por medio de diferentes métodos de valoración

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APROXIMACIÓN AL VALOR DE SHAZAM

ENTERTAINMENT LIMITED.

Por medio de diferentes métodos de valoración.

Autor:

David Chaves Jaimes

Asesor:

Julio Villarreal Navarro

Universidad de los Andes

Facultad de ingeniería

Departamento de Ingeniería Industrial

Diciembre 2018

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Tabla de contenido

Historia ......................................................................................................................... 3

Industria y sector ........................................................................................................... 4

Spotify........................................................................................................................... 6

Apple Music ................................................................................................................ 12

Modelo de negocio ...................................................................................................... 16

Tecnologia .......................................................................... Error! Bookmark not defined.

Valoración Shazam entertainment LTDA. ..................................................................... 20

Valoración de empresas con utilidades negativas ........................................................ 22

Valoración relativa ............................................................................................................. 24

Canasta comparable ........................................................................................................... 24

Selección de empresas comparables ................................................................................... 25

Consideraciones a tener en cuenta ...................................................................................... 33

Costo de Capital ................................................................................................................. 35

Costo de la deuda ............................................................................................................... 36

Costo del equity ................................................................................................................. 39

Prueba de consistencia ....................................................................................................... 42

Valoración por flujos de caja descontados a perpetuidad ..................................................... 42

Resumen metodos de valoración ........................................................................................ 60

Incorporación del Riesgo País .............................................................................................. 61

Sensibilidad del WACC ........................................................................................................ 65

Conclusiones ...................................................................................................................... 66

ANEXOS.............................................................................................................................. 68

Bibliografía: ........................................................................................................................ 76

3

Historia

Shazam es una aplicación de telefonía móvil que tiene como principal función reconocer e

identificar música. La empresa fue fundada en 2000 por Christ Barton, Phillip Inghelbreht,

Dhiraj Mukherrjee y Avery Wang, los cuales eran estudiantes de Phd y MBA en el

momento. A finales de la época de los noventa la única forma de reconocer una canción

que una persona desconocía era llamar a la radio y preguntar por el título o artista que la

interpretaban y prácticamente todas las estaciones de radio recibían llamadas tanto como

públicamente (al aire) como de forma privada para proveer información del contenido de

los programas de radio a sus oyentes. Esta situación hacía imposible poder reconocer

canciones en bares, clubes, cafés, tiendes y demás, y por lo tanto la idea principal era poder

resolver este problema grabando un fragmento de la canción y compararlo con una base de

datos que pudiera dar el nombre el álbum de la canción con el fin de eliminar la radio como

intermediador en el proceso de reconocimiento de música.

A finales de los noventa lo teléfonos celulares eran muy básicos y sus principales funciones

radicaban en poder hacer llamadas y enviar mensajes de texto, por lo tanto la funcionalidad

de Shazam se basaba en estas dos funciones. Cuando una persona quería reconocer una

canción que estuviera sonando en cualquier lugar debían llamar al ¨2580¨ (diminutivo del

número completo) y los usuarios debían ubicar sus teléfonos cerca de la fuente de sonido

por treinta segundos y posteriormente la llamada se terminaría automáticamente y la

información detallada de la canción sería enviada en forma de mensaje de texto. A medida

que se iban desarrollando innovaciones tecnológicas el mensaje iba acompañado de

hipervínculos en los cuales los usuarios podían comprar y descargar las canciones en línea.

En el 2006 a los usuarios se les cobraba una tarifa de aproximadamente un dólar por cada

llamada que realizaban y además tenían la opción de tener llamadas ilimitadas al mes si

pagaban una subscripción de aproximadamente siete dólares americanos.

Shazam debuto el 10 de julio del 2008 como aplicación gratuita para el iphone 2.0 cuando

Apple lanzo la App Store al mercado y de esta forma se simplifico el procedimiento de

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compra de una canción ya que Shazam estaba directamente enlazado con iTunes y

posteriormente se actualizo y se configuro para el sistema operativo Android. Para el 2009

la aplicación había sido descargada por 10 millones de usuarios en 150 diferentes ciudades

y se registró que el 8% de los usuarios compro una canción una vez la aplicación la había

reconocido. 1

Industria y sector

Para entender el modelo de negocio de Shazam primero se debe aclarar y definir cómo

funciona el sector en el que se encuentra la aplicación y además de que dependen

directamente los ingresos y qué relación tiene con los diferentes agentes que constituyen el

mercado de la música actual.

Cada año la Asociación de la industria discográfica de Estados Unidos (RIAA), por sus

siglas en inglés, presenta los ingresos agregados del sector de la música grabada del

anterior año. Los resultados de los datos del año 2017 muestran que la industria musical ha

traicionado a la nueva era: La era de la trasmisión musical o Streaming. El Streaming es

una forma de proveer contenido multimedia (audio y video) a traves de una red de

servidores en tiempo real, por lo cual no es necesario descargar el contenido para poder

acceder a este pero si se requiere de una conexión a internet para acceder a dicho contenido.

Uno del servicio de Streaming más utilizados es Netflix, el cual retrasmite películas,

documentales, cortometrajes series y miniseries, los cuales son cedidos por productoras o

grupos empresariales que tienen los derechos sobre este contenido a Netflix para que este

los retrasmita a sus usuarios. En cuanto a música, los servicios más utilizados son Spotify,

Deezer, Google play Music, Pandora y Apple Music entre otros.

Según la RIAA, los ingresos por música grabada en los Estados Unidos en el 2017

incrementaron en un 16.5% llegando a $8.7 billones de dolares y de forma similar los

1

The Story of Shazam: The Startup Days – The Startup – Medium. (2018). Retrieved from https://medium.com/swlh/the-story-of-shazam-the-startup-days-6bccebd17d84

5

ingresos en el 2016 incrementaron en un 11.3% llegando a $7.5 billones de dolares. Esta es

la primera vez desde 1999 que los ingresos de la industrial crecieron por dos años

consecutivos. Este gran crecimiento se debe principalmente a al crecimiento de usuarios

con subscripciones pagas en servicios de Streaming tales como Spotify, Amazon, Tidal,

Apple Music y Pandora entro otros, los cuales incrementaron en más del 50% con respecto

al año anterior2.

Ilustración 1 Industria de la Música en Estados Unidos

En la tabla anterior se pude evidenciar que en el año 2012 la industria de la música tuvo un

pico (antes de que el streaming absorbiera la mayoría del mercado) y se puede observar que

los ingresos por descargas de archivos, en su mayoría por iTunes, sobrepasaron los ingresos

por ventas de los CD´s. Los ingresos por descargas de archivos en este año corresponden al

2 (2018). Retrieved from http://www.riaa.com/wp-content/uploads/2018/03/RIAA-Year-End-2017-News-and-Notes.pdf

6

43% de los ingresos totales de la industria, es decir 3 billones de dólares, mientras que los

ingresos de los CD´s este año correspondieron a aproximadamente el 34% de los ingresos

totales de la industria, es decir 2,4 billones de dólares. Cabe resaltar que el pico de la

industria por venta de CD’s fue en el 2004 con ingresos de 11.5 billones de dólares y desde

entonces los ingresos por CD’s fueron decreciendo de manera exponencial mientras que los

ingresos por streaming fueron creciendo de manera conservadora hasta el 2012, en donde

este servicio era responsable de aproximadamente el 8% de los ingresos totales de la

industria, es decir 560 millones de dólares.

Después del 2012, los ingresos por descarga de archivos empezaron a disminuir y los

ingresos por CD´s siguieron en caída mientras que los ingresos por streaming tomaron

impulso y para el 2015 los ingresos por streaming igualaron a los ingresos por descarga de

archivos y en el año 2016 los servicios de streaming se posicionaron como los mayores

contribuyentes de ingresos a la industria y solo un año después, en el 2017, estos servicios

se posicionaron como líderes dominantes de la industria musical siendo responsables del

55% de los ingresos totales, es decir 4.8 billones de dólares.

Spotify

Como se mencionó anteriormente Spotify es uno de los servicios de retrasmisión o

Streaming más usados en el mundo y este tiene un rol crucial a la hora de generar ingresos

para Shazam ya que estas dos compañías tienen una asociación. Para entender esta alianza

primero se debe entender cómo funciona Spotify y como este genera ingresos.

Spotify es una empresa sueca que fue fundada el 7 de octubre del 2008 con el objetivo de

combatir a la piratería en la industria musical. Su modelo de negocio se basa en la

modalidad ¨Freemium¨ el cual consiste en que la empresa provee un servicio gratuito que

contiene características básicas para acceder a cierto contenido musical, en donde hay

presencia de contenido publicitarios y solo se puede explorar el contenido ofrecido de

forma aleatoria, es decir que los usuarios no pueden seleccionar una canción especifica que

quieran escuchar pero si pueden seleccionar artistas o géneros que quieran explorar

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mientras que la aplicación seleccionara de manera aleatoria las canciones que los usuarios

escuchan. Por otro lado el servicio completo se provee por medio de una suscripción

mensual y este incluye acceso total al contenido, sin anuncios publicitarios ni la modalidad

aleatoria para seleccionar el contenido, y los usuarios pueden crear sus listas de

reproducción o acceder a listas realizadas por otros usuarios sin mencionar que la calidad

que disfrutan los usuarios que pagan por suscripciones mensuales es mucho más alta en

comparación con la versión gratuita. La versión gratuita ofrece 160 KBPS (kilovatios por

segundo) mientras que la versión Premium o paga ofrece una calidad de 320 KBPS

(kilovatios por segundo). Por ultimo en la versión Premium los usuarios pueden descargar

el contenido de cualquier lista de reproducción y por lo tanto pueden acceder a este

contenido sin conexión a internet en cualquier momento desde sus celulares, computadores

o tabletas.

Los ingresos de Spotify se pueden dividir en dos partes: Ingresos por subscripciones e

ingresos por publicidad. La cantidad de usuarios activos mensuales, registrados en el

segundo trimestre del 2018, son 180 millones, de los cuales 83 millones son usuarios que

pagan la versión Premium y los 74 millones de usuarios restantes usan la aplicación de

manera gratuita. Los ingresos de la aplicación ha crecido de manera acelera en los últimos

seis años y esto se debe a diferentes factores. Principalmente, como se menciono

anteriormente, los ingresos por servicios de Streaming han crecido exponencialmente desde

el 2012 en donde hubo un punto de quiebre, y en la actualidad estos servicios son

responsables del más del 55% de los ingresos totales de la industria musical. Por otro lado,

la cantidad de usuarios que pagan la versión Premium ha incrementado de forma similar y

cabe resaltar que la mayor parte de los ingresos que percibe Spotify es por estas

subscripciones mensuales.

Por lo anterior, la compañía implemento diferentes metodologías para incrementar el

número de usuarios con subscripciones Premium introduciendo tres planes de pago

diferentes. La primera modalidad de pago es llamada ¨Spotify Premium¨ y es la modalidad

estándar que siempre ha ofrecido la empresa, la cual tiene un valor mensual de $9.99 USD

por mes. La segunda modalidad de pago es llamada ¨Premium for Family¨ (Premium para

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la familia) la cual tiene un valor de $14.99 UDS por mes, en la cual se pueden incluir hasta

seis personas, y finalmente se ofrece la modalidad de pago ¨Premium for

Students¨(Premium para estudiantes) la cual se ofrece por $4.99 USD por mes (los precios

varían según el país en donde se realice el pago). La introducción de estas modalidades de

pago tuvieron un impacto significativo en los ingresos percibidos por la empresa ya que los

usuarios pueden tener acceso a la totalidad del contenido ofrecido por un menor costo, lo

que genero un incremento en la cantidad de usuarios Premium y por consecuencia un

incremento muy significativo en los ingresos por subscripciones, mientras que el retorno

promedio por usuario o ARPU, por sus siglas en inglés, disminuyeron en un 22% con

respecto al 2015.

La ilustración 2 y 3muestran de forma gráfica el incremento de los ingresos y el

decremento del retorno promedio por usuario desde el 2015. Por lo anterior se puede inferir

que la demanda del servicio ofrecido por Spotify es muy elastica, es decir que un pequeño

cambio en los precios puede resultar en grandes cambios en la demanda, y en este caso

Spotify logro disminuir el precio del servicio por persona y a al mismo tiempo logro

incrementar considerablemente sus ingresos.

Ilustración 2 Ingresos Spotify por suscripciones Ilustración 3 Costo promedio por usuario Spotify

Por otro lado, los ingresos por publicidad, es decir por los usuarios que usan la aplicación

mas no pagan mensualidades, atribuyen al 10% de los ingresos totales percibidos por

Spotify y estos se han duplicado desde el 2015. Spotify le cobra a las empresas o personas

que quieran promocionar sus productos o servicios en la aplicación un valor esperado entre

$0.0015 USD y $0.025 USD por publicación reproducida y bajo esta modalidad Spotify

logro recaudar 480 millones de dólares en el 2018. Los valores cambian dependiendo del

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país en donde se reproduzca la publicidad y de otros factores como los demográficos

(genero, edad ) y la plataforma de reproducción (iOS, Android ) entre otros factores.

Las ilustraciones 4 y 5 muestran de forma gráfica los ingresos por publicidad desde el 2015,

con sus porcentajes de crecimientos respectivos, y por el otro lado se muestran los ingresos

totales de la empresa diferenciando los ingresos por publicidad y los ingresos por

subscripciones de cuentas Premium.

