Riesgos de mercado einstrumentos derivados
Activos financieros de protección:
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
que incluso le permitirá obtener una
ganancia por el diferencial entre el tipo de
cambio que recibe y el tipo de cambio de
mercado.
Por supuesto, la empresa lamentará haber
tomado este forward si el tipo de cambio
aumenta. Dado el contrato, la empresa
recibirá por sus dólares un tipo de cambio
menor que si los vendiera directamente en
el mercado cambiario spot (recuérdese que
pactó el tipo de cambio al inicio y está
obligada a cumplir los términos del
contrato).
En ambos casos, sin embargo, el flujo en
soles al vencimiento del contrato forward
está fijado y el monto es conocido de
antemano por la empresa. Esta cualidad
puede representar una herramienta muy
útil de gestión empresarial. En particular,
en períodos de mayor incertidumbre (como
aquellos asociados a la actual crisis
i n t e r n a c i o n a l ) , l a s e m p r e s a s o
inversionistas valoran mucho esta
estabilidad financiera.
Dado que el forward puede generar una
ganancia o una pérdida al vencimiento de la
operación, no se requiere ningún pago del
inversionista al inicio del contrato. Sin
embargo, es usual que el banco con el que
se realiza la operación, le solicite abrir una
cuenta con un monto proporcional al
tamaño del contrato que pacta.
Bien entendido y evaluado, los forwards
pueden constituir una valiosa herramienta
de gestión de riesgos en una empresa que
quiere reducir su exposición a los riesgos de
los mercados financieros o de su propio
negocio. Por supuesto, invertir en estos
instrumentos por fines especulativos
también es posible, pero ello requiere
tener claro cuáles son sus características y
saber que se asume el riesgo de ganar o de
perder. El problema es que si no se
administra adecuadamente la posición en
el forward, el riesgo puede devenir mayor
que aquel que se pretendía cubrir
inicialmente.
Las opciones
En nuestro medio, algunos bancos han
empezado a ofrecer opciones, otro
instrumento financiero derivado. La
naturaleza de este instrumento es similar a
los forwards. Se pacta hoy los términos de
una compra/venta de mañana. Pero en el
caso de una opción, el contrato financiero
no genera la obligación de realizar la
transacción para el inversionista que ha
adquirido el instrumento (la posición larga).
Solo realizará la operación pactada al
vencimiento si le es financieramente
favorable. Es decir, tiene la “opción” (el
derecho) de ejercer o no el contrato al
vencimiento (o durante la vida del
contrato), según su conveniencia.
Así, este instrumento derivado ofrece al
inversionista la posibilidad de tener un flujo
positivo (si ejerce la opción y realiza la
transacción) o nulo (si no ejerce la opción)
al vencimiento del contrato. Por lo tanto,
invertir en este instrumento tiene
necesariamente un costo financiero: un
banco no ofrecería este derivado si no
pudiera cobrar una compensación
adecuada.
El inversionista que compra el instrumento
debe pagarle una prima (el precio de la
opción) a la contraparte que le vende la
opción (la posición corta). Así, para el
comprador, el beneficio de la opción estará
dado por el flujo de efectivo que
proporciona el instrumento al vencimiento
neto de la prima pagada por él. Si al
inversionista o empresa no le conviene
ejercer su derecho de compra o venta, igual
habrá pagado ya la prima para tener ese
derecho. Esta prima puede considerarse
como el costo de estar cubierto ante los
riesgos de mercado que afectan a la
empresa. A diferencia de los forwards, la
opción proporciona la posibilidad de
ganancia pero elimina la posibilidad de
pérdida (aparte de la prima).
La opción para comprar un activo
subyacente se denomina call. La opción
para vender un activo subyacente se
denomina put. Para ambos instrumentos
habrá una posición larga (el que adquiere el
derecho a comprar/vender) y una posición
corta (el que vende el derecho a
comprar/vender).
Por su versatilidad, las opciones call y put
son las más sencillas y comunes. El
inversionista que toma la posición corta
(vende la opción), tiene la obligación de
realizar la operación cuando la posición
larga (compra la opción) decide ejercer su
derecho. Es como en el caso, por ejemplo,
de un seguro de auto. Ante un siniestro con
el vehículo, uno puede decidir usar el
seguro o no hacerlo. Pero si lo hace, la
compañía de seguros está obligada a
cumplir su parte.
Mercados de derivados en el Perú
Dado el alto grado de dolarización de
nuestro sistema financiero, los forwards
sobre el t ipo de cambio son los
instrumentos derivados más utilizados.
Algunos bancos han empezado a ofrecer
opciones también sobre el tipo de cambio.
Por los montos involucrados en cada
contrato, los clientes son solo empresas o
inversionistas profesionales. El objetivo
principal de las estrategias de inversión que
se establecen con estos instrumentos es de
cubrir a la empresa del riesgo cambiario al
que está expuesta. Por supuesto, los fines
especulativos son también factibles.
En nuestro medio, no todos los bancos
ofrecen realizar estas operaciones.
Aquellas instituciones financieras que
ofrecen estos productos derivados, están
ampliando la oferta de estos instrumentos.
Con frecuencia se dirigen a empresas
asociadas a comercio exterior, pero no es el
único tipo de inversionistas que demandan
estos productos. Algunas empresas locales,
suficientemente grandes, acceden
directamente a los mercados de futuros
internacionales (forwards estandarizados).
Los bancos tienen muy claro cuáles son los
beneficios de cobertura que estos
instrumentos pueden proporcionar a los
inversionistas pero también los riesgos a los
que los exponen. Por ello, es fundamental
que ofrezcan a sus clientes toda la
información detallada respecto a los
riesgos que asumen al tomar posiciones en
estos instrumentos. Idealmente, las
decisiones de la empresa o inversionista de
invertir en productos derivados estarán de
acuerdo a su particular perfil de
rentabilidad y riesgo que estén dispuestos a
asumir. Con la supervisión y regulación
adecuada, estos instrumentos financieros
derivados pueden impulsar una gestión de
riesgos de mercado de las empresas o
inversionistas más eficiente.