Ilustración 4 Ingresos por publicidad Ilustración 5 Ingresos totales Spotify

Por otro lado los costos de Spotify son en su mayoría regalías que se le deben atribuir a las

compañías discográficas, productores, escritores y a los artistas entre otros. En promedio

Spotify paga entre $0.006 USD y $0.0084 USD por reproducción en la plataforma y esto

varía principalmente por el país y la tasa de cambio correspondiente en donde la canción

fue reproducida. Como se puede observar en la tabla 1, se puede ver el rango esperado de

dinero que se atribuye como regalías por la cantidad de reproducciones de una canción en

Spotify. Se debe tener en cuenta que en este servicio de Streaming hay más de 35 millones

de canciones y por lo tanto los costos por regalías son significativamente altos.

Ganancias Esperada USD/ Reproducción Limite Inferior Limite Superior

Una $ 0,006 $ 0,0084

Diez $ 0,06 $ 0,084

Mil $ 6 $ 8,4

Diez Mil $ 60 $ 84

Cien Mil $ 600 $ 840

Un Millon $ 6.000 $ 8.400

Diez Millones $ 60.000 $ 84.000

Cien Millones $ 600.000 $ 840.000

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Mil Millones $ 6.000.000 $ 8.400.000

Dos Mil Millones $ 12.000.000 $ 16.800.000 Tabla 1 Ganancia esperada artistas USD/reproducción en Spotify

Aunque los servicios de Streaming han absorbido la mayor parte del mercado de la

industria musical y teniendo en cuenta que Spotify tiene el 42% del mercado de Streaming

mundial, Spotify no ha logrado obtener utilidad neta positiva, y a raíz de esta situación sus

directivos y accionistas privados decidieron convertir a Spotify en una empresa pública con

el fin de financiarse a gran escala y de esta forma poder ejecutar sus proyectos futuros. Por

lo anterior, el 3 de Abril del 2018 Spotify realizo su proceso de listado directo o DLP, por

sus siglas en inglés (Direct Listing Process), en la bolsa de valores de Nueva York. A

diferencia de la mayoría de empresas, Spotify opto por realizar un proceso de listado

directo mas no una oferta pública inicial o IPO, por sus siglas en ingles.

Un Ipo es el proceso más comúnmente utilizado por empresas para hacer la transición del

sector privado al sector público en el cual el proceso del listado de las acciones es realizado

por un intermediario, el cual es generalmente un banco de inversión, que facilita el proceso

y cobra una comisión de entre alrededor del 2% y el 8%. Lo anterior quiere decir que una

porción de capital importante en el IPO es un costo directo tanto para la empresa como para

los accionistas ya que la compañía recibe menor capital y los inversionistas deben pagar un

precio mayor para adquirir las acciones. Sin embargo este costo está asociado al riesgo que

asumen los intermediarios al realizar este proceso ya que estos deben fijar los precios de las

acciones, asegurarse de que la empresa cumpla con todas las regulaciones a la fecha,

comprar un número determinado de acciones y vender las acciones por sus redes de

distribución con el fin de garantizar que un número fijo de acciones se venderán en el

mercado y si hay una sobre oferta estos deben cubrir los sobrantes. En otras palabras, los

intermediarios asumen el riesgo de la empresa que están asistiendo por lo cual una

sobreestimación de los precios inicialmente ofrecidos puede significar grandes pérdidas

para los intermediarios pero la empresa que emitirá las acciones puede mitigar ciertos

riesgos que se presentan en un IPO.

Por otro lado el DLP es el proceso en el cual una compañía vende de forma directa sus

acciones al público sin ningún tipo de intermediación y este proceso generalmente se da

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cuando las compañías no son lo suficientemente grandes para poder cubrir los costos de

intermediación o cuando la compañía simplemente no quiere asumir dichos costos. Cabe

resaltar que en este proceso no hay nuevas acciones emitidas sino que las acciones que los

inversionistas existentes, los cuales pueden incluir empleados de la compañía, pueden

promover y vender sus acciones al público de forma directa y por lo tanto este proceso se

considera más democrático y descentralizado. Sin embargo el bajo costo de esta opción

conlleva riesgos importantes, el cual también se trasmite a sus accionistas ya que no hay

una venta fija de un cierto número de acciones especifico, como aseguran los

intermediarios, lo cual puede resultar en una mayor volatilidad del precio de las acciones

esperada.

Como se mencionó anteriormente, Spotify opto por realizar un DLP lo que quiere decir

que no se emitieron nuevas acciones sino que las acciones ya existentes entraron en

circulación publica por lo cual su capitalización de mercado no incremente de forma

significativa en comparación de las compañías que realizan un IPO. El precio de la acción

de Spotify comenzó a transar a $165.90 USD en la bolsa de valores de Nueva York y

después de unos meses el precio de la acción llego a los $180 USD valorando la compañía

en aproximadamente $32.4 billones de dólares, lo que indica que hay aproximadamente

180.4 millones de acciones en circulación. Desde su DLP las acciones de Spotify no han

sido muy transadas en el mercado ya que la mayoría de los tenedores de dichas acciones

han decidido conservarlas ya que tienen buenas expectativas en el desempeño futuro de la

compañía.

En la ilustración 6, se muestra la evolución de la acción de Spotify desde su IPO el 3 de

abril del 2018.

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Ilustración 6 Precio de la acción de Spotify

Apple Music

Teniendo en cuenta el crecimiento exponencial de los servicios de Streaming en la industria

de la música, Apple decidió lanzar su propio servicio (Apple Music) para competir con

Spotify. Apple ya tenía desarrollado iTunes, el cual es un servicio de reproducción de

medios que tiene como función organizar y sincronizar dispositivos Apple en donde se

puede comprar música, sin embargo este servicio solo estaba disponible para usuarios con

dispositivos de Apple y adicionalmente el servicio se basa en la compra y descarga de

contenido, el cual, como se mencionó anteriormente, ha reducido su participación del

mercado de manera significativa desde el año 2011. Para contrarrestar esta situación Apple

decidió lanzar su propio servicio de Streaming de contenido musical, con el cual, las

personas con dispositivos con sistema operativo Android también pueden acceder al

contenido, y de esta forma incrementar de manera sustancial la cantidad de usuarios

potenciales.

Para ofrecer un nuevo servicio de Streaming Apple opto por adquirir a la compañía Beats

Electronics por 3 billones de dólares, la cual fue la adquisición más costosa en la historia

de Apple. Beats Electronics es una compañía fundada por el productor, cantante de rap y

Hip Hop Andre ¨Dr. Dre¨ Young y el presidente del sello discográfico Interscorpe-Geffen-

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A&M, Jimmy Lovine en el 2008. El principal enfoque de esta compañía era la fabricación

de productos de audio de alta calidad, sin embargo, el 2 de julio del 2012 Beats Electronics

anuncio la adquisición del servicio de música en línea MOG por alrededor de los 14

millones de dólares. Tras la adquisición de MOG y tras una serie de actualizaciones Beats

logro crear su propio servicio de Streaming el cual fue denominado Beats Music y su

lanzamiento fue el 21 de enero del 2014.

MOG era un servicio en línea el cual permitía a sus usuarios, los cuales pagaban una

subscripción mensual, acceder a su catálogo de música, el cual contenía más de 16 millones

de canciones. Este servicio también funcionaba como una red social en la cual los usuarios

podían leer y hacer publicaciones acerca de diversos temas relacionados con la industria

musical. Esta empresa fue fundada en el 2005 y desde entonces le permitía a sus usuarios

crear librerías y perfiles con información de sus gustos musicales y con este contenido

MOG le daría contenido recomendado a sus usuarios, además proponía conectar usuarios

con los mismos gustos para que estos pudieran compartir nuevo contenido entre ellos e

incluso crear blogs de discusiones. El servicio de MOG permitía descargar el contenido

para posteriormente poder escucharlo sin conexión a internet y además este mismo

contenido se podía reproducir a través de diferentes dispositivos como celulares,

computadores, televisores e incluso equipos de sonido.

Por lo anterior, se pude evidenciar que la estructura del modelo de negocio actual del

servicio Streming de audio ya estaba consolidada y desarrollada por MOG, el cual

posteriormente fue adaptado por Beats electronics para lanzar Beats Music y finalmente

este último fue adaptado por Apple para lanzar Apple Music. Se puede evidenciar que esta

serie de adquisiciones se presentó con el fin de crear sinergias en un mercado que estaba en

pleno auge con largas expectativas sobre el modelo de negocio empleado.

El modelo de negocio de Apple Music es muy similar al de sus competidores ya que Apple

Music ofrece una versión paga o Premium y una versión gratuita. En la versión gratuita los

usuarios tienen acceso limitado al contenido ofrecido por Apple Music, en el cual hay

disponible alrededor de 50 millones de canciones, pero pueden escuchar en cualquier

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momento todas las canciones que hayan comprado en sus dispositivos. Adicionalmente los

usuarios con versiones gratuitas pueden acceder a ¨Beats 1 radio¨ lo cual es una radio que

funciona las 24 horas al día durante todos los días de la semana. Esta radio se enfoca en

trasmitir nuevo contenido y nuevos artistas con el fin de poder integrar la mayor cantidad

de artistas en este servicio. Asimismo, en el servicio gratuito los usuarios pueden seguir a

diferentes artistas y radios, pero no pueden seleccionar la canción o radio que quiere

escuchar específicamente y solo tienen un número limitado de saltos entre canciones o

radio. Por el contrario, el servicio pago, es decir la versión Premium, ofrece 3 servicios:

Individual, estudiantes y familiar. El servicio individual tiene un costo de $9.99 USD al

mes, el plan estudiantil tiene un costo de $4.99 USD al mes y finalmente el servicio

familiar, en el cual se puede vincular hasta 5 integrantes más, tiene un costo de $14.99 USD

al mes. Cabe resaltar que los anteriores precios son exclusivos para Estados Unidos y los

precios en caca país son diferentes principalmente por las tasas de cambio respectivas.

Una de las principales diferencias entre estos dos servicios de Streaming musical es que

Apple Music no se enfoca ni incentiva el uso del servicio de forma gratuita, restringiendo

de manera importante el contenido al que pueden acceder los usuarios. Esto se debe

principalmente a que la publicidad en los servicios de Streaming no son bien recibidos por

los usuarios y por lo tanto no generan ingresos importantes, como en el caso de Spotify que

los ingresos por publicidad son menos al 10% de los ingresos totales. Por lo anterior, Apple

Music incentiva que todos sus usuarios tengan cuentas Premium y por lo tanto a todos los

usuarios que quieran probar este servicio se les ofrece 3 meses gratuitos, lo cual ha logrado

incrementado el número de usuarios pagos en Apple Music llegando a los 40 millones de

usuarios pagos en junio del 2018 en comparación de los 36 millones de usuarios pagos en

febrero del mismo año, lo que indica que Apple Music tiene una tasa de crecimiento de

aproximadamente 5% mensual, mientras que Spotify tiene 83 millones de usuarios

Premium pero su tasa de crecimiento es del 2% mensual.3

3 Purcell, C. (2018). With 50 Million Subscribers, Apple Music Still Lags Behind Spotify -- For Now.

Retrieved from https://www.forbes.com/sites/careypurcell/2018/05/15/with-50-million-subscribers-apple-music-still-lags-behind-spotify-for-now/#2a3181ff557f

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Según la RIAA el método de remuneración de Apple Music está en promedio entre los

$0.012 USD y $0.015 USD por reproducción en la plataforma. Como se puede observar en

la tabla 2, se puede evidenciar el rango esperado de dinero que se atribuye como regalías

por la cantidad de reproducciones de una canción en este servicio de Streaming. Teniendo

en cuenta que Apple Music ofrece 3 meses gratis a cualquier usuario que quiera probar la

aplicación, este mismo debe cubrir los gastos que generan las cuentas gratis a lo largo del

año, sin embargo para los artistas una de las mejores opciones de maximizar sus ingresos

por Streaming es por medio de Apple Music, lo que ha generado que algunos de los artistas

más escuchados en el mundo se encuentren en en Apple Music mas no en otros servicios

de Streaming. Cabe resaltar que los dos servicios tienen aproximadamente los mismos

costos por subscripciones, sin embargo, Spotify sigue teniendo más usuarios pagos que

Apple Music aunque este último remunera de mejor forma a los artistas. Cabe resaltar que

ninguno de los dos servicios han generado utilidades netas positivas, aunque han

experimentado crecimientos de hasta el 40% anual y según el modelo de negocio actual la

única forma de llegar a un punto de equilibrio es por medio de incrementar el número de

usuarios que pagan por estos servicios o incrementar los precios, aunque, como se

mencionó anteriormente la demanda es muy elástica en esta industria y un incremento

significativo en los precios puede significar una disminución del número de usuarios que

pagan por acceder a los servicios ofrecidos para las dos plataformas4.