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Artículo Central
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Cambios regulatorios financieros en Estados Unidos:
Cinco objetivos clavedel White Paper
Dada la importancia de este documento,
que se encuentra en línea con las
recomendaciones del Grupo de los 20 (G-
20) y que de una u otra forma puede afectar
el sistema regulatorio de nuestro país (en
especial a aquellos que son o tienen
subsidiarias en Estados Unidos), es que me
permito comentar dicha reforma.
Es de conocimiento general que la situación
mencionada ha tenido implicancias
prácticamente en todo el mundo y no existe
país alguno que pueda decir que ha salido
inmune o simplemente no ha sido afectado
por la crisis financiera cuyo final es difícil
determinar. En el Perú las discrepancias
entre los especialistas continúan y no se
ponen de acuerdo sobre el real impacto de
la crisis en nuestra economía. Está en plena
discusión si técnicamente nos encontramos
en recesión o estamos lejos de pasar por esa
etapa.
Tal como se menciona en la introducción del
documento, las raíces de la crisis datan de
décadas atrás y son innumerables: durante
años sin tener una verdadera recesión se
a g u d i zó l a c o m p l a c e n c i a d e l o s
inversionistas e intermediarios financieros;
los crecientes precios de los activos,
particularmente de las viviendas, escondían
débiles normas para la constitución y
exigencia de garantías, y enmascaraba el
creciente apalancamiento en todo el
sistema. En algunas de las más sofisticadas
instituciones financieras, los sistemas de
administración de riesgos no lograron
mantenerse al ritmo de la nueva y creciente
complejidad de los novísimos productos
financieros. La falta de transparencia en los
mercados de préstamos o créditos
titulizados contribuyó al debilitamiento de
las normas de respaldo y garantías, y la
d i s c i p l i n a d e l m e r c a d o s e f u e
desmoronando a medida que los
inversionistas confiaban excesivamente en
las agencias de clasificación de riesgo.
Aunque esta crisis tuvo muchas causas,
queda claro ahora que el gobierno
estadounidense pudo haber hecho más
para evitar o prevenir que muchos de estos
problemas se salgan fuera de control y
amenacen la estabilidad del sistema
financiero. Los vacíos y debilidades en la
supervisión y reglamentación de las
instituciones financieras se convirtieron en
todo un reto para la capacidad del gobierno
de monitorear, prevenir o manejar los
riesgos que se iban acumulando en el
sistema. En adición a los vacíos dentro del
sistema bancario con respecto a las
holdings, subsidiarias, otras instituciones
financieras, tales como AIG, poseían
instituciones depositarias aseguradas pero
que no estaban bajo el alcance de la estricta
reglamentación vigente, porque las
instituciones depositarias que poseían no
eran “técnicamente” bancos y, por lo tanto,
no estaban sujetas a las respectivas leyes y
reglamentos bancarios.
Con el fin de subsanar o reforzar lo que en el
futuro se espera del nuevo sistema
financiero y forjar los cimientos para una
n u e v a r e g u l a c i ó n b a n c a r i a , e l
Departamento del Tesoro propuso una serie
de enmiendas a las actuales normas
resumiéndose en cinco objetivos claves, a
saber: (1) promover una rigurosa
supervisión y regulación de las entidades;
(2) establecer una reglamentación integral
El término White Paper surgió
en la Commonwealth of Nations
para designar de manera
no formal a aquellos documentos
que anuncian las políticas de
Estado y que generalmente van
referidos a propuestas de acción
sobre determinada situación de
importancia. El White Paper que
presentó la administración del
presidente de Estados Unidos,
Barack Obama, contempla ciertas
modificaciones en el status
quo legal y financiero a fin de
proponer lineamientos que
fortalezcan el tan golpeado
mercado de capitales
estadounidense.
“En los últimos dos años, Estados Unidos ha
enfrentado la crisis financiera más grave
d e s d e l a G r a n D e p r e s i ó n . L o s
estadounidenses están luchando y haciendo
los esfuerzos para sobrevivir al desempleo, a
la caída de la actividad comercial, a la
desvalorización de sus viviendas y a la
disminución de su capacidad de ahorro.
Estos retos han forzado al gobierno a tomar
medidas extraordinarias para recuperar el
sistema financiero de manera que la
población pueda volver a tener acceso a
préstamos para comprar un carro o una
casa, pagar la educación de sus hijos o
financiar algún negocio.”
El párrafo citado es parte de la introducción
de la propuesta integral de reforma del
sistema regulatorio propuesto por el
Departamento del Tesoro de dicha nación.
Arnaldo AlvaradoSocio de PricewaterhouseCoopers
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
de los mercados financieros; (3) proteger a
los consumidores e inversionistas del abuso
financiero; (4) proporcionar al Gobierno las
herramientas que necesita para administrar
las crisis financieras; y (5) promover el uso
de normas internacionales de regulación y
mejorar la cooperación internacional.
Supervisión y regulación de las entidades
financieras
Este punto contempla la creación de un
Consejo de Supervisión de Servicios
Financieros cuyos miembros incluirían al
secretario del Tesoro; al director de la Junta
de Gobernadores del Sistema de Reserva
Federal; al presidente de la Security and
Exchange Commission (SEC), entre otros;
los cuales estarían asesorados por expertos
dedicados a tiempo completo.
Asimismo, busca el fortalecimiento del
capital y la emisión de otras normas de
manejo prudencial para todos los bancos y
entidades similares (entidades emisoras de
principios contables como el Consejo de
Normas de Contabilidad Financiera (FASB
por sus siglas en inglés), el Consejo
Internacional de Normas de Contabilidad
(IASB por sus siglas en inglés) y la SEC
deberán revisar las normas actuales sobre
provisión para malas deudas y valores de
mercado). Igualmente propone la creación
de una entidad supervisora nacional
encargada de controlar a todos los bancos,
sucursa les y agenc ias de bancos
extranjeros; así como el iminar la
supervisión consolidada de la SEC y mejorar
la supervisión del sector de seguros
mediante la creación de la Oficina Nacional
de Seguros.