Ganancias Esperada USD/ Reproducción Limite Inferior Limite Superior

Una $ 0,0012 $ 0,0015

Diez $ 0,012 $ 0,015

Mil $ 1,20 $ 1,5

Diez Mil $ 12 $ 15

Cien Mil $ 120 $ 150

Un Millon $ 1.200 $ 1.500

Diez Millones $ 12.000 $ 15.000

Cien Millones $ 120.000 $ 150.000

4 Miller, C., & Miller, C. (2018). RIAA: Highest artist rates come from Apple Music as music industry

slowly rebounds. Retrieved from https://9to5mac.com/2017/03/30/music-streaming-artist-payout-rates/

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Mil Millones $ 1.200.000 $ 1.500.000

Dos Mil Millones $ 2.400.000 $ 3.000.000 Tabla 2 Rango esperado de dinero que atribuye Apple music como regalias por reproducción

Ahora bien, teniendo en cuenta lo anterior, se debe poner en perspectiva los dos servicios

de Streaming en términos de tamaño. Como se mencionó anteriormente, el 90% de los

ingresos que genera Spotify proviene de sus 83 millones de usuarios que tienen cuentas

Premium y el 10% restante provienen de publicidad. Bajo estas condiciones la

capitalización de mercado de Spotify es de aproximadamente $32.4 billones de dólares. Por

otro lado, Apple Music reporta sobrepasar los 40 millones de usuarios Premium, o con

cuentas pagas, por lo tanto si se extrapolan estas cifras se podría inferir que Apple Music

tiene una capitalización de mercado potencial, por comparación directa, de

aproximadamente $15 billones de dólares. Sin embargo, en agosto del 2018 Apple registro

un precio de su acción de $207 USD lo cual la convirtió en la primera empresa pública en

la historia en llegar a un trillón de dólares en su capitalización de mercado. Por lo anterior

se puede evidenciar que Apple Music solo representa alrededor del 1.5% del negocio total

de Apple. 5

Modelo de negocio

Los ingresos de Shazam dependen directamente de sus inversionistas, su publicidad

trasmitida y del número de usuarios referidos a otras plataformas tales como Spotify, Apple

Music, iTunes, Amazon y Google Play entre otros. Los ingresos por publicidad son un gran

elemento de la aplicación, y por lo tanto, Shazam ha sido parte de más de 450 campañas

publicitarias las cuales tienen una duración de aproximadamente 6 meses y el costo

esperado que se cobra por trasmitir dichas publicidades en la aplicación oscila entre los

$75,000 USD y los $200,000 USD.

Por otro lado, los ingresos que se generan por referir a usuarios a otras plataformas son el

núcleo del modelo de negocio y este funciona por medio del proceso de etiquetas, en el cual

5 Bloomberg - How Apple Overcame Fits and Flops to Grow Into a Trillion-Dollar Company. (2018).

Retrieved from https://www.bloomberg.com/graphics/2018-apple-at-one-trillion-market-cap/

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después de que la aplicación reconoce la canción y el artista que la interpreta, Shazam

vincula al usuario con los principales proveedores, como Apple, google y Spotify y recibe

alrededor de un 15% por cada compra realizada por la remisión del usuario a estas

plataformas. Shazam maneja más 300 millones de usuarios activos anuales los cuales

generan a nivel mundial 17 millones de etiquetas al día, de las cuales entre el 5% y 10%

resultan en una compra en estas plataformas y por lo tanto se estimaba que las ventas

digitales generaban ingresos por más de $300 millones de dólares anuales.

Como se mencionó anteriormente, la industria musical ha sufrido cambios radicales en

pocos años y por lo tanto Shazam ha tenido que adaptarse a estos cambios. Antes del auge

absoluto del Streaming, las descargas de canciones, o compra de esta por medios digitales,

y la compra de CDs correspondían a alrededor del 80% de los ingresos totales anuales de la

industria, y esta situación perduro desde aproximadamente el 2007 hasta el 2011. El

anterior modelo de negocio sigue funcionando actualmente, sin embargo hay que tener en

cuenta que ahora la descarga o compra de canciones individuales corresponde

aproximadamente al 8% de los ingresos totales de la industria mientras que el Streaming es

actualmente responsable de más del 60% de dichos ingresos y por lo tanto, Shazam ha

modificado la forma en la cual percibe sus ingresos. Actualmente los fondos percibidos por

la compañía se siguen dando cuando se refieren a usuarios a otras plataformas, sin

embargo, la mayoría de los ingresos actuales provienen de si el usuario que fue referido a

dichas plataformas se convierte en un usuario con subscripción mensual paga.

Teniendo en cuenta que el porcentaje de etiquetas que resultan en una compra han

disminuido significativamente desde el 2011, Shazam ha buscado nuevas formas de generar

ingresos. Por lo anterior y teniendo en cuenta que el tiempo promedio que un usuario usa la

aplicación es muy corto, lo cual se debe a la naturaleza de su funcionalidad que tiene como

objetivo reconocer música lo más rápido posible, se han implementado características que

tiene como objetivo hacer que los usuarios permanezcan más tiempo en la aplicación con el

fin de generar mayores ingresos por publicidad y etiquetas. En otras palabras se quiere

lograr una transición en la cual la aplicación no solo sea usada para descubrir contenido

sino para compartirlo. Con las nuevas características los artistas pueden compartir

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contenido con sus seguidores y estos podrán calificar dicho contenido. Adicionalmente se

compartirán datos como las canción más shazameadas, o la lista de éxitos por región lo cual

es, básicamente manejo y análisis datos. En la actualidad los datos son el nuevo petróleo, ya

que en estos se puede encontrar mucho valor y en el caso de la industria musical las

compañías discográficas requieren este tipo de información para planear como y donde

promover ciertos artistas. Con más de 300 millones de usuarios activos en diversas regiones

del mundo, la base de datos de Shazam es una aproximación muy válida a la realidad de la

demanda musical en cada país e incluso en cada ciudad y por lo tanto se esta información

ha empezado a venderse a diferentes entidades, especialmente a distribuidores y

promotores musicales.

Por otro lado la compañía espera que la mayor parte de sus ingresos en un corto plazo

provengan de publicidad en televisión. Este punto es el mayor enfoque de la compañía para

generar ingresos en el futuro y debido a esto se ha implementado un nuevo servicio

denominado Shazam para marcas, el cual tiene como objetivo proveerle al usuario más

información acerca del contenido que le ha interesado y adicionalmente busca crear una

relación nueva e innovadora entre las marcas, la aplicación y los usuarios. Coca Cola fue

una de las primera marcas que implemento a Shazam como medio para alcanzar a los

usuarios, en donde estos podían escanear con la cámara de los celulares inteligentes, avisos

publicitarios en televisión, publicidad impresa y hasta eventos en vivo. Al escanear estas

publicidades los usuarios podían acceder a información especial y además se les otorgaba el

derecho de reclamar una botella de Coca Cola gratis por el hecho de usar la aplicación.

Diferentes marcas como Disney, Fox, y Pepsi se han sumado a esta nueva forma de

publicidad en la cual se conectan a los usuarios de una forma más personal y directa con las

marcas.

Siguiendo el modelo de negocio freemium, Shazam lanzó al mercado su versión Premium,

o versión paga, la cual es denominada Shazam Encore, por $4.99 USD al mes en donde se

ofrecen las mismas funcionalidades básicas que la versión gratuita, en la cual se pueden

hacer búsquedas ilimitadas de canciones al mes, pero la versión Premium no contiene

avisos publicitarios y además permite que los usuarios sigan en tiempo real a sus artistas

19

favoritos, consigan las letras de todas las canciones, tengan habilitado la cámara para hacer

escáner visuales (el cual también sirve como lector de código QR) y finalmente ofrece un

acceso rápido a fácil a Google play y a Amazon Music en donde se pueden conseguir las

canciones encontradas por la aplicación. En otras palabras Shazam Encore se enfoca en que

la función de la aplicación no solo sea descubrir nuevo contenido que le interesa al usuario

sino que fomenta que este mismo contenido sea compartido en una red de usuarios que

comparten los mismos gustos. Hay que tener en cuenta que mantener el celular con la

aplicación escaneando un fragmento de publicidad por 20 segundos, lo cual es un tiempo

muy alto en términos de publicidad en televisión o en radio, es un problema para el usuario

en el cual en ciertas ocasiones no se podrá encontrara algún resultado.

Tecnología

Para comprender el funcionamiento actual de la aplicación, primero se debe definir que es

un espectrograma y que son las huellas digitales de audio. Un espectrograma proviene del

espectro de frecuencias que se caracteriza por la distribución de amplitudes para cada

frecuencia de un fenómeno ondulatorio, en este caso el sonido, en donde se superponen

diferentes frecuencias entre sí. El conjunto de estas frecuencias sonoras genera una gráfica

tridimensional que representa la energía del contenido frecuencial que va variado a lo largo

del tiempo. En otras palabras, el espectograma se basa en coger una muestra de frecuencias,

en donde el tamaño de las muestras es constante y definido previamente, para

posteriormente analizar la muestra frecuencial en donde los resultados se representan en

una gráfica de tres dimensiones. Este proceso se replica a lo largo de la señal que se reciba

y el conjunto de estas muestras es el espectrograma que está en función del tiempo. Por otro

lado las huellas digitales de audio es un proceso de identificación para archivos de audio.

Con el contenido de estos archivos se identifica un patrón en la muestra y esta es

comparada con una base de datos, en este caso de más de treinta millones de canciones, en

donde se buscan coincidencias. Si se encuentra coincidencias se devuelve como resultado

los detalles de la canción con la que tuvo coincidencias. Actualmente este proceso es muy

eficiente, es decir toma solo unos cuantos segundos para identificar el patrón de la muestra

20

y encontrar coincidencias con la base de datos, es decir, la huella digital de audio es un

sistema fiable en la recuperación e indexación de datos. 6

Ahora bien, Shazam identifica las canciones a partir de las huellas digitales de audio

basadas en el espectograma y este se compone de un catálogo de huellas digitales donde

estas huellas estan catalogadas dentro de la base de datos. Shazam posee unos servidores

los cuales analisan los espectogramas para encontrar puntos de referencia, los cuales son

utilizados para optimizar la comparación con los espectogramas almacenados en la base de

datos. Posteriormente se busca encontrar un espectograma en la base de datos que contenga

un patrón idéntico o lo suficientemente cercano al que se está estudiando con los mismos

valores de frecuencia en las proporciones de tiempo determinadas. Una vez localizado el

patrón el algoritmo devuelve los detalles de la canción, de lo contrario devolverá un error 7.

Valoración Shazam entertainment LTDA.

En el presente trabajo se busca encontrar un valor aproximado de Shazam entertainment

LTDA por medio de dos metodologías. El primer método se trata de estimar el valor

intrínseco de la compañía el cual se basa en que el valor de una firma es la suma de sus

flujos de caja futuros traídos al valor presente ajustados con una tasa de descuento

específica. En este método se debe hacer estimaciones precisas a la hora de estimar los

parámetros, ya que pequeños cambios en dichos parámetros pueden afectar de gran forma

los resultados de la estimación de la firma. Así, teniendo en cuenta que el sector

tecnológico y además el sector de la industria musical no son sectores muy estables, debido

a que estos experimentan cambios radicales durante cortos periodos de tiempo, se estimaran

6 Estructura y características de la señal acústica. Estudio y caracterización. (2018). Retrieved

from https://jmhweb.wordpress.com/docencia/master-en-biologia-de-la-conservacion-ucm/estructura-y-caracteristicas-de-la-senal-acustica-estudio-y-caracterizacion/ 7 Así funcionan Shazam, SoundHound y otros buscadores de canciones - Omicrono. (2018).

Retrieved from https://omicrono.elespanol.com/2013/03/asi-funcionan-shazam-soundhound-y-otros-buscadores-de-canciones/

21

solo diez flujos de caja, ya que estimaciones más extensas incluirían mucha incertidumbre

en el modelo. El segundo método corresponde a la valoración relativa en el cual se busca

estimar el valor de Shazam entertainment LTDA basándose en empresas con las mismas

características, y posiblemente en el mismo nicho de mercado, por medio de índices o

múltiplos que se obtienen de dichas empresas.

Antes de estimar los modelos, se debe tener claro que en los dos métodos de valoración se

encuentran problemas. Para calcular el valor intrínseco por medio del primer método la

teoría asume que los activos o las empresas a valorar generan utilidades o rendimientos

positivos, sin embargo, Shazam entertainment LTDA no ha logrado generar utilidades netas

positivas desde su fundación en 1999. Esta situación se ha generado por diferentes factores

y además genera que la estimación de los flujos de caja futuros sea más compleja, sin

mencionar que tendrán incorporados mayor incertidumbre en comparación a las

estimaciones de los flujos de caja de empresas que tiene un historial extenso de retornos

anuales positivos. Por otro lado, en cuanto la valoración relativa de la compañía, se debe

tener en cuenta que la tecnología y por lo tanto el propósito que cumple Shazam

entertainment LTDA es muy específico, y por lo tanto no existen empresas públicas que

cumplan con su misma funcionalidad, sin embargo, después de entender el modelo de

negocio de Shazam, se pueden hacer comparaciones con empresas que cumplen con

diferentes objetivos pero que recaudan ingresos de forma similar o que apliquen en mismo

modelo de negocio.