Con esta propuesta, las entidades
f i n a n c i e r a s m á s g r a n d e s , m á s
interconectadas y altamente apalancadas
estarían sujetas a reglamentaciones más
estrictas que otras entidades reguladas,
incluyendo mayores requerimientos de
capital y una supervisión consolidada
más sólida. En efecto, las propuestas
requerirán que las entidades financieras
asuman los costos en el caso de su caída
o quiebra y no se los impongan a la
sociedad (sic).
Reglamentación integral de los mercados
financieros
Se propone, entre otros objetivos,
fortalecer la supervisón y la regulación de
los mercados de titulización mediante una
mayor participación de la SEC en el control
de la transparencia en la información
y el fortalecimiento de los controles
sobre las agencias clasificadoras de
riesgo. También la creación de un sistema
integral de control de los derivados
over the counter (OTC) y otros tipos de
productos financieros, promoviendo la
transparencia en la información de estos
p ro d u c t o s a f i n d e p r e v e n i r s u
manipulación, fraudes y otros excesos del
mercado; y armonizar la regulación de
futuros y acciones.
En particular, el crecimiento de los
mercados de derivados y la introducción de
nuevos instrumentos financieros han
puesto en relieve la necesidad de llenar los
vacíos y eliminar las inconsistencias en las
leyes y reglamentos aplicables a estos
productos por parte de la Comisión de
Negocios de Commodities y Futuros (CFTC
por sus siglas en inglés) y la SEC.
P r o t e c c i ó n d e c o n s u m i d o r e s e
inversionistas frente al abuso financiero
Este objetivo formula la creación de una
nueva agencia de protección al consumidor
de productos financieros, la reforma del
actual sistema de protección al consumidor
y el reforzamiento de la protección a los
inversionistas.
El Departamento del Tesoro considera que
la protección del consumidor es uno de los
cimientos del sistema financiero; le da al
público la seguridad de que los mercados
financieros son justos y razonables y
permite que los legisladores y reguladores
mantengan un quehacer estable en el
tiempo, por lo que proponen una reforma
legislativa, reglamentaria y administrativa
p a ra p ro m ove r l a t ra n s p a re n c i a ,
simplicidad, razonabilidad, responsabilidad
y acceso al mercado de los productos y
servicios financieros.
Herramientas de l gobierno para
administrar las crisis financieras
Este objetivo se lograría mediante la
creación de un régimen para controlar en
forma ordenada las caídas de los bancos y
empresas similares, así como enmendar el
actual sistema de asistencia financiera a las
entidades en problemas. En resumen, se
propone crear una entidad modelada sobre
la actual autoridad de la Corporación
Federal de Seguro de Depósito (FDIC por
sus siglas en inglés) que permita al gobierno
estadounidense abordar la caída potencial
del holding de un banco o de una institución
financiera que no sea banco cuando la
estabilidad del sistema financiero esté en
juego.
Con el fin de mejorar la responsabilidad en
el uso de otras herramientas para el manejo
de crisis, se propone que la Reserva Federal
reciba autorización previa por escrito de la
Secretaria del Tesoro cuando requiera
préstamos por emergencia bajo la facultad
de circunstancias inusuales y exigentes.
Normas regulatorias internacionales y
cooperación internacional
Este objetivo propone reforzar la estructura
de cap i ta l mediante la cont inua
modificación y mejora del nuevo Acuerdo
de Capital (Basilea II), mejorar la
supervisión de los mercados financieros
globales, y promover estándares más
enérgicos en cuanto a lavado de activos y
normas tributarias. Asimismo, busca
mejorar la información de las normas de
contabilidad, proponiéndose que se hagan
consistentes y claras las normas sobre
valores razonables, incluyéndose el
deterioro de activos así como la mejora en
las normas relacionadas con provisiones
para malas deudas. Igualmente, sin
mencionar específicamente a las normas
internacionales de información financiera,
se recomienda hacer los mayores esfuerzos
para que a finales de 2009 se lleve a cabo el
desarrollo e implantación de un solo
compendio de normas contables de
calidad.
La reflexión final es que siendo el sistema
financiero un negocio de riesgos, las
estrictas regulaciones a ser aplicadas
podrían impedir el desarrollo de ciertos
sectores emergentes sobre los cuales no
ex i s te n m ayo re s e sta d í s t i ca s d e
comportamiento y también sobre la
evolución de aquellos productos que si bien
han sido parte importante de la crisis
financiera, han contribuido también al
desarrollo de nuevos mercados, que bien
regulados -no perseguidos- deben seguir
contribuyendo en la estabilidad de los
precios y de los mercados financieros.
9
Mercado de Capitales
10
los instrumentos financieros hipotecarios, a
saber: el modelo de bonos cubiertos y el
modelo de titulización o “de originar para
distribuir”.
Los instrumentos clasificados en el modelo
de bonos cubiertos son emitidos
directamente por la institución originadora
de los activos que se constituyen como
garantía, los que comúnmente consisten en
créditos hipotecarios y otros activos de alta
calidad. La principal característica de este
modelo consiste en que el riesgo de crédito
permanece en el balance del banco. En
cuanto a su uso y difusión, este modelo es
El mercado de créditos hipotecarios
del país es aún pequeño respecto a
otras economías de la región:
mientras que en el Perú este tipo de
créditos equivale al 3% del PBI, en
Chile, México y Colombia
representan el 15%, 11% y 5%, 2respectivamente. Así, existe un
amplio margen para el desarrollo del
mercado financiero hipotecario
peruano. Una alternativa para ello
son los bonos cubiertos, títulos de
deuda respaldados por un colateral,
que pueden representar una
importante fuente de recursos para
la financiación de préstamos
hipotecarios.
En países con mercados hipotecarios
desarrollados, los llamados instrumentos
f i n a n c i e ro s h i p o te ca r i o s ( t í t u l o s
respaldados por créditos hipotecarios) han
tenido un rol importante para sostener el
financiamiento de viviendas en el mediano
plazo, en la medida que permiten canalizar
recursos del mercado de capitales
(administrados por los fondos de
pensiones, fondos mutuos y compañías de
s e g u r o s , p o r e j e m p l o ) h a c i a e l
financiamiento hipotecario.
Modelos de emisión de instrumentos
financieros hipotecarios
La literatura económica ha identificado dos
modelos bajo los cuales opera la emisión de
seguido actualmente por la mayoría países
europeos.
P o r s u p a r t e , l o s i n s t r u m e n t o s
categorizados en el modelo de titulización
son emitidos por un vehículo de propósito
especial (empresa titulizadora) que
adquiere un conjunto de créditos
hipotecarios originados por entidades
financieras, los que servirán de respaldo
para su emisión. Este último modelo ha sido
utilizado principalmente por entidades
financieras en Estados Unidos.
En el caso del segundo modelo, los créditos
Daniel BarcoJefe del Departamento de Políticas del Sector Real del BCRP
Instrumentos de captación de recursospara financiar vivienda:
Experiencia internacionalde los bonos cubiertos
Jorge IbericoEspecialista en Crecimiento Económico del BCRP
Andrés MedinaEspecialista en Crecimiento Económico del BCRP
1
336
267
206
92 8264
29 16 14 13
Din
amar
ca
Principales emisores de bonos cubiertos con créditos hipotecarios en 2007(Miles de millones de euros)
Fuente: European Covered Bond Fact Book 2008.
Esp
aña
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Un
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os
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
que sirven de respaldo para la emisión salen
del balance del banco originador y son
intercambiados por un activo sin riesgo
(efectivo), que podría ser utilizado para la
concesión de créditos adicionales.
Mediante estas operaciones, aquellos
bancos que se encuentran cerca del límite
l e g a l d e a p a l a n c a m i e n t o v e n
inmediatamente reducido su coeficiente de
activos ponderados por riesgo respecto a su
patrimonio, lo que les permite utilizar el
financiamiento obtenido para conceder
nuevos préstamos, con la consecuente
incorporación de nuevos riesgos a su
balance.
Esta forma de operar ha sido criticada por
algunos economistas, pues al facilitar la
salida de los riesgos previamente
originados por los bancos genera un
problema de r iesgo moral en la
contratación de los créditos. Así, el actual
presidente de la Reserva Federal, Ben
Bernanke, relaciona este modelo con el
auge crediticio de la presente década,
“caracterizado por la subvaluación del
riesgo, el excesivo apalancamiento y la
creación de instrumentos complejos y poco
transparentes que resultaron frágiles bajo 3situaciones de estrés.”
Experiencia internacional de los bonos
cubiertos
Los bancos europeos han utilizado
ampliamente el modelo de “bonos
cubiertos”, que evita algunos de los riesgos
asociados con el modelo de “originar para
distribuir”. De un lado, el hecho de que los
activos se mantengan dentro del balance de
la institución financiera permite alinear
mejor los incentivos de los inversionistas y
el de las instituciones financieras, pues
ahora estas últimas también están
expuestas a la calidad de los créditos que
otorgan. Por otro lado, típicamente el
conjunto de activos de alta calidad que
respalda los bonos cubiertos, está
activamente manejado, de tal forma que los
activos “malos” son reemplazados por 4“buenos” todo el tiempo.
Cabe indicar que en la actual coyuntura de
crisis financiera internacional, si bien los
bonos cubiertos también se han visto
adversamente afectados, han registrado un
mejor comportamiento en términos de
prec ios respecto a inst rumentos
alternativos como las titulizaciones
respaldadas por hipotecas o mortgage
backed securities (MBS).
Adicionalmente, el desarrollo de estos
bonos presenta diversas ventajas, tales
como: (i) un mejor calce de plazos entre los
activos (los nuevos créditos) y los pasivos (el
i n s t r u m e n t o d e f i n a n c i a m i e n t o
hipotecario) de las operaciones de los
intermediarios financieros; (ii) el acceso a
nuevas fuentes de financiamiento a bajo
costo para las entidades emisoras; (iii) el
a c c e s o a m a y o r e s f u e n t e s d e
f inanc iamiento por parte de los
demandantes de vivienda, con lo que se
promueve el acceso a la vivienda; (iv) una
mayor diversificación y profundidad del
mercado de capitales local, al proveer
títulos financieros que podrían ser
demandados por los fondos privados de
pens iones y ot ros invers ion i stas
institucionales; y (v) la aparición de un
nuevo instrumento que podría ser usado
como colateral en las operaciones
monetarias del BCRP.
Sin embargo, los países que han podido
aprovechar las ventajas de los bonos
cubiertos cuentan, por lo general, con leyes
y reglamentos que establecen una serie de
requisitos que asegura la predictibilidad en
los procedimientos a seguir ante cambios
en las condiciones del emisor, del bono y de
sus colaterales. Entre los temas que
frecuentemente están previstos en estas
regulaciones se encuentran: (i) el requisito
de identificar explícitamente los créditos
que sirven de respaldo a la emisión; (ii) el
nivel mínimo del valor del crédito respecto
al valor de la vivienda hipotecada; (iii)
los procedimientos para la sustitución
de una fracción de la cartera que sirve
como colateral de la emisión en caso de
prepago o deterioro crediticio de los
préstamos; (iv) los niveles mínimos de
sobrecolateralización; (v) el uso de los flujos
de liquidez proveniente del servicio regular
de los créditos usados como colaterales; (vi)
las entidades que se encargarán de
supervisar la adecuada identificación de los
créditos, la sustitución y el uso de recursos,
así como su elección; y (vii) el destino de los
colaterales en caso de liquidación de la
empresa emisora.