Por otra parte, es importante exponer lo que impulso a estimar el valor de Shazam

entertainment LTD. En el 2015, según diferentes entidades (Business Insider, Forbes,

Pitchbook, Financial times, y Bloomberg entre otras) estimaban que el valor de esta

compañía correspondía a $1 billón de dólares y aparentemente todas estas entidades

concordaban en ello. Estas noticias del valor de Shazam se dieron después de que la

compañía terminara su última ronda de financiación en el 2015, en la cual, la compañía

logro recolectar alrededor de $30 millones de dólares. En las rondas de financiación previas

Shazam logro recolectar más de $95 millones de dólares de sus inversionistas, los cuales

incluyen a American Movil (empresa controlada por Carlos Slim) y el fondo de capital de

22

riesgo Kleiner Caufiled & Byers de Sillicon Valley. Posterior al fin de la ronda de

financiación del 2015, Rich Riley, director ejecutivo (CEO) de Shazam, declaro que la

compañía estaba cerca de realizar su oferta pública inicial (IPO) pero previo a esto las

ventas de la compañía debían incrementar a los cientos de millones.

Posteriormente, en diciembre del 2017, Apple Inc anuncio la compra o adquisición oficial

de Shazam entertainment LTDA por el valor de $400 millones de dólares. Hay que resaltar

que después del 2015 el rendimiento de Shazam mejoró notablemente en términos de

número de descargas y etiquetas diarias. En otras palabras, el rendimiento de Shazam desde

el 2015 mejoro con respecto a años anteriores, lo cual quiere decir que la empresa no se

devaluó durante este periodo de tiempo. Por lo anterior, se puede evidenciar que la

diferencia entre las estimaciones del valor de Shazam, realizadas por Apple, y el resto de

entidades es de aproximadamente $600 millones de dólares. Esta diferencia es mayor al

mismo precio de compra lo cual indica que las estimaciones hechas por las diferentes

entidades anteriormente mencionadas podían tener supuestos optimistas muy fuertes. En el

siguiente análisis se busca encontrar por qué estas estimaciones del valor de la compañía

difirieron en tan grandes proporciones.

Valoración de empresas con utilidades negativas

Para las empresas con problemas temporales, como una huelga de sus empleados,

problemas con sus productos o pleitos legales, entre otros, que generan utilidades negativas,

el factor de ajuste o que se debe tener en cuenta para las estimaciones de la valoración

deben ser los periodos en los cuales no existían dichos problemas. Para las empresas con

problemas cíclicos, es decir, empresas que dependen en grandes proporciones del estado de

la economía, como las empresas de productos básicos (Commodities), en donde los

cambios de los precios del mercado afectan los ingresos, se debe tener en cuenta los

ingresos normalizados para la estimación de la valoración. Por ultimo las empresas con

problemas de largo plazo, como la deuda excesiva, problemas operativos o personal

ineficiente entre otras, el proceso de valoración se complica debido a que se tienen que

hacer supuestos en donde la firma sobrevive a los problemas y se reestructura o esta declara

23

bancarrota. Si la empresa sigue generando utilidades negativas eventualmente deberá

declarar banca rota, y teniendo en cuenta que en el método de los flujos de caja descontados

se debe hacer una aproximación al valor terminal, en donde se considera un factor de

crecimiento a perpetuidad, la estimación de este valor puede no aplicar o no tener sentido

alguno.

Para las empresas con problemas temporales o cíclicos, las ganancias se ajustan de forma

inmediata o en cortos periodos de tiempo para reflejar condiciones normales y la creencia

de que las utilidades netas negativas pasaran en un corto periodo de tiempo. Por otro lado,

cuando las utilidades son negativas repetidamente, es una manifestación de problemas más

grandes en la empresa y por lo tanto los supuestos que se deben hacer son si la empresa

lograra superar dicha situación y más importante aún, cuando ocurrirá esto.

las razones por la cual una firma reporta utilidad negativa repetidamente se puede rastrear a

errores estratégicos por parte de la administración y se debe determinar si este cambio es

permanente o no. Si es permanente, se debe trabajar bajo el supuesto de que la firma nunca

recuperara el terreno perdido y por lo tanto los márgenes y crecimiento esperado deberán

ser reducidos proporcionalmente. Por el otro lado, si se asume un caso más optimista en

donde se espera que la firma pueda cambiar su estructura, generalmente con una nueva

administración, y esta penetre nuevos nichos de mercado se podrá suponer que los

márgenes y el crecimiento esperado podrán ser como antes lo fueron o incluso más altos.

En el caso de Shazam, se debe tener en cuenta que la empresa nunca logro obtener

utilidades netas positivas lo cual refleja problemas en su modelo de negocio que ha

cambiado radicalmente a lo largo de los años. Al principio se podía considerar como un

start up en donde se esperaban perdidas en los primeros años, sin embargo después de más

de 15 años sin generar utilidades netas positivas no se puede asumir que la empresa tendrá

un cambio agresivo repentino con una alta tasa de crecimiento, sino más bien un

crecimiento moderado y en algún punto en el tiempo se determinara que se generaran

utilidades netas positivas.

24

Este supuesto se basa en el cambio estructural propuesto por la gerencia de la empresa en la

cual se busca cambiar radicalmente el modelo de negocio en donde la mayoría de los

ingresos se esperan que provengan publicidad televisiva en donde se genera un vínculo

entre la aplicación y las propagadas o publicidades que se presentan en la televisión. Este

vínculo genera que exista una interacción entre el usuario y la publicidad, en donde la

aplicación reconoce el comercial de publicidad y por consiguiente el usuario recibe un

beneficio, como un descuento en el producto promocionado, como se expuso

anteriormente con Coca Cola, en donde los usuarios escanearon la propaganda televisiva de

Coca Cola y recibieron una botella gratis que podían reclamar en puntos de venta

específicos.

Valoración relativa

Canasta comparable

Antes que nada, hay que tener en cuenta que la función de esta aplicación es muy específica

por lo que no hay muchas empresas que se dediquen al reconocimiento de música, y las

pocas que se dedican a esto son empresas privadas. Por lo anterior el criterio de selección

de empresas comparables se debe ampliar. Los principales factores que se deben tener en

cuenta es que las empresas seleccionadas sean empresas de tecnología y además deben

tener un modelo de negocio similar al de Shazam. Por lo anterior, la canasta de empresas

comparables tiene un tamaño reducido en comparación a canastas comparables de sectores

bien establecidos con cientos de empresas públicas en dicho sector.

Según Damodaran (2002) el objetivo de la valoración relativa por medio de múltiplos de

mercado es poder valorar un activo por fuera del mercado, en comparación con activos

similares que formen parte de un mercado establecido. Por lo anterior hay dos

componentes claves a la hora de realizar una valoración relativa: El primer aspecto es tener

el valor de los activos en medidas relativas a través de precios estandarizados y usualmente

estos precios se convierten en múltiplos de ganancias, valores en libros o ventas. El

segundo aspecto es poder encontrar activos similares, lo cual puede ser limitante ya que no

25

existen dos activos iguales, inclusive dos firmas similares en el mismo sector pueden diferir

en sus expectativas de crecimiento, apalancamiento y riesgo.

Selección de empresas comparables

Para recolectar la información financiera de las empresas comparables se usó la base de

datos Bloomberg en donde se busca encontrar las mejores comparaciones posibles para la

empresa.

Snapchat: Es una aplicación de mensajería para teléfonos inteligentes, donde los usuarios

pueden tomar imágenes, videos, textos y dibujos y compartirlos con otros usuarios por un

periodo especifico de tiempo, el cual es especificado por el usuario, y posteriormente dicho

contenido desaparece de la pantalla del destinatario y es eliminando de los servidores de

Snapchat. Aunque esta aplicación no cumple con la misma funcionalidad que Shazam, tiene

el mismo modelo de negocio en donde se generan ingresos por medio de publicidad o por

medio de referencias a otras plataformas. Por otro lado estas dos aplicaciones tiene una

alianza en donde los usuarios de Snapchat pueden reconocer canciones dentro de esta

aplicación (con la ayuda de Shazam). Hay que tener en cuenta que los usuarios no deben

tener la aplicación de Shazam descargada en sus teléfonos inteligentes para realizar esta

operación, es decir Snapchat tiene como una de sus funcionalidades reconocer música.

Después de que una canción sea reconocida, se le provee la información general de la

canción al usuario y se la da la opción de ser referido a Shazam (si tiene la aplicación en su

teléfono inteligente) o directamente a los servicios de Streaming (Spotify,Apple Music,

Amazon, Google Play y Deezer entre otros) para poder acceder a la canción por medio de

estos servicios.

Spotify: Como se mencionó anteriormente Spotify es una aplicación empleada para la

reproducción de música vía streaming, la cual cuenta con un modelo de negocio Premium y

un servicio básico gratis. El servicio fue lanzado en el 2008 al mercado europeo y fue

expandiéndose a diferentes mercados a lo largo del tiempo y actualmente tiene más de 80

millones de usuarios a nivel mundial.

26

Twitter Inc: Es un servicio de microblogging, con sede en San Francisco, California. Esta

red permite enviar mensajes de corta longitud (280 caracteres) denominados tuits o tweets,

los cuales se muestran en la página principal de cada usuario. Cada persona o usuario puede

suscribirse a los tweets de otros usuarios, lo que se denomina como seguir, y también se

puede compartir y redirigir los mensajes publicados en la página de cualquier usuario, lo

que genera una red muy amplia de información.

Pandora Media Inc: Ofrece servicios de plataformas de descubrimiento de música en los

Estados Unidos e internacionalmente. La compañía ofrece servicios de radio y música a

pedido, que le permite a los oyentes crear y acceder a listas personalizadas. También ofrece

radio, respaldada por publicidad, que le permite a los usuarios acceder a contenido en vivo,

comedia y podcast. Adicionalmente tiene un servicio Premium, es decir una versión paga,

que les permite a los usuarios acceder a mayor contenido sin ninguna restricción con una

alta calidad de sonido, inclusive si no se tiene acceso a internet.

Netflix: Es una empresa de entretenimiento que ofrece contenido audiovisual ( películas,

series, documentales, miniseries etc) por medio del streaming. Su modelo de negocio se

basa en subscripciones pagas mensuales, lo cual le da acceso a una gran variedad de

contenido a sus usuarios. Cabe resaltar que el contenido audiovisual está restringido por

país y cuenta con diferentes paquetes como los familiares y personales.

Line Corp: Es una subsidiaria de la empresa sur coreana Naver Corporation, y su modelo

de negocio se basa en el desarrollo de aplicaciones móviles y servicios de internet. Line

ofrece servicio de noticias, televisión, juegos, música, cámara y antivirus entre otros, pero

su producto más popular es el de mensajería instantánea, el cual es muy popular en Japón y

en Asia.

Xing SE: Es una plataforma de networking profesional y su principal utilidad es entablar

relaciones entre profesionales de cualquier sector. Ofrece numerosas opciones para

contactar y buscar personas en cualquier empresa o país del mundo. Por otro lado, la

plataforma publica ofertas de empleos y se pueden crear eventos dentro de la plataforma.

Aunque se tiene usuarios en todas las regiones del mundo, su mayor número de usuarios

provienen de Asia.

27

Roku Inc: Es una empresa estadounidense que se enfoca en el streaming de televisión. Las

operaciones de la compañía se enfocan en el desarrollo de contenido de su plataforma. La

plataforma le permite a los usuarios acceder a alrededor de 500 mil películas y series de

televisión, como también a eventos deportivos, música, y noticias entre otros. También

cuenta con sus propios canales de streaming que trasmiten contenido exclusivo de la

compañía a sus subscriptores pagos.

Yelp Inc: Es un servicio de búsqueda local que está respaldado por un foro de revisión de

fuentes múltiples. En otras palabras Yelp publica y rankea reseñas de usuarios sobre

empresas y servicios locales, y esta información es pública, y por lo tanto cualquier persona

puede acceder a esta. Por otro lado la empresa asesora a las empresas en cómo mejorar sus

reseñas o servicios para captar más clientes o mejorar sus ventas. También se pueden

organizar eventos sociales tanto para empresas como para revisores de los diferentes

negocios locales en cada ciudad. Hay que tener en cuenta que el mayor número de usuario

se

Encuentra en Estados Unidos y en Europa.

Facebook: Es una compañía estadounidense que ofrece servicios de redes y medios

sociales en donde los usuarios se pueden conectar con múltiples usuarios y compartir

cualquier tipo de contenido. Este servicio se puede encontrar tanto en internet como en

aplicación móvil. Sus principales características es que las personas comparten fotos o

información que consideren relevantes. De forma complementaria se ofrece un servicio de

chat en la plataforma para que los usuarios se puedan conectar entre ellos.

Selección de múltiplos

Teniendo en cuenta que el EBIT y el EBITDA de Shazam entreteiment LTDA son

negativos en los últimos siete años, los múltiplos que dependen de estos indicadores no son

válidos. Por lo anterior se seleccionaron los siguientes múltiplos:

28

EV/sales:

Aunque los rendimientos antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones

son negativos, las ventas han presentado estabilidad y crecimiento desde la fundación de la

empresa y además, el valor en libros no se ve influenciado por decisiones contables. Sin

embargo, hay que tener en cuenta que este múltiplo puede asignar valores muy altos, o

inflar los precios de una empresa que tiene grandes volúmenes de ventas pero de la misma

forma, pierden mucho dinero en el proceso.

EV/número de usuarios:

En los sectores de telecomunicaciones y tecnología, el valor intrínseco de una empresa está

en función del número de usuarios o personas que usan los servicios ofrecidos, y por lo

tanto, este múltiplo puede reflejar el valor de una empresa dada su demanda. Hay que tener

en cuenta que en este múltiplo no tiene en cuenta la eficiencia o la estructura de costos y

por lo tanto se debe presumir una eficiencia de costos en el largo plazo.

Valoración por múltiplos

En la tabla 3, se muestra la canasta comparable con sus respectivos múltiplos:

Empresa Pais EV (M) Usuarios (M/mes) EV/Rev EV/usuarios

Spotify Technology SA USA $ 27.916,77 83 3,69 336,03

Netflix Inc USA $ 172.654,81 117 7,02 1475,68

Twitter Inc USA $ 30.091,34 330 5,98 91,19

XING SE GER $ 1.831,39 14 6,21 130,81

Roku Inc USA $ 4.303,53 11,3 6,84 380,84

Yelp Inc USA $ 2.457,47 145 2,58 16,95

Facebook Inc USA $ 519.470,12 2167 6,22 239,72

LINE Corp JPN $ 9.091,01 217 3,59 41,89

Pandora Media Inc USA $ 2.408,06 76 3,67 31,44

Snap Inc USA $ 15.095,70 255 5,13 59,20 Tabla 3 Canasta comparable/multiplos

Para comprobar que no existan datos atípicos se realizó un intervalo de 𝑋 ± 2𝜎 como se

muestra a continuación:

29

Multiplo EV/Rev EV/Usuarios

Media 5,09 280,43

Desviación 1,59 439,55

Máximo 7,02 1475,68

Mínimo 2,58 16,95

media - (2*desv) 1,92 -598,67

media + (2*desv) 8,26 1159,53 Tabla 4 Calculo de datos atipicos

Multiplo EV/REV

Como se puede observar en la tabla 4, en cuanto al múltiplo EV/REV se puede observar

que no hay ningún dato que este por fuera del intervalo 𝑋 ± 2𝜎 , por lo tanto se considera

que no hay ningún dato atípico y se presume que la canasta comparable refleja de manera

apropiada el sector.

Por lo anterior, se realiza un inérvalo de confianza para el múltiplo EV/REV con un nivel

de significancia del 5% como se muestra a continuación:

𝐼𝐶95% = �̅� ± 𝑡𝛼2

,# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎−1∗

𝜎

√# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐶𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎

𝐼𝐶95% = 5,09 ± 𝑡0,052

, 9∗

1,59

√10

𝐼𝐶95% = 5,09 ± 1,13

𝐼𝐶95% = [3,96, 6,23]

Teniendo en cuenta que las ventas (Revenues) de la empresa en el 2107 fueron de

40.841.482 libras esterlinas se puede hacer la estimación de la compañía.

30

Multiplo Min Media Max

EV/Revenue $ 161.643.456,22 $ 207.969.727,32 $ 254.295.998,42 Tabla 5 Valor estimado por EV/Rev (libras esterlinas)

Se debe tener en cuenta que Shazam es una empresa la cual tiene su sede principal en

Londres, Inglaterra, y por lo tanto, como se mencionó anteriormente, las estimaciones

anteriores son en libras esterlinas. Debido a que Shazam fue adquirida por una empresa

estadounidense (Apple), a continuación se presenta el rango calculado en dólares

americanos, teniendo en cuenta que la tasa de cambio USD/GBP a diciembre de 2017 era

de 1,35158.


EV/Revenue $ 218.461.131,08 $ 281.071.086,48 $ 343.681.041,87 Tabla 6 Valor estimado por Ev/Rev (USD)

Se espera que el valor de Shazam se encuentre dentro del rango hallado por medio del

múltiplo EV/ Revenue, y además, se puede tener un punto de referencia a partir de este

rango.

Multiplo EV/ Número de usuarios

Como se pudo observar anteriormente, el múltiplo EV/ número de usuarios, presenta una

desviación estándar muy grande, lo cual genera que el límite inferior sea negativo. Estas

situaciones en términos de valoración relativa no tienen ningún sentido, por lo cual se busca

ajustar la canasta comparable eliminando los dos múltiplos más grandes y los dos múltiplos

más pequeños con el fin de reducir la desviación estándar. En la tabla 7, se muestra este

múltiplo con los ajustes mencionados:

8 GBP USD Histórico | Histórica Libra Dólar. (2018). Retrieved from

https://es.investing.com/currencies/gbp-usd-historical-data

31

Los dos múltiplos más grandes corresponden a Netflix y ROKU respectivamente, mientras

que los menores múltiplos corresponden a YELP y Pandora Media INC respectivamente.

Después de eliminar estas cuatro empresas la desviación estándar sigue siendo

relativamente alta lo cual no resuelve el problema debido a que el valor mínimo sigue

siendo negativo, lo cual, como se mencionó anteriormente, no tiene sentido. Para lograr

solucionar esta situación se siguen eliminando empresas de la canasta comparable hasta que

el rango de 𝑋 ± 2𝜎 represente un limite inferior positivo. Para esto se eliminaron las

siguientes tres empresas que aportaban la mayor dispersión a la canasta comparable, las

cuales corresponden a Spotify, Facebook y Line Corp. En otras palabras, la canasta

comparable después de las modificaciones mencionadas se basa solo en tres empresas:

Twitter Inc, Xing Se y Snap INC. A continuación se presenta la canasta comparable final y

adicionalmente, para comprobar que no existan datos atípicos se realizó un intervalo de

𝑋 ± 2𝜎 como se muestra a continuación:

Multiplo EV/users

Media 93,73

Desviación 35,88

Máximo 130,81

Mínimo 59,20

media - (2*desv) 21,98

media + (2*desv) 165,48 Tabla 8 Ev/ User Ajustado 2

Tabla 7 EV/ Usuarios ajustado

32

Como se puede observar en la tabla 8, en cuanto al múltiplo EV/ Número de usuarios, se

puede evidenciar que no hay ningún dato que este por fuera del intervalo 𝑋 ± 2𝜎.

Por lo anterior, se realiza un inérvalo de confianza para el múltiplo EV/ Usuarios, con un

nivel de significancia del 5% como se muestra a continuación:

𝐼𝐶95% = �̅� ± 𝑡𝛼2

,# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎−1∗

𝜎

√# 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐶𝑎𝑛𝑠𝑎𝑡𝑎

𝐼𝐶95% = 93,73 ± 𝑡0,052

,3∗

35,88

√3

𝐼𝐶95% = 93,73 ± 89,11

𝐼𝐶95% = [4,61, 182,85]

Teniendo en cuenta que el número de usuarios que Shazam reporto en el 2017 fue de

aproximadamente cien millones de usuarios activos mensuales (Monthly active users) se

puede realizar la estimación del valor de la empresa en libras esterlinas.


EV/Usuarios $ 461.386.677,00 $ 9.373.270.546,28 $ 18.285.154.415,56 Tabla 10 Valor estimado por medio de EV/usuarios GBP

a continuación se presenta el rango calculado en dólares americanos, teniendo en cuenta

que la tasa de cambio USD/GBP a diciembre de 2017 era de 1,3515.

Empresa EV/Usuarios

Twitter Inc 91,19

XING SE 130,81

Snap Inc 59,20

Tabla 9 Canasta comparable para EV/REV

33


EV/Usuarios $ 623.564.093,97 $ 12.667.975.143,30 $ 24.712.386.192,63 Tabla 11 Valor estimado por medio de EV/usuarios USD

Se puede observar que el rango esperado con los parámetros anteriormente mencionados es

muy alto en comparación al resultado del múltiplo EV/ REV.

Consideraciones a tener en cuenta

Con los resultados anteriores se deben tener en cuenta que el valor de una compañía es una

función de la canasta comparable, la métrica que se usó y los prejuicios que se tienen de la

empresa. Cabe resaltar que el método de comparación relativa se puede considerar como un

método de estimación de precios (pricing), en donde los supuestos y opiniones de cuál

debería ser el valor de una empresa pueden ser muy diferentes para diferentes

inversionistas. Para resaltar el punto anterior se tomara como ejemplo la valoración relativa

de Spotify realizada por el Damodaran la cual se muestra a continuación:9

Ilustración 7 Valoración Spotify Damodaran 1

Para sobresaltar el punto en el cual la valoración relativa puede tener diversas opiniones y

valoraciones, el profesor Damodaran selecciono Pandora y Netflix (empresas que están

9 Spotify Loose ends: Pricing, subscriber-based value and big Data! (2018). Retrieved from http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/blog/SpotifyLooseEnds.pdf

34

incluidas en la canasta comparable de Shazam) como puntos de referencia para estimar el

valor de Spotify. En la tabla X se muestran el número de usuarios, ingresos, utilidad bruta y

valor de mercado de Pandora y Netflix con los cuales el profesor Damodaran realizo la

valoración relativa por múltiplos como se muestra a continuación10:

Ilustración 8 Valoración Spotify Damodaran II

Teniendo en cuenta que Pandora y Spotify tienen utilidades negativas, los posibles

múltiplos a usar son EV/ Usuarios, EV/ventas y EV/ utilidad bruta, como se muestra en la

ilustración 8. Según los múltiplos de mercado obtenidos por el profesor Damodaran, si se

estima el precio de Spotify usando Pandora, el rango obtenido en billones de dólares

americanos es: [$2.37 ; 3.906 ].

De forma similar, si se estima el precio de Spotify usando Netflix, el rango obtenido en

billones de dólares americanos es: [$35.7 ; 185.22].

Según lo anterior, un inversionista que quiere comprar acciones de Spotify tendera a tener

en cuenta a Pandora por encima de Netflix y de forma contraria, un inversionista que quiera

vender acciones de Spotify tendera a tener en cuenta a Netflix por encima de Pandora. Cabe

resaltar que se esperaria que Spotify estuviera valorado por encima de Pandora debido a

que Spotify es más inmune a la competencia creciente de Apple Music debido a que

Spotify es una compañía con usuarios a nivel mundial mientras que Pandora solo tiene

operaciones en Estados Unidos. De forma similar se podría argumentar que Spotify debería

10 Spotify Loose ends: Pricing, subscriber-based value and big Data! (2018). Retrieved from http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/blog/SpotifyLooseEnds.pdf

35

estar valorada por debajo de Netflix debido a que este último percibe menor competencia,

por ser un servicio de Streaming de contenido audiovisual, y además Netflix tiene un mayor

número de subscriptores.

De lo anterior se puede concluir que las estimaciones a las cuales se llegan por medio de

una valoración relativa pueden tener rangos y magnitudes muy diferentes dependiendo de la

canasta comparable, las métricas usadas y los supuestos y prejuicios que se tengan del

sector y de la compañía a valorar. Por consecuencia, y teniendo en cuenta que el modelo de

negocio de Shazam no se basa en una membresía mensual, se concluye que usar el múltiplo

EV/Número de usuarios resulta en una valoración desproporcionada y supremamente

inflada. La principal razón de esta situación es que las empresas de la canasta comparable

tienen modelos de negocio diferentes a Shazam, por lo cual valorar un usuario de una

empresa que se basa en subscripciones pagas mensuales difiere mucho de valorar un

usuario de una empresa que tiene un modelo de negocio Freemium, en donde no se le cobra

a sus usuarios por usar los servicios ofrecidos por le empresa, y por lo tanto se decide no

tomar en cuenta el múltiplo EV/Número de usuarios para la presenta valoración de Shazam

Entertainment Limited.

Costo de Capital

Para calcular el costo de oportunidad de Shazam entertainment LTDA se tomara el modelo

del CAPM que se presenta a continuación:

Costo del Equity

𝐾𝑒 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏) + (𝑟𝑝 + 𝑅𝑃)𝛽𝑒

Costo de la deuda

𝐾𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 + 𝑅𝑃

WACC

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)𝐷

𝐷 + 𝐸+ 𝐾𝑒

𝐸

𝐷 + 𝐸

36

Donde:

𝑟𝑓: Tasa libre de riesgo

Spread:

𝑟𝑝: Prima por riesgo

𝜏: Tasa impositiva

𝑅𝑃: Riesgo país

𝛽𝑒: Beta del equity de Shazam

𝐷

𝐷+𝐸: Peso de la deuda

𝐸

𝐷+𝐸: Peso del equity

𝐷

𝐷+𝐸: Relación optima deuda/equity

Las especificaciones de los parámetros empleados para el cálculo del WACC se presentan a

continuación:

Costo de la deuda Tasa libre de riesgo: Se considera que la mejor estimación de este parámetro es por medio

de la tasa Spot de los bonos emitidos por el tesoro Americano. Para esto, se selecciona un

bono con vencimiento a 10 años que fue emitido en diciembre del 2017, el cual tiene una

tasa correspondiente a 2.25% (anexos). Se considera un horizonte de proyección de 10

años ya que en términos generales, las empresas incurren en endeudamiento a largo plazo,

bajo el principio de equilibrar su horizonte temporal de fuentes de financiación, con la vida

de sus proyectos de inversión (Villarreal 2010). También hay que tener en cuenta que el

sector de tecnología, y específicamente el de las aplicaciones móviles, sufren fuertes

cambios en cortos periodos de tiempo, y por lo tanto seleccionar un periodo más extenso

para la tasa libre de riesgo solo incluiría una mayor incertidumbre al modelo planteado. Por

último, este tipo de bonos son muy transados en el mercado, lo que quiere decir que su

precio y tasa de rendimiento son eficientes debido a que tienen una gran liquidez.