Todas estas características permiten que los
bonos posean estructuras simples y
estandarizadas, lo que los hace fácilmente
comparables dentro de esta categoría de
instrumentos, característica esencial para
proveer liquidez a su negociación y para su
Las opiniones vertidas en este artículo son las de los autores, y no necesariamente representan las del Banco Central de Reserva del Perú.
Felipe Morris, Estudio sobre programas de vivienda: caso Perú, BID, 2009.
B. Bernanke, “The Future of Mortgage Finance in the United States”, Conferencia de octubre de 2008.
D. Hancok y W. Passmore, “Tree Mortgage Innovations for Enhancing the American Mortgage Market and Promoting Financial Stability”, Federal Reserve System, versión preliminar, octubre 2008.
1
uso con fines alternativos, tales como la
provisión temporal de liquidez.
Bonos y créditos hipotecarios en el Perú
En el Perú, el saldo de créditos hipotecarios
otorgados por el sistema financiero a marzo
de 2009 ascendió a 12.387 millones de
nuevos soles (3% del PBI), de los cuales solo
el 2% es financiado por instrumentos
hipotecarios y el 18% por recursos del Fondo
MiVivienda (FMV). El resto se financia con
depósitos del propio sistema bancario,
siendo los de más largo plazo los fondos de
la Compensación por Tiempo de Servicios
(CTS), con una duración de entre 4 y 7 años, y
los de inversionistas institucionales,
particularmente los de los fondos de
pensiones, cuya volatilidad es bastante alta.
Este descalce de plazos podría ser evitado
con el desarrollo de instrumentos
hipotecarios.
Los créditos hipotecarios son provistos
principalmente por la banca múltiple, que
concentra el 95,8% del total, y representan el
13% del total de las colocaciones bancarias.
Por otro lado, los créditos hipotecarios aún
muestran un alto nivel de dolarización,
aunque este ha venido disminuyendo en los
últimos tres años. Así, en 2008 el flujo de
nuevos créditos en soles ha sido más del
doble de los pactados en dólares, lo que ha
generado que el coeficiente de dolarización
caiga de 80% en 2007 a 68% en 2008. En el
caso del Perú, la emisión de bonos
hipotecarios en soles también podría
contribuir a desdolarizar el crédito, lo que
beneficiaría a los clientes bancarios a través
de una disminución de los riesgos asociados
a la depreciación del sol.
Concluimos, por lo tanto, que una regulación
más precisa de la estructuración de los
bonos cubiertos, que incluya los requisitos
establecidos en los países que han
intensificado su uso, permitiría que tanto el
sistema financiero como las familias, en
general, se vean beneficiados con la emisión
de estos instrumentos.
2
3
4
11
Colocación de Valores
12
EMISIONES PRIMARIAS, JULIO - AGOSTO 2009
Plazo US$
milesS/.
milesd: días a: años
Tasa de
interésTipo
BCP BC 4to. 4ta. A 01-Jul 21,900 5a 6.875% TINA
Telefónica ICP 3er. 3ra. A 07-Jul 35,000 120d 2.998% RI
Leasing Total BAF 2do. 3ra. A 08-Jul 1,020 3a 7.000% TINA
Banco Falabella CDN 4to. 5ta. A 10-Jul 30,000 364d 4.188% TINA
Banco Ripley CDN 2do. 9na. C 10-Jul 10,700 364d 4.625% TINA
Edegel BC 4to. 1ra. A 14-Jul 10,000 7a 6.625% TINA
Saga Falabella ICP 2do. 2da. A 15-Jul 25,000 360d 4.000% TINA
Interbank BS 1er. 5ta. A 16-Jul 3,300 10a 8.500% TINA
Interbank BS 1er. 6ta. A 16-Jul 15,110 10a 8.156% TINA
Corporación Miski ICP 2do. 2da. I 21-Jul 500 180d 10.250% RI
Palmas del Espino ICP 3er. 4ta. B 22-Jul 5,000 270d 2.469% RI
BIF BS 4ta. A 23-Jul 15,000 10a VAC + 4,50% TINA
BIF BS 5ta. A 23-Jul 2,200 10a 8.160% TINA
Refinaría La Pampilla BC 3er. 1ra. A 24-Jul 12,000 3a 3.875% TINA
Municipalidad de Lima BT 1er. 7ra. Única 24-Jul 40,000 3a 212d 7.188% TINA
Palmas del Espino ICP 3er. 4ta. C 06-Ago 5,000 270d 2.292% RI
Tiendas EFE ICP 1er. 4ta. D 11-Ago 2,900 180d 4.500% RI
Corporación Miski ICP 2do. 2da. J 18-Ago 500 180d 10.250% RI
Mibanco CDN 2do. 3ra. D 19-Ago 15,000 358d 3.043% RI
Financiera CMR BT 1er. 4ta. A 27-Ago 30,000 5a 5.563% TINA
BCP BC 4to. 4ta. B 28-Ago 33,714 5a 6.400% TINA
Graña y Montero ICP 2do. 3ra. D 28-Ago 7,000 360d 2.170% RI
Monto colocado Tasa de colocaciónEmisor
Tipo de
valorPrograma
Emisión/
serie
Fecha de
subasta
DISTRIBUCIÓN DE INSTRUMENTOS
Julio-agosto 2009
27.9%
26.7%16.0%
16.0%
12.7% 0.7%
BC CDN
BT BS
ICP BAF
100% = US$ 145,960,710
INVERSIONISTAS POR SECTORES
Julio-agosto 2009
38.3%
23.1%
12.7%
9.7%
9.4%2.1%4.6%
Fondos mutuos AFP
Seguros Instituciones públicasOtros Bancos
Personas naturales
100% = US$ 145,960,710
BAFBonos de arrendamiento financiero
BC Bonos corporativos
BS Bonos subordinados
BT Bonos de titulización
CDNCertificados de depósito negociables
ICPInstrumentos de corto plazo
VACValor adquisitivo constante
Nomenclatura
TINA Tasa de interés nominal anual
RI Rendimiento implícito
MONTOS TOTALES COLOCADOS EN LOS ÚLTIMOS 12 MESES(Millones de US$)
101.08
34.4226.44
54.2968.39
107.98
76.54
178.76
88.29
133.57
105.95
40.01
84.64
Sep-08 Oct-08 Nov-08 Dic-08 Ene-09 Feb-09 Mar-09 Abr-09 May-09 Jun-09 Jul-09 Ago-09 Promedioúltimos 12
meses
Fuente: ConasevElaboración: Procapitales
US$ 145,960,710
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
Perspectivas de Mercado
Análisis
13
Renta fija Renta variable
En agosto los bonos de economías emergentes tuvieron un buen
desempeño debido a que datos económicos mejores a lo esperado
llevaron a los inversionistas a tomar más activos de riesgo (mercados
emergentes). Indicadores de esto son los índices EMBI+ o los CDS (credit
default swaps), que alcanzaron valores alrededor de los niveles precrisis.
Por su parte, el bono del Tesoro norteamericano a 10 años cerró con
ligeras ganancias debido a datos mixtos en la economía de ese país.
El mercado de renta fija local siguió la tendencia positiva desde principios
de año dadas las expectativas de reducción de tasas del Banco Central de
Reserva del Perú (BCRP), y se observó bastante actividad en todos los
puntos de la curva soberana con alguna preferencia en la parte media.
También se apreció a inversionistas extranjeros entrando al mercado de
deuda local con el fin de tomar riesgo con expectativas a la apreciación de
capital y a una mayor fortaleza del sol. En referencia al desempeño de la
deuda latinoamericana emitida en moneda local durante agosto, se
observó que la deuda peruana fue una de las que más subió. Toda la curva
soberana en soles cayó en aproximadamente 20pbs guiada por la caída en
las tasas del SOB11 (-25pbs), SOB15 (-26bps), SOB17 (-20bps), SOB20 (-
33bps), SOB26 (-14bps), SOB31 (-6 bps) y SOB37 (-9bps). Todo esto influyó
para que el mes en mención fuera uno de los meses con mayores
volúmenes negociados en el mercado. Cabe recalcar que este mismo
comportamiento lo observamos en la curva de rendimientos de la deuda
en dólares, donde se observa una estructura bastante empinada.
Por otro lado, en el mercado de bonos corporativos locales, agosto fue un
mes bastante tranquilo donde se observaron pocas emisiones
corporativas debido a que los inversionistas se están adelantando a una
coyuntura de alza de tasas por parte del BCRP para el 2T10, lo que
disminuye el apetito por estos papeles. Este panorama cambiaría para el
mes de septiembre, donde encontramos varias emisiones corporativas
que podrían obtener más de S/.500 millones del mercado. De esta
manera, se podría esperar un aumento en los spreads por duración y
categoría de riesgo.
Para septiembre y lo que va del año se espera que el BCRP mantenga la
tasa de referencia en el nivel actual mientras los indicadores sean los
esperados. Con un panorama estable en las tasas de los bonos del Tesoro
estadounidense y una mejora en el mercado de renta variable del exterior,
se podría esperar que la prima por riesgo disminuya y le dé un mayor
potencial de ganancia a los bonos peruanos y a los de la región.
Eduardo CossioTrader de Renta Fija de Profuturo AFP
Durante el mes de agosto se han mostrado evidencias de mejora a nivel global gracias a acciones coordinadas por parte de bancos centrales en todo el mundo. Los informes económicos reportan inventarios bajos, y se espera que la reposición de estos conlleve a un mayor dinamismo en la economía. Este renovado optimismo llevó a los mercados bursátiles a máximos en el año, así como a un rally en el euro, los commodities, el petróleo, y en el resto de activos financieros que se benefician del apetito por riesgo.
En Estados Unidos, los indicadores dan claros indicios de recuperación en agosto. El mercado laboral mejoró al caer la tasa de desempleo y aumentar las horas promedio de la semana laboral. En general, la caída del PBI menor a lo esperado en 1%, confirma que lo peor ya pasó. El gasto fiscal ha dado frutos a través de diferentes programas sociales como cash-for-clunkers entre otros que incentivan el consumo. Sin embargo, preocupa el sector servicios, casi 75% del PBI, por el alto desempleo. Indicadores del retail fueron peor a lo esperado, y sugiere una asimetría en el beneficio del impulso del gobierno.
Europa sigue la tendencia de recuperación y aparentemente toca fondo. Alemania y Francia mostraron una expansión del PBI. La caída del PBI de la zona Euro fue de solo 0,1%, en base al impulso del gasto público y la actividad en el sector hipotecario. Los sectores de producción y de servicios se contrajeron a un ritmo más lento. Sin embargo, el punto más alto en el desempleo en la eurozona desde 1999, 9,4%, pone en duda la posibilidad de que el consumidor europeo pueda aumentar su gasto.
La historia de crecimiento en China es impulsada por una expansión en créditos de US$1 billón en la primera mitad del año. Por ello se generan preocupaciones acerca de burbujas en la bolsa, créditos incobrables y un nuevo aumento de la inflación.
En general, la situación en el mundo en el mes de agosto ha sido una de indicadores mejores que los esperados, en gran parte gracias a los US$2,3 billones inyectados por los gobiernos a nivel global. Sin embargo, los inversionistas todavía enfrentan grandes riesgos. El crecimiento empujado solamente por el Estado no solamente es caro para los gobiernos en cuanto al gasto que deben incurrir, sino, como dijo Warren Buffet, también es inflacionario en el largo plazo con un dólar que no para de perder valor y desincentiva la inversión privada con bajas tasas. Además, la posibilidad del sector privado a sustituir al sector público todavía no es una certeza. El retiro del gobierno haría que la recesión tenga un segundo choque.