37

Riesgo País.

El riesgo país representa el riesgo que los inversionistas esperan por el desarrollo de sus

proyectos en países con economías pequeñas e inestables (Villarreal, 2010). Para calcular

este valor se pueden aplicar diferentes métodos. A continuación se expondrán las diferentes

metodologías más comúnmente utilizadas. Hay que tener en cuenta que el riesgo país es un

riesgo no diversifícale y por lo tanto debe ser incluido o incorporado en las tasas de

descuento.

1. Spread de los bonos soberanos

Esta metodología busca estimar el riesgo país a partir del diferencial del rendimiento que se

obtiene entre los bonos soberanos de un país considerado riesgo cero (generalmente estos

países son los miembros del G7), y los respectivos bonos soberanos gemelos de un país

considerado dentro de los llamados mercados emergentes. Un bono gemelo hace referencia

a que el bono del país con una economía emergente sea emitido en la misma moneda que el

bono del país considerado con riesgo cero. Además se debe tener en cuenta que la madurez

de los dos bonos debe ser la misa.

2. Las desviaciones estándar relativas

Se basa en la presunción teórica de que los mercados emergentes, o fuera del G7, deberían

ser en principio más volátiles. Si esta hipótesis se cumple, entonces el riesgo país se puede

medir como el incremento necesario de la prima de mercado del país desarrollado como

consecuencia de la mayor volatilidad del país emergente o fuera del G7.

3. Spread más desviaciones estándar relativas

La idea teórica detrás del enfoque de esta metodología consiste en que el riesgo país debe

ser mayor al riesgo default de los bonos soberanos de una país especifico ya que se

involucran dimensiones más generales que la simple capacidad y liquidez de un país en

pagar sus deudas. Por lo anterior, el método busca ajustar el riesgo default de los bonos

soberanos de un país específico, hacia arriba, por el hecho de que el mercado accionario es

más volátil que el mercado de bonos. En otras palabras este método asume el riesgo país

como el riesgo default más un ajuste que por otros factores. Si se está en un mercado lo

38

suficientemente profundo estos otros factores serian incluidos en el riesgo de mercado que

se captura en la prima por riesgo del mercado a analizar.

4. Credit Dafault Swap (CDS)

El mercado de este derivado es básicamente un mercado de seguros en contra del riesgo

default. Por lo tanto las tasas que se ofrecen son en si cálculos de las estimaciones del

riesgo que una persona o entidad percibe como el riesgo default de un país o una empresa.

Hay que tener en cuenta que muy pocos mercados tienen la suficiente profundidad y

liquidez para contar con un mercado de CDS lo suficientemente robusto para considerar

dichas tasas como el riesgo país.

Los enfoques anteriormente mencionados se basan en que el riesgo país que afronta una

empresa está basado en su país de constitución. En otras palabras, este enfoque asume que

una empresa que está constituida en una economía desarrollada (Principalmente el G7) no

experimenta riesgo país. Por otro lado hay un segundo enfoque para calcular el riesgo país

el cual no se basa en donde está constituida la empresa sino más bien se basa en su

estructura de negocio e ingresos a nivel global. Para entender de mejor manera estos

conceptos se puede tener como punto de referencia Coca Cola, la cual es una empresa que

tiene operaciones a nivel mundial y está constituida en Estados Unidos. Bajo el primer

enfoque se asumiría que Coca Cola experimenta un riesgo país igual a cero, lo cual puede

inducir a conclusiones sesgadas, y el segundo enfoque asumirá que Coca Cola vende sus

productos en más de 185 países y por lo tanto la incorporación del riesgo país al estimar

Coca Cola es indispensable.

Cuando se hace referencia a la estructura negocio e ingresos se hace referencia a que este

segundo enfoque calcula el riesgo país como un promedio ponderado por peso entre el

porcentaje de ingresos por región y el riesgo país estimado por región. En la siguiente tabla

se muestra la estimación del riesgo país para Coca Cola realizada por el profesor

Damodaran en el 201211:

11

Value/salesratio:anexample(2018).Retrievedfromhttp://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/br

and.pdf

39

Tabla 12 Estimación Riesgo país por región Coca Cola

Como se puede observar en la tabla anterior, el riesgo país de Coca Cola es de

aproximadamente 1,14% el cual es el resultado de sumar la multiplicación del porcentaje

de los ingresos de cada región por el riesgo país estimado por cada región.

Para la valoración de Shazam se tendrá en cuenta, en principio, el primer enfoque y

posteriormente se incorporara el riesgo país estimado por medio del segundo enfoque. En

otras palabras los modelos presentados a continuación tendrán en cuenta un riesgo país

igual a cero y posteriormente en un modelo adicional se incorporara el riesgo país estimado

por el segundo enfoque mencionado.

Costo del equity

Se entiende el costo del equity como el retorno mínimo que un inversionista espera, según

su perfil de riesgo, para compensar la incertidumbre de recibir dicho retorno en un futuro

incierto.

40

Prima por riesgo: Este valor es extraído de la página oficial de KPMG, el cual

corresponde al promedio aritmético del retorno del mercado estadounidense por encima de

la tasa libre de riesgo, y este valor corresponde a 5,5%.12

Beta Equity

El beta es una estimación estadística del riego no diversificadle que en teoría se calcula

como la pendiente de la recta de mejor ajuste que arroja una regresión lineal en donde se

compara los retornos de un índice, como el S&P 500, y el retorno de la empresa en

cuestión. Sin embargo este valor trae consigo un error significativo. En otras palabras el

beta del equity es un ajuste que indica si la empresa a valorar es más o menos riesgosa que

una acción promedio.

Para la presente valoración el beta del equity será calculado por medio de la canasta

comparable anteriormente expuesta y su estimación se presenta a continuación:

Name Be D/E Tasa Impositiva Bu

Spotify Technology SA 1,336 0,00 40,0% 1,336

Netflix Inc 1,397 185,52 40,0% 0,661

Twitter Inc 0,919 48,40 40,0% 0,712

XING SE 0,805 70,61 29,8% 0,538

Roku Inc 1,308 0,00 40,0% 1,308

Yelp Inc 1,518 0,00 40,0% 1,518

Facebook Inc 1,234 0,00 40,0% 1,234

LINE Corp 0,803 11,67 30,9% 0,743

Pandora Media Inc 1,120 41,95 40,0% 0,894

Snap Inc 0,644 0,00 40,0% 0,644 Tabla 13 Calculo betas desapalancados

Se debe tener en cuenta que los betas del equity (Be) están afectados por el nivel de

endeudamiento que posea cada empresa, y por lo tanto, para tener un mejor estimativo del

riesgo de una empresa con respecto al mercado se deben desapalancar los betas, es decir se

buscan los betas (Bu) que no tengan en cuenta la deuda de cada empresa. Para calcular los

betas desapalancados se usa la siguiente formula:

12 Equity market risk premium-Research Summary. (2018). Retrieved from

https://assets.kpmg.com/content/dam/kpmg/nl/pdf/2018/advisory/equity-market-risk-premium-july-2018.pdf

41

𝛽𝑢 =𝛽𝑒

1 + (1 − 𝜏) ∗𝐷𝐸

Con respecto a la canasta comparable se puede calcular la relación D/E optimas (0,3581) y

adicionalmente se puede calcular 𝛽𝑢 promedio (0,9588) de la canasta con el fin de poder

apalancarlo nuevamente con la relación D/E encontrada y con la tasa impositiva del Reino

Unido que corresponde al 19%.

𝛽𝑙 =(𝐷/𝐸)(1 − 𝜏) + 1

(𝐷𝐸) + 1

𝛽𝑢

𝛽𝑙 =(0,3581)(1 − 19%) + 1

(0,35) + 1(0,9588) = 0,9108

Finalmente se calcula el 𝛽𝑒 de la compañía como,

𝛽𝑒 = (𝐷

𝐸+ 1)𝛽𝐿

𝛽𝑒 = (0,35 + 1)(0,9108) = 1,237

Con la información anterior se procede a calcular el costo de oportunidad de Shazam de la

siguiente forma:

𝐾𝑑 = 2,58%

𝐾𝑒 = 2,58%(1 − 19%) + (5,5%)1,237 = 8,89%

Por lo tanto el WACC se puede calcular de la siguiente manera:



𝐸

𝐷 + 𝐸

42

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)

𝐷𝐸

𝐷𝐸 + 1

+ 𝐾𝑒1

𝐷𝐸 + 1

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 2,58%(1 − 19%)(26,37%) + 8,89%(73,63%) = 7,099%

Prueba de consistencia

Al igual que el WACC, el modelo del CAPM estima el costo de oportunidad de Shazam. Al

realizar la estimación del costo de oportunidad, por medio del método modificado del

profesor Villarreal, se concluye que usando cualquiera de las dos metodologías se debe

llegar al mismo resultado. A continuación se presenta el modelo CAPM ajustado:

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏) + 𝛽𝐿(𝑟𝑝 + 𝑅𝑃)

𝐶𝐴𝑃𝑀 = 2,58%(1 − 19%) + 0,91(5,5 + 0) = 7,099%

Se observa que el resultado de esta metodología es consistente con el costo de oportunidad

encontrado por la metodología del WACC.

Valoración por flujos de caja descontados a perpetuidad

Para realizar la valoración de Shazam se deben tener en cuenta el comportamiento de los

estados financieros (anexos) en los últimos años y además se deber hacer ciertos supuestos.

Según el profesor Damodaran de la universidad de NYU (New York University) Shazam

43

se puede categorizar como una empresa de publicidad y software, y por lo tanto, es de gran

importancia obtener los rendimientos promedio y los múltiplos de estos sectores para poder

lograr hacer supuestos validos que estén respaldados por información estadística robusta. A

continuación se presentan estos indicadores por industria, los cuales fueron tomados de la

pagina oficial del profesor Damodaran:

Nombre Industria Número de firmas Margen bruto EBITDA/ventas13

Publicidad 40 27,61% 15,97%

Software(Entretenimientp) 13 66,18% 23,98%

Software(Internet) 305 66,93% 26,20%

Software(Sistemas & aplicación) 255 66,61% 25,94% Tabla 14 EBITDA/Ventas por industria

Nombre Industria Número de firmas WC/ Ventas14

Publicidad 40 -1,65%

Software(Entretenimientp) 13 20,73%

Software(Internet) 305 9,86%

Software(Sistemas & aplicación) 255 12,76% Tabla 15 WC/ ventas por industria

Nombre Industria Número de

firmas CAPEX/Depreciación CAPEX

neto/Ventas15

CAPEX neto/EBIT(1-

t) Ventas/Capital

Publicidad 40 70,75%% -0,26% -3,00% 6,68

Software(Entretenimiento) 13 40,59% -0,67% -3,76% 1,29

Software(Internet) 305 166,22% 8,92% 44,50% 0,65

Software(Sistemas & aplicación) 255 92,99% 16,89% 105,21% 0,73

Tabla 16 Capex/ ventas por industria

Adicionalmente las ventas de Shazam, en libras esterlinas, desde el año 2012 se presenta a

continuación:

13 Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran/EBITDA/Ventas. (2018). Retrieved from

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 14 Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran/WK/Ventas. (2018). Retrieved from

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ 15 Damodaran Online: Home Page for Aswath Damodaran/Capex/Ventas. (2018). Retrieved from

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

44

Año Ventas (Revenue)

2017 $ 40.841.482,00

2016 $ 40.285.105,00

2015 $ 35.172.120,00

2014 $ 36.012.168,00

2013 $ 31.017.466,00

2012 $ 21.806.832,00 Tabla 17 Ingresos Totales anuales Shazam

Según esta información se puede calcular la tasa de crecimiento promedio compuesto

(CAGR) de la siguiente manera

𝐶𝐴𝐺𝑅 =𝐵𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙

𝐵𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑒 𝑖𝑛𝑖𝑐𝑖𝑎𝑙

1#𝑎ñ𝑜𝑠−1

− 1

𝐶𝐴𝐺𝑅 =40.841.482

21.806.832

16−1

− 1 = 13,37%

Según el estado de pérdidas y ganancias del 2016 (Anexos) se tiene la siguiente

información:

Indicador Valor

Ventas GBP $ 40.285.105

CAGR 2012-2016 13,370%

Utilidad bruta/Ventas 93%

EBIT/Ventas -10,09%

Depreciación $ 629.645

Amortización $ 1.462.814

EBIT 2016 -$ 4.064.403

EBITDA 2016 -$ 1.971.944

EBITDA/Ventas -4,89%

CAPEX 2016 $ 283.591

CAPEX/Ventas 2016 0,70%

Cuentas por cobrar $ 18.176.725

Cuentas por pagar $ 8.118.122

NOWK 2016 $ 10.058.603

NOWK/Ventas 2016 24,97%

Inflación Proyectada 2,00% Tabla 18 información consolidada Shazam 2016

45

Como se mencionó anteriormente, los flujos de caja se proyectaran por diez años, y por lo

tanto, se deben realizar ciertos supuestos. Teniendo en cuenta el crecimiento promedio

compuesto (CAGR) equivale al 13,37%, se asumirá que las ventas crecerán a esta tasa por

los primeros cinco años de las proyecciones y posteriormente decrecerán de forma lineal

hasta llegar a 2%, lo cual es la inflación pronosticada en el Reino Unido desde el 2018

hasta el 202616.