En cuanto a las acciones, de existir un consenso entre los inversionistas en el mundo que la economía global presenta señales claras de salida de la recesión, los portafolios deberían ser enfocados en la búsqueda de valor fundamental, y ya no siendo dirigidos por la aversión o el apetito por riesgo del momento. Es posible que veamos una búsqueda racional de alfa de mediano plazo y ya no un manejo especulativo de la beta del portafolio.
Sebastián BlondetTrader de Renta Variable de Celfin Capital
99.980
99.985
99.990
99.995
100.000
100.005
100.010
100.015
100.020
100.025
31-7
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Brasil Colombia Perú México
Índice S&P 500Índice JP Morgan de deuda soberana en moneda local
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02-Ene 01-Feb 03-Mar 02-Abr 02-May 01-Jun 01-Jul 31-Jul 30-Ago
Zoom Empresarial
Equipo de Redacción
Se integran bolsas de valores y centralesde depósito de tres países
La Fiduciaria S.A., primera empresa de servicios fiduciarios en Perú y entidad miembro de Procapitales, lidera el mercado con la firma del fideicomiso número 300 celebrado con Pesquera Hayduk S.A. Este fideicomiso en garantía compuesto por dos embarcaciones pesqueras, se concretó en agosto y respaldará US$11 millones de financiamiento otorgado por Interbank.
La Caja Trujillo, entidad microfinanciera asociada a Procapitales, es la primera caja municipal de ahorro y crédito de Perú en ofrecer financiamiento hipotecario. A través de este sistema, Caja Trujillo ofrece préstamos a trabajadores dependientes e independientes desde 15 mil nuevos soles pagaderos hasta en un plazo de 20 años y a tasa fija en los cinco primeros años.Asimismo, mediante su nuevo producto Crediamigo ofrece préstamos exclusivos a microempresarios con discapacidad a una tasa de interés preferencial. A fin de consolidar las relaciones con este segmento, Caja Trujillo firmó un convenio de cooperación institucional con la Comisión Nacional para la Integración de la Persona con Discapacidad (Conadis), a fin de lograr la promoción e integración económica de los discapacitados.
La Fiduciaria realizó el fideicomiso número 300
Caja Trujillo ofrece crédito hipotecarioy préstamos a discapacitados
La Bolsa de Valores de Lima (BVL), del Perú; la Bolsa de Valores de Colombia (BVC); y la Bolsa de Comercio de Santiago (BCS), de Chile, y las centrales de depósito de valores de estos países (Cavali I.C.L.V. por el Perú) suscribieron el pasado 8 de septiembre un acuerdo de integración de sus mercados accionarios a fin de potenciar las capacidades de su crecimiento. Este acuerdo se definió en el marco de la Asamblea Anual de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB) y la Reunión de Mercados Emergentes de la World Federation of Exchanges (WFE).
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Premio al financiamiento del proyecto de Perú LNG
Latin Lawyer, publicación británica especializada en la difusión de operaciones legales de envergadura en Latinoamérica, anualmente premia a las mejores operaciones llevadas a cabo en cinco categorías. En esta oportunidad, premió en la categoría de Project Finance para el año 2008 al financiamiento del proyecto de Perú LNG, en la cual Rosselló Abogados, estudio de abogados miembro de Procapitales, fue partícipe como asesor de las entidades que financiaron el proyecto. Este premio toma en consideración la relevancia del proyecto y el nivel de complejidad y sofisticación legal de su estructura. La decisión final para la premiación deriva de una votación a nivel internacional entre los propios estudios de abogados.
En el marco del Índice de Buen Gobierno Corporativo, la Bolsa de Valores de Lima (BVL) reconoció al Banco de Comercio, entidad financiera asociada a Procapitales, como una de las 14 empresas destacadas por sus buenas prácticas de gobierno corporativo, lo cual confirma que utiliza su capital de manera eficaz y establece relaciones con sus dueños y el mercado bursátil de manera transparente.
Banco de Comercio recibereconocimiento por gobierno corporativo
A B O G A D O S A T T O R N E Y S A T L A W
L A R E V I S TA D E P R O C A P I TA L E S
Columna de Opinión
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valores? Cabe recalcar que una mala decisión de timing impactará sobre los resultados de las compañías.
Se considera que para evaluar una alternativa de inversión o financiamiento de largo plazo es necesario aplicar teorías y técnicas que reflejen el valor intrínseco de las compañías. Y este solamente puede ser obtenido en base a técnicas de valorizaciónbasadas en la estimación y descuento de los flujos futuros que las posibles inversiones generarían.
En la práctica, el valor intrínseco, medido a través de flujos de caja descontados, debe reflejar las condiciones económicas al momento de la valorización, incorporando en las proyecciones de ingresos la disminución esperada en la demanda de productos y servicios producto del contexto económico.
Aun cuando la valorización por flujos incorpora los efectos de las crisis, puede suceder que los efectos de los supuestos de disminución de ingresos o márgenes no sean tan extremos como los efectos que tiene la reacción de los participantes del mercado bursátil, con el consiguiente efecto en los precios de las acciones y estimaciones de múltiplos comparables. ¿Por qué sucede lo anterior? Los precios de las acciones son el re f l e j o d e l “s e nt i m i e nto ” d e l o s inversionistas, el cual no siempre es racional y depende del movimiento del mercado. Una disminución en los precios de las acciones por factores fundamentales origina posteriores movimientos asociados a un pánico bursátil arrastrando de esta forma a sectores menos comprometidos y disminuyendo los precios más allá de lo que deberían disminuir por efectos de las crisis. Por lo tanto, con la misma información disponible, los valores obtenidos en base a
La crisis f inanciera, cuyos efectos comenzaron a notarse en el año 2008, impactó sobre la mayoría de los mercados de valores disminuyendo la capitalización bursátil de las compañías. En el Perú, el Índice General de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL) disminuyó un 59% en 2008; y aumentó un 98% durante los primeros ocho meses de 2009. Si consideramos el último año y medio, el IGBVL se ha apreciado en 8%.
El efecto de la crisis ha impactado sobre el nivel de fusiones y adquisiciones durante el año 2009. Se podría mencionar dos motivos principales: (1) el aumento en el riesgo de mercado, el cual desincentiva o atrasa los planes de compra a la espera de un contexto económico que permita evaluar un negocio con un horizonte de largo plazo y obtener el financiamiento requerido; y (2) las expectativas de mejora en la economía por parte de potenciales vendedores, pues comúnmente las transacciones se fijan en base a ciertos múltiplos basados en empresas comparables, los cuales en situaciones de crisis se encuentran normalmente por debajo de los promedios históricos.
L a s est rateg ia s em p res a r ia les d e financiamiento a través del mercado de valores, mediante la emisión de acciones, también se ven influidas por el contexto económico. En contextos de crisis, con bajos precios de empresas comparables, disminuye el incentivo de abrirse a la bolsa o realizar aumentos de capital, debido a que a menores precios, menores serán los recursos obtenidos y se producirá la misma dilución de los accionistas originales.
De acuerdo a lo anterior, ¿cómo pueden las compañías y sus directores conocer el momento apropiado para realizar o no una transacción, o para obtener o no financiamiento a través del mercado de
flujos descontados y múltiplos de mercado serán siempre diferentes. Esto es así básicamente porque el valor intrínseco de una empresa es menos sensible a la sobre reacción de los mercados, ya que presenta una mirada de largo plazo.
Si la valorización de una empresa es real izada objetivamente, es decir, considerando los efectos de la crisis en la actividad económica, el resultado final será sin duda una buena aproximación del valor intrínseco. Este valor intrínseco puede ser, entonces, transformado a un coeficiente de valorización para posteriormente ser comparado con coeficientes de empresas similares que coticen en bolsa. Si existe una gran divergencia entre ambos valores, es posible que las transacciones del mercado estén presentando y recibiendo los efectos de una sobre reacción del mercado.
Entonces, una empresa que busca financiamiento a través del mercado de valores deberá esperar hasta que se reduzca la divergencia entre el valor intrínseco y el valor por múltiplos de mercado. Por el contrario, una empresa que esté analizando la compra de un potencial target, y haya analizado objetivamente los efectos de la crisis en el largo plazo, preferirá siempre la compra de la compañía en momentos de crisis para aprovechar los precios bajos. En cualquier caso, la negociación entre las partes determinará el precio final de una transacción, así como el precio de emisión de nuevas acciones o de apertura en bolsa.
Independientemente del objetivo, y en la medida de lo posible, las compañías deberán abstraerse de la coyuntura del mercado, realizando evaluaciones a través de métodos que recojan los fundamentos de sus empresas o targets con el propósito de tomar las mejores dec is iones de financiamiento e inversión.
Sergio ÁlvarezGerente de Valorizaciones de Ernst & Young
Inversiones, financiamientoy reacción del mercado bursátil
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Novedades NormativasVanessa Zea
Analista Legal de Procapitales
Con la finalidad de promover una mejor y eficiente administración de los fondos de pensiones por parte de las AFP mediante la ampliación de las alternativas de inversión que permitan un mayor campo de acción en el diseño de estrategias de inversión para obtener un mayor retorno ajustado por riesgo de dichos fondos en beneficio de los afiliados, la SBS mediante resolución aprobó un marco regulatorio para la ejecución de préstamo de valores. En tal sentido, el ente supervisor incorporó el Subcapítulo II-A al Capítulo III del Título VI del Compendio de Normas de Superintendencia Reglamentarias del Sistema Privado de Administración de Fondos de Pensiones. Dicho Subcapítulo regula las operaciones de préstamo de valores que podrá realizar la AFP con instrumentos de inversión de las Carteras Administradas, a través de agentes intermediarios, sólo en calidad de prestamistas y cumpliendo una serie de requisitos; y señala que el préstamo de valores es la
operación por la cual una parte (prestamista) entrega instrumentos de inversión a otra parte (prestatario) a cambio de un colateral (garantía) con compromiso por parte del prestatario de devolver al prestamista instrumentos de inversión equivalentes a los originalmente recibidos. Por otro lado, la resolución de la SBS también modifica el Reglamento para la Inversión de los Fondos de Pensiones en el Exterior, sustituyendo la primera disposición final del mencionado Reglamento, precisándose que la información referida a las compras y ventas de los instrumentos de inversión, de préstamos de valores y otros, deberá ser enviada por la AFP a la SBS a través del Informe Diario de Inversiones. (Resolución SBS Nº 10464-2009, 14 de agosto de 2009).
Modifican norma que regula las inversiones de las AFP
Mediante resolución SBS se modificaron los anexos del mencionado Reglamento, a fin de adecuarlos a las nuevas disposiciones del Reglamento de Clasificación y Valorización de las Inversiones Elegibles de las Empresas de Seguros, aprobado por Resolución SBS Nº 513-2009. En tal sentido, la resolución modificó el art. 19º del Reglamento, señalando los anexos que las empresas de seguros deben presentar a la SBS
conjuntamente con los estados financieros correspondientes, los mismos que serán remitidos a través del software “Submódulo de Captura y Validación Externa” (SUCAVE) de acuerdo con las instrucciones y especificaciones técnicas que establezca la SBS. Esta resolución modificatoria del Reglamento entró en vigencia el 1 de setiembre de 2009. (Resolución SBS Nº 11052-2009, 22 de agosto de 2009).
Modifican el Reglamento de las Inversiones Elegibles de las Empresas de Seguros