Por otro lado, teniendo en cuenta que el EBITDA de Shazam es negativo, y que según los

estados financieros (Anexo ) el EBITDA/Ventas, corresponde a -4,89% , se proyectara este

valor por diez años y se incrementara de forma lineal hasta converger en el promedio del

sector de Software y publicidad estimados por el profesor Damodaran. Para calcular el

valor al cual debe converger el EBITDA/ Ventas de Shazam, se debe tener en cuenta que la

estructura de ingresos de Shazam es de aproximadamente 70% publicidad y 30% software.

Cuando se hace referencia a ingresos por Software, quiere decir que son los ingresos que se

perciben por referir a usuarios de la plataforma de Shazam a los diferentes servidores de

Streaming como Spotify, Apple Music, Google Play o Deezer entre otros. El cálculo del

valor a converger del EBITDA/ Ventas se presenta a continuación:

Industria Porcentaje

Publicidad 70%

Sofware 30% Tabla 19 Estructura de ingresos Shazam


Publicidad 15,97%

Software Entretenimiento 23,98%

Software Internet 26,20%

Software Sistemas y aplicaciones 25,94% Tabla 20 EBITDA /ventas por industria

16 Forecasted consumer price index (CPI) inflation in the United Kingdom (UK) from 2018 to 2022, i.

(2018). Comparing CPI inflation forecasts 2018-2022 | UK Statistic. Retrieved from https://www.statista.com/statistics/375214/cpi-inflation-forecast-comparison-uk/

46

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = (15,97% ∗ 70%) + (

(23,98% + 26,20% + 25,94%)

3∗ 30%)

𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = 18,79%

Con los valores anteriormente mencionados se procede a realizar las proyecciones por un

periodo de diez años en donde el crecimiento de las ventas convergen a la inflación

proyectada y el EBITDA/Ventas converge al promedio de sector de software y publicidad.

Ahora bien, para construir el flujo de caja lible se deben hacer estimaciones del capital de

trabajo (WK) y del gasto de capital (CAPEX). Para las proyecciones del capital de trabajo

se utilizara nuevamente las estimaciones del profesor

Damodaran, en las cuales se pueden observar el promedio

del capital de trabajo neto sobre las ventas (NOWK/Ventas) de las industrias de publicidad

y software. Como se menciono anteriormente, la estructura de ingresos de Shazam es de

aproximadamente 70% por publicidad y 30% por software. A continuación se presentan las

estimaciones del profesor Damodaran y adicionalmente se estima el NOWK/ ventas de

Shazam:


Publicidad 70%

Sofware 30% Tabla 22 Estructura de ingresos Shazam

Año 2016 2017 E 2018 E 2019 E 2020 E 2021 E 2022 E 2023 E 2024 E 2025 E 2026 E 2027

g sales 0,00% 13,37% 13,37% 13,37% 13,37% 13,37% 13,37% 11,10% 8,82% 6,55% 4,27% 2,00%

EBITDA Margin

-4,89% -4,89% -2,53% -0,16% 2,21% 4,58% 6,95% 9,32% 11,69% 14,05% 16,42% 18,79%

Tabla 21 Supuestos caso base

47

Industria NOWK/ventas

Advertising -1,65%

Software Entertainment 20,73%

Software Internet 9,86%

Software System & application 12,76% Tabla 23 NOWK/ ventas por industria

𝑁𝑂𝑊𝐾

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑜 = (−1,65% ∗ 70%) + (

(20,73% + 9,86% + 12,76%)

3∗ 30%)

𝑁𝑂𝑊𝐾


Para calcular el delta del capital de trabajo de cada periodo de proyección se usa la

siguiente formula:

∆𝑁𝑂𝑊𝐾𝑖 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑖 − 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑖−1) ∗ 3,18%

De forma similar, para calcular el CAPEX de cada periodo se usan las estimaciones del

profesor Damodaran por industria. A continuación se presenta las proyecciones del

CAPEX:


Publicidad 70%

Sofware 30% Tabla 24 Estructura de ingreos Shazam

Industria Net CAPEX/ Ventas

Publicidad -0,26%

Software(Entretenimientp) -0,67%

Software(Internet) 8,92%

Software(Sistemas & aplicación) 16,89% Tabla 25 Capex/ventas por industria

𝑁𝑒𝑡 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋

𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 = (−0,26% ∗ 70%) + (

(−0,67% + 8,92% + 16,89%)

3∗ 30%)

𝑁𝑒𝑡 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋


48

Para calcular el CAPEX de cada periodo de proyección se usa la siguiente formula:

𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖 = (𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑖) ∗ 1,46%

Por otro lado, teniendo en cuenta las depreciaciones y amortizaciones que se obtuvieron a

partir del balance general de la empresa en el 2016 (Anexos), se proyectaran por diez años

de la siguiente forma:

𝐷𝐸𝑃 & 𝐴𝑀𝑂𝑅𝑇𝑖 = 𝐷𝐸𝑃 & 𝐴𝑀𝑂𝑅𝑇𝑖−1 + (𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖 + 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖−1

2) /10

Adicionalmente se tiene en cuenta que la tasa de impuestos corporativa proyectada es del

19% para el Reino Unido.

Con la información anterior se puede proceder a calcular el flujo de caja libre como se

muestra a continuación:

Año Ventas EBITDA Dep&Amort EBIT

2016 $ 40.285.105,00 -$ 1.971.944,00 $ 2.092.459,00

2017 $ 45.671.223,54 -$ 2.235.592,91 $ 2.122.713,91 -$ 4.358.306,82

E 2018 $ 51.777.466,13 -$ 1.308.092,15 $ 2.157.013,89 -$ 3.465.106,04

E 2019 $ 58.700.113,35 -$ 92.614,92 $ 2.195.899,79 -$ 2.288.514,71

E 2020 $ 66.548.318,50 $ 1.471.263,97 $ 2.239.984,73 -$ 768.720,75

E 2021 $ 75.445.828,68 $ 3.454.979,64 $ 2.289.963,82 $ 1.165.015,82

E 2022 $ 85.532.935,98 $ 5.942.841,01 $ 2.346.625,12 $ 3.596.215,89

E 2023 $ 95.023.670,56 $ 8.852.986,51 $ 2.410.177,43 $ 6.442.809,08

E 2024 $ 103.406.658,77 $ 12.083.284,05 $ 2.480.020,93 $ 9.603.263,11

E 2025 $ 110.177.726,79 $ 15.484.163,87 $ 2.555.198,36 $ 12.928.965,51

E 2026 $ 114.886.722,83 $ 18.867.160,56 $ 2.634.416,54 $ 16.232.744,03

E 2027 $ 117.184.457,29 $ 22.020.131,37 $ 2.716.100,94 $ 19.304.030,43

Tabla 26 Estimación FCL 1

49

Año (-) EBIT*Tao (+) dep&Amort (-) Delta NetOP

WK (-) CAPEX FCFF

2016 $

2.092.459,00

2017 -$

828.078,30 $

2.122.713,91 $

171.278,57 $

670.453,56 -$ 2.249.246,75

E 2018 -$

658.370,15 $

2.157.013,89 $

194.178,51 $

760.093,20 -$ 1.603.993,72

E 2019 -$

434.817,79 $

2.195.899,79 $

220.140,18 $

861.717,66 -$ 739.654,97

E 2020 -$

146.056,94 $

2.239.984,73 $

249.572,92 $

976.929,32 $ 390.818,68

E 2021 $

221.353,01 $

2.289.963,82 $

282.940,82 $

1.107.544,77 $ 1.843.141,04

E 2022 $

683.281,02 $

2.346.625,12 $

320.770,01 $

1.255.623,50 $ 3.683.166,48

E 2023 $

1.224.133,72 $

2.410.177,43 $

301.805,36 $

1.394.947,48 $ 5.932.099,94

E 2024 $

1.824.619,99 $

2.480.020,93 $

266.579,03 $

1.518.009,75 $ 8.474.075,28

E 2025 $

2.456.503,45 $

2.555.198,36 $

215.319,96 $

1.617.409,03 $ 11.194.931,43

E 2026 $

3.084.221,36 $

2.634.416,54 $

149.746,07 $

1.686.537,09 $ 13.946.656,03

E 2027 $

3.667.765,78 $

2.716.100,94 $

73.067,96 $

1.720.267,83 $ 16.559.029,80 Tabla 27 Estimación FCL 2

A continuación se presentan los flujos de caja libre de manera gráfica:

50

Ilustración 9 FCL forma grafica

Posteriormente, se calcula el valor terminal de la compañía, ya que esta no pierde su

capacidad de generar flujos de caja posterior al periodo de proyección establecido. Por lo

tanto, se calcula el valor terminal bajo el enfoque de perpetuidad bajo crecimiento estable.

Para el cálculo de este valor se usa la siguiente formula:

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =(𝐹𝐶𝐹𝐹)𝑛 ∗ (1 + 𝑔)

𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔

Para este ejercicio, se plantea que el máximo crecimiento al que serán sometidos los flujos

de caja es de 2%, ya que esta es la inflación proyectada del reino Unido. Cabe resaltar que

el crecimiento a perpetuidad de una empresa no puede ser mayor al crecimiento de la

economía del país en donde opera dicha empresa ya que si esto sucediera, en el largo plazo,

la compañía llegaría a ser más grande que la economía del país donde opera. Cabe resaltar

que el crecimiento del producto interno bruto (PIB) del Reino Unido desde 1950 es de

2,5%, (Anexos) y por lo tanto el crecimiento máximo al que se pueden someter los flujos de

caja a perpetuidad es del 2,5%17.

A continuación se presenta el cálculo de valor terminal en libras esterlinas:

17 Bruto, P. (2018). PIB de Gran Bretaña (UK) 2018. Retrieved from

https://datosmacro.expansion.com/pib/uk

$(5,000,000.00)

$-

$5,000,000.00

$10,000,000.00

$15,000,000.00

$20,000,000.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

Flujo de Caja Libre

51

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =($16.599.029) ∗ (1 + 2%)

7,099% − 2%= $331.226.222,75

Ahora bien, con el cálculo de valor terminal se puede encontrar el valor presente de los

flujos proyectados, incluyendo el valor termina, de la siguiente manera:

Año FCFF+Valor Terminal

E 2018 -$ 1.603.993,72

E 2019 -$ 739.654,97

E 2020 $ 390.818,68

E 2021 $ 1.843.141,04

E 2022 $ 3.683.166,48

E 2023 $ 5.932.099,94

E 2024 $ 8.474.075,28

E 2025 $ 11.194.931,43

E 2026 $ 13.946.656,03

E 2027 $ 347.785.252,55 Ilustración 10 Adicion del Valor terminal al FCl

Para calcular el valor presente de los flujos se usa la siguiente formula:

𝑉𝑃 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑖

(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑖

Año Valor Presente Flujos

1 -$ 1.497.669,69

2 -$ 644.845,89

3 $ 318.137,93

4 $ 1.400.915,96

5 $ 2.613.895,61

6 $ 3.930.870,41

7 $ 5.243.073,71

8 $ 6.467.381,23

9 $ 7.522.990,12

10 $ 175.164.035,43 Tabla 28 Valor presente flujos estimados

52

Se obtiene el que valor de la empresa (Enterprise Value) es de $200.518.784,82 libras

esterlinas.

Para calcular la capitalización de mercado (Market Capitalization), es decir el valor del

equity se aplica la siguiente formula:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = 𝐸𝑣 − 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜

En los estados financieros de la empresa no se presentan deudas con vencimiento myores a

un año y por lo tanto se asume como cero este valor. Además el valor del efectivo, es decir

de la caja se puede encontrar en los estados financieros del 2016 (Anexos).

Teniendo en cuenta lo anterior se tiene:

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $200.518.784,82 − 0 + $27.846.353

𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $228.365.137,82

Debido a que la empresa fue comprada por Apple INC en Diciembre del 2017, se debe

tener en cuenta la tasa de cambio GBP/USD en este momento la cual es de

aproximadamente 1,3515 dólares americanos por cada libra esterlina. Por lo tanto el valor

de la empresa en dólares americanos será:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑈𝑆𝐷) = $313.113.057

Es importante tener en cuenta que todos los parámetros empleados en la valoración están

sujetos a variaciones macro y micro económicas y adicionalmente, aunque los supuestos

usados tengan una justificación estadística robusta, los rendimientos de la empresa en el

futuro pueden ser significativamente diferentes al promedio de la industria de software y

publicidad.

53

Como se menciono anteriormente, debido a que la utilidad neta ha sio negativa por un

periodo prolongado de tiempo se asume que la empresa llegara a tener rendimiento

positivos en algún momento del tiempo de las proyecciones. En el caso anterior, con los

parámetros y supuestos aplicados se puede observar que el flujo de caja libre se tornó

positivo en el año tres de proyección, lo cual puede considerarse bastante arbitrario.

Teniendo en cuenta lo anterior, se considerara el modelo de flujos de caja descontados a

perpetuidad anteriormente expuesto como el caso base y se expondrán dos modelos

adicionales. Los cambios realizados a estos dos modelos adicionales serán en el

crecimiento de las ventas y en la estimación del EBIT. A continuación se presentan los tres

casos con sus respectivos supuestos:

Caso Base:

Tabla 29 Supuestos caso base

Caso desacelerado:

Tabla 30 Supuestos caso desacelerado

Caso acelerado:

Tabla 31 Supuestos caso acelerado

Como se mencionó anteriormente, en el caso base se espera que el crecimiento de las

ventas, que dependen de la tasa compuesta de crecimiento anual (CAGR), se mantenga

54

constante los primeros cinco años de proyección y luego decrecen de forma lineal hasta

converger a la inflación proyectada del Reino Unido de 2%. Por otro lado, el margen del

EBITDA aumentara de forma lineal durante los diez años de proyección hasta converger a

la tasa calculada de 18,79%, la cual, como se mencionó anteriormente, es el promedio del

sector de software y publicidad estimados por el profesor Damodaran.

Para el caso desacelerado, el crecimiento de las ventas no se mantendrá constante durante

los primeros cinco años sino que decrecerán de forma lineal desde el primer año de

proyección hasta converger a la inflación proyectada del Reino Unido de 2%. Por otro lado,

el margen del EBITDA aumentara de forma durante los diez años de proyección hasta

converger a la tasa calculada de 18,79%.

Para el caso acelerado, el crecimiento de las ventas (CAGR) se mantendrá constante

durante los primeros cinco años de proyección y luego decrecerán de forma lineal hasta

converger a la inflación estimada del Reino Unido de 2%. Por otro lado, el margen del

EBITDA aumentara rápidamente de forma lineal hasta converger a la tasa calculada de

19,79% en el quinto año de proyección y a partir de este año se mantendrá constante.

Con los cambios anteriormente mencionados se realiza el ejercicio de estimar los flujos de

caja para calcular el valor de la empresa bajo estos cambios. A continuación se presentan

los flujos de caja estimados para dichos cambios:

Caso desacelerado:

A continuación se presenta el flujo de caja libre para el caso desacelerado:

55

Tabla 32 Estimación FCL 1 caso desacelerado

Tabla 33 Estimación FCL caso desacelerado 2


56

Ilustración 11 FCL caso desacelerado

Posteriormente se procede a calcular el valor terminal de la empresa bajo estas condiciones

de la siguiente manera:



𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =($10.984.247) ∗ (1 + 2%)

7,099% − 2%= $259.691.774





-$5,000,000.000

$-

$5,000,000.000

$10,000,000.000

$15,000,000.000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

FCFF

57

Ilustración 12 Valor presente FCL caso desacelerado

Se obtiene el que valor de la empresa (Enterprise Value) es de $158.289.685 libras

esterlinas.




𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $158.289.685 − 0 + $27.846.353


Como se mencionó anteriormente, debido a que la empresa fue comprada por Apple INC

en Diciembre del 2017, se debe tener en cuenta la tasa de cambio GBP/USD en este

momento la cual es de aproximadamente 1,3515 dólares americanos por cada libra

esterlina. Por lo tanto el valor de la empresa en dólares americanos será:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑈𝑆𝐷) = $251.562.856,44

58

Caso acelerado:

A continuación se presenta el flujo de caja libre para el caso acelerado:

Tabla 34 Estimacion FCL caso acelerado 1

Tabla 35 Estimacion FCL caso acelerado 2


Ilustración 13 FCL caso acelerado

$(5,000,000.00)

$-

$5,000,000.00

$10,000,000.00

$15,000,000.00

$20,000,000.00

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

FCFF

59

Posteriormente se procede a calcular el valor terminal de la empresa bajo estas condiciones

de la siguiente manera:



𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑛 =($16.684.710,83) ∗ (1 + 2%)

7,099% − 2%= $333.740.183,68





Ilustración 14 Valor presente FCL caso acelerado

Se obtiene el que valor de la empresa (Enterprise Value) es de $230.540.457,52 libras

esterlinas.



60


𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 = $230.540.457,52 − 0 + $27.846.353


Como se mencionó anteriormente, debido a que la empresa fue comprada por Apple INC

en Diciembre del 2017, se debe tener en cuenta la tasa de cambio GBP/USD en este

momento la cual es de aproximadamente 1,3515 dólares americanos por cada libra

esterlina. Por lo tanto el valor de la empresa en dólares americanos será:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑣𝑎𝑙𝑢𝑒 (𝑈𝑆𝐷) = $349.209.774,42

Resumen métodos de valoración

A continuación se presenta los resultados de las diferentes alternativas de valoración en

libras esterlinas:

Ilustración 15 Resumen de resultados GBP

Teniendo en cuenta una tasa de cambio de 1,3515 dólares americanos por cada libra

esterlina, los resultados en dólares serán:

61

Ilustración 16 Ilustración 15 Resumen de resultados USD

A continuación se presentan los rangos encontrados de forma grafica:

Ilustración 17 Estimación rango Shazam

Teniendo en cuenta lo anterior, el rango final para el valor de Shazam entertainment

limited, fue acotado inferiormente por la valoración relativa y superiormente por la

valoración de flujos descontados. En otras palabras el rango mínimo es definido por el

máximo de los mínimos y el rango máximo es acotado por el mínimo de los máximos. En

rango encontrado es el siguiente:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒($𝑈𝑆𝐷) = [$251.562.856,44 ; $343.681.041,87]

Incorporación del Riesgo País

62

Como se mencionó anteriormente, la estimación a la cual se llegó de Shazam entertainment

limited, asume que el riesgo país es cero debido a que esta empresa está constituida en

Inglaterra. Sin embargo la no inclusión de este parámetro en los modelos de valoración

pueden tener grandes impactos en las estimaciones de una compañía y por lo tanto, a

continuación se calcula una estimación al riesgo país al cual está expuesto Shazam

entertainment limited.

Para la estimación del riesgo país se debe tener la estructura de ingresos de Shazam, es

decir el porcentaje de ingresos por regiones o continentes, y además, se deben tener las

estimaciones del riesgo país de estas mismas regiones, las cuales son estimadas por el

profesor Damodaran y son presentadas a continuación18:

Ilustración 18 Riesgo país por región

Con esta información se procede a calcular el riesgo país de la siguiente manera:

Ilustración 19 Estimación Riesgo país Shazam

18 Stern.nyu.edu. (2018). Country Risk premium by country/ region. [online] Available at:

http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/ctryprem.xls [Accessed 10 Dec. 2018].

63

Con la información anterior se vuelve a calcular el costo de oportunidad de la siguiente

manera:

𝐾𝑑 = 2,58% + 1,11% = 3,69%

𝐾𝑒 = 2,58%(1 − 19%) + (5,5% + 1,11%)1,237 = 11,17%

Por lo tanto el WACC se puede calcular de la siguiente manera:



𝐸

𝐷 + 𝐸

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏)

𝐷𝐸

𝐷𝐸 + 1

+ 𝐾𝑒1

𝐷𝐸 + 1

𝑊𝐴𝐶𝐶 = 2,58%(1 − 19%)(26,37%) + 8,89%(73,63%) = 9,016%

Según lo anterior, al incorporar el riesgo país calculado (1,11%) el costo del equity aumenta

de 8,89% a 11,17%, es decir un aumento del 25,65%, y de forma similar, el costo de la

deuda aumenta de 2,58% a 3,69%, es decir un aumento del 43%. Por último, el WACC

aumenta de 7,099% a 9,016%, es decir que tiene un aumento del 27%. Teniendo en cuenta

lo anterior, la estimación del valor de la empresa por el método de flujos de caja

descontados a perpetuidad disminuye de forma significativa. A continuación se presenta la

valoración de la empresa con la incorporación del riesgo país:

Tabla 36 Resumen estimación con RP

A continuación se presentan los rangos encontrados de forma gráfica:

64

Ilustración 20 Estimación grafica Shazam con RP

Si se continua con el supuesto de seleccionar el valor máximo de los mínimos como cota

inferior y el valor mínimo de los máximos se tendría el siguiente rango para el valor del

equity de la empresa:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒($𝑈𝑆𝐷) = [$218.461.131 ; $250.693.872]

Debido a que la valoración relativa no se ve afectada por la incorporación del riesgo país, y

por lo tanto tampoco se ve afectada por los cambios del WACC, el intervalo anteriormente

estimado presenta una cota superior muy baja. Debido a lo anterior, se considera que una

mejor estimación al valor real de la compañía es: Para la cota inferior, el promedio de los

valores mínimos encontrados por las dos metodologías y de forma similar, la cota superior

será el promedio de los valores máximos encontrados por la dos metodologías. Este

supuesto se presenta a continuación:

𝐸𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒($𝑈𝑆𝐷) = [$197.896.671 ; $297.187.457]

65

Como se puede observar, este último rango es más amplio y el límite superior no se

encuentra sesgado por los cambios realizados que solo afectan las estimaciones de los

flujos de caja descontados mas no la valoración relativa.

Sensibilidad del WACC

Como se pudo observar anteriormente, cuando se incorporó el riesgo país al modelo, el

valor estimado de la empresa disminuyo significativamente, esto se debe a que pequeñas

variaciones en la tasa de descuento, es decir el WACC, tiene grandes impactos en el valor

estimado de la empresa. Cabe resaltar que un cambio del 1% en el WACC, puede

representar una diferencia de entre 5 y 13% del valor total de la compañía. Para exponer

este punto se varió el WACC desde 6% hasta 12%, con intervalos de 0,5%, y se calculó el

valor del equity de la empresa para cada uno de los casos presentados anteriormente. A

continuación se muestran los resultados:

Ilustración 21 Sensibilidad WACC

66

Según la tabla anterior, se puede inferir que un cambio del 1% en el WACC puede hacer

que la estimación de la empresa cambien entre 4 % y 10,3%, lo cual es equivalente a un

rango de [$13.368.489 ; $33.421.233] dólares americanos.

Conclusiones

Después de realizar la estimación del valor de Shazam Entertainment Limited por medio de

flujo de caja descontados a perpetuidad y por medio del múltiplo EV/ Revenue se puede

concluir que, actualmente los ingresos de Shazam dependen directamente de Spotify y de

Apple Music, sin embargo hay que resaltar que antes del auge del streaming en la industria

de la música Shazam obtenia sus ingresos por medio de una comisión que se generaba

cuando Shazam identificaba una canción y refería al usuario a iTunes, en donde el este

compraba la canción previamente identificada. Debido a que la industria de la música

experimenta cambios radicales en cortos periodos de tiempo, las empresas que dependen de

esta industria deben estar en la capacidad de cambiar al mismo ritmo que la industria, sin

embargo Shazam no logro cambiar su modelo de negocio cuando el streaming se convirtió

en el mayor contribuyente a la industria de la música. Por esta razón Shazam no logro

obtener utilidades netas positivas en los últimos siete años. Cabe resaltar que aunque esta

empresa nunca logro obtener utilidad neta positiva, esta tenía la habilidad de recaudar

fondos de inversionistas privados para poder financiar sus operaciones. Como se puede ver

en los estados financieros (Anexos), la empresa cuenta con muy poca deuda y mucho

equity, lo cual indica que había una expectativa positiva en cuanto al futuro de la compañía,

lo cual se debe a que Shazam es una de las aplicaciones más descargadas en el mundo. Por

otro lado, según las estimaciones realizadas, el valor de la empresa está en el rango de

[$251.562.856,44 ; $343.681.041,87] dólares americanos, sin embargo Apple pago $400

millones de dólares. La razón por la cual Apple accederia a pagar un precio por encima del

valor de mercado (considerando los supuestos mencionados anteriormente), es porque estas

dos empresas presentan una sinergia perfecta19 debido a que Apple Music, que solo lleva

19 Fortune. (2018). http://fortune.com. [online] Available at: http://fortune.com/2018/01/26/shazam-

apple-music-subscribers/ [Accessed 10 Dec. 2018].

67

tres años en el mercado, está en expiación y crecimiento intentando alcanzar a Spotify, el

cual lleva más de diez años en el mercado, y una de la mejores maneras de acelerar este

crecimiento era por medio de la compra de Shazam, por el cual se van a poder adquirir

nuevos usuarios.

Por otro lado cabe resaltar que, aunque el valor de Shazam se deriva del número de

personas que usan la aplicación, el múltiplo EV/ Número de usuarios, no refleja de manera

apropiad el sector y por lo tanto las estimaciones derivadas de este múltiplo presentan un

error estadístico muy alto. La razón por la cual este múltiplo no representa de manera

apropiada el sector es porque las empresas de la canasta comparable, tienen modelos de

negocios que difieren mucho unos de otros y por lo tanto el valor por usuario que

experimenta una empresa puede ser mucho más alto o bajo, que el de otra empresa con un

modelo de negocio diferente.

68

ANEXOS

Anexo: Estrado perdidas y ganancias Shazam 2016

70

Anexo: Balance geneal Shazam 2016

71

Anexo: Estrado perdidas y ganancias Shazam 2015

72

Anexo: Balance General Shazam 2015

73

Anexo: Estado perdidas y ganacias Shazam 2014

74

Anexo: Balance general Shazam 2014

76

Anexo: Estado Pérdidas y Ganancias Shazam 2013

Anexo: Balance General Shazam 2013

78

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